《牧原股份-公司研究報告-第一性原理出發長期價值標桿-231109（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《牧原股份-公司研究報告-第一性原理出發長期價值標桿-231109（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 牧原股份牧原股份(002714)(002714)第一性原理出發，長期價值標桿第一性原理出發，長期價值標桿 鐘凱鋒鐘凱鋒(分析師分析師)王艷君王艷君(分析師分析師)021-38674876 021-38674633 wangyanjun022998gtjas.co 證書編號 S0880517030005 S0880520100002 本報告導讀：本報告導讀：創新基因引領牧原在多個養殖環節細究成本，挖掘降本潛力。低成本幫助公司近可穿創新基因引領牧原在多個養殖環節細究成本，挖掘降本潛力。低成

2、本幫助公司近可穿越周期，未來可享高分紅收益率。行業角度，越周期，未來可享高分紅收益率。行業角度，24 年周期向好，布局正當時。年周期向好，布局正當時。投資要點：投資要點：維持“增持”評級。維持“增持”評級。維持 20232025年 EPS預測 0.32/4.38/5.68元，維持目標價 52.56 元，維持“增持”評級。牧原的基因：創新。牧原的基因：創新。生豬養殖行業工業化范式并未固化，每個環節都擁有繼續深挖的空間，牧原股份的核心競爭力正在于，從根植內心的創新基因出發，從第一性原理入手，在“無人區”探索發力，在種豬體系，潔凈豬舍，飼料配方，智能化等方面挖掘了一系列新的競爭力源泉，并在持續挖掘中

3、，為公司長期競爭力和價值保障奠定基礎。低成本加持之下，近可穿越周期，遠可提供潛在的高分紅收益率。低成本加持之下，近可穿越周期，遠可提供潛在的高分紅收益率。公司的競爭優勢很大程度顯性化表達為成本優勢，牧原2023Q3完全成本 14.5 元/公斤，對應公司在 2023 Q3 實現盈利，經營性現金流入 66.88 億元，顯示出更強穿越周期能力；從更長遠角度看，成本優勢更強且資本開支放緩下，我們預計長期利潤中樞和潛在的高分紅收益率可觀。行業層面：周期不悲觀，行業層面：周期不悲觀，2024 年上行年。年上行年。2023 年行業持續去產能，本輪周期虧損時間長，去產能幅度可觀，我們預計 2024 年開啟上行

4、周期為大概率事件，順周期布局養殖板塊正當時。風險提示：風險提示：農產品價格波動、極端天氣不利影響、養殖疫病影響 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 78,890 124,826 108,218 135,091 140,103(+/-)%40%58%-13%25%4%經營利潤（經營利潤（EBIT）9,844 17,717 3,398 27,849 35,435(+/-)%-68%80%-81%720%27%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）6,904 13,266 1,757 23,953 31,060(+/-)%-75%9

5、2%-87%1264%30%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.26 2.43 0.32 4.38 5.68 每股股利（元）每股股利（元）0.25 0.74 0.08 0.00 1.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)12.5%14.2%3.1%20.6%25.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.7%18.5%2.4%24.7%25.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)7.7%11.7%2.3%15.8%17.3%EV/EBITDA 17.50 10.35 13.38 5.14 3.70 市盈率市盈

6、率 29.35 15.27 115.34 8.46 6.52 股息率股息率(%)0.7%2.0%0.2%0.0%3.2%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：52.56 上次預測：52.56 當前價格：37.07 2023.11.09 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）31.64-50.90 總市值（百萬元）總市值（百萬元）202,601 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）5,465/3,636 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 67%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）20.40 日均成交值（

7、百萬元）日均成交值（百萬元）759.05 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）65,220 每股凈資產每股凈資產 11.93 市凈率市凈率 3.1 凈負債率凈負債率 76.57%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.95-0.22 Q2-0.28-0.29 Q3 1.50 0.17 Q4 2.15 0.66 全年全年 2.43 0.32 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-2%-13%-23%相對指數-2%-4%-13%相關報告 成本領先優勢持續，2024 年周期不悲觀2023.11.07 三季度扭虧，效率、成本持續領先 2023.10.29 成本降速超預期，全年利

8、潤可期 2023.08.29 上 調 全 年 出欄目 標，盈 利有 望超預期2022.12.06 月度出欄超預期，年出欄量已超 5000 萬頭2022.11.08 公司更新報告公司更新報告 -34%-25%-17%-8%0%9%2022-112023-032023-072023-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖牧原股份深證成指農業農業/必需消費必需消費 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)模型更新時間：2023.11.09 股票研究股票研究 必需消費 農業 牧原股份(0027

9、14)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：52.56 上次預測：52.56 當前價格：37.07 公司網址 公司簡介 公司是集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工為一體的農業產業化國家重點龍頭企業，是我國最大的自育自繁自養大規模一體化的生豬養殖企業之一，也是我國最大的生豬育種企業之一。主營業務為種豬和商品豬的養殖與銷售，主要產品為種豬、商品豬。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 31.64-50.90 市值（百萬元）202,601 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業

10、總收入營業總收入 78,890 124,826 108,218 135,091 140,103 營業成本 65,680 102,987 101,129 102,421 99,919 稅金及附加 92 185 141 162 182 銷售費用 700 759 671 878 877 管理費用 3,442 4,201 3,896 5,102 5,017 EBIT 9,844 17,717 3,398 27,849 35,435 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -13 47 40 26 44 財務費用 2,178 2,775 1,453 1,398 962 營業利潤營業利潤 7,66

11、8 14,854 1,930 26,439 34,440 所得稅 -28-3-3-46-38 少數股東損益 735 1,667 191 2,544 3,451 凈利潤凈利潤 6,904 13,266 1,757 23,953 31,060 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 12,199 20,797 22,756 38,352 67,548 其他流動資產 589 699 699 699 699 長期投資 307 582 582 582 582 固定資產合計 99,551 106,359 105,709 103,823 101,595 無形及其他資產 1,864 1,623 1,8

12、57 1,947 2,037 資產合計資產合計 177,266 192,948 190,527 220,313 247,556 流動負債 78,232 78,167 73,907 77,196 76,486 非流動負債 30,430 26,710 27,030 27,030 27,030 股東權益 68,604 88,070 89,590 116,086 144,040 投入資本投入資本(IC)128,010 150,880 150,587 177,084 205,037 現金流量表現金流量表 NOPLAT 9,880 17,721 3,403 27,897 35,474 折舊與攤銷 8,89

13、6 12,132 14,600 16,012 17,533 流動資金增量 16,727-12,168-3,464-11,879-27 資本支出 -35,838-15,693-10,849-15,022-16,230 自由現金流自由現金流 -335 1,991 3,689 17,008 36,751 經營現金流 16,295 23,011 16,866 32,628 53,975 投資現金流 -35,968-15,929-10,951-14,996-16,186 融資現金流 14,171 2,421-3,949-2,035-8,593 現金流凈增加額現金流凈增加額 -5,502 9,502 1,

14、966 15,596 29,196 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 40.2%58.2%-13.3%24.8%3.7%EBIT 增長率 -68.3%80.0%-80.8%719.5%27.2%凈利潤增長率 -74.9%92.2%-86.8%1263.6%29.7%利潤率 毛利率 16.7%17.5%6.6%24.2%28.7%EBIT 率 12.5%14.2%3.1%20.6%25.3%凈利潤率 8.8%10.6%1.6%17.7%22.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.7%18.5%2.4%24.7%25.5%總資產收益率(ROA)3.9%6.9%0.9%10.9%1

15、2.5%投入資本回報率(ROIC)7.7%11.7%2.3%15.8%17.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 152.5 127.1 135.1 159.2 190.3 應收賬款周轉天數 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 總資產周轉周轉天數 684.3 533.8 637.8 547.4 601.1 凈利潤現金含量 2.4 1.7 9.6 1.4 1.7 資本支出/收入 45.4%12.6%10.0%11.1%11.6%償債能力償債能力 資產負債率 61.3%54.4%53.0%47.3%41.8%凈負債率 158.4%119.1%112.7%89.8%71.9%估值比率估值比率 PE

16、 29.35 15.27 115.34 8.46 6.52 PB 5.17 3.72 2.77 2.09 1.67 EV/EBITDA 17.50 10.35 13.38 5.14 3.70 P/S 2.47 1.63 1.87 1.50 1.45 股息率 0.7%2.0%0.2%0.0%3.2%-27%-23%-19%-15%-10%-6%-2%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-26%-19%-11%-3%4%2022-112023-042023-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅牧原股份價格漲幅牧原股份相對指數漲幅-13%1%15%30%44%5

17、8%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%7%12%16%21%26%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)72%89%107%124%141%158%10096810250810404810558810712910866921A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)0XxVMBcXcVmUnRsObR9RaQpNrRsQnOiNqRqRkPnMoOaQrRxOwMtRrRwMrMqR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

18、務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)目目 錄錄 1.行業：周期不悲觀，24 年上行年.4 2.牧原的底層根基在創新.8 2.1.董事長目光長遠，管理團隊年輕化.8 2.2.管理機制：精細高效，激勵到位.9 2.3.文化感召，員工動力足.10 3.創新帶動養殖技術、人員管理突破.12 3.1.科技賦能，擴展管理半徑.12 3.2.路徑創新，細摳成本分項.13 3.2.1.種豬端：深耕沉淀，自育體系奠定高效養殖基礎.13 3.2.2.飼料端：自研配方，低蛋白日糧造福行業.14 3.2.3.防疫端：深挖數據，高標準防疫

19、.15 4.創新的顯性表現：成本領先.19 4.1.養殖成本行業領先.19 4.2.細究成本，深挖 600 元潛力.20 5.總結：底層創新基因和長期投入造就牧原低成本.22 6.長期利潤中樞和潛在分紅率可觀.24 6.1.長期利潤中樞可觀.24 6.2.潛在分紅率可觀.24 7.盈利預測和投資建議.26 8.風險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)1.行業：周期不悲觀，行業：周期不悲觀，24 年上行年年上行年 由于生豬供給時滯、養戶分散性等影響，生豬周期性十分顯著，

20、由于生豬供給時滯、養戶分散性等影響，生豬周期性十分顯著，周期的表現都是供需規律性錯配帶來的景氣往復循環，生豬需求剛性，彈性小，故我們主要研究供給對供需矛盾的影響。當期供給由上一期的價格決定，當價格變高，回報豐厚時，吸引產能持續增長，從而供給變大，形成蛛網模型。周期帶來的波動也蘊藏投資機會，通過影響中短期損益表進而給公司的股價帶來中短期的波動，畜禽指數隨著生豬價格的變化在短期內有明顯波動，同時圍繞生豬價格波動上升。圖圖 1 豬價與畜牧養殖指數呈現相關關系豬價與畜牧養殖指數呈現相關關系 數據來源：wind，國泰君安證券研究 目前生豬產能并不多，周期底部特征明顯；目前生豬產能并不多，周期底部特征明顯

21、；從供給來看，各大機構能繁母豬存欄從 2022 年 12 月后開始去化，目前已去化三個季度，根據農業部數據，目前產能存欄水平約相當于 2022 年 5 月水平；價格是市場供需情況的真實反應，目前價格的周期底部特征明顯，生豬價格、仔豬價格、淘汰母豬價格均處于底部價格，豬價 2023 年上半年持續低價，三季度旺季不旺，規模場仔豬價格也已經降到 150 元/頭以下，跌破成本線，淘汰母豬價格也已跌破 10 元/kg，反應出母豬去化更快，產能供給預期減少。豬價持續低迷，行業現豬價持續低迷，行業現金流緊張，產能去化或超預期；金流緊張，產能去化或超預期；目前行業脆弱性明顯增強，低價去產能幅度或會進一步加大，

22、從行業上市公司層面也能看出，產能方面，上市公司生產性生物資產增長為負，資產負債率持續上升，2023Q3 行業上市公司資產負債率達到 71%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 2 2023 年以來年以來能繁母豬存欄量環比持續下降能繁母豬存欄量環比持續下降（%）數據來源：農業部、畜牧業協會、涌益咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 3 2023Q3 淘汰母豬淘汰母豬/肥豬價格的比值肥豬價格的比值下降下降 圖圖 4 20232023 年年仔豬仔豬/肥豬價格的比值肥豬價格的比值持續低位持

23、續低位 資料來源：wind，國泰君安證券研究 資料來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 5 三季報末生產性生物資產環比下降（億元，三季報末生產性生物資產環比下降（億元，%）圖圖 6 上市公司資產負債率持續上升（上市公司資產負債率持續上升（%）資料來源：wind，國泰君安證券研究 資料來源：wind，國泰君安證券研究 01020304050607080 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 7 上海鋼聯監測上海鋼聯監測樣本樣本中小散及規模場能繁母豬存欄量環比下降中小散及規模場

24、能繁母豬存欄量環比下降、數據來源：上海鋼聯，國泰君安證券研究 從絕對量來看，從絕對量來看，產能過剩程度產能過剩程度可能可能并不嚴重。并不嚴重。1）從效率來看，主要的上市公司效率提高，牧原 PSY 達到 27 頭，溫氏 PSY 達到 22 頭以上，從第三方的數據來看，整體效率有提升，但可能低于預期，且效率提升幅度低于能繁母豬存欄降幅；2）從母豬飼料來看，2021 年 5 月2023 年 9月，協會的母豬飼料產量累計減少 17.89%，母豬飼料產量下降幅度可觀；3）從價格出發，終端需求走弱，凍品庫容累庫不明顯，而行業 2023 年價格目前還未跌破 2021 和 2022 年低點，從弱需求和未突破低

25、點的價格出發，我們認為能繁母豬存欄可能過剩不嚴重。圖圖 8 2023 年年涌益咨詢監測的涌益咨詢監測的 MSY數據小幅上升數據小幅上升（頭）（頭）圖圖 9 2023 年年卓創資訊監測樣本卓創資訊監測樣本 PSY 和和 MSY 小幅上小幅上升升（頭）（頭）資料來源：涌益咨詢，國泰君安證券研究 資料來源：卓創資訊，國泰君安證券研究 時間中小散（萬頭）環比規模場（萬頭）環比2023M118.23-1.78%511.98-0.15%2023M218.01-1.21%511.11-0.17%2023M317.67-1.89%509.97-0.22%2023M417.35-1.81%509.14-0.16

26、%2023M517.30-0.29%509.150.00%2023M616.78-3.01%506.65-0.49%2023M716.77-0.06%506.730.02%2023M816.70-0.44%508.350.32%2023M916.63-0.42%506.27-0.41%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 10 母豬飼料產量母豬飼料產量下降下降（萬噸）（萬噸）數據來源：飼料工業協會，國泰君安證券研究 總結來看，2023 年前三季度能繁母豬存欄月度環比持續下降，

27、且 2023Q4母豬加速淘汰，仔豬價格低位徘徊，再加上能繁母豬存欄可能過剩并不嚴重，因此我們預計 2023Q42024Q1 產能去化將加速進行，2024 年景年景氣度向上氣度向上，周期不悲觀。，周期不悲觀。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)2.牧原的底層根基在創新牧原的底層根基在創新 牧原的成本優勢領先行業，且能夠長期保持，我們認為根基在創新基因，而創新的根基在人、文化、管理體系:2.1.董事長目光長遠，管理團隊年輕化董事長目光長遠，管理團隊年輕化 秦秦董事長專業專注，立足長期

28、。董事長專業專注，立足長期。董事長專注養殖行業 30 年，對行業發展階段有深入深刻的認識。我們認為秦董事長以下兩點奠定了牧原的創新根基：1 1）見賢思齊：學習、復盤、反思、歸納，這是牧原創新根基的底層原見賢思齊：學習、復盤、反思、歸納，這是牧原創新根基的底層原點。點?？疾?、復盤歐美發達國家養殖業成績并為公司尋找到向上發展的目標，從當前的每一項成本出發尋求可能的下降空間，向全球最優秀豬場學習，為后來深挖 600 元/頭的成本潛力進行鋪墊?？疾靽鴥韧獾目萍脊?，管理設備設施持續升級，提高管理的信息化和顆粒度。見賢思齊，見不賢而內自省。國外養殖業遇到疫情后，基本采用徹底凈化的方法，2018 年非洲豬

29、瘟疫情傳入國內后，公司自行研究后采用了“拔牙式”防控，并推廣至整個行業，并沿用至今。管理上，公司也擁有開放視野。2018 年管理咨詢大師拉姆查蘭成為公司董事，為公司帶來國際企業的管理經驗。拉姆 查蘭長期擔任通用電氣、福特、杜邦等企業的高管顧問，他也為牧原后來的智能化、信息化管理、雙核心領導制等提供了寶貴指導意見。圖圖 11 公司對標丹麥養殖成績公司對標丹麥養殖成績 數據來源：2022 年 6 月深灣會會議演講 2 2）分析歷史，專注自身。分析歷史，專注自身。無論是周期更迭還是外界力量對行業的影響，秦董事長在多個會議上都更強調技術力量和成本控制的重要性，企業要關注內部價值（成本、管理）、客戶價值

30、（更好的動物蛋白）、社會價值（就業、環保）等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 12 秦董事長格局高遠，以專業引領公司秦董事長格局高遠，以專業引領公司 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究所 第二代接班人年輕化、高學歷化。第二代接班人年輕化、高學歷化。第一代公司高管主要為 65 后，第二代管理團隊主要為 8595 后，目前第二代接班人分布在生產建設、屠宰、人員管理等各個事業部。從學歷來看，二代接班人來自各類高等學府，如各農業大學和財經政法大學；從二代接班人的年齡和加入牧原

31、時間來看，如袁合賓 22 歲加入牧原，王志遠、李彥朋、張玉良、王春艷等均在2325 歲加入牧原，正是在牧原的高速擴張時期加入，二代高管跟隨牧原成長并逐步肩負起重任。表表 1 1 公司公司 8090 后的接班人梯隊后的接班人梯隊 第一代公司高管 年齡 第二代接班人 年齡 二代接班人職務 王華同 61 袁合賓 35 首席法務官 秦軍 49 王志遠 35 發展建設總經理 楊瑞華 46 徐紹濤 50 牧原肉食總經理 曹治年 46 王春艷 31 首席人力資源官 秦英林 58 高曈 29 首席財務官 錢瑛 57 秦牧原 28 屠宰肉食事業部總裁 褚柯 41 李彥朋 37 生產首席運營官 蘇黨林 54 張玉

32、良 35 首席智能官 李付強 57 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.管理機制：精細高效，激勵到位管理機制：精細高效，激勵到位 一套系統自上而下管理。一套系統自上而下管理。管理系統分為子公司、省級公司/大區、總部三級，總部對融資、財務、建設、生產、采購、銷售等各環節統籌，系統化作戰能力領先同業，利潤導向下各線條對市場變化作出快速反應。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 13 公司生產標準化和薪酬考核體系公司生產標準化和薪酬考核體系 數據來源：公司公告，國泰君安

33、證券研究 以利潤為導向的獎勵機制。以利潤為導向的獎勵機制。秉承誰創造誰收益、先創造先收益、多創造多收益的原則，對員工工作成果進行評定并進行績效獎勵。針對員工的價值貢獻，在過程中及時進行核算，隨時獎勵。年度以部門為單位通算其對集團的價值貢獻并進行獎勵。同時，技術創新以成果為衡量標準，進行獎勵。股權激勵制度運行多年，股權思想已經深入人心。股權激勵制度運行多年，股權思想已經深入人心。上市 9 年牧原共實施5 次股權激勵計劃，共計 12000 余人次獲得激勵。2022 年的限制性股票激勵計劃更涵蓋了核心的管理、技術、業務人員，使得發展成果與全體員工共享。表表 2 2 公司公司 5 5 次員工的持股激勵

34、計劃次員工的持股激勵計劃 持股計劃 實施時間 持股量（萬股）持股員工數量 人均持股數量（萬股）第一期員工持股計劃 2015 年 8047.34 269 24.6 第二期員工持股計劃 2017 年 7296.34 432 16.9 第三期員工持股計劃 2017 年 4804.64 4343 1.1 限制性股票激勵計劃 2019 年 5338.81 915 5.83 限制性股票激勵計劃 2022 年 8108.07 6093 0.12 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.文化感召，員工動力足文化感召，員工動力足 最好的企業用文化來管理人，牧原不僅用制度和激勵管理，同時將文化、價值觀融于日

35、常管理。員工在牧原工作中，有師徒、“母子”，且有共同認可的價值觀：公司創業、實干文化突出，員工動力足。公司創業、實干文化突出，員工動力足。企業以“嚴于自律，用于擔當，追求極致，服務社會”為主題，通過員工培訓、拜師大典、養豬節、母子工程等活動，提高員工對公司的認同感和歸屬感，加強員工的責任感，從而調動員工的積極性，造就員工的強執行力。將價值觀融于企業管理。將價值觀融于企業管理。每一位進入牧原的員工都要了解公司的愿景、考核指標的精細化員工執行力強，提高生產效率統一技術、統一標準、統一裝備、統一人員、統一管理的工業化生產體系牧原手冊，規范崗位職能養殖流程的精細化動態考核方案掛鉤薪酬，激勵到位，晉升路

36、徑明確經驗示范 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)價值觀和行為準則，同時公司也用價值觀育人，要求員工必須經過企業文化培訓，倡導人進來，心也要進來；用價值觀用人，干部任職資格的基本條件，執行價值觀一票否決制；用價值觀傳承，領頭人是文化建設第一負責人。圖圖 14 公司日常文化活動公司日常文化活動 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)3.創新帶動

37、養殖技術、人員管理突破創新帶動養殖技術、人員管理突破 3.1.科技賦能，擴展管理半徑科技賦能，擴展管理半徑 與其說養殖企業在管豬，不如說是管人。生豬養殖業集中度的提升，各公司的養殖規模逐步擴張，管理半徑的難題一直困擾著養殖業：1）養殖密度增加，疫病問題等傳統的養殖困難出現；2）人員快速增長，總部對區域、子公司乃至養殖場的管理難度增加。2022 年 12 月末，牧原的生產人員達到 11.86 萬人，總員工合計 14 萬，全資及控股子公司 288 家，分布在 24 個省級行政區，信息化和數字化是公司能夠進行統一管理的最好方式。圖圖 15 牧原打造高效管控體系牧原打造高效管控體系 數據來源：公司公告

38、，國泰君安證券研究 公司目前建立的信息化系統精細化管理豬、人、物。公司目前建立的信息化系統精細化管理豬、人、物。公司對各項生產流程制定標準化制度和技術規范，自主開發的生產管理信息系統能夠詳細準確考核到場到人，場區經營結果直接掛鉤生產人員薪酬，量化分析員工能力、效率和價值，實現人崗準確匹配，使得人力效率、執行水平發揮到極致，未來每 10 萬頭豬的人員配置有望從 138 人優化至 100 人以下。圖圖 16 公司信息系統監控后臺公司信息系統監控后臺 數據來源：2023 年 11 月開放日演講 信息化的關鍵在設備和流程智能化。信息化的關鍵在設備和流程智能化。2022年公司智能化部約1000余人，請務

39、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)持續研發智能養殖裝備技術，以現代工業裝備、先進材料、高通量檢測、物聯網和人工智能技術為依托，針對豬舍環境無人智能控制、生豬健康自動識別預警、福利養殖設施裝備和豬場生物安全與工程防疫等關鍵技術進行攻關，實現了生豬養殖全過程的智能化應用。同時通過開發物聯網平臺，把前端智能設備采集的數據進行統一匯總處理，建立大數據分析模型，實現養豬全場景數據高效管控，助推傳統生豬產業向智慧產業轉型升級。創新減少了人的參與，增加了科技的參與度。創新減少了人的參與，增加了

40、科技的參與度。生豬養殖是勞動密集型行業，而科技創新減少了人的過程參與，而增加了科技和設備的參與度，牧原在實際的養殖過程中，新技術和流程創新滲透其中，如軌道巡檢可監測豬舍的環境質量和生豬的健康狀況，聲音采集器可以監測豬群不同的咳嗽類型等情況；智能環控系統保障空氣和溫度適宜；消毒設備規范生產人員的洗澡行為等，智能化的目的為提高生產效率，標準化最終為成本和利潤服務。圖圖 17 牧原智能化平臺提高生產效率牧原智能化平臺提高生產效率 圖圖 18 牧原智能化系統牧原智能化系統 資料來源：公司官網 資料來源：公司公告 表表 3 3 智能養豬專家機器逐步取代人智能養豬專家機器逐步取代人 步驟步驟 功能功能 檢

41、查檢測 17 項功能溫度；濕度；CO2 NH3；H2S；水料槽；盤點；估重；體型；冷熱應激；咳嗽；腹瀉；發燒；外傷；病弱；呼吸頻率；死豬 協調指揮 智能調整豬舍環境，調度其它機器人裝備協同作業。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.路徑創新，細摳成本分項路徑創新，細摳成本分項 3.2.1.種豬端：深耕沉淀，自育體系奠定高效養殖基礎種豬端：深耕沉淀，自育體系奠定高效養殖基礎 深耕育種，建立自育體系。深耕育種，建立自育體系。牧原自 1998 年開始建立自主育種體系，截至目前，已成立 11 個專業生豬育種公司，獨創輪回二元育種體系，其優點是：每代的父母代母豬都可保持雜交優勢。特別是繁殖力、抗

42、逆性能更好等遺傳力低的性狀；可節省父母代母豬生產成本，無需外購父母代母豬；可降低大量引進父母代母豬帶來的疾病風險；有利于本場豬群適應性的提高。胴體智能定級設備智能巡檢機器人智能水源消毒機3D智能估重儀 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)自育體系保障了公司的低成本優勢和種豬供應量。自育體系保障了公司的低成本優勢和種豬供應量。20192020 年我國二元母豬存欄減少，豬企面臨二元母豬資源稀缺且價格高漲的困境，種豬效率下降導致行業整體 PSY 下滑，斷奶仔豬成本升高，為企業的生豬規

43、模擴張增加難度。而依靠自育體系，公司仍能快速擴張能繁母豬群體，養殖效率明顯領先行業，使得公司未來出欄高增長的確定性較強。圖圖 19 牧原獨創輪回二元育種體系牧原獨創輪回二元育種體系 圖圖 20 牧原的牧原的料肉比持續改善料肉比持續改善（單位：（單位：kg/kg）資料來源：公司公告 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.2.飼料端：自研配方，低蛋白日糧造福行業飼料端：自研配方，低蛋白日糧造福行業 靈活調整飼料配方，推行低蛋白日糧。靈活調整飼料配方，推行低蛋白日糧。玉米、小麥和豆粕是飼料原料的主要成分，其中玉米和小麥是能量來源，豆粕是主要的蛋白質來源。一方面，公司在擁有“玉米+豆粕”型配方

44、技術的基礎上，結合南陽市小麥主產區特點，因地制宜研制了“小麥+豆粕”型飼料配方技術，視玉米和小麥價格進行靈活調整，2000 年開始公司就開始試行低蛋白日糧配方。圖圖 21 飼料原料中豆粕價格高且波動大（元飼料原料中豆粕價格高且波動大（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 豆粕用量遠低于行業。豆粕用量遠低于行業。2020 年2023 年豆粕價格逐步走高且波動較大，2020 年公司全年豆粕用量占比 9.8%，2022 年全年豆粕用量占比 7.3%，遠低于社會養豬豆粕用量水平 14.5%，保障公司飼料成本低位。正在探長白公豬大約克母豬長大二元母豬大白公豬/長白公豬輪回二元仔豬二元雜交商品

45、肉豬114天妊娠期育肥期120-150天哺乳期21-28天1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000現貨價:豆粕（元/噸）現貨價:玉米（元/噸）現貨價:小麥:全國均價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)索中的無豆粕配方將充分挖掘微生物合成蛋白，推廣全玉米日糧，以完全節省大豆蛋白。生豬養殖業推廣低豆粕或無豆粕配方，預計將降低國內大豆的對外依存度。圖圖 22 公司低蛋白日糧的三個階段規劃公司低蛋白日糧的三

46、個階段規劃 圖圖 23 無蛋白日糧的可行性無蛋白日糧的可行性 資料來源：中國畜牧業，國泰君安證券研究 資料來源：中國畜牧業，國泰君安證券研究 圖圖 24 牧原豆粕用量占比低于行業水平牧原豆粕用量占比低于行業水平 數據來源：中國畜牧業，國泰君安證券研究 3.2.3.防疫端：深挖數據，高標準防疫防疫端：深挖數據，高標準防疫 牧原擁有 31 年的生豬養殖及疫病防控經驗，組建以獸醫總監楊瑞華等為核心業務骨干為核心的防疫隊伍，秉承“養重于防，防重于治，綜合防治”的理念，建立完善的消毒、防疫制度，疫病防治水平處于國內領先水平：1 1）公司獸醫團隊強大：公司獸醫團隊強大：研發團隊、預防團隊、生物安全團隊層層

47、把關免疫，獸醫部的績效與大生產部的績效結合。當前公司的獸醫團隊9991 人，其中 1443 人進行檢測、研究和成果轉化，同時近 5 年公司用 9 億元進行豬病檢測，建設實驗室達到 130 個，2022 年的普查樣本達到 6200 萬份。獸醫團隊的強大保證公司獲取更全面的養殖健康狀況和病毒樣本數據。低蛋白 從豬的需求層面，合理設置蛋白需要，節省蛋白；低豆粕 結合發酵氨基酸，綜合利用豆粕、菜粕、棉粕無豆粕 充分挖掘微生物合成蛋白，推廣全玉米日糧，節省大豆蛋白。日糧日糧體重階段體重階段（kg）蛋白降低幅度蛋白降低幅度（%）日增至（日增至（g/d）小麥+大麥+玉米淀粉13-2217.614450 VS

48、 451大麥50-8119.512823 VS 830玉米47-9120.57.6670 VS 68011.3%11.6%14.3%14.9%14.1%9.7%7.5%4.2%7.1%6.0%7.5%7.3%8.8%10.0%9.7%9.6%9.6%9.8%6.9%7.3%5.8%13.5%15.0%17.9%17.7%15.3%14.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%牧原豆粕用量占比（%）行業平均豆粕用量占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)

49、圖圖 25 公司近公司近 5 年持續投資實驗室和檢測費年持續投資實驗室和檢測費 圖圖 26 公司獸醫團隊為防疫提供技術支撐公司獸醫團隊為防疫提供技術支撐 資料來源：畜牧科技與經濟高峰論壇，國泰君安證券研究 資料來源：2023 年 11 月開放日演講，國泰君安證券研究 2）生物安全防控體系完善：）生物安全防控體系完善：公司對非瘟的研究領先行業，“拔牙”技術幫助公司減少了非瘟影響，同時嚴格管理員工流動、豬舍空氣凈化過濾、進出車輛消毒等，嚴防病毒侵入。此外公司利用獸醫團隊數據，尋找到病毒 151 種，細菌 181 種，寄生蟲 27 種，這些數據最終編織成“天網”工程，同時公司也分析出相關細菌病毒的耐

50、藥性，力圖找到防治方法，最終希望從無病養殖做到無抗養殖以減少防疫成本。圖圖 27 公司防疫體系完善公司防疫體系完善 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 28 公司的防疫天網工程公司的防疫天網工程 資料來源：2023 年 11 月開放日演講 獸醫團隊9991人診斷檢測1014人豬病研究192人成果轉化237人其他8548人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)3）車輛、豬舍硬件持續升級，人員防疫管理制度嚴格。車輛、豬舍硬件持續升級，人員防疫管理制度嚴格?？諝膺^濾方面，牧原

51、防疫管理空氣過濾系統從 2012 年始，2019 年之后豬舍全部安裝空氣過濾系統，2021 和 2022 年對所有老豬舍進行改造升級，覆蓋率 97%，樓房豬舍全部覆蓋空氣過濾系統，目前公司的四層空氣過濾包括不銹鋼網、過濾棉、初效過濾器、高效過濾器(攔截 0.3 微米以上的粒子)，豬舍空氣質量 M16 級，僅次于 ICU空氣質量 M17 級。車流方面，公司與車廠合作的運輸車輛，做到密封性更強，運輸過程安全性更好，此外牧原物流下的 9.6 米空氣過濾運輸車，車內實現智能化操控、實時監控、溫控等功能，降低了運輸中的感染概率；員工管理方面，公司對員工嚴格防疫管理，動作標準化，智能監控后臺可查看洗消、烘

52、干情況，同時細節到位，提示員工嚴格遵守洗消時間，并在后臺匯總日報和周報。圖圖 29 公司持續升級空氣過濾系統公司持續升級空氣過濾系統 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究所 圖圖 30 公司公司 9.6 米空氣過濾運輸車米空氣過濾運輸車 圖圖 31 公司與車廠合作的特制運輸車公司與車廠合作的特制運輸車 資料來源：牧原物流公眾號 資料來源：2023 年 11 月開放日演講 2012年公豬站：空氣過濾2017年4月內部討論使用空氣過濾，核算后未推廣2018年10月已投產豬舍：全部增加粗效過濾2018年12月平鋪豬舍：空氣過濾2019年5月平鋪豬舍：空氣過濾產品升級2020年5月樓房豬舍：空氣過濾

53、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 32 后臺監控顯示員工和設備防疫相關數據后臺監控顯示員工和設備防疫相關數據 圖圖 33 利用傳感器進行員工洗浴消毒管理利用傳感器進行員工洗浴消毒管理 資料來源：2023 年 11 月開放日演講 資料來源：2023 年 11 月開放日演講 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)4.創新的顯性表現：成本領先創新的顯性表現：成本

54、領先 4.1.養殖成本行業領先養殖成本行業領先 牧原股份堅持自繁自養一體化經營，各生產環節精準可控，公司養殖成牧原股份堅持自繁自養一體化經營，各生產環節精準可控，公司養殖成本行業領先，經營水平優質穩健。本行業領先，經營水平優質穩健。從存活率來看，非瘟前全程存活率 90%左右，2023 年 1-9 月全程存活率 86%，隨著公司智能化推進和管理效率提升，存活率有望繼續向疫前水平恢復。目前公司 PSY 達到 27，行業領先，2023Q3 養殖完全成本 14.5 元/公斤，斷奶仔豬成本 300 元/頭，均居于行業領先位置，成本優勢顯著。圖圖 34 牧原牧原 PSY 持續增長（頭持續增長（頭/年）年）

55、圖圖 35 牧原完全牧原完全養殖養殖成本逐漸走低（元成本逐漸走低（元/公斤）公斤）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 36 牧原牧原 PSY 行業領先（行業領先（2023Q3，單位頭），單位頭）圖圖 37 牧原仔豬斷奶成本行業領先（牧原仔豬斷奶成本行業領先（2023Q3，元，元/頭）頭）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)圖圖 38 牧原飼料成本行業領先（元

56、牧原飼料成本行業領先（元/kg，2022 年）年）圖圖 39 牧原養殖完全成本行業領先（元牧原養殖完全成本行業領先（元/kg，2023Q3）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：采用年報養殖業務成本中飼料成本占比*養殖完全成本來估計 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.細究成本，深挖細究成本，深挖 6 60000 元潛力元潛力 成本下降來自區域成本方差減小。成本下降來自區域成本方差減小。2023 年前三季度，公司在 15 元/kg 成本上下波動 12 元/kg 的場線占比 60%，上下波動 2 元/kg 的上線占比85%。2023 年公司對高成本養殖場提出更高要求，不同區域、場線

57、的成本方差逐漸縮小。2023 年 9 月，成本領先的南陽區域養殖成本做到 13.94元/kg。同時公司試行的共創制也能帶動高成本場線員工積極性，未來預計區域成本離散度降低，整體成本繼續下降。圖圖 40 牧原不同場養殖成本離散程度（截至牧原不同場養殖成本離散程度（截至 2023M9）圖圖 41 公司公司區域養殖成本差異（元區域養殖成本差異（元/kg，截至，截至 2023M9）資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 成本下降來自養殖效率、產能利用率改善。成本下降來自養殖效率、產能利用率改善。公司目前的產能利用率在80%，未來隨著產能利用率提高，折舊金額預計有所降

58、低；另一方面來自于營養、疾病、智能化應用等多方面綜合提高養殖效率，降低成本。細摳成本項，深挖細摳成本項，深挖 6 60000 元潛力。元潛力。公司經過長期成本分析，發現在養殖端的飼料、種豬、健康管理、養殖生產環節中，各個環節都有可挖掘的成本項，總體成本潛力為 600 元/頭。2023 年三季度末，公司已經在2022 年 5 月的成本基礎上挖掘成本潛力 139 元/頭，我們認為公司未來0246810121416牧原股份 天邦食品大北農金新農天康生物 神農集團 巨星農牧1414.715.3131414151516南陽、豫北湖南湖北、安徽阜陽等公司整體黑龍江、吉林14 請務必閱讀正文之后的免責條款部

59、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)成本下降空間仍有近 4 元/公斤，預計最終完全成本目標在 1011 元/公斤。圖圖 42 在養殖各環節，公司的可挖掘成本潛力（元在養殖各環節，公司的可挖掘成本潛力（元/頭）頭）資料來源：2023 年 11 月開放日演講，國泰君安證券研究 表表 4 4 公司目前降本效果測算及未來下降空間測算（元公司目前降本效果測算及未來下降空間測算（元/kg/kg）項目項目 2022 年年 5 月月 目前已降本目前已降本 2023 年年 9 月月 未來繼續下降空間未來繼續下降空間 目標目標

60、 飼料 9.25 0.71 8.54 1.59 6.95 職工薪酬 1.71 0.13 1.58 0.69 0.89 折舊 1.69 0.12 1.57 0.61 0.96 藥品及疫苗費用 0.75 0.04 0.71 0.40 0.31 物料消耗 0.35 0.03 0.33 0.18 0.14 燃料與動力 0.42 0.03 0.39 0.01 0.38 其他費用 0.53 0.02 0.51 0.01 0.48 三費 1.19 0.13 1.06 0.66 0.40 合計 15.90 1.21 14.69 4.58 10.11 資料來源：國泰君安證券研究 注：成本分拆根據當年年報和季報的

61、營業成本占比測算 成本下降來自效率對標。成本下降來自效率對標。公司對成本的挖掘來自對標美國、丹麥，目前公司平均水平窩均健仔數 12.5 頭，日增重 800g，料肉比 2.86:1，美國的養殖業效率高于牧原效率近 10%，丹麥養殖業各項指標高于牧原2030%。對標丹麥和美國的各項指標，公司有 18 個場超過美國養殖業效率，11 個場達到丹麥養殖業效率。由此可以看到，公司底層的創新基因，對于新目標路徑、問題研究的堅持，幫助公司制定目前 600 元/頭成本挖掘目標。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714

62、)(002714)圖圖 43 公司對標美國、丹麥養殖業效率（窩均健仔數：頭，日增重：克公司對標美國、丹麥養殖業效率（窩均健仔數：頭，日增重：克/日）日）資料來源：2023 年 11 月開放日演講，國泰君安證券研究 5.總結：底層創新基因和長期投入造就牧原低成本總結：底層創新基因和長期投入造就牧原低成本 成本潛力挖掘，關鍵在于養殖業的非標準化。成本潛力挖掘，關鍵在于養殖業的非標準化。養殖成本有繼續下降的空間，我們認為是人效挖掘以及技術路徑的多樣化，從以下兩方面展開：1）挖掘技術的進步：挖掘技術的進步：當前的配方和種群不是唯一解，也不一定是最優解，多樣的配方、不同的種群、不同的養殖效率影響了成本。

63、生生物潛能挖掘物潛能挖掘，種禽畜的品種、生產效率等決定了養殖成本和銷售溢價能力，因此通過改良品種、改善肉質能夠直接影響養殖利潤；飼料能量挖掘，飼料能量挖掘，改進飼料原料配比，改進能量攝入水平，實現料肉比和成本目標統一。2）挖掘人效：挖掘人效：養殖企業表面管理的是禽畜動物，實際管理的是人。與其他制造業不同的是，飼養、防疫等環節沒有標準分工和動作，因此在實際執行過程中，存在隨意發揮、動作不到位的情況，導致其養殖成本天差地別。因此即使機械化和智能化正在逐步改良行業，但是人效仍有可挖掘性，養殖動作可以通過多種方式進行標準化。牧原創新，比行業創新更全面。牧原創新，比行業創新更全面。牧原能多年保持成本優勢

64、，根源在于企業創新基因，且牧原創新不僅限于對養殖模式、種豬群改良等大面上的創新，更是對養殖各個環節的潛力挖掘和細節探索，從飼料、養殖、屠宰到擴張所需的人、資金、管理細節等等，牧原創新包含了為成本下降服務的 20 個方面，持續探索新路徑和新體系。做到全面做到全面挖掘潛力挖掘潛力和和持續持續創新，不計周期地長期投入是基礎條件。創新，不計周期地長期投入是基礎條件?！疤炀W”工程，牧原 5 年投 9 億元收集豬病檢測數據，智能化管理系統和豬場改造等也需要較高費用；同時技術的突破還需要時間沉淀，如輪回二元育種體系、飼料配方調整等都需要多個生長周期進行持續驗證，因此時間投入、人力、物力、財力投入缺一不可。若

65、沒有不計周期地長期投入，無法預期到好的創新成果。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)做到全面挖掘潛力和持續創新做到全面挖掘潛力和持續創新，從底層建設開始。，從底層建設開始。從底層建設開始，年輕的管理層了解、研究行業新變化新事物，以管理制度和師徒文化傳承成果，以高效的管理體系執行，落實到防疫、配方、種豬上進行技術路徑改良。如果只挖掘表層成本潛力，那么則如空中樓閣，只學皮毛，因此全面地挖掘潛力要進行公司自上而下的創新和學習，從底層建設開始。圖圖 44 牧原低成本為表象，創新為根基牧

66、原低成本為表象，創新為根基 資料來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)6.長期利潤中樞和潛在分紅率可觀長期利潤中樞和潛在分紅率可觀 6.1.長期利潤中樞可觀長期利潤中樞可觀 長期利潤中樞可觀。長期利潤中樞可觀。我們計算公司 20102022 年 3 輪周期公司的育肥豬頭均利潤和行業自繁自養利潤比，公司在三輪周期的頭均盈利 432 元/頭，行業近 250 元/頭，公司的超額利潤近 200 元/頭。隨著公司持續進行成本潛力挖掘，低成本優勢持續保持，相對于行業的

67、超額利潤空間有望擴大。在規模養殖場市占率逐步提高的情況下，行業頭均盈利即使向下，但公司仍能保證高盈利性。長期來看，我們預計公司保持 400 元/頭的頭均盈利能力，若未來 1 億頭生豬出欄量情況下，公司的穩定利潤中樞在 400 億元左右。圖圖 45 20102022 年公司頭均利潤高于年公司頭均利潤高于行業超額養殖利潤行業超額養殖利潤近近 200 元元（元（元/頭）頭）資料來源：wind，國泰君安證券研究 注：公司頭均利潤為總利潤/總出欄量，行業利潤綜合自繁自養和外購仔豬育肥利潤所得 6.2.潛在分紅率可觀潛在分紅率可觀 養殖效率提高，產能利用率提高。養殖效率提高，產能利用率提高。公司目前已建成

68、 8000 萬頭產能，預計2023 年公司產能利用率超過 80%，未來公司的產能利用率有望到達 90%及以上，若養殖成本繼續提高，甚至部分場線可以達到 100%以上。資本開支若放緩，潛在分紅率可觀。資本開支若放緩，潛在分紅率可觀。當前公司的養殖效率較高，即使公司未來效率下降至豬舍設計之初的 PSY 和成活率等，若以 100%產能利用率計，公司預計投入 2000 萬頭產能建設，則至多需要 280 億元固定資產投入。目前的養殖效率遠高于當初設計產能的效率設定，因此高效率高產能利用率下，實際資本開支投入預計低于 280 億元的理論值，在資本開支放緩下，公司潛在分紅率可觀。請務必閱讀正文之后的免責條款

69、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)表表 5 5 公司產能建設投入資金情況公司產能建設投入資金情況 項目名稱 時間 投資金額（萬元）頭均投入（元/頭）建設期 鄧州市牧原養殖有限公司“年出欄 80 萬頭生豬產業化項目”2014 年 66716.04 833.95 滑縣年出欄 40 萬頭生豬養殖項目及年產 36 萬噸飼料加工廠 39000 975 5 年 扶溝牧原 35 萬頭生豬養殖項目 40000 1142.86 5 年 通許縣年出欄 55 萬頭生豬養殖項目（一期）2016 年 5 月 60000 1090

70、.91 正陽 18 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 25150.03 1397.22 2 年 扶溝 20 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 20965.95 1048.3 2 年 聞喜 20 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 18100 905 2 年 太康 25 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 19584.81 783.39 2 年 西華 27.5 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 30254.53 1100.16 2 年 商水 45 萬頭生豬產業化項目 2016 年 8 月 49763.65 1105.86 2 年 通許 52 萬頭生豬產業化項目

71、 2016 年 8 月 61319.4 1179.22 2 年 老河口 100 萬頭牧原生豬產業化項目 2016 年 9 月 115000 1150 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 46 公司公司 20162022 年分紅率（年分紅率（%）資料來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)7.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 維持“增持”評級維持“增持”評級。我們預計 20232025 年豬價分別為 15/17/16 元/公斤，公司出欄量

72、預測分別為 6500/7000/8000 萬頭。維持 20232025 年 EPS預測 0.32/4.38/5.68 元，維持目標價 52.56 元，維持“增持”評級。表表 6 6 20232025 年分項盈利預測年分項盈利預測及現金流預測及現金流預測 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入-億元 1248.3 1082.2 1350.9 1401.0 總營業成本-億元 1029.9 1011.3 1024.2 999.2 總出欄量-萬頭 6120 6500 7000 8000 商品豬 銷量-萬頭 5529.60 6308.00 6650.00 7355.00 營業收入-億元

73、 1083.30 1073.62 1311.38 1353.32 營業成本-億元 724.65 1001.08 1002.82 970.86 仔豬 銷量-萬頭 555.80 182.00 300.00 600.00 營業收入-億元 55.58 3.64 24.00 36.00 營業成本-億元 16.67 5.46 9.00 18.00 種豬 銷量-萬頭 34.60 60.00 45.00 45.00 營業收入-億元 9.00 12.00 8.10 8.10 營業成本-億元 5.00 8.89 6.76 6.76 資料來源：國泰君安證券研究 8.風險提示風險提示 1）飼料原料價格大幅波動：玉米、

74、豆粕等飼料原料大幅波動，將對養殖成本有明顯影響；2）養殖疫情影響：養殖疫情將對公司養殖效率、養殖成活率等存在影響；3）極端天氣對養殖有不利影響：極端天氣將對生物安全防控、禽畜運輸等產生影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 Table_Page 牧原股份牧原股份(002714)(002714)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告

75、清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

76、推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。

77、因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“

78、國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（

79、或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：