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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 公路公路 2023 年年 11 月月 19 日日 四川成渝（601107）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）背靠蜀道集團資源優勢：經典背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、大集團、小小公司公司”投資邏輯能否上演投資邏輯能否上演 目標價：目標價：5.35 元元 當前價：當前價：3.95 元元 四川成渝是四川成渝是四川省內四川省內唯一的公路類唯一的公路類 A+H 股上市公司，聚焦主業做大做強股上市公司，聚焦主業做大做強。

2、1）公司路產公司路產均為國道或省道干線高速公路，多為區域交通要道，包括成渝高速、成雅高速、成樂高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂廣高速、二繞西高速，通車總里程約 858 公里。2021 年剝離地產年剝離地產開發開發業務。業務。2）財務數據：財務數據：收入結構看，收入結構看，公路及路衍業務實際收入貢獻超 8 成；利潤看，利潤看，23 年前三季度歸母凈利 11 億，為上市以來最佳表現。3）路產分析：路產分析：a）通行費收入，）通行費收入，2013-19 年 CAGR7%，2020-22 年受到疫情影響有所波動，23H1 通行費收入超過通行費收入超過19H1（含收購路產）。（含收購路產）。b

3、）路產收入占比：）路產收入占比：23H1 成雅、成仁、二繞西、成渝通行費收入占比達到 77%。c）利潤貢獻：）利潤貢獻：22 年路產合計實現凈利潤 6.6 億，占公司利潤比約 8 成，剔除培育期的遂廣遂西虧損后凈利潤為 10 億元。d）在建在建工程工程：主要為成樂高速改擴建（136.1 公里）及天邛高速 BOT 項目（42 公里）。背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演？背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演？1）蜀道集團是四川省屬國企首家世界蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500 強，具備省內強資源優勢，強，具備省內強資源優勢，擁有四川路橋、四川成

4、渝、蜀道裝備三家上市公司。2022 年集團收入 2557 億，利潤 57億，公路公路通車通車里程里程約約 6800 公里，公里，通行費收入通行費收入 233 億元億元。2）我們觀察集團在推我們觀察集團在推進專業化整合。進專業化整合。2021-22 年年集團完成了將交通工程建設業務由四個公司轉變為由四川路橋四川路橋承擔。23 年成渝收購年成渝收購二繞的股權中亦包括四川路橋子公司持有的19%股權。推動專業化資源資產整合，符合國資國企改革的大背景與趨勢。推動專業化資源資產整合，符合國資國企改革的大背景與趨勢。3）蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展。蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展。a）收購二繞

5、西高速，提升可持續收購二繞西高速，提升可持續發展能力，發展能力，7 年業績承諾鎖定基本收益年業績承諾鎖定基本收益。上半年蓉城二繞西高速實現收入 4.3億，為公司第三大收入貢獻路產，該項目的收購，可以提高公司可持續發展能力和路網規模，是成渝高速路段 2027 年到期前，對公司重要的補充。并且，7 年業績承諾體現了大股東對上市公司的支持。其中，2023 年至 25 年累計凈利潤不低于 2.31 億元，并根據測算，測算，26 年不低于年不低于 2.46 億，億，29 年將超過年將超過 4 億億元。元。b）2022-23 年集團兩次增持公司股份年集團兩次增持公司股份（H 股）股）達到約達到約 4%，反

6、應了蜀道集團對資本市場形勢的認識及對公司未來持續穩定發展的信心。華創交運華創交運|中特估五要素框架看成渝中特估五要素框架看成渝。1）可持續發展性可持續發展性。a）路產維度）路產維度：大股東資源豐富且支持公司發展。b）收費標準：）收費標準：四川省整體收費標準偏低。新建路、改擴建存在調增空間。2）公司公司完善完善現代化治理體系現代化治理體系。公司十四五規劃明確發展戰略，23 年半年報提出“謀劃市值管理，樹立良好市場形象”。我們觀察我們觀察目目前公司分紅比例前公司分紅比例相對相對較低較低（22 年年 40%），相較于頭部公路公司，我們認為未來相較于頭部公路公司，我們認為未來具備一定的具備一定的提升空

7、間提升空間。投資建議投資建議：1）盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 13、14.3、15.8 億元，億元，對應 EPS 分別為 0.43、0.47 及 0.52 元，對應 PE 分別為 9、8、8 倍。2）目標價：目標價：百億市值以上公路公司平均 1.2 倍 PB，我們認為隨著市場認知到公司在集團支持下清晰的發展戰略和可持續發展能力，其估值將可修復至 1 倍 PB 以上。我們以我們以 2023 年預期凈資產給予年預期凈資產給予 1 倍，目標價倍，目標價 5.35 元，預元，預期較現價期較現價 35%空間，首次覆蓋給空間，首次覆蓋給予“強推”評級予“強推”評

8、級。風險提示風險提示：改擴建開支和效果不及預期、車流量增長不及預期、經濟出現下滑。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)9,908 11,785 12,390 13,043 同比增速(%)8.9%19.0%5.1%5.3%歸母凈利潤(百萬)762 1,300 1,433 1,583 同比增速(%)-59.2%70.5%10.3%10.4%每股盈利(元)0.25 0.43 0.47 0.52 市盈率(倍)16 9 8 8 市凈率(倍)0.7 0.7 0.7 0.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年11月17日收盤價 證券

9、分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)305,806.00 已上市流通股(萬股)216,274.00 總市值(億元)120.79 流通市值(億元)85.43 資產負債率(%)71.35 每股凈資

10、產(元)5.10 12 個月內最高/最低價 4.54/3.72 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-9%0%9%18%22/1123/0123/0423/0623/0923/112022-11-162023-11-16四川成渝滬深300華創證券研究所華創證券研究所 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 華創交運團隊圍繞中國特色估值體系如何看交運，已經發布了 8 篇系列研究，沉淀出了華創交運|中特估五要素分析

11、框架。第七篇報告中，我們聚焦收費公路行業，從五要素產業發展階段、機制體制特色、區域經濟潛能、可持續發展能力以及公司治理體系現代化等，提出公路行業作為穩健型資產，重視股東回報受青睞，頭部公司估值應當得以提升。本篇報告我們重點聚焦四川成渝四川成渝：我們認為其具備典型的“大集團、：我們認為其具備典型的“大集團、小小公公司”投資背景與邏輯司”投資背景與邏輯。投資投資邏輯邏輯 1、背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演？背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、小公司”投資邏輯能否上演？1）蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500 強，具備省內強資源優勢。2）我們觀察集團在推進專業化整合。

12、）我們觀察集團在推進專業化整合。3）蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展。蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展。a）收購二繞西高速，提升可持收購二繞西高速，提升可持續發展能力，續發展能力，7 年業績承諾鎖定基本收益年業績承諾鎖定基本收益。上半年蓉城二繞西高速實現收入 4.3億，為公司第三大收入貢獻路產，該項目的收購，可以提高公司可持續發展能力和路網規模，是成渝高速路段 2027 年到期前，對公司重要的補充。并且，7 年業績承諾體現了大股東對上市公司的支持。其中，2023 年至 25 年累計凈利潤不低于 2.31 億元，并根據測算，測算，26 年不低于年不低于 2.46 億，億，29 年將超過年

13、將超過 4 億億元。元。b）2022-23 年集團兩次增持公司股份年集團兩次增持公司股份（H 股）股）達到約達到約 4%，反應了蜀道集團對資本市場形勢的認識及對公司未來持續穩定發展的信心。2、華創交運華創交運|中特估五要素框架看成渝中特估五要素框架看成渝。1）可持續發展性可持續發展性。a）路產維度）路產維度：大股東資源豐富且支持公司發展。b）收費）收費標準：標準：四川省整體收費標準偏低。新建路、改擴建存在調增空間。2）公司公司完善完善現代化治理體系現代化治理體系。公司十四五規劃明確發展戰略，23 年半年報提出“謀劃市值管理，樹立良好市場形象”。我們觀察我們觀察目前公司分紅比例目前公司分紅比例相

14、對相對較較低低（22 年年 40%），相較于頭部公路公司，我們認為未來具備一定的相較于頭部公路公司，我們認為未來具備一定的提升空間提升空間。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 13、14.3、15.8 億元，億元，對應 EPS 分別為 0.43、0.47 及 0.52 元，對應 PE 分別為 9、8、8 倍。目標價：目標價：百億市值以上公路公司平均 1.2 倍 PB，我們認為隨著市場認知到公司在集團支持下清晰的發展戰略和可持續發展能力，其估值將至少可修復至 1倍 PB 以上。我們以我們以 2023 年預期凈資產

15、給予年預期凈資產給予 1 倍，目標價倍，目標價 5.35 元，預期較現元，預期較現價價 35%空間，空間，首次覆蓋給予“強推”評級。首次覆蓋給予“強推”評級。4UeXsU8ZpXEZkZoZbR8QbRoMoOtRoNiNqRmNjMmOrRaQmNnMxNtPmNuOnMrM 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、四川成渝：聚焦主業、做大做強，四川省唯一公路上市公司四川成渝：聚焦主業、做大做強，四川省唯一公路上市公司.6（一）四川省內唯一的公路類 A+H 上市公司.6 1

16、、股權結構：蜀道集團為公司控股股東，招商公路為二股東.6 2、公司路產具備區位優勢.6 3、2021 年剝離地產業務，聚焦核心主業.7（二）財務數據：公路及路衍業務實際收入占比超 8 成，23 年前三季度利潤創新高.7（三）路產分析.10 1、核心路產收入貢獻占通行費超 7 成.10 2、主要路產附錄.13 3、在建工程：成樂高速擴建項目是重點.19 二、二、背靠蜀道集團資源優勢：經典背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、大集團、小小公司公司”投資邏輯能否上演投資邏輯能否上演.20（一）四川省屬國企首家世界 500 強，蜀道集團具備省內強資源優勢.20 1、蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500

17、 強企業，下有三家上市公司.20 2、蜀道集團收入、利潤保持穩健增長，工程施工收入占比最高，公路運營毛利率最高.20 3、蜀道集團路產資源豐富.21 4、我們觀察：蜀道集團在推動集團內專業化整合.23（二）蜀道集團大力支持四川成渝上市公司發展.24 1、收購二繞西高速，提升可持續發展能力，7 年業績承諾鎖定基本收益.24 2、2022-23 年集團兩次增持公司股份達到約 4%.26 三、三、投資建議投資建議.26（一）華創交運|中特估五要素框架看成渝.26（二）投資建議.29 四、四、風險提示風險提示.29 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

18、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司控股路產情況.6 圖表 2 公司控股路段及在建路網示意圖（截至 2022 年末）.7 圖表 3 公司歷年營業收入及增速.8 圖表 4 公司歷年歸母凈利潤及增速.8 圖表 5 公司歷年銷售毛利率、凈利率.8 圖表 6 公司歷年扣非凈利潤及增速.8 圖表 7 2022 公司主營業務收入結構.9 圖表 8 2022 公司各業務毛利率.9 圖表 9 2022 公司主要路產凈利潤結構.9 圖表 10 公司歷年車輛通行費收入.10 圖表 11 公司歷年車輛通行費毛利率.10 圖表 12 2023H1 公司路產通行費收入結

19、構.11 圖表 13 公司主要路產歷年收入.11 圖表 14 2022 公司控股路產利潤結構（不含遂廣遂西）.12 圖表 15 公司控股路段凈利潤.12 圖表 16 公司控股路段總凈利潤.13 圖表 17 成渝高速通行費收入、車流量及收費水平.14 圖表 18 成渝高速收費標準.14 圖表 19 成雅高速通行費收入、車流量及收費水平.15 圖表 20 成雅高速收費標準.15 圖表 21 成仁高速通行費收入、車流量及收費水平.16 圖表 22 成仁高速收費標準.16 圖表 23 成樂高速通行費收入、車流量及收費水平.17 圖表 24 成樂高速收費標準.17 圖表 25 遂廣高速通行費收入、車流量

20、及收費水平.18 圖表 26 遂西高速通行費收入、車流量及收費水平.18 圖表 27 遂廣、遂西高速收費標準.18 圖表 28 城北出口高速公路通行費收入、車流量及收費水平.18 圖表 29 城北出口高速公路收費標準.19 圖表 30 二繞西段高速公路收費標準.19 圖表 31 蜀道集團營業總收入及毛利率構成情況（億元、%）.21 圖表 32 蜀道集團近三年收入及增速.21 圖表 33 蜀道集團近三年公路運營收入及增速.21 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2022 主要省份

21、公路運營平臺收費公路里程.22 圖表 35 2022 主要省份公路運營平臺通行費收入.22 圖表 36 蜀道集團主要路產情況（22 年通行費收入超過 4 億的路產，含上市公公司路產）.23 圖表 37 四川路橋營業收入及增速.24 圖表 38 四川路橋歸母凈利潤及增速.24 圖表 39 23 年上半年公司主要路產收入（億元）.25 圖表 40 收購蓉城二繞公司 100%股權對公司凈利潤影響測算.25 圖表 41 成渝高速重慶段、四川段收費標準.27 圖表 42 成渝高速重慶段、四川段收費標準.27 圖表 43 公路公司現金分紅比例.28 圖表 44 公路公司估值、分紅比例、股息率（截止 11/

22、16）.29 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、四川成渝：四川成渝：聚焦主業、做大做強聚焦主業、做大做強，四川省唯一公路上市公司，四川省唯一公路上市公司（一）（一）四川省內唯一的公路類四川省內唯一的公路類 A+H 上市公司上市公司 1、股權結構：股權結構：蜀道集團蜀道集團為公司控股股東，招商公路為二股東為公司控股股東，招商公路為二股東 1995 年，成渝高速公路成渝高速公路全線貫通，被譽為“西南第一路”。1997 年，四川成渝成立，同年在香港聯交所掛牌上市，四川成渝高速公路（010

23、7.HK），募集資金投資控股建設成雅高速公路、城北出口高速公路成雅高速公路、城北出口高速公路，參股投資建設機場高速公路。2009 年，回歸 A 股，在上海證券交易所掛牌上市，募集資金以收購成樂高速公路成樂高速公路全部股權。自此，四川成渝成為四川省內唯一的四川成渝成為四川省內唯一的 A+H 股股公路公路上市公司上市公司。公司控股股東是蜀道投資集團有限責任公司（蜀道集團）（蜀道集團），是四川省高速公路的核心建設主體，公司是其旗下公路投資運營上市平臺。截至 2023 年三季度末，蜀道集團持有公司蜀道集團持有公司 39.86%股份股份；央企招商公路招商公路直接及簡介合計直接及簡介合計持有公司 24.8

24、8%股份，為第二大股東。2、公司路產具備區位優勢公司路產具備區位優勢 公司旗下路產均為國道均為國道或省道干線高速公路，且多為區域交通要道，或省道干線高速公路，且多為區域交通要道，包括四川至重慶、貴州、云南的出省通道，以及連通省會成都與省內主要城市的重要區域通道，且多分布于四川省經濟較發達地區和旅游熱點地區，區域運輸需求大、交通地位顯著。截至截至 2023H1，公司轄下高速公路通車總里程約，公司轄下高速公路通車總里程約 858 公里公里，包括成渝高速、成雅高速、成成渝高速、成雅高速、成樂高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂廣高速、二繞西高速樂高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂廣高速

25、、二繞西高速等位于四川省境內的高速公路全部或大部分權益。同時，在建天邛高速在建天邛高速里程約 42 公里，成樂成樂高速高速擴容擴容里程約 136.1 公里（含原成樂高速里程 86.4 公里）。圖表圖表 1 公司控股公司控股路產情況路產情況 資料來源：公司公告，華創證券 公路權益比例（%）起點/終點概約長度（公里）開始收費經營日期 到期年份2023H1通行費收入（億元）成渝高速100成都/商家坡2261997年10月7日2027年4.1成雅高速100成都/對巖1442000年1月1日2029年5.1成仁高速100江家/紙廠溝1072012年9月18日2042年4.8成樂高速100青龍場/辜李壩8

26、62000年1月1日2029年2.6城北出口高速60青龍場/白鶴林101998年12月21日2024年0.6遂廣高速100與綿遂高速公路相交的金橋互通/紅土地互通式立交1032016年10月9日2046年1.4遂西高速100吉祥鎮/西充縣太平鎮682016年10月9日2046年0.8二繞西高速100永興鎮/濛陽鎮1142016年2月16日2046年4.3 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司控股路段公司控股路段及在建及在建路網示意圖路網示意圖（截至（截至 2022 年末）年

27、末）資料來源：四川成渝高速公路00107.HK2022年年報（尚未包含二繞西高速），華創證券 3、2021 年剝離地產業務年剝離地產業務，聚焦核心主業，聚焦核心主業 公司在 2021 年處置仁壽置地股權從而剝離房地產業務，自 2022 年起公司主營業務中已不存在房地產銷售業務，2020-21 年房地產業務銷售收入分別為 5 億及 6.7 億元。剝離地產也意味著公司的發展戰略為聚焦核心主業。公司在 2022 年報描述主要業務為投資、建設、經營和管理高速公路及拓展沿線路衍經濟高速公路及拓展沿線路衍經濟的傳統核心主業，同時培育發展以“充電、電池銀行培育發展以“充電、電池銀行+換電、氫能源”為主的綠色

28、能源產換電、氫能源”為主的綠色能源產業業，在公司發布的十四五規劃中，明確打造“公路投資建設運營”及“綠色能源”兩大板塊。（二）（二）財務數據財務數據：公路及路衍業務實際收入公路及路衍業務實際收入占比占比超超 8 成成，23 年前三季度利潤創新年前三季度利潤創新高高 1、公司、公司 2023 年前三季度利潤創新高年前三季度利潤創新高 2022 年公司實現營業收入 99.08 億元，同比增長 8.93%，實現歸母凈利潤 7.62 億元，同比下降 59.21%，扣非凈利潤為 7.07 億元，同比下降 25.89%；2021 年公司利潤中包括了處置房地產板塊的股權投資收益 8.99 億。四川成渝（四川

29、成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 2023 年前三季度公司實現營業收入 79.92 億元，同比增長 21.89%，歸母凈利潤 11.19 億元，同比增長 103.86%，扣非凈利潤 10.3 億元，同比增長 68.69%。前三季度歸母凈利為公司上市以來最佳前三季度表現，扣非凈利為次高，前三季度歸母凈利為公司上市以來最佳前三季度表現，扣非凈利為次高，僅次于 2019 年前三季度的 11 億。注：注：因公司 2023 年收購四川蓉城第二繞城高速公路并納入合并報表，報告數據是與上年同期（追溯調整后）數據進行對

30、比，追溯調整后的上年同期數據已包括蓉城第二高速業績。圖表圖表 3 公司歷年營業收入及增速公司歷年營業收入及增速 圖表圖表 4 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 公司歷年銷售毛利率、凈利率公司歷年銷售毛利率、凈利率 圖表圖表 6 公司歷年扣非凈利潤及增速公司歷年扣非凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2、收入結構看：收入結構看：公路及衍生業務實際收入貢獻超公路及衍生業務實際收入貢獻超 8 成。成。2022 年公司建造服務收入為 40.9 億元，占主營業務收入比為 41%

31、；車輛通行費收入為31.2 億元，占主營業務收入比 31.6%，能源銷售（加油站油品）收入 18.6 億元，占主營業務收入比 18.8%，三者合計占主營業務收入比為 91.8%。注：注：根據企業會計準則解釋第 14 號，公司確認來自于成樂擴容項目及天邛項目建造服務收入和成本。剔除建造服務業務后，剔除建造服務業務后，2022 年公司主營業務收入為 57.88 億元，其中車輛通行費業務收入占車輛通行費業務收入占剔除建造服務收入后的主營業務收入剔除建造服務收入后的主營業務收入比為比為 53.88%，加油站業務收，加油站業務收-40-2002040608002040608010012020172018

32、20192020202120222023Q1-3營業總收入（億元）同比(%)-100-50050100150200024681012141618202017201820192020202120222023Q1-3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)-60-40-200204060800246810122017201820192020202120222023Q1-3扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 入占比為入占比為 32.16%，兩者合計占比

33、，兩者合計占比 86.04%。23H1 公司車輛通行費收入 23.7 億元，占營業收入 41.75%，建造服務收入 19.9 億元，占營業收入 35.06%，能源銷售收入 8.72 億元，占營業收入的 15.35%。剔除建造服務收入剔除建造服務收入后，車輛通行費收入實際占比后，車輛通行費收入實際占比 64.26%，能源銷售收入實際占比，能源銷售收入實際占比 23.62%，兩者合計占比，兩者合計占比87.88%。23H1 二繞西高速并表后，公司車輛通行費收入占比較 22 年進一步提升。圖表圖表 7 2022 公司公司主主營業營業務務收入結構收入結構 圖表圖表 8 2022 公司各業務毛利率公司各

34、業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 毛利：毛利：2022 年車輛通行費毛利率為 45.06%，毛利潤為 14.05 億元；能源銷售業務毛利率為 10.19%，毛利潤為 1.9 億元；兩者合計占 2022 公司毛利潤的約 9 成。凈利潤構成：凈利潤構成：根據四川成渝高速公路 H 股年報中披露的子公司凈利潤數據，來自于成雅、成渝、成仁、成樂、城北、遂廣遂西分公司的凈利潤合計 6.57 億元，占公司凈利潤比約 8 成，其中來自成雅分公司的凈利潤為 3.97 億元，占比約 49%；此外來自于成雅油料公司、中路能源公司的凈利潤為 0.7 億元。圖表圖表 9 2022

35、公司公司主要路產主要路產凈利潤結構凈利潤結構 資料來源：四川成渝高速公路00107.HK公司公告，華創證券 58.452.447.945.135.425.410.23.71.20.00.010.020.030.040.050.060.070.03.972.191.901.590.44-3.52-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002022凈利潤（億元）四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （三）（三）路產路產分析分析 1、核心路產收入貢獻占通

36、行費超核心路產收入貢獻占通行費超 7 成成 收入：收入：從近十年數據看，2013-2019 年期間，公司通行費總收入保持穩健增長，CAGR 為7%，2017-18 年收入增速超過 10%，遂廣遂西高速的通車對 2017 年收入提速帶來重要貢獻，并在 2018 年保持較快增速；2020-2022 年三年受到疫情影響有所波動。2022 年公司車輛通行費收入 31.19 億元，同比下降 10.68%，僅恢復至 19 年的 80%左右。23H1 通行費收入達到 23.7 億（含收購路產），同比增速達到 22%（含追溯二繞西 22H1 收入 3.45 億元，22H1 通行費收入調整后為 19.46 億元

37、），并超過 2019H1 的 20.31 億元。毛利率：毛利率：近十年，年度看公司通行費業務毛利率有所下滑，且在 2017 年后下滑明顯，主要原因為遂廣遂西高速通車，尚處于培育階段，出現虧損，導致整體通行費業務毛利率下滑。但 23H1 公司通行費業務毛利率大幅升至 62%。圖表圖表 10 公司歷年車輛通行費收入公司歷年車輛通行費收入 圖表圖表 11 公司歷年車輛通行費毛利率公司歷年車輛通行費毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2022 主要路產主要路產通行費通行費收入占比：收入占比：成雅、成仁、成渝占比達到成雅、成仁、成渝占比達到 7 成。成。成雅高速 2022

38、 收入 8.9 億元，占比 28.6%，占比排名第一；成仁高速收入 6.9 億元，占比 22.1%；成渝高速收入 6.5 億元，占比 21%，排名第三；成樂高速收入 4.3 億元，占比 13.7%；遂廣高速收入 2.2 億元，占比 7%；遂西高速收入1.3 億元，占比 4.2%；城北出口收入 1.1 億元，占比 3.4%。2023H1 主要路產主要路產通行費通行費收入占比：收入占比：成雅、成仁、二繞西、成渝占比達到成雅、成仁、二繞西、成渝占比達到 77%。23 年上半年加入了二繞西高速，其超過成渝成為第三收入貢獻，具體來看通行費收入占比：成雅高速 21%、成仁高速 20%、二繞西高速 18%、

39、成渝高速 17%、成樂高速 11%、遂廣高速 6%、遂西高速 4%、城北 3%。26.227.728.428.932.335.839.230.234.931.223.7-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201320142015201620172018201920202021202223H1車輛通行費收入（億元）yoy61.659.358.457.651.150.649.944.349.545.161.730.035.040.045.050.055.060.065.020132

40、0142015201620172018201920202021202223H1車輛通行費毛利率%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 2023H1 公司路產公司路產通行費通行費收入結構收入結構 資料來源：公司公告，華創證券 我們觀察我們觀察 2013-19 年復合增速：年復合增速：成仁高速增速最快，達到 14%，從 2013 年的 4.66 億提升至 19 年的 10.25 億元，成長性十足。成雅高速次之，復合收入增速為 6%，從 2013 年的 6.8 億增長至 2019

41、年最高 9.7 億，在疫情影響期間的 2021 年甚至創出新高的收入。成樂高速 13-19 年收入復合增速 3.1%，目前處于改擴建中，改擴建完成后有望增厚收入。成渝高速則處于成熟期，2019 年相較于 2013 年略有下降。圖表圖表 13 公司主要路產歷年收入公司主要路產歷年收入 資料來源：公司公告，華創證券 主要路產凈利潤占比主要路產凈利潤占比情況情況：成雅高速貢獻最大成雅高速貢獻最大 2022 年公司控股路產合計實現凈利潤 6.6 億元，剔除遂廣遂西高速后凈利潤為 10.09 億元；其中，成雅高速實現凈利潤 3.97 億元，占剔除遂廣遂西高速虧損路產凈利潤的 39%；成仁高速凈利潤 2.

42、2 億元，占比 22%；成渝高速17%成雅高速21%成仁高速20%成樂高速11%城北出口3%遂廣高速6%遂西高速4%二繞西高速18%通行費（百萬）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H113-19年CAGR成渝高速968836875822793830944695761654412-0.4%同比-14%5%-6%-4%5%14%-26%9%-14%20%成雅高速68178876878484991796680010328915066.0%同比16%-3%2%8%8%5%-17%29%-14%11%成仁高速46658666069

43、0766868102577487669047814.0%同比26%13%5%11%13%18%-25%13%-21%40%成樂高速4144644544494805644993803364272633.1%同比12%-2%-1%7%17%-12%-24%-12%27%21%城北出口（含青龍場立交橋）8692869511011710888123106573.8%同比6%-6%10%16%6%-7%-19%40%-13%-11%遂廣高速47153185218181214218143同比224%21%18%-17%18%2%27%遂西高速7610215510315013284同比34%53%-33%4

44、5%-12%24%二繞西高速429同比24%合計261627662842288832263582391530213492311923716.9%同比6%3%2%12%11%9%-23%16%-11%22%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 成樂高速凈利潤 1.9 億元，占比 19%；成渝高速凈利潤 1.59 億元，占比 16%；城北高速凈利潤 0.44 億元，占比 4%；遂廣遂西高速虧損 3.52 億元。圖表圖表 14 2022 公司控股路產利潤結構公司控股路產利潤結構（不含遂廣遂西）（不

45、含遂廣遂西）資料來源：公司公告，華創證券 遂廣遂西高速于 2016 年 10 月開始經營收費，目前尚處于培育階段，出現虧損，近年虧損金額逐年縮小。圖表圖表 15 公司控股路段凈利潤公司控股路段凈利潤 資料來源：四川成渝高速公路00107.HK公司公告，華創證券 2022 年主要公路分公司合計實現凈利潤 6.57 億元，占公司利潤超 8 成，2019 年公路利潤實現凈利潤 9.81 億元，為近 5 年凈利潤最高值。單位：億元20152016201720182019202020212022成渝分公司2.9832.632.672.982.092.391.59yoy0.7%-12.3%1.5%11.4

46、%-29.9%14.3%-33.3%成雅分公司3.343.483.593.753.732.934.883.97yoy4.2%3.3%4.3%-0.5%-21.4%66.5%-18.7%成仁分公司0.871.521.982.843.932.463.282.19yoy74.7%30.0%43.7%38.5%-37.5%33.4%-33.3%成樂公司2.182.52.523.092.581.511.151.90yoy14.7%0.8%22.8%-16.5%-41.4%-23.8%64.4%城北公司0.320.440.540.55-0.010.330.540.44遂廣遂西公司-1.03-4.42-4.

47、27-3.41-3.87-3.59-3.52公路凈利潤合計（億元）9.699.916.848.639.815.458.656.57yoy2.3%-30.9%26.2%13.6%-44.5%58.8%-24.1%公司凈利潤（H股年報）10.0710.578.948.510.866.7518.717.65yoy5.0%-15.4%-4.9%27.8%-37.8%177.2%-59.1%公路占公司凈利潤比重96.2%93.8%76.6%101.6%90.4%80.7%46.2%85.9%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

48、009）1210 號 13 圖表圖表 16 公司控股路段總凈利潤公司控股路段總凈利潤 資料來源：四川成渝高速公路00107.HK公司公告，華創證券 2、主要路產附錄主要路產附錄 1）成渝高速：成渝高速：第一條路產，亦是公司目前收費里程最長的公路第一條路產，亦是公司目前收費里程最長的公路 經營到期時間為經營到期時間為 2027 年，年，成渝高速公路是國家“八五”重點公路工程，是四川第一條高速公路，為公司目前收費里程最長的公路。成渝高速公路四川段起于成都市五桂橋，途經簡陽、資陽、資中、內江、隆昌等市縣，止于桑家坡，全長 226.00 公里，全線采用一級公路建設標準，為雙向四車道全立交、全封閉的收費

49、高速公路。收入：收入：成渝高速成渝高速 2015-19 年收入年收入 CAGR 為為 1.9%，2022 年收入 6.54 億元，同比下降 14%，是 2019 年的 69%，23H1 通行費收入已經恢復至通行費收入已經恢復至 19 年同期的年同期的 86%。車流量：車流量：2022 年日均車流量為 16909 架（次），是 19 年的 73%，15-19 年車流量基本平穩，2020 年平均日車流量達到近十年最大值 25427 架（次）。23H1 通行量恢復至通行量恢復至 19 年年同期的同期的 91%。單車公里收入：單車公里收入：2022 年每車每公里收入為 0.47 元，同比+1%，15-

50、19 年收費水平 CAGR為 3.1%。收費標準看，收費標準看，目前成渝高速（四川段）一類客車收費為 0.35 元/車公里，一類貨車為 0.38元/車公里，收費標準較低，低于成渝高速（重慶段）收費水平。利潤：利潤：2019 年成渝凈利潤年成渝凈利潤 2.98 億，億，2022 年受疫情影響為年受疫情影響為 1.6 億。億。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 成渝高速通行費收入、車流量及收費水平成渝高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 18

51、 成渝高速收費標準成渝高速收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 2）成雅高速：成雅高速：利潤占比最高的路產，利潤占比最高的路產，23H1 通車費超過通車費超過 19 年同期年同期 經營到期時間為經營到期時間為 2029 年，年，成雅高速全長 144 公里。途經成都市高新、雙流、新津 彭山、眉山、邛崍、蒲江、名山、雅安等九區市縣，建有 15 個收費站和 3 個服務區(新津服務區、新津梨花服務區和蒲江服務區)，與現有的繞城、成樂、二繞、邛名、雅西、雅樂、三繞、雅康等高速公路連接，是成都通往涼山、甘孜以及延伸通往云南省和西藏自治區的重要通道。收入：收入：2022 年成雅高速實現收入年成雅高速實現收

52、入 8.91 億元，同比億元，同比-14%，15-19 年收入年收入 CAGR 為為 5.9%，近年來收入穩健增長，主要為車流量增長驅動。23H1 通行費收入已經超過通行費收入已經超過 19 年同期。年同期。車流量：車流量：2022 年日均車流量為 35951 架（次），同比-20%，15-19 年車流量 CAGR 為 5.8%。23H1 通車輛已經恢復至通車輛已經恢復至 19 年同期的年同期的 90%。單車公里收入：單車公里收入：2022 年每車每公里收入為 0.47 元，同比+8%，15-19 年收費水平 CAGR為 0.1%。收費標準看，收費標準看，目前成雅高速成都至青龍場段一類客車收費

53、為 0.45 元/車公里，青龍場至雅安段為 0.35 元/車公里，一類貨車為 0.37 元/車公里。利潤：利潤：2019 年成雅凈利潤年成雅凈利潤 3.73 億，億，2022 年達到年達到 3.97 億，是公司利潤貢獻最大的路產。億，是公司利潤貢獻最大的路產。成渝高速（四川段）2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H115-19年CAGR通行費（百萬）8758227938309446957616544121.9%同比5%-6%-4%5%14%-26%9%-14%20%全程日均車流量（架次）241292215822387250452304225427

54、199461690920636-1.1%同比12%-8%1%12%-8%10%-22%-15%8%平均每車收入（元）991029791112751051061093.1%同比-6%2%-5%-6%24%-33%40%1%平均每車每公里收入0.440.450.430.400.500.330.460.470.483.1%同比-6%2%-5%-6%24%-33%40%1%凈利潤（億元）2.983.002.632.672.982.092.391.59同比1%-12%2%11%-30%14%-33%凈利率34.1%36.5%33.2%32.2%31.5%30.0%31.3%24.3%四川成渝（四川成渝（

55、601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 19 成雅高速通行費收入、車流量及收費水平成雅高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 20 成雅高速收費標準成雅高速收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 3）成仁高速：成仁高速：公司公司近年來近年來車流量增速最快的路產。車流量增速最快的路產。經營到期時間為經營到期時間為 2042 年，年，成仁高速起于成都錦江區，止于仁壽縣與威遠縣交界的紙廠溝，全長 106.61 公里，為 G4215 蓉遵高速重要一段。成仁高速途徑眉山、內江、自

56、貢、瀘州，南接貴州遵義，是四川省高速公路網規劃中重要的出省大通道之一，也是四川省“南向”發展戰略的重要交通干線。收入：收入：2022 年成年成仁仁高速實現收入高速實現收入 6.9 億元，同比億元，同比-21%，15-19 年收入年收入 CAGR 為為 12%，近，近年來收入年來收入增速較快，由車流量增長和單公里收入增長同時驅動增速較快，由車流量增長和單公里收入增長同時驅動。23H1 通車費收入為通車費收入為 19年同期的年同期的 96%。車流量：車流量：2022 年日均車流量為 27669 架（次），同比-26%，15-19 年車流量 CAGR 為 8.1%，車流量增長較快。單車公里收入：單車

57、公里收入：2022 年每車每公里收入為 0.64 元，同比+6%，15-19 年收費水平 CAGR為 3.3%。收費標準看，收費標準看，成都至雙流區永興鎮六車道為 0.6 元/車公里，雙流區永興鎮至眉山段四車道為 0.5 元/車公里，一類貨車為 0.38 元/車公里。利潤：利潤：2019 年成仁凈利潤年成仁凈利潤 3.9 億，億，2022 年受疫情影響實現年受疫情影響實現 2.19 億。億。成雅高速2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H115-19年CAGR23H1vs19H1通行費（百萬）7687848499179668001032891506

58、5.9%103.7%同比-3%2%8%8%5%-17%29%-14%11%全程日均車流量（架次）3323837351405664033641596502744511335951377965.8%89.9%同比10%12%9%-1%3%21%-10%-20%-2%平均每車收入（元）63.357.557.362.363.643.662.767.9730.1%同比-12%-9%0%9%2%-33%44%8%平均每車每公里收入0.440.400.400.430.440.300.430.470.510.1%同比-12%-9%0%9%2%-33%44%8%凈利潤（億元）3.343.483.593.753.

59、732.934.883.97同比4%3%4%-1%-21%67%-19%凈利率43.5%44.4%42.4%40.9%38.6%36.6%47.3%44.5%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 成仁高速通行費收入、車流量及收費水平成仁高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 22 成仁高速收費標準成仁高速收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 4）成樂高速：成樂高速：正在實施改擴建正在實施改擴建 經營到期時間為經營到期時間為 2029 年，目

60、前處于改擴建進程，年，目前處于改擴建進程，公路全長 86.4 公里，北與成雅高速公路相接，沿線經眉山市，南止于樂山市中區辜李壩，與樂宜高速公路相接，與簡蒲高速公路、遂資眉高速公路、樂山繞城高速公路相交。2015 年，為緩解成樂高速公路自 1999年底建成通車以來交通量高速增長的壓力，提高成樂高速公路的整體通行能力和服務水平，四川省政府決定對成樂高速公路進行擴容改造。成樂擴容項目是四川省第一條大規模四改八高速公路建設項目，成樂擴容項目是四川省第一條大規模四改八高速公路建設項目，也是全國第一條采用PPP 模式申請交通運輸部補助資金的經營性改擴建高速公路。收入：收入：2022 年成樂高速實現收入 4

61、.3 億元，同比+27%，15-19 年收入 CAGR 為 2.4%，23H1 收入恢復至 19 年同期的 85%。車流量：車流量：2022 年日均車流量為 25493 架（次），同比+23%，15-19 年車流呈現下滑。23H1基本恢復至 19 年同期水平。單車公里收入：單車公里收入：2022 年每車每公里收入為 0.53 元，同比+4%，15-19 年收費水平 CAGR為 4.5%。收費標準看收費標準看：成樂高速一類客車收費為 0.35 元/車公里，一類貨車為 0.38 元/車公里。利潤：利潤：2019 年成樂高速凈利潤年成樂高速凈利潤 2.6 億，億，2022 年為年為 1.9 億。億。

62、成仁高速2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H115-19年CAGR23H1vs19H1通行費（百萬）660690766868102577487669047811.7%95.7%同比13%5%11%13%18%-25%13%-21%40%全程日均車流量（架次）29555304443506239866403894624437,22127,669365428.1%93.1%同比3%3%15%14%1%14%-20%-26%23%平均每車收入（元）6162606070466568723.3%同比9%2%-4%0%17%-33%41%6%平均每車每公里收

63、入0.570.580.560.560.650.430.610.640.673.3%同比9%2%-4%0%17%-33%41%6%凈利潤（億元）0.871.521.982.843.932.463.282.19同比75%30%44%39%-37%33%-33%凈利率13.2%22.0%25.8%32.7%38.4%31.8%37.4%31.7%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 23 成樂高速通行費收入、車流量及收費水平成樂高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證

64、券 圖表圖表 24 成樂高速收費標準成樂高速收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 5）遂廣遂西高速：遂廣遂西高速：仍處于培育期。仍處于培育期。經營到期時間為經營到期時間為 2046 年，年，遂廣高速位于四川省遂寧市及廣安市境內，路線起于與綿遂高速公路相交的過軍壩樞紐互通，止于南廣鄰高速紅土地互通式立交。遂西高速位于四川省遂寧市及南充市境內，路線起于遂寧市蓬溪縣吉祥鎮涪山壩。遂西高速、遂廣高速于2012 年 4 月開工建設，分別于 2015 年 12 月 10 日、2015 年 12 月 30 日建成通車，2016年 10 月 9 日正式試收費。2022 年遂廣高速年遂廣高速實現收入 2.18

65、 億元，同比+2%，17-22 年收入 CAGR 為 7.4%，近年來收入穩健增長，由車流量增長驅動。2022 年日均車流量為 9705 架（次），同比-10%，17-22年車流量 CAGR 為 13.8%。2022 年每車每公里收入為 0.6 元，同比+13%，17-22 年收費水平 CAGR 為-5.7%。2022 年遂西高速年遂西高速實現收入 1.32 億元，同比-12%，17-22 年收入 CAGR 為 11.8%，近年來收入穩健增長，由車流量增長驅動。2022 年日均車流量為 8297 架（次），同比-13%，17-22 年車流量 CAGR 為 27.7%。單車公里收入：單車公里收入

66、：2022 年每車每公里收入為 0.64 元，同比+1%，17-22 年收費水平 CAGR為-12.4%。收費標準看，收費標準看，遂廣、遂西高速一類客車收費為 0.5 元/車公里，遂廣高速一類貨車為 0.37元/車公里，遂西高速一類貨車為 0.39 元/車公里。仍處于培育期，仍處于培育期，2022 年虧損年虧損 3.5 億。億。成樂高速2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H115-19年CAGR23H1vs19H1通行費（百萬）4544494805644993803364272632.4%85.4%同比-2%-1%7%17%-12%-24%-12

67、%27%21%全程日均車流量（架次）31350326483456335276289433124220,77325,49334316-2.0%99.5%同比14%4%6%2%-18%8%-34%23%23%平均每車收入（元）4038384447334446424.5%同比-14%-5%1%15%8%-38%33%4%平均每車每公里收入0.460.440.440.510.550.390.510.530.494.5%同比-14%-5%1%15%8%-38%33%4%凈利潤（億元）2.182.502.523.092.581.511.151.90同比15%1%23%-16%-41%-24%64%凈利率4

68、8%56%52%54.8%51.8%39.8%34.3%44.4%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 25 遂廣遂廣高速通行費收入、車流量及收費水平高速通行費收入、車流量及收費水平 圖表圖表 26 遂遂西西高速通行費收入、車流量及收費水平高速通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 27 遂廣、遂西高速收費標準遂廣、遂西高速收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 6）城北出口高速公路：城北出口高速公路：里程僅里程僅 10

69、公里，公里，24 年將到期年將到期 經營到期時間為經營到期時間為 2024 年，年，交通部規劃的國家高速公路網 7 條射線之一的京昆高速（G5）在成綿高速公路、成都繞城高速公路的接駁點與成都市區的連接線，全長 10.35 公里(其中城市高架橋長 2.72 公里)。收入：收入：2022 年城北出口高速公路實現收入 1.06 億元，同比-13%，15-19 年收入 CAGR 為5.8%。23H1 通行費收入恢復至 19 年同期的 98%。車流車流量量：2022 年日均車流量為 45111 架（次），同比-25%，15-19 年車流量 CAGR 為 7.1%。單車公里收入：單車公里收入：2022 年

70、每車每公里收入為 0.62 元，同比+15%，15-19 年收費水平 CAGR為-1.2%。收費標準看收費標準看，城北出口收費站(含青龍立交 3 元)為 800 元/車次，一類貨車為 0.39 元/車公里。利潤：由于里程短，利潤貢獻相對有限，利潤：由于里程短，利潤貢獻相對有限，2022 年實現凈利潤年實現凈利潤 0.44 億。億。圖表圖表 28 城北出口高速公路城北出口高速公路通行費收入、車流量及收費水平通行費收入、車流量及收費水平 資料來源：公司公告，華創證券 城北高速2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年23H115-19年CAGR23H1vs19

71、H1通行費（百萬）869511011710888123106575.8%97.9%同比-6%10%16%6%-7%-19%40%-13%-4%全程日均車流量（架次）39682524225302658716521645886960,15945,111466517.1%84.6%同比2%32%1%11%-11%16%2%-25%-7%平均每車收入（元）5.944.965.695.445.674.085.606.466.65-1.2%同比-8%-16%15%-4%4%-30%37%15%平均每車每公里收入0.570.480.550.530.550.390.540.620.64-1.2%同比-8%-1

72、6%15%-4%4%-30%37%15%凈利潤（億元）0.320.360.540.55-0.010.330.540.44同比13%51%1%64%-19%凈利率37%38%49%47%0%38%44%41%四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 29 城北出口高速公路城北出口高速公路收費標準收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 7）二繞西段二繞西段：新收路產，集團 7 年業績承諾。收費到期時間為收費到期時間為 2046 年，年，四川省高速公路路網規劃和成都市綜合運輸體系的重要組成部

73、分，項目于 2010 年 7 月開工建設，2015 年 5 月 8 日全線建成通車，2016 年 2 月 16 日開始按經營性公路試行收取車輛通行費。路線起于天府新區境內的華大路附近，經天府新區、雙流、新津、崇州、溫江、郫都、新都、彭州，止于彭州市濛陽鎮，全長 114.26 公里。23H1 二繞西段營業收入約 4.29 億元，同比增長 24.37%。收費標準看，一類客車為 0.57 元/車次，一類貨車為 0.36 元/車公里。圖表圖表 30 二繞西段二繞西段高速公路高速公路收費標準收費標準 資料來源：公司公告，華創證券 3、在建工程在建工程：成樂高速擴建項目是重點：成樂高速擴建項目是重點 公司

74、目前在建工程主要為成樂高速改擴建及天邛高速公路公司目前在建工程主要為成樂高速改擴建及天邛高速公路 BOT 項目項目 1）成樂高速擴容建設工程項目成樂高速擴容建設工程項目 成樂高速總里程約 86.4 公里，是國家公路網規劃（2013 年-2030 年）中最重要的聯絡線之一，其功能定位為 G5 京昆高速公路的聯絡線，也是眉山、樂山兩市綜合交通運輸網絡中最重要的對外聯系大通道，全程雙向四車道，收費期限自 2000 年 1 月 1 日到 2029年 12 月 31 日，剩余收費年限約 6 年。成樂高速在 2023 年上半年通行費收入位居公司主控 8 條路產中的第五名。成樂擴容高速公路里程約成樂擴容高速

75、公路里程約 136.1 公里公里（含原成樂高速里程 86.4 公里）。2017 年 10 月 30 日，公司召開臨時股東大會審議批準了關于投資成樂高速擴容建設工程項目及相關事宜的議案。根據四川省發改委就本項目出具關于調整成都至樂山高速公路擴容建設項目核準事項的批復（川發改基礎2022298 號），本項目調整后的建設里程為 136.1 公里，估算總投資為人民幣 251.5 億元。2019 年 11 月 27 日，成樂擴容項目試驗段（眉山青龍）實現雙向通車；四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20

76、2019 年 12 月 18 日，成樂高速新青龍收費站正式通車運營；2022 年 1 月 27 日，眉山至樂山段 81 公里全面實現雙向八車道通行；2023 年 1 月 18 日，成樂高速夾江東收費站開通運行；2023 年 2 月 22 日，成樂高速彭山青龍大橋正式通車運行 2023 年 5 月 11 日，成樂高速擴容項目樂山城區過境復線段通車。自開工之日至 2023 年 6 月 30 日止，成樂高速擴容建設工程項目累計完成投資額約人民幣 107.82 億元。根據公司在 23 年 11 月 9 日投資者關系活動記錄表中表示，正積極推進成樂項目資金進展，成樂高速擴容項目已獲得四川省發改委關于調整

77、成都至樂山高速公路擴容建設項目核準事項的批復，PPP 項目轉入執行階段；四川省交通廳已向交通運輸部報送關于申請出具成都至樂山高速公路擴容工程資金確認函的請示，待交通運輸部批復。2）天邛高速公路天邛高速公路 BOT 項目項目 2019 年，公司董事會審議通過了投資成都天府新區至邛崍高速公路項目的議案，項目總長約 42 公里，估算總投資約為人民幣 86.85 億元。自開工之日起至 2023 年 6 月 30 日，天邛項目累計完成投資額約人民幣 42.07 億元 二、二、背靠蜀道集團資源優勢：經典背靠蜀道集團資源優勢：經典“大集團、大集團、小小公司公司”投資邏輯能否上演投資邏輯能否上演（一）（一）四

78、川省屬國企首家世界四川省屬國企首家世界 500 強，強，蜀道集團具備省內強資源優勢蜀道集團具備省內強資源優勢 1、蜀道集團是四川省屬國企首家世界蜀道集團是四川省屬國企首家世界 500 強企業，下有三家上市公司強企業，下有三家上市公司 蜀道投資集團有限責任公司（簡稱“蜀道集團”），是 2021 年由四川省交通投資集團有限責任公司和四川省鐵路產業投資集團有限責任公司重組整合，為省屬國有企業。蜀道集團業務以公路鐵路投資建設運營為主業，并擁有相關多元產業（交通物流、交通服務、交通沿線新型城鎮化建設、礦產及新材料投資、清潔能源投資等）、智慧交通、產融結合等業務，是四川交通建設的主力軍和排頭兵。截至 20

79、23 年 6 月底，蜀道集團投資建設運營高速公路、鐵路總里程分別超 1 萬公里、7000 公里，2022 年成為四川省屬國有企業首家世界 500 強，2023 年再次上榜，提升 24名位列第 389 名。目前蜀道集團擁有四川路橋、四川成渝、蜀道裝備四川路橋、四川成渝、蜀道裝備 3 家上市公司。2、蜀道集團收入、利潤蜀道集團收入、利潤保持保持穩健增長穩健增長，工程施工收入占比最高，公路運營毛利率最高，工程施工收入占比最高，公路運營毛利率最高 2022 年，蜀道集團實現收入 2557 億元，同比+14.8%，從各業務板塊看，工程施工業務實現收入工程施工業務實現收入 1118.24 億元，占比億元，

80、占比 43.73%，為集團收入占比最大業務，為集團收入占比最大業務，毛利率為 18.41%；公路運營實現營業收入公路運營實現營業收入 233.4 億元，占比億元，占比 9.13%，毛利率，毛利率 52.09%，為集團下屬板塊中毛，為集團下屬板塊中毛利率最高業務利率最高業務；四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 商品貿易及物流業務實現收入 881.94 億元，占比 34.49%，毛利率為 1.6%。其他板塊業務收入占比相對較小。2022 年，蜀道集團實現凈利潤 57.12 億元，同比+3.57

81、%；實現整體毛利率為 15.9%，同比+0.89pct。圖表圖表 31 蜀道集團營業總收入及毛利率構成情況（億元、蜀道集團營業總收入及毛利率構成情況（億元、%）資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 圖表圖表 32 蜀道集團近三年收入及增速蜀道集團近三年收入及增速 圖表圖表 33 蜀道集團近三年公路運營收入及增速蜀道集團近三年公路運營收入及增速 資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 3、蜀道蜀道集團路產集團路產資源資源豐富豐富 蜀道集團下屬高速公路經營主體主要包括上市公司上市公司四

82、川成渝高速公路股份有限公司（簡稱“成渝公司成渝公司”），以及非上市公司非上市公司四川高速公路建設開發集團有限公司（簡稱“四川高四川高速速”）、四川蜀道高速公路集團有限公司（簡稱“蜀道高速蜀道高速”）、四川藏區高速公路有限責任公司（簡稱“藏高公司藏高公司”），此外上市公司上市公司四川路橋建設集團股份有限公司（簡稱“四四川路橋川路橋”）亦運營部分路產。截至 2022 年末，蜀道集團已通車高速公路共 71 條（含參股的成綿高速 91.94 公里），通車里程達 6,807.80 公里，占四川省高速公路通車里程的 70%以上；已通車路產包括多條重要出川通道和省內連接線，路產所處位置區位優勢良好。和湖北交

83、投、陜交投、安徽交投等省公路運營平臺比較，蜀道集團收費公路里程最長，四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 通行費收入最高。2022 年，蜀道集團收費公路里程為 6715.86 公里，實現通行費收入 233.44 億元。圖表圖表 34 2022 主要省份公路運營平臺收費公路里程主要省份公路運營平臺收費公路里程 圖表圖表 35 2022 主要省份公路運營平臺通行費收入主要省份公路運營平臺通行費收入 資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 注：上表收費里程不包含參股路產；蜀

84、道集團 及湖北交投收費里程及占比為2022年末數據，陜交控、安徽交控收費里程及占比為2022年3月末數據 資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 我們篩選 2022 年通行費收入超過 4 億的路產有超過 20 條，意味著除上市公司旗下成渝高速、成雅高速、成仁高速、成樂高速外，仍有較多的路產通行費收入可觀。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 36 蜀道集團主要路產情況蜀道集團主要路產情況（22 年通行費收入超過年通行費收入超過 4 億的路產，含上市公公司路產

85、）億的路產，含上市公公司路產）資料來源：中誠信國際蜀道投資集團2023跟蹤評級報告，華創證券 4、我們觀察：我們觀察：蜀道集團在推動集團內專業化整合蜀道集團在推動集團內專業化整合 從從蜀道集團蜀道集團下屬上市公司四川路橋情況來看：下屬上市公司四川路橋情況來看：2021 年 9 月，蜀道集團為實施內部同業資源整合，將擁有相似主營業務（公路、橋梁、鐵路、水電施工業務）的四川高速持有的交建集團 51%股權、高路綠化 96.67%股權及高路建筑 99.28%股權轉讓給四川路橋，由四川路橋通過定向增發的形式完成交易。該交易于 2022 年 12 月完成，自此交通工程建設業務由四個經營子公司負責變為主要由

86、四川路橋承擔。經過內部資源整合后，減少同質化競爭，四川路橋進一步發揮協同效應，經營業績增長經過內部資源整合后，減少同質化競爭，四川路橋進一步發揮協同效應，經營業績增長速度較快。速度較快。從從 2023 年四川成渝收購成都二繞的股權年四川成渝收購成都二繞的股權看看：包括從路橋集團（四川路橋全資子公司）收購的 19%股權。我們觀察認為，蜀道集團在推動專業化資源資產整合，也符合國資國企改革的大背景與我們觀察認為，蜀道集團在推動專業化資源資產整合，也符合國資國企改革的大背景與趨勢。趨勢。運營路段202020212022202020212022綿廣高速磨沙段廣陜高速6901,20279813.1117.

87、614.69成南高速遂渝高速南武高速4,6547,5126,18211.6816.2414.14雅西高速4556836639.7313.9212.86成雅高速1,7291,6473,480810.318.91成德南高速6059667906.159.688.39成安渝高速2,6653,2161,15810.399.858.28西攀高速瀘黃高速攀田高速1,2611,9521,7185.938.938.2達陜高速7811,0299117.8910.128.08成都繞城高速9,47414,38113,5606.588.747.7達渝高速鄰墊高速8931,3761,0617.268.897.56成仁高速

88、9901,3591,3917.748.766.9蓉城二繞2,7692,9761,2995.988.16.67成渝高速9147282,1146.957.616.54納黔高速3365504664.997.156.01巴陜高速1992852484.816.235.51南大梁高速公路1,0169705724.376.15.4巴南高速3115194453.465.725.05荊宜高速9211,3891,3143.825.284.83廣南高速5869006894.075.994.82成綿高速公路復線1,3791,3361,0044.45.84.55內宜高速宜水高速1,8362,7252,4734.685.

89、054.37成樂高速7657581,0283.83.364.27雅康高速7731,1921,1772.384.064.21車流量(萬車次)通行費收入(億元)四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 37 四川路橋營業收入及增速四川路橋營業收入及增速 圖表圖表 38 四川路橋歸母凈利潤及增速四川路橋歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二二）蜀道集團大力支持）蜀道集團大力支持四川成渝上市四川成渝上市公司發展公司發展 1、收購二繞西高速，提升可持續發

90、展能力，收購二繞西高速，提升可持續發展能力，7 年業績承諾鎖定基本收益年業績承諾鎖定基本收益 四川成渝 2023 年 2 月公告將以現金收購四川蓉城第二繞城高速公路四川蓉城第二繞城高速公路開發有限責任公司（蓉城二繞公司）100%股權，股權轉讓價款合計 59.03 億元，其中從蜀道高速收購蓉城二繞公司 81%股權，從路橋集團（四川路橋全資子公司）收購 19%股權。注：蜀道高速、路橋集團均為蜀道集團控制的公司。該交易已于上半年完成，蓉城二繞公司成為成渝的全資子公司，并納入合并報表范圍。蓉城二繞公司主要負責成都第二繞城高速公路西段的通行費收費和經營管理成都第二繞城高速公路西段的通行費收費和經營管理，

91、路線起于雙流境內的華大路附近，接成都第二繞城高速公路東段止點，經雙流、新津、崇州、溫江、郫都、新都、彭州，止于彭州市蒙陽鎮南側成汶鐵路附近，接成都第二繞城高速公路東段起點。路線全長 114.26 公里。設計速度 100 公里/小時，雙向六車道。2023 年公司半年報披露，上半年蓉城二繞西高速實現收入 4.3 億，較 22H1 同比增長24.37%，為公司第三大收入貢獻路產，僅次于成雅（5.1 億）及成仁（4.8 億），高于成渝（4.1 億）。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 3

92、9 23 年上半年公司主要路產收入（億元）年上半年公司主要路產收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 該項目的收購，可以提高公司可持續發展能力和路網規模，是成渝高速路段 2027 年到期前，對公司重要的補充。（二繞西高速 2016 年開始收費，剩余收費年限長）。此外，7 年業績承諾期年業績承諾期體現了大股東對上市公司的支持。體現了大股東對上市公司的支持。蜀道高速、蜀道集團約定自 2023 年 1 月 1 日至 2029 年 12 月 31 日為業績承諾期。2023 年至 2025 年凈利潤累計不低于 2.31 億元，2023 年至 2026 年凈利潤累計不低于 4.77 億（注：即假設（注：

93、即假設 23-25 年累計凈利潤年累計凈利潤 2.31 億元億元的情況下，的情況下，2026 年凈利潤不低于年凈利潤不低于 2.46 億）億），2023 年至 2027 年凈利潤累計不低于 7.69 億元，2023 年至 2028 年凈利潤累計不低于 11.2 億元，2023 年至 2029 年凈利潤累計不低于 15.42 億元。其中 2023-25 年補償金額一次性計算并支付；2026 年至 2029 年每年計算補償金額并支付。圖表圖表 40 收購蓉城二繞公司收購蓉城二繞公司 100%股權對公司凈利潤影響股權對公司凈利潤影響測算測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 5.14.84.34.1

94、2.61.40.80.6-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.01.02.03.04.05.06.023H1通行費收入同比0.230.511.572.462.913.514.220%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52023202420252026202720282029凈利潤（億元）同比 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 2、2022-23 年集團兩次增持公司股份達到約年集團兩

95、次增持公司股份達到約 4%2022 年 4 月，公司公告接蜀道集團通知，增持了 H 股股份，占總股本比例 0.14%，并擬在未來 12 個月內累計增持比例不超過公司現有總股份的 2（含本次增持）。至 2022 年 9 月 20 日，蜀道集團累計增持 0.61 億股 H 股股份，約占本公司總股本的1.998%，累計增持金額為港幣 1.23 億元。增持后，蜀道集團持股比例從 35.865%升至37.863%。2023 年 4 月，公司公告接蜀道集團通知，集團擬在未來 12 個月內（自首次增持之日起算）以自身名義擇機對本公司 H 股股票進行增持，累計增持比例不超過本公司現有總股份的 2。至 9 月

96、27 日，增持 0.61 億股 H 股股份，約占總股本的 1.998%，累計增持金額為港幣 1.45 億元。增持后，蜀道集團持股比例從 37.863%升至 39.861%。2 年內兩次增持，累計增持約年內兩次增持，累計增持約 4%，反，反映映了蜀道集團對資本市場形勢的認識及對公司未來了蜀道集團對資本市場形勢的認識及對公司未來持續穩定發展的信心。持續穩定發展的信心。三、三、投資建議投資建議（一）（一）華創交運華創交運|中特估五要素框架看中特估五要素框架看成渝成渝 華創交運團隊圍繞中國特色估值體系如何看交運，已經發布了 8 篇系列研究，沉淀出了華創交運|中特估五要素分析框架。針對收費公路行業，我們

97、從五要素，即產業發展階段、機制體制特色、區域經濟潛能、可持續發展能力以及公司治理體系現代化等，提出公路行業作為穩健型資產，重視股東回報受青睞，頭部公司估值應當得以提升。我們就四川成渝的特征與看點再進行簡要分析：1、可持續發展性、可持續發展性 1）路產維度）路產維度：大股東資源豐富：大股東資源豐富 公司控股路產中，成渝高速 2027 年到期，市場此前對此有擔憂，但 2023 年公司現金收購集團蓉城二繞西公司，可以有效補充成渝高速到期后的通行費收入體量。（23H1 二繞西收入超過成渝，且有 7 年業績承諾期）。注：成渝高速 27 年到期后如何處理，尚無明確方案。成樂高速改擴建已經在推進。2）收費標

98、準維度）收費標準維度：四川省整體收費標準偏低：四川省整體收費標準偏低 前文所述，目前公司主要路產成渝高速、成樂高速、成雅高速（青龍場至雅安段）一類客車收費為 0.35 元/車公里，而江蘇滬寧高速等路產收費標準為 0.45 元，廣東四車道收費標準為 0.45 元，山東省對于 2018 年前開通的路段收費標準為 0.4 元。目前四川省執行的高速公路收費標準較低。目前四川省執行的高速公路收費標準較低。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 41 主要省份高速公路收費標主要省份高速公路收費標

99、 資料來源：各省交通廳，皖通高速官網，華創證券 比較比較成渝高速四川段收費標準較重慶段低。成渝高速四川段收費標準較重慶段低。根據重慶市交通局 2021 年發布的 重慶市發展和改革委員會關于取消高速公路省界收費站車輛通行費收費標準的批復，成渝高速公路成渝高速公路重慶段重慶段一類客車按一類客車按 0.50 元元/車公里計收車公里計收，中梁山隧道按 5.00 元/車座次計收，縉云山隧道按 10.00 元/車座次計收；一類貨車、專項一類貨車、專項作業車按作業車按 0.40 元元/車公里計收車公里計收，中梁山隧道按 4.00 元/車座次計收，縉云山隧道按 8.00 元/車座次計收。四川成渝公司公告，根據

100、關于成（都）渝（重慶）高速公路四川段車輛通行費車型分類標準調整的批復和關于成渝高速公路調整收費里程及收費區間的批復批準，成渝成渝高速公路（四川段）高速公路（四川段）調整后的收費標準，一類客車按一類客車按 0.35 元元/車公里計收車公里計收。圖表圖表 42 成渝成渝高速高速重慶段、四川段重慶段、四川段收費標準收費標準 資料來源：重慶市交通局，公司公告，華創證券 根據相關政府文件，根據相關政府文件，四川省四川省新建新建公路收費標準有調增空間。公路收費標準有調增空間。根據四川省交通運輸廳、四川省發展和改革委員會、四川省財政廳 2020 年發布的四川省高速公路車輛通行費定價辦法及解讀材料，2008

101、年以來，四川省新建四車道高速公路一類客車基價標準為 0.50元/車公里，對應同期平均建設投資為 7920 萬元/公里。據此，確定基本收費標準按投資8000 萬元/公里計算，一類車基本收費標準為 0.50 元/車公里。為確保高速公路建設項目為確保高速公路建設項目達到行業財務基準收益率，單公里投資增長達到行業財務基準收益率，單公里投資增長 1000 萬元，對應一類車收費標準調增萬元，對應一類車收費標準調增 0.05元元/車公里。車公里。改擴建高速公路項目收費標準改擴建高速公路項目收費標準，按照存量不變、增量調整保本微利原則按照存量不變、增量調整保本微利原則，以“一路一測”以“一路一測”方式，重新進

102、行核定方式，重新進行核定，且不超過新建項目定價上限標準（一類車 1.20 元/車公里）。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 2、公司、公司不斷完善不斷完善現代化治理體系現代化治理體系 公司公司在在 2022 年年 12 月發布了公司月發布了公司“十四五”發展規劃綱要“十四五”發展規劃綱要，明確了總體戰略和核心思路。，明確了總體戰略和核心思路。2023 年半年報年半年報公司提出“公司提出“謀劃市值管理，樹立良好市場形象謀劃市值管理，樹立良好市場形象”，”，強化投資者關系管理，確保企業價值有效

103、傳遞。我們觀察我們觀察目前公司分紅比例目前公司分紅比例相對相對較低，較低，我們認為未來具備一定的我們認為未來具備一定的提升空間提升空間。2022 年公司現金分紅比例為 40%，低于行業水平，7 家百億以上市值公司 2022 年分紅比例平均為 58%。而而行業內主要上市公司分紅比例較高行業內主要上市公司分紅比例較高，分紅提升趨勢明顯，分紅提升趨勢明顯?；浉咚?A 分紅比例近年來為行業最高，從 2018 年至 2022 年，5 年保持分紅比例 70%左右。皖通高速分紅比例從 2018 年的 37%提升至 2022 年的 63%，2023 年 7 月公告承諾若發行股份及支付現金購買六武高速資產成功、

104、公司累計未分配利潤期末余額為正、當期可分配利潤為正且公司現金流可以滿足公司正常經營和可持續發展的情況下，2023-2025 三年現金分紅比例不低于 75%。招商公路分紅比例從 2018 年的 40%提升至 2022 年的 53%，2023 年 4 月公告承諾 2022-2024 三年擬以現金分配的利潤不低于當年歸母凈利潤扣減對永續債等其他權益工具持有者（如有）分配后的利潤的 55%。成熟優質的商業模式、穩定的現金流、提升的分紅比例，是高速公路行業在預期收益率成熟優質的商業模式、穩定的現金流、提升的分紅比例，是高速公路行業在預期收益率下降的市場中表現優越的重要因素。下降的市場中表現優越的重要因素

105、。在倡導重視股東回報的大背景下，我們認為成渝的分紅回報在未來有潛力、有空間。圖表圖表 43 公路公司現金分紅比例公路公司現金分紅比例 資料來源：Wind，華創證券 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 （二）（二）投資建議投資建議 1、盈利預測：、盈利預測：我們預計公司 23 年通行費收入較快增長部分來自于低基數下的恢復以及收購二繞高速，24-25 年整體通行費收入將保持穩定增長，即我們預計 2024-25 年通行費收入增速約 7.3%，其中遂廣遂西及二繞西預計達到 10%+的增速；公司 2

106、4-25 年整體收入增速約 5%。由此我們預計公司 2023-25 年實現歸母凈利分別為 13、14.3、15.8 億元，對應 EPS 分別為 0.43、0.47 及 0.52 元，對應 PE 分別為 9、8、9 倍。2、目標價：、目標價：百億市值以上公路公司平均 1.2 倍 PB，公司是百億市值中唯一破凈上市公司，我們認為隨著市場認知到公司可持續經營能力，以及在集團支持下清晰的發展戰略，我們認為隨著市場認知到公司可持續經營能力，以及在集團支持下清晰的發展戰略，其估值將其估值將可修復至可修復至 1 倍倍 PB 以上。以上。我們以我們以 2023 年預期凈資產給予年預期凈資產給予 1 倍，目標價

107、倍，目標價 5.35 元，預期較現價元，預期較現價 35%空間，首次覆蓋空間，首次覆蓋給予“強推”評級。給予“強推”評級。圖表圖表 44 公路公司估值、分紅比例、股息率公路公司估值、分紅比例、股息率（截止（截止 11/16）資料來源：Wind，華創證券，除覆蓋標的招商公路、寧滬高速、深高速、贛粵高速、四川成渝外，其他利潤選自wind一致預期，市值為A股股價*（A+H）總股本 四、四、風險提示風險提示 改擴建改擴建開支開支和效果不及預期和效果不及預期的風險的風險。公司成樂高速為重要路產，后續其他臨近到期路段或將進行改擴建，存在資本開支過高、車流量提升不及預期的風險。車流量增長幅度不及預期車流量增

108、長幅度不及預期的風險的風險。貨車、客車流量影響公司主控路段的收入，若貨車、客車流量增長幅度不及預期，或對公司業績存在不利影響。經濟出現下滑對公司整體路產經營效益帶來的風險。經濟出現下滑對公司整體路產經營效益帶來的風險。貨車、客車車流量和宏觀經濟運行貨車、客車車流量和宏觀經濟運行情況掛鉤，若經濟出現下滑，則會導致公司整體路產車流量下滑，或出現業績下滑的風情況掛鉤，若經濟出現下滑，則會導致公司整體路產車流量下滑，或出現業績下滑的風險。險。市值（億元）凈利潤2023E（億元）PE（倍）PB（倍）2022分紅比例%23年承諾比例%2023預計股息率%001965.SZ招商公路57454.3111.05

109、3555.2%600377.SH寧滬高速48642.4111.4625.4%600350.SH山東高速31734.391.168606.5%600548.SH深高速20624.681.250556.5%000429.SZ粵高速A17016.5101.870706.8%600012.SH皖通高速16817.4101.363606.5%601107.SH四川成渝1211390.8404.3%000828.SZ東莞控股1171.231平均111.255600269.SH贛粵高速9612.180.6 344.2%600033.SH福建高速870.849600106.SH重慶路橋801.73060002

110、0.SH中原高速780.730600035.SH楚天高速620.831000900.SZ現代投資610.635601188.SH龍江交通511.160600368.SH五洲交通490.810000548.SZ湖南投資261.429 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,552 3,925

111、 3,965 4,328 營業營業總總收入收入 9,908 11,785 12,390 13,043 應收票據 220 118 124 130 營業成本 8,112 8,761 9,163 9,575 應收賬款 149 118 124 130 稅金及附加 24 35 37 39 預付賬款 440 438 458 479 銷售費用 76 82 87 91 存貨 30 31 32 34 管理費用 304 377 396 417 合同資產 0 0 0 0 研發費用 0 0 0 0 其他流動資產 578 627 657 692 財務費用 381 863 850 852 流動資產合計 3,970 5,2

112、56 5,360 5,792 信用減值損失-24 35-20-20 其他長期投資 1,327 1,576 1,656 1,743 資產減值損失 0-10-10-10 長期股權投資 602 600 600 600 公允價值變動收益 3 15 15 15 固定資產 686 745 795 848 投資收益 54 75 95 95 在建工程 28 130 130 110 其他收益 32 45 65 65 無形資產 33,092 46,989 48,622 50,002 營業利潤營業利潤 1,075 1,821 1,996 2,209 其他非流動資產 553 592 591 591 營業外收入 17

113、40 55 55 非流動資產合計 36,287 50,631 52,394 53,894 營業外支出 8 13 13 13 資產合計資產合計 40,257 55,887 57,755 59,686 利潤總額利潤總額 1,084 1,848 2,038 2,251 短期借款 10 710 810 910 所得稅 272 464 512 565 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 812 1,384 1,526 1,685 應付賬款 982 1,051 1,100 1,149 少數股東損益 49 84 93 103 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 762 1,300

114、 1,433 1,583 合同負債 35 41 43 45 NOPLAT 1,097 2,031 2,163 2,324 其他應付款 435 500 500 500 EPS(攤薄)（元）0.25 0.43 0.47 0.52 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1,934 1,934 1,934 1,934 其他流動負債 496 600 641 686 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,893 4,837 5,029 5,225 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 16,006 32,006 31,906 31,806 成長能力成長能力 應付債券 1,290

115、1,290 1,290 1,290 營業收入增長率 8.9%19.0%5.1%5.3%其他非流動負債 348 348 348 348 EBIT 增長率-48.0%85.2%6.5%7.4%非流動負債合計 17,644 33,644 33,544 33,444 歸母凈利潤增長率-59.2%70.5%10.3%10.4%負債合計負債合計 21,537 38,481 38,573 38,669 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 17,806 16,358 17,973 19,711 毛利率 18.1%25.7%26.0%26.6%少數股東權益 915 1,048 1,209

116、1,306 凈利率 8.2%11.7%12.3%12.9%所有者權益合計所有者權益合計 18,721 17,406 19,182 21,017 ROE 4.3%7.9%8.0%8.0%負債和股東權益負債和股東權益 40,257 55,887 57,755 59,686 ROIC 4.1%5.3%5.4%5.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 53.5%68.9%66.8%64.8%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 104.6%208.5%189.2%172.7%經營活動現金流經營活動現金流 2,009 3,489 3,917 4,13

117、5 流動比率 1.0 1.1 1.1 1.1 現金收益 2,138 3,458 4,063 4,285 速動比率 1.0 1.1 1.1 1.1 存貨影響 33-1-1-1 營運能力營運能力 經營性應收影響-65 146-22-24 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響-8 134 48 49 應收賬款周轉天數 7 4 4 4 其他影響-89-248-171-174 應付賬款周轉天數 42 42 42 42 投資活動現金流投資活動現金流-3,484-15,212-3,266-3,136 存貨周轉天數 2 1 1 1 資本支出-4,575-15,268-3,370-3,1

118、60 每股指標每股指標(元元)股權投資-159 2 0 0 每股收益 0.25 0.43 0.47 0.52 其他長期資產變化 1,250 55 104 24 每股經營現金流 0.66 1.14 1.28 1.35 融資活動現金流融資活動現金流 191 13,096-610-637 每股凈資產 5.82 5.35 5.88 6.45 借款增加-680 16,700 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,165-1,465-1,512-1,576 P/E 16 9 8 8 股東融資 36 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響 2,000-2,139 902 939 EV/EBIT

119、DA 13 8 7 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲

120、行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；

121、2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。四川成渝（四川成渝（601107）深度研究報告深度研究報

122、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6

123、個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載

124、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利

125、。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522