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1、 證券研究報告公司深度研究互聯網電商 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 焦點科技（002315）AI 麥可打造麥可打造外貿企業專屬外貿企業專屬數智員工數智員工，打開，打開全全新新收費天花板收費天花板 2023 年年 11 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 張家琦張家琦 執業證書：S0600521070001 研究助理研究助理 戴晨戴晨 執業證書：S0600123070078 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價

2、(元)30.60 一年最低/最高價 14.23/47.61 市凈率(倍)4.05 流通 A 股市值(百萬元)6,068.12 總市值(百萬元)9,576.86 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.56 資產負債率(%,LF)31.45 總股本(百萬股)312.97 流通 A 股(百萬股)198.30 相關研究相關研究 焦點科技(002315)：2023Q3 業績點評：營收受副業收縮拖累增速，成本費用持續優化 2023-11-03 焦點科技(002315)：2023H1 業績點評：營收受副業收縮拖累增速，上半年利潤超預期 2023-09-01 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估

3、值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,475 1,691 2,123 2,665 同比 0.00%15%25%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）300 378 473 616 同比 23%26%25%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.96 1.21 1.51 1.97 P/E（現價&最新股本攤?。?1.88 25.36 20.23 15.55 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 AI agent 成為大模型應用端的成為大模型應用端的發展趨勢發展趨勢，數字員工商業化空間廣闊

4、：，數字員工商業化空間廣闊：AI agent 和通用大模型的區別在于一定的自主判斷能力，當前 AI 數字員工尚處于商業化早期階段，預計在 2030 年將創造約 1.73 萬億元的應用市場規模，2021-2023 年 CAGR 達到 37.3%。AI 麥可麥可 3.0 升級為升級為自動化數智員工，未來自動化數智員工，未來打造打造全外貿場景下全外貿場景下 AI 智能解智能解決方案：決方案：中國制造網在業內率先打造外貿企業專屬數智員工 AI 麥可，在賣家側實現一鍵業務自動化、批量化處理，幫助外貿企業解決詢盤回復、智能拓客、產品優化等痛點。在買家側，重點涵蓋智能客服、AI 導購、AI 助手三大功能，成

5、為開拓買家側收費渠道的強效工具。未來一方面向整個外貿生態場景延伸，完成應用集群持續迭代，打造外貿全鏈路的 AI 解決方案；另一方面，大小模型結合形成外貿企業私域智能大腦。從營銷預算切入客戶人力資源預算，從營銷預算切入客戶人力資源預算，AI 產品產品打開新空間：打開新空間：公司傳統業務來自用戶的營銷預算開支，AI 產品升級到數智員工階段后，將為用戶節省人力成本，其商業模式變為賺取用戶的人力資源開支，貢獻新收入增量，打開 ARPU 值天花板。a、短、短期內期內，當麥可的收費提高到 1.5 萬/年，且完成 50%客戶滲透率目標時，麥可每年可為公司創造約 1.88 億元收入，樂觀情況下約 4.5 億元

6、；b、中期來看中期來看，麥可從工具端進階為數智員工，中性情況下若麥可幫助外貿企業替代 3 名平均月薪為 7k/月的基礎員工，中期麥可賣家側潛在商業化空間達到 9.45 億元/年，樂觀情況下 20 億元左右。c、長期來看、長期來看，中國制造網增量空間大：整體跨境電商行業數字員工市場規模約 277 億元。中國制造網具備先發優勢，中性假設下市占率達到 20%，獲得收入增量天花板 55 億元。買家側買家側 AI 商業變現有望落地商業變現有望落地：麥可未來為買家提供增值服務，假設采取類似山姆的小額年費制，若年收費 400 元且 50%的活躍買家付費，中長期麥可買家側潛在商業化空間為 24 億元/年，樂觀

7、情況下約 65 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到 2023 年外貿出口承壓，23 年之后 AI 產品打開增量空間，我們維持此前的盈利預測，預計 23-25 年歸母凈利潤為 3.78/4.73/6.16 億元，現價對應 PE 為 25.36/20.23/15.55 倍。受益于ARPU 值和付費用戶數穩健提升，具備長期成長空間。給予公司 2023 年10 倍 PS 估值，目標價 53.3 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：海外出口需求不及預期，新技術接入效果不及預期，行業競爭加劇風險。-8%16%40%64%88%112%136%160%184%208%232%2022

8、/11/72023/3/82023/7/72023/11/5焦點科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.AI agent 成為大模型應用端的發展趨勢成為大模型應用端的發展趨勢.4 1.1.AI agent 加速大模型商業化進程.4 1.2.數字員工市場空間廣闊，初步落地應用場景.6 2.中國制造網：打造外貿企業數智員工中國制造網：打造外貿企業數智員工 AI 麥可，拓展全外貿場景麥可，拓展全外貿場景.9 2.1.AI 麥可 3.0 版本迭代完成，自動化數智員工賦能平臺業務.9 2

9、.2.從營銷預算到人力資源預算，AI 麥可商業空間測算.12 2.2.1.中短期空間測算：賣家側存量用戶收費，買家側商業變現落地.12 2.2.2.長期空間測算：切入人力資源預算，打開百億級增量市場.13 3.同類對標：從阿里國際站與同類對標：從阿里國際站與 Shopify 中驗證行業空間和中驗證行業空間和 AI 應用邏輯應用邏輯.15 3.1.與阿里國際站差異化競爭，有望獲得更多市場份額.15 3.1.1.阿里國際站規模遠超競爭對手，雙邊網絡效應更強.15 3.1.2.中國制造網與阿里國際站形成差異化競爭，ARPU 值提升空間大.17 3.2.AI 賦能帶動跨境電商升級，從 Shopify

10、驗證外貿生態下 AI 落地可行性.18 3.2.1.Shopify：率先接入 ChatGPT，啟發 AI+電商深度融合.18 3.2.2.從 Shopify 驗證 AI 全鏈路賦能跨境電商平臺，進一步延伸至外貿全場景的可行性.22 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.23 5.風險提示風險提示.25 5VeXtV9YrVFYiXvW8OcM7NnPpPtRtQfQqRpOlOnNvN9PoPnMNZtRnNNZmMoR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：由 LLM 驅動的 AI

11、 agent 的架構.4 圖 2：AI agent 使用“擬人”的行動邏輯與環境交互.5 圖 3：數字員工與自然員工成本對比（千人民幣/年）.7 圖 4：全球數字員工市場規模及預測.8 圖 5：中國 RPA 市場規?？焖偕仙?8 圖 6：AI 麥可產品路線圖.9 圖 7：AI 麥可數字儀表盤.9 圖 8：跨境電商從業者所屬崗位.12 圖 9：跨境電商從業者薪資情況.12 圖 10：整體跨境電商行業數字員工市場規模（億元）.14 圖 11：2015-2023H1 中國制造網收入及同比增速情況.14 圖 12：公司現金回款及同比增速情況.14 圖 13：2015-2023H1 中國制造網英文站注冊

12、付費用戶數量及同比增速情況.15 圖 14：2015-2022 年每會員平均收入及同比增速情況.15 圖 15：阿里國際站與中國制造網收入及同比增速對比.15 圖 16：阿里國際站與中國制造網付費供應商會員數量及同比增速對比.16 圖 17：主要跨境電商平臺月獨立訪客數量（萬）.16 圖 18：主要跨境電商平臺平均訪問停留時間（分鐘）.16 圖 19：阿里國際站與中國制造網每會員收入對比.17 圖 20：中國制造網與阿里巴巴國際站形成差異化競爭.18 圖 21：Shopify GMV 及同比增速.19 圖 22：Shopify 營業收入及同比增速.19 圖 23：Shopify 收入結構.20

13、 圖 24：Shopify 2022 年營業收入分布按地區.20 圖 25：Shopify 生態系統 App 開發流程.20 圖 26：Shopify 生態系統 App 商店.20 圖 27：使用 Shopify 的 ChatGPT 插件流程網頁端.21 圖 28：使用 Shopify 的 ChatGPT 插件流程移動端.21 圖 29：Sidekick Demo 演示.22 圖 30：Shopify Magic 自動生成產品描述.22 表 1：23 年 6 月開始 AI agents 產品密集上線.6 表 2：數字員工可解決三類用工場景的痛點.7 表 3：AI 麥可產品迭代進程.10 表 4

14、：AI 麥可當前收費模式.11 表 5：AI 麥可的商業空間規模（億元）.13 表 6：Shopify 商業模式.19 表 7：Shopify 與 AI 麥可 3.0 產品對比.22 表 8：營收預測（百萬元）.23 表 9：可比公司對比（2023/11/03）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 1.AI agent 成為成為大模型應用端大模型應用端的發展趨勢的發展趨勢 1.1.AI agent 加速大模型商業化進程加速大模型商業化進程 AI agent 是一種能夠感知環境、進行決策和執行動作的智能實體

15、。是一種能夠感知環境、進行決策和執行動作的智能實體。AI agent 通?；跈C器學習和人工智能技術，具備自主性和自適應性，在特定任務或領域中能夠自主地進行學習和改進。結構上，可分為 LLM、任務規劃、記憶和工具使用四個部分。其中，大語言模型 LLM 扮演“會學習的大腦”的角色，驅動記憶和工具等組件，實現自我規劃、自我進化；任務規劃涵蓋了任務的細分和自我審視；記憶部分則包括感知型記憶、短時記憶和長時記憶；而工具使用則涉及任務的定義、選擇模型、執行任務以及產生反饋。AI agent 和大模型的區別在于和大模型的區別在于一定的自主判斷能力一定的自主判斷能力。AI agent 的核心是實現自動化的運

16、營。根據外界的條件，自己做出一定的自主判斷，實現自我的運營，自己創建 prompt實現目標。而大模型與人類之間的交互基于用戶提供的 prompt 實現。AI agent 的效果和質量由底層大模型的能力決定，大模型的商業化應用通過 AI agent 實現。圖圖1：由由 LLM 驅動的驅動的 AI agent 的架構的架構 數據來源：Lilian WengLLM Powered Autonomous Agents，東吳證券研究所 AI agent 模仿人類決策的“模仿人類決策的“PPA”流程，可以歸納為三個步驟的循環：感知”流程，可以歸納為三個步驟的循環：感知(Perception)、規劃、規劃(

17、Planning)和行動和行動(Action)。AI agent 感知環境再自主采取行動以實現目標，并可以通過學習或獲取知識來提高其性能。完整的 AI agent 與環境充分交互，基于對這個世界的全部感知，推導出其隱藏的狀態，并結合記憶和對世界的知識理解，進而做出計劃、決策和行動；而行動又會反作用于環境，提供新的反饋，結合對反饋的觀察，繼而再做決策，循環往復。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 圖圖2：AI agent 使用“擬人”的行動邏輯與環境交互使用“擬人”的行動邏輯與環境交互 數據來源：李志飛大模型下半

18、場，關于 Agent 的幾個疑問，東吳證券研究所 AI agent 是是 AI 應用的下一個方向，是連接大模型與場景間價值的橋梁。應用的下一個方向，是連接大模型與場景間價值的橋梁。龐大且復雜的通用大模型在面對特定場景時，不能簡單快捷地自動完成任務，需要大量人為干預。目前調用大模型時仍存在許多問題，如幻覺、上下文容量限制、能力固化、難以完成復雜任務等，無法直接通向 AGI 和商業化。AI agent 基于已有的大模型的能力邊界，消除人與 AI 系統的大量繁瑣交互，把價值傳遞到更多的場景，成為實現 AI 價值落地到細分領域的未來方向。OpenAI 創始團隊成員、特斯拉前 AI 總監 Andrej

19、Karpathy 表示，AI agents 是 OpenAI 關注的下一個重點發展方向。OpenAI 在 2023 年 8 月，宣布首筆公開收購，收購美國紐約初創公司 Global Illumination，探索 AI agent 在沙盒游戲里的應用。2023 年年 6 月以來，月以來，AI agent 產品密集上線，開始初步商業化。產品密集上線，開始初步商業化。2023 年 4 月推出的AutoGPT 是 AI agent 的雛形，AutoGPT 可拆解任務并分步執行，直到完成項目，無需連續輸入 prompt 提示詞。谷歌 Deepmind 推出 Robotic agent，利用機械臂自動執

20、行各種工作；哥倫比亞大學公布了可用于完成科研任務的 GPT Researcher；亞馬遜推出了 Amazon Bedrock Agents，可以自動分解企業 AI 應用開發任務；AI 獨角獸 Inflection 正在開發私人 AI 助理，可以幫助用戶完成訂酒店等私人任務。目前 AI agent 產品在行業的商業化落地尚未完全成熟。由于 AI agent 對環境反饋的依賴性較強，AI agent 適配于數字化程度較高、需求高度類似的垂直領域行業，如外貿電商平臺?；诖罅繑祿鸵幠Ｐ?，外貿企業可以通過 AI 進一步提升引流效率與訂單轉化率。由于 AI agent 尚處于早期階段，不能實現全行業

21、通用，未來幾年將形成一個長尾的供應商結構和分散的市場格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/27 表表1：23 年年 6 月開始月開始 AI agents 產品密集上線產品密集上線 時間時間 產品產品 開發者開發者/公司公司 產品概況產品概況 2023 年 3 月 AutoGPT Significant Gravitas AI agent 的雛形，AutoGPT 可以自己拆解任務并分步執行，直到完成項目，無需連續輸入prompt 提示詞。2023 年 4 月 BabyAGI Yohei Nakajima 自動化個人

22、任務管理程序。2023 年 5 月 Voyager 英偉達 AI 智能體，在游戲我的世界中進行全場景的終身學習，表現優于 AutoGPT。2023 年 5 月 Ghost in the Minecraft 商湯、清華大學等 在游戲我的世界中通過自主學習解決任務。2023 年 6 月 MetaGPT 洪思睿 AutoGPT 的定制化調優版本，提供軟件定制開發的自動代理框架，能夠模擬多種角色，如工程師、產品經理、架構師和項目經理。2023 年 6 月 Pi Inflection 私人 AI 助理，幫助用戶完成訂酒店等私人任務。2023 年 6 月 Robotic agent 谷歌 Deepmind

23、 用于機器人，利用機械臂自動執行各種工作，是全球第一個可以解決和適應多種任務的機器人 AI 智能體。2023 年 7 月 GPT Researcher 哥倫比亞大學 獨立完成各種類型的網絡科研任務，生成準確客觀的研究報告。2023 年 7 月 ModelScopeGPT（魔搭 GPT）阿里云 實現大小模型協同，開發者可以一鍵發送指令調用魔搭社區中的其他 AI 模型。2023 年 8 月 Amazon Bedrock Agents 亞馬遜 允許開發人員快速創建完全托管的代理程序，對企業系統執行 API 調用，創建各種生成式 AI應用。2023 年 8 月 Personal Assistant H

24、yperWrite 適用于網絡瀏覽器，幫助用戶整理郵箱并起草回復、幫助用戶訂機票、訂外賣、整理領英上適合的簡歷等。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 1.2.數字員工市場空間廣闊，初步落地應用場景數字員工市場空間廣闊，初步落地應用場景 數字員工的核心優勢在于：提高生產效率、降低運營成本、增加用戶體驗。數字員工的核心優勢在于：提高生產效率、降低運營成本、增加用戶體驗。（1）提高生產效率：提升跨部門溝通效率與實現流程清晰順暢，整合分散的工作流程，提高工作效率；（2）降低運營成本：將員工從重復性勞動中解放出來，提高管理效率，降低人力成本，大幅降低人工失誤損失。根據麥肯錫分析，數字員工的成本與自然員

25、工相比，每年將能夠減少約 81%；（3）增加用戶體驗：解綁時效性工作，縮短員工加班時長，并以更符合用戶需求的高效應答方式實現智能化、人性化服務，提高用戶滿意度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 圖圖3：數字員工與自然員工成本對比（千人民幣數字員工與自然員工成本對比（千人民幣/年）年）數據來源：麥肯錫，東吳證券研究所；注：數字員工成本=一次性實施成本*0.2（折舊率）+單位運維成本（年），自然員工成本為中國城鎮非私營單位就業人員平均工資 數字員工尤其適合三類工作場景：數字員工尤其適合三類工作場景：重復度高且增長

26、空間有限（不想干）、交互性強且直接影響用戶體驗（不好干）、準確性要求高且具高危性（干不好）。在這些場景中，由于工作特點和人的精力限制，員工無法持續有效地完成工作，企業投入大量人力資源成本解決繁瑣重復的問題，數字員工結合新型技術可以有效克服用工場景的核心痛點。在這些場景中，電商行業的數字化勞動力技術應用場景最多，目前 AI 技術的能力邊界已經涵蓋文字自動識別、圖文文本審核、客戶應答等多種場景。麥肯錫的分析表明，企業若持續將數字化勞動力作為新的用工方式，有望在 1-3 年內將中、后臺生產力提升40%-50%，員工離職率降低 30%，并節省 10%-20%的人工成本。表表2：數字數字員工員工可解決三

27、可解決三類類用工場景用工場景的痛點的痛點 場景場景 數字化勞動力技術應用數字化勞動力技術應用 行業行業 應用場景應用場景 “不想干”軟件機器人（RPAAI+RPA）銀行業 信用卡催收、催辦、客戶黑白名單審核、銀企對賬、銀行報稅、費用包銷 醫療 患者數據處理、醫療賬單處理、醫保對賬 公共事務 文書自動開具、行政審批、優撫對象審核 保險 風險管理、保險質控 制造業 物料清單自動生成、采購訂單創建與管理、物流運輸狀態自動更新 軟件機器人（文字識別OCR）金融、零售等金融、零售等 文字自動識別、信息自動錄入、圖文文本審核文字自動識別、信息自動錄入、圖文文本審核“不好干”對話機器人、服務機器人、情感機器

28、人 銀行業、服務銀行業、服務業、醫療、公共業、醫療、公共事務等事務等 人機交互服務、客戶應答、人機交互服務、客戶應答、24 小時小時 FAQ 等等 智能客服機器人（售前+售后）零售、電商、零售、電商、HR 售前轉化、用戶意圖識別、售后引導、售前轉化、用戶意圖識別、售后引導、AI 客客服、智能回復、訂單備注服、智能回復、訂單備注 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 商用服務機器人 餐飲、酒店服務業 烹飪、咖啡制作、餐飲配送“干不好”工業機器人 制造業 切割焊裝、噴涂、分揀、協作 特種機器人 公共事務 切割焊裝、噴

29、涂、分揀、協作 醫療 手術機器人 公共事務、能源、城鄉規劃 電力巡檢、油氣管線監測、場站管理、測繪與勘探、異物清除、搶險 工業級無人機 農林植保 農田檢測、精準施肥、病蟲害防治 工業智能可穿戴設備 制造業 識別險情、糾正人員作業姿勢、監測人員工作疲勞度 數據來源：麥肯錫，東吳證券研究所 數字員工預計在數字員工預計在 2030 年將創造約年將創造約 1.73 萬億萬億元的價值藍海，未來元的價值藍海，未來 8 年內將實現年內將實現 1.6萬億的經濟增值空間，萬億的經濟增值空間，CAGR 達到達到 37.3%。其中，在交互應用和企業流程優化方面數字員工能夠帶來更大的增值效益。AIGC 能夠提升數字員

30、工交互水平，實現類人化的交流，而隨著數據持續的訓練，在企業內部業務流程方面也能夠真正實現人力替代。對于中國而言，RPA 中國數據顯示，未來 5 年的中國 RPA（機器人流程自動化，即數字化勞動力的概念）滲透率擁有較大提升空間，貢獻 RPA 市場持續增長的動力，中國 RPA 市場規模增速較快，預計 2026 年達到 150 億元。圖圖4：全球數字員工市場規模及預測全球數字員工市場規模及預測 圖圖5：中國中國 RPA 市場規?？焖偕仙袌鲆幠？焖偕仙?數據來源：國家統計局，世界銀行，麥肯錫，東吳證券研究所 數據來源：RPA 中國，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406

31、0801001201401602020202120222023E2024E2025E2026E中國RPA產業規模（億元）YOY（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 2.中國制造網：中國制造網：打造打造外貿企業數智員工外貿企業數智員工 AI 麥可麥可，拓展全外貿場景，拓展全外貿場景 2.1.AI 麥可麥可 3.0 版本迭代完成，自動化數智員工賦能平臺業務版本迭代完成，自動化數智員工賦能平臺業務 AIGC全方位全方位賦能中國制造網，打造外貿賦能中國制造網，打造外貿場景下場景下專屬專屬 AI數智員工數智員工

32、麥可。麥可。公司和Open AI 接口對接之后，在 5 月 15 日集成發布 AI 麥可，依托中國制造網 20 余年的數字化外貿推廣經驗，結合 AI 技術在外貿營銷領域的多場景運營模式，為出海企業提供智能化、自動化的解決方案，提升運營效率和數字競爭力。2.0 版本的 AI 麥可的主要產品功能包括信息發布、搜索產品優化、商機跟進、語音解析探索等。在 7 月 26 日發布的 AI 麥可更新版本中，較此前版本產品新推出了圖片合成、營銷計劃生成、行業情報、智能拓客、24h 智能客服等功能，幫助企業在設計、營銷、客服領域降本提效，提升成交效率。圖圖6：AI 麥可產品路線圖麥可產品路線圖 圖圖7：AI 麥

33、可數字儀表盤麥可數字儀表盤 數據來源：焦點科技官網，東吳證券研究所 數據來源：焦點科技官網，東吳證券研究所 9 月月 4 日公司發布的日公司發布的 3.0 版本進一步迭代，形成了完整的產品路線圖。版本進一步迭代，形成了完整的產品路線圖。在賣家側，麥可明確升級為自動化工作流數字員工，在 2.0 基礎上打造數字儀表盤，實現了功能的自動化、批量化處理，操作人員僅需一鍵優化就能解決重復性的繁雜痛點，大大提升了工作效率，形成了相對成熟的企業智能私域大腦。在買家側，買家 APP 致力于打造 AI助手，重點涵蓋智能客服、AI 導購、AI 助手三大功能，成為開拓買家側收費渠道的強效工具。請務必閱讀正文之后的免

34、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 表表3：AI 麥可產品迭代進程麥可產品迭代進程 版本版本 推出時間推出時間 功能及賦能點功能及賦能點 試用版 4 月 25 日 推出初期提供了 2000 多個試用包，主要功能包含智能翻譯、智能潤色、SEO 搜索引擎優化。1.0 5 月 12 日 信息發布層面：信息發布層面：除內容生成以外，還可做文案潤色、圖片處理、信息處理，對產品圖片進行加工。搜索產品優化：搜索產品優化：對搜索引擎的關鍵詞優化，會自動識別買家常用搜索詞，對買家的需求進行分析和存檔，擴展買家可能搜索詞，更好的提升公司產品的被搜索可

35、能性。商機跟進：商機跟進：根據不同的媒體平臺，做出不同的內容營銷，可以圍繞多個場景，不同語種去做營銷。買家背調查看買家的喜好，定制買家的需求。此外還可以根據不同的商品和買家進行智能回復。語音解析探索：語音解析探索：面向海外買家開放語音解析搜索的功能，買家只需說出采購需求，能精準分析并即時匹配產品，大幅提高了采購效率。2.0 7 月月 26 日日 24h 智能客服：智能客服：公司可通過 Chat GPT 對設置 AI 接待在今天某一個時間段里由 AI對買家詢盤等提問實時進行專業性回復，有效解決因供應商與買家存在時差而造成的回復效率低等問題，改善買家交互體驗，還可以設置一些常用的 FAQ 問答系統

36、。圖片合成：圖片合成：具備文生圖功能（需要 45-60 秒），類似 midjourney，但是不需要輸入英文，直接輸入中文，還具備消除背景、摳圖功能。智能拓客：智能拓客：選擇目標市場、目標公司規模和關聯產品品類，根據獲取的買家信息，判斷賣家偏好，自動生成廣告郵件，快速把產品鏈接和洽談意圖發送給客戶郵箱，大大提高了外貿企業內部管理的效率、生產內容的效率和跟進商機的效率。3.0 9 月月 4 日日 賣家側：一鍵自動化優化賣家側：一鍵自動化優化 場景一：3.0 版本實現全自動發品、優品、營銷創作；只需要一鍵自動化去解決重復繁雜痛點 場景二：3.0 版本中在詢盤跟進、AI 接待、新客分析上能自動生成一

37、鍵回復和值守；通過不斷迭代企業知識庫，更符合外貿場景 場景三：3.0 版本可以做到一鍵自動化的幫助企業解決痛點，具體的功能包括：（1）高效拓客：自動化的一直幫助企業尋找某個國家和地區的具體行業的潛在客戶;（2）行業掃描儀：自動生成數據報告，分析不同行業不同市場的發展情況，幫助企業經營決策；（3）線索管理：進一步分析何種經營決策更有效，自動化分析迭代 買家側：打造買家側：打造 APP AI 助手助手 智能客服：智能客服：解決溝通時差問題，傳承外貿企業的特有經驗，而不是簡單的 F&Q自動回復，AI 接待功能在買家側的呈現 AI 導購：導購：在買家 APP 頁面中間有一個 AI assistant，

38、推薦給買家平臺熱銷產品和買家感興趣的產品，幫助賣家尋找合適的產品，產品還在早期階段，已經學習了不少外貿和平臺知識 AI 助手：助手：成為一個大助理，幫助買家處理和中國供應商的生意情況，進一步分析數據 下一階段 未定 第一階段 AI 麥可自動化數字員工已打造完成 第二階段：第二階段：作為外貿生態下的應用集群 第三階段：第三階段：打造外貿全鏈路的 AI 解決方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 AI 麥可的收費麥可的收費方案和客戶數量方案和客戶數量：當前 AI 麥可的收費邏

39、輯是向用戶推出標準化套餐的月包/半年包/年包，收費分別為 1980 元/月、5980 元/半年、9980 元/年；以及額外的加油包和體驗包。服務期內每天可消耗 200 電量，需要說明的是，除圖片合成、生成買家行為畫像、智能拓客等功能外，其余功能均為使用 1 次消耗 1 個電量。截至今年 8 月使用 AI 麥可的客戶累計達到 2000 多名，其中有 20%-30%是新收費會員，按照 2023H1 中國制造網 2.44 萬名收費會員數來計算，當前當前 AI 麥可的客戶滲透率為麥可的客戶滲透率為 10%左右。左右。為了加快年底 AI 產品客戶 50%的滲透目標，公司計劃開放部分功能免費從而使用更多數

40、據訓練垂類模型，我們認為 B 端產品只有在效果穩定輸出后才能夠形成穩定的長期付費模式。表表4：AI 麥可當前收費模式麥可當前收費模式 收費產品收費產品 收費方案收費方案 服務包 月付 1980 元，服務期內每天可消耗最多 200 電量；半年付 5980 元；年付 9980 元 加油包 100 元可購買 200 個電量，有效期 30 天（下單前需購買 AI 助手麥可月包，且服務在有效期內）體驗包 10 元可購買 10 個電量，有效期 30 天 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 AI 產品的最終章將形成全外貿鏈路的解決方案，打開收入新增量，有望提升產品的最終章將形成全外貿鏈路的解決方案，打開收入

41、新增量，有望提升 ARPU值。值。當前 AI 麥可主要服務于中國制造網平臺內的供應商客戶，為平臺內付費會員提供AI 自動化服務。但公司早已在中國制造網服務的基礎上，進一步形成了以領動建站、孚盟 CRM、企業培訓為主的“X 業務”和以交易、收款、物流等服務為主的“鏈路生態業務”的一站式全鏈路綜合貿易服務體系。在這個鏈路生態中，公司能夠將形成的 AI 解決方案嵌入生態伙伴后臺，同時賦能生態上的客戶群；而生態伙伴就不再需要去進行額外的大模型對接訓練。公司將底層能力賦能外貿場景，使得客戶應用更多元化，同時增加訓練數據集進一步提升垂類模型精確度。隨著隨著 AI 發展逐漸轉入下半場，垂直場景應用是發展逐漸

42、轉入下半場，垂直場景應用是 AI 能否直接釋放商業化變現能力能否直接釋放商業化變現能力的終局戰場。的終局戰場。從 B 端應用來看，公司 AI 麥可產品能夠滿足：（1）高標準化業務流程場景，高標準化業務流程場景，AI 能夠針對標準化的工作流程直觀進行降本增效。能夠針對標準化的工作流程直觀進行降本增效。焦點科技主要面向中小型 B 端用戶，該類客戶高度重視降本增效下的成本節約，同時其標準化的工業流水場景易被 AI 應用。（2）數據豐富，進一步迭代垂類模型數據豐富，進一步迭代垂類模型優化使用優化使用效果。效果。中國制造網平臺上除 2.5 萬付費會員外，還有近 20 萬活躍用戶以及“X 業務生態圈”，數

43、據豐富且容易標注，未來預計會有更大的訓練和增長空間。（3）開拓新的業務模式增量。開拓新的業務模式增量。過去焦點科技的業務來自于廣告流量，而 AI 賦能后將有人力資源上的預算新增量。人力成本的變化給企業帶來的降本增效效果很容易衡量，麥可 3.0 打造的數字員工降低了外貿企業的開店門檻。原來不論是老外貿人還是外貿新手都需要一定的專業外貿人員供給，同時需要自定義策略導入新用戶。而 AI 麥可的作 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 用就是替代部分的員工，解決重復性勞動問題，并且使用儀表盤規劃外貿環節。從營銷預算切入

44、人力資源預算，這部分的業務增量能夠提供公司更高的估值。（4）平臺閉環場景，隨后逐步滲透生態圈。）平臺閉環場景，隨后逐步滲透生態圈。其他的 AI 產品企業有的用戶不在平臺中，公司需要向外獲取用戶。而中國制造網本身是一個閉環平臺，用戶都在平臺上。同時能夠進一步向生態圈外延伸，獲取平臺外、生態內的新增量用戶。2.2.從營銷預算到人力資源預算，從營銷預算到人力資源預算，AI 麥可商業空間測算麥可商業空間測算 2.2.1.中短期空間測算中短期空間測算：賣家側存量用戶收費，買家側商業變現落地：賣家側存量用戶收費，買家側商業變現落地 在中國制造網平臺付費用戶數穩步增長的背景下，從短期和中期的視角出發，分別測

45、算樂觀、中性和悲觀情景下 AI 麥可未來的商業空間規模。情景假設情景假設 1：短期來看，AI 麥可貢獻的收入還是以當前收費為標準，目前年包收費9980 元，假設悲觀情景下收費維持 0.998 萬元/年，中性情景下收費 1.5 萬元/年，樂觀情景下收費 2 萬元/年。長期來看，假設 AI 麥可在不同情景下分別可以替代 2/3/4 名外貿企業的基礎員工。根據2023 年跨境電商職場現狀調研報告，65.4%的跨境電商從業者都是從事跨境電商運營崗，美工、客服等通用崗位占比 8.3%，其中 44%的從業者薪資在5k-10k。按照平均薪資 7k 左右進行計算，替代 2/3/4 名外貿企業的基礎員工，每年可

46、以為企業節省 16.8/25.2/33.6 萬的人力成本。我們假設企業愿意支付其中的 30%作為 AI 麥可的采購費用。圖圖8：跨境電商從業者所屬崗位跨境電商從業者所屬崗位 圖圖9：跨境電商從業者薪資情況跨境電商從業者薪資情況 數據來源：跨境電子商務協會，東吳證券研究所 數據來源：跨境電子商務協會，東吳證券研究所 情景假設情景假設 2：截至今年 8 月，使用 AI 麥可的客戶數量為 2000 多名，2023 年上半年中國制造網英文站注冊收費會員數量為 2.44 萬名，當前 AI 麥可的客戶滲透率為 10%左右。假設未來 AI 麥可賣家側的客戶滲透率分為 10%/30%/50%/70%/90%五

47、檔。65%8%15%8%4%跨境電商運營跨境服務商跨境創業者美工、客服等通用崗位23%44%21%5%7%3k-5k5k-10k10k-15k15k-20k20k以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 情景假設情景假設 3：買家側，中國制造網年活躍買家數量約 1200 萬。收費模式上，雖然公司尚未開始對買家進行收費，但是 AI 麥可有望賦能買家側，為買家提供付費增值服務，如數據服務、驗貨服務、采購服務等，未來可能采取類似河馬生鮮、山姆的小額年費制，能增加用戶粘性。參考當前山姆年費會員分為 260 元/年和

48、680 元/年，假設 AI 麥可買家側的收費在悲觀、中性和樂觀下分別為 200 元/年、400 元/年和 600 元/年。表表5：AI 麥可的商業空間規模（億元）麥可的商業空間規模（億元）客戶滲透率客戶滲透率/年收費（萬年收費（萬元）元）短期短期 中中長期長期(數智員工數智員工)中中長期長期(買家側買家側)1 1.5 2 5.0 7.6 10.1 0.02 0.04 0.06 10%0.25 0.38 0.50 1.26 1.89 2.52 2 5 7 30%0.75 1.13 1.50 3.78 5.67 7.56 7 14 22 50%1.25 1.88 2.50 6.30 9.45 12

49、.60 12 24 36 70%1.75 2.63 3.50 8.82 13.23 17.64 17 34 50 90%2.25 3.38 4.50 11.34 17.01 22.68 22 43 65 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 根據上表的測算可以看出，短期內當 AI 麥可的收費標準提高到 1.5 萬/年，且完成公司定下的 50%客戶滲透率目標時，AI 麥可每年可以為焦點科技創造 1.88 億元收入億元收入。中長期來看：（1）賣家側，如果 AI 麥可幫助外貿企業替代 3 名基礎員工，客戶滲透率50%的情況下，AI 麥可潛在的商業化空間為每年每年 9.45 億元，樂觀情況下億元，樂觀情

50、況下 20 億元億元左右左右。（2）買家側，如果 AI 麥可成功為買家提供付費增值服務，在年收費 400 元和約 600 萬買家付費的情況下，AI 麥可為公司新創造麥可為公司新創造 24 億元收入增量。億元收入增量。2.2.2.長期空間測算：切入人力資源預算，打開百億級增量市場長期空間測算：切入人力資源預算，打開百億級增量市場 AI 麥可商業空間規模測算：短期來看，商業化空間麥可商業空間規模測算：短期來看，商業化空間=付費會員數付費會員數*客戶滲透率客戶滲透率*年收年收費，費，AI 麥可目前的收費邏輯是向用戶推出標準化套餐的月包/半年包/年包，收費分別為1980 元/月、5980 元/半年、9

51、980 元/年；以及額外的加油包和體驗包，短期內為焦點科技帶來的收入取決于使用 AI 麥可產品的客戶滲透率和收費是否提升。從長遠的角度看從長遠的角度看：（1）AI 麥可開拓了一個新的商業模式麥可開拓了一個新的商業模式，主業中國制造網中國制造網采取 SaaS 收費的模式，主要從外貿企業的營銷預算中獲得份額，AI 麥可未來向外貿企業數智員工的方向邁進，可以替代一部分基礎員工，獲取的是企業人力資源預算。（2）買家側，有）買家側，有望打開對買家收費望打開對買家收費的空間，的空間，利用 AI 麥可的能力在 APP 端打造 AI 助手，已經具備智能客服、AI 導購等功能，未來將進一步探索對買家的收費模式。

52、整體跨境電商行業數字員工市場規模在整體跨境電商行業數字員工市場規模在 126-504 億元，中性預估為億元，中性預估為 277 億元：億元：根據海關總署在 2023 年上半年進出口情況發布會上公布的數據，2023H1 我國有進出口實績的外貿企業共 54.09 萬家，同比增加 6.9%。隨著數字員工技術進步，跨境電商門檻將進一步降低，預計未來外貿企業數量將持續增長。假設數字員工可以替代 2-4 名外貿企業的基礎員工，數字員工的費用僅為傳統人力成本的 15-25%，那么我國出口型外貿行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

53、14/27 數字員工市場規模在悲觀、中性和樂觀下的市場空間分別為 126/277/504 億元。圖圖10：整體整體跨境電商跨境電商行業數字員工市場規模行業數字員工市場規模（億元）（億元）數據來源：海關總署，公司官網，東吳證券研究所 中國制造網具備先發優勢中國制造網具備先發優勢，有望獲得較好市場份額，有望獲得較好市場份額。相比于阿里國際站，中國制造網是最早一批接入 ChatGPT 進行垂類模型訓練的廠家，早在 5 月 12 日就已經推出了 AI麥可 1.0 版本，面向客戶進行推廣試用并根據客戶反饋持續對產品功能進行迭代。作為具備先發優勢的跨境電商龍頭平臺，我們預計中國制造網有望獲得 15%-25

54、%的市場份額，經過測算在中性假設下中國制造網可以從數字員工領域獲得的增量天花板達到 55億元。中國制造網收入在中國制造網收入在 ARPU 值和付費用戶數驅動下穩健提升。值和付費用戶數驅動下穩健提升。過去 7 年核心業務的ARPU 值和付費用戶數復合增速均保持穩健增長：2015-2022 年中國制造網注冊付費用戶數量不斷增長，中國制造網英文站注冊付費用戶數量從 2015 年的 1.34 萬人增至 2022年的 2.49 萬人，年均復合增速達到 9.29%；2015-2022 年中國制造網 ARPU 值維持上升趨勢，年均復合增速為 5.80%。相比于會員數量和收入變化，現金回款增速更能夠衡量公司實

55、際業績表現，2023H1 公司現金回款增速為 15%。中國制造網持續升級傳統服務，聯合多類型業務協同發展，不斷完善外貿服務的生態鏈條，收入穩健增長。圖圖11：2015-2023H1 中國制造網收入及同比增速情況中國制造網收入及同比增速情況 圖圖12：公司現金回款及同比增速情況公司現金回款及同比增速情況 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.74.795.455.996.58.2410.9112.386.060%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420152017201920212023H1中國制造網收入（億元）yoy19%17%7

56、%11%43%13%4%16%0%10%20%30%40%50%02468101214母公司現金流量表銷售商品現金（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/27 圖圖13：2015-2023H1中國制造網英文站注冊付費用戶數中國制造網英文站注冊付費用戶數量及同比增速情況量及同比增速情況 圖圖14：2015-2022 年每會員平均收入及同比增速情況年每會員平均收入及同比增速情況 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 3.同類對標：從阿里國際站與同類對標：從阿里國際站與 Sh

57、opify 中驗證行業空間和中驗證行業空間和 AI 應用應用邏輯邏輯 3.1.與阿里國際站差異化競爭，有望獲得更多市場份額與阿里國際站差異化競爭，有望獲得更多市場份額 3.1.1.阿里國際站規模遠超競爭對手，雙邊網絡效應更強阿里國際站規模遠超競爭對手，雙邊網絡效應更強 作為作為我國最大的跨境我國最大的跨境 B2B 平臺平臺，阿里巴巴國際站的收入規模是中國制造網的阿里巴巴國際站的收入規模是中國制造網的 15 倍倍左右。左右。近五年阿里國際站業務穩步增長，2023 財年，阿里國際站取得收入 193.31 億元，同比增長 5%，相比之下，中國制造網于 2022 年獲得收入 12.38 億元，僅為阿里

58、國際站的 1/15。以下內容將具體分析二者收入規模存在差距的原因：以下內容將具體分析二者收入規模存在差距的原因：圖圖15：阿里國際站與中國制造網收入及同比增速對比阿里國際站與中國制造網收入及同比增速對比 數據來源：公司財報，東吳證券研究所；注：中國制造網 2022 年收入對應阿里國際站2023 財年，以此類推 1.34 1.50 1.57 1.49 1.73 2.04 2.18 2.49 2.44-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.00英文站注冊收費會員數量（萬）yoy3.573.814.244.784.575.535.845.29-15

59、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.0020152016201720182019202020212022每會員平均收入（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002016財年2017財年2018財年2019財年2020財年2021財年2022財年2023財年阿里國際站收入（百萬元）中國制造網收入（百萬元）同比增速-阿里國際站同比增速-中國制造網 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27

60、 第一，阿里國際站雙邊網絡效應更強。第一，阿里國際站雙邊網絡效應更強。阿里國際站和中國制造網作為跨境電商平臺，平臺參與者包括買賣雙方，具備雙邊網絡效應。對于跨境電商平臺組成的雙邊市場，賣家增加可以增加消費者的選擇多樣性，而買家增加可以增加產品銷量。賣家側來看，2022年中國制造網擁有付費供應商會員 2.5 萬家，而阿里國際站為 22 萬家，接近中國制造網的 9 倍。買家側來看，使用月獨立訪客數量分析月活躍買家數量，阿里國際站擁有 4187萬月活躍買家，對比之下，中國制造網不到其 1/4，僅為 909 萬。用戶使用時長來看，阿里國際站平均訪問停留時間為 6.22 分鐘，而中國制造網僅為 3.90

61、 分鐘。賣家和買家數量的差距導致了阿里國際站的雙邊網絡效應更強，受益于龐大的用戶數量，買賣雙方的需求均能被更好的滿足。圖圖16：阿里國際站與中國制造網付費供應商會員數量及同比增速對比阿里國際站與中國制造網付費供應商會員數量及同比增速對比 數據來源：公司財報，東吳證券研究所；注：中國制造網 2022 年收入對應阿里國際站2023 財年，以此類推 圖圖17：主要跨境電商平臺主要跨境電商平臺月獨立月獨立訪客數量（萬）訪客數量（萬）圖圖18：主要跨境電商平臺主要跨境電商平臺平均訪問停留時間（分鐘）平均訪問停留時間（分鐘）數據來源：similar web，東吳證券研究所；截至 2023年 8 月 23

62、日 數據來源：similar web，東吳證券研究所；截至 2023年 8 月 23 日-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302016財年 2017財年 2018財年 2019財年 2020財年 2021財年 2022財年 2023財年阿里國際站(萬)中國制造網(萬)同比增速-阿里國際站同比增速-中國制造網41879091111129050010001500200025003000350040004500阿里國際站中國制造網敦煌網環球資源網6.22 3.90 4.42 2.80 01234567阿里國際站中國制造網敦煌網環球資源網 請務必閱讀正文之后的免

63、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 第二，阿里國際站增值服務更加全面，第二，阿里國際站增值服務更加全面，精準營銷、交易履約和國際物流服務上占據精準營銷、交易履約和國際物流服務上占據優勢促使優勢促使 ARPU 差距拉大。差距拉大。對比阿里國際站和中國制造網的會員權益及費用，阿里國際站的高端會員收費更高，其金品誠企收費 80,000 元/年，而中國制造網鉆石會員收費僅為 59,800 元/年。高收費下阿里國際站為會員提供專屬旺鋪、智能櫥窗、金品專區等額外展示機會，還提供了海外營銷、粉絲通和明星展播購買等權益。相較之下，中國制造網的會員

64、服務偏向基礎建站，額外的展示機會以及營銷服務不包含在會員服務中，需要商家另外付費。2023 財年每位付費供應商會員為阿里國際站貢獻 8.79 萬元，而中國制造網僅為 5.29 萬元，會員與增值服務的不同導致二者之間的 ARPU 值差距越來越大。圖圖19：阿里國際站與中國制造網每會員收入對比阿里國際站與中國制造網每會員收入對比 數據來源：公司財報，東吳證券研究所；注：中國制造網 2022 年收入對應阿里國際站2023 財年，以此類推 3.1.2.中國制造網與阿里國際站形成差異化競爭，中國制造網與阿里國際站形成差異化競爭，ARPU 值提升空間大值提升空間大 中國制造網和阿里國際站在客戶群體、運營規

65、則、競爭環境、投入成本、行業偏向中國制造網和阿里國際站在客戶群體、運營規則、競爭環境、投入成本、行業偏向等方向等方向形成形成差異化競爭差異化競爭。二者各具優勢，價值在于為供應商獲取買家客戶，皆為增量，是共生共榮的關系而非此消彼長的關系，阿里國際站匯聚了全球優質的供應商和豐富的產品資源，但中國制造網憑借友好的會員使用感、機械重工業特色品類等擁有其獨特的商業價值，深耕跨境 B2B 信息交流平臺多年，已經培育出固定的客戶群體?？蛻魰鶕A算情況、產品生產能力以及銷售能力多方因素選擇一家或者多家平臺，較多的客戶選擇多平臺運營，二者相輔相成，同是客戶拓展全球資源的首選。3.96 4.26 4.04 4.

66、95 5.05 6.26 7.51 8.79 3.573.814.244.784.575.535.845.2902468102016財年 2017財年 2018財年 2019財年 2020財年 2021財年 2022財年 2023財年阿里國際站（萬元）中國制造網（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 圖圖20：中國制造網與阿里巴巴國際站形成差異化競爭中國制造網與阿里巴巴國際站形成差異化競爭 數據來源：阿里國際站官網，中國制造網，東吳證券研究所 二者各有優劣，優勢品類各有不同。二者各有優劣，優勢品類各有不同

67、。中國制造網的優勢在于 Made-in-China 網站域名知名度高，打造了外貿企業專屬 AI 數字員工麥可，且主業采取 SaaS 收費模式，價格透明、操作簡單；其劣勢在于尚未有效整合物流、支付及營銷推廣資源，沒有實現交易線上化。阿里國際站的優勢在于流量基礎和用戶規模大，成熟的一站式數字外貿服務商、全球速賣通和菜鳥網絡形成協同效應；其劣勢在于平臺通過算法分配流量，賣家眾多的情況下容易被信息覆蓋或者需要付出大量展位費用。從優勢品類來看，中國制造網在機械工業產品、汽車配件、化學品和金屬中存在優勢，而阿里國際站熱賣品類更偏向于日用消費品，如服飾箱包、美容護膚、手表飾品、3C 電子等。與阿里國際站對比

68、來看，我們認為中國制造網隨著用戶規模和增值服務的持續改善有望進一步提高 ARPU 值空間。3.2.AI 賦能帶動跨境電商升級，從賦能帶動跨境電商升級，從 Shopify 驗證外貿生態下驗證外貿生態下 AI 落地可行性落地可行性 3.2.1.Shopify：率先接入：率先接入 ChatGPT，啟發，啟發 AI+電商深度融合電商深度融合 Shopify 于 2006 年成立于加拿大，是全球領先的一站式 SaaS 模式的電商服務平臺，主要業務為電商賣家提供搭建網站的技術和模板，作為獨立站的建站工具，提供全渠道的營銷、售賣、支付、物流等服務。當前 Shopify 已覆蓋全球 170 多個國家的數百萬中

69、小企業商家及知名零售品牌，集中于北美地區，在北美電商市場的市場份額為 10%。2023年 3 月，Shopify 成為首批接入 ChatGPT 的 API 接口的應用，展開利用 AIGC 技術賦能電商平臺的嘗試。Shopify 的盈利主要來自訂閱服務和增值服務兩個部分，的盈利主要來自訂閱服務和增值服務兩個部分，2022 年訂閱服務收入占比年訂閱服務收入占比27%，增值服務收入占比，增值服務收入占比 73%：訂閱服務：為商家提供建站工具，支持產品上傳在線商店，可以將客戶篩選并分組，發送自動化營銷郵件，提供跨境電商語言翻譯等基本服務。根據提供服務的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

70、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 對象和標準不同，收費也在 29-2000 美元/月之前波動（按年收費），其中 Advanced Shopify 適合精細化運營的成熟電商企業，提供專業的數據報告，Shopify Plus 適用于高銷量商家和大型企業，可以完全托管網站運營和營銷。增值服務：包括 Shopify 支付服務、物流服務、融資服務和 POS 移動端服務。Shopify Payments 可以為店家提供收付款處理服務，Shopify Shipping 為商戶提供第三方物流運輸和訂單配送服務，Shopify Capital 為合適的商家提供融資渠道，S

71、hopify POS 為商戶提供移動端銷售產品和收取款項的服務。表表6：Shopify 商業模式商業模式 服務服務 服務對象服務對象 服務內容服務內容 收費標準收費標準 訂閱服務訂閱服務 Basic Shopify 小微型賣家，第一次嘗試開設電商的初創企業 建立官網營銷渠道，產品上傳在線商店，客戶細分和自動化營銷郵件等基本服務 29 美元/月 Shopify 中小型賣家，快速成長擴張的電商企業 提供標準的 Shopify 分析報告，可以使用棄購客戶召回功能 79 美元/月 Advanced Shopify 使用高級數據報告，精細化運營的成熟電商企業 提供專業的數據報告，第三方自動計算運費，提供

72、跨境電商進出口關稅結算服務 299 美元/月 Shopify Plus 適用于高銷量商家和大型企業 只需要 3-4 個月就可以把客戶、產品和訂單數據遷移到自己的 Shopify 商店 2000 美元/月 增值服務增值服務 傭金（Basic 收取每筆交易 2.9%交易費+30 美分，基本版 Shopify 收取 2.6%交易費+30 美分，高級收取 2.4%交易費+30 美分）、POS 機硬件收入、支付服務收費、物流服務收費，金融服務收費等。數據來源：Shopify 官網，東吳證券研究所 近年來近年來 Shopify 的的 GMV 和營業收入和營業收入高速增長。高速增長。2022 年 Shopi

73、fy 的 GMV 為 1972.6億美元，同比增長 12.5%，2018-2022 年 CAGR 達 48%。在交易額飛速增長的帶動下，營業收入也實現快速增加。2022 年 Shopify 的營業收入為 56 億美元，同比增長 21.4%。圖圖21：Shopify GMV 及同比增速及同比增速 圖圖22：Shopify 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 411611119517541972.60%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250020182019202020212022GM

74、V（億美元）同比增速10.7315.7829.2946.12560%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506020182019202020212022營業收入（億美元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 圖圖23：Shopify 收入結構收入結構 圖圖24：Shopify 2022 年營業收入分布年營業收入分布按地區按地區 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 Shopify 積極自建個性化生態平臺，積極自建個性化生態平臺，致力

75、于打造跨境生態圈，致力于打造跨境生態圈，API 接口開放也接口開放也為接為接入入 ChatGPT 建立良好基礎。建立良好基礎。Shopify 圍繞應用開發、主題設計、數字營銷、產品規劃等，打造了一個宏大的應用商店生態系統。并且通過開放 API 積極引導第三方接入，對平臺進行個性化、定制化開發、設計，對如個性營銷、庫存管理、數據分析等功能打造差異化應用程序，擴展 Shopify 平臺的功能，提供商家豐富的應用供給，有助于推動商戶基礎的增長。截至 2022 年底，Shopify 應用商店里有超過 10,000 款應用可供選擇。合作伙伴生態系統提供了足夠的產品豐富度，從而進一步加速生態系統的增長。圖

76、圖25：Shopify 生態系統生態系統 App 開發流程開發流程 圖圖26：Shopify 生態系統生態系統 App 商店商店 數據來源：Shopify 開發者平臺，東吳證券研究所 數據來源：Shopify 開發者平臺，東吳證券研究所 接入接入 ChatGPT 后，后，Shopify 上線更多上線更多 AI 功能聚焦供應商以及買家側，不斷優化用功能聚焦供應商以及買家側，不斷優化用戶體驗。這些戶體驗。這些 AI 功能包括智能選品、智能客服（聊天機器人）、功能包括智能選品、智能客服（聊天機器人）、SEO（搜索引擎優化）、（搜索引擎優化）、43.3%40.7%31.0%29.1%26.6%56.7

77、%59.3%69.0%70.9%73.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022增值服務訂閱服務73%16%10%1%北美歐洲，中東，非洲亞太拉丁美洲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27 營銷文案自動生成、數據深度挖掘等。營銷文案自動生成、數據深度挖掘等。智能選品：可以根據用戶輸入的信息進行個性化對話，提供個性化推薦，改善購物體驗，自動提供產品信息、產品購買鏈接，引導消費者完成購物過程。智能客服（聊天機器人）：通過接入 ChatGPT 的自然

78、語言處理工具，Shopify 的智能客服有效替代人工客服問答與閑聊等工作，可以無限量、全天候地支持客戶商品查詢，既能幫助商家節省與客戶互動時間，還大大降低了人工成本。SEO（搜索引擎優化）：利用 ChatGPT 強大的文案生成能力和圖像識別能力，改進商品的標題、圖像標簽和個性化描述，幫助商家篩選出能獲得更高搜索量的關鍵詞，提高產品在平臺內的點擊率和轉化率。營銷文案自動生成：自動生成廣告文案，根據瀏覽和購物歷史記錄定制營銷方案，生成個性化的促銷郵件、售后回復郵件和營銷推廣文案，提高營銷效率。數據深度挖掘：通過 ChatGPT 對商品標簽體系數據進行訓練和豐富，解析產品評論數據，幫助商家針對性的優

79、化產品以及進行更加精準的廣告投放。圖圖27：使用使用 Shopify 的的 ChatGPT 插件流程插件流程網頁端網頁端 圖圖28：使用使用 Shopify 的的 ChatGPT 插件流程插件流程移動端移動端 數據來源：Shop 網站，東吳證券研究所 數據來源：Shop App，東吳證券研究所 除接入除接入 ChatGPT 外，外，Shopify 也在也在 AI 方面進行了多種嘗試方面進行了多種嘗試，將，將 AI 打造為業務創打造為業務創造的強大數字員工釋放創造力，提高生產力造的強大數字員工釋放創造力，提高生產力。（1）文本生成工具文本生成工具 Shopify Magic：Shopify在 7

80、 月的 Editions 活動上正式發布，基于 Shopify 自身數據結合 ChatGPT，功能將貫穿整個產品線，能夠根據提供的關鍵詞快速生成內容，如產品描述、簡單商家回復、電子郵件主題、在線商店產品標題等。（2）第三方）第三方 AI 產品：產品：7-8 月份 Shopify 也引入了 Code Yellow 以及 Answer Bot 等工具賦能客服高效解決問題。此外，在 Shopify 的應用生態平臺上，也已經有第三方開發者發布 AI 類的應用程序，比如已上線的文本生成工具 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22

81、/27“ChatGPT Product Description AI”、AI 廣告圖片視頻生成產品“CreatorKit”等。（3）電電商數字員工商數字員工 Sidekick：專屬于 Shopify 的對話式人工智能 Sidekick，可以根據季節及歷史銷售數據等因素給出合適建議、解答銷售下降原因等問題；能夠協助商家完成多項業務，如分析營銷數據、產品研究、頁面設計等等；完成指定的待辦事項例如創建顯示商家最暢銷產品的報告或引導商家完成電子郵件活動編寫教程等行為。Sidekick 將作為Shopify 及商家的數字員工，有效幫助縮短回復時間，減少重復性勞動，降低人工成本。圖圖29：Sidekick

82、 Demo 演示演示 圖圖30：Shopify Magic 自動生成產品描述自動生成產品描述 數據來源：Shopify 官網，東吳證券研究所 數據來源：Shopify 官方公眾號，東吳證券研究所 3.2.2.從從 Shopify 驗證驗證 AI 全鏈路賦能跨境電商平臺全鏈路賦能跨境電商平臺，進一步延伸至外貿全場景，進一步延伸至外貿全場景的可行性的可行性 從從 Shopify 路徑路徑判斷判斷 AI+電商電商的發展前景的發展前景，我們認為跨境電商平臺能夠和，我們認為跨境電商平臺能夠和 AI 完美完美兼容兼容，并能夠向外延伸至全外貿領域打造更多的應用場景并能夠向外延伸至全外貿領域打造更多的應用場景

83、。AI 麥可的功能路徑與 Shopify趨同，跨境電商場景落地邏輯得到驗證。對比 Sidekick 與 AI 麥可 3.0，二者在賣家側功能具有相似性，同樣主打數字員工概念，這意味著 AI 麥可在跨境電商場景下的應用落地和下一階段打造外貿場景的應用集群已得到海外大廠的充分驗證。對比對比 Sidekick 超級數字員工超級數字員工，AI 麥可麥可 3.0 具備先發優勢、買家側應用、批量自動具備先發優勢、買家側應用、批量自動化三大優勢?；髢瀯?。（1）先發優勢：Sidekick 目前只展示了模型 demo 即將發布，而麥可 3.0 已實際在客戶側得到使用；（2）買家側應用：盡管 Shopify

84、在買家 APP 中的 AI BOT 接入ChatGPT 實現智能推薦，但 AI 麥可能同時在賣家和買家側開展功能應用；（3）批量自動化：麥可 3.0 擁有數字儀表盤，能實現所有的 AI 功能一鍵的批量化工作，為客戶實現躍進式降本增效。表表7：Shopify 與與 AI 麥可麥可 3.0 產品對比產品對比 Shopify 焦點科技焦點科技 Shopify Magic 生態第三方生態第三方 AI 產品產品 Shopify Sidekick AI 麥可麥可 3.0 底層大模型底層大模型 以 GPT4.0 為主 以 GPT3.5 和 GPT4.0為主 以 GPT4.0 為主 不同功能模塊均采取市場上最

85、優質大模型，如文字生成采用 GPT4.0，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 圖片生產采用 Stable Diffusion，自研垂類模型采用 LLAMA2.0 發布時間發布時間 已推出 陸續推出 即將發布 已推出 主要功能主要功能 針對賣家：針對賣家：AI 即時解答、訂單跟蹤、個性化即時郵件回復、產品描述、簡單商家回復、電子郵件主題、在線商店產品標題等 根據第三方生態開發功能為主，目前有文本生成 工 具“ChatGPT Product Description AI”、AI 廣告圖片視頻生成產品“Creato

86、rKit”、個性化服裝鞋履尺碼“True Fit”賣家側：賣家側：SEO 搜索、促銷描述生成、商品描述生成、智能客服、數據分析、賣家流程簡化、銷售策略優化 賣家側：賣家側：信息發布、搜索產品優化、商機跟進、語音解析探索、24h 智能客服、圖片合成和智能拓客 買家側：買家側：智能客服、AI 導購、AI 助手 優勢優勢 新推出版本中支持中文語言 生態豐富 客戶群體豐富，有大量數據集訓練 Sidekick 精確度；自動化生成 具備先發優勢，已在客戶層落地應用，積極拓展客戶增加數據集訓練模型精確度；產品在買家側實現功能應用，拓展新的收費模式；3.0 數字儀表盤實現自動化的一鍵批量式生成 數據來源：Sh

87、opify 官網，Shopify 官方公眾號，中國制造網，東吳證券研究所 4.盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 核心假設：核心假設：中國制造網業務：中國制造網業務：該業務是公司占比最大的業務，受益于 SaaS 收費模式盈利穩定，與阿里巴巴國際站進行差異化競爭，同時研發端對接 Open AI API 接口，致力于打造外貿企業的專屬 AI 助手 AI 麥可，預計 AI 產品將持續朝向 AI 數智員工迭代，有助于提升ARPU 值，為公司貢獻新的收入增量?；诖?，我們預計 2023-2025 年全鏈路外貿服務綜合平臺業務營收增速分別為 22%/30%/28%。新一站保險業務：新一站保險業務：公司為

88、提升保險業務收入質量，主動剔除了部分保險渠道業務，在業務調整的過程中，我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為-30%/-24%/-20%?？缇硺I務：跨境業務：公司為了更加聚焦美國市場，業務體量有所收縮。我們預計 2023-2025年該業務營收增速為-35%/-25%/-20%。其他業務：其他業務：該部分主要是公司的服務、培訓等，我們預計 2023-2025 年該業務營收增速為 60%/50%/40%。百卓業務百卓業務/文筆天天網服務文筆天天網服務/利息收入：利息收入：該部分非公司主要業務，我們預計 2023-2025年該部分業務營收增速均為 0%。表表8：營收預測（百萬元）營收預測（

89、百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中國制造網業務收入中國制造網業務收入 1091.11 1237.75 1510.06 1963.08 2512.74 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 增長率 32.39%13.44%22.00%30.00%28.00%占比 73.98%83.92%89.28%92.49%94.29%毛利率 81.74%81.84%82.00%82.00%82.00%新一站保險業務收入新一站保險業務收入 156.51 114.08 79.74 60.61

90、48.48 增長率-4.64%-27.11%-30.10%-24.00%-20.00%占比 10.61%7.74%4.71%2.86%1.82%毛利率 94.57%95.02%95.50%96.00%96.50%跨境業務收入跨境業務收入 178.26 84.58 54.98 41.23 32.99 增長率 68.19%-52.55%-35.00%-25.00%-20.00%占比 12.09%5.73%3.25%1.94%1.24%毛利率 21.73%41.38%50.00%55.00%65.00%百卓業務收入百卓業務收入 10.46 4.15 4.15 4.15 4.15 增長率-37.56%

91、-60.36%0.00%0.00%0.00%占比 0.71%0.28%0.25%0.20%0.16%毛利率 48.83%71.20%70.00%71.00%72.00%文筆天天網服務文筆天天網服務 9.24 8.93 8.93 8.93 8.93 增長率-8.96%-3.29%0.00%0.00%0.00%占比 0.63%0.61%0.53%0.42%0.34%毛利率 69.38%74.94%75.00%75.00%75.00%其他其他 8.58 13.72 21.95 32.93 46.11 增長率 0.34%59.95%60.00%50.00%40.00%占比 0.58%0.93%1.30

92、%1.55%1.73%毛利率 55.33%57.13%60.00%60.00%60.00%利息收入利息收入 20.69 11.64 11.64 11.64 11.64 增長率-28.21%-43.75%0.00%0.00%0.00%占比 1.40%0.79%0.69%0.55%0.44%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%收入總計收入總計 1,474.85 1,474.86 1,691.45 2,122.57 2,665.03 增長率 28.72%0.00%14.69%25.49%25.56%成本總計成本總計 359.25 289.34 315.15

93、390.94 487.37 增長率 28.21%-19.46%8.92%24.05%24.67%毛利率 75.64%80.38%81.37%81.58%81.71%數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測：盈利預測：考慮到 2023 年外貿出口承壓，23 年之后 AI 產品將貢獻更多收入和利潤，我們維持此前的盈利預測，預計 2023-2025 年公司營收為 16.91/21.23/26.65 億元，2023-2025 年公司歸母凈利潤為 3.78/4.73/6.16 億元，現價對應 PE 為 25.36/20.23/15.55倍。投資建議：投資建議：隨著 AIGC 技術不斷發展，AI ag

94、ent 有望成為大模型應用端的下一個終 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 局，中國制造網率先打造外貿企業數智員工 AI 麥可，隨著下一階段向整個外貿生態場景延伸，AI 麥可將朝向外貿生態下的應用集群持續迭代，致力于打造外貿全鏈路的 AI解決方案。焦點科技主要業務來自中國制造網，其是 A 股稀缺的 B2B SaaS 電商平臺，我們根據商業模式相似性，選取商業模式同為 SaaS 的廣聯達、稅友股份、萬興科技和虹軟科技作為可比公司，Wind 一致預期下可比公司 2023 年 PS 平均估值為 10 倍。我們認為公

95、司未來的增長潛力大，主要驅動因素除了 AI 麥可將貢獻新的收入增量外，公司在進口跨境電商行業中也存在想象空間，此外，受益于 ARPU 值和付費用戶數，主業收入預計維持穩健增長。公司當前估值水平具備較強的投資價值，我們給予公司 2023 年 10 倍 PS估值，對應目標價 53.3 元，維持“買入”評級。表表9：可比公司對可比公司對比（比（2023/11/03）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002410 廣聯達 310 74 87 105 4 4 3 603

96、171 稅友股份 125 20 25 30 6 5 4 300624 萬興科技 116 15 19 24 8 6 5 688088 虹軟科技 146 7 9 11 22 17 14 平均值平均值 10 8 6 002315 焦點科技 91 17 21 27 5 4 3 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：廣聯達、稅友股份、萬興科技和虹軟科技為 wind 一致預期數據 5.風險提示風險提示 海外出口需求不及預期：海外出口需求不及預期：歐美地區受到美聯儲加息等因素影響，整體經濟恢復可能慢于預期。新科技接入不及預期：新科技接入不及預期：Chat GPT 新技術的接入可能進度慢于預期，且可能存在效

97、果不及預期的風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：阿里巴巴國際站是行業龍頭，存在投入進一步加大，行業競爭越發激烈的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 焦點科技焦點科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,276 2,737 3,491 4,481 營業總收入營業總收入 1,475 1,691

98、2,123 2,665 貨幣資金及交易性金融資產 2,063 2,512 3,239 4,194 營業成本(含金融類)289 315 391 487 經營性應收款項 39 44 55 69 稅金及附加 11 12 15 19 存貨 13 14 17 21 銷售費用 557 636 796 997 合同資產 0 0 0 0 管理費用 157 178 212 253 其他流動資產 162 167 180 197 研發費用 178 220 297 373 非流動資產非流動資產 1,282 1,341 1,395 1,445 財務費用(31)(45)(56)(72)長期股權投資 60 60 60 60

99、 加:其他收益 18 25 33 43 固定資產及使用權資產 502 539 572 602 投資凈收益 2 3 4 5 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 6 0 0 0 無形資產 57 72 87 102 減值損失(10)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 331 404 504 655 其他非流動資產 662 669 675 680 營業外凈收支 (1)11 11 11 資產總計資產總計 3,558 4,079 4,886 5,925 利潤總額利潤總額 329 415 515 666 流動負債流動負債 1,1

100、14 1,221 1,521 1,904 減:所得稅 29 33 41 50 短期借款及一年內到期的非流動負債 20 20 20 20 凈利潤凈利潤 300 381 473 616 經營性應付款項 127 147 193 254 減:少數股東損益 0 4 0 0 合同負債 803 882 1,095 1,365 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 300 378 473 616 其他流動負債 164 172 213 266 非流動負債 177 207 242 282 每股收益-最新股本攤薄(元)0.96 1.21 1.51 1.97 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT

101、292 366 459 594 租賃負債 21 51 86 126 EBITDA 373 495 592 733 其他非流動負債 155 155 155 155 負債合計負債合計 1,291 1,428 1,763 2,186 毛利率(%)80.38 81.37 81.58 81.71 歸屬母公司股東權益 2,249 2,629 3,102 3,718 歸母凈利率(%)20.37 22.32 22.31 23.10 少數股東權益 18 22 22 22 所有者權益合計所有者權益合計 2,267 2,650 3,124 3,740 收入增長率(%)0.00 14.69 25.49 25.56 負

102、債和股東權益負債和股東權益 3,558 4,079 4,886 5,925 歸母凈利潤增長率(%)22.60 25.70 25.38 30.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 485 591 864 1,087 每股凈資產(元)7.23 8.40 9.91 11.88 投資活動現金流 406(174)(173)(172)最新發行在外股份（百萬股）313 313 313 313 籌資活動現金流(229)32 35 40 ROIC(%)11

103、.92 13.40 14.18 15.44 現金凈增加額 672 450 726 955 ROE-攤薄(%)13.36 14.36 15.26 16.56 折舊和攤銷 81 129 134 139 資產負債率(%)36.28 35.01 36.07 36.89 資本開支(45)(149)(149)(149)P/E（現價&最新股本攤?。?1.88 25.36 20.23 15.55 營運資本變動 91 93 244 313 P/B（現價）4.23 3.64 3.09 2.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評

104、級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是

105、基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報

106、告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527