《中遠海能-港股公司研究報告-全球能源運輸龍頭油運景氣周期持續上行-231114（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中遠海能-港股公司研究報告-全球能源運輸龍頭油運景氣周期持續上行-231114（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 航運港口航運港口 全球能源運輸龍頭，油運景全球能源運輸龍頭，油運景氣周期持續上行氣周期持續上行 核心觀點核心觀點 1）公司油輪船隊運力規模世界第一，VLCC 運力占比 70.1%，公司業績彈性較大，假設每個船型油輪 TCE 每上漲 1 萬美元/天，則公司整體凈利潤增厚約 15.5 億元。公司在建 LNG 船舶 31 艘，預計交付

2、后內貿和 LNG 預計將帶來 18 億元穩定收益貢獻。2）全球石油消費 2024 年預計增速約 1%，美國原油庫存降至 2018年以來最低水平。同時，全球原油出口中心西移，目前 OPEC+持續減產情況下，預計美國、巴西和圭亞那將貢獻未來約 88%的原油產量增長，帶來中長期運距拉長。假設遠東地區每增加 100萬桶/天進口需求，相較于從中東進口，從美灣進口需要增量的VLCC 約 20 艘。3）VLCC 未來兩年運力交付趨近于 0，當前全球 VLCC 訂單運力占比僅 2.7%，船齡 20 歲以上運力占比約 14%，中長期運力持續受限。摘要摘要 油輪運力規模世界第一，內貿和油輪運力規模世界第一，內貿和

3、 LNG 業務穩定收益業務穩定收益 公司油輪船隊運力規模世界第一，公司油輪船隊運力規模世界第一，VLCC 運力占比運力占比 70.1%。公司自有及租入油輪共 155 艘（自有 148 艘），合計 2,274 萬載重噸；其中外貿 VLCC 共 52 艘，合計 1,595 萬載重噸；內貿油輪共 57艘，合計 301 萬載重噸。2022 年內貿和 LNG 業務貢獻收益約 15億元。公司在建公司在建 LNG 船舶船舶 31 艘，合計艘，合計 539 萬立方米，后續陸續萬立方米，后續陸續交付交付投入運營投入運營后后，我們推算公司內貿和我們推算公司內貿和 LNG 業務貢獻收益將達業務貢獻收益將達到約到約

4、18 億元億元。全球石油消費需求保持增長，庫存處于歷史低位全球石油消費需求保持增長，庫存處于歷史低位 全球石油消費全球石油消費 2024 年預計增速年預計增速 1%，預計到，預計到 2028 年約年約 75%的石的石油消費增長將來自亞洲；同時中國已成為全球最大的煉油產能國油消費增長將來自亞洲；同時中國已成為全球最大的煉油產能國家，預計到家，預計到 2028 年原油進口量將相較于年原油進口量將相較于 2022 年增長約年增長約 300 萬桶萬桶/日。日。IEA 預計到 2028 年全球煉油產能將凈增長 450 萬桶/日，其中中國、印度分別貢獻了 150、100 萬桶/日的產能增長。此外，美國原油

5、庫存降至美國原油庫存降至 2018 年以來最低水平，較年以來最低水平，較 2018-2022 年平均年平均庫存水平降低庫存水平降低 0.44 億桶；歐洲原油進口量創下近億桶；歐洲原油進口量創下近 4 年以來新高；年以來新高；2023 年年 7 月以來中國原油庫存降低月以來中國原油庫存降低 4800 萬桶。萬桶。首次評級首次評級 買入買入 韓軍韓軍 SAC 編號:S1440519110001 SFC 編號:BRP908 李琛李琛 SAC 編號:S1440523070005 發布日期：2023 年 11 月 14 日 當前股價：8.16 港元 目標價格：13.17 港元 主要數據主要數據 股票價格

6、絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 2.77/7.22-2.74/5.90 19.12/18.54 12 月最高/最低價（港元）9.32/5.76 總股本（萬股）477,077.64 流通 H 股（萬股）129,600.00 總市值（億港元）622.72 流通市值（億港元）105.75 近 3 月日均成交量（萬）791.85 主要股東 中國海運集團有限公司 32.22%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -13%7%27%47%2022/11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142

7、023/5/142023/6/142023/7/142023/8/142023/9/142023/10/14中遠海能恒生指數中遠海能中遠海能(1138.HK)(1138.HK)港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。全球原油出口中心西移，區域錯配帶來全球原油出口中心西移，區域錯配帶來 VLCC 更長運距更長運距 目前目前 OPEC+持續減產情況下，預計到持續減產情況下，預計到 2028 年美國、巴西和圭亞那將貢獻未來約年美國、巴西和圭亞那將貢獻未來約 88%的原油產量增長。的原油產量增長。截至 2023 年 9 月美國、巴西原油產量均創下歷史新高。IEA 預計到

8、 2028 年，非 OPEC+國家原油凈供應量將增加510 萬桶/日，其中美國將貢獻 260 萬桶/天增量。中長期來看，美國、巴西等原油盈余將在滿足亞洲需求方面發中長期來看，美國、巴西等原油盈余將在滿足亞洲需求方面發揮關鍵作用，帶來中長期原油海運平均運距持續拉長。揮關鍵作用，帶來中長期原油海運平均運距持續拉長。假設遠東地區每增加假設遠東地區每增加 100 萬桶萬桶/天進口需求，相較于從中天進口需求，相較于從中東進口，從美灣進口需要增量的東進口，從美灣進口需要增量的 VLCC 約約 20 艘。艘。VLCC 未來兩年運力交付趨近于未來兩年運力交付趨近于 0，中長期運力增長有限，中長期運力增長有限

9、2023 年下半年起全球年下半年起全球 VLCC 運力交付基本完畢，當前全球運力交付基本完畢，當前全球 VLCC 訂單運力占比僅訂單運力占比僅 2.7%，預計，預計 2024-2025年僅有年僅有 2 艘運力交付；而艘運力交付；而 VLCC 船隊平均年齡持續增長，當前船齡船隊平均年齡持續增長，當前船齡 20 歲以上的運力占比約歲以上的運力占比約 14%，中長期運力，中長期運力持續受限。同時，持續受限。同時，IMO 環保法規要求日益趨嚴，理論上符合環保法規要求日益趨嚴，理論上符合 2023 年年 EEXI 要求油輪運力占比約要求油輪運力占比約 59%，預計，預計 2023年年 CII 評級在評級

10、在 D 和和 E 級油輪運力占比約級油輪運力占比約 30%。公司業績彈性較大，公司業績彈性較大，TCE 每增加每增加 1 萬美元萬美元/天，利潤增厚約天，利潤增厚約 15.46 億元億元 假設公司旗下投入即期市場的各類型油輪假設公司旗下投入即期市場的各類型油輪 TCE 每上漲每上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司整體凈利潤增厚約天，則公司整體凈利潤增厚約 15.46 億元。億元。假設公司假設公司 VLCC、阿芙拉型船盈虧平衡點為、阿芙拉型船盈虧平衡點為 2.5 萬、萬、1.5 萬美元萬美元/天，若各個船型天，若各個船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 V

11、LCC、阿芙拉型船凈利潤貢獻增加、阿芙拉型船凈利潤貢獻增加 8.08 億元、億元、1.05 億元。再假設公司億元。再假設公司 LR2、LR1 和靈便型船盈和靈便型船盈虧平衡點為虧平衡點為 1.7 萬、萬、1.7 萬和萬和 1.3 萬美元萬美元/天，若各個船型天，若各個船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 LR2、LR1 和和靈便型船凈利潤貢獻增加靈便型船凈利潤貢獻增加 1.41 億元、億元、2.28 億元和億元和 2.46 億元。億元。投資建議投資建議 預計預計 2023-2025 年營業收入為年營業收入為 22.34 億元、億元、25.78 億元和億

12、元和 27.72 億元，同比增長億元，同比增長 19.76%、15.38%、7.53%；歸母凈利潤為歸母凈利潤為 55.31 億元、億元、79.22 億元和億元和 93.60 億元，同比增長億元，同比增長 279.55%、43.22%、18.16%；對應港股對應港股 PE 為為 6.57、4.59 和和 3.88 倍，對應港股倍，對應港股 PB 為為 1.01、0.86 和和 0.74 倍倍。參考公司。參考公司歷史和國際同行估值歷史和國際同行估值水平水平，給予給予公司公司 PE 6.25倍，倍，以以 2025 年每股凈資產推算，對應目標價為年每股凈資產推算，對應目標價為 13.17 港元港元/

13、股，給予中遠海能股，給予中遠海能 H 股“買入”評級。股“買入”評級。假設公司分紅率維持 50%，則預計 2023 年-2025 年港股股息率分別為 7.61%、10.90%和 12.87%。（截至 2023 年 11 月 13日收盤價和匯率計算）風險提示風險提示 1）全球石油需求不及預期；2）OPEC+減產超出預期；3）人民幣匯率波動風險；4）燃油成本大幅度上漲。4UeXsUeXqUEZiXvWaQbP6MpNpPtRpMiNpOpOfQnMtO6MnMnMwMrNrMwMmPsN 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表1：公司盈利預測簡表公司盈利預

14、測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 增長率(%)-22.50 46.93 19.76 15.38 7.53 凈利潤(百萬元)-4,975.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 增長率(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 凈利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-1

15、7.40 4.62 15.41 18.81 18.93 EPS(攤薄/元)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 港股 P/E(倍)-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 港股 P/B(倍)1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 資料來源：公司公告，中信建投 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄 一、投資要點：VLCC 貢獻利潤彈性，內貿和 LNG 業務穩定收益.1 二、全球能源運輸龍頭，油運景氣周期持續上行.4 2.1 油輪運力規模世界第一，LNG 運輸業務引領者.4 2.2 股權結構：中遠海運集團控股，國資委為實控

16、人.6 2.3 業績概覽：外貿油運收入貢獻盈利彈性，內貿油運和 LNG 運輸盈利穩定.7 三、外貿原油運輸：VLCC 運價彈性顯著，中小船運價維持高位.13 3.1 需求：全球原油需求保持增長，庫存處于歷史低位，供需區域錯配增加運距.13 3.2 供給：VLCC 老船占比約 14%，未來兩年運力交付趨近于 0.20 3.2 供需結構：VLCC 供需差缺口或持續拉大，中小型船或仍存在供需差缺口.23 四、外貿成品油運輸：運價維持高位，高景氣度持續.25 4.1 需求：全球煉廠產能持續東移，疊加補庫需求有效支撐.25 4.2 供給：2024 年全球成品油輪運力增速或為歷史最低.29 五、內貿油運和

17、 LNG 運輸：經營穩中向好，平抑外貿油運盈利波動.31 5.1 內貿油運：國內沿海油品運輸龍頭，提供盈利“安全墊”.31 5.2 LNG 運輸：公司 LNG 船陸續投入運營，提供穩定增長收益.31 六、給予港股“買入”評級，港股目標價 13.17 港幣.34 6.1 歷史 VLCC 年均 TCE 曾接近 10 萬美元/天，未來兩年運價中樞或持續上行.34 6.2 盈利預測：預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 55.31 億、79.22 億和 93.60 億元.35 6.3 業績彈性：TCE 每增加 1 萬美元/天，利潤增厚約 15.46 億元.36 6.4 給予公司 PE 6.25 倍

18、估值，對應目標價 13.17 港幣.37 七、風險分析.38 八、報表預測.40 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司盈利預測簡表.3 圖表 2：公司外貿油運不同船型凈利潤彈性（以 2023 年 Q3 船隊規模測算，單位為億人民幣）.3 圖表 3：公司發展歷史沿革.4 圖表 4：公司油輪船隊情況（截至 2023 年 9 月末）.5 圖表 6：公司股權結構（截至 2023 年 9 月末）.6 圖表 7：公司前十大股東持股情況（截至 2023 年 9 月末）.6 圖表 8：公司港股前十大股東持股情況.7 圖表 9：2015 年至今

19、公司營業收入及增速（億元）.7 圖表 10：2015 年至今公司營業收入構成及變化（%）.7 圖表 11：2015 年至今公司外貿油運收入及增速（億元）.8 圖表 12：2015 年至今公司外貿油運收入構成及變化（%）.8 圖表 13：2015 年至今公司自有及租入船舶數量（艘）.8 圖表 14：2015 年至今 BDTI 不同船型 TCE 租金（美元/天）.8 圖表 15：2015 年至今公司內貿油運收入及增速（億元）.9 圖表 16：2015 年至今公司內貿油運收入構成及變化（%）.9 圖表 17：2017 年至今公司 LNG 運輸收入及增速（億元）.9 圖表 18：2015 年至今公司

20、LNG 船隊規模（艘）.9 圖表 19：2015 年至今公司營業成本及增速（億元）.10 圖表 20：2015 年至今公司主營業務成本構成（%）.10 圖表 21：2015 年至今公司各項營業成本變化（億元）.10 圖表 22：歷史高硫油和低硫油燃油價格（美元/噸）.10 圖表 23：2015 年至今公司不同業務成本構成（%）.11 圖表 24：2015 年至今公司各個業務毛利率變化（%）.11 圖表 25：2015 年至今公司外貿油運業務毛利率變化（%）.11 圖表 26：2015 年至今公司內貿油運業務毛利率變化（%）.11 圖表 27：2015 至今公司歸母凈利潤（億元）.12 圖表 2

21、8：2015 年至今公司毛利率與凈利率變化（%）.12 圖表 29：2015 年以來公司財務費用及資產負債率（億元）.12 圖表 30：2017 年以來公司利息收入與利息費用（億元）.12 圖表 31：2017 年以來公司短期和長期借款（億元）.12 圖表 32：2015 年以來公司管理費用變化（億元）.12 圖表 33：全球石油消費總需求（百萬桶/天）.13 圖表 34：全球石油消費預計季度同比變化（百萬桶/天）.13 圖表 35：全球主要地區和組織石油終端消費需求（萬桶/天）.13 圖表 36：2022-2028 年全球石油需求增長情況（百萬桶/天）.14 圖表 37：2022-2028

22、年全球不同地區石油需求（百萬桶/天）.14 圖表 38：全球主要國家和地區煉油廠產能變化（百萬桶/天）.14 圖表 39：中國和美國煉廠未來產能變化預測（百萬桶/天）.14 圖表 40：2022-2028 年全球煉廠產能增減情況（百萬桶/天）.15 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 41：2022-2028 年全球煉廠產能地區分布（百萬桶/天）.15 圖表 43：全球原油產量預計增長情況（百萬桶/天）.16 圖表 44：2023-2024 年全球原油產量國家變化（百萬桶/天）.16 圖表 45：沙特、俄羅斯原油產量（百萬桶/天）.16 圖表 46：美

23、國預計原油產量情況（百萬桶/天）.16 圖表 47：伊朗原油產量（百萬桶/天）.17 圖表 48：巴西原油海運出口量（萬桶/天）.17 圖表 49：委內瑞拉原油產量（千桶/天）.17 圖表 50：委內瑞拉原油出口國家分布（桶/天）.17 圖表 51：OECD 陸上商業原油庫存（百萬桶）.18 圖表 52：美國原油工業庫存（百萬桶）.18 圖表 53：歐洲原油工業庫存（百萬桶）.18 圖表 54：中國原油庫存（百萬桶）.18 圖表 55：相較于 2022 年大西洋盆地原油盈余（百萬桶/天）.19 圖表 56：相較于 2022 年蘇伊士以東原油盈余（百萬桶/天）.19 圖表 57：全球 VLCC

24、運力航線分布以及各航線 VLCC 需求彈性.19 圖表 58：全球 VLCC 運力交付艘數與 VLCC 平均船齡（艘，年）.20 圖表 59：全球油輪船隊規模、船齡、安裝脫硫塔以及 Eco 型具體情況（艘）.21 圖表 60：全球油輪船隊訂單以及交付情況（艘）.22 圖表 61：IMO 環保法規監管時間表.23 圖表 62：理論上符合 2023 EEXI 要求的油輪運力占比.23 圖表 63：全球油輪預計 2023-2026 年不同 CII 評級運力占比.23 圖表 64：全球原油運輸供需增速差.24 圖表 65：全球 VLCC 歷史運價復盤與分析.24 圖表 66：預計到 2024 年全球成

25、品油需求將持續增加.25 圖表 67：全球煉油廠產能增加和關閉情況（百萬桶/天）.25 圖表 68：全球主要地區煉廠產能增長情況（百萬桶/天）.25 圖表 69：全球成品油噸公里海運需求（億噸公里）.26 圖表 70：2017 年以來中東原油出口噸公里增長了 78%.26 圖表 71：俄羅斯成品油出口結構（百萬桶/天）.26 圖表 72：歐洲柴油進口結構（百萬桶/天）.26 圖表 73：美國汽油裂解價差（美元/桶）.27 圖表 74：歐洲柴油裂解價差（美元/桶）.27 圖表 75：美國、新加坡、中東至歐洲的柴油價差、運價和套利空間（美元/桶）.27 圖表 76：歐洲至美國、新加坡的汽油價差、運

26、價和套利空間（美元/噸）.28 圖表 77：OECD 和非 OECD 國家汽油庫存（不包括美國）（百萬桶）.28 圖表 78：美國汽油庫存（千桶）.28 圖表 79：歐洲 ARA 柴油庫存走勢（萬桶）.29 圖表 80：新加坡中質餾分油庫存（萬桶）.29 圖表 81：全球成品油船在手訂單運力占比（%）.29 圖表 82：全球成品油預計交付運力和 20 歲以上船舶運力.29 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 83：預計到 2024 年全球成品油船隊增長情況（%）.30 圖表 84：全球成品油出口量和噸英里需求增長預計（%）.30 圖表 85：全球成品油

27、運輸供需差.30 圖表 86：2015 年至今公司內貿運量（億噸）.31 圖表 87：2015 年至今公司內貿油運貢獻穩定毛利（億元）.31 圖表 88：全球主要國家 LNG 出口量（百萬噸）.32 圖表 89：全球 LNG 液化廠產能增長（百萬噸/年）.32 圖表 90：全球 LNG 船歷史運力以及未來交付運力（艘）.32 圖表 91：全球 LNG 船在手訂單運力占比（%）.32 圖表 92：公司 LNG 船隊規模（截至 2023 年 9 月末）.33 圖表 93：2008 年至今各油輪船型平均收益（美元/天）.34 圖表 94：2008 年至今集裝箱船平均收益（美元/天）.34 圖表 95

28、：2000 年至今汽車船平均收益（美元/天）.34 圖表 96：2007 年至今 LPG 船平均收益（美元/天）.34 圖表 98：公司營業收入預測與核心假設（百萬元）.35 圖表 99：公司外貿油運不同船型凈利潤彈性（以 2023 年 Q3 船隊規模測算，單位為億人民幣）.36 圖表 100：中遠海能港股歷史 PE 和 PB 估值.37 圖表 101：中遠海能歷史每股股息和分紅比例.37 圖表 102：全球原油和成品油主要上市公司估值情況.37 1 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、投資要點一、投資要點：VLCC 貢獻利潤彈性，貢獻利潤彈性，內貿和內

29、貿和 LNG 業務穩定收益業務穩定收益 1、油輪運力規模世界第一油輪運力規模世界第一，內貿和，內貿和 LNG 業務業務穩定收益穩定收益 公司油輪船隊運力規模世界第一公司油輪船隊運力規模世界第一，VLCC 運力占比運力占比 70.1%。截至 2023 年 9 月末，公司自有及租入油輪共155 艘（自有 148 艘），合計 2,274 萬載重噸；其中外貿 VLCC 共 52 艘，合計 1,595 萬載重噸，運力占比約 70.1%；內貿油輪共 57 艘，合計 301 萬載重噸。公司為公司為國內沿海油品運輸龍頭國內沿海油品運輸龍頭，LNG 運輸業務引領者運輸業務引領者，2022 年年內貿和內貿和 LN

30、G 業務業務貢獻貢獻收益收益約約 15 億元，預億元，預計計隨著在建的隨著在建的 31 艘艘 LNG 船舶交付，船舶交付，我們推算公司內貿和我們推算公司內貿和 LNG 業務貢獻收益將達到約業務貢獻收益將達到約 18 億元億元。公司內貿油品運輸與多家客戶簽署 COA 合同，鎖定 90%以上基礎貨源；LNG 運輸船均與特定 LNG 項目綁定、簽署長期期租合同，2022 年內貿和 LNG 業務合計貢獻毛利 19.64 億元，扣除 25%所得稅后，合計貢獻凈利潤約 14.73 億元。公司在建 LNG 船舶 31 艘，合計 539 萬立方米，預計隨著參與投資建造的 LNG 船舶陸續投入運營，我們推算公司

31、內貿和 LNG 業務貢獻收益將達到約 18 億元。2、全球石油消費需求保持增長，、全球石油消費需求保持增長，庫存處于歷史低位庫存處于歷史低位 IEA 預計預計 2023 年和年和 2004 年全球石油消費需求增速為年全球石油消費需求增速為 2.3%和和 0.9%，預計到，預計到 2028 年約年約 75%的的增量需求增量需求將將來自亞洲。來自亞洲。同時同時中國中國已成為全球第一大煉廠產能國家已成為全球第一大煉廠產能國家，帶來原油進口需求增長，帶來原油進口需求增長。直接石油消費需求方面，IEA預計 2023 年中國將貢獻 77%的石油消費增量，2024 年增量則完全由非 OECD 國家所貢獻。中

32、長期來看，IEA預計到 2028 年約 75%的增長將來自亞洲。同時，2022 年中國成為全球最大的煉油產能國家，帶來原油進口需求增長。IEA 預計到 2028 年全球煉油產能將凈增長 450 萬桶/日，其中中國、印度、中東、非洲分別貢獻了 150、100、90、80 萬桶/日的產能增長。IEA 預計到 2028 年亞洲的原油（包括凝析油）進口需求將相較于 2022 年增加 480 萬桶/日，其中中國原油進口量將相較于 2022 年增長約 300 萬桶/日。美國原油庫存降至美國原油庫存降至 2018 年以來最低水平，較年以來最低水平，較 2018-2022 年平均庫存水平降低年平均庫存水平降低

33、 0.44 億桶；歐洲原油庫存接億桶；歐洲原油庫存接近近 2018-2022 年平均水平，進口量創下近年平均水平，進口量創下近 4 年以來新高。年以來新高。3、全球原油出口中心西移，區域錯配帶來全球原油出口中心西移，區域錯配帶來 VLCC 更長運距更長運距 目前目前 OPEC+持續減產情況下，非持續減產情況下，非 OPEC+國家國家預計預計將貢獻未來約將貢獻未來約 86%的原油產量增長，其中美國貢獻約的原油產量增長，其中美國貢獻約51%，全球原油出口中心西移。，全球原油出口中心西移。IEA 預計非 OPEC+國家（包括美國、巴西、圭亞那和挪威等）原油產量 2023年將增長 190 萬桶/天，預

34、計 2024 年將增長 130 萬桶/天，截至 2023 年 9 月美國、巴西原油產量均創下歷史新高。中長期來看，IEA 預計到 2028 年，非 OPEC+國家原油凈供應量將增加 510 萬桶/日，占總增量的 86%；其中美國貢獻 260 萬桶/天的增量，巴西和圭亞那貢獻 190 萬桶/日的增量。中長期來看，大西洋盆地中長期來看，大西洋盆地（包括美國、巴西等國家）（包括美國、巴西等國家）的原油盈余將在滿足的原油盈余將在滿足蘇伊士運河以東國家（包括中國、蘇伊士運河以東國家（包括中國、印度等）印度等）原油進口原油進口需求方面發揮關鍵作用，帶來中長期原油海運平均運距的拉長效應。需求方面發揮關鍵作用

35、，帶來中長期原油海運平均運距的拉長效應。假設遠東地區每增加假設遠東地區每增加 100萬桶萬桶/天進口需求，相較于從中東進口，從美灣進口需要增量的天進口需求，相較于從中東進口，從美灣進口需要增量的 VLCC 約約 20 艘。艘。2 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4、VLCC 未來兩年運力交付未來兩年運力交付趨近于趨近于 0，中長期運力增長有限，中長期運力增長有限 2023 年下半年起全球年下半年起全球 VLCC 運力交付基本完畢，當前全球運力交付基本完畢，當前全球 VLCC 訂單運力占比僅訂單運力占比僅 2.7%，預計預計 2024-2025年僅有年僅有

36、 2 艘運力交付；而艘運力交付；而 VLCC 船隊平均年齡持續增長，船隊平均年齡持續增長，當前船齡當前船齡 20 歲以上的運力占比約歲以上的運力占比約 14%，中長期運力中長期運力持續受限。持續受限。蘇伊士型船和阿芙拉型船當前前在手訂單運力占比為 9.0%和 4.2%，2024-2026 年運力交付有部分增長，中長期運力增長仍然有限。IMO 環保法規要求日益趨嚴，環保法規要求日益趨嚴，理論上符合理論上符合 2023 年年 EEXI 要求油輪運力占比約要求油輪運力占比約 59%，預計，預計 2023 年年 CII 評評級在級在 D 和和 E 級油輪運力占比約級油輪運力占比約 30%。2023 年

37、 7 月，IMO 減排戰略明確了“接近 2050 前后實現溫室氣體凈零排放”這一重要時間點，相較于初步戰略中“在本世紀盡快逐步消除排放”的說法向前邁出了巨大的一步。4、公司業績彈性較大，公司業績彈性較大，TCE 每增加每增加 1 萬美元萬美元/天天，利潤增厚約，利潤增厚約 15.46 億元億元 假設公司旗下假設公司旗下投入即期市場的各投入即期市場的各類型油輪類型油輪 TCE 每上漲每上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司整體整體凈利潤增厚約凈利潤增厚約 15.46 億元億元。根據根據 2023 年年 9 月末公司運力規模測算，假設在即期市場運力投入所有運力，營運天數為月末公司運力規模測算

38、，假設在即期市場運力投入所有運力，營運天數為 330 天，匯率為天，匯率為 7.1 美美元元/人民幣。假設公司人民幣。假設公司 6 艘艘 VLCC 和和 3 艘蘇伊士型船投入到期租市場中，不考慮即期運價對其產生的利潤彈性，艘蘇伊士型船投入到期租市場中，不考慮即期運價對其產生的利潤彈性，剩下的船舶均投入到即期市場中。假設公司剩下的船舶均投入到即期市場中。假設公司 VLCC、阿芙拉型船盈虧平衡點為、阿芙拉型船盈虧平衡點為 2.5 萬、萬、1.5 萬美元萬美元/天，若各個天，若各個船型船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 VLCC、阿芙拉型船凈利潤貢獻增加、

39、阿芙拉型船凈利潤貢獻增加 8.08 億元、億元、1.05 億元。再假億元。再假設公司設公司 LR2、LR1 和靈便型船盈虧平衡點為和靈便型船盈虧平衡點為 1.7 萬、萬、1.7 萬和萬和 1.3 萬美元萬美元/天，若各個船型天，若各個船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 LR2、LR1 和靈便型船凈利潤貢獻增加和靈便型船凈利潤貢獻增加 1.41 億元、億元、2.28 億元和億元和 2.46 億元。億元。3 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表2：公司公司外貿油運不同船型凈利潤彈性（以外貿油運不同船型凈利潤彈性（

40、以 2023 年年 Q3 船隊規模測算，單位為億人民幣）船隊規模測算，單位為億人民幣）1）VLCC 艘數艘數 46 租金水平（萬美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 凈利潤（億人民幣）12.1 20.2 28.3 36.4 44.5 52.5 60.6 2）阿芙拉型船阿芙拉型船 6 租金水平（萬美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）2.6 3.7 4.7 5.

41、8 6.9 7.9 9.0 3）巴拿馬型船巴拿馬型船 1 租金水平（萬美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）0.4 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.5 4）LR2 型船型船 8 租金水平（萬美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）1.1 2.5 3.9 5.3 6.7 8.2 9.6 5）LR1 型船型船 13 租金水平（萬美金/天）

42、2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）1.8 4.1 6.4 8.7 11.0 13.2 15.5 6）靈便型船）靈便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（萬美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 凈利潤（億人民幣）3.0 5.4 7.9 10.3 12.8 15.3 17.7 外貿油運合計外貿油運合計 21.10 36.57 52.03 67.50 82.96

43、98.42 113.89 內貿內貿+LNG 運輸運輸預計預計 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 合計合計 36.10 51.57 67.03 82.50 97.96 113.42 128.89 資料來源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外貿油輪，假設即期市場運力投入所有運力，營運天數為330天，匯率為7.1美元/人民幣；假設內貿和LNG運輸業務每年穩定在15億元，并未考慮在建船舶交付和公司投資收益 4 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、全球能源運輸龍頭，油運景氣周期持續上行二、全球能源運輸龍頭，油運景氣周

44、期持續上行 2.1 油輪運力規模世界第一，油輪運力規模世界第一，LNG 運輸業務引領者運輸業務引領者 中遠海運能源運輸股份有限公司是中國遠洋海運集團有限公司旗下從事油品、中遠海運能源運輸股份有限公司是中國遠洋海運集團有限公司旗下從事油品、LNG 等能源運輸及化學品運等能源運輸及化學品運輸的專業化公司，由原中國遠洋、中國海運兩大集團能源運輸板塊重組而成，輸的專業化公司，由原中國遠洋、中國海運兩大集團能源運輸板塊重組而成，2016 年年 6 月成立于上海。月成立于上海。公司主要業務包括國際和中國沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣運輸。圖表圖表3：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革 階段階段 時

45、間時間 重要事件重要事件 1994-1997 年：年：公司組建完成，于港交所上市 1994 年 5 月 公司由上海海運（集團）公司重組而成，前身為上海海興輪船股份有限公司（“海興輪船”）1994 年 11 月 港交所上市，公開發行港交所上市，公開發行 H 股股 10.8 億股億股 1997 年 7 月 中國海運（集團）總公司成為控股股東，公司更名為中海發展股份有限公司 1997-2015 年：年：“中海發展”時期，經營規模擴張 1998年4-6月 增發 2.16 億股 H 股及向控股股東配售 2.8 億股內資股，從大連海運及廣州海運收購 19 艘油輪，統一管理經營中海集團下屬大連海運及廣州海運

46、的所有油輪與干散貨船 2002 年 5 月 上交所上市，公開發行上交所上市，公開發行 A 股股 3.5 億股億股 2005 年 12 月 公司完成股改，總股本不變保持 33.26 億股（包括 A 股 20.3 億股，H 股 12.96 股）2006 年 11 月 公司向中海集團收購公司向中海集團收購 42 艘干散貨船艘干散貨船 2009 年 4 月 收購中海集團液化天然氣投資有限公司收購中海集團液化天然氣投資有限公司 100%股權，并與中石油和中石化成立三家合資公司股權，并與中石油和中石化成立三家合資公司 2013 年 11 月 全資子公司“中海油輪運輸有限公司”于上海成立 2015-至今：至

47、今：資產重組完成，聚焦油運及 LNG 運輸 2016 年 完成重大資產重組，出售旗下中海散貨運輸有限公司完成重大資產重組，出售旗下中海散貨運輸有限公司 100%股權，并向中國遠洋運輸（集團）股權，并向中國遠洋運輸（集團）總公司收購大連遠洋運輸有限公司總公司收購大連遠洋運輸有限公司 100%股權，并且更名為中遠海運能源運輸股份有限公司股權，并且更名為中遠海運能源運輸股份有限公司 2017 年 11 月 簽訂簽訂 16 艘船舶建造合同艘船舶建造合同，完善了船隊船型、船齡結構 2018 年 3 月 公司通過增資控股 51%股權，完成完成收購中石油成品油船隊收購中石油成品油船隊，成為內貿成品油運輸龍頭

48、 2020 年 3 月 非公開發行非公開發行 A 股股 7.31 億股億股，募集資金總額 51 億元，完成逆周期、低成本運力擴張 2021 年 延伸延伸 LNG 業務版圖業務版圖，完成北極二期 3 艘 ARC7 LNG 船股權收購，簽署中石油國事三艘選擇船項目，中標中海油氣電 3+3 艘 LNG 船項目 資料來源：公司官網，中信建投 公司油輪船隊運力規模世界第一，覆蓋全球主流的油輪船型，是全球油輪船隊中船型最齊全的航運公司。公司油輪船隊運力規模世界第一，覆蓋全球主流的油輪船型，是全球油輪船隊中船型最齊全的航運公司。公司參與即期市場租船、期租租船、與貨主簽署包運合同（COA）等多種方式的生產經營

49、活動，并通過內外貿聯動、大小船聯動、黑白油聯動，發揮船型和航線優勢，提供外貿來料進口、內貿中轉過駁、成品油轉運和出口等全程物流解決方案。截至截至 2023 年年 9 月末，公司自有及租入油輪共月末，公司自有及租入油輪共 155 艘，合計艘，合計 2,274 萬載重噸；其中自有萬載重噸；其中自有油輪油輪 148 艘，合計艘，合計 2,084 萬載重噸。萬載重噸。公司是中國公司是中國 LNG 運輸業務的引領者，也是世界運輸業務的引領者，也是世界 LNG 運輸市場的重要參與者。運輸市場的重要參與者。當前全球的 LNG 船隊中，大部分船舶均與特定 LNG 項目綁定，即與項目方簽署長期期租合同，取得穩定

50、的船舶租金和投資收益。公司旗下全資的上海 LNG 和持有 50%股權的 CLNG，是國內領先的大型 LNG 運輸公司。截至截至 2023 年年 9 月末，公司月末，公司共參與投資共參與投資 73 艘艘 LNG 船舶，均為項目船，收益較為穩定。其中，已投入運營的船舶，均為項目船，收益較為穩定。其中，已投入運營的 LNG 船舶船舶 42 艘，合計艘，合計 702 萬萬立方米；在建立方米；在建 LNG 船舶船舶 31 艘，合計艘，合計 539 萬立方米。隨著公司參與投資建造的萬立方米。隨著公司參與投資建造的 LNG 船舶陸續投入運營，公司船舶陸續投入運營，公司LNG 運輸業務已步入穩定收獲期。運輸業

51、務已步入穩定收獲期。5 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表4：公司油輪船隊情況（截至公司油輪船隊情況（截至 2023 年年 9 月末）月末）類型類型 市場市場 板塊板塊 船型船型 艘數艘數 萬載重噸萬載重噸 平均船齡（年）平均船齡（年）自有 外貿 黑油 超大型油輪超大型油輪 46 1,411 9.9 蘇伊士 3 48 2.9 阿芙拉 6 67 8.2 巴拿馬 1 7 18.3 靈便型（黑）5 22 14.3 白油 LR2 8 88 7.8 LR1 13 97 10 靈便型（白）9 43 9 內貿 黑油 阿芙拉 3 33 19.1 巴拿馬 18 13

52、0 13.1 靈便型（黑）17 77 17 白油 LR1 1 6 29.6 靈便型（白）12 48 12.8 通用性（白）6 7 15 租入 外貿 黑油 超大型油輪超大型油輪 6 184 7.7 內貿 黑油 巴拿馬 1 7 18.1 總計總計 155 2,274 11.6 資料來源：公司官網，中信建投 圖表圖表5：全球主要原油全球主要原油&成品油運輸上市公司控制運力情況成品油運輸上市公司控制運力情況 資料來源：2022年公司年報，Clarksons，中信建投 注：數據來源為公司2022年年報，包括自有和租入運力；中遠海能數據更新至2023年9月末，中遠海能、招商南油運力統計包括內貿船，MR船型

53、包括原油船；Teekay Tankers阿芙拉型船包括LR2 細分航運市場細分航運市場公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼油輪運力艘數油輪運力艘數VLCCSuezmaxAframaxPanamaxLR2LR1MRHandy招商輪船601872.SH56515EuronavEURN.US624121DHT HoldingsDHT.US2323Okeanis Eco TankersOET.OL1486Nordic AmericanNAT.N1919中遠海能600026.SH155523620814466(通用)FrontlineFRO.US66222618International SeawaysIN

54、SW.US78131341938Teekay TankersTNK.US5212625Tsakos EnergyTNP.N62320232104Scorpio TankersSTNG.US113396014HafniaHFIAF.US1081040526招商南油601975.SH482406TORMTRMD.US83131357Admore shippingASC.US29236原油&成品油運輸成品油運輸原油運輸 6 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 股權結構：中遠海運集團控股，國資委為實控人股權結構：中遠海運集團控股，國資委為實控人 公司公司由中

55、國遠洋海運集團控股，依托中遠海運集團強大的資源背景與品牌優勢，公司得以實施船舶燃油精由中國遠洋海運集團控股，依托中遠海運集團強大的資源背景與品牌優勢，公司得以實施船舶燃油精益化的集中采購、簽署港口使費優惠協議、豐富客戶與航線資源，并能夠積極探索與控股股東旗下優秀企業協益化的集中采購、簽署港口使費優惠協議、豐富客戶與航線資源，并能夠積極探索與控股股東旗下優秀企業協同發展的空間。同發展的空間。其中中國遠洋海運集團持有公司 12.98%股份，中國海運集團由中國遠洋海運集團有限公司全資控股，中國海運集團持有公司 32.22%股份，合計持股比例為 45.20%。圖表圖表6：公司股權結構（截至公司股權結構

56、（截至 2023 年年 9 月月末末）資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表7：公司前十大股東持股情況（截至公司前十大股東持股情況（截至 2023 年年 9 月月末末）序號序號 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量（萬股）持股數量（萬股）持股比例持股比例(%)1 中國海運集團有限公司 國有法人 153,692 32.22%2 HKSCC NOMINEES LIMITED（香港中央結算（代理人）有限公司）境外法人 128,884 27.02%3 中國遠洋海運集團有限公司 國有法人 61,943 12.98%4 香港中央結算有限公司 境外法人 9,449 1.98%5 中央匯金資產管理有限

57、責任公司 國有法人 9,074 1.90%6 廣發基金農業銀行廣發中證金融資產管理計劃 國有法人 2,365 0.50%7 中國農業銀行股份有限公司鵬華可轉債債券型證券投資基金 其他 2,095 0.44%8 中國農業銀行股份有限公司大成新銳產業混合型證券投資基金 其他 1,885 0.40%9 嘉實基金農業銀行嘉實中證金融資產管理計劃 國有法人 1,861 0.39%10 中國建設銀行股份有限公司招商 3 年封閉運作 瑞利靈活配置混合型證券投資基金 其他 1,600 0.34%合計合計 372,849 78.17%資料來源：公司公告，中信建投 90%中國遠洋海運集團有限公司中國遠洋海運集團有

58、限公司國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會社?；饡绫；饡?0%中國海運集團有限公司中國海運集團有限公司100%32.22%12.98%中遠海運能源運輸股份有限公司中遠海運能源運輸股份有限公司其他其他A股股其他其他H股股27.64%27.16%7 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表8：公司港股前十大股東持股情況公司港股前十大股東持股情況 序號序號 股東名稱股東名稱 最新披露時間最新披露時間 持股數量（萬股）持股數量（萬股）港股占比港股占比(%)持股比例持股比例(%)1 ZHONGGENG FUND MANAGEMENT（中庚

59、基金）2023/6/30 11,264 8.69%2.36%2 花旗集團 2023/10/27 10,255 7.91%2.15%3 M&G 有限責任公司 2021/9/13 6,468 4.99%1.36%4 保誠 2022/1/14 6,434 4.96%1.35%5 新加坡政府投資公司 2022/9/21 6,348 4.90%1.33%6 貝萊德有限公司 2023/9/21 6,205 4.79%1.30%7 Vanguard 集團 2023/9/30 5,483 4.23%1.15%8 景順有限公司 2023/11/6 4,535 3.50%0.95%9 FIL LIMITED 20

60、22/7/25 3,395 2.62%0.71%10 摩根士丹利 2023/6/2 3,390 2.62%0.71%合計合計 58,912 49.21%13.37%資料來源：Bloomberg，中信建投 注：數據更新截至2023年11月7日 2.3 業績概覽：外貿油運收入貢獻盈利彈性，內貿油運和業績概覽：外貿油運收入貢獻盈利彈性，內貿油運和 LNG 運輸盈利穩定運輸盈利穩定 2.3.1 收入端：外貿油運收入大幅增長，內貿油運和收入端：外貿油運收入大幅增長，內貿油運和 LNG 運輸收入穩定向上運輸收入穩定向上 2016 年公司經歷資產重組后，年公司經歷資產重組后，2016-2020 年公司營業收

61、入穩步增長，年公司營業收入穩步增長，2021 年年受國際油運市場低迷影響營收受國際油運市場低迷影響營收有所有所減少；減少；2022 年年公司公司營業收入營業收入創歷史新高創歷史新高，達到達到 186.58 億元，同比增長億元，同比增長 46.9%，主要，主要系系外貿油品外貿油品營收營收大幅大幅增增長長 97.6%。2021 年國際油運市場經歷了歷史罕見的持續低迷，石油供給偏緊推高了石油價格，全球普遍消化庫存油來滿足復蘇的需求，導致油輪運輸需求受到較大抑制。2022 年地緣政治事件推動了石油貿易流向逐步改變，同時隨著美國石油戰略儲備的釋放，VLCC 噸海里需求在第四季度爆發。分不同業務分不同業務

62、結構結構來看來看，2022 年年公司公司外外貿、內貿貿、內貿油品運輸油品運輸和和 LNG 運輸業務營收分別運輸業務營收分別占比占比 61.1%、31.7%和和 7.1%。2023 年年前三前三季度公司季度公司營業收入營業收入為為 165.35 億元，同比增長億元，同比增長 33.38%。2023 年內，中國石油需求的階段性增長以及大西洋區域原油長運距出口增加推動了 VLCC 運價的強勁走勢，第三季度 VLCC 運價在傳統油運淡季以及OPEC+減產等因素的影響下有所回落。圖表圖表9：2015 年至今公司營業收入及增速（億元）年至今公司營業收入及增速（億元）圖表圖表10：2015 年至今公司營業收

63、入構成及變化（年至今公司營業收入構成及變化（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 127.8130.197.6122.9138.8163.8127.0186.6165.418.0%-22.5%46.9%33.38%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 200201520162017201820192020202120222023 1-9營業收入（億元）同比增長（%）30.7%53.6%60.1%53.8%52.7%58.4%45.4%61.1%17.0%19.8%29.8%34

64、.2%36.1%33.1%44.8%31.7%6.4%9.6%9.5%7.7%9.7%7.1%48.0%22.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022外貿油品運輸內貿油品運輸LNG運輸LPG運輸干散貨運輸其他主營業務其他業務 8 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1）外貿油品運輸：）外貿油品運輸：2022 年公司實現外貿油運營收年公司實現外貿油運營收 113.95 億元，同比增加億元，同比增加 97.6%；其中外貿原油、外貿成；其中外貿原油、外貿成品油和外貿油品船

65、租賃營收占比分別為品油和外貿油品船租賃營收占比分別為 68.8%、18.9%、12.3%。2022 年隨著地緣政治事件、美國石油儲備的釋放以及油品套利驅動的貿易行為增加，2022 年原油和成品油噸海里需求分別同比上漲 3.8%和 7.1%。根據波交所測算，2022 年四季度 VLCC TD3C 航線平均日收益達到 61,364 美元/天。中小船方面，代表航線西非至歐洲（TD20）、科威特至新加坡（TD8）全年平均日收益 29,021 美元/天、25,841 美元/天，較 2021 年分別上升 741%和 1715%。2023 年年 1-9 月，全球超大型油輪（月，全球超大型油輪（VLCC）中東

66、）中東-中國航線（中國航線（TD3C）平均日收益（）平均日收益（TCE）為）為 35,346 美元美元/天，較天，較去年同期增長約去年同期增長約 1252%。圖表圖表11：2015 年至今公司外貿油運收入及增速（億元）年至今公司外貿油運收入及增速（億元）圖表圖表12：2015 年至今公司外貿油運收入構成及變化（年至今公司外貿油運收入構成及變化（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表13：2015 年至今公司自有及租入船舶數量（艘）年至今公司自有及租入船舶數量（艘）圖表圖表14：2015 年至今年至今 BDTI 不同船型不同船型 TCE 租金（美元租金（美元/天

67、）天）資料來源：公司年度業績推介材料（公司官網），中信建投 注：歷史當年船隊數量為次年年初船隊情況，與年報數量或有差異 資料來源：Clarksons，中信建投 注：2023年數據截9月30日 2）內貿油品運輸：）內貿油品運輸：2022 年公司實現內貿油運收入年公司實現內貿油運收入 59.14 億元，同比增長億元，同比增長 3.9%；其中內貿原油、內貿成品；其中內貿原油、內貿成品油和內貿油品船租賃營收占比分別為油和內貿油品船租賃營收占比分別為 54.0%、44.1%、1.9%。2022 年內貿原油運輸市場先抑后揚，上半年因油價暴漲而成本升高，但產品端因社會經濟活動不活躍而銷售不暢；而在下半年隨著

68、國際油價漸穩、煉廠開工率回升，內貿運輸需求逐漸恢復。內貿成品油運輸市場則受消費稅監管因素增強、經濟活動不活躍等因素影響，有所承壓。39.269.758.766.173.295.757.7114.030.8%-39.8%97.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020152016201720182019202020212022外貿油品運輸營業收入（億元）同比增長（%）55.5%60.7%67.5%78.8%75.0%75.5%69.7%68.8%24.0%8.4%9.0%10.9%11.7%11.4%17.5%18.9%20.4%3

69、0.9%23.5%10.3%13.3%13.1%12.8%12.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022外貿原油外貿成品油外貿油品船舶租賃495252555952333563121213161717283332353434010203040506070201720182019202020212022VLCCSuezmaxAframaxPanamaxHandysize及以下23,47635,34648,09344,438-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,

70、00060,00070,00080,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-9BDTI VLCC TCEBDTI TD3C VLCC TCEBDTI Suezmax TCEBDTI Aframax TCE 9 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表15：2015 年至今公司內貿油運收入及增速（億元）年至今公司內貿油運收入及增速（億元）圖表圖表16：2015 年至今公司內貿油運收入構成及變化（年至今公司內貿油運收入構成及變化（%）資料來源：公司公告，中信建

71、投 資料來源：公司公告，中信建投 3）LNG 運輸：自運輸：自 2018 年起公司年起公司 LNG 業務由快速增長期步入穩定收益期業務由快速增長期步入穩定收益期。2023 年年 1-9 月月，公司公司 LNG 運運輸業務實現輸業務實現營業收入營業收入 13.46 億元，同比增長億元，同比增長 42.78%；歸母凈利潤；歸母凈利潤 6.17 億元，同比增長億元，同比增長 7.39%。其中，已投入運其中，已投入運營的營的 LNG 船舶船舶 40 艘，艘，677 萬立方米；在建萬立方米；在建 LNG 船舶船舶 31 艘，艘，539 萬立方米。萬立方米。圖表圖表17：2017 年至今公司年至今公司 L

72、NG 運輸收入及增速（億元）運輸收入及增速（億元）圖表圖表18：2015 年至今公司年至今公司 LNG 船隊規模（艘）船隊規模（艘）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2.3.2 成本端：成本端：2022 年受國際油價抬升，燃料成本有所上漲年受國際油價抬升，燃料成本有所上漲 20172021 年公司營業成本呈增速逐漸放緩趨勢，年公司營業成本呈增速逐漸放緩趨勢，2022 年公司營業成本大幅度上升至年公司營業成本大幅度上升至 151.67 億元，同比增億元，同比增長長 28.9%，主要系外貿油運相關的燃油費、船員費等顯著增長所致，主要系外貿油運相關的燃油費、船員費等顯著增長

73、所致，2022 年分別占比年分別占比 36.7%和和 17.7%。分具體成本項目來看，2022 年公司燃油費、職工薪酬成本分別為 55.73 億元和 26.90 億元，主要系國際市場燃油價格提升、公司船舶航線距離和航次增加，以及行業平均薪酬水平上調所致。公司歷史折舊費較為穩定，2022 年折舊費為 27.44 億元。2023年年1-9月新加坡低硫油月新加坡低硫油VLSFO（0.5%Sulphur）價格平均為）價格平均為608.9美元美元/噸，較噸，較2022年均值下降約年均值下降約24.28%，2023 年年 1-9 月公司月公司燃油成本燃油成本為為 37.47 億元，同比下降億元，同比下降

74、5.21%；船員費船員費為為 18.78 億元，同比增長億元，同比增長 9.59%；折舊費；折舊費為為20.86億元，同比增長億元，同比增長3.96%；港口費港口費為為6.56億元，同比下降億元，同比下降11.16%；船舶租費為；船舶租費為5.37億元，同比下降億元，同比下降57.56%。21.725.829.142.150.154.256.959.119.0%8.2%5.0%3.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607020152016201720182019202020212022內貿油品運輸營業收入（億元）同比增長（%）90.8%91

75、.2%84.9%57.0%51.2%54.1%52.5%54.0%5.1%4.4%11.3%40.4%46.6%43.9%45.6%44.1%4.1%4.4%3.8%2.6%2.2%2.0%1.9%1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022內貿原油內貿成品油內貿油品船舶租賃6.211.813.212.712.313.213.511.9%-4.1%-2.8%7.1%42.8%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162017201820192020202120222023 1

76、-9LNG運輸營業收入（億元）同比增長（%）212638383840400510152025303540452017201820192020202120222023 1-9LNG營運船隊規模（艘）10 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表19：2015 年至今公司營業成本及增速（億元）年至今公司營業成本及增速（億元）圖表圖表20：2015 年至今公司主營業務成本構成（年至今公司主營業務成本構成（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 注：2016不考慮已終止業務成本 圖表圖表21：2015 年至今公司各項營業成本變化（億元）年

77、至今公司各項營業成本變化（億元）圖表圖表22：歷史高硫油和低硫油燃油價格（美元歷史高硫油和低硫油燃油價格（美元/噸）噸）資料來源：公司公告，中信建投 注：2016不考慮已終止業務成本 資料來源：Clarksons，中信建投 注：2023年數據截至7月20日 公司公司 LNG 運輸業務運輸業務維持近維持近 50%及以上的高毛利率，內貿油運業務維持在及以上的高毛利率，內貿油運業務維持在 20%以上，外貿油運業務毛利率以上，外貿油運業務毛利率波動較大，波動較大，2023 年年 1-9 月月為為 33.0%。分不同業務的毛利率來看，2017-2020 年公司 LNG 運輸業務維持在 52%-59%之間

78、的較高水平，2017-2020 年內貿油運業務也維持在 25%以上，2021-2022 年受燃油價格上漲毛利率有所回落。公司歷史外貿油運毛利率波動較大，2022 年外貿成品油毛利率達 27.2%，外貿原油毛利率達 7.6%，外貿船舶租賃毛利率達 19.7%；2023 年 1-9 月外貿成品油毛利率達 36.4%，外貿原油毛利率達 28.7%，外貿船舶租賃毛利率達 47.7%。104.298.575.4103.7112.5116.3117.7152.0112.5-5.5%-23.5%37.5%8.5%3.4%1.2%29.1%2.19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0

79、2040608010012014016020152016201720182019202020212022 2023 1-9營業成本（億元）同比增速（%）21.4%27.2%31.5%28.6%26.7%27.3%36.7%33.5%24.7%25.1%20.7%25.1%25.3%23.5%18.1%20.9%15.1%15.8%13.8%14.7%14.7%17.9%17.7%18.8%14.9%10.8%15.9%10.9%10.9%13.4%10.6%5.4%11.7%8.5%7.4%6.8%6.9%6.7%6.3%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

80、%20162017201820192020202120222023 1-9燃料費折舊費職工薪酬船舶租費港口費修理費潤物料保險費其它55.7327.4426.9016.059.545.8801020304050602016201720182019202020212022燃料費折舊費船員費船舶租費港口費其它修理費潤物料保險費527.3470.5804.2608.901002003004005006007008009001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

81、220132014201520162017201820192020202120222023 1-9HSFO 380cst (3.5%Sulphur)Singapore（美元/噸）VLSFO(0.5%Sulphur)Singapore（美元/噸）11 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表23：2015 年至今公司不同業務成本構成（年至今公司不同業務成本構成（%）圖表圖表24：2015 年至今公司各個業務毛利率變化（年至今公司各個業務毛利率變化（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表25：2015 年至今公司外貿油運業務

82、毛利率變化（年至今公司外貿油運業務毛利率變化（%）圖表圖表26：2015 年至今公司內貿油運業務毛利率變化（年至今公司內貿油運業務毛利率變化（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2.3.3 利潤端利潤端：2023 年年 1-9 月月歸母凈利潤歸母凈利潤 37.14 億元，同比增長億元，同比增長 480.49%2023 年年 1-9 月月公司歸母凈利潤為公司歸母凈利潤為 37.14 億元，同比增長億元，同比增長 480.49%；歸母扣非后的凈利潤約為；歸母扣非后的凈利潤約為 33.24 億元，億元，同比增長約同比增長約 418.14%。2023 年前三季度公司毛利率提

83、升至 31.99%，凈利率提升至 24.24%。2022 年公司實現歸母凈利潤 14.57 億元，同比上漲 129.29%；現金分紅 0.15 元/股（共計 7.16 億元），派息比率為 49%。12.9%15.8%25.0%29.6%33.6%34.0%35.8%30.4%26.9%53.5%70.3%64.4%60.3%60.6%59.3%65.3%3.4%5.1%5.5%5.2%4.9%4.4%60.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022內貿油運(%)外貿油運（%）LNG運輸（%）L

84、PG運輸（%）干散貨運輸（%）其他（%）32.0%33.0%24.4%52.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020202120222023 1-9公司整體外貿油運內貿油運LNG運輸28.7%36.4%47.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023 1-9外貿原油外貿成品油外貿油品船舶租賃28.5%19.4%17.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620

85、17201820192020202120222023 1-9內貿原油內貿成品油內貿油品船舶租賃 12 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表27：2015 至今公司歸母凈利潤（億元）至今公司歸母凈利潤（億元）圖表圖表28：2015 年至今公司毛利率與凈利率變化（年至今公司毛利率與凈利率變化（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年年 1-9 月月公司財務費用為公司財務費用為 8.64 億元，同比增長億元，同比增長 40.03%，主要系美元匯率上漲導致的利息增加，主要系美元匯率上漲導致的利息增加以及長以及長期借款有所增

86、加期借款有所增加，資產負債率，資產負債率降低至降低至 48.7%；管理費用保持穩定。；管理費用保持穩定。2022 年公司研發費用 0.17 億元，同比增長37.75%，主要系公司近年來大力增加船舶新技術的研究投入。圖表圖表29：2015 年以來公司財務費用及資產負債率（億元）年以來公司財務費用及資產負債率（億元）圖表圖表30：2017 年以來公司利息收入與利息費用（億元）年以來公司利息收入與利息費用（億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖表圖表31：2017 年以來公司短期和長期借款（億元）年以來公司短期和長期借款（億元）圖表圖表32：2015 年以來公司管理費用

87、變化（億元）年以來公司管理費用變化（億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 3.9019.2317.661.054.3223.73-49.7514.5737.1-60-50-40-30-20-1001020304050201520162017201820192020202120222023 1-9歸母凈利潤（億元）18.9%25.4%21.5%15.0%19.2%29.1%7.2%18.6%32.0%3.6%15.0%19.3%2.6%5.0%16.0%-36.7%9.6%21.2%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0

88、%30.0%40.0%201520162017201820192020202120222023 1-9毛利率（%）凈利率（%）5.98 12.15 13.42 10.62 8.11 9.08 8.6453.2%53.8%55.7%46.0%49.6%50.8%48.7%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02017201820192020202120222023 1-9財務費用（億元）資產負債率（%）1.51.11.01.00.50.81.47.512.614.710.98.210

89、.510.70.02.04.06.08.010.012.014.016.02017201820192020202120222023 1-9利息收入（億元）利息費用（億元）27.342.651.342.753.054.218.6172.7187.9173.3138.1126.7207.5240.00501001502002503002017201820192020202120222023 1-9短期借款（億元）長期借款（億元）6.457.488.387.948.889.246.980.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0201720182019202020212022

90、2023 1-9 13 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、外貿原油運輸：三、外貿原油運輸：VLCC 運價彈性顯著，中小船運價維持高位運價彈性顯著，中小船運價維持高位 3.1 需求：需求：全球全球原油原油需求保持增長需求保持增長，庫存處于歷史低位，供需庫存處于歷史低位，供需區域錯配區域錯配增加增加運距運距 3.1.1 全球石油需求全球石油需求 2024 年年或或增長增長 1%，亞洲石油消費和煉油產能增加，貢獻主要需求亞洲石油消費和煉油產能增加，貢獻主要需求增量增量 1）全球終端石油消費需求）全球終端石油消費需求 2024 年預計年預計增增速為速為 1%，

91、中國、印度等貢獻主要增量中國、印度等貢獻主要增量 IEA 預計預計 2023 年年和和 2004 年年全球石油消費需求全球石油消費需求增速為增速為 2.3%和和 0.9%，預計，預計 2023 年年中國將貢獻中國將貢獻 77%的石油的石油消費增量消費增量，預計，預計 2024 年石油消費需求年石油消費需求完全由非完全由非 OECD 國家所貢獻國家所貢獻。根據國際能源署（IEA）報告，2023 年超過 97%的需求增長發生在非 OECD 國家（包括印度、巴西、中東等國家或地區），中國貢獻 173.5 萬桶/天的增量，占 2023 年總增量約 77%。2024 年全球石油消費需求將完全由非 OEC

92、D 國家所貢獻。圖表圖表33：全球石油消費總需求（百萬桶全球石油消費總需求（百萬桶/天）天）圖表圖表34：全球石油消費預計季度同比變化（百萬桶全球石油消費預計季度同比變化（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 注：非OECD國家主要包括印度、巴西、中東等國家或地區 圖表圖表35：全球主要地區和全球主要地區和組織石油終端消費需求（組織石油終端消費需求（萬萬桶桶/天天）需求量需求量（萬萬桶桶/日日）同比變化同比變化（萬萬桶桶/日日）同比變化同比變化（%）2021 2022 2023 2024 2023 2024 2023 2024 非洲 404.5 427.7 4

93、23.0 439.8-4.7 16.8-1.1%4.0%美洲 3032.4 3107.1 3131.4 3110.7 24.3-20.7 0.8%-0.7%亞太地區亞太地區 3596.0 3610.0 3816.6 3911.5 206.6 94.9 5.7%2.5%歐洲 1396.4 1429.5 1424.4 1410.9-5.2-13.5-0.4%-0.9%前蘇聯國家 489.1 494.2 495.0 491.9 0.8-3.0 0.2%-0.6%中東 837.5 891.2 894.8 908.3 3.5 13.6 0.4%1.5%全球全球 9756.0 9959.7 10185.1

94、 10273.1 225.4 88.0 2.3%0.9%經合組織 4485.1 4575.5 4582.0 4544.1 6.6-37.9 0.1%-0.8%非經合組織 5270.9 5384.2 5603.1 5729.0 218.9 125.9 4.1%2.2%資料來源：IEA，中信建投 14 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。中長期來看，中長期來看，IEA 預計全球石油需求增速將在預計全球石油需求增速將在 2022-2028 年內放緩，約年內放緩，約 75%的增長將來自亞洲，約的增長將來自亞洲，約 40%的的增長來自石化原料。增長來自石化原料。IEA

95、 預計到 2028 年全球石油消費總量將增至 1.057 億桶/日，比 2022 年水平高出 590 萬桶/日。分國家來看，2022-2028 年約四分之三的增長將來自亞洲，到 2027 年印度將超過中國，成為主要的增長來源；能源轉型政策和效率提升最為明顯的北美和歐洲的石油需求在預測期內大部分時間都處于收縮狀態。分石油產品來看，預計 2028 年石化原料將占消費量整體增長的 40%以上（約 230 萬桶/日），其中約 65%的增長（約150 萬桶/日）將來自石腦油，該產品新的煉油產能主要集中在中國。2022-2028 年航空煤油總需求將增加近 200萬桶/日，由于飛機燃油效率的大幅提高，IEA

96、 預計到 2027 年消費量才能恢復到 2019 年的水平之上。圖表圖表36：2022-2028 年全球石油需求增長情況（百萬桶年全球石油需求增長情況（百萬桶/天）天）圖表圖表37：2022-2028 年全球不同地區石油需求（百萬桶年全球不同地區石油需求（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 注：化石燃料需求為總需求減去原料使用、其他非能源使用和生物燃料消耗 資料來源：IEA，中信建投 2）中國煉廠產能成為全球第一，貢獻未來煉廠產能主要增量）中國煉廠產能成為全球第一，貢獻未來煉廠產能主要增量，帶來原油進口需求，帶來原油進口需求 2022 年中國煉油總產能超過美國，成為全球最大的煉油產能國

97、家。年中國煉油總產能超過美國，成為全球最大的煉油產能國家。從歷史煉廠產能變化情況來看，截至 2022年，中東地區、中國、獨聯體國家（包括俄羅斯）、亞太地區（除中國外）煉廠產能顯著增加，近 10 年來的復合增長率分別為 2.88%、2.35%、1.48%和 0.13%，而歐洲煉廠產能顯著下降，近 10 年復合增長率為-0.81%。圖表圖表38：全球主要國家和地區煉油廠產能變化全球主要國家和地區煉油廠產能變化（百（百萬桶萬桶/天）天）圖表圖表39：中國和美國煉廠中國和美國煉廠未來未來產能變化產能變化預測預測（百萬桶（百萬桶/天）天）資料來源：BP，中信建投 注：BP數據更新至2022年 資料來源：

98、IEA，中信建投 8.88.18.59.09.29.39.49.69.79.835.934.035.735.837.838.839.740.340.941.30510152025303540452019202020212022202320242025202620272028北美中南美歐洲非洲中東歐亞大陸亞太地區051015202519651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021亞太地區（中國除外）美國中國歐洲中東

99、獨聯體國家中南美洲北美地區（美國除外）非洲 15 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。未來中國、印度、中東、非洲等將貢獻全球煉廠產能主要增量未來中國、印度、中東、非洲等將貢獻全球煉廠產能主要增量，帶來原油，帶來原油進口進口需求需求增長增長。根據國際能源署（IEA）報告，預計到 2028 年全球煉油產能將凈增長 450 萬桶/日。盡管未來幾年大西洋盆地的煉油廠擴建將短暫復蘇，但蘇伊士運河以東的增長將占據主導地位，中國、印度、中東、非洲分別貢獻了 150、100、90、80 萬桶/日的產能增長。圖表圖表40：2022-2028 年全球煉廠產能增減情況（百萬桶年全

100、球煉廠產能增減情況（百萬桶/天）天）圖表圖表41：2022-2028 年全球煉廠產能地區分布（百萬桶年全球煉廠產能地區分布（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 圖表圖表42：全球分地區煉油產能增加、產量增加及利用率變動（全球分地區煉油產能增加、產量增加及利用率變動（2028 年年 vs2022 年，百萬桶年，百萬桶/日）日）產能產能（百萬桶百萬桶/日日）產量產量（百萬桶百萬桶/日日）利用率（利用率（%）2022 2028 變化變化 2022 2028 變化變化 2022 2028 美國 17.7 17.6-0.1 15.9 15.2-0.8 90%86%其他

101、北美地區 3.4 3.8 0.3 2.6 2.8 0.2 74%73%歐洲 14.6 14.3-0.2 12.2 11.4-0.8 84%80%前蘇聯國家 9.1 9.2 0.2 6.5 6.3-0.2 72%68%中國中國 18.2 19.7 1.5 13.7 16.5 2.9 75%84%印度印度 5.2 6.2 1.0 5.1 6.2 1.1 98%100%其他亞洲地區 14.6 14.5-0.1 11.0 11.0 0.0 76%76%中東中東 10.5 11.4 0.9 8.5 9.8 1.3 80%86%拉丁美洲 6.1 6.3 0.2 3.6 3.7 0.1 58%58%非洲非洲

102、 3.2 4.0 0.8 1.8 2.4 0.6 55%60%全球全球 102.6 107.1 4.5 80.8 85.2 4.4 79%80%亞特蘭蒂斯盆地 54.2 55.3 1.1 42.4 41.5-0.9 78%75%蘇伊士以東蘇伊士以東 48.4 51.7 3.3 38.4 43.7 5.3 79%84%資料來源：IEA，中信建投 注：僅包括未來新增煉油廠產能的增加，未考慮現有煉油廠產能的升級和關閉情況 16 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.1.2 全球出口中心西移，美國、巴西等全球出口中心西移，美國、巴西等貢獻主要貢獻主要產量產量增量增

103、量 OPEC+國家持續減產。國家持續減產。2022 年年 4 月起月起 OPEC+合計合計自愿自愿減產約減產約 160 萬桶萬桶/天天至至 2024 年底年底，2023 年年 7 月起沙月起沙特額外減產特額外減產 100 萬桶萬桶/天，天，目前宣布目前宣布減產時間減產時間至至 2023 年底年底。2023 年 4 月，包括沙特阿拉伯在內的 9 個 OPEC 國家宣布 2023 年 5 月-12 月自愿減產約 116 萬桶/天（在目前的配額基礎上），同時俄羅斯宣布自愿每日減產 50萬桶至 2023 年底，合計達約 160 萬桶的減產額。2023 年 6 月，此前宣布自愿減產的 9 個 OPEC

104、國家將自愿減產的截止時間由 2023 年年底延續至 2024 年年底，并且自 2024 年起將產量目標下調 140 萬桶/日至 4046 萬桶/日；同時，沙特 7 月份將額外減產 100 萬桶，目前宣布延長至 2024 年底。從實際產量情況來看，由于伊朗、尼由于伊朗、尼日利亞和其他不受日利亞和其他不受 OPEC 減產計劃影響地區的原油產量進一步增長，緩和了減產計劃影響地區的原油產量進一步增長，緩和了 OPEC+整體產量的下降。整體產量的下降。非非 OPEC+國家（包括美國、巴西、圭亞那和挪威等）國家（包括美國、巴西、圭亞那和挪威等）原油產量預計原油產量預計 2023 年將增長年將增長 190

105、萬桶萬桶/天天，預計，預計 2024年將增長年將增長 130 萬桶萬桶/天天，截至，截至 2023 年年 9 月月美國、巴西原油產量美國、巴西原油產量均創下均創下歷史新高歷史新高。預計 2023 非 OPEC+國家原油產量將增長 190 萬桶/天，至 4970 萬桶，其中美國預計將貢獻 120 萬桶/天的增長，占非 OPEC+國家整體原油產量增長的 60%以上。預計 2024，美國原油產量增仍將為最大的增長來源，預計將增長 42 萬桶/天，占非OPEC+國家總增量的 35%；同時，隨著原油生產新項目的上線，巴西和圭亞那成為前三大產量增長貢獻者。圖表圖表43：全球原油全球原油產產量預計增長情況（

106、百萬桶量預計增長情況（百萬桶/天）天）圖表圖表44：2023-2024 年年全球原油全球原油產產量國家變化（百萬桶量國家變化（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 注：OPEC+計劃自愿減產至2024年底；沙特、俄羅斯計劃額外減產至2023年底 資料來源：IEA，中信建投 注：OPEC+計劃自愿減產至2024年底；沙特、俄羅斯計劃額外減產至2023年底 圖表圖表45：沙特、俄羅斯原油產量（百萬桶沙特、俄羅斯原油產量（百萬桶/天）天）圖表圖表46：美國預計原油產量情況（百萬桶美國預計原油產量情況（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 17 港股公司深度報告

107、 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表47：伊朗原油產量（百萬桶伊朗原油產量（百萬桶/天）天）圖表圖表48：巴西巴西原油原油海運出口量海運出口量（萬（萬桶桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：Bloomberg，中信建投 此外，受美國制裁放松影響，委內瑞拉此外，受美國制裁放松影響，委內瑞拉 2023 年平均原油日產量維持在年平均原油日產量維持在 77 萬桶萬桶/天，較天，較 2022 年增長年增長 7 萬桶萬桶/天。天。2023 年以來，委內瑞拉原油日均產量在 77 萬桶/天，主要源于美國制裁放松影響下，雪佛龍公司允許重啟其持有少數股權的四家合資企業（JV

108、s）的運營，四家合資企業日產量約為 14 萬桶，與美國 2019 年實施制裁前的產量相差不遠。圖表圖表49：委內瑞拉原油委內瑞拉原油產量產量（千千桶桶/天）天）圖表圖表50：委內瑞拉原油出口國家分布（桶委內瑞拉原油出口國家分布（桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 中長期來看，美國、巴西和圭亞那等非中長期來看，美國、巴西和圭亞那等非 OPEC+國家將主導國家將主導 2022-2028 年原油產能擴張計劃。年原油產能擴張計劃。預計 2023 年全球上游資本支出將增加 540 億美元至 5280 億美元，這是自 2015 年以來的最高水平。根據 IEA 數據，投資主要

109、集中于美洲、中東的油田開發項目，以規模較小、周期較短的項目為主，大型項目的投資增速仍然較慢。根據上游資本開支情況，預計到預計到 2028 年，非年，非 OPEC+國家原油凈供應量將增加國家原油凈供應量將增加 510 萬桶萬桶/日，占總增量的日，占總增量的 86%；其中美國貢獻其中美國貢獻 260 萬桶萬桶/天的增量，巴西和圭亞那貢獻天的增量，巴西和圭亞那貢獻 190 萬桶萬桶/日的增量。日的增量。3.1.3 全球原油庫存處于歷史低位，全球原油庫存處于歷史低位，歐美歐美存在補庫需求存在補庫需求 美國美國原油庫存降至原油庫存降至 2018 年年以來最低水平以來最低水平，較較 2018-2022 年

110、平均庫存水平降低年平均庫存水平降低 0.44 億桶億桶；歐洲原油歐洲原油庫存庫存接接近近 2018-2022 年平均水平年平均水平，進口量創下近進口量創下近 4 年以來新高年以來新高。2023 年 7 月沙特阿拉伯開始實施額外 100 萬桶/天的減產措施，截至 8 月 OECD 陸上商業原油庫存減少了 2600 萬桶，降至 10 個月來的最低水平。分國家來看，美國煉油廠由于多月的高進口和原油出口，截至 2023 年 8 月美國原油庫存降至 2018 年以來最低水平，較 2018-2022年平均庫存水平降低 0.44 億桶。歐洲 8 月原油商業庫存環比僅下降 70 萬桶，接近 2018-2022

111、 年平均庫存水平，172.6-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1巴西海運原油出口量（萬桶/天）同比增速（%）18 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。主要源于歐洲原油進口量創下近 4 以來的新高，來自美國的出貨創下歷史新高，超過 200 萬桶/天。圖表圖表51：OECD 陸上商業原油庫存（百萬桶）陸上商業原油庫存（百萬桶）圖表圖表52：美國美國原油工業庫存原油工業

112、庫存（百萬桶）（百萬桶）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 圖表圖表53：歐洲歐洲原油工業庫存（百萬桶）原油工業庫存（百萬桶）圖表圖表54：中國原油庫存（百萬桶）中國原油庫存（百萬桶）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：Kpler，EOA，中信建投 3.1.4 亞洲自亞洲自美國、巴西等原油美國、巴西等原油進口增長，帶來運距進口增長，帶來運距中中長期增長長期增長 由于由于目前目前中東產油國不會大幅增加原油出口，因此大西洋盆地（包括美國、巴西等國家）對蘇伊士運河以中東產油國不會大幅增加原油出口，因此大西洋盆地（包括美國、巴西等國家）對蘇伊士運河以東國家（包括中國、印度等）的

113、原油出口量將穩步增長，將對原油東國家（包括中國、印度等）的原油出口量將穩步增長，將對原油運距帶來長期的拉長效應運距帶來長期的拉長效應。根據 IEA 的數據，美國、巴西和圭亞那原油產量將持續增加，同時煉油產能的下降，預計到 2028 年大西洋盆地（不包括俄羅斯）的原油盈余（包括凝析油）將較 2022 年增加 430 萬桶/日至 450 萬桶/日。同時，亞洲需求的持續增長將遠遠超過中東原油供應的增長，預計到 2028 年亞洲的原油（包括凝析油）進口需求將相較于 2022 年增加 480 萬桶/日，其中中國原油進口量將相較于 2022 年增長約 300 萬桶/日，屆時中國將占全球原油貿易總量的 33

114、%，印度將占17%。1,3481,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06OECD陸上商業原油儲備（百萬桶）19 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表55：相較于相較于 2022 年大西洋盆地原油盈余（百萬桶

115、年大西洋盆地原油盈余（百萬桶/天）天）圖表圖表56：相較于相較于 2022 年蘇伊士以東原油年蘇伊士以東原油盈余盈余（百萬桶（百萬桶/天天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：IEA，中信建投 圖表圖表57：全球全球 VLCC 運力航線分布以及各航線運力航線分布以及各航線 VLCC 需求彈性需求彈性 資料來源：Clarksons，BP，中信建投 注；航線上的數據表示該航線每天增加100萬桶所需要的VLCC數量 20 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 供給：供給：VLCC 老船占比約老船占比約 14%，未來兩年未來兩年運力運力交付交付趨近于趨近于

116、0 3.2.1 VLCC 新船運力交付達峰，蘇伊士和阿芙拉型船新增運力有限新船運力交付達峰，蘇伊士和阿芙拉型船新增運力有限 全球全球 VLCC 訂單訂單運力運力占比僅占比僅 2.7%，2023 年下半年起年下半年起全球全球 VLCC 運力交付運力交付基本完畢，基本完畢，2024-2025 年年僅有僅有 2艘運力交付；而艘運力交付；而 VLCC 船隊平均年齡持續增長，中長期運力持續受限船隊平均年齡持續增長，中長期運力持續受限。根據 Clarksons 數據，2023 年 8 月-11月平均每月 VLCC 交付運力約為 30 萬載重噸（約 1 艘船），2024-2025 年每年交付運力約為 30

117、萬載重噸（約 1艘船），2026-2027 年約 155 萬和 127 萬載重噸。同時，VLCC 船隊平均年齡持續增長，預計到 2023 年平均年齡超過 10 歲，其中船齡在 20 歲以上的運力占比約為 14%，VLCC 仍面臨較大的拆解壓力。新訂單方面持續匱乏，截至 2023 年 10 月 VLCC 訂單運力占比僅為 2.66%，中長期來看 VLCC 運力增長持續受限。蘇伊士型船和阿芙拉型船目前在手訂單運力占比為蘇伊士型船和阿芙拉型船目前在手訂單運力占比為 9.0%和和 4.2%，2024-2026 年運力交付有所增長，中長年運力交付有所增長，中長期運力增長有限。期運力增長有限。截至 202

118、3 年 10 月，全球蘇伊士型船和阿芙拉型船 20 歲以上運力占比分別為 11.9%和 14.7%，仍高于在手訂單運力占比 9.0%和 4.2%，靜態來看中長期運力增長有限。圖表圖表58：全球全球 VLCC 運力交付艘數與運力交付艘數與 VLCC 平均船齡平均船齡（艘，年艘，年）資料來源：Clarksons，中信建投 21 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表59：全球全球油輪船隊規模、船齡、安裝脫硫塔以及油輪船隊規模、船齡、安裝脫硫塔以及 Eco 型具體情況型具體情況（艘艘）資料來源：Clarksons，中信建投 注：數據截至2023年11月8日

119、22 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表60：全球全球油輪船隊訂單以及交付情況油輪船隊訂單以及交付情況（艘艘）資料來源：Clarksons，中信建投 注：數據截至2023年11月8日 3.2.2 IMO 減排戰略時間表提前，接近減排戰略時間表提前，接近 2050 年前后達到凈零排放年前后達到凈零排放 IMO 減排戰略明確了“接近減排戰略明確了“接近 2050 前后實現溫室氣體凈零排放”這一重要時間點，相較于初步戰略中“在前后實現溫室氣體凈零排放”這一重要時間點，相較于初步戰略中“在本世紀盡快逐步消除排放”的說法向前邁出了巨大的一步。本世紀盡快逐步消

120、除排放”的說法向前邁出了巨大的一步。2023 年 7 月國際海事組織（IMO）海上環境保護委員會第 80 屆會議（MEPC 80）上，IMO2023 年船舶溫室氣體（GHG）減排戰略獲通過，該戰略中，多個重要時間節點提前。具體內容包括：1）要盡快使國際航運的溫室氣體排放量達到峰值，并在考慮到不同國情的情況下，在）要盡快使國際航運的溫室氣體排放量達到峰值，并在考慮到不同國情的情況下，在 2050年之前或該年前后實現溫室氣體凈零排放。年之前或該年前后實現溫室氣體凈零排放。而MEPC 79時的要求是，2050年實現國際航運業較2008年減排70%。2）設立了兩個階段性的核查指標：到到 2030 年，

121、將國際航運溫室氣體年排放總量比年，將國際航運溫室氣體年排放總量比 2008 年至少減少年至少減少 20%，力，力爭減少爭減少 30%；到；到 2040 年，將國際航運溫室氣體年排放總量比年，將國際航運溫室氣體年排放總量比 2008 年至少減少年至少減少 70%，力爭減少，力爭減少 80%。23 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表61：IMO 環保法規監管時間表環保法規監管時間表 資料來源：Clarksons，中信建投 注：航運業將在2024年進入歐盟碳排放交易體系（EU ETS），地中海將從2025年起成為船舶硫排放控制區（ECA)理論上符合理論上

122、符合 2023 年年 EEXI 要求油輪運力占比約要求油輪運力占比約 59%，預計，預計 2023 年年 CII 評級在評級在 D 和和 E 級油輪運力占比約級油輪運力占比約30%。根據 Clarksons 數據，理論上完全符合 2023 年 EEXI 要求的節能型油輪運力占比約 32%，通過限制主機功率后符合要求的非節能型油輪運力占比約 27%，合計占比約 59%。同時，不考慮現有船舶效率改進的前提下，預計 2023 年 CII 評級在 D 和 E 級油輪運力占比約 30%，2026 年 CII 評級在 D 和 E 級油輪運力占比超過 40%。圖表圖表62：理論上符合理論上符合 2023 E

123、EXI 要求的油輪運力占比要求的油輪運力占比 圖表圖表63：全球油輪預計全球油輪預計2023-2026年不同年不同CII評級運力占比評級運力占比 資料來源：Clarksons，中信建投 注：以2022年1月船隊數據、航行速度進行測算 資料來源：Clarksons，中信建投 注：統計口徑為油輪單船運力在2.5萬載重噸以上，未考慮船舶效率等方面的改進 3.2 供需結構：供需結構：VLCC 供需差缺口供需差缺口或或持續拉大持續拉大，中小中小型船型船或或仍存仍存在供需差缺口在供需差缺口 VLCC 預計預計 2024 年供給增速為年供給增速為-0.21%，供需差缺口或持續拉大，中小型船，供需差缺口或持續

124、拉大，中小型船或將或將仍存在供需差缺口。仍存在供需差缺口。根據Clarksons 數據，預計 2023-2024 年 VLCC 供需差缺口持續拉大，預計 2024 年供給增速為-0.21%，供需差缺口達6.26%。預計蘇伊士型和阿芙拉型船 2024 年供給增速為 0.9%和 1.3%，仍然保持低位，預計仍然存在供需差，分別為 3.11%和 1.17%。24 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表64：全球原油運輸供需增速差全球原油運輸供需增速差 船隊船隊 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

125、 2023（f）2024（f）原油油輪原油油輪 需求增速-1.92%-0.94%1.59%2.63%5.22%2.56%-2.02%-7.57%-2.21%8.68%6.35%4.86%供給增速 1.36%0.39%1.84%5.82%4.97%0.59%6.57%3.31%1.69%4.16%1.93%0.23%供需差供需差 -3.28%-1.33%-0.26%-3.19%0.24%1.96%-8.59%-10.89%-3.90%4.52%4.41%4.63%VLCC 需求增速-1.79%0.71%2.53%3.26%5.21%1.72%-1.92%-6.32%-5.86%4.63%5.59

126、%6.05%供給增速 1.59%2.14%2.80%7.21%5.16%1.03%8.62%3.57%2.34%4.40%2.10%-0.21%供需差供需差 -3.38%-1.43%-0.27%-3.95%0.06%0.69%-10.54%-9.89%-8.19%0.23%3.49%6.26%蘇伊士型蘇伊士型 需求增速-0.08%-0.04%-0.22%2.62%11.83%4.89%-0.37%-9.06%4.91%11.84%7.32%4.01%供給增速 4.46%-0.13%2.08%5.36%8.66%1.64%3.49%4.65%1.74%5.33%0.88%0.90%供需差供需差

127、-4.54%0.09%-2.30%-2.74%3.17%3.25%-3.85%-13.71%3.17%6.51%6.44%3.11%阿芙拉型阿芙拉型 需求增速-3.24%-3.11%2.84%1.63%-2.05%2.77%-4.47%-9.62%1.87%20.40%8.67%2.48%供給增速-1.53%-3.10%-0.43%2.83%0.79%-0.92%4.04%0.40%0.01%1.96%2.91%1.30%供需差供需差 -1.71%-0.01%3.27%-1.20%-2.84%3.69%-8.51%-10.02%1.86%18.44%5.76%1.17%資料來源：Clarkso

128、ns，中信建投 圖表圖表65：全球全球 VLCC 歷史運價復盤與分析歷史運價復盤與分析 資料來源：Wind，Clarksons，中信建投 注：數據截至2023年11月9日 25 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、外貿成品油運輸：四、外貿成品油運輸：運價維持高位，運價維持高位，高景氣度持續高景氣度持續 4.1 需求：需求：全球煉廠產能全球煉廠產能持續持續東移東移，疊加補庫需求，疊加補庫需求有效有效支撐支撐 4.1.1 全球煉廠產能東移，支撐長期全球煉廠產能東移，支撐長期運距需求增長運距需求增長 全球全球煉廠產能東移的趨勢煉廠產能東移的趨勢持持續續，202

129、2-2024 年年中東、非洲、中國中東、非洲、中國煉廠煉廠產能增長貢獻合計占比產能增長貢獻合計占比 66.7%，歐美，歐美國家煉廠產能有所下降國家煉廠產能有所下降。隨著全球成品油的需求持續增加，2023-2024 年全球煉油廠產能預計將累計增加 360萬桶/天，其中中東、非洲、中國將累計增加 110 萬、70 萬和 60 萬桶/天，分別占整體產能增量的 30.6%、19.4%和 16.7%。圖表圖表66：預計到預計到 2024 年年全球全球成品油需求將成品油需求將持續持續增加增加 資料來源：Energy Aspects，中信建投 圖表圖表67：全球煉油廠全球煉油廠產能增加和關閉情況產能增加和關

130、閉情況（百萬桶（百萬桶/天）天）圖表圖表68：全球主要地區煉廠產能增長情況（百萬桶全球主要地區煉廠產能增長情況（百萬桶/天）天）資料來源：STNG公司公告，中信建投 資料來源：Clarksons，中信建投 全球煉廠產能東移帶來成品油噸公里需求增長，全球煉廠產能東移帶來成品油噸公里需求增長，2000-2023 全球成品油噸公里年均復合增長率全球成品油噸公里年均復合增長率預計預計為為3.5%，其中受俄烏沖突以及中東煉廠產能持續增長影響，其中受俄烏沖突以及中東煉廠產能持續增長影響，2017-2023 中東原油出口噸公里增長了中東原油出口噸公里增長了 78%。2022年 2 月俄烏沖突以來，歐洲與俄羅

131、斯石油貿易流向已然重構，歐洲自沙特、印度、美國等國家的柴油進口量顯著增加；同時 2017-2023 年中東煉廠產能預計累計增加約 200 萬桶/天，中東成品油出口預計由 2017 年的 310萬桶/天增長至 400 萬桶/天，累計增長約 29.0%。26 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表69：全球成品油噸公里海運需求（億噸公里）全球成品油噸公里海運需求（億噸公里）圖表圖表70：2017 年年以來中東原油出口噸公里增長了以來中東原油出口噸公里增長了 78%資料來源：STNG公司公告，中信建投 資料來源：STNG公司公告，中信建投 圖表圖表71：俄羅

132、斯成品油出口俄羅斯成品油出口結構結構（百萬桶（百萬桶/天）天）圖表圖表72：歐洲歐洲柴柴油進口油進口結構結構（百萬桶（百萬桶/天）天）資料來源：IEA，中信建投 資料來源：OIES，中信建投 4.1.2 區域間裂解價差波動，區域間裂解價差波動，帶來帶來套利貿易套利貿易量波動量波動 2023 年以來，以美國、歐洲和新加坡區域間的成品油套利年以來，以美國、歐洲和新加坡區域間的成品油套利貿易量趨于穩定貿易量趨于穩定。當前美國夏季駕駛高峰期結束當前美國夏季駕駛高峰期結束后，后，美汽油裂解價差美汽油裂解價差處于底部；冬季到來歐洲處于底部；冬季到來歐洲柴油裂差仍處于相對高位。柴油裂差仍處于相對高位。俄烏沖

133、突帶來的全球石油貿易重構，2023 年以來全球不同區域間的裂解價差波動較 2022 年有所減少，運價保持相對穩定，顯著的套利貿易機會窗口有所減少。27 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表73：美國汽油裂解價差（美元美國汽油裂解價差（美元/桶）桶）圖表圖表74：歐洲柴油裂解價差（美元歐洲柴油裂解價差（美元/桶）桶）資料來源：Bloomberg，中信建投期貨 資料來源：Bloomberg，中信建投期貨 圖表圖表75：美國、新加坡、中東至歐洲的柴油價差、運價和套利空間（美元美國、新加坡、中東至歐洲的柴油價差、運價和套利空間（美元/桶桶）資料來源：Bloo

134、mberg，中信建投 注：數據截至2023年11月8日 Route 1:USGC-NWE$/bblWorldscale$/bblRoute 2:NWE-USAC$/bbl$/bbl$/bblRoute 3:SG-NWE$/bbl$/bbl$/bblRoute 4:MEG-NWE$/bbl$/bbl$/bblUSGC-NWE spreadUSGC to NWE freight(medium range tanker)Arbitrage index(regional spread freight)NWE-USAC spreadNWE-USAC freight(medium range tanker

135、)Arbitrage index(regional spread freight)SG-NWE spreadSG to NWE freight(80,000 ton tanker)Arbitrage index(regional spread freight)Note:Arb index is calculated by subtracting the freight tototoU.S.Gulf Coast to Northwest EuropeNorthwest Europe to U.S.Atlantic Coast Singapore to Northwest EuropeIncrea

136、sing arbarb economics for the routeDecreasing arbarb economics for the route-6-5-4-3-2-1012345JanMarMayJulSepNov20232022-9-8-7-6-5-4-3-2-10JanMarMayJulSepNov202320220123456789JanMarMayJulSepNov20232022-10-8-6-4-2024JanMarMayJulSepNov20232022-7-6-5-4-3-2-1012JanMarMayJulSepNov20232022024681012JanMarM

137、ayJulSepNov20232022-10-505101520JanMarMayJulSepNov20232022-25-20-15-10-50JanMarMayJulSepNov20232022050100150200250300350400450500JanMarMayJulSepNov20232022Note:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Arb index is calculated by s

138、ubtracting the freight Note:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Arb index is calculated by subtracting the freight toMiddle East Gulf to Northwest EuropeMEG-NWE spreadMEG to NWE freight(90,000 ton tanker)Arbitrage index(regional spread freight)024681012JanMarMayJulSepNov20232022-

139、50510152025JanMarMayJulSepNov20232022-30-25-20-15-10-50JanMarMayJulSepNov20232022Note:Spread is for the selected months in inputs section.MEG price is estimated using netback metholodogy from SingaporeNote:Arb index is calculated by subtracting the freight from regional spread.MEG price is estimated

140、 using netback metholodogy from Singapore 28 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表76：歐洲至美國歐洲至美國、新加坡、新加坡的汽油價差、運價和套利空間（美元的汽油價差、運價和套利空間（美元/噸）噸）資料來源：Bloomberg，中信建投 注：數據截至2023年11月8日 4.1.3 全球成品油庫存均處于歷史低位，補庫需求全球成品油庫存均處于歷史低位，補庫需求或將起到有效支撐作用或將起到有效支撐作用 全球成品油庫仍處于歷史低位，全球成品油庫仍處于歷史低位，補庫需求或補庫需求或或持續存在，或持續存在，或將對后續

141、運價產生支撐或將對后續運價產生支撐作用作用。根據美國能源署（EIA）數據，截至 11 月 3 日不包括 SPR 在內的石油總庫存周度下滑 305 萬桶，其中丙烷丙烯和航空煤油是降庫的主力。根據 IEA 等數據，OECD 和非 OECD 國家（不包括美國）汽油庫存處于近 5 年以來歷史低位，其中歐洲 ARA 柴油庫存受冬季到來影響持續下降，降至與 2022 年同樣的歷史低位水平。圖表圖表77：OECD 和非和非 OECD 國家汽國家汽油庫存油庫存（不包括美國）（不包括美國）（百萬桶）（百萬桶）圖表圖表78：美國汽油庫存（美國汽油庫存（千千桶）桶）資料來源：IEA，JODI，Xinhua，Ener

142、gy Aspects，中信建投期貨 資料來源：Bloomberg，中信建投期貨 Route 1:NWE-USAC$/bbl$/bbl$/bblRoute 2:NWE-SG$/bbl$/bbl$/bbl-8-6-4-20246JanMarMayJulSepNov20232022NWE-USAC spreadNWE-USAC freight(medium range tanker)Arbitrage index(regional spread freight)NWE-SG spreadNWE to SG freight(80,000 ton tanker)Arbitrage index(regio

143、nal spread freight)totoNorthwest Europe to U.S.Atlantic Coast Northwest Europe to SingaporeNote:Spread is for the selected months in inputs sectionNote:Spread is for the selected months in inputs section-8-6-4-2024JanMarMayJulSepNov20232022012345678JanMarMayJulSepNov20232022-20-15-10-505101520JanMar

144、MayJulSepNov202320220123456789JanMarMayJulSepNov20232022-30-25-20-15-10-50510JanMarMayJulSepNov20232022 29 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表79：歐洲歐洲 ARA 柴油庫存走勢（萬柴油庫存走勢（萬桶桶）圖表圖表80：新加坡中質餾新加坡中質餾分油庫存（萬分油庫存（萬桶桶）資料來源：Bloomberg，中信建投期貨 注：歐洲ARA地區(荷蘭阿姆斯特丹、荷蘭鹿特丹和比利時安特衛普)是全球主要的大型煉油中心 資料來源：Bloomberg，中信建投期貨

145、 4.2 供給：供給：2024 年全球成品油輪運力增速或為歷史最低年全球成品油輪運力增速或為歷史最低 全球成品油輪訂單運力占比約全球成品油輪訂單運力占比約 10%，仍處于歷史低位，預計，仍處于歷史低位，預計該部分訂單運力將于該部分訂單運力將于 2023-2026 年年陸續交付，陸續交付，其中其中 2024 年運力增速或為年運力增速或為 0.4%，或為歷史最低增速；同時，預計到，或為歷史最低增速；同時，預計到 2026 年船齡年船齡 20 歲以上運力占比約歲以上運力占比約 9.3%，新增新增運力或將主要用于更新換代運力或將主要用于更新換代。根據 Clarksons 數據，截至 2023 年 10

146、 月底，全球成品油船在手訂單運力占現有船隊規模比例約 10.0%，仍處于歷史低位。預計 2023-2026 年全球成品油船運力分別交付 430 萬、350 萬、870萬和 480 萬載重噸。同時，預計到 2026 年船齡在 20 歲以上的成品油輪將占比 9.3%，新增運力或將主要用于更新換代。根據根據 Clarksons 數據，預計數據，預計 2023-2024 年年全球成品油輪全球成品油輪供需差缺口持續拉大，供需差缺口持續拉大，預計預計 2023 年需求和供給增速年需求和供給增速為為9.39%和和1.53%，供需差缺口達，供需差缺口達7.86%；預計預計2024年年需求和需求和供給增速為供給

147、增速為6.24%和和-0.01%，供需差缺口達，供需差缺口達6.24%。圖表圖表81：全球成品油船全球成品油船在手訂單運力占比（在手訂單運力占比（%）圖表圖表82：全球成品油預計交付運力和全球成品油預計交付運力和 20 歲以上船舶運力歲以上船舶運力 資料來源：Clarksons，中信建投 注：統計載重噸在1萬以上的成品油船 資料來源：STNG公司公告，中信建投 注：船齡20歲以上的船舶不包括已經報廢的船舶 30 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表83：預計到預計到 2024 年全球成品油船隊增長情況（年全球成品油船隊增長情況（%）圖表圖表84：全球

148、全球成品油出口成品油出口量量和噸英里需求增長和噸英里需求增長預計（預計（%）資料來源：STNG公司公告，中信建投 資料來源：STNG公司公告，中信建投 圖表圖表85：全球成品油運輸供需差全球成品油運輸供需差 船隊船隊 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（f）2024（f）成品油輪成品油輪 需求增速 6.89%-1.22%8.78%2.64%1.40%1.52%2.80%-8.43%6.81%3.07%9.39%6.24%供給增速 2.53%3.97%5.75%6.30%4.17%1.87%4.78%2.39%2.08%1

149、.95%1.53%-0.01%供需差供需差 4.36%-5.20%3.02%-3.66%-2.76%-0.35%-1.99%-10.82%4.73%1.12%7.86%6.24%資料來源：Clarksons，中信建投 31 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、內貿油運和五、內貿油運和 LNG 運輸：經營穩中向好，平抑外貿油運盈利波動運輸：經營穩中向好，平抑外貿油運盈利波動 5.1 內貿油運：國內沿海油品運輸龍頭，提供盈利“安全墊”內貿油運：國內沿海油品運輸龍頭，提供盈利“安全墊”公司內貿運輸主要航線為東部沿海南北方向，客戶覆蓋全國。公司與多家客戶簽署公司

150、內貿運輸主要航線為東部沿海南北方向，客戶覆蓋全國。公司與多家客戶簽署 COA 合同，鎖定合同，鎖定 90%以上基礎貨源。以上基礎貨源。公司內貿油運業務豐富，所涉港口遍布華南、華東、華北等地。內貿原油運輸方面，2023 年上半年，國內經濟環境逐步恢復，原油運輸市場景氣度整體穩中有升。海洋終端產量保持穩定；中國原油進口量的增加支撐國內二程中轉需求同比增加約 565 萬噸，增幅約 27.6%。管道油保持正常出貨節奏。內貿成品油運輸方面，2023 年上半年，國內成品油消費出現階段性復蘇，但在國內煉廠分布日益均衡、就近消化逐步取代傳統北油南運的格局，以及新能源產品發展對汽柴油消費的影響下，國內成品油運輸

151、市場整體承壓。圖表圖表86：2015 年至今公司內貿運量（億噸）年至今公司內貿運量（億噸）圖表圖表87：2015 年至今公司年至今公司內貿油運貢獻穩定毛利內貿油運貢獻穩定毛利（億元）（億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 5.2 LNG 運輸：公司運輸：公司 LNG 船陸續投入運營，提供穩定增長收益船陸續投入運營，提供穩定增長收益 全球全球 LNG 貿易量貿易量持續持續穩定增長穩定增長，LNG 供應和采購協議供應和采購協議多為多為 15-20 年長期合同年長期合同。2022 年，全球主要國家 LNG出口量約為 4.01 億噸，同比增長約 7.8%。2023 年上半年

152、，全球主要國家 LNG 出口量約 2.207 億噸，同比增長約 0.9%。主要源于地緣政治沖突激化，歐洲地區對 LNG 需求激增，亞洲地區對 LNG 需求相對減弱。2022 年，全球共有約 46 項 LNG 供應和采購協議（SPA）簽署，其中大部分由美國開發商簽訂，幾乎所有的合同都是 15-20 年的長期合約。截至 2022 年，全球約有 1.55 億噸/年的產能正在建設中，同時，2.55 億噸/年的計劃產能正處于不同的 FID 前階段，預計全球 LNG 貿易量將持續穩定增長。2023 年上半年全球簽署了 18 份LNG 供應和采購協議（SPA）。5,420 6,791 7,542 8,004

153、 8,297 8,486 25.3%11.0%6.1%3.7%2.3%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020212022中遠海能內貿總運量（萬噸）同比增速（%）8.8611.0410.4611.6012.6814.9314.7913.0840.9%42.8%36.0%27.3%25.3%27.6%26.0%22.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141620152016201720182019202020212022中遠海能

154、內貿毛利（億元）毛利率（%）32 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表88：全球全球主要國家主要國家 LNG 出口出口量量（百萬噸）（百萬噸）圖表圖表89：全球全球 LNG 液化廠液化廠產能增長（百萬噸產能增長（百萬噸/年）年）資料來源：Clarksons，中信建投 資料來源：Clarksons，中信建投 2022年以來年以來LNG船舶訂單量及訂單運力占比持續攀升，當前訂單運力占現有運力比例超過船舶訂單量及訂單運力占比持續攀升，當前訂單運力占現有運力比例超過 50%。截至2022年末，全球 LNG 船隊規模共計 739 艘（包括 LNG 加注船、再汽

155、化船 FSRU、浮式儲存 FSU 和浮式液化天然氣裝置 FLNG），約 1.10 億立方米；共有船舶訂單 323 艘，其中 57 艘計劃于 2023 年交付，266 艘將于 2024-2028年交付。圖表圖表90：全球全球 LNG 船歷史運力船歷史運力以及未來交付運力（艘）以及未來交付運力（艘）圖表圖表91：全球全球 LNG 船在手訂單船在手訂單運力占比（運力占比（%）資料來源：Clarksons，中信建投 資料來源：Clarksons，中信建投 公司公司 LNG 運輸船均與特定運輸船均與特定 LNG 項目綁定、簽署長期期租合同，租金收益在項目開發初期已確認，已投入項目綁定、簽署長期期租合同，

156、租金收益在項目開發初期已確認，已投入運營運營 LNG 船舶基本不會受到船舶基本不會受到 LNG 即期運價波動影響。即期運價波動影響。截至 2023 年 9 月末，公司共參與投資 73 艘 LNG 船舶，均為項目船，收益較為穩定。其中，已投入運營的 LNG 船舶 42 艘，合計 702 萬立方米；在建 LNG 船舶 31 艘，合計 539 萬立方米。隨著公司參與投資建造的 LNG 船舶陸續投入運營，我們推算公司內貿和 LNG 業務貢獻收益將達到約 18 億元。33 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表92：公司公司 LNG 船隊規模（截至船隊規模（截至

157、 2023 年年 9 月末月末）所屬所屬 平臺平臺 項目名稱項目名稱 運營中運營中 待交付待交付 持股比例持股比例 艘數艘數 艙容（萬立方米）艙容（萬立方米）艘數艘數 交付時間（年）交付時間（年）艙容（萬立方米）艙容（萬立方米）上海LNG 美孚項目 4 69 上海 LNG21%-27%APLNG 項目 6 104 上海 LNG41%YAMAL 冰區船項目 3 52 上海 LNG50%YAMAL 常規船項目 4 70 上海 LNG50%中石油國事項目 3 52 5 2024-2025 87 中遠海能 70.71%（含上海 LNG60%）北極 LNG 二號項目 3 2024-2025 52 上海

158、LNG50%中化石油 LNG 運輸項目 2 2025-2026 35 上海 LNG100%中海油氣電項目 6 2024-2026 104 上海 LNG25%中石化 LNG 運輸項目 3 2027-2028 53 上海 LNG51%CLNG 中國進口項目 6 88 CLNG54%-65%QC 項目 4 70 CLNG20%YamalDSC 項目 5 86 CLNG25.5%YamalTC 項目 6 103 CLNG50%深圳燃氣項目 1 8 CLNG49%卡塔爾能源公司 LNG 運輸項目-12 2025-2026 209 CLNG25%合計合計 42 702 31 539 資料來源：公司公告，中

159、信建投 34 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、給予六、給予港股“買入”評級港股“買入”評級，港股港股目標價目標價 13.17 港港幣幣 6.1 歷史歷史 VLCC 年均年均 TCE 曾接近曾接近 10 萬美元萬美元/天，未來兩年運價中樞或持續上行天，未來兩年運價中樞或持續上行 參考歷史油輪市場參考歷史油輪市場年均期租年均期租租金租金情況情況，2004 年年和和 2008 年年 VLCC 年均日收益一度達到年均日收益一度達到 9.8 萬和萬和 9.7 萬美元萬美元/天，蘇伊士型船年均日收益分別達到天，蘇伊士型船年均日收益分別達到 7.0 萬和萬和 7.

160、4 萬美元萬美元/天，天，阿芙拉型阿芙拉型船為船為 4.8 萬和萬和 5.0 萬美元萬美元/天。天。同時，參同時，參考其他航運細分市場，考其他航運細分市場，2022 年年集裝箱船集裝箱船日日均收益均收益達達 6.9 萬萬美元美元/天天，遠超歷史峰值遠超歷史峰值；2023 年至今（年至今（截至截至 2023 年年11 月月 8 日日）LPG 船日均收益達船日均收益達 3.1 萬美元萬美元/天，同樣天，同樣遠超歷史峰值遠超歷史峰值；2023 年年 10 月月汽車船日均收益汽車船日均收益已已達達 11.5 萬美萬美元元/天天，遠超歷史峰值，遠超歷史峰值?？紤]到考慮到 2023-2025 年油運運力交

161、付年油運運力交付十分有限十分有限，全球原油出口中心西全球原油出口中心西移情況下噸海里運輸移情況下噸海里運輸需求或持續上行，需求或持續上行，我們預計我們預計油輪期租租金或持續逐年上行油輪期租租金或持續逐年上行，周期周期上行時間或好于其他細分航運市場上行時間或好于其他細分航運市場。我們我們假設假設 2023-2025 年公司年公司 VLCC TCE 為為 5 萬萬、6.8 萬萬、8 萬萬美元美元/天，天，阿芙拉型阿芙拉型船為船為 5.5 萬萬、6 萬萬、6.5 萬萬美元美元/天，天，巴拿馬型巴拿馬型船為船為 6 萬萬、6.5 萬萬、6.8 萬萬美元美元/天，天，LR2 型型船為船為 4.3 萬萬、

162、4.8 萬萬、5 萬萬美元美元/天，天，LR2 型型船為船為 4萬萬、4.5 萬萬、4.8 萬萬美元美元/天。天。圖表圖表93：2008 年至今年至今各油輪船型各油輪船型平均收益平均收益（美元（美元/天）天）圖表圖表94：2008 年至今集裝箱船平均收益（美元年至今集裝箱船平均收益（美元/天）天）資料來源：Clarksons，中信建投 注：均為Clarksons計算值 資料來源：Clarksons，中信建投 圖表圖表95：2000 年至今年至今汽車汽車船平均收益（美元船平均收益（美元/天）天）圖表圖表96：2007 年至今年至今 LPG 船船平均平均收益收益（美元（美元/天）天）資料來源：Cl

163、arksons，中信建投 資料來源：Clarksons，中信建投 注：數據截至2023年11月8日 020,00040,00060,00080,000100,000120,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022VLCC長期歷史平均收益Suezmax長期歷史平均收益Aframax長期歷史平均收益MR長期歷史平均收益73,945010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Jan-1990Mar-1991May-1992Jul-1993Sep-

164、1994Nov-1995Jan-1997Mar-1998May-1999Jul-2000Sep-2001Nov-2002Jan-2004Mar-2005May-2006Jul-2007Sep-2008Nov-2009Jan-2011Mar-2012May-2013Jul-2014Sep-2015Nov-2016Jan-2018Mar-2019May-2020Jul-2021Sep-2022Nov-2023集裝箱船長期歷史平均收益（美元/天）115,00095,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Jan-2000Jan-2001Jan

165、-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-20236500ceu汽車船1年期租（美元/天）5000ceu汽車船1年期租（美元/天）166,348020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00009-Nov-200709

166、-May-200809-Nov-200809-May-200909-Nov-200909-May-201009-Nov-201009-May-201109-Nov-201109-May-201209-Nov-201209-May-201309-Nov-201309-May-201409-Nov-201409-May-201509-Nov-201509-May-201609-Nov-201609-May-201709-Nov-201709-May-201809-Nov-201809-May-201909-Nov-201909-May-202009-Nov-202009-May-202109-No

167、v-202109-May-202209-Nov-202209-May-2023VLGC長期歷史平均收益（Ras Tanura-Chiba，美元/天）35 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.2 盈利預測：盈利預測：預計預計 2023-2025 年年歸母凈利潤為歸母凈利潤為 55.31 億、億、79.22 億和億和 93.60 億元億元 預計預計 2023-2025 年營業收入為年營業收入為 22.34 億元、億元、25.78 億元和億元和 27.72 億元，億元，同比增長同比增長 19.76%、15.38%、7.53%；歸母凈利潤歸母凈利潤為為 55.3

168、1 億元、億元、79.22 億元和億元和 93.60 億元億元，同比增長同比增長 279.55%、43.22%、18.16%；對應對應港股港股 PE 為為 6.57、4.59 和和 3.88 倍倍，對應港股，對應港股 PB 為為 1.01、0.86 和和 0.74 倍。倍。圖表圖表97：公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 YoY(%)-22.50 46.93 19.76 15.38 7.53 歸母凈利潤(百萬元)-4,975

169、.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 YoY(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 凈利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-17.40 4.62 15.41 18.81 18.93 EPS(攤薄/元)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 港股 P/E(倍)-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 港股 P/B(倍)1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 資料來源：公司公

170、告，中信建投 注：根據2023年11月8日收盤價和匯率計算 圖表圖表98：公司公司營業收入營業收入預測預測與與核心假設核心假設（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入（百萬元）（百萬元）16,385 12,699 18,658 22,345 25,781 27,722 1、外貿油運、外貿油運 9,574 5,768 11,395 14,827 18,018 19,765 1）外貿原油）外貿原油 7,231 4,018 7,840 10,991 13,381 14,856 VLCC 期租租金（美元/天）33,807 -518 16

171、,885 50,000 68,000 80,000 阿芙拉型 TEC 租金（美元/天）18,162 3,821 45,462 55,000 60,000 65,000 巴拿馬型 TCE 租金（美元/天）22,186 5,516 41,144 60,000 65,000 68,000 靈便型油輪 TEC 租金（美元/天）35,000 45,000 50,000 2）外貿成品油）外貿成品油 1,091 1,010 2,151 2,392 2,880 3,025 LR2 型 TEC 租金（美元/天）38,000 43,000 48,000 50,000 LR1 型 TEC 租金（美元/天）35,50

172、0 40,000 45,000 48,000 3）外貿油品船舶租賃）外貿油品船舶租賃 1,252 739 1,404 1,444 1,757 1,884 2、內貿油運、內貿油運 5,417 5,689 5,914 5,959 6,039 6,083 1）內貿原油 2,933 2,987 3,196 3,181 3,205 3,218 2）內貿成品油 2,378 2,596 2,608 2,662 2,717 2,748 3）內貿油品船舶租賃 106 106 110 116 117 117 3、LNG 運輸運輸 1,267 1,231 1,319 1,559 1,724 1,874 四、其他業務

173、四、其他業務 87 11 30 30 30 30 資料來源：公司公告，中信建投 36 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.3 業績彈性：業績彈性：TCE 每增加每增加 1 萬美元萬美元/天，利潤增厚約天，利潤增厚約 15.46 億元億元 假設公司旗下投入即期市場的各類型油輪假設公司旗下投入即期市場的各類型油輪 TCE 每上漲每上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司整體整體凈利潤增厚約凈利潤增厚約 15.46 億元。億元。根據根據 2023 年年 9 月末公司運力規模測算，假設在即期市場運力投入所有運力，營運天數為月末公司運力規模測算，假設在即期市場

174、運力投入所有運力，營運天數為 330 天，匯率為天，匯率為 7.1 美美元元/人民幣。假設公司人民幣。假設公司 6 艘艘 VLCC 和和 3 艘蘇伊士型船投入到期租市場中，不考慮即期運價對其產生的利潤彈性，艘蘇伊士型船投入到期租市場中，不考慮即期運價對其產生的利潤彈性，剩下的船舶均投入到即期市場中。假設公司剩下的船舶均投入到即期市場中。假設公司 VLCC、阿芙拉型船盈虧平衡點為、阿芙拉型船盈虧平衡點為 2.5 萬、萬、1.5 萬美元萬美元/天，若各個天，若各個船型船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1 萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 VLCC、阿芙拉型船凈利潤貢獻增加、阿芙拉型船凈利潤

175、貢獻增加 8.08 億元、億元、1.05 億元。億元。再假再假設公司設公司 LR2、LR1 和靈便型船盈虧平衡點為和靈便型船盈虧平衡點為 1.7 萬、萬、1.7 萬和萬和 1.3 萬美元萬美元/天，若各個船型天，若各個船型 TCE 日租金均上漲日租金均上漲 1萬美元萬美元/天，則公司天，則公司 LR2、LR1 和靈便型船凈利潤貢獻增加和靈便型船凈利潤貢獻增加 1.41 億元、億元、2.28 億元和億元和 2.46 億元。億元。圖表圖表99：公司公司外貿油運不同船型凈利潤彈性（以外貿油運不同船型凈利潤彈性（以 2023 年年 Q3 船隊規模測算，單位為億人民幣）船隊規模測算，單位為億人民幣）1）

176、VLCC 艘數艘數 46 租金水平（萬美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 凈利潤（億人民幣）12.1 20.2 28.3 36.4 44.5 52.5 60.6 2）阿芙拉型船阿芙拉型船 6 租金水平（萬美金/天）4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）2.6 3.7 4.7 5.8 6.9 7.9 9.0 3）巴拿馬型船巴拿馬型船 1 租金水平（萬美金/天）4.0 5

177、.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）0.4 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.5 4）LR2 型船型船 8 租金水平（萬美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）1.1 2.5 3.9 5.3 6.7 8.2 9.6 5）LR1 型船型船 13 租金水平（萬美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1

178、.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）1.8 4.1 6.4 8.7 11.0 13.2 15.5 6）靈便型船）靈便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（萬美金/天）2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 凈利潤（億人民幣）3.0 5.4 7.9 10.3 12.8 15.3 17.7 外貿油運合計外貿油運合計 21.10 36.57 52.03 67.50 82.96 98.42 113.89 內貿內貿+LNG 運輸運輸預計預計 15.0 15.0 15.0

179、 15.0 15.0 15.0 15.0 合計合計 36.10 51.57 67.03 82.50 97.96 113.42 128.89 資料來源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外貿油輪，假設即期市場運力投入所有運力，營運天數為330天，匯率為7.1美元/人民幣；假設內貿和LNG運輸業務每年穩定在15億元，并未考慮在建船舶交付和公司投資收益 37 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.4 給予公司給予公司 PE 6.25 倍倍估值，估值，對應對應目標價目標價 13.17 港幣港幣 受行業周期性影響，受行業周期性影響，公司上市以來公司上市以來

180、 PE 和和 PB 估值波動較大，估值波動較大，2001-2007 年周期上行階段公司年周期上行階段公司 PE 平均值為平均值為12.5 倍，上市以來至今平均倍，上市以來至今平均 PE 平均值為平均值為 9.76 倍；倍；2001-2007 年年 PB 中位數約為中位數約為 1.5 倍，倍，2007 年年 PB 曾高達曾高達 3.99倍倍。參考其他國際同行估值情況，原油和成品油船隊。參考其他國際同行估值情況，原油和成品油船隊 PB 平均估值為平均估值為 1.53 倍，倍，PE 平均估值為平均估值為 6.25 倍。倍?？紤]考慮到到 2023-2025 年或為公司年或為公司外貿油運業務外貿油運業務

181、周期上行階段周期上行階段，內貿和內貿和 LNG 業務業績業務業績較為較為穩定穩定，參考國際同行，參考國際同行PE 平均估值平均估值 6.25 倍倍，PB 為為 1.18 倍，倍，以以 2025 年每股凈資產推算，對應目標價為年每股凈資產推算，對應目標價為 13.17 港元港元/股，給予中遠海股，給予中遠海能能H股“買入”評級。股“買入”評級。假設公司分紅率維持50%，則預計2023年-2025年港股股息率分別為7.61%、10.90%和12.87%。（截至 2023 年 11 月 13 日收盤價和匯率計算）圖表圖表100：中遠海能港股歷史中遠海能港股歷史 PE 和和 PB 估值估值 圖表圖表1

182、01：中遠海能中遠海能歷史每股股息和分紅比例歷史每股股息和分紅比例 資料來源：Wind，中信建投 注：2023年1-11月數據截至2023年11月8日收盤價 資料來源：Wind，中信建投 圖表圖表102：全球原油和成全球原油和成品油主要上市公司估值情況品油主要上市公司估值情況 資料來源：Bloomberg，Wind，中信建投 注：A股數據截至2023年11月9日收盤價，美股數據截至2023年11月8日收盤價,中遠海能A股和H股為中信建投預測數據，其他均為彭博一致預期為數據，除TNK、TNP的PB未有預計值以外，其他“-”均表示負值。6.221.030.00.51.01.52.02.53.03.

183、54.04.5-60-40-20020406020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-11PEPB（右軸）PB=1周期上行周期下行0.100.150.300.500.300.100.170.100.030.100.190.050.020.040.200.1558.2%50.8%26.4%37.0%19.0%32.5%38.9%103.5%39.9%76.7%44.1%40.2%49.1%0%20%40%60%80%100%120%0.000.10

184、0.200.300.400.500.60200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022每股股息（元）分紅比例（%）TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025E601872.SH招商輪船70.2561.783.031.411.371.171.0210.228.946.745.857.046.615.834.94EURN.NEuronav39.46124.5814.401.731.661.571.505.276.5

185、76.817.255.415.796.125.53DHT.NDHT Holdings16.53127.339.741.621.621.541.568.969.615.284.716.236.313.853.42NAT.NNordic American9.48223.9310.571.721.751.62-8.248.096.175.375.656.054.643.92OET.OLOkeanis Eco Tankers9.70371.8315.102.182.201.971.795.535.444.183.926.195.954.854.51-1.731.721.571.477.647.735.

186、835.426.106.145.064.46600026.SH中遠海能（A股）92.00140.68-1.891.851.581.3414.5712.018.397.1012.147.925.824.661138.HK中遠海能（中遠海能（H股）股）50.27182.67-1.051.010.860.738.086.564.583.8811.765.143.612.68FRO.NFrontline47.53265.7014.052.072.091.891.735.757.375.064.826.207.775.765.21INSW.NInternational Seaways22.91289.9

187、413.151.411.351.191.053.714.444.494.453.624.093.573.24TNK.NTeekay Tankers17.60408.062.911.241.160.990.883.233.374.904.902.622.512.661.59TNP.NTsakos Energy6.27218.394.00-2.162.652.162.082.81-1.531.491.301.156.256.074.934.546.525.494.283.48601975.SH招商南油19.8648.26-1.661.581.281.088.688.206.746.425.71-S

188、TNG.NScorpio Tankers29.44353.171.451.241.130.940.763.885.485.095.113.674.684.053.67HAFNIA.OLHafnia31.84316.0017.211.461.391.271.223.024.134.004.463.484.403.883.92TRMD.OTORM25.02385.1520.101.591.571.421.353.094.164.286.163.514.153.884.50ASC.NArdmore Shipping5.26319.377.711.060.940.800.753.814.554.525

189、.342.873.743.143.19-1.401.321.141.034.505.304.935.503.854.243.743.82市值市值（億美元）（億美元）成品油船隊成品油船隊平均值平均值原油船隊原油船隊原油&成品油原油&成品油船隊船隊平均值平均值平均值平均值船隊情況船隊情況證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱PBPEEV/EBITDA2022年初至今年初至今漲跌幅（漲跌幅（%）股息率股息率（TTM）（TTM）38 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七、風險分析七、風險分析 全球石油需求不及預期全球石油需求不及預期 針對 2024 年全球石油供需情況，

190、IEA 和歐佩克意見分歧明顯。IEA 指出，隨著全球經濟擴張放緩，能源效率改善給石油使用帶來壓力，將 2024 年全球石油需求增幅預測從每天 100 萬桶下調至每天 88 萬桶。歐佩克則堅持 2024 年 225 萬桶/日的增幅預期。兩個預測之間的差異高達 137 萬桶/日，這個數字超過了全球每日石油使用量的 1%。因此，若全球石油需求不及預期，或將導致油運市場的需求和運價下降。以下圖表中我們詳細測算了公司在不同運價條件的盈利情況。圖表圖表103：公司外貿油運不同船型運價較低的情況下凈利潤（以公司外貿油運不同船型運價較低的情況下凈利潤（以 2023 年年 Q3 船隊規模測算，單位為億人民幣）船

191、隊規模測算，單位為億人民幣）1）VLCC 艘數艘數 46 租金水平（萬美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈虧平衡點（萬美金萬美金/天）2.5 2.5 2.5 2.5 凈利潤（億人民幣）-12.1-4.0 4.0 12.1 2）阿芙拉型船阿芙拉型船 6 租金水平（萬美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）-0.5 0.5 1.6 2.6 3）巴拿馬型船巴拿馬型船 1 租金水平（萬美金/天）1.0 2.0 3.0 4.0 盈虧平衡點（萬美金/天）1.5 1.5 1.5 1.5 凈利潤（億人民幣）-0.1 0.1 0

192、.3 0.4 4）LR2 型船型船 8 租金水平（萬美金/天）0.5 1.5 2.5 3.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）-1.7-0.3 1.1 2.5 5）LR1 型船型船 13 租金水平（萬美金/天）0.5 1.5 2.5 3.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.7 1.7 1.7 1.7 凈利潤（億人民幣）-2.7-0.5 1.8 4.1 6）靈便型船）靈便型船（原油（原油&成品油）成品油）14 租金水平（萬美金/天）0.5 0.5 1.5 2.5 盈虧平衡點（萬美金/天）1.3 1.3 1.3 1.3 凈利潤（億人民幣）-2.0-2.0 0.

193、5 3.0 外貿油運合計外貿油運合計-19.14 -6.13 9.33 24.79 內貿內貿+LNG 運輸運輸預計預計 15.0 15.0 15.0 15.0 合計合計-4.14 8.87 24.33 39.79 資料來源：公司公告，中信建投 注：基于公司自有及租入的外貿油輪，假設即期市場運力投入所有運力，營運天數為330天，匯率為7.1美元/人民幣；假設內貿和LNG運輸業務每年穩定在15億元 39 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。OPEC+減產超出預期減產超出預期 2022 年 4 月起 OPEC+合計自愿減產約 160 萬桶/天至 2024 年底，2

194、023 年 7 月起沙特額外減產 100 萬桶/天，目前宣布減產時間至 2023 年底。展望后市，若國際原油價格持續下行，OPEC+或將進一步減產以維持國際油價，從而提升 OPEC+國家原油出口收入。若 OPEC+進一步減產原油，或將導致全球油運需求下降，進而導致油運市場運價下降。人民幣匯率波動風險人民幣匯率波動風險 目前人民幣兌美元匯率保持相對穩定，美聯儲預計將在未來兩年通脹降至 2%的長期目標，美聯儲有可能重新放寬貨幣政策。同時，國內經濟增長的速度和就業水平等存在波動，人民幣匯率仍存在波動風險。公司境外油運結算主要采用美元，若未來人民幣兌美元匯率發生較大波動，則會對公司業績產生影響。燃油成

195、本大幅度上漲燃油成本大幅度上漲 受國際原油價格波動影響，船公司燃料成本存在大幅度上漲的風險。其次，新加坡是全球燃料油最大的消費地和集散地，地緣政治或將對新加坡燃料油的產量造成影響，進而導致燃油成本大幅度上漲。最后，IMO 和各國政府的環保法規政策可能大幅提升船公司的燃油成本。從歷史上看，2020 年全球限硫令對保稅船用油市場的消費結構帶來巨大的變化，低硫燃料油、MGO、LNG 清潔能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，進而帶來劇烈的價格波動。40 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。八、報表預測八、報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（

196、百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,486.13 8,382.59 12,789.28 14,941.56 22,143.59 營業收入營業收入 12,698.67 18,657.84 22,345.09 25,781.48 27,722.13 現金 3,524.66 4,240.12 8,064.11 9,638.27 16,506.46 營業成本 11,769.58 15,195.86 14,523.90 14,950.18

197、15,280.33 應 收 票 據及 應 收賬 款 合計 1,118.64 2,177.21 2,457.52 2,835.46 3,048.89 營業稅金及附加 55.05 72.51 85.64 98.81 106.24 其他應收款 265.46 299.81 346.44 399.72 429.81 銷售費用 50.34 57.27 55.86 60.33 60.43 預付賬款 364.41 355.90 428.54 494.44 531.66 管理費用 888.00 923.65 927.32 966.81 1,011.86 存貨 1,013.20 1,278.07 1,193.75

198、 1,228.78 1,255.92 研發費用 17.50 24.10 22.35 24.49 26.34 其他流動資產 199.76 31.47 298.92 344.89 370.85 財務費用 810.52 907.52 1,218.00 950.11 742.26 非流動資產非流動資產 52,902.81 59,867.50 59,139.60 57,926.10 56,689.10 資產減值損失-4,958.44-2.78 0.00 0.00 0.00 長期投資 6,872.40 9,770.02 10,854.35 11,951.69 13,079.83 信用減值損失 30.76-

199、1.62 0.00 0.00 0.00 固定資產 43,070.43 46,586.57 44,537.29 42,541.02 40,654.70 其他經營收益 327.83 148.35 56.34 56.34 56.34 無形資產 42.77 52.74 47.47 42.20 36.92 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 2,917.20 3,458.16 3,700.49 3,391.19 2,917.65 投資凈收益 988.24 1,062.85 1,095.28 1,108.29 1,139.09 資產總計資產總計 59,388

200、.94 68,250.08 71,928.88 72,867.66 78,832.69 營業利潤營業利潤-4,482.41 2,757.69 6,912.94 9,895.39 11,690.09 流動負債流動負債 13,337.83 10,590.52 11,785.12 8,109.20 8,296.50 其他非經營損益-34.92-8.63-12.02-12.02-12.02 短期借款 5,299.83 5,415.54 3,915.54 0.00 0.00 利潤總額利潤總額-4,517.33 2,749.06 6,900.92 9,883.36 11,678.07 應 付 票 據及 應

201、 付賬 款 合計 1,780.54 1,939.32 2,614.30 2,691.03 2,750.46 所得稅 139.80 964.25 952.25 1,363.79 1,611.44 其他流動負債 6,257.45 3,235.66 5,255.28 5,418.17 5,546.04 凈利潤凈利潤-4,657.13 1,784.80 5,948.67 8,519.58 10,066.63 非流動負債非流動負債 16,128.83 24,089.18 21,822.95 19,634.17 17,373.00 少數股東損益 318.28 327.47 417.35 597.72 70

202、6.26 長期借款 13,996.66 21,833.28 19,567.05 17,378.27 15,117.11 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-4,975.41 1,457.33 5,531.32 7,921.86 9,360.37 其他非流動負債 2,132.17 2,255.90 2,255.90 2,255.90 2,255.90 EBITDA-875.15 6,467.35 10,882.77 13,644.32 15,285.46 負債合計負債合計 29,466.66 34,679.69 33,608.07 27,743.38 25,669.51 EPS（元）-1.04 0

203、.31 1.16 1.66 1.96 少數股東權益 1,331.24 1,999.91 2,417.26 3,014.98 3,721.23 股本 4,762.69 4,770.78 4,770.78 4,770.78 4,770.78 資本公積 11,924.62 11,980.64 11,980.64 11,980.64 11,980.64 留存收益 11,903.73 14,819.07 19,152.15 25,357.89 32,690.53 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 28,591.05 31,570.48 35,903.56 42,109.31 49,441.9

204、4 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益負債和股東權益 59,388.94 68,250.08 71,928.88 72,867.66 78,832.69 成長能力成長能力 營業收入(%)-22.50 46.93 19.76 15.38 7.53 凈利潤(%)-309.71 129.29 279.55 43.22 18.16 獲利能力獲利能力 毛利率(%)7.32 18.56 35.00 42.01 44.88 凈利率(%)-39.18 7.81 24.75 30.73 33.76 ROE(%)-17.40 4.62 15.41 18.8

205、1 18.93 ROIC(%)-7.03 5.02 11.70 16.82 19.47 償債能力償債能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）資產負債率(%)49.62 50.81 46.72 38.07 32.56 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈負債比率(%)52.71 68.54 40.24 17.15 -2.61 經營活動現金流經營活動現金流 3,394.62 4,210.97 10,937.87 10,992.78 12,551.69 流動比率 0.49 0.79 1.09 1.84 2.67 凈利潤-4,657.13 1,784.

206、80 5,948.67 8,519.58 10,066.63 速動比率 0.37 0.63 0.92 1.59 2.41 折舊攤銷 2,831.66 2,810.77 2,763.85 2,810.85 2,865.13 營運能力營運能力 財務費用 810.52 907.52 1,218.00 950.11 742.26 總資產周轉率 0.21 0.27 0.31 0.35 0.35 其他經營現金流 4,918.90 601.67-9.28 159.05 163.30 應收賬款周轉率 11.36 8.59 9.13 9.13 9.13 投資活動現金流投資活動現金流-2,642.46-5,191

207、.38-931.39-648.10-652.35 每股指標（元）每股指標（元）資本支出 3,253.64 4,326.00 1,000.00 500.00 500.00 每股收益(最新攤薄)-1.04 0.31 1.16 1.66 1.96 其他投資現金流-5,367.21-7,786.95-1,931.39-1,148.10-1,152.35 每股經營現金流(最新攤薄)0.71 0.88 2.29 2.30 2.63 籌資活動現金流籌資活動現金流-2,083.86 1,517.64-6,182.48-8,770.53-5,031.16 每股凈資產(最新攤薄)5.99 6.62 7.53 8.

208、83 10.36 短期借款 1,030.02 115.70-1,500.00-3,915.54 0.00 估值比率估值比率 長期借款-4,008.31 7,836.62-2,266.23-2,188.77-2,261.17 P/E-7.31 24.94 6.57 4.59 3.88 其他籌資現金流 894.42-6,434.68-2,416.25-2,666.22-2,769.99 P/B 1.27 1.15 1.01 0.86 0.74 現金凈增加額現金凈增加額-1,347.35 715.75 3,824.00 1,574.16 6,868.19 EV/EBITDA-61.95 9.72 5

209、.15 3.61 2.69 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 41 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 韓軍韓軍 交通運輸行業首席分析師，曾供職于上海國際航運研究中心，3 年政府規劃與市場咨詢經驗，曾負責或參與為交通運輸部、上海市交通委、港航企業等提供決策咨詢服務二十余項。7 年交通運輸行業證券研究經驗，深入覆蓋航運、港口、高鐵、快遞、物流板塊，擅長把握周期性和政策性投資機會。2021 第十九屆新財富最佳分析師交通運輸行業第五名。李琛李琛 交通運輸行業&煤炭行業分析師，上海財經大學國際商務碩士，深入覆蓋高鐵、高速公路、航空機

210、場、大宗商品供應鏈、煤炭板塊。42 港股公司深度報告 中遠海能中遠海能 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強

211、于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投

212、資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和

213、標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅

214、務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益

215、。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk