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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 利爾化學利爾化學(002258)基礎化工基礎化工 發布時間：發布時間：2023-11-14 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/11/14 6 個月目標價（元）16.95 收盤價（元）12.14 12 個月股價區間（元）11.4920.16 總市值（百萬元）9,717.31 總股本（百萬股）800 A 股（百萬股）800 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%-12%-35%相對收益-2%-5%-30%Table_Rep

2、ort 相關報告 利爾化學（002258）：草銨膦價格下跌拖累業績，新項目持續推進-20231025 利爾化學（002258）：草銨膦拖累業績，新項目持續推進-20230828 利爾化學（002258）：景氣下行業績承壓，精草銨膦打開成長空間-20230425 Table_Author 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 0755-33975865 研究助理：孫鵬程研究助理：孫鵬程 執業證書編號：S0550123040019 0755-33975865 證券研究報告/公司深度報告 精草延展生命力，合作科迪華打開想象空間精草延展生命力，合作科迪華打開

3、想象空間 報告摘要：報告摘要：氯代氯代吡啶類除草劑及草銨膦龍頭吡啶類除草劑及草銨膦龍頭，擁有較強農藥研發，擁有較強農藥研發基因基因。公司原實控人為中國工程物理研究院，目前大股東正在進行股權變更，公司實控人也會隨之變更。成立之初，借助研究院的技術力量，公司逐步攻克氯代吡啶類除草劑技術難關，并在該領域建立了領先優勢。目前，公司在該領域有 20 多年的的工藝技術積累，是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業。在草銨膦方面，公司也在國內率先改進草銨膦生產工藝，技術水平領先。目前，公司在草銨膦和氯代吡啶類除草劑均處于行業龍頭地位。背靠科迪華，強化氯代吡啶類農藥競爭力背靠

4、科迪華，強化氯代吡啶類農藥競爭力。2020 年氯代吡啶類除草劑市場規模 13 億美元，需求穩定。公司在該領域積累深厚、產業鏈完備，在主要品種毒莠定、畢克草、氟草煙和綠草定市場份額分別達到70%、70%、20%和 30%。2020 年公司與科迪華合資建立廣安利華，將進一步強化公司吡啶類除草劑的競爭優勢。同時，利用吡啶類化合物工藝積累與科迪華渠道優勢，公司有望進一步將產品從除草劑向殺蟲劑延伸，向氯蟲苯甲酰胺等產品拓展。草銨膦需求穩步增長，工藝突破精草替代普草。草銨膦需求穩步增長，工藝突破精草替代普草。需求方面，草銨膦性能優異，是最具成長性的非選擇性除草劑，2020 年市場規模約 10.5 億美元，

5、且 2010-2020 年保持 12.27%的年復合增速，受到百草枯退出、抗草銨膦轉基因作物的推廣以及草甘膦復配的增加的影響，未來有望繼續保持高成長性。供給方面，我們統計草銨膦新增產能可達 16.5 萬噸，行業面臨洗牌，將倒逼精草加快推出。公司在精草市場布局領先，同時儲備了酶法和生化法工藝路線，將充分受益于精草替代普草的趨勢。調整盈利預測，維持“買入”評級。調整盈利預測，維持“買入”評級。預計公司 2023-2025 年實現營業收入 74.06、90.36、104.43 億元（此前為 68.89、80.32、91.56 億元），歸母凈利潤 6.79、9.04、11.37 億元（此前為 6.78

6、、8.95、11.85 億元），對應 PE 為 14X/11X/9X。受行業景氣低迷影響，公司當前市凈率水平較低，但公司處于高資本開支期，兩大核心業務：氯代吡啶類農藥是原有優勢產業擴張，精草銨膦屬于草銨膦的低成本升級變化，未來業績增長確定性強且增速不低。2024 年和 2025 年歸母凈利潤增速分別為 33%和26%，以 2023年 PE 及 2023-2025年復合增速計算 PEG僅為 0.49。我們給予公司 2024年 15 倍 PE，目標價 16.95 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：主要產品主要產品價格下降、項目投產進度不及預期價格下降、項目投產進度不及預期 財務摘要（百萬元

7、）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6,494 10,136 7,406 9,036 10,443(+/-)%30.70%56.08%-26.93%22.01%15.56%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,072 1,812 679 904 1,137(+/-)%75.17%69.01%-62.55%33.25%25.69%每股收益（元）每股收益（元）2.04 2.43 0.85 1.13 1.42 市盈率市盈率 16.52 7.41 14.32 10.74 8.55 市凈率市凈率 3.57 1.98 1.29 1.19 1.0

8、8 凈資產收益率凈資產收益率(%)24.12%31.32%8.99%11.09%12.65%股息收益率股息收益率(%)2.94%4.12%2.47%2.47%2.47%總股本總股本(百萬股百萬股)527 800 800 800 800-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%利爾化學滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.利爾化學利爾化學氯代吡啶類除草劑與草銨膦龍頭氯代吡啶類除草劑與草銨膦龍頭.4 1.1.技術源于中國工程物理研究院，氨氧化技術領先.4 1.2.管理團隊年輕化，發展決心明確

9、.6 1.3.形成“吡啶類農藥”與“精草銨膦”雙輪驅動產品架構.12 2.背靠科迪華，強化氯代吡啶類農藥競爭力背靠科迪華，強化氯代吡啶類農藥競爭力.14 2.1.氯代吡啶類除草劑是公司基本盤.14 2.2.深化與科迪華合作，從除草劑延伸到殺蟲劑.16 3.草銨膦需求穩步增長，工藝突破精草替代普草草銨膦需求穩步增長，工藝突破精草替代普草.18 3.1.草銨膦：性能優異的非選擇性除草劑，需求穩步增長.18 3.1.1.百草枯退出，驅動草銨膦需求增加.20 3.1.2.抗草銨膦轉基因作物的推廣，為草銨膦帶來更大發展空間.23 3.1.3.草甘膦抗性雜草，帶動草銨膦復配需求.25 3.2.草銨膦行業洗

10、牌，倒逼精草加快推出.28 3.3.利爾布局領先市場，雙工藝精草同時儲備.32 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.34 4.1.盈利預測.34 4.2.風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.4 圖圖 2：公司研發投入及研發費用率（億元）：公司研發投入及研發費用率（億元）.5 圖圖 3：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比.7 圖圖 5：公司營業收入結構（億元）：公司營業收入結構（億元）.7 圖圖 6：公司毛利結構（億

11、元）：公司毛利結構（億元）.8 圖圖 7：公司各產品毛利率情況：公司各產品毛利率情況.8 圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率.9 圖圖 9：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率.9 圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）.9 圖圖 11：公司固定資產凈值和原值（億元）：公司固定資產凈值和原值（億元）.10 圖圖 12：公司在建工程（億元）：公司在建工程（億元）.10 圖圖 13：公司債務融資現金流情況（億元）：公司債務融資現金流情況（億元）.10 圖圖 14：公司股權融資現金流情況（億元）：公司股權融資現金流情況（億元）.

12、11 圖圖 15：公司資產負債率：公司資產負債率.11 圖圖 16：公司發展歷程簡介：公司發展歷程簡介.13 圖圖 17：氯代吡啶類除草劑市場規模：氯代吡啶類除草劑市場規模.14 圖圖 18：氯代吡啶類除草劑結構：氯代吡啶類除草劑結構.15 圖圖 19：主要氯代吡啶類除草劑：主要氯代吡啶類除草劑 2013-2018 年年 CAGR.15 圖圖 20：利爾廣安基地企業關系圖：利爾廣安基地企業關系圖.16 圖圖 21：氯蟲苯甲酰胺銷售額：氯蟲苯甲酰胺銷售額.17 圖圖 22：溴氰蟲酰胺銷售額：溴氰蟲酰胺銷售額.17 圖圖 23：草銨膦結構：草銨膦結構.18 圖圖 24：2018 年全球草銨膦用量地

13、區分布年全球草銨膦用量地區分布.18 圖圖 25：2018 年全球草銨膦用量應用作物分布年全球草銨膦用量應用作物分布.18 圖圖 26：2018 年非選擇性除草劑市值占比年非選擇性除草劑市值占比.20 DZ9YsUcVoWBUkZvW6M8Q8OmOqQtRmPlOoPpOlOmNsP7NqRsRwMqRwPvPnRqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 27：2013 和和 2018 年非選擇性除草劑市值及增速年非選擇性除草劑市值及增速.20 圖圖 28：2013 和和 2018 年非選擇性除草劑市場價值及增速年非選

14、擇性除草劑市場價值及增速.20 圖圖 29：2011-2020 年巴西百草枯活性成分銷量及占除草劑比例年巴西百草枯活性成分銷量及占除草劑比例.21 圖圖 30：1965-2020 年日本百草枯及敵草快銷量情況年日本百草枯及敵草快銷量情況.22 圖圖 31：不同替代比率下百草枯禁用帶來草銨膦需求測算（噸）：不同替代比率下百草枯禁用帶來草銨膦需求測算（噸）.23 圖圖 32：全球抗草甘膦雜草的數量變化情況：全球抗草甘膦雜草的數量變化情況.26 圖圖 33：2014 年世界銷售額前年世界銷售額前 15 的除草劑目前（的除草劑目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情況日）的抗性情況.26 圖

15、圖 34：國內草銨膦產能及產量情況：國內草銨膦產能及產量情況.28 圖圖 35：草銨膦主流合成工藝路線比較：草銨膦主流合成工藝路線比較.30 圖圖 36：草銨膦生化法工藝：草銨膦生化法工藝.33 表表 1：公司當前主要研發投入方向：公司當前主要研發投入方向.4 表表 2：公司高管簡介：公司高管簡介.6 表表 3：公司當前主要產品情況：公司當前主要產品情況.12 表表 4：主要氯代吡啶類除草劑品種簡介：主要氯代吡啶類除草劑品種簡介.14 表表 5：草銨膦與草甘膦、百草枯性能比較：草銨膦與草甘膦、百草枯性能比較.19 表表 6：主要地區百草枯禁用政策：主要地區百草枯禁用政策.21 表表 7：針對巴

16、西大豆田抗性雜草，可在苗前階段替代百草枯的除草劑：針對巴西大豆田抗性雜草，可在苗前階段替代百草枯的除草劑.22 表表 8：抗草銨膦作物商業化情況：抗草銨膦作物商業化情況.23 表表 10：我國轉基因作物相關政策：我國轉基因作物相關政策.24 表表 11：我國主要農藥企業獲批草甘膦：我國主要農藥企業獲批草甘膦/草銨膦復配制劑登記證情況草銨膦復配制劑登記證情況.27 表表 12：草銨膦產能情況：草銨膦產能情況.28 表表 13：國內亞磷酸三乙酯主要生產企業：國內亞磷酸三乙酯主要生產企業.31 表表 14：精草銨膦產能統計：精草銨膦產能統計.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

17、說明 4/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 1.利爾化學利爾化學氯代吡啶類除草劑氯代吡啶類除草劑與草銨膦與草銨膦龍頭龍頭 1.1.技術源于中國工程物理研究院，氨氧化技術領先 股權結構股權結構穩定穩定，目前目前實際控制人實際控制人仍仍為中國工程物理研究院。為中國工程物理研究院。公司第一大股東久遠集團是中國工程物理研究院的全資子公司，持有公司 23.78%的股份，第三大股東化材科技是中國工程物理研究院所屬事業單位的全資子公司，持有公司 8.42%的股份，因而中國工程物理研究院是公司的實際控制人。中物院成立于 1958 年，是以發展國防尖端科學技術為主的集理論、實驗、設計、生產為一體的綜合性

18、研究院。改革開放以來，中物院投資創立了利爾股份等多個科技型軍轉民企業，公司是中物院重點軍轉民企業。圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司公告，東北證券 重視技術創新，研發投入保持增長。重視技術創新，研發投入保持增長。公司的科研院所股東背景奠定了公司重視研發的基礎，經過多年的發展，公司已成為國家技術企業、國家火炬計劃重點技術企業,擁有國家認定企業技術中心、四川省功能雜環化合物工程技術研究中心、四川省雜環農藥工程實驗室以及四川省院士(專家)工作站，并在國內率先建立了農藥生物活性檢測基地，能夠同時開展新農藥創制、小試、中試、試生產、制

19、劑開發以及生物活性評價等各項農藥原藥及制劑產品創新研究工作。公司是繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，氨氧化技術領先。公司 2018-2022 年研發投入金額分別為 1.65 億元、2.21 億元、1.99 億元、2.63 億元和 4.16 億元，總體保持增長態勢。表表 1：公司當前主要研發投入方向：公司當前主要研發投入方向 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發預計對公司未來發展的影響展的影響 草銨膦 在線工藝技術優化 技術驗證 降本增效 提高產品市場競爭力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

20、必閱讀正文后的聲明及說明 5/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 氟環唑 新工藝開發 小試 較大提高產品的工藝技術水平 技術儲備 丙炔氟草胺 在線工藝技術優化 技術驗證 降本增效 提高產品市場競爭力 L-草銨膦 新產品開發 試生產 新產品產業化 增加新的盈利增長點 唑啉草酯 新產品開發 中試 新產品產業化 增加新的盈利增長點 氯蟲苯甲酰胺 新產品開發 中試 新產品產業化 增加新的盈利增長點 阻燃劑 新產品開發 中試 新產品產業化 增加新的盈利增長點 氯代吡啶類 在線工藝技術優化 技術驗證 降本增效 提高產品市場競爭力 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 2：公司研發投入及研發費用率（億元

21、）公司研發投入及研發費用率（億元）數據來源：Wind，東北證券 目前公司正在進行實控人變更的推進。目前公司正在進行實控人變更的推進。根據 2023 年 7 月 5 日公司公告，公司第一大股東久遠集團的股東方中國工程物理研究院研究決定，啟動久遠集團股權改革的相關事宜，該事項可能會導致久遠集團的控股股東發生變更，從而導致公司的實際控制人發生變更。但該事項不會導致利爾化學的控股股東發生變化，且不會對公司日常生產經營活動構成重大影響。0%1%2%3%4%5%6%011223344201820192020202120222023Q1-3研發費用研發費用率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

22、后的聲明及說明 6/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 1.2.管理團隊年輕化，發展決心明確 管理團隊年輕化管理團隊年輕化，且一線經驗豐富，且一線經驗豐富。公司當前高管團隊平均年齡為 45 歲，現任總經理李江年齡為 41 歲，于 2021年 5月上任，此前曾任利爾化學生產保障部副部長、部長，生產制造中心主任，總經理助理，高級副總經理等職務，一線經驗豐富。其他高管成員亦具有豐富的一線工作經驗。表表 2：公司高管簡介：公司高管簡介 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 簡介簡介 李江 總經理 1982 現任公司董事，總經理，曾任利爾化學生產保障部副部長，部長，生產制造中心主任，總經理助理，高

23、級副總經理等職務。劉軍 副 總 經理、董事 會 秘書 1976 現任公司副總經理，董事會秘書，曾任利爾化學有限責任公司企劃主管，總經理辦公室副主任，公司董事等職務。羅榮臻 副 總 經理 1972 現任公司副總經理，廣安綠源總經理等職務。曾任綿陽市華力達房地產開發有限公司總經理助理，綿陽云海電子科技有限公司副總經理，啟明星華創董事長，利爾化學總經理助理，黨總支書記等職務。邱豐 副 總 經理 1969 現任公司高級副總經理，利爾作物董事長，總經理，江蘇快達董事等職務。曾任公司市場部部長，技術副總監，總經理助理等職務。劉惠華 副 總 經理 1976 現任公司高級副總經理，四川綠地源環?？萍加邢薰緢?/p>

24、行董事等職務。曾任利爾化學技術中心主任助理，品質保障部部長，QEHS 總監，賽科化工董事長等職務。程柯 副 總 經理 1979 現任公司副總經理，技術中心主任，利爾化學股份有限公司四川分公司負責人。曾任公司產品研發部部長，技術中心副主任，總經理助理等職務。李燕飛 副 總 經理 1983 現任公司副總經理，啟明星華創董事長等職務。曾任公司車間主任，生產制造中心副主任，設備部部長，生產制造中心主任，生產總監等職務。劉曉偉 副 總 經理 1985 現任公司副總經理，營銷中心副主任等職務。曾任利爾作物產品經理，推廣主管，產品管理與市場開發部主管，市場總監，總經理等職務。顏宣 財 務 負責人 1980

25、現任公司財務總監，財務共享中心主任，荊州三才堂，啟明星華創，賽科化工，比德生化財務總監等職務。曾任公司財務部會計，部長助理，財務共享中心財務管理部部長，副主任等職務，曾在四川富臨實業集團有限公司財務部，四川久遠投資控股集團有限公司財務管理部任職。數據來源：公司公告，東北證券 上市以來公司業績穩定增長，上市以來公司業績穩定增長，2023 年主要年主要產品價格產品價格下滑下滑，公司公司業績短期承壓業績短期承壓。2008 年上市以來，公司營業收入由 4.04 億元增長至 2022 年的 101.36 億元，年復合增長率 25.88%，歸母凈利潤由 2008 年的 0.88 億元增長至 2022 年的

26、 18.1 億元，年復合增長率 24.11%。2023 年受行業景氣度回落影響，公司主要產品價格明顯下滑，前三季度公司實現營業收入 60.06 億元，同比下滑 22.42%，歸母凈利潤 5.60億元，相比去年同期下降 62.47%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 3：公司營業收入（億元）及同比：公司營業收入（億元）及同比 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億元）及同比：公司歸母凈利潤（億元）及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 原藥、制劑貢獻主要收入。原藥、制劑貢獻主要收入。2022 年原藥業務營

27、收為 64.86 億元，占比 64%，制劑業務營收 22.37 億元，占比 22%。此外，公司 2018 年開始銷售化工材料，主要包括 2-甲基吡啶、2,2-聯吡啶，為吡啶類除草劑中間體，2022 年該業務營收 8.63 億元。圖圖 5：公司營業收入結構（億元）：公司營業收入結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 -40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%0510152020122013201

28、4201520162017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤yoy（右軸）-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.0020122013201420152016201720182019202020212022原藥貿易化工材料制劑其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 6：公司毛利結構（億元）：公司毛利結構（億元）數據來源：Wind，東北證券 短期毛利率承壓短期毛利率承壓。隨著公司市場布局、產品結構的不斷完善，2012-2018 年公司毛利率呈現平穩增長態勢。

29、2019 年受到草銨膦價格大幅下降影響，公司毛利率回落到 25.86%。2023 年以來，再次受行業景氣度影響，前三季度公司毛利率相比 2022年有所下滑，為 24.89%。圖圖 7：公司各產品毛利率情況：公司各產品毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 費用率整體費用率整體呈呈下降趨勢。下降趨勢。公司管理費用率較為穩定，2012 年以來整體保持在 8.5%左右的水平，銷售費用率在 2015 年以來整體呈現下降趨勢，從 2015 年的 4.16%下降到 2023 年前三季度的 1.48%，2017 年以來，隨著公司債務融資規模增加，公司財務費用率波動增加。-5.00 10.00 15.00

30、20.00 25.00 30.00 35.0020122013201420152016201720182019202020212022原藥貿易化工材料制劑其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3原藥化工材料制劑整體 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率 圖圖 9：公司歸母凈利率：公司歸母凈利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 經營活動現金流經營

31、活動現金流逐年上升逐年上升，2022 年資本支出明顯增加年資本支出明顯增加。公司經營活動現金流呈現持續提升的趨勢，2022 年經營活動現金流凈額達 25.97 億元。與此同時，2022 年開始公司資本支出明顯增加，當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達到 22.09 億元。今年前三季度，受行業景氣下滑影響，經營活動產生現金能力大幅減弱，不過公司資本支出節奏依然維持，達到 15.74 億元。圖圖 10：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）：公司經營活動現金流、資本支出與自由現金流（億元）數據來源：Wind，東北證券 在建工程大幅提升，體現發展決心。在建工程大幅提升，體現

32、發展決心。截至 23 年 Q3，公司在建工程余額達到 36.82億元，遠超歷史水平，達到同期固定資產凈值的 85%。主要的在建工程項目包括津市基地生物發酵技術產業工程建設項目、廣安利華農藥中間體項目等，其中，湖南津市項目主要為 2 萬噸/年酶法精草銨膦項目，廣安利華農藥中間體包括 2 萬噸的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等產品。代表了公司的未來的重要發展方向。-1%4%9%14%銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%歸母凈利率-30-20-10010203020122013201420152016201720182019202020212022

33、2023Q1-3經營活動產生的現金流量凈額購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金企業自由現金流 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 11：公司：公司固定資產凈值和原值（億元）固定資產凈值和原值（億元）圖圖 12：公司：公司在建工程（億元）在建工程（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 融資需求增加，資產負債率小幅提升。融資需求增加，資產負債率小幅提升。2020 年以來，隨著公司經營活動現金流明顯改善，且資本支出有所放緩，公司融資壓力下降，2020-2022 年累計債務凈融入僅為 1.

34、36 億元，公司的資產負債率也從 2019 年的 46.83%下降到 2022 年的 34.84%。不過，隨著公司資本支出加大，以及行業短期景氣度的下滑，公司對于外源融資需求明顯增強。2023 年前三季度，公司取得借款收到現金達到 18.03 億元，資產負債率也有小幅上升。圖圖 13：公司債務融資現金流情況（億元）：公司債務融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 01020304050607080固定資產凈值固定資產原值0510152025303540在建工程-15-10-5051015202012201320142015201620172018201920202021202220

35、23Q1-3取得借款收到的現金發行債券收到的現金償還債務支付的現金債務凈融入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 14：公司股權融資現金流情況（億元）：公司股權融資現金流情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 15：公司資產負債率：公司資產負債率 數據來源：Wind，東北證券 (5.00)(3.00)(1.00)1.00 3.00 5.00 7.00吸收投資收到的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金股權凈融入0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00

36、%45.00%50.00%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 1.3.形成“吡啶類農藥”與“精草銨膦”雙輪驅動產品架構 利爾化學總部位于四川省綿陽市，成立于 1993 年，由中國工程物理研究院化工材料研究所、綿陽亞太企業總公司與俄羅斯科學院化學物理所聯合組建。在保軍轉民的方針下，公司借助三所和俄羅斯科學院化物所的技術力量，建立了氯代吡啶類除草劑全球市場的領先優勢，2008 年在深交所上市時，公司畢克草、毒莠定原藥銷量居國內第一、全球第二，僅次于該類產品的原創者美國陶氏益農。上市后，公司進一步布局草銨膦等新興農藥產品。隨著 2

37、014 年公司新建廣安基地，在國內率先啟動萬噸級別的草銨膦規?；瘮U產，公司隨之迎來高速發展。表表 3：公司當前主要產品情況公司當前主要產品情況 分類分類 主要產品主要產品 用途用途 農藥原藥 有機磷類：草銨膦、精草銨膦 用于加工成除草劑 吡啶類：畢克草、毒莠定、氟草煙、綠草定、炔草酯、氯氨吡啶酸 脲類：敵草隆、利谷隆、氟草隆、綠麥隆、異丙隆、丁噻隆、芐嘧磺隆、吡嘧磺隆、特丁噻草隆 酰胺類：苯噻草胺、敵草胺、吡氟酰草胺、炔苯酰草胺 其他：丙炔氟草胺 三唑類：氟環唑 用于加工成殺菌劑 其他：異菌脲 農藥制劑 可濕性粉劑：屠歡、富生美、稻無草、樂邦農、殺捭豐 直接田間終端施用 懸浮劑：尤美艷 可溶性

38、粉劑：歡瑞 水劑：閑牛、閑飛 微乳劑：歡刀、雷克頓 乳油：獨功 微囊懸浮劑：秋鄉、酷尊 化工材料 2-甲基吡啶、2,2-聯吡啶 化工中間體 數據來源：公司公告，東北證券 回顧公司發展歷史，除了上述內生的發展，公司還通過并購等方式，實現產業鏈的橫向、縱向延伸，不斷鞏固競爭優勢。吡啶類除草劑領域吡啶類除草劑領域，產業鏈一體化產業鏈一體化不斷鞏固。不斷鞏固。2017 年收購湖南比德生化，2018 年收購河南鶴壁賽科化工，其中比德生化主營吡啶類除草劑，賽科化工主營吡啶類除草劑上游中間體 2-氰基吡啶等。通過這兩個收購，公司強化了在吡啶類除草劑的產業鏈布局。2020 年公司與科迪華農業科技有限公司共同出

39、資設立子公司廣安利華?？频先A是農化領域的全球巨頭，既是公司的重要客戶之一，也是吡啶類除草劑行業的領軍者，雙方規劃包括 2 萬噸的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等產品。整體產業鏈布局不斷完善。整體產業鏈布局不斷完善。2009 年 10 月公司投資江油啟明星氯堿有限公司，保障公司對燒堿、液氯、鹽酸等基礎化工原料的供應。2010 年 12 月，公司收購江蘇快達農化股份有限公司，快達農化系地方國營如東農藥廠出身，是國內最早研發、生產、銷售取代脲類除草劑、黃酰脲類除草劑、異菌脲殺菌劑的廠家，同時是國內為數不多的具有光氣生產資質的企業之一。2012 年江蘇快達啟動光氣及光氣

40、化產品搬遷技改工程，并于 2014 年完成整體搬遷至江蘇省如東沿海經濟開發區。2018 年，公司設立合資子公司荊州三才堂化工科技有限公司，承接草銨膦關鍵原材料業務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 經過數十年發展，公司形成了四川綿陽、四川廣安、江蘇南通、湖南岳陽、河南鶴壁、湖北荊州六大生產基地。并在吡啶類除草劑、草銨膦等產品建立了明顯的領先優勢。圖圖 16：公司發展歷程簡介：公司發展歷程簡介 數據來源：公司公告，東北證券 1993年公司前身四川綿陽利爾化工有限公司成立2008年在深交所掛牌上市，拓展草銨膦業務2009 年

41、投資江油啟明星氯堿有限公司2010年公司收購江蘇快達農化51%的股權2014年成立廣安利爾全資子公司，建設廣安基地2017年收購比德生化2018年收購鶴壁賽科化工設立合資子公司荊州三才堂2020年設立子公司廣安利華 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 2.背背靠科迪華，靠科迪華，強化強化氯代吡啶類氯代吡啶類農藥競爭力農藥競爭力 2.1.氯代吡啶類除草劑是公司基本盤 氯代吡啶類除草劑的除草活性高。氯代吡啶類除草劑的除草活性高。吡啶類化合物普遍具有良好的生物活性，其作用機制獨特，具有活性位點多、高效、低毒等特點，在殺菌劑、殺蟲劑

42、、除草劑等領域表現優異。吡啶類除草劑最初由陶氏化學開發，目前市場上應用最廣泛的吡啶類除草劑如毒莠定、畢克草、氟草煙等產品，均為陶氏開發產品，因其相似的化學結構，可以統一劃分為“氯代吡啶類除草劑”。氯代吡啶類除草劑的除草活性高，主要用于防治闊葉雜草，隨著雜草的演替，該類產品的應用范圍越來越廣。氯代吡啶類除草劑氯代吡啶類除草劑頑固雜草防效頑固雜草防效好，預計好，預計市場規模市場規模保持穩健增長保持穩健增長。根據公司公告，2020 年氯代吡啶類除草劑全球市場市場規模達到 13.22 億美元，2013-2020 年復合增速為 1.31%，市場規模平穩。吡啶類除草劑對部分頑固雜草良好的防效，特別是對薊和

43、荊棘等，因此一直保持著良好的競爭力。此外，與其他谷物和玉米除草劑相比，吡啶類除草劑抗性發展緩慢，且成本較低，適用范圍較廣。我們預計該類除草劑未來市場規模依然有望保持穩健增長。根據農藥快訊估計，吡啶類除草劑會以 3.4%的速度保持增長，到 2025 年銷售額達到 15.63 億美元。圖圖 17：氯代吡啶類除草劑市場規模氯代吡啶類除草劑市場規模 數據來源：農藥資訊網，公司公告，東北證券 前六大前六大氯代吡啶除草劑氯代吡啶除草劑品種占比達到品種占比達到 94%。2018 年氯代吡啶類除草劑銷售額 12.7億美元，市場化的品種共有 11 個，其中銷售額過億美元的有 6 個品種，合計規模達到 12.0

44、億美元，占比 94%，且其中 5 個均由陶氏益農開發。其中氨氯吡啶酸（毒莠定）最早上市，規模也最大，達到 3.1 億美元，占比 24%。表表 4：主要氯代吡啶類除草劑品種簡介：主要氯代吡啶類除草劑品種簡介 上市時間上市時間 開發公司開發公司 主要應用領域主要應用領域 氨氯吡啶酸（毒莠定氨氯吡啶酸（毒莠定）1963 陶氏益農 牧場、谷物、油菜、玉米和水稻等 氯氟吡氧乙酸（氟草煙氯氟吡氧乙酸（氟草煙）1985 陶氏益農 谷物和玉米 二氯吡啶酸（畢克草二氯吡啶酸（畢克草）1975 陶氏益農 谷物、玉米、甜菜和油菜等 氯氨吡啶酸氯氨吡啶酸 2006 陶氏益農 草地、牧場、油棕櫚、橡膠園、果蔬等 吡氟酰

45、草胺吡氟酰草胺 1985 拜耳 谷物、果蔬等 三氯吡氧乙酸（綠草定三氯吡氧乙酸（綠草定）1979 陶氏益農 牧場和非作物領域 數據來源：農藥資訊網，東北證券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02468101214161820132014201520162017201820202025E市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 18：氯代吡啶類除草劑氯代吡啶類除草劑結構結構 圖圖 19：主要：主要氯代吡啶類除草劑氯代吡啶類除草劑 2013-2018 年年 CAGR 數據來源：農藥資訊

46、網，東北證券 數據來源：農藥資訊網，東北證券 公司在吡啶類除草劑積累深厚，市場份額領先。公司在吡啶類除草劑積累深厚，市場份額領先。公司在該領域有 20 多年的的工藝技術積累，是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，是國內第一、全球第二的氯代吡啶類除草劑生產商。目前公司主要產品包括毒莠定、畢克草、氟草煙和綠草定，根據公司公告，目前公司毒莠定原藥和畢克草原藥全球市場占有率為 70%左右，氟草煙原藥為 20%左右，綠草定原藥為 30%左右。公司進入市場早、銷售渠道穩定、且主要的中間體均實現了自主配套和規?；a，具備明顯的成本優勢。24%17%15%13%13%1

47、2%6%氨氯吡啶酸氯氟吡氧乙酸二氯吡啶酸氯氨吡啶酸吡氟酰草胺三氯吡氧乙酸其他-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 2.2.深化與科迪華合作，從除草劑延伸到殺蟲劑 與科迪華合資建立廣安利華，進一步強化公司吡啶類除草劑的競爭優勢。與科迪華合資建立廣安利華，進一步強化公司吡啶類除草劑的競爭優勢。2020 年公司與科迪華農業科技有限公司共同出資設立子公司廣安利華?？频先A 2019 年從陶氏杜邦結合體中分離獨立上市，主要包括杜邦植保、杜邦先鋒和陶氏益農三大業務，涵蓋杜邦和陶氏化學的

48、作物種子和植物保護兩大市場領域，是農化領域的全球巨頭，既是公司的重要客戶之一，也是吡啶類除草劑行業的領軍者，雙方規劃包括 2 萬噸的氯代吡啶（包括四氯吡啶、五氯吡啶）和 1 萬噸氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI）等產品，其中氯氟吡氧乙酸甲酯主要用作合成農藥氟草煙的關鍵中間體。圖圖 20：利爾廣安基地企業關系圖利爾廣安基地企業關系圖 數據來源：公司公告，東北證券 依托在吡啶類農藥領域的深厚積累，將產品從除草劑向殺蟲劑延伸。依托在吡啶類農藥領域的深厚積累，將產品從除草劑向殺蟲劑延伸。目前，公司在廣安基地的廣安利爾化學有限公司規劃了 5000 噸氯蟲苯甲酰胺以及 1000噸溴氰蟲酰胺，這兩款殺蟲劑均是含吡啶

49、基團雙酰胺類殺蟲劑，是姊妹產品。兩者均由杜邦（現科迪華）創制開發，其中，氯蟲苯甲酰胺 2008 年上市，溴氰蟲酰胺 2012年上市，可用于防治鱗翅目的夜蛾科、螟蛾科、卷葉蛾科、粉蛾科、蛀果蛾科、菜蛾科、麥蛾科、細蛾科等多種害蟲，殺蟲效果優異。憑借優異性能，氯蟲苯甲酰胺上市以來銷售額快速增長憑借優異性能，氯蟲苯甲酰胺上市以來銷售額快速增長。從 2008 年上市，到 2014年規模達到 14.8 億美元，躋身殺蟲劑全球銷售額第一。2015 和 2016 年銷售額有所下降，主要原因是巴西大豆蟲害發生較輕所致，2017 年氯蟲苯甲酰胺銷售額重回增長，到 2019 年銷售額進一步增長到 17.5 億美元

50、的規模，依然保持著殺蟲劑第一的位置。分區域看，氯蟲苯甲酰胺在南美和亞洲使用較多，分別占比達到 41%和40%。溴氰蟲酰胺價位大概比康寬高 35%左右，兩者對鱗翅目防效相當。溴氰蟲酰胺目前只用于蔬菜和衛生用藥。對于水稻用藥價格仍然過高，市場較為有限。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 21：氯蟲苯甲酰胺氯蟲苯甲酰胺銷售額銷售額 圖圖 22：溴氰蟲酰胺溴氰蟲酰胺銷售額銷售額 數據來源：中農立華，東北證券 數據來源：中農立華，東北證券 氯蟲苯甲酰胺原藥專利過期，氯蟲苯甲酰胺原藥專利過期，國內廠家投資熱情高國內廠家投資熱情高。

51、氯蟲苯甲酰胺的原藥專利于2022 年 8 月 13 日到期，不過中間體專利仍在保護期，有效期到 2025 年。溴氰蟲酰胺在世界許多國家和地區的化合物專利也將于 2024 年 1月 20 日到期。隨著去年原藥專利到期，國內氯蟲苯甲酰胺原藥投資熱情高企。憑借吡啶類化合物工藝積累與科迪華渠道優勢，利爾化學延伸殺蟲劑可期。憑借吡啶類化合物工藝積累與科迪華渠道優勢，利爾化學延伸殺蟲劑可期。我們認為，專利到期后，這兩個產品的市場進入者會快速增多，未來成本優勢領先者將會有較好的發展前途。利爾化學一方面可以利用其在吡啶類化合物催化氯化系統集成技術方面的超過 20 多年的的工藝技術積累，建立成本優勢。另一方面，

52、科迪華本身有氯蟲苯甲酰胺種衣劑的推廣優勢，公司未來有望借助科迪華的市場渠道優勢，發展成為科迪華的氯蟲苯甲酰胺原藥供應商，從而保證原藥的銷售。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520200820092010201120122013201420152016201720182019銷售額(億美元)yoy0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.42013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷售額(億美元)yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/38

53、 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 3.草銨膦草銨膦需求穩步增長，需求穩步增長，工藝突破精草替代普草工藝突破精草替代普草 3.1.草銨膦：性能優異的非選擇性除草劑，需求穩步增長 草銨膦是一款性能優異的非選擇性除草劑。草銨膦是一款性能優異的非選擇性除草劑。草銨膦是一種非選擇性除草劑，在1986 年由德國赫斯特公司(現屬于巴斯夫)首先研發出來。其作用機制為抑制植物體內的谷氨酰胺合成酶，從而導致植物的氮代謝紊亂，進而導致植物的死亡。草銨膦的優點在于殺草譜廣且安全性高。具體地，草銨膦不僅能快速有效地防除和殺滅如馬唐草、黑麥草等一年生和多年生的闊葉雜草，也能控制禾本科雜草。同時，它對作物安全性高，對環

54、境影響較小，在土壤中易降解。圖圖 23：草銨膦結構：草銨膦結構 數據來源：公司官網，東北證券 根據 KLEFFMANN 統計，2018 年草銨膦全球總用量達到 1.4 萬噸。其中，分地區看，草銨膦主要用于美國、加拿大、中國和巴西，用量分別為 3687 噸、2637 噸、1616 噸和 941 噸，前四大國家占比合計為 64%，在美國和加拿大均在轉基因作物上有比較多的應用。分作物看，草銨膦主要用于果蔬、油菜、大豆和棉花等，用量分別為 3211 噸、2752噸、2279 噸和 1345 噸，合計占比 69%。圖圖 24：2018 年全球草銨膦用量地區分布年全球草銨膦用量地區分布 圖圖 25：201

55、8 年全球草銨膦用量年全球草銨膦用量應用作物應用作物分布分布 數據來源：KLEFFMANN、東北證券 數據來源：KLEFFMANN、東北證券 和草甘膦與百草枯比較，和草甘膦與百草枯比較，草銨膦草銨膦具備差異化優勢具備差異化優勢。草銨膦采取定向噴霧方式，相較內吸性較強的草甘膦，其對農作物傷害可以說微乎其微。而相較同等觸殺型的敵草快，草銨膦防治雜草范圍更寬，尤其是禾本科雜草，草銨膦具有顯著的優勢。具體而言：（1）草甘膦：內吸傳導型廣譜滅生性除草劑，其作用機制在于通過抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，使得植物體內的蛋白質合成受阻，導致植物死亡。草甘膦27%19%12%7%4%3%29%美國加拿大中國巴

56、西韓國日本其他23%20%17%10%31%果蔬油菜大豆棉花其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 內吸傳導性強，24h 內即可有較多的藥量傳到地下根系，因此作物根系也會被殺死作物根系也會被殺死，不過除草速度較慢除草速度較慢，需要 7-10 天見效。（2）百草枯：速效觸殺型滅生性除草劑，對植物葉綠體層膜破壞力極強，使光合作用和葉綠素合成很快中止，植物死亡速度較快植物死亡速度較快。不過，該藥無內吸傳導作用，不能破壞植物根系，因此對一年生禾本科雜草效果好，對多年生雜草效果較差對多年生雜草效果較差，有再生現象。百草枯見效快、耐雨

57、水沖刷、性價比高性價比高，但是近年來因為對人、畜毒性強毒性強，且沒法解毒，導致在多個國家被禁用。（3）草銨膦：同樣是觸殺型除草劑，具有一定內吸性，殺葉不殺根，速效性介于速效性介于百草枯和草甘膦之間百草枯和草甘膦之間。草銨膦除草效果較好，殺草譜廣殺草譜廣，持效期長達 30d，能除掉小飛蓬等已對百草枯、草甘膦產生較強抗性的雜草對百草枯、草甘膦產生較強抗性的雜草。表表 5：草銨膦與草甘膦、百草枯性能比較草銨膦與草甘膦、百草枯性能比較 草甘膦草甘膦 百草枯百草枯 草銨膦草銨膦 作用機理作用機理 抑制烯醇丙酮基莽草素磷酸合成酶，蛋白質合成受阻 季胺鹽類：破壞葉綠體層膜，阻礙光合作用 積銨觸殺，抑制谷氨酰

58、胺合成 傳導方式傳導方式 內吸傳導滅生 速效觸殺 觸殺滅生，內吸很弱 見效時間見效時間 一般 7-10 天見效 1-2 日除草，高溫下起效快 正常氣溫下 3-5 天見效 除草范圍除草范圍 對抗性惡性雜草無效 一年生或多年生雜草 對耐受草甘膦的部分惡性雜草有特效 安全性能安全性能 用于果樹時，對根系有害 對根系無害，與土壤接觸后失去活性 低 毒，在 土 壤 中 易 降解，對人、作物、環境安全 抗藥性抗藥性 雜草抗性日漸明顯 耐藥性雜草較少 不明顯 殘留性殘留性 藥后 7 天可移栽 可隨時移栽播種 1-4 天可播種移栽 數據來源：世界農化網、東北證券 草銨膦草銨膦在非選擇性除草劑中占比在非選擇性除

59、草劑中占比 10%，成長性成長性最最高。高。從規?？?，草甘膦遠超其他除草劑，2018 年市場規模達到 55.77 億美元，百草枯、草銨膦和敵草快分別為12.02 億美元、7.5 億美元和 2.19 億美元，占比分別為 72%、16%、10%和 3%。從增速看，2013 年至 2018 年，草銨膦增速 6.16%，遠超其他除草劑；草甘膦市場規模則有所下降，我們認為主要是因為全球轉基因作物滲透率增長放緩及抗性雜草增加所致；百草枯市場規模雖然略增，但是由于較高的毒性和誤服致死率，其在多個國家已被禁用，正在逐漸退出市場；敵草快市場規模較小，且規模略有下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

60、聲明及說明 20/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 26：2018 年非選擇性除草劑市值占比年非選擇性除草劑市值占比 圖圖 27：2013 和和 2018 年非選擇性除草劑市值及增速年非選擇性除草劑市值及增速 數據來源：中國知網，東北證券 數據來源：中國知網，東北證券 2010-2020 年年草銨草銨膦市場規模保持雙位數增長。膦市場規模保持雙位數增長。根據 Phillips McDougall、KLEFFMANN 統計，2010-2020 年十年間，草銨膦市場規模從 3.3 億美元增長到10.5 億美元，年復合增長率達到 12.27%。圖圖 28：2013 和和 2018 年非選

61、擇性除草劑市場價值及增速年非選擇性除草劑市場價值及增速 數據來源：Phillips McDougall、KLEFFMANN、東北證券 展望未來，預計草銨膦依然會保持較高的成長性，展望未來，預計草銨膦依然會保持較高的成長性，這主要受到幾個方面的驅動力。（1）百草枯退出，部分市場由草銨膦替代；（2）抗草銨膦轉基因作物增加，直接帶動草銨膦用量增加；（3）抗草甘膦的雜草增多，草銨膦與草甘膦復配需求增加。3.1.1.百草枯退出，驅動草銨膦需求增加 2018 年百草枯全球用量超年百草枯全球用量超 7 萬噸。萬噸。根據世界農化網統計，從金額看，2018 年百草枯全球市場規模達到 12.02 億美元，其中在中

62、國、巴西、印度尼西亞和泰國等國家，百草枯市場規模超過 1 億美元。從使用量看，2018 年全球百草枯使用量達到 7.9 萬噸，其中中國和泰國使用量超過 1萬噸，巴西緊隨其后為第三大應用國，其他使用量超過 1000 噸的國家包括哥倫比亞、馬來西亞、墨西哥、阿根廷、澳大利亞、美國、危地馬拉、印度、印度尼西亞等。高毒性導致高毒性導致中國、巴西、泰國中國、巴西、泰國等等多個國家先后禁用百草枯。多個國家先后禁用百草枯。不過，由于其高毒性以及多被用于自殺，百草枯目前已經在包括中國、韓國、歐盟和英國在內 50 多個國家被禁用。在一些主要的市場中，我國已于 2014 年 7 月撤銷百草枯水劑的生產、登記許可，

63、并于 2016 年 7 月全面停止百草枯水劑在國內市場的銷售、使用。2018草甘膦72.0%百草枯15.5%草銨膦9.7%敵草快2.8%草甘膦百草枯草銨膦敵草快-4%-2%0%2%4%6%8%010203040506070草甘膦百草枯草銨膦敵草快2013年2018年復合增長率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012年銷售額（億美元）yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 年 9 月 25 日國內市場僅有的紅太陽 20%百草枯可溶膠劑生產許可證到期，根據規定到 2020 年 9 月 25

64、日我國全面禁止百草枯的使用，包括水劑、可溶膠劑等形式；此外，巴西于 2020 年 9 月開始禁用百草枯，不過庫存仍然可以在當年種植季受限制地使用，并且在 2021 年 7 月起實施了全面禁止，百草枯不能再在巴西的任何作物或地區使用；泰國也于 2020 年 6 月 1 日起針對百草枯實施禁令，禁止生產、進口、出口和持有該農藥。表表 6：主要地區百草枯禁用政策主要地區百草枯禁用政策 地區地區 時間 主要政策 中國中國 2014 年 7 月 撤銷百草枯水劑的生產、登記許可，但保留原藥企業水劑境外登記、出口生產 2016 年 7 月 停止百草枯水劑在國內市場的銷售、使用 2018 年 9 月 唯一可生

65、產的紅太陽 20%百草枯可溶膠劑生產許可證到期 2020 年 9 月 全面禁止百草枯的使用，包括水劑、可溶膠劑等形式 泰國泰國 2020 年 6 月 禁止生產、進口、出口和持有百草枯在內的 5種農藥 巴西巴西 2020 年 9 月 開始禁用百草枯，庫存仍然可以在當年種植季受限制地使用 2021 年 7 月 全面禁止，百草枯不能再在巴西的任何作物或地區使用 數據來源：各政府公告，東北證券 禁令對百草枯需求禁令對百草枯需求產生產生明顯影響。明顯影響。以巴西為例，根據巴西環境和自然資源再生研究所數據，2019 年百草枯在巴西的活性成分用量達到約 1.6 萬噸，占除草劑總銷量的 4.4%，僅次于莠去津

66、、2,4-D 和最暢銷的草甘膦。不過隨著巴西在 2020 年 9 月開始禁用百草枯，百草枯的銷量很快大幅下降，當年僅為 0.8 萬噸，占除草劑總銷量比例下降到 2.0%。圖圖 29：2011-2020 年巴西百草枯活性成分銷量年巴西百草枯活性成分銷量及占除草劑比例及占除草劑比例 數據來源：巴西環境和自然資源再生研究所、東北證券 另一個值得參考的例子是日本。另一個值得參考的例子是日本。百草枯于 1962 年注冊上市，在日本的銷量于 1982年增加到峰值 1684 噸。1986 年日本農林水產?。∕oAFF）對百草枯使用進行限制，要求購買時必須出示身份證并簽名，這導致百草枯銷量大幅下降，1987

67、年降至 477噸，僅為峰值的 28%。與此同時，敵草快作為與百草枯較為相似的替代品，其銷量很快增加，1987 年銷量達到 756噸，超越當年百草枯銷量。0%1%2%3%4%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011201220132014201520162017201820192020百草枯銷量（噸）占除草劑比例（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 30：1965-2020 年日本百草枯及敵草快銷量情況年日本百草枯及敵草快銷量情況 數據來源：

68、Clinical Toxicology，東北證券 百草枯退出市場，百草枯退出市場，當前當前最為受益的為草銨膦。最為受益的為草銨膦。在目前的文獻和實踐案例中，普遍認為草銨膦、敵草快、草甘膦等是比較合適的替代品。其中，敵草快作為另一個潛在替代品，由于與百草枯具備相同的作用機理和化學基團，在處理百草枯抗性雜草上效果相對較差（在上述日本的例子中，1986 年草銨膦才剛剛注冊上市，且敵草快也才上市 20 多年，體現出較強的短期替代性）。另外，考慮到草甘膦越來越多的雜草問題，其對百草枯的替代性也相對較弱。因此，綜合而言，草銨膦除草性能突出，且相對環境友好，同時作用機制與百草枯不同，且自身抗性雜草問題并不嚴

69、重，其對百草枯的替代作用被最為看好。表表 7：針對巴西大豆田抗性雜草，針對巴西大豆田抗性雜草，可在苗前階段替代百草枯的除草劑可在苗前階段替代百草枯的除草劑 巴西大豆田抗性雜草巴西大豆田抗性雜草 可在可在苗苗前階段替代百草枯的除草劑前階段替代百草枯的除草劑 馬蘭草屬 草銨膦、敵草快、苯嘧磺草胺 擬指甲草屬 草銨膦、ACCase 抑制型除草劑、草甘膦 牛筋草 草銨膦、ACCase 抑制型除草劑、草甘膦 黑麥草屬草 草銨膦、ACCase 抑制型除草劑、草甘膦、ALS 抑制劑類除草劑 莧屬 草銨膦、敵草快、苯嘧磺草胺、草甘膦、ALS 抑制劑類除草劑、唑酮草酯、丙炔氟草胺 豐花草屬 草銨膦、苯嘧磺草胺、

70、ALS抑制劑類除草劑、唑酮草酯、丙炔氟草胺 巴西擬鴨舌癀 草銨膦、敵草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制劑類除草劑、唑酮草酯、丙炔氟草胺 鴨跖草屬 草銨膦、敵草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制劑類除草劑、唑酮草酯、丙炔氟草胺 美洲豚草 草銨膦、敵草快、苯嘧磺草胺、ALS抑制劑類除草劑、唑酮草酯、丙炔氟草胺 驢尾草 ACCase 抑制型除草劑 數據來源：Adv Weed Sci，東北證券 中國、巴西和泰國釋放中國、巴西和泰國釋放 1 萬噸替代空間。萬噸替代空間。根據研究統計，單次百草枯原藥用量大約 45g,等效情況下草銨膦原藥對應用量約 60g,一般而言百草枯使用頻率約為草銨膦的 2 倍，因此草銨膦與百草枯的

71、用量之比約為 2：3。根據各地政策規定，2020年后中國、巴西、泰國等將全面禁用百草枯的使用，我們估算三地在 2018 年百草枯原藥使用量合計達到 3 萬噸，按照一半的替代比率計算，對應草銨膦需求就將達到 1 萬噸。其他地區進一步其他地區進一步被限制被限制概率較高，潛在替代空間有概率較高，潛在替代空間有 1.7 萬噸。萬噸。在當前的一些未禁用百草枯的主要市場中，諸如美國、澳大利亞、哥倫比亞、智利、烏拉圭和日本等國家，百草枯正在重新評估和/或嚴格控制使用中。因此，百草枯進一步出現限制性政策的概率仍然較高，如果有政策出臺，那么這塊潛在的草銨膦增量需求將會 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

72、后的聲明及說明 23/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 進一步釋放。我們估算，全球其他地區需求仍然有 5 萬噸，按照一半的替代比率計算，能夠帶來的草銨膦增量需求可達約 1.7 萬噸。圖圖 31：不同替代比率下百草枯禁用帶來草銨膦需求測算（噸）不同替代比率下百草枯禁用帶來草銨膦需求測算（噸）數據來源：東北證券 3.1.2.抗草銨膦轉基因作物的推廣，為草銨膦帶來更大發展空間 商業化抗草銨膦轉基因作物主要集中于大豆、油菜和玉米。商業化抗草銨膦轉基因作物主要集中于大豆、油菜和玉米。從 1995 年開始，拜耳、先正達等跨國公司開始開發抗草銨膦以及多抗轉基因作物，尤其在大豆、油菜和棉花等大田作物應

73、用較多。根據 KLEFFMANN 統計，2018 年這三種作物約占草銨膦市場總量的 46%?？梢?，抗草銨膦轉基因以及多抗轉基因作物的開發應用驅動了草銨膦的需求增長。表表 8：抗草銨膦作物商業化情況抗草銨膦作物商業化情況 年份年份 作物作物 公司公司 性狀性狀 1995 油菜 艾格福 AgrEvo 抗草銨膦 Liberty Link 1996 玉米 艾格福 AgrEvo 抗草銨膦 Liberty Link 1998 玉米 安萬特 Avertis 抗草銨膦 Liberty Link，抗玉米螟 2004 棉花 拜耳 抗草銨膦 Liberty Link 2009 大豆 拜耳 抗草銨膦 Liberty

74、Link 2015 油菜 拜耳 抗草銨膦 Liberty Link 2016 油菜 杜邦先鋒 抗草銨膦 2019 大豆 拜耳 抗草銨膦、草銨膦、異惡草酮 2020 大豆 先正達 抗草銨膦、草銨膦、異惡草酮 數據來源：中農縱橫，東北證券 目前僅有目前僅有 26%的需求來自于抗草銨膦轉基因作物的需求來自于抗草銨膦轉基因作物，仍有提升空間，仍有提升空間。根據知網論文統計，2020 年全球草銨膦需求中，約有 1.2 萬噸來自于抗草銨膦轉基因作物，占比26%。作為對比，草甘膦接近一半的需求來自于轉基因作物。目前抗草銨膦轉基因油菜推廣較為成功，隨著草銨膦抗性基因在越來越多的作物推廣，以及在越來越多國家發力

75、，耐草銨膦轉基因市場帶來更大的發展空間。表表 9：主要抗草銨膦轉基因作物批準地區：主要抗草銨膦轉基因作物批準地區 作物作物 地區地區 公司公司 油菜油菜 加拿大 拜耳 美國 拜耳 012345630%50%70%100%中國、巴西、泰國市場其他市場 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 澳大利亞 紐發姆 大豆大豆 阿根廷 拜耳、陶氏 巴西 陶氏 日本 拜耳 棉花棉花 巴西 孟山都 哥斯達黎加 孟山都、陶氏 日本 陶氏 玉米玉米 加拿大 孟山都、先正達 阿根廷 先正達 美國 先正達、孟山都 數據來源：農藥市場信息，東北證券 我國

76、轉基因玉米和大豆產業化在即，將直接驅動草銨膦需求增長。我國轉基因玉米和大豆產業化在即，將直接驅動草銨膦需求增長。轉基因作物產業物化是我國種業振興的重要途經。在全球范圍內，轉基因大豆和玉米的種植面積分別占轉基因作物總種植面積的 50%和 33%。美國、阿根廷和巴西等國一直致力于推進轉基因作物的商業化，相關經驗相對充分，商業模式也較成熟。由于我國收入水平的提高，國內的非轉基因大豆產量無法滿足自身需求，進口量快速增長；我國玉米的產量約占糧食總產量的 1/3，近年來由于國內飼用和加工消費增加帶來的需求提升，自給率也在下滑?；谝陨蠁栴}，2021 年我國啟動轉基因玉米和大豆種植的試點，并于 2022 年

77、 6 月農業農村部頒布國家級轉基因大豆/玉米品種審定標準（試行），轉基因大豆和玉米的商業化進程在不斷推進。2023 年 10 月17 日，農業農村部公示了初審通過的轉基因玉米、大豆品種，主要涉及抗草甘膦和草銨膦兩類基因。具體而言，37 個轉基因玉米品種中，有 23 個抗草甘膦，占比62%，3 個抗草銨膦，占比 8%；14 個轉基因大豆品種全部具備抗草甘膦性狀，有5 個抗草銨膦，占比 36%。預計 2024 年將成為我國轉基因大豆和玉米商業化種植推廣大年，草銨膦需求也將受此驅動。表表 10：我國轉基因作物相關政策：我國轉基因作物相關政策 頒布時頒布時間間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 19

78、86 年 關于高新技術研究發展計劃的報告（863計劃）將生物技術領城列為高技術七大領城之首，轉基因植物為第一項目。1996 年 農業生物基因工程安全管理實施辦法 對農業生物基因工程項目的審批程序、安全評價系統以及法律責任等做了原則性規定。2001 年 農業轉基因生物安全管理條例 明確規定農業轉基因生物實行安全評價制度、標識管理制度、生產許可制度、經營許可制度和進口安全審批制度。2002 年 農業轉基因生物安全評價管理辦法 農業轉基因生物進口安全管理辦法 農業轉基因生物標識管理辦法 為農業轉基因生物安全管理條例配套規章；安全評價工作按照植物、動物、微生物三個類別，以科學為依據，以個案審查為原則，

79、實行分級分階段管理；對于進口的農業轉基因生物，按照用于研究和試驗的、用于生產的以及用作加工原料的三種用途實行管理；列入農業轉基因生物標識目錄的農業轉基因生物，由生產、分裝單位和個人負責標識，經營單位和個人拆開原包裝進行銷售的，應當重新標識。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 頒布時頒布時間間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2004 年 進出境轉基因產品檢驗檢疫管理辦法 海關總署對過境轉移的農業轉基因產品實行許可制度。2006 年 農業轉基因生物加工審批辦法 為農業轉基因生物安全管理條例配套規章；境內從事農業轉基因生物加

80、工的單位和個人，應當取得加工所在地省級人民政府農業行政主管部門頒發的加工許可證。2009 年 關于 2009 年促進農業穩定發展農民持續增收的若干意見 一號文件首次提出轉基因產業化：盡快培育一批抗病蟲、抗逆、高產、優質、高效的轉基因新品種，并促進產業化。2015 年 關于加大改革創新力度加快農業現代化建設的若干意見 一號文件首次提出轉基因科普：加強農業轉基因生物技術研究、安全管理、科學普及。2016 年 中共中央國務院關于落實發展新理念加快農業現代化 實現全面小康目標的若干意見 加強農業轉基因技術研發和監管，在確保安全的基礎上慎重推廣。2022 年 國家級轉基因大豆/玉米品種審定標準（試行）明

81、確轉基因玉米、大豆轉化體真實性要求；轉基因目標性狀有效性要求；回交轉育的轉基因品種的要求。2023 年 關于第五屆國家農作物品種審定委員會第四次審定會議初審通過品種的公示 農業農村部公示了初審通過的轉基因玉米、大豆品種。37個轉基因玉米品種中，有 23 個抗草甘膦，占比 62%，3個抗草銨膦，占比 8%；14 個轉基因大豆品種全部具備抗草甘膦性狀，有 5 個抗草銨膦，占比 36%。數據來源：政府公告，東北證券 3.1.3.草甘膦抗性雜草，帶動草銨膦復配需求 抗性雜草抗性雜草限制了草甘膦限制了草甘膦等除草劑等除草劑的推廣使用的推廣使用。一般而言，單一作用機制的除草劑大量連續使用 3-5 年，就容

82、易使雜草產生抗性。以草甘膦為例，1996 年連續使用草甘膦 15 年的蘋果園中發現了首個抗草甘膦雜草瑞士黑麥草，自此全球抗草甘膦雜草品種持續增長，截至 2014 年國際調查抗除草劑雜草數據庫中列出 211 雜草對草甘膦抗性。雖然從使用成本的角度來說，草甘膦極低的生產成本，目前仍無成本相當的替代品。但是抗性雜草的大量出現，一定程度上降低了草甘膦的施用效果。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 32：全球抗草甘膦雜草的數量變化情況：全球抗草甘膦雜草的數量變化情況 數據來源：Weed Science,東北證券 圖圖 33：20

83、14 年世界銷售額前年世界銷售額前 15 的除草劑目前（的除草劑目前（2017 年年 5 月月 26 日）的抗性情況日）的抗性情況 數據來源：除草劑抗性現狀,東北證券 復配使用是解決抗性雜草問題的重要手段，有利于復配使用是解決抗性雜草問題的重要手段，有利于帶動草銨膦需求帶動草銨膦需求。將草甘膦與不同作用機理的除草劑復配使用可以有效的緩解抗性雜草的問題，可與草甘膦復配的產品很多，常用的有 2,4-D、麥草畏、草銨膦等。這些復配制劑一方面可以緩解草甘膦抗性雜草的蔓延趨勢，挽回草甘膦因雜草抗性而失去的市場份額。另一方面，也有利于打開復配除草劑的市場空間。以草甘膦和草銨膦的復配為列，復配產品既可以解決

84、牛筋草、小飛蓬等對草甘膦抗性，又可以彌補草銨膦本身受溫度、濕度影響較大的缺點，實現互補短板。我國已有多家企業獲得草甘膦/草銨膦復配制劑登記證。在轉基因市場，同時抗草甘膦/草銨膦的雙抗轉基因作物也已經在巴西、加拿大、阿根廷、澳大利亞等多地市場獲批。復配有望帶動復配有望帶動 4 萬噸草銨膦需求。萬噸草銨膦需求。根據我國獲批的草甘膦/草銨膦復配登記證情況來看，復配制劑中草銨膦原藥含量和草甘膦原藥含量用量之比大都為 1:5,以此比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 率計算，全球草甘膦原藥消費大約在 70 萬噸左右，保守假設 30%

85、的草甘膦施用面積使用草甘膦/草銨膦復配制劑，對應將形成 4萬噸草銨膦需求。表表 11：我國主要農藥企業獲批草甘膦我國主要農藥企業獲批草甘膦/草銨膦復配制劑登記證情況草銨膦復配制劑登記證情況 登記證號登記證號 草銨膦含量草銨膦含量 草甘膦含量草甘膦含量 劑型劑型 總含量總含量 有效期至有效期至 生產企業生產企業 PD20181483 6%33%水劑水劑 39%2023-4-17 浙江新安化浙江新安化工工 PD20171067 6%30%水劑水劑 36%2022-5-31 廣西匯豐生廣西匯豐生物物 PD20171829 6%30%水劑水劑 36%2022-9-18 深圳諾普信深圳諾普信 PD201

86、73244 6 30%水劑水劑 36%2022-12-19 山東兆豐年山東兆豐年 PD20180693 10%30%水劑水劑 40%2023-2-8 陜西韋爾奇陜西韋爾奇 PD20180455 6%30%水劑水劑 36%2023-2-8 海利爾海利爾 PD20180452 6%30%水劑水劑 36%2023-2-8 永農生物永農生物 PD20181259 8%30%水劑水劑 38%2023-3-15 安徽銀山藥安徽銀山藥業業 PD20180849 6%30%水劑水劑 36%2023-3-15 安徽豐臣農安徽豐臣農化化 PD20181408 10%30%水劑水劑 40%2023-4-17 山東德

87、浩化山東德浩化學學 PD20181278 6%41%水劑水劑 46%2023-5-16 四川利爾作四川利爾作物物 數據來源：農藥市場信息，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 3.2.草銨膦行業洗牌，倒逼精草加快推出 國內草銨膦國內草銨膦產能產能近年來增長迅速近年來增長迅速。由于需求成長性顯著，行業相關企業在近幾年紛紛加大對草銨膦的投資。國內草銨膦產能從 2018 年的 2.25 萬噸增長到 2023 年10 月的 11.3萬噸，年復合增長率為 38.10%。圖圖 34：國內草銨膦產能及產量情況國內草銨膦產能及產量情

88、況 數據來源：百川盈孚，東北證券 新增擴產項目多，累計規劃產能新增擴產項目多，累計規劃產能超過超過 10 萬噸萬噸。目前全球草銨膦總產能達到 13 萬噸。海外產能合計 1.7 萬噸，其中，巴斯夫現有產能 1.2 萬噸，UPL 現有產能 5000噸。國內產能合計 11.3 萬噸，其中產能規模較大的包括內蒙古靈圣、山東億盛、利爾化學等，分別為 5 萬噸、2 萬噸和 1.85 萬噸。此外，行業新增產能規模較大，累計達到 14.5 萬噸，如果全部能夠投產，行業將面臨產能過剩的壓力。表表 12：草銨膦產能情況草銨膦產能情況 企業企業 現有產能現有產能/噸噸 規劃產能規劃產能/噸噸 備注備注 巴斯夫 12

89、000 UPL 5000 5000 內蒙古靈圣 50000 25000 山東億盛 20000 15000 2023 年 9 月 13 日環評公示，草銨膦擴建至 3.5 萬噸 利爾化學 18500 利民股份（威遠生化）7000 富農生物 5000 石家莊瑞凱 3000 寧夏新安科技 3000 3000 二期將視市場情況規劃建設 福華通達 3000 20000 2022 年 7 月 7 日，福華通達與五通橋區人民政府簽訂協議，計劃投資包括 2 萬噸/年草銨膦項目 輝豐生物 3000 濱農生物 500 5000 長青股份 3500 公司將在充分評估該項目盈利前景的基礎上，再做進一步決策 山東綠霸 8

90、500 山東綠霸擬募資 13.5 億元，分別用于年產 8500 噸草銨膦、年產 5500噸 L-草銨膦裝置等 5個項目 新和成 60000 2023 年 10月 18 日，分兩期建設，分別于 24 年 12 月和 26年 12 月投產 0%20%40%60%80%100%024681012201820192020202120222023產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 合計 130000 145000 數據來源：百川盈孚，公司資訊，東北證券 工藝差別帶來成本差異。工藝差別帶來成本差異。盡管行

91、業現有產能和規劃產能均比較大，不過草銨膦存在明顯的工藝差別，并使得成本出現明顯差異。因此，雖然隨著新增產能的釋放，競爭將會進一步加劇，不過具備工藝優勢的企業將有機會憑借較低的成本，獲得一定的超額利潤。目前草銨膦的工業化生產主要有拜耳法目前草銨膦的工業化生產主要有拜耳法1、格式法等工藝。、格式法等工藝。拜耳法是指甲基二氯化磷（MDP）與異丁醇通過氣相法反應制得甲基亞磷酸單異丁酯（MPE），同時丙烯醛和氫氰酸反應制得的丙烯醛氰醇乙酸酯（ACA）,MPE 和 ACA 通過自由基加成反應得到氨基腈，最后通過氨化、水解得到草銨膦產物。拜耳工藝的優勢其一在于全部工序實現連續化作業、反應的自動化程度高，反之

92、國內主流的格式法大都為間歇式的反應釜。其二在反應的收率方面，MDP 與異丁醇反應生產 MPE 收率達到 99.8%，MPE 與 ACA 反應收率達到 98.9%，反應的綜合收率能達到 92%，遠高于傳統格式路線。最后，在環保、安全生產方面，拜耳法兩步關鍵反應為氣相反應，無溶劑，固廢排放極少，而氨化、水解后的廢液可以蒸發回收，是一種較為清潔生產工藝。拜耳工藝較難被復制拜耳工藝較難被復制，具備，具備技術壁壘技術壁壘。主要在以下幾個方面：第一，甲基二氯化磷合成難度高。MDP 有極強的反應性，對水分敏感，工業生產通過甲烷和三氯化磷在管式反應器中 600下氣相反應，單程轉化率只有 17%，因此需要循環反

93、應，最終精餾獲得甲基二氯化磷產品，該項生產技術長期被拜耳所壟斷。第二，MPE和 ACA 的自由基加成反應技術難度大，容易發生自由基聚合反應，對反應的控制要求相當高。第三，反應涉及到強腐蝕性、劇毒、易燃物質，裝置設備的要求高，對企業的工程化管理水平要求極高。第四，組分中 PCl3、CCl4 和 MDP 沸點相近，難通過蒸餾分離。1 也被稱為熱裂解-ACA 工藝，在拜耳并購孟山都的交易中，應反壟斷機構要求，拜耳將草銨膦及相關業務交易給德國巴斯夫。這里我們沿用老稱呼，依然稱之為拜耳法。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 圖圖 35

94、：草銨膦主流合成工藝路線比較草銨膦主流合成工藝路線比較 數據來源：中國知網，東北證券 格式格式-Strecker 工藝路線為國內主流工藝。工藝路線為國內主流工藝。由于 MDP 合成難度大，一些企業會主動避開這個技術壁壘，開發出以甲基亞膦酸二乙酯為原料的工藝，目前國內主流企業普遍采用其中的格式-Strecker 工藝路線，反應通過亞磷酸三乙酯和三氯化磷反應得到二乙氧基氯化磷，二乙氧基氯化磷和格式試劑反應得到甲基亞磷酸乙酯（也有部分企業直接采購甲基亞磷酸乙酯往下生產），甲基亞磷酸乙酯和丙烯醛、乙醇反應得到 3，3-二乙氧基丙基甲基膦酸乙酯，再通過與氰化鈉、氯化氨等經Strecker 反應得到氨基腈

95、，氨化、水解后得到產物。該法的主要劣勢，一是反應步驟多，原子經濟性低，反應收率只有 5470%。二是生產安全性方面，需要采用格式試劑，反應條件苛刻，存在較大的安全風險，而中間體甲基亞磷酸二乙酯沸騰時容易自行反應放熱，也容易發生爆炸事故。三是三廢排放高，一般生產 1 噸草銨膦產物會同時產生 60 噸含氰廢水等，含氰廢水處理成本相對較高。利爾化學也提出了一種制備草銨膦的新工藝路線，前端通過自制甲基二氯化磷從而得到甲基亞磷酸二乙酯，繞開格式試劑，縮短反應流程。后續工藝和 Strecker 路線基本一致。公司在國內率先掌握利用天然氣和三氯化磷來合成甲基二氯化磷，提高了產物的收率和自動化程度，生產成本有

96、望明顯降低，根據公司環評測算，新工藝原材料成本較傳統法預計將減少 2 萬元/噸左右。公司已經在廣安基地新建1 萬噸新工藝路線草銨膦，并于 2021 年達產。同時，配套 15000 噸 MDP 中間體裝置也在逐步落地，有望推動生產成本的顯著下降。通過合成工藝路線比較可以看到，無論是傳統格式法路線，還是利爾改進后的新路線均涉及到甲基亞磷酸二乙酯這一重要中間體。傳統格式法通過亞磷酸三乙酯、三氯化磷和格式試劑反應而得到，利爾新工藝則是利用甲基二氯化磷（MDP）生產。國內部分企業需要外購甲基亞磷酸二乙酯中間體（主要供應商洪湖市一泰科技有限公司），或者需要外購亞磷酸三乙酯等原材料。亞磷酸三乙酯主要通過三氯

97、化磷、乙醇、液氨在二甲苯溶劑中酯化反應得到，主要用于塑料行業中作穩定劑和增塑劑，以及鎮痛藥苯噻啶、農藥殺螟威的中間體等，隨著草銨膦的擴張，采 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 用傳統格式法路線企業對其需求會逐漸加大。國內目前主要供應商包括三才堂、遼寧陶普唯農、河南新旺化工等。其中三才堂擁有亞磷酸三乙酯年產能 2 萬噸，利爾化學通過與其建立戰略聯盟設立子公司荊州三才堂，確保公司傳統工藝產能在原材料采購方面的優勢。表表 13：國內亞磷酸三乙酯主要生產企業國內亞磷酸三乙酯主要生產企業 企業企業 產能（噸產能（噸/年）年）三才堂

98、20000 漯河新旺化工 5000 遼寧陶普唯農 1000 數據來源：各公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 3.3.利爾布局領先市場，雙工藝精草同時儲備 精草銨膦代表著農藥綠色化和減量增效的發展趨勢。精草銨膦代表著農藥綠色化和減量增效的發展趨勢。草銨膦擁有 L 型和 D 型 2 種對應異構體，但只有精草銨膦（L 型）對植物具有除草活性，目前市場銷售的主要是 L 型和 D 型混合的外消旋物，藥效較精草銨膦要低一倍。精草銨膦代表著農藥綠色化和減量增效的發展趨勢，也能解決草銨膦在低溫使用等方面的市場銷售痛點。隨

99、著精草銨膦工業化生產工藝的成熟，生產成本大幅降低，精草銨膦有望替代草銨膦。目前，我們統計行業規劃精草銨膦產能超過目前，我們統計行業規劃精草銨膦產能超過 40 萬噸萬噸。其中，利爾化學具有先發優勢，根據公司年報，2022 年公司精草銨膦原藥市場占有率達到 60%左右。且公司規劃新建產能遠高于同行業其他公司，目前公司規劃新建產能達到 15 萬噸，其中湖南津市 2萬噸/年酶法精草銨膦項目 2023年 7月開始試生產，荊州 1萬噸/年生化法精草銨膦項目已于今年 2 月獲批開建。另外，公司在其他規劃為：荊州 5 萬噸、廣安 4 萬噸（酶法 1+生化 3）、綿陽 3 萬噸。隨著以上項目的推進，我們認為公司

100、有望進一步強化精草銨膦業務的優勢。表表 14：精草銨膦產能統計：精草銨膦產能統計 公司公司 現有產能現有產能（萬（萬噸）噸）擬建產能擬建產能（萬噸）（萬噸）備注備注 利爾化學 0.3 15 現有 3000 噸為酶法。湖南津市 2 萬噸/年酶法精草銨膦項目預計 23 年 7 月開始試生產，荊州 1 萬噸/年生化法精草銨膦項目已于今年 2 月獲批開建。另外，公司在其他規劃為：荊州 5 萬噸、廣安 4 萬噸（酶法1+生化 3）、綿陽 3 萬噸。山東億盛/七洲 0.5 1 永農生物 0.3 5 計劃 2025 年全部投產 湖北泰盛化工（興發集團子公司）5 分兩期建設，每期 2.5 萬噸 南京紅太陽 2

101、 首期 1 萬噸項目預計今年 12 月基本建成。內蒙靈圣（河北誠信子公司）3 5 七洲綠色化工 1 山東綠霸（濰坊新綠）0.55 利民股份（威遠生化）0.65 1 一期 2000 噸，二期 8000 噸，一期預計 2023 年底實現試車投產 新安股份 2 年產 2 萬噸精草銨膦一期 5,000 噸正在建設中 蘇州引航生物 3.3 合計 4.75 40.85 數據來源：各公司公告，世界農化網，東北證券 酶法工藝過渡，生化法成本有望更低。酶法工藝過渡，生化法成本有望更低。目前，國內精草銨膦主要有兩條工藝路線，分別為酶法工藝路線和生化法工藝路線。行業普遍采用酶法作為過渡工藝路線，酶法工藝通過制備高效

102、草銨膦催化用酶，將草銨膦中的 D-草銨膦高效轉化成高光學純度的 L-草銨膦。生化法工藝路線技術難度高于酶法，具體而言，生化法工藝路線涉及到兩個核心中間體L-高絲氨酸和甲基亞膦酸二乙酯。其中，L-高絲氨 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 酸主要通過微生物的糖代謝過程將葡萄糖等碳源轉化而來，反應條件溫和，環境污染少，且核心原材料成本較低，但是存在反應物成分復雜，分離繁瑣等缺點。甲基亞膦酸二乙酯則與現有的草銨膦 Strecker 工藝一致。L-高絲氨酸再經過氯化、氨基保護等兩步反應后，與甲基亞膦酸二乙酯發生阿布佐夫反應，最終合成

103、精草銨膦。生化法的核心原材料葡萄糖、菌絲等成本都較低，如果技術上突破后，該路線的生產成本有望比酶法進一步降低。圖圖 36：草銨膦生化法工藝草銨膦生化法工藝 數據來源：興發集團環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測 核心假設：（1）吡啶類除草劑毒莠定、畢克草等擁有較高的市場份額，建立了從關鍵中間體到原藥到制劑的一體化產業鏈，預計該項業務貢獻盈利將相對穩定。（2）市場草銨膦新增產能后格局逐漸趨于穩定，在 6 萬元/噸價格下，我們預計全市場難有利潤，該價格基本確認

104、底部具體地，假定 2023-2025 年草銨膦的平均售價分別為 77500元/噸、65000 元/噸、65000 元/噸。（3）精草銨膦產能逐步釋放，目前廣安基地有 3000 噸精草銨膦產能，津市 2萬噸/年精草銨膦項目 7 月開始試生產，年內有望放量。荊州 1 萬噸生化法精草銨膦預計明年下半年投產。假定精草銨膦價格維持穩定，2023-2025 年精草銨膦的平均售價為 13 萬元/噸、10 萬元/噸、9 萬元/噸。調整調整盈利預測，維持“買入”評級。盈利預測，維持“買入”評級。預計公司 23-25 年實現營業收入 74.06、90.36、104.43 億元（此前為 68.89、80.32、91

105、.56 億元），歸母凈利潤 6.79、9.04、11.37 億元（此前為 6.78、8.95、11.85 億元），對應 PE 為 14X/11X/9X。受行業景氣低迷影響，公司當前市凈率水平較低，但公司處于高資本開支期，兩大核心業務：氯代吡啶類農藥是原有優勢產業擴張，精草銨膦屬于草銨膦的低成本升級變化，未來業績增長確定性強且增速不低。2024 年和 2025 年歸母凈利潤增速分別為 33%和26%，以 2023 年 PE 及 2023-2025 年復合增速計算 PEG 僅為 0.49。我們給予公司2024 年 15倍 PE，目標價 16.95 元，維持“買入”評級。表表 17：可比公司估值對比

106、：可比公司估值對比 公司公司 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 22A 23E 24E 22A 23E 24E 22A 江山股份 83.82 18.44 6.14 9.69 4.5 13.7 8.7 2.33 揚農化工 275.03 17.94 15.98 19.10 15.3 17.2 14.4 2.89 長青股份 42.68 2.62 2.97 3.67 16.3 14.4 11.6 0.90 海利爾 57.12 4.60 6.06 7.75 12.4 9.4 7.4 1.70 利爾化學利爾化學 97.01 18.12 6.79 9.04 5.4

107、14.3 10.7 1.30 平均 15.8 13.7 13.0 1.9 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 4.2.風險提示 需求不及預期；新建項目進度不及預期；環保安全生產風險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2

108、024E 2025E 貨幣資金 1,409 1,552 1,014 2,049 凈利潤凈利潤 2,025 751 997 1,253 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 12 10 12 11 應收款項 1,588 627 2,023 1,059 折舊及攤銷 568 675 765 856 存貨 1,710 1,240 2,220 1,744 公允價值變動損失 8 0 0 0 其他流動資產 172 172 172 172 財務費用-55 33 40 45 流動資產合計流動資產合計 5,157 3,851 5,730 5,372 投資損失 5 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動

109、-32 367-693 480 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 65 10 20 30 固定資產 4,347 4,833 5,260 5,574 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,597 1,846 1,140 2,675 無形資產 940 1,221 1,514 1,802 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-2,197-1,470-1,436-1,427 商譽 23 23 23 23 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-373-233-242-213 非非流動資產合計流動資產合計 7,709 8,484 9,123 9,653 企業自由現金流企業自由現金流 1,057 34

110、4-332 1,219 資產總計資產總計 12,866 12,334 14,852 15,025 短期借款 132 332 430 561 應付款項 2,076 1,053 2,642 1,582 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 1 1 1 1 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 471 471 471 471 每股收益（元）2.43 0.85 1.13 1.42 流動負債合計流動負債合計 3,598 2,715 4,536 3,756 每股凈資產（元）9.08 9.43 10.19 11.23 長期借款 560 560 560 5

111、60 每股經營性現金流量（元）3.24 2.31 1.42 3.34 其他長期負債 326 326 326 326 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 885 885 885 885 營業收入增長率 56.1%-26.9%22.0%15.6%負債合計負債合計 4,483 3,601 5,422 4,641 凈利潤增長率 69.0%-62.5%33.2%25.7%歸屬于母公司股東權益合計 7,270 7,548 8,153 8,989 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 1,113 1,185 1,278 1,395 毛利率 32.0%20.9%22.0%23.3%負債和股東權益

112、總計負債和股東權益總計 12,866 12,334 14,852 15,025 凈利潤率 17.9%9.2%10.0%10.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 50.71 53.83 52.79 53.14 營業收入營業收入 10,136 7,406 9,036 10,443 存貨周轉天數 83.69 90.64 88.33 89.10 營業成本 6,895 5,858 7,052 8,009 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 40 29 36 41 資產負債率 34.8%29.2%36.5%3

113、0.9%資產減值損失-11-10-12-11 流動比率 1.43 1.42 1.26 1.43 銷售費用 119 89 107 124 速動比率 0.89 0.85 0.71 0.88 管理費用 367 293 347 405 費用率指標費用率指標 財務費用-69 5 9 25 銷售費用率 1.2%1.2%1.2%1.2%公允價值變動凈收益-8 0 0 0 管理費用率 3.6%4.0%3.8%3.9%投資凈收益-5 0 0 0 財務費用率-0.7%0.1%0.1%0.2%營業利潤營業利潤 2,428 881 1,179 1,486 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-61-10-20-30 股息

114、收益率 4.1%2.5%2.5%2.5%利潤總額利潤總額 2,367 871 1,159 1,456 估值指標估值指標 所得稅 342 120 162 203 P/E（倍）7.41 14.32 10.74 8.55 凈利潤 2,025 751 997 1,253 P/B（倍）1.98 1.29 1.19 1.08 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,812 679 904 1,137 P/S（倍）1.42 1.31 1.08 0.93 少數股東損益 212 72 99 123 凈資產收益率 31.3%9.0%11.1%12.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

115、文后的聲明及說明 37/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：陳俊杰：清華大學有機化學碩士，華南理工大學應用化學本科，現任東北證券化工行業首席分析師。曾任申銀萬國證券研究所材料業部高級分析師。2015 年以來具有 7 年證券研究從業經歷，2015 年、2016 年新財富入圍，2019 年水晶球入圍，2021年水晶球公募榜單第一、總分第二。在農化、玻纖、新材料等領域具有獨到深刻見解，曾挖掘揚農化工、利爾化學、中國巨石、金發科技等標的，基本面研究扎實獲市場認可。孫鵬程：北京大學經濟學碩士，中山大學金融學學士，2023年加入東北證券，現任東北證券基礎化工研究助理。分析

116、師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A股市場以滬深 300指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指

117、數為市場基準。增持 未來 6個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/38 利爾化學利爾化學/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公

118、司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負

119、責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630