《中國外運-公司研究報-綜合物流龍頭差異化優勢出海東風助力新成長-231119（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國外運-公司研究報-綜合物流龍頭差異化優勢出海東風助力新成長-231119（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 中國外運中國外運(601598)(601598)綜合物流綜合物流龍頭龍頭差異化優勢差異化優勢，出海東風助力出海東風助力新新成長成長 投資要點：投資要點：公司作為世界領先的綜合物流企業和亞洲排名第一的海運、空運貨代龍頭，有望充分享受中國品牌出海紅利和國內供應鏈提質增效訴求的需求釋放。央企血脈傳承，央企血脈傳承，世界世界領先的綜合物流服務商領先的綜合物流服務商 公司為大型央企招商局集團物流業務統一運營平臺和統一品牌，2019 年完成“A+H”兩地上市。公司形成了以國際貨代和專業物流為基礎的全球綜合物流服務體系。根據 A&A

2、 發布的 2023 全球貨運代理 25 強排名，公司位居世界第五，亞洲第一?？缇澄锪魇袌鲆幠７€步增長跨境物流市場規模穩步增長，龍頭，龍頭企業企業份額提升份額提升 國際貨代主要為 B 端客戶解決跨境物流需求。弗若斯特沙利文預計到 2027年，中國跨境物流市場規模達 1714 億美元，2023-2027 年復合增長率 5.6%。我們測算，2018-2022 年，跨境海運、空運貨量 Top10 貨代企業市占率分別由 10.1%、26.8%提高到 11.3%、36.4%，跨境物流龍頭企業份額日益提升。貨代業務具備差異化優勢，合同物流構筑專業化壁壘貨代業務具備差異化優勢，合同物流構筑專業化壁壘 公司貨代

3、業務打造覆蓋全球的海陸空全方位綜合物流服務體系。海運貨代業務，預計海運價格回歸常態情況下，公司單位利潤高于 19 年 56%；空運貨代業務，公司打造“空運新型承運人“模式，2018-2022 年，公司空運通道業務量由 53 萬噸提高到 78.1 萬噸，年復合增長率 10%；市占率由 8.8%提高 11.8%，增加 3pcts。鐵路代理逆市增長，2023H1 業務量、對外收入同比分別+15%、30%。合同物流業務以專業化能力構筑競爭壁壘。2018-2022 年，合同物流單位利潤年復合增長率 10%。2023H1，合同物流業務量、對外收入和分部利潤均同比正增長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與

4、評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別：994.3、1102.2、1207.5 億元，同比分別-8.6%、+10.9%、+9.6%，3 年 CAGR 為 3.5%；歸母凈利潤分別為39.15、41.83、42.09 億元，同比分別為-3.76%、+6.85%、+0.61%，3 年 CAGR為 1.14%；EPS 分別為 0.54、0.57、0.58 元/股?？杀裙?2024 年平均 PE為 11.1 倍，鑒于公司跨境物流和第三方物流領域的領先地位，我們給予公司 2024 年 10 倍 PE，目標價 5.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預

5、期、跨境電商增長不及預期、國際貨代行業競爭進一步惡化、公司全球網絡拓展及海外經營風險 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）124346 108817 99425 110217 120754 增長率（%）47.09%-12.49%-8.63%10.85%9.56%EBITDA（百萬元）7306 7549 7312 7662 7805 歸母凈利潤（百萬元）3713 4068 3915 4183 4209 增長率（%）34.82%9.56%-3.76%6.85%0.61%EPS（元/股）

6、0.51 0.56 0.54 0.57 0.58 市盈率（P/E）8.8 8.0 8.3 7.8 7.8 市凈率（P/B）1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 6.3 4.8 4.9 5.7 5.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 17 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 19 日 行行 業：業：交通運輸交通運輸/物流物流 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：4.48 元 目標價格：目標價格：5.70 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)7,294.22/7,294.2

7、2 流通 A 股市值(百萬元)23,546.51 每股凈資產(元)5.03 資產負債率(%)51.12 一年內最高/最低(元)6.16/3.64 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 郵箱： 分析師：李蔚 執業證書編號：S0590522120002 郵箱： 聯系人：曾智星 郵箱： 相關報告相關報告 -10%17%43%70%2022/112023/32023/72023/11中國外運滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司作為“物流央企”

8、，也是世界領先、亞洲第一的跨境綜合物流企業，助力中國優質產品、品牌以及電商平臺走出去，將充分享受出海紅利，貨代業務有望迎來業績快速釋放；專業物流業務，也有望隨著第三方物流滲透率提高，逐步提升業績。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為國際貨代行業服務同質化，進入門檻低，行業競爭激烈。但是，我們認為：國際貨代本質為服務業，核心是要為客戶提供差異化服務價值?？缇澄锪鳝h節眾多，公司通過整合全球網絡和物流資源以及運易通平臺打造全鏈路產品，為客戶提供全球端到端物流服務產品，具備差異化競爭優勢。同時，跨境海運和空運貨代領域集中度均在提升，公司作為國際貨代行業龍頭企業之一，有望由此受益。核心假設核心假設

9、 公司代理及相關業務收入受到 22 年至今海外需求不振，國際海、空運價大幅下滑影響，23 年收入承壓；但基于公司“空運新型承運人”模式的較大潛力疊加跨境電商高速發展帶來的機遇，預計 24 年開始恢復常態增長。我們假設相關業務收入2023-2025 年同比分別-12.2%、+8.1%、+7.7%；毛利率分別為 5.3%、5.0%、4.8%。公司專業物流業務通過強大的專業能力，形成良好的品牌口碑，構筑專業化競爭壁壘，單噸收入和單噸利潤穩步提高。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別+5.0%、+9.4%、+6.6%；毛利率分別為 8.5%、8.8%、9.3%。公司電商平臺業務（運易通

10、平臺）對內賦能，提質增效，與代理業務和專業物流發展趨勢較為相關。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別-19.0%、+32.4%、+26.7%；毛利率分別為 1.5%、2.0%、2.2%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別：994.3、1102.2、1207.5 億元，同比分別-8.6%、+10.9%、+9.6%，3 年 CAGR 為 3.5%；歸母凈利潤分別為 39.15、41.83、42.09 億元，同比分別為-3.76%、+6.85%、+0.61%，3 年 CAGR 為 1.14%；EPS 分別為0.54、0.57、0

11、.58 元/股?？杀裙?2024 年平均 PE 為 11.1 倍，鑒于公司跨境物流和第三方物流領域的領先地位，我們給予公司 2024 年 10 倍 PE，目標價 5.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。BX8ZvXeXoW4XkZpY9PdN7NoMrRmOtQlOqRnMeRnPpP8OmNpONZnRqQxNpNqN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.世界領先的中國綜合物流服務提供商世界領先的中國綜合物流服務提供商 .6 6 1.1 發展歷程：央企血脈傳承，“A+H”兩地上市.6 1.2 股權結構：招商局集團為公

12、司控股大股東.6 1.3 主營業務：國際貨代為基，專業物流能力強.7 1.4 財務概況：經營穩健，現金流持續改善.9 2.傳統貨代守正創新，跨境物流迎新機遇傳統貨代守正創新，跨境物流迎新機遇 .1111 2.1 商業模式：為 B 端客戶解決跨境物流需求.11 2.2 跨境物流：市場規模增長，龍頭份額提升.12 2.3 他山之石：從國外貨代龍頭看行業發展方向.15 3.貨代業務差異化優勢，合同物流專業化壁壘貨代業務差異化優勢，合同物流專業化壁壘 .2020 3.1 貨代業務：海運貨代有韌性，“空運新型承運人”潛力大.21 3.2 專業物流：專業能力鑄就合同物流龍頭.25 3.3 運易通智慧平臺：

13、對內賦能，提質增效.28 3.4 重視股東回報，分紅比例持續提高.30 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3131 4.1 盈利預測.31 4.2 估值與投資建議.32 5.風險提示風險提示 .3333 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 2：公司股權結構公司股權結構 .7 7 圖表圖表 3：公司代理及相關業務板塊主要業務公司代理及相關業務板塊主要業務 .7 7 圖表圖表 4：Armstrong&Associates Armstrong&Associates 全球貨代全球貨代 TOP10TOP10 .8 8 圖表圖表 5：中國外運

14、專業物流板塊主要業務中國外運專業物流板塊主要業務 .8 8 圖表圖表 6：中國外運電商業務板塊主要業務中國外運電商業務板塊主要業務 .9 9 圖表圖表 7：20132013-2023H12023H1 公司營業收入（億元）及同比增速公司營業收入（億元）及同比增速 .9 9 圖表圖表 8：20132013-2023H12023H1 公司歸母凈利（億元）及同比增速公司歸母凈利（億元）及同比增速 .9 9 圖表圖表 9：20132013-2023H12023H1 年公司毛利率年公司毛利率 .1010 圖表圖表 10：20132013-2023H12023H1 年公司歸母凈利率年公司歸母凈利率 .101

15、0 圖表圖表 11：2022H12022H1-2023H12023H1 公司三大業務收入公司三大業務收入情況（億元）情況（億元）.1010 圖表圖表 12：2022H12022H1-2023H12023H1 公司三大業務毛利情況（億元）公司三大業務毛利情況（億元）.1010 圖表圖表 13：20132013-20222022 公司經營活動現金凈流量（億元）公司經營活動現金凈流量（億元）.1111 圖表圖表 14：20132013-20222022 年公司資產負債率年公司資產負債率 .1111 圖表圖表 15：跨境物流（國際貨代）流程示意圖跨境物流（國際貨代）流程示意圖 .1111 圖表圖表 1

16、6：20182018-2027E2027E 全球貿易金額（萬億美元）全球貿易金額（萬億美元）.1212 圖表圖表 17：20182018-2027E2027E 中國進出口金額（萬億美元）中國進出口金額（萬億美元）.1212 圖表圖表 18：20182018-2027E2027E 全球電商市場規模全球電商市場規模(萬億美元萬億美元).1313 圖表圖表 19：20182018-2027E2027E 中國跨境電商市場規模（萬億）中國跨境電商市場規模（萬億）.1313 圖表圖表 20：20182018-2027E2027E 全球跨境物流服全球跨境物流服務市場規模務市場規模 .1313 圖表圖表 21

17、：20182018-2027E2027E 中國跨境物流服務市場規模中國跨境物流服務市場規模 .1313 圖表圖表 22：20182018-2027E2027E 中國跨境海運運輸量（百萬中國跨境海運運輸量（百萬 TEUTEU）.1414 圖表圖表 23：20182018-2027E2027E 中國跨境空運運輸量（百萬噸）中國跨境空運運輸量（百萬噸）.1414 圖表圖表 24：20182018-2027E2027E 中國跨境海運運價（美元中國跨境海運運價（美元/TEU/TEU）.1414 圖表圖表 25：20182018-2027E2027E 中國跨境空運運價（美元中國跨境空運運價（美元/噸）噸）

18、.1414 圖表圖表 26：跨境海運市場跨境海運市場 Top10Top10 貨量增速與行業比較貨量增速與行業比較 .1515 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 27：跨境空運市場跨境空運市場 Top10Top10 貨量增速與行業比較貨量增速與行業比較 .1515 圖表圖表 28：跨境海運市場跨境海運市場 Top10Top10 市占率市占率 .1515 圖表圖表 29：跨境空運市場跨境空運市場 Top10Top10 市占率市占率 .1515 圖表圖表 30：Kuehe+Negel Kuehe+Negel 拓展全球物流網絡的收并購梳

19、理拓展全球物流網絡的收并購梳理 .1616 圖表圖表 31：20132013-20222022 年德迅各區域收入（年德迅各區域收入（CHF billionCHF billion）.1616 圖表圖表 32：20132013-20222022 年德迅各區域收入占比年德迅各區域收入占比 .1616 圖表圖表 33：DSV DSV 收并購活動與公司營收成長歷程收并購活動與公司營收成長歷程 .1717 圖圖表表 34：德迅德迅 2023H12023H1 分區域分區域 EBITEBIT 占比占比 .1717 圖表圖表 35：DSV 2023H1DSV 2023H1 分區域分區域 EBITEBIT 占比占

20、比 .1717 圖表圖表 36：20182018-20222022 德迅、德迅、DSVDSV 與公司海運貨量（萬與公司海運貨量（萬 TEUTEU）.1818 圖表圖表 37：20182018-20222022 德迅、德迅、DSVDSV 與公司空運貨量（萬噸）與公司空運貨量（萬噸）.1818 圖表圖表 38：20182018-2023H12023H1 德迅、德迅、D DSVSV 與公司營收（億元）與公司營收（億元）.1818 圖表圖表 39：20182018-2023H12023H1 德迅、德迅、DSVDSV 與公司毛利率與公司毛利率 .1818 圖表圖表 40：德迅的德迅的 myKNmyKN

21、線上物流服務線上物流服務 .1919 圖表圖表 41：DSVDSV 的的 ITIT 平臺平臺 .1919 圖表圖表 42：德迅德迅 4PL4PL 供應鏈解決方案示意圖供應鏈解決方案示意圖 .1919 圖表圖表 43：DSV end to end logisticsDSV end to end logistics 示意圖示意圖 .2020 圖表圖表 44：20182018-2023H12023H1 德迅德迅 Contract LogisticsContract Logistics（合同物流）業務毛利率（合同物流）業務毛利率 .2020 圖表圖表 45：20182018-2023H1 DSV So

22、lutions2023H1 DSV Solutions（物流解決方案）業務毛利率（物流解決方案）業務毛利率 .2020 圖表圖表 46：公司物流網絡和物流資源公司物流網絡和物流資源 .2121 圖表圖表 47：20182018-2023H12023H1 公司海運貨代業務量（萬公司海運貨代業務量（萬 TEUTEU）.2121 圖表圖表 48：20182018-20222022 年公司跨境海運市占率年公司跨境海運市占率 .2121 圖表圖表 49：20182018-2023H12023H1 公司海運代理收入（億元）公司海運代理收入（億元）.2222 圖表圖表 50：20182018-2023H12

23、023H1 公司海運代理利潤（億元）公司海運代理利潤（億元）.2222 圖表圖表 51：20182018-2023H12023H1 公司海運代理單位收入（元公司海運代理單位收入（元/TEU/TEU）.2222 圖表圖表 52：20182018-2023H12023H1 公司海運代理單位利潤（元公司海運代理單位利潤（元/TEU/TEU）.2222 圖表圖表 53：公司空運通道建設歷程公司空運通道建設歷程 .2222 圖表圖表 54：20182018-2023H12023H1 公司空運通道業務量（萬噸）公司空運通道業務量（萬噸）.2323 圖表圖表 55：20182018-20222022 年公司

24、跨境空運市占率年公司跨境空運市占率 .2323 圖表圖表 56：20182018-2023H12023H1 公司空運通道收入（億公司空運通道收入（億元）元）.2323 圖表圖表 57：20182018-2023H12023H1 公司空運通道利潤（億元）公司空運通道利潤（億元）.2323 圖表圖表 58：20182018-2023H12023H1 公司空運通道單位收入（元公司空運通道單位收入（元/噸）噸）.2424 圖表圖表 59：20182018-2023H12023H1 公司空運通道單位利潤（元公司空運通道單位利潤（元/噸）噸）.2424 圖表圖表 60：20192019-2023H1202

25、3H1 公司鐵路代理業務量（萬公司鐵路代理業務量（萬 TEUTEU）.2424 圖表圖表 61：20192019-2023H12023H1 公司鐵路代理對外收入（運營）公司鐵路代理對外收入（運營）.2424 圖表圖表 62：20192019-2023H12023H1 鐵路代理單位收入（萬元鐵路代理單位收入（萬元/TEU/TEU）.2525 圖表圖表 63：20192019-2023H12023H1 公司鐵路代理利潤（億元）公司鐵路代理利潤（億元）.2525 圖表圖表 64：20172017-2027E2027E 中國第三方物流市場規模（萬億）中國第三方物流市場規模（萬億）.2525 圖表圖表

26、65：20172017-2027E2027E 中國第三方物流滲透率中國第三方物流滲透率 .2525 圖表圖表 66：2023H12023H1 專業物流收入結構專業物流收入結構 .2626 圖表圖表 67：2023H12023H1 專業物流利潤結構專業物流利潤結構 .2626 圖表圖表 68：公司合同物流的行業專業化服務公司合同物流的行業專業化服務 .2626 圖表圖表 69：公司所獲各類行業獎項公司所獲各類行業獎項 .2727 圖表圖表 70：2012018 8-2023H12023H1 合同物流業務量（萬噸）合同物流業務量（萬噸）.2727 圖表圖表 71：20182018-2023H120

27、23H1 公司合同物流對外收入（億元）公司合同物流對外收入（億元）.2727 圖表圖表 72：20182018-2023H12023H1 公司合同物流分部利潤（億元）公司合同物流分部利潤（億元）.2828 圖表圖表 73：20182018-2023H12023H1 公司合同物流單位利潤（元公司合同物流單位利潤（元/噸）噸）.2828 圖表圖表 74：運易通平臺跨境全鏈路產品運易通平臺跨境全鏈路產品 .2828 圖表圖表 75：運易通領先物流控制臺（運易通領先物流控制臺（LLCTLLCT）示意圖）示意圖 .2828 圖表圖表 76：20192019-2023H12023H1 運易通平臺業務量（萬

28、標箱）運易通平臺業務量（萬標箱）.2929 圖表圖表 77：20192019-2023H12023H1 物流電商平臺對外收入（億元）物流電商平臺對外收入（億元）.2929 圖表圖表 78：20182018-20222022 年研發費用（億元）年研發費用（億元）.2929 圖圖表表 79：20182018-20222022 年研發人員數量年研發人員數量 .2929 圖表圖表 80：公司與小馬智行合資成立智能駕駛重卡公司公司與小馬智行合資成立智能駕駛重卡公司 .3030 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 81：20212021-20

29、23H12023H1 公司新獲專利情況公司新獲專利情況 .3030 圖表圖表 82：20132013-20222022 年公司人均創收（萬元年公司人均創收（萬元/年）年）.3030 圖表圖表 83：20132013-20222022 年公司人均創利（萬元年公司人均創利（萬元/年）年）.3030 圖表圖表 84：20062006-20222022 年公司年公司 H H 股分紅情況股分紅情況 .3131 圖表圖表 85：20192019-20222022 年公司年公司 A A 股分紅情況股分紅情況 .3131 圖表圖表 86：20232023-20252025 年公司盈利測算（億元）年公司盈利測算

30、（億元）.3232 圖表圖表 87：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 .3333 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.世界世界領先的領先的中國中國綜合物流服務提供綜合物流服務提供商商 1.1 發展歷程發展歷程：央企：央企血脈血脈傳承傳承，“A+HA+H”兩地上市”兩地上市 中國外運股份有限公司（中國外運股份有限公司（以下簡稱“公司”以下簡稱“公司”）成立至今，一直成立至今，一直作作為央企為央企子子公司，公司，并實現“并實現“A+HA+H”兩地上市”兩地上市。1950 年，公司前身，中國對外貿易運輸（集團）總公司成立，主要負責新中

31、國的進出口貿易貨物運輸工作。2002 年 11 月 20 日，公司注入中國對外貿易運輸（集團）總公司沿海各地子公司的核心業務資產，發起設立股份有限公司。2003 年 2 月 13 日，公司在香港聯合交易所上市（0598.HK），是國內首家在境外上市的現代物流企業。2019 年 1 月 18 日，公司通過換股吸收合并中外運空運發展股份有限公司（600270.SH），在上交所完成上市，股票代碼：601598，成為“A+H”兩地上市公司。圖表圖表1：公司公司發展歷程發展歷程 時間時間 重要重要事件事件 1950 年 公司前身中國對外貿易運輸（集團）總公司成立，初期定位為國家對外貿易進出口貨物運輸的總

32、代理，是建國后第一批享有特殊戰略地位的外貿公司。2002 年 11 月 公司由中國對外貿易運輸（集團）總公司（副部級央企）注入其在廣東、福建、上海、浙江、江蘇、湖北、連云港、山東、天津和遼寧等地的子公司的貨運代理、快遞服務、船務代理等業務，獨家發起設立為股份有限公司。2003 年 2 月 公司在香港聯合交易所上市（0598.HK），是國內首家在境外上市的現代物流企業。2009 年 3 月 中國對外貿易運輸（集團）總公司與中國長江航運（集團）總公司重組成立中國外運長航集團有限公司（副部級央企），并成為公司的第一大股東。2015 年 經國務院批準，招商局集團（副部級央企）與中國外運長航實施戰略重組

33、，中外運長航整體并入招商局集團，招商局集團成為中國外運實際控制人。2019 年 1 月 公司通過換股吸收合并中外運空運發展股份有限公司（600270.SH），在上交所完成上市，股票代碼：601598，成為“A+H”兩地上市公司。2020 年 公司完成對歐洲 KLG 集團的收購，完善歐洲服務網絡。2022 年 在香港、新加坡成立海外子公司，初步建成東南亞國家級骨干網絡，完成東盟國家全覆蓋。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構股權結構：招商局集團招商局集團為公司控股大股東為公司控股大股東 公司實際控制人為招商局集團有限公司公司實際控制人為招商局集團有限公司（國資委）（國資委）。截至

34、 2023 年 9 月 30 日，公司控股股東為中國外運長航集團有限公司，持有公司 33.89%股權。招商局集團直接和間接持有公司 55.83%股權，為公司實際控制人。而招商局集團為國務院國有資產監督委員會全資子公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 主營業務主營業務：國際國際貨代貨代為基為基，專業物流專業物流能力強能力強 公司公司目前是招商局集團物流業務統一運營平臺和統一品牌，目前是招商局集團物流業務統一運營平臺和統一品牌，形成了以形成了以代理及相代理及相

35、關業務、關業務、專業物流、電商業務為主的三大業務板塊專業物流、電商業務為主的三大業務板塊。公司以打造世界一流智慧物流平臺企業為愿景，聚焦客戶需求和深層次的商業壓力與挑戰，以最佳的解決方案和服務持續創造商業價值和社會價值，形成了以專業物流、代理及相關業務、電商業務為主的三大業務板塊，為客戶提供端到端的全程供應鏈解決方案和綜合物流服務。1.3.1 代理及相關業務：基石業務，中國最大的國際貨代公司 公司代理及相關業務是基石業務，公司代理及相關業務是基石業務，主要包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船主要包括海運代理、空運代理、鐵路代理、船舶代理和庫場站服務等舶代理和庫場站服務等業務業務。根據 Arms

36、trong&Associates（A&A）發布的 2023 年全球貨代綜合 25 強排行版，公司位居全球第五、亞洲第一；海運、空運國際貨代公業務量均為亞洲第一。圖表圖表3：公司代理及相關業務板塊主要業務公司代理及相關業務板塊主要業務 代理及相關業務代理及相關業務 主要主要服務內容服務內容 海運貨代 主要為客戶提供訂艙、安排貨物出運、提箱、裝箱、倉儲、集疏港、報關報檢、分撥、派送等與水路運輸相關的多環節物流服務?？者\貨代 主要為客戶提供提派、報關報檢、倉儲、包裝、訂艙及操作、航空干線運輸代理和卡車轉運等專業化空運貨運代理服務。鐵路貨代 為客戶提供散雜貨和集裝箱等多種方式的鐵路代理服務和信息服務，

37、包括國內鐵路代理服務、國際鐵路代理服務（含過境鐵路代理服務）以及海鐵聯運在內的全程供應鏈服務。船舶代理 為船公司提供船舶進出港、單證、船舶供應及其他船舶在港口相關業務等服務。庫場站服務 為客戶提供貨物儲存及裝拆箱、貨物裝卸、發運、分撥配送等相關服務。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表4：Armstrong&AssociatesArmstrong&Associates 全球貨代全球貨代 TOP10TOP10 排名排名 公司名稱公司名稱 總部所在地總部所在地 營業收入營業收入 (百萬美元百萬美元)海

38、運貨代海運貨代 業務量（業務量（TEUTEU）空運貨代空運貨代 業務量（噸）業務量（噸）1 Kuehne+Nagel 瑞士 46,864 4,386,000 2,232,000 2 DHL 德國 45,590 3,294,000 1,902,000 3 DSV 丹麥 34,883 2,665,147 1,557,972 4 DB Schenker 德國 30,392 1,909,000 1,326,000 5 5 SinotransSinotrans（中國外運）（中國外運）中國 16,405 16,405 3,890,000 3,890,000 781,000 781,000 6 Expedi

39、tors 美國 17,071 942,500 869,000 7 CEVA Logistics 法國 18,700 1,300,000+520,000 8 NIPPON EXPRESS 日本 19,932 756,741 867,038 9 C.H.Robinson 美國 23,874 1,425,000 285,000 10 Kerry Logistics（嘉里物流）中國香港 10,483 1,176,370 515,419 資料來源：物流時代周刊微信公眾號，Armstrong&Associates，國聯證券研究所 1.3.2 專業物流：核心業務，形成一體化綜合物流方案解決能力 專業物流是核

40、心業務，聚焦高成長、高附加值的細分行業及其上下游，推動產業專業物流是核心業務，聚焦高成長、高附加值的細分行業及其上下游，推動產業高質量發展高質量發展。公司根據客戶的不同需求，為客戶提供定制化、一體化的物流解決方案并確保方案的實施，包括合同物流、項目物流、化工物流、冷鏈物流等專業物流業務。圖表圖表5：中國外運專業物流板塊主要業務中國外運專業物流板塊主要業務 專業物流專業物流 主要客戶主要客戶 主要主要服務內容服務內容 合同物流 消費品及零售、汽車及工業制造、電子及高科技、醫療健康等目標行業的長期合作客戶 為客戶提供包括采購物流、生產物流、銷售物流、逆向物流等供應鏈物流管理服務，同時還可提供物流方

41、案設計咨詢、供應鏈優化及供應鏈金融等增值服務。項目物流 電力能源、石油化工、冶金礦業、基礎設施、軌道車輛等行業的中國對外工程承包企業 為客戶提供工程設備及物資從中國到海外目的地的門到門、一站式物流解決方案設計及執行服務?；の锪?精細化工行業客戶 為客戶提供供應鏈解決方案及物流服務，主要包括危險品及普通包裝化工品的倉儲、運輸配送、國際貨代和多式聯運等。冷鏈物流 品牌餐飲、零售商超、食品加工制造及流通企業、進出口貿易客戶 為客戶提供全程端到端一站式服務，主要包括冷鏈倉干配一體化業務、進出口國際供應鏈業務。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融

42、非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3.3 電商業務：新興業務，為貨代與專業物流發展提供數智化支持 電商業務主要服務于跨境電商客戶電商業務主要服務于跨境電商客戶，主要主要包包括跨境電商物流、物流電商平臺和括跨境電商物流、物流電商平臺和物流裝備共享平臺物流裝備共享平臺三項業務三項業務。圖表圖表6：中國外運中國外運電商業務電商業務板塊主要業務板塊主要業務 電商業務電商業務 服務內容服務內容 跨境電商物流 為滿足跨境電商客戶的物流需求，通過整合干線和海外倉資源進行標準化產品的開發和設計。服務范圍涵蓋上門攬收、國內（保稅）倉庫管理、進出口清關、國際段運輸、海外倉管理、末端配送等。物流電商平臺 通過公

43、眾物流電商平臺“運易通”向平臺客戶提供各種線上化公共物流服務,包括海運、陸運、空運、關務等在線交易和服務以及在線保險、全程可視化等增值服務。物流裝備共享平臺 提供集裝箱和移動冷庫等物流設備租賃及追蹤、監控服務。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.4 財務概況財務概況：經營經營穩健穩健，現金流持續改善，現金流持續改善 公司公司整體整體業績表現穩健業績表現穩健，在在 2323 年年上半年上半年外部外部需求和海運空運價格需求和海運空運價格大幅大幅下滑的背下滑的背景景下，仍然保持較為穩定的下，仍然保持較為穩定的收入和利潤收入和利潤水平水平。2023H1，公司營業收入 478.4 億元，同比下降 1

44、3.3%；歸母凈利 21.7 億元，同比下降 6.7%，降幅小于營收降幅。公司毛利率 6.2%，維持穩定；歸母凈利率 4.5%，同比提高 0.3pct。圖表圖表7：20132013-2023H12023H1 公司公司營業收入營業收入（億元）（億元）及及同比增速同比增速 圖表圖表8：20132013-2023H12023H1 公司歸母凈利（億元）及同比增速公司歸母凈利（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：20132013-2023H1202

45、3H1 年公司毛利率年公司毛利率 圖表圖表10：20132013-2023H12023H1 年公司歸母凈利率年公司歸母凈利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2023H1，公司代理及相關業務、專業物流、電商業務營業收入分別 283.5、147.7、47.2 億元，同比-14.7%、-1.0%、-32.9%；實現毛利分別為 29.8、17.5、12.8 億元，同比分別-12.3%、-16.0%、+9.5%。圖表圖表11：2022H12022H1-2023H12023H1 公司三大業務公司三大業務收入收入情況（億情況（億元）元）圖表圖表12：2022H120

46、22H1-2023H12023H1 公司三大業務毛利情況（億公司三大業務毛利情況（億元）元）資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 公司現金流持續改善，資本結構維持穩定公司現金流持續改善，資本結構維持穩定。2013-2022 年，公司經營活動現金凈流量由 13.1 億元增加到 51.2 億元，年復合增長率 16.3%；公司資產負債率維持在45%-60%之間，平均資產負債率為 52%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表13：20132013-20222022 公司經營活動現金凈流

47、量（億元）公司經營活動現金凈流量（億元）圖表圖表14：20132013-20222022 年年公司資產負債率公司資產負債率 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 2.傳統貨代傳統貨代守正創新守正創新，跨境物流跨境物流迎迎新機遇新機遇 2.1 商業模式商業模式：為為 B B 端客戶端客戶解決解決跨境物流跨境物流需求需求 國際國際貨運代理貨運代理（以下簡稱“國際貨代”）既是當前跨境物流行業的演化前身又是既是當前跨境物流行業的演化前身又是重要的組成部分重要的組成部分。國際貨代按照運輸方式，可進一步分為國際海運貨代、國際空運貨代、國際鐵路貨代以及國

48、際陸運貨代。國際貨代的主營工作內容涉及攬貨、訂艙、報關報檢、倉儲配送等全流程或者其中部分環節。根據中華人民共和國國際貨運代理業管理規定，國際貨運代理是指接受進出口貨物收貨人或發貨人的委托，以委托人或自己的名義，為委托人辦理國際貨物運輸及相關業務的服務方式。圖表圖表15：跨境物流（國際貨代）跨境物流（國際貨代）流程示意圖流程示意圖 資料來源：弗若斯特沙利文報告，樂艙物流 H 股招股說明書，國聯證券研究所 國際貨代行業國際貨代行業的的特點特點：客戶和供應商：國際貨代的客戶主要為大型跨國公司、平臺電商和中小貿易公司，供應商為航運公司、航空公司等運輸公司。大型跨國公司和平臺電商擁有較強的議價請務必閱讀

49、報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 能力，同時運輸公司掌握運輸設施資源話語權較高，貨代公司作為中間人可能面臨價格壓力和較低的利潤空間。行業競爭：國際貨代市場規模大，存在較多競爭者，產品同質化嚴重，市場集中度較低；同時，貨代行業的進入壁壘相對較低。行業整體競爭較為激烈。盈利模式：國際貨運代理作為替客戶辦理貨物進出口等相關業務手續、使得貨物順利交接的中間人角色，以收取相應的服務費用作為主要收入來源。2.2 跨境物流跨境物流：市場市場規模規模增長增長，龍頭份額龍頭份額提升提升 2.2.1 國際國際貿易貿易前景依然樂觀前景依然樂觀，跨境電商發展迅速，跨境電

50、商發展迅速 20232023 年年全球全球復蘇乏力，國際復蘇乏力，國際貿易貿易增速放緩增速放緩，但前景依然樂觀，但前景依然樂觀。根據 IMF 預測，2023-2027 年，全球貨物出口實際增長率分別為+0%、+3.2%、+3.7%、+3.5%、3.5%；中國貨物進口實際增長率分別為-2.2%、+0.3%、2.7%、+2.7%、+2.7%；出口實際增長率-3.0%、+0.8%、+3.9%、+3.8%、+3.8%。結合 IMF 預測，測算 2027 年全球貿易金額將達到 28 萬億美元，中國進出口金額達 6.8 萬億美元，增速與規模依然可期。圖表圖表16：20182018-20272027E E

51、全球全球貿易貿易金金額額（萬億（萬億美元）美元）圖表圖表17：20182018-20272027E E 中國進出口金額（萬億美元）中國進出口金額（萬億美元）資料來源：IMF，國聯證券研究所 資料來源：WTO，IMF，國聯證券研究所 全球電商市場發展迅速，中國品牌積極出海全球電商市場發展迅速，中國品牌積極出海，帶動中國跨境電商市場，帶動中國跨境電商市場快速快速增長增長。2022 年，全球電商市場規模達 5.5 萬億美元，同比+5.8%；預計 2027 年達 9.1 萬億美元，2022-2027 年復合增長率 10.6%。2022 年，中國跨境電商市場規模達 15.7 萬億，同比+7.5%；其中，

52、跨境電商出口、進口分別為 12.2、3.5 萬億，同比分別+8.9%、+2.9%。預計 2027 年達 26.3 萬億，2022-2027 年復合增長率 10.9%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：20182018-2027E2027E 全球電商全球電商市場市場規模規模(萬億美元萬億美元)圖表圖表19：20182018-2027E2027E 中國跨境電商市場規模（萬億）中國跨境電商市場規模（萬億）資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 2.2.2 市場規模市場規?；貧w回

53、歸穩態增長，穩態增長，中國中國增速快于全球增速快于全球 隨著隨著疫情期間高位運行的疫情期間高位運行的國際國際海、空運價海、空運價逐漸逐漸回落，跨境物流市場規?；貧w回落，跨境物流市場規?；貧w穩穩態增長態增長。2022 年，全球跨境物流市場規模 7,891 億美元，同比-16%；預計 2027 年，全球跨境物流市場規模達 4,049 億美元，2023-2027 年復合增長率達 4.2%。2022 年，中國跨境物流市場規模 3,538 億美元，同比-3.6%；預計 2027 年，中國跨境物流市場規模達 1714 億美元，2023-2027 年復合增長率達 5.6%，快于全球跨境物流市場增速。圖表圖表

54、20：2 2018018-2027E2027E 全球跨境物流服務市場規模全球跨境物流服務市場規模 圖表圖表21：2 2018018-2027E2027E 中國跨境物流服務市場規模中國跨境物流服務市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 從不同的跨境運輸方看，集裝箱海運經濟穩定，在國際商品流動中擔當主要角色；航空運輸快速安全，匹配跨境電商發展的需求，在跨境物流中扮演愈發重要的角色。運量方面，運量方面，預計預計 2323 年恢復年恢復增長，增長，規?？善谝幠？善?。2022 年，中國跨境海運 69.1 百萬TEU，同比-2.5%；2027

55、年，預計運輸量增加到 82.7 百萬 TEU，年復合增長率 3.7%。2022 年，中國跨境空運 6.6 百萬噸，同比-10.8%；2027 年，預計運輸量增加到 7.8百萬噸，復合增長率 3.4%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：2 2018018-20202 27E7E 中國中國跨境跨境海運運輸海運運輸量量（百萬（百萬 TEUTEU）圖表圖表23：2 2018018-20202 27E7E 中國跨境空運中國跨境空運運輸量運輸量（百萬噸）（百萬噸）資料來源：樂艙物流 H 股招股書，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資

56、料來源：樂艙物流 H 股招股書，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 運價方面，高位回落，進入常態化運行運價方面，高位回落，進入常態化運行。2022 年，中國跨境海運運價達到頂峰4794.2 美元/TEU，預計 23 年大幅回落，但依然高于 2019 年水平；并預計 23-27 年保持穩定。2022 年，中國跨境空運運價從 21 年高峰大幅下降，預計 23-27 年保持小幅上漲趨勢，年復合增長率 2.6%。圖表圖表24：20182018-2027E2027E 中國跨境海運運價（美元中國跨境海運運價（美元/TEU/TEU）圖表圖表25：20182018-2027E2027E 中國中國跨境跨境空運空

57、運運價運價（美元（美元/噸）噸）資料來源：樂艙物流 H 股招股書，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：樂艙物流 H 股招股書，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 2.2.3 水大魚大，水大魚大，龍頭份額龍頭份額提升提升 頭部企業增速頭部企業增速快于快于行業，行業，龍頭份額日益提升龍頭份額日益提升。我們測算跨境海運、空運貨代 TOP10企業的貨量增速，Top10 企業貨量增速快于行業整體增速，進而實現市占率的提升。2019-2022 年，海運、空運貨代 Top10 企業貨量平均增速為 4.3%、4.1%，而行業平均增速為 1.3%、-3.3%，頭部企業增速分別快于行業 3.1、7.3p

58、cts。因此，2018-2022 年，跨境海運、空運貨量 Top10 貨代企業市占率分別由 10.1%、26.8%提高到 11.3%、36.4%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：跨境海運市場跨境海運市場 Top10Top10 貨量增速貨量增速與行業比較與行業比較 圖表圖表27：跨境空運市場跨境空運市場 Top10Top10 貨量增速與行業比較貨量增速與行業比較 資料來源：Armstrong&Associates，Transport Topics，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：Armstrong&Assoc

59、iates，Transport Topics，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 圖表圖表28：跨境海運市場跨境海運市場 Top10Top10 市占率市占率 圖表圖表29：跨境空運市場跨境空運市場 Top10Top10 市占率市占率 資料來源：Armstrong&Associates，Transport Topics，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：Armstrong&Associates，Transport Topics，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 2.3 他山之石他山之石：從國外貨代龍頭看行業發展方向從國外貨代龍頭看行業發展方向 德迅與 DSV，常年出現在各類國際貨代

60、企業排行榜 TOP5，一家是百年企業，一家是后起之秀，他們如何成長當今國際貨代行業的龍頭企業？我們研究國際貨代龍頭企業，希望為中國頭部貨代企業和行業的發展提供借鑒和參考。德迅(Kuehne+Nagel)，1890 年在德國成立，經過 130 余年的發展，德迅從一家傳統的海運貨代，成長為向全球主要行業提供專業定制化解決方案的全球綜合物流公司。目前，公司總部位于瑞士，物流網絡覆蓋全球 100 余個國家和地區，擁有 1300家分支機構，全球員工約 79,000 名，為全球最大海運和空運貨代公司。DSV 成立于 1976 年，是一家丹麥上市的國際化貨運及物流集團公司，經歷多年的發展和不斷的并購，成長為

61、國際貨代行業龍頭企業。目前，公司的全球物流網絡覆蓋 80+國家和地區，并設有 1,600 家分支機構，全球擁有超過 75,000 名員工。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.3.1 全球全球網絡拓展網絡拓展助力助力龍頭龍頭成長成長 完善的完善的國際物流網絡和物流資源是國際貨代企業發展的基石國際物流網絡和物流資源是國際貨代企業發展的基石，收并購是，收并購是重要手重要手段之一段之一。德迅、DSV 通過持續的收并購、設立分支機構以及戰略合作等方式拓展當地網絡，進行本土國際化，逐漸形成覆蓋全球的物流服務網絡，進而逐步成為全球貨代行業的領頭羊。

62、從德迅過去從德迅過去 1010 多年發展歷程看，多年發展歷程看，20112011 年前的收并購主要是在歐洲區域；年前的收并購主要是在歐洲區域；20112011年之后，著重在美洲和亞太地區開展收并購，拓展當地物流網絡年之后，著重在美洲和亞太地區開展收并購，拓展當地物流網絡。2022 年，EMEA（歐洲、中東及非洲）、Americas（美洲地區）、APAC（亞太地區）營收分別為 22.3、15、5.7CHFb（十億瑞士法郎）。2013-2022 年，EMEA 營收占比由 67.3%下降到 51.9%；Americas 和 APAC 營收占比分別由 22.3%、10.3%提高到 34.8%和 13.

63、3%，收入的區域分布更加均衡。圖表圖表30：K Kuehe+Neguehe+Negel el 拓展拓展全球全球物流網絡的收物流網絡的收并并購梳理購梳理 并購時間并購時間 收收并購標的并購標的 主營主營區域區域 業務開展國家業務開展國家 2023 年 Morgan Cargo 歐洲、非洲 主要為英國、南非、肯尼亞等國家 2021 年 Apex International Corporation 亞太地區 以亞太、北美地區為主，覆蓋全球 2019 年 Rotra 歐洲 主要為荷蘭、比利時等國家 2015 年 ReTrans Inc 北美洲 美國 2011 年 Cooltainer 大洋洲 南太平洋

64、地區 2011 年 RH Freight 歐洲 英國與歐洲大陸之間 2005 年 Wm.Martin&Co(Marine)Ltd.歐洲 蘇格蘭 2004 年 Haring Service Company 歐洲 德國 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表31：20132013-20222022 年德迅各區域收入（年德迅各區域收入（CHFCHF billionbillion）圖表圖表32：20132013-20222022 年德迅各區域收入占比年德迅各區域收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從從 DSVDSV 成立至今的發展歷程看，公

65、司通過內生增長和外延式收并購，拓展全球成立至今的發展歷程看，公司通過內生增長和外延式收并購，拓展全球請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 網絡，逐步從一家本地運輸商稱之為全球物流業務的頭部參與者網絡，逐步從一家本地運輸商稱之為全球物流業務的頭部參與者。2006-2022 年，公司收入和 EBIT 分別由 31,972、1,504 增長到 233,655、23,204DKKm（百萬丹麥克朗），年復合增長率分別為 14.2%、20.7%。圖表圖表33：DSVDSV 收并購活動與公司營收成長歷程收并購活動與公司營收成長歷程 資料來源：DSV 20

66、23H1 業績路演材料，國聯證券研究所 業務的業務的全球全球拓展，拓展，提升收入的同時，也通過不同地區的經營提升收入的同時，也通過不同地區的經營對沖對沖單一區域的經單一區域的經營風險，營風險，保障企業保障企業穩定穩定運運營營。2023H1，德迅和 DSV 的 EBIT 區域占比均較為均衡。圖表圖表34：德迅德迅 2023H12023H1 分分區域區域 E EBITBIT 占比占比 圖表圖表35：D DSV 202SV 2023H13H1 分分區域區域 E EBITBIT 占比占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：DSV 2023H1 業績路演材料，國聯證券研究所 2.3.2 國外

67、貨代龍頭盈利國外貨代龍頭盈利水平更高水平更高 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我們將德迅、DSV 與公司進行對比，在比較中發現改進之處。其中 海、空運業務量方面海、空運業務量方面，公司的傳統優勢海運貨代業務量與德迅相近，領先 DSV；空運業務量不斷縮小與 DSV 差距，但與德迅仍有較大差距。營收與營收與盈利盈利方面方面，2023H1，公司、DSV、德迅營業收入分別為 478、744、1025 億元；毛利率分別為 5.9%、28.9%、36.5%，盈利能力方面存在明顯差距。圖表圖表36：20182018-20222022德迅、德迅、D

68、DSVSV與公司與公司海運貨海運貨量量（萬（萬T TEUEU）圖表圖表37：20182018-20222022 德迅、德迅、D DSVSV 與公司與公司空運貨空運貨量量（萬噸）（萬噸）資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表38：20182018-20232023H1H1 德迅、德迅、D DSVSV 與公司與公司營收營收（億元）（億元）圖表圖表39：20182018-20232023H1H1 德迅、德迅、D DSVSV 與公司與公司毛利毛利率率 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所，注：匯率按照國家外匯管理局每年度最后一日公布數據 資料來源：各公司公

69、告，國聯證券研究所 2.3.3 數智化與專業化數智化與專業化提高提高運營效率與運營效率與盈利能力盈利能力 國際貨代本質為國際貨代本質為服務業服務業，盈利來源于為盈利來源于為客戶提供的客戶提供的差異化差異化服務價值。服務價值。一方面，跨境物流環節眾多，實現全程信息（貨物信息、單證信息、關務信息等）的流暢傳遞十分重要；另一方面，如何在同質化的傳統貨代服務中創造差異化的服務價值，是提高盈利水平的關鍵。隨著數智化工具隨著數智化工具以及以及 AIAI 技術技術廣泛地運用廣泛地運用，傳統貨代行業傳統貨代行業面臨重塑面臨重塑，端到端的，端到端的全全請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非

70、金融-公司深度研究公司深度研究 程程跨跨境物流服務將成為境物流服務將成為主流主流。德迅（Kuehe+Negel）將智慧物流體系作為重點建設項目，推出 myKN 線上物流服務平臺，實現跨境物流業務全流程可視化、報價自動化以及 AI 客服對接。DSV 則基于自身堅實的 IT 平臺，將數字化能力與全球物流網絡相結合，為客戶提供包含空運、海運、陸運、綜合物流服務在內的國際端到端一體化供應鏈解決方案。圖表圖表40：德迅的德迅的 myKNmyKN 線上物流服務線上物流服務 圖表圖表41：DSVDSV 的的 ITIT 平臺平臺 資料來源：德迅公司官網，國聯證券研究所 資料來源：DSV 2023H1 業績路演

71、材料，國聯證券研究所 專業化能力專業化能力創造差異化服務創造差異化服務?？缇澄锪餍袠I主要客戶依然為跨境物流行業主要客戶依然為大型跨國企業和全大型跨國企業和全球電商平臺，其需要的是能夠實現全球范圍交付履約的物流服務球電商平臺，其需要的是能夠實現全球范圍交付履約的物流服務。德迅、DSV 通過整合全球網絡物流資源和利用自身專業解決方案能力，提供端到端物流（end to end logistics）服務，為客戶創造更多價值，從而獲得更高利潤。2023H1，德迅、DSV 專業物流相關業務分部毛利分別為 17.2 億瑞士法郎，約合 19.2 億美元（匯率：CHK:USD=1:1.12）、46.6 億丹麥克

72、朗，約合 6.8 億美元（匯率：DKK:USD=1:1.12）；毛利率分別為 69.5%、40.4%。圖表圖表42：德迅德迅 4PL4PL 供應鏈解決方案供應鏈解決方案示意圖示意圖 資料來源：德迅公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表43：DSDSV endV end toto endend logisticslogistics 示意圖示意圖 資料來源：DSV2023H1 業績路演材料，國聯證券研究所 圖表圖表44：20182018-2023H12023H1 德迅德迅 ContractContract Lo

73、gisticsLogistics（合合同物流同物流）業務業務毛利率毛利率 圖表圖表45：20182018-2023H12023H1 DSVDSV SolutionsSolutions（物流解決方案）（物流解決方案）業務業務毛利率毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.貨代業務貨代業務差異化優勢差異化優勢，合同物流，合同物流專業專業化化壁壘壁壘 公司公司國際貨代業務國際貨代業務打造覆蓋全球的海陸空全方位綜合物流服務體系，為客戶提打造覆蓋全球的海陸空全方位綜合物流服務體系，為客戶提供差異化服務價值供差異化服務價值。其中，海運貨代多年維持穩定，預期海運價格

74、下行趨勢下，公司穩健經營的風格將進一步提升利潤率；空運業務，公司通過輕資產方式整合運力資源，打造“空運新型承運人”模式，市占率有望持續提升，跨境電商物流發展進一步提高空運業務發展潛力；鐵路代理業務逆市增長，中歐班列的開展火熱。公司專業物流業務以合同物流為核心，聚焦汽車及工業制造、電子及高科技、醫療健康等重點產業，具有強大的專業物流方案解決能力，建立了行業領先優勢，合同物流單位收入不斷提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1 貨代貨代業務：業務：海運海運貨代有貨代有韌性韌性，“空運新型承運人”“空運新型承運人”潛力潛力大大 公司公司

75、擁有覆蓋中國、輻射全球的龐大服務體系擁有覆蓋中國、輻射全球的龐大服務體系。公司作為國內領先的跨境物流公司，擁有廣泛而全面的國內服務網絡，長期保持跨境海運、空運中國市場占有率第一。海外物流網絡布局領先國內同行，能夠在中國供應鏈轉移的背景下對沖風險。圖表圖表46：公司物流網絡和物流資源公司物流網絡和物流資源 物流網絡和物流資源物流網絡和物流資源 數量 物流網絡和物流網絡和物流資源物流資源 數量 自有海外網絡覆蓋的國家和地區 42 個 內河碼頭 11 個 全球自營網點 67 家 海岸線資源 4400 米+運營倉庫（萬平方米）400（自有）+400（租賃運營）包機航線 18 條 場站（萬平方米）200

76、（自有）+70（租賃運營）汽運運力 10 萬臺 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司海運貨代業務海運貨代業務彰顯韌性，盈利能力對比彰顯韌性，盈利能力對比 1919 年提高明顯年提高明顯。2023H1，公司海運貨代業務完成 625.4 萬 TEU，同比-6.2%。2018-2022 年，公司海運代理業務量基本維持在 1300 萬 TEU 左右，市占率基本維持穩定，保持在 19%-21%。2023H1，海運代理業務收入、凈利潤分別為 199.2、4.2 億元，同比分別-17%、-9%，顯著小于同期海運價格（CCFI）跌幅；單位收入 3186 元/TEU，單位利潤 42 元/TEU，對比 2

77、019 年分別-1%、+54%，盈利能力在海運價格常態情況下大幅提高。圖表圖表47：2 2018018-2022023H13H1 公司海運貨代業務量（萬公司海運貨代業務量（萬 TEUTEU）圖表圖表48：2 2018018-2022022 2 年公司年公司跨境?？缇澈＿\市占率運市占率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表49：20182018-2023H2023H1 1 公司海運代理收入（億元）公司海運代理收入（億元）圖表圖表50：2018

78、2018-2023H2023H1 1 公司海運代理利潤（億元）公司海運代理利潤（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表51：20182018-2023H2023H1 1 公司海運代理單位收入（元公司海運代理單位收入（元/TEU/TEU）圖表圖表52：20182018-2023H2023H1 1 公司海運代理單位利潤（元公司海運代理單位利潤（元/TEU/TEU）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司通過包機、與航司公司通過包機、與航司開展戰略合作等形式開展戰略合作等形式逐步由傳統貨代模式向“新型承運逐步由傳統貨

79、代模式向“新型承運人”的復合模式轉變，人”的復合模式轉變，空運通道（空運貨代空運通道（空運貨代+跨境電商物流）業務量、市占率不斷提跨境電商物流）業務量、市占率不斷提高高。2023H1，公司空運通道業務完成 42.7 萬噸，同比+8.4%。2018-2022 年，公司空運通道業務量由 53 萬噸提高到 78.1 萬噸，年復合增長率 10%；市占率由 8.8%提高11.8%，增加 3pcts。圖表圖表53：公司空運通道建設公司空運通道建設歷程歷程 時間時間 事件事件 1999 年 10 月 11 日 中外運空運發展股份有限公司成立，主營國際空運代理業務，逐步成為行業內頭部企業 2000 年 12

80、月 28 日 外運空發展在上交所上市(證券簡稱：外運發展；股票代碼：600270）2018 年 4 月 23 日 中外運空運有限公司成立，總部設立于北京臨空經濟核心區，聚焦空運業務 2018 年 12 月 28 日 中外運空運發展股份有限公司配合中國外運股份有限公司完成換股吸收合并交易退出 A 股 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2019 年 根據吸收合并的相關安排，中外運空運有限公司于 2019 年正式承接和整合外運發展，負責承繼外運發展及其下屬分公司。同時，中外運空運確定戰略定位：為企業國際化發展打造高效空運供應鏈，成為全球領先的

81、智慧空運物流服務平臺 2020 年 12 月 中國外運作為戰略投資者參與南航物流混合所有制改革 2022 年 10 月 11 日 中國外運與海航航空集團簽署戰略合作框架協議 2023 年 3 月 29 日 中國外運與天津貨運航空有限公司合作“青島-大阪”國際貨運航線運行 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表54：2 2018018-2022023H13H1 公司空運通道業務量（萬噸）公司空運通道業務量（萬噸）圖表圖表55：2 2018018-2022022 2 年公司年公司跨境空運市占率跨境空運市占率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，弗若斯特沙利文報告

82、，國聯證券研究所 隨著空運通道隨著空運通道搭建和完善，搭建和完善，跨境跨境空運服務空運服務能力能力迅速提高，迎來迅速提高，迎來業績業績快速快速釋放釋放。2018-2022 年，空運通道收入由 47.65 億元提高到 193.14 億元，復合增長率 42%；利潤由 0.97 億元提高到 4.28 億元，年復合增長率 45%。2023H1，受國外需求和空運價格大幅下降影響，實現業務收入、凈利潤分別為 71.3、1.52 億元，同比分別-35%、-58%；單位收入與利潤分別為 1670、356 元/噸，對比 2019 年分別+64、+86%。圖表圖表56：20182018-2023H2023H1 1

83、 公司空運通道收入公司空運通道收入（億元）（億元）圖表圖表57：20182018-2023H2023H1 1 公司空運通道利潤公司空運通道利潤（億元）（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表58：20182018-2023H2023H1 1 公司空運通道單位收入（元公司空運通道單位收入（元/噸）噸）圖表圖表59：20182018-2023H2023H1 1 公司空運通道單位利潤（元公司空運通道單位利潤（元/噸）噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來

84、源：公司公告，國聯證券研究所 公司鐵路公司鐵路業務逆勢增長，經營情況良好業務逆勢增長，經營情況良好。2023H1，公司鐵路代理業務量和對外收入分為 21.9 萬 TEU、42.3 億元，同比分別+15%、30%。單噸收入保持穩定，盈利水平持續提高。2023H1，鐵路業務單位收入 1.9 萬元/TEU，同比+13%；利潤 1.2 億元，同比+54%。圖表圖表60：2 201019 9-2023H12023H1 公司鐵路代理業務量（萬公司鐵路代理業務量（萬 TEUTEU）圖表圖表61：2 201019 9-2023H12023H1 公司鐵路代理對外收入（運營）公司鐵路代理對外收入（運營）資料來源：

85、公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表62：2 201019 9-2023H12023H1 鐵路代理單位收入（萬元鐵路代理單位收入（萬元/TEU/TEU）圖表圖表63：2 201019 9-2023H12023H1 公司鐵路代理利潤（億元）公司鐵路代理利潤（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 專業物流：專業物流：專業能力鑄就合同物流專業能力鑄就合同物流龍頭龍頭 第三方物流（Third-Party logistics，3PL

86、），是一個具實質性資產的企業公司對其他公司提供運輸、倉儲、存貨管理、訂單管理、資訊整合及附加價值等物流服務的專業物流公司。由于服務的方式一般是與客戶企業簽訂一定期限的物流服務合同，所以第三方物流也通常被稱為為合同物流（Contract Logistics）。根據弗若斯特沙利文報告，2022 年中國第三方物流市場規模為 8.2 萬億，預計到 2027 年，市場規模將達到 11.4 萬億，2022-2027 年復合增長率 6.8%；第三方物流滲透率也將由 2022 年的 46.1%提高到 2027 年的 49.9%。圖表圖表64：20172017-2027E2027E 中國第三方物流市場規模（萬億

87、）中國第三方物流市場規模（萬億）圖表圖表65：20172017-2027E2027E 中國第三方物流滲透率中國第三方物流滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國聯證券研究所 公司專業公司專業物流業務物流業務以合同物流為核心，還包括以合同物流為核心，還包括項目物流、化工物流和冷鏈物流項目物流、化工物流和冷鏈物流。2023H1，公司專業物流對外收入 144.4 億元，同比+2%。其中，合同物流業務占收入和利潤的比重分別為 79%、78%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表66：2023H

88、12023H1 專業物流收入結構專業物流收入結構 圖表圖表67：2023H12023H1 專業物流利潤結構專業物流利潤結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司合同物流合同物流聚焦汽車及工業制造、電子及高科技、醫療健康等重點產業聚焦汽車及工業制造、電子及高科技、醫療健康等重點產業，具有具有強大的專業物流方案解決能力強大的專業物流方案解決能力。公司各個行業的合同物流團隊，根據客戶的需要進行全鏈路的物流解決方案定制和執行，持續挖掘現有核心客戶的需求并開拓行業優質潛力客戶。圖表圖表68：公司公司合同物流合同物流的的行業行業專業專業化服務化服務 合同物流戰略

89、行業合同物流戰略行業 行業物流需要行業物流需要 公司公司提供的行業提供的行業專業專業化服務化服務 汽車行業 入廠物流難點 瞄準入廠物流難點痛點，打造“循環取貨+產前倉”服務模式，提升路徑規劃、貨物追蹤、倉庫選址等專業能力，助力客戶實現供應鏈成本降低。醫療健康行業 高精密度設備運輸 針對高精密度醫療設備跨境運輸的物流需求，結合公司跨境通道、海外資源、運作能力等優勢，打造“專有能力+全程可控”解決方案，助力客戶節約運輸成本，實現醫療設備跨境業務突破?？煜傲闶坌袠I 電商渠道銷售 針對客戶日益增長的電商渠道銷售需求，為客戶制定基于“科技+BC 同倉”的全渠道解決方案。電子及高科技行業 自動化建設 針

90、對電子行業客戶自動化的趨勢，為客戶提供自動化建設和運營過程中的專項提升方案，實現從規劃到落地的閉環管理，助 力客戶實現自動化效能提升。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司在在專業物流專業物流領域建立了行業領先優勢領域建立了行業領先優勢，合同物流單位收入不斷提升合同物流單位收入不斷提升。2012-2022 年，公司獲得多項國家相關部門、行業協會頒發的各類獎項，充分彰顯外界對于“中國外運”品牌的認可。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表69：公司所獲各類行業獎項公司所獲各類行業獎項 時間時間 獎項獎項 授予單位授予單位 201

91、2、2014、2022 年 全國先進物流企業 中國交通運輸協會 2020 年 中國物流與采購聯合會科學技術獎 中國物流與聯合會 2012-2014、2016、2017、2019、2020 年 中國物流杰出企業 中國物流與采購聯合會 2019 年 最佳工程物流服務供應商 Asia Cargo News 2018 年 亞洲智慧創新物流之星 慕尼黑展覽（上海）有限公司 2013、2014、2016-2018 年 中國國際貨代物流百強第一 中國國際貨運代理協會 2013 年 中國物流業品牌價值百強企業 中國國際物流節組委會 資料來源：公司官網、公司公告，國聯證券研究所 憑借憑借專業物流服務能力和良好的

92、業界口碑，公司合同物流業務量不斷專業物流服務能力和良好的業界口碑，公司合同物流業務量不斷增加增加，單，單噸利潤噸利潤不斷提高不斷提高。2023H1，公司合同物流業務量、對外收入、分部利潤分別為 2,128萬噸、113.9 億元、4.3 億元，同比分部+11.6%、+8.1%、16.6%，均實現同比正增長。2023H1，合同物流單位利潤 20 元/噸，同比 4.5%；2018-2022 年，合同物流單位利潤年復合增長率 10.3%。圖表圖表70：20182018-20232023H1H1 合同物流業務量（萬噸）合同物流業務量（萬噸）圖表圖表71：20182018-20232023H1H1 公司合

93、同物流對外收入（億元）公司合同物流對外收入（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表72：20182018-20232023H1H1 公司合同物流公司合同物流分部利潤（億元分部利潤（億元）圖表圖表73：20182018-20232023H1H1 公司合同物流單位公司合同物流單位利潤利潤（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 運易通智慧平臺運易通智慧平臺：對內賦能對內賦能，提質提質增效增效 公司“運易通

94、”公司“運易通”智慧物流智慧物流平臺平臺，對內可為公司貨代業務提供線上標準化操作，提，對內可為公司貨代業務提供線上標準化操作，提供業務運營效率；對外可作為各業務統一接口，提供差異化服務供業務運營效率；對外可作為各業務統一接口，提供差異化服務。運易通以公司豐富的物流資源和客戶群體為基礎，連接廣泛的社會化物流資源和能力，打造了全球（日韓、東南亞、亞歐、亞非）全鏈路跨境物流服務產品。同時，運易通還建設了 LLCT(LEADING LOGISTIC CONTROL TOWER)，即領先物流控制塔,為目標行業的(石化、紙業、汽車及零配件、家電、新零售等)客戶群體提供從全球采購到本地終端銷售全供應鏈過程的

95、全球化物流解決方案。2023H1，公司運易通平臺（物流電商平臺業務）業務量 1614.5 萬標箱，同比下降 5.4%；對外收入 17.8 億元，同比增加 50.6%。圖表圖表74：運易通平臺跨境全鏈路產品運易通平臺跨境全鏈路產品 圖表圖表75：運易通領先物流控制臺（運易通領先物流控制臺（LLCTLLCT）示意圖）示意圖 資料來源：運易通平臺官網，國聯證券研究所 資料來源：運易通平臺官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表76：20192019-2023H12023H1 運易通平臺業務量（萬標箱）運易通平臺業務量（

96、萬標箱）圖表圖表77：20192019-2023H12023H1 物流電商平臺對外收入（億元）物流電商平臺對外收入（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司持續投入，加快數字化轉型發展，公司持續投入，加快數字化轉型發展，打造世界一流智慧打造世界一流智慧物流物流平臺企業平臺企業。2018-2022 年，公司研發費用由 0.24 億元增長至 1.96 億元，年復合增長率 69%；研發人數也從 442 人增加到 749 人，年復合增長率 14%。圖表圖表78：20182018-20222022 年研發費用（億年研發費用（億元）元）圖表圖表79：2018201

97、8-20222022 年研發人員數量年研發人員數量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司加強科技創新賦能與綠色物流發展，推動業務轉型升級加強科技創新賦能與綠色物流發展，推動業務轉型升級。2021 年 12 月，公司與小馬智行達成戰略合作，并成立合資公司青騅物流，共同探索自動駕駛卡車規?；涞氐娜履Ｊ?。合作初期，雙方將為合資公司共同投資 1 億元人民幣，先期部署超過 100 輛規模的智能駕駛重卡車隊，今后將持續擴大規模，打造國內領先智能駕駛重卡車隊，提供更為安全、高效、低成本的運力服務及貨運方案。2021-2023H1，公司新獲批專利和軟件著作權合計

98、分別為 58、37、42 件。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表80：公司與小馬智行公司與小馬智行合資成立智能駕駛重卡公司合資成立智能駕駛重卡公司 圖表圖表81：20212021-20232023H H1 1 公司新獲專利情況公司新獲專利情況 資料來源：小馬智行微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司加快智慧物流規?；瘧眉涌熘腔畚锪饕幠；瘧?，人，人均創收與創利均創收與創利不斷提高不斷提高。在數字化模式下，公司的運營效率不斷提升，人均創收與創利呈現明顯上升趨勢。2013-2022 年，公司人均創

99、收由 169.5 萬元提高到 326.4 萬元，年復合增長率 7.6%；人均創收由 3 萬元提高到 12.2 萬元，年復合增長率 17%。圖表圖表82：20132013-20222022 年公司人均創收（萬元年公司人均創收（萬元/年年）圖表圖表83：20132013-20222022 年公司人均創利（萬元年公司人均創利（萬元/年年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 重視重視股東回報股東回報，分紅比例持續提高分紅比例持續提高 公司公司高度重視股東回報高度重視股東回報，分紅比例不斷提高分紅比例不斷提高。公司在 H 股自 2006-2022 年，分紅總額

100、超 90 億元，股利支付率平均 30%。公司在 2019 年在 A 股上市以來，每年均向A 股股東分紅。2019-2022 年股利支付率分別為 31.7%、32.2%、35.7%、35.8%，均高于 30%的水平，且呈上升趨勢。根據公司 2023 年半年度權益分派實施公告，10 月 19 日向全體股東每股派發現金 0.145 元（含稅），預計占 2023H1 歸母凈利潤的 48.37%，測算股息率約為 6.4%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表84：20062006-20222022 年年公司公司 H H 股分紅情況股分紅情況

101、 圖表圖表85：20192019-20222022 年公司年公司 A A 股分紅情況股分紅情況 資料來源：公司公告，wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司持續開展持續開展回購回購，彰顯經營信心，彰顯經營信心。公司 A 股市場自上市以來，于 2022 年 5 月11 日至 2023 年 1 月 27 日開始回購，回購 4,928 萬股，占總股本 0.67%。后續擬用于實施公司股權激勵計劃。如果公司未能在本次股份回購完成之后 36 個月內實施上述用途，未使用部分將履行相關程序予以注銷。H 股方面，公司于 2022 年 10 月 27 日至 2023 年 1 月 20

102、 日，累計回購 H 股股份60,888,000 股，約占公司總股本的 0.82%，上述已回購的 H 股股份本均作注銷處理。據此，公司總股本將減少 6,088.8 萬股至 7,294.22 百萬股，增加了公司內在價值。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：分業務看，公司代理及相關業務收入受到 22 年至今海外需求不振，海、空運價格大幅下滑影響，23 年收入承壓；但基于公司“空運新型承運人”模式的較大潛力疊加跨境電商高速發展帶來的跨境空運市場的發展機遇，預計 24 年開始恢復常態增長。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別

103、-12.2%、+8.1%、+7.7%；毛利率分別為 5.3%、5.0%、4.8%。公司專業物流業務通過強大的專業能力，形成良好的品牌口碑，構筑專業化競爭壁壘，單噸收入穩步提高帶動業務收入增長和毛利率水平提高。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別+5.0%、+9.4%、+6.6%；毛利率分別為 8.5%、8.8%、9.3%。公司電商平臺業務（運易通平臺）主要是對代理業務和專業物流業務的線上化運營，與代理業務和專業物流發展趨勢較為相關。我們假設相關業務收入 2023-2025 年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 同比分別-1

104、9.0%、+32.4%、+26.7%；毛利率分別為 1.5%、2.0%、2.2%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別：994.3、1102.2、1207.5 億元，同比分別-8.6%、+10.9%、+9.6%，3 年 CAGR 為 3.5%；毛利分別為 58.3、63.3、68.9億元，同比分別-3.4%、8.6%、8.9%，3 年 CAGR 為 4.5%。圖表圖表86：20232023-20252025 年公司年公司盈利盈利測算（億元）測算（億元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計

105、 1243.5 1243.5 1088.2 1088.2 994.3 994.3 1102.2 1102.2 1207.5 1207.5 yoyyoy 47.1%-12.5%-8.6%10.9%9.6%毛利合計毛利合計 56.3 56.3 60.3 60.3 58.3 58.3 63.3 63.3 68.9 68.9 yoyyoy 13.9%7.2%-3.4%8.6%8.9%代理及相關代理及相關業務業務 收入 859.1 694.9 609.9 659.4 710.0 yoy 48.7%-19.1%-12.2%8.1%7.7%毛利率 4.0%5.1%5.3%5.0%4.8%專業物流專業物流業務

106、業務 收入 241.8 274.5 288.2 315.4 336.2 yoy 23.5%13.5%5.0%9.4%6.6%毛利率 8.7%8.5%8.5%8.8%9.3%電商業務電商業務 收入 142.5 118.8 96.2 127.3 161.4 yoy 98.6%-16.7%-19.0%32.4%26.7%毛利率 0.6%1.6%1.5%2.0%2.2%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 由于公司所處行業周期性較為明顯，使用絕對估值法較難準確預測長期 DCF，因此我們采用采用 PE 估值方法對公司進行估值。我們預計 2023-2025 年歸母凈利

107、潤分別為 39.15、41.83、42.09 億元，同比分別-3.76%、+6.85%、+0.61%，3 年 CAGR 為 1.14%；EPS 分別為 0.54、0.57、0.58 元/股。選取的 A 股可比公司 2024 年平均 PE 為 11.1 倍。鑒于公司跨境物流和第三方物流領域的領先地位，我們給予公司 2024 年 10 倍 PE，目標價 5.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表87：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元）（元）總市

108、值總市值（億元）（億元）PE（X）EPS（元（元/股股）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 永泰運 001228.SZ 35.45 36.82 16.5 12.3 9.6 2.15 2.88 3.70 東航物流 601156.SH 12.02 190.82 8.2 7.1 6.2 1.48 1.69 1.93 華貿物流 603128.SH 7.23 95.37 11.5 9.6 8.3 0.63 0.75 0.87 嘉誠國際 603535.SH 17.37 40.52 19.0 18.1 16.5 0.91 0.96 1.05 嘉友國際 603871.SH

109、16.66 116.43 12.6 10.0 8.2 1.32 1.66 2.03 中創物流 603967.SH 9.75 33.80 10.7 9.2 8.3 0.91 1.06 1.17 平均值平均值 85.63 85.63 13.1 13.1 11.1 11.1 9.5 9.5 1.23 1.23 1.50 1.50 1.79 1.79 中國外運 601598.SH 4.48 284.59 8.3 7.9 7.7 0.54 0.57 0.58 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 11 月 17 日收盤價，公司 PE、EPS 為國聯證券研究所預測，可比公司 PE

110、、EPS 為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 全球經濟復蘇不及預期全球經濟復蘇不及預期。若全球經濟持續負責乏力，將影響國際貿易需求恢復,公司國際貨代業務量可能會隨之下降?？缇畴娚淘鲩L不及預期跨境電商增長不及預期。中國品牌和跨境電商平臺出海，可能會面臨海外國家的政策限制和本土化經營的風險，導致增速不及預期，進而影響公司跨境物流業務。國際貨代行業國際貨代行業競爭競爭進一步進一步惡化惡化。國際貨代行業進入門檻較低，新進入者為了短時間獲量，可能采取激進的低價競爭手段，進而影響公司貨代業務的單箱/單噸收入。公司公司全球網絡拓展及海外經營風險全球網絡拓展及海外經營風險。公司致力于成為世界一流的智

111、慧物流平臺企業，勢必需要在全球拓展網絡，開展業務。當前世界地緣政治引發的沖突時有發生，可能對公司海外業務開展產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 14495 16309 16245 11022 12075 營

112、業收入營業收入 124346124346 108817108817 9942599425 110217110217 120754120754 應收賬款+票據 14693 13913 12720 14101 15449 營業成本 118718 102783 93599 103889 113865 預付賬款 4776 5750 4086 4529 4962 營業稅金及附加 223 256 207 229 251 存貨 69 65 70 78 85 營業費用 973 1035 891 988 1082 其他 2325 2298 2161 2395 2624 管理費用 3298 3555 3093 3

113、428 3756 流動資產合計流動資產合計 3635836358 3833638336 3528235282 3212532125 3519735197 財務費用 400-44 332 285 324 長期股權投資 8412 8527 10649 12956 15228 資產減值損失-227-111-116-128-141 固定資產 16228 17664 16895 16455 16327 公允價值變動收益-35-105-56 0 0 在建工程 1071 796 1797 2398 2599 投資凈收益 2508 2579 2220 2436 2412 無形資產 6226 6262 5897

114、 5552 5167 其他 1888 1609 1649 1638 1629 其他非流動資產 6008 6241 6072 5886 5758 營業利潤營業利潤 48674867 52045204 50005000 53435343 53765376 非流動資產合計非流動資產合計 3794537945 3949039490 4131041310 4324843248 4507945079 營業外凈收益-135-6 5 5 5 資產總計資產總計 7430374303 7782677826 7659276592 7537375373 8027580275 利潤總額利潤總額 47324732 519

115、85198 50055005 53485348 53815381 短期借款 438 583 0 2296 3079 所得稅 800 957 902 964 970 應付賬款+票據 13928 13944 12251 13597 14903 凈利潤凈利潤 39333933 42414241 41034103 43844384 44114411 其他 9906 13518 16347 9773 11078 少數股東損益 219 172 188 201 202 流動負債合計流動負債合計 2427324273 2804528045 2859828598 2566725667 2906029060 歸屬

116、于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 37133713 40684068 39153915 41834183 42094209 長期帶息負債 13673 11747 7680 6890 5882 長期應付款 118 164 164 164 164 財務比率財務比率 其他 1192 1001 1001 1001 1001 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 1498214982 1291312913 88458845 80558055 70477047 成長能力成長能力 負債合計負債合計 39255392

117、55 4095740957 3744337443 3372233722 3610836108 營業收入 47.09%-12.49%-8.63%10.85%9.56%少數股東權益 1949 2002 2191 2392 2594 EBIT 23.34%0.43%3.56%5.53%1.28%股本 7401 7355 7294 7294 7294 EBITDA 16.97%3.33%-3.14%4.78%1.88%資本公積 6075 6064 6064 6064 6064 歸屬于母公司凈利潤 34.82%9.56%-3.76%6.85%0.61%留存收益 19623 21447 23600 259

118、01 28216 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3504835048 3686836868 3914939149 4165141651 4416844168 毛利率 4.53%5.55%5.86%5.74%5.71%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7430374303 7782677826 7659276592 7537375373 8027580275 凈利率 3.16%3.90%4.13%3.98%3.65%ROE 11.22%11.67%10.59%10.66%10.12%現金流量表現金流量表 ROIC 10.89%8.15%10.04%11.36%9.14%單位單位

119、:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3933 4241 4103 4384 4411 資產負債率 52.83%52.63%48.89%44.74%44.98%折舊攤銷 2174 2395 1975 2029 2101 流動比率 1.5 1.4 1.2 1.3 1.2 財務費用 400-44 332 285 324 速動比率 1.3 1.1 1.1 1.0 1.0 存貨減少（增加為“-”）13 4-5-8-7 營運能力營運能力 營運資金變動-195 943 4125-7293 593 應收

120、賬款周轉率 8.5 7.9 7.9 7.9 7.9 其它-2159-2420-1583-1790-1771 存貨周轉率 1720.6 1570.1 1336.1 1336.1 1336.1 經營活動現金流經營活動現金流 41654165 51185118 89488948 -23932393 56515651 總資產周轉率 1.7 1.4 1.3 1.5 1.5 資本支出-1361-1702-1660-1660-1660 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 28-262 0 0 0 每股收益 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 其他 1806 2981-547-509-494 每股經營現

121、金流 0.6 0.7 1.2-0.3 0.8 投資活動現金流投資活動現金流 473473 10171017 -22072207 -21692169 -21542154 每股凈資產 4.5 4.8 5.1 5.4 5.7 債權融資 5552-1781-4650 1506-225 估值比率估值比率 股權融資 0-46-61 0 0 市盈率 8.8 8.0 8.3 7.8 7.8 其他-7161-2774-2094-2167-2218 市凈率 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 -16091609 -46004600 -68056805 -661661 -24432

122、443 EV/EBITDA 6.3 4.8 4.9 5.7 5.6 現金凈增加額現金凈增加額 29172917 19641964 -6464 -52235223 10541054 EV/EBIT 9.0 7.1 6.7 7.7 7.6 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 17 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將

123、不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為

124、基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先

125、書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財

126、務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管

127、理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583