值得買-公司研究報告-深度研究報告：內容為王、AI賦能成就導購電商龍頭-230711（29頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電商及服務電商及服務 2023 年年 07 月月 11 日日 值得買（300785）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）內容為王、內容為王、AI 賦能，成就導購電商龍頭賦能，成就導購電商龍頭 目標價：目標價：32.3 元元 當前價：當前價：25.30 元元 值得買成立于 2011 年 11 月，深耕消費內容社區十余載。21 年戰略升級，在堅持以消費內容為核心的基礎上，公司深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板

2、塊，打造基于全方位數據的產品與服務，不斷提升電商、品牌商與用戶之間的連接效率?！笆裁粗档觅I”社區強于內容運營，活躍用戶規模持續提升?！笆裁粗档觅I”社區強于內容運營，活躍用戶規模持續提升?！笆裁粗档觅I”是國內領先的消費內容社區，專注運營內容，22 年 9 月升級品牌定位為“科學消費指南”，并對 APP 進行產品重塑和迭代。1）內容上，鼓勵創作者熱情，形成正反饋的社區生態，22 年內容發布量明顯提升，yoy+32%，其中用戶貢獻內容 yoy+36%，占比 75%；2）品類上，以 3C 數碼、家電為優勢品類，并持續向美妝個護、家居家裝、珠寶首飾等拓展；3）用戶上，截至 22 年底擁有月活躍用戶數 3

3、889 萬人，yoy+4%，女性及低線城市用戶占比增加。22 年“什么值得買”完成訂單數 1.8 億，yoy+12%，確認 GMV 207 億元，yoy-5%。探索探索 AIGC 技術多場景應用，賦能社區內容生態建設技術多場景應用，賦能社區內容生態建設。公司自 2017 年起就通過機器和算法的方式生產內容，內部定義為 MGC（機器貢獻內容，22 年占比內容發布總量的 20%）。隨著多年的積累，公司在消費數據精煉、生成式 AI消費決策機器人、數字人直播技術等方面均具備技術積累。22Q4 起，公司嘗試通過通過 AIGC 產生圖片、商品亮點提煉等，并希望構建對話式用戶決策場景，產生圖片、商品亮點提煉

4、等，并希望構建對話式用戶決策場景，未來將引入對話式機器人助手未來將引入對話式機器人助手，提供高匹配度的商品、內容推薦結果，提高用戶決策效率。創新業務不斷取得突破，創新業務不斷取得突破，板塊板塊各自開花各自開花。1）消費類 MCN 業務已搭建起覆蓋全品類的 IP 矩陣，截至 22 年底，簽約 KOL 近 250 個，覆蓋粉絲超 4 億；2）營銷服務以星羅為展業主體，開展抖音代運營服務，服務于寶潔、赫蓮娜、科顏氏等品牌，為抖音美妝行業 TOP3 服務商；3）消費數據板塊，自研“影響力指數體系”等指標，為營銷服務、運營決策提供多維支撐。投資建議投資建議：考慮到消費行業的回暖，以及 AIGC 技術應用

5、帶來導購效率和用戶價值量的提升，我們預計公司 23-25 年實現收入 15.6/18.5/20.6 億元，同比增長 27%/18%/11%；實現歸母凈利潤 1.6/2.2/2.8 億元，同比增長 89%/37%/25%。值得買憑借優秀的內容運營能力和專業高效的營銷服務體系，在導購電商行業中穩居龍頭地位。隨著后續基于 AIGC 技術的對話式機器人助手投入運營，用戶價值具備更廣闊的向上變現空間，對其 23 年給予 40 xPE（行業內可比公司平均 PE 34.6x），對應市值 64.2 億元，目標價 32.3 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：AI 技術發展不及預期，消費行業疲

6、弱，行業競爭加劇 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)1,228 1,564 1,847 2,055 同比增速(%)-12.5%27.3%18.1%11.2%歸母凈利潤(百萬)85 161 220 276 同比增速(%)-52.7%89.1%37.0%25.5%每股盈利(元)0.43 0.81 1.11 1.39 市盈率(倍)59 31 23 18 市凈率(倍)2.8 2.5 2.3 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月10日收盤價 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱：

7、 執業編號：S0360517040002 聯系人：楊瀾聯系人：楊瀾 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)19,885.52 已上市流通股(萬股)11,381.30 總市值(億元)50.31 流通市值(億元)28.79 資產負債率(%)18.11 每股凈資產(元)13.61 12 個月內最高/最低價 59.01/23.88 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-19%34%88%141%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-112023-07-10值得買滬深300華創證券研究所華創證券研究所 值得買（值得買（300785）深度研究

8、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告詳細復盤了電商導購行業的發展歷程，并歸納總結“什么值得買”成為導購行業龍頭的原因。此外，還分析了 AIGC 技術應用帶來的發展新機遇，以AI 創作內容和互動助手為抓手，有望改善經營效率和用戶成交轉化率。投資投資邏輯邏輯 1）“什么值得買”主站以優質內容運營為優勢，活躍用戶規模創新高，疊加未來將應用 AIGC 新技術，進行社區內容創作，以及引入對話式用戶機器人助手，提升內容創作效率和消費者決策，帶來經營效率和成交轉化率的改善

9、；2）創新業務各板塊有望全面開花，規模有望穩步提升。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 總收入：總收入：去年因消費行業整體疲軟影響公司部分收入確認，我們看好今年以來業務的持續修復，預計隨著宏觀經濟回暖，公司 2023-2025 年實現營業收入15.6/18.5/20.6 億元，同比增長 27%/18%/11%，其中“什么值得買”事業部實現收入 10.9/12.9/14.2 億元，同比增長 23%/18%/10%。主營業務毛利率：主營業務毛利率：考慮到 2022 年疫情影響下部分剛性成本無法攤銷，毛利率較往年有較大幅度下滑，預計今年各項業務正常展開，毛利率有望快速提升，預計 2023

10、-2025 年分別為 56%/58%/60%。費用率：費用率：考慮到公司可能持續投入 AIGC 新技術領域，我們預計研發費用率將有所提升，其他開支將進一步降本增效，預計 2023-2025 年銷售費用率19.3%/19%/19%，管 理 費 用 率11.7%/11.5%/11.3%，研 發 費 用 率12%/12.5%/12.5%。利潤：利潤：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 1.6/2.2/2.8 億元，同比增長89%/37%/25%，對應歸母凈利潤率 10.3%/11.9%/13.4%。估值：估值：值得買憑借優秀的內容運營能力和專業高效的營銷服務體系，得以在導購電商行業中

11、站穩龍頭地位。隨著后續 AIGC 技術應用于“什么值得買”社區，引入對話式機器人助手，提高決策效率，用戶價值具備更廣闊的向上變現空間，參考行業內可比公司估值（23 年平均 PE 約 34.6x），對其 23 年給予 40 xPE，對應市值 64.2 億元，目標價 32.3 元/股。4WkXeZmZ9U9XyXfWnQ6McMbRpNrRpNtQfQnNqPlOpOnP8OqRqRvPoOmQuOoMwP 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、公司概況：深耕消費內容社區，探索多元增長

12、曲線一、公司概況：深耕消費內容社區，探索多元增長曲線.6（一）消費內容社區領先者，打造最懂消費的科技公司.6（二）短期業績增長疲弱，不改長期向上趨勢.11 二、競爭力：掌握優質內容運營能力，二、競爭力：掌握優質內容運營能力，AI 新技術助力新技術助力科學決策科學決策.12（一）電商導購已從單一“價格”驅動升級為“價格+內容+服務”多元驅動.12（二）品牌價值主張升級，AI 賦能內容創作.15（三）用戶規模與活躍度持續提升，變現率穩定.19 三、創新業務不斷取得突破，加速潛力釋放三、創新業務不斷取得突破，加速潛力釋放.20（一）消費類 MCN 業務規模穩步提升，形成多層級流量體系.20（二）高效

13、營銷服務推動品效合一，星羅列位抖音影響力服務商 TOP10.21（三）消費數據指標構建為營銷服務、運營決策提供多維支撐.24 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值.24 五、風險提示五、風險提示.26 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 值得買發展歷程.6 圖表 2 值得買三大核心業務板塊.6 圖表 3 值得買主營業務構成及收入分拆.7 圖表 4 “什么值得買”商業模式.8 圖表 5 “什么值得買”平臺盈利模式.8 圖表 6 消費類 MCN 盈利模式.8 圖表 7 商

14、品與媒體匹配全鏈路服務產品與技術能力.9 圖表 8 好貨平臺、星羅好物與星羅好貨.9 圖表 9 消費數據板塊業務模式.9 圖表 10 數值產品體系.9 圖表 11 值得買股權結構.10 圖表 12 值得買主要管理層.10 圖表 13 值得買營業收入及增速.11 圖表 14 值得買分業務營業收入占比.11 圖表 15 值得買主要業務營業收入及增速.11 圖表 16 值得買分事業部營業收入及增速.11 圖表 17 值得買毛利潤及毛利率.12 圖表 18 值得買分業務毛利率.12 圖表 19 值得買費用率情況.12 圖表 20 值得買歸母凈利潤及歸母凈利率.12 圖表 21 中國電商導購行業發展歷程

15、.13 圖表 22 電商導購平臺類型.14 圖表 23 國內主要內容社區類電商平臺比較.14 圖表 24 新版 APP 首頁和筆記發布入口.15 圖表 25 新版 APP“選購指南”頻道展示.16 圖表 26 “什么值得買”APP 10.0 版本改進內容.16 圖表 27 “什么值得買”2022 年內容來源.17 圖表 28 “什么值得買”內容發布量及占比.17 圖表 29 “什么值得買”單用戶 UGC 發布量及增速.17 圖表 30 APP 上線“眾測派樣”玩法.18 圖表 31 2023 年 618 大促期間原創活動.18 圖表 32 “什么值得買”機器貢獻內容（MGC）與 AI 購買建議

16、.19 圖表 33 “什么值得買”與“識貨”品類傭金率對比.19 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 “什么值得買”月平均活躍用戶數及增速.20 圖表 35 “什么值得買”注冊用戶數及增速.20 圖表 36 “什么值得買”GMV 及 Take rate.20 圖表 37 單用戶貢獻 GMV 及增速.20 圖表 38 消費類 MCN 業務持續推進多元 IP 矩陣構建.21 圖表 39 消費類 MCN 合作品牌.21 圖表 40 星羅業務升級.22 圖表 41 星羅創想獲得多平臺實力資質

17、認證.22 圖表 42 部分星羅創想合作品牌.22 圖表 43 星羅多次上榜抖音電商品牌服務商榜單.23 圖表 44 星羅在抖音/快手的五大服務模塊.23 圖表 45 星羅代運營服務合作案例.23 圖表 46 有助獲得的資質認證及合作渠道.24 圖表 47 有助代運營服務合作案例.24 圖表 48 世研影響力指數產品示例.24 圖表 49 數值消費洞察平臺.24 圖表 50 值得買 2023-2025 年盈利預測.25 圖表 51 可比公司估值.25 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、

18、公司概況：深耕消費內容社區，探索多元增長曲線公司概況：深耕消費內容社區，探索多元增長曲線（一）（一）消費內容社區領先者，打造最懂消費的科技公司消費內容社區領先者，打造最懂消費的科技公司 戰略升級，“內容戰略升級，“內容+服務服務+數據”齊頭并進。數據”齊頭并進。公司成立于 2011 年 11 月，前身為北京知德脈信息技術有限公司，于 2015 年 10 月完成股份制改革并正式更名“值得買”，2019 年 7月在深交所創業板上市。公司深耕消費內容領域十余載，成功打造了互聯網上獨特的消費內容社區“什么值得買”，2021 年 3 月進行了業務升級，在堅持以消費內容為核心的基礎上，深入布局消費內容、營

19、銷服務和消費數據三大核心板塊，打造基于全方位數據的產品與服務，不斷提升電商、品牌商與用戶之間的連接效率，構建覆蓋站內外優質內容的全域流量體系。2022 年“什么值得買”實現 GMV 206.6 億元，月活用戶數 3889 萬人，同比增長 4%。圖表圖表 1 值得買發展歷程值得買發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 2021 年 3 月，公司舉行“新值得新勢能”戰略發布會，發布面向“第二個十年”的全新戰略方向：不再局限于單一的 APP 導購業務，旨在轉型為服務整個消費生態鏈的科技公司，將核心業務由原來的信息推廣服務和互聯網效果營銷服務升級為布局消費內容、布局消費內容、營銷服務和消費數

20、據營銷服務和消費數據三大業務板塊，實現“內容+服務+數據”三輪驅動，創造美好消費新生態。圖表圖表 2 值得買三大核心業務板塊值得買三大核心業務板塊 資料來源：公司年報，華創證券 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 2022 年年值得買主營業務構成及收入分拆值得買主營業務構成及收入分拆 資料來源：公司年報，華創證券 消費內容板塊，通過消費內容社區“什么值得買”、消費類消費內容板塊，通過消費內容社區“什么值得買”、消費類 MCN 和重點垂類應用，逐步和重點垂類應用，逐步形成面向站內、外

21、用戶的消費內容生態和面向電商、品牌的營銷體系。形成面向站內、外用戶的消費內容生態和面向電商、品牌的營銷體系。1）消費內容社區：“什么值得買”于 2022 年 9 月升級品牌核心主張為“科學消費，認真生活”，平臺積累了一批高粘性、高質量、高活躍度的科學消費用戶，創作、分享優質消費知識和經驗，實現理性、高效決策的良性循環?；趦炠|用戶，平臺為電商及品牌商提供營銷推廣服務，根據收費方式不同，分為電商導購傭金收入和廣告展示收入兩部分；2）消費類 MCN 業務：通過孵化自有賬號與簽約外部賬號相結合的方式，在抖音、小紅書等平臺打造專業的消費類 IP 賬號矩陣，提供培訓、內容創意及制作、供應鏈資源等服務支持

22、，擴大內容影響力，加速其商業化變現。該部分業務收入體現為品牌營銷收入；3）垂類應用：聚焦垂直領域內容生態，通過拓展垂類應用滿足消費者在細分領域的消費決策需求。吸納時尚媒體“海報時尚”團隊，投資設立子公司“海報沃斯”，吸納獨立測評媒體“有調”團隊，投資設立子公司“好有言周”，持續加大對專注于風物賽道子公司“華夏風物”的投入力度。該部分業務收入根據服務內容的不同體現為信息推廣收入、運營服務費收入、品牌營銷收入和商品銷售收入。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 “什么值得買“什么值得買”

23、商業模式商業模式 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 5 “什么值得買”平臺盈利模式“什么值得買”平臺盈利模式 圖表圖表 6 消費類消費類 MCN 盈利模式盈利模式 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 營銷服務板塊，通過為電商平臺、品牌商提供商品與媒體匹配的全鏈路服務、代運營服營銷服務板塊，通過為電商平臺、品牌商提供商品與媒體匹配的全鏈路服務、代運營服務及全渠道品牌營銷服務，加速創建消費內容生態閉環，幫助其通過流量渠道實現銷售務及全渠道品牌營銷服務，加速創建消費內容生態閉環，幫助其通過流量渠道實現銷售轉化和高效變現。轉化和高效變現。1）商品與媒體匹配的全鏈路服務：由

24、子公司星羅創想負責，對接來自天貓、京東、蘇寧等平臺的眾多商家資源與海量的媒體資源，實現精準的人貨匹配，致力于打造技術驅動的服務平臺，助力商家全渠道高效推廣、媒體高效變現。該部分業務收入體現為互聯網效果營銷平臺收入；2）代運營服務：由子公司星羅和有助科技負責，通過將電商代運營和內容代運營有機結合，為品牌商在抖音等平臺實現品牌營銷和銷售轉化，提高效率；同時，依托大數據資 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 源，實行一對一專業營銷定制。具體服務內容包括營銷策劃、直播運營、達人合作等在內的全鏈路長效經營

25、服務，以及為品牌在主流電商平臺開展店鋪運營、商品銷售等的全域電商運營。根據結算方式不同，代運營服務分為服務費模式和商品零售模式，業務收入在兩種模式下分別體現為運營服務費收入和商品銷售收入；3）品牌營銷服務：為品牌商提供覆蓋線上線下的定制化營銷解決方案，例如品牌咨詢、營銷策劃、KOL 對接、內容種草、專業測評、私域運營等，在消費者決策鏈路的每個關鍵節點建立交互觸點，實現營銷閉環。該部分業務收入體現為品牌營銷收入。圖表圖表 7 商品與媒體匹配全鏈路服務產品與技術能力商品與媒體匹配全鏈路服務產品與技術能力 圖表圖表 8 好貨平臺、星羅好貨平臺、星羅好物好物與星羅好與星羅好貨貨 資料來源：公司年報，華

26、創證券 資料來源：公司年報，星羅好貨、星羅好物小程序，好貨平臺官網，華創證券 消費數據板塊，依托消費內容和營銷服務板塊所沉淀的消費數據，形成涵蓋人、貨、場消費數據板塊，依托消費內容和營銷服務板塊所沉淀的消費數據，形成涵蓋人、貨、場等多維度的底層數據體系，助力“什么值得買”等多維度的底層數據體系，助力“什么值得買”APP 的商品展示能力，且持續對外輸出的商品展示能力，且持續對外輸出消費數據產品與服務。消費數據產品與服務。截至 2022 年底，公司商品數據庫已經收錄 21w+品牌，978w+聚合商品。2021 年，公司成立全資子公司“數值科技”，以消費數據為要素，以數字化技術為引擎，提供可視化數據

27、平臺服務，致力于提升客戶數智化決策效率和決策質量。圖表圖表 9 消費數據板塊業務模式消費數據板塊業務模式 圖表圖表 10 數值數值數值數值產品體系產品體系 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司半年報，華創證券 股權結構集中，公司創始人、董事長隋國棟為實際控制人。股權結構集中，公司創始人、董事長隋國棟為實際控制人。截至 23 年 6 月，公司創始人、董事長隋國棟直接持股 37.66%，北京國脈創新投資公司持有 4.04%，隋國棟間接持有 0.04%股份，合計持股 37.70%，是公司實際控制人。董事劉峰、劉超分別持股 9.09%、5.40%，為公司的第二、第三大股東。值得買（值得買（30

28、0785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 值得買股權結構值得買股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 注：截至23年6月7日 股權激勵計劃有效股權激勵計劃有效執行執行，團隊活力，團隊活力日漸日漸增長。增長。公司董事長隋國棟、執行總裁邱玉棟、首席技術官王云峰等高級管理層均深耕互聯網行業十余年，擁有豐富的電商管理經驗及資源。為進一步激發團隊活力，增強員工主觀能動性，公司于 2020 年 4 月發布限制性股權激勵計劃，以 72.79 元/股向 89 名員工（包括 2 名高管）授予 79.51 萬股（其中首次授

29、予63.61 萬股，預留授予 15.90 萬股），約占公告時股本總額的 1.49%。激勵將 20-22 年的業績指標納入考核，以 19 年扣非歸母凈利潤為基數，要求凈利潤增長率分別不低于25%/50%/75%。公司 20、21 年分別實現凈利潤 1.6 億、1.9 億，較 19 分別增長 52.0%、77.0%，順利完成激勵目標。圖表圖表 12 值得買主要管理層值得買主要管理層 姓名姓名 性別性別 職務職務 過往經歷過往經歷 隋國棟 男 董事長、首席執行官 曾任北京知德脈信息技術有限公司（公司前身）執行董事、首席執行官 邱玉棟 男 執行總裁 歷任嘉興市麥包包網絡科技有限公司董事、首席財務官、首

30、席運營官、首席執行官，曾任海爾集團日日順網上商城首席執行官 李楠 女 首席財務官 曾任德勤華永會計師事務所有限公司北京分所審計師，摩根士丹利資產管理（中國）有限公司財務經理，鐵獅門投資咨詢（上海）有限公司中國區財務總監，珠海橫琴閱江投資顧問有限公司財務總監 王云峰 男 首席技術官 歷任搜狗公司搜索架構負責人，阿里云高級專家，搜狐焦點 CTO；子公司青島星羅創想網絡科技有限公司首席技術官，公司副總裁 柳偉亮 男 董事會秘書、戰略副總裁 曾任雅堂匯賓（北京）信息科技有限公司執行董事、經理；歷任京東集團股份有限公司發展戰略部戰略分析師、高級經理 資料來源：公司官網、公司公告，華創證券 注：據公司公告

31、，20、21年股權激勵凈利潤考核指標的口徑為股份支付費用攤銷前并扣除非經常性損益后歸母凈利潤 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （二）（二）短期業績增長疲弱，不改長期向上趨勢短期業績增長疲弱，不改長期向上趨勢 整體增速乏力，但互聯網營銷及代運營業務實現正增長。整體增速乏力，但互聯網營銷及代運營業務實現正增長。2022 年公司實現營業收入 12.3億元，同比減少 12.5%，其中“什么值得買”事業部實現收入 8.9 億元，同比減少 15.1%。收入下降系消費行業疲軟，部分品牌推廣預算延期或減少

32、，以及一些訂單轉化率下滑。分主要業務看，22 年信息推廣收入 6.0 億元，同比減少 21.8%，占比近 5 成；互聯網效果營銷平臺收入 4.0 億元，同比增長 4.2%，占比超 3 成；運營服務費用收入 1.4 億元，同比增長 4.8%，占比約 1 成。23Q1 公司實現營業收入 2.5 億元，yoy+1.2%，業務正在逐步回暖。圖表圖表 13 值得買營業收入及增速值得買營業收入及增速 圖表圖表 14 值得買分業務營業收入占比值得買分業務營業收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：公司于2021年調整收入分部披露口徑，故僅有兩年數據 圖表圖表 15 值得買主

33、要業務營業收入及增速值得買主要業務營業收入及增速 圖表圖表 16 值得買分事業部營業收入及增速值得買分事業部營業收入及增速 資料來源：公司公告，華創證券 注：公司于2021年調整收入分部披露口徑，故僅有兩年數據 資料來源：公司公告，華創證券 綜合毛利率承壓。綜合毛利率承壓。2022 年公司實現綜合毛利率 54.0%，同比減少 3.2pct，系收入下滑但部分成本相對剛性。分季度看，22Q1-Q4 分別為 48.3%/52.7%/52.7%/59.2%，年內逐季修復，但 23Q1 環比下滑 9.7pct 至 49.4%。分業務看，2022 年信息推廣、互聯網營銷效果平臺毛利率分別下滑 7.7pct

34、/2.1pct 至 57.73%/67.04%，代運營、品牌營銷業務毛利潤貢獻較低但增速可觀，毛利率同比增長 9.0pct/+2.4pct 至 29.6%/11.4%。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 值得買毛利潤及毛利率值得買毛利潤及毛利率 圖表圖表 18 值得買分業務毛利率值得買分業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 盈利能力短期受挫，凈利潤同比減虧。盈利能力短期受挫，凈利潤同比減虧。2022 年公司銷售/管理/研發費用率分別為19.7%

35、/12.2%/11.6%，同比分別增長-0.2pct/+0.5pct/+0.1pct；實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比減少 52.7%，對應歸母凈利率 6.91%，同比減少 5.9pct。23Q1 公司銷售/管理/研發費用率分別 20.7%/14.9%/12.7%，同比分別增長-6.3pct/-0.9pct/-1.7pct，實現歸母凈利潤-69萬元，同比虧損收窄。圖表圖表 19 值得買費用率情況值得買費用率情況 圖表圖表 20 值得買歸母凈利潤及歸母凈利率值得買歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、競爭力：掌握優質內容運營能力，競爭力：

36、掌握優質內容運營能力，AI 新技術助力科學決策新技術助力科學決策（一）（一）電商導購已從單一“價格”驅動升級為“價格電商導購已從單一“價格”驅動升級為“價格+內容內容+服務服務”多元驅動多元驅動 我們復盤電商導購行業發展歷程，可分為三個階段：1）2006-2013 年：年：電商行業尚處于發展紅利期，亟需外部流量導入，催生大批導購玩家誕生，如 06 年成立的返利網，09 年的美麗說，10 年的值得買，11 年的蘑菇街等，競相涌入，行業迅速壯大。這一時期電商導購平臺主要圍繞淘寶生態進行，阿里對外打造“淘寶聯盟”概念，由阿里媽媽提供“淘寶客推廣”工具，淘寶賣家可以設置傭金比率，并提供 API 接口給

37、導購網站，最終按交易效果進行付費。導購具備返利、折扣、比價等功能，旨在幫助消費者購買到更便宜的商品；同時，平臺為了吸引外部流量，不斷加強導購網站接口建設，導購網站逐漸成為平臺訂單的重要來源。據阿里媽媽數據，2013 年，年，值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 蘑菇街和美麗說已經占據蘑菇街和美麗說已經占據 10%的淘寶訂單，一年內從淘寶賺取超的淘寶訂單，一年內從淘寶賺取超 6 億元的傭金億元的傭金。2）2014-2015 年：年：隨著導購平臺價值流量的提升，部分商家繞過淘寶直接在導購平臺上進行廣

38、告投放，造成了淘寶流量中心的轉移。2014 年 5 月，阿里媽媽發布公告，宣布調整返利類淘寶客推廣規則，自 2014 年 7 月 1 日零點起，淘寶客不得在返利類型的渠道內向用戶提供淘寶平臺商品鏈接、店鋪鏈接等搜索服務功能；同時返利類型渠道內如涉及阿里巴巴集團相關品牌，必須鏈接至阿里媽媽官方推廣頻道或活動頁面。面對封殺，淘寶客紛紛轉型、“出淘”，13 年蘑菇街、美麗說均轉型電商平臺，二者于年蘑菇街、美麗說均轉型電商平臺，二者于 16 年合并；返年合并；返利網繼續選擇做返利形式的價格導購，并尋求融資；值得買堅持深耕內容導購利網繼續選擇做返利形式的價格導購，并尋求融資；值得買堅持深耕內容導購。3）

39、2016 年后：年后：電商行業進入存量發展時期，流量獲取成本提高，且直播電商蓬勃發展，內容成為吸引流量的新方式，淘寶等電商重新擁抱導購平臺，以值得買為代表的內容驅內容成為吸引流量的新方式，淘寶等電商重新擁抱導購平臺，以值得買為代表的內容驅動型導購快速發展動型導購快速發展。除此以外，大量細分垂直領域服務，像打車、外賣、旅游、影音等本地生活消費場景都給導購行業在服務范疇與導流形式上帶來了多元化的發展機遇。圖表圖表 21 中國電商導購行業發展歷程中國電商導購行業發展歷程 資料來源：各公司官網，騰訊科技，虎嗅APP微信公眾號，電商報Pro，中國新聞網，techweb，新浪新聞，投資界，搜狐新聞，雪球，

40、中華合作時報，華創證券 電商導購平臺根據驅動因素不同分為價格類和內容類。電商導購平臺根據驅動因素不同分為價格類和內容類。1）價格類導購模式下，導購網站通過整合各熱門電商的商品價格信息、精選促銷或特價產品、提供返利等方式吸引用戶，解決價格敏感問題，用戶通過導購平臺下單可以以更便宜的價格獲得商品。典型代表返利網；2）內容類導購模式下，導購網站通過精選推薦、社區內容分享、達人或用戶測評等方式吸引用戶，解決信息過剩問題，幫助用戶進行科學合理的購買決策。典型代表“什么值得買”。目前，導購平臺已逐步從單一“價格”驅動轉型升級為“價格+內容+服務”多元驅動。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究

41、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 22 電商導購平臺類型電商導購平臺類型 資料來源：艾瑞咨詢2017年中國電商導購行業研究報告，華創證券 圖表圖表 23 國內主要內容社區類電商平臺比較國內主要內容社區類電商平臺比較 什么值得買什么值得買 返利網返利網 識貨識貨 小紅書小紅書 導購類型導購類型 內容社區+價格優惠 價格優惠+初步內容社區 內容社區+價格優惠 內容社區 產品形態產品形態 PC+移動 APP PC+移動 APP PC+移動 APP PC+移動 APP 品牌主張品牌主張 科學消費，認真生活 為美好生活而省 運動潮流好物，精

42、選正品好價 標記你的生活 商品品類商品品類 全品類 全場景消費 鞋服、美妝為主的全品類 美妝個護為主 特征特征 由用戶驅動的消費內容社區，注重以“科學消費”為價值導向的消費內容創作生態建設 返利類導購平臺，強調購物拿返利，開始進行內容社區建設 全面覆蓋國內外主流購物商城折扣商品導購，嚴選正品低價店鋪 融合內容社區、產品電商、正品自營等眾多玩法，實現互動、種草、消費、分享閉環 功能功能 優惠：商品折扣/特價、商品比價、優惠券 社區：推薦、測評、科普類圖文、短視頻、互動 其他：商品百科、海淘 優惠：購物返利、隱藏消費券 社區：圖文、短視頻 優惠：商品比價、商品折扣/返利 社區：種草類圖文、短視頻

43、其他：鞋服鑒定，海淘，話費充值、電影訂票等生活服務，二手交易平臺 社區：圖文、短視頻、直播內容 電商：自營電商、品牌店鋪入駐 內容建設內容建設 消費內容三大頻道：消費內容三大頻道：“好價”，精選優惠品質商品、發放優惠券，導流第三方電商平臺；“社區”，分品類購物推薦+使用心得，測評產品派送+眾測報告；“百科”，商品、品牌介紹及全網比價“值爆料”“值爆料”+“發現好“發現好物”頻道：物”頻道：購物推薦與心得分享的圖文種草社區，與返利模式購買聯動，社區建設處于早期階段 專業內容專業內容+用戶分享：用戶分享：PC 端“識物”頻道精選專業測評、科普類長文，幫助用戶全面了解商品；APP 端“社區”頻道為用

44、戶種草開箱、曬物推薦提供平臺，鏈接商品比價界面與正品購買渠道 從社區起家，泛生活主題分享，注重用戶真實的購物與消費經驗分享，匯成全球最大的消費消費類口碑庫類口碑庫 資料來源：公司官網，什么值得買APP，返利網APP，識貨APP，小紅書APP，華創證券 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二）（二）品牌價值主張升級，品牌價值主張升級，AI 賦能內容創作賦能內容創作 公司于 2022 年 9 月升級品牌定位為“科學消費指南”，提出“科學消費，認真生活”“科學消費，認真生活”的全新品牌主張，以及“

45、獨立思考、高效決策、利他共享、真知灼見”的四大核心價值觀，“什么值得買”APP 也進行了產品的重塑和迭代，較舊版 APP 改動在于：1）首頁強化發布入口、消息入口：首頁強化發布入口、消息入口：新版 APP 首頁內容創作的“+”入口置于底部中間，創作格式由“曬物”升級為“發筆記+爆好價+寫文章”，進一步激發了用戶的創作行為、分享欲望，和更強的互動感知，社區內容更趨于多元化。2）取消“百科”作為內容入口：）取消“百科”作為內容入口：在新版 APP 內，“百科”頻道不再以內容入口形式呈現，而是作為內容創作和分發的底層“消費百科數據庫”，目前新上線商品基本能夠沉淀至“消費百科數據庫”，實現與站內文章、

46、筆記的關聯，提高匹配效率和精確度。圖表圖表 24 新版新版 APP 首頁和筆記發布入口首頁和筆記發布入口 資料來源：公司年報，什么值得買APP，華創證券 3）上線“選購指南”頻道：）上線“選購指南”頻道：新版 APP 上線全新的“選購指南”頻道，點擊對應 icon 會進入專屬頁面，匯聚了該消費場景的一站式綜合內容。目前，“選購指南”集合了電腦數碼、食品生鮮、家用電器、母嬰用品、個護化妝、本地生活等 21 個品類，提供知識快看、選購攻略、24h 榜單、限時活動、熱門商品、真實測評等多維度的消費指南，有助于提高商品從種草到交易的轉化效率，以及用戶的購物體驗。值得買（值得買（300785）深度研究報

47、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 新版新版 APP“選購指南”頻道“選購指南”頻道展示展示 資料來源：什么值得買APP，公司年報，華創證券 此前，為了業務更好拓展，公司根據消費者需求對“什么值得買”APP 進行了多次升級改版，其中 2021 年上線“什么值得買”APP 10.0 版本，對首頁、好價、社區等進行了全新改版升級，并額外推出“值法”，將消費信息進行了更細致的區分，旨在打造基于 Wiki式的消費內容社區，實現內容更多元和推薦更精準兩大目標，幫助消費者提高獲取信息的效率。圖表圖表 26 “什么值得買”“什么值

48、得買”APP 10.0 版本改進內容版本改進內容 首頁首頁 百科頻道百科頻道 好價頻道好價頻道 社區頻道社區頻道 值法值法 全面改版，內容豐富多元全面改版，內容豐富多元 1）展示樣式升級：首頁信息流升級為雙瀑布流樣式，在推薦算法加持下，提高信息獲取效率。2）內容類型多元：除了傳統的“好價”和“文章”信息，還包括“百科”、“曬物”及“視頻”等多元內容。3）頁面布局優化：精簡首頁 icon，原有“生活頻道”入口由底部移至頂部。全新升級，邀請用戶共建全新升級，邀請用戶共建 1）普惠性增強：右上角新增“建百科”功能，用戶可隨時隨地分享寶藏品牌與商品。2）“商品詞條詳情”改版：聚合商品信息、價格指南與值

49、友口碑，清晰高效地展示產品必要信息。3）“品牌詳情頁”升級：清楚排列品牌故事、大事記、官博官微等 icon，幫助用戶全面了解品牌信息。4）“名詞解惑”上線：對消費領域的新科技、新概念做出解讀。延續原有樣式設計，上線延續原有樣式設計，上線便利新功能便利新功能 1）新增場景模塊：信息流中展示“限時秒殺”等更多消費場景模塊。2）購買信息結構化展示：好價詳情頁內“購物渠道”、“購買件數”、“優惠類型”等關鍵信息一目了然。3）豐富詳情頁信息：商品百科、商品問答、選購指南、真實買家秀等全方位信息，幫助用戶科學高效決策。打造開放交流陣地，匯集打造開放交流陣地，匯集真實專業的消費內容真實專業的消費內容 1）“

50、曬物”模塊升級：產出更輕短和靈活的內容，新增發布視頻功能。2）匯集社區好內容：上線“每日值選”、“硬核期刊”內容欄目，展示真實高質量消費內容。3）新增“達人榜單”：實時更新優秀作者名單，提升優秀達人影響力。傳遞各種“值”，標簽化提升傳遞各種“值”，標簽化提升推薦精準度推薦精準度 1）“值法”標簽上線：用戶會在信息流卡片中看到豐富的值法標簽，比如新品嘗鮮、獨家技術、黑科技等。通過給用戶和商品進行標簽化處理并分析沉淀數據，提升平臺對用戶的了解以及個性推薦的效率與精度。2）“值法”活動亮相：開展一系列活動，包括“值友說值法”、“值法推薦官”、“值法創作集勛章”等。資料來源：什么值得買APP，公司公告

51、，華創證券 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 優化創作者生態建設，用戶優化創作者生態建設，用戶和機器和機器貢獻貢獻的的內容內容持續持續增長。增長?！笆裁粗档觅I”專注建設社區創作生態，通過“創作任務”等運營工具激發創作熱情，并完善創作者成長體系，引入外部達人，強化創作者與用戶的溝通互動，形成持續迭代、正反饋的內容社區生態，內容發布量取得明顯提升。2022 年，“什么值得買”內容發布量達到 2055.8 萬，yoy+31.5%；其中用戶貢獻內容（UGC）發布量達 1536.3 萬，yoy+36.

52、5%，占比 74.7%，機器貢獻內容（MGC）417.5 萬，yoy+40.7%，占比 20.3%。以用戶貢獻發布量（UGC）/月平均活躍用戶數（MAU）來衡量單用戶發布量，2022 年平臺單個活躍用戶 UGC 發布量達 0.40 條/年，yoy+31.2%，社區活躍度不斷提升。圖表圖表 27 “什么值得買”“什么值得買”2022 年內容來源年內容來源 2022 年發布量（萬）年發布量（萬）同比增長同比增長 占比占比 用戶貢獻用戶貢獻 1536.26 36.46%74.73%編輯貢獻編輯貢獻 36.32-54.66%1.76%商家貢獻商家貢獻 65.8 8.10%3.20%機器貢獻機器貢獻 4

53、17.46 40.73%20.31%合計合計 2055.84 31.50%100.00%資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 28 “什么值得買”內容發布量及占比“什么值得買”內容發布量及占比 圖表圖表 29 “什么值得買”單用戶“什么值得買”單用戶 UGC 發布量及增速發布量及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 精細化社區運營，探索多元消費內容形式。精細化社區運營，探索多元消費內容形式?！笆裁粗档觅I”不斷加強社區內容運營，根據季節、節日和用戶搜索熱點，確定社區話題運營節奏、內容生產方向、專題活動類型和IP 欄目主題，通過升級產品側內容形式，提升社區內容創作的活

54、躍度和質量。例如：主站策劃并發起了“從入門到行家”欄目、“923 全民曬物節”、“618 種草大會”等活動，激發消費興趣的同時鼓勵用戶進行內容創作，2023 年 618 長圖文發布量 yoy+220.6%；上線“眾測派樣”玩法，自采產品供用戶評測，從之前主要覆蓋中腰部及頭部創作者，向普通創作者拓寬；在大促期間上線“百億補貼”、“瘋狂晚 8 點”、“每日必搶”等專題，一站式匯總全網好價及各平臺補貼信息，幫助用戶信息降噪，提升決策效率。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 APP 上

55、線“眾測派樣”玩法上線“眾測派樣”玩法 圖表圖表 31 2023 年年 618 大促期間原創活動大促期間原創活動 資料來源：什么值得買APP，華創證券 資料來源：什么值得買APP，華創證券 探索探索 AIGC 多場景多場景應用，應用，賦能賦能內容創作生態內容創作生態。2017 年，公司就開始通過機器和算法的方式生產內容，內部定義為 MGC（機器貢獻內容）。隨著多年的積累，公司在多方面具備一定的技術儲備，如大模型應用于消費數據精煉、生成式 AI 消費決策機器人、數字人直播技術、消費指數 AI 生成等。22Q4 起，公司嘗試通過通過 AIGC 產生圖片、商品亮點提煉產生圖片、商品亮點提煉等，并希望

56、構建對話式用戶決策場景，未來將引入對話式機器人助手等，并希望構建對話式用戶決策場景，未來將引入對話式機器人助手，提高用戶決策效率。目前，AIGC 被列入公司年度重點戰略項目，將著力推進五項工作：1）在以往使用 MGC 生產好價推薦類內容的基礎上，開始更多地嘗試通過 AIGC 產生圖片、商品亮點提煉等內容，不斷優化內容產出的質量與占比。2022 年 MGC 發布量 417.5萬，占比提升至 20.3%；2）研究并嘗試構建對話式用戶決策場景，在未來通過引入交互式 AI 決策助手的方式提供高匹配度的商品、內容推薦結果；3）利用 AI 進行社區治理和內容質量控制，優化社區環境氛圍與互動體驗；4）尋找合

57、適時機將內部AIGC的能力開放給用戶，提升創作者與創作內容的規模與質量，促進平臺更快增長；5）利用消費數據和外部數據，并結合 AI 技術生成“洞察者”機器人，實時根據用戶數據形成消費洞察，賦能公司的指數業務和數據服務，加速數據變現。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 32 “什么值得買”“什么值得買”機器貢獻內容（機器貢獻內容（MGC）與）與 AI 購買建議購買建議 資料來源：什么值得買APP，公司年報，華創證券 以優勢品類為基礎，拓展細分行業。以優勢品類為基礎，拓展細分行業?！笆裁?/p>

58、值得買”以男性高學歷、高收入的年輕用戶為主，形成了以 3C 數碼、家電、食品生鮮為代表的品類，有別于專注運動潮流的識貨，優勢品類上實現差異化發展。為了進一步拓展目標客戶人群，“什么值得買”在當前品類基礎上，持續補充運動戶外、清潔家電、高端腕表、珠寶首飾等，女性及三四線城市人群用戶占比不斷提升。圖表圖表 33 “什么值得買什么值得買”與“識貨”品與“識貨”品類傭金率對比類傭金率對比 什么值得買什么值得買 識貨識貨 優勢品類優勢品類 3C 數碼、家用電器、食品生鮮 運動鞋服、3C 數碼 擴展品類擴展品類 運動戶外、美妝個護、家居家裝、配飾腕表、母嬰用品等 護膚彩妝、箱包、手表配飾、寵物、母嬰用品、

59、食品飲料等 傭金傭金 家用電器 2%-10%起步 1%-10%3C 數碼 2%-5%起步 0.6%-3%數碼配件 4%-10%起步 5%-15%鞋服箱包 8%-10%起步 3%-20%運動戶外 4%-5%起步 5%美妝個護 5%-10%起步 5%-20%配飾腕表 5%-15%起步 5%-20%資料來源：什么值得買平臺官網，識貨平臺官網，華創證券（三）（三）用戶規模與活躍度持續提升，變現率穩定用戶規模與活躍度持續提升，變現率穩定 活躍用戶規模穩健增長?；钴S用戶規模穩健增長?！笆裁粗档觅I”關注新用戶增長效率提升，采取垂直媒體資源引流、與頭部平臺聯合營銷、會員權益合作等方法，實現低成本、高質量獲客。

60、此外，注重用戶精細化管理，提高留存率與活躍度。2022 年，“什么值得買”月平均活躍用戶數（MAU）為 3889.2 萬人，同比增長 4.0%；平臺注冊用戶數達 2638.9 萬，同比增長 17.4%；移動客戶端 App 激活量為 6438.7 萬，同比增長 13.0%。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 34 “什么值得買”“什么值得買”月平均活躍用戶數及增速月平均活躍用戶數及增速 圖表圖表 35 “什么值得買”“什么值得買”注冊注冊用戶數及增速用戶數及增速 資料來源：公司年報，華

61、創證券 資料來源：公司年報，華創證券 成交額略下滑，用戶價值量仍存增長空間成交額略下滑，用戶價值量仍存增長空間。2022 年，“什么值得買”完成訂單量 17975萬單，yoy+11.65%；確認 GMV 206.6 億元，同比減少 5.4%；單用戶貢獻 GMV 為 531.3元，同比減少 9.0%；平臺變現率 take rate 約 4.3%，同比減少 0.5pct。受消費行業疲軟影響，但用戶價值量仍存在提升空間。為滿足中小商家的推廣訴求，“什么值得買”上線以商家號功能為核心的新巢平臺，全年服務合作商家數量超 2500 個，活躍商家數量占比 73%，助力中小商家實現 GMV 轉化超 7 億元。

62、圖表圖表 36 “什么值得買”“什么值得買”GMV 及及 Take rate 圖表圖表 37 單用戶貢獻單用戶貢獻 GMV 及增速及增速 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 三、三、創新業務不斷取得突破，加速潛力釋放創新業務不斷取得突破，加速潛力釋放（一）（一）消費類消費類 MCN 業務規模穩步提升，形成業務規模穩步提升，形成多層級流量體系多層級流量體系 加快布局站內外消費類加快布局站內外消費類 MCN，搭建覆蓋全品類的，搭建覆蓋全品類的 IP 矩陣。矩陣。值得買科技旗下子公司多元通道，前身為“什么值得買”內容團隊，利用抖音、快手、Bilibili、小紅書等站外流量體系

63、，孵化和運營了一定規模的 IP 矩陣（eg：豬醬就大蔥、玩旅情報局、不正經藝術），經營的 MCN 業務規模穩步提升。截至 2022 年底，簽約 KOL 數量近 250 個，覆蓋粉絲數超 4 億。其中，公司內部孵化 IP 數達 55 個，矩陣總計粉絲量約 2700 萬，涉及食品、3C 數碼、個護、家居家電等超過 100 個細分領域，與“什么值得買”聯動，推進垂直內容社區平臺建設，構建全領域流量生態體系。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 38 消費類消費類 MCN 業務持續推進多元業務

64、持續推進多元 IP 矩陣構建矩陣構建 資料來源：公司年報 加強與廣告代理、品牌商合作，擴大流量影響力。加強與廣告代理、品牌商合作，擴大流量影響力。截至 2022 年，多元通道在營銷推廣方面總計合作品牌 200 家，穩固與頭部企業、國貨新銳品牌的合作。同時，在“618”、“雙11”等電商重要促銷節點，新媒體賬號與“什么值得買”形成站內外聯動，通過直播、短視頻等方式為電商平臺、品牌商提供更全面立體的服務。2022 年“雙 11”期間，“什么值得買”借助新媒體全矩陣和站內達人，聯合 27 多個頭部平臺和 30 多個頭部藍 V，累計實現全網曝光量超 9.2 億；其中，#值得買才是雙 11#微博話題總閱

65、讀次數突破 1 億，討論量突破 7.7 萬。圖表圖表 39 消費類消費類 MCN 合作合作品牌品牌 資料來源：多元通道官網（二）（二）高效營銷服務推動品效合一，星羅列位抖音影響力服務商高效營銷服務推動品效合一，星羅列位抖音影響力服務商 TOP10 新十年戰略升級后，值得買旗下子公司星羅的主要業務拓展至提供商品與媒體匹配的全新十年戰略升級后，值得買旗下子公司星羅的主要業務拓展至提供商品與媒體匹配的全鏈路服務和新媒體平臺代運營服務。鏈路服務和新媒體平臺代運營服務。一方面，星羅（具體業務由旗下子公司星羅創想執行）作為對接商品與達人的帶貨平臺，為上下游合作伙伴（品牌商和各流量主）提供高效精準匹配和全鏈

66、條服務，并通過自研的技術中臺來管理整個鏈路業務流程；另一方面，順應直播電商新業態，基于多年沉淀的商品資源優勢與內容輸出能力，為品牌商提供代運營服務，并將業務重點轉向抖音平臺。2022 年，星羅確認 GMV 超 60 億元，維持高增長態勢。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 40 星羅業務升級星羅業務升級 資料來源：公司年報，公司公告，華創證券 商品與媒體匹配的全鏈路服務商品與媒體匹配的全鏈路服務不斷不斷迭代升級。迭代升級。具體業務結構由前端應用和底層架構組成，前端應用包括 PC 端好

67、貨平臺和移動端小程序，分別為渠道和達人選品；底層架構包括MRP 系統和星羅羅盤，提供協作平臺和數據監控分析，MRP 系統為商家和達人提供直播日歷和帶貨效果監控，星羅羅盤通過數據分析支持前端應用。通過產品與基礎架構的迭代升級，服務能力不斷提升，推動了商家與達人數量的快速增長，2022 年，服務的年商家超 21000 家，合作達人超 4000 人，星羅創想入選“618 京東聯盟招商團長爆款勢力榜 TOP5”、“淘寶聯盟年度優秀合作伙伙伴-招商服務商”等榜單。2023 年 618 期間，星羅創想 GMV 完成 13.1 億元，人貨匹配效率再創新高。圖表圖表 41 星羅創想獲得多平臺實力資質認證星羅創

68、想獲得多平臺實力資質認證 圖表圖表 42 部分星羅創想合作品牌部分星羅創想合作品牌 資料來源：星羅官網 資料來源：星羅官網 代運營服務競爭力日益增長，合作客戶量快速擴容代運營服務競爭力日益增長，合作客戶量快速擴容。為順應以抖快為代表的短視頻平臺對內容運營的需求，公司于 2020 年開展抖音代運營服務，獲得了巨量引擎千川和星圖代理服務商資質。星羅為多個知名國際美妝個護品牌提供服務，如寶潔集團、赫蓮娜、科顏氏、菲洛嘉、貝玲妃等。憑借出色的代運營服務能力，入選 2022 抖音電商年度營銷力品牌服務商，并獲得包括 FACTOR 認證服務商、抖音電商鉆石服務商、整合營銷案例之星在內的多項榮譽，多次上榜抖

69、音電商服務部推出的品牌服務商榜單，在美妝、個護家清、鮮花行業穩居前十；在 2023 年 5 月舉行的抖音電商生態大會上，星羅作為優秀生態伙伴，榮獲“2023 年度影響力服務商”。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 43 星羅多次上榜抖音電商品牌服務商榜單星羅多次上榜抖音電商品牌服務商榜單 綜合榜綜合榜（根據自賣結算（根據自賣結算 GMV 行業貢獻情況）行業貢獻情況）增長榜增長榜（根據自賣結算（根據自賣結算 GMV 增長情況）增長情況）2022 年年 1&2 雙月雙月 美妝行業 NO.

70、2 美妝行業 NO.1 2022 年年 3&4 雙月雙月 美妝行業 NO.4 個護家清鮮花行業 NO.3 個護家清鮮花行業 NO.2 2022 年年 5&6 雙月雙月 美妝行業 NO.5 美妝行業 NO.8 個護家清鮮花行業 NO.2 2022 年年 7&8 雙月雙月 個護家清鮮花行業 NO.9 美妝行業 NO.10 2022 年年 11&12 雙月雙月 個護家清鮮花行業 NO.6 美妝行業 NO.8 2023 年年 1&2 雙月雙月 美妝行業 NO.5 美妝行業 NO.1 個護家清鮮花行業 NO.8 資料來源：“DP營銷觀察”微信公眾號，華創證券 圖表圖表 44 星羅在抖音星羅在抖音/快手的

71、五大服務快手的五大服務模塊模塊 圖表圖表 45 星羅代運營服務合作案例星羅代運營服務合作案例 資料來源：星羅官網，華創證券 資料來源：公司年報 有助提供全域運營服務及營銷解決方案。有助提供全域運營服務及營銷解決方案。作為公司旗下另一家提供代運營服務的子公司，有助科技累計服務 60 多個國內外品牌和產業帶源頭工廠，覆蓋天貓、京東、蘇寧易購、拼多多等電商平臺以及抖音、快手、小紅書、B 站等內容平臺，幫助企業增收提效。電商服務方面，有助為太平鳥男裝天貓官旗提供直播代運營服務，雙十一大促直播間觀看人數高達 23 萬，引導成交額超 1500 萬。內容服務方面，有助與貴州習酒達成戰略合作，建立“分布式矩陣

72、賬號+全年不間斷人設打造+全域無死角品牌傳播”的運營規劃，預計全年漲粉 60 萬、全網分發播放量 5000 萬次。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 46 有助獲得的資質認證及合作渠道有助獲得的資質認證及合作渠道 圖表圖表 47 有助代運營服務合作案例有助代運營服務合作案例 資料來源：有助科技官網 資料來源：公司年報（三）（三）消費數據指標構建為營銷服務、運營決策提供多維支撐消費數據指標構建為營銷服務、運營決策提供多維支撐 消費數據板塊，值得買依托旗下子公司世研指數和數值科技，自主研

73、發了包括“影響力指數體系”、“消費洞察平臺”在內的多項創新成果。其中，“影響力指數體系”是世研指數基于競爭力、品牌力和傳播力三個維度，打造的一整套可廣泛應用于不同品牌主體、作用對象、影響層面的綜合評估指數，致力于成為消費決策、商業布局、行業發展、政府規劃等行為過程中的重要參考依據；數值科技研發的“消費洞察平臺”，可向品牌主、咨詢公司、金融機構、投資公司等提供數據服務、決策支持及價值運營，推進傳統企業數字化轉型，助力提升政府服務效能。圖表圖表 48 世研影響力指數產品示例世研影響力指數產品示例 圖表圖表 49 數值數值消費洞察平臺消費洞察平臺 資料來源：世研指數官網，華創證券 資料來源：數值科技

74、官網 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 總收入：去年因消費行業整體疲軟影響公司部分收入確認，我們看好今年以來業務的持續修復，預計隨著宏觀經濟回暖，公司 2023-2025 年實現營業收入 15.6/18.5/20.6 億元，同比增長 27%/18%/11%，其中“什么值得買”事業部實現收入 10.9/12.9/14.2 億元，同比增長 23%/18%/10%。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 主營業務毛利率：考慮到 2022 年疫情影響下部分剛性成本無法攤銷，毛利率較往

75、年有較大幅度下滑，今年各項業務正常展開，毛利率有望快速提升，預計 2023-2025 年分別為56%/58%/60%。費用率：考慮到公司將持續投入 AIGC 新技術領域，我們預計研發費用率將有所提升，其他開支將進一步降本增效，預計 2023-2025 年銷售費用率 19.3%/19%/19%，管理費用率 11.7%/11.5%/11.3%，研發費用率 12%/12.5%/12.5%。利潤：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 1.6/2.2/2.8 億元，同比增長89%/37%/25%，對應歸母凈利潤率 10.3%/11.9%/13.4%。圖表圖表 50 值得買值得買 2023-

76、2025 年盈利預測年盈利預測 財務指標（單位：百萬元）財務指標（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,228 1,564 1,847 2,055 YOY-12.5%27.3%18.1%11.2%主營業務毛利率 54.0%55.9%58.1%59.8%銷售費用率 19.7%19.3%19.0%19.0%管理費用率 12.2%11.7%11.5%11.3%研發費用率 11.7%12.0%12.5%12.5%歸母凈利潤 85 161 220 276 歸母凈利率 6.9%10.3%11.9%13.4%資料來源：公司公告，華創證券測算 估值估值 值得買憑借優秀的內

77、容運營能力和專業高效的營銷服務體系，得以在導購電商行業中站穩龍頭地位。隨著后續 AIGC 技術應用于“什么值得買”社區，引入對話式機器人助手，提高決策效率，用戶價值具備更廣闊的向上變現空間，參考行業內可比公司估值（23 年平均 PE 約 34.6x），對其 23 年給予 40 xPE，對應市值 64.2 億元，目標價 32.3 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 51 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 壹網壹創 300792.SZ 27

78、.02 0.8 1.1 1.3 35.8x 24.5x 20.8x 遙望科技 002291.SZ 12.88-0.3 0.6 0.8-22.9x 15.6x 若羽臣 003010.SZ 21.68 0.3 0.3 0.5 78.2x 72.7x 46.2x 麗人麗妝 605136.SH 11.4-0.3 0.6 0.7-18.5x 15.4x 行業平均行業平均-0.1 0.4 0.5 57.0 x 34.6x 24.5x 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 注：數據截至2023年7月10日，預測數據均為Wind一致預期 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

79、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、風險提示風險提示 AI 技術發展不及預期：技術發展不及預期：AIGC 技術尚處于研發和應用早期，若發展不及預期，可能會影響“什么值得買”APP 在應用層面的推進。消費行業疲弱：消費行業疲弱：公司主要收入來源于品牌的推廣預算以及消費者訂單成交額轉化，若消費信心不振，行業依舊疲弱，則會影響公司部分收入確認。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。弘娚踢M入流量存量競爭時期，除“什么值得買”外，以小紅書、抖音、快手為代表的內容電商蓬勃發展，對公司主站業務造成沖擊。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

80、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 856 1,094 1,210 1,477 營業營業總總收入收入 1,228 1,564 1,847 2,055 應收票據 0 0 0 0 營業成本 565 690 774 826 應收賬款 437 489 582 664 稅金及附加 20 18 20 24 預付賬款 10 12 15 17 銷售費用 241 302 351 390

81、 存貨 16 18 20 21 管理費用 150 183 212 232 合同資產 0 0 0 0 研發費用 143 188 231 257 其他流動資產 190 252 316 277 財務費用-4-2-2-3 流動資產合計 1,509 1,866 2,142 2,456 信用減值損失-11-7-9-9 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-20-7-9-12 長期股權投資 26 26 26 26 公允價值變動收益-3 0 0-1 固定資產 408 443 479 491 投資收益 9 5 5 6 在建工程 2 5 7 8 其他收益 13 16 16 15 無形資產 256 282 3

82、15 357 營業利潤營業利潤 101 193 264 329 其他非流動資產 68 71 73 76 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 759 827 900 957 營業外支出 2 4 5 4 資產合計資產合計 2,269 2,692 3,042 3,413 利潤總額利潤總額 99 188 259 325 短期借款 102 204 305 407 所得稅 15 28 39 49 應付票據 0 2 2 3 凈利潤凈利潤 84 160 220 276 應付賬款 69 119 128 130 少數股東損益-1 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 85

83、 161 220 276 合同負債 4 6 7 7 NOPLAT 81 159 218 274 其他應付款 46 46 46 46 EPS(攤薄)（元）0.43 0.81 1.11 1.39 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 24 24 24 24 其他流動負債 102 137 167 190 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 348 538 679 808 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 75 110 148 183 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-12.5%27.3%18.1%11.2%其他非流動負債 38 38 38 38

84、EBIT 增長率-50.1%96.6%37.7%25.3%非流動負債合計 113 148 186 221 歸母凈利潤增長率-52.7%89.1%37.0%25.5%負債合計負債合計 461 686 865 1,029 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,809 2,009 2,179 2,386 毛利率 54.0%55.9%58.1%59.8%少數股東權益-2-2-2-2 凈利率 6.9%10.2%11.9%13.4%所有者權益合計所有者權益合計 1,807 2,007 2,177 2,384 ROE 4.7%8.0%10.1%11.6%負債和股東權益負債和股東權益

85、2,269 2,692 3,042 3,413 ROIC 5.1%9.0%11.0%11.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 20.3%25.5%28.4%30.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 13.2%18.7%23.7%27.4%經營活動現金流經營活動現金流 68 266 195 258 流動比率 4.3 3.5 3.2 3.0 現金收益 117 213 278 340 速動比率 4.3 3.4 3.1 3.0 存貨影響-2-2-2-1 營運能力營運能力 經營性應收影響 21-48-86-72 總資產周轉率 0.5 0.6

86、0.6 0.6 經營性應付影響-52 51 9 3 應收賬款周轉天數 127 107 104 109 其他影響-16 51-4-11 應付賬款周轉天數 54 49 57 56 投資活動現金流投資活動現金流 57-210-176-67 存貨周轉天數 9 9 9 9 資本支出-260-119-131-122 每股指標每股指標(元元)股權投資 8 0 0 0 每股收益 0.43 0.81 1.11 1.39 其他長期資產變化 309-91-45 55 每股經營現金流 0.34 1.34 0.98 1.30 融資活動現金流融資活動現金流-1 182 96 76 每股凈資產 9.10 10.10 10.

87、96 12.00 借款增加 77 137 140 137 估值比率估值比率 股利及利息支付-69-56-75-93 P/E 59 31 23 18 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-10 101 31 33 EV/EBITDA 40 22 16 13 資料來源：公司公告，華創證券預測 值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?/p>

88、金。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。值得買（值得買（300785）深度研究報告深度研

89、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-

90、6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告

91、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切

92、權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522