《長白山-公司研究報告-交通改善疊加冰雪熱潮一年兩旺季打開成長空間-231110（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長白山-公司研究報告-交通改善疊加冰雪熱潮一年兩旺季打開成長空間-231110（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 長白山長白山（603099）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 11 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 社會服務/旅游及景區 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.61 元 目標目標價格價格 16.51 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)266.67 流通A 股股本(百萬股)266.67 A 股總市值(百萬元)3,629.38 流通A 股市值(百萬元)3,629.38 每股凈資產(元)3.96 資產負債率(%)16.17 一年內最高/最低(元)16.60

2、/8.34 作者作者 鄭澄懷鄭澄懷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070003 何富麗何富麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 長白山-年報點評報告:營收同比增26.62%，景區運營穩中有升，托管滑雪場盈利能力再升級 2018-04-19 2 長白山-公司點評:景區一體化運營穩步推進，資源整合打開發展空間 2017-08-15 3 長白山-年報點評報告:客流穩步增長，溫泉酒店開業促公司業態多元化 2017-03-30 股價股價走勢走勢 交通改善疊加冰雪熱潮，一年兩旺季打開成長空間交通改善疊加冰雪熱潮，一年兩旺季

3、打開成長空間 導語：導語：長白山景區擁有得天獨厚的自然資源，疫情防控長白山景區擁有得天獨厚的自然資源，疫情防控政策政策優化以來，景優化以來，景區客流量強勁復蘇，區客流量強勁復蘇，已超過已超過 2019 年同期水平。未來景區將持續受益于高年同期水平。未來景區將持續受益于高鐵開通和機場擴建，輻射更廣的客源范圍。同時公司培育冰雪項目多年，鐵開通和機場擴建，輻射更廣的客源范圍。同時公司培育冰雪項目多年，冰雪旅游熱潮有望改善冰雪旅游熱潮有望改善 Q1、Q2 淡季客流量低的局面，實現一年兩旺季。淡季客流量低的局面，實現一年兩旺季。2025 年溫泉部落二期項目建成年溫泉部落二期項目建成也也將將助力公司由觀光

4、游向度假游轉變從而助力公司由觀光游向度假游轉變從而提升客單價水平提升客單價水平，看好公司客流恢復以及中長期成長空間！，看好公司客流恢復以及中長期成長空間！疫后旅游市場持續復蘇，冰雪旅游熱潮持續。疫后旅游市場持續復蘇，冰雪旅游熱潮持續。1）疫后旅游需求持續釋放疫后旅游需求持續釋放，2023 上半年全國旅游人數和旅游收入皆同比高增，預計全年國內旅游人數約 55 億人次，旅游收入超過 5 萬億元，分別恢復至 2019 年的 9 成和 8 成。2）23 年暑期旅游市場復蘇態勢持續年暑期旅游市場復蘇態勢持續，旅游人次 18.4 億人次，旅游收入 1.2萬億，分別占全年數據的 28%/29%。其中厄爾尼諾

5、影響下，高溫天氣頻發，避暑需求旺盛，23Q3 傳統高溫城市的整體出游意愿達 95%。3）在冬奧會）在冬奧會和政策引導下，冰雪游成熱潮和政策引導下，冰雪游成熱潮，東北地區具有絕對性優勢，年輕人為主導群體，未來空間廣闊，中國旅游研究院預計 2024-2025 冰雪季我國冰雪旅游人數有望達到 5.2 億人次，冰雪旅游收入有望達到 7200 億元，三年復合增速均接近 15%。公司多元化擴張，看好酒店業務增量公司多元化擴張，看好酒店業務增量。長白山具有優質森林資源和頂級冰雪資源，是夏季避暑和冬季冰雪游勝地。公司立足于長白山發展多元化業務，1）旅游客運：）旅游客運：公司具有長白山景區內和環山公路獨家運營權

6、，受益于客流量增長；2）酒店：）酒店：公司和洲際合作建立皇冠假日酒店，同時托管藍景溫泉等其他 3 家酒店，與公司獨家溫泉開采權協同打造休閑度假區；3）旅行社：）旅行社：由主要服務境外旅客轉為向境內游客提供高品質定制化產品；4）企業管理：）企業管理：公司目前托管 6 個景區，提供冬漂、狩獵等體驗項目，將與長白山主景區觀光協同互補。陸空陸空交通改善交通改善，擴大客源范圍擴大客源范圍。1）鐵路方面：）鐵路方面：21 年敦白高鐵開通，長白山接入全國高鐵網絡，沈白高鐵預計 25 年通車，將極大縮短東北三省及京津冀地區游客至長白山耗時，有望提升長白山周末游。2）航空方面：航空方面：長白山機場二期已于 20

7、23 年擴建完成，年吞吐量由 55 萬人次提升到 180 萬人次，將極大便利華東及華南旅客出游。3）公路方面：公路方面：延長高速全線通車有效縮短省內短途至長白山交通時間。冰雪游火熱，助力一年兩旺季。冰雪游火熱，助力一年兩旺季。1）長白山冰雪資源優越，為世界三大粉雪基地之一，雪質、雪量、雪期都處于世界頂級水平，同時公司推出多種差異化冰雪項目如雪原穿越、霧凇冬漂，給予游客全新體驗。2）“冰雪+溫泉”聯動，提升吸引力，打造高附加值休閑度假區。溫泉部落一期已于22 年開業，二期項目將建設集住宿、餐飲、娛樂、科普于一體的親子主題酒店，彌補一期欠缺業態，形成差異化定位。溫泉部落二期計劃于 25 年建成開業

8、，屆時將于沈白高鐵開通協同配合。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：公司立足于長白山景區，將受益于疫后旅行需求復蘇、高鐵開通和機場擴建等交通改善，輻射更廣地區客流。冰雪旅游熱潮也將改善長白山淡季客流少的情況，有望實現一年兩旺季，平衡季度差異，看好公司中長期成長空間。我們預測 2023-2025 年公司實現營收 5.9/6.9/8.1億元，歸母凈利潤 1.4/1.7/2.0 億元，2023 年 11 月 10 日股價對應 PE 分別為 26/21/18X，考慮到公司中長期有望得到交通改善和冰雪熱助益，給予公司 23 年 31X PE，對應股價為 16.51 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險

9、風險提示提示：交通建設不及預期，項目建設進度不及預期，定增事項推進不及預期，股價波動風險 -6%6%18%30%42%54%66%2022-112023-032023-07長白山滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)192.54 194.65 589.03 694.49 807.51 增長率(%)30.45 1.10 202.60 17.91 16.27 EBITDA(百萬元)(12.69)(21.02)234.17 276.48

10、 318.71 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 增長率(%)(7.47)11.17(347.49)22.60 15.19 EPS(元/股)(0.19)(0.22)0.53 0.65 0.75 市盈率(P/E)(70.78)(63.66)25.72 20.98 18.21 市凈率(P/B)3.78 4.03 3.55 3.11 2.71 市銷率(P/S)18.97 18.77 6.20 5.26 4.52 EV/EBITDA(223.84)(135.75)15.53 12.92 11.48 資料來源：wind，天風證券研究所 0Xw

11、UwVcX9YiYqMtP6MbP6MmOrRpNmPfQoPnMlOmNsR9PmNoOMYrQxPNZnMnN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.旅游行業疫后復蘇，冰雪項目熱潮持續旅游行業疫后復蘇，冰雪項目熱潮持續.6 1.1.旅游行業持續復蘇，暑期高溫推動避暑經濟.6 1.2.冬奧會+國家政策引導，催熱冰雪旅游.8 2.長白山：優質自然景區，資源得天獨厚長白山：優質自然景區，資源得天獨厚.11 2.1.深耕長白山，國資助力成長.11 2.2.圍繞旅游客運，開展四大業務.12 2.3.自然資源豐富，發展空間可期.1

12、3 2.4.疫后業績加快復蘇，看好酒店增長貢獻.15 3.公司看點：交通改善擴大客源范圍，冰雪旅游助力一年兩旺季公司看點：交通改善擴大客源范圍，冰雪旅游助力一年兩旺季.17 3.1.陸空交通持續改善，賦能客流增長.17 3.1.1.接入全國高鐵網絡，便利東北三省及京津冀客流出行.17 3.1.2.長白山機場擴建完成，承接更多長線客流.19 3.1.3.高速公路建成，縮短省內短途交通時間.19 3.2.冰雪旅游推動量價齊升，助力一年兩旺季.20 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 4.1.盈利預測.23 4.2.估值與投資建議.24 5.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖

13、1：全國旅游人數及同比增速.6 圖 2：全國旅游收入及同比增速.6 圖 3：2020 年以來各假期旅游人次.6 圖 4：2020 年以來各假期人均旅游消費.6 圖 5：2023 年 5 月進入厄爾尼諾狀態.7 圖 6：代表性城市較 19 年氣溫更高.7 圖 7：文旅部傳統高溫城市避暑旅游市場調查結果.7 圖 8：以長白山為代表的避暑目的地氣溫適宜.7 圖 9：中國冰雪旅游人數不斷攀升.8 圖 10：中國冰雪旅游市場規模不斷擴大.8 圖 11：2021-2022 冰雪季熱門省份 TOP10.9 圖 12：2019-2022 冰雪季各區域熱度分布.9 圖 13：2021-2022 冰雪季旅游人均花

14、費分布.9 圖 14：2021-2022 冰雪季旅游主要開銷分布.9 圖 15：2021-2022 冰雪季客源分布.10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 16：2020-2022 冰雪季客源年齡結構.10 圖 17：公司發展歷程.11 圖 18：公司股權結構（截至 2023 年 9 月）.12 圖 19：長白山景區線路.12 圖 20：各景區客運票價（價格數據截至 2023 年 7 月）.12 圖 21：長白山景區.14 圖 22：歷年來長白山景區游客量及 YOY.14 圖 23：公司營業收入及 YOY.15 圖 24：公司歸母凈利潤

15、及 YOY.15 圖 25：公司各業務營收構成.15 圖 26：公司各業務毛利率水平.15 圖 27：公司期間費率水平.16 圖 28：公司毛利率及歸母凈利率水平.16 圖 29：2019 年長白山國內客源構成.17 圖 30：目前長白山外部交通方式.17 圖 31：北坡客流超過疫前水平.18 圖 32：北坡客流占比提升.18 圖 33：沈佳高鐵線路規劃圖.18 圖 34：長白山周邊區位.18 圖 35：白山長白山機場歷年旅客吞吐量.19 圖 36：延長高速路線圖.20 圖 37：長白山冬季景色.20 圖 38：長白山雪原穿越.20 圖 39：長白山霧凇冬漂.21 圖 40：長白山野雪公園.2

16、1 圖 41：長白山聚龍火山溫泉.21 圖 42：溫泉部落二期效果圖.21 圖 43：2019 年長白山各月份客流量.22 圖 44：長白山營收分季度構成.22 圖 45：長白山各季度歸母凈利（百萬元）.22 圖 46：冰雪旅游客單價更高.22 圖 47：2023Q1 公司營收創新高.22 圖 48：2023Q1 長白山客流量超疫前水平.22 表 1：代表性避暑景點接待游客數量（萬人次）.7 表 2：近年來出臺各項政策支持冰雪經濟發展.10 表 3：公司托管景區.13 表 4：長白山各坡承載量及景點.14 表 5：長白山至周邊城市高鐵時刻表.17 表 6：公司營收及利潤預測.23 公司報告公司

17、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表 7：可比公司估值表（股價為 2023 年 11 月 10 日數據）.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.旅游行業疫后復蘇，冰雪項目熱潮旅游行業疫后復蘇，冰雪項目熱潮持續持續 1.1.旅游行業持續復蘇，暑期高溫推動避暑旅游行業持續復蘇，暑期高溫推動避暑經濟經濟 上半年旅游市場強勁復蘇，暑期需求持續釋放。上半年旅游市場強勁復蘇，暑期需求持續釋放。在疫情防控政策優化后，2023 上半年旅游需求持續恢復，旅游人次和旅游收入均實現高增。根據文旅部數據，2023 上

18、半年全國旅游人數達 23.84 億人次，同比增長 63.9%，恢復至 2019 年同期的 77.4%；全國旅游收入達 2.3 萬億元，同比增長 95.9%，恢復至 2019 年同期的 82.7%。暑期旅游市場保持恢復態勢，根據中國旅游研究院數據，2023 年暑期（6-8 月）國內旅游人數達 18.39 億人次，占全年國內旅游人數的 28.1%；實現國內旅游收入 1.21 萬億元，約占全年國內旅游收入的28.7%。全年預期進一步提升，下半年有望表現更優。全年預期進一步提升，下半年有望表現更優。在國內旅游市場不斷回暖的情況下，中國旅游研究院于 7 月 28 日更新全年展望，預計 2023 全年國內

19、旅游人數約 55 億人次，旅游收入超過 5 萬億元，分別恢復至 2019 年的 9 成和 8 成。因此可推算出 2023 下半年國內旅游人數為 31.16 億人次，旅游收入為 2.7 萬億元，分別恢復至 2019H2 的 106.5%/91.7%，較上半年加速恢復。在暑期旺季和十一假期刺激下，下半年旅游市場有望表現更優。圖圖 1：全國旅游人數及同比全國旅游人數及同比增速增速 圖圖 2：全國旅游收入及同比全國旅游收入及同比增速增速 資料來源：wind，國家統計局，文旅部，天風證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，文旅部，天風證券研究所 假期出游人次增幅明顯，人均消費仍有假期出游人次增幅明顯

20、，人均消費仍有深挖深挖空間?？臻g。居民出游熱情攀升下，2023 上半年各假期出游人數均同比高增。2023 年五一期間，國內日均出游人數 0.55 億人次，恢復至 2019年同期的 112%；日均收入為 296.1 億元，恢復至 2019 年同期的 101%。2023 年端午期間，全國日均出游人數 0.35 億人次，恢復至 19 年同期的 110%；日均收入 124.4 億元，恢復至2019 年同期的 95%。2023 年五一和端午的人均旅游消費分別為 540 元和 352 元，達疫后四年的峰值，恢復至 2019 年同期的 90%和 86%，仍有修復空間，未來可進一步挖掘國內旅游市場潛能。圖圖

21、3：2020 年以來各假期旅游人次年以來各假期旅游人次 圖圖 4：2020 年以來各假期人均旅游消費年以來各假期人均旅游消費 資料來源：文旅部，天風證券研究所 資料來源：文旅部，天風證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070全國旅游人數（億人次）YOY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500006000070000全國旅游收入（億元）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%012345672020清明2020五一2020端午20

22、20中秋國慶2021春節2021清明2021五一2021端午2021國慶2022春節2022清明2022五一2022端午2022國慶2023春節2023清明2023五一2023端午旅游人數（億人次）YOY（右軸）較19年恢復度（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014002020清明2020五一2020端午2020中秋國慶2021春節2021清明2021五一2021端午2021國慶2022春節2022清明2022五一2022端午2022國慶2023春節2023清明2023五一2023端午人均消費（元）YOY

23、（右軸）較19年恢復度（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 受厄爾尼諾影響，我國高溫天氣頻發。受厄爾尼諾影響，我國高溫天氣頻發。根據國家氣候中心預測，2023 年 6-8 月赤道中東太平洋將維持厄爾尼諾狀態，海溫指數持續上升，對國內高溫天氣產生影響。以北京/上海/廣州/武漢/成都 5 個城市最高氣溫均值為例，23 年 1-3 月平均氣溫較 19 年同期增加12.77%；1-6 月平均氣溫較 19 年同期上升 5.48%。此外，23 年北京/上海/武漢/成都等城市平均氣溫較 19 年同期增長 7%/4%/4%/8%。據國家氣候中心數據顯示

24、，2023 年為我國自 1961年以來歷史同期高溫日數最多年份。圖圖 5：2023 年年 5 月進入厄爾尼諾狀態月進入厄爾尼諾狀態 圖圖 6：代表性城市較代表性城市較 19 年氣溫更高年氣溫更高 資料來源：國家氣候中心，中國氣象公眾號，天風證券研究所；注：當 Nino3.4指數 3 個月滑動平均值達到或超過 0.5即進入厄爾尼諾狀態 資料來源：天氣二四網，天風證券研究所 高溫熱浪下，避暑旅游成一大趨勢。高溫熱浪下，避暑旅游成一大趨勢。在端午期間，“避暑游”熱度已漸顯。攜程平臺端午假期避暑、消暑相關搜索熱度環比上升 50%，飛豬平臺端午假期海島游、夜游預定量同比分別增長超 56%/130%。根據

25、文旅部對傳統高溫城市避暑旅游市場調查，23Q3 傳統高溫城市的整體出游意愿達 95%，其中暑期 38%的居民計劃出游 2 次，35%的居民計劃出游 3 次。根據同程旅行數據，6 月初，“漂流”相關產品搜索熱度增長 272%；根據攜程數據，6 月中旬，“溯溪”相關產品熱度環比增長超 50%；而根據百度指數大數據平臺，今年以避暑旅游為關鍵詞的搜索熱度不斷攀升。避暑旅游需求空前旺盛，高溫驅使游客愿意走得更遠、在外面玩得更久，哈爾濱、長春、烏魯木齊、昆明等緯度或海拔較高的地區是避暑旅游的熱門目的地。圖圖 7：文旅部傳統高溫城市避暑旅游市場調查結果文旅部傳統高溫城市避暑旅游市場調查結果 圖圖 8：以長白

26、山為代表的避暑目的地氣溫適宜以長白山為代表的避暑目的地氣溫適宜 資料來源：文旅部，人民數據研究院，天風證券研究所 資料來源：國家氣候中心，天風證券研究所 表表 1：代表性避暑景點接待游客數量（代表性避暑景點接待游客數量（萬人次）萬人次）避暑類型避暑類型 代表性目的地代表性目的地 2019H1 2022H1 2023H1 YOY 較較 19 年恢復度年恢復度 山岳避暑 黃山 162.4 33.4 209.2 527.0%128.8%長白山 59.4 5.4 66.1 1134.6%111.2%海濱避暑 三亞 1093.0 792.7 1327.4 67.4%121.4%7%4%4%8%0%2%4

27、%6%8%10%北京上海武漢成都平均氣溫較19年同期94.6%38.4%35.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-25-20-15-10-50510152025302022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-122023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-8單位單位:全國長白山 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 秦皇島 2090.5 613.8 2386.

28、5 288.8%114.2%高原避暑 昆明 39955.5 38500.0 53900.0 40.0%134.9%新疆喀什 539.9 888.2 1599.2 80.1%296.2%資料來源：黃山旅游發展股份有限公司報告、長白山管委會、三亞市統計局、新華網、云南省文旅廳、新疆喀什地區行政公署、天風證券研究所 中國避暑旅游目標群體不斷增多，中國避暑旅游目標群體不斷增多，發展發展空間廣闊?？臻g廣闊。經過近十年的培育，避暑旅游已經完成了概念導入期，正在步入政策促進和商業實踐的新階段。我國地形地貌錯落有致，為避暑旅游提供了豐富的應用場景和空間，如山岳避暑、海濱避暑、高原避暑等。根據全國避暑旅游發展報

29、告，老年人、學生和教師群體及高溫城市居民總計約 3 億人有較強的避暑需求。而在老齡社會發展、中產階層增加、健康中國戰略深入實施等因素疊加影響下，避暑旅游及相關市場規模已達 1.2 至 1.5 萬億元。1.2.冬奧會冬奧會+國家國家政策政策引導，催熱冰雪旅游引導，催熱冰雪旅游 冬奧會激發冰雪旅游熱情，“三億人上冰雪”已實現。冬奧會激發冰雪旅游熱情，“三億人上冰雪”已實現。2018 年國家體育總局提出“帶動三億人參與冰雪運動”的目標，而在政策指引、冬奧會激勵及冰雪設施全國布局下，全國冰雪旅游人數已從2016-2017冰雪季的1.7億人次增加到2021-2022冰雪季的3.44億人次。就人均消費而言

30、，冰雪游的客單價更高，就人均消費而言，冰雪游的客單價更高，2021-2022 冰雪季的人均消費是冰雪季的人均消費是 1378 元，遠高元，遠高于于 2022 年全國旅游人均消費年全國旅游人均消費 808 元。元。根據中國旅游研究院調查，72%的游客會在北京冬奧會激勵下不改變或增加冰雪旅游的消費，68%的游客十分確定會受北京冬奧會影響增加冰雪旅游的次數，民眾冰雪旅游的意識逐漸增強，未來冰雪旅游市場規模有望持續擴大，中國旅游研究院預測“十四五”末期的 2024-2025 冰雪季我國冰雪旅游人數有望達到 5.2億人次，冰雪旅游收入有望達到 7200 億元。圖圖 9：中國冰雪旅游人數不斷攀升中國冰雪旅

31、游人數不斷攀升 圖圖 10：中國冰雪旅游市場規模不斷擴大中國冰雪旅游市場規模不斷擴大 資料來源：中國旅游研究院，中國旅游新聞網，中國政府網，文旅部官網，天風證券研究所 資料來源：中國旅游研究院，中國旅游新聞網，中國政府網，文旅部官網，天風證券研究所 東北地區具有冰雪旅游絕對優勢，華中、西北地區熱度上升。東北地區具有冰雪旅游絕對優勢，華中、西北地區熱度上升。在各區域中，東北地區冰雪旅游熱度最高，保持著絕對優勢，2021-2022 冰雪季的熱度占比為 30%，隨后是華北及華東地區。近三年華中、西北地區冰雪旅游熱度占比分別上漲 2%、4%。具體到省份而言，東三省冰雪優勢明顯，上榜 2021-2022

32、 冰雪季熱門省份 TOP10，北京及河北因為冬奧會熱度較高。1.71.972.240.942.543.4415.89%13.71%-58.03%170.02%35.43%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54冰雪旅游人數（億人次）YOY27003300386014602695474022%17%-62%85%76%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400045005000冰雪旅游收入（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

33、后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：2021-2022 冰雪季熱門省份冰雪季熱門省份 TOP10 圖圖 12：2019-2022 冰雪季各區域熱度分布冰雪季各區域熱度分布 資料來源：中國旅游研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 資料來源：中國旅游研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 近四成冰雪旅游開支在近四成冰雪旅游開支在 5 千元以上，滑雪、溫泉受青睞。千元以上，滑雪、溫泉受青睞。根據馬蜂窩預定數據，2021-2022冰雪季約四成游客旅行人均花費在 5000 元以上，其中 20%在萬元以上。在冰雪旅游的主要開銷上，游

34、客在住宿上花銷最大，占比 24%，其次是滑雪花銷占比 19%，旅客在溫泉上的花銷的意愿僅次于滑雪，花銷占比達 16%，滑雪、泡溫泉已成為冰雪季大眾最喜愛的娛樂休閑活動。圖圖 13：2021-2022 冰雪季旅游冰雪季旅游人均花費人均花費分布分布 圖圖 14：2021-2022 冰雪季旅游冰雪季旅游主要開銷主要開銷分布分布 資料來源：中國旅游研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 資料來源：中國旅游研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 大城市、年輕人是冰雪旅游主要客群來源。大城市、年輕人是冰雪旅游主要客群來源。北上廣深等一線城

35、市是最主要的冰雪旅游消費群體，客源占比達 36%；新一線城市以 35%緊隨其后，二線城市客源占比達 15%，三者相加占比高達 86%，因此二線及以上城市的喜好影響整個冰雪旅游風向。就客源年齡而言，40 歲及以下群體占比約 91%，說明冰雪旅游更受年輕人喜愛，2021-2022 冰雪季參與冰雪旅游的 00 后、90 后“Z 世代”人群總數占比 60%，相較 2020-2021 冰雪季增長 2 個百分點。31%20%16%10%7%12%4%29%18%19%12%8%10%4%30%17%15%13%11%10%4%0%5%10%15%20%25%30%35%東北華北華東華中西北西南華南2019

36、-20202020-20212021-20221000元以下,34%1000-2000元,12%2000-5000元,16%5000-10000元,19%10000元以上,20%住宿,24%滑雪,19%溫泉,16%餐飲,15%交通,11%娛樂,8%購物,5%門票,2%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：2021-2022 冰雪季客源分布冰雪季客源分布 圖圖 16：2020-2022 冰雪季客源年齡冰雪季客源年齡結構結構 資料來源：中國旅游研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 資料來源：中國旅游

37、研究院、馬蜂窩旅游中國冰雪旅游消費大數據報告（2022），天風證券研究所 政策引導，助力冰雪產業發展。政策引導，助力冰雪產業發展。近年來各項政策陸續出臺，支持我國冰雪產業發展。2023年 3 月，文旅部和國家發改委聯合印發東北地區旅游業發展規劃，明確東北地區世界級冰雪旅游度假地的最新定位。吉林省冰雪產業高質量發展規劃（2021-2035）提出到2025 年，全省冰雪產業高質量發展體系初步建立，產業總規模達到 2500 億，成為世界知名的國際冰雪旅游勝地；到 2035 年，成為寒地冰雪經濟高質量發展示范區。表表 2：近年來出臺各項政策支持冰雪經濟發展近年來出臺各項政策支持冰雪經濟發展 發布時間發

38、布時間 出臺部門出臺部門 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2021 年 2 月 文化和旅游部、發改委、國家體育總局 冰雪旅游發展行動計劃（2021-2023 年)冰雪旅游市場健康快速發展，打造一批高品質的冰雪主題旅游度假區，推出一批滑雪旅游度假地，冰雪旅游參與人數大幅增加，消費規模明顯擴大，對擴內需貢獻不斷提升。促進冰雪旅游發展同自然景觀和諧相融。2021年10月 吉林省政府 吉林省冰雪產業高質量發展規劃（2021-2035年）明確到 2025 年，吉林省冰雪產業高質量發展體系初步建立，產業總規模達到 2500 億元，成為世界知名國際冰雪旅游勝地、“帶動三億人參與冰雪運動”的重要承載區；到

39、 2035 年，冰雪產業消費鏈供應鏈轉型升級，向價值鏈的中高端靠攏，國際產業合作深化，成為寒地冰雪經濟高質量發展示范區。2021年11月 吉林省政府 吉林省文化和旅游發展“十四五”規劃的通知 提出了“建設旅游強省、冰雪經濟強省成效顯著，為建設文化強省遠景目標奠定基礎”的發展目標和重點領域的量化指標。2021年12月 國務院 “十四五”旅游業發展規劃 大力推進冰雪旅游發展，完善冰雪旅游服務設施體系，加快冰雪旅游與冰雪運動、冰雪文化、冰雪裝備制造等融合發展，打造一批國家級滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022 年 4 月 國務院 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 組織實施冰雪旅游發展行

40、動計劃。優化完善疫情防控措施，引導公園、景區、體育場館、文博場館等改善設施和服務條件、結合實際延長開放時間。2023 年 3 月 文化和旅游部、國家發展改革委 東北地區旅游業發展規劃 進一步明晰了東北地區世界級冰雪旅游度假地、全國綠色旅游發展引領地、邊境旅游改革創新樣板地、跨區域旅游一體化發展實踐地的最新定位。資料來源：中國政府網，文旅部，吉林省文旅廳，吉林省人民政府門戶網站，天風證券研究所 12%11%8%5%5%4%4%4%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%北京 上海 廣州 深圳 杭州 成都 武漢 南京 重慶 天津3%55%33%6%2%5%55%31%6%2%0%10%20%

41、30%40%50%60%00后90后80后70后60后2020-2021冰雪季2021-2022冰雪季 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.長白山：優質自然景區，資源得天獨厚長白山：優質自然景區，資源得天獨厚 2.1.深耕長白山，國資助力成長深耕長白山，國資助力成長 長白山管委會旗下唯一上市公司，多元化擴張打造綜合性旅游服務企業。長白山管委會旗下唯一上市公司，多元化擴張打造綜合性旅游服務企業。公司立足于長白山自然資源保護區，依托當地優質資源逐步實現旅游產業內多元化擴張，由最初的旅游客運業務擴展至旅游客運、酒店、旅行社及企業管理等四大主要

42、業務擴展至旅游客運、酒店、旅行社及企業管理等四大主要業務，綜合實力進一步增強。通過梳理長白山發展歷程，可以分為以下三個階段：2005-2016 年：深耕長白山，旅游客運起家，收購旅行社業務。年：深耕長白山，旅游客運起家，收購旅行社業務。2005 年，公司前身安圖長白山交通運輸有限公司成立，2006 年名稱變更為吉林省長白山旅游交通運輸有限公司，主要負責長白山西景區和北景區的環保車及倒站車運營業務。2010 年，引入吉林森工和長白山森工，公司整體變更為長白山旅游股份公司，同年設立全資子同年設立全資子公司藍景溫泉并獲得溫泉公司藍景溫泉并獲得溫泉采礦權采礦權。為解決公司業務單一的問題，2011 年收

43、購長白山年收購長白山天池國旅，布局旅行社業務天池國旅，布局旅行社業務。公司于 2014 年上交所上市，成為東北地區景區類首家上市公司。這一階段，公司核心業務為旅游客運，專注基本盤，營收穩步增加。2016-2019 年：拓展酒店業務，托管景區，營收快速攀升。年：拓展酒店業務，托管景區，營收快速攀升。2016 年底，公司與英國洲際酒店合作建設的五星級溫泉度假酒店皇冠假日酒店開業，標志著公司落子酒店業務，同年設立子公司天池酒店管理公司，除了自有皇冠假日酒店還托管其他酒店。2017 年，設立全資子公司岳樺生態和天池咨詢，進軍農產品種植和企業管理咨詢行業。這一階段在酒店業務和企業管理業務的加持下，營收得

44、到快速增長。2020 年至今：年至今：經歷疫情經歷疫情后后，各業務復蘇擴張，營收創新高。各業務復蘇擴張，營收創新高。2021 年啟用長白山北景區游客集散中心。2022 年溫泉部落一期開業，并公布定增草案，擬募集不超過 5 億元，主要用于溫泉部落二期建設。同年成立子公司易游旅游（負責旅游產品策劃及營銷）和智行旅游（網約車業務）。在景區托管方面，松花江旅游項目正式通航運行。綜合考慮下，北山門功能永久下移。這一階段受疫情影響，但在疫后旅游市場回暖及冰雪旅游逐步普及的情況下，2023 前三季度公司營收創歷史新高。圖圖 17：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：wind，公司公告等，天風證券研究所；注：

45、橫軸 2012-22 年營收為年度數據，23 年營收為半年度數據 公司股權架構清晰，實控人為長白山國資委。公司股權架構清晰，實控人為長白山國資委。長白山開發建設集團為公司控股股東，持股59.45%，近年來持股穩定。長白山管委會國資委持有長白山開發建設集團 90%股份，是長白山管委會下屬的國有資產監督管理機構，為公司實際控制人。公司作為長白山管委會旗 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 下唯一國有控股上市公司，國資優勢突出，具有長白山景區內和環山公路的旅游客運獨家經營權及聚龍火山溫泉的獨家開采權。擁有多元業務，旗下七個子公司。擁有多元業務，旗

46、下七個子公司。公司擁有 7 家全資子公司，分別為天池國旅、藍景溫泉、天池酒店、岳樺生態、天池管理咨詢、易游旅游及智行旅游，分別經營旅行社業務、溫泉水開發及銷售、自營及托管酒店業務、農產品種植加工、企業管理咨詢（主要系景區托管）、旅游產品制定和終端銷售、網約車業務。圖圖 18：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023 年年 9 月）月）資料來源：公司官網，公司 2023 年半年報，天風證券研究所 2.2.圍繞旅游客運，開展四大業務圍繞旅游客運，開展四大業務 截至目前，公司主要業務包含旅游客運、酒店管理、旅行社和企業管理。截至目前，公司主要業務包含旅游客運、酒店管理、旅行社和企業管理。202

47、2 年旅游客年旅游客運營收占比為運營收占比為 63.4%，酒店業務營收占比為，酒店業務營收占比為 27.4%，旅行社業務營收占比，旅行社業務營收占比 3.9%。1）旅游客運：）旅游客運：為公司核心業務，分為景區內部交通和景區外部交通。公司擁有長白山景公司擁有長白山景區內旅游客運和區內旅游客運和環山公路旅游包車客運環山公路旅游包車客運的的獨家經營權。獨家經營權。2019 年之前，公司的旅游客運業務主要為運營長白山景區內環保大巴及倒站車。但由于景區內交通票價有政府定價限制，提價空間有限，營收極大程度受客流量影響。于是公司開始布局城區板塊，拓展景區外部網約車、城際及景區班線、包車租車業務，探索旅游客

48、運更大的成長空間。此外，2022年公司將北景區山門下移，北景區全價票增加 35 元班線車票價。圖圖 19：長白山景區線路長白山景區線路 圖圖 20：各景區客運票價各景區客運票價（價格數據截至（價格數據截至 2023 年年 7 月）月）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：長白山公眾號，天風證券研究所 2）酒店管理：）酒店管理：除了自建皇冠假日酒店（含 297 間客房）并與洲際合作管理，公司還托管了藍景國際溫泉酒店、松樺林墅及長白山大廈三家酒店，合計客房約 600 間，提供住宿、餐飲等服務。公司擁有聚龍溫泉獨家開采權公司擁有聚龍溫泉獨家開采權，與酒店業務形成配套。目前公司正積極推進 公

49、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 溫泉部落二期項目建設，打造集溫泉娛樂、親子度假、特色美食及購物于一體的溫泉度假綜合體。并與一期項目及周邊景區、雪場共同構建溫泉主題休閑養生度假區。3）旅行社：）旅行社：疫情前主要為境外旅游團如韓國、東南亞等提供配套服務，疫情期間境外游客減少，公司旅行社業務轉型為國內游客提供定制化產品服務如天池婚禮、日出觀光等。2022 年特別成立易游旅游公司，針對市場差異化需求提供服務，如 22 年暑期推出十大網紅線路。4）企業管理：）企業管理：公司旗下托管了長白山周邊六個景區，依據營收按照有關合同或協議約定的收費金額，確

50、定管理費收入。公司派駐管理團隊到托管景區，指導景區規劃建設。托管景區包含冬漂、林地穿越、森林狩獵等體驗項目，與公司主景區以觀光為主的旅游項目形成互補，豐富游客體驗。此外，公司 22 年托管了松花江項目，該項目是落地“一山兩江”品牌戰略的標志性項目，在項目開業后的 27 天接待游客 4.5 萬人次，效果顯著。在白山-長白山一體化發展戰略下，公司未來有望托管更多景區，發揮協同效應。表表 3：公司托管景區公司托管景區 托管景區托管景區 景區級別景區級別 門票價格門票價格 游玩項目游玩項目 露水河長白山狩獵度假景區 AAAA 級 70 元/人 古樹公園、恒溫礦泉湖等原生態景點；和露園、沐氧園、乾溪園、

51、狩獵文化館、八卦迷宮等文化展覽區；森林狩獵、四季漂流、實彈打飛碟、冰雪垂釣、野外拓展、真人 CS 野戰等娛樂項目。大戲臺河景區 AAAA 級 88 元/人 景區特色是以“四季長白”為主題的森林夢幻燈光秀，是國內首家實現全天游的原生態景區，也是長白山區唯一可以夜游的景區。紅石峰 AAA 級 98 元/人 玉皇閣、臥龍崗、花砬子、巨浪崖等上百個景觀、景點，是長白山地區唯一可以穿越原始森林的自然生態景區。松花江 AAA 級 游船98元/人 觀景垂釣、戲水露營、水上飛人、摩托艇，每年 12 月底至 2 月初，是觀賞霧凇的好地方。峽谷浮石林冰水泉景區 AAAA 級 90 元/人 由火山爆發地殼變動后形成

52、的一條大裂谷，經過近千年的雨水沖刷而形成的，以秀、奇、險、幽而著稱。資料來源：長白山公司官網，攜程，白山發布等公眾號，天風證券研究所 2.3.自然資源豐富，發展空間可期自然資源豐富，發展空間可期 優質旅游資源，兼具夏季避暑與冬季賞雪。優質旅游資源，兼具夏季避暑與冬季賞雪。長白山景區位于吉林省東南部，東南與朝鮮毗鄰，是國家 5A 級景區，為中華十大名山之一。景區處于東亞大陸邊緣，地貌為典型的火山地貌，為溫帶大陸性山地氣候，冬季漫長凜冽，夏季短暫溫涼，夏季日間平均氣溫不超過 22，是舒適宜人的避暑勝地。除了保存完好的原始森林外，長白山還具有世界級冰雪資源和火山溫泉，是世界三大粉雪基地之一，“冰雪+

53、溫泉”也使長白山適宜冬季賞雪。長白山分為北長白山分為北坡坡、西、西坡坡、南、南坡坡三個景區。三個景區。長白山主要景點為天池，天池是中國最高最大的高山湖泊，是東北三條大江松花江、鴨綠江和圖們江的發源地。以天池為中心，沿長白山山體劃分出北坡、西坡、南坡三個景區，三個景區均可游覽天池，分別售票，實行封閉管理，游客到達頂峰后可從不同角度觀賞天池。具體而言，1）北景區北景區是最早開發的旅游景觀地帶，設施完備，每年約承載 70%的景區游客量；2）西景區西景區是主景區內火山地貌最壯觀、典型的風景區，開發相對較晚；3）南景區南景區是觀賞長白山天池的最佳景區，但由于生態系統間鏈條相對脆弱，實行定時、定量的開放方

54、式。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：長白山景區長白山景區 資料來源：驢媽媽旅游官網，天風證券研究所 長白山承載上限遠未達到，空間逐步兌現。長白山承載上限遠未達到，空間逐步兌現。根據長白山管委會數據，長白山景區的承載上限分別為北坡 2.5 萬人、西坡 1.3 萬人、南坡 0.5 萬人。目前公司為保證游覽體驗，將景區旺季承載上限設置為 3 萬人左右。根據實際客流數據，以 2019 年為例，全年客流預計251 萬人，日均客流不足 7000 人，距承載上限仍有較大空間。疫情之后，隨著旅游需求持續釋放，2023 上半年長白山景區接待游

55、客 66.19 萬次，同比增長 1134.6%，恢復至 2019年同期的 111.2%。截至 2023 年 8 月底，長白山景區累計接待游客 187.2 萬人次，同比增長 231.2%，恢復至 2019 年同期的 104.7%。長白山疫后復蘇，客流持續增長，未來空間兌現可期。圖圖 22：歷年來長白山景區游客量及歷年來長白山景區游客量及 YOY 資料來源：長白山管委會，天風證券研究所；注：2023H1 同比增速為 1134.6%表表 4：長白山各坡承載量及景點長白山各坡承載量及景點 景區景區 落腳點落腳點 游客承載量游客承載量 游覽景點游覽景點 北坡 二道白河鎮 25000 人 天池聚龍溫泉群長

56、白瀑布綠淵潭北坡天池北坡山門天女浴躬池地下森林 西坡 松江河鎮 13000 人 鳶尾花園(季節性景點)西坡山門西坡天池王池梯子河松樺戀高山花園(季節性景點)錦江大峽谷 南坡 長白縣 5000 人 岳樺雙瀑鴨綠江大峽谷南坡天池炭化木遺-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81050100150200250300長白山景區游客數量（萬人次）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 址南坡山門南麓高山花園長白石林火山熔巖峽谷 資料來源：長白山管委會，天風證券研究所 2.4.疫后業績加快復蘇，看好酒店增長貢獻疫后業績加快復蘇

57、，看好酒店增長貢獻 疫后復蘇助力業績增長，疫后復蘇助力業績增長，23Q1-3 營收及業績創新高營收及業績創新高。疫前公司營收穩步增長，2014-2019年營收復合增長率為 9.8%，2020-2022 年受疫情影響，客流驟降，營收下滑疊加成本較為剛性，歸母凈利潤分別虧損 0.56/0.52/0.57 億元。隨著疫情防控政策調整，旅游需求持續釋放，2023Q1-3 客流超過 19 年同期水平，公司實現營收 4.97 億元，同比增長 209%，恢復至 19 年同期的 129%；歸母凈利潤 1.52 億元，同比增長 693%，恢復至 19 年同期的 185%。圖圖 23：公司營業收入及公司營業收入及

58、 YOY 圖圖 24：公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOY 資料來源：wind，天風證券研究所；注 2023Q1-3 營收同比增長 209%資料來源：wind，天風證券研究所 旅游客運為核心業務，酒店營收占比持續提升。旅游客運為核心業務，酒店營收占比持續提升。公司營收占比最大的業務為旅游客運，2022年占營收比例 63%。自從公司 2016 年底布局酒店業務，酒店業務營收貢獻持續提升，從2017 年的 9%升至 2022 年的 27%。2022 年旅行社業務營收占比為 4%，逐步恢復到疫前水平，實現由服務境外游客向為境內游客提供定制化產品的轉型。企業管理業務由于疫情期間托管景區的游客量大幅

59、縮水，這部分業務營收占比也大幅降低。就各業務毛利率而言，旅游客運由于經營杠桿較高，在客流高位時，毛利率水平也較高，2019 年達 50%。由于今年客流恢復，我們認為旅游客運毛利率有望達到 2019 年水平。2019 年旅行社、企業管理、酒店的毛利率分別為 54%/14%/6%，隨著酒店入住率提升，酒店業務的毛利率有望持續優化，貢獻更多利潤。圖圖 25：公司各業務營收構成公司各業務營收構成 圖圖 26：公司各業務毛利率水平公司各業務毛利率水平 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2023Q1-3 期間費率恢復至疫前水平，盈利能力超過疫前水平。期間費率恢復至疫前

60、水平，盈利能力超過疫前水平。公司的期間費用尤其是管理費用較為剛性，因此疊加營收變化趨勢，公司的期間費用率在疫前較為穩定，疫情期間-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.0營業收入（億元）YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）YOY94%96%95%77%70%69%71%69%63%9%10%10%21%23%27%3%1%2%4%5%6%2%1%4%0%20%40%60%80%100%

61、201420152016201720182019202020212022旅游客運酒店旅行社企業管理其他0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019整體毛利率旅游客運酒店旅行社企業管理 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 整體呈現先上升后下降的趨勢，2023Q1-3 已低于疫前水平，銷售費率/管理費率/財務費率分別為 3%/7%/1%，2019Q1-3 分別為 3%/8%/0.5%。公司的利潤率水平在疫情三年短暫虧損后，在 2023Q1-3 超疫前水平，毛利率/歸母凈利率分別為 50%/30%

62、，2019Q1-3 毛利率/歸母凈利率為 41%/21%。圖圖 27：公司期間費率水平公司期間費率水平 圖圖 28：公司毛利率及歸母凈利率水平公司毛利率及歸母凈利率水平 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%期間費率銷售費率管理費率財務費率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%毛利率歸母凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.公司看點：交通改善擴大客源范圍，冰雪旅游助力一年兩旺季公司看點：交通改善擴大客源范圍，冰雪旅游助力一年兩旺季 3

63、.1.陸空交通陸空交通持續持續改善改善，賦能賦能客流增長客流增長 交通是影響長白山客流的重要因素交通是影響長白山客流的重要因素，高鐵航空優化助力突破瓶頸，高鐵航空優化助力突破瓶頸。對于景區而言，交通對客流的影響不言而喻，尤其是對于邊境景區來說，交通改善對客流彈性的影響更大。根據2019 年長白山客源數據，42.43%的游客來自于東北，東北、華東、華北三個區域的客流占比近 80%，華中、華南等地區的客流較少主要因路途遙遠、交通不便（不通高鐵、機場運力?。?。目前長白山的交通瓶頸正在逐步破解，敦白高鐵通車、長白山機場擴建，游客可根據旅途距離的遠近選擇高速公路、高鐵和飛機等方式出行，路程耗時減少、客源

64、范圍進一步擴大。圖圖 29：2019 年長白山國內客源年長白山國內客源構成構成 圖圖 30：目前目前長白山長白山外部交通方式外部交通方式 資料來源：長白山保護開發區綜合交通運輸發展“十四五”規劃，天風證券研究所 資料來源：長白山保護開發區綜合交通運輸發展“十四五”規劃，天風證券研究所 3.1.1.接入全國高鐵網絡接入全國高鐵網絡，便利，便利東北三省及京津冀客流出行東北三省及京津冀客流出行 敦白高鐵開通，長白山首次接入全國高鐵網絡。敦白高鐵開通，長白山首次接入全國高鐵網絡。在 2021 年之前，長白山景區不通高鐵，以公路交通和航空運輸為主。2021 年底，沈佳高鐵敦白段（敦化-長白山）開通，計劃

65、運行列車組 14 對，北京、長春、沈陽、大連、哈爾濱、齊齊哈爾等沿線城市可直達長白山，長白山首次接入全國高鐵網路。敦白高鐵開通后，京津冀與東北三省游客出行時間大幅縮短，乘坐高鐵由長春至長白山最快僅需 2 小時 30 分鐘，北京-長白山間路程最快僅需 6 小時 14 分鐘。大連、沈陽至長白山的耗時也由原來的 18 小時 07 分、12 小時 56 分縮短至 5小時 52 分、4 小時 18 分。2023 年是疫情防控政策調整后的首年，將集中受益于高鐵開通帶來的客流增長。表表 5：長白山至周邊城市高鐵時刻表長白山至周邊城市高鐵時刻表 線路線路 車次車次 出發時間出發時間 到達時間到達時間 用時用時

66、 長白山至北京 G3601：長白山北京朝陽 8：20 14：34 6 小時 14 分鐘 G4192：北京朝陽長白山 07：45 15：11 7 小時 26 分鐘 長白山至大連 G8037：長白山-大連 13:19 19:28 6 小時 08 分鐘 G8038：大連北-長白山 7:06 12:58 5 小時 52 分鐘 長白山至沈陽 D8081：長白山-沈陽北 18：15 22：07 3 小時 52 分鐘 D8082：沈陽北-長白山 07:29 11:47 4 小時 18 分鐘 長白山至哈爾濱 D135：長白山-哈爾濱 14:35 18:35 4 小時整 D136：哈爾濱-長白山 9:50 13

67、:49 3 小時 59 分鐘 長白山至長春 C1301：長白山-長春 10:07 12:36 2 小時 29 分鐘 C1309：長白山-長春 11:30 14:11 2 小時 41 分鐘 C1305：長白山-長春 16:12 18:47 2 小時 35 分鐘 東北,42.43%華東,22.32%華北,14.74%華南,4.90%華中,6.09%西北,2.69%西南,3.45%港澳臺,1.05%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 C1303：長春-長白山 8:34 11:04 2 小時 30 分鐘 C1307：長春-長白山 13:09 15:

68、45 2 小時 36 分鐘 C1311：長春-長白山 14:32 17:08 2 小時 36 分鐘 資料來源：12306，長白山管委會、天風證券研究所 長白山高鐵站位于北坡，影響北坡客流量及占比。長白山高鐵站位于北坡，影響北坡客流量及占比。長白山高鐵站位于池北區的二道白河鎮。對比 2019 年及 2023 年數據，發現高鐵對長白山客流具有顯著影響。一方面長白山高鐵的開通助力北坡客流恢復，交通更加便利后，游客出行意愿會更高，23 年 1 月及 4 月北坡客流量高于 19 年同期，恢復度均高于 100%，而西坡客流恢復度分別為 66%/15%。另一方面北坡高鐵站的開通也使各景區的客流分布發生改變，

69、會吸引更多客流來到北坡，對西坡客流有一定分散影響，23 年 1 月及 4 月北坡客流占比分別為 94%/96%，明顯高于 19 年同期的 90%/79%。圖圖 31：北坡客流超過疫前水平北坡客流超過疫前水平 圖圖 32：北坡客流占比提升北坡客流占比提升 資料來源：長白山管委會，天風證券研究所 資料來源：長白山管委會，天風證券研究所 沈白高鐵將于沈白高鐵將于 2025 年建成，將顯著促進長白山周末游。年建成，將顯著促進長白山周末游。沈佳高鐵共有四段專線，分別為沈白高鐵（沈陽-長白山）、敦白高鐵、牡敦高鐵和牡佳高鐵，其中敦白高鐵和牡佳高鐵已建設完成，沈白高鐵預計將于 2025 年 9 月建成通車。

70、沈白高鐵開通后，沈陽至長白山所需時間由 3 小時 45 分縮短至 1 小時 30 分，北京至長白山所需時間由近 7 小時縮短至 4小時左右，將有效縮短東北地區和京津冀地區至長白山的時空距離，有望對長白山周末游客流起到明顯提升作用。且沈白高鐵會經過松江河站（位于池西區），長白山西坡至北坡路程將由 1.5 小時大巴縮短為 20 分鐘的高鐵，各景區間的交通也將更為便利。圖圖 33：沈佳高鐵線路規劃圖沈佳高鐵線路規劃圖 圖圖 34：長白山周邊區位長白山周邊區位 124%100%66%15%0%20%40%60%80%100%120%140%02468102019年1月2019年4月2023年1月202

71、3年4月北坡客流量（萬人）西坡客流量（萬人）北坡恢復度西坡恢復度90%79%94%96%0%20%40%60%80%100%120%2019年1月2019年4月2023年1月2023年4月北坡客流占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：詩逸長白公眾號，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.1.2.長白山機場擴建完成，承接更多長白山機場擴建完成，承接更多長線長線客流客流 長白山機場長白山機場已達吞吐量上限已達吞吐量上限，2018 年開始擴建二期。年開始擴建二期。長白山機場全稱白山長白山機場，于 2008 年開通

72、，位于池西區，距長白山西景區 15 公里。長白山機場原設計年吞吐量上限為 54 萬人次，2015 年開始已接近飽和運行，2017 年年吞吐量達 62.69 萬人次。為提升機場運力，便利南方游客出行，吉林省政府和長白山管委會自 2018 年開始對長白山機場進行二期擴建。2020-2022 年，長白山機場游客吞吐量受疫情影響大幅下降。2023 年疫后復蘇，1 月旅客吞吐量突破 9 萬人次，較 2019 年同期增長 35.8%，創單月旅客吞吐量歷史同期新高。圖圖 35：白山長白山機場歷年旅客吞吐量白山長白山機場歷年旅客吞吐量 資料來源：wind，中國民航局，天風證券研究所 機場二期已建設完成，便利長

73、線游客出行。機場二期已建設完成，便利長線游客出行。2023 年 7 月長白山機場二期擴建完成，年吞吐量由 55 萬人次提升至 180 萬人次，成為東北地區支線機場中保障能力最大、服務功能最全、標準最高的 4D 級機場。2023 年暑期長白山機場計劃執飛 14 條航線，通航長春、杭州、上海、天津、北京、廣州、大連、煙臺、西安、哈爾濱、青島、深圳、南京等國內城市。根據長白山管委會公告，2019 年暑期航班除上海外，無其他直達華南、華東的航線，而 23 年暑期新增廣州、杭州、西安及煙臺 4 個直達城市，將有效推動長三角及珠三角地區游客旅行需求釋放。此外，2020 年長白山海關掛牌成立，目前基礎設施已

74、完成，未來有望實現口岸通關直接落地，將便利日韓游客游覽長白山，實現海外游客增量。3.1.3.高速公路建成，高速公路建成，縮短省內短途交通時間縮短省內短途交通時間 延長高速將全線通車，促進短途客流增長。延長高速將全線通車，促進短途客流增長。目前長白山對外高速公路共有 2 條，一條為國家高速龍蒲高速（龍井-大蒲柴河）松長聯絡線，直抵池北區，另一條為地方高速長長高速（長春-長白山），通過國道撫公公路聯通池西區，未來長長高速松江河至長白段建成后可聯通池南區。其中龍蒲高速為延長高速（延吉-長白山）其中一段，延長高速預計于 2023年 11 月全線通車，作為吉林省中西部地區通往長白山最便捷的交通干線公路，

75、可打通省內各市交通，未來有望促進長白山短途客流增長。50.36 53.77 62.69 54.97 52.41-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022長白山機場旅客吞吐量（萬人次）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 36：延長高速路線圖延長高速路線圖 資料來源：吉林省交通運輸廳，天風證券研究所 3.2.冰雪旅游冰雪旅

76、游推動推動量價齊升，助力一年兩旺季量價齊升，助力一年兩旺季 長白山冰雪資源得天獨厚，差異化冰雪項目豐富體驗。長白山冰雪資源得天獨厚，差異化冰雪項目豐富體驗。長白山與阿爾卑斯山、落基山同處于“冰雪黃金緯度帶”，并稱為“世界三大粉雪基地”，雪期從每年 11 月持續至次年 4 月，長達 6 個月，雪質、雪量和雪期都處于世界頂級水平。依托得天獨厚的冰雪資源，長白山打造了一系列差異化冰雪體驗項目，包含雪原穿越的雪地摩托車項目、霧凇冬漂、漁獵冬捕等?；┓矫?，不同于大眾雪場的標準雪道，公司在長白山北坡及西坡推出天然野雪公園，帶給游客全新體驗。此外，公司還在積極籌劃建設長白山雪鄉，并與二道白河鎮政府合作打造

77、粉雪小鎮提高景區吸引力。圖圖 37：長白山冬季景色長白山冬季景色 圖圖 38：長白山雪原穿越長白山雪原穿越 資料來源：長白山文旅公眾號，天風證券研究所 資料來源：長白山公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 39：長白山霧凇冬漂長白山霧凇冬漂 圖圖 40：長白山野雪公園長白山野雪公園 資料來源：長白山文旅公眾號，天風證券研究所 資料來源：長白山文旅公眾號，天風證券研究所 冰雪冰雪+溫泉資源聯動，溫泉資源聯動，觀光游向度假游轉變觀光游向度假游轉變。如前文行業部分所述，冰雪旅游中溫泉開銷占比僅次于住宿和滑雪，位于支出

78、第三位，說明游客在冰雪旅游中對溫泉支出具有高意愿。長白山既具備世界頂級的粉雪資源又擁有聚龍火山溫泉的獨家開采權，聚龍火山溫泉為天然自溢高熱溫泉，水溫常年保持在 77-82，富含鋰、鋅、銅、鍶等多種有益健康微量元素。公司將“冰雪+溫泉”相結合，應用于溫泉部落（周邊 3 個雪場），打造具有豐富體驗的高附加值休閑度假區。溫泉部落一期已于 2022 年 8 月開業，涵蓋休閑集市、火山溫泉、聚龍冰泉、火山石林等標志性景觀及皇冠假日酒店、藍景國際溫泉酒店。溫泉部落二期計劃于溫泉部落二期計劃于 2025 年建成，將年建成，將與與沈白高鐵通車協同配合。沈白高鐵通車協同配合。2022 年 4 月公司發布定增方案

79、，擬募集資金 5 億元，其中 3.5 億元用于建設溫泉部落二期項目。二期項目距離長白山高鐵站 30 公里，緊鄰長白山主景區和皇冠假日酒店，將在一期項目基礎上增加親子俱樂部、賞雪山親子客房、全天候室內溫泉、賞雪風情露天溫泉、網紅無邊泳池、森林餐廳、特色商業等豐富的旅游產品，打造一個以親子度假為主題的“吃、住、行、游、娛、購”于一體的旅游綜合度假區。二期項目定位為中檔、滿足大眾消費，著重解決一期項目業態產品不全問題，與一期項目形成消費差異化定位。二期項目計劃于 2025 年建成，年接待能力約 99.9 萬人次，將與 2025 年規劃建成的的沈白高鐵協同匹配，有望帶來盈利增長。圖圖 41：長白山聚龍

80、火山溫泉長白山聚龍火山溫泉 圖圖 42：溫泉部落二期效果圖溫泉部落二期效果圖 資料來源：長白山公司官網，天風證券研究所 資料來源：長白山景區官網，天風證券研究所 長白山具有明顯的旅游淡旺季，三季度為傳統旺季。長白山具有明顯的旅游淡旺季，三季度為傳統旺季。根據 2019 年數據，7-9 月客流占全年客流量的 60%，Q3 營收占全年營收的 55%，夏季避暑為長白山傳統旺季。就歸母凈利而言，歷年基本靠 Q3 實現盈利，Q1、Q2 及 Q4 都為虧損。近年來，隨著冰雪旅游發展及布局酒店業務，Q1 及 Q4 營收占比逐步提升。2023Q1 長白山客流量達 19.6 萬人次，超過疫前水平，Q1 營收 0

81、.7 億元，創上市以來新高，歸母凈利大幅減虧。未來公司有望從夏未來公司有望從夏 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 季避暑季避暑拓展到冬季冰雪拓展到冬季冰雪+夏季避暑，實現一年兩旺季，打開夏季避暑，實現一年兩旺季，打開業績業績增長空間增長空間。冰雪旅游客單價更高，助力量價齊升。冰雪旅游客單價更高，助力量價齊升。相較一般性旅游，冰雪旅游的客單價更高，2022年全國旅游的客單價為 808 元，而冰雪旅游的客單價為 1378 元，高出 71%。培育冰雪旅游不僅將給公司帶來兩季旺季從而增加客流量，而且會提高整體客單價，實現量價齊升，有望助力公司未來

82、增長。圖圖 43：2019 年長白山各月份客流量年長白山各月份客流量 圖圖 44：長白山營收分季度構成長白山營收分季度構成 資料來源：長白山管委會，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 45：長白山各季度歸母凈利（百萬元）長白山各季度歸母凈利（百萬元）圖圖 46：冰雪旅游客單價更高冰雪旅游客單價更高 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：文旅部，中國旅游研究院，天風證券研究所 圖圖 47：2023Q1 公司營收創新高公司營收創新高 圖圖 48：2023Q1 長白山客流量超疫前水平長白山客流量超疫前水平 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：長白山管委會，天風

83、證券研究所 7.96.72.34.414.323.853.166.330.128.55.58.10102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月客流量（萬人次）5%7%7%7%9%11%9%5%11%12%13%14%13%14%17%7%20%4%72%71%67%62%59%55%50%57%68%10%9%12%18%17%17%33%18%17%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4(50)050100150Q1Q2Q3Q4201420152016201720

84、1820192020202120222023808.061,377.9102004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022全國旅游客單價（元）冰雪旅游客單價（元）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(60)(40)(20)020406080營業收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）14.63 14.56 15.38 17.57 13.82 5.64 3.00 3.87 19.55 0510152025游客量（萬人次）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

85、露和免責申明 23 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司深耕長白山，依托得天獨厚的自然資源開展多元化業務?？紤]到疫情防控政策優化后，旅游市場強勁復蘇，長白山高鐵開通及機場擴建完成也有望帶來更多客流，疊加冬奧后國內冰雪旅游氛圍濃厚，我們認為 2023 年長白山景區客流量將超過 2019 年（251 萬人次）客流水平，并在未來幾年持續增長，對公司分業務進行預測假設：旅游客運業務：旅游客運業務：1）客流量角度，疫后旅游需求釋放、陸空交通改善以及冰雪旅游吸引淡季客流都將增加整體客流量；2）客單價角度，2022 年北山門永久性下移增加北坡交通票價 35 元，而北坡客流

86、占比約 70%。我們預計 2023-2025 年公司旅游客運收入為 4.3/5.0/5.7 億元，同比增速分別為 252%/15%/15%。由于旅游客運經營杠桿較高，盈利水平和客流量高度相關，而 2023 年客流量預計超越 19 年，所以預計 2023-2025年毛利率分別為 50%/50%/50%。酒店業務：酒店業務：暑期為長白山傳統旺季，酒店業務穩定增長，冰雪旅游熱度有望帶動第一及第四季度的酒店入住率及客房價格提升，2022 下半年新增托管的酒店也將貢獻增量。我們預計 2023-2025 年公司酒店業務營收 1.2/1.6/1.9 億元，同比增速分別為134%/25%/20%，毛利率為 2

87、8%/29%/27%。旅行社業務：旅行社業務：一方面，受疫情影響公司旅行社業務由主要面向境外游客轉型為推出面對境內跟團游客的定制產品，將受益于長白山客流恢復而增長；另一方面疫后境外游客入境游也在復蘇，對旅行社業務產生助益，預計 2023-2025 年旅行社業務收入0.2/0.2/0.3 億元，同比增速分別為 120%/50%/25%，毛利率為 52%/52%/53%。企業管理業務：企業管理業務：企業管理主要涉及托管景區運營情況，和景區客流高度相關，結合前文所述長白山客流增長預期，預計 2023-2025 年公司企業管理業務營收0.05/0.06/0.07 億元，同比增速分別為 5225%/20

88、%/15%，毛利率分別為 10%/10%/10%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年實現營收分別為 5.9/6.9/8.1 億元，同比增長203%/18%/16%，實現歸母凈利潤1.4/1.7/2.0億元，23年扭虧為盈，24-25年同比增長23%/15%，毛利率分別為 41%/42%/42%，歸母凈利率為 24%/25%/25%。表表 6：公司營收及利潤預測公司營收及利潤預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 467.20 147.60 192.54 194.65 589.03 694.49

89、 807.51 YOY 0.7%-68.4%30.4%1.1%202.6%17.9%16.3%毛利潤 164.02 -27.68 -15.98 -19.04 243.16 289.93 335.82 毛利率 35.1%-18.8%-8.3%-9.8%41.3%41.7%41.6%旅游客運旅游客運 322.51 103.39 132.24 122.88 432.52 497.40 572.01 YOY-0.1%-67.9%27.9%-7.1%252.0%15.0%15.0%毛利潤 160.84-3.16 5.76-7.63 216.26 248.70 286.00 毛利率 49.9%-3.1%4

90、.4%-6.2%50.0%50.0%50.0%酒店酒店 47.82 30.95 43.17 53.08 124.21 155.27 186.32 YOY 3.4%-35.3%39.5%23.0%134.0%25.0%20.0%毛利潤 2.92-12.36-10.16-1.12 34.78 45.03 50.31 毛利率 6.1%-39.9%-23.5%-2.1%28.0%29.0%27.0%旅行社旅行社 26.46 2.35 2.32 7.57 16.64 24.97 31.21 YOY 4.1%-91.1%-1.4%226.2%120.0%50.0%25.0%毛利潤 14.30 1.08 1

91、.10 5.76 8.65 12.98 16.54 毛利率 54.1%46.0%47.4%76.2%52.0%52.0%53.0%企業管理企業管理 57.55 0.52 0.71 0.09 5.00 6.00 6.90 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 YOY 2.0%-99.1%37.1%-86.8%5224.8%20.0%15.0%毛利潤 8.31-0.90-2.09-2.50 0.50 0.60 0.69 毛利率 14.4%-174.0%-295.1%-2658.3%10.0%10.0%10.0%其他業務其他業務 11.26 9.3

92、6 13.29 10.34 10.65 10.86 11.08 YOY-4.2%-16.9%41.9%-22.2%3.0%2.0%2.0%毛利潤-21.72-12.16-10.98-16.36-17.04-17.38-17.72 毛利率-192.9%-129.9%-82.7%-158.3%-160.0%-160.0%-160.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 75.26-55.79-51.62-57.39 142.02 174.12 200.58 歸母凈利率 16.1%-37.8%-26.8%-29.5%24.1%25.1%24.8%資料來源：wind，天風證券研究所預測 4.2.估值與投資建議估值與

93、投資建議 長白山具有豐富旅游資源，兼具夏季避暑和冬季冰雪功能。公司立足于長白山景區，將受益于疫后旅行需求復蘇、高鐵開通和機場擴建等交通改善，輻射更廣地區客流。冰雪旅游熱潮也將改善長白山淡季客流少的情況，有望實現一年兩旺，平衡季度差異，看好公司中長期成長。我們預測 2023-2025 年公司實現營收 5.9/6.9/8.1 億元，歸母凈利潤 1.4/1.7/2.0億元，2023 年 11 月 10 日股價對應 PE 分別為 26/21/18X。選取旅游景區及旅行社類上市公司作為可比公司，得到 2023 年可比公司 PE 均值為 28X，考慮到公司中長期有望得到交通改善和冰雪熱助益，給予公司 23

94、 年 31X PE，對應股價為 16.51 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值表（股價為可比公司估值表（股價為 2023 年年 11 月月 10 日數據）日數據）代碼代碼 公司公司 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600054 黃山旅游 11.09 67.78 0.57 0.65 0.73 19.59 16.99 15.19 000888 峨眉山 A 9.21 48.53 0.57 0.63 0.74 16.20 14.60 12.52 002033 麗江股份 8.03 44

95、.12 0.43 0.49 0.54 18.48 16.44 14.99 603136 天目湖 18.88 35.17 0.88 1.15 1.37 21.56 16.38 13.76 300144 宋城演藝 10.87 284.22 0.35 0.51 0.62 30.89 21.47 17.54 000524 嶺南控股 8.40 56.30 0.14 0.34 0.42 60.90 25.01 20.07 均值 27.94 18.48 15.68 資料來源：wind 一致預期，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 5.風險

96、提示風險提示 交通建設不及預期：交通建設不及預期：沈白高鐵規劃 2025 年建成通車，建成后將極大縮短東北三省及京津冀地區游客至長白山所需時間，從而助力長白山客流增長，如建設進度不及預期將對長白山客流產生影響。項目建設進度不及預期：項目建設進度不及預期：溫泉部落二期項目預計 2025 年建成與沈白高鐵通車形成配套，是促進長白山由觀光游向度假游轉型的重要設施主體，如建設進度不及預期將對長白山酒店業務造成較大影響。定增事項推進不及預期：定增事項推進不及預期：公司于 22 年 4 月發布定增預案，擬募集 5 億元主要用于溫泉部落二期項目建設，或存在發行募集資金不足的風險。股價波動風險股價波動風險：2

97、023 年 9 月連續三個交易日收盤價格漲幅偏離值累計達 20%，存在股價波動情形。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 117.66 67.44 47.12 61.26 64.60 營業收入營業收入 192.54 194.65 589.03 694.49 807.51 應收票據及應收賬款 64.74 54.85 281.84 190

98、.51 320.96 營業成本 208.52 213.70 345.87 404.56 471.70 預付賬款 5.59 12.24 9.20 18.65 12.11 營業稅金及附加 4.43 4.37 9.42 10.42 12.11 存貨 10.91 10.71 22.98 21.84 27.07 銷售費用 10.22 7.54 12.96 15.28 16.96 其他 8.14 14.00 27.22 24.10 28.63 管理費用 40.95 41.62 38.29 44.45 50.07 流動資產合計流動資產合計 207.05 159.23 388.36 316.36 453.39

99、 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 3.64 3.83 3.06 0.94 2.24 固定資產 612.94 605.77 560.01 609.24 653.47 資產/信用減值損失(2.22)(1.14)(0.53)(0.44)(1.08)在建工程 54.82 59.69 59.69 159.69 259.69 公允價值變動收益 0.39 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 179.46 179.08 173.58 168.08 162.57 投資凈收益 0.49 0.00 0

100、.21 0.22 0.23 其他 52.77 66.52 37.28 41.64 45.14 其他(9.82)(2.10)0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 899.98 911.06 830.56 978.65 1,120.87 營業利潤營業利潤(64.06)(73.15)179.11 218.63 253.58 資產總計資產總計 1,107.03 1,070.29 1,218.92 1,295.00 1,574.25 營業外收入 0.24 0.03 1.00 1.00 1.00 短期借款 0.00 0.00 18.84 0.00 84.65 營業外支出 0.41

101、1.27 0.20 0.20 0.52 應付票據及應付賬款 8.55 20.51 45.60 36.65 41.44 利潤總額利潤總額(64.23)(74.40)179.91 219.43 254.06 其他 52.89 65.13 93.14 78.77 86.59 所得稅(12.61)(17.01)37.89 45.31 53.49 流動負債合計流動負債合計 61.44 85.64 157.58 115.43 212.68 凈利潤凈利潤(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 長期借款 75.00 75.00 29.48 0.00 11.78 少數股東損益 0.

102、00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 其他 4.28 2.83 3.65 3.53 3.57 每股收益（元）(0.19)(0.22)0.53 0.65 0.75 非流動負債合計非流動負債合計 79.28 77.83 33.13 3.53 15.36 負債合計負債合計 141.40 164.09 190.71 118.96 228.04 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率

103、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 266.67 266.67 266.67 266.67 266.67 成長能力成長能力 資本公積 285.56 285.56 285.56 285.56 285.56 營業收入 30.45%1.10%202.60%17.91%16.27%留存收益 399.99 342.60 463.32 611.33 781.82 營業利潤-6.45%14.19%-344.85%22.06%15.99%其他 13.41 11.37 12.66 12.48 12.17 歸屬于母公司凈利潤-7.47%11.17%-347.49%22.60%15.19

104、%股東權益合計股東權益合計 965.63 906.20 1,028.21 1,176.04 1,346.22 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,107.03 1,070.29 1,218.92 1,295.00 1,574.25 毛利率-8.30%-9.78%41.28%41.75%41.59%凈利率-26.81%-29.48%24.11%25.07%24.84%ROE-5.35%-6.33%13.81%14.81%14.90%ROIC-5.24%-6.05%16.66%17.21%18.43%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 202

105、4E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(51.62)(57.39)142.02 174.12 200.58 資產負債率 12.77%15.33%15.65%9.19%14.49%折舊攤銷 58.50 53.65 51.27 56.27 61.27 凈負債率-3.08%2.61%2.09%-3.26%3.71%財務費用 4.95 4.30 3.06 0.94 2.24 流動比率 3.33 1.85 2.46 2.74 2.13 投資損失(0.49)0.00(0.21)(0.22)(0.23)速動比率 3.16 1.72 2.32 2.55 2.00 營運資金變動(20.08)3.77(171

106、.15)55.74(119.67)營運能力營運能力 其它 2.90(0.74)0.00(0.00)(0.00)應收賬款周轉率 3.00 3.26 3.50 2.94 3.16 經營活動現金流經營活動現金流(5.84)3.58 25.00 286.85 144.19 存貨周轉率 17.53 18.00 34.96 30.99 33.02 資本支出(5.56)50.33(0.82)200.12 199.96 總資產周轉率 0.17 0.18 0.51 0.55 0.56 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 9.41(98.17)1.03(3

107、99.89)(399.73)每股收益-0.19-0.22 0.53 0.65 0.75 投資活動現金流投資活動現金流 3.85(47.85)0.21(199.78)(199.77)每股經營現金流-0.02 0.01 0.09 1.08 0.54 債權融資(38.66)(0.64)(25.50)(46.64)89.31 每股凈資產 3.62 3.40 3.86 4.41 5.05 股權融資 0.22(2.04)(20.02)(26.30)(30.40)估值比率估值比率 其他(4.61)(3.27)(0.00)0.00(0.00)市盈率-70.78-63.66 25.72 20.98 18.21

108、籌資活動現金流籌資活動現金流(43.05)(5.95)(45.52)(72.93)58.91 市凈率 3.78 4.03 3.55 3.11 2.71 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA-223.84-135.75 15.53 12.92 11.48 現金凈增加額現金凈增加額(45.03)(50.21)(20.31)14.14 3.34 EV/EBIT-41.17-39.32 19.89 16.23 14.21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明

109、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是

110、機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

111、本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提

112、及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收

113、益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：