《維達國際-港股公司研究報告-壁壘穩固利潤率迎來改善良機-231113（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《維達國際-港股公司研究報告-壁壘穩固利潤率迎來改善良機-231113（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 維達國際維達國際(3331 HK)港股通港股通 壁壘壁壘穩固穩固，利潤，利潤率迎來改善良機率迎來改善良機 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):25.00 2023 年 11 月 13 日中國香港 造紙造紙 市場份額領先的生活用紙龍頭市場份額領先的生活用紙龍頭 我們首次覆蓋維達國際，給予買入評級。作為在國內份額領先的生活用紙企業(2022 年：9.8%)，我們預計公司有望憑借品牌護城河，在維持穩定份額的同時，享受更高的產品溢價，為進一步鞏固差異

2、化優勢帶來正向反饋。隨著木漿價格的回落和消費的逐步回暖，我們預計 2H23 起公司或迎來盈利復蘇的良機，凈利潤率有望從 2H22-1H23 盈虧平衡邊緣顯著修復。穩定增長的國內生活用紙市場、產品高端化和國際化有望成為公司中長期的增長引擎。我們預測 2023/2024/2025 年 EPS0.65/1.35/1.58 港元，目標價 25.0港元，基于 18.5 倍 2024 年 P/E，較上市以來的平均 P/E 低 10%，以反映近年來公司規模擴張降速的影響。三大三大支柱構筑品牌支柱構筑品牌壁壘壁壘 我們認為中國生活用紙行業的競爭格局呈現兩極分化的局面。在行業整體供需矛盾仍較為突出的同時，我們預

3、計維達國際有望依托其品牌壁壘，規避更為激烈的同質化競爭，享受四大頭部企業之間更為良性的競爭環境。公司產品定位和品質的知行合一、銷售渠道的協同發展以及營銷工作的持之以恒，是支撐公司品牌競爭力的三大支柱，而品牌護城河是公司得以兼享領先的市場份額和產品溢價的關鍵。利潤率利潤率修復有望迎來良機修復有望迎來良機 我們預計原料價格走低和需求重回高增長有望為公司在 2H23 起實現盈利修復帶來契機。2023-2024 商品漿市場或迎來供需關系的逆轉。我們預計全球在此期間有 744 萬噸/年商品化學漿投產，國內則有 422 萬噸/年自用化學漿投產對商品漿形成需求替代。木漿價格或從 2022 年高位顯著回落并維

4、持低位，成為公司凈利潤修復的主要動力。出行的恢復和消費的回暖有望顯著促進生活用紙的家外消費，推動生活用紙消費重回高個位數增長的通道。高端化和國際化助推高端化和國際化助推中長期成長中長期成長 我們預計產品高端化和國際化也將是助推公司中長期成長的兩個重要引擎。公司高端生活用紙產品收入占比已經從 2019 年的 24%成長至 2022 年的41%，取得了長足的進步。高端產品差異化特色更顯著，有望帶來更強的用戶粘性，進一步鞏固品牌優勢。收購 SCA 亞太地區業務以來，公司的國際化進展總體處于厚積薄發的狀態，考慮公司馬來西亞總部投運和市場份額的領先，國際化的潛力或迎來更進一步的兌現。風險提示：木漿產能投

5、放少于預期；消費回暖慢于預期。研究員 龔劼龔劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 基本數據基本數據 目標價(港幣)25.00 收盤價(港幣 截至 11 月 10 日)18.78 市值(港幣百萬)22,598 6 個月平均日成交額(港幣百萬)38.49 52 周價格范圍(港幣)15.20-25.80 BVPS(港幣)9.41 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估

6、值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(港幣百萬)18,676 19,418 20,089 20,566 21,363+/-%13.11 3.97 3.46 2.38 3.88 歸屬母公司凈利潤(港幣百萬)1,638 706.04 781.66 1,626 1,898+/-%(12.59)(56.91)10.71 108.04 16.69 EPS(港幣，最新攤薄)1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 ROE(%)13.27 5.64 6.43 12.59 13.48 PE(倍)14.02 32.59 29.43 14.15 12.12

7、 PB(倍)1.76 1.92 1.87 1.70 1.57 EV EBITDA(倍)8.64 13.52 10.67 7.04 5.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(3)411171518202325Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)(港幣)維達國際相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 維達國際維達國際(3331 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 估值方法估值方法.6 生活用紙優勢穩固，品牌護城河支撐產品溢價和穩定的份額生活用紙優勢穩固，品牌護城河支撐產品溢價和穩定的份額.8 行業產能增長居高不下，競爭格局

8、兩極分化.8 維達國際品牌護城河的三大支柱.12 市場需求仍未飽和，利潤率正迎市場需求仍未飽和，利潤率正迎來改善良機來改善良機.16 紙漿供給加速釋放，原料成本有望顯著下降.16 出行恢復疊加消費回暖，需求增長的潛力有望繼續兌現.18 行業供需關系有望溫和復蘇，產能利用率低位修復.20 高端化和國際化助力中長期成長高端化和國際化助力中長期成長.21 紙品高端化鞏固差異化優勢.21 國際化有望漸入佳境.22 股價復盤股價復盤.23 盈利預測盈利預測.24 風險提示.25 BX9YsUcVpX4XgVsV6MbP7NnPnNpNtQlOpOoPkPrQrM7NoPoPxNsOsOwMmPmR 免責

9、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 維達國際維達國際(3331 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：木漿價格對核心假設和盈利預測的敏感性分析.5 圖表 2：維達國際 P/E bands.6 圖表 3：維達國際 P/B bands.6 圖表 4：大股東 Essity(前身為 SCA)歷次增持維達國際(上市后)情況.6 圖表 5：全球主要生活用紙企業估值比較(最新股價日為 2023 年 11 月 10 日).6 圖表 7：維達國際歷年股息分派率.7 圖表 8：全球主要造紙企業估值比較(最新股價日為 2023 年 11 月 10 日).7 圖表 9：維達國際的產品矩陣和市場地位

10、（2022）.8 圖表 10：生活用紙行業新增產能和有效產能利用率.9 圖表 11：生活用紙生產企業(2022 年底).9 圖表 12：生活用紙國內消費量.9 圖表 13：生活用紙居家(零售)消費量.9 圖表 14：生活用紙居家外(AFH)消費量.9 圖表 15：生活用紙出口量.9 圖表 16：生活用紙行業在產產能結構.10 圖表 17：國產紙機的成熟加速了近年產能投放規模.10 圖表 18：生活用紙行業企業規模分布情況.10 圖表 19：現代化生活用紙產能占比.10 圖表 20：生活用紙纖維原料結構(2010).11 圖表 21：生活用紙纖維原料結構(2022).11 圖表 22：生活用紙主

11、要品牌競爭圖譜.11 圖表 23：2013-2022 中國大陸生活用紙零售市場份額排名.12 圖表 24：四大頭部生活用紙企業零售份額和產能占比.12 圖表 25：生活用紙行業、四大企業和生活用紙消費量增速.12 圖表 26：維達國際 ASP vs.行業平均出廠價 vs.生活用紙原紙價格.13 圖表 27：維達國際品牌護城河的三大支柱.13 圖表 28：2001 年生活用紙產品質量調研.13 圖表 29：2001 年生活用紙產品結構.13 圖表 30：中國生活用紙和個人護理產品各渠道銷售額占比.14 圖表 31：維達國際歷年分渠道銷售額.14 圖表 32：維達國際分渠道銷售額(2010).14

12、 圖表 33：維達國際分渠道銷售額(2022).14 圖表 34：“米字形”生產基地布局支持全國市場的輻射（截至 2022 年底）.15 圖表 35：生活用紙成本結構(2022).16 圖表 36：維達國際凈利潤率 vs.木漿價格.16 圖表 37：漂白闊葉木漿價格.16 圖表 38：漂白針葉木漿價格.16 圖表 39：全球商品漿可用天數.17 圖表 40：國內主要港口木漿庫存.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 維達國際維達國際(3331 HK)圖表 41：闊葉漿進口量.17 圖表 42：針葉漿進口量.17 圖表 43：闊葉木漿成本曲線(中國主港到岸成本，2

13、021).17 圖表 44：針葉木漿成本曲線(中國主港到岸成本，2021).17 圖表 45：全球商品漿供應格局(2021).18 圖表 46：2023-2024 全球主要新增商品化學漿產能.18 圖表 47：2023-2024 中國企業新增化學漿(自用)產能.18 圖表 48：全球各地區生活用紙產量(2021).18 圖表 49：中國與發達國家生活用紙消費量比較(2021).18 圖表 50：生活用紙產品結構-不同地區對比(2021 年).19 圖表 51：主要國家的生活用紙人均年度消費量.19 圖表 52：生活用紙人均消費量 vs 需求增速.19 圖表 53：生活用紙企業開工率.19 圖表

14、 54：生活用紙表觀消費量.19 圖表 55：生活用紙行業供需模型.20 圖表 56：公司高端紙品組合持續取得更快的增長.21 圖表 57：公司高端紙品組合在生活用紙業務中的占比.21 圖表 58：高端紙品組合 棉韌柔奢系列.21 圖表 59：高端紙品組合 得寶系列.21 圖表 60：高端紙品組合-4D 立體美壓花系列.22 圖表 61：高端紙品組合-濕巾系列.22 圖表 62：維達國際海外銷售額.22 圖表 63：馬來西亞生活用紙和個人護理產品市場份額.22 圖表 64：維達國際上市以來股價復盤.23 圖表 65：維達國際核心假設和盈利預測.24 圖表 66：維達國際 PE-Bands.26

15、 圖表 67：維達國際 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 維達國際維達國際(3331 HK)核心觀點核心觀點 我們首次覆蓋維達國際(3331 HK)，給予“買入”評級，目標價 25.0 港元，基于 18.5 倍 2024年 P/E，較公司上市以來的歷史平均 P/E(1Y Forward)折價 10%，以反映公司規模擴張的降速。我們認為品牌護城河、盈利反轉、高端化和國際化是公司未來前景的四大關鍵詞。1.品牌品牌護城河：護城河：作為市場份額領先的生活用紙企業，憑借多年以來在產品、營銷和渠道三大領域的沉淀，我們認為維達國際已經構筑了較為牢固的品牌

16、護城河，有望在維持穩定份額增長的同時，繼續享受高于同質化產品的溢價、規避行業內更為激烈的同質化競爭。2.盈利盈利反轉：反轉：由于上游原料價格的較大幅度上漲，公司 2022 年的凈利潤率(3.6%)已接近上市以來的最低水平。隨著 2023-2024 上游化學漿的產能的投放，紙漿價格已經從 2023年初起降至低位?？紤]公司庫存木漿的消化節奏，我們預計原料成本有望從 2H23 起顯著回落，帶來凈利潤率復蘇的良機。此外，受益于居民出行的強勁增長以及消費的回暖，我們預計生活用紙的需求有望在 2023 年迎來加速增長，供需關系有望獲得緩和。3.高端化高端化：有望成為收入增長的重要動力，有助于通過提升高溢價

17、產品比重，提升公司產品的平均價格，也更契合生活用紙的發展規律，利于公司更好地把握需求增長潛力并對品牌護城河加以鞏固。過去幾年來，高端產品組合的占比已經顯著提升，成為公司收入增長的重要引擎。4.國際化國際化：同樣是公司中長期成長的動力之一。公司在馬來西亞市場的開拓已初見成效，生活用紙和個人護理產品的綜合市場份額已經處于領先地位。隨著馬來西亞總部的落成，我們預計公司有望更好地服務當地客戶、輻射周邊市場。與市場區別的觀點：與市場區別的觀點：1.競爭格局：我們并不認為維達國際生活用紙業務的競爭環境完全依賴于行業整體格局。由于中國生活用紙行業四大頭部企業相較于其他競爭對手的品牌溢價和份額優勢，其他品牌較

18、難對四大頭部企業形成持續的挑戰，行業競爭格局總體呈現兩極分化，四大頭部企業的策略是影響該業務競爭環境的更重要因素。近年來頭部企業的產能擴張放緩，我們認為彼此之間同質化競爭已較此前更為緩和。2.市場需求：我們認為生活用紙需求仍未飽和，2022 年需求增長的顯著放緩更多來自于消費場景的受限。隨著出行的恢復和消費的進一步回暖，我們預計生活用紙需求有望重回高個位數增長。我們投資邏輯中的最大不確定性來自于木漿價格。如果木漿生產企業出現更多的減產、新產能投放速度慢于我們的判斷，則木漿價格可能表現的比我們預計的更為堅挺，抑制公司2024 年盈利修復的力度。以每噸生活用紙消耗 1.03 噸木漿計算，木漿(市場

19、價)若較我們的基準假設高 100 元/噸，則 2024 年生活用紙的平均生產成本或上升 1.0%，生活用紙業務的毛利率將縮減 0.8pp，公司歸屬于母公司凈利潤將因而下降 6.5%，凈利潤率或壓縮 0.5pp。圖表圖表1：木木漿漿價格對核心假設和價格對核心假設和盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析 2024E 生活用紙單位成本生活用紙單位成本 生活用紙毛利率生活用紙毛利率 歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤 凈利潤率凈利潤率 (港元/噸)(%)(百萬港元)(%)木漿(市場價)-200 元/噸 8,928 35.2 1,835 8.9 木漿(市場價)-100 元/噸 9,028 34.5

20、1,732 8.4 基準假設基準假設 9,130 33.8 1,626 7.9 木漿(市場價)+100 元/噸 9,232 33.0 1,521 7.4 木漿(市場價)+200 元/噸 9,334 32.3 1,415 6.9 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 維達國際維達國際(3331 HK)估值估值方法方法 我們的目標價 25.0 港元基于 18.5x 2024 年 P/E。公司的盈利能力與木漿價格呈負相關，具有一定周期性，P/E 估值法能更有效反映盈利預期變動對股價的影響。18.5x 較公司上市以來的平均 P/E(1Y Forward

21、)低 10%，以反映近年來公司規模擴張降速造成的估值中樞下移。作為比較，這一估值倍數較其他主要生活用紙企業 23-24 年平均 P/E 高 10%，較大股東 Essity 歷次二級市場增持維達國際均價所隱含的平均估值倍數低 24%。我們目標價隱含 2.2x 維達國際 2024 年 P/B，較上市以來的平均 P/B 高 5%?？紤]公司上市以來股息分派率的穩步提升，我們認為 P/B 中樞的提升具備合理性。圖表圖表2：維達國際維達國際 P/E bands 圖表圖表3：維達國際維達國際 P/B bands 資料來源：Wind，Visible Alpha，華泰研究 資料來源：Wind，Visible A

22、lpha，華泰研究 圖表圖表4：大股東大股東 Essity(前身為前身為 SCA)歷次增持維達國際歷次增持維達國際(上市后上市后)情況情況 日期日期 交易情況交易情況 交易價格隱含市值交易價格隱含市值 交易價格隱含交易價格隱含 1Y Forward PE (十億港元)2012 年 4 月 SCA 向 Fu An 收購股份，交易完成后 Fu An 持股 26.78%，SCA 持股 22.61%15 26.7 2013 年 8 月 SCA 發起對維達國際的全面要約收購，要約價格 11 港元，較收盤價溢價 38%11 18.1 2015 年 10 月 維達國際向 SCA 發行股票，作為部分收購 SC

23、A 亞太地區業務的對價 17 26.5 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：全球主要生活用紙企業估值比較全球主要生活用紙企業估值比較(最新股價日為最新股價日為 2023 年年 11 月月 10 日日)股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值 P/E(x)P/B(x)ROE(%)(百萬美元百萬美元)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 維達國際 3331 HK 2,891 29.94 14.2 1.9 1.7 6.4 12.0 恒安國際 1044 HK 3,829 10.5 9.1 1.3 1.3 12.8 13.8 中順潔柔 002511 CH 2,

24、008 35.1 24.9 2.6 2.4 7.4 9.6 Kimberly-Clark KMB US 40,927 18.3 17.1 52.2 31.7 285.1 185.3 Essity ESSITYB SS 15,029 14.5 12.5 2.2 2.0 15.5 16.0 加權加權(按市值按市值)平均平均 18.0 15.7 12.1 7.8 65.4 47.3 注：維達國際為華泰預測，中順潔柔來自 Wind 一致預測，其余為 Visible Alpha 一致預測 資料來源：Wind，Visible Alpha，華泰研究預測 01020304050Jul 07Jul 08Jul

25、09Jul 10Jul 11Jul 12Jul 13Jul 14Jul 15Jul 16Jul 17Jul 18Jul 19Jul 20Jul 21Jul 22Jul 23(x)Average:20.5x+1SD:28.4x-1SD:12.7x0.51.01.52.02.53.03.54.0Jul 07Jul 08Jul 09Jul 10Jul 11Jul 12Jul 13Jul 14Jul 15Jul 16Jul 17Jul 18Jul 19Jul 20Jul 21Jul 22Jul 23(x)Average:2.1x+1SD:2.5x-1SD:1.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

26、一部分，請務必一起閱讀。7 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表7：維達國際歷年股息分派率維達國際歷年股息分派率 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：全球主要造紙企業估值比較全球主要造紙企業估值比較(最新股價日為最新股價日為 2023 年年 11 月月 10 日日)股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值 P/E(x)P/B(x)ROE(%)(百萬美元百萬美元)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 造紙-港股 玖龍紙業 2689 HK 2,618(7.9)30.5 0.4 0.4(5.3)1.4 理文造紙 2314 HK 1,208 7.9 7

27、.1 0.3 0.3 4.4 4.7 維達國際 3331 HK 2,891 29.4 14.2 1.9 1.7 6.4 12.0 恒安國際 1044 HK 3,829 10.5 9.1 1.3 1.3 12.8 13.8 晨鳴紙業-H 1812 HK 862 4.7 2.7 0.3 0.3 6.2 9.7 加權加權(按市值按市值)平均平均 10.2 14.5 1.1 1.0 5.6 9.2 造紙-A 股 太陽紙業 002078 CH 4,704 11.6 9.0 1.3 1.2 11.5 13.1 博匯紙業 600966 CH 1,261 43.5 9.6 1.3 1.2 3.1 12.4 山

28、鷹國際 600567.CH 1,327 305.7 11.5 0.7 0.7 0.2 5.7 晨鳴紙業-A 000408 CH 1,764 9.5 5.5 0.6 0.5 6.2 9.7 仙鶴股份 603733 CH 1,828 20.3 12.2 1.8 1.6 8.8 13.0 五洲特紙 605007 CH 850 22.1 10.8 2.6 2.1 11.6 19.8 冠豪高新 600433 CH 919 18.4 12.5 1.2 1.1 6.7 9.1 中順潔柔 002511 CH 2,008 35.1 24.9 2.6 2.4 7.4 9.6 加權加權(按市值按市值)平均平均 46

29、.0 11.8 1.5 1.3 7.9 11.6 海外造紙 International Paper IP US 11,541 15.8 17.3 1.3 1.3 8.5 7.6 Westrock WRK US 9,902 12.6 16.0 1.0 1.0 7.7 6.0 Smurfit Kappa SKG.EN 8,898 9.4 10.2 1.5 1.4 16.1 13.7 Mondi MNDI LN 8,198 17.3 15.7 1.3 1.3 7.6 8.4 Kimberly-Clark KMB US 40,927 18.3 17.1 52.2 31.7 285.1 185.3 Es

30、sity ESSITYB SS 15,029 14.5 12.5 2.2 2.0 15.5 16.0 加權加權(按市值按市值)平均平均 15.9 15.5 23.5 14.6 130.0 86.4 注：玖龍紙業，理文造紙，維達國際，太陽紙業和山鷹紙業為華泰預測，其余為 Wind 或 Visible Alpha 一致預期 資料來源：Wind，Visible Alpha，華泰研究預測 24.524.927.129.928.728.327.926.134.730.736.536.829.530.136.768.251.10102030405060708020072008200920102011201

31、22013201420152016201720182019202020212022扣除特別股息后(2022年)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 維達國際維達國際(3331 HK)生活用紙生活用紙優勢穩固優勢穩固，品牌護城河，品牌護城河支撐產品溢價和穩定支撐產品溢價和穩定的的份額份額 生活用紙是公司的優勢業務。根據 Euromonitor 數據，2022 年公司衛生紙、面巾紙及手帕紙、擦拭紙這三大品類在中國大陸的零售市場份額分別排名第一(5.1%)、第一（18.4%）和第二(20.4%)，生活用紙總排名第一(9.8%)。若以生活用紙產能規模計算，2022 年底

32、公司在產產能約 139 萬噸/年(占全國在產產能 6.9%)，排名全國第三(金紅葉：213 萬噸/年，恒安國際：150 萬噸/年)。在生活用紙領域，我們認為維達國際的已經憑借產品、渠道和營銷建立了較強的品牌護城河。雖然行業的供給增長常年處于高位，但憑借其品牌護城河，我們預計維達國際將規避慘烈的同質化競爭，在維持領先市場份額的同時，有望繼續享受更高的產品溢價。圖表圖表9：維達國際的產品矩陣和市場地位維達國際的產品矩陣和市場地位（2022）資料來源：中國生活用紙年鑒，Euromonitor，公司官網，華泰研究 行業行業產能增長產能增長居高不下居高不下，競爭格局兩極分化競爭格局兩極分化 就生活用紙行

33、業整體而言，行業的競爭格局近年來有所惡化。2010-2022 年，行業年均新增現代化生活用紙產能 146 萬噸/年，高于落后產能淘汰速度(同期年均淘汰 36 萬噸/年)；在產產能的年均復合增速達到了 10.3%，高于同期生活用紙消費量的增長速度(同期CAGR:7.8%)。由于新增供給難以被需求充分消化，行業的產能利用率呈現了逐年下降的態勢，從 2010 年的 85%回落至 2022 年的 63%。行業在裝備水平上的不斷進步也使得后進入者的起點越來越高，行業總體的競爭呈現了技術高端化和產品同質化的趨勢。在這一背景下，我們認為僅僅在成本管控-性價比提升這一維度上的競爭已經越來越難以帶來顯著優于行業

34、的回報。以產品品牌為核心的差異化競爭才是獲得溢價的取勝之匙。我們認為四大頭部生活用紙企業在品牌建設上均取得了各自的成功，實現了份額領先和產品溢價。生活用紙行業競爭格局兩極分化的特征較為突出，在整體競爭較為激烈的情況下，頭部企業內部的同質化競爭正趨于緩和。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表10：生活用紙行業新增產能和有效產能利用率生活用紙行業新增產能和有效產能利用率 圖表圖表11：生活用紙生產企業生活用紙生產企業(2022 年底年底)資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 注：按年底在產生活用紙產能計算 資料來源：中國生活用紙

35、年鑒，華泰研究 產能高增長，產能高增長，需求需求預期預期和和技術技術進步是驅動力進步是驅動力 我們認為生活用紙行業新增產能的居高不下來自于兩方面的動力：1.需求的快速增長；2.裝備技術進步。伴隨居民收入和消費水平的提高，生活用紙需求增長強勁。2010 年-2022年，生活用紙消費量的年均復合增長達到 7.8%，優于造紙行業同期的表觀(表觀消費量CAGR:2.5%)，在所有大類紙種中排名第一。2022 年中國人均生活用紙年消費量 8.2kg，雖已經高于全球平均水平，但距離發達國家仍有不小距離。需求的高速成長為企業產能擴張提供了空間。圖表圖表12：生活用紙國內消費量生活用紙國內消費量 圖表圖表13

36、：生活用紙居家生活用紙居家(零售零售)消費量消費量 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，Euromonitor，華泰研究 圖表圖表14：生活用紙居家外生活用紙居家外(AFH)消費量消費量 圖表圖表15：生活用紙出口量生活用紙出口量 資料來源：中國生活用紙年鑒，Euromonitor，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 5386749926709308479668979501,3501,6902,6401,2208585808080787676737270656310203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,00

37、02010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(ktpa)產能凈增量(新增-退出)產能利用率金紅葉11%恒安國際7%維達國際7%泰盛科技6%理文造紙5%中順潔柔4%福建植護2%太陽紙業2%麗邦集團2%雨森紙業1%其他53%0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(千噸)生活用紙國內消費量(左軸)同比(右軸)(4)(2)0246810121402,0004,000

38、6,0008,00010,00012,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(千噸)零售(家用)消費量(左軸)同比(右軸)(6)(4)(2)0246810121405001,0001,5002,0002,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(千噸)居家外(AFH)消費量(左軸)同比(右軸)(30)(20)(10)010203001002003004005006007008009001,000201020112012201320142015

39、2016201720182019202020212022(%)(千噸)出口消費量(左軸)同比(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 維達國際維達國際(3331 HK)近 10 年來，生活用紙行業的裝備繼續沿著現代化、大型化、高速化的方向發展。裝備技術的進步有助于生產企業提升產量、優化能耗物耗、降低生產成本、提升產品質量，使得行業的新進入者往往能獲得更高的起點。在 2022 年生活用紙產能規模排名前 15 的企業中，有 5 家企業是近 10 年內新進入生活用紙這一細分領域的新晉企業(理文造紙、泰盛科技、福建植護、太陽紙業和四川環龍)。生活用紙行業的技術進步大致可

40、以分為兩個階段。2018 年以前，進口現代化紙機的引進是行業產能擴張的主流。2012-2018 年，進口現代化紙機占據了這一期間行業產能凈增量的84.5%，以在產規模統計，進口紙機產能占比一度達到行業在產產能的 62.6%(2018 年)。而 2019 年以后，隨著國產成套裝備技術的成熟，國產紙機的占比大幅提升。2019-2022 年，國產紙機取代了進口紙機成為新設備的主流，占據了這一期間新增產能投放量的 82.4%。截至 2022 年底，進口紙機在在產產能中的占比已經降至了 47.1%。國產紙機的成熟和普及降低了行業進入門檻，加速了行業產能擴張速度，2019-2022 年均新增產能由 201

41、2-2018年的 89.3 萬噸/年提升至 2019-2022 年的 172.5 萬噸/年。圖表圖表16：生活用紙行業生活用紙行業在產產能結構在產產能結構 圖表圖表17：國產紙機的成熟加速了近年產能投放規模國產紙機的成熟加速了近年產能投放規模 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 行業競爭進一步趨于行業競爭進一步趨于高水平和同質化高水平和同質化 新裝備技術的普及帶來了行業高水平和同質化競爭的加劇。根據中國生活用紙年鑒統計，截至 2022 年末，產能規模在 5 萬噸/年以下的生活用紙生產企業由 2019 年的 154 家下降到了 117 家，尾部企業的數量有

42、所減少。但 5-50 萬噸/年企業數量從 2019 年的 60 家上升到了 90 家，100 萬噸/年以上規模的生活用紙企業(集團)由 2019 年的 3 家上升到了 5 家。隨著生產裝備新老交替的加速，截至 2022 年末，97%的在產產能已經是現代化生活用紙設備，通過擠壓落后產能獲得份額增長的空間已經較小。圖表圖表18：生活用紙行業企業規模分布情況生活用紙行業企業規模分布情況 圖表圖表19：現代化生活用紙產能占比現代化生活用紙產能占比 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 40455055606505,00010,00015,00020,00025,0

43、00201120122013201420152016201720182019202020212022(ktpa)進口紙機國產紙機進口紙機占比(%)8931,72515.582.4010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012-20182019-2022(%)(千噸/年)年均生活用紙產能凈增量(左軸)新增國產紙機占比(右軸)35311527456315411702040608010012014016018020192022(個)100萬噸以上50-100萬噸10-50萬噸5-10萬噸5萬噸以下50.356.16

44、3.068.774.486.990.692.193.395.897.34555657585952012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 維達國際維達國際(3331 HK)隨著技術升級和尾部企業的退出，蔗渣漿、葦漿、麥草漿和廢紙漿等低強度纖維為原料的產品已經基本退出市場。原料結構上的同質化程度在加劇。2022 年，96%的纖維原料來自木漿(82%)和竹漿(14%)，而 2010 年，仍有 35%的原料纖維來自強度韌性相對更低的蔗渣漿、葦漿、麥草漿和廢紙漿。以升

45、級纖維原料配比帶來產品品質提升的空間同樣已經顯著降低。圖表圖表20：生活用紙生活用紙纖維原料結構纖維原料結構(2010)圖表圖表21：生活用紙生活用紙纖維原料結構纖維原料結構(2022)資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 兩極兩極分化的行業競爭格局分化的行業競爭格局 生活用紙行業總體的競爭格局趨于激烈之時，結構上卻呈現了明顯的兩極分化。業內四大頭部企業(維達國際、恒安國際、金紅葉和中順潔柔)不僅在市場份額處于顯著的領先地位，在終端零售價上也較競品有更高的溢價。我們認為這一特征有利于頭部生活企業進一步加強對市場的掌控。更高的終端價格不僅僅能帶來更高的盈利能

46、力，也有助于加大新產品的開發和推廣，并為渠道合作伙伴帶來更為豐厚的利潤空間，從而進一步穩固市場份額的領先地位，實現正向循環。圖表圖表22：生活用紙主要品牌生活用紙主要品牌競爭圖譜競爭圖譜 注：衛生紙終端零售價，每箱(27-32 卷)，4 層 180-200g 折算后價格 資料來源：淘寶(價格時間點為 2023 年 9 月 30 日)，Euromonitor，華泰研究 在 2013-2022 年這十年內，生活用紙行業面臨了諸多新進入者的挑戰?？傆嬘?16 家企業在此期間一度占據了年度零售額排名前 10 的市場地位。但即便如此，市場份額前四名的地位始終牢牢地被四大頭部生活用紙企業占據。木漿56%竹

47、漿9%蔗渣漿11%葦漿+麥草漿17%廢紙漿7%木漿82%竹漿14%蔗渣漿1%葦漿+麥草漿1%廢紙漿2%心相印(恒安)維達(維達)清風(金紅葉)潔柔(中順潔柔)植護(福建植護)得寶(維達)藍漂(四川藍漂)潔云(上海東冠)幸福陽光(太陽)五月花(永豐余)舒潔(金佰利)斑布(環龍)泉林(泉林)2.02.53.03.54.0012345678910零售市場份額終端零售價(元/卷)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表23：2013-2022 中國大陸中國大陸生活用紙零售生活用紙零售市場份額市場份額排名排名 No.1 No.2

48、No.3 No.4 No.5 No.6 No.7 No.8 No.9 No.10 2013 恒安國際 金紅葉 維達國際 中順潔柔 金佰利 上海東冠 永豐余 東冠白天鵝 上海唯爾福 王子制紙 2014 恒安國際 金紅葉 維達國際 中順潔柔 金佰利 上海東冠 永豐余 東冠白天鵝 上海唯爾福 山東泉林 2015 恒安國際 金紅葉 維達國際 中順潔柔 金佰利 上海東冠 永豐余 太陽紙業 山東泉林 東冠白天鵝 2016 恒安國際 維達國際 金紅葉 中順潔柔 金佰利 永豐余 上海東冠 太陽紙業 山東泉林 四川環龍 2017 維達國際 恒安國際 金紅葉 中順潔柔 金佰利 上海東冠 永豐余 太陽紙業 山東泉林

49、 四川環龍 2018 恒安國際 維達國際 金紅葉 中順潔柔 上海東冠 金佰利 永豐余 太陽紙業 四川環龍 理文造紙 2019 恒安國際 維達國際 金紅葉 中順潔柔 上海東冠 永豐余 金佰利 四川環龍 太陽紙業 福建植護 2020 維達國際 恒安國際 金紅葉 中順潔柔 福建植護 上海東冠 金佰利 永豐余 四川藍漂 四川環龍 2021 維達國際 恒安國際 金紅葉 中順潔柔 福建植護 上海東冠 四川藍漂 金佰利 永豐余 四川環龍 2022 維達國際 恒安國際 金紅葉 中順潔柔 福建植護 四川藍漂 上海東冠 太陽紙業 永豐余 金佰利 資料來源：Euromonitor，華泰研究 在四大頭部企業內部，我們

50、認為其競爭環境相較于行業整體更為良性，上新機、擴規模、降成本、砍價格、沖銷量、取份額為核心的同質化競爭近年已經趨于緩和。2015 年以前是四大頭部企業產能增長的高峰期，2011-2015 年，四大頭部企業產能的年均復合增速達到18.1%，明顯高于行業平均 10.7%的增長。但 2015 年以后，頭部企業產能增長的速度開始放緩。2018 年以來，隨著國產成套造紙裝備的成熟和普及，行業整體的產能增長加速，但頭部企業的產能擴張進一步放緩。2019-2022 年，頭部生活用紙企業產能的年均復合增速已經降至 5.1%，慢于同期生活用紙消費量的增長(2019-2022 CAGR：7.5%)。與產能增長的放

51、緩形成鮮明對比的是，頭部企業的市場份額仍然維持了穩中有升的態勢。2013-2022 年，雖然四大頭部企業的產能規模在全行業中的占比從 33%逐步降至 29%，但零售市場份額從 30%提升至了 32%，隱含頭部企業的產能利用率處于提升之中，呈現了與行業整體產能利用率持續走低截然不同的走勢。圖表圖表24：四大頭部生活用紙企業零售份額和產能占比四大頭部生活用紙企業零售份額和產能占比 圖表圖表25：生活用紙行業、四大企業和生活用紙消費量增速生活用紙行業、四大企業和生活用紙消費量增速 資料來源：中國生活用紙年鑒，公司公告，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，公司公告，華泰研究 維達國際品牌護城河的三大

52、支柱維達國際品牌護城河的三大支柱 我們認為維達國際的品牌已經成為了公司競爭的護城河，帶來了產品溢價，使公司能夠享受頭部企業以創新為主導的良性競爭環境。2010-2022 年，公司的平均售價比行業平均水平高 39%，價格的穩定性也更為優越，較少受到行業總體供需關系變化的影響。背后主要原因正是得益于維達國際享受的品牌溢價，較高的出廠價水平最終能成功向下傳導，被終端用戶所接受。我們認為維達國際的品牌護城河得益于公司在三方面工作的成功：1.產品的精益求精；2.銷售的協同發展；以及 3.營銷的持之以恒。2530354002,0004,0006,0008,0002013201420152016201720

53、182019202020212022(ktpa)中順潔柔產能(左軸)金紅葉產能(左軸)維達國際產能(左軸)恒安國際產能(左軸)四大頭部企業產能占比(右軸)四大頭部企業零售份額占比(右軸)(%)051015202530354045201120122013201420152016201720182019202020212022(%)四大頭部企業生活用紙產能增速生活用紙行業產能增速生活用紙消費量增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表26：維達國際維達國際 ASP vs.行業平均出廠價行業平均出廠價 vs.生活用紙原紙價格生活

54、用紙原紙價格 圖表圖表27：維達國際品牌護城河的三大支柱維達國際品牌護城河的三大支柱 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：華泰研究 定位高品質，產品精益求精定位高品質，產品精益求精 公司在創立之初就定位清晰，瞄準了中高檔生活用紙這一細分市場。為了能更好地控制產品品質，公司從 1992 年從日本引進了首臺成套造紙設備，采用 100%原生木漿為原料，從原紙生產開始加強對產品品質的管控，改變了原紙端依賴“北紙南運”、對品質的管控局限于加工環節的局面。作為對比，受制于經濟發展和人民收入水平，即便在 21 世紀初，廁用衛生紙仍然是當時的主流生活用紙產品，高端產品市場規模小，以廢紙、漂白麥草漿

55、等非木漿纖維為原料的低品質產品在當時占比仍然較高。出于對公司生產品質的認可，麥當勞、肯德基和香格里拉等知名企業以維達國際為生活用紙產品供應商。當前公司的大股東 Essity（前身為 SCA）早在 2006 年以前就開始和維達國際在業務層面開展合作，由維達國際代工生產 SCA 在澳洲銷售的 Purex 品牌生活用紙產品。這一合作也成為了后期 SCA 入股維達國際、并開展后來更深層次合作的序曲。圖表圖表28：2001 年年生活生活用紙產品質量調研用紙產品質量調研 原料原料 質量質量 市場占有率市場占有率(%)100%原生木漿 最佳 15 30%木漿+70%其他纖維原料 佳 20 廢紙、漂白麥草漿等

56、非木漿產品 一般 20 混合廢紙漿、一般草漿 差 45 資料來源：生活用紙年鑒，華泰研究 圖表圖表29：2001 年生活用紙產品結構年生活用紙產品結構 資料來源：生活用紙年鑒，華泰研究 4,5005,5006,5007,5008,5009,50010,50011,50012,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022(元/噸)維達國際ASP生活用紙平均出廠價(經扣稅處理)生活用紙原紙市場價(經扣稅處理)廁用衛生紙70%手帕紙13%餐巾紙9%面巾紙8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 維達國際維達

57、國際(3331 HK)渠道協同發展，把握渠道協同發展，把握變革機遇變革機遇 維達國際在分銷渠道的建設方面的成功也是其優勢之一，我們認為擁抱變革、創新進取、合作共贏的理念是其成功的關鍵。90 年代以來，中國生活用紙的零售渠道經歷了兩次較大的變革。90 年代中期家樂福和沃爾瑪等海外零售企業開始在國內布局擴張，大賣場逐漸取代傳統經銷渠道(區域代理-城市代理-零售門店)，成為了生活用紙和個人護理產品分銷的中堅力量。2010 年，現代超市大賣場渠道占據了生活用紙國內消費額的 65%，若扣除家外消費市場(Away from Home,AFH)，連鎖超市和大賣場占據所有零售渠道的 72%。第二輪變革由電子商

58、務的成熟和發展所驅動，線上銷售從 2010 年起發展迅猛，快速從其他渠道中搶占份額。2022 年，電商渠道已經占據了生活用紙和個人護理產品 25%的零售銷售額。由于電商渠道需要品牌方在物流方面投入更多的支持，對品牌方的靈活性和進取心提出了更高的要求。這一輪渠道變革中不乏掉隊者，對比 2013-2022 近 10 年以來的市場份額排名，前 10 名的生活用紙品牌中，不乏傳統品牌讓位于新晉品牌的情況出現。在這兩輪渠道變革中，維達國際都牢牢抓住了變化的脈搏，并沒有受制于路徑依賴，丟失成長的節奏。同步于集團化零售企業在全國的擴張，維達國際也進行了全國化的生產線布局，壓縮了產地到終端的距離，得以更好地服

59、務全國各地的經銷商，使維達國際迅速從一個區域性造紙企業成長為具備全市場覆蓋能力的主導品牌。在電商渠道領域，公司更是成為了引領者?；诠糙A的理念，通過創新的合作方式，公司得以用更為可控的物流成本服務好電商平臺和終端客戶。2022 年電商銷售已經占公司銷售額的 44%，其中中國大陸這一占比已經達到 53%。2011-2022 年，公司電商渠道的銷售額的年均復合增速達到了 97.6%，遠高于其他各類渠道的增長水平(7.7%)。圖表圖表30：中國生活用紙和個人護理產品各渠道銷售額占比中國生活用紙和個人護理產品各渠道銷售額占比 圖表圖表31：維達國際歷年分渠道銷售額維達國際歷年分渠道銷售額 資料來源：E

60、uromonitor，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表32：維達國際分渠道銷售額維達國際分渠道銷售額(2010)圖表圖表33：維達國際分渠道銷售額維達國際分渠道銷售額(2022)資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01020304050607080901002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)傳統經銷商渠道現代超市大賣場(KA)商用客戶(AFH)電子商務(EC)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002010

61、201120122013201420152016201720182019202020212022(百萬港元)傳統經銷商渠道現代超市大賣場(KA)商用客戶(AFH)電子商務(EC)傳統經銷商49%現代超市大賣場（KA）32%商用客戶(AFH)19%電子商務客戶(EC)0%傳統經銷商24%現代超市大賣場（KA）21%商用客戶(AFH)11%電子商務客戶(EC)44%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表34：“米字形米字形”生產基地布局支持全國市場的輻射”生產基地布局支持全國市場的輻射（截至（截至 2022 年底年底）資料來源：

62、公司公告，華泰研究 營銷持之以恒，營銷持之以恒，堅持名牌戰略堅持名牌戰略 創立伊始，維達國際就從未將自身發展局限于代工代銷的角色，而是堅持名牌戰略，以發展自主品牌為營銷工作的核心。在品牌營銷方面，從產品品質高為出發點，確立了“韌”這一品牌形象，跟隨時代的變遷，充分利用影視劇、紙媒體、體育賽事、網絡直播、線下活動等多種方式，讓維達的品牌和消費者產生溝通和共鳴。依托營銷工作的持之以恒、強大的銷售網絡，公司優質的產品在消費者中進一步樹立了良好的口碑，形成了正向循環。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 維達國際維達國際(3331 HK)市場需求市場需求仍仍未飽和，利潤率正

63、迎來改善良機未飽和，利潤率正迎來改善良機 2H22-1H23，公司的凈利潤率顯著下行，處于盈虧平衡的邊緣。我們認為背后的主要原因來自于紙漿等原料價格的大幅上漲，次要原因來自于出行受限帶來的家外市場階段性回落。這兩方面正迎來改觀。上游木漿產能 2023-2024 進入釋放高峰期，我們預計木漿價格或仍處于下行通道。而經濟增長的企穩和消費的進一步回暖有望帶動整體需求增長的提速，公司利潤率顯著修復的契機已經出現。紙紙漿漿供給加速釋放，原料成本有望顯著下降供給加速釋放，原料成本有望顯著下降 公司的盈利存在周期性，其中木漿成本的波動，是影響利潤率的最主要因素之一。作為生產過程中最主要的成本要素，2022

64、年纖維原料的成本占行業平均成本 76%。雖然公司由于頭部企業較為良性的競爭環境，產品售價波動較小，但木漿的采購隨行就市，受上游木漿行業的供需關系影響較大，因而公司利潤率和木漿的市場價格總體呈負相關的關系。2020-2021 年，全球的木漿需求在疫情后出現集中性增長，而供給的恢復則經歷了更長的時間。2021-2022，全球化學漿的幾個重要產區陸續經歷新建漿廠投產推遲、舊廠提前關停、工人和物流從業人員罷工、洪水和火災等計劃外因素的擾動，供給的發揮持續受到抑制，2021-2022 年，化學漿價格出現了 2010 年以來幅度最大、持續時間最長的一輪價格上漲。圖表圖表35：生活用紙成本結構生活用紙成本結

65、構(2022)圖表圖表36：維達國際凈利潤率維達國際凈利潤率 vs.木木漿漿價格價格 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，隆眾資訊，華泰研究 但這一情況從 2023 年以來已發生較大改變。隨著此前推遲的新建漿廠投產、計劃外供給擾動的減少，木漿的供給開始逐步變得寬松。國內的木漿進口呈快速增長，截至 8 月闊葉漿和針葉漿進口量分別累計同比+20.3%和 26.4%。受更為寬松的供給影響，年初以來，漂白闊葉/漂白針葉漿的價格累計降幅達 26%/22%。圖表圖表37：漂白闊葉木漂白闊葉木漿漿價格價格 圖表圖表38：漂白針葉木漂白針葉木漿漿價格價格 資料來源：隆眾資訊，F

66、astmarket RISI，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，Fastmarket RISI，華泰研究 纖維原料76%能源和動力10%人工4%折舊5%其他成本5%246810123,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(元/噸)闊葉漿價格(左軸)針葉漿價格(左軸)維達國際凈利潤率(右軸)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOct

67、Nov Dec(元/噸)201620172018201920202021202220234,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/噸)20162017201820192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表39：全球商品全球商品漿漿可用天數可用天數 圖表圖表40：國內主要港口木國內主要港口木漿漿庫存庫存 資料來源：隆眾資訊，Fastmarket RISI，華泰研究

68、 資料來源：隆眾資訊，Fastmarket RISI，華泰研究 圖表圖表41：闊葉闊葉漿漿進口量進口量 圖表圖表42：針葉針葉漿漿進口量進口量 資料來源：Wind，海關總署，華泰研究 資料來源：Wind，海關總署，華泰研究 2023 年 5 月以來，隨著全球商品漿主導企業主動減產，漿價出現了反彈。但我們認為供給逐步寬松的大勢可能并未因此改變。2023-2024 是全球商品漿產能投放的高峰期，根據Fastmarket RISI 統計，2023-2024 年預計有 744 萬噸/年的商品漿產能投放，占全球商品漿產量約 11%?？紤]其中 63%來自于南美這一全球商品漿成本最低的產區，新產能的競爭力普

69、遍較強，更易于在供給寬松局面下采取更為激進的價格競爭策略。除此以外，隨著國內造紙企業進一步重視自產木漿產能的建設，我們預計 2023-2024 年紙廠自建的自用化學漿產能有望達到 422 萬噸/年，達到 2022 年國產木漿(除化學漿外還包括了化機漿)20%，對商品木漿形成需求替代。圖表圖表43：闊葉木闊葉木漿漿成本曲線成本曲線(中國主港到岸成本中國主港到岸成本，2021)圖表圖表44：針葉木針葉木漿漿成本曲線成本曲線(中國主港到岸成本中國主港到岸成本，2021)資料來源：Hawkins Wright，華泰研究 資料來源：Hawkins Wright，華泰研究 30354045505560Ja

70、n FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(天)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千噸)(30)(20)(10)010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6001,800Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May

71、19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22Jan 23May 23(YTD yoy%)(千噸)當月漂白闊葉漿進口量-左軸累計同比-右軸(30)(20)(10)01020304001002003004005006007008009001,000Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22Jan 23May 23(YTD yoy%)(千噸)當月漂白

72、針葉漿進口量-左軸累計同比-右軸010020030040050060070050010,50020,50030,50040,500巴西智利、烏拉圭其他東南亞地區(印尼以外)印度尼西亞加拿大東歐伊比利亞地區中國西歐美國中國主要港口到岸成本(美元/噸)闊葉漿產能規模(ktpa)010020030040050060004,0008,000 12,000 16,000 20,000 24,000 28,000智利東歐其他產區美國北歐日本加拿大中國主要港口到岸成本(美元/噸)針葉漿產能規模(ktpa)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 維達國際維達國際(3331 HK)圖表

73、圖表45：全球商品全球商品漿漿供應格局供應格局(2021)商品商品漿漿供應商供應商 銷量銷量(百萬噸百萬噸)Suzano(金魚)10.9 APP+PE(Paper Excellence)+Domtar(OKI 虎牌)5.5 APRIL(incl.Bracell)(Riau 小葉相思)4.2 CMPC(Guaiba 小鳥(H),Pacifico 太平洋(S)3.9 Arauco(明星(H),銀星(S)3.1 IP(國際紙業)3.3 UPM(芬歐匯川)2.6 Stora Enso(斯特拉恩索)2.5 Mesta 2.4 Georgia Pacific 2.4 其他商品漿供應商 28.3 全球商品全

74、球商品漿漿供應量供應量 69.1 資料來源：Hawkins Wright，華泰研究 圖表圖表46：2023-2024 全球主要新增商品化學全球主要新增商品化學漿漿產能產能 供應商供應商 產地產地 木木漿漿種種類類 產能產能(ktpa)投產時間投產時間 Arauco(Horcones)智利 闊葉 1,560 已投產 UPM(Paso de los Toros)烏拉圭 闊葉 2,100 已投產 Mesta(Kemi)芬蘭 闊葉 880 4Q23 CMPC(Guaiba)巴西 闊葉 350 4Q22 Suzano(Ribas do Rio Pardo)巴西 闊葉 2,550 4Q24 2023-20

75、24 年新增商品年新增商品漿漿產能產能 7,440 資料來源：Fastmarket RISI，華泰研究 圖表圖表47：2023-2024 中國企業新增化學中國企業新增化學漿漿(自用自用)產能產能 企業企業 產地產地 木漿木漿種種類類 產能產能(ktpa)投產時間投產時間 玖龍紙業(沈陽)遼寧 闊葉 320 已投產 玖龍紙業(湖北)湖北 闊葉 600 已投產 建暉紙業(廣西)廣西 闊葉 300 4Q23 聯盛紙業(漳州)福建 闊葉 1,200 2024 晨鳴紙業(壽光)山東 針葉 300 2024 玖龍紙業(北海)廣西 闊葉 1,100 2024 仙鶴紙業(廣西)廣西 闊葉 400 2024 2

76、023-2024 年新增自產化學年新增自產化學漿漿產能產能 4,220 資料來源：公司公告，Fastmarket RISI，隆眾資訊，華泰研究 出行恢復疊加消費回暖，需求增長的潛力有望繼續兌現出行恢復疊加消費回暖，需求增長的潛力有望繼續兌現 2022 年生活用紙的表觀消費量同比+2.0%，增幅顯著小 2010-2022 年 7.8%的年均復合增長率；其中，家外消費量(對應大型酒店、公共設施、連鎖餐飲)的放緩最為顯著，由2010-2022 年 7.5%的年均復合增長率，回落至-3.9%，是整體消費增長放緩最大的拖累因素。我們并不認為需求增長出現了顯著的結構性減速，而更多是出行和場景受限帶來的階段

77、性回落。圖表圖表48：全球各地區生活用紙產量全球各地區生活用紙產量(2021)圖表圖表49：中國與發達國家中國與發達國家生活用紙消費量比較生活用紙消費量比較(2021)資料來源：中國生活用紙年鑒，Fisher，華泰研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，Fastmarket RISI，華泰研究 中國12,20720%其他亞太地區17,52229%歐洲12,69621%北美9,95016%拉美6,14310%中東1,3162%非洲1,1332%8.227.116.015.017.7051015202530中國美國日本意大利德國(kg/人)各國人均消費量世界平均 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

78、分，請務必一起閱讀。19 維達國際維達國際(3331 HK)2021 年中國生活用紙人均消費量在 8.2kg，雖然已高于全球平均水平(Fastmarket RISI 估計為 5.7kg，Fisher 估計在 7.7kg)，但距離發達國家仍有較大差距(美國 27.1kg，德國 17.7kg，日本 16.0kg)。從細分產品看，即便需求最為剛性的廁用衛生紙，中國的人均消費量仍只有日/美的 46%/27%。而可替代性更高的擦拭紙(包括廁用干手紙和廚用清潔用紙等)人均消費量僅為日/美的 24%/14%。我們預計未來公共衛生設施的進一步完善、居民消費理念的升級均有望帶來生活用紙消費量的進一步提升。圖表圖

79、表50：生活用紙產品結構生活用紙產品結構-不同地區對比不同地區對比(2021 年年)中國大陸中國大陸 中國香港中國香港 中國臺灣中國臺灣 日本日本 美國美國 西歐西歐 衛生紙 50.5 50.0 73.0 56.0 46.0 56.0 面巾紙+紙桌布及紙餐巾 41.2 32.0 14.0 26.0 15.0 12.0 擦拭紙 6.9 15.0 12.0 15.0 38.0 30.0 個人護理用品襯紙及其他 1.4 3.0 1.0 3.0 1.0 2.0 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究 圖表圖表51：主要國家的生活用紙人均年度消費量主要國家的生活用紙人均年度消費量 圖表圖表52：生活用紙人

80、均消費量生活用紙人均消費量 vs 需求增速需求增速 資料來源：Euromonitor，中國生活用紙年鑒，華泰研究 資料來源：Euromonitor，中國生活用紙年鑒，華泰研究 2023 年以來，隨著出行的恢復和消費的回暖，我們已經看到了表觀消費量和全行業產能利用率的顯著回升。展望未來，經濟增長的進一步企穩以及高端生活用紙的進一步增長有望使需求重回較快增長的軌道。圖表圖表53：生活用紙企業開工率生活用紙企業開工率 圖表圖表54：生活用紙表觀消費量生活用紙表觀消費量 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 資料來源：隆眾資訊，華泰研究 051015202530200820092010201120122013

81、201420152016201720182019202020212022(kg)中國日本韓國美國德國俄羅斯土耳其中國日本韓國美國德國法國意大利英國墨西哥巴西俄羅斯土耳其(1)0123456780510152025人均消費量(2022)(%)(kg)CAGR(2008-2022)354045505560657075JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)5006007008009001,0001,1001,200Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016201720182

82、0192020202120222023(千噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 維達國際維達國際(3331 HK)行業供需關系有望溫和復蘇，產能利用率低位修復行業供需關系有望溫和復蘇，產能利用率低位修復 由于近年來生活用紙行業產能過剩和同質化競爭進一步加劇，疊加 2021-2022 年原材料成本上漲對企業盈利的沖擊，行業整體的擴產積極性已有所減弱。根據中國造紙協會生活用紙專業委員會的統計，2022 年底在建生活用紙產能 261 萬噸/年，連續兩年下降。我們預計 2023 年行業新產能的投放減緩至 150 萬噸/年。但考慮 2022 年底擬建及在建項目合計仍有 1

83、086 萬噸/年的規模，我們預計近年新增產能或仍在高位，2024-2025 年新增產能投放可能進一步加速至年均 200 萬噸/年。隨著出行限制的逐步解除和出行頻次的增加，我們預計 2023 年生活用紙 AFH 渠道消費量有望迎來顯著反彈（同比+25%），相對于 2019 年年均復合增長 7.2%，與 2010-2022 年AFH 渠道年均復合增長速度基本一致(7.5%)。我們預計消費的回暖同樣有望帶動零售渠道生活用紙銷售的溫和復蘇，2023 年有望同比+5.3%，相當于 2019 年以來年均復合增長 7.7%，與 2010-2022 年的復合增速基本一致(7.9%)。從全球范圍看，中國的生活用

84、紙行業具備平均機齡低、產能規模大，先進生產設備占比高的特點，盡管在紙漿成本上并不占優，綜合生產成本仍具備較強競爭力?？紤]國內供過于求的現狀，我們預計海外市場的開拓將成為越發重要的關注點。我們預計 2023-2025 年凈出口量有望分別增長 40%/20%/20%，出口市場占比有望從 2022 年的 6%提升至 2025 年的 9.5%。2023 年 1-8 月，中國各類生活用紙出口累計出口 70 萬噸，同比+40.6%。綜合考慮國內需求的反彈和出口的強勁增長，我們預計 2023-2025 年生活用紙行業產量同比+10.9%/6.9%/6.9%，行業產能利用率在 2023 年有望邊際改善至 66

85、.7%(2022:63.0%)，2024-2025 總體或維持。圖表圖表55：生活用紙行業供需模型生活用紙行業供需模型 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 在產產能(ktpa)10,287 11,253 12,150 13,100 14,450 16,140 18,780 20,000 20,950 22,400 23,850 同比(%)9.0 9.4 8.0 7.8 10.3 11.7 16.4 6.5 4.8 6.9 6.5 新增現代化產能(ktpa)1,039 1,342 2,216 1,825 1,781

86、1,848 2,786 2,057 1,500 2,000 2,000 落后產能/(淘汰)(ktpa)(192)(376)(1,319)(875)(431)(158)(146)(837)(550)(550)(550)國內生活用紙消費量 7,346 7,890 8,530 8,876 9,657 10,460 11,618 11,847 12,918 13,665 14,440 同比(%)7.1 7.4 8.1 4.1 8.8 8.3 11.1 2.0 9.0 5.8 5.7 零售渠道(包含線上和線下)5,836 6,242 6,715 6,954 7,525 8,348 9,278 9,599

87、 10,107 10,643 11,207 同比(%)6.7 7.0 7.6 3.6 8.2 10.9 11.1 3.5 5.3 5.3 5.3 商業渠道(AFH)1,510 1,647 1,815 1,922 2,131 2,112 2,340 2,249 2,811 3,022 3,233 同比(%)8.4 9.1 10.2 5.9 10.9-0.9 10.8-3.9 25.0 7.5 7.0 凈出口(進口)678 662 704 687 747 838 589 753 1,054 1,265 1,517 同比(%)-3.3-2.3 6.2-2.4 8.8 12.1-29.7 27.8 4

88、0.0 20.0 20.0 生活用紙產量 8,024 8,552 9,234 9,563 10,404 11,298 12,207 12,600 13,972 14,929 15,958 同比(%)6.1 6.6 8.0 3.6 8.8 8.6 8.0 3.2 10.9 6.9 6.9 產能利用率(%)78.0 76.0 76.0 73.0 72.0 70.0 65.0 63.0 66.7 66.6 66.9 資料來源：中國生活用紙年鑒，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 維達國際維達國際(3331 HK)高端化和國際化助力中長期成長高端化和國際化助

89、力中長期成長 除了伴隨國內龐大而仍具潛力的生活用紙市場共同成長以外，我們認為產品的高端化和國際化是公司中長期成長另外兩個重要的推動力。我們認為公司的產品的高端化包含了兩個維度：1.同類產品的差異化創新，以滿足消費者不斷提升的需求；2.高附加值品類和高端品牌的重點推廣，以更好地抓住高附加值產品成長更快的市場機遇。在國際化方面，馬來西亞市場的開拓已初見成效，綜合市場份額已經處于領先，并且在消費者粘性更高的個人護理產品方面優勢更為顯著。馬來西亞總部在 2022 年投運，我們預計未來將有助于公司更好地服務當地客戶、輻射周邊東南亞市場。紙品高端化紙品高端化鞏固差異化優勢鞏固差異化優勢 公司過去幾年在產品

90、創新和高端品牌的推廣方面已經取得了長足的進步，而這些高附加值產品和高端品牌往往具有更強的使用粘性，有望創造更多的差異化競爭優勢。在收入端高端化的成效同樣立竿見影。以棉韌柔奢系列、4D 立體美壓花系列、得寶和多康品牌系列以及濕巾系列等包含創新工藝、高端品牌以及高附加值品類的生活用紙產品為整體，其收入占比從 2019 年的 24%已經提升至 2022 年的 41%，增長速度顯著高于其他品類，是公司生活用紙業務整體收入增長的重要推動力。圖表圖表56：公司高端紙品組合持續取得更快的增長公司高端紙品組合持續取得更快的增長 圖表圖表57：公司高端紙品組合在生活用紙業務中的占比公司高端紙品組合在生活用紙業務

91、中的占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表58：高端紙品組合高端紙品組合 棉韌柔奢系列棉韌柔奢系列 圖表圖表59：高端紙品組合高端紙品組合 得寶系列得寶系列 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 05101520253035401H202H201H212H211H222H221H23(%)維達國際高端紙品組合自然增長率維達國際生活用紙業務自然增長率24.430.636.341.12025303540452019202020212022(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 維達國際維達國際(3331 HK

92、)圖表圖表60：高端紙品組合高端紙品組合-4D 立體美壓花系列立體美壓花系列 圖表圖表61：高端紙品組合高端紙品組合-濕巾系列濕巾系列 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 國際化國際化有望有望漸入佳境漸入佳境 在 2016 年整合 SCA 亞太地區的生活用紙和個人護理業務后，東南亞地區已經成為了公司重要的市場。但此后由于國內生活用紙業務享受了快速發展，海外業務的占比此后并未有顯著提升，2022 年收入占比在 16%，和 2016 年基本持平。但在收入占比并未顯著提升的背后，公司得市場地位得到了鞏固。在馬來西亞市場，2021 年起公司生活用紙和個人護理業務零售份額已經超越

93、了其他競爭對手，成為了領頭羊。海外業務的發展仍處于厚積薄發的階段。2022 年公司馬來西亞總部投運，我們認為這有助于進一步釋放公司在東南亞市場積蓄的競爭 圖表圖表62：維達國際海外銷售額維達國際海外銷售額 圖表圖表63：馬來西亞生活用紙和個人護理產品市場份額馬來西亞生活用紙和個人護理產品市場份額 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 0246810121416182005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(百萬港元)海外(不含大陸和

94、香港)銷售額海外收入占比(右軸)05101520252013201420152016201720182019202020212022(%)維達國際金佰利(Kimberly-Clark)尤妮佳(Unicharm)啟順造紙(NTPM)Pure Labs花王(Kao)寶潔(P&G)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 維達國際維達國際(3331 HK)股價復盤股價復盤 自上市以來，維達國際的股價伴隨公司業務體量的擴張，總體呈現波動中成長的態勢，大部分時間取得了優于市場的股價表現。截至 2023 年 11 月 10 日，維達國際的股價自上市以來跑贏恒生國企指數 331%。圖

95、表圖表64：維達國際上市以來股價復盤維達國際上市以來股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 公司在以下幾個階段股價表現明顯落后于市場：1.2010 年 10 月-2011 年 2 月，公司股價在此期間-33%，而恒生國企指數在此期間+3%。我們其原因主要在于：1)2010 年 10 月，公司在上市以后首度在二級市場增發融資，股本擴大 3%，融資 2.6 億港元，引發投資者對股價攤薄和融資項目回報水平的擔憂。2）由于木漿價格在 2009-2010 處于上行周期，公司利潤率在 2010 年出現回落，抵消了收入端的強勁增長，盈利出現了近 3 年的首度負增長。2.2012 年 8 月-2013 年 8

96、 月，公司股價在此期間-38%，恒生國企指數在此期間+7%。2012年是生活用紙產能擴張的高峰期，其中四大頭部企業當年產能擴張速度達到 39%，恒安國際是其中擴張速度最快的頭部企業。維達所在的高端生活用紙市場迎來了較為激烈的競爭，2013 年公司的收入增長顯著放緩。3.2016 年 6 月-2018 年 10 月，公司股價在此期間-17%，恒生國企指數在此期間+19%。2016-2018，隨著經濟增長的企穩復蘇，公司的收入增長逐步提速。但是由于木漿價格在2017-2018處于上行周期，利潤率小幅回落，公司盈利在2016-2018基本穩定在6-6.5億港元的水平。4.2020 年 7 月-202

97、1 年 2 月，公司股價在此期間-15%，恒生國企指數在此期間+18%。由于2020年新冠開始在全球流行，對衛生護理用品激增，股價在1H20漲幅較大(+108%，跑贏指數 117%)，提前反映了疫情流行后需求有利變化。另一方面，運費、木漿等資源品在需求的增長和供應鏈擾動增加的影響下，價格出現更為快速的上漲，成本壓力開始顯著提升。(200)(100)0100200300400500600051015202530Aug 07Nov 07Feb 08May 08Aug 08Nov 08Feb 09May 09Aug 09Nov 09Feb 10May 10Aug 10Nov 10Feb 11May

98、11Aug 11Nov 11Feb 12May 12Aug 12Nov 12Feb 13May 13Aug 13Nov 13Feb 14May 14Aug 14Nov 14Feb 15May 15Aug 15Nov 15Feb 16May 16Aug 16Nov 16Feb 17May 17Aug 17Nov 17Feb 18May 18Aug 18Nov 18Feb 19May 19Aug 19Nov 19Feb 20May 20Aug 20Nov 20Feb 21May 21Aug 21Nov 21Feb 22May 22Aug 22Nov 22Feb 23May 23Aug 23(%)(

99、港元)維達國際股價(左軸)相對HSCEI股價表現(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 維達國際維達國際(3331 HK)盈利預測盈利預測 生活用紙業務生活用紙業務：在出行頻次增加和消費回暖的推動下，我們預計全國生活用紙的需求量有望在2023年實現強勁反彈，行業產能利用率有望從63%提升至66.7%。我們預計公司2023年的產能利用率有望從 2022 年的 83%提升至 2023 年的 88%，公司生活用紙銷量增長有望提速(+6.4%)。但考慮屆時生產負荷已經較高，我們預計銷量增長的速度可能從 2024 年開始有所放緩（2024/2025:0.8%/3.8%）

100、。我們預計產品組合的優化使公司得平均售價維持在穩定水平，但是受到港元兌人民幣匯率升值影響，以港元計價的 ASP 或在 2023 年小幅下降（-2.1%），在 2024-2025 年回歸平穩(+0.5%/-0.8%)。由于木漿產能的集中釋放，我們預計木漿價格承壓，單位生產成本在 2023-2025 有望逐步回落(-3.5%/-6.8%/-3.0%)，由于木漿庫存周期的影響，2H23 起生產成本開始進入下行通道，2024 年有望加速回落。圖表圖表65：維達國際核心假設和盈利預測維達國際核心假設和盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生活用紙業務生活用紙業務 生活用紙銷量

101、(千噸)1,120 1,150 1,223 1,233 1,280 同比(%)5.4 2.7 6.4 0.8 3.8 ASP(港元/噸)13,842 14,003 13,714 13,782 13,672 同比(%)8.1 1.2(2.1)0.5(0.8)單位成本(港元/噸)(8,942)(10,153)(9,796)(9,130)(8,856)同比(%)13.2 13.5(3.5)(6.8)(3.0)噸毛利(港元/噸)4,900 3,851 3,917 4,652 4,816 板塊收入(百萬港元)15,501 16,103 16,775 16,987 17,497 同比(%)13.9 3.9

102、 4.2 1.3 3.0 板塊成本(百萬港元)(10,014)(11,675)(11,983)(11,253)(11,334)同比(%)19.3 16.6 2.6(6.1)0.7 毛利潤毛利潤(百萬港元百萬港元)5,487 4,428 4,792 5,734 6,163 毛利率(%)35.4 27.5 28.6 33.8 35.2 個人護理業務個人護理業務 板塊收入(百萬港元)3,175 3,314 3,314 3,580 3,866 同比(%)9.3 4.4-8.0 8.0 板塊成本(百萬港元)(2,061)(2,264)(2,254)(2,434)(2,706)同比(%)8.7 9.9(0

103、.4)8.0 11.2 毛利潤毛利潤(百萬港元百萬港元)1,114 1,051 1,061 1,145 1,160 毛利率(%)35.1 31.7 32.0 32.0 30.0 損益表損益表 收入 18,676 19,418 20,089 20,566 21,363 同比(%)13.1 4.0 3.5 2.4 3.9 成本(12,079)(13,934)(14,237)(13,687)(14,040)同比(%)17.4 15.4 2.2(3.9)2.6 毛利潤毛利潤 6,596 5,483 5,852 6,879 7,323 毛利率(%)35.3 28.2 29.1 33.4 34.3 銷售費

104、用(3,672)(3,837)(3,917)(3,908)(4,016)銷售費用率(%)(19.7)(19.8)(19.5)(19.0)(18.8)管理費用(958)(912)(943)(966)(1,003)管理費用率(%)(5.1)(4.7)(4.7)(4.7)(4.7)財務費用(94)(60)(121)(130)(105)稅前利潤稅前利潤 1,950 747 931 1,936 2,259 企業所得稅(311)(41)(149)(310)(361)有效稅率(16.0)(5.5)(16.0)(16.0)(16.0)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,638 706 782 1,626

105、 1,898 同比(%)(12.6)(56.9)10.7 108.0 16.7 凈利潤率 8.8 3.6 3.9 7.9 8.9 經營性現金流 2,646 2,081 1,394 2,573 3,549 資本開支 1,759 1,102 1,221 1,221 1,521 凈負債率 29.0 27.3 30.2 21.3 12.1 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 維達國際維達國際(3331 HK)個人護理業務：個人護理業務：我們預計個人護理業務收入有望維持較為平穩的增長速度。但是以港元計價的收入或因匯率波動影響，部分抵消民幣計

106、價的收入增長。由于原料成本的逐步回落，我們預計個人護理業務的毛利率有望在 2023 年迎來小幅回升。作為生活用紙產品外的另一增長極，我們預計公司將繼續加大個女性衛生、成人護理等優勢產品的推廣，我們預計2024-2025 年收入有望實現年均 8%的增長?？紤]個人護理用品成本受木漿價格波動較小，且公司有望憑借品牌競爭力轉嫁大部分成本波動，我們預計 2023-2025 年個人護理業務的毛利率有望穩定在 30%-32%的水平。費用：費用：我們預計公司繼續維持穩定的營銷費用支出率，但得益于運費的回落，公司銷售費用占比有望在 2023-2025 年逐步回落。我們預計管理費用率有望維持平穩，美聯儲的加息或使

107、公司港元貸款的融資成本在 2023-2024 出現明顯抬升，抵消公司債務結構切換帶來的積極影響，帶來財務費用的提升。但隨著債務規模的下降，我們預計財務費用 在 2025 年有望開始回落。凈利潤凈利潤：綜合考慮產品價格、原料成本和費用率的變動，我們預計 2023 年凈利潤率有望從2022 年的低位小幅回升至 3.9%，但由于 1H23 仍受高價庫存木漿影響，2023 年凈利潤率改善的幅度或較為溫和。2024 年得益于低價木漿的全面入賬，凈利潤率的改善有望明顯加速(2024/2025:7.9%/8.9%)。我 們 預 計2023-2025年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 長+10.7%/+1

108、08.0%/+16.7%至 7.82/16.26/18.98 億港元。經營性現金流：經營性現金流：綜合考慮公司盈利水平、供應商賬期回歸、木漿漿價使原料庫存對營運資金的占用減小，我們預計 2023 年公司經營性現金流或小幅回落至 13.9 億港元。但隨著木漿價格的回落和盈利的改善，我們預計 2024-2025 年經營性現金流有望持續改善(25.7/35.5億港元)。資本開支：資本開支：考慮公司生活用紙業務仍以產品高端化和國家化為開拓重點，我們預計橫向擴大規模的投資或仍處于低位，使公司得以更有效地控制資本開支(12-15 億港元)。凈負債率：凈負債率：由于經營性現金流的回落以及分紅派息的提升(含上

109、市 15 周年特別股息)，我們預計公司凈負債率 2023 年或有所提升(30.2%)，但隨著盈利的修復，2024-2025 年或迎來凈負債率的顯著下行(2024/2025:21.3%/12.1%)風險提示風險提示 1.木漿價格回落不及預期：木漿價格回落不及預期：如果木漿生產企業出現更多的減產、新產能投放速度慢于我們的判斷，則木漿價格可能表現的比我們預計的更為堅挺，抑制公司 2024 年盈利修復的力度。以每噸生活用紙消耗 1.03 噸木漿計算，木漿(市場價)若較我們的基準假設高 100元/噸，則 2024 年生活用紙的平均生產成本或上升 1.0%，生活用紙業務的毛利率將縮減 0.8pp，公司歸屬

110、于母公司凈利潤將因而下降 6.5%，凈利潤率或壓縮 0.5pp。2.公司未能持續維護其品牌競爭力：公司未能持續維護其品牌競爭力：公司的品牌競爭力，得益于產品、渠道和營銷等工作的成功積淀。但如果未來公司在這些工作上未能發揮以往的成效，則公司得品牌競爭力將會受到影響，這可能會使公司陷入到更為紅海的生活用紙同質化競爭之中。3.消費回暖不及預期：消費回暖不及預期：若居民消費增長弱于預期，則我們可能會高估生活用紙在居家和家外需求量的增長速度，因而會高估公司得產銷量，影響我們的盈利預測。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 維達國際維達國際(3331 HK)圖表圖表66：維達國

111、際維達國際 PE-Bands 圖表圖表67：維達國際維達國際 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 018365473Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港幣)維達國際45x40 x30 x25x15x09172635Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(港幣)維達國際3.1x2.7x2.2x1.8x1.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 維達國際維達國際(3331 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計

112、年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 18,676 19,418 20,089 20,566 21,363 EBITDA 3,159 1,977 2,546 3,741 4,229 銷售成本(12,079)(13,934)(14,237)(13,687)(14,040)融資成本 93.69 59.60 121.38 130.22 104.80 毛利潤毛利潤 6,596 5,483 5,852 6,879 7,323 營運資本變動 78.28 4

113、74.28(661.48)(402.75)252.11 銷售及分銷成本(3,672)(3,837)(3,917)(3,908)(4,016)稅費(311.21)(40.83)(148.89)(309.74)(361.43)管理費用(957.70)(911.66)(943.19)(965.59)(1,003)其他(374.46)(388.86)(463.05)(586.06)(675.55)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 2,646 2,081 1,394 2,573 3,549 財務成本凈額(93.69)(59.60)(121.3

114、8)(130.22)(104.80)CAPEX(2,243)573.56(1,221)(1,221)(1,521)應占聯營公司利潤及虧損(0.23)(0.05)0.00 0.00 0.00 其他投資活動 483.89(1,676)0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 1,950 746.87 930.55 1,936 2,259 投資活動現金流投資活動現金流(1,759)(1,102)(1,221)(1,221)(1,521)稅費開支(311.21)(40.83)(148.89)(309.74)(361.43)債務增加量 364.22(907.86)800.00(800.00)0.0

115、0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.18 0.20 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 1,638 706.04 781.66 1,626 1,898 派發股息(564.05)(601.39)(481.31)(390.83)(813.08)折舊和攤銷(1,116)(1,171)(1,153)(1,219)(1,294)其他融資活動現金流(353.87)244.04(121.38)(130.22)(104.80)EBITDA 3,159 1,977 2,546 3,741 4,229 融資活動現金流融資活動現金流(553.52)(1,265

116、)197.31(1,321)(917.88)EPS(港幣，基本)1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 現金變動 332.71(285.93)370.92 31.34 1,110 年初現金 749.40 1,025 606.95 977.86 1,009 匯率波動影響(56.78)(132.45)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,025 606.95 977.86 1,009 2,120 會計年度會計年度(港幣百萬港幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 4,427 6,015 4,653 5,603 4,918

117、應收賬款和票據 2,456 2,440 2,627 2,555 2,820 現金及現金等價物 1,025 606.95 977.86 1,009 2,120 其他流動資產 452.90 523.48 523.48 523.48 523.48 總流動資產總流動資產 8,360 9,585 8,782 9,691 10,381 業績指標業績指標 固定資產 11,226 10,354 10,515 10,610 10,932 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 2,647 2,457 2,363 2,269 2,174 增長率增長率(%)其他長期

118、資產 1,948 1,893 1,893 1,893 1,893 營業收入 13.11 3.97 3.46 2.38 3.88 總長期資產總長期資產 15,821 14,704 14,772 14,773 14,999 毛利潤 6.00(16.88)6.73 17.54 6.45 總資產總資產 24,181 24,289 23,553 24,464 25,380 營業利潤(14.90)(62.70)35.10 102.20 14.80 應付賬款 5,432 7,549 5,713 6,189 6,020 凈利潤(12.59)(56.91)10.71 108.04 16.69 短期借款 866.

119、66 999.25 1,799 999.25 999.25 EPS(13.00)(57.00)11.00 108.00 17.00 其他負債 299.71 278.34 278.34 278.34 278.34 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 6,598 8,827 7,791 7,466 7,298 毛利潤率 35.32 28.24 29.13 33.45 34.28 長期債務 3,929 2,889 2,889 2,889 2,889 EBITDA 17.00 10.00 13.00 18.00 20.00 其他長期債務 634.83 572.80 572.80 572

120、.80 572.80 凈利潤率 8.77 3.64 3.89 7.91 8.88 總長期負債總長期負債 4,564 3,462 3,462 3,462 3,462 ROE 13.27 5.64 6.43 12.59 13.48 股本 120.13 120.33 120.33 120.33 120.33 ROA 6.93 2.91 3.27 6.77 7.61 儲備/其他項目 12,899 11,880 12,180 13,416 14,500 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 13,019 12,000 12,301 13,536 14,620 凈負債比率(%)28.96 27.34 30.1

121、6 21.27 12.10 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.27 1.09 1.13 1.30 1.42 總權益總權益 13,019 12,000 12,301 13,536 14,620 速動比率 0.60 0.40 0.53 0.55 0.75 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.79 0.80 0.84 0.86 0.86 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 47.82 45.38 45.40 45.36 45.29 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 164.98 16

122、7.68 167.68 156.52 156.52 PE 14.02 32.59 29.43 14.15 12.12 存貨周轉天數 137.10 134.88 134.88 134.88 134.88 PB 1.76 1.92 1.87 1.70 1.57 現金轉換周期 19.94 12.58 12.60 23.72 23.65 EV EBITDA 8.64 13.52 10.67 7.04 5.96 每股指標每股指標(港幣港幣)股息率(%)2.66 2.13 1.70 3.62 4.21 EPS 1.36 0.59 0.65 1.35 1.58 自由現金流收益率(%)2.96 13.19 1

123、.17 6.86 10.00 每股凈資產 10.84 9.97 10.22 11.25 12.15 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 維達國際維達國際(3331 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔劼、王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅

124、供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者

125、應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承

126、諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論

127、和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、

128、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察

129、委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 維達國際維達國際(3331 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國

130、本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資

131、子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔劼、王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客

132、戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體

133、如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 維達國際維

134、達國際(3331 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：2

135、10019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司