《皖能電力-公司研究報告-以皖為基外延、內生同步擴張火綠儲多輪驅動-240403（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《皖能電力-公司研究報告-以皖為基外延、內生同步擴張火綠儲多輪驅動-240403（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 04 月 03 日 皖能電力皖能電力（000543.SZ）以皖為基，外延、內生同步擴張，火綠儲多輪驅動以皖為基，外延、內生同步擴張，火綠儲多輪驅動 安徽省屬電力平臺，集團持續注入優質資產，盈利能力持續優化。安徽省屬電力平臺，集團持續注入優質資產，盈利能力持續優化。公司為皖能集團下屬整合電力資產的主要平臺和發展業務的核心企業，已經成長為安徽省重要發電企業之一。截至 2022 年底公司控股在運省調機組裝機占省調火電總裝機的 22.3%。公司整體營收逐年上升，2022 年實現營收 242.76 億元，同比增

2、長 15.42%。公司2022 年扭虧為盈，實現歸母凈利潤 4.25 億元，2022 年毛利率水平由 2021 年的-8.84%上漲至 0.53%，公司盈利能力持續優化。安徽省內電力供需持續緊張，煤價成本改善疊加電改加快，火電持續修復。安徽省內電力供需持續緊張，煤價成本改善疊加電改加快，火電持續修復。安徽省用電需求高增速領先華東地區及全國水平，區域內依賴火電，機組利用水平較高，區位優勢突出。動力煤供需持續修復，電廠仍保持較高庫存，中長期煤價仍具下行空間。同時公司成立長協兌現及開拓專班，伴隨煤炭價格下降和長協煤覆蓋率提升，公司火電業務盈利能力將進一步修復。電改推進，電力現貨市場規則落地、煤電容量

3、電價政策呼之欲出，火電企業迎價值重估。公司 2022 年度電力交易價格基本均達到基準電價上漲 20%的上限，平均上網電價同比增加 17.94%，23 年全年獲得輔助服務調峰凈收益超 6300 萬元。伴隨電改推進，火電有望理順電價機制，形成長期可持續盈利模式。裝機增量規?？捎^，待投煤機盈利能力強裝機增量規?？捎^，待投煤機盈利能力強。公司控股在建火電裝機 309 萬千瓦，十四五末火電裝機增量空間超 25%，陸續投產后有望大幅提升公司控股裝機容量。四臺新疆待投煤機布局于重要煤礦區，均為國網1100kV 昌吉-古泉特高壓直流輸電工程配套電源保障發電外送消納，且疆電外送電價掛鉤受電市場華東地區電力供需，

4、保障機組盈利能力。綠色轉型尋求新動能，公司多元發展可再生能源。綠色轉型尋求新動能，公司多元發展可再生能源。公司“十四五”新能源目標新增400 萬千瓦，綠電放量可期。2023 年公司通過現金收購安徽皖能環保發電有限公司以及四家抽水蓄能公司的部分股權，將在進一步做強做優火電的同時，加大綠色電力市場拓展，包括風電、光伏、垃圾發電等多元電源資產，戰略布局新業態新模式，實現從單一能源供應商向綜合能源服務商的轉變。投資建議。投資建議。公司為安徽省龍頭電力運營商，“十四五”期間火電裝機尚有增量空間，長期來看，煤炭價格中樞仍將下行回歸至合理區間，疊加電改深入，容量電價落地，有望理順火電長期盈利模式。同時皖能集

5、團注入的優質環保、抽蓄資產，優化公司資產結構，進一步增厚利潤。具有盈利修復較高彈性和高增長空間。預計公司2023-2025年 營 業 收 入 分 別 為278.54/318.70/349.85億 元，同 比 增 長14.7%/14.4%/9.8%，歸母凈利分別 13.96/19.18/21.55 億元，對應 2023-2025 年EPS 分別為 0.62/0.85/0.95 元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 13.0/9.5/8.4，低于可比公司，公司具有資源優勢和盈利修復彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1.裝機速度不及預期；2.容量電價、現貨市場等行業政策推

6、進不及預期；3.上游原料漲價。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）21,032 24,276 27,854 31,870 34,985 增長率 yoy（%）25.6 15.4 14.7 14.4 9.8 歸母凈利潤（百萬元）-1,329 425 1,396 1,918 2,155 增長率 yoy（%）-231.1 132.0 228.3 37.4 12.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 凈資產收益率（%）-13.1 1.1 8.0 10.0 10.1 P/E（倍）-13.7 42.8 1

7、3.0 9.5 8.4 P/B（倍）1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 4 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 電力 4 月 1 日收盤價(元)8.27 總市值(百萬元)18,746.96 總股本(百萬股)2,266.86 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)35.66 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張津銘張津銘 執業證書編號：S0680520070001 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2023-042023-08202

8、3-112024-03皖能電力滬深300 2024 年 04 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5105 5666 4349 5191 5208 營業收入營業收入 21032 24276 27854 31870 34985 現金 1206 1582 0 0 0 營業成本 21998 24

9、058 26089 29417 31996 應收票據及應收賬款 1856 2274 2465 2957 2995 營業稅金及附加 90 101 146 146 163 其他應收款 131 240 186 301 234 營業費用 4 13 11 14 15 預付賬款 356 568 492 721 610 管理費用 66 95 111 127 210 存貨 797 720 925 930 1088 研發費用 482 208 238 273 299 其他流動資產 759 281 281 281 281 財務費用 432 568 777 948 1088 非流動資產非流動資產 35480 3952

10、5 44023 48254 51174 資產減值損失-92-34-84-80-70 長期投資 10527 11229 12831 14433 16035 其他收益 26 61 61 61 61 固定資產 14632 15880 19302 22378 24173 公允價值變動收益 9-2 1 0 1 無形資產 751 752 771 760 747 投資凈收益-405 868 1022 1015 1016 其他非流動資產 9569 11665 11120 10684 10218 資產處置收益-4-4-4-4-4 資產資產總計總計 40584 45191 48373 53445 56382 營業

11、利潤營業利潤-2505 115 1644 2097 2356 流動負債流動負債 9981 9363 13861 19940 24305 營業外收入 98 9 36 39 46 短期借款 1608 603 4796 8132 13830 營業外支出 163 4 84 44 64 應付票據及應付賬款 3202 5527 3939 6735 4874 利潤總額利潤總額-2570 120 1597 2092 2339 其他流動負債 5171 3233 5125 5073 5601 所得稅-383-62 128 73 70 非流動非流動負債負債 13920 18852 16177 13223 9611

12、凈利潤凈利潤-2186 182 1469 2019 2269 長期借款 13030 18119 15443 12489 8877 少數股東損益-858-243 73 101 113 其他非流動負債 890 734 734 734 734 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1329 425 1396 1918 2155 負債合計負債合計 23901 28215 30037 33163 33916 EBITDA-460 2502 3592 4574 5278 少數股東權益 4224 4376 4449 4550 4664 EPS（元/股）-0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 股本 2

13、267 2267 2267 2267 2267 資本公積 3817 3818 3818 3818 3818 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4848 5406 6624 8241 10080 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 12460 12599 13886 15732 17802 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 40584 45191 48373 53445 56382 營業收入（%）25.6 15.4 14.7 14.4 9.8 營業利潤（%）-260.9 104.6 1332.1 27.5 12.4 歸

14、屬母公司凈利潤（%）-231.1 132.0 228.3 37.4 12.4 獲利獲利能力能力 毛利率（%）-4.6 0.9 6.3 7.7 8.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-6.3 1.8 5.0 6.0 6.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-13.1 1.1 8.0 10.0 10.1 經營活動現金流經營活動現金流-1056 2869 1120 5260 2796 ROIC（%）-4.8 5.8 5.5 7.0 7.2 凈利潤-2186 182 1469 2019 2269 償債償債能力能力 折舊攤銷 1188

15、 1197 1302 1629 1921 資產負債率（%）58.9 62.4 62.1 62.1 60.2 財務費用 432 568 777 948 1088 凈負債比率（%）93.7 116.4 132.6 122.8 120.7 投資損失 405-868-1022-1015-1016 流動比率 0.5 0.6 0.3 0.3 0.2 營運資金變動-539 1828-1408 1676-1469 速動比率 0.3 0.4 0.2 0.2 0.1 其他經營現金流-356-38 2 4 3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-6238-4075-4781-4848-3828 總資產周

16、轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 2689 4650 2896 2629 1318 應收賬款周轉率 11.1 11.8 11.8 11.8 11.8 長期投資-3406-13-1602-1602-1602 應付賬款周轉率 9.0 5.5 5.5 5.5 5.5 其他投資現金流-6955 561-3486-3821-4112 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 7489 1605-2116-3748-4665 每股收益（最新攤?。?0.59 0.19 0.62 0.85 0.95 短期借款-2724-1005 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0

17、.47 1.27 0.49 2.32 1.23 長期借款 8116 5088-2676-2954-3611 每股凈資產（最新攤?。?.50 5.56 6.13 6.94 7.85 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E-13.7 42.8 13.0 9.5 8.4 其他籌資現金流 2096-2479 560-794-1054 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 194 398-5776-3336-5697 EV/EBITDA-82.5 16.9 13.1 10.4 9.5 資料來源：Wind，國盛證券研究

18、所 注：股價為 2024 年 4 月 1 日收盤價 zVmVnV9ZhUlXjYaQcM6MpNqQoMsOfQrRmQeRnNpQ9PrQoOuOnPnNwMsOnQ 2024 年 04 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.安徽省屬電力龍頭.5 1.1 皖能集團旗下唯一電力上市企業，集團承諾優質資產注入.5 1.2 積極參股煤電優質資產，權益裝機規?？焖偬嵘?6 1.3 燃料成本壓力緩解，火電扭虧為盈.7 2.安徽省內電力供需持續緊張，火電外延、內生持續擴張.9 2.1 安徽省用電需求保持高增速，看好機組利用高水平.9 2.2 煤價理

19、性回落疊加電改加快，火電盈利修復空間巨大.10 2.2.1 動力煤供需持續修復，中長期煤價回歸合理區間.10 2.2.2 電改步伐加快，火電靈活性資源長期價值有望兌現.11 2.3 外延、內生持續擴張，成長空間巨大.13 2.3.1 火電在運控股裝機 1130 萬千瓦，省內機組占比 88.3%.13 2.3.2 在建機組規?？捎^，火電裝機空間提升超 25%.15 2.3.3 燃料成本下滑，發電上網量價齊升，火電困境反轉.16 3.綠色轉型尋求新動能，公司多元發展可再生能源.18 3.1 安徽省大力推動能源低碳轉型，力促十四五新增 18GW.18 3.2“十四五”新能源目標新增 400 萬千瓦，

20、綠電放量可期.20 3.3 抽蓄與環保優質資產注入，拓展公司業務布局.20 4.盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測與核心假設.22 4.2 盈利預測.22 4.3.投資建議.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：皖能電力發展歷程.5 圖表 2：皖能電力股權結構.5 圖表 3：公司營收占集團總營收七成以上.6 圖表 4：神皖能源投資收益對公司凈利潤貢獻較大（單位：百萬元）.6 圖表 5：公司總營收與同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 6：2022 年公司營收拆分.7 圖表 7：歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 8：電力、煤炭業務毛利率變化.7 圖表 9：各項費用

21、（單位：百萬元）.8 圖表 10：公司期末現金余額（單位：百萬元）.8 圖表 11：公司現金流變化情況（單位：億元）.8 圖表 12：近年公司資產負債率有所上升.9 圖表 13：20202022 年長期借款大幅增加（單位：百萬元）.9 圖表 14：近十年安徽省用電量及增速.9 圖表 15：安徽與江浙滬及全國工業增加值增速.9 圖表 16：2017-2023 年安徽省各類電源發電量（億千瓦時）.10 圖表 17：安徽與江浙滬及全國火電機組平均利用小時數.10 圖表 18：沿海 8 省電廠-庫存（萬噸）.11 圖表 19：進口煤 FOB（美元/噸）.11 2024 年 04 月 03 日 P.4

22、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：環渤海動力煤（Q5500）市場價（單位：元/噸）.11 圖表 21：產地煤價（單位：元/噸）.11 圖表 22：電力交易現貨市場相關政策.12 圖表 23：安徽省現行關于燃煤機組深度調峰的補償標準(元/kWh).13 圖表 24：公司并表電廠裝機容量分布情況圖表.13 圖表 25：公司 60 萬千瓦以上機組裝機容量占比 74%.13 圖表 26：公司及子公司控股在役、在建火電機組.14 圖表 27：國能神皖能源股權結構.14 圖表 28：神皖能源與安徽公司重組前股權結構.15 圖表 29：神皖能源與安徽公司重組前股權結構.15 圖表

23、 30：公司 2024 在建待投火電情況（單位：萬千瓦）.15 圖表 31：1 號主變安裝各項指標符合設計要求.16 圖表 32：調峰電廠項目基建現場俯瞰圖.16 圖表 33：安徽全社會用電量情況（單位：億千瓦時）.16 圖表 34：安徽全社會發電量情況（單位：億千瓦時）.16 圖表 35：公司發電量及同比增速（單位：億千瓦時）.17 圖表 36：公司發電廠利用小時數（單位：小時）.17 圖表 37：公司平均上網電價（單位：元/千瓦時）.17 圖表 38：公司煤炭采購情況.18 圖表 39：安徽風光利用小時數（單位：小時）.18 圖表 40：安徽風光發電量（單位：億千瓦時）.18 圖表 41：

24、風電投資完成額（單位：億元）.19 圖表 42：安徽風光新增裝機量.19 圖表 43：安徽省近五年內支持新能源發展政策.19 圖表 44：公司運營期及建設期控股、參股新能源和儲能項目.20 圖表 45：公司現金支付購入資產具體情況.20 圖表 46：環保發電裝機情況.21 圖表 47：收購四家抽水蓄能公司裝機情況.21 圖表 48：皖能電力盈利預測.23 圖表 49：可比公司估值對比（2024-03-28 收盤價）.24 2024 年 04 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.安徽省屬電力龍頭安徽省屬電力龍頭 1.1 皖能集團旗下唯一電力上市企業，集團承

25、諾優質資產注入皖能集團旗下唯一電力上市企業，集團承諾優質資產注入 安徽省火電安徽省火電龍頭龍頭企業，企業，省調裝機占全省火電總裝機的省調裝機占全省火電總裝機的 22.3%。公司全稱為安徽省皖能股份有限公司，1993 年在深交所上市，是安徽省第一批規范化改制的上市公司。皖能集團將公司定位為整合電力資產的主要平臺，并承諾在符合條件的前提下，通過合理方式將其持有的火電、水電、環保發電等發電業務類資產逐步注入公司。公司主營業務為電力相關項目投資、建設、經營和煤炭及其制品銷售，目前已經成長為安徽省重要發電企業。2022 年底，安徽省省調火電裝機容量為 3976 萬千瓦，公司控股在運省調機組裝機容量占安徽

26、省省調火電總裝機容量的 22.3%。圖表 1：皖能電力發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，皖能集團官網，ifind，國盛證券研究所 背靠皖能集團，優質資產持續注入背靠皖能集團，優質資產持續注入。公司直接控股股東為安徽省能源集團有限公司（皖能集團），直接持股比例 54.93%，并通過全資子公司安徽省皖能能源物資有限公司間接持股 1.81%，合計持股比例達 56.74%。皖能集團是大型省屬國有能源骨干企業，發電資產組合儲備豐富。早在 2012 年 8 月，皖能集團出具關于避免及解決同業競爭事宜的承諾函，并在 2023 年 8 月將此承諾函內容延期至 2026 年 8 月，承諾將下屬符合上市條件

27、的優質發電類資產全部注入皖能電力，并確定公司作為集團旗下發電類資產整合的唯一上市平臺和資本運作平臺的定位。圖表 2：皖能電力股權結構 數據截至 2024 年 3 月，資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司營收占集團總營收七成以上 資料來源：皖能集團年報，國盛證券研究所 1.2 積極參股煤電優質資產，權益裝機規?？焖偬嵘e極參股煤電優質資產，權益裝機規?？焖偬嵘?收購多家電力能源公司股權，參股神皖能源極大提升權益裝機及投資收益貢獻。收購多家電力能源公司股權，參股神皖能源極大提升權益裝機及投資收

28、益貢獻。公司在2019-2023 年間，先后收購國能神皖能源有限公司、陽原聚格光電科技有限公司、安徽皖能環保發電有限公司等公司股權，擴充裝機容量。神皖能源依托國能集團的上游豐富煤炭資源與全產業鏈協同布局能力，長協煤覆蓋率、神皖能源依托國能集團的上游豐富煤炭資源與全產業鏈協同布局能力，長協煤覆蓋率、履約率優勢凸顯，抗風險能力強、經濟效益整體水平較好，成為公司重要的投資收益來履約率優勢凸顯，抗風險能力強、經濟效益整體水平較好，成為公司重要的投資收益來源。源。通過持股神皖能源的 49%股權，公司權益裝機凈增近 500 萬千瓦，占公司參股電廠權益裝機總規模的 60%左右；公司和神皖能源控股的火電裝機容

29、量合計占比超過省調火電機組的 50%。2020 年，公司對神皖能源投資收益在聯營合營企業投資收益中占比54.9%，在 2021 年和 2022 年煤價居高不下，火電板塊大面積虧損，神皖能源依然貢獻正收益，同期神皖能源占公司投資收益和聯營合營企業投資收益的比重分別升至 76%、88%，成為公司主要投資收益來源。圖表 4：神皖能源投資收益對公司凈利潤貢獻較大（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 燃料成本壓力緩解，火電扭虧為盈燃料成本壓力緩解，火電扭虧為盈 發電業務占主要比重，主業擴張帶

30、動營收增長。發電業務占主要比重，主業擴張帶動營收增長。在項目投運加速、裝機規模增長的推動下，2018至22年公司營收從134.16億元高速增長至242.76億元，期間CAGR達15.98%。2022 年實現營收 242.76 億元，同比增長 15.42%。從營收結構來看，發電行業與煤炭行業為公司主營業務，2022 年共實現營收 238.14 億元，其中，電力業務 165.19 億元，占比 68.05%；煤炭業務 72.95 億元，占比 30.05%；運輸行業 4.28 億元，占比 1.76%。圖表 5：公司總營收與同比增速（單位：百萬元）圖表 6：2022 年公司營收拆分 資料來源：wind，

31、國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 發電業務盈利修復，煤炭業務平穩運行發電業務盈利修復，煤炭業務平穩運行。由于 2021 年下半年煤炭價格大幅上漲，公司火電業務大幅虧損，2021 年公司歸母凈利潤虧損 13.37 億元。2022 年得益于電價上漲，煤炭價格上漲帶來的成本壓力略有緩解，歸母凈利實現 4.25 億元，同比增長 131.99%，成功扭虧。毛利率方面，2022 年電力業務毛利率由 2021 年的-8.84%上漲至 0.53%，推動同期整體毛利率由-4.59%至 0.90%，盈利能力有所修復。公司煤炭業務多年毛利率水平維持平穩，為公司實現盈利提供重要保障。圖表 7：歸母凈

32、利潤及同比增速（單位：百萬元）圖表 8：電力、煤炭業務毛利率變化 資料來源：wind，公司業績預告，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 加強費用管理，加強費用管理，期間費用率保持平穩。期間費用率保持平穩。期間費用率五年間較為平穩，反映公司重視費用管理。2020 年后，公司重視研發投入，整體期間費用率有所升高，2022 年公司研發投入金額 2.08 億元，較 2021 年同期下降 56.9%。2024 年 04 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：各項費用（單位：百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 長期借款在合理范圍內提升，項

33、目勢能積蓄。長期借款在合理范圍內提升，項目勢能積蓄。伴隨公司在建項目增多，長期借款增多帶動資產負債率提升，2021-2022 年公司長期借款大幅提升，2022 年末公司長期借款達165.05 億元，資產負債率至 62.44%，仍然在合理范圍之內?，F金流方面，公司 2021年燃料采購價格大幅上漲，造成經營性現金流凈額下降至-10.56 億元，2022 年伴隨盈利修復，經營性現金流凈額回正至 28.69 億元。圖表 10：公司期末現金余額（單位：百萬元）圖表 11：公司現金流變化情況（單位：億元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03

34、日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：近年公司資產負債率有所上升 圖表 13：20202022 年長期借款大幅增加（單位：百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.安徽省內電力供需持續緊張，火電外延、內生持續擴張安徽省內電力供需持續緊張，火電外延、內生持續擴張 2.1 安徽省用電需求保持高增速，看好機組利用高水平安徽省用電需求保持高增速，看好機組利用高水平 安徽省內用電需求保持高增速，領先華東地區及全國水平安徽省內用電需求保持高增速，領先華東地區及全國水平。盡管 2023 年安徽省從用電絕對值排名中僅列全國第十，但增

35、長動能充分。近年安徽工業發展速度較快，尤其是新興產業集群受相關政策重點扶植，成為省工業經濟發展的新增長引擎、拉動用電量提升，省工業增加值與用電量增速均領先于全國及江浙滬水平。安徽安徽電力外送維持高位疊加內需增長加速電力外送維持高位疊加內需增長加速，長期面臨長期面臨“缺電”壓力“缺電”壓力。安徽為電力外送大省，其電力外送江浙等用電供需較緊地區，因此受華東地區電力需求上漲拉動較大。隨近年來華東地區用電負荷情況趨緊，安徽省外輸電量在總發電量中占比有所上浮，由2017 年的 18.13%提升至 2023 年的 20.64%，增長 2.51 個百分點。綜合來看，受內外受內外需求需求雙向拉動雙向拉動影響影

36、響，省內將持續面臨供需格局偏緊局面省內將持續面臨供需格局偏緊局面。圖表 14：近十年安徽省用電量及增速 圖表 15：安徽與江浙滬及全國工業增加值增速 資料來源：wind，安徽省發改委，安徽省統計局，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安徽能源結構以火電為主，安徽能源結構以火電為主，火電利用小時火電利用小時全國全國領先領先。作為全國重要的煤炭生產省份，安徽在其他電源開發建設條件一般的情況下對火電發電具有較強的依賴性，其 2023 年火電機組平均利用小時數水平位列全國第二，高于全國平均水平

37、 872 小時。由于現有新能源裝機貢獻相對較低、消納問題突出，預計“十四五”期間火電仍將在安徽地區繼續維持保供主體地位。圖表 16：2017-2023 年安徽省各類電源發電量（億千瓦時）圖表 17：安徽與江浙滬及全國火電機組平均利用小時數 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 “十四五”期間安徽電力供需格局將持續趨緊，火電仍將保持較高利用水平?！笆奈濉逼陂g安徽電力供需格局將持續趨緊，火電仍將保持較高利用水平。根據安徽省能源發展“十四五”規劃和安徽省電力發展“十四五規劃”，安徽省煤炭、煤電等傳統化石能源供給能力增長整體有限，非化石能源短期內尚不能滿足新增用能需

38、求，供應能力不足矛盾突出，安徽省已成為全國最缺電的省份之一。到 2025 年全社會用電量達 3350-3530 億千瓦時，年均增長 6.6%-7.8%；全社會最大負荷達到 7200 萬千瓦，年均增長 8.5%。在此基礎上，預計省內火電機組將保持較高利用小時數。2.2 煤價理性回落疊加電改加快，火電盈利修復空間巨大煤價理性回落疊加電改加快，火電盈利修復空間巨大 2.2.1 動力煤供需持續修復，中長期煤價回歸合理區間動力煤供需持續修復，中長期煤價回歸合理區間 長期來看煤價仍有下行空間，火電成本仍將持續改善。長期來看煤價仍有下行空間，火電成本仍將持續改善。2023 年動力煤的供給相對充足、需求相對疲

39、軟。據國家統計局數據，2023 年中國原煤產量 46.6 億噸，同比增長 2.9%，繼續保持平穩較快增長；全年進口煤量超預期增長，共進口煤炭 4.7 億噸，同比增長61.8%，創歷史新高，造成 2023 年動力煤整體價格同比上年大幅回落。當前，國內產能充足，進口煤持續增量，整體供應偏寬松。從需求端看，我國能源消費結構轉型，需求放緩。目前步入煤炭單價，電力日耗季節性回落，電力需求支撐不足，非電需求持續疲軟，煤價仍處于下行通道。我們預計，2024 年全年煤價中樞仍將同比回落，火電成本持續改善。2024 年 04 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：

40、沿海 8 省電廠-庫存（萬噸）圖表 19：進口煤 FOB（美元/噸）資料來源：cctd，國盛證券研究所 資料來源：煤炭江湖，國盛證券研究所 圖表 20：環渤海動力煤（Q5500）市場價（單位：元/噸）圖表 21：產地煤價（單位：元/噸）數據截至 2024 年 3 月 29 日，資料來源：cctd，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.2.2 電改步伐加快，火電靈活性資源長期價值有望兌現電改步伐加快，火電靈活性資源長期價值有望兌現 電改步伐加快，火電企業迎價值重估電改步伐加快，火電企業迎價值重估。2015 年 3 月 15 日，中共中央、國務院印發了 關于進一步深化電力體制改革

41、的若干意見，掀開了新一輪電力市場化改革的序幕。2023年 5 月以來，關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知、電力需求側管理辦法（征求意見稿）、電力負荷管理辦法（征求意見稿）等政策短期內相繼發布，7月中央全面深化改革委員會通過了關于深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見，電改步伐加快?；痣娛杖肽Ｊ綄膫鹘y電量電價轉變為“電量電價+輔助服務+容量電價”，其靈活性資源和容量支撐作用將通過多元盈利模式兌現，將直接利好火電盈利穩定性?，F貨市場下，火電機組有望享受高溢價?，F貨市場下，火電機組有望享受高溢價。電力現貨市場作為電力中長期市場的有效補充，其靈活的定價機制更即時快速地反映電力成

42、本和供需情況，有助于真實價值發現與形成?；痣娮鳛殡娏摹皦号撌?，其“調峰填谷”的調節作用為新能源裝機增長、消納問題凸顯背景下保持電力供應穩定提供有力保障，有望在現貨市場交易中獲得更多合理溢價機會。我國分別于 2017 年、21 年設立了兩批電力現貨市場試點城市，安徽位列第二批試點地區中，且已經完成了現貨市場模擬運行，2023 年內開展多次長周期試運行。頂層規則層面，國家發改委、國家能源局于 2023 年 9 月 7 日印發電力現貨市場基本規則 2024 年 04 月 03 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （試行）。隨著相關文件出臺與現貨省份運行規則的進一步

43、完善，其余省份預計將加速現貨市場建設，安徽現貨市場攜先發優勢、運行經驗較為豐富，公司火電機組有望獲利于現貨市場機制進一步健全。圖表 22：電力交易現貨市場相關政策 時間時間 發文單位發文單位 政策名稱政策名稱 重要內容重要內容 2017 年 8 月 國 家 發 改委、國家能源局 關于開展電力現貨市場建設試點工作的通知 根據地方政府意愿和前期工作進展，結合各地電力供需形勢、網源結構和市場化程度等條件，選擇南方（以廣東起步）、蒙選擇南方（以廣東起步）、蒙西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等西、浙江、山西、山東、福建、四川、甘肅等 8 個地區作為個地區作為第一批試點第一批試點，加快組織推動電力現

44、貨市場建設工作。2021 年 4 月 國 家 發 改委、國家能源局 關于進一步做好電力現貨市場建設試點工作的通知 電力現貨試點范圍擴大，擬選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河擬選擇上海、江蘇、安徽、遼寧、河南、湖北等南、湖北等 6 省市為第二批電力現貨試點省市為第二批電力現貨試點。2022 年 2 月 國 家 發 改委、國家能源局 關于加快推進電力現貨市場建設工作的通知（1）第一批試點地區原則上 2022 年開展現貨市場長周期連續試運行；2022 年 3 月底前，參與中長期交易的用戶側應全部參與現貨交易。（2）第二批試點地區原則上在 2022 年 6月底前啟動現貨市場試運行。（3）其他地區盡快開展現

45、貨市場建設工作，原則上要在 2022 年一季度上報現貨市場建設方案。2023 年 9 月 國 家 發 改委、國家能源局 電力現貨市場基本規則（試行）（1）加強中長期市場與現貨市場的銜接，明確中長期分時交易曲線和交易價格。（2）做好調頻、備用等輔助服務市場與現貨市場的銜接，加強現貨市場與調峰輔助服務市場融合，推動現貨市場與輔助服務市場聯合出清。（3）直接參與市場的電力用戶、售電公司、代理購電用戶等應平等參與現貨交易，公平承擔責任義務；推動代理購電用戶、居民和農業用戶的偏差電量分開核算，代理購電用戶偏差電量按照現貨價格結算，為保障居民、農業用電價格穩定產生的新增損益（含差電費），由全體工商業用戶分

46、攤或分享。資料來源：國家發改委、國家能源局，北極星售電網，國際能源網，國盛證券研究所 輔助服務市場機制日趨完善，火電主體充分收益。輔助服務市場機制日趨完善，火電主體充分收益。2021 年 12 月，國家能源局發布新版電力并網運行管理規定、電力輔助服務管理辦法后，加快了各區域、省級輔助服務市場建設。2024 年 2 月 8 日，國家發展改革委、國家能源局正式印發關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知。目前我國已初步形成以調峰、調頻、備用等交易品種為核心的區域、省級輔助服務市場體系。2023 年上半年全國電力輔助服務費用共 278億元，占上網電費 1.9%，其中調峰補償 167 億元，占比 6

47、0.0%；調頻補償 54 億元，占比 19.4%；備用補償 45 億元，占比 16.2%。而從市場主體來看，火電企業獲得補償 254億元，占比 91.4%。安徽省調峰壓力加劇，公司積極參與調峰持續獲益。安徽省調峰壓力加劇，公司積極參與調峰持續獲益。根據安徽電力調頻輔助服務市場運營規則（模擬運行稿），市場主體提供調頻輔助服務，可獲得基本補償費用、調用補償費用、現貨調整補償費用。2022 年安徽省調峰市場總額約 2.2 億元，其中煤電企業扣除相關支出和費用的凈收益總額 7000 余萬元，公司控股企業獲得其中約 4000 萬元凈收益、占全省份額超過 50%；23 年一季度公司實現了 2000 萬元的

48、調峰凈收入、約占 22年全年凈收入的 50%；除常規范圍內調峰外，公司 23 年上半年有兩臺 30 萬千瓦機組中標應急啟停調峰，均獲得 100 萬元/次的補償。根據公司披露，2023 年公司參與安徽輔助服務調峰市場獲得凈收益超 6300 萬元。2024 年 04 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 短期調峰政策出臺限價，長期與現貨融合，調節規模隨新能源占比提升而持續擴大短期調峰政策出臺限價，長期與現貨融合，調節規模隨新能源占比提升而持續擴大。2月 8 日，國家發展改革委、國家能源局正式印發關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知，規范調峰、調頻、備用服務

49、定價原則。根據電聯新媒發布的不完全統計數據，2023 年度包括調峰、調頻、備用在內的主要輔助服務總費用規模接近 400 億元，較 2022 年度輔助服務費用上漲了 22%，近 3 年來年均增長率約 15%。伴隨著輔助服務市場完善，現貨市場放開與調峰接軌后，火電作為最主要的靈活性電源，靈活性價值兌現有望持續提升。圖表 23：安徽省現行關于燃煤機組深度調峰的補償標準(元/kWh)機組負荷率機組負荷率 調峰報價上限調峰報價上限 45%50%0.3 40%45%0.4 35%40%0.6 30%35%0.85 30%以下 1 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 煤電容量電價政策出臺，穩定回收火電固定成

50、本。煤電容量電價政策出臺，穩定回收火電固定成本。2023 年 11 月 10 日，國家發展改革委、國家能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，從 2024 年 1 月 1 日起正式施行煤電容量電價，安徽省按照固定成本的 30%，即 100 元/千瓦/年實行容量補貼，折算度電電價約在 0.02 元/千瓦時。在安徽省整體用電格局偏緊和容量電價出臺的基礎上，安徽省火電上網電價整體保持穩定，電價風險較低。2.3 外延、內生持續擴張，成長空間巨大外延、內生持續擴張，成長空間巨大 2.3.1 火電在運控股裝機火電在運控股裝機 1130 萬千瓦，省內機組占比萬千瓦，省內機組占比 88.3%火電在運控股裝機

51、火電在運控股裝機 1130 萬千瓦，萬千瓦，60 萬千瓦以上機組裝機容量占比萬千瓦以上機組裝機容量占比 75.7%。公司控股10 家火電發電企業，其中 8 家位于安徽省內，2 家位于新疆維吾爾自治區內，有 4 臺 66萬千瓦機組，是新疆運輸電力至華東區域的特高壓吉泉線的配套電源。截至 2024 年 3月，公司控股火電在運機組1130萬千瓦、在建機組309萬千瓦，增量提升空間超過25%。公司控股火電裝機中，除在建 132 萬千瓦與已投產的 132 萬千瓦新疆電廠以外其余均位于安徽省內，省內機組占比 88.3%。圖表 24：公司并表電廠裝機容量分布情況圖表 圖表 25：公司 60 萬千瓦以上機組裝

52、機容量占比 75.7%資料來源：公司信用評級報告，國盛證券研究所 資料來源：wind，中國能源網，國際電力網，中國能建，公司信用評級報告，閥數網，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：公司及子公司控股在役在建火電機組 名稱名稱 持股比例持股比例 在運裝機在運裝機（萬千瓦）（萬千瓦）在建裝機在建裝機（萬千瓦）（萬千瓦）皖能合肥發電有限公司 51%126 皖能銅陵發電有限公司 51%237 皖能馬鞍山發電有限公司 51%132 臨渙中利發電有限公司 51%64 淮北國安電力有限公司 40%64 132 安徽錢營孜發

53、電有限公司 50%70 阜陽華潤電力有限公司 56.36%260 新疆潞安協鑫準東能源有限公司 53%132 皖能新疆電力有限公司 70%132 合肥皖能燃氣發電有限責任公司 100%45 45 合計合計 1130 309 資料來源：wind，中國能源網，國際電力網，中國能建，公司信用評級報告，閥數網，國盛證券研究所 公司高比例參股火電廠，在運參股的火電權益裝機約公司高比例參股火電廠，在運參股的火電權益裝機約 750 萬千瓦，萬千瓦，公司除以 49%份額參股國家能源集團在安徽的分公司國能神皖外，亦大比例參股淮北渙城發電有限公司、中煤新集利辛發電有限公司、淮北申皖發電有限公司等公司，持股比例分別

54、為 49%、45%、24.5%；同時在省外參股了山西潞光發電有限公司，持股比例 35%。參股火電在建項目參股火電在建項目尚有板集二期尚有板集二期 2*66 萬千瓦預計萬千瓦預計 2024 年投產，以及待建項目中煤六安電廠年投產，以及待建項目中煤六安電廠 2*100 萬萬千瓦、安慶三期千瓦、安慶三期 2*100 萬千瓦。萬千瓦。持有神皖能源持有神皖能源 49%股權，資產重組后權益裝機規?？焖偬嵘?。股權，資產重組后權益裝機規?？焖偬嵘?。2019 年 5 月，公司通過發行股份加現金方式完成收購皖能集團持有的神皖能源 49%股權，當年年末公司權益裝機達 961.72 萬千瓦，同比增加 40.73%。2

55、021 年，神皖能源與國電安徽電力有限公司完成資產重組，資產重組完成后北京國電電力有限公司所屬安徽區域全部電力資產進入國能神皖能源，國能神皖能源控股裝機容量增加 454 萬千瓦，控股裝機總容量達到 1046萬千瓦。圖表 27：國能神皖能源股權結構 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：神皖能源與安徽公司重組前股權結構 圖表 29：神皖能源與安徽公司重組前股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3.2 在建機組規?？捎^，火電裝機空間提升超

56、在建機組規?？捎^，火電裝機空間提升超 25%火電裝機持續提升，增量空間充足?；痣娧b機持續提升，增量空間充足。公司在建控股煤電機組 264 萬千瓦，其中有 2 臺660MW超超臨界燃煤機組位于新疆昌吉，預計將于 2024 年底前投產。此外，參股項目中，錢營孜二期和板集二期項目也預計 2024 年年內投產。據公司規劃，到“十四五”末，公司計劃參與“陜電入皖”在陜西控股兩臺 66 萬機組，同時省內再繼續參股火電項目，火電整體裝機有望持續增長。圖表 30：公司 2024 在建待投火電情況（單位：萬千瓦）在建火電廠在建火電廠 總裝機總裝機 機組類型機組類型 持股比例持股比例（%）所在地所在地 新疆華電昌

57、吉英格瑪煤電一體化坑口電廠 132 2*66MW 超超臨界燃煤機組 70 新疆 合肥天然氣調峰電廠 45 45MWF 級燃氣-蒸汽聯合循環機組 100 安徽 錢營孜二期 100 100 萬千瓦超超臨界二次再熱燃煤發電機組 50 安徽 淮北國安電廠二期 132 2*66MW 超超臨界燃煤機組 40（并表）安徽 板集二期 132 2*66MW 超超臨界燃煤機組 45 安徽 合計合計 541 資料來源：wind，皖能集團官網，北極星電力網，閥數網，國際電力網，國盛證券研究所 公司公司首家首家燃氣電廠燃氣電廠 1 號機組已于號機組已于 2024 年年 2 月投產，裝機結構進一步豐富。月投產，裝機結構進

58、一步豐富。皖能合肥天然氣調峰電廠位于安徽省合肥市長豐縣陶樓鎮，包含 2 臺 450 兆瓦 F 級燃氣-蒸汽聯合循環調峰機組，為安徽省首批、皖能集團及公司首個天然氣調峰電廠項目，也是安徽省“十四五”電力保供政策推進的重點項目，目前已有一臺機組投產。作為合肥市首座燃氣發電廠，公司燃氣調峰電廠投產后有望參與調峰和保供，使公司火電裝機多元化同時取得較好經濟效益。2024 年 04 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：1 號主變安裝各項指標符合設計要求 圖表 32：調峰電廠項目基建現場俯瞰圖 資料來源：皖能集團官網，國盛證券研究所 資料來源：皖能集團官網

59、，國盛證券研究所 新疆在建火電新疆在建火電 132 萬千瓦，盈利保障性強。萬千瓦，盈利保障性強。公司在新疆新建 2 臺煤電機組已于 2023 年9 月實現雙投，另有兩臺在建。機組為坑口電廠，位于準東煤田，成本優勢突出。準東煤田屬于新疆五大煤田之一，是我國當前發現的最大整裝煤田，預測煤炭資源儲量 3900億噸，為國家確定的第十四個大型煤炭基地的重要組成部分。此外，公司在建兩臺新疆機組為國網1100kV 昌吉-古泉特高壓直流輸電工程配套電源，該工程 2023 年外送電量為 620.03 億千瓦時，輸電量居全國特高壓工程第一的同時，連續兩年突破 600 億千瓦時，是新疆發電機組外送的重要保障渠道。作

60、為配套電源，公司新疆電廠發電將全部由特高壓輸往華東，消納有保障，電價受益外送溢價，整體盈利能力較為可觀。2.3.3 燃料成本下滑，發電上網量價齊升，火電困境反轉燃料成本下滑，發電上網量價齊升，火電困境反轉 安徽省發用電量均保持高速增長，公司火電機組利用小時數維持高位。安徽省發用電量均保持高速增長，公司火電機組利用小時數維持高位。據安徽省發改委公布的數據，2023 年安徽省全省全社會用電量 3214 億千瓦時，同比增長 10.2%，增速位居全國前列。受益于區域用電需求增加等因素，2022 年公司發電量為 411.88 億千瓦時，同比上漲 12.63%，2023 年預告公司發電量超 490 億千瓦

61、時，同比增長接近 20%，創造歷史最高水平。2022 年公司發電廠利用小時數為 4845 小時，同比增長 9.22%；2023年安徽火電機組平均利用小時為 5090，同比增長 196 小時，預計公司機組有效利用程度將繼續顯著提高。圖表 33：安徽全社會用電量情況（單位：億千瓦時）圖表 34：安徽全社會發電量情況（單位：億千瓦時）資料來源：wind，安徽統計局，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：公司發電量及同比增速（單位：億千瓦時）圖表 36：公司發電廠利用小時數（單位：小

62、時）資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，公司跟蹤評級報告，國盛證券研究所 上網電價上漲緩解成本端壓力，火電業務盈利能力較大修復。上網電價上漲緩解成本端壓力，火電業務盈利能力較大修復。為落實國家“碳達峰、碳中和”戰略目標，自 2021 年 10 月 15 日起，燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，上下浮動范圍不超過 20%。受益于國家政策調整，安徽省 2023 年度直接交易電量成交 1854.12 億千瓦時，同比增長 8.64%，成交均價 0.46027 元/千瓦時，較基準電價上浮約 19.74%。市場交易量與交易電價共同上浮或進一

63、步推動公司業務盈利修復。圖表 37：公司平均上網電價（單位：元/千瓦時）資料來源：公司公告，公司跟蹤評級報告，國盛證券研究所 煤炭自用采購量大幅上漲，采購成本煤炭自用采購量大幅上漲，采購成本有望降低。有望降低。根據公司披露，其煤炭采購主要通過本部皖能股份、安徽電力燃料、臨渙中利發電和淮北國安電力完成。其中，安徽電燃負責煤炭采購業務并同時開展對外煤炭貿易業務；自 2022 年，皖能股份負責與大型煤炭集團簽訂長協，臨渙中利和淮北國安采購量較少且未開展對外貿易業務。2022 年，公司自用燃煤采購量 1975.76 萬噸，同比增長 16.5%，占煤炭采購總量的 69.35%。2022 年煤炭采購均價

64、731.28，同比增長 6.49%。預計隨著煤炭資源來源從省內四大礦壟斷趨勢逐漸活化、安徽省物流運力建設逐步推進以及公司煤炭采購市場化加強，公司煤炭采購成本有望進一步下行企穩。2024 年 04 月 03 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：公司煤炭采購情況 指標指標 2019 2020 2021 2022 煤炭采購總量（萬噸）2373.81 2578.30 2858.03 2849 其中：自用采購量(萬噸)1605.95 1493.72 1696.03 1975.76 貿易采購量(萬噸)767.86 1084.58 1162.00 873.24 長協煤

65、采購占比(%)44.41 43.68 42.39 47.29 煤炭采購前五大供應商采購量占比(%)40.21 37.45 33.52 31.45 采購均價(元/噸，不含稅)477.08 458.57 686.73 731.28 其中：長協煤采購均價 450.13 440.35 625.55 600.66 煤炭銷售量(萬噸)767.86 1084.58 1162 873.24 年均銷售價格(元/噸)496.20 474.53 688.02 836.11 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 長協煤合同簽定量有望提升，煤價下跌有望進一步修復盈利能力。長協煤合同簽定量有望提升，煤價下跌有望進一步修復盈

66、利能力。2022 年公司常規發電機組長協煤合同覆蓋率在 60%以上，兌現率超過 80%。由于 2022 年長協煤覆蓋率不及預期，公司強化采購機制建設，成立長協兌現及開拓專班，加強省內外長協煤渠道開拓和兌現，開展廠外儲煤工作。2023 年年初，公司已簽訂長協煤合同略高于去年同期，并且當前正落實國家發改委相關要求，積極進行補簽工作，合同簽訂量有望進一步提升。伴隨煤炭價格下降和長協煤覆蓋率提升，公司火電業務盈利能力將進一步修復。3.綠色轉型尋求新動能，公司多元發展可再生能源綠色轉型尋求新動能，公司多元發展可再生能源 3.1 安徽省大力推動能源低碳轉型，力促十四五新增安徽省大力推動能源低碳轉型，力促十

67、四五新增 18GW 安徽大力發展新能源產業，提出十四五新增安徽大力發展新能源產業，提出十四五新增 18GW 目標。目標。根據安徽省能源發展“十四五”規劃，安徽省將重點推進光伏發電及陸上風電等新能源項目，“十四五”時期新增規劃光伏、風電裝機容量 18GW，力爭推動風光裝機實現倍增：其中光伏集中式和分布式并舉發展，“十四五”時期規劃新增裝機 14GW；大力推進皖北平原地區連片式風電建設及皖西南地區集中式風電建設，新增裝機 4GW。圖表 39：安徽風光利用小時數（單位：小時）圖表 40：安徽風光發電量（單位：億千瓦時）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2024

68、年 04 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：風電投資完成額（單位：億元）圖表 42：安徽風光新增裝機量 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 43：安徽省近五年內支持新能源發展政策 時間時間 文件文件 重要內容重要內容 2021 年 7 月 安徽省光伏產業發展行動計劃（2021-2023 年）到 2023 年，力爭全省太陽能電池及組件產能突破 80GW，產量保持全國領先，營業收入“三年翻一番”，產業鏈產值實現 1500 億元。2021 年 6 月 安徽省電力供應保障三年行動方案（20222024 年）確

69、保規劃內的煤電、抽水蓄能、生物質能等 1055 萬千瓦項目按期投產；在負荷緊張時段，爭取白鶴灘過境特高壓、長三角年度互濟等省外電力 600 萬千瓦；新增應急備用電源、氣電、儲能等靈活性電源 400 萬千瓦；通過有序用電等電力需求側管理手段，減少尖峰負荷 400 萬千瓦。2022 年 3 月 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）“十四五”期間，核準抽水蓄能電站項目 9 個，裝機容量 1080 萬千瓦。到 2025年、2030 年和 2035 年，全省累計建成抽水蓄能電站裝機容量分別達到 468 萬千瓦、1000 萬千瓦以上和 1600 萬千瓦以上。2022 年 5 月 安徽省電力發展

70、“十四五”規劃 2025 年可再生能源發電裝機達到 4500 萬千瓦左右，占比提高至 40%左右。其中，水電（含抽水蓄能）裝機 628 萬千瓦，風電裝機 800 萬千瓦，光伏發電裝機 2800萬千瓦，省農林生物質發電裝機達到 160 萬千瓦左右，垃圾焚燒發電裝機達到 110萬千瓦左右?？稍偕茉措娏偭肯{權重提高至 25%左右，非水可再生能源電力消納權重提高至 19%左右。抽水蓄能電站裝機達到 468 萬千瓦，新型儲能裝機達到 300 萬千瓦。2022 年 5 月 安徽省能源發展“十四五”規劃“十四五”期間新增風電裝機 388 萬千瓦、光伏裝機 1430 萬千瓦、常規水電裝機4 萬千瓦、生物

71、質裝機 57 萬千瓦、抽水蓄能裝機 150 萬千瓦；推進存量煤電機組節煤降耗改造、供熱改造、靈活性改造“三改聯動”。2022 年 8 月 安徽省新型儲能發展規劃（2022-2025 年）到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，全省新型儲能裝機規模達到 300 萬千瓦以上。2023 年 2 月 安徽省有效投資專項行動方案（2023）2023 年完成投資 920 億元以上，新增支撐性電源裝機 156 萬千瓦，新增可再生能源發電裝機 400 萬千瓦以上。開工建設潘集電廠二期、錢營孜電廠二期、川氣東送二線（安徽段）、樅陽池州高壓天然氣管線等項目。加快推進蕪湖長江 LNG 內河接收（

72、轉運）站、合肥天然氣調峰電站、桐城抽水蓄能電站等項目建設。2024 年 2 月 安徽省有效投資專項行動方案（2024）力爭 2024 年完成實物工作量 970 億元。全面推進支撐性電源項目建設，加快能源綠色低碳轉型，推進源網荷儲一體化項目建設，啟動實施園區適宜建筑屋頂光伏全覆蓋行動、風電鄉村振興工程，擴大新型儲能電站規模，加快桐城、寧國等抽水蓄能項目建設。資料來源：安徽省人民政府、安徽省發改委、安徽省能源局、國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2“十四五”新能源目標新增“十四五”新能源目標新增 400 萬千瓦，綠電放

73、量可期萬千瓦，綠電放量可期 加大新能源項目獲取，推動轉變綜合能源服務商。加大新能源項目獲取，推動轉變綜合能源服務商。根據公司的規劃，十四五計劃新增 400萬千瓦。公司目前控股的新能源發電項目有陽原聚格 50MW 光伏電廠以及阜陽正午100MW 光伏電廠，參股項目有國電皖能望江風電、國電優能宿松發電、國電皖能太湖風電、國電皖能宿松風電以及正在建設的桐城抽水蓄能和石臺抽水蓄能，在運權益裝機總量約 340MW，在建權益裝機容量約 496MW。圖表 44：公司運營期及建設期控股、參股新能源和儲能項目 類型類型 項目名稱項目名稱 控股占比控股占比 總裝機（總裝機（MW）權益裝機（權益裝機（MW）光伏 陽

74、原聚格 48.95MW 光伏電廠 100%48.95 48.95 光伏 阜陽正午 100MW 光伏發電 100%100 100 核電 秦山核電（二期）2%2600 52 風電 優能宿松風電 49%99 48.51 風電 太湖風電 49%46 22.54 風電 望江風電 49%48 23.52 風電 皖能宿松風電 44%100 44 儲能 桐城抽水蓄能 20%1280 256 儲能 石臺抽水蓄能 20%1200 240 合計 5521.95 835.52 資料來源：公司公告，皖能集團官網，桐城新聞，中國能源新聞網，愛企查，國盛證券研究所 3.3 抽蓄與環保優質資產注入，拓展公司業務布局抽蓄與環保

75、優質資產注入，拓展公司業務布局 環保資產注入，優化公司產業結構。環保資產注入，優化公司產業結構。皖能集團為兌現對公司所作出的避免同業競爭承諾，推動公司開展了收購皖能環保發電股權相關工作，于 2023 年 3 月召開的臨時股東大會審議通過，收購皖能集團持有的皖能環保發電、安徽響水澗抽水蓄能有限公司、安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司、華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司和華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司部分股權。預計隨著環保項目資源不斷優化與豐富，公司將繼續在進一步做強做優火電的同時，加大綠色電力市場拓展，戰略布局新業態新模式，實現從單一能源供應商向綜合能源服務商的轉變。圖表 45：公司現金支付購入資產具

76、體情況 項目項目 購入股份購入股份 裝機裝機 交易價款交易價款 安徽皖能環保發電有限公司 51%295MW 16.53 億元 安徽響水澗抽水蓄能有限公司 2.36%1000MW 合計 5.80 億元 安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司 45%80MW 華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司 30%600MW 華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司 5.56%1800MW 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 其中，環保發電業務以安徽皖能環保發電有限公司為主，截至 2022 年底，該公司擁有全資和控股子公司 19 家，資產總額 105.98 億元。日固廢處理能力 1.9 萬噸，年處理固 2024 年 04 月 03

77、 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 廢量約 615.5 萬噸，裝機容量達 397MW，垃圾發電項目占安徽省市場份額約 50%，實現生活垃圾“無害化、減量化、資源化”處理。圖表 46：環保發電裝機情況 類型類型 子公司名稱子公司名稱 總裝機容量總裝機容量 持股比例持股比例 權益裝機權益裝機 垃圾 安慶皖能中科環保電力 24MW 100%24MW 垃圾 淮南皖能環保電力有限公司 24MW 100%24MW 垃圾 滁州皖能環保電力 24MW 100%24MW 垃圾 阜陽皖能環保電力 27MW 100%27MW 垃圾 宿州皖能環保電力 24MW 100%24MW 垃圾 合

78、肥長豐皖能環保電力 20MW 100%20MW 垃圾 臨泉皖能環保電力 27MW 100%27MW 垃圾 定遠皖能環保電力 10MW 100%10MW 垃圾 潁上皖能環保電力 12MW 100%12MW 秸稈 潁上皖能環保電力 30MW 100%30MW 垃圾 池州皖能環保電力有限公司 7.5MW 100%7.5MW 垃圾 蚌埠皖能環保電力有限公司 10MW 100%10MW 垃圾 廣德皖能環保電力 7.5MW 100%7.5MW 垃圾 利辛皖能環保電力有限公司 10MW 100%10MW 秸稈 利辛皖能生物質能發電有限公司 30MW 100%30MW 秸稈 合肥長豐皖能生物質能發電有限公司

79、30MW 100%30MW 垃圾 合肥龍泉山環保能源有限責任公司 80MW 100%80MW 垃圾 乾縣皖能環保電力 10MW 100%10MW 秸稈 乾縣皖能環保電力 30MW 100%30MW 垃圾 安慶三期 18MW 100%18MW 垃圾 池州二期項目 12MW 100%12MW 合計 477MW 477MW 數據截至 2024 年 3 月，資料來源：公司官網，北極星電力網，電力網，國盛證券研究所 公司以現金收購皖能集團持有的四家抽蓄公司的部分股權，分別是安徽響水澗抽水蓄能有限公司、安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司、華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司和華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司，涉及合

80、計裝機 3840MW，權益裝機 339.68MW。圖表 47：收購四家抽水蓄能公司裝機情況 公司公司 總裝機總裝機 股份占比股份占比 權益裝機權益裝機 所在地所在地 安徽響水澗抽水蓄能有限公司 1000MW 2.36%23.6MW 安徽省蕪湖市 安徽省響洪甸蓄能發電有限責任公司 80MW 45%36MW 安徽省六安市 華東瑯琊山抽水蓄能有限責任公司 600MW 30%180MW 安徽省滁州市 華東天荒坪抽水蓄能有限責任公司 1800MW 5.56%100.08MW 浙江省杭州市 合計 3480MW 339.68MW 資料來源：公司公告，中國電建官網，安徽省水利廳，廣德全景展示平臺，投資者互動，

81、國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測與核心假設盈利預測與核心假設 公司為安徽省龍頭電力運營商，“十四五”期間權益裝機尚有超過 25%增量空間，在安徽用電剛性增長且供需偏緊格局下，有望維持火電量價高水平，且安徽輔助服務市場發展較快，整體電價波動風險較低。長期來看，煤炭價格中樞仍將下行回歸至合理區間，火電盈利修復趨勢確定；疊加電改深入，容量電價等政策呼之欲出，有望理順火電長期盈利模式，實現價值重估。（1）電力板塊：）電力板塊：燃煤方面，預計 2023-2025 年燃料

82、成本將逐步理性回落，燃煤裝機仍有較大增長空間，2023-2025 年控股燃煤裝機規模為 10.85/13.17/13.17GW，預計2023-2025 年安徽省內機組利用小時數分別為分別為 4850/4800/4750 小時，新疆機組利用小時數 5200/5150/5100 小時；由于電改步伐加快，煤電整體上網電價將趨于穩定，預計 2023-2025 年安徽省內機組上網電價為 0.4696/0.4496/0.4396 元/千瓦時，新疆省內機組按照“基準價+浮動價”，受到受電市場需求影響將獲得較高漲幅，預計 2023-2025年上網電價為 0.2928/0.2923/0.2918 元/千瓦時。燃

83、機方面，預計 2023-2025 年燃機裝機分別為 0/0.9/0.9GW，利用小時數保持穩定，上網電價參照臨近省份可比公司江蘇國信，預計 2023-2025 年將穩定于 0.745 元/千瓦時。公司致力于新能源轉型，在“十四五”期間設定了 400 萬千瓦新能源目標（包含投產、在建及拿到指標等）?？紤]到目前公司風光裝機基數較低，十四五期間我們審慎預計風光裝機。公司抽蓄項目僅有參股，且抽蓄建設時間周期較長，我們預計十四五期間抽蓄暫無明顯業績增量。公司于 23 年 4月收購皖能環保公司并表，鑒于環保發電項目收益率較為穩定，我們預計 2023-2025 年環保發電年均增速 10%，毛利水平與近兩年水

84、平保持一致為 35%。（2）煤炭、運輸及板塊：）煤炭、運輸及板塊：公司非電業務占比較小，以煤炭業務和運輸業務為主。非電業務板塊，預計公司煤炭板塊受 2023 年煤價較上年同期下降影響，毛利率有所下降，但逐年波動較小。運輸業務受益于疫情解除，預計 2023 年起毛利率小幅提升。4.2 盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 278.54/318.70/349.85 億元，同比增長 14.7%/14.4%/9.8%。2024 年 04 月 03 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：皖能電力盈利預測 2021A 2022

85、A 2023E 2024E 2025E 電力行業電力行業 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）12657 16531 20330 24522 27415 Yoy 12%31%23%21%12%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）13771 16439 18716 22239 24631 Yoy 38%19%14%19%11%毛利率毛利率-8.80%0.55%7.94%9.31%10.15%煤炭行業煤炭行業 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）7995 7295 6930 6584 6585 Yoy 55%-9%-5%-5%0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）7920 7240 6882 6

86、544 6545 Yoy 55%-9%-5%-5%0%毛利率毛利率 0.94%0.75%0.70%0.60%0.60%運輸行業運輸行業 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）337 428 556 723 940 Yoy 63%27%30%30%30%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）288 369 473 615 799 Yoy 56%28%28%30%30%毛利率毛利率 14.46%13.87%15.00%15.00%15.00%其他其他 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）54 34 37 41 45 Yoy 16%-37%10%10%10%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）26 18

87、 19 18 20 Yoy 52%-31%4%-1%10%毛利率毛利率 52%47%50%55%55%公司合計公司合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）21032 24276 27854 31870 34985 Yoy 26%15%15%14%10%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）21998 24058 26089 29417 31996 Yoy 44%9%8%13%9%毛利率毛利率-4.59%0.90%6.34%7.70%8.54%營業費用（百萬元）營業費用（百萬元）4 13 11 14 15 管理費用（百萬元）管理費用（百萬元）66 95 111 127 210 研發費用（百萬元）

88、研發費用（百萬元）482 208 238 273 299 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-1329 425 1396 1918 2155 Yoy-231.10%131.99%228.28%37.44%12.35%資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 年 04 月 03 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3.投資建議投資建議 公司為安徽省龍頭電力運營商，“十四五”期間火電裝機尚有增量空間，長期來看，煤炭價格中樞仍將下行回歸至合理區間，疊加電改深入，容量電價等政策呼之欲出，有望理順火電長期盈利模式。同時皖能集團注入的優質環保、抽蓄資產，優化公司資

89、產結構，進一步增厚利潤。具有盈利修復較高彈性和高增長空間。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 278.54/318.70/349.85 億元，同比增長 14.7%/14.4%/9.8%，歸母凈利分別13.96/19.18/21.55 億元，對應 2023-2025 年 EPS 分別為 0.62/0.85/0.95 元，對應2023-2025 年 PE 分別為 13.0/9.5/8.4，低于可比公司，公司具有資源優勢和盈利修復彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 49：可比公司估值對比（2024-03-28 收盤價）PE EPS（元（元/股）股）代碼 公司 股價（元）總市值(億元)

90、2022A 2023E/A 2024E 2025E 2022A 2023E/A 2024E 2025E 600023.SH 浙能電力 6.51 872.91-46.50 12.28 10.67 9.72-0.14 0.53 0.61 0.67 601991.SH 大唐發電 2.85 527.44-142.50 40.71 11.88 9.50-0.02 0.07 0.24 0.30 000600.SZ 建投能源 6.34 114.71 105.67 31.70 19.21 14.41 0.06 0.2 0.33 0.44 行業平均 13.92 0.39 000543.SZ 皖能電力 8.02

91、181.80 42.76 13.03 9.48 8.44 0.19 0.62 0.85 0.95 資料來源：Wind，國盛證券研究所，（其中浙能電力、大唐發電、建投能源預測來自于 Wind 一致性預期）注：選取電力行業內龍頭企業與行業平均 PE、EPS 作為可比公司進行估值。風險提示風險提示 1.裝機速度不及預期 公司可能因為前期手續、項目資源協商不及預期等因素，影響電源裝機速度。2.容量電價、現貨市場等行業政策推進不及預期 電改推進遭遇阻力，容量電價出臺、現貨市場放開等政策在推行落地時時效拖延或效果不及政策預期。3.上游原料漲價 煤炭的采購價格若出現較大波動，會給公司的經營業績帶來一定影響。

92、2024 年 04 月 03 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本

93、公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

94、，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議

95、或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行

96、業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：