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1、證券研究報告|公司深度|酒店餐飲 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 達勢股份(01405)報告日期：2023 年 11 月 07 日 開店與模型優化同時向上，加速發展的比薩新星開店與模型優化同時向上，加速發展的比薩新星 達勢股份達勢股份深度深度報告報告 投資要點投資要點 比薩外送專家，開啟新發展階段比薩外送專家，開啟新發展階段 1）達勢股份是達美樂比薩在中國獨家特許經營商。自 2017 年擴大特許經營范圍以來門店加速擴張，截至 2022 年底擁有 588 家門店。截至 2023 年 6 月底公司擁有 672家門店，其中北京及上海/新成長型市場分別有 331/341 家。2）伴隨開店數

2、量提升（19-22年 CAGR 達 30%）和同店增長，達勢股份營業收入從 2019 年的 8.4 億元增長至 2022 年的 20.2 億元（19-22年 CAGR 達34%）。成本結構有所優化，經調整 EBITDA已盈利（23H1 利潤率 9.2%）。行業分析：市場持續擴容，頭部品牌發展提速行業分析：市場持續擴容，頭部品牌發展提速 1）市場規模：中日韓具有相似的飲食文化，復盤日本來看，比薩在日本憑借產品本土化、高性價比推動市場規模不斷擴大。我國比薩行業規模不斷擴容，2022 年市場規模 375億元（16-22 GAGR=8.6%），低線城市滲透率較低。2）競爭格局：國內比薩市場以連鎖餐廳為

3、主，從必勝客“一家獨大”走向“一超多強”。必勝客主打家庭聚餐場景，以達美樂為代表的新興比薩品牌，通過更高性價比產品、更具特色的產品創新、外送優勢尋求突圍。開店與盈利同時向上，加速發展的比薩新星開店與盈利同時向上，加速發展的比薩新星 1）全球領先的比薩品牌，以產品創新和外送為特長。通過本土化創新、高性價比的比薩產品吸引消費者；外送堅持“30 分鐘必達”戰略，提升消費者的體驗；發力自有銷售渠道增強消費者的粘性。2）開店空間廣闊，標準化保駕護航。從采購、生產到門店運營，借助中央廚房標準化輸出產品，使得規?？蓮椭菩詮?。達美樂門店以一線城市為主，正在加速拓店，憑借品牌勢能、主打外送（選址靈活）、兼具創新

4、和性價比的產品（深受年輕消費者喜歡），參考必勝客（3000+門店）仍有較大開店空間。3）新店逐漸爬坡，盈利能力提升。日銷提升帶動成本優化，2023年上半年門店經營利潤率 13.5%，盈利能力優于必勝客。新增長市場逐漸爬坡，伴隨門店加密，成本端有望在規模效應下得到進一步優化，驅動盈利能力提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 29.31/37.88/49.56 億元，實現歸母凈利潤-0.26/-0.18/1.17 億元?？紤]到公司品牌歷史悠久、在全球多個國家實操驗證下模型優異、與此同時當下其在國內仍處高速發展期，我們認為公司應享估值溢價，首次覆蓋，我

5、們給予達勢股份“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；開店不及預期；食品安全的風險；門店模型測算與實際存在偏差；第三方數據偏差風險 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：鐘燁晨分析師：鐘燁晨 執業證書號：S1230523060004 研究助理：陳釗研究助理：陳釗 基本數據基本數據 收盤價 HK$63.45 總市值(百萬港元)8,249.69 總股本(百萬股)130.02 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營

6、業收入 2021 2931 3788 4956 (+/-)(%)25%45%29%31%歸母凈利潤 -223 -26 -18 117 (+/-)(%)-每股收益(元)-2.34 -0.20 -0.14 0.90 P/E-65.41 資料來源：浙商證券研究所 -6%7%21%35%49%63%達勢股份恒生指數達勢股份(01405)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：比薩外送專家，開啟新發展階段公司介紹：比薩外送專家，開啟新發展階段.5 1.1 發展歷程：立足京滬，面向全國門店加速擴張.5 1.2 股權結構及管理團隊.6 1.3 財務分析：收入高速

7、增長，盈利能力有所優化.7 2 行業分析：市場持續擴容，頭部品牌發展提速行業分析：市場持續擴容，頭部品牌發展提速.8 2.1 市場規模：行業擴容，持續滲透.8 2.2 競爭格局：比薩新星借助產品力有望突圍.9 2.3 海外借鑒：產品本土化、性價比，打開發展空間.11 3 開店與模型優化同時向上，加速發展的比薩新星開店與模型優化同時向上，加速發展的比薩新星.12 3.1 全球領先的比薩品牌，以產品創新和外送為特長.12 3.1.1 產品兼具全球化和本土化，主打高性價比.13 3.1.2 精細化管控外送環節，堅持“30分鐘必達”.14 3.1.3 數字化賦能發展，增強消費者體驗.15 3.2 開店

8、空間廣闊，標準化保駕護航.16 3.2.1 供應鏈和運營標準化，保證產品口感與質量.16 3.2.2 立足京滬，開店空間廣闊.18 3.3 新店逐漸爬坡，盈利能力提升.19 3.3.1 日銷保持增長，新增長市場增速亮眼.19 3.3.2 成熟門店盈利穩定，新店逐漸爬坡.20 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值.23 5 風險提示風險提示.23 3UwUyXfUeXjZrNqMbRdN7NmOoOnPmPiNqRpOjMnNvM6MrQoPwMtPwOxNrRqN達勢股份(01405)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

9、 圖 1：達勢股份發展歷程.5 圖 2：達勢股份的門店布局（截止于 2023 年 6月底）.5 圖 3：達勢股份的股權結構（截止于 2023 年 6月底）.6 圖 4：達勢股份分地區營業收入（百萬元）.7 圖 5：達勢股份分形式營業收入（百萬元）.7 圖 6：達勢股份成本拆分.8 圖 7：達勢股份利潤率.8 圖 8：中國比薩企業成立數.8 圖 9：2016-2027 中國比薩市場市場規模（十億元）.8 圖 10：2016-2027中國比薩市場收益規模(按外送和堂食劃分，十億元）.9 圖 11：2016-2027 中國比薩市場市場規模（十億元）.9 圖 12：22年中國與全球其他國家的每百萬人口

10、比薩門店數量.9 圖 13：中國比薩品牌開店數據（家）.10 圖 14：日本餐飲行業市場規模（億日元）.11 圖 15：日本比薩行業市場規模（億日元）.11 圖 16：日本比薩品牌門店數據（家）.12 圖 17：達美樂的業務模式.13 圖 18：達美樂比薩產品及非比薩產品.13 圖 19：達美樂比薩餅底與其他品牌對比.14 圖 20：達美樂產品創新和營銷活動.14 圖 21：達勢股份分形式單店日均銷售額（元）.14 圖 22：達勢股份分形式的客單價（元）.14 圖 23：達勢股份外送總單量（百萬單）.15 圖 24：達勢股份門店外設有自助取餐方便騎手和消費者.15 圖 25：達美樂上海門店覆蓋

11、的配送范圍.15 圖 26：門店配送時間與配送成本高度相關.15 圖 27：達美樂會員人數（百萬）.16 圖 28：達美樂自有渠道銷售占比.16 圖 29：達美樂小程序點單流程.16 圖 30：客戶追蹤訂單.16 圖 31：達勢股份中央廚房功能.17 圖 32：達美樂開店流程.18 圖 33：必勝客、尊寶比薩和達美樂比薩開店數量（家）.18 圖 34：達勢股份分地區單店日均銷售額（元）.19 圖 35：達勢股份分地區同店增長.19 圖 36：達勢股份分地區單店日均訂單量（件）.20 圖 37：達勢股份分地區單店客單價（元）.20 圖 38：達勢股份北京上海分店齡單店日均銷售額（元）.20 圖

12、39：達勢股份新增長市場分店齡單店日均銷售額（元）.20 圖 40：達勢股份門店層面經營利潤（百萬元）.21 圖 41：達勢股份門店層面經營利潤率.21 達勢股份(01405)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：達勢股份管理層介紹.7 表 2：中國比薩行業競爭格局（2022 年）.10 表 3：中國比薩行業品牌介紹.11 表 4：達勢股份中央廚房產能（百萬千克）及利用率.17 表 5：達美樂、肯德基和必勝客單店模型比較.21 表 6：達勢股份收入預測（百萬元）.22 表 7：達勢股份利潤預測（百萬元）.23 表 8：可比公司估值.23 表附錄：三大報表預測值.25 達

13、勢股份(01405)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司介紹公司介紹：比薩外送專家：比薩外送專家，開啟新發展階段，開啟新發展階段 1.1 發展歷程發展歷程：立足京滬，面向全國門店加速擴張：立足京滬，面向全國門店加速擴張 達勢股份是達美樂比薩在中國大陸達勢股份是達美樂比薩在中國大陸、中國香港和中國中國香港和中國澳門的獨家特許經營商澳門的獨家特許經營商。達勢股份的母公司 Dominos Pizza,Inc 是全球最大的比薩公司，截至 2022 年底在全球 90+個國家擁有 19800家門店。經過多年的發展，達美樂比薩品牌是優質比薩、及時可靠送達和線上快速訂購的代名詞。達勢

14、股份背靠全球比薩專家達美樂集團，有助于快速提升公司在中國市場的知名度。同時公司作為達美樂比薩系統的一員，可以共享先進的運營、技術及產品洞察力，從而形成公司獨特的競爭優勢。達勢股份 2008 年成立于英屬維京群島，旨在于中國經營餐飲服務，目標是成為中國第一的比薩公司（達美樂比薩其他特許經營商已在北美、歐洲和亞洲實現）?；仡欉_勢股份的歷史發展，公司的成長大致可分為兩個階段：圖1：達勢股份發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖2：達勢股份的門店布局（截止于 2023年 6月底）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 達勢股份(01405)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

15、）2008-2017 年：以收購獲獨家特許經營權，立足京滬。年：以收購獲獨家特許經營權，立足京滬。2008 年 4月公司成立，旨在于中國經營餐飲服務。2010 年 12 月，公司收購達美樂比薩中國總特許經營商 Pizzavest China Ltd，以北京、天津、上海、江蘇和浙江為起點致力于達美樂比薩在中國的品牌發展。2016 年 3月，公司擴張至杭州，并于上海及北京以外地區開設首家達美樂比薩門店。2）2017-至今至今：擴大特許經營范圍至全中國擴大特許經營范圍至全中國，門店加速擴張門店加速擴張。2017 年 6月，公司與Dominos International 續簽總特許經營協議。特許經營

16、區域擴張至整個中國大陸、中國香港、中國澳門。協議初步為期 10 年，可選擇續期額外兩個 10年。得益于明確的擴張戰略，公司于 2018 年 8 月及 11 月門店擴張至深圳和廣州，打開了華南的兩大市場。截至2023 年 6 月底，公司擁有 672家門店，其中北京及上海/新成長型市場分別有 331/341 家。1.2 股權結構及管理團隊股權結構及管理團隊 大股東持股大股東持股 33.2%，達美樂集團持股實現利益綁定。，達美樂集團持股實現利益綁定。達勢股份上市后，Ocean Investments Limited 通過 Good Taste Limited 持股 33.2%，其中公司董事 Mars

17、hall 為該公司的監護人。Dominos Inc 通過全資控股 Dominos Pizza LLC 持股 13.93%，其中 Dominos Inc 為達美樂集團全資控股。公司 CEO 王怡女士持股 2.53%。公司于 2021、2022 年共推出四次股權激勵計劃和兩次以現金為基礎的激勵計劃，覆蓋董事、高管及普通雇員，充分激發員工積極性。圖3：達勢股份的股權結構（截止于 2023年 6月底）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2017 年年引入新引入新首席執行官首席執行官，開始開始加速發展。加速發展。達勢股份 2017年 5月引入新的職業經理人王怡，2017 年 6月擴大特許經營權的范圍，開

18、啟門店擴張戰略以搶占市場份額，標志著達勢股份迎來發展的新階段。王怡此前曾任麥當勞中國區特許經營副總裁，深耕餐飲多年經驗豐富。公司采取本土化高管團隊，首席運營官、首席營銷官均在消費領域扎根多年。在新 CEO及管理團隊帶領下，達勢股份自 2017年開始加速發展。達勢股份(01405)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：達勢股份管理層介紹 姓名 職務 履歷 王怡 執行董事兼 首席執行官 2017 年 5 月加入集團，負責公司整體戰略規劃及業務方向；曾于 2004 年 8 月至 2009 年 8 月任職于麥肯錫咨詢公司；2011 年 6 月至 2017 年 5 月任職于麥當勞，

19、歷任上海市場總經理、華中地區副總裁兼總經理、特許經營副總裁，在食品飲料行業擁有豐富的管理經驗。鐘軍 首席運營官 2018 年 9 月加入集團，負責監督集團的運營。曾于 2010 年 6 月至 2015 年 5 月擔任麥當勞中國廣州市場總經理；于 2015 年 12 月至 2016 年 8 月擔任廣州千千氏工藝品公司首席運營官；于 2016 年 9月至 2018 年 7 月擔任 Urban Revivo 首席運營官，在消費品行業擁有豐富的經驗。吳婷 首席財務官 2021 年 2 月加入集團，負責監督集團的財務運營和資本管理。曾于 2003 年至 2018 歷任 Daiwa 證券股票助理分析師、A

20、BN AMRO 銀行經理、瑞銀投資銀行房地產部門董事、花旗集團投資銀行亞洲工業組副總裁、美銀美林全球投資銀行業務董事、中信里昂證券并購部董事總經理；于 2018 年 4 月至 2020 年 3 月擔任 Mogo Inc.首席財務官，在領導大型資本市場交易及為并購交易買賣雙方提供建議方面有豐富的經驗。徐歆奕 首席績效官 2017 年 11 月加入集團，負責監督集團的財務、法務及供應鏈運營。曾于 1998 年 7 月至 2000 年 4月擔任上?？系禄攧辗治鰩?，于 2000 年 3 月至 2001 年 12 月擔任霍尼韋爾高級財務分析師，于2002 年 3 月至 2004 年 1 月擔任惠而浦財

21、務經理，于 2004 年 1 月至 2007 年 8 月擔任 Lagardere China 的財務行政總監，及于 2007 年 9 月至 2017 年 4 月擔任可口可樂中國的財務總監，在財務管理方面具備豐富的經驗。王毓璟 首席營銷官 2015 年 6 月加入集團，負責集團的品牌營銷及產品研發。曾于 2004 年 11 月至 2009 年 2 月擔任高露潔高級品牌經理，于 2009 年 2 月至 2013 年 9 月擔任麥當勞中國營銷部高級總監，于 2013 年 9月至 2014 年 8 月擔任新文越嬰童用品營銷總監，于 2014 年 9 月至 2015 年 3 月擔任雅詩蘭黛中國營銷品牌管

22、理及客戶關系管理總監，擁有近 20 年的營銷經驗。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 財務分析財務分析：收入高速增長，盈利能力有所優化：收入高速增長，盈利能力有所優化 收入高速增長，新收入高速增長，新增長增長市場占比逐年提升。市場占比逐年提升。伴隨開店數量提升（19-22 年 CAGR 達30%）和同店增長，達勢股份營業收入從 2019 年的 8.4億元增長至 2022 年的 20.2億元（19-22 年 CAGR 達 34%）。分地區看，公司在新成長型市場發展勢頭迅猛，19-22 年北京及上海、新增長市場收入 CAGR 分別為 22%和 76%。2023年上半年，達勢股份延續較快發展

23、的勢能，營業收入同比增長 51%，北京及上海、新增長市場分別增長 30%和 89%，新增長市場收入占比提升至 45%。達勢股份主打外送，22年外送實現的收入占比超 70%。分形式看，19-22年外送和非外送收入 CAGR 分別為 36%和 31%。2023 年上半年，伴隨線下消費場景的恢復，外送和非外送分別增長 35%和 93%，外送收入占比降至 64%。圖4：達勢股份分地區營業收入（百萬元）圖5：達勢股份分形式營業收入（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%50%100%150%0500100015002000250020192020202120

24、222023H1北京及上海新增長市場合計YOY北京及上海YOY新增長市場YOY0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020192020202120222023H1外送非外送外送YOY非外送YOY達勢股份(01405)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成本結構有所優化，成本結構有所優化，經調整經調整 EBITDA 已實現盈利。已實現盈利。達勢股份門店擴張人員數量增多及30分鐘必達戰略造成較高人力成本，但伴隨規模效應，員工成本、租金成本均有所優化。達勢股份門店層面經營利潤率逐漸提高，2023 年上半年已提升至 13.5%。2021 年起經調整

25、EBITDA 已經扭虧為盈，2023 年上半年經調整 EBITDA利潤率 9.2%。經調整凈利潤虧損也不斷縮窄，2023 年上半年經調整凈利潤率-1.3%，達勢股份新店仍處于爬坡期，利潤率有較大提升空間。圖6：達勢股份成本拆分 圖7：達勢股份利潤率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 行業分析行業分析：市場：市場持續持續擴容擴容，頭部品牌發展提速頭部品牌發展提速 2.1 市場規模市場規模：行業擴容，持續滲透行業擴容，持續滲透 中國比薩行業中國比薩行業規模不斷擴容，成長提速規模不斷擴容，成長提速。1990 年必勝客在北京開出首店，比薩開始正式進入中國市場。

26、必勝客主打家庭聚餐場景，比薩起初被定位高端，更多是小眾市場。伴隨我國一批本土品牌開始陸續成立，比如 1998 年尊寶比薩、2009 年樂凱撒比薩，為消費者提供更高性價比的產品，我國比薩市場逐漸走向大眾化，迎來了加速發展期，企業成立數從 2013 年開始迅速增長。根據弗若斯特沙利文報告，2016-2022年中國比薩市場規模從228億元增長至 375億元（GAGR=8.6%），預計 2022-2027年中國比薩市場規模將以 15.5%的 GAGR 增長，于 2027年達到 771 億元。圖8：中國比薩企業成立數 圖9：2016-2027中國比薩市場市場規模（十億元）資料來源：企查查，浙商證券研究所

27、 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%202120221H2023原材料及耗材成本員工成本租金成本其他成本廣告及推廣開支門店經營及維護開支折舊攤銷-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020202120222023H1經調整凈利潤率經調整EBITDA利潤率門店層面利潤率01000200030004000500060007000800090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國比薩企業成立數0102030405060708090總收益（人民幣十億

28、元）達勢股份(01405)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 比薩比薩產品產品標準化適合外賣標準化適合外賣，更具更具韌性。韌性。根據弗若斯特沙利文報告，比薩外送渠道高速增長，2016-2019 年中國比薩外送市場規模從 76億元增至 141 億元（GAGR=22.9%）。2020年線下消費場景受影響下，比薩外送市場表現出強勁的韌性，繼續增長至 157 億元，占整個中國比薩市場的 51%；預計比薩外送市場 2022-2027 年 CAGR 達 18.7%，2027年占比將達到 67%。圖10：2016-2027中國比薩市場收益規模(按外送和堂食劃分，十億元）資料來源：招股說明書

29、，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 我國我國低線城市滲透率較低，更具增長潛力。低線城市滲透率較低，更具增長潛力。從海外對比來看，目前中國一線和新一線城市每百萬人有 25 家比薩門店，已經接近日本和韓國滲透率水平，而我國的二線、三線及以下城市每百萬人分別有 15 家和 7 家門店，中國低線城市比薩市場仍有較大發展空間。根據弗若斯特沙利文報告，預計一線、新一線、二線和三線及以下城市 2022-2027 年比薩市場規模 GAGR 分別為 11.2%/15.4%/16.9%/21.3%，低線城市增速更快。圖11：2016-2027中國比薩市場市場規模（十億元）圖12：22年中國與全球其他國家的每百萬人口

30、比薩門店數量 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 2.2 競爭格局競爭格局：比薩新星借助產品力有望突圍比薩新星借助產品力有望突圍 國內國內比薩比薩市場以連鎖餐廳為主，市場以連鎖餐廳為主，從一家獨大走向從一家獨大走向一超多強。一超多強。必勝客自 1990年便進入中國市場，作為開創者在比薩品類上處于一家獨大的地位。伴隨其他海外品牌的陸續進入，如 1997年達美樂和 2003 年棒約翰進入中國市場，以及 1998 年國內品牌尊寶比薩的成立，0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090201

31、62017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E外送堂食外送占比0102030405060708090一線新一線二線三線及以下232.4167.497.43029.5251573.9050100150200250每百萬人口比薩門店數量達勢股份(01405)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 憑借極高性價比自 2018年開始加速開店，目前中國比薩市場從最初的“一家獨大”走向“一超多強”的競爭格局。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年必勝客市占率 35.2%位居第一，其次為尊寶披薩和達美樂披薩市占率分別達 5.6%和 5.3%

32、。圖13：中國比薩品牌開店數據（家）資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 注：截止于 2023年 10月 19日 達美樂在一線城市和外送市場表現更優達美樂在一線城市和外送市場表現更優，尋求差異化發展，尋求差異化發展。從外送市場來看，2022年達美樂在外送市場的市占率達 6.9%，而必勝客以堂食為主，在外送市場市占率下降至26.1%。分區域來看，達美樂目前門店以高線城市為主（約 91%的門店位于一線城市和新一線城市），2022年在一線城市和一線城市外送市場市占率分別達到 12.6%和 14.5%，在一線城市市占率僅次于必勝客。表2：中國比薩行業競爭格局（2022年）排名 公司 收益(十億元)市場份

33、額 外送收益(十億元)外送市場份額 一線城市收益(十億元)一線城市市場份額 一線城市外送收益(十億元)一線城市外送市場份額 1 必勝客中國 13.2 35.2%5.7 26.1%2.9 22.8%1.3 15.7%2 尊寶披薩 2.1 5.6%1.5 6.9%1.1 8.7%0.9 10.8%3 達美樂比薩 2.0 5.3%1.5 6.9%1.6 12.6%1.2 14.5%4 樂凱撒比薩 0.7 1.9%0.5 2.3%0.7 5.5%0.5 6.0%5 棒約翰中國 0.7 1.9%0.5 2.3%0.4 3.1%0.3 3.6%前五名 18.7 49.9%9.7 44.5%6.7 52.7

34、%4.2 50.6%其他 18.8 50.1%12.1 55.5%6.0 47.3%4.1 49.4%總計 37.5 100.0%21.8 100.0%12.7 100.0%8.3 100.0%資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 必勝客主打必勝客主打家庭聚餐場景，新興比薩品牌通過更高性價比產品、更具特色的產品創家庭聚餐場景，新興比薩品牌通過更高性價比產品、更具特色的產品創新、外送優勢尋求突圍。新、外送優勢尋求突圍。必勝客目前門店數量最多，覆蓋城市最廣，主打家庭聚餐場景，對門店選址（商場店占比 60%）和氛圍環境要求更高，消費者選擇必勝客更多基于品牌力和門店的氛圍環境。這對于比

35、薩新勢力而言，部分主打外送比薩市場，需要極強的產品力實現突圍，比如尊寶比薩在價格方面極具吸引力（客單價僅 33元），樂凱撒比薩更是在國內首創榴蓮比薩，達美樂推出富有特色的照燒風味比薩。從大眾點評消費者推薦菜品榜單視角看，必勝客作為以比薩產品為特色的品牌，在推薦榜單前三中，主要是鳳尾蝦、意面和牛排；其他比薩品牌推薦榜單主要都是比薩。我們0100200300400500600700必勝客尊寶比薩達美樂比薩樂凱撒比薩棒約翰中國達勢股份(01405)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 認為，比薩品牌競爭已經從最初的品牌力、門店氛圍環境，轉而更注重產品性價比和口味；也正因如此，一批比

36、薩新星正在快速發展。表3：中國比薩行業品牌介紹 必勝客 尊寶比薩 達美樂比薩 樂凱撒比薩 棒約翰中國 品牌 中國首店時間 1990 年 1998 年 1997 年 2009 年 2003 年 客單價（元）73.09 33.36 58.69 63.52 63.28 門店數 3157 2639 740 196 293 覆蓋城市 318 229 30 12 36 覆蓋省份 34 31 11 5 17 門店分布 一線 16%新一線 30%二線 22%三線及以下 32%一線 27%新一線 22%二線 16%三線及以下 35%一線 64%新一線 28%二線 5%三線及以下 3%一線 84%新一線 9%二線

37、 6%三線及以下 1%一線 52%新一線 31%二線 11%三線及以下 6%門店選址（商場店占比）60%10%35%69%58%消費者推薦菜品前三 香草鳳尾蝦 意面 牛排 蘇丹王黃金果肉榴蓮披薩 榴蓮披薩 新奧爾良烤雞肉披薩 美國風情土豆培根披薩 照燒風味牛肉土豆披薩 果肉榴蓮披薩 金枕榴蓮披薩 爆果肉榴蓮披薩 牛油果霜 榴蓮芝士條 超級棒約翰傳統披薩 BBQ 雞翅 門店形象 資料來源：公司官網，窄門餐眼，浙商證券研究所 注：截止于 2023年 10月 19日 2.3 海外借鑒：產品本土化海外借鑒：產品本土化、性價比、性價比，打開發展空間打開發展空間 復盤日本比薩行業發展，憑借產品本土化、性價

38、比仍在不斷發展。復盤日本比薩行業發展，憑借產品本土化、性價比仍在不斷發展。比薩起源于意大利，在歐美國家作為主食非常流行。中日韓具有相似的飲食文化，比薩作為舶來品在日本發展勢頭仍較好。在經濟泡沫破滅后，日本餐飲行業市場規模在 1997 年左右便見頂，但日本比薩行業市場規模仍在不斷增長，2021 年比薩行業規模是 1997年 1.5倍。我們認為，主要源于比薩產品的本土化，比如照燒風味的比薩，以及憑借性價比逐漸走向大眾市場。圖14：日本餐飲行業市場規模（億日元）圖15：日本比薩行業市場規模（億日元）資料來源：日本餐飲行業協會，浙商證券研究所 資料來源：日本比薩行業協會，浙商證券研究所 0500001

39、00000150000200000250000300000350000197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021日本餐飲行業市場規模0500100015002000250030003500日本披薩外賣店和專賣店銷售額日本披薩總銷售額達勢股份(01405)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通過通過放開加盟加速展店，借助放開加盟加速展店，借助產品性價比產品性價比、不斷優化服務體驗，達美樂成為日本第一、不斷優化服務體驗，達美樂成為

40、日本第一披薩連鎖品牌披薩連鎖品牌。1985 年日裔美國人 Higa 拿下日本達美樂的特許經營權，通過產品本土化和主打外送，逐漸在日本發展。后經歷多次收購，2010年被 Bain Capital 收購，2013 年澳大利亞達美樂披薩公司(DMP)收購達美樂披薩日本(DPJ)75%的股權，獲得達美樂日本特許經營權，達美樂比薩迎來新發展階段。1）加快開店：達美樂日本持續擴張門店、提升門店密度，2022年已在日本所有的都道府縣開設門店，門店數量突破 900 家，已成為日本門店數、銷售額第一的披薩品牌。2）加大數字化：DMP 持續發力數字技術提升服務質量，2015年上線 GPS 精準配送服務，通過手機

41、GPS 功能定位客戶位置，達美樂能夠接受來自海灘、田野等各類地點客戶的訂單并予以交付，有效拓寬了消費場景；2016 年引入 GPS Driver Tracker，消費者可在地圖上隨時查看披薩配送狀態。3）管理層銳意進?。?017年 Josh Kilimnik 出任達美樂日本首席執行官兼總裁，此前他曾任達美樂在中東、非洲、中亞、東歐的高管，對開拓“沒有披薩文化”的市場有著豐富的經驗。在達美樂在日本門店已經突破 500家，成為日本第二大披薩連鎖品牌時，CEO Josh沒有滿足于現狀，而是提出單店每周訂單量增加一倍至 1000單的目標。2018年發起以外帶 3 分鐘、送餐 10分鐘為目標的項目“3T

42、EN”優化外賣服務，2020 年全面取消最低起訂量要求（業內首家）、推出外賣全品半價服務（業內首家），打造“Pizza x Japanese Food”產品（如照燒雞肉披薩蓋飯）捕捉多元需求，擴大消費人群。圖16：日本比薩品牌門店數據（家）資料來源：DMP亞洲投資者日活動 PPT，浙商證券研究所 3 開店與開店與模型優化模型優化同時向上同時向上，加速發展，加速發展的的比薩比薩新星新星 3.1 全球全球領先的領先的比薩比薩品牌，品牌，以產品創新和外送為特長以產品創新和外送為特長 達美樂中國致力于成為達美樂中國致力于成為比薩比薩專家，借助達美樂全球品牌勢能、本土化的管理團隊，專家，借助達美樂全球品

43、牌勢能、本土化的管理團隊，尋尋求差異化發展。求差異化發展。達美樂主要從四個方面推動業務增長：1）在全球與本地特色的產品菜單；2）及時可靠的外送優勢；3）使用技術提升業務效率；4）推動門店單位經濟效益優化。目前，達美樂已經建立起一定品牌認知，入選每日經濟新聞2023 食品飲料行業最受“Z世代”喜愛品牌 TOP10。達勢股份(01405)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：達美樂的業務模式 資料來源：達勢股份招股說明書，浙商證券研究所 3.1.1 產品產品兼具全球化和本土化兼具全球化和本土化，主打主打高性價比高性價比 產品以比薩為主，同時加大創新拓展非比薩產品。產品以比

44、薩為主，同時加大創新拓展非比薩產品。公司也根據中國消費者喜愛的口味針對性地研發地域性產品，自 2018 年起公司已推出超過 130種新菜式，除了比薩產品的推陳出新，公司還在拓展非比薩產品，如意面、焗飯、炸物、飲料等多種品類。并且，公司推出周二周三比薩七折日活動，搶占用戶心智培養消費習慣。公司菜單涵蓋從入門級別到尊享級別多種價格區間，并且定期提供高性價比套餐、限時促銷及特別優惠，可滿足支付能力不同的消費者需求。圖18：達美樂比薩產品及非比薩產品 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品極具創新性、本土化和性價比，產品極具創新性、本土化和性價比，優質優質口感提高復購率?？诟刑岣邚唾徛?。公司產品具有

45、創新性和高性價比優勢，為了滿足消費者不斷變化的口味，公司基于本地市場調研、達美樂全球化市場洞察（如韓式炸雞和日式鰻魚），每 6-12 周會推出一款新的比薩產品。另外，在中國比薩市場中公司可供選擇的比薩餅底最多，如經典手拍、輕巧薄脆、雙層芝士卷邊等，公司已經推出 12 種餅底，而同期必勝客僅 6 種餅底可供選擇，而棒約翰和樂凱撒披薩僅 4種和3 種可選擇。達勢股份(01405)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：達美樂比薩餅底與其他品牌對比 圖20：達美樂產品創新和營銷活動 資料來源：達美樂/必勝客/棒約翰/樂凱撒點單小程序，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證

46、券研究所 3.1.2 精細化管控外送環節精細化管控外送環節，堅持堅持“30 分鐘必達分鐘必達”公司以外送為主公司以外送為主，目前是國內目前是國內比薩比薩市場唯一堅持市場唯一堅持“30 分鐘必達分鐘必達”戰略的企業戰略的企業。2019-2022 年公司外送業務占比超過 70%，2020 年線下消費場景受影響下，外送及外帶較堂食銷售額增長較快。借助外送一方面可以擴大消費者的覆蓋范圍，并降低門店選址的要求；另一方面外送的客單價也高于非外送，如 22年外送客單價高達 99.1 元（VS 非外送 80.7元），從而提升門店整體日均銷售額。為了提升顧客消費體驗，公司外送業務始終堅持 30分鐘必達戰略，配送

47、時長超過 30分鐘即送免費比薩優惠券，保證了客戶的極致體驗和信任感，根據招股說明書，公司約90%的外送訂單完成送達承諾，平均訂單完成時間約為 23分鐘。圖21：達勢股份分形式單店日均銷售額（元）圖22：達勢股份分形式的客單價（元）資料來源：達勢股份招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：達勢股份招股說明書，浙商證券研究所 打造獨家專職騎手車隊，高效準時完成外送訂單提高顧客忠誠度。打造獨家專職騎手車隊，高效準時完成外送訂單提高顧客忠誠度。區別于其他比薩品牌，公司依靠獨家配備的專業騎手來完成外送訂單，專業騎手常駐門店，并且僅配送公司門店訂單從而避免交叉污染，確保食品安全。同時通過專業化自有騎手車隊可

48、以獲得獨家外送數據，從而有助于公司及時調整配送路線和優化門店分布，進一步加強了公司 30分鐘必達承諾的能力。根據公司公告，2022 年公司 69%外送單量由門店騎手完成，31%為外包020004000600080001000012000140002019202020212022外送非外送89.2 93.4 99.2 99.1 65.3 67.6 72.9 80.7 0204060801001202019202020212022外送非外送達勢股份(01405)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 騎手完成配送。門店全職及兼職雇員均可以擔任騎手，也可以兼任其他門店職責，更加靈活高

49、效。圖23：達勢股份外送總單量（百萬單）圖24：達勢股份門店外設有自助取餐方便騎手和消費者 資料來源：達勢股份招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：達勢股份招股說明書，浙商證券研究所 門店精心選址和門店精心選址和加盟，加盟，提升外送效率提升外送效率和降低外送成本和降低外送成本。公司高效把控外送各個環節，而門店位置對于外送至關重要。為了實現 30分鐘必達承諾，公司在擴張門店網絡時，確保門店的配送區域覆蓋至高密度的住宅及商業區，同時積極優化門店的配送半徑提升外送效率。根據極海品牌監測，達美樂選址采用平鋪方式，在北京和上海城市門店已經基本覆蓋主要區域。門店加密也進一步提高外送效率，根據達美樂日本加盟

50、商數據，門店配送時間與配送成本高度相關，門店加密可以降低配送時間，進一步降低配送成本。圖25：達美樂上海門店覆蓋的配送范圍 圖26：門店配送時間與配送成本高度相關 資料來源：極海，浙商證券研究所，注：時間為 21年 資料來源：DMP(ASX)公司公告，浙商證券研究所 3.1.3 數字化賦能發展數字化賦能發展，增強消費者體驗，增強消費者體驗 打造專有消費者數據平臺，多渠道運營加強消費者體驗。打造專有消費者數據平臺，多渠道運營加強消費者體驗。前端方面，公司先運用小紅書、抖音種草及粉絲宣傳進行品牌營銷，將廣大潛在客戶引流到私域（微信公眾號、微博）并與廣大用戶共享新菜單及促銷活動，開發解鎖獎勵小游戲維

51、持大眾關注度。后端方面，公司已建立專有 CDP 跟蹤客戶的特定需求與偏好，基于消費者洞察，進行針對性的推新和營銷。此外，顧客可以在自有渠道（網站、小程序和 APP 等）加入會員計劃，只有在62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%02468101220192020202122H12022門店騎手單量門店騎手單量占比達勢股份(01405)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 自有渠道（22年銷售占比 52%）的訂單才能獲得積分獎勵，進一步培養了顧客的消費習慣，2023 年上半年會員數增長至 10.9百萬。圖27：達美樂會員人數（百萬）圖28：達美樂自有渠

52、道銷售占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 打造打造智能外送系統智能外送系統，輔助提升服務。輔助提升服務。智能訂單調度系統可以動匹配訂單與騎手，確定最佳配送路線提升外送效率。1）智能配備騎手：根據過往趨勢、當地社區條件預測門店需求，從而自動配備相當數量的騎手。2）騎手與訂單有效匹配：考慮騎手與客戶的相對位置，以及門店內訂單狀態，實現有效匹配提升運營效率。3）路線優化：為騎手創建專有的APP，騎手離店前可使用該程序選擇最佳配送路線提升外送效率。4）數據驅動的優化：相比于其他品牌采用第三方，專有數字化系統使公司可以分析過往表現從而繼續完善優化公司配送能力，構

53、成“調度-配送-優化-調度-配送”良好循環。圖29：達美樂小程序點單流程 圖30：客戶追蹤訂單 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 開店空間廣闊，標準化開店空間廣闊，標準化保駕護航保駕護航 3.2.1 供應鏈供應鏈和運營和運營標準化標準化，保證產品保證產品口感與質量口感與質量 達美樂中國產品以達美樂中國產品以比薩比薩為主，易標準化，公司為主，易標準化，公司使用優質食材及中央廚房系統保證了使用優質食材及中央廚房系統保證了產品的口感及質量產品的口感及質量。46.18.610.90246810122020202120222023H1會員人數0%10%20%

54、30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022自有線上渠道第三方渠道線下渠道達勢股份(01405)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）采購端：公司遵循達美樂集團嚴格的食材標準，使用標準化的系統選擇及審查供應商，偏好其他國際知名餐飲公司合作的供應商及具有成本效益的供應商（如靠近中央廚房的供應商）。目前公司大部分產品向國內供貨商采購，特定食材采用多供應商策略，便于獲得更有利的采購條款及更強大的供應鏈穩定性。2）生產端：中央廚房保證菜品質量始終如一，提升門店運營效率。中央廚房主要負責 i）比薩面團制作確保菜品質量如一。區別于其他品牌各個門店單獨制作

55、面團造成門店質量層次不齊，公司設有中央廚房為各門店制作所需面團，確保所有門店質量統一。ii）積極探索增設其他產品如將原材料加工成面條及米飯。iii）配送中心。中央廚房負責將食材合理分配至各門店。iiii）儲存中心。由于公司通常儲備 2周的食材，由中央廚房承擔部分儲存確保門店供應穩定。圖31：達勢股份中央廚房功能 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 布局三大中央廚房，為拓展新市場奠定基礎。布局三大中央廚房，為拓展新市場奠定基礎。公司目前有 3個中央廚房為華北、華東及華南 350 公里半徑內的達美樂比薩門店提供服務。華東地區和華北地區產能利用率有所下降，主要是由擴充產能所致，華南地區產能利用率在市

56、場拓展下快速提高。表4：達勢股份中央廚房產能（百萬千克）及利用率 2020 年 2021 年 2022 年 產能 利用率 產能 利用率 產能 利用率 華東 2.2 90%3.3 71%4.2 62%華北 2.2 74%2.2 95%3.3 73%華南 1.8 19%1.8 43%1.8 54%總計 6.2 64%7.3 71%9.3 64%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 達美樂比薩達美樂比薩主打外送，門店選址主打外送，門店選址更加靈活，便于開新店。從門店選址到產品制作，門更加靈活，便于開新店。從門店選址到產品制作，門店運營店運營高度標準化，使得規?？蓮椭菩詮?。高度標準化，使得規?？蓮椭菩詮?/p>

57、。1）開店流程標準化：從前期準備的市場調研、產品可行性分析，再到運營中的營銷及推廣、后期的門店評估，達美樂具有標準化的開店流程。2）標準化門店規模及布局：公司旨在以外送為核心輔以中央廚房供應鏈支持，門店通常保持較小規模，利于擴張門店和控制租金成本和翻新成本。公司門店平均面積為 125平達勢股份(01405)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 方米，平均座位數為 28個。同時門店設有專門區域供騎手及客戶提取外送及外帶訂單，從而簡化取貨流程。2）標準化員工團隊：公司靈活配備門店員工以最大程度提升運營效率，各門店通常配備 20-30 名員工，包括管理人員、員工及騎手。管理人員負責

58、監督門店的整體運營，員工主要在店內工作如廚房和收銀臺，騎手致力于外送訂單。團隊結構高度靈活，可根據客戶需求任意轉換角色。如店內員工可在高峰時段根據需求充當騎手。在上崗前，公司會對員工進行統一培訓，確保門店團隊既能擔任店內員工也能擔任騎手。圖32：達美樂開店流程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.2 立足立足京滬京滬，開店空間廣闊，開店空間廣闊 達勢股份達勢股份目前門店布局以北京和上海為主，目前門店布局以北京和上海為主，逐漸布局新城市。逐漸布局新城市。自 2017年公司獲得全國范圍特許經營權后，除了北京和上海繼續加密，圍繞著華北、華東和華南中央廚房不斷開店。2021 年新進入寧波市，2

59、022 年新進入佛山市、東莞市、珠海市、中山市、武漢市和濟南市。截止于 2023年 10 月，根據窄門餐眼，達勢股份在一線城市開店 470家，已經接近必勝客 512 家。但在新一線城市、二線城市和三線城市及以下分別只有 205家、36家和 29家，而必勝客分別有 934家、684家和 1027 家，一線城市之外仍有較大的開店空間。圖33：必勝客、尊寶比薩和達美樂比薩開店數量（家）資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所，截止于 2023.10.22 020040060080010001200一線新一線二線三線及以下必勝客尊寶比薩達美樂比薩達勢股份(01405)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后

60、的免責條款部分 參考必勝客（參考必勝客（3000+門店）門店），我們認為，我們認為達勢股份達勢股份仍有較大開店空間仍有較大開店空間。1）必勝客主打家庭聚餐場景，門店面積更大且多位于商場店，達美樂定位于外送市場，門店面積相對更小且選址靈活；2）必勝客的客單價高于達美樂比薩，對消費能力要求更高，而達美樂專注比薩產品，產品性價比更高；3）達美樂深受年輕消費者歡迎，入選每日經濟新聞2023食品飲料行業最受“Z世代”喜愛品牌 TOP10，當下品牌勢能較強。根據招股說明書，達美樂預計 23 年新開 180家店、24年新開 240 家店，25-26年新開200至 300 家店，先專注于一線、新一線和二線城市

61、開店。根據公司公告，達勢股份 IPO募集資金的 90%主要用于開店投入，大約為 4.6億元用于開店，為近幾年門店擴張提供資金支持。3.3 新店逐漸爬坡新店逐漸爬坡，盈利能力提升，盈利能力提升 3.3.1 日銷日銷保保持持增長增長，新增長市場增速亮眼，新增長市場增速亮眼 北上北上高密度市場高密度市場日銷仍在提升，新增長市場增速亮眼日銷仍在提升，新增長市場增速亮眼。2019-2023H1，公司單店日銷分別為 1.03/1.00/1.07/1.14/1.23萬元，2019-2022年 CAGR 為 3.6%。分區域看，北上和新增長市場日銷售額 2019-2022 年 CAGR 分別為 4.2%和 1

62、5.2%。2023年上半年北上市場日銷售額和同店出現同比下滑，主要受去年同期外賣較多致客單價更高影響，訂單量仍有增長；2023 年上半年新增長市場日銷售額增長至 1.1萬，同店增速高達 30%，仍保持較快增速。圖34：達勢股份分地區單店日均銷售額（元）圖35：達勢股份分地區同店增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 分店齡來看，分店齡來看，成熟門店日銷仍在增長，新增長市場新開門店日銷亮眼。成熟門店日銷仍在增長，新增長市場新開門店日銷亮眼。北京和上海城市 2020年前開業的門店日銷從 2020年的 1.24萬元提升至 2022年的 1.58 萬元，新增長市場

63、 2020年前開業的門店日銷從 2020年的 0.61萬元提升至 2022年的 1.06 萬元。新增長市場新開門店日銷亮眼，2022年新開門店日銷高達 1.01 萬元，主要是達美樂在新開門店受到消費者的廣泛歡迎，日銷已接近成熟門店。020004000600080001000012000140001600020192020202120222023H1合計北京及上海新增長市場-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023H1合計北京及上海新增長市場達勢股份(01405)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：達勢股份

64、分地區單店日均訂單量（件）圖37：達勢股份分地區單店客單價（元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖38：達勢股份北京上海分店齡單店日均銷售額（元）圖39：達勢股份新增長市場分店齡單店日均銷售額（元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3.2 成熟門店盈利穩定成熟門店盈利穩定，新店逐漸爬坡新店逐漸爬坡 達勢股份成熟地區門店盈利能力穩定，新增長市場逐漸爬坡。達勢股份成熟地區門店盈利能力穩定，新增長市場逐漸爬坡。2020-2022 年北京和上海地區門店層面經營利潤率分別為 14.3%/18.5%/18.3%，新增長市場門

65、店經營利潤率從-15.1%提升至 6.4%，主要在于新舊門店銷售額均有所增加以及受門店網絡擴張所不斷擴大的規模經濟。2023 年上半年，達勢股份門店層面經營利潤實現 1.86 億元，門店層面經營利潤率提升至 13.5%。單店模型比較單店模型比較看，看，達美樂成本不斷優化，盈利能力已超過必勝客達美樂成本不斷優化，盈利能力已超過必勝客，相較肯德基成熟的，相較肯德基成熟的西餐門店模型仍有提升空間西餐門店模型仍有提升空間。1）單店收入：達美樂 2022 年單店日銷約 1.1萬，客單價從 19年的 80元提升至 22 年93元，接近必勝客的客單價?？系禄目蛦蝺r最低，但單店日銷額仍高于達美樂和必勝客，肯

66、德基產品豐富且拓展至早餐，單店創收能力較強。2）成本結構：達美樂的原材料成本近幾年保持穩定，低于肯德基和必勝客；從人力成本看，必勝客偏休閑餐廳，服務人員較多使得人力成本占比較高，偏快餐的肯德基人力成本占比相對較低，而同屬于快餐的達美樂的員工成本卻比較高，主要是達美樂雇傭大量員工保障 30分鐘必達戰略造成。伴隨門店的加密，配送模式應當有一定的規模效應，2023020406080100120140160201920202021202223H1北京及上海新增長市場6065707580859095100201920202021202223H1北京及上海新增長市場02000400060008000100

67、00120001400016000180002020年前開業2020年開業2021年開業2022年開業2020202120220200040006000800010000120002020年前開業2020年開業2021年開業2022年開業202020212022達勢股份(01405)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年上半年員工成本占比已有一定下降。其他費用方面，租金、折舊及攤銷費用率占比也有所優化。3）餐廳利潤率：伴隨成本結構的優化，達美樂的門店經營利潤率提高至 2023年上半年的 13.5%，盈利能力優于必勝客 13.3%。相較于肯德基成熟的西餐門店模型，達美樂門店利

68、潤率仍有提升空間。圖40：達勢股份門店層面經營利潤（百萬元）圖41：達勢股份門店層面經營利潤率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4）回本周期：達美樂單店平均投資成本 150萬（包括新店設計、翻新及裝修，廚房設備及空調采購及安裝，計算機及相關 IT 軟件采購），門店現金投資回本周期約為 3-4 年。其中，發展較為成熟的地區如北京上海，門店平均回本周期低于 3年，接近必勝客，而肯德基約 2 年；部分二線城市達美樂進駐后異?；鸨?，根據公司公告，濟南和寧波店首家門店現金投資回報周期為 2和 3.5 個月。表5：達美樂、肯德基和必勝客單店模型比較 達美樂 肯德基

69、必勝客 2019 2021 2022 2023H1 2019 2021 2022 2023H1 2019 2021 2022 2023H1 單店日銷收入(萬）1.0 1.1 1.1 1.1 2.3 2.0 1.8 1.9 1.8 1.7 1.4 1.6 客單價 80 91 93 93 37 40 44 113 103 103 成本占比 食品及包裝物 27.3%26.4%27.2%27.6%31.4%31.7%31.0%30.3%31.0%30.4%31.6%30.8%薪金及雇員福利 29.6%28.7%28.6%26.9%21.3%24.1%25.2%24.5%26.8%28.6%29.5%2

70、8.9%物業租金及其他 38.7%36.0%34.1%32.0%29.4%29.4%28.0%25.3%31.1%30.3%29.8%27.0%其中：租金 12.1%10.9%10.4%9.9%其中：折舊及攤銷 6.3%5.8%5.7%5.2%其中：廣告及推廣 7.0%6.7%5.5%5.8%餐廳利潤率餐廳利潤率 4.4%8.9%10.1%13.5%17.8%14.9%15.7%19.9%11.1%10.7%9.2%13.3%投資回收期 3-4 年 2 年 3 年 資料來源：達勢股份公司公告，百勝中國公司公告，浙商證券研究所 -500501001502002502019202020212022

71、2023H1合計北京及上海新增長市場-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023H1合計北京及上海新增長市場達勢股份(01405)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 1）從開店角度看從開店角度看，考慮到公司目前仍處于快速成長期，且相較于主要競爭對手必勝客仍有較大開店差距，我們預計 2023-2025 年公司新開店分別為 177/235/300家，其中品牌基礎較好的北京/上海分別新開店 33/33/34 家，新增長市場分別新開店 144/202/266 家。2

72、）從單店角度看從單店角度看，我們重點關注單店平均日銷售額，考慮到公司正處品牌勢能期，我們預計未來 3年公司能實現高于 CPI的單店平均日銷增速。分市場看，北京及上海市場部分，品牌形象穩固，伴隨消費恢復，我們預計 2023-2025 年單店平均日銷增速分別為0%/3%/2%；新增長市場部分，由于公司新拓城市往往選取高勢能門店且單一城市門店數較少時通常會存在消費者集聚情形，我們預計 2023-2025 年單店平均日銷增速分別為8%/6%/4%，高于品牌地位相對穩固且門店數量相對多的北京和上海。整體來看，我們預計2023-2025 年公司整體門店單店平均日銷增速分別為 0.2%/1.5%/0.6%。

73、表6：達勢股份收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 公司收入公司收入(百萬百萬)1104 1611 2021 2931 3788 4956 YOY 32.0%45.9%25.4%45.1%29.2%30.8%其中：北京及上海 869 1147 1279 1644 1845 2056 YOY 23.8%32.0%11.5%28.5%12.2%11.5%新增長市場 235 464 742 1287 1943 2900 YOY 74.1%97.4%59.9%73.5%51.0%49.3%餐廳數量（間）餐廳數量（間）363 534 588 765 1

74、000 1300 YOY 35.4%47.1%10.1%30.1%30.7%30.0%其中：北京及上海 221 267 312 345 378 412 YOY 22.8%20.8%16.9%10.6%9.6%9.0%新增長市場 142 267 276 420 622 888 YOY 61.4%88.0%3.4%52.2%48.1%42.8%每家門店平均日銷售額（萬元）每家門店平均日銷售額（萬元）1.00 1.07 1.14 1.15 1.16 1.17 YOY-3.2%7.3%7.0%0.2%1.5%0.6%其中：北京及上海 1.21 1.28 1.36 1.36 1.40 1.43 YOY

75、0.9%5.4%6.2%0.0%3.0%2.0%新增長市場 0.60 0.76 0.90 0.97 1.02 1.05 YOY 1.9%26.9%18.3%8.0%5.0%3.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3）毛利率及費用支出方面毛利率及費用支出方面，毛利率部分，伴隨擴張后規模優勢的逐步體現，我們預計2023-2025 年公司毛利率分別為 72.8%/73.3%/73.5%。員工成本支出部分，伴隨公司開店拓張及單店日銷的攀升，總部及門店員工成本均得以進一步攤薄及優化，我們預計 2023-2025 年員工成本占收入比重分別為 38.4%/37.2%/35.5%。伴隨公司品牌力提升，我們

76、預計2023-2025 年廣告及產品促銷開支費用率分別為 5.9%/5.4%/5.1%。伴隨公司開店拓張，規模效應驅動下，門店租金、其他費用率同樣有望得到進一步優化。達勢股份(01405)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，綜上，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 29.31/37.88/49.56 億元，實現歸母凈利潤-0.26/-0.18/1.17 億元，經調整凈利潤分別為-0.52/0.17/1.50億元。表7：達勢股份利潤預測（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利潤 794 1186 1471 2

77、134 2776 3643 毛利率 71.9%73.6%72.8%72.8%73.3%73.5%員工成本 469 703 785 1126 1408 1759 費用率 42.5%43.7%38.8%38.4%37.2%35.5%廣告及產品促銷開支 86 122 117 173 203 252 費用率 7.8%7.6%5.8%5.9%5.4%5.1%歸母凈利潤-274-471-223-26-18 117 歸母凈利率-24.8%-29.2%-11.0%-0.9%-0.5%2.4%經調整凈利潤-200-143-114-52 17 150 經調整凈利率-18.1%-8.9%-5.6%-1.8%0.4%

78、3.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值估值 我們選取 4家港股餐飲企業特海國際、百勝中國、海底撈和九毛九作為可比公司。截止 2023年 11月 3 日，可比公司 2023-2025 年平均 PS分別為 1.75x/1.46x/1.27x，達勢股份對應 PS分別為 2.65x/2.05x/1.56x?？紤]到公司品牌歷史悠久、在全球多個國家實操驗證下考慮到公司品牌歷史悠久、在全球多個國家實操驗證下模型優異、與此同時當下其在國內仍處高速發展期，我們認為公司應享估值溢價，首次覆模型優異、與此同時當下其在國內仍處高速發展期，我們認為公司應享估值溢價，首次覆蓋，我們給予達勢股份“蓋，我們

79、給予達勢股份“增持增持”評級?！痹u級。表8：可比公司估值 股票代碼 股票簡稱 當前市值（億元）收盤價 收入（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 9658.HK 特海國際 75 13.16 50.2 59.4 70.1 1.49 1.26 1.07 9987.HK 百勝中國 1,400 368.60 800.2 896.4 990.3 1.75 1.56 1.41 6862.HK 海底撈 882 17.24 427.4 487.3 533.3 2.06 1.81 1.65 9922.HK 九毛九 111 8.35 66.2 92.3 119.2 1

80、.68 1.21 0.93 平均值 1.75 1.46 1.27 1405.HK 達勢股份 78 65.00 29.3 37.9 49.6 2.65 2.05 1.56 資料來源：WIND，浙商證券研究所（除達勢股份外，其余公司選取截止 2023年 11月 3日的 WIND一致預期。）5 風險提示風險提示 1）行業競爭加?。喊殡S行業的不斷發展，龍頭企業和新興品牌加速開店，行業競爭加劇會對公司營業收入和利潤率水平產生一定負面影響；2）開店不及預期：達美樂目前在一些城市發展較好，在往下沉市場開店時，或因品牌力、產品價格帶等影響，公司開店速度不及預期，影響公司未來發展空間；達勢股份(01405)公司

81、深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）食品安全的風險：消費者食品安全意識增強，一旦菜品品控出現問題，出現劣質產品或誘發衛生健康問題則可能丟失消費者信任，對企業正常經營產生沖擊；4）門店模型測算與實際存在偏差：門店模型拆分部分數據基于一定假設得到，與實際情況可能存在偏差；5）第三方數據偏差風險：本文引用和參考的部分數據來自第三方機構，可能與實際存在偏差。達勢股份(01405)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2

82、025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 689 863 1,495 2,488 營業收入營業收入 2021 2931 3788 4956 現金 544 622 1,216 2,132 其他收入 3 60 78 102 應收賬款及票據 8 8 11 14 營業成本 550 797 1011 1313 存貨 67 68 87 113 銷售費用 785 1126 1408 1759 其他 69 164 182 229 管理費用 270 347 434 540 非流動資產非流動資產 2,581 2,466 2,399 2,386 研發費用 522 691 8

83、31 1043 固定資產 496 511 545 600 財務費用 60 (7)(9)(24)無形資產 2,007 1,871 1,769 1,701 除稅前溢利除稅前溢利(201)(4)(6)163 其他 78 85 85 85 所得稅 22 22 12 45 資產總計資產總計 3,270 3,329 3,894 4,873 凈利潤凈利潤(223)(26)(18)117 流動負債流動負債 795 1,306 1,603 2,106 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(223)(26)(18)117 應付賬款及票據 127 234 296

84、385 其他 669 1,073 1,306 1,721 EBIT(141)(12)(15)139 非流動負債非流動負債 1,721 1,046 1,305 1,637 EBITDA 218 246 232 382 長期借款 200 200 200 200 EPS（最新攤?。?2.34)(0.20)(0.14)0.90 其他 1,521 846 1,105 1,437 負債合計負債合計 2,516 2,352 2,908 3,743 歸屬母公司股東權益 753 977 986 1,130 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益股東權益合計合計 753 977 986 1,130 負債和股東權益

85、負債和股東權益 3,270 3,329 3,894 4,873 主要財務比率 2022 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入 25.41%45.05%29.23%30.84%歸屬母公司凈利潤-獲利能力獲利能力 毛利率 72.80%72.80%73.30%73.50%凈利率-11.02%-0.89%-0.49%2.37%現金流量表 ROE-29.56%-2.68%-1.87%10.39%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC-16.42%-5.77%-3.91%7.54%經營活動現金流經營活動現金流 298 548 500 810 償債能力償債

86、能力 凈利潤(223)(26)(18)117 資產負債率 76.97%70.65%74.69%76.81%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-45.71%-43.17%-103.03%-170.95%折舊攤銷 359 257 247 243 流動比率 0.87 0.66 0.93 1.18 營運資金變動及其他 162 317 271 449 速動比率 0.78 0.60 0.88 1.13 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(207)(714)73 86 總資產周轉率 0.63 0.89 1.05 1.13 資本支出(211)(135)(180)(230)應收賬款周轉率 31

87、3.98 352.64 396.59 398.74 其他 3 (578)253 316 應付賬款周轉率 4.37 4.43 3.82 3.86 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(225)216 (7)(7)每股收益-2.34 -0.20 -0.14 0.90 借款增加(148)0 0 0 每股經營現金 2.29 4.21 3.84 6.23 普通股增加 0 223 0 0 每股凈資產 5.79 7.51 7.58 8.69 其他(77)(7)(7)(7)估值比率估值比率 P/E-65.41 現金凈增加額現金凈增加額(112)77 594 917 P/B-7.87 7.80

88、6.80 EV/EBITDA-29.58 28.73 15.06 資料來源：浙商證券研究所 達勢股份(01405)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義

89、如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息

90、均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承

91、擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010