《比依股份-公司深度報告：尋找海外空氣炸鍋行業預期差五個“為什么”再探龍頭成長邏輯-231112（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比依股份-公司深度報告：尋找海外空氣炸鍋行業預期差五個“為什么”再探龍頭成長邏輯-231112（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.11.12 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比 依 股 份（603215）公 司 深 度 報 告 尋找海外空氣炸鍋行業預期差，五個“為什么”再探龍頭成長邏輯 分析師 孟昕 登記編號：S1220523020001 陳炯陽 登記編號：S1220523040001 聯系人 趙夢菲 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 廚房小家電 最新收盤價(人民幣/元)17.39 總市值(億)(元)32.81 52 周最高/最低價(元)24.18/14.63 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 比依股份(603215)

2、：2023Q2 業績超預期高增，海外訂單明顯提升2023.08.10 比依股份(603215)：2023Q2 業績表現超市場預期，完成股權激勵高收入目標信心充足2023.07.13 比依股份：2023Q1 業績端超預期高增，積極布局咖啡機新賽道2023.04.25 比依股份：發布高目標股權激勵，綁定核心人才彰顯公司發展信心2023.03.21 行業空間行業空間：油炸鍋替代屬性：油炸鍋替代屬性+更大的廚房空間更大的廚房空間+戶別人口差異，海外戶別人口差異，海外空氣炸空氣炸鍋滲透率或更具想象力鍋滲透率或更具想象力。1 1）油炸鍋替代屬性：）油炸鍋替代屬性：海外具有油炸快餐飲食習慣，有著油炸鍋使用基

3、礎，空氣炸鍋憑借替代屬性具備天然增長空間。2 2）海外）海外空氣炸鍋滲透率或存在認知差：空氣炸鍋滲透率或存在認知差：除新增需求外，海外空氣炸鍋或已出現較穩定的迭代需求，雙鍋熱銷，“一家多臺”空氣炸鍋或具備可能性。3）空間）空間預測：預測：基于合理假設，我們預計 2027 年全球/中國/海外空氣炸鍋銷量將分別達到 16336/4567/11768 萬臺，滲透率分別達到每百戶 16.9/23.6/15.1臺。競爭格局：上游國內代工廠集中度較高，下游品牌商競爭格局較為分散競爭格局：上游國內代工廠集中度較高，下游品牌商競爭格局較為分散。1 1）上游代工廠：）上游代工廠：中國為空氣炸鍋主要生產地，浙江代

4、工廠保持領先，比依、天喜、嘉樂三足鼎立。2 2）下游品牌商：）下游品牌商：海外品牌商競爭格局較為分散，消費者品牌依賴性較低，產品創新、營銷入局機遇涌現。國內“美蘇九”領先，空氣炸鍋價格帶持續下沉，多高性價比的產品推出或將助推空氣炸鍋市場進一步放量。公司端公司端：代工龍頭享受行業紅利代工龍頭享受行業紅利，飛利浦大單催化成長飛利浦大單催化成長，OBM+OBM+咖啡機賦能長咖啡機賦能長期期。1 1）短期催化劑短期催化劑：與飛利浦新一輪合作周期確定，核心原因或在于初期合作嘗試奠定深度合作基礎，公司產能積極開拓保障充足供貨。2 2）中長期）中長期成長動力：成長動力：比依作為空氣炸鍋龍頭，充分享受行業增長

5、紅利。核心原因或在于消費需求空間有望進一步打開，空氣炸鍋需求增長，上游代工廠高度集中。3 3）其他成長曲線其他成長曲線：戰略性入局咖啡機賽道，OBM 建設發力有望拉動長期增長。投資建議投資建議：我們認為，空氣炸鍋行業具備高成長空間，公司作為代工龍頭或能充分享受行業紅利，飛利浦大單催化短期，OBM 與咖啡機新成長曲線賦能長期。我們預計，公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.21/2.42/2.63 億元，對應 EPS 為 1.17/1.28/1.40 元，當前股價對應 PE 為 15.81/14.44/13.30倍。維持“強烈推薦”評級。風險提示風險提示：核心產品替代風險、國際貿易形勢風

6、險、主要原材料價格波動、匯率波動、新渠道開拓不達預期等。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1499 1811 2481 3006(+/-)%-8.23 20.83 36.98 21.15 歸母凈利潤 178 221 242 263(+/-)%48.52 24.40 9.45 8.61 EPS(元)1.00 1.17 1.28 1.40 ROE(%)17.86 19.18 17.35 15.86 PE 14.65 15.81 14.44 13.30 PB 2.74 3.03 2.51 2.11 數據來源：wind 方正證券研究所 注：

7、EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-9%4%17%30%43%22/11/1223/2/1123/5/1323/8/12比依股份滬深300比依股份(603215)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 行業端：空氣炸鍋賽道步入快速成長期，海外滲透率提升空間或更具想象力.5 1.11.1 行業規模：海外市場起步較早，中國市場后來居上，疫情催化之下邁入快速成長期.5 1.2 行業空間：油炸鍋替代屬性+更大的廚房空間+戶別人口差異，海外空氣炸鍋滲透率或存在認知差，2027 年全球有望達到 16.9 臺

8、/百戶.7 1.3 競爭格局：上游國內代工廠集中度較高，下游品牌商競爭格局較為分散.16 2 比依股份：“五個為什么”從過去到現在向未來，思考空氣炸鍋龍頭增長邏輯.21 2.1 思考一：為什么能夠做到油炸鍋出口第一？.21 2.2 思考二：為什么“從 0 到 1”獲得飛利浦首批代工大單？.21 2.3 思考三：為什么能夠與飛利浦定下新一輪合作周期，持續收獲優質大單？.22 2.4 思考四：為什么未來有望保持空氣炸鍋代工龍頭地位？.27 2.5 思考五：為什么堅定看好比依長期增長，公司具有哪些新成長曲線？.29 3 盈利預測與評級.36 3.1 關鍵假設.36 3.2 盈利預測與估值.37 4

9、風險提示.39 3UyWxUaZcVjZrNtP7NcMbRpNpPnPmPfQpOoPjMoPsR9PrQnNNZsRsPNZrMnM比依股份(603215)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:空氣炸鍋產品趨于完善，已邁入快速成長期.6 圖表 2:海外市場起步較早，疫情催化之下中國市場后來居上.6 圖表 3:2022 年中國已成為空氣炸鍋主要市場（占比 59%）.7 圖表 4:2021 年美國冷凍食品市場規模 558 億美元，預計 2022-2030 年 CAGR4.7%.7 圖表 5:2021 年美國快餐市場規模 5959 億美

10、元，預計 2022-2029 年 CAGR5.0%.8 圖表 6:2022 年空氣炸鍋滲透率測算.9 圖表 7:2022 年北美/中國/全球空氣炸鍋滲透率分別為每百戶 18.0/10.7/5.1 臺.9 圖表 8:House 為除了東歐地區、德國、中國以外，其他重點區域及重點國家的主要住房類型.10 圖表 9:2015 年獨棟別墅是最常見的美國住宅形式，在美國 40 個主要城市中，25 城居民普遍居住在獨棟別墅中.10 圖表 10:東歐和北歐的大部分地區，獨棟別墅是最常見的住房類型.11 圖表 11:小熊雙倉可視空氣炸鍋具備獨立控溫、蒸汽嫩烤等多種功能.12 圖表 12:與傳統空氣炸鍋相比，雙

11、倉空氣炸鍋具備更高的容量，實現獨立溫度控制.13 圖表 13:2023-2033 年各區域空氣炸鍋市場持續成長（單位：美元）.14 圖表 14:空氣炸鍋行業空間測算.15 圖表 15:預計 2023-2027 年中國與海外空氣炸鍋銷量波動成長.15 圖表 16:預計 2023-2027 年中國與海外空氣炸鍋滲透率持續提升，中國有望持續高于海外及全球水平.15 圖表 17:比依、天喜、嘉樂引領國內空氣炸鍋代工行業.16 圖表 18:比依研發投入較高，體現代工龍頭優勢.17 圖表 19:2023M1-M7 Ninja 銷額領先（單位：萬美元）.17 圖表 20:2023M1-M7 Ninja 市占

12、率 32%.17 圖表 21:海外空氣炸鍋市場主要參與者.18 圖表 22:Ninja 領跑北美市場，Bosch 在歐洲市場份額領先.19 圖表 23:各品牌主要定位于不同價格帶.20 圖表 24:“美蘇九”領先，價格帶持續下沉.20 圖表 25:比依產線自動化領先布局.21 圖表 26:飛利浦開創海星底技術，定位中高端具備強勁產品力.22 圖表 27:2022 年飛利浦貢獻較多收入（35.80%）.23 圖表 28:比依前五大客戶收入占比不斷提升，2022 年達到 63.28%（同比+13.37pct）.23 圖表 29:比依優質客戶持續拓展.24 圖表 30:比依募集資金提升生產實力.25

13、 圖表 31:2022 年東南亞地區勞動力人口已形成較大規模.26 圖表 32:東南亞地區勞動力成本相對更低.26 圖表 33:海運成本下降利好外銷及海外擴產.26 圖表 34:空氣炸鍋屬廚房小家電行業中規模居前的大品類.27 圖表 35:國內空氣炸鍋代工龍頭企業產能規劃，及機械化自動化水平對比.28 圖表 36:自主品牌+咖啡機推動公司成長進程.29 圖表 37:主流咖啡機類型包括全自動、半自動、滴濾式、膠囊咖啡機.30 圖表 38:國內半自動咖啡機占主流.31 圖表 39:海外全自動咖啡機占主流.31 圖表 40:2022 年全球咖啡機年零售量達 8881 萬臺（同比-0.99%）.31

14、圖表 41:2022 年北美咖啡機年零售量達 3649 萬臺（同比+0.29%）.32 圖表 42:中國咖啡機市場處于藍海，規模有望持續增長.33 圖表 43:2022 年咖啡機滲透率測算.33 比依股份(603215)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 44:2022 年北美/西歐/全球/中國咖啡機滲透率分別為每百戶 75.3/41.8/11.4/1.3 臺.34 圖表 45:咖啡機市場主要參與者為海外老牌廚房小家電品牌商.34 圖表 46:入門級和中高端咖啡機市場雙線增長.35 圖表 47:比依股份分業務收入業績預測.37 圖表 48:可比公

15、司估值表.38 比依股份(603215)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 行業端：空氣炸鍋賽道步入快速成長期，海外滲透率提升空間或更具想象力 復盤全球空氣炸鍋市場“進化”歷程，品類從商用到家用，從海外興起到國內熱銷，產品功能趨于完善，品類教育不斷深入。兼具油炸食品替代屬性、冷凍食品互補屬性，空氣炸鍋擁有天然的成長空間。歐美國家更大的廚房面積、印度更稠密的家庭人口為“一家多臺”空氣炸鍋提供可能，海外市場滲透率或存在認知差，空氣炸鍋行業“天花板”或高于預期。我們認為，新增+迭代需求或共同引領行業下一輪增長。1.11.1 行業規模：海外市場起步較早，中

16、國市場后來居上，疫情催化之下邁入快速成長期 誕生期誕生期（19901990 年代年代-20062006 年年）：）：商用空氣炸鍋引入“空氣炸”概念商用空氣炸鍋引入“空氣炸”概念。1990 年代美國德州的 QNC 公司推出首款商用空氣炸鍋，“空氣炸”概念開始步入市場，產品處于探索初期。導入期導入期（20072007 年年-20092009 年年）：）：進入家用市場進入家用市場，產品不斷探索產品不斷探索。2007 年法國特福（Tefal）推出 Actifry 低脂空氣炸鍋，以“少油”概念打開市場，產品正式導入廚房小家電領域。穩步成長期穩步成長期（20102010 年年-20192019 年年）：）

17、：持續進行消費者教育持續進行消費者教育，逐步打開北美逐步打開北美、亞洲市亞洲市場場。2010 年飛利浦推出空氣炸鍋產品，應用高速空氣循環專利技術，使炸出來的薯條比傳統油炸鍋減少 80%脂肪含量，品牌效應下消費者的品類認知逐步提升，空氣炸鍋開始在北美市場流行；2015 年以后，九陽、美的等一眾國產品牌進入空氣炸鍋領域，掀起國產空氣炸鍋浪潮，行業逐漸放量?？焖俪砷L期快速成長期（20202020 年年-至今至今）：）：疫情催化消費者認知從“好玩”到“好用”的轉變疫情催化消費者認知從“好玩”到“好用”的轉變，功能完善之下產生迭代需求功能完善之下產生迭代需求。2020 年初疫情背景下，人們居家時間變久，

18、出于對“健康、安全、享受烹飪樂趣”等的需求，具備網紅屬性的空氣炸鍋產品走入更多人們的視野，產品更側重“好玩”屬性。經歷疫情催化，消費者使用過程中體驗并習慣于空氣炸鍋“高效、操作簡單、易清洗”等功能特性，對產品的認識轉向“好用”，進而對于具備新功能、多功能的空氣炸鍋產生迭代需求，整體市場銷量快速增長。比依股份(603215)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表1:空氣炸鍋產品趨于完善，已邁入快速成長期 資料來源：華經產業研究院，各品牌官網，方正證券研究所 海外市場起步較早海外市場起步較早，中國市場后來居上中國市場后來居上，20222022 年中國已成

19、空氣炸鍋主要市場年中國已成空氣炸鍋主要市場。據Euromonitor 及奧維云網數據，1 1）全球來看全球來看，空氣炸鍋進入家用市場以來，始終保持較高速增長，2022 年空氣炸鍋銷量達 5526 萬臺（同比+55.9%）。2 2）海外市海外市場來看場來看，導入期及穩步成長期維持每年超過 20%的同比增速，2021-2022 年增速放緩，2022 年空氣炸鍋銷量 2266 萬臺（同比+11.0%）。3 3）國內市場來看國內市場來看，2020年疫情成為行業增長主要催化劑（同比+290%）；2022 年上海等主要城市疫情反復再次刺激行業增長（同比+116.8%），銷量達到 3260 萬臺，規模開始超

20、過海外市場。圖表2:海外市場起步較早，疫情催化之下中國市場后來居上 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所（注：Euronomitor 空氣炸鍋：海外銷量取 light fryer（輕型炸鍋），國內 2021-2022 年數據根據奧維云網口徑調整，下同）0%50%100%150%200%250%300%350%0100020003000400050006000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國銷量（萬臺）海外銷量（萬臺）中國yoy海外yoy比依股份(603215)公司深度報告 7 敬

21、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:2022 年中國已成為空氣炸鍋主要市場（占比 59%）資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 1.2 行業空間：油炸鍋替代屬性+更大的廚房空間+戶別人口差異，海外空氣炸鍋滲透率或存在認知差，2027 年全球有望達到 16.9 臺/百戶 從空氣炸鍋屬性角度看行業空間 冷凍食品互補品屬性冷凍食品互補品屬性：便捷高效易操作便捷高效易操作，空氣炸鍋與冷凍食品形成良好互補空氣炸鍋與冷凍食品形成良好互補。1 1）供給端供給端：與傳統烤箱相比，空氣炸鍋不需預熱，利用鍋內空氣 360 度熱交換迅速加熱食物，節省約一半的時間。與

22、傳統煎炸相比，空氣炸鍋可實現一鍵烹飪，無需反復翻動食物，同時減少燙傷等安全風險。2）需求端需求端：長久以來，雞翅、薯條等冷凍食品在歐美消費者飲食結構中占據重要地位，伴隨人們的生活節奏加快，烹飪省時便捷的冷凍食品更受歡迎，空氣炸鍋市場因具備互補品屬性而受益。圖表4:2021 年美國冷凍食品市場規模 558 億美元，預計 2022-2030 年 CAGR4.7%資料來源：Grand View Research，方正證券研究所 59%17%11%6%6%中國北美拉美西歐中東和非洲東歐其他比依股份(603215)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 快餐文化盛行

23、快餐文化盛行，油炸食品“難以拒絕”油炸食品“難以拒絕”。從生物進化的角度從生物進化的角度，脂肪是生物體儲能的必需物質，在獲取食物相對困難的人類發展早期，能夠果腹并提供能量的動物脂肪對人們有著高吸引力，追求高熱量、高脂肪、高蛋白的食品成為了進化過程中身體的本能，從飲食文化的角度從飲食文化的角度，西方國家較早開始工業化，20 世紀初美國已開始將工業化生產流水線概念用于餐廳經營，對于效率的不斷追求下，快餐文化逐漸盛行，時至今日在高基數上仍維持較快增長。油炸食品替代屬性油炸食品替代屬性：健康意識不斷提升健康意識不斷提升，空氣炸更受認可空氣炸更受認可。1 1）供給端）供給端：空氣炸鍋依靠高速熱空氣循環進

24、行烹飪，利用食物本身的油脂實現煎炸。研究表明，與傳統油煎方法相比，空氣炸在烹飪過程中會減少約 70%的總熱量和脂肪。2 2）需求端需求端：FMI 研究表明，不健康的飲食習慣導致心腦血管病數量增加，人們更關注健康的飲食習慣。以美國市場為例，定位 Fast Causal（休閑快餐）的 Chipotle 開始受到青睞，在保留快速制作食物的同時，比傳統快餐更低油低卡，為消費者在速度與健康之間提供新的平衡。對低油食品的需求也將對酒店、餐館、醫院等行業產生重要影響，進一步創造了市場對空氣炸鍋的需求。圖表5:2021 年美國快餐市場規模 5959 億美元，預計 2022-2029 年 CAGR5.0%資料來

25、源：Grand View Research，方正證券研究所 空氣炸鍋滲透率 北美市場滲透率領先北美市場滲透率領先，中國市場具備提升潛力中國市場具備提升潛力?？諝庹ㄥ伻蕴幙焖俪砷L期，消費者品類認知度提升疊加功能迭代較快，或使更新周期較短，參考廚房小家電普遍使用年限 3-5 年，我們假設空氣炸鍋的更新周期為 3 年?；?Euromonitor 及奧維云網數據進行測算，2022 年，較成熟的北美市場空氣炸鍋滲透率領先（18.0臺/百戶）；中國市場保有量較高（5818 萬臺），且具備快速增長潛力，滲透率 10.7臺/百戶；全球市場滲透率較低（5.1 臺/百戶），具有廣闊的提升空間。比依股份(6032

26、15)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:2022 年空氣炸鍋滲透率測算 地區地區 年份年份 20202020 年年 （萬臺）（萬臺）20212021 年年 （萬臺）（萬臺）20222022 年年 （萬臺）（萬臺）保有量保有量 （萬臺）（萬臺）戶數戶數 （百萬戶）（百萬戶）滲透率滲透率 （臺（臺/百戶）百戶）北美北美 796 898 943 2637 146 18.0 中國中國 1054 1504 3260 5818 544 10.710.7 拉美拉美 452 553 619 1624 225 7.2 亞太亞太 1287 1758 3538 6

27、583 1246 5.3 全球全球 2790 3545 5526 11861 2349 5.15.1 西歐西歐 158 227 310 695 217 3.2 中東和非洲中東和非洲 47 49 51 146 366 0.4 東歐東歐 11 13 14 38 136 0.3 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 圖表7:2022 年北美/中國/全球空氣炸鍋滲透率分別為每百戶 18.0/10.7/5.1 臺 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 空氣炸鍋滲透率或存在認知差空氣炸鍋滲透率或存在認知差：從消費者使用習慣來看從消費者使用習慣來看，海外空氣炸鍋興

28、起較早海外空氣炸鍋興起較早，除了新增需求外除了新增需求外，或已出現較穩定的迭代需求或已出現較穩定的迭代需求。我們認為，歐美市場空氣炸鍋興起較早，產品普及程度更高，消費者經過一定時間的使用后或將更能習慣使用空氣炸鍋制作食物，進而產生復購行為，有傾向購買多臺空氣炸鍋實現同時烹飪，進一步縮短食物準備時間。從住宅特征來看從住宅特征來看，歐美國家獨棟別墅或聯排別墅占據較大比例歐美國家獨棟別墅或聯排別墅占據較大比例，具備更大的廚房具備更大的廚房空間空間，擁有“一家多臺”空氣炸鍋的放置條件擁有“一家多臺”空氣炸鍋的放置條件。據 Euromonitor 數據，“House”為除了東歐地區、德國、中國以外，其他

29、重點區域及重點國家的主要住房類型，通常擁有更大的廚房空間。a）美國美國：2015 年美國人口普查局數據顯示，獨棟別墅是最常見的美國住宅形式，在美國 40 個主要城市中，25 城居民普遍居住在獨棟別墅中。b b）歐洲歐洲：landgeist 數據顯示，在東歐和北歐的大部分地區，獨棟別墅是最常見的住房類型，而英國、荷蘭、比利時具備更稠密的人口，大多數人居住在半獨棟或聯排別墅中。18.0 10.7 7.2 5.3 5.1 3.2 0.4 0.3 02468101214161820北美中國拉美亞太全球西歐中東和非洲東歐比依股份(603215)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

30、與 免 責 條 款 圖表8:House 為除了東歐地區、德國、中國以外，其他重點區域及重點國家的主要住房類型 地區地區 住房類型住房類型 別墅別墅 公寓公寓 全球全球 61%39%重點區域重點區域 拉美 85%15%澳大拉西亞 84%16%北美 73%27%亞太 57%43%西歐 54%46%東歐 39%61%重點國家重點國家 印度 89%11%美國 74%26%法國 66%34%德國 42%58%中國 37%63%資料來源：Euromonitor，方正證券研究所（注：別墅即 house，公寓即apartment；澳大拉西亞即 Australasia）圖表9:2015 年獨棟別墅是最常見的美國

31、住宅形式，在美國 40 個主要城市中，25 城居民普遍居住在獨棟別墅中 資料來源：U.S.Census Bureau，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:東歐和北歐的大部分地區，獨棟別墅是最常見的住房類型 資料來源：landgeist，方正證券研究所 從家庭人口特征來看從家庭人口特征來看，印度印度、中東及非洲具備較多戶均人口中東及非洲具備較多戶均人口，存在“一家多臺”存在“一家多臺”空氣炸鍋的需求基礎空氣炸鍋的需求基礎。Euromonitor 數據顯示，2022 年中國/美國/法國/德國戶均人口分別為

32、每戶 2.6/2.5/2.2/2.0 人，印度/中東及非洲戶均人口則分別高達每戶 4.7/4.6 人。我們認為，空氣炸鍋的多功能屬性使其具備較高性價比，伴隨經濟發展，更密集的家庭人口或為印度、中東及非洲地區未來空氣炸鍋增長開拓空間。雙倉空氣炸鍋熱銷雙倉空氣炸鍋熱銷，佐證“一家多臺”空氣炸鍋的可能性佐證“一家多臺”空氣炸鍋的可能性?？諝庹ㄥ伄a品形態不斷升級，雙倉（炸籃）空氣炸鍋受到市場歡迎，一定程度上反映出消費者對于空氣炸鍋的認可度提升，有意愿使用空氣炸鍋烹飪多種食物。雙倉空氣炸鍋配備兩個獨立炸籃，允許同時烹飪兩種食物，實現獨立的溫度和時間控制，而不會混合味道，具備更高的靈活性，同時很大程度上縮

33、短了烹飪時間。我們認為，對于家庭人口更多的海外家庭，每次烹飪的食物量更大，雙鍋容量有限或難滿足需求，因此具備“一家多臺”空氣炸鍋的可能性。比依股份(603215)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:小熊雙倉可視空氣炸鍋具備獨立控溫、蒸汽嫩烤等多種功能 資料來源：小熊天貓官方旗艦店，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 行業空間預測 銷額角度銷額角度：市場認可度持續提升市場認可度持續提升，全球空氣炸鍋市場有望實現較快速增長全球空氣炸鍋市場有望實現較快速增長。1

34、1）全球市場全球市場：據 EMR 數據，2022 年全球空氣炸鍋市場規模達到 9.54 億美元，預計2023-2028 年 CAGR7%，到 2028 年市場規模預計達到 14.31 億美元。2 2）區域市場區域市場：據FMI數據，預計2023-2033年，美國空氣炸鍋市場增長2.34億美元（CAGR7.5%），英國市場增長 8960 萬美元，德國市場增長 7190 萬美元（CAGR6.9%），印度市場增長 5740 萬美元（CAGR8.1%），中國市場增長 4900 萬美元（CAGR7.6%)。圖表12:與傳統空氣炸鍋相比，雙倉空氣炸鍋具備更高的容量，實現獨立溫度控制 資料來源：各品牌天貓官

35、方旗艦店，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分區域角度分區域角度：消費升級消費升級+頭部品牌布局頭部品牌布局，各區域市場或煥發成長活力各區域市場或煥發成長活力。預計未來預計未來，1 1）美國美國：仍為空氣炸鍋主要市場，城市中心人口增長刺激對智能化省時烹飪、節能廚房用具的需求，為美國市場推出更具創新功能的空氣炸鍋提供機會。2 2）德德國國：在歐洲區域市場中占據主導地位，健康意識的提升、電商巨頭的折扣和宣傳、飛利浦、Ninja 等頭部品牌的布局等將拉動空氣炸鍋市場發展。3 3）印度印度：人口快速增長、居民城市化生

36、活方式的轉變、消費升級帶來對于精致廚房的需求提升等，將刺激空氣炸鍋市場增長，印度或成為全球空氣炸鍋市場增長最快的國家之一。圖表13:2023-2033 年各區域空氣炸鍋市場持續成長（單位：美元）資料來源：Future Market Insights，方正證券研究所 銷量角度：空間測算關鍵假設 （1）2023-2027 年總人口變化率取前三年平均，戶別人口數不變;（2）空氣炸鍋更新周期為三年，銷量=新增需求+更新需求;（3）2023 年海外空氣炸鍋滲透率 5 臺/百戶，2023-2027 年 cagr25%;（4）基于 2023H1 內銷空氣炸鍋市場表現，假設 2023 全年空氣炸鍋內銷市場下滑

37、 40%；2024 年起新增需求變化率取前三年平均;（5）全球銷量=中國銷量+海外銷量；海外戶數=全球戶數-中國戶數 比依股份(603215)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表15:預計 2023-2027 年中國與海外空氣炸鍋銷量波動成長 圖表16:預計 2023-2027 年中國與海外空氣炸鍋滲透率持續提升，中國有望持續高于海外及全球水平 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 結論：基于以上合理假設及測算，我們預計 2027 年全球/中國/海外空氣炸鍋銷量將分

38、別達到 16336/4567/11768 萬臺，滲透率分別達到每百戶 16.9/23.6/15.1臺。0200040006000800010000120001400016000180002023E2024E2025E2026E2027E中國（萬臺）海外（萬臺）05101520252023E2024E2025E2026E2027E中國（臺/百戶）海外（臺/百戶）全球（臺/百戶）圖表14:空氣炸鍋行業空間測算 地區地區 年份年份 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 全球全球 銷量（萬臺）銷量（萬臺）6776 8736 123

39、62 12910 16336 16336 保有量（萬臺）保有量（萬臺）15847 21039 27874 34008 41608 戶數（百萬戶）戶數（百萬戶）2370 2391 2412 2433 2455 滲透率（臺滲透率（臺/百戶）百戶）6.7 8.8 11.6 14.0 16.9 16.9 中國中國 銷量（萬臺）銷量（萬臺）1956 2711 4830 3495 4567 4567 保有量（萬臺）保有量（萬臺）6720 7927 9497 11036 12892 戶數（百萬戶）戶數（百萬戶）545 545 546 547 547 滲透率（臺滲透率（臺/百戶）百戶）12.3 14.5 17

40、.4 20.2 23.6 23.6 海外海外 銷量（萬臺）銷量（萬臺）4820 6025 7532 9415 11768 11768 保有量（萬臺）保有量（萬臺）9127 13112 18378 22972 28715 戶數（百萬戶）戶數（百萬戶）1825 1846 1866 1887 1908 滲透率（臺滲透率（臺/百戶）百戶）5.0 7.1 9.8 12.2 15.1 15.1 資料來源：Euromonitor，奧維云網，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.3 競爭格局：上游國內代工廠集中度較高，下游品

41、牌商競爭格局較為分散 上游：國內代工廠集中度較高 中國為空氣炸鍋主要生產地中國為空氣炸鍋主要生產地，浙江代工廠保持領先，比依浙江代工廠保持領先，比依、天喜天喜、嘉樂三足鼎立。嘉樂三足鼎立。據 Zauba 數據，以較成熟的美國市場為例，中國是其進口空氣炸鍋的主要國家。從中國內部代工廠競爭來看，國內空氣炸鍋OEM/ODM的頭部參與者包括比依股份、天喜廚電以及嘉樂電器三家浙江本土企業，在客戶質量、訂單數量、市場份額、產能等方面具有顯著優勢。比依股份主要客戶為歐洲優質品牌商飛利浦，與美國Newell、SharkNinja、中國頭部品牌蘇泊爾亦保持長期合作，并逐步加深與 Cosori、山本等國內外大客戶

42、的合作；天喜廚電海外大客戶主要為 Cosori，同時為國內小家電龍頭美的代工；嘉樂電器則與蘇泊爾、小米等保持緊密合作。其他積極布局空氣炸鍋代工的企業包括博菱電器、新寶股份等，但空氣炸鍋產銷量占比較少，資源尚不向空氣炸鍋品類傾斜。圖表17:比依、天喜、嘉樂引領國內空氣炸鍋代工行業 資料來源：公司年報，公司官網，方正證券研究所 比依比依空氣炸鍋營收逆勢增長，空氣炸鍋營收逆勢增長，研發費用率及研發人員占比居于行業前列研發費用率及研發人員占比居于行業前列。2022 年疫情刺激內銷呈現高景氣度；由于全球經濟增速放緩，海外市場需求減弱疊加零售商去庫存影響，2022 年空氣炸鍋行業外銷短期承壓。國內廚房小家

43、電出口減弱背景下，比依股份空氣炸鍋營收仍實現 5.1%同比增長，研發費用率及研發人員占比居于行業前列，彰顯頭部代工實力。隨著空氣炸鍋在北美、歐洲滲透率提升，海外市場對產品更新迭代要求進一步提高，專利儲備有望支撐代工龍頭企業持續獲益。比依股份(603215)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表18:比依研發投入較高，體現代工龍頭優勢 資料來源：同花順，方正證券研究所（從左到右依次為國內空炸代工企業研發費用率、研發人員占比對比）下游：品牌商競爭格局較為分散 海外品牌商競爭格局較為分散海外品牌商競爭格局較為分散，消費者品牌依賴性較低消費者品牌依賴性較低

44、，產品創新產品創新、營銷入局機營銷入局機遇涌現遇涌現。從廚房小家電行業來看從廚房小家電行業來看，2022 年北美小廚電市場 CR3 為 35%，歐洲 CR3為 34%，均不足 40%，而亞洲 CR3 僅為 10%，市場集中度較低。對于空氣炸鍋細分對于空氣炸鍋細分市場，市場，Ninja、Power XL 和 Gourmia 是 2023 年 1-7 月全球市場份額排名前三的品牌商，Ninja 以 32.08%的市占率領先，CR3、CR5 分別為 54.48%、71.15%。我們認為，空氣炸鍋新興市場競爭格局仍較為分散，Ninja 受益于品牌效應實現領跑，但行業尚未出現壟斷性品牌，因此營銷入局機遇

45、涌現，加快產品迭代速度亦有望搶占空氣炸鍋創新小家電市場份額。圖表19:2023M1-M7 Ninja 銷額領先（單位：萬美元）圖表20:2023M1-M7 Ninja 市占率 32%資料來源：NPD，方正證券研究所 資料來源：NPD，方正證券研究所 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%201820192020202120222023H1比依股份新寶股份北鼎股份0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022比依股份新寶股份北鼎股份050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月NinjaPower XLGourmiaInstantCos

46、oriOther32.08%12.05%10.35%10.06%6.61%28.85%NinjaPower XLGourmiaInstantCosoriOther比依股份(603215)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 歐美小廚電市場格局分散，歐美小廚電市場格局分散，N Ninjainja 領跑北美市場領跑北美市場，B Boschosch 在歐洲份額領先在歐洲份額領先。2022年北美與歐洲廚房小家電市場 CR3 在 35%左右，CR5 不足 50%，亞洲 CR5 僅為 14%，市場格局較為分散。美國傳統小廚電龍頭 Spectrum、Newell 市

47、場份額呈下降趨勢，而新興小家電企業 SharkNinja（JS 環球生活旗下品牌）、Cosori（Veysnc 旗下品牌）大力拓展電商渠道，在美歐市場份額以及亞馬遜空氣炸鍋暢銷品牌榜上均占據高位。圖表21:海外空氣炸鍋市場主要參與者 公司簡稱公司簡稱 所在地所在地 銷售區域銷售區域 （按中國與海外劃按中國與海外劃分分）公司特色公司特色/空氣炸鍋空氣炸鍋相關相關產品特點產品特點 Philips/Philips/飛利浦飛利浦 荷蘭 中國及海外 1）空氣炸鍋產品附加發明專利多，包括高速空氣循環、去脂、渦輪星底盤和智能感應技術；2）加熱效率高，利用獨家 360空氣循環技術和海星底盤設計短時間內提升加熱

48、速度；3）品牌定位中高端市場，具有基礎款戰略規劃進一步打開市場。NEWELL/NEWELL/紐威品牌紐威品牌 美國 海外為主 與比依股份合作十余年。SharkNinja/SharkNinja/尚科寧家尚科寧家 中國 香港 海外為主 1）品牌：Foodi 空氣炸鍋熱銷，把握市場需求推出雙炸籃產品；2）地區：a）美國：Ninja 連續三年獲美國最暢銷廚房小家電品牌；b）英國：2014 年進入英國市場，正著手復刻該模式推動公司在歐洲擴張，重點布局德法。2022 年 Ninja 在英國油炸鍋市場銷額增長 217%，市占率達到 42.7%。Groupe SEB/Groupe SEB/賽博賽博 法國 中國

49、及海外 1）Tefal 首先推出 Actifry 低脂空氣炸鍋，打開家用市場；2）蘇泊爾始終占據國內廚房小家電品牌頭部地位。Breville/Breville/鉑富鉑富 澳大利亞 海外為主 產品：Breville Halo 系列空氣炸鍋趨向大容量、多功能，節能化發展。資料來源：公司財報，公司招股書，公司官網，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:Ninja 領跑北美市場，Bosch 在歐洲市場份額領先 資料來源：statista，Amazon，方正證券研究所（上排從左到右依次為廚房小家電亞洲、北美、歐洲

50、行業集中度；下排依次為亞馬遜空氣炸鍋美國、英國、德國暢銷榜各品牌占比數統計）VitamixBoschCuisinartPhilipsPanasonicHamilton BeachZojirushiCrockpotSunbeamOtherNinjaCuisinartOsterHamilton BeachNutribulletBrevilleVitamixAnova CulinarybLendtecBoschVitamixNinjaAromaKenwoodMagimixMueller AustraliaPhilipsCOSORINinjaInstantGoWISE USATowerCOSORINi

51、njaPhilipsKesserNinjaCOSORIMediaTefalEuary比依股份(603215)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 國內“美蘇九”領先，空氣炸鍋價格帶持續下沉國內“美蘇九”領先，空氣炸鍋價格帶持續下沉。據奧維數據，2023H1 國內空氣炸鍋市場 CR3、CR5 分別為 52%、63%，廚房小家電品牌“美蘇九”市場份額領先，居空氣炸鍋品牌商龍頭地位。價格端來看，價格端來看，2022 年前以 200-300 元、300-400 元產品為主，但 200 元以下比例逐步提高。進入 2023 年后 200 元以下空氣炸鍋銷額占比為

52、27.41%，首超 300-400 元款式，且大于 500 元的高端產品銷額占比進一步壓縮。分品牌看分品牌看，低端價格帶主要參與者為山本、奧克斯；中高端價格格局頭部化趨勢明顯，第一梯隊品牌包括美的、蘇泊爾、九陽，第二梯隊品牌包括小熊、山本和利仁；高端價格則主要由飛利浦覆蓋。整體來看，空氣炸鍋的價格帶呈現整體來看，空氣炸鍋的價格帶呈現下沉的趨勢，更多下沉的趨勢，更多高高性價比的產品推出性價比的產品推出或或將助推空氣炸鍋市場進一步放量。將助推空氣炸鍋市場進一步放量。圖表23:各品牌主要定位于不同價格帶 資料來源：奧維云網，方正證券研究所 圖表24:“美蘇九”領先，價格帶持續下沉 資料來源：奧維云網

53、，方正證券研究所（從左到右依次為 2023H1 國內空氣炸鍋品牌商線上市場份額、價格帶、暢銷品牌均價走勢）19%17%16%7%4%美的蘇泊爾九陽奧克斯小熊山本飛利浦小米長虹美菱BRUNO松下利仁康佳其他11%14%17%20%27%28%39%39%33%32%31%31%22%24%26%24%23%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200-200-300300-400400-500500-600600-800800+02004006008001000九陽美的蘇泊爾奧克斯小熊小米飛利浦長虹美菱山本比依股份(603215)公司深度報告 21 敬 請 關

54、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 比依股份：“五個為什么”從過去到現在向未來，思考空氣炸鍋龍頭增長邏輯 2.1 思考一：為什么能夠做到油炸鍋出口第一？核心結論核心結論：瞄準海外飲食習慣瞄準海外飲食習慣，積極進行企業轉型積極進行企業轉型。聚焦產品瞄準海外飲食習慣，堅持“一米寬、百米深”的企業戰略聚焦產品瞄準海外飲食習慣，堅持“一米寬、百米深”的企業戰略，由多元化轉由多元化轉向專業化，逐步開拓油炸鍋市場并形成核心競爭力。向專業化，逐步開拓油炸鍋市場并形成核心競爭力。比依于 2001 年成立，最早以童車、電吹風等產品出圈，2003 年開始研發并出口油炸鍋。早期多元化戰略給公司帶來豐

55、厚營收與高速發展，但同時也滋生了核心競爭力缺失問題，未來或無法實現穩健發展和可持續增長。2008 年，在轉型關鍵時刻，比依創始人做出一項前瞻性決策，即僅保留油炸鍋項目。此后，公司大力發展油炸鍋業務，持續通過廣交會等展會方式以及客戶之間的相互推薦，獲取眾多海外大中型品牌的穩定訂單，僅用短短幾年做到了油炸鍋出口第一。2.2 思考二：為什么“從 0 到 1”獲得飛利浦首批代工大單？核心結論核心結論：內部主因系產線自動化水平領先內部主因系產線自動化水平領先，外部受益于優質客戶“背書”外部受益于優質客戶“背書”。（1 1）產線自動化產線自動化：產線自動化領先布局產線自動化領先布局，高質量產品奠定合作基礎

56、高質量產品奠定合作基礎。與同類空氣炸鍋代工廠相比，比依最早采取高度自動化生產戰略，從海外引進機械臂以提升產線自動化水平，使工藝更加標準穩定。公司持續鞏固注塑、沖壓、噴涂等核心環節的全自動化水平，不斷提升裝配環節半自動化水平，通過自動干燒測試、自動包裝、自動碼垛等環節提升整體裝配效率，并通過增設精益線、升級工程設備等措施提升產能儲備，高度自動化生產保證產品質量穩定、品質優良。我們認為，一方面，先進的生產設備使比依有能力解決飛利浦“海星底盤”噴涂生產難題，以高品質滿足飛利浦個性化需求，在一眾代工廠中脫穎而出通過試驗生產考察；另一方面，長久代工經驗積累充足產能，規模效應持續顯現，是“從 0 到 1”

57、獲取飛利浦首批代工訂單的重要原因。（2 2）客戶背書客戶背書：與知名品牌商客戶長期合作積累信任基礎與知名品牌商客戶長期合作積累信任基礎，擁有天然“背書”擁有天然“背書”。與飛利浦合作前，比依已與 Newell 合作近 7 年時間，經過長期磨合逐步形成穩圖表25:比依產線自動化領先布局 資料來源：公司官網，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 定、雙贏的合作模式，從側面反映出公司研發設計、生產質量、交付能力等均能夠滿足頭部優質客戶需求，為飛利浦提供信任基礎。2.3 思考三：為什么能夠與飛利浦定下新一輪合作周期，持續

58、收獲優質大單？核心結論核心結論：初期合作嘗試奠定深度合作基礎初期合作嘗試奠定深度合作基礎，公司產能積極開拓保障充足供貨公司產能積極開拓保障充足供貨。（1）客戶壁壘客戶壁壘：供應商選擇具有相對穩定性，前期合作使客戶壁壘逐步形成。供應商選擇具有相對穩定性，前期合作使客戶壁壘逐步形成。由于存在切換成本，隨著時間推移，代工廠與品牌商的綁定關系會日益加深，無形中產生“客戶壁壘”。飛利浦跟蹤生產過程，覆蓋產品設計到生產的全流程，幫助比依降低人員成本，推動生產能力提升，使產品質量更穩定、工藝持續優化，流程線自動化水平不斷提升。我們認為我們認為，初期合作嘗試奠定后期深度合作基礎初期合作嘗試奠定后期深度合作基礎

59、，公司與飛利浦密切溝通以抓住行業發展機遇公司與飛利浦密切溝通以抓住行業發展機遇，順利磨合使比依產品研發生產能力順利磨合使比依產品研發生產能力不斷提升不斷提升，未來雙方有望持續加強合作交流，實現互利共贏。未來雙方有望持續加強合作交流，實現互利共贏。智能可視化大容量炸鍋儲備深厚，中高端產品合作有望加強。智能可視化大容量炸鍋儲備深厚，中高端產品合作有望加強。飛利浦已迭代三代炸鍋產品，歷次升級方向主要為提升加熱效率、增大炸籃容量、提高烹飪健康度和操作便捷度，比依則不斷提升生產技術以滿足產品優化需求。飛利浦中高端空氣炸鍋以“大容量、智能化、可視化”為主要迭代方向，如 2020 年 9 月主打雙烤層、7

60、倍空氣循環以及 7.3L 整機容量的 HD9651 款。我們認為我們認為，比依比依掌握掌握雙鍋可雙鍋可視化、智能化中高端炸鍋視化、智能化中高端炸鍋生產技術生產技術，滿足飛利浦中高端戰略定位滿足飛利浦中高端戰略定位需求，需求，技術儲備技術儲備疊加長期綁定疊加長期綁定，未來與未來與飛利浦合作的飛利浦合作的中高端訂單有望持續增長。中高端訂單有望持續增長。圖表26:飛利浦開創海星底技術，定位中高端具備強勁產品力 資料來源：公司官網，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 深度挖掘合作客戶新項目深度挖掘合作客戶新項目，前五大

61、客戶收入規模及占比不斷提升前五大客戶收入規模及占比不斷提升，與優質客戶合與優質客戶合作不斷加深形成良性循環作不斷加深形成良性循環。2022 年公司前五大客戶分別為飛利浦/蘇泊爾/RKW/ASDA/Newell，營收占比分別為35.80/8.57/8.31/5.89/4.71%，總計達到63.28%，前五大客戶收入占比同比+13.37pct。我們認為，伴隨與飛利浦新一輪合作周期確定，與飛利浦合作形成的收入及占比將持續提升，鞏固比依代工龍頭地位。圖表27:2022 年飛利浦貢獻較多收入（35.80%）圖表28:比依前五大客戶收入占比不斷提升，2022 年達到 63.28%（同比+13.37pct）

62、資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 新客戶及新市場積極開拓新客戶及新市場積極開拓，比依不斷筑起客戶壁壘比依不斷筑起客戶壁壘。公司市場部骨干團隊參加廣交會、芝加哥展等線下展會，結合線上展會電話營銷等方式，與百余家品牌客戶搭建合作橋梁，鞏固美國市場優勢，英國市場訂單高速增長，上市后新拓展山本、純米、Cosori 等國內外優質客戶。35.80%8.57%8.31%5.89%4.71%36.72%飛利浦蘇泊爾RKWASDANewell其它40.47%42.67%46.61%49.91%63.28%0%10%20%30%40%50%60%70%2018年2019年20

63、20年2021年2022年前五大客戶營業收入占比比依股份(603215)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （2）產能積極開拓產能積極開拓：公司積極募資擴產公司積極募資擴產，充足的產能使公司有能力承接飛利浦充足的產能使公司有能力承接飛利浦大單。大單。公司重點建設“年產 1000 萬臺廚房小家電擴產項目”和“年產 250 萬臺空氣炸鍋生產線技術改造項目”。通過引入先進的生產技術和自動化設備，優化工作流程，以提高產能和產品質量，項目的順利實施將使公司總產能接近 2000 萬臺，實現翻倍增長，以滿足訂單高速增長的需求。圖表29:比依優質客戶持續拓展 客戶客

64、戶 所在地所在地 銷售區域銷售區域 實際控制人實際控制人 行業地位及經營狀況行業地位及經營狀況 上市上市前前 Philips/飛利浦 荷蘭 新加坡、阿聯酋、奧地利等 主要股東：威靈頓管理公司 泛歐交易所和紐交所上市企業世界 500 強企業，主要生產家用電器、醫療系統方面產品。全球員工已超過 12 萬人，在 28 個國家有生產基地，在 150 個國家有銷售機構，擁有 8 萬項專利，是世界小家電行業龍頭企業。NEWELL/紐威品牌 美國 美國、哥倫比亞、澳大利亞、墨西哥、智利等 主要股東：Carl Clcah、先鋒領航集團、貝萊德集團 納斯達克上市公司，全球 500 強企業，也是全球領先的提供消費

65、產品的公司。旗下有超過 100 個知名品牌，在超過 100 個國家和地區銷售產品。Pampered Chef/樂廚 美國 美國 伯克希爾哈撒韋 1980 年成立于美國，主要通過銷售顧問在家舉行家庭派對烹飪秀的方式銷售產品，系美國廚具品牌公司和廚具直銷公司，于 2002 年被巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司收購。SharkNinja/尚科寧家 中國香港 美國、加拿大 母公司：JS Global JS Global 2020 年年度報告，尚科寧家分部 2020年全年實現收入約 27.33 億美元，同比增長約57.4%。蘇泊爾 中國 中國 控股股東：法國賽博集團 A 股上市公司，主營廚房用具、不銹鋼制品、

66、日用五金、小型家電及炊具的研發、生產和銷售。利仁科技 中國 中國 實際控制人：宋老亮 國內最早從事小家電產品研發、設計、生產與銷售的企業之一。新寶股份 中國 中國、北美、歐洲 實際控制人：郭建剛 國內較早從事設計研發、生產、銷售小家電產品的企業之一,主要從事小家電產品的研發、生產和銷售，公司產品主要包括電熱水壺、電熱咖啡機、面包機、打蛋機、多士爐、攪拌機等。上市上市后后 山本 中國 中國 實際控制人：杜猛 公司于 2020 年成立，注冊資本為 1000 萬元，主要從事家用電器研發工作。純米 中國 中國 實際控制人：楊華 公司于 2013 年成立，注冊資本為 6030 萬元，主要從事食品銷售和第

67、二類增值電信業務。COSORI 美國 美國、加拿大、英國、德國 母公司：Vesync 廚電品牌，其主產品線為空氣炸鍋等廚房電器。資料來源：公司公告，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 積極推進海內外產能建設，打開增長空間。積極推進海內外產能建設，打開增長空間。1 1）國內）國內：a a）產區建設：產區建設：公司總部廠區空地于 2023 年上半年通過消防驗收，6 月起已進入建設階段。預計 2023 年底前竣工后，公司會增加約 1 萬平方米左右的廠房。b b）產業園建設：）產業園建設：在當地政府的支持下，公司已于中

68、意生態園新建智能小家電的生產基地。公司于 2023 年 7 月成功拿地，預計 2023 年 9 月開工，2024 年底建設完成，有望在 2025 年春節后釋放產能。c c）人才建設：）人才建設：公司組建研發創新小組，并成立博士后工作站。小組聚焦于智能家電、智能廚房家電的前端研發，目前主要研發空氣炸鍋、烤箱空氣炸和炒菜空氣炸等家電產品的 AI 智能烹飪算法。2 2）海外：）海外：公司逐步開展海外建廠工作，著手在東南亞進行產能規劃。東南亞地區加速釋放人口紅利，人力成本低廉，海運成本呈下降趨勢，利于公司產能地域轉移，節省人力成本、原材料運輸開支等。通過前期實地考察，公司已確定泰國為海外布產的主要陣地

69、。圖表30:比依募集資金提升生產實力 20222022 年比依股份募集資金投向使用情況（單位：萬元）年比依股份募集資金投向使用情況（單位：萬元）項目名稱項目名稱 必要性必要性 總投資額總投資額 募集資金承募集資金承諾投入額諾投入額 建設期建設期 預計預計 建成時間建成時間 投產及技投產及技改項目改項目 1 1）浙江比依電氣股份有限）浙江比依電氣股份有限公司年產公司年產 10001000 萬臺廚房小萬臺廚房小家電建設擴產項目家電建設擴產項目 購置國內外先進生產制造設備及相應配套設施，擴大現有生產能力，解決產能瓶頸。36,966.48 25,045.01 2 年 2024 年 2 2）年產）年產

70、250250 萬臺空氣炸鍋萬臺空氣炸鍋生產線技術改造項目生產線技術改造項目 提高生產線自動化程度，降低生產成本和保證產品品質。10,344.46 10,344.46 1.5 年 2023 年 浙江比依電氣股份有限公司研發中心建浙江比依電氣股份有限公司研發中心建設項目設項目 建立研發實驗室、檢測實驗室，配置國內外先進研發及檢測設備，引進加熱類廚房小家電領域人才，為多功能早餐機、蒸烤一體機等新型加熱廚房小家電做技術儲備。7,176.87 3,176.87 2 年 2024 年 浙江比依電氣股份有限公司信息化系統浙江比依電氣股份有限公司信息化系統升級建設項目升級建設項目 購入物聯網數據采集終端、招聘

71、專業信息技術人員等。優化公司的系統流程，打通公司內部以及與客戶、供應商之間的信息接口，實現數據及時共享，實現電商渠道的數字化管理，通過大數據平臺獲取消費者信息，安排自主品牌進度。7,290.35 3,290.35 3 年 2025 年 補充流動資金補充流動資金 隨著業務規模不斷擴大和募投項目達產，充足的流動資金有助于業務擴張和持續發展。10,000.00 10,000.00/合計合計 /71,778.16 51,856.69/資料來源：公司公告，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:2022 年東南亞地

72、區勞動力人口已形成較大規模 圖表32:東南亞地區勞動力成本相對更低 資料來源：世界銀行，方正證券研究所 資料來源：Numbeo、國家統計局，方正證券研究所 圖表33:海運成本下降利好外銷及海外擴產 資料來源：Wind，方正證券研究所 137.2655.9546.9940.2417.319.023.49 3.070.22020406080100120140160勞動力人口（單位：百萬人）1061810544445338327020040060080010001200人均每月工資（單位：美元）01,0002,0003,0004,0005,0006,000CCFI:綜合指數SCFI:綜合指數比依股份

73、(603215)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.4 思考四：為什么未來有望保持空氣炸鍋代工龍頭地位？核心結論核心結論：消費需求空間有望進一步打開消費需求空間有望進一步打開，空氣炸鍋市場需求不斷增長，推動品空氣炸鍋市場需求不斷增長，推動品牌商訂單的增加牌商訂單的增加，上游代工廠高集中度使比依作為頭部企業享受行業紅利上游代工廠高集中度使比依作為頭部企業享受行業紅利。（1 1）行業紅利行業紅利：我們重申我們重申，在低油低脂備受關注的市場環境下在低油低脂備受關注的市場環境下，空氣炸鍋的油空氣炸鍋的油炸替代屬性有望進一步打開其市場空間炸替代屬性有望進一

74、步打開其市場空間。海外來看，歐美國家飲食結構中，漢堡、炸雞、薯條等快餐食品本就占據較大比重，具備替代屬性的空氣炸鍋有望受益于健康飲食概念。同時，歐美國家更大的住房面積為“一家多臺”空氣炸鍋提供空間，憑借便捷好用的產品屬性，新增需求+迭代需求雙輪驅動，有望拉動具備潛力的海外市場滲透率持續提升。國內來看國內來看，空氣炸鍋屬廚房小家電行業規?？壳暗拇笃奉惪諝庹ㄥ亴購N房小家電行業規?？壳暗拇笃奉?，產品屬性疊加大人口產品屬性疊加大人口基數有望助力品類空間開拓基數有望助力品類空間開拓。奧維云網數據顯示，2022 年我國空氣炸鍋全渠道銷售規模達到 82.3 億元（+70.7%），零售量達到 3260 萬臺（

75、+116.7%）?？諝庹ㄥ伿袌龅拇笠幠：透咴鏊俚靡嬗谥袊丝诟呋鶖禐槭袌龈咴鎏峁┵徺I力保障，尤其是在疫情期間，空氣炸鍋隨著居家經濟興起而迅速發展。雖然在后疫情時代線下餐飲恢復導致居家烹飪需求減少，空氣炸鍋市場受高基數影響略微承壓，但從絕對量來看，空氣炸鍋仍為廚房小家電規模居前的品類。奧維云網數據顯示，2023H1空氣炸鍋零售額為 25.6 億元，與破壁機、電壓力鍋、電水壺等傳統廚房小家電規模相當。圖表34:空氣炸鍋屬廚房小家電行業中規模居前的大品類 資料來源：奧維云網，方正證券研究所（注：數據統計 2023H1 零售額）67.929.42825.622.118.21513.412.910.90

76、1020304050607080零售額（億元）比依股份(603215)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （2）雖下游品牌商競爭格局分散，但上游代工廠行業集中度高，比依作為頭部企業有望持續獲益。下游品牌商的激烈競爭需要有不斷迭代的產品作為基石下游品牌商的激烈競爭需要有不斷迭代的產品作為基石，比依作為代工龍頭企業比依作為代工龍頭企業，研發生產能力領先研發生產能力領先，能夠持續獲取訂單充分享受行業發展紅利能夠持續獲取訂單充分享受行業發展紅利。下游來看下游來看，空氣炸鍋行業尚未形成壟斷或寡頭競爭格局，市場份額相對分散，競爭日趨激烈，因此需要尋找具備高研發生

77、產能力的可靠代工廠來驅動產品迭代，滿足戰略性新訂單生產要求。上游來看上游來看，1 1）資金募集資金募集：比依是空氣炸鍋代工領域中，目前唯一一家上市企業，在資金募集、知名度提升方面都更具優勢。2 2）信息化建設信息化建設：截至2023H1，公司已完成“比依 2.0”信息化第一期鋪設工作，將 MES 系統、WMS 系統、QMS 系統與 ERP 系統進行深度對接，充分保障管理部門與產線、供應商、客戶對接的時效性和有效性。3 3）產能產能：比依具備自動化及規?；a優勢，新產能合理規劃、持續釋放，有望在未來展現更領先的競爭力。圖表35:國內空氣炸鍋代工龍頭企業產能規劃，及機械化自動化水平對比 資料來源

78、：招股書，公司官網，globalsources，方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.5 思考五：為什么堅定看好比依長期增長，公司具有哪些新成長曲線？核心結論核心結論：自主品牌與戰略性入局咖啡機賽道自主品牌與戰略性入局咖啡機賽道，共同搭建公司新成長曲線共同搭建公司新成長曲線。圖表36:自主品牌+咖啡機推動公司成長進程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 （1）發力自主品牌建設，快速提升品牌影響力。第一階段：發力自主品牌建設，快速提升品牌影響力。第一階段：公司于 2023H1 重構內銷團隊，在原有的以銷售為核心

79、的組織架構上，重新布局品牌市場部門和產品戰略部門，基于品牌戰略和經營戰略進行品牌自信力的培養，為自主品牌成長和積累做好基礎。第二階段：深度布局新渠道第二階段：深度布局新渠道，與與 KOLKOL 合作構筑消費者品牌認知合作構筑消費者品牌認知。公司結合抖音視頻號現有的基礎情況，通過品牌企劃力來進行內容制造的全面升級及發聲，增加品、效、銷的聯動，已聯動頭部 KOL 老爸測評合作宣傳，打造品牌聲量。同時從市場深度分析、競品策略研究以及產品的對標用戶研究等多個維度切入，洞察市場需求，明確內銷市場產品線的策略以及開發方向。第三階段第三階段：戰略性對外投資成立自主品牌公司戰略性對外投資成立自主品牌公司，深度

80、挖掘抖音等新平臺流量深度挖掘抖音等新平臺流量。2023年 11 月公司發布公告，擬與巨量跳動合資設立新公司，總投資金額 200 萬元（其中公司出資 160 萬元，持股 80%），或加大對抖音電商等渠道投入。我們認為，公司或將充分借平臺公域流量賦能，加大投流精準度和力度，實現私域流量轉化，加快 OBM 轉型腳步。未來，公司將考慮適時收購海外品牌國內落地、與跨境電商團隊合資合作推動品牌出海等多種方式加快多品牌戰略布局。無言陪伴無言陪伴 安心質選安心質選 市場調研市場調研、趨勢把控趨勢把控、洞察消費者需求洞察消費者需求，聚焦精致女性聚焦精致女性，打造中高端品牌打造中高端品牌 通過海外收購通過海外收購

81、，加速海外品牌加速海外品牌 國內落地國內落地 與國內跨境電商團隊與國內跨境電商團隊合作合作，推動品牌出海推動品牌出海 比依股份(603215)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （2）戰略性布局咖啡機市場，積極拓寬產品品類。行業端 海外全自動咖啡機主導市場海外全自動咖啡機主導市場，國內半自動咖啡機市場份額快速擴張。國內半自動咖啡機市場份額快速擴張。目前，主流咖啡機類型包括全自動、半自動、滴濾式、膠囊咖啡機。海外方面，海外方面，全自動咖啡機占主導地位，銷額占比穩定在 50%+，我們認為主要系受咖啡為海外消費者必備餐食影響，消費者更傾向于選擇方便制作咖啡

82、的全自動咖啡機。國內方面，國內方面，據中怡康數據，2022M1-M10 半自動咖啡機銷額占比由 2020 年的 27%提升至 44%，市場份額快速擴張，我們認為主要系半自動咖啡機帶給消費者參與感與私人定制化更符合中國消費者需求。圖表37:主流咖啡機類型包括全自動、半自動、滴濾式、膠囊咖啡機 資料來源：方正證券研究所 類型圖片組成部分簡介適用群體特點全自動咖啡機咖啡豆儲藏器、磨豆器、萃取器高科技咖啡機，可以自動完成制作咖啡的整個過程，包括磨豆、加水、萃取和倒出等步驟主要為高收入消費者和資深咖啡愛好者高級、省時省力、價格昂貴半自動咖啡機咖啡豆磨粉機、萃取器、蒸汽器需要用戶手動控制咖啡的萃取時間和水

83、量，能制作出更濃郁和具有個性化的咖啡具有一定咖啡制作技巧和經驗的消費者精細化、手動化滴濾式咖啡機水箱、咖啡粉筒、濾紙、滴水管、玻璃壺通過過濾的方式制作咖啡，將咖啡粉放入濾紙中，將濾紙放入咖啡粉筒中，加入適量的水后，機器就會自動將水均勻地滴過濾紙，萃取咖啡。要求制作簡單、易操作的咖啡愛好者簡單易用、價格實惠膠囊咖啡機水箱、咖啡膠囊倉、咖啡出水口、咖啡杯托通過使用咖啡膠囊來制作咖啡。只需要將咖啡膠囊放入咖啡膠囊倉中，加入適量的水后，機器就會自動將水加熱并通過咖啡膠囊制作咖啡，制作完成后將咖啡倒入杯子中即可。對咖啡品質要求一般的消費者方便易用、方便清潔維護比依股份(603215)公司深度報告 31

84、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:國內半自動咖啡機占主流 圖表39:海外全自動咖啡機占主流 資料來源：GFK 中怡康，方正證券研究所 資料來源：GFK 中怡康，方正證券研究所 全球咖啡機市場規模穩中有升，全球咖啡機市場規模穩中有升，未來有望維持較高水平未來有望維持較高水平。分階段看，分階段看，2008-2013年受益于膠囊式咖啡機的興起，全球咖啡機銷量 CAGR 達 5.7%。隨后膠囊式咖啡機市場的火熱逐漸冷卻，咖啡機市場發展進入平臺期，據 Euromonitor 數據，2014-2019 年全球咖啡機銷量復合增長率僅為 0.8%。疫情催化咖啡機需求增長，2

85、020、2021 年全球咖啡機銷量分別為 8807 萬臺、8970 萬臺，分別同比+9.3%、+1.9%。隨后受高基數影響，2022 年全球咖啡機零售量約 8881 萬臺，同比-0.99%。12%9%8%26%18%13%27%33%44%35%40%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022M1-M10滴濾咖啡機膠囊咖啡機半自動咖啡機全自動咖啡機11%11%11%25%23%22%12%13%14%52%54%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022M1-M10滴濾咖啡機膠囊咖啡機半

86、自動咖啡機全自動咖啡機圖表40:2022 年全球咖啡機年零售量達 8881 萬臺（同比-0.99%）資料來源：Euromonitor，方正證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%010002000300040005000600070008000900010000全球（萬臺）yoy預測值比依股份(603215)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分地區看，分地區看，北美北美、西歐貢獻主要銷量西歐貢獻主要銷量，中國市場仍處于成長初期中國市場仍處于成長初期。據 Euromonitor數據，2022 年咖啡機銷售主要集中在北美、西歐，銷量分別為 3649、

87、2966 萬臺，分別占全球總銷量的 41.09%、33.40%。1 1）北美市場：）北美市場：2021 年咖啡機銷量在高基數影響下同比下降-2.87%，2022 年與 2021 年基本持平。2 2）西歐市場：）西歐市場：2021 年銷量保持增長，2022 年開始下降，同比分別+5.1%、-4.9%。3 3）中國市場：）中國市場：由于起步較晚，中國咖啡機市場仍處于成長階段，2014-2018 年銷量高速增長（CAGR 26.2%），而后增速趨于平穩。我們認為，中國市場“早 C 晚 A”、精致生活等概念興起，有望拉動咖啡機行業持續增長。圖表41:2022 年北美咖啡機年零售量達 3649 萬臺（同

88、比+0.29%）資料來源：Euromonitor，方正證券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000350040002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E北美（萬臺）yoy比依股份(603215)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 歐美咖啡機市場已趨于成熟，中國市場咖啡機成為藍海歐美咖啡機市場已趨于成熟，中國市場咖啡機

89、成為藍海，滲透率具備提升空間滲透率具備提升空間。我們假設每臺咖啡機更新周期為 3 年，以最近三年銷量之和估計咖啡機存量，基于 Euromonitor 數據測算，2022 年北美、西歐滲透率分別為 75.33、41.78 臺/百戶，遠高于全球平均水平 11.35 臺/百戶。國內每百戶咖啡機保有量則僅為 1.26臺，為全球平均水平的 11%，中國咖啡機市場仍存在高潛力發展空間待挖掘。隨著年輕消費者對品質咖啡需求的提高以及咖啡文化的普及，我們預計中國咖啡機市場將會迎來更多機遇，咖啡機市場有望進一步擴大。圖表42:中國咖啡機市場處于藍海，規模有望持續增長 資料來源：Euromonitor，方正證券研究

90、所 圖表43:2022 年咖啡機滲透率測算 地區地區年份年份 2020 年 2021 年 2022 年 保有量（萬臺）戶數（百萬戶）滲透率（臺/百戶）北美北美 3746 3639 3649 11035 146 75.3 西歐西歐 2969 3120 2966 9056 217 41.8 拉美拉美 844 882 915 2641 225 11.7 全球全球 8807 8970 8881 26658 2349 11.4 東歐東歐 349 381 374 1105 136 8.1 亞太亞太 685 724 747 2156 1246 1.7 中國中國 208 233 246 686 544 1.3

91、 中東和非洲中東和非洲 117 122 128 367 366 1.0 資料來源：Euromonitor，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E中國（萬臺）yoy比依股份(603215)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:2022 年北美/西歐/全球/中國咖啡機滲透率分

92、別為每百戶 75.3/41.8/11.4/1.3 臺 資料來源：Euromonitor，方正證券研究所 從從競爭格局來看競爭格局來看，咖啡機咖啡機市場主要參與者市場主要參與者為海外成熟廚房小家電品牌，如德龍、為海外成熟廚房小家電品牌，如德龍、飛利浦、百勝圖等飛利浦、百勝圖等。分分價格段價格段來來看看，基礎款和中高端款咖啡機線上市場基礎款和中高端款咖啡機線上市場雙線雙線增長。增長。500-999 元價格段主要覆蓋美式和入門款半自動意式產品，國產品牌（如小熊、東菱、柏翠等）開拓布局區域，帶動基礎款產品增長。以 3000-3999 元/4000-4999元價格段為代表的中高端線上市場也有顯著增長，占

93、比分別從 2022Q1 的12.90/16.30%上升到 2023Q1 的 14.60%/17.20%。伴隨品牌多樣化和充足供給，4000-4999 元價格段市場已成為目前咖啡機的核心細分市場。圖表45:咖啡機市場主要參與者為海外老牌廚房小家電品牌商 資料來源：奧維云網，方正證券研究所 75.3 41.8 11.7 11.4 8.1 1.7 1.3 1.0 01020304050607080北美西歐拉美全球東歐亞太中國中東和非洲滲透率（臺/百戶）品牌成立時間（中國）所在區域品牌概況Delonghi/德龍2004年意大利從上世紀90年代起，該品牌已經涉足咖啡機制造業，咖啡已根植于公司文化的DNA

94、中。德龍咖啡機占據了全球咖啡機高市場份額，業務遍布全球40多個國家，在咖啡市場始終占據著龍頭地位，是意式咖啡機的行業標桿。NESPRESSO/奈斯派索2007年瑞士NESPRESSO(奈斯派索)是雀巢公司的膠囊式咖啡機及相關產品的品牌。膠囊式咖啡機是近年出現的新型咖啡機，其定位于家用和辦公室用。Philips/飛利浦1920年荷蘭菲利浦公司是世界上最大的電子公司之一，自1965起，飛利浦把咖啡帶進一般人家，并以領先的技術(例如創新的煮沸及沖煮系統)引導出咖啡機革命潮流。maxims de paris2009年法國1893年誕生的馬克西姆品牌，一直是法國上層文化史的代名詞，馬克西姆餐廳在當時是前

95、衛且具有品味風格的，將馬克西姆推向不可逆轉的成功道路，成為舉世聞名的品牌。SMEG1992年意大利意大利高端家用電器生產商之一。公司始終堅信“科技與藝術融合”的品牌理念,致力于將藝術的靈感、美學的光輝和人體工程學賦予每件高品質的家用電器產品。Welhome/惠家1994年中國惠家著力于開發咖啡概產品系列，并通過IS09001及IS014001的國際認證。Petrus/柏翠2007年歐洲致力于為全球消費者提供高品質的西式精品健康家電商品，已成為中國大陸市場西式小家電的領軍者之一。Barsetto/百勝圖2012年意大利起源于1898年的意大利羅馬，在這塊意式咖啡的起源地上，Barsetto一直秉

96、承著為顧客提供一杯完美咖啡的理念。比依股份(603215)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:入門級和中高端咖啡機市場雙線增長 資料來源：奧維云網，方正證券研究所（注：數據統計 2022Q1-2023Q1）公司端 比依把握風口，入局咖啡機賽道，與王青先生合資設立悅覺子公司，圍繞咖啡生比依把握風口，入局咖啡機賽道，與王青先生合資設立悅覺子公司，圍繞咖啡生活搭建品牌?；畲罱ㄆ放?。1 1）品牌定位：）品牌定位：聚焦中高端、滿足個性化需求，主要用戶定位于職業精致女性。在咖啡機的顏值、品質、精細化產品、快捷方式以及價格等消費者普遍關注點進行針對性打造

97、，通過設計創新、精細化產品功能更好地服務客戶。2 2）產品方面：產品方面：初期聚焦咖啡機、咖啡生活周邊以及配件，中長期延展至戶外生活。通過公司產品組合來鞏固新的品牌建設，圍繞品牌定位建立咖啡機的主營產品矩陣，布局公司咖啡生態的產品。后續品牌調性圍繞設計更獨特，品質可靠，差異創新等特點。公司會與王青先生合作打造一家專業從事咖啡戶外產品研發以及上下游配套服務的企業?？Х葯C事業部全力研發半自動、全自動機型咖啡機事業部全力研發半自動、全自動機型，產品初步落地。產品初步落地。1 1）研發端）研發端：截至2023H1，公司已完成數款半自動咖啡機的研發生產并與國內外品牌客戶簽訂訂單，同時數款全自動咖啡機已經

98、進入立項階段，研發團隊日趨成熟。2 2）生產端生產端：咖啡機產線已開始鋪設，受益于咖啡機與空氣炸鍋在裝配產線上的相似性，部分產線可以共用，因此產線布局進展迅速。未來，公司也將打造多場景多品類產品矩陣，構建更完善的小家電生態體系，持續推動行業變革與發展。7.50%13.20%18.80%8.30%12.90%16.30%13.40%9.60%6.20%16%15.60%8.70%14.60%17.20%13.30%8.50%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%2022Q12022Q1-2023Q12023Q1線上咖啡機市場分價格段占比變化及同比增速線上咖啡機市場分價格段

99、占比變化及同比增速2022Q1銷量占比2023Q1銷量占比同比增速比依股份(603215)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 盈利預測與評級 3.1 關鍵假設 行業端：油炸鍋替代屬性+更大的廚房空間+戶別人口差異，空氣炸鍋行業或可持續增長。1）油炸鍋替代屬性：油炸鍋替代屬性：海外具有漢堡、炸雞、薯條等油炸快餐的飲食習慣，具備油炸鍋使用基礎，空氣炸鍋憑借“無油低油”屬性可作為油炸鍋的健康替代，在居民健康意識不斷提升的當下，具備天然的增長空間?？諝庹ㄥ仢B透率：空氣炸鍋滲透率：海外空氣炸鍋滲透率或存在認知差，從消費者使用習慣來看，海外空氣炸鍋興起較早，

100、除了新增需求外，或已出現較穩定的迭代需求；從住宅特征來看，歐美國家獨棟別墅或聯排別墅占據較大比例，具備更大的廚房空間，擁有一家多臺空氣炸鍋的放置條件；從家庭人口特征來看，印度、中東及非洲具備較多戶均人口，存在一家多臺空氣炸鍋的需求基礎；雙倉空氣炸鍋熱銷，窺見一家多臺的可能性。2）空間預測空間預測：空氣炸鍋行業有望持續增長?；诤侠砑僭O，我們預計 2027 年全球/中國/海外空氣炸鍋銷量將分別達到 16336/4567/11768 萬臺，滲透率分別達到每百戶 16.9/23.6/15.1 臺。公司端：深耕于空氣炸鍋領域的代工龍頭，與飛利浦新一輪合作周期確定，積極拓展 OBM 建設，打造咖啡機新成

101、長曲線，公司營收業績有望持續增長。1）短期催化劑：短期催化劑：與飛利浦新一輪合作周期確定，核心原因在于初期合作嘗試奠定深度合作基礎，公司產能積極開拓保障充足供貨。2）中長期成長動力：中長期成長動力：比依作為空氣炸鍋龍頭，充分享受行業增長紅利。核心原因在于消費需求空間有望進一步打開，空氣炸鍋市場需求不斷增長，推動品牌商訂單的增加，全球空氣炸鍋生產以中國為主，上游代工廠高集中度使比依作為頭部企業享受行業紅利。3）其他成長曲線：其他成長曲線：布局咖啡機藍海，自主品牌建設發力?？Х葯C方面，基于Euromonitor 數據作出合理假設，我們測算 2022 年北美/西歐/全球/中國咖啡機滲透率分別為每百戶

102、 75.3/41.8/11.4/1.3 臺，與較成熟的歐美市場相比，國內市場滲透率仍有較大提升空間。比依把握風口，入局咖啡機賽道，與王青先生合資設立悅覺子公司，圍繞咖啡生活搭建品牌。自主品牌方面，2023H1 公司重構內銷團隊，在原有的以銷售為核心的組織架構上，重新布局品牌市場部門和產品戰略部門。深度布局抖音等新渠道，聯動頭部 KOL 老爸測評打造品牌聲量，未來有望持續獲益。我們預計我們預計，20232023-20252025 年公司綜合毛利率分別為年公司綜合毛利率分別為 2020.28%/2028%/20.31%/2031%/20.49%49%。比依股份(603215)公司深度報告 37 敬

103、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:比依股份分業務收入業績預測 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.2 盈利預測與估值 我們認為，比依在鞏固代工業務優勢的同時，發展自主品牌建設，探索多元化渠道布局，有望成為公司第二成長曲線。我們預計，公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.21/2.42/2.63 億元，對應 EPS 為 1.17/1.28/1.40 元。估值層面，當前股價對應 PE 為 15.81/14.44/13.30 倍。我們選擇與公司業務相似的廚房小家電制造公司新寶股份、小熊電器、北鼎股份作為可比公司。相對于可比公司，比依股份估值水平較低，是被

104、低估的空氣炸鍋行業龍頭。我們認為，受益于空氣炸鍋行業紅利，疊加長期代工積累研發設計、產品質量把控、優質客戶資源等，賦能自主品牌發展，入局咖啡機藍海賽道，積極打造新成長曲線，未來公司業績有望保持較快增長，維持“強烈推薦”評級。比依股份(603215)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:可比公司估值表 資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至 2023 年 11 月 9 日，除比依股份外，其余均采用 Wind 一致預期）比依股份(603215)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 風險提示 1

105、1）核心產品替代風險。）核心產品替代風險。廚房小家電新興品類迅速普及，2023H1 公司核心產品空氣炸鍋、空氣烤箱銷售占比約 90%，核心產品與技術均聚焦加熱類廚房小家電，由于技術壁壘不高，市場潛在競爭者較多，公司核心產品可能存在因產品更新迭代、新廠家與新技術出現而造成的產品替代風險。2 2）國際貿易形勢風險。）國際貿易形勢風險。外銷為公司主要營收來源，中美貿易不確定性仍存在，若關稅加征則會對出口造成壓力。3 3）主要原材料價格波動。）主要原材料價格波動。公司主要原材料包括電子元器件、塑料原料、包材、五金件及金屬原料等，隨宏觀經濟、市場供求等因素波動，若原材料價格保持高位，家電企業盈利能力承壓

106、，或將擠壓公司利潤空間。4 4）匯率波動。）匯率波動。出口訂單以外幣結算，匯率波動一方面將影響折算的人民幣收入，進而影響毛利率水平，長期影響出口價格競爭力，另一方面匯兌損益將造成業績波動。由于國際局勢復雜，貨幣匯率仍存在波動風險。5 5）新渠道開拓不達預期。）新渠道開拓不達預期。比依自主品牌發展尚處于初期，新渠道探索仍在起步階段，若平臺成本提升、未能把握平臺機遇等，將使新渠道擴展延緩。比依股份(603215)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E

107、 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 11631163 13791379 17851785 22112211 營業總收入營業總收入 14991499 18111811 24812481 30063006 貨幣資金 204 286 401 600 營業成本 1206 1444 1977 2390 應收票據 24 29 39 48 稅金及附加 11 11 16 19 應收賬款 424 512 701 850 銷售費用 17 16 30 38 其它應收款 15 18 25

108、31 管理費用 40 46 64 81 預付賬款 13 16 21 26 研發費用 64 67 100 132 存貨 176 211 289 349 財務費用-33-13 31 59 其他 307 307 307 307 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 356356 424424 454454 466466 公允價值變動收益 3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益-4-2-4-4 固定資產 245 254 284 301 營業利潤營業利潤 190190 244244 265265 289289 無形資產 101 98 97 95 營業外收入 6 1 3 2 其他

109、 10 71 73 70 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 15191519 18031803 22382238 26762676 利潤總額利潤總額 196196 245245 267267 290290 流動負債流動負債 509509 636636 829829 10041004 所得稅 18 23 25 27 短期借款 0 30 10 20 凈利潤凈利潤 178 221 242 263 應付賬款 334 400 547 662 少數股東損益 0 0 0 0 其他 175 207 272 323 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 178178 221221 242242 2632

110、63 非流動負債非流動負債 1313 1212 1212 1212 EBITDA 193 260 338 392 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.00 1.17 1.28 1.40 其他 13 12 12 12 負債合計負債合計 522522 648648 841841 10161016 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 187 189 189 189 營業總收入-8.23 20.83 36.98 21.15 資本公積 479

111、495 495 495 營業利潤 47.82 28.10 8.62 9.22 留存收益 332 471 713 976 歸屬母公司凈利潤 48.52 24.40 9.45 8.61 歸屬母公司股東權益 997 1155 1397 1660 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 15191519 18031803 22382238 26762676 毛利率 19.55 20.28 20.31 20.49 凈利率 11.87 12.23 9.77 8.76 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 17.

112、86 19.18 17.35 15.86 經營活動現金流經營活動現金流 196196 209209 206206 247247 ROIC 14.29 17.59 19.12 18.77 凈利潤 178 221 242 263 償債能力償債能力 折舊攤銷 35 28 40 42 資產負債率(%)34.37 35.95 37.58 37.96 財務費用-7 0 0 0 凈負債比率(%)-19.85-21.44-27.40-34.44 投資損失 4 2 4 4 流動比率 2.28 2.17 2.15 2.20 營運資金變動-20-39-78-62 速動比率 1.91 1.80 1.77 1.82 其

113、他 7-4-3-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-389389 -9494 -7070 -5757 總資產周轉率 1.11 1.09 1.23 1.22 資本支出-87-37-66-54 應收賬款周轉率 3.80 3.87 4.09 3.88 長期投資-301 0 0 0 應付賬款周轉率 3.30 3.94 4.18 3.95 其他-2-57-4-4 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 269269 -4040 -2020 1010 每股收益 1.00 1.17 1.28 1.40 短期借款-194 30-20 10 每股經營現金 1.05 1.11 1.0

114、9 1.31 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.34 6.12 7.41 8.80 普通股增加 47 2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 472 17 0 0 P/E 14.65 15.81 14.44 13.30 其他-55-89 0 0 P/B 2.74 3.03 2.51 2.11 現金凈增加額現金凈增加額 8585 8282 115115 199199 EV/EBITDA 13.17 12.51 9.22 7.48 數據來源：wind 方正證券研究所 比依股份(603215)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲

115、明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本

116、公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發

117、或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：