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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 科力爾科力爾(002892)電力設備電力設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-15 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2023/11/14 6 個月目標價（元）17.81 收盤價（元）15.25 12 個月股價區間（元）10.1316.04 總市值（百萬元）6,773.28 總股本（百萬股）444 A 股（百萬股）444 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）42 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%

2、）1M 3M 12M 絕對收益 6%29%83%相對收益 8%37%89%相關報告 科力爾（002892）：盈利短期承壓，業務多元發展-20230828 人形機器人零部件系列（一）-20231110 人形機器人專題（上篇）：歷史、變化與未來 -20230725 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 微特電機優質企業，多元拓展助力業績高增微特電機優質企業，多元拓展助力業績高增 報告摘要：報告摘要：Table_Summary Table_Summary

3、微特電機處于行業領先地位，罩極電機產銷量全國領先。微特電機處于行業領先地位，罩極電機產銷量全國領先。公司成立于1992 年，深耕微特電機領域 31 年，產品矩陣由罩極電機不斷擴展至工業機器人、智能家電、醫療健康護理、電動工具、3D 打印機和物聯網等科技型業務，現已躋身國內微特電機行業前列。公司業績近年穩步增長，2017 至 2022 年，公司營收由 5.92 億元大幅增至 11.83 億元，CAGR 為14.85%，歸母凈利潤由 0.65 億元持續增長至 0.73 億元，CAGR 為 2.35%。截至 2023 年 Q3，公司前三季度實現營收 9.69 億元，同比增加 8.74%；實現歸母凈利

4、潤 0.42 億元，同比減少 21.30%。聚焦微特聚焦微特電機領域，多方位布局促業績穩增。電機領域，多方位布局促業績穩增。（1）微特電機行業穩健增長，下游應用領域不斷拓展。2021 年我國微特電機的市場規模達到1,343.7 億元，市場需求量達到 138 億臺，預計 2023 年將達 147 億臺。（2）家電及工業自動化等下游行業帶動微特電機需求增長。2021 年我國智能家居市場規模為 3852 億元，預計 2023 年可達 5360 億元，其中工業機器人和醫療器械市場發展迅速將帶動微特電機需求高增。（3）把握優質客戶資源、多方位布局微特電機市場。2022 年公司前五大客戶銷量占公司年度銷量

5、總額的 30.09%。伺服品類不斷伺服品類不斷完善，下游市場前景廣闊。完善，下游市場前景廣闊。2018-2022 年我國伺服電機市場規模從 133 億元增長至 181 億元，年均復合增長率達 8.01%，預計 2023年我國伺服電機市場規模有望達到 195 億元，市場空間廣闊。機器人行機器人行業，業，我國工業機器人市場密度由 2016 年的 68 臺/萬人增加到 2021 年 322臺/萬人，CAGR 達到 36.5%，位列世界第一，公司積極配合推進工業制造進程，研發成功集伺服電機、驅動器、編碼器于一體的新一代高性能V6 伺服系統，產品性能對標松下、安川，并與蘋果、華為、富士康、寧德時代等優質

6、客戶達成合作關系，獲得市場高度認可。3D 打印方面，打印方面，我國 3D 打印市場 20162022 年 CAGR 為 14.7%，為步進電機提供巨大市場潛力。近年公司在工業自動化、機器人和 3D 打印業務上取得飛速進展，2022 年該業務板塊銷售量達 546.36 萬臺，營收同比增長 40.61%。盈利預測：盈利預測：公司為電機與智能驅控技術頭部供應商，智能家居、健康與護理和運動控制類產品等業務領域拓展加速，未來有望逐步修復盈利能力，因此上修公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.91/1.28/1.72 億元，對應的 PE 分別為 74/53/39 倍。給予公司 2024E 的

7、盈利 62 倍 PE估值，對應目標價為 17.81 元，給予“買入”評級。風險提示：原材料漲價風險、盈利預測與估值判斷不及預期風險提示：原材料漲價風險、盈利預測與估值判斷不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,435 1,183 1,501 1,926 2,469(+/-)%44.44%-17.50%26.84%28.31%28.21%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 103 73 91 128 172(+/-)%4.39%-28.57%24.35%40.04%34.53%每股收

8、益（元）每股收益（元）0.49 0.23 0.21 0.29 0.39 市盈率市盈率 66.49 47.10 74.36 53.09 39.47 市凈率市凈率 5.83 2.72 5.09 4.65 4.16 凈資產收益率凈資產收益率(%)13.79%5.66%6.85%8.75%10.53%股息收益率股息收益率(%)1.70%1.11%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)225 315 444 444 444-20%0%20%40%60%80%100%科力爾滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 目

9、目 錄錄 1.科力爾穩步發展，擴展科技型業務科力爾穩步發展，擴展科技型業務.4 1.1.深耕家用智能機器人電機產業，厚積薄發快速發展.4 1.2.公司持股集中，股權結構穩定.4 1.3.公司產品矩陣豐富，下游應用廣泛.5 1.4.盈利水平逐漸恢復，國內外市場雙輪驅動發力。.7 2.聚焦微特電機領域，多方位布局促業績穩增聚焦微特電機領域，多方位布局促業績穩增.10 2.1.微特電機行業穩健增長，下游應用領域不斷拓展.10 2.2.家電及工業自動化等下游行業帶動微特電機需求增長.15 2.3.研發投入強度持續，多方位布局微特電機市場.18 3.伺服系統品類不斷完善，下游市場前景廣闊伺服系統品類不斷

10、完善，下游市場前景廣闊.23 3.1.打破伺服電機技術壁壘，未來有望進一步實現國產替代.23 3.2.率先布局 3D 打印行業，市場空間廣闊.28 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.30 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：科力爾歷史沿革：科力爾歷史沿革.4 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 Q3）.5 圖圖 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤以及增速：公司歸母凈利潤以及增速.7 圖圖 5：公司銷售毛利率、凈利：公司銷售毛利率、凈利率率.8 圖圖 6：公司主營業務成本構成：公司主營業務成本構成.8 圖圖

11、7：2017 年以來國內漆包線價格年以來國內漆包線價格.8 圖圖 8：2020 年以來國內硅鋼價格年以來國內硅鋼價格.8 圖圖 9：公司主營業務營收：公司主營業務營收占比占比.9 圖圖 10：公司電機業務毛利率：公司電機業務毛利率.9 圖圖 11：公司境內、境外收入占比：公司境內、境外收入占比.9 圖圖 12：公司境內、境外收入與增速：公司境內、境外收入與增速.9 圖圖 13：公司研發人員數量變化：公司研發人員數量變化.10 圖圖 14：公司研發投入總：公司研發投入總額與占比額與占比.10 圖圖 15：公司銷售財務管理費率情況：公司銷售財務管理費率情況.10 圖圖 16：公司：公司 ROE、R

12、OA.10 圖圖 17：微特電機分類圖：微特電機分類圖.11 圖圖 18：2022-2030 年全年全球微特電機行業市場規模球微特電機行業市場規模.12 圖圖 19：2020 年中國微特電機產量全球占比年中國微特電機產量全球占比.13 圖圖 20：2014-2022 年我國微特電機出口規模年我國微特電機出口規模.13 圖圖 21：2018-2023 年我國微特電機行業市場規模年我國微特電機行業市場規模.13 圖圖 22：2017-2023 年我國微特電機需求量年我國微特電機需求量.13 圖圖 23：2022 年中國微特電機下游應用領域分布情況年中國微特電機下游應用領域分布情況.15 圖圖 24

13、：2019-2025 年中國智能家居市場規模年中國智能家居市場規模.16 圖圖 25：2020-2025 年全球工業自動化市場規模及預測年全球工業自動化市場規模及預測.16 圖圖 26：2017-2022 年我國工業自動化市場規模年我國工業自動化市場規模.16 圖圖 27：2015-2021 年全球工業機器人出貨量及預測年全球工業機器人出貨量及預測.17 圖圖 28：2021 年主要國家工業機器人出貨量（臺）年主要國家工業機器人出貨量（臺）.17 圖圖 29：2014-2021 年全球醫療器械市場規模年全球醫療器械市場規模.18 4UfWtV9YpXBUlYuX9P8Q8OnPqQtRsRfQ

14、nMoPjMnMmR7NoPoNMYmOpPMYqQqQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 30：2022-2025 年全球醫療器械市場規模預測年全球醫療器械市場規模預測.18 圖圖 31：2018-2021 年我國醫療器械市場規模情況年我國醫療器械市場規模情況.18 圖圖 32：2022-2025 年我國醫療器械市場規模預測年我國醫療器械市場規模預測.18 圖圖 33：2022 年公司銷售客戶占比年公司銷售客戶占比.19 圖圖 34：2017-2023H1 單相罩極電機營收（萬元）單相罩極電機營收（萬元）.22 圖圖 3

15、5：2017-2023H1 串激電機營收（萬元）串激電機營收（萬元）.22 圖圖 36：2018-2022 年我國工業自動化市場規模及增速情況年我國工業自動化市場規模及增速情況.24 圖圖 37：2018-2022 年我國伺服電機市場規模及增速情況年我國伺服電機市場規模及增速情況.24 圖圖 38：2022 年全球伺服電機市場構成情況年全球伺服電機市場構成情況.25 圖圖 39：2022 年我國伺服市場競爭格局年我國伺服市場競爭格局.25 圖圖 40：2017-2021 年制造業就業人員平均工資年制造業就業人員平均工資.26 圖圖 41：2016-2021 年中國制造業工業機器人密度年中國制造

16、業工業機器人密度.26 圖圖 42：2018-2022 年全球工業機器人安裝量年全球工業機器人安裝量.27 圖圖 43：2022 年全球工業機器人安裝市場份額年全球工業機器人安裝市場份額.27 圖圖 44：工業機器人在鋰電場景中的應用（以中后端及：工業機器人在鋰電場景中的應用（以中后端及 PACK 段工藝為例）段工藝為例）.27 圖圖 45：2021 年部分工業機器人本體企業研發費用及其占比年部分工業機器人本體企業研發費用及其占比.28 圖圖 46：2018-2022 年中國年中國 3D 打印投融資情況打印投融資情況.29 圖圖 47：2016-2022 年全球年全球 3D 打印市場規模預測情

17、況打印市場規模預測情況.29 圖圖 48：2022 年年 3D 打印細分市場份額打印細分市場份額.29 圖圖 49：2021 年全球年全球 3D 打印下游應用結構打印下游應用結構.29 表表 1：公司主要產品按技術原理分類公司主要產品按技術原理分類.6 表表 2：公司同行業公司情況：公司同行業公司情況.14 表表 3：微特電機行業相關產業政策：微特電機行業相關產業政策.15 表表 4：2022 年公司前五大客戶銷售情況年公司前五大客戶銷售情況.19 表表 5：公司主要客戶情況：公司主要客戶情況.20 表表 6：公司研發投入情況：公司研發投入情況.20 表表 7：公司在手研發項目情況：公司在手研

18、發項目情況.21 表表 8：公司主要業務架構：公司主要業務架構.22 表表 9：智能控制電子及電機營收及銷量情況：智能控制電子及電機營收及銷量情況.23 表表 10：工業自動化、機器人：工業自動化、機器人&3D 打印產銷量情況打印產銷量情況.23 表表 11：伺服電機根據功率的分類伺服電機根據功率的分類.24 表表 12：國家政策助力伺：國家政策助力伺服行業高速發展服行業高速發展.25 表表 13：公司伺服電機核心技術介紹：公司伺服電機核心技術介紹.26 表表 14：3D 打印主要企業及產品打印主要企業及產品.28 表表 15：公司工業自動化：公司工業自動化、機器人、機器人&3D 打印產銷量情

19、況打印產銷量情況.30 表表 16：可比公司估值表：可比公司估值表.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 1.科力爾穩步發展，擴展科技型業務科力爾穩步發展，擴展科技型業務 1.1.深耕家用智能機器人電機產業，厚積薄發快速發展 科力爾是一家專注于電機和驅動控制領域發展的公司?？屏柺且患覍Ｗ⒂陔姍C和驅動控制領域發展的公司。其產品種類繁多,包括罩極電機、串激電機、直流無刷電機、步進電機、伺服電機、編碼器、驅動器等,旗下罩極電機產銷量居全國第一。在核心技術上,科力爾擁有 20 多年微特電機技術研發積累,以及智能驅動控制技術、控制系統

20、、伺服系統、傳感系統和高性能電機技術等。主營業務為伺服系統、電機、風機、機器人、3D 打印機、安防監控、醫療器械、鋰電池設備、電子制造設備、數控機床、辦公自動化、工業自動化設備和互聯網等多個成長型領域。公司重視人才和研發領域投資，積極“擁抱”新趨勢，逐步向機器人、工業自動化和人工智能領域轉型升級，力爭成為國際頂尖的電機及智能驅控技術提供商。通過持續自主創新,科力爾已在微特電機和智能驅動控制系統領域處于國際領先水平,產品廣泛應用于工業機器人、新能源汽車、3D 打印、家電等領域,服務于眾多世界 500 強企業客戶，其使命為打造中國自主品牌,為全球用戶提供智能化動力解決方案。圖圖 1：科力爾歷史沿革

21、：科力爾歷史沿革 數據來源：公司官網、東北證券 1.2.公司持股集中，股權結構穩定 公司最終受益人為聶葆生、聶鵬舉父子，截止公司最終受益人為聶葆生、聶鵬舉父子，截止 2023 年年 10 月月 25 日，聶鵬舉直接持日，聶鵬舉直接持有公司股份合計有公司股份合計 24.70%，聶葆生持有公司股份合計，聶葆生持有公司股份合計 22.39%，聶葆生、聶鵬舉父子，聶葆生、聶鵬舉父子占股合計占股合計 47.09%。公司共擁有 6 家全資子公司，分別為永州科力爾、祁陽科力爾、科力爾投控、科力爾智能電氣、東莞科力爾、科力爾電機（惠州）。公司股權結構集中，有利于經營決策效率的提升，同時公司核心管理團隊專業能力

22、強且具有豐富的從業經驗，為公司的快速發展奠定了堅實基礎。公司推出股權激勵計劃公司推出股權激勵計劃,充分展現對未來發展的信心和決心。充分展現對未來發展的信心和決心。首次授予股票期權的業績觸發條件為 2021-2024 年公司營收分別不低于 13、15、18、21 億元,這預示著公司收入增速將持續高位運行。具體來看,公司計劃授予 399 萬份股票期權,占發布時總股本的 2.81%,行權價格為每股 19.17 元。激勵對象包括財務總監等核心團隊共計不超過 97 人。公司還預留了 19.2%的股票期權,以備后續授予。整個激勵計劃彰顯公司對業績持續增長的信心和對核心團隊的重視。請務必閱讀正文后的聲明及說

23、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 Q3）數據來源：iFind、東北證券 1.3.公司產品矩陣豐富，下游應用廣泛 電機產品布局完善，滿足下游多樣化需求。電機產品布局完善，滿足下游多樣化需求。從單相罩極電機、串激電機到步進電機、直流無刷電機以及伺服電機等多個品類,涵蓋從基礎到高端的不同技術水平,滿足不同應用場景的需求。在電機核心技術上的積累為公司提供了穩固的基礎,使其能夠向驅動和控制等高端領域進行延伸。公司不斷提升自主研發設計與生產制造的綜合能力,其產品從最初起家的單相罩極電機和串激電機,逐步

24、發展到技術含量更高、附加值更大的步進電機、直流無刷電機、伺服電機等高端產品,廣泛應用于智能家居、辦公自動化、安防監控等多個領域,滿足客戶多樣化的需求。微電領域實力雄厚微電領域實力雄厚,提升技術戰略轉型。提升技術戰略轉型。罩極電機產品經過多代迭代優化,已處于行業領先地位。在此基礎上,公司積極拓展業務范圍,布局直流無刷電機、伺服系統等新領域。在直流無刷電機方面,公司產品系列共 13 個,覆蓋廣泛的應用場景和功能需求,與現有產品形成錯位競爭,不斷提升公司市場占有率。在伺服系統領域,公司致力打造具有市場競爭力的通用產品,目前的 V60 和 KJ/KS 系列產品功率范圍廣泛。公司持續加大研發投入,不斷提

25、升系統解決方案的綜合實力。通過在新領域的積極布局和技術能力提升,公司正在實現由微電機向集成系統解決方案提供商的戰略轉型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 1：公司主要產品按技術原理分類公司主要產品按技術原理分類 產品類別產品類別 產品外觀產品外觀 產品特點產品特點 下游應用領域下游應用領域 單相罩極電機 低噪聲，運行可靠，無電磁干擾,免維護 用于家電及醫療器械產品的冷卻、散熱、空氣循環，如烤箱、排風扇、空調器、微波爐、家用水泵等 串激電機 轉速高，啟動力矩大，調速范圍廣，免維護 為小家電、電動工具等提供高轉速動力，如食物攪

26、拌機、吸塵器、電吹風、豆漿機、咖啡機、電鉆、電磨等 直流無刷電機 效率高，低速大功率運行，穩定性好,調速范圍廣，震動小 白色家電產品的無級調速、冷卻散熱、智能控制等，如冰箱、空 調、洗衣機、換氣扇等 步進電機 具有自鎖力，系統可靠性高,高精度定位，啟動、停止、變速可控 用于辦公自動化、工業自動化、安防監控產品的角度控制和位移控制，如復印機、掃描儀、舞臺燈光、ATM 機、監控云臺、繡花 機等 伺服電機 精度高，響應速度快，壽命長，過載能力強，體積小、重量輕 主要用于工業自動化的運動控制與執行，如工業機器人、高端數 控機床、印刷設備、包裝設備、紡織設備、激光加工設備等 伺服驅動器 調速范圍寬，定位

27、精度高，有足夠的傳動剛性和高的速度穩定性，快速響應無超調 伺服驅動器廣泛應用于注塑機領域、紡織機械、包裝機械、數控機床領域等。數據來源：公司官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 1.4.盈利水平逐漸恢復，國內外市場雙輪驅動發力。業績穩定向好，盈利水平回暖。從營收水平來看，業績穩定向好，盈利水平回暖。從營收水平來看，從 2017 年到 2023 年第三季度，公司營收前期持續穩定增長，在經歷 2022 年的略微下跌之后到現在逐漸回復至原有增速水平。2017 年至 2021 年，公司營收由 5.92 億元持續穩定增至 14

28、.35 億元，CAGR 為 24.67%，系公司大力發展海外電機業務且國際形勢較好。在此期間，2020年因疫情公司海外業務受到影響下滑導致當年營收增速較同年有所降低，此后公司調整銷售策略將業務重心轉移至國內，并不斷加強與國內客戶的合作，2021 年實現營收 14.35 億元，同比+44.44%。此后在 2022 年公司受公共衛生事件和發達國家超發貨幣引起全球經濟通貨膨脹等因素影響，營收同比-17.50%。公司在 2022 年后期與 2023 年上半年優化客戶結構、盡力擴大市場份額、陸續新設三大生產基地提升產能，2023 年前三季度實現營收 9.69 億元，同比+8.74%，營收增速逐漸恢復至之

29、前水平。從歸母凈利潤方面來看從歸母凈利潤方面來看，2017 年至 2023 年第三季度，公司歸母凈利潤從增速放緩一直到 2022 年下跌再到現在下跌趨勢放緩，未來公司盈利水平有望恢復。2020 年以前，由于外銷產品的穩定定價與高定制化程度，公司盈利持續增加。在疫情爆發后海外業務受影響嚴重，此外 2021 年開始由于上游原材料價格增長等原因利潤增速開始下降直至 2022 年開始虧損。到現在 2023 年第三季度，隨著公司一系列措施的實施，虧損幅度下降，公司盈利水平開始回暖。圖圖 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤以及增速：公司歸母凈利潤以及增速 數據來源：iFi

30、nd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 原材料價格步入下行軌道，成本壓力有所緩解。原材料價格步入下行軌道，成本壓力有所緩解。從 2017 年至 2023 年第三季度，公司銷售毛利率總體維持在高于 20%的水平，銷售凈利率逐年下滑直到 2023 年前三季度時為 4.20%。從毛利率方面來看，公司總體始終保持了較高的盈利水平。從公司主營業務構成情況來看，直接材料占比基本都在主營業務總成本的 75%以上，說明上游原材料的價格成本會很大程度的影響公司的主營業務總成本。在 2020 年至2021 年由于上游原材料漆包線和硅鋼的價格大幅上漲以及疫情和國際形勢等因素，毛利率在 2021 年大幅下跌至

31、 18.95%，同比減少 2.66pct。此后從 2021 年到 2023 年第三季度上有原材料價格下跌且至今維持在穩定的水平，毛利率穩定并在 2023 年前三季度上漲至 18.78%，同比增加 1.00pct，公司盈利水平基本恢復至下跌前水平。從凈利率方面來看，自 2017 年至今，凈利率持續緩慢下跌，主要系公司進行研發投入與海內外業務結構調整?？傮w而言，公司盈利水平已經逐漸恢復，可以預期未來毛利率會繼續上漲，在公司研發投入與結構優化完成后，凈利率也會逐步增加。5.9 7.2 8.5 9.9 14.3 11.8 9.7 17.3%21.9%18.0%16.8%44.4%-17.5%8.7%-

32、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-113579111315營收收入(億元)營業收入YOY(%)0.7 0.7 0.9 1.0 1.0 0.7 0.4-3.1%6.3%26.6%11.6%4.4%-28.6%-21.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.20.40.60.811.2歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 5：公司銷售毛利率、凈利率：公司銷售毛利率、凈利率 圖圖 6：公司主營業務成本構成：公司主營業務成本構成 數據來源：iFIn

33、d、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 圖圖 7：2017 年以來國內漆包線價格年以來國內漆包線價格 圖圖 8：2020 年以來國內硅鋼價格年以來國內硅鋼價格 數據來源：iFInd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 罩極電機業務為公司最重要收入來源，智能家居與健康護理產品為下游主力罩極電機業務為公司最重要收入來源，智能家居與健康護理產品為下游主力。從主營業務的營收占比情況來看，公司營業收入主要由罩極電機、串激電機兩大業務構成，2017-2023Q1-Q3 年罩極電機和串激電機合計貢獻收入比例超過 90%。公司產品的下游應用領域主要可以分為智能家居類產品、健康與護理類產品、運動控制

34、類產品三大類產品，由產品主要部件可以看出智能家居類產品與健康護理類產品的產品部件都包含了罩極電機與串激電機，再有主營業務占比中這兩大類電機合計占比超過 90%，可以知道這兩大類應用產品時公司收入的最主要來源。從電機業務的毛利率來看，單相罩極電機的毛利率總體保持在約 20%以上，串激電機的毛利率逐年降低，預計未來單相罩極電機毛利率會穩定在這一水平。25.7%22.0%23.6%21.6%19.0%17.6%18.8%11.1%9.7%10.4%9.9%7.2%5.8%4.2%0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)75.1%74.3%78.4%78.1%75.6%7

35、9.4%16.4%15.2%15.8%15.8%14.4%12.9%8.5%10.5%5.8%6.1%10.0%7.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022直接材料占比（%）人工費用占比（%）制造費用及其他（%）40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,000漆包線價格（元/噸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002020202120222023Q1-Q3冷軋硅鋼價格(元/噸)請務必閱讀正文

36、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 9：公司主營業務營收占比：公司主營業務營收占比 圖圖 10：公司電機業務毛利率：公司電機業務毛利率 數據來源：iFInd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 深化開拓國內穩定發力國外，雙輪驅動提升盈利。深化開拓國內穩定發力國外，雙輪驅動提升盈利。從公司境內外收入占比來看，公司收入主要來源為海外業務，從 2017 年-2023 年 Q3，境外收入始終占據總收入 50%以上的份額。2017 年-2019 年，境外收入占主營業務比重約 70%，2020 年受疫情影響公司計較調整營銷策略，優化國內外業務結

37、構，加強國內市場拓展力度，境內收入比重增大，至今維持為 40%以上。從公司境內外收入與增速情況來看，境內收入總體保持平穩并逐漸與境外收入持平，境外收入先增后減趨于穩定，系 2020 年前后因疫情與國際形勢的變化，公司調整業務結構，雙輪驅動支撐公司發展。隨著未來海外市場的復蘇與國際形勢穩定，再加上國內市場的不斷開拓深化，國內外業務收入都會有所提高。圖圖 11：公司境內、境外收入占比：公司境內、境外收入占比 圖圖 12：公司境內、境外收入與增速：公司境內、境外收入與增速 數據來源：iFInd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 研發投入穩定高效，期間費用管控良好。研發投入穩定高效，期間費用管

38、控良好。在業務體系以外，從研發投入總額和占比情況來看，2017 年至 2023 年前三季度，公司的研發投入始終穩定增長，研發占比78.6%70.6%70.8%73.9%72.4%77.3%75.8%21.8%14.6%16.5%7.4%6.8%5.1%9.1%7.4%12.7%14.6%16.6%21.9%2.2%4.9%0%20%40%60%80%100%120%單相罩極電機(%)智能家居類產品(%)健康與護理類產品(%)運動控制類產品(%)串激電機(%)其他類電機(%)其他業務收入(%)其他業務收入(%)27%24%25%22%17%17%18%11%9%12%6%9%1%3%0%5%10

39、%15%20%25%30%單相罩極電機(%)串激電機(%)27.8%30.3%29.6%40.1%35.0%46.7%49.2%72.2%69.7%70.4%59.9%65.0%53.3%50.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境內(%)境外(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345678910境內(億元)境外(億元)境內YOY(%)境外YOY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 一直保持在約 4%以上，且近兩年研發占比超過 5%，此外

40、2017 年-2022 年研發人員數量持續上升可以明顯體現出公司在研發上的高水平投入。從從 2017 年至今的銷售財務管理費率來看，年至今的銷售財務管理費率來看，銷售費用在 2019 至 2020 年有所下跌后趨于平穩；財務費用始終穩定在 0%左右，減小公司的財務負擔；管理費用于 2018年有所降低后保持平穩，三費情況管控良好，始終保持在較低的穩定水平。公司 ROE、ROA 在 2020 年以前保持穩定，在 2020 年以后持續下跌，系上游成本增加、海外業務縮減、開拓國內市場。在 2022 年至今 ROE、ROA 下跌趨勢減弱，趨于平緩，說明公司盈利水平正逐步改善，預計隨著研發成果的體現與海內

41、外業務的發力，ROE將持續恢復增長。圖圖 13：公司研發人員數量變化：公司研發人員數量變化 圖圖 14：公司研發投入總額與占比：公司研發投入總額與占比 數據來源：iFInd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 圖圖 15：公司銷售財務管理費率情況：公司銷售財務管理費率情況 圖圖 16：公司：公司 ROE、ROA 數據來源：iFInd、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 2.聚焦微特電機領域，多方位布局促業績穩增聚焦微特電機領域，多方位布局促業績穩增 2.1.微特電機行業穩健增長，下游應用領域不斷拓展 11914419625631231821.0%36.1%30.6%21.9%1.9

42、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350201720182019202020212022研發人員數量(人)研發人員YOY(%)0.230.30.330.440.570.640.494.0%4.2%3.9%4.5%4.0%5.4%5.1%0%1%2%3%4%5%6%00.10.20.30.40.50.60.7研發投入總額(億元)研發投入總額占營業收入比例(%)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費用占比（%）管理費用占比（%）財務費用占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%ROE(%)ROA(%)請務必閱讀

43、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 微特電機作為電能轉換為動能的核心部件，在各領域應用廣泛。微特電機作為電能轉換為動能的核心部件，在各領域應用廣泛。微特電機全稱是微型特種電動機，是指其原理、結構、性能、作用、使用條件適應特種機械要求且其體積和輸出功率較小的電動機，其性能偏重于要求靜態和動態特性參數的高精度、快速響應和可靠性。微特電機的特征是外徑一般不大于 160mm，質量在數十克到數千克，功率通常在 750 瓦以下。微特電機常用于電器及設備的動力裝置，或在控制系統中，實現機電信號或能量的檢測、解算、放大、執行或轉換等功能。應用領域方面，微

44、特電機是工業自動化、辦公自動化、安防監控、家用電器、武器裝備等必不可少的核心部件，廣泛應用于汽車、家用電器、通信、計算機、機器人、航天工業、工業機械、軍事及自動化等領域。產業鏈角度看，微特電機產業鏈由上游原材料、中游生產制造供應商、下游應用領域三部分構成。微特電機上游原材料主要是鋼材、銅和漆包線等；下游主要應用于汽車、家用電器、通信、計算機、機器人、航天工業、工業機械、軍事等領域。圖圖 17：微特電機分類圖：微特電機分類圖 數據來源：公司招股說明書、東北證券(注：藍色部分為公司主導產品)微特電機是技術密集型產業，應用領域不斷拓寬。微特電機是技術密集型產業，應用領域不斷拓寬。微特電機的制造工序較

45、為復雜，涉及精密機械、精細化工及微細加工，同時包括磁材料處理、繞組制造、焊接絕緣處理等工藝技術，需要的工藝裝備數量多、精度高。國外微特電機發展至今已有數百年歷史，具有先進的電機設計能力、成熟的關鍵工藝和精密加工能力，主要集中在日本、德國、美國、英國、瑞士等國家。隨著信息技術的發展，國外微特電機逐漸向以下多個方面發展：產品逐漸向輕量化、永磁化、無刷化、驅動電機一體化、智能化、網絡化和高性能化發展；生產技術向集約化、柔性化、自動化、專業化以及生產協作配套化發展；測試技術向高效和自動化發展。同時應用領域也從音響設備、家電設備、辦公自動化設備行業逐步拓展到醫療器械、工業自動化、新能源汽車、機器人等產業

46、。全球工業制造業自動化程度加深帶動微特電機市場規模穩步提升。全球工業制造業自動化程度加深帶動微特電機市場規模穩步提升。從市場規模來看，2022 年全球微特電機行業市場規模達到 358.5 億美元。隨著全球制造業工業自動化程度的不斷加深，加之醫療器械行業的不斷發展，全球微特電機行業將繼續呈現穩步發展態勢，鼎智科技招股說明書顯示，預計到 2030 年全球微特電機市場規模將達560.60 億美元，2022 年到 2030 年年均復合增長率為 5.75%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 18：2022-2030 年全球微特電機

47、行業市場規模年全球微特電機行業市場規模 數據來源：鼎力科技招股說明書，東北證券 中國微特電機產量逐年增長，出口額穩步上升。中國微特電機產量逐年增長，出口額穩步上升。我國的微特電機行業起步較晚，多年來國內重視制造技術提高與改造，已形成產品開發、規?；a和關鍵零部件、關鍵材料、專用制造設備、專用測試儀器配套完整的工業體系，實現 25 個大類、60 個系列、超 5000 個規格的微特電機產品規?；a，具備了現代化大規模生產的能力。隨著行業新技術、新材料的出現和工藝水平的不斷提高，我國微特電機行業未來整體將向高轉速、無刷化、智能化、高效節能化等方向發展。近年來，受國際市場經濟放緩影響，加之歐美發達

48、國家通過頒布技術法規、推行技術標準、實施認證制度構建技術性貿易壁壘，對我國微特電機出口造成一定不利影響，出口規模從 2019 開始有所下滑，但仍保持較高水平，2020 年我國微特電機出口規模 9.73 億美元，全球產量占比達到 73.9%。隨著全球微特電機行業的進一步發展，我國憑借豐富的勞動力資源和較低的原材料成本，承接了德國、日本等發達國家的微特電機產業和技術轉移，與國外同行的技術差距逐步縮小，并逐步形成了包括廣州、深圳、珠海、香港在內的大珠江三角、江浙滬長三角和京津渤海三角的三個微特電機產業帶。2021 和 2022 年我國微特電機出口規模分別為 12.24 億美元和11.31 億美元，同

49、比變動 26.51%、6.21%。358.5560.6010020030040050060020222030E全球微特電機行業市場規模(億美元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 19：2020 年中國微特電機產量全球占比年中國微特電機產量全球占比 圖圖 20：2014-2022 年我國微特電機出口規模年我國微特電機出口規模 數據來源：前瞻產業研究院、東北證券 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 我國微特電機市場規模持續增長，需求量較為旺盛。我國微特電機市場規模持續增長，需求量較為旺盛。供給方面，我國微特電機市場規模持續增

50、長，需求量較為旺盛。供給方面，隨著我國工業領域自動化、武器裝備現代化、農業產業科技化、家庭生活智能化的持續推進，微特電機作為各領域支撐產品，以及系統中不可缺少的執行元件和動力元件，其市場規模整體保持高位運行狀態。數據顯示，我國微特電機市場規模從 2018 年的 1024.1 億元增長至 2021 年的 1343.7 億元，年均復合增長率為 9.48%。需求方面，我國微特電機市場看需求量從 2017 年的 120 億臺增長至 2021 年的 138 億臺，到 2023 年將達 147 億臺，在役微特電機規模隨之不斷提升，對能源的需求也進一步擴大。因此，面對我國產業結構轉型升級以及綠色工業的持續推

51、進，行業對微特電機的能源資源利用效率提出了更高的要求，促使業內企業采用新型電機設計、新工藝及新材料等措施，通過降低能源損耗、提高輸出效率，提升微特電機能源資源利用效率。圖圖 21：2018-2023 年我國微特電機行業市場規模年我國微特電機行業市場規模 圖圖 22：2017-2023 年我國微特電機需求量年我國微特電機需求量 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 微特電機是技術密集行業，其興起于歐洲的德國、瑞士等國家，發展于日本，而后隨著中國的改革開放，技術擴散逐步向我國轉移。德國、日本等發達國家仍 擁有微特電機行業的高端先進技術，是微電機先進技術的代表，在高

52、端精密加工 產品方面具有明顯的優勢，目前引領著微電機技術的發展方向；大部分一般性電 機制造業已經向以中國為代表的發展中國家轉移。目前，中國憑借著相對豐富的 勞動力資源和較低的原材料成本，已成為世界微特電機的主要生產大國和出口國。我國微特電機行業集中度較低，市場完全競爭。我國微特電機行業集中度較低，市場完全競爭。公司主要從事罩極電機、串激電 73.90%26.10%中國國外8.8 9.6 9.9 10.2 10.9 10.6 9.7 12.2 11.3 024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國微特電機出口規模(億美元)10

53、24.1959.61069.51343.71471.01610.4050010001500200020182019202020212022E2023E我國微特電機行業市場規模(億元)120125129133138142147020406080100120140160201720182019202020212022E 2023E我國微特電機需求量(億臺)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 機、直流無刷電機、步進電機、伺服電機、編碼器、驅動器、汽車電機和精密等 產品的生產，按照應用領域分為智能家居類產品、健康于護理類產品和運動控類

54、產品。其中，智能家居類產品廣泛應用于烤箱、冰箱、換氣扇、洗衣機、暖風機、微波爐、掃地機器人、吸塵器、空氣炸鍋機、空氣凈化器、咖啡機等；健康與護理類產品廣泛應用于醫療霧化器、電吹風、食物攪拌機、果汁機、豆漿機等。運動控制類產品廣泛應用于 3D 打印機、安防監控、機器人、5G 基站、高端數控機床、自動化生產線、電子加工設備、鋰電池加工設備、醫療器械制造設備、激光加工設備、辦公自動化與工業自動化、新能源汽車等領域。國內相關領域的微特電機生產企業還有江蘇雷利、萊克電氣、祥明智能、星德勝科技、德昌電機等企業。表表 2：公司同行業公司情況：公司同行業公司情況 公司簡稱公司簡稱 電機產品類型電機產品類型 下

55、游應用領域下游應用領域 江蘇雷利江蘇雷利 排水泵、步進電機、無刷直流電機及組件 家用電器、汽車、醫療儀器和工業自動化控制領域 萊克電氣萊克電氣 高速無刷數碼電機、通用整流子電機及汽車電機 以吸塵器為代表的家居清潔、以空氣凈化器為代表的室內空氣清潔和以高端智能為代表的家庭水凈化領域 祥明智能祥明智能 微特電機（包括交流異步電機、直流有刷電機、直流無刷電機）和風機（包括離心風機、橫流風機、軸流風機、特種定制風機）暖通空調于制冷、交通車輛、通信系統和醫療健康領域 星德勝科技星德勝科技 主要產品涵蓋交流串激電機、直流無刷電機、直流有刷電機三大類型 以吸塵器為代表的清潔電器領域、電動工具和園林工具等其他

56、終端應用領域 德昌電機德昌電機 EPS 電機、家電電機 汽車、電動工具家用電器、商業設備、個人護理及影音 數據來源：公司招股書、東北證券 國家產業政策支持驅動微特電機行業升級轉型。國家產業政策支持驅動微特電機行業升級轉型。2022 年 7 月，工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部聯合印發工業領域碳達峰實施方案，提升重點用 能設備能效。實施變壓器、電機等能效提升計劃，推動工業窯爐、鍋爐、壓縮機、風機、泵等重點用能設備系統節能改造升級。重點推廣稀土永磁無鐵芯電機、特大功率高壓變頻變壓器等新型節能設備。綠色、節能、高效等高質量發展趨勢，促使電機產業向直流無刷等高效節能電機轉型升級，直流無刷電機

57、市場大有可為。2022年 12 月國家發改委印發“十四五”擴大內需戰略實施方案，我國將加快培育新型消費，加快研發超高清視頻、虛擬現實、可穿戴設備、智能家居、智能教學助手、醫療機器人等智能化產品，同時要健全智能家電、智能家居、可穿戴產品等領域標準體系，在政策和需求驅動下，我國智能家居市場快速發展，將為智能家居類電機帶來巨大的市場需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 3：微特電機行業相關產業政策：微特電機行業相關產業政策 時間時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2021 年 4 月 住房和城鄉建設部

58、、中央網信辦、教育部、科技部等 16 個部門 關于加快發展數字家庭提高居住品質的指導意見 提出數字家庭的服務定位包括家居智能化服務、線上社會化服務等，大幅延展了傳統智能家居的范疇 2021 年 10 月 工業和信息化部、市場監督管理總局 電機能效提升計劃（2021-2023）推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，促進電機產業高質量發展 2022 年 7 月 工業和信息化部、發展改革委、財政部等六部門 工業能效提升行動計劃 給出發展具體目標：到 2025 年，新增高效節能電機占比達到 70%以上 2022 年 7 月 工業和信息化部、國家發展改革委、生態環境部 工業領域碳達峰實施方案 提

59、升重點用能設備系統節能改造升級、促使電機產業向直流無刷等高效節能電機轉型升級 2022 年 7 月 商務部、發改委等13 個部門 關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知 全面促進綠色智能家電消費，推廣互聯網智能家電全場景應用 2022 年 12 月 國家發改委“十四五”擴大內需戰略實施方案 加快研發智能家居、醫療機器人等智能化產品，健全智能家電、智能家居、可穿戴產品等領域標準體系 數據來源：中國人民共和國中央人民政府官網、東北證券 2.2.家電及工業自動化等下游行業帶動微特電機需求增長 目前，在微特電機下游應用行業中，使用量最大的為信息處理行業，占比 29%，家用電器次之，占比 26%，武器、

60、航空、農業、輕紡、醫療、包裝等占比 20%，汽車電器設備占比 13%，視像處理占比 7%，工業控制及其他占比 5%。圖圖 23：2022 年中國微特電機下游應用領域分布情況年中國微特電機下游應用領域分布情況 數據來源：中商情報網、東北證券 在新基建背景下，隨著全國城鎮化率不斷提升、消費觀念不斷更新、物聯網技術不斷發展以及 6G 通信技術、人工智能的快速應用與普及，智能家居行業展現出強勁活力，新興智能家居產品取得飛速發展。艾瑞咨詢整理的數據顯示，2019-2021 年我國智能家居市場規模由 3,700 億元增至 3,852 億元，預計 2023 年我國智能家居市場規?？蛇_ 5,360 億元。另據

61、 IDC 預計，2022 年中國智能家居設備市場出貨量將突破 2.6 億臺，同比增長 17.1%，預計 2023 年我國具有自主移動能力的智能家居設備出貨量約為 440 萬臺，占整體智能家居設備出貨量的 2%。29%26%20%13%7%5%信息處理家用電器武器、航空、農業、輕紡、醫療、包裝等汽車電器設備視像處理工業控制及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 24：2019-2025 年中國智能家居市場規模年中國智能家居市場規模 數據來源：艾瑞咨詢、東北證券 工業自動化行業市場需求推動微特電機需求增長。工業自動化行業市

62、場需求推動微特電機需求增長。微特電機是工業自動化設備的重要元件，其對工業自動化設備的精度、工作可靠性以及質量的好壞起著重要的作用，是工業機器人產業不可或缺的重要組成部分。目前，絲桿步進電機、混合式步進電機、直流伺服電機等系列微特電機產品在工業自動化領域得到廣泛應用，為工業自動化設備實現自動對焦、精準平臺移動、自動抓取、精準流量控制等功能提供了重要保障。在全球工業自動化不斷升級的背景下，我國微特電機行業將得到進一步發展。工業自動化是現代制造領域中最重要的核心技術和產業之一，涉及電力、電子、計算機、人工智能、通訊、機電等諸多領域，是典型的高附加值產業。2020 年全球工業自動化市場規模達到 4,4

63、91.2 億美元。未來隨著全球工業 4.0 時代的持續推進，各應用領域對工業自動化設備的需求將進一步增加，預計到 2025 年全球工業自動化市場規模到將達 5,436.6 億美元。隨著我國工業經濟結構調整與產業升級的持續推進，龐大的制造業市場將為國內工業自動化行業提供良好的發展機遇，2022 年我國工業自動化市場規模已增至 2,611 億元。圖圖 25：2020-2025 年全球工業自動化市場規模及預測年全球工業自動化市場規模及預測 圖圖 26：2017-2022 年我國工業年我國工業自動自動化市場規?；袌鲆幠?數據來源：Frost&Sullivan、東北證券 數據來源：工控網、東北證券 3

64、700 3444 3852 4517 5360 6821 95230100020003000400050006000700080009000100002019202020212022E2023E2024E2025E中國智能家居市場規模(億元)4491.24320.54575.44807.35095.95436.6010002000300040005000600020202021E2022E2023E2024E2025E全球工業自動化市場規模及預測(億美元)1657183018702057253026110500100015002000250030002017201820192020202120

65、22中國工業自動化市場規模(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 工業機器人是面向工業領域的多關節機械手或多自由度的機器裝置，能自動執行工作，是靠自身動力和控制能力來實現各種功能的一種機器，其作為工業自動化的構成主體，是工業自動化的主要設備。2021 年全球工業機器人出貨量為 517,385 臺，同比增長 34.74%，預計 2025 年全球工業機器人出貨量將達到 700,000 臺。受益于新能源汽車、消費電子、鋰電池等行業的快速發展，2021 年我國工業機器人出貨量為 268,195 臺，同比增長 51%，是全球最大的工業

66、機器人市場。隨著伺服系統行業下游應用行業對高精密設備需求的不斷提升，伺服系統現可廣泛應用于機器人、高端數控機床、自動化生產線、電子加工設備、鋰電池加工設備、醫療器械制造設備、激光加工設備、辦公自動化與工業自動化等領域，我國伺服市場處于成長階段，增長空間大，且增長速度明顯。睿工業數據顯示，2017-2021 年，我國伺服系統整體市場規模由 141.2 億元增長至 233.3 億元，復合年均增長率為 13.4%，預計 2025 年伺服系統市場規模有望達到 280.9 億元。圖圖 27：2015-2021 年全球工業機器人出貨量及預測年全球工業機器人出貨量及預測 圖圖 28：2021 年主要國家工年

67、主要國家工業機器人出貨量（臺）業機器人出貨量（臺）數據來源：IFR、東北證券 數據來源：IFR、東北證券 全球醫療器械市場穩步增長帶動微特電機需求增加。全球醫療器械市場穩步增長帶動微特電機需求增加。微特電機在醫療器械領域的應用廣泛，包括各種醫療檢測設備、手術器械、醫療康復器械都離不開微特電機的參與。在醫療檢測領域，微特電機可實現諸如自動化核酸分析儀、自動尿液分析儀和自動血液分析儀器等設備的精準平臺移動、自動對焦掃描、自動加樣取樣、自動混勻抓取等功能；在手術器械領域，可實現微機器人在人體內精確地進行診斷和手術作業；在醫療康復領域，微特電機可為肢體運動提供支撐動力。因此，微特電機產品作為醫療器械設

68、備重要的零部件，將隨著醫療器械行業的發展而不斷壯大。2020 年以來，隨著新冠疫情在全球的蔓延，各國對診斷、治療及防護醫療器械的需求進一步上升。數據顯示，全球醫療器械市場規模從 2014 年的 28,065 億元增長至2021 年的 37,074 億元，年復合增長率為 4.06%。受全球醫療器械“創新鏈、產業鏈、服務鏈”快速調整變化的驅動，全球醫療器械市場將呈穩步發展態勢，預計市場規模到 2025 年將達 41,503 億元。我國醫療器械產業進入高質量發展新階段，健康中國戰略的實施以及人民群眾日益增強的健康管理意識催生了超大規模、多層次且不斷升級的醫療器械市場需求。2021 年我國醫療器械市場

69、規模達到 9,630 億元，2018-2021 年期間年均復合增長率為 21.99%，成為全球重要的醫療裝備生產基地，市場規模預計將從 2022 年的 11,736 億元增長至 2025 年的 17,168 億元，年復合增長率為 13.52%，處于快速發展階段。2530404238385257607001020304050607080全球工業機器人出貨量及預測(萬臺)2681958430250712471823108335911中國歐洲美國日本韓國其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 29：2014-2021 年全球醫

70、療器械市場規模年全球醫療器械市場規模 圖圖 30：2022-2025 年全球醫療器械市場規模預測年全球醫療器械市場規模預測 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 數據來源：艾瑞咨詢、東北證券 圖圖 31：2018-2021 年我國醫療器械市場規模情況年我國醫療器械市場規模情況 圖圖 32：2022-2025 年我國醫療器械市場規模預測年我國醫療器械市場規模預測 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 數據來源：鼎智科技招股書、東北證券 2.3.研發投入強度持續，多方位布局微特電機市場 品牌優勢行業領先，客戶資源優質穩定。品牌優勢行業領先，客戶資源優質穩定。公司主要為全球高端客戶供應電機及智能驅控系統

71、，市場遍及全球，如加拿大、美國、澳大利亞、歐洲、亞太等國家與地區。多年以來，公司憑借優異的產品品質和優質的服務成為?？低?、石頭科技、可勝技術、創想三維、松下（Panasonic）、美的、海信、宇視科技、廣電運通、比依股份、新寶股份、伊萊克斯（Electrolux）等國內外知名企業的重要供應商。在與這些客戶的長期穩定合作過程中，積極參與客戶的協同研發與設計，在新產品開發、原有產品改進等方面為客戶提供持續、優質的貼身服務，具備快速反應客戶需求的能力，推動了公司銷售收入的持續穩定增長，并在全球市場形成了良好的品牌影響力，為公司進一步拓展市場奠定了堅實的基礎。2022 年公司前五大客戶銷量占公司年度

72、銷量總額的 30.09%。2.82.93.13.23.33.33.53.700.511.522.533.542014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球醫療器械市場規模(萬億元)38067395843988841503360003700038000390004000041000420002022E2023E2024E2025E全球醫療器械市場規模預測(億元)53046285765596300200040006000800010000120002018201920202021中國醫療器械市場規模情況(億元)11736131751485917168050001

73、000015000200002022E2023E2024E2025E中國醫療器械市場規模預測(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 4：2022 年公司前五大客戶銷售情況年公司前五大客戶銷售情況 序號 客戶名稱 銷售額（元）占年度銷售總額比例 1 客戶一 139,284,476.39 11.77%2 客戶二 76,426,604.37 6.46%3 客戶三 56,232,454.47 4.75%4 客戶四 50,625,494.31 4.28%5 客戶五 33,563,626.67 2.84%合計 356,132,65

74、6.21 30.09%數據來源：公司 2022 年年報、東北證券 圖圖 33：2022 年公司銷售客戶占比年公司銷售客戶占比 數據來源：公司年報、東北證券 11.77%6.46%4.75%4.28%2.84%69.91%客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 5：公司主要客戶情況：公司主要客戶情況 客戶名稱 所屬領域 品牌標志 公司情況 松下 電子產品制造 總部位于日本，是家電、數碼視聽電子、辦公產品、航空等諸多領域的知名公司。通用電氣 多元化業務 總部位于美國，業務多元化，在全球100 多

75、個國家開展業務，福布斯全球企業 2000 強排第 4 名。伊萊克斯 電器設備制造 總部位于瑞典，是全球家用及商用電器的領導品牌之一，每年在全球 150 個國家銷售超過 4,000 萬個產品?；荻?家用電器制造 總部位于美國，是世界上最大的大型家用電器制造商之一，白色家電產品市占率全球領先。三星 電子產品制造 韓國跨國企業，業務設計電子、金融、機械、化學等眾多領域，是上市企業全球 500 強。阿瑟力克 家用電器制造 總部位于土耳其，主要經營各種家電產品及部件的生產，是歐洲家電業十強之一。Vestel 電子產品制造 歐洲最主要的消費電子制造公司之一，產品覆蓋電視、音響、冰箱、空調等多個領域。數據

76、來源：公司公告、東北證券 加大研發投入，打造國際一流技術水平。加大研發投入，打造國際一流技術水平。公司持續加大研發人才投入，2023 前三季度研發費用投入 4931.21 萬元，研發投入總額占營業收入比例一直維持在 5%以上較高水平。公司在電機及智能驅控系統的研發、生產過程中，針對產品的可靠性、長壽命、低噪音、智能驅動與控制系統等關鍵技術課題進行了長期的專項研發，擁有了多項核心技術，在產品可靠性、低噪音、使用壽命等關鍵性能指標上已達到國際先進水平。目前公司在手研發項目 7 個，涉及高速水冷電機、低壓伺服電機等多個項目的研發。表表 6：公司研發投入情況：公司研發投入情況 2022 年年 2021

77、 年年 變動比例變動比例 研發人員數量（人）研發人員數量（人）318 312 1.92%研發人員數量占比研發人員數量占比 9.91%8.57%1.34%研發投入金額（元）研發投入金額（元）63,851,241.58 56,751,750.88 12.51%研發投入占營業收入比例研發投入占營業收入比例 5.40%3.96%1.44%數據來源：公司 2022 年年報、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 7：公司在手研發項目情況：公司在手研發項目情況 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 預計對

78、公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 高速水冷電機項目高速水冷電機項目 針對研磨機行業開發的定制電機，提高研磨機設備打磨產品效率，同時產品表面光潔度更好 已小批量生產，客戶試機達到預期 提高電機在研磨機行業市場占有率 低壓伺服電機項目低壓伺服電機項目 完善低壓伺服電機產品系列，為公司進入物流/AGV/協作機器人等行業做產品儲備 已完成 40/60/80 等基座低壓伺服電機開發 伺服電機產品配套更完善，開拓物流/AGV/協作機器人等行業市場 汽車真空泵助力電汽車真空泵助力電機項目機項目 配套汽車剎車真空助力系統，使剎車體驗感更佳 已完成電機系列產品開發，并已在車體配套使用 汽車新能源汽車應

79、用，尤其微小型車型，具有較高性價比，為后期高耐久高可靠性電機開發打好良好基礎和積累量產經驗。汽車座椅水平電機汽車座椅水平電機項目項目 配套汽車座椅前后移動滑軌電機，汽車舒適性改善應用提升 已完成電機產品開發，配套路試階段中 汽車天窗、座椅、搖窗等舒適性改善類應用推廣打下良好基礎。低噪音和輕量化設計贏取市場良好口碑。高速吸塵器項目高速吸塵器項目 直流無刷高速電機節能、環保，高效，長壽命，體積小，當前家用吸塵器市場已全面轉向高速無刷吸塵器?；就瓿墒忻嫒盗挟a品開發量產，正在響應客戶端和市場端開發新的平臺，如 58 平臺和 35 平臺 增加產品族，提高家用清潔行業客戶產品配套能力，豐富了公司的產品

80、線，增強公司市場競爭力 高速吹風筒風機項高速吹風筒風機項目目 直流無刷高速電機節能、環保，高效，長壽命，當前吹風筒市場正在轉向高速無刷吹風筒。已完成 29 平臺量產32 平臺進入試產40 平臺設計開發中 增加產品族，提高美容美發行業客戶產品配套能力，豐富了公司的產品線，增強公司市場競爭力 精密泵項目精密泵項目 為家用電器、醫療產品等配套，包括電磁泵、電磁閥、隔膜泵等產品 已開發全系列產品，并已驗證與市場推廣 增加產品族，提高小家電、醫療等產品客戶產品配套能力 數據來源：公司 2022 年年報、東北證券 公司產品升級轉型，多方位布局微特電機市場。公司產品升級轉型，多方位布局微特電機市場。公司擴大

81、投資，在永州、惠州、深圳三地陸續新設生產基地，大幅度提升公司各類產品的生產能力。公司罩極電機事業部、串激電機事業部、運動控制事業部、工業控制事業部、智能控制事業部、泵類事業部、汽車電機事業部等七大事業部齊頭并進，各產品的產能、公司生產規模和交貨保證能力大幅提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 8：公司主要業務架構：公司主要業務架構 事業部事業部 產品產品 應用行業應用行業 客戶名稱客戶名稱 罩級事業部罩級事業部 罩級電機 智能家居等 伊萊克斯、博世、西門子、美的等 串激事業部串激事業部 串激電機 智能控制事業部智能控制

82、事業部 直流無刷電機 智能手機、無人機、掃地機器人、智能家居等 蘋果、華為、Vivo、大疆、石頭科技、科沃思等 工業控制事業部工業控制事業部 伺服系統 機器人與工業自動化、鋰電池、光伏等 富士康、寧德時代、隆基股份等 運動控制事業部運動控制事業部 步進電機 智能安防、5G基站、3D 打印等 ?？低?、華為、創想三維等 泵業事業部泵業事業部 精密泵 掃地機器人、醫療器械、智能家居等 新寶股份、雀巢、飛利浦等 汽車電機事業部汽車電機事業部 剎車助力真空泵電機、座椅電機和新能源水泵電機 新能源汽車 小米、博世等 數據來源：公司 2022 年年報、東北證券 公司罩極電機、串激電機等產品保持國內外市場領

83、先優勢，同時不斷調整和優化產品結構，開拓新的細分領域，提升罩極電機、串激電機的市場份額。2023H1 公司智能控制及電機實現營收 53,751.94 萬元，同比下降 4.52%，其中單項罩極電機產品實現營收 47,751.20 萬元，同比下降 5.15%，串激電機產品實現營收 4,262.26 萬元，同比下降 4.85%。圖圖 34：2017-2023H1 單相罩極電機營收（萬元）單相罩極電機營收（萬元）圖圖 35：2017-2023H1 串激電機營收（萬元）串激電機營收（萬元）數據來源：IFIND、東北證券 數據來源：IFIND、東北證券 智能控制電子及電機板塊，公司 2022 年實現銷量

84、5,358.04 萬臺，同比下降 25.19%，實現營收 103,367.01 萬元，同比下降 22.17%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000單相罩極電機yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000串激電機yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 9：智能控制電子及電機營收及銷量情況：智能控制電子及電機營收及銷量情況 2019 2020 2021 2022 銷

85、售量銷售量(萬萬臺）臺）4,802.82 5,458.63 7,162.06 5,358.04 YOY 13.65%31.21%-25.19%營收（萬元）營收（萬元）80,733.07 90,321.30 132,802.93 103,367.01 YOY 11.88%47.03%-22.17%數據來源：IFIND、東北證券 公司加快了新一代高性能 V6 伺服系統在新的應用領域的推廣，在新能源設備、機器人和工業自動化方面與高端客戶加強合作，成效顯著，智能控制事業部與石頭科技達成戰略合作，汽車電機事業部實現新能源汽車電機領域批量訂單，公司持續在智能家居、醫療器械、3D 打印、智能安防、機器人、鋰

86、電池制造設備、數控機床、工業自動化設備、新能源汽車等新興細分市場不斷拓展，為公司的未來發展增添新的動力。其中，工業自動化、機器人&3D 打印銷量大幅增長，2022 年實現銷量 546.36萬臺，同比增長 31.52%。表表 10：工業自動化、機器人：工業自動化、機器人&3D 打印產銷量情況打印產銷量情況 2019 2020 2021 2022 銷售量銷售量(萬臺）萬臺）191.74 358.86 415.42 546.36 YOY 87.16%15.76%31.52%營收（萬元）營收（萬元）4,336.87 8,997.87 10,650.92 14,976.29 YOY 107.47%18.

87、37%40.61%數據來源：IFIND、東北證券 3.伺服系統品類不斷完善，下游市場前景廣闊伺服系統品類不斷完善，下游市場前景廣闊 3.1.打破伺服電機技術壁壘，未來有望進一步實現國產替代 伺服品類不斷完善，下游市場前景廣闊。伺服品類不斷完善，下游市場前景廣闊。2018-2022 年我國工業自動化市場規模由1830 億元增長至 2611 億元，伺服電機市場規模從 133 億元增長至 181 億元，年均復合增長率達 9.86%，預計 2023 年我國伺服電機市場規模有望達到 195 億元，未來伺服需求前景廣闊。頭部伺服企業 CR5 為 62.6%，國產廠商有望實現進口替代。機器人替代成為大勢所趨

88、，2016-2021 年我國機器人市場密度 CAGR 達到 37.9%，位列世界第一，新能源車、鋰電、光伏、醫療、物流運輸等新興行業將推動工業機器人市場的多元化需求和擴容。公司積極配合推進工業制造進程，研發成功集伺服電機、驅動器、編碼器于一體的新一代高性能 V6 伺服系統，產品性能對標松下、安川，并與蘋果、華為、富士康、寧德時代等優質客戶達成合作關系，獲得市場高度認可。3D 打印的發展催生大量新業態、新產業、新模式，我國 3D 打印市場 20162022年 CAGR 為 14.7%，為步進電機提供巨大市場潛力。近年公司在工業自動化、機器人和 3D 打印業務上取得飛速進展，2022 年該業務板塊

89、銷售量達 546.36 萬臺，營收同比增長 40.61%。伺服系統（伺服系統（Servo System）是一種控制系統，用于實現精確而快速的位置控制、速）是一種控制系統，用于實現精確而快速的位置控制、速度控制或力矩控制，是實現工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術。度控制或力矩控制，是實現工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術。伺服系統通常由伺服電機、編碼器、控制器和反饋回路組成。其中，伺服電機屬于執行層，它們能夠實現高精度、高速度、高響應性以及閉環控制，以確保系統能夠準確地跟蹤或維持所需的位置或運動軌跡。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 科力爾科力爾/公司

90、深度公司深度 行業上通過按照功率將伺服電機劃分為小型伺服、中型伺服和大型伺服。小型伺服行業上通過按照功率將伺服電機劃分為小型伺服、中型伺服和大型伺服。小型伺服是指功率小于 1kW，主要應用領域包括機器人、電子制造、新能源、印刷機、雕刻機等行業；中型伺服中型伺服功率介于 1kW 與 5kW 之間，主要應用于注塑機、枕式包裝機、鉆孔機等工業領域；大型伺服大型伺服是指功率大于 5kW，主要用來生產大型銑床、大型數控機床、風力發電機組等重型機械設備。由于近年來 3C 行業快速上漲，小型伺服的應用場景更多地體現在高精尖領域，因此小型伺服電機逐漸成為電機生產企業核心競爭力的體現。表表 11：伺服電機根據功

91、率的分類伺服電機根據功率的分類 電機名稱電機名稱 功率功率 應用領域應用領域 小型伺服小型伺服 5kW 大型機械：大型銑床、大型數控機床、風力發電機組等 數據來源：睿工業、東北證券 “工業“工業 4.0”背景帶動伺服行業需求，伺服市場規模逐年提升?！北尘皫铀欧袠I需求，伺服市場規模逐年提升。隨著我國外貿出口數據的大幅增加，我國制造業發展迅速，帶動工業自動化技術廣泛應用，工業自動化市場規模日益增長。數據顯示，2018-2022 年，我國工業自動化市場規模由 1830 億元增長至 2611 億元。伺服電機作為工業自動化配套的主流電機，同樣有著廣闊的市場前景。自 2018 年以來，我國伺服電機市場

92、規模從 133 億元增長至 181 億元，年均復合增長率達 9.86%，預計 2023 年我國伺服電機市場規模有望達到 195 億元。圖圖 36：2018-2022 年我國工業自動化市場規模及年我國工業自動化市場規模及增增速情況速情況 圖圖 37：2018-2022 年我國伺服電機市場規模及增速年我國伺服電機市場規模及增速情況情況 數據來源：工控網、東北證券 數據來源：中商產業研究院、東北證券 國家政策助力伺服行業高速發展，推進智能關鍵零部件制造進程。國家政策助力伺服行業高速發展，推進智能關鍵零部件制造進程。根據國家統計局發布的戰略性新興產業分類（2018），伺服系統所處的行業為“高端裝備制造

93、產業”中的“智能關鍵基礎零部件制造”。早在 2015 年，國務院就將伺服驅動器、高精度機器人專用伺服電機列入重點發展的關鍵零部件，支持關鍵零部件研制及產業化應用。政策方向指明，后續仍需在突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速器等智能機器人關鍵技術上做出更多努力。1830186520572530261110.5%1.9%10.3%23.0%11.3%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300020182019202020212022市場規模(億元)YoY(%)13314214916918119513.50%6.77%4.93%13.42%7.10%7.

94、73%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250201820192020202120222023E中國伺服電機市場規模（億元）YoY(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 12：國家政策助力伺服行業高速發展：國家政策助力伺服行業高速發展 2015 年年 國務院印發中國制造 2025，其中將伺服驅動器、高精度機器人專用伺服電機列入重點發展的關鍵零部件，支持關鍵零部件研制及產業化應用。2019 年年 工業和信息化部、國家發展和改革委員會等十三個部門印發 制造業設計能力提升專項行動計劃（2019

95、-2022 年），提出強化高端裝備制造業的關鍵設計。在高檔數控機床和機器人領域，重點突破系統開發平臺和伺服機構設計等。2021 年年 國務院發布 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，明確提出要重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和視頻監控系統等工業控制裝備，突破先進控制器、高精度伺服驅動系統、高性能減速器等智能機器人關鍵技術。2022 年年 由工業和信息化部等六部門聯合印發的工業能效提升行動計劃中提出，要實施用能系統能效提升行動，開展重點用能設備系統匹配性節能改造和運行控制優化。加快應用高效離心式風機、低速大轉矩直驅、高速直驅、伺服驅動等

96、技術，提高風機、泵、壓縮機等電機系統效率和質量。無論是從技術國產替代以應對國外技術壟斷的局面，還是從工業能效提升角度來看，發展伺服驅動技術具有重要意義。數據來源：國家統計局、東北證券 國內廠商逐步占據市場份額，未來有望實現國產替代。國內廠商逐步占據市場份額，未來有望實現國產替代。目前在我國伺服電機市場中，交流伺服電機市場占據主要市場。數據顯示，2022 年全球交流伺服電機市場占比65%，直流伺服電機占比 35%。長期以來，由于伺服系統需要的技術水平較高，伺服市場一直為外資品牌主導。近年來，國內廠商通過引進、消化吸收國際先進技術等舉措，不斷加強伺服系統相關的技術研發和生產能力，國產伺服系統的產品

97、質量和技術水平不斷提升，并逐漸在國內市場中取得一定的份額。目前我國伺服行業市場集中度較高，頭部效應較為明顯。目前我國伺服行業市場集中度較高，頭部效應較為明顯。2022 年伺服市場份額排名前五的品牌占比超過 50%，其中國產品牌匯川技術首次市場份額占比排名第一，市占率達 24.3%。其次分別為西門子、三菱、安川、松下，占比分別為 10.9%、9.5%、9.2%、8.7%。國內廠商憑借性價比、服務快速等優勢，逐步改變了原有的外資品牌主導的市場格局，并在部分細分市場上表現出明顯的競爭優勢。圖圖 38：2022 年全球伺服電機市場構成情況年全球伺服電機市場構成情況 圖圖 39：2022 年我國伺服市場

98、競爭格局年我國伺服市場競爭格局 數據來源：中商產業研究院、東北證券 數據來源：工控網、東北證券 公司積極布局伺服電機，行業競爭優勢明顯。公司積極布局伺服電機，行業競爭優勢明顯。2020 年 3 月，科力爾成立工控事業部，僅用 8 個月時間就組建出高技術水平的研發團隊，同年成功研發出集伺服電機、驅動器、編碼器于一體的新一代高性能 V6 伺服系統，驅動器、編碼器和控制器實現了“0 到 1”的突破。同時，其產品性能可與日本松下、安川同類產品比肩，這打破了國外在高端數控機床、機器人和自動化設備領域核心部件的壟斷，實現了進口替代。公司現有伺服產品以小型伺服與中型伺服為主，與蘋果、華為、富士康、寧德35.

99、0%65.0%交流伺服電機直流伺服電機24.3%10.9%9.5%9.2%8.7%6.8%2.7%2.9%2.7%2.2%19.1%匯川技術西門子三菱電機安川電機松下電器臺達電子禾川科技信捷電氣歐姆龍埃斯頓其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 時代等優質客戶建立了良好合作關系，這進一步說明公司產品以性能優越、運行平穩得到了市場的高度認可，未來有望開拓大型伺服產品系列，不斷提升市場份額。表表 13：公司伺服電機核心技術介紹：公司伺服電機核心技術介紹 永磁交流伺服電機多物理永磁交流伺服電機多物理場協同設計技術場協同設計技術 在電

100、、磁、力學、熱能、結構、電力電子、控制策略等多領域進行物理仿真分析，以及系統綜合與折中平衡。內置切向式磁鋼高性能永內置切向式磁鋼高性能永磁伺服電機設計技術磁伺服電機設計技術 內置式轉子切向式結構具有聚磁效果，可有效提升氣隙磁密及電機的功率密度，合理的優化設計使切向式永磁交流伺服電機超越表貼式電機的性能。新型的電機絕緣結構技術新型的電機絕緣結構技術 通過使用 0.125mm 厚的邁拉片及 0.2mm 厚的 PET 骨架組合絕緣方式，占用的定子槽空間更小，提高了電機的槽滿率。定子直槽斜槽口技術定子直槽斜槽口技術 在定子鐵芯高速沖級進模具上增加伺服電機控制，實現定子鐵芯斜槽口。定子鐵芯斜槽口能有效地

101、降低伺服電機的齒槽定位力矩，從而降低伺服電機的轉速波動和轉矩脈動，提高伺服電機的性能。數據來源：公司公告、東北證券 制造業潛在勞動力不足，機器人替代成為大勢所趨。制造業潛在勞動力不足，機器人替代成為大勢所趨。隨著制造業潛在適齡人口持續減少，制造業從業者成本不斷走高，相比之下工業機器人具有較為明顯的優勢。其一，工業機器人能在高危環境中生產，且具有規模效應。伴隨著技術升級，工業機器人的應用場景更廣泛，并且更穩、更精、更智能，未來潛力巨大。其二，因成本降低，機器人的售價也有降低趨勢。長期以來，發達國家是制造業機器人的主要生產方，我國工業機器人較為依賴進口，相較于發達國家，我國制造業機器人密度較低，但

102、近年來呈迅速增長態勢，2016-2021 年 CAGR 達到 37.9%，位列世界第一。圖圖 40：2017-2021 年制造業年制造業就業人員平均工資就業人員平均工資 圖圖 41：2016-2021 年中國制造業工業機器人密度年中國制造業工業機器人密度 數據來源：艾瑞咨詢、東北證券 數據來源：IFR、東北證券 國內工業機器人市場空間巨大，國產化浪潮下具備先發優勢。國內工業機器人市場空間巨大，國產化浪潮下具備先發優勢。自 2018 年以來，全球范圍內迎來了工業機器人安裝浪潮，5 年同比增長 30.7%。與發達國家相比，中國工業機器人近來增勢更為迅猛，2022 年中國工業機器人總安裝量達 29.

103、02 萬臺，位列全球第一?！皺C器人+”應用行動實施方案提出到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，國產化浪潮興起?，F階段國內工業機器人中低端伺服已逐步實現自有化，未來將逐步走向國產替代。6.47.27.88.39.24567891020172018201920202021制造業城鎮單位人員平均工資（萬元）6897140187246322050100150200250300350201620172018201920202021工業機器人密度(臺/萬人）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 圖圖 42：2018-2

104、022 年全球工業機器人安裝量年全球工業機器人安裝量 圖圖 43：2022 年全球工業機器人安裝市場份額年全球工業機器人安裝市場份額 數據來源：IFR、東北證券 數據來源：IFR、東北證券 下游產業拉動行業需求，工業機器人領域未來伺服系統需求前景廣闊。下游產業拉動行業需求，工業機器人領域未來伺服系統需求前景廣闊。工業機器人的發展以提升應用廣度和深度為方向，其中運動控制技術、控制系統技術促進產品性能提升，AI 相關技術促進智能化提升。工業機器人包括減速器、伺服系統、控制器三大核心零部件，三者成本在機器人中的占比大概為 35%、25%、10%。公司聚焦人工智能領域，為機器人行業提供專用伺服電機，專

105、用伺服驅動以及一體化模組動力解決方案，未來公司還將進一步推動自動化業務與機器人行業的深度融合。新興領域應用場景多樣化，助力柔性生產。新興領域應用場景多樣化，助力柔性生產。機器人行業市場主要受新能源車、鋰電、光伏、醫療等新興行業需求拉動，據 MIR 睿工業統計，新能源汽車和新興行業的工業機器人出貨量占據了工業機器人整體市場出貨量的 40%以上。以鋰電行業生產電芯的后端工藝為例，模組組裝和 PACK 裝配的焊接、裝配、包裝、碼垛等場景需求巨大。同時除動力電池以外，光伏、半導體、物流運輸等新興行業也維持著高速增長。同時，工業機器人的應用將擴展到其他新興領域，這預計將推動工業機器人市場的多元化需求和擴

106、容。圖圖 44：工業機器人在鋰電場景中的應用（以中后端及：工業機器人在鋰電場景中的應用（以中后端及 PACK 段工藝為例）段工藝為例）數據來源：艾瑞咨詢、東北證券 外資品牌仍占主要地位，國產化替代道阻且長。外資品牌仍占主要地位，國產化替代道阻且長。FANUC、ABB、安川、愛普生和KUKA在內的外資品牌占據了中國機器人市場的主要份額。這些外資品牌在全球范圍內享有聲譽，擁有領先的技術和產品，研發費用的占比相對較低。與之相比，國產龍頭企業如埃斯頓和匯川技術等，雖然起步較早，但市場份額相對較小，研發成本的絕對數據較低。盡管國產龍頭企業已經具備一定的規模和技術實力，但在市場競爭中42.338.7395

107、2.655.359.35.8%-8.5%0.8%34.9%5.1%7.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506070201820192020202120222023E工業機器人安裝量(萬臺)YoY(%)29.03 5.04 3.96 3.17 2.56 1.15 0.78 0.74 0.60 0.59 0.54 0.38 0.37 0.33 0.32 05101520253035中國美國德國TAIPEI墨西哥印度土耳其加拿大工業機器人安裝量(萬臺)焊接焊接 流水線作業 生產批量大、速度快 精度要求高 上下料上下料 勞動強度大 標準化程

108、度高 可操作性強 裝配裝配 流水線作業 標準化程度高 搬運搬運 勞動強度大 標準化程度高 可操作性強 碼垛碼垛 勞動強度大 標準化程度高 可操作性強 檢測檢測 人工目視強度大、效率低 精度/準確度要求高 包裝包裝 標準化程度大 需要貼標 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 仍面臨來自外資品牌的激烈競爭和壓力。國內廠商未來仍需努力降本增效，提升品牌競爭力，向高端制造方向邁進。圖圖 45：2021 年部分工業機器人本體企業研發費用及其占比年部分工業機器人本體企業研發費用及其占比 數據來源：艾瑞咨詢、東北證券 3.2.率先布局 3D

109、打印行業，市場空間廣闊 3D 打印是以數字模型為基礎，將材料逐層堆積制造出實體物品的新興制造技術打印是以數字模型為基礎，將材料逐層堆積制造出實體物品的新興制造技術，將對傳統的工藝流程、生產線、工廠模式、產業鏈組合產生深刻影響，是制造業有代表性的顛覆性技術。3D 打印行業的產生深刻影響并催生了大量新產業、新業態、新模式，成為世界先進國家搶占科技創新與先進制造業發展制高點的競爭焦點之一。3D 打印行業上游為原材料及零件，包括打印行業上游為原材料及零件，包括 3D 打印原材料、核心硬件和軟件打印原材料、核心硬件和軟件 等，中游為設備制造和打印服務，下游則包括航空航天、汽車、醫療、消費及電等，中游為設

110、備制造和打印服務，下游則包括航空航天、汽車、醫療、消費及電 子產品等應用領域。子產品等應用領域。增材制造技術和傳統精密加工技術均是制造業的重要組成部分，目前增材制造加工與傳統精密加工相比還存在加工精度、表面粗糙度和可加工材料等方面的差距，但增材制造其全新的技術原理和特點，在多種應用場景具備使用優勢。目前國內 3D 打印的代表企業有華曙高科、鉑力特，主要競爭對手是 EOS、惠普等外資企業。表表 14：3D 打印主要企業及產品打印主要企業及產品 企業名稱企業名稱 主要產品主要產品 華曙高科華曙高科 金屬設備（SLM）、高分子設備（SLS）鉑力特鉑力特 金屬設備（SLM）EOS 金屬設備（SLM）、

111、高分子設備（SLS）3D Systems 高分子設備（SLS）、高分子設備（SLA）、金屬設備（SLM）SLM Solutions 金屬設備（SLM）惠普惠普 多射流熔融成型設備（MJF）數據來源：華曙高科招股書、東北證券 3D 打印投融資現象多發，市場規模正處于高速發展期。打印投融資現象多發，市場規模正處于高速發展期。隨著我國 3D 打印市場的高速發展，吸引了一大批投資者的青睞，自 2020 年以來 3D 打印投融資迅速增長，2021 年我國 3D 打印市場共發生 46 起投融資事件，投融資金額完成 60.4 億元，2022年我國 3D 打印市場共發生 35 起投融資事件，投融資金額完成 7

112、5.98 億元。78.727.612.110.73.12.42.21.44.2%8.5%4.7%4.6%9.3%7.8%5.3%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0102030405060708090ABBFANUCKUKAYaskawa新松埃斯頓新時達拓斯達研發費用(億元)占比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 市場規模來看，市場規模來看，2021 年全球 3D 打印收入規模 152.44 億美元，同比增長 19.5%，預計 2021-2025 年 CAGR 為 18.24%，2030 年 3D 打印

113、收入規模將達到 853 億美元，2025-2030 年 CAGR 為 23.41%，3D 打印有望迎來高速增長。圖圖 46：2018-2022 年中國年中國 3D 打印投融資情況打印投融資情況 圖圖 47：2016-2022 年全球年全球 3D 打印市場規模預測情況打印市場規模預測情況 數據來源：觀知咨詢、東北證券 數據來源：Wohlers Associates、東北證券 行業高速發展，應用領域日漸多元化。行業高速發展，應用領域日漸多元化。3D 打印市場包括 3D 打印設備、3D 打印材料和 3D 打印服務市場，2021 年全球 3D 打印服務占據 59.1%，3D 打印設備、3D 原材料市場

114、份額分別為 20.8%和 20.0%。目前，3D 打印技術已應用于多個領域，包括航空航天、醫療保健、汽車制造、建筑、消費品制造、教育等，提供了制造定制零部件、原型制作、復雜幾何形狀的制造等新的機會。其中，航空航天占比 16.8%，醫療器械占比 15.6%，汽車工業占比 14.6%，是全球 3D 打印的前三大應用領域。圖圖 48：2022 年年 3D 打印細分市場份額打印細分市場份額 圖圖 49：2021 年全球年全球 3D 打印下游應用結構打印下游應用結構 數據來源：華經產業研究院、東北證券 數據來源：華經產業研究院、東北證券 步進電機成為步進電機成為 3D 打印產品主要驅動力，未來需求空間廣

115、闊。打印產品主要驅動力，未來需求空間廣闊。電機是 3D 打印機上的一項非常重要的動力部件，它的精度關系著 3D 打印的最終效果。3D 打印機里最常用的是步進電機，步進電動機是開環控制的電動機，它把電脈沖信號(PWM)轉換成角位移或步位移，可以精確的控制移動的距離和位置。與普通的交直流電機不同，步進電機是以接到一個命令就執行一步。伴隨著中國 3D 打印技術的相應成熟，為步進電機提供了巨大的潛力市場。近年來，公司在工業自動化、機器人和 3D 打印業務上取得飛速進展，2022 年該業務板塊銷售量達 546.36 萬臺，營收同比增長40.61%。34.3 66.2 28.1 60.4 76.0-13.

116、6%92.9%-57.5%114.9%25.8%-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708020182019202020212022投資金額(億元)YoY(%)10418029885301002003004005006007008009002016202220252030市場規模(億美元)49.5%24.0%26.5%3D打印設備3D打印材料3D打印服務16.8%15.6%14.6%11.8%11.1%6.0%5.0%20.0%航空航天醫療器械汽車工業消費電子學術科研政府軍工建筑建材其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 科

117、力爾科力爾/公司深度公司深度 表表 15：公司工業自動化、機器人：公司工業自動化、機器人&3D 打印產銷量情況打印產銷量情況 2019 2020 2021 2022 銷售量銷售量(萬臺）萬臺）191.74 358.86 415.42 546.36 YoY 87.16%15.76%31.52%營收（萬元）營收（萬元）4,336.87 8,997.87 10,650.92 14,976.29 YoY 107.47%18.37%40.61%數據來源：iFind、東北證券 目前，公司研發的混合式步進電機在辦公自動化（打印機、復印機、復合機），IT、信息化設備（機械硬盤、DVD 播放器、風扇）、家用電器

118、等領域需求較穩定，在安防設備、通信設備、工廠自動化、汽車等領域的需求也較旺盛。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們按照以下假設對公司未來業績進行預測：1）智能家居類業務：罩極電機、串激電機主要應用于智能家居領域，廣泛應用于烤箱、冰箱、換氣扇、洗衣機、暖風機、微波爐、掃地機器人、吸塵器、空氣炸鍋機、空氣凈化器、咖啡機等。國家近年陸續出臺關于促進綠色智能家電消費若干措施的通知、“十四五”擴大內需戰略實施方案等多項政策，支持智能家居行業發展與創新。在政策和需求驅動下，我國智能家居市場快速發展，將為智能家居類電機帶來巨大的市場需求。因此假設 2023-2025 年該板塊營收增速分別為 29%/28%

119、/26%，2023-2025 年毛利率分別為 19%/18.5%/18%。2）健康護理業務：公司電機產品廣泛應用于醫療霧化器、電吹風、食物攪拌機、果汁機、豆漿機等，下游應用領域廣泛且增長穩定，預計未來將實現穩步增長。因此假設 2023-2025 年該板塊營收增速分別為 10%/10%/10%，2023-2025 年毛利率分別為 7%/7%/7%。3）運動控制類業務：公司伺服系統有望受益于工業機器人領域蓬勃發展且應用廣泛，步進電機有望受益于 3D 打印行業而逐步放量。因此假設 2023-2025 年該板塊營收增速分別為 30%/40%/50%，2023-2025 年毛利率分別為 20%/20%/

120、20%。公司為電機與智能驅控技術頭部供應商，智能家居、健康與護理和運動控制類產品等業務領域拓展加速，未來有望逐步修復盈利能力，因此上修公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.91/1.28/1.72 億元，對應的 PE 分別為 74/53/39 倍。給予公司 2024E 的盈利 62 倍 PE 估值，對應目標價為 17.81 元，給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值表：可比公司估值表 股價股價 EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 科力爾 15.25 0.21 0.29 0.39 74.36 53.09 39.47 機器人 12.28 0.

121、01 0.09 0.19 1228.00 136.44 64.63 中大力德 39.34 0.53 0.67 0.89 74.23 58.72 44.20 數據來源：Wind、東北證券，除科力爾外，盈利預測取自 2023 年 11 月 14 日 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 1）新業務拓展不及預期；2）匯率波動風險；3）上游原材料價格漲價風險；4）盈利預測與估值判斷不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 附表：

122、財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 414 471 551 699 凈利潤凈利潤 68 91 128 172 交易性金融資產 121 141 161 181 資產減值準備 9 0 0 0 應收款項 331 421 487 556 折舊及攤銷 48 15 16 16 存貨 226 273 307 339 公允價值變動損失-8 0 0 0 其他流動資產 229 231 2

123、33 235 財務費用-1 12 13 14 流動資產合計流動資產合計 1,356 1,573 1,785 2,067 投資損失-13-3-4-5 可供出售金融資產 運營資本變動 91 103 48 71 長期投資凈額 0 50 100 150 其他-4-13 0 0 固定資產 261 281 303 324 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 190 205 201 269 無形資產 89 108 127 147 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-370-131-130-126 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 138-20 9 6 非非流動資產合計流動資產合

124、計 436 548 646 740 企業自由現金流企業自由現金流-213 123 102 170 資產總計資產總計 1,792 2,121 2,431 2,807 短期借款 0 0 0 0 應付款項 211 375 479 610 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 22 14 14 14 每股收益（元）0.23 0.21 0.29 0.39 流動負債合計流動負債合計 296 542 702 887 每股凈資產（元）4.03 3.00 3.28 3.67 長期借款 185 205 22

125、5 245 每股經營性現金流量（元）0.60 0.46 0.45 0.60 其他長期負債 27 29 31 31 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 212 234 256 276 營業收入增長率-17.5%26.8%28.3%28.2%負債合計負債合計 508 777 959 1,164 凈利潤增長率-28.6%24.4%40.0%34.5%歸屬于母公司股東權益合計 1,269 1,330 1,458 1,630 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 14 14 14 14 毛利率 17.6%18.2%17.9%17.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,792 2,1

126、21 2,431 2,807 凈利潤率 6.2%6.1%6.6%7.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 100.73 89.35 83.97 75.10 營業收入營業收入 1,183 1,501 1,926 2,469 存貨周轉天數 96.24 73.14 66.08 57.22 營業成本 976 1,229 1,581 2,033 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 7 9 12 15 資產負債率 28.4%36.6%39.4%41.5%資產減值損失-9 0 0 0 流動比率 4.58 2.90

127、 2.54 2.33 銷售費用 28 30 25 27 速動比率 3.00 1.95 1.75 1.66 管理費用 63 75 92 114 費用率指標費用率指標 財務費用-16-6-7-9 銷售費用率 2.4%2.0%1.3%1.1%公允價值變動凈收益 8 0 0 0 管理費用率 5.3%5.0%4.8%4.6%投資凈收益 11 3 4 5 財務費用率-1.3%-0.4%-0.3%-0.4%營業利潤營業利潤 79 100 141 190 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-4-1-1-2 股息收益率 1.1%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 75 100 140 188 估值指標估值指

128、標 所得稅 7 9 12 16 P/E（倍）47.10 74.36 53.09 39.47 凈利潤 68 91 128 172 P/B（倍）2.72 5.09 4.65 4.16 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 73 91 128 172 P/S（倍）2.92 4.51 3.52 2.74 少數股東損益-5 0 0 0 凈資產收益率 5.7%6.8%8.7%10.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大

129、學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

130、板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正

131、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 科力爾科力爾/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇

132、員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630