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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 天康生物天康生物(002100)養殖業養殖業/農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-09 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/11/08 6 個月目標價（元）8.37 收盤價（元）7.05 12 個月股價區間（元）6.3610.17 總市值（百萬元）9,552.89 總股本（百萬股）1,355 A 股（百萬股）1,355 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）10 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、12M 絕對收益 0%-14%-18%相對收益 2%-4%-14%相關報告 轉基因品種初審通過，生物育種時代開啟-20231018 食品安全再上風口，水產行業能否化危為機？-20230825 厄爾尼諾威脅糖料單產，白糖牛市或剛啟動 -20230630 Table_Author 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 研究助理：陳科諾研究助理：陳科諾 執業證書編號：S0550122020016 18382023603 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 背靠兵團穩健經營，疆內養豬一枝獨秀背靠兵團穩健

3、經營，疆內養豬一枝獨秀 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 西北農牧產業龍頭，全產業鏈一體化經營。西北農牧產業龍頭，全產業鏈一體化經營。創立至今三十年發展歷程中，天康生物從飼料業務起家，逐步拓展產業至動保、畜禽養殖、玉米收儲等農牧領域，并不斷整合集團資源，打造了從上游飼料、獸藥生產、中游養殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養殖產業鏈。隨著業務的快速發展，公司整體經營規模得到較大的提升，2022 年實現收入167.3 億元，過去五年 CAGR 達到 33.5%，同時隨著下半年行業景氣回暖，公司盈利能力也顯著回升，全年歸母凈利 3.0 億元，實現扭虧轉盈。生豬養殖持續擴張，穩健經

4、營穿越周期生豬養殖持續擴張，穩健經營穿越周期。公司生豬業務囊括從種豬繁育、仔豬繁育、生豬育肥到屠宰加工的完整產業鏈，其中育肥環節以自繁自養為主，2022 年公司生豬出欄量達到 202.7 萬頭，較 2017 年增長超 3倍。隨著募投項目逐漸落地，公司生豬養殖規模有望保持較快擴張節奏。公司經營穩健，資產負債率處于行業領先水平，在手資金充裕。憑借全產業鏈協同以及原料采購帶來的成本優勢，完全有能力實現穿越周期。疫苗疫苗毛利水平領先毛利水平領先，價格戰后盈利價格戰后盈利回升回升。公司獸藥產品矩陣豐富、研發實力強，是農業部在疆唯一獸用生物制品定點生產企業和全國 8 家口蹄疫疫苗定點生產企業之一。三大核心

5、品類口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反芻獸疫疫苗市場份額均處于行業領先地位。公司獸藥業務毛利率水平近年來逆勢增長，隨著口蹄疫疫苗價格戰結束，其盈利能力有望再次提升。飼料成本優勢穩固，飼料成本優勢穩固，積極開拓疆外市場積極開拓疆外市場。與玉米收儲業務協同，公司原料采購優勢突出，助力產品毛利率多年保持行業領先。在當前行業低谷下，競爭格局優化將加速進行，公司具備規模、成本、資金、業務協同多重等優勢，有望抓住機遇加快全國化擴張步伐，持續提升市場占有率。估值與評級：估值與評級：公司坐擁西北地區的區位優勢和全產業鏈經營的協同優勢，并且公司始終經營穩健、積極降本增效，有助于公司平穩度過行業低谷、實現穿越周期。飼料、

6、動保等業務也穩中向好。我們預計公司 2023-25 年實現營業收入 186.71/213.79/246.46 億元，凈利潤-3.56/5.21/12.60 億元，對應 EPS 分別為-0.26/0.38/0.93 元，對應當前 PE 估值分別為-/18.33/7.58倍。給予 2025 年 9xPE，對應目標價 8.37 元。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：風險提示：原料及生豬價格波動，養殖疫病，業績預測和估值不達預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 15,711 16,732 18,

7、671 21,379 24,646(+/-)%31.07%6.50%11.59%14.50%15.28%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-703 302-356 521 1,260(+/-)%-140.85%-218.08%141.72%每股收益（元）每股收益（元）-0.62 0.22-0.26 0.38 0.93 市盈率市盈率(17.26)37.77 18.33 7.58 市凈率市凈率 2.04 1.42 1.24 1.21 1.13 凈資產收益率凈資產收益率(%)-11.75%4.07%-4.63%6.58%14.84%股息收益率股息收益率(%)0.00%3.12%0.00%3.21%7.

8、49%總股本總股本(百萬股百萬股)1,354 1,354 1,355 1,355 1,355-30%-20%-10%0%10%20%30%天康生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.西北農牧產業龍頭，全產業鏈一體化經營西北農牧產業龍頭，全產業鏈一體化經營.5 1.1.全產業鏈一體化經營，西北區位地位顯著全產業鏈一體化經營，西北區位地位顯著.5 1.2.兵團直接領導，管理層激勵充分兵團直接領導，管理層激勵充分.6 1.3.經營規?？焖僭鲩L，利潤彈性十分顯著經營規?？焖僭鲩L，利潤彈性十分顯著.7 1.4.營運能力顯著增強，現金充沛

9、財務穩健營運能力顯著增強，現金充沛財務穩健.9 2.生豬產業高效協同運營，資金雄厚助力穿越周期生豬產業高效協同運營，資金雄厚助力穿越周期.10 2.1.大力布局生豬養殖業務，規模實現快速增長大力布局生豬養殖業務，規模實現快速增長.10 2.2.屠宰配套完善，積極向食品端延伸屠宰配套完善，積極向食品端延伸.12 2.3.行業產能加速去化，養殖成本持續優化行業產能加速去化，養殖成本持續優化.13 3.疫苗毛利水平領先，價格戰后盈利回升疫苗毛利水平領先，價格戰后盈利回升.15 3.1.產品矩陣豐富，毛利率行業領先產品矩陣豐富，毛利率行業領先.15 3.2.研發投入力度大，核心競爭優勢明顯研發投入力度

10、大，核心競爭優勢明顯.17 3.3.口蹄疫盈利能力回升，反芻疫苗受益行業擴容口蹄疫盈利能力回升，反芻疫苗受益行業擴容.21 4.飼料成本優勢穩固，飼料成本優勢穩固，積極開拓疆外市場積極開拓疆外市場.23 4.1.玉米收儲構筑成本優勢，原料下跌噸利回升在望玉米收儲構筑成本優勢，原料下跌噸利回升在望.23 4.2.大幅擴張產能，發力疆外市場大幅擴張產能，發力疆外市場.24 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.25 6.風險提示風險提示.27 ZYzXNAcX8ZkWqMrNaQ9R7NpNqQsQsRlOoPmNfQoPoN8OpPuMNZmQrNNZtPtP 請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30

11、 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司業務版圖構成：公司業務版圖構成.6 圖圖 3：天康生物股份結構（天康生物股份結構（2023 年中報）年中報）.6 圖圖 4：2018-2022 年公司營收情況年公司營收情況.8 圖圖 5：2018-2022 年公司利潤情況年公司利潤情況.8 圖圖 6：2019-2022 年公司營收構成年公司營收構成.8 圖圖 7：2019-2022 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率.8 圖圖 8：2018-2022 年公司費率情況年公司費率情況.9 圖圖 9：營業周期持續改善：營業周期持續改善.

12、9 圖圖 10：貨幣資金不斷提升：貨幣資金不斷提升.9 圖圖 11：短期借款快速減少：短期借款快速減少.10 圖圖 12：資產負債率行業領先：資產負債率行業領先.10 圖圖 13：公司生豬業務的經營結構：公司生豬業務的經營結構.10 圖圖 14：2017-2022 年公司生豬出欄量年公司生豬出欄量.11 圖圖 15：2017-2022 年公司生豬業務收入年公司生豬業務收入.11 圖圖 16：公司的生豬產能布局（截至：公司的生豬產能布局（截至 2023/10 月底）月底）.11 圖圖 17：2019-2022 年公司仔豬和種豬銷售情年公司仔豬和種豬銷售情況況.11 圖圖 18：2020-2022

13、 年公司生豬屠宰量年公司生豬屠宰量.12 圖圖 19：公司當前屠宰產能及與養殖產能的配套情況：公司當前屠宰產能及與養殖產能的配套情況.12 圖圖 20：2018-2022 年屠宰加工及肉制品整體收入年屠宰加工及肉制品整體收入.13 圖圖 21：2020-2022 年公司肉制品銷量年公司肉制品銷量.13 圖圖 22：生豬出欄均價持續低迷：生豬出欄均價持續低迷.13 圖圖 23：生豬養殖行業全面虧損：生豬養殖行業全面虧損.13 圖圖 24：屠宰企業庫容率處于高位：屠宰企業庫容率處于高位.14 圖圖 25：能繁母豬存欄加速去化：能繁母豬存欄加速去化.14 圖圖 28：各家生豬養殖上市公司成本對比（：

14、各家生豬養殖上市公司成本對比（2022 年）年）.14 圖圖 29：2018-2022 年公司獸藥收入年公司獸藥收入.17 圖圖 30：2022 年公司各類疫苗銷量年公司各類疫苗銷量.17 圖圖 31：2018-2022 年公司獸藥毛利潤年公司獸藥毛利潤.17 圖圖 32：公司毛利率保持行業領先：公司毛利率保持行業領先.17 圖圖 33：公司三大疫苗市場占有靠前：公司三大疫苗市場占有靠前.22 圖圖 34：2010-2022 年我國牛出欄量年我國牛出欄量.23 圖圖 35：2010-2022 年我國羊出欄量年我國羊出欄量.23 圖圖 40：2018-2022 年公司飼料業務毛利和占比情況年公司

15、飼料業務毛利和占比情況.23 圖圖 41：2018-2022 年公司各品類飼料銷量情況年公司各品類飼料銷量情況.23 圖圖 42：公司玉米采購價低于市場均價：公司玉米采購價低于市場均價.24 圖圖 43：天康生物飼料毛利率領先行業：天康生物飼料毛利率領先行業.24 圖圖 44：飼料原料價格快速回落：飼料原料價格快速回落.24 圖圖 45：2018-2022 年公司飼料噸毛利潤年公司飼料噸毛利潤.24 圖圖 46：公司飼料產銷量及產能情況：公司飼料產銷量及產能情況.25 圖圖 47：公司飼料在建擴張項目情況：公司飼料在建擴張項目情況.25 圖圖 48：生豬養殖企業頭均市值對比（：生豬養殖企業頭均

16、市值對比（2023/11/8）.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 1：公司管理層詳情：公司管理層詳情.7 表表 2：公司生豬產能規劃（：公司生豬產能規劃（截至截至 2023 年年 H1）.12 表表 3：公司獸藥產品矩陣：公司獸藥產品矩陣.16 表表 4：公司的研發模式：公司的研發模式.18 表表 5：研發投入和實驗室資源行業領先：研發投入和實驗室資源行業領先.19 表表 6：公司取得的研發成果：公司取得的研發成果.20 表表 7：公司的在研項目情況公司的在研項目情況.21 表表 8：公司收入預測拆分（百萬元）：公司收入預測拆分（百萬元）.

17、26 請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 1.西北農牧西北農牧產業產業龍頭，全產業鏈一體化經營龍頭，全產業鏈一體化經營 1.1.全產業鏈一體化經營，西北區位地位顯著全產業鏈一體化經營，西北區位地位顯著 深耕產業三十載，成就深耕產業三十載，成就西北農牧巨頭。西北農牧巨頭。天康生物是一家集動保、飼料、生豬養殖、農產品加工與貿易以及金融服務為一體的國家農業產業化龍頭企業和國家高新技術企業。公司創立于 1993 年，經歷了早期十年間的摸索發展階段，在飼料、生物制藥、畜禽養殖等領域初步實現市場開拓，并于 2006 年成功上市，借助資本市場的力量實現了業務范圍和經營

18、規模的持續擴張，2015 年公司完成對控股股東天康控股的吸收合并，完成集團產業鏈的整合，天康控股的種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉制品銷售等業務與公司原有業務形成較好的協同效益，至此公司打造從上游飼料、獸藥生產、中游養殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養殖產業鏈。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 全產業鏈一體化經營全產業鏈一體化經營，各項業務多點開花各項業務多點開花。公司的主營業務主要包括食品養殖、飼料、獸藥、糧食收儲、農產品加工等，已實現現代畜牧業畜禽良種繁育-飼料與飼養管理-動物疫病防治-畜產品加工銷售 4 個關鍵環節的完整串聯，擁有從上游飼料、獸藥生

19、產、中游養殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養殖產業鏈。在上游端，公司在飼料和動保領域均擁有超過 20 年的經營經驗，并且是農業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業，是全國八家口蹄疫疫苗定點生產企業之一，是農業部指定的豬瘟疫苗、豬藍耳病疫苗、小反芻獸疫疫苗的定點生產企業；生豬養殖業務方面，公司構建了從種豬繁育、生豬育肥到屠宰加工的完整業務鏈條，其中育肥端主要以自繁自養為主，利于疫病防控、降低生產成本、提高生產效率。另外，公司積極開展玉米收儲業務，目前已是新疆區域玉米收儲的龍頭企業，增厚公司利潤的同時增強原料掌控力。請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 天康生物天康生物/公司深度公司深

20、度 圖圖 2：公司業務公司業務版圖版圖構成構成 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.兵團直接領導，管理層激勵充分兵團直接領導，管理層激勵充分 公司為公司為兵團國有控股上市公司兵團國有控股上市公司，股東背景強大股東背景強大。公司實際控制人為新疆生產建設兵團全資子公司新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司，直接持有公司 21.74%的股權。新疆生產建設兵團依照法律、法規自行管理內部行政、司法事務，是在國家實行計劃單列的特殊社會組織，受中央政府和新疆維吾爾自治區雙重領導，其在新疆具有突出地位，能夠在資金和生產經營方面給予公司及下屬子公司一定支持。圖圖 3：天康生物天康生物股份結構股份結構（202

21、3 年中報）年中報）數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，激勵基金激勵基金激發動力激發動力。公司管理層均具備資深的專業背景和多年的從業經驗，核心高管多數在天康任職多年，管理經驗豐富。同時，公司對各管理人員制定了充分的獎金激勵制度，以激發員工的工作動力和積極性。根據公司激勵基金及使用管理辦法規定，用以前三年歸屬于母公司所有者凈利潤的算術平均數為考核基數，按當年實際實現歸屬于母公司所有者凈利潤超出考核基數的 20%提取激勵基金，用于獎勵董事長、總經理、副總經理、董事會秘書、各職能總監、總部中層以上人員

22、等管理人員以及有突出貢獻的優秀員工。公司在 2019 年和 2020 年分別提取了 1.41 億和 0.68 億元作為公司激勵基金。而針對骨干員工，公司在 2020 年通過了覆蓋人數近 150 人的員工持股計劃，有助于吸引和保留優秀管理人才和業務骨干，進一步增強員工的凝聚力和公司的發展活力。表表 1：公司管理層詳情：公司管理層詳情 姓名姓名 職位職位 工作經歷和專業背景工作經歷和專業背景 楊焰 董事長 中國國籍，漢族，研究生學歷，高級畜牧師，碩士研究生導師。曾任新疆農業大學教師、兵團農業局畜牧獸醫處副處長?，F任公司第八屆董事會董事、董事長。成輝 董事、總經理 中國國籍，漢族，研究生學歷，高級獸

23、醫師?，F任公司第八屆董事會董事、總經理。董海英 董事 中國國籍，漢族，本科學歷，律師。曾任新疆城市投資有限公司董事、新疆康正農業科技開發有限責任公司董事?，F任公司第八屆董事會董事、新疆生產建設兵團國有資產經營有限責任公司職工董事、戰略發展部經理，天康制藥（蘇州）有限公司董事等。許衡 董事、副總經理 中國國籍，漢族，中共黨員，研究生學歷，現任公司第八屆董事會董事、公司副總經理兼食品養殖事業部總經理，兼任子公司天康畜牧科技有限公司執行董事、總經理，河南天康宏展農牧科技有限公司董事，新疆青湖天康食品有限公司總經理等。郭運江 董事會秘書 中國國籍，漢族，本科學歷，會計師，具有注冊會計師、注冊資產評估師

24、、注冊稅務師資格。曾任公司第六屆、第七屆董事會董事、董事會秘書?，F任公司董事會秘書。耿立新 財務總監 中國國籍，漢族，本科學歷，曾任公司第六屆、第七屆董事會董事、財務總監，現任公司財務總監，兼任子公司新疆天康匯通農業有限公司董事，河南宏展實業有限公司董事，新疆天康飼料有限公司董事。羅曉文 審計總監 中國國籍，漢族，本科學歷，曾任本公司總會計師?，F任公司審計總監，兼任子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司董事。何玉斌 法務總監 中國國籍，漢族，學本科學歷?，F任公司法務總監，兼任新疆友好（集團）股份有 限公司獨立董事。黃雅璇 人力資源總監 中國國籍，漢族，研究生學歷，高級人力資源管理師?，F任本公司人力

25、資源總監，兼任子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司董事。數據來源：公司公告，東北證券 1.3.經營規?？焖俳洜I規?？焖僭鲩L增長，利潤，利潤彈性十分顯著彈性十分顯著 收入穩步增長，利潤扭虧轉盈。收入穩步增長，利潤扭虧轉盈。近年來，隨著公司各項業務的快速發展，公司整體經營規模實現較大增長，2022 年公司實現營業收入 167.3 億元，過去五年的年均復合增速達到 33.5%。利潤方面，由于公司所處行業有較為明顯周期性，公司利潤也同樣有所波動，在 2020 年的景氣年份，公司實現利潤超 17 億元，連續兩年實現翻番增長，而 2021 年受養殖業低迷影響，利潤表現明顯回落；2022 年隨著下半年行業景氣

26、回暖，公司盈利能力也顯著回升，全年完成利潤超 3 億元，實現扭虧轉盈。請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖圖 4：2018-2022 年公司營收情況年公司營收情況 圖圖 5：2018-2022 年公司利潤情況年公司利潤情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 飼料飼料營收占比高，生豬盈利波動大營收占比高，生豬盈利波動大，動保，動保毛利水平高毛利水平高。從業務構成來看，飼料業務是公司最大收入來源，2022 年貢獻了公司 33.06%的營收。生豬業務包括養殖和屠宰兩大板塊，前者主要對外銷售種豬、仔豬和少量的育成生豬，后者主要將公司育

27、肥的生豬進行加工銷售。2020 年以來，隨著育肥產能陸續投產，公司母豬留種自育比例持續提升，因此屠宰加工的收入規?？焖贁U大，生豬養殖業務規模有所收窄。由于生豬產業鏈毛利率驟降，公司整體毛利率在 2021 年也出現階段性下滑，2022年隨著生豬養殖行業開始回暖，公司整體毛利水平也出現回升。公司動保業務憑借多年積淀的品牌、渠道、產品力等優勢依然保持著較高的毛利率水平，盡管動保業務 2022 年的收入僅占總收入 5.5%，卻貢獻最高的毛利潤，占總毛利的 33.8%。圖圖 6：2019-2022 年公司營收構成年公司營收構成 圖圖 7：2019-2022 年公司各業務毛利率年公司各業務毛利率 數據來源

28、：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 三項費率三項費率顯著下降，費用管控成效突出。顯著下降，費用管控成效突出。過去幾年公司三費率（銷售/管理/財務費用率）持續下降，體現出公司不斷提升的費用管控能力。2022 年公司三費率合計為6.93%，較 2019 年大幅減少 9.11pct，其中銷售費用率和管理費用率分別由 7.30%和6.39%降至 2.84%和 2.85%，費率下降的推動力一方面來源于公司規模的快速提升，在整體業務的協同性和規模效益推動下費率有所下降；另一方面，近兩年行業整體景氣下滑，公司主動加強費用管理，整體效果較為明顯。0%10%20%30%40%50%60%70%0

29、2040608010012014016018020182019202020212022億元營業收入YoY-10-50510152020182019202020212022億元凈利潤0%20%40%60%80%100%2019202020212022飼料玉米青貯農產品加工屠宰加工生豬養殖獸用生物藥品其他-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022飼料屠宰加工玉米青貯農產品加工生豬養殖獸用生物藥品整體 請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖圖 8：2018-2022 年公司年公司費率費率情況情況 數據來源：Wind，東北證券

30、1.4.營運能力營運能力顯著顯著增強增強，現金充沛財務穩健現金充沛財務穩健 在手貨幣資金充裕，在手貨幣資金充裕，資產負債率行業領先。資產負債率行業領先。隨著公司不斷地加強內部的組織管理，各項業務之間的協同效益得到持續增強，公司整體營運能力穩步提升。2023 年前三季度公司營業周期為 100 天，較 2020 年減少 110 天，資金周轉速度持續加快。同時，面臨行業低谷，公司保持著穩健的財務狀況，截至 2023 年三季度，公司的資產負債率為 47.06%，顯著低于行業內其他企業，同期公司的貨幣資金余額為 38.4 億，較 20 年末再度增長 17.8 億，而短期借款則持續下降，由 20 年高點的

31、 47.6 億降至23Q3 的 11.0 億元。圖圖 9：營業周期營業周期持續改善持續改善 圖圖 10：貨幣資金貨幣資金不斷提升不斷提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率三費率05010015020025020192020202120222023Q3存貨周轉天數應收賬款周轉天數05101520253035404520192020202120222023Q3億元貨幣資金 請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖

32、圖 11：短期借款短期借款快速快速減少減少 圖圖 12：資產負債率資產負債率行業領先行業領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.生豬產業生豬產業高效高效協同運營，協同運營，資金雄厚助力穿越周期資金雄厚助力穿越周期 2.1.大力布局生豬養殖業務大力布局生豬養殖業務，規模實現快速增長，規模實現快速增長 吸收吸收合并切入生豬養殖，合并切入生豬養殖，充分充分發揮協同效應。發揮協同效應。為強化業務的協同性，提升公司盈利能力，2015 年 7 月公司完成對控股股東天康控股的吸收合并，天康控股生豬養殖業務成功并入公司，助力公司業務范圍由畜禽用生物疫苗、飼料及飼用植物蛋白的生產、

33、銷售，擴展到種豬繁育、生豬養殖、屠宰加工及肉制品銷售，自此公司形成從上游飼料、獸藥生產、中游養殖到下游屠宰加工、肉制品銷售的一體化生豬養殖產業鏈。目前，公司生豬業務囊括從種豬繁育、仔豬繁育、生豬育肥到屠宰加工的完整業務條線，其中育肥端主要采取自繁自養模式，且育肥生豬主要由公司自行屠宰銷售，少量育肥豬隨同公司部分種豬和仔豬對外直接銷售。此外，公司也會對外采購生豬進行屠宰，充分利用公司的屠宰產能。圖圖 13：公司生豬業務公司生豬業務的經營的經營結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 出欄規?？焖贁U張出欄規?？焖贁U張，帶動營收大幅增長，帶動營收大幅增長。2015 年踏入生豬產業以來，公司生豬業務規模

34、快速擴張。2017-2022 年公司生豬出欄量保持穩步地增長，2022 年出欄量達到010203040506020192020202120222023Q3億元短期借款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資產負債率（2023Q3）請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 202.72 萬頭，較 2017 年實現超 3 倍擴張。與此同時生豬業務收入規模也實現跨越式增長，2022 年生豬業務銷售收入為 36.9 億元，較 2017 年增長 475%，成為公司近幾年業績增長的主要推動力。圖圖 14：2017-2022 年公司年公司生豬生

35、豬出欄出欄量量 圖圖 15：2017-2022 年公司年公司生豬生豬業務收入業務收入 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 養殖養殖產能三地布局，產能三地布局，持續持續開拓開拓疆外市場疆外市場。目前，公司生豬產能主要位于新疆、河南和甘肅三個區域，分別擁有 100/100/70 萬頭/年的仔豬繁育產能，并且每個區域內構建了較為完整的產業鏈，具有原種豬、三級繁育、育肥和飼料廠的配套建設基地。目前，公司在新疆、河南和甘肅三地配套的育肥產能分別 100/100/30 萬頭/年，配套率分別為 100/100/43%。為充分利用養殖產能，公司也會對外出售部分仔豬及種豬，進一步擴大銷售

36、收入，其中 2020 年公司對外銷售仔豬數量達 67.5 萬頭，近兩年隨著育肥產能陸續投產，仔豬銷量有所減少。目前，公司所募投的“42 萬頭現代化生豬繁育場、20 萬頭現代化生豬育肥產業基地”項目已經建設完成，依托其便利的地理位置和適宜的生豬養殖氣候，助力公司的生豬養殖規模進一步擴張，同時持續開拓疆外市場。2023 年，公司生豬出欄量有望達到 280 萬頭。未來，隨著公司所募投的另外兩個“30 萬頭仔豬繁育及 20 萬頭生豬育肥”的基地建設項目建成投產，公司生豬養殖產能將得到進一步擴張。圖圖 16：公司的公司的生豬產能生豬產能布局布局（截至截至 2023/10 月月底底）圖圖 17：2019-

37、2022 年公司年公司仔豬仔豬和和種豬銷售種豬銷售情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022萬頭生豬出欄YoY-50%0%50%100%150%200%0510152025303540201720182019202020212022億元生豬收入YoY020406080100120新疆河南甘肅生豬養殖產能生豬育肥產能010203040506070802019202020212022萬頭仔豬種豬 請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 天康生物天

38、康生物/公司深度公司深度 表表 2：公司公司生豬產能規劃生豬產能規劃（截至截至 2023 年年 H1）項目項目 預算預算 進度進度 甘肅天康農牧科技有限公司 42 萬頭現代化生豬繁育場、20 萬頭現代化生豬育肥產業基地 5.56 億 已完成 天康生物股份有限公司 30 萬頭仔豬繁育及 20 萬頭生豬育肥基地建設項目 4.30 億-甘肅天康農牧科技有限公司 30 萬頭仔豬繁育及 20 萬頭生豬育肥建設項目 4.84 億-水源鎮柴家溝村 2400 頭 GGP 核心場 1.00 億 92.75%芳草湖四場 2400 頭 GGP 核心場工程項目 0.70 億 4.86%芳草湖一場 10 萬頭育肥項目

39、0.91 億 0.45%數據來源：Wind，東北證券 2.2.屠宰配套完善，積極向食品端延伸屠宰配套完善，積極向食品端延伸 屠宰產能高度配套，推動產業鏈下游延伸。屠宰產能高度配套，推動產業鏈下游延伸。公司積極推動生豬產業鏈向屠宰及深加工終端的延伸，經過多年的推廣，公司打造的“天康放心肉”已具有較強的品牌效應，在新疆當地家喻戶曉，并且其精細分割產品已進入內地數十個大中城市。近年來伴隨著生豬養殖規模的擴張，公司屠宰產能同樣快速增長，2022 年公司生豬屠宰量 171 萬頭，其中自營屠宰量和外購屠宰量分別 150 萬頭和 21 萬頭。目前公司屠宰產能為 250 萬頭，與養殖產能的配套率為 92.6%

40、，其中新疆和河南的屠宰產能均為 100 萬頭/年，與養殖產能 100%配套。目前，公司正在規劃甘肅的屠宰項目，未來有望進一步提升公司養殖和屠宰的產能配套率，助力強化公司生豬產業抗風險能力。圖圖 18：2020-2022 年公司生豬年公司生豬屠宰屠宰量量 圖圖 19：公司當前公司當前屠宰產能屠宰產能及與養殖產能的配套情況及與養殖產能的配套情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 積極布局食品業務，持續提升產品附加值。積極布局食品業務，持續提升產品附加值。為進一步提升產品附加值，提高盈利能力，公司近年來積極布局食品加工業務，目前已推出了手工水餃、鹵肉制品、預調品、烤腸制品、

41、中式香腸、臘肉制品、精切品七大系列三十多個單品，其中醬鹵類九個單品、手工水餃五個單品、三種口味豬扒、兩種口味香腸及臘肉已進入大批量生產。2022 年公司肉制品銷量為 16 萬噸，較 2020 年增長 3.4 倍。未來公司會持續圍繞消費者的消費需求，結合公司“食為天，康為先”的經營理念，在相關產品的研發、渠道和產能上持續發力，為消費者提供各種健康、便捷的食品。在對產業鏈終端延伸的持續推動下，公司的屠宰加工和肉制品業務的銷售收入實現快速增長，2022 年公司屠宰加工及肉制品銷售收入達到 38.1 億元，過去五年年均復合增速高020406080100120140160180202020212022萬

42、頭自營屠宰量代宰量88%90%92%94%96%98%100%102%050100150200250300整體新疆河南萬頭屠宰產能配套率 請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 達 64.6%。圖圖 20：2018-2022 年年屠宰加工及肉制品屠宰加工及肉制品整體整體收入收入 圖圖 21：2020-2022 年公司年公司肉制品銷量肉制品銷量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.3.行業產能加速去化，行業產能加速去化，養殖成本養殖成本持續優化持續優化 生豬供給壓力生豬供給壓力依舊依舊，產能去化，產能去化明顯加快明顯加快。今年年初

43、以來，豬價表現持續低迷，行業幾乎始終處于虧損狀態。盡管 7 月-8 月期間出現過階段性上漲，但由于行業供大于求的情況頗為嚴重，隨著生豬出欄節奏加快，供給壓力不斷增大，豬價此后又重啟跌勢。加之今年豬肉消費異常疲弱，中秋國慶假期旺季不旺，假期開始后企業屠宰量快速回落。豬價一跌再跌嚴重打擊養殖行業信心，近期淘汰母豬量明顯增加，產能去進一步加速。對于企業而言，雖然去產能過程中或面臨較大的虧損，但只要能挺過行業寒冬，堅持降本增效、甚至逆勢擴張，那么一旦行業復蘇，就能獲得更高的回報。圖圖 22：生豬出欄均價生豬出欄均價持續低迷持續低迷 圖圖 23：生豬養殖生豬養殖行業全面虧損行業全面虧損 數據來源：鋼聯，

44、東北證券 數據來源：鋼聯，東北證券 0%50%100%150%200%250%051015202530354020182019202020212022億元屠宰加工及肉制品銷售YoY024681012141618202020212022萬噸肉制品051015202530元-1000-500050010001500元/頭自養利潤外購利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖圖 24：屠宰企業庫容率處于高位屠宰企業庫容率處于高位 圖圖 25：能繁母豬存欄加速去化能繁母豬存欄加速去化 數據來源：鋼聯，東北證券 數據來源：農業農村部，東北證券 全產業鏈構筑成本

45、優勢全產業鏈構筑成本優勢，多措多措并舉降本增效。并舉降本增效。公司生豬養殖完全成本處于行業中上水平，2022 年養殖平均成本約 17.3 元/公斤。在持續擴張產能的同時，公司也在積極降本增效，提升整體競爭力。截至 23 年 9 月份，公司生豬完全成本已經降至 16.43元/公斤，提前完成年初制定的 16.5 元/公斤目標成本。公司能夠實現較低成本一方面得益于全產業鏈布局優勢，從生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養到屠宰加工均由公司完成，有效降低中間環節交易成本；另一方面是源于公司的區位優勢，新疆物產豐饒、糧食質優價廉，尤其是公司同時經營玉米收儲業務，助力公司能夠實現較低的原料成本。未來公司還將繼續致

46、力于進一步降低生豬養殖成本，明年完全成本爭取降至 15-15.5 元/公斤。一是通過降低原料成本，9 月份以來玉米、豆粕價格大幅下降，后續將持續體現在飼料成本上，同時公司在新疆可以利用口岸優勢，從中亞國家進口低成本原料，進一步降低飼料成本；二是通過提升生產效率，公司對母豬種群做了更新，用繁殖效率更高的丹系種豬替代美加系種豬，以提高相應的生產指標，明年 PSY 爭取由當前 24 提升至 28。圖圖 28：各家各家生豬生豬養殖上市公司養殖上市公司成本對比成本對比（2022 年）年）數據來源：農財智庫，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%屠宰企業庫容率400040504100415042

47、004250430043504400445045002021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7萬頭能繁母豬存欄數1011121314151617181920元/公斤 請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 西北地區養殖密度低，疫病風險威脅西北地區養殖密度低，疫病風險威脅較較小。小。公司的生豬養殖業務布局在西北區域，具有地廣人稀、養殖密度較低的特征，根據國家統計局數據，2021 年我國生豬出欄密度（年出欄量/國土面積）為 70 頭/平方公里，而新疆和甘肅

48、生豬養殖密度分別為4 和 18.6 頭/平方公里，養殖密度遠低于其他養殖大省，因此整體疫情傳播壓力相對更小，有助于公司生物安全的防控，疫病流行黑天鵝事件發生概率理論上更低。3.疫苗毛利水平領先，價格戰后盈利回升疫苗毛利水平領先，價格戰后盈利回升 3.1.產品矩陣豐富，產品矩陣豐富，毛利率行業領先毛利率行業領先 產品矩陣豐富，核心品類行業領先。產品矩陣豐富，核心品類行業領先。公司動保業務由控股子公司天康制藥運營。天康制藥擁有多年的生產銷售經驗和多種核心動物疫苗的生產資質，公司是農業部最早的 28 家定點獸用生物制品企業之一，同時還是農業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業和全國 8 家口蹄疫疫

49、苗定點生產企業之一。另外，公司子公司吉林冠界也是全國 11 家高致病性禽流感疫苗定點生產企業之一。目前。公司擁有豐富全面的產品線矩陣，是國內獸用疫苗生產資質最為齊全的企業之一，相關疫苗產品包括豬用口蹄疫、藍耳、豬瘟、腹瀉、偽狂犬疫苗等各類豬用疫苗，口蹄疫、小反芻獸疫、布病疫苗等反芻用疫苗，以及禽流感疫苗等禽用疫苗，并在多個核心品類位居行業領先地位，公司的口蹄疫疫苗、小反芻獸疫疫苗、布病疫苗等疫苗產品的批簽發數量均位于行業前列。請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 3：公司獸藥產品公司獸藥產品矩陣矩陣 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品特點產品

50、特點 來源和處理方式來源和處理方式 豬用疫苗豬用疫苗 豬用口蹄疫疫豬用口蹄疫疫苗苗 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（OHM/02 株+AKT-株）采用先進的無血清全懸浮培養工藝體系，疫苗無異源蛋白，免疫應激小、安全、穩定?？茖W純化，雜質少，無化學殘留；采用雙相佐劑技術提升疫苗效力，長效保護 病毒類滅活疫苗 豬用口蹄疫 O 型合成肽疫苗 疫苗抗原含量遠超過國際標準，純度高保護效力強、周期長，安全性出色；采用先進的合成儀控制，抗原含量精確穩定 合成肽類疫苗 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗 流行毒株組合，疫苗針對性強；采用先進的細胞培養技術和新型無血清高密度懸浮培養工藝，高效價，安全穩定，副反應低

51、病毒類滅活疫苗 豬瘟疫苗豬瘟疫苗 豬瘟病毒 E2 蛋白重組桿狀病毒滅活疫苗（Rb-03 株）應用分子生物學技術制成的新型基因工程疫苗，保護抗體水平高，持續時間長，具有與野毒感染鑒別診斷的功能，是豬瘟凈化的重要工具 病毒類滅活疫苗 豬繁殖與呼吸豬繁殖與呼吸綜合征疫苗綜合征疫苗 高致病性豬繁殖與呼吸綜合癥活疫苗（TJM-F92株）帶標記的藍耳病疫苗，可鑒別診斷，用于豬場藍耳病的凈化；安全性好、副作用小、起效快 病毒類弱毒活疫苗 豬流行性腹瀉豬流行性腹瀉疫苗疫苗 豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2 株）種毒為國內流行毒株，免疫原性好，彌補了市場無 G2a 亞型毒株疫苗的空缺，抗原含量高，有效刺激機體

52、產生較高的黏膜抗體 病毒類滅活疫苗 偽狂犬病疫苗偽狂犬病疫苗 偽狂犬活疫苗（Bartha-K61 株）抗原含量高且批次間穩定，對流行毒株的保護力好 病毒類弱毒活疫苗 反芻用疫苗反芻用疫苗 口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗 口蹄疫 O 型滅活疫苗（OHM/02 株）采用先進的全懸浮無血清培養技術；依據病毒的毒價和抗原含量進行疫苗配制，精確定量疫苗中的抗原，疫苗批量大、均一性好 病毒類滅活疫苗 口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗 采用無血清全懸浮培養工藝體系，疫苗無異源蛋白，免疫應激小、安全、穩定?？茖W純化，雜質少，無化學殘留；采用雙相佐劑技術提升疫苗效力，保護時間長 病毒類滅活疫苗 小反芻獸疫疫小反芻獸疫疫

53、苗苗 小反芻獸疫活疫苗（Clone9 株）免疫原性好，針對現有毒株均有良好的保護力，產品含量穩定，免疫持續期長，副反應小 病毒類弱毒活疫苗 布魯氏菌病疫布魯氏菌病疫苗苗 布氏菌病活疫苗（A19株）/（M5 株）/（S2株）疫苗生產中無外界污染，人員無感染風險；疫苗瓶外壁消毒不帶菌，使用安全，生產環境無污染 細菌類活疫苗 禽用疫苗禽用疫苗 禽流感疫苗禽流感疫苗 重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗 懸浮細胞無血清培養工藝精制而成，產品安全、有效、質量均一穩定，副反應??；批次產量大，可快速滿足市場需求；采用全進口佐劑和先進的雙剪切乳化工藝，機體內吸收良好，抗體產生速度快且持續穩定 病毒類滅活疫

54、苗 重組禽流感病毒（H5 亞型）二價滅活疫苗 病毒類滅活疫苗 數據來源：公司公告，東北證券 毛利率毛利率逆市提升逆市提升，口蹄疫疫苗銷量占比過半。，口蹄疫疫苗銷量占比過半。受到下游養殖行情波動影響，獸藥業務收入過去五年表現出震蕩上行的趨勢。2022 年獸藥業務實現收入 9.3 億元，口蹄 請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 疫疫苗、小反芻獸疫苗和布病疫苗三大主要產品貢獻絕大部分銷量，其中口蹄疫疫苗占據公司 56%的銷量，是公司核心大單品。盡管獸藥僅占公司總收入的 5.5%，但其貢獻了接近 6 億元毛利潤，占到公司總毛利的 33.8%。在近年來受獸藥養殖

55、業低迷影響，獸藥行業整體盈利水平下行的行業背景下，公司獸藥業務依然保持較高的毛利率水平，2022 年毛利率 64.1%，較 2018 提升 5.12pct，印證了公司產品突出的市場競爭力。圖圖 29：2018-2022 年公司年公司獸藥收入獸藥收入 圖圖 30：2022 年公司年公司各類疫苗銷量各類疫苗銷量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 31：2018-2022 年公司年公司獸藥毛利獸藥毛利潤潤 圖圖 32：公司公司毛利率毛利率保持保持行業行業領先領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 天康制藥啟動新三板掛牌申請，為企業長期發展注入

56、動力。天康制藥啟動新三板掛牌申請，為企業長期發展注入動力。2023 年 8 月 7 日，公司通過了 關于控股子公司天康制藥股份有限公司擬申請新三板掛牌的議案，啟動了天康制藥申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的流程。如若天康制藥成功在新三板掛牌，一方面能拓寬天康制藥的融資渠道，獲得更多的資金支持以加大業務的拓展，另一方面天康生物整體資產價值也將有所增長。3.2.研發研發投入力度大投入力度大，核心競爭優勢核心競爭優勢明顯明顯 科研科研體系成熟，體系成熟，研發研發資源豐富。資源豐富。公司長期重視技術研發，并建立起一套完整“自主研發+產學研合作+技術引進”的科研體系。自主研發方面，公司聚集了一大批行業

57、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101220182019202020212022億元獸藥收入YoY口蹄疫56%小反芻獸疫19%豬藍耳病1%豬瘟E2疫苗2%布病10%其它疫苗12%-40%-20%0%20%40%60%80%01234567820182019202020212022獸藥毛利YoY30%40%50%60%70%80%20182019202020212022天康生物普萊柯生物股份中牧股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 技術專家，組建了以博士、碩士帶頭的中青年研發團隊，具有強大的產品研發、技術創新

58、和技術服務能力。與此同時，公司積極尋找外部科研合作，目前已擁有豐富產學研合作資源，公司與吉林大學、蘭州大學、中國農業大學、華中農業大學、中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所、中國農業科學院蘭州獸醫研究所和中國農業科學院上海獸醫研究所等一大批高校、科研院所開展產業化實質合作研發專題項目，并根據戰略規劃和市場需求進行技術引進。在自主研發+外部資源合作的研發模式下，公司得以對基礎理論、產品創新、工藝打磨等進行全方面的精進提升，保持擁有行業領先的研發成果。表表 4：公司的研發模式公司的研發模式 研發模式研發模式 模式介紹模式介紹 新獸藥證書和產品批準文號情況新獸藥證書和產品批準文號情況 自主研發自主研發 創

59、新產品研發 公司獨立完成新獸藥研發及新獸藥證書注冊等的全部環節 研發完成后，公司持有新獸藥注冊證書，并有權申請取得獸藥產品批準文號和對外進行技術轉讓 工藝研究應用 相關產品生產技術已公開，公司通過自主工藝研究和生產規程學習與應用，申請相關獸藥產品批準文號 公司不持有新獸藥注冊證書，但具備生產條件下可申請取得獸藥產品批準文號 合作合作研發研發 基礎科研及產業化應用研究 公司與高校、專業技術機構等單位展開科研項目的合作研發；或以聯合向科技部門等機構申請科研課題的形式開展科研活動 不對應具體新獸藥注冊證書和獸藥產品批準文號 針對具體產品開發的合作研發 以申請獲得新獸藥注冊證書及產品批準文號為目的：公

60、司與合作方通過簽署技術合作/轉讓協議約定各方在研發過程中承擔的角色、權利義務及研發成果歸屬等內容，共同完成新獸藥研發及新獸藥證書注冊等的全過程 研發完成后，公司可取得新獸藥注冊證書，并有權申請取得獸藥產品批準文號；根據協議約定，對于公司享有知識產權的研發成果，公司可以依協議約定對外進行技術轉讓 技術引進技術引進 轉讓方通常已取得相關產品的新獸藥注冊證書，但生產技術未公開：公司向轉讓方購買相關產品技術秘密使用權，在轉讓方的指導下進行生產并申請相關獸藥產品批準文號 公司不持有新獸藥注冊證書，但有權利申請取得獸藥產品批準文號 數據來源：公司公告，東北證券 研發投入保障科技創新研發投入保障科技創新，坐

61、擁，坐擁 P3 實驗室實驗室。天康制藥長期保持高強度的研發投入以加快技術創新，驅動產品技術升級發展。2022 年公司研發費用達到 1.54 億元，占收入比例為 13.02%，均居于行業領先位置，體現公司研發投入的決心和支持力度。同時，公司是為數不多擁有 P3 國家高級別生物安全實驗室的企業，公司 2020 年投資超過 2 億元的國家高等級生物安全三級實驗室（P3）現已完成建設，并于 2022 年3 月通過中國合格評定國家認可委員會（CNAS）的評審，取得其授予的實驗室認可證書和認可決定書，意味著公司可以開展非洲豬瘟、口蹄疫等高致病性病原微生物的研究，為公司動物疫病的疫苗研發提供強有力的硬件支持

62、，建立進一步鞏固了公司的研發優勢與先發優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 5：研發投入和實驗室資源行業領先研發投入和實驗室資源行業領先 公司公司 重要實驗室資源重要實驗室資源 重點品種重點品種 2022 年營業收入年營業收入（億元）（億元）2022 年研發費用年研發費用（億元）（億元）2022 年研發費用年研發費用占比占比 天康制藥天康制藥 國家企業技術中心、P3 國家高級別生物安全實驗室、動物用生物制品技術國家地方聯合工程實驗室 口蹄疫、小反芻、禽流感、布病、豬瘟 11.84 1.54 13.02%生物股份生物股份 獸用疫苗國家工程實驗室

63、、農業部反芻動物生物制品重點實驗室、P3 國家高級別生物安全實驗室 豬用口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗 15.29 1.34 8.76%普萊柯普萊柯 國家獸用藥品工程技術研究中心、國家級企業技術中心、動物傳染病診斷試劑與疫苗開發國家地方聯合工程實驗室 豬圓環滅活疫苗、禽用疫苗 12.28 0.90 7.37%瑞普生物瑞普生物 農業部獸用生物制品與化學藥品重點實驗室 口蹄疫、禽苗 20.84 1.33 6.38%中牧股份中牧股份 農業部生物獸藥重點實驗室、全國重點實驗室 禽流感、雞新城疫、雞馬立克病等禽用疫苗 58.92 1.43 2.43%申聯生物申聯生物 農業部指定的口蹄疫疫苗生產企業 豬口

64、蹄疫疫苗 3.29 0.39 11.85%科前生物科前生物 國家企業技術中心、農業農村部企業重點實驗室 豬偽狂犬病疫苗、豬流行性腹瀉變異毒株疫苗等 10.01 1.03 10.29%數據來源：公司公告，東北證券 研發碩果累累，多項成果解決行業難題。研發碩果累累，多項成果解決行業難題。在成熟的研發體系下，公司持續保持高強度的研發投入，同時伴有豐富的科研資源，公司累計的科研碩果累累。公司的研發中心是“國家級企業技術中心”，為行業疾病防治做出了卓越的貢獻，公司完全自主研發的豬瘟病毒 E2 亞單位基因工程滅活疫苗開創了中國豬瘟病毒疫苗的先河，為我國凈化豬瘟提供了有力的科技支撐；2020 年，公司歷時

65、12 年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市，為國家防控重大人畜共患傳染病提供了有力手段；2021 年，由公司自主研發、自主生產的豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2 株）獲得農業農村部核發的新獸藥注冊證書，對于預防豬流行性腹瀉有很好的免疫效果。截至目前，公司擁有研發人員 400 余人,取得 21 項國家新獸藥證書、200 余項(含子公司）發明和實用新型專利。請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 6：公司取得的公司取得的研發成果研發成果 項目項目 數量（項）數量（項）專利專利 發明專利 75 實用新型專利 78 正在申請的專利 56 國家新獸藥證書國家新

66、獸藥證書 26 國家重點新產品國家重點新產品 2 省、自治區科技成果登記省、自治區科技成果登記 4 數據來源：Wind，東北證券 科研項目儲備豐富，助力行業升級迭代?？蒲许椖績湄S富，助力行業升級迭代。目前，公司擁有豐富的科研項目儲備，在研項目包括豬圓環病毒 2 型-豬支原體肺炎二聯滅活疫苗、豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗、多種偽狂犬疫苗等多個重磅科研項目，相關產品采取更為先進的制作方式，相較于傳統品類具有更高效、更安全、更便捷等優勢，有望推動行業的升級迭代。目前圓支二聯苗、傳胸亞單位疫苗等部分產品已經處于新獸藥注冊階段，未來有望進一步豐富公司疫苗產品結構，從而滿足用戶對各類畜禽病害的

67、防疫需求，對持續提升公司業績產生積極的影響，尤其在行業逐漸步入市場化競爭階段，有望助力公司不斷提升市場占有率。請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 7：公司公司的的在研項目在研項目情況情況 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 產品優勢產品優勢 豬圓環病毒豬圓環病毒2型型-豬支原體肺豬支原體肺炎二聯滅活疫苗炎二聯滅活疫苗 2018 年 6 月申報新獸藥注冊，2021 年12 月完成復核檢驗，目前正在進行標準核定工作。該疫苗抗原的表達量較高，能高效誘導機體產生良好的體液免疫與細胞免疫；疫苗不受母源抗體的影響，能夠有效預防由豬圓環病毒 2 型感染引起的疾

68、病和豬支原體肺炎；疫苗免疫豬群生長發育良好、整齊度高、死淘率低、日增重高、料肉比低，對商品仔豬的保護效力與進口滅活疫苗無顯著差異；免疫程序只需注射一次，減少人力，降低豬應激；具有良好的安全性，接種后不會發生急性、持續或潛伏感染；復合型佐劑可有效地提高疫苗的細胞免疫和體液免疫水平，且通針性好便于注射，易于推廣。豬傳染性胸膜肺炎基因工豬傳染性胸膜肺炎基因工 程亞單位疫苗（程亞單位疫苗（ApxII、Oml-1、Oml-7）2018 年 2 月申報新獸藥注冊，目前已完成復核檢驗，正在進行標準核定工作。該疫苗通過對表達蛋白精確定量，抗原配比穩定精準，可預防血清 1 型和 7 型（國內優勢流行菌株）的胸膜

69、肺炎放線桿菌感染，對其他血清型也有不同程度的交叉保護，可產生持續 6 個月的有效免疫。豬口蹄疫豬口蹄疫 O 型、型、A 型二價合型二價合成肽疫苗成肽疫苗 2019 年 7 月獲得臨床實驗批件，目前已完成臨床試驗，正在申請新獸藥注冊。經試驗證明，該疫苗抗原可以產生有效的抗體應答效果，在免疫豬后可以抵抗 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻擊。對免疫動物安全，免疫后 28 日即可產生足夠的抗體，能有效的抵御 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻擊。小反芻獸疫、山羊痘二聯滅小反芻獸疫、山羊痘二聯滅活疫苗（活疫苗（Clone9 株株+AV41 株）株）于 2021 年 12 月取得新獸藥證書 本項目是國內乃至國際

70、上首個開展小反芻獸疫-羊痘二聯滅活疫苗研究的項目。通過把兩個單用疫苗合二為一，一次免疫，同時預防二種疾病，降低了防御人員的工作強度，以及頻繁免疫造成羊只生長影響。豬瘟、豬偽狂犬病二聯亞單豬瘟、豬偽狂犬病二聯亞單位疫苗位疫苗 2022 年已獲批臨床試驗，目前正在臨床試驗階段。該疫苗通過基因工程手段分別表達豬瘟病毒和豬偽狂犬病毒有效免疫原性蛋白，建立了可滿足工業化生產的種子批、細胞培養工藝和抗原純化工藝。通過有效抗原量的調控，使制備的二聯亞單位疫苗具備良好的安全性和有效性。臨床使用中可以達到減少免疫次數、降低應激、減少工作量且一針防兩病的目的，起到凈化豬瘟和豬偽狂犬兩種畜禽病害的重要意義。豬偽狂犬

71、病基因缺失活疫苗豬偽狂犬病基因缺失活疫苗 2019 年已獲批臨床試驗，2020 年完成臨床試驗，目前正在進行新獸藥注冊申報階段。該疫苗是應用基因重組技術，構建出基因缺失活疫苗株，通過細胞培養收獲培養物，凍干而制成的活疫苗。豬偽狂犬病亞單位疫苗豬偽狂犬病亞單位疫苗 2019 年該疫苗已獲批臨床試驗，2020年完成臨床試驗，目前正在新獸藥注冊初審階段。該疫苗是利用分子克隆技術，將豬偽狂犬病毒保護性抗原基因插入到真核表達載體中，獲得了重組質粒轉染至真核細胞中，通過加壓篩選得到高效表達豬偽狂犬病毒保護性抗原蛋白的單克隆細胞株，接種適宜培養基培養收獲培養物，而制成的滅活疫苗。數據來源：公司公告，東北證券

72、 3.3.口蹄疫盈利能力回升，反芻疫苗受益行業擴容口蹄疫盈利能力回升，反芻疫苗受益行業擴容 不斷強化市場能力，多產品市占率靠前不斷強化市場能力，多產品市占率靠前。為順應動物疫苗由政采向市場化的發展趨勢，公司不斷加強市場化銷售體系的建設和終端網絡的布局，在全國建立了以政府 請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 采購和市場營銷為主的兩套銷售及技術服務隊伍，同時憑借自身過硬的產品質量和多年的客戶積累，公司擁有了行業內優質的客戶群體，與溫氏、牧原、新希望、正大股份等國內大型養殖企業均建立了良好的戰略合作關系。目前，公司的多種疫苗市場占有率靠前，三大核心品類口蹄疫

73、疫苗、布病疫苗和小反芻獸疫疫苗均具有行業領先的地位，根據國家獸藥基礎數據庫，截至今年 Q3，公司的口蹄疫、布病和小反芻獸疫疫苗產品批簽發數量分別位居行業第三、第一和第一。圖圖 33：公司三大疫苗市場占有靠前公司三大疫苗市場占有靠前 數據來源：國家獸藥基礎數據庫，東北證券 口蹄疫價格戰緩和，口蹄疫價格戰緩和，盈利能力盈利能力持續持續回升回升?？谔阋咭呙缭?2022 年經歷了激烈的價格戰，市場苗單價一度跌近 1 元/ml，使得動保企業毛利率普遍下滑 5-6%。今年以來，隨著下游養殖企業現金流狀況有所回暖，各家口蹄疫生產企業提升盈利的訴求強烈，口蹄疫價格戰開始緩和。今年上半年各家企業毛利率均有所恢復

74、，其中天康生物獸藥產品毛利率為 68.09%，較 2022 年提升超 4pct。作為貢獻公司三分之一毛利潤的重要業務板塊，其盈利能力回暖有助于提升公司整體盈利水平。另外，口蹄疫疫苗作為目前市場第一大苗，市場規模約 40 億左右，但當前銷售模式還是以招采為主，市場苗滲透率約為 40%，在市場化競爭的趨勢下，未來高質高價的市場苗還具備較大的增長潛力，有望帶動整體市場持續擴容。反芻疫苗市場潛力巨大，公司區位優勢明顯反芻疫苗市場潛力巨大，公司區位優勢明顯。公司所處新疆畜牧業發達，公司反芻疫苗具有天然區位優勢。布病疫苗和小反芻獸疫疫苗作為列入國家動物疫病強制免疫計劃的兩大反芻用疫苗，其群體免疫密度應常年

75、保持在 90%以上，其中應免畜禽免疫密度應達到 100%。隨著未來我國肉食消費結構的變化，牛羊肉的消費占比將持續增長，帶動牛羊的養殖規模不斷擴大，進而推動布病、小反芻獸疫、牛羊用口蹄疫等反芻用疫苗市場擴容。公司作為反芻疫苗領域的龍頭企業和行業開拓者，未來有望充分受益。請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 圖圖 34：2010-2022 年年我國牛出欄量我國牛出欄量 圖圖 35：2010-2022 年年我國羊出欄量我國羊出欄量 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.飼料飼料成本優勢穩固，成本優勢穩固，積極開拓疆外市場積極開拓疆外市

76、場 4.1.玉米收儲構筑成本優勢玉米收儲構筑成本優勢，原料下跌噸利回升在望原料下跌噸利回升在望 豬料豬料銷量占比過半銷量占比過半，反芻料增速亮眼。，反芻料增速亮眼。公司飼料業務以豬料為主，并且隨著公司生豬養殖業務的擴張，豬料占比近兩年得到進一步提升，過去兩年銷量占比均為55%。另外反芻飼料過去幾年增速亮眼，2018-2022 年銷量 CAGR 達 34.1%，顯著快于其他品種，并在 2022 年超過禽用飼料成為第二大品類。從毛利來看，2018 年至 2021年公司飼料業務毛利潤隨著業務規模的擴大而穩步提升，2022 年受到上游原料價格上漲以及下游養殖景氣下行影響，毛利出現短暫下滑。2023 年

77、，隨著原料成本上漲向下游傳導，飼料業務毛利重回增長。圖圖 40：2018-2022 年公司飼料業務毛利和占比情況年公司飼料業務毛利和占比情況 圖圖 41：2018-2022 年年公司各品類飼料銷量公司各品類飼料銷量情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 成本優勢明顯，毛利率行業領先。成本優勢明顯，毛利率行業領先。玉米一般占比飼料成本 50%以上，對飼料的成本變動具有較大影響，公司在原料采購方面具備明顯的低成本優勢，一方面來源于公司的規模采購優勢和對原料價格波動的應對經驗，另一方面公司的玉米收儲業務有助于強化上游原料掌控力，進一步發揮規模采購優勢。過去幾年公司玉米收

78、購價格-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%3800400042004400460048005000萬頭牛出欄量YoY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0500010000150002000025000300003500040000萬頭羊出欄量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567820182019202020212022飼料毛利毛利占比0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年萬噸豬飼料禽用飼料水產飼料反芻飼料其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 較

79、全國玉米收購均價低約 200 元/噸，助力公司的飼料產品毛利率多年保持行業領先。圖圖 42：公司公司玉米玉米采購采購價低于市場均價價低于市場均價 圖圖 43：天康生物飼料毛利率領先行業天康生物飼料毛利率領先行業 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 飼料原料價格回落，噸毛利有望飼料原料價格回落，噸毛利有望顯著顯著反彈。反彈。2020 年來全球大宗商品價格快速上漲，較大程度壓縮了飼料行業整體的盈利空間，公司飼料噸毛利也出現明顯的下滑，由2020 年 311.8 元/噸降至 2022 年 233.6 元/噸。今年以來，整體大宗商品價格呈現波動下行趨勢，尤其 9 月份以來，飼料

80、原料再度大幅回落，其中玉米和豆粕單價較年初以來降幅分別達 7.1%和 9.6%。隨著原料價格的回落，公司飼料產品噸利有望逐漸回升。圖圖 44：飼料原料價格快速回落飼料原料價格快速回落 圖圖 45：2018-2022 年公司飼料噸毛利潤年公司飼料噸毛利潤 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 4.2.大幅擴張產能，發力疆外市場大幅擴張產能，發力疆外市場 產能儲蓄充沛，疆外拓展蓄勢待發。產能儲蓄充沛，疆外拓展蓄勢待發。2022 年公司對飼料業務做了較大的調整規劃，為進軍疆外、拓展業務板塊做了充分準備。一方面是生產方面，2022 年公司飼料產能達到 500 萬噸/年，同比增長

81、39.28%，同時還有多個疆外地區飼料產能擴張項目正在進行，為公司未來的擴張提供產能支持，另一方面在組織管理方面，公司完成了飼料事業部的組織架構的優化，對事業部和大區的核心職能進行了重構，以實現150017001900210023002500270029003100202020212022采購價市場價0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022天康生物海大集團新希望禾豐股份唐人神0100020003000400050006000260026502700275028002850290029503000元/噸元/噸玉米豆粕050100150200250300

82、35020182019202020212022元/噸飼料噸毛利 請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 核心能力的持續構建和對一線營銷與供應鏈業務的賦能輸出，同時正在加快建設智慧管理平臺，提升運營效率。在當前行業的低迷情況下，競爭格局優化變遷將加速進行，公司具備規模、成本、資金以及全產業鏈運營優勢，有望抓住機遇加快全國化擴張步伐，持續提升市場占有率。圖圖 46：公司公司飼料產銷飼料產銷量及量及產能產能情況情況 圖圖 47：公司公司飼料在建飼料在建擴張擴張項目項目情況情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 5.盈利預測與估值盈利預測

83、與估值 1）食品養殖食品養殖：當前生豬供大于求依然嚴重，養殖行業悲觀預期加速產能去化。隨著生豬養殖產能趨于合理，豬價有望開啟新一輪上漲周期。公司資產負債率低于同業水平，全產業鏈的布局進一步增強了公司的抗風險能力，看好公司穿越周期能力。隨著新建及潛在外延生豬養殖項目落地，公司生豬出欄規模將保持快速增長。預計 2023-25 年公司生豬出欄量分別為 280/350/400 萬頭，實現收入分別 59.36/82.00/100.64 億元，同比增速分別 11.59/14.50/15.28%。2）飼料飼料：在當前行業的低迷情況下，頭部集中趨勢更為明顯。公司具備規模、成本、資金以及全產業鏈運營優勢，在組織

84、管理和產能規劃上均已備全，有望抓住機遇加快全國化擴張步伐，持續提升市場占有率。我們預計 2023-25 年公司飼料收入分別 61.06/65.83/73.86 億元，同比增速分別 10.40/7.80/12.20%。3）動保動保：公司動保產品線豐富，是農業部在新疆唯一的獸用生物制品定點生產企業和全國 8 家口蹄疫疫苗定點生產企業之一。三大核心品類口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反芻獸疫疫苗均處于行業領先的地位，尤其反芻疫苗領域優勢明顯。公司積極應對招采改直補趨勢，積極與各大頭部養殖企業建立長期穩定的合作關系，不斷提升市場苗占比。我們預計 2023-25 年公司動保收入分別10.23/10.90/11.

85、39 億元，同比增速分別 10.35/6.54/4.49%。010020030040050060020212022萬噸產能產量銷量 請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 8：公司：公司收入收入預測拆分（百萬元）預測拆分（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 16,731.61 18,671.26 21,378.55 24,646.14 YoY 6.27%11.59%14.50%15.28%食品養殖食品養殖 4,866.42 5,936.49 8,200.03 10,064.36 YoY 39.25%21.99%38

86、.13%22.74%飼料飼料業業 5,531.29 6,106.55 6,582.86 7,385.97 YoY 7.71%10.40%7.80%12.20%獸用生物藥品獸用生物藥品 927.40 1,023.38 1,090.35 1,139.34 YoY-5.35%10.35%6.54%4.49%玉米玉米收儲收儲收入收入 2,974.67 3,029.70 2,672.20 2,889.98 YoY-22.36%1.85%-11.80%8.15%農產品加工農產品加工 1,760.21 2,024.25 2,327.88 2,677.07 YoY 7.32%15.00%15.00%15.00

87、%擔保收入擔保收入 9.10 10.01 9.50 10.27 YoY-35.49%10.00%-5.00%8.00%其他主營業務其他主營業務 631.45 505.16 454.64 431.91 YoY 4.96%-20.00%-10.00%-5.00%其他業務其他業務 31.07 35.73 41.08 47.25 YoY-34.50%15.00%15.00%15.00%數據來源：Wind，東北證券 估值與評級：估值與評級：公司坐擁西北地區的區位優勢和全產業鏈經營的協同優勢，并且公司始終經營穩健、積極降本增效，有助于公司平穩度過行業低谷、實現穿越周期。公司當前 PB 估值處于上市以來的最

88、低水平，且頭均市值僅 3498 元/頭，相較于同業企業顯著偏低，估值水平亟待重估。飼料、動保等業務也穩中向好。我們預計公司2023-25 年實現營業收入 186.71/213.79/246.46 億元，凈利潤-3.56/5.21/12.60 億元，對應 EPS 分別為-0.26/0.38/0.93 元，對應當前 PE 估值分別為-/18.33/7.58 倍。給予2025 年 9x PE，對應目標價 8.37 元。首次覆蓋，給予買入評級。圖圖 48：生豬養殖企業頭均市值對比（生豬養殖企業頭均市值對比（2023/11/8）數據來源：Wind，東北證券，注：出欄量為前三季度出欄量年化數據 請務必閱讀

89、正文后的聲明及說明 27/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1）生豬價格波動風險：生豬價格若出現超預期下跌并維持較長時間將對公司生豬業務造成負面影響；2）原材料價格波動：飼料原料主要為玉米、豆粕等大宗農產品，若原料價格大幅上漲，公司飼料業務的盈利能力將受到不利影響；3）養殖疫病風險：盡管公司地區養殖密度較低的西北地區，疫病發生風險較低，但一旦出現也會對公司養殖業務造成不利影響，另一方面若養殖行業出現大面積疫病，養殖規?；驅@著下降，進而將抑制飼料和動保產品的需求；4）業績預測和估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 天康生物天康生物/公司深度公司深

90、度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,320 4,832 4,892 5,270 凈利潤凈利潤 214-445 613 1,432 交易性金融資產 650 0 0 0 資產減值準備 152 120 120 120 應收款項 407 482 523 568 折舊及攤銷 726 781 805 857 存貨 6,039 5,802 6,002 6,398 公允價值變動損失 0 0 0 0

91、 其他流動資產 536 546 566 586 財務費用 243 288 272 274 流動資產合計流動資產合計 12,412 12,431 12,968 13,885 投資損失-17-6-11-12 可供出售金融資產 運營資本變動-1,042 700-461-455 長期投資凈額 105 25 45 65 其他 52 53 64 80 固定資產 5,005 5,271 5,093 5,068 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 328 1,491 1,403 2,296 無形資產 267 344 347 348 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-2,072-633-719-1,083

92、 商譽 22 24 24 24 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量 1,634 654-623-835 非流動資產合計非流動資產合計 6,949 7,424 7,284 7,442 企業自由現金流企業自由現金流-2,137 2,221 541 1,064 資產總計資產總計 19,361 19,855 20,252 21,327 短期借款 3,214 2,914 2,714 2,814 應付款項 627 641 645 664 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 727 2,275 2

93、,275 2,275 每股收益（元）0.22-0.26 0.38 0.93 流動負債合計流動負債合計 6,174 7,378 7,298 7,588 每股凈資產（元）5.87 5.67 5.85 6.26 長期借款 3,133 2,633 2,833 2,933 每股經營性現金流量（元）0.24 1.10 1.04 1.69 其他長期負債 389 528 478 428 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 3,522 3,161 3,311 3,361 營業收入增長率 6.5%11.6%14.5%15.3%負債合計負債合計 9,696 10,539 10,610 10,949 凈利

94、潤增長率 -218.1%141.7%歸屬于母公司股東權益合計 7,950 7,690 7,924 8,488 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1,715 1,626 1,718 1,890 毛利率 10.5%6.0%10.7%13.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 19,361 19,855 20,252 21,327 凈利潤率 1.8%-1.9%2.4%5.1%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 7.56 8.32 8.18 7.69 營業收入營業收入 16,732 18,671 21,3

95、79 24,646 存貨周轉天數 135.71 121.40 111.24 104.15 營業成本 14,975 17,557 19,101 21,431 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 39 47 51 57 資產負債率 50.1%53.1%52.4%51.3%資產減值損失-107-70-70-70 流動比率 2.01 1.68 1.78 1.83 銷售費用 475 504 556 616 速動比率 0.76 0.75 0.77 0.80 管理費用 477 411 449 493 費用率指標費用率指標 財務費用 208 238 199 201 銷售費用率 2.8%2.7%2.6%2

96、.5%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 2.9%2.2%2.1%2.0%投資凈收益 17 6 11 12 財務費用率 1.2%1.3%0.9%0.8%營業利潤營業利潤 277-377 709 1,519 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-41-43-43-43 股息收益率 3.1%0.0%3.2%7.5%利潤總額利潤總額 236-420 666 1,476 估值指標估值指標 所得稅 22 25 53 44 P/E（倍）37.77 18.33 7.58 凈利潤 214-445 613 1,432 P/B（倍）1.42 1.24 1.21 1.13 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利

97、潤 302-356 521 1,260 P/S（倍）0.67 0.51 0.45 0.39 少數股東損益-87-89 92 172 凈資產收益率 4.1%-4.6%6.6%14.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人），2015 年新財富第 3 名（團隊成員

98、）、2016 年新財富第 5 名（團隊成員）、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員）。陳科諾：華威大學金融碩士，四川大學金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券農業組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬

99、深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持

100、平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

101、的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630