通富微電-公司研究報告-VISionS技術護城河&AMD深度合作在AI浪潮中更上層樓-231121（48頁）.pdf

《通富微電-公司研究報告-VISionS技術護城河&ampAMD深度合作在AI浪潮中更上層樓-231121（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《通富微電-公司研究報告-VISionS技術護城河&ampAMD深度合作在AI浪潮中更上層樓-231121（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年 11 月 21 日公司研究證券研究報告通富微電（通富微電（002156.SZ）深度分析深度分析VISionS 技術護城河&AMD 深度合作，在 AI 浪潮中更上層樓VISionS 技術護城河&AMD 深度合作，在 AI 浪潮中更上層樓投資要點通富微電是一家國內領先、世界先進的集成電路封裝測試服務提供商，專注于為全球客戶提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案。公司通過在多芯片組件、集成扇出封裝、投資要點通富微電是一家國內領先、世界先進的集成電路封裝測試服務提供商，專注于為全球客戶提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案。公司通過在多芯片組件

2、、集成扇出封裝、2.5D/3D 等先進封裝技術方面的提前布局，持續推進等先進封裝技術方面的提前布局，持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足客戶等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足客戶 AI 算力等方面需求。生產基地全球化布局，打造國內外雙循環。目前，公司在南通擁有算力等方面需求。生產基地全球化布局，打造國內外雙循環。目前，公司在南通擁有 3 個生產基地，同時，在蘇州、檳城、合肥、廈門也積極進行了生產布局，產能方面已形成多點開花的局面，有利于公司就近更好服務客戶，爭取更多地方資源

3、。同時，先進封裝產能大幅提升，為公司帶來更為明顯規模優勢。個生產基地，同時，在蘇州、檳城、合肥、廈門也積極進行了生產布局，產能方面已形成多點開花的局面，有利于公司就近更好服務客戶，爭取更多地方資源。同時，先進封裝產能大幅提升，為公司帶來更為明顯規模優勢。深度合作深度合作 AMD，持續受益，持續受益 AI 時代紅利。時代紅利。通過并購，公司與 AMD 形成“合資+合作”強強聯合模式，建立緊密戰略合作伙伴關系。公司是 AMD 最大封裝測試供應商，占其訂單總數 80%以上，未來隨著大客戶資源整合漸入佳境，產生的協同效應將帶動整個產業鏈持續受益。隨著 ChatGPT 等生成式 AI 應用出現，人工智能

4、產業化進入新階段，根據 AMD 預測，相關產業有望激發數據中心和 AI 加速器市場由今年 300 億美元市場規模提升至 2026 年 1500 億美元。隨著高性能運算及 AI需求釋放，拉動新一輪先進封裝需求提升?；趪鴥韧獯罂蛻舾叨颂幚砥骷?AI 芯片封測需求不斷增長，公司持續投資 2.5D/3D 等先進封裝研發，積極拉通 Chiplet市場化應用，提前布局更高品質、更高性能、更先進封裝平臺，拓展先進封裝產業版圖，為新一輪需求及業務增長夯實基礎，帶動公司在先進封裝產品領域業績成長。CoWoS 廣泛應用于人工智能廣泛應用于人工智能/網絡網絡/高性能計算，公司高性能計算，公司 2.5D/3D 已實

5、現全線通線。已實現全線通線。用于 5G、物聯網、高性能運算、人工智能、自動駕駛、AR/VR 等場景的高端芯片需求持續增加，大量依賴先進封裝，其成長性要顯著好于傳統封裝，占整體封測市場的比例預計持續提高。根據 Yole 數據，預計封裝市場 2028 年將達到 1,360 億美元，其中先進封裝為 786 億美元，占比為 57.72%。先進封裝主要發展形態向扇出型硅橋 Fan-out Si Bridge 和 2.5D/3D 發展，在中高端處理器上應用廣泛。Fan-out技術封裝與晶圓/基板工藝完美補充，Fan-out 實現高速信號傳輸、基板實現常規線路設計，補充了晶圓制造的缺陷和基板加工的難題。2.

6、5D 封裝中 TSV 充當多顆裸片和電路板之間橋梁，利用 CoWoS 封裝技術，可使得多顆芯片封裝到一起，通過硅中介板互聯，達到封裝體積小，功耗低，引腳少等效果，故主要目標群體為人工智能、網絡和高性能計算應用?；?Chiplet（芯粒）的模塊化設計方法將實現異構集成，被認為是增強功能及降低成本的可行方法，有望成為延續摩爾定律的新路徑。目前，通富微電在高性能計算領域，建成了國內頂級 2.5D/3D 封裝平臺（VISionS）及超大尺寸 FCBGA 研發平臺，并且完成高層數再布線技術開發，同時可以為客戶提供晶圓級和基板級 Chipet 封測解決方案。市場回暖跡象顯現，市場回暖跡象顯現，AI/大模

7、型向各類應用滲透。大模型向各類應用滲透。（1）智能手機：市場復蘇信號漸近，大模型進入手機有望成為新賣點。）智能手機：市場復蘇信號漸近，大模型進入手機有望成為新賣點。Counterpoint 的手機銷量月度報告顯示，2023電子|集成電路投資評級買入-A(維持)股價(2023-11-21)22.35 元交易數據交易數據總市值（百萬元）33,891.69流通市值（百萬元）33,887.82總股本（百萬股）1,516.41流通股本（百萬股）1,516.2312 個月價格區間26.78/16.85一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益13.3223.824.54絕對收益15

8、.3318.4418.74分析師孫遠峰SAC 執業證書編號：S分析師王海維SAC 執業證書編號：S相關報告相關報告通富微電：Q3 環比改善顯著，深入布局先進封裝夯實基礎-華金證券+電子+公司快報2023.10.26通富微電：半導體封測領先廠商，先進封裝前景可期-公司快報-通富微電（002156.SZ）首次覆蓋 2023.7.6 深度分析/集成電路2/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分年第三季度，中國智能手機銷量同比下降 3%，同比降幅收窄，表明市場可能已經見底。大模型成為頭部手機廠商重點投入方向，大模型引入手機成為趨勢。隨著頭部廠商積極將 AI 大模型引入手機，將為手機帶來全方位體驗升級，有

9、望成為廠商加速產品迭代關鍵機遇，助力激活消費電子市場新動能，加速智能手機換機周期與行業復蘇節奏。（2）2024 年全球筆電市場有望回暖，年全球筆電市場有望回暖，PC 即將穩步邁入即將穩步邁入 AI 時代時代。根據 IDC 數據，2023 年第三季度 PC 出貨量繼續螺旋式下降，全球出貨量 6,820萬臺，同比下降 7.6%。市場需求和全球經濟仍然低迷，但個人電腦出貨量在過去兩個季度均有增加，同比下降速度趨緩，市場有望走出低谷。2024 年伴隨著 AI CPU與 Windows 12 的發布，將成為 AI PC 規模性出貨的元年。預計 2024 年全球 AI PC整機出貨量將達到約 1300 萬

10、臺。（3）VR/AR：三季度三季度 AR 設備同比設備同比/環比均增長環比均增長，觀影片類觀影片類 AR 為主要增長來源為主要增長來源。2023 年三季度全球 AR 頭顯銷量為 11 萬臺，同比增長 13%，環比增長 2%。（4）汽車汽車：前三季度新能源車產前三季度新能源車產/銷量同比增長均超銷量同比增長均超 30%，大模型助力自動駕駛向大模型助力自動駕駛向 L3 邁進。邁進。今年 1 月-9 月，新能源汽車累計產銷已經達到631.3 萬輛和 627.8 萬輛，同比分別增長 33.7和 37.5。新勢力/自動駕駛供應商加速布局 BEV+Transformer，目前包括比亞迪、蔚小理、智己等車企

11、，以及華為、百度 Apollo、毫末智行、地平線、輕舟智航、覺非科技、商湯科技等自動駕駛企業均已布局 BEV+Transformer。投資建議：投資建議：我們維持盈利預測，預計 2023 年至 2025 年營業收入分別為236.25/275.23/314.59 億元，增速分別為 10.3%/16.5%/14.3%；歸母凈利潤分別為 3.15/10.13/12.31 億元，增速分別為-37.3%/221.9%/21.5%；對應 PE 分別107.7/33.5/27.5?？紤]到通富微電在xPU領域產品技術積累，且公司持續推進5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進

12、封裝技術優勢，不斷強化與AMD 等客戶深度合作，疊加 AI/大模型在手機/PC/汽車等多領域滲透有望帶動先進封裝需求提升，維持買入-A 建議。風險提示風險提示：行業與市場波動風險；國際貿易摩擦風險；人工智能發展不及預期；新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險；主要原材料供應及價格變動風險。財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)15,81221,42923,62527,52331,459YoY(%)46.835.510.316.514.3歸母凈利潤(百萬元)9575023151,0131,231YoY(%)182.7-4

13、7.5-37.3221.921.5毛利率(%)17.213.913.214.815.2EPS(攤薄/元)0.630.330.210.670.81ROE(%)8.83.62.26.77.5P/E(倍)35.467.5107.733.527.5P/B(倍)3.22.42.42.32.1凈利率(%)6.12.31.33.73.9數據來源：聚源、華金證券研究所 4UfWuW8ZoWBUiXpY6MaObRnPpPsQnOjMoPqRfQnPtR8OmNpOuOmMqMuOnQoQ深度分析/集成電路3/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分內容目錄內容目錄1、通富微電：全球第三方封測領先企業、通富微電：全

14、球第三方封測領先企業.61.1 管理概況：實控人技術背景豐富，生產基地全球化布局.61.2 產品矩陣：九大封裝系列，涵蓋多應用領域.71.3 經營概況：Q3 環比改善顯著，深度合作 AMD 帶動產業鏈持續受益.102、戰略：深度合作、戰略：深度合作 AMD，持續受益，持續受益 AI 時代紅利時代紅利.142.1 背景：ChatGPT 開啟生成式 AI 元年，GPU 算力需求增加.142.2 AMD：多元化產品矩陣為基，持續深入人工智能等相關領域.152.3 綁定：通過并購與 AMD 強強聯合，已涉及 MI300 封測項目.163、先進封裝：、先進封裝：CoWoS 廣泛應用于人工智能廣泛應用于人

15、工智能/網絡網絡/高性能計算，公司高性能計算，公司 2.5D/3D 已實現全線通線已實現全線通線.183.1 概況：5G/人工智能/高性能運算/智能駕駛/XR 等帶動先進封裝需求.183.2 發展：向扇出型硅橋 Fan-out Si Bridge 和 2.5D/3D 發展.213.3 CoWoS：2.5D 典型示例，廣泛應用于人工智能/網絡/高性能計算.223.4 Chiplet：芯粒推動 SiP 封裝發展，2028 年市場將達 338 億美元.253.5 通富微電：2.5D/3D 全線通線，多領域技術積累深厚.274、行業概覽：市場回暖跡象顯現，、行業概覽：市場回暖跡象顯現，AI/大模型向各

16、類應用滲透大模型向各類應用滲透.304.1 機遇：產業鏈第三次轉移+美國禁令加速國產替代.304.2 市場：市場回暖跡象顯現，人工智能/汽車電子等為需求增長點.314.3 下游應用：手機/PC 出現回暖信號，前三季度新能源車產/銷量同比增長均超 30%.334.3.1 智能手機：市場復蘇信號漸近，大模型進入手機有望成為新賣點.334.3.2 PC：2024 年全球筆電市場有望回暖，PC 即將穩步邁入 AI 時代.354.3.3 VR/AR：VR 銷量繼續下調，三季度 AR 設備同比/環比均增長.384.3.4 汽車：前三季度新能源車產/銷量同比增長均超 30%，大模型助力自動駕駛向 L3 邁進

17、.395、盈利預測與估值、盈利預測與估值.436、風險提示、風險提示.44圖表目錄圖表目錄圖 1：通富微電股權結構圖（前十大股東）.6圖 2：通富微電七大封裝基地.7圖 3：通富微電 FCBGASeries.8圖 4：通富微電 FCCSP Series.8圖 5：通富微電 FO Series.9圖 6：通富微電 HVP Series.9圖 7：通富微電 LQFP Series.9圖 8：通富微電 QFN-DFN Series.9圖 9：通富微電 SiP Series.9圖 10：通富微電 WBBGALGA(HS)PBGAB Series.9圖 11：通富微電 WLCSP Series.10圖

18、12：2013-2023Q1-Q3 通富微電營收狀況（億元/%）.11圖 13：2013-2023Q1-Q3 通富微電歸母凈利潤狀況（億元/%）.11圖 14：2013-2023Q1-Q3 通富微電毛利率及凈利率（億元/%）.11圖 15：2017-2022 年通富微電前五大客戶營收占比（%）.12深度分析/集成電路4/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 16：2022 年通富微電前五大供應商占比（%）.12圖 17：2013-2022 通富微電各區域營收占比（億元/%）.13圖 18：2013-2022 通富微電各基地營收占比（億元/%）.13圖 19：2022 通富微電研發人員學歷結構

19、（人）.13圖 20：2022 通富微電研發人員學歷結構占比（%）.13圖 21：2018-2023Q1-Q3 通富微電研發費用情況（億元/%）.14圖 22：2018-2023Q1-Q3 通富微電銷售/管理/財務費用及四費占營收比例（億元，%）.14圖 23：各模型推出時間參數量.15圖 24：大模型訓練需求對比.15圖 25：AMD 在人工智能領域產品優勢.16圖 26：AMD Instinct MI300A 參數.16圖 27：AMD Instinct MI300X 參數.16圖 28：AMD 在 Chiplet 技術應用上的演進.17圖 29：AMD MI300 封裝立體圖.18圖 3

20、0：AMD MI300 封裝平面圖.18圖 31：AMD MI300 與 MI250 封裝對比.18圖 32：2016-2028E 全球先進封裝占比預測（%）.19圖 33：2014-2023E 中國先進封裝占比預測（%）.19圖 34：2021-2027 先進封裝市場規模預測（十億美元/%）.20圖 35：各類型先進封裝技術在終端的應用情況.20圖 36：封裝形式和形態的發展變化.21圖 37：先進封裝主要發展形態.22圖 38：2.5D 封裝技術.23圖 39：與 TSV 相比 TGV 六大優勢.23圖 40：CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L 對比.24圖 41：英偉達 A1

21、00 GPU 和 HBM 陣列.24圖 42：英偉達 A100 GPU CoWoS 封裝切面圖.24圖 43：2022 年系統級封裝各應用終端營收（十億美元/%）.26圖 44：SiP 封裝在可穿戴智能手表中的應用.27圖 45：通富微電 VISionS 平臺.28圖 46：通富微電 5G 全面封測解決方案.29圖 47：全球半導體產業遷移路徑圖.30圖 48：美國對中國制裁相關政策.31圖 49：全球集成電路月度銷售額（億美元）.32圖 50：2011.01-2023.08 中國智能手機出貨量（百萬臺/%）.33圖 51：中國智能手機市場銷售份額，2022 年 Q3 vs 2023 年 Q3

22、.33圖 52：驍龍 8 Gen3 芯片概況.34圖 53：全球筆電出貨量預估（百萬臺/%）.35圖 54：2022Q3-2023Q3 全球前五大 PC 廠商市占率（%）.35圖 55：AI PC 演進路徑.37圖 56：訓練私有大模型的流程圖.38圖 57：2023F-2027F AI PC 出貨量及滲透率（百萬臺/%）.38圖 58：聯想 PC 大模型與云端大模型并列演示.38圖 59：2021Q1-2023Q3 全球 VR 季度出貨量（萬臺）.39圖 60：2021Q1-2023Q3 全球 AR 季度出貨量（萬臺）.39 深度分析/集成電路5/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 61

23、：2015.01-2023.09 中國新能源汽車銷量（萬輛）.40圖 62：BEV+Transformer 在自動駕駛中的應用案例.41圖 63：華為 ADS2.0 智能駕駛系統.42圖 64：毫末智行 Hpilot3.0 智能駕駛系統.42表 1：FOWLP 三大子類對比.21表 2：臺積電單顆 CoWoS 收入測算（十億美元）.25表 3：封測頭部企業技術對比.28表 4：國內封裝企業競爭格局.29表 5：封裝頭部公司業績指引.32表 6：各模型數據對比.35表 7：全球前五大 PC 公司出貨量及市場份額對比（百萬臺/%）.36表 8：造車新勢力智能駕駛及感知模型應用.41表 9：自動駕駛

24、供應商智能駕駛及感知模型應用.42表 10：通富微電細分生產基地盈利預測表（百萬元/%）.43表 11：可比公司估值.44 深度分析/集成電路6/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分1、通富微電：全球第三方封測領先企業通富微電是一家國內領先、世界先進的集成電路封裝測試服務提供商，專注于為全球客戶提供從設計仿真到封裝測試的一站式解決方案，產品、技術、服務覆蓋了人工智能、高性能計算、大數據存儲、顯示驅動、5G 等網絡通訊、信息終端、消費終端、物聯網、汽車電子、工業控制等多個領域，滿足了客戶的多樣化需求。公司目前封裝技術包括 Bumping、WL-CSP、FC、BGA、SiP 等先進封測技術，QFN

25、、QFP 等傳統封裝技術以及汽車電子產品、MEMS 等封裝技術；測試技術包括圓片測試、系統測試等。公司通過在多芯片組件、集成扇出封裝、2.5D/3D 等先進封裝技術方面的提前布局，持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足客戶 AI 算力等方面需求。1.1 管理概況：實控人技術背景豐富，生產基地全球化布局控股股東深耕產業控股股東深耕產業，專業背景背書有利于推動公司快速發展專業背景背書有利于推動公司快速發展，實現價值提升實現價值提升。根據 Wind 數據，南通華達微電子集團股份有限公司持有通富微電 19.91%

26、股份，為其第一大股東，其中石明達先生持有華達微電 39.09%股份，為通富微電實際控制人及最終受益人。董事長石明達享受國務院特殊津貼，為教授級高級工程師，任中國半導體行業協會副理事長、封裝分會副理事長等，在半導體研究、生產及管理方面具有三十多年的工作經驗。其子石磊，享受國務院特殊津貼為高級工程師，科技部創新型領軍人才，任公司副董事長、董事、總經理，其作為主要完成人的高密度高可靠電子封裝關鍵技術及成套工藝項目獲國家科技進步一等獎，榮獲“南通首位省發明人獎”。圖 1：通富微電股權結構圖（前十大股東）資料來源：Wind、華金證券研究所生產基地全球化布局生產基地全球化布局，打造國內外雙循環打造國內外雙

27、循環。公司先后在江蘇南通崇川、南通蘇通科技產業園、安徽合肥、福建廈門建廠布局；通過收購 AMD 蘇州及 AMD 檳城各 85%股權，在江蘇蘇州、馬來西亞檳城擁有生產基地；2021 年，公司新增第七個封測基地通富通科，位于南通市北高新區；2022 年上半年，通富通科一期約 2 萬平米的改造廠房投入使用，二期約 3.4 萬平米的廠房機電安裝改造完成并順利投產；2022 年 6 月 14 日，通富超威檳城啟動新廠房建設儀式，新廠 深度分析/集成電路7/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分房占地約 85 畝，預計 2023 年竣工投入使用。目前，公司在南通擁有 3 個生產基地，同時，在蘇州、檳城、合肥

28、、廈門也積極進行了生產布局，產能方面已形成多點開花的局面，有利于公司就近更好地服務客戶，爭取更多地方資源。同時，先進封裝產能的大幅提升，為公司帶來更為明顯的規模優勢。圖 2：通富微電七大封裝基地資料來源：半導體封測年會、華金證券研究所1.2 產品矩陣：九大封裝系列，涵蓋多應用領域1）FCBGASeries&FCCSP Series：倒裝芯片互連，已被確定為一種高性能封裝解決方案，可滿足對具有更高電氣性能、高 I/O 和高系統可靠性的產品日益增長的需求，作為傳統引線鍵合的替代品技術。大尺寸 FC BGA/PGA 為計算（微處理器/圖形、服務器）、游戲、高帶寬網絡/通信設備提供封裝解決方案。FCC

29、SP 為智能手機、網絡/連接設備提供一攬子解決方案。2）FO Series：通富微電提供 Chip first 及 Chip last 兩種扇出型技術路線。對于 Chip first，第一步是將芯片面朝下放置在帶有粘合層的臨時載體上。第二步是用模塑料（EMC）覆蓋芯片表面。第三步，通過熱脫模去除粘著層和臨時載體；最后，直接在芯片和化合物表面制作 RDL層和焊球。FO 技術應用于 MIC、RF、CPU、GPU 和網絡。3）HVP Series：通富微電 HVP 產品，主要包括 SOT 系列和 SOP 系列以及 Mini QFN 和DIP。HVP 封裝被認為是最成熟的行業標準和傳統封裝之一，用于所

30、有消費電子產品和汽車電子產品，包括無線/射頻和模擬設備、電源管理、微控制器、藍牙設備、便攜式產品（例如手機、數據存儲系統、筆記本電腦）、汽車電子等領域。4）LQFP Series：指主體厚度為 1.0mm 或 1.4mm 的四面引腳扁平封裝。主要適合 SMT表面貼裝技術在 PCB 安裝中的使用。封裝管腳間距小，管腳細。一般大規?；虺笠幠＜呻?深度分析/集成電路8/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分路都采用這種形式的封裝。引腳間距為 0.4mm-1.0mm，引腳數量為 32 至 256。應用包括筆記本電腦、視頻/音頻、電信、射頻、數據采集、機頂盒、通信板和汽車。5）QFN-DFN Seri

31、es：通富微電提供引腳數范圍為 4 至 64 的 QFN（封裝體厚度為 0.30mm至 1.00mm）和引腳數為 2 至 64 的 DFN（封裝體厚度為 0.30mm 至 1.00mm）。QFN 和 DFN 封裝被認為是最成熟的行業標準封裝之一。QFN 和 DFN 是常用的邏輯、存儲器和微控制器。RF、Wi-Fi、藍牙、物聯網、手機、無線 LAN、個人數字助理、數碼相機等應用。6）SiP Series：SiP（系統級封裝）模塊包含一個或多個封裝有源芯片、無源元件、閃存和傳感器。集成先進 SMT、EMI 屏蔽技術，提供更小機身尺寸和更高性能的產品。SiP 解決方案廣泛應用于智能家居、智能城市和任

32、何其他無線通信設備。7）WBBGALGA(HS)PBGAB Series：BGA 是一種層壓基板封裝解決方案，兼容行業各種 SMT 表面貼裝制程。全尺寸小節距 BGA（FBGA）適用于不同封裝尺寸（0.8 至 25mm）、厚度（0.5 至 1.6mm）、各種球柵陣列節距（0.35 mm 節距）、不同焊球數量、單晶片多晶片布局、堆疊晶片（1-16）和被動元件集成等設計。行業供應鏈提供的薄型核心層壓基板（1 至 8 個金屬層）、超薄塑封體厚度和薄至 50 微米硅晶圓，為打造下一代平板電腦、智能手機、游戲控制器、汽車、工業、數字和視頻攝像頭和遠程設備提供解決方案。8）WLCSP Series：晶圓級

33、封裝是指所有的組裝和測試過程都在晶圓內進行，所有的輸入/輸出（I/O）接點都分布在芯片表面，是一種 Fan-in 晶圓級封裝，其核心是利用重分布層技術重新布局芯片周邊連接點，然后完成凸塊制作（或焊球）。該結構芯片面積尺寸與最終封裝面積尺寸為 1:1。晶圓級封裝有兩個主要應用領域，一是高引腳數/高性能 ASIC、CPU/GPU、游戲、智能 AP 處理器、存儲器、RF 等；二是消費便攜式產品（包括模擬/混合信號、無線、PMIC、汽車電子等）、低引腳數封裝，還可滿足存儲芯片輕量化和超薄/大尺寸要求的封裝特性。圖 3：通富微電 FCBGASeries圖 4：通富微電 FCCSP Series資料來源：

34、通富微電官網、華金證券研究所資料來源：通富微電官網、華金證券研究所 深度分析/集成電路9/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 5：通富微電 FO Series圖 6：通富微電 HVP Series資料來源：通富微電官網、華金證券研究所資料來源：通富微電官網、華金證券研究所圖 7：通富微電 LQFP Series圖 8：通富微電 QFN-DFN Series資料來源：通富微電官網、華金證券研究所資料來源：通富微電官網、華金證券研究所圖 9：通富微電 SiP Series圖 10：通富微電 WBBGALGA(HS)PBGAB Series資料來源：通富微電官網、華金證券研究所資料來源：通富微電

35、官網、華金證券研究所 深度分析/集成電路10/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 11：通富微電 WLCSP Series資料來源：通富微電官網、華金證券研究所1.3 經營概況：Q3 環比改善顯著，深度合作 AMD 帶動產業鏈持續受益公司持續優化傳統封測市場和產品策略，營收實現逐季增長公司持續優化傳統封測市場和產品策略，營收實現逐季增長。2023Q1-Q3 累計營收實現159.07 億元，同比增長 3.84%，歸母凈利潤為-0.64 億元。其中第三季度，公司實現營收 59.99億元，同比增長 4.29%，環比增長 13.92%，歸母凈利潤對比二季度扭虧為盈，為 1.24 億元。主要受益于以

36、下幾點：（1）緊跟手機等消費類市場變化，積極調整市場策略，穩定并提升市場占有率；（2）抓住 5G 高端手機對 RFFEM 等產品需求增長機遇，借助成熟的系統級（SiP）封裝技術和高性能引線互聯封裝技術等，快速實現射頻模組、通訊 SOC 芯片等產品大批量國產化生產，增加營收的同時獲得來自 MTK、紫光展銳、卓勝微等重要頭部企業認可。（3）在高性能計算、新能源、汽車電子、存儲、顯示驅動等領域立足長遠，大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊等封裝技術并擴充其產能；此外，積極布局 Chiplet、2.5D/3D 等頂尖封裝技術。截至 2023H1，公司大尺寸 FO 及 2.5D 產品開發順利推進，已進入產品考

37、核階段；3D 低成本技術方案穩步推進，完成工程驗證；面向 8K 高清顯示的雙面散熱 COF 產品完成開發，進入批量量產階段；持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足其 AI 算力等方面需求。深度分析/集成電路11/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 12：2013-2023Q1-Q3 通富微電營收狀況（億元/%）圖 13：2013-2023Q1-Q3 通富微電歸母凈利潤狀況（億元/%）資料來源：Wind、華金證券研究所資料來源：Wind、華金證券研究所扣除匯率波動影響，公司扣除匯率波動影響，公司 202

38、3H1 歸母凈利潤為正。歸母凈利潤為正。2022 年，受歐洲地緣政治風險升級、美國持續高通脹等外部因素影響，全球經濟面臨巨大挑戰，全球經濟前景的不確定性導致行業需求下降，集成電路下游終端應用市場出現了較為明顯的結構性失衡：從下游應用端看，汽車電子市場發展迅猛，但汽車應用在集成電路市場中占比還不高；與此同時，計算機與通信仍是主要拉動力，而計算機市場處于飽和乃至部分萎縮狀態，以智能手機為代表的通信市場進入調整期，庫存高企。上述情況導致集成電路行業景氣度下降，2022 年第二季度開始集成電路銷售額增速逐季下滑，使得半導體相關公司業績承壓?；趪鴥韧獯罂蛻舾叨颂幚砥骱?AI 芯片封測需求的不斷增長、先

39、進封測技術的更新迭代等因素，通富超威檳城持續增加美元貸款，用于新建廠房，購買設備和原材料，特別是為未來擴大生產增加備料較多。上述情況，使得公司合并報表層面外幣凈敞口主要為美元負債，由于美元兌人民幣匯率在 2023 年第二季度升值超過 5%致使公司產生較大匯兌損失，經公司財務部門初步統計，因匯兌損失減少歸屬于母公司股東的凈利潤 2.03 億元左右，如剔除上述匯率波動影響，2023 年上半年公司歸屬于母公司股東的凈利潤為正。圖 14：2013-2023Q1-Q3 通富微電毛利率及凈利率（億元/%）資料來源：Wind、華金證券研究所 深度分析/集成電路12/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分深度合

40、作深度合作 AMD 帶動產業鏈持續受益帶動產業鏈持續受益，供應商渠道均衡不存在過度依賴單一供應商狀況供應商渠道均衡不存在過度依賴單一供應商狀況。通過并購，公司與 AMD 形成“合資+合作”強強聯合模式，建立緊密戰略合作伙伴關系。公司是AMD 最大封裝測試供應商，占其訂單總數 80%以上，未來隨著大客戶資源整合漸入佳境，產生的協同效應將帶動整個產業鏈持續受益。2016 年 4 月 29 日，公司通過收購 AMD 蘇州及 AMD檳城各 85%股權，AMD 成為公司第一大客戶。20172022 年，通富微電第一大客戶營收占公司總營收比例分別為 44.55%/42.97%/49.32%/51.39%/

41、44.50%/54.15%。2022 年前五名供應商采購合計為 85.29 億元，占采購額比例分別為 10.59%/7.71%/6.97%/5.69%/4.30%，合計35.26%。前五大供應商中，最大占比僅為 10.59%，故供應商渠道均衡不存在過度依賴單一供應商狀況。圖 15：2017-2022 年通富微電前五大客戶營收占比（%）圖 16：2022 年通富微電前五大供應商占比（%）資料來源：公司年報（2017-2022）、華金證券研究所資料來源：公司2022年年報、華金證券研究所海外為公司主要收入地區海外為公司主要收入地區，通富超威蘇州通富超威蘇州&超威檳城基地營收貢獻逐年增長超威檳城基地

42、營收貢獻逐年增長。海外營收占公司 總 營 收 60%以 上，2017-2022 年，公 司 海 外 營 收 占 總 營 收 比 例 分 別 為82.33%/6.12%/80.60%/78.06%/67.95%/72.09%，中 國 大 陸 營 收 占 比 分 別 為16.64%/13.06%/17.52%/19.78%/30.42%/25.90%。從各營收基地占比來看，通富超威蘇州&超威檳城基地營收貢獻逐年增長，逐漸成為公司主要營收貢獻基地。2017-2022 年通富超威蘇州&超威檳城基地合計營收占總營收比例分別為 45.33%/44.95%/52.37%/55.30%/52.28%/67.1

43、3%。隨著人工智能發展，公司將持續受益于與 AMD 合作戰略，通富超威蘇州&超威檳城基地營收有望持續增長。崇川本部及其他營收占比呈現下降趨勢，2017-2022 年崇川本部及其他基地合計營收占總營收比例分別為 50.08%/45.90%/37.50%/35.05%/32.14%/20.79%。深度分析/集成電路13/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 17：2013-2022 通富微電各區域營收占比（億元/%）圖 18：2013-2022 通富微電各基地營收占比（億元/%）資料來源：Wind、華金證券研究所資料來源：公司年報、華金證券研究所研發人員占比超研發人員占比超 10%，累計獲得專利

44、超，累計獲得專利超 1000 個。個。根據通富微電 2022 年報，公司共有研發人員 1447 人，占員工總數 10.81%，去年同期研發人員 1596 人，同比下降 9.54%。研發人員中，碩士研究生93人，本科888人，大學本科學歷及以上人員總數比例為67.80%。截至2023H1，公司累計申請專利 1,463 件，發明專利占比約 70%，其中半導體封裝結構形成的方法（ZL201410061904.5）項目獲評“江蘇省優秀專利獎”。圖 19：2022 通富微電研發人員學歷結構（人）圖 20：2022 通富微電研發人員學歷結構占比（%）資料來源：通富微電2022年年報、華金證券研究所資料來源

45、：通富微電2022年年報、華金證券研究所研發占比較為穩定研發占比較為穩定，持續投入為公司轉型戰略塑造技術護城河持續投入為公司轉型戰略塑造技術護城河。2019-2022 年，公司研發費用分別為 6.88/7.44/10.62/13.23 億元，研發費用占營收比例為 8.33%/6.91%/6.72%/6.17%，研發占比穩健增長。從研發費用增長層面分析，2019-2022 年，公司研發費用同比增長分別為22.42%/8.12%/42.77%/24.54%。2023Q1-Q3 公司研發費用為 8.62 億元，占營收比例為 5.42%，研發費用同比下降 11.74%。由于財務費用顯著增長，由于財務費

46、用顯著增長，2022 年四費合計占營收比例小幅上升。年四費合計占營收比例小幅上升。2019-2022 年，四費（銷售、管理、財務、研發）合計分別為 12.88/13.98/18.56/25.76 億元，四費合計占營收比例分別 深度分析/集成電路14/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分為 15.58%/12.98%/11.74%/12.02%，2022 年四費合計占營收比例小幅上升，主要系財務費用顯著增長所致。2023H1，公司財務費用為 5.41 億元，同比增長 60.34%，主要系匯率波動產生的匯兌損失增加、美元貸款利率上升，造成利息支出增加所致。為進一步提升公司在 AI 封裝領域的市場份

47、額，通富超威檳城持續增加美元貸款，用于新建廠房，購買設備和原材料，特別是為未來擴大生產增加備料較多，使得公司合并報表層面外幣凈敞口主要為美元負債，由于美元兌人民幣匯率在 2023 年第二季度升值超過 5%致使公司產生較大匯兌損失。圖 21：2018-2023Q1-Q3 通富微電研發費用情況（億元/%）圖 22：2018-2023Q1-Q3 通富微電銷售/管理/財務費用及四費占營收比例（億元，%）資料來源：Wind、華金證券研究所資料來源：Wind、華金證券研究所2、戰略：深度合作 AMD，持續受益 AI 時代紅利2.1 背景：ChatGPT 開啟生成式 AI 元年，GPU 算力需求增加GPU

48、領先其他芯片領先其他芯片，在人工智能領域被廣泛應用在人工智能領域被廣泛應用。2023 年始，ChatGPT 和 GPT-4 再次掀起了人工智能的熱潮，并打開了海量的應用場景：生成應用和布局、搜索和數據分析、程序生成和分析、文本生成、內容創作等、ChatGPT 基于其龐大的算力和算法分析，可覆蓋教育、科研、新聞、游戲等行業。目前,人工智能算力主要是由專有的 AI 硬件芯片，以及提供超級計算能力的公有云計算服務來提供。其中 GPU 領先其他芯片，在人工智能領域中用得最廣泛，GPU 有更高的并行度、更高的單機計算峰值、更高的計算效率。一般來說，GPU 浮點計算的能力是 CPU 的10 倍左右。另外，

49、深度學習加速框架通過在 GPU 之上進行優化，再次提升了 GPU 的計算性能，有利于加速神經網絡的計算。大規模深度學習模型的參數和數據量達到了一定量級，超大規模AI 大模型的訓練一般必須在擁有成百上千加速卡的 AI 服務器集群上進行，需要相應算力的支撐。根據 OpenAI 數據，GPT-3 XL 參數規模為 13.2 億，訓練所需算力為 27.5PFlop/s-day。由于 ChatGPT 是在 13 億參數的 InstructGPT 基礎上微調而來，參數量與 GPT-3 XL 接近，深度分析/集成電路15/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分因此預計 ChatGPT 訓練所需算力約為 27.

50、5PFlop/s-day。ChatGPT 依賴大模型、大數據、大算力支撐，其出現標志著通用人工智能的起點及強人工智能的拐點，基于大模型針對不同行業各類生成式 AI 迎來新紀元，未來算力將引領下一場數字革命，GPU 芯片需求持續增長，有望帶動先進封裝市場空間擴張。圖 23：各模型推出時間參數量圖 24：大模型訓練需求對比資料來源：芯礪智能、華金證券研究所資料來源：快科技、華金證券研究所2.2 AMD：多元化產品矩陣為基，持續深入人工智能等相關領域2022 年年，AMD 完成對賽靈思和完成對賽靈思和 Pensando 收購收購，為為 AMD 帶來技術補充帶來技術補充，多元化多元化 AMD 產產品矩

51、陣。品矩陣。AMD 正結合 CPU、GPU、FPGA、自適應系統級芯片、DPU 以及深厚的軟件技術優勢，為云端、邊緣和終端設備提供全面的高性能與自適應計算解決方案。人工智能領域為 AMD未來發展重點，AMD AI 產品當前已經廣泛在不同領域部署和應用。例如，NASA 在火星探測器上使用 AMD 領先的 FPGA 來加速基于 AI 的圖像檢測；AMD 的 AI 產品在奔馳、斯巴魯汽車上用于輔助駕駛及先進的安全性能；Clarius 是一家領先的美國醫療影像設備公司，正在使用 AMD自適應 SOC 進行更快的基于 AI 的成像和解決方案；ABB 機器人也在使用 AMD 的 AI 技術；AMD銳龍 7

52、040 系列 PC CPU，該處理器具有單獨的 AI 引擎，已經準備好為未來 AI 應用提供專用算力。數據中心是 AMD 重點投入的支柱領域之一，憑借 EPYC（霄龍）產品，AMD 獲得了越來越多的市場贊譽。從推出第一代 EPYC 處理器開始，AMD 便一直遵守承諾，如期向市場推出新一代的產品。從 32 核、64 核再到 96 核、128 核，新的性能世界紀錄在不斷被刷新。2022 年11 月，基于強大的“Zen 4”核心，采用先進工藝的第四代 AMD EPYC（霄龍）處理器正式推出。該處理器提供高達 2.8 倍的性能提升，能耗降低達 54%，可以幫助客戶加速其數據中心現代化進程，實現更大應用

53、吞吐量和更多可操作的洞察力。深度分析/集成電路16/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 25：AMD 在人工智能領域產品優勢資料來源：AMD、華金證券研究所推出推出 Instinct MI300，單芯片可運行，單芯片可運行 800 億參數。億參數。MI300A 是全球首個為 AI 和 HPC（高性能計算）打造的 APU 加速卡，擁有 13 個小芯片，總共包含 1460 億個晶體管，24 個 Zen 4 CPU核心，1 個 CDNA 3 圖形引擎和 128GB HBM3 內存。相比前代 MI250，MI300 的性能提高八倍，效率提高五倍。AMD 在發布會稍早介紹，新的 Zen 4c 內核比

54、標準的 Zen 4 內核密度更高，比標準 Zen 4 的內核小 35%，同時保持 100%的軟件兼容性。GPU MI300X 是 AMD 針對大語言模型優化的版本，該產品的晶體管數量達到 1530 億個，內存達到了 192GB，內存帶寬為 5.2TB/s，Infinity Fabric 帶寬為 896GB/s。對比英偉達的 H100，MI300X 提供的 HBM（高帶寬內存）密度約為 H100 的 2.4 倍，HBM 帶寬是 1.6 倍。圖 26：AMD Instinct MI300A 參數圖 27：AMD Instinct MI300X 參數資料來源：AMD、電子發燒友網、華金證券研究所資料

55、來源：AMD、電子發燒友網、華金證券研究所2.3 綁定：通過并購與 AMD 強強聯合，已涉及 MI300 封測項目 深度分析/集成電路17/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分深度合作深度合作 AMD，高端處理器等產品領域進一步加大研發力度高端處理器等產品領域進一步加大研發力度。通過并購，公司與 AMD 形成“合資+合作”強強聯合模式（通過收購 AMD 蘇州及 AMD 檳城各 85%股權，在江蘇蘇州、馬來西亞檳城擁有生產基地），建立緊密戰略合作伙伴關系。AMD 完成對全球 FPGA 龍頭賽靈思的收購，實現了 CPU+GPU+FPGA 的全方位布局，雙方在客戶資源、IP 和技術組合上具有高度互補

56、性，有利于 AMD 在 5G、數據中心和汽車市場上進一步邁進。公司是 AMD 最大封裝測試供應商，占其訂單總數 80%以上，未來隨著大客戶資源整合漸入佳境，產生的協同效應將帶動整個產業鏈持續受益。隨著 ChatGPT 等生成式 AI 應用出現，人工智能產業化進入新階段，根據 AMD 預測，相關產業有望激發數據中心和 AI 加速器市場由今年 300 億美元市場規模提升至 2026 年 1500 億美元。隨著高性能運算及 AI 需求釋放，拉動新一輪先進封裝需求提升?；趪鴥韧獯罂蛻舾叨颂幚砥骷?AI 芯片封測需求不斷增長，公司持續投資 2.5D/3D 等先進封裝研發，積極拉通 Chiplet 市場

57、化應用，提前布局更高品質、更高性能、更先進封裝平臺，拓展先進封裝產業版圖，為新一輪需求及業務增長夯實基礎，帶動公司在先進封裝產品領域業績成長。根據公司 2023 年 11 月 09 日投資者問答顯示，公司已經涉及 AMD MI300 封測項目。圖 28：AMD 在 Chiplet 技術應用上的演進資料來源：車輪上的電腦、華金證券研究所MI300 系列體系列體現現 AMD 在在 Chiplet 架構和封裝上的一系列經驗積累架構和封裝上的一系列經驗積累。MI300 在封裝上采用 3DChiplet 結構，共有三層：最下面一層是封裝基板，用于承載和連接中間一層的小芯片。中間層是 IO Die 和 H

58、BM 存儲顆粒。中間層放置 4 顆 6nm IO Die，這 4 顆 IO Die 也承載了 Infinity Cacheand Fabric 的功能。此外，這 4 顆 IO Die 用高架扇出橋工藝（EFB）兩兩互連，共需 4 個連接橋。左右兩邊各有 4 顆 HBM3 存儲芯粒，共需 8 個連接橋與相鄰的 IO Die 連接，這樣中間層一共需要 12 個 EFB。最上層覆蓋在中間層的 4 顆 IO Die 上，共放置了 6 顆 5nm 的 CDNA3 GPUDie 和 3 顆 5nm 的 EPYC Genoa CPU Die（最多包含 24 個 Zen4 核心）。從 AI 芯片大模型解決方案

59、的成本來看，AMD 更注重于單個封裝內多芯?；ミB，在板級的多芯片互連方面并沒有NVIDIA 駕輕就熟。從單個封裝內部來看，因為縮小了單個芯粒的大小，其良率必然提高，從而使得單個封裝的綜合良率比 NVIDIA 的單個大芯片的良率高，故此在芯片成本方面 AMD 比NVIDIA 更占優勢 深度分析/集成電路18/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 29：AMD MI300 封裝立體圖圖 30：AMD MI300 封裝平面圖資料來源：車輪上的電腦、華金證券研究所資料來源：車輪上的電腦、華金證券研究所圖 31：AMD MI300 與 MI250 封裝對比資料來源：車輪上的電腦、華金證券研究所3、先進

60、封裝：CoWoS 廣泛應用于人工智能/網絡/高性能計算，公司 2.5D/3D 已實現全線通線3.1 概況：5G/人工智能/高性能運算/智能駕駛/XR 等帶動先進封裝需求 深度分析/集成電路19/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分2028 年封裝市場規模有望達年封裝市場規模有望達 1360 億美元億美元，先進封裝占比約為先進封裝占比約為 58%。用于 5G、物聯網、高性能運算、人工智能、自動駕駛、AR/VR 等場景的高端芯片需求持續增加，大量依賴先進封裝，其成長性要顯著好于傳統封裝，占整體封測市場的比例預計持續提高。從長期來看，先進封裝技術必將隨著終端應用的升級和對芯片封裝性能的提升而蓬勃發展

61、。根據 Yole 數據，預計 2022年至 2028 年傳統封裝市場年均復合增長率將放緩至 3.2%，達到 575 億美元，封裝市場預計將以 6.9%復合年增長率增長，2028 年將達到 1,360 億美元，其中先進封裝為 786 億美元，占比為 57.72%。未來，在新興市場和半導體技術發展帶動下，集成電路繼續向著小型化、集成化、低功耗方向發展，附加值更高的先進封裝將得到更多應用，在封裝市場占比將逐步提高，根據Yole 數據，2028 年全球先進封裝占比有望達 58%，2023 年中國先進封裝占比有望接近 40%。圖 32：2016-2028E 全球先進封裝占比預測（%）圖 33：2014-

62、2023E 中國先進封裝占比預測（%）資料來源：Yole、集微網、華金證券研究所資料來源：集微網、華金證券研究所倒裝占比最大倒裝占比最大，芯片嵌入式封裝增速最快芯片嵌入式封裝增速最快。根據 Yole 數據，2021 年全球先進封裝市場規模為 374 億美元，其中芯片倒裝占比最大為 70%，2.5D/3D 封裝次之；2027 年全球先進封裝市場規模預計為 650 億美元，其中芯片倒裝占比為 66%（較 2021 年下滑 4pcts)，2.5D/3D 占 23%，約 150 億美元，芯片嵌入式增速最快，2021-2027 年 CAGR 為 24%。深度分析/集成電路20/48請務必閱讀正文之后的免

63、責條款部分圖 34：2021-2027 先進封裝市場規模預測（十億美元/%）資料來源：Yole、華金證券研究所圖 35：各類型先進封裝技術在終端的應用情況資料來源：集微咨詢、華金證券研究所 深度分析/集成電路21/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.2 發展：向扇出型硅橋 Fan-out Si Bridge 和 2.5D/3D 發展目前主要封裝形式有基板類目前主要封裝形式有基板類、晶圓類和框架類三種晶圓類和框架類三種?；孱愂菢I界較為熟悉的封裝形式，一方面往高、大方向發展，應用在 IGBT、數據中心、超算處理器等，基板層數達 22 層及以上，單顆面積尺寸達 150mm*150mm，大尺寸基

64、板，可以集結更多芯片，驅動更高性能。另一方面往輕、微、小方向發展，應用在 5G 手機、智能穿戴等，芯片的數據多，對封裝的要求越小越好，目前最薄為 0.6mm*0.3mm，厚度為 0.06mm。晶圓類封裝是把晶圓制造的一個后道工藝發展成為一種獨立的封裝工藝，目前 3D 封裝主要就是晶圓類封裝?？蚣茴惙庋b是目前最傳統，數量最多，具有成本較低、導熱性能好等優點?？蚣茴惙庋b技術也在不斷革新，加大密度與 I/O 排布，超過個盤，無引腳持續增多，降低封裝面積。圖 36：封裝形式和形態的發展變化資料來源：中國電子電路行業協會CPCA、華金證券研究所先進封裝主要發展形態向扇出型硅橋先進封裝主要發展形態向扇出型

65、硅橋 Fan-out Si Bridge 和和 2.5D/3D 發展發展，在中高端處理器在中高端處理器上應用廣泛。上應用廣泛。FOWLP 封裝技術主要分為 Chip first 以及 Chip last（RDL first），而 Chip first 可再分為 Die face 及 Die face down。Chip-first 是在生成 RDL 之前，先將 Die 附著在一個臨時或者永久材料架構上的工藝、而 Chip-last 則是先生成 RDL，再導入 Die。封裝廠商若要做出精良扇出型封裝，Chip last 技術路線為首選。Fan-out 技術封裝與晶圓/基板工藝完美補充，Fan-o

66、ut實現高速信號傳輸、基板實現常規線路設計，補充了晶圓制造的缺陷和基板加工的難題。TSV貫穿 2.5D/3D 封裝，TSV 主要有三大應用領域，分別是三維集成電路（3DIC）封裝、三維圓片級芯片尺寸封裝（3DWLCSP）和 2.5D 中介轉接層（Interposer）封裝。表 1：FOWLP 三大子類對比Chip first,Die face downChip first,Die face upChip last,Die face up 深度分析/集成電路22/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分Chip first,Die face downChip first,Die face upChi

67、p last,Die face up示意圖翹曲控制GoodBetterBest晶片偏移控制GoodBetterBest銅凸塊NoYesYes回流焊NoNoYes底部填充NoNoYes晶片表面保護NoYesYes成本HighHigherHighest資料來源：電子發燒友、華金證券研究所圖 37：先進封裝主要發展形態資料來源：中國電子電路行業協會CPCA、華金證券研究所3.3 CoWoS：2.5D 典型示例，廣泛應用于人工智能/網絡/高性能計算2.5D 封裝中封裝中 TSV 充當多顆裸片和電路板之間橋梁充當多顆裸片和電路板之間橋梁。中介層是一種由硅及有機材料制成硅基板，是先進封裝中多芯片模塊傳遞電

68、信號的管道，可以實現芯片間的互連，也可以實現與封裝基板的互連，充當多顆裸片和電路板之間的橋梁。硅中介層是一種經過驗證的技術，具有較高的細間距布線能力和可靠的 TSV 能力，可以實現高密度 I/O 需求，在 2.5D 封裝中扮演著關鍵角色。2.5D 集成關鍵在于中介層 Interposer：1）中介層是否采用硅轉接板；2）中介層是否采用 TSV，在硅轉接板上穿越中介層（TSV），在玻璃轉接板上穿越中介層（TGV）。硅中介層有 TSV 的集成是最常見的一種 2.5D 集成技術，芯片通常通過 Micro Bump 和中介層相連接，作為中介層的硅基板采用 Bump 和基板相連，硅基板表面通過 RDL

69、布線，TSV 作為硅基板上下表面電氣連接 深度分析/集成電路23/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分的通道，這種 2.5D 集成適合芯片規模比較大，引腳密度高的情況，芯片一般以 Flip Chip 形式安裝在硅基板上。圖 38：2.5D 封裝技術圖 39：與 TSV 相比 TGV 六大優勢資料來源：電子工程網、Ofweek維科網、華金證券研究所資料來源：艾邦半導體網、華金證券研究所CoWoS 封裝體積小封裝體積小，功耗低功耗低，引腳少引腳少，主要目標為人工智能主要目標為人工智能、網絡和高性能計算應用網絡和高性能計算應用。該技術先將芯片（如處理器、存儲等）通過 Chip on Wafer（Co

70、W）封裝制程連接至硅中介板（硅晶圓），再將 CoW 芯片與基板連接進行整合，形成 Chip（晶片），Wafer（硅中介板），Substrate（基板）三層結構。CoWoS-S 采用硅中介層，為高性能計算應用提供最佳性能及最高晶體管密度；CoWoS-R 類似 InFO 技術，利用 RDL 中介層進行互連，更強調小芯片間互連；CoWoS-L結合 CoWoS-S 及 InFO 技術優點，使用夾層與 LSI（局部硅互連）芯片進行互連，使用 RDL 層進行電源與信號傳輸，提供最靈活集成。由于基板最小線寬較大（100um），多個 die 封裝且 IO較多時，線密度遠遠不夠，故需更小走線密度硅中介板（10u

71、m）在中間過渡。利用 CoWoS 封裝技術，可使得多顆芯片封裝到一起，通過硅中介板互聯，達到封裝體積小，功耗低，引腳少等效果，故主要目標群體為人工智能、網絡和高性能計算應用。深度分析/集成電路24/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 40：CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L 對比資料來源：臺積電、遠川研究所、華金證券研究所CoWoS=CoW+oS，廣泛應用于，廣泛應用于 GPU 封裝。封裝。CoWoS 封裝技術主要分為 CoW 和 oS 兩段，其中，CoW 主要整合各種 Logic IC（如 CPU、GPU、AISC 等）及 HBM 存儲器等，另外，oS部分則將上述 CoW 以

72、凸塊（Solder Bump）等接合，封裝在基板上，最后再整合到 PCBA，成為服務器主機板的主要運算單元，與其他零部件如網絡、儲存、電源供應單元（PSU）及其他 I/O等組成完整的 AI 服務器系統。CoWoS 由臺積電主導，基于 interposer（中間介質層）實現的2.5D 封裝技術，較 MCM 可提供更高互聯帶寬及更低互聯延時，從而獲得更強性能，被廣泛應用于 GPU 芯片中。在 Nvidia 產品中，A100、A30、A800、H100 及 H800 計算 GPU 皆使用CoWoS 封裝技術。在 AMD 產品中，Instinct MI100、Instinct MI200/MI200/

73、MI250X、Instinct MI300皆使用 CoWoS 封裝技術。2020 年，英偉達采用臺積電第 4 代 CoWoS 技術封裝了其 A100 GPU系列產品，將 1 顆英偉達 A100 GPU 芯片和 6 個三星電子的 HBM2 集成在一個 1700 mm2 的無源轉接板上，每個 HBM2 集成 1 顆邏輯芯片和 8 個動態隨機存取存儲器（DRAM），基板為 12層倒裝芯片球柵格陣列（FCBGA）基板，尺寸為 55 mm55 mm。圖 41：英偉達 A100 GPU 和 HBM 陣列圖 42：英偉達 A100 GPU CoWoS 封裝切面圖資料來源：電子發燒友、華金證券研究所資料來源：

74、電子發燒友、華金證券研究所 深度分析/集成電路25/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分臺積電臺積電 CoWoS 封裝產能吃緊，單顆芯片收入預計約封裝產能吃緊，單顆芯片收入預計約 723 美元美元/顆。顆。根據芯極速數據，臺積電目前 CoWoS 先進封裝月產能約 1.2 萬片，先前啟動擴產后，原訂將月產能逐步擴充到 1.5 萬至 2 萬片，如今再追加設備進駐，將使得月產能可達 2.5 萬片以上，使得臺積電承接 AI 相關訂單能量大增。隨著 AI 運算應用大幅開展，包括協助機器自主學習、訓練大型語言模型（LLM）和 AI 推理等，并在自駕車及智能工廠等領域落地，AI 芯片需求維持強勁成長。Tre

75、ndForce 集邦咨詢數據，在高端 AI 芯片及 HBM 強烈需求下，TSMC 于 2023 年底 CoWoS 月產能有望達 12K，其中，英偉達在 A100 及 H100 等相關 AI Server 需求帶動下，對 CoWoS 產能較年初需求量，估提升近 5 成，疊加 AMD、Google 等高端 AI 芯片需求成長下，將使下半年 CoWoS 產能較為緊迫，而此強勁需求將延續至 2024 年，預估若在相關設備齊備下，先進封裝產能將再成長 3-4成。臺積電制造 H100、A100、Epic Genoa 及 MI300 四顆，且使用 CoWoS 封裝，四顆芯片尺寸平均值為 9802?；?30

76、0mm 晶圓 70,6952 及臺積電每月 8,500 片晶圓 CoWoS 產能，可得，臺積電每月消耗 613,171 個 CoWoS 封裝。按臺積電 CoWoS 收入占總收入 7%計算，每顆芯片產生 CoWoS 收入為 722.85 美元。表 2：臺積電單顆 CoWoS 收入測算（十億美元）ChipChip Size(mm2)Chips/waferH100(Nvidia)81487A100(Nvidia)82686Epic Genoa(AMD)1,26356MI300(AMD)1,01770Average Chip98072TSMC capacity(wpm)8,500CoWoS Packa

77、ges per month613,171TSMC Total Revenues 2022($)$75.98 BTSMC Total Revenues per month($)$6.33 BCoWoS Revenues 2022($)$5.32 BCoWoS Revenues per month($)$443.23 BCoWoS Revenues per chip($)$722.85資料來源：半導體行業觀察、華金證券研究所3.4 Chiplet：芯粒推動 SiP 封裝發展，2028 年市場將達 338 億美元據 Yole 數據統計，系統級封裝（SiP）市場總收入在 2022 年達到 212 億美

78、元。在 5G、人工智能(AI)、高性能計算(HPC)、自動駕駛和物聯網(IoT)等細分市場中異構集成、小芯片（Chiplet）、封裝面積和成本優化趨勢的推動下，預計 2028 年該市場總收入將達到 338 億美元，年復合增長率為 8.1%。細分市場來看，移動和消費主導 SiP 市場，占 2022 年總收入的 89%，且未來將繼續主導市場，年復合增長率為 6.5%。驅動該細分市場的動力包括：2.5D/3D 技術在手機、高端PC 和游戲領域的日益普及，高端手機設備的高清 FO，以及手機和可穿戴設備中更多使用 FC/WBSiP 技術。電信和基礎設施市場 2022-2028 年均復合增長率為 20.3

79、%，主要原因為 AI、HPC 和網絡等領域芯片性能要求不斷提高。汽車市場將以 15.3%的年復合增長率增長，隨著汽車電氣化和自動駕駛化，需要更多數量的傳感器、攝像頭及相關芯片。深度分析/集成電路26/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 43：2022 年系統級封裝各應用終端營收（十億美元/%）資料來源：Yole、未來半導體、華金證券研究所隨著人工智能和高性能計算的興起，Chiplet 和異構集成解決方案受到越來越多的關注?；?Chiplet（芯粒）的模塊化設計方法將實現異構集成，被認為是增強功能及降低成本的可行方法，有望成為延續摩爾定律的新路徑。Chiplet 模式能滿足現今高效能運算處

80、理器的需求，而 SiP等先進封裝技術是 Chiplet 模式的重要實現基礎，Chiplet 模式的興起有望驅動先進封裝市場快速發展。這推動了更復雜的先進 SiP 解決方案的采用，尤其是 UHD FO 和 2.5D/3D 封裝，以滿足更高的密度、更低的帶寬和更高的性能要求。系統級封裝可以把多枚功能不同的晶粒（Die，如運算器、傳感器、存儲器）、不同功能的電子元器件（如電阻、電容、電感、濾波器、天線）甚至微機電系統、光學器件混合搭載于同一封裝體內，系統級封裝產品靈活度大，研發成本和周期遠低于復雜程度相同的單芯片系統（SoC）。以 2015 年美國知名企業推出的可穿戴智能手表為例，其采用了日月光的系

81、統級封裝，將 AP 處理器、SRAM 內存、NAND 閃存、各種傳感器、通訊芯片、功耗管理芯片以及其他被動電子元器件均集成在一塊封裝體內。通過系統級封裝形式，可穿戴智能產品在成功實現多種功能的同時，還滿足了終端產品低功耗、輕薄短小的需求。深度分析/集成電路27/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 44：SiP 封裝在可穿戴智能手表中的應用資料來源：甬矽電子招股說明書、華金證券研究所3.5 通富微電：2.5D/3D 全線通線，多領域技術積累深厚VISionS 新一代方案融合新一代方案融合 2.5D/3D/MCM-Chiplet 等先進封裝技術。等先進封裝技術。通富微電主營集成電路封裝測試業務

82、，客戶囊括大多數世界前 20 強半導體企業和絕大多數國內知名集成電路設計公司，并全力支持客戶多元化發展，滿足客戶多樣化需求。目前，通富微電在高性能計算領域，建成了國內頂級 2.5D/3D 封裝平臺（VISionS）及超大尺寸 FCBGA 研發平臺，并且完成高層數再布線技術開發，同時可以為客戶提供晶圓級和基板級 Chipet 封測解決方案。在存儲器領域，多層堆疊 NANDFlash 及 LPDDR封裝實現穩定量產，同時在國內首家完成基于 TSV技術的 3DS DRAM封裝開發。2023 年上半年，圍繞新技術研發、現有技術再升級等方面，公司持續開展以超大尺寸 FO 及 2.5D 技術為代表的新技術

83、、新產品研發。截至 2023H1，大尺寸 FO 及 2.5D 產品開發順利推進，已進入產品考核階段；3D 低成本技術方案穩步推進，完成工程驗證；面向 8K高清顯示的雙面散熱 COF 產品完成開發，進入批量量產階段；持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足客戶 AI算力等方面的需求；完成業界領先的高集成、雙面塑封 SIP 模組的技術開發，高階手機射頻前端模組 PAMiD 和 L-PAMiD 等多款產品以及高端可穿戴產品雙面模組已進入大批量量產階段；FC 技術開發方面，公司已具備超大尺寸芯片封裝能力，初步完成先

84、進 TIM（石墨烯等）材料開發；完成 Cu 底板塑封大功率模塊的技術開發，實現了大功率模塊的產品升級，在功率密度、散熱及功耗等性能改善方面進一步得到了提升，現已進入大批量量產階段；為行業頭部企業開發的車載 MCU 也已通過考核并進入量產階段。深度分析/集成電路28/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 45：通富微電 VISionS 平臺資料來源：半導體封測年會、華金證券研究所國內封測龍頭企業國內封測龍頭企業，2.5D/3D 全線通線全線通線。目前，全球半導體行業傳統集成電路封測技術與先進集成電路封測技術并行，并通過 Flip-Chip、QFN、BGA 等主要集成電路封測技術進行大規模生產。

85、未來，集成電路封測技術發展朝著兩大板塊演進。一個板塊是晶圓級芯片封裝（WLP），包括扇入型晶圓封裝（Fan-In WLP）、扇出型晶圓封裝（Fan-Out WLP）等，即在更小的封裝面積下可容納更多的引腳數；另一個板塊是系統級芯片封裝（SiP），封裝整合多種功能芯片于一體，實現模塊體積的壓縮，提升芯片系統整體功能性和靈活性。先進集成電路封測技術的發展趨于多功能化和系統化，例如，扇出型晶圓封裝競爭激烈，硅通孔（TSV）封測技術到了爆發式發展的年代，異質集成技術不斷發展并逐步成為行業關注的焦點。異質集成技術可將不同工藝節點的裸片通過 2.5D/3D 堆疊封裝在一起，成為芯片封裝的新趨勢。近年來，具

86、備模塊化、定制化的優勢 Chiplet 模式得以興起，推動了晶圓級封測技術的發展，使得集成電路設計、制造與封測成本大大降低。在 5G 高速發展過程中，針對終端設備小型化的趨勢，減緩信號傳輸中的衰減問題，帶來了天線與射頻前端模塊一體化集成的 AiP（封裝天線）技術，有助于推動系統級封測技術的發展。依靠先進封測技術，可進一步實現芯片體積微縮，并實現半導體全技術的異質集成。目前，通富微電自建2.5D/3D產線全線通線,1+4產品及4層/8層堆疊產品研發穩步推進；基于Chip Last工藝的 Fan-out 技術，實現 5 層 RDL 超大尺寸封裝（6565mm）；超大多芯片 FCBGA MCM技術，

87、實現最高 13 顆芯片集成及 100100mm 以上超大封裝。表 3：封測頭部企業技術對比企業企業FCWLPFan-Out2.5D3DchipletRDL日月光集團N.A.5 層 RDL、L/S 1.2 微米安靠科技N.A.N.A.矽品N.A.N.A.臺積電2nm（2025 量產）6 層 RDL、L/S 2 微米長電科技4nm 節點多芯片系統集成封裝產品出貨5 層 RDL、L/S 1.5 微米通富微電自建 2.5D/3D 線全線通線7nm 量產、5nm 完成研發5 層 RDL 超大尺寸封裝（6565mm）華天科技N.A.N.A.資料來源：各公司公告、賽迪智庫、甬矽電子招股說明書、華金證券研究所

88、注：代表已量產，代表正在研發，N.A.表示未披露 深度分析/集成電路29/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 4：國內封裝企業競爭格局類型類型主要特點主要特點代表企業代表企業第一梯隊按照集成電路封測技術五個發展階段劃分，第一梯隊企業已實現了第三階段焊球陣列封裝（BGA）、柵格陣列封裝（LGA）、芯片級封裝（CSP）穩定量產；具備全部或部分第四階段封裝技術量產能力（如 SiP、Bumping、FC）；同時已在第五階段晶圓級封裝領域進行了技術儲備或產業布局（如 TSV、Fan-Out/In）。國內封測行業龍頭企業（如長電科技、通富微電、華天科技）第二梯隊產品以第一階段通孔插裝型封裝和第二階段表

89、面貼裝型封裝為主，第二階段QFN/DFN 產品已經實現穩定量產，并具備第三階段球柵陣列封裝的技術儲備。國內區域性封測領先企業第三梯隊產品主要為第一階段通孔插裝型封裝，少量生產第二階段表面貼裝型封裝產品眾多小規模封測企業資料來源：甬矽電子招股說明書、華金證券研究所存儲器存儲器/顯示驅動顯示驅動/功率半導體等方面取得重要突破，相關領域市場份額穩步提升。功率半導體等方面取得重要突破，相關領域市場份額穩步提升。2023 年上半年，通富微電在存儲器、顯示驅動、功率半導體等方面取得重要突破。隨著國內存儲芯片技術日趨成熟以及國產面板在全球市場份額提升，公司布局多年的存儲器產線和顯示驅動產線已穩步進入量產階段

90、并顯著提升公司在相關領域市場份額。由于全球能源結構調整已成為必然趨勢，而這一趨勢也將帶動功率半導體及大功率模塊需求的持續增長。憑借在功率半導體封測領域的多年實踐，上半年公司配合意法半導體（ST）等行業龍頭，完成碳化硅模塊（SiC）自動化產線研發并實現規模量產，在光伏儲能、新能源汽車電子等領域的封測市場份額得到穩步提升。公司在汽車電子領域深耕 20 余年，與國際一流汽車半導體廠商深度合作，積累了豐富的相關經驗，在汽車電子領域的份額占比保持領先，并逐年提升。通富微電以汽車電子新專線建設為抓手，進一步加大工程資源投入，優化產線管理體系，與國內外汽車電子客戶共同成長。公司緊緊抓住市場發展機遇，面向未來

91、高附加值產品以及市場熱點方向，積極調整產品布局，在高性能計算、新能源、汽車電子、存儲、顯示驅動等領域立足長遠，大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊等封裝技術并擴充其產能；此外，積極布局 Chiplet、2.5D/3D 等頂尖封裝技術，形成差異化競爭優勢。圖 46：通富微電 5G 全面封測解決方案資料來源：半導體封測年會、華金證券研究所 深度分析/集成電路30/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分4、行業概覽：市場回暖跡象顯現，AI/大模型向各類應用滲透4.1 機遇：產業鏈第三次轉移+美國禁令加速國產替代半導體產業鏈向中國轉移半導體產業鏈向中國轉移，帶動各產業鏈條蓬勃發展帶動各產業鏈條蓬勃發展。隨著技

92、術迅速提升，資本的快速投入，半導體行業發展較快，逐漸形成了完善的產業鏈。但由于半導體行業具有生產技術工序多、技術更新換代快、投資風險大等特點，疊加下游消費市場的不斷興起，半導體產業鏈從集成化到垂直化分工越來越明確，歷史上經歷過三次空間上的產業轉移。第一階段第一階段（20 世紀世紀 50 年代年代-20 世世紀紀70 年代年代）：半導體行業起源于美國。：半導體行業起源于美國。1950 年美國仙童半導體公司首次將集成電路技術商用，表明半導體行業正式在市場應用，伴隨著誕生出 IBM、TI、Intel、AMD 等公司。全球半導體產業的最初形態為垂直整合的運營模式，即企業內設有半導體產業所有的制造部門，

93、各個部門僅用于滿足企業自身產品生產的需求。第二階段第二階段（20 世紀世紀 70 年代年代-20 世紀世紀 80 年代年代）：日本半導體產值日本半導體產值超過美國超過美國，占全球比重超過占全球比重超過 50%，半導體產業實現第一次轉移半導體產業實現第一次轉移。半導體產業轉變為 IDM 模式或系統廠商模式，即負責從設計、制造到封裝測試所有的流程或滿足其他系統廠商的需求。第三階第三階段（段（20 世紀世紀 80 年代年代-2010 年年）：半導體產業進行第二次轉移，韓國、中國臺灣占領細分產業。：半導體產業進行第二次轉移，韓國、中國臺灣占領細分產業。隨著 PC 興起，半導體產業從美國轉向日本后又開始

94、轉向了韓國，孕育出三星電子等廠商。同時，臺灣積體電路公司成立后，開啟了晶圓代工（Foundry）模式，解決了要想設計芯片必須巨額投資晶圓制造產線的問題，拉開了垂直代工的序幕。第四階段第四階段（2010 年至今年至今）：半導體產業進行第半導體產業進行第三次轉移，我國開始重視半導體產業發展，陸續出臺了諸多相關支持政策，由需求帶動銷售，三次轉移，我國開始重視半導體產業發展，陸續出臺了諸多相關支持政策，由需求帶動銷售，增速逐漸超過全球。增速逐漸超過全球。另外，傳統 IDM 廠商英特爾、三星電子等紛紛加入晶圓代工行列，設計（Fabless）、制造（Foundry）、封測（OSAT）三大行業發展成熟。圖

95、47：全球半導體產業遷移路徑圖資料來源：半導體與環境試驗、華金證券研究所整理 深度分析/集成電路31/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分美國禁令促使高端芯片服務回流美國禁令促使高端芯片服務回流，加速國產替代進程加速國產替代進程。中興、華為禁令事件發生以前，中國大陸芯片設計公司訂單尤其是高端芯片訂單主要交給中國臺灣地區廠商來完成。中興、華為禁令事件發生之后，為了保障產業鏈服務供應的自主可控，中國大陸的芯片設計公司開始大力扶持內資的制造/封測服務供應商，并逐漸將高端訂單向中國大陸回流，加速國產化替代進程。以海思半導體為例，根據 IC Insights 的統計，海思半導體 2020 年上半年營業收

96、入為 52.20 億美元，全年營收預計在百億美元左右，按照集成電路測試成本約占設計營收的 6%-8%比例測算，海思半導體一年僅測試費用在 40-55 億元人民幣左右。由此可見，以海思半導體、紫光展銳等為代表的中國大陸最高端的芯片設計公司有望回流的高端芯片制造/封測潛在需求巨大。圖 48：美國對中國制裁相關政策資料來源：頭豹研究院、華金證券研究所4.2 市場：市場回暖跡象顯現，人工智能/汽車電子等為需求增長點市場回暖跡象顯現，有望帶動封裝市場增長。市場回暖跡象顯現，有望帶動封裝市場增長。2010 年以來，以智能手機為主的消費電子產品取代 PC 成為新的驅動力。智能手機的風靡及移動互聯網的普及推動

97、了存儲芯片及通信芯片需求的爆發，智能手機行業取代已增長乏力的 PC 行業，成為推動半導體產業發展的新動力。但是同樣，經過近幾年的發展，智能手機為半導體行業帶來的紅利也逐漸消失。當前是繼 PC 與智能手機之后，5G、AI、IoT、云計算以及汽車電子等新興應用領域崛起的起點，市場規模的壯大對半導體的需求與日俱增，有望帶動半導體進入新一輪景氣周期。未來，在新興市場和半導體技術發展帶動下，集成電路繼續向著小型化、集成化、低功耗方向發展，附加值更高的先進封裝將得到更多應用。深度分析/集成電路32/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 49：全球集成電路月度銷售額（億美元）資料來源：SIA、WSTS、隆

98、達智匯、華金證券研究所Q4 急單需求有望變多急單需求有望變多，人工智能人工智能/汽車電子等仍為需求增長點汽車電子等仍為需求增長點。根據封裝頭部企業指引，半導體存貨調整已超過一年，第四季將更進一步消化調整庫存，急單需求有望變多，以滿足第四季特殊節日消費需求；新終端產品陸續推出如新型手機、AI servers、EV car 等皆將于 2024 年帶來新需求，預計 2024Q2 將會是需求反轉契機。未來人工智能技術將滲透進不同類型邊緣計算設備，人工智能技術對消費者生活的提升將成為新的需求增長點，推動行業發展，其中 AI 芯片并不是核心，而是隨著各種生成式 AI 的增加，將創造更多外圍芯片需求。汽車領

99、域，未來單車半導體含量將持續增長，其中先進的駕駛輔助系統將提升，攝像頭、高性能處理器、激光雷達及各類傳感器需求將持續增長。表 5：封裝頭部公司業績指引公司指引時間指引時間指引詳情指引詳情日月光2023Q4封測營收：環比增長 1%-5%封測毛利率：與 Q3 持平（Q3 毛利率為 22.20%）景氣度未來人工智能技術將滲透進不同類型邊緣計算設備，人工智能技術對消費者生活的提升將成為新的需求增長點，推動行業發展，其中 AI 芯片并不是核心，而是隨著各種生成式 AI 的增加，將創造更多外圍芯片需求。安靠2023Q4營收：118.65-125.95 億元毛利率：14.0%-16.0%景氣度汽車及相關市場

100、對先進封裝需求仍處于增長態勢，數據中心等對內存及存儲模組等需求強勁，消費類產品收宏觀經濟狀況及產品生命周期轉換影響較大。在高端智能手機中，人工智能功能有望出現漸進式創新（2024/2025 為重要時間節點），將推動新一代處理器發展，進而推動先進封裝需求。力成科技2023Q4營收：預期力成第四季營收及利潤將略微調整，但將會是低個位數。景氣度半導體存貨調整已超過一年，第四季將更進一步消化調整庫存，急單需求有望變多，以滿足第四季特殊節日消費需求；新終端產品陸續推出如新型手機、AI servers、EV car 等皆將于 2024 年帶來新需求，預計 2024Q2 將會是需求反轉契機。資料來源：各公司

101、官網、華金證券研究所 深度分析/集成電路33/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.3 下游應用：手機/PC 出現回暖信號，前三季度新能源車產/銷量同比增長均超 30%4.3.1 智能手機：市場復蘇信號漸近，大模型進入手機有望成為新賣點8 月國內市場手機出貨量月國內市場手機出貨量 1898.5 萬部萬部，同比增長同比增長 0.03%。其中，5G 手機 1564.5 萬部，同比增長 9.6%，占同期手機出貨量 82.4%。2023 年 1-8 月，國內市場手機總體出貨量累計 1.67億部，同比下降 4.5%，其中，5G 手機出貨量 1.33 億部，同比下降 3.8%，占同期手機出貨量的79.5

102、%。8 月國產品牌手機出貨量 1684.3 萬部，同比下降 5.7%，占同期手機出貨量 88.7%；上市新機型 47 款，同比增長 23.7%，占同期手機上市新機型數量的 85.5%。1 至 8 月國產品牌手機出貨量累計 1.38 億部，同比下降 8.7%，占同期手機出貨量的 82.7%；上市新機型累計 266款，同比增長 7.3%，占同期手機上市新機型數量的 90.8%。第三季度智能手機銷量同比降幅收窄第三季度智能手機銷量同比降幅收窄，市場復蘇信號漸近市場復蘇信號漸近。Counterpoint 的手機銷量月度報告顯示，2023 年第三季度，中國智能手機銷量同比下降 3%，同比降幅收窄，表明市

103、場可能已經見底。主要手機品牌廠商的表現與去年同期相比差異顯著，導致市場排名發生變化。在 vivo和 OPPO 失去市場份額的情況下，榮耀占據榜首。2023 年第三季度，除華為外，大多數領先手機品牌廠商表現不及預期。華為在 8 月底發售 Mate 60 Pro，搭載麒麟 SoC，該產品極大推動華為在 2023 年第三季度智能手機銷量，同比增長 37%。折疊屏智能手機的銷售繼續增長,OPPOFind N2 Flip 仍為最暢銷翻蓋式折疊屏手機，而 HONOR Magic V2 在大折疊屏機型中表現出色。進入第四季度，手機品牌廠商都積極備戰，以期在年底前實現強勁的銷售業績，從而提升全年整體表現。圖

104、50：2011.01-2023.08 中國智能手機出貨量（百萬臺/%）圖 51：中國智能手機市場銷售份額，2022 年 Q3 vs 2023 年 Q3資料來源：Wind、華金證券研究所資料來源：Counterpoint Research、華金證券研究所注：OPPO包括一加；小米包括紅米；vivo包括iQOO；以上數據采用四舍五入，故總和未必等于100%。深度分析/集成電路34/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分人工智能手機人工智能手機=AI 芯片芯片+AI 功能。功能。廣義上是指搭載了滿足 AI 算力需求的移動端芯片、且加載了深度學習 AI 功能的智能手機。滿足 AI 算力需求的終端芯片是指

105、：（1）芯片內置獨立的神經網絡計算單元；（2）通過 CPU、GPU、DSP 及其他通用計算單元聯動賦予芯片深度學習能力。人工智能手機的主流功能不僅在實時性、準確性、處理效率等指標上表現優秀，還在 AI 算法與算力的支持下，通過自我學習理解人類世界的邏輯，通過自主服務變得更便捷，提升了用戶體驗。隨著使用，人工智能手機會學習用戶的習慣，優化手機功能，比如人臉解鎖會學習用戶外貌的細微改變降低拒識率，智慧助手可以按照用戶的習慣處理常規任務。人工智能手機把以往針對碎片化需求的服務融合進手機功能，主動地、一步直達地給出用戶需要的結果，比起繁雜的手動操作進步明顯，例如，過去需要調光、對焦、修圖等復合手動操作

106、才能得到的“大片”，變得自主優化、隨拍即美。這些功能與服務的融合重構了終端產品邏輯，使人工智能手機交互更人性、應用更靈活。為支持 AI 應用，手機芯片將全面升級，高通推出驍龍 8 Gen3 芯片，其 AI 性能提升了98%，高通 AI 引擎實現終端設備上世界首次支持運行 100 億參數模型，并且針對 70 億參數LLM 每秒能夠生成 20 個 token。這意味著，各類虛擬助手、GPT 聊天機器人、Stable Diffusion等 LLM 等都可以在手機等終端正常運行。圖 52：驍龍 8 Gen3 芯片概況資料來源：機器之心、華金證券研究所大模型成為頭部手機廠商重點投入方向，大模型引入手機成

107、為趨勢。大模型成為頭部手機廠商重點投入方向，大模型引入手機成為趨勢。2023 年 8 月 29 日，華為 Mate 60 系列上市，接入華為盤古大模型，為用戶提供更智慧交互體驗；2023 年 9 月 12日，蘋果發布 iPhone 15 Pro，搭載自研 A17 Pro 芯片，是業界首款 3nm 制程芯片，晶體管數量達 190 億，神經引擎運行速度翻倍提升；2023 年 10 月 4 日，谷歌推出 Pixel 8 系列，率先搭載Android 14 系統，使用谷歌自研全新 Tensor G3 處理器，實現通過手機終端運行大模型。2023年 10 月 26 日，小米發布小米 14 系列，首發搭載

108、高通驍龍 8 Gen3 芯片與全新澎湃 OS，AI 性能大幅提升；11 月 13 日，vivo 發布了 X100 系列手機，通過在端側部署大參數 AI 算力與云端服務，實現藍心小 V 智慧助理功能，這項功能為用戶提供了超能語義搜索、問答、寫作、創圖以及智慧交互等豐富體驗；三星、OPPO、傳音、榮耀等廠商，積極布局 AI 技術，探索將大模型引入手機。隨著頭部廠商積極將 AI 大模型引入手機，將為手機帶來全方位體驗升級，有望成 深度分析/集成電路35/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分為廠商加速產品迭代關鍵機遇，助力激活消費電子市場新動能，加速智能手機換機周期與行業復蘇節奏。表 6：各模型數據對

109、比模型名稱模型名稱發布機構發布機構提交時間提交時間平均平均平均平均（Hard)STEM社會學科社會學科人文學科人文學科其他其他vivoLMvivo2023/10/1382.359.776.589.784.284.4UniGPT2.0（山海）Unisound（云知聲）2023/10/1372.955.267.682.27175.9CW-MLMCloudWalk2023/9/2080.754.771.690.283.985.3AndesGPT-7BOPPO2023/9/2879.959.373.386.77986.9QwenAlibaba Cloud2023/9/1177.664.173.288.

110、480.173.4云天書深圳云天算法技術有限公司2023/8/3177.155.270.48878.677.9GalaxyZuoyebang2023/8/2373.760.571.48671.668.8360GPT-S23602023/8/29694259.48270.672.9MiLM-6BXiaomi2023/8/960.24254.571.762.757.7Qwen-7BAlibaba Cloud2023/7/2959.64152.874.163.155.2資料來源：鈦媒體、光錐智能、華金證券研究所4.3.2 PC：2024 年全球筆電市場有望回暖，PC 即將穩步邁入 AI 時代根據 I

111、DC 數據，2023 年第三季度 PC 出貨量繼續螺旋式下降，全球出貨量 6,820 萬臺，同比下降 7.6%。市場需求和全球經濟仍然低迷，但個人電腦出貨量在過去兩個季度均有增加，同比下降速度趨緩，市場有望走出低谷。近幾月，PC 庫存也呈下降趨勢，在大多數渠道中都接近健康水平。但定價的下行壓力仍然存在，很可能仍是影響消費和商用市場的問題。盡管五大廠商中多數的出貨在本季度都出現了兩位數的下滑，但蘋果公司出貨量大幅下滑是由于與去年同期相比不利，其在 2022 年第三季度從 COVID-19 導致的停產中恢復，表現較好。此外，惠普的增長主要歸功于庫存的正?；?。PC 行業正緩慢復蘇，因為設備換機周期到

112、來且 Windows 10 系統停用將有助于推動 2024 年下半年及以后的銷售。根據集邦咨詢數據，預期 2024 全年成長幅度約25%，出貨量將略高于疫情前水平。圖 53：全球筆電出貨量預估（百萬臺/%）圖 54：2022Q3-2023Q3 全球前五大 PC 廠商市占率（%）資料來源：TrendForce、華金證券研究所資料來源：IDC、華金證券研究所 深度分析/集成電路36/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 7：全球前五大 PC 公司出貨量及市場份額對比（百萬臺/%）公司公司23Q3 出貨量出貨量23Q3 市場份額市場份額22Q3 出貨量出貨量22Q3 市場份額市場份額聯想16.02

113、3.5%16.922.9%惠普13.519.8%12.717.2%戴爾10.315.0%12.016.2%蘋果7.210.6%9.412.7%華碩4.97.1%5.47.4%其他16.323.9%17.423.6%總計68.2100.0%73.8100.0%資料來源：IDC、華金證券研究所14 代代 Meteor Lake+Windows 12 開始開始 AI PC 時代時代。能夠提供具備集成軟硬件混合式智能學習、推理能力的計算機可以稱為 AI PC，14 代 Meteor Lake 及 Windows 12 組合的 PC 產品就具備一定的典型性 AI PC 特性。（1）系統 OS 方面，微軟

114、已將大模型能力賦能自身產品。例如個人計算 New Bing、Xbox 等以及應用軟件 0ffice365、Copilot Dynamics 365 Copilot 等系列辦公軟件與工業軟件都將嵌入 AI 模塊。（2）CPU 核心部件方面，隨著 Intel 引入了 VPU 架構的 14平臺 Meteor Lake 即將發布，為智能化實現功耗和性能平衡提供硬件支持。（3）AIGC（生成式AI）方面，2023 年 3 月，多模態大型語言模型 GPT-4 發布，在“理解+創造”上展現的能力是AI 算法歷史的里程碑。上述關鍵產業布局將促使 AI 的關鍵技術包括人工智能算法、深度學習、自然語言處理等在 P

115、C 端落地的進程得到加速。這些技術的應用，使得混合式的 AI PC 可以自動識別用戶需求，自主學習和適應不同的使用場景，實現智能化推薦、智能助手等功能。深度分析/集成電路37/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 55：AI PC 演進路徑資料來源：群智咨詢、華金證券研究所多廠商積極布局多廠商積極布局 AI PC，2024 年有望成為其規模性出貨元年。年有望成為其規模性出貨元年。2023 年 10 月 24 日，聯想在其聯想創新科技大會展示其首款 AI PC 概念機，內嵌 AI 功能，可以創建個性化本地知識庫，能運行個人模型，和用戶實現自然交互。蘋果（Apple）則考慮未來混合式發展的需求，

116、積極促進 5G 芯片在 Macbook Pro 產品線上的落地，以促進 AI PC 時刻在線的需求，發布時間預計落在 2025 年?；萜眨℉P）、宏碁（Acer）等品牌也進一步加大了與關鍵軟件服務商和芯片供應商合作，將重新設計 PC 的架構，預計將把 AIGC 或其他 AI 應用導入到終端設備上，相關 AI 筆記本方案會在 2024、2025 年陸續推出。同時，其他品牌方也持續與多方探討 AI PC 的開發與適配，預計 2024 年至 2025 年將推出更多 AI PC。從細分市場來看，商用和消費齊頭并進，需求旺盛。游戲和高性能超薄筆記本電腦或成為第一批盈利的 AI PC 產品類型。群智咨詢（

117、Sigmaintell）預測，2024 年伴隨著 AI CPU 與 Windows 12 的發布，將成為 AI PC 規模性出貨的元年。預計 2024 年全球 AI PC 整機出貨量將達到約 1300 萬臺。在 2025 年至 2026 年，AI PC 整機出貨量將繼續保持兩位數以上的年增長率，并在 2027 年成為主流化的 PC 產品類型，這意味著未來五年內全球 PC 產業將穩步邁入 AI 時代。深度分析/集成電路38/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 56：訓練私有大模型的流程圖圖 57：2023F-2027F AI PC 出貨量及滲透率（百萬臺/%）資料來源：聯想、極客公園、華金證

118、券研究所資料來源：群智咨詢、華金證券研究所圖 58：聯想 PC 大模型與云端大模型并列演示資料來源：聯想、極客公園、華金證券研究所4.3.3 VR/AR：VR 銷量繼續下調，三季度 AR 設備同比/環比均增長VR 銷量繼續下調，三季度銷量繼續下調，三季度 C 端端 VR 銷量環比出現下滑趨勢。銷量環比出現下滑趨勢。2023 年三季度全球 VR 銷量為 123 萬臺，同比下降 12%，環比下降 15%。銷量下滑原因主要包括：Quest 2 銷量持續下降，三季度銷量僅為 80 萬臺，此外 pico、PS VR2 等 C 端 VR 三季度也出現了銷量環比下滑趨勢。預計 2023 年全球 VR 銷量

119、710 萬臺，較 2022 年下滑 28%，當前 VR 市場仍集中在游戲場景，四季度 Quest 3 發售預計仍是存量用戶更新升級，銷量預期展望 150-180 萬臺，明年春季開售的蘋果 Vision Pro 對今年 VR 潛在購買用戶帶來較強的觀望情緒，預計 2023 年 Meta 銷量 500萬臺、PS VR2 120 萬臺、Pico 30 萬臺。三季度三季度 AR 設備同比設備同比/環比均增長，觀影片類環比均增長，觀影片類 AR 為主要增長來源。為主要增長來源。2023 年三季度全球 AR頭顯銷量為 11 萬臺，同比增長 13%，環比增長 2%。三季度銷量增長主要來自于中國 AR 品牌貢

120、獻，三季度影目 Go、Xreal Air 2 等新品上市發售，以及雷鳥、Rokid、Viture 等消費級觀影AR 眼鏡是主要增量來源。預計 2023 年全球 AR 銷量為 50 萬臺，較 2022 年增長 19%，其中觀 深度分析/集成電路39/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分影類 AR 眼鏡仍是主要增長來源，增長主力來自于 Xreal、雷鳥、Rokid、Viture 等品牌觀影 AR眼鏡，信息提示類眼鏡預計今年將有部分貢獻，包括影目、雷鳥、星紀魅族、李未可、奇點臨近、Vuzix 等。圖 59：2021Q1-2023Q3 全球 VR 季度出貨量（萬臺）圖 60：2021Q1-2023Q3

121、 全球 AR 季度出貨量（萬臺）資料來源：Wellsenn XR、華金證券研究所資料來源：Wellsenn XR、華金證券研究所4.3.4 汽車：前三季度新能源車產/銷量同比增長均超 30%，大模型助力自動駕駛向 L3 邁進中汽協數據顯示，今年 9 月，新能源汽車產銷分別達到 87.9 萬輛和 90.4 萬輛，環比分別增長 4.3和 6.8，同比分別增長 16.1和 27.7，市場占有率達 31.6。其中，國內市場 9 月新能源車累計銷量為 80.8 萬輛，環比增長 6.9%，同比增長 22.8%；海外市場出口新能源汽車9.6 萬輛，環比增長 6.5%，同比增長 92.8%。今年 1 月-9

122、月，新能源汽車累計產銷已經達到 631.3萬輛和 627.8 萬輛，同比分別增長 33.7和 37.5，市場占有率達 29.8。而前三季度，新能源汽車國內銷量 545.3 萬輛，同比增長 30.5%；出口量為 82.5 萬輛，同比增長 1.1 倍。從 9 月的新能源汽車品種來看，純電動汽車的產量同比去年同期小幅增長 1.5，銷量同比增長 16.2?；旌蟿恿ζ?9 月產銷分別增長 64.1和 64.4，而燃料電池汽車的產銷數據相較于去年同期下降。新能源乘用車方面，除 8 萬元以下和 A00 級別的車型銷量同比下降之外，其它級別的車型均呈現正增長。今年 1 月-9 月，新能源乘用車銷量仍主要集中

123、在 A 級，累計銷量 236.1 萬輛，同比增長 49.8。分價位區間來看，今年 1 月-9 月，在新能源乘用車中，8 萬元-25 萬元、30 萬元以上同比呈現正增長，其中 35 萬元-40 萬元漲幅最大。深度分析/集成電路40/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 61：2015.01-2023.09 中國新能源汽車銷量（萬輛）資料來源：中汽協、Wind、華金證券研究所新勢力新勢力/自動駕駛供應商加速布局自動駕駛供應商加速布局 BEV+Transformer。為高效解決純視覺方案下多個攝像頭的數據融合問題，特斯拉在 2021 年提出 BEV+Transformer 的組合，2022 年推出

124、占用柵格網絡（Occupancy）進一步疊加完善 3D 空間識別。在常規的前視視角與后融合路線之外，這套方案將數據整合在鳥瞰視角下，避免了視野遮擋，以 Occupancy 優化邊界感知與物體識別，再通過基于注意力機制（Attention Mechanism）的神經網絡模型 Transformer，更加靈活、高效地感知和處理數據，進一步反哺高階自動駕駛的能力提升。目前包括比亞迪、蔚小理、智己等車企，以及華為、百度 Apollo、毫末智行、地平線、輕舟智航、覺非科技、商湯科技等自動駕駛企業均已布局 BEV+Transformer。造車新勢力方面，小鵬汽車自研城市領航輔助系統 XNGP，其感知核心為

125、基于 Transformer的 BEV 視覺感知系統 Xnet，以多相機多幀的純視覺方案為核心，輔以激光雷達作為安全冗余，通過大模型深度學習網絡對相機探測信息進行多幀時序前融合，進而輸出 BEV 視角下動態目標物的 4D 信息以及靜態目標物的 3D 信息。理想汽車自研輔助駕駛系統 AD Max3.0，感知端采用靜態 BEV 與動態 BEV 網絡實時感知生成道路結構信息，結合神經先驗網絡 NPN、信號燈意圖網絡 TIN，增強系統對環境、信號燈的感知能力，并通過 NeRF 提升 Occupancy 的遠距離分辨率，更加精準識別通用障礙物的邊界，實時還原車輛行駛環境。蔚來汽車輔助駕駛系統 NOP+在

126、感知端采用 BEV+Occupancy，與其自研自動駕駛系統 NAD 采用同一技術棧，在實現更低頻率接管的輔助駕駛基礎上，還開發了高速換電站自主換電的獨特功能。深度分析/集成電路41/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 62：BEV+Transformer 在自動駕駛中的應用案例資料來源：特斯拉、中國汽車三十人智庫、華金證券研究所表 8：造車新勢力智能駕駛及感知模型應用車企車企智能駕駛系智能駕駛系統統數據融合數據融合方案方案感知模型感知模型傳感器傳感器芯片供芯片供應商應商芯片芯片算力算力搭載車型搭載車型特斯拉FSD（HW4.0）數據級融合BEV+Transfomer+Occupancy11

127、V自研FSD 芯片二代216TOPS（預估）-比亞迪DNP特征級融合BEV+Transfomer11VSR地平線征程 5128TOPS-小鵬XNGP/Xpilot特征級融合Xnet（BEV+Transfomer）11V12U5R(高配 2L)英偉達Orin-X254TOPS小鵬 G9理想AD MAX 3.0特征級融合靜態 BEV+動態BEV+Transformer+NPN+TIN11V12U1R1L英偉達Orin-X254TOPS理想 L9Max蔚來NAD/NOP+-BEV+Occupancy11V12U5R1L英偉達Orin-X254TOPS蔚來 ES8哪吒NETAPILOT 4.0-BEV

128、11V12U5R2L華為MDC610200TOPS哪吒 S飛凡PP-CEM 2.0數據級融合+目標級融合BEV11V12U4R1L英偉達Orin-X254TOPS飛凡 R7資料來源：億歐智庫、華金證券研究所注：L-激光雷達，V-攝像頭，R-毫米波雷達，U-據聲波雷達 深度分析/集成電路42/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分自動駕駛供應商方面，華為自研的 ADS 高階智能駕駛系統，1.0 版本實現基于 Transformer的 BEV 架構，最新的 2.0 版本增加自研 GOD 網絡，融合激光雷達、毫米波雷達、攝像頭等多傳感器數據，有效識別異形障礙物，進而實現無高精地圖智能駕駛；毫末智行在應

129、用BEV+Transformer 的基礎上，基于多年大模型研發經驗開發 DriveGPT 用于提高數據標注和算法訓練效率；百度 Apollo 在應用 BEV 環視三維模型的基礎上，基于自身生態體系搭載文心大模型；商湯與南京大學、上海AI實驗室及香港大學聯合撰寫論文，提出純視覺環視感知算法BEVFormer，并應用于絕影領航系統；地平線在發布新一代征程 5 車載智能芯片的同期，推出基于征程 5 的純視覺 BEV 感知原型方案，并提出“感知決策一體化”的自動駕駛通用大模型 UniAD，將智駕流程融合到基于 Transformer 的端到端網絡框架中。圖 63：華為 ADS2.0 智能駕駛系統圖 6

130、4：毫末智行 Hpilot3.0 智能駕駛系統資料來源：路咖社、華金證券研究所資料來源：建約車評、華金證券研究所表 9：自動駕駛供應商智能駕駛及感知模型應用自動駕駛供自動駕駛供應商應商智能駕駛系智能駕駛系統統數據融數據融合方案合方案感知模型感知模型芯片供應芯片供應商商芯片芯片算力算力搭載車型搭載車型華為ADS2.0-BEV+Transfomer+GOD 網絡自研MDC610預估200TOPS問界 M5，阿維塔 11等毫末智行Hpilot3.0-BEV+Transfomer+Drive GPT可適配多種芯片新摩卡 DHT-PHEV等百度ApolloANP3.0目標級融合BEV 環視三維感知+文心

131、大模學+UniBEV車路一體解決方案英偉達Orin-X254TOPS極越 ROBO-01商湯SenseAutoADAS Pilot-環視感知算法 BEVFormer可適配多種芯片AION LX Plus,哪吒S地平線-BEV自研征程 5128TOPS-元戎啟行D-Pro目標級融合BEV英偉達Orin-X254TOPS-覺非科技數據閉環融合智駕解決方案目標級融合BEV可適配多種芯片-小馬智行L4 智能駕駛軟硬件系統-BEV可適配多種芯片小馬智行 Robotaxi資料來源：億歐智庫、華金證券研究所 深度分析/集成電路43/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分5、盈利預測與估值（1）崇川及其他：車載

132、品全系列導入，2022H1 導入 84 個新項目；功率模塊產品進入快速導入階段，規模不斷擴大，超小 DFN 項目獲得產業化專項資金補助；為國際知名汽車電子客戶開發的第三代半導體碳化硅產品，具備無鉛化、耐高壓、高功率等優勢，應用于客戶新能源車載逆變器等領域，在國內首家通過客戶考核并進入量產；開發了適用于 DDR5 存儲器件的凸點封裝技術；導入國內頭部通訊廠商的通訊組網芯片，為其提供 Bumping/CP/FCBGA 的一體化產品開發服務。據 Omdia 預測 2025 年全球汽車半導體市場規模將突破 800 億美元，2021-2025 年復合增長率達 15%。據 Consegic Busines

133、s Intelligence 發布的研究報告全球功率半導體市場可知，2022 年功率半導體市場規模達 432.1 億美元，到 2031 年市場規模有望超過 608.6 億美元。我們預計崇川及其他基地2023-2025年營業收入分別為4,928.18/5,719.31/6,222.58百萬元。（2）南通通富：2022H1 導入考核新品 42 個、轉量產 28 個，關鍵項目考核高效完成，獲客戶高層認可，將導入其所有 PA/基站類新品，并成為其第一供應商；打通 DSMBGA SiP 封裝核心技術,具備量產能力。根據 Yole 數據，射頻前端市場將從 2022 年的 192 億美元提升至2028 年的

134、 269 億美元，年復合增長率達 5.8%。我們預計合肥通富 2023-2025 年營業收入分別為 1,639.58/1,739.46/2,265.04 百萬元。（3）合肥通富：2022H1 進一步導入二家國際大客戶；取得 SOP(SOL)系列車載品量產資質，正式獲得合肥海關 AEO 高級認證證書；連續第二年獲得德州儀器全球卓越供應商獎；DRAM建成 FC 產品線，連續三個季度獲得國內知名存儲客戶季度評分第一名，其中今年二季度獲得總分和質量雙 A 級。顯示驅動產品去年四季度、今年一季度連續兩個季度被核心客戶評為 A 級供應商。隨著 PC 終端庫存恢復健康水位，供應鏈備貨需求逐步回溫，存儲器原廠

135、控制產出將可能延續至 2024 年上半年。群智咨詢（Sigmaintell）預測，顯示驅動芯片市場有望在 2024 年由衰退轉為增長，預計 2024 年全球顯示驅動芯片出貨量約 79.7 億顆，同比增長約 5.7%。我們預計合肥通富 2023-2025 年營業收入分別為 864.68/949.55/997.25 百萬元。（4）通富超威蘇州&超威檳城：2022H1 通富超威蘇州、通富超威檳城積極導入新產品，共完成 AMD 13 個新產品認證、其他客戶 10 個新產品的導入工作；全力支持客戶 5nm 產品導入，預計下半年開始小批量產，助力 CPU 客戶高端進階，為國內高端處理器產品爆發式增長做好配

136、套封測服務。未來隨著 AI 相關領域發展，將帶動 xPU 封測需求，我們預計通富超威蘇州&超威檳城 2023-2025 年營業收入分別為 16,192.58/19,114.81/21,974.07 百萬元。表 10：通富微電細分生產基地盈利預測表（百萬元/%）公司指標指標20192020202120222023E2024E2025E 深度分析/集成電路44/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分崇川本部及其他營業收入3,100.113,774.495,082.484,455.584,928.185,719.316,222.58YoY-6.50%21.75%34.65%-12.33%10.61%1

137、6.05%8.80%營收占比37.50%35.05%32.14%20.79%20.86%20.78%19.78%南通通富營業收入427.64523.861,366.921,725.001,639.581,739.462,265.04YoY24.99%22.50%160.93%26.20%-4.95%6.09%30.22%營收占比5.17%4.86%8.64%8.05%6.94%6.32%7.20%合肥通富營業收入409.41515.241,096.82863.00864.68949.55997.25YoY28.42%25.85%112.87%-21.32%0.19%9.82%5.02%營收占比

138、4.95%4.78%6.94%4.03%3.66%3.45%3.17%通富超威蘇州&超威檳城營業收入4,329.425,955.118,266.0114,385.0016,192.5819,114.8121,974.07YoY33.36%37.55%38.81%74.03%12.57%18.05%14.96%營收占比52.37%55.30%52.28%67.13%68.54%69.45%69.85%總計營業收入8,266.5710,768.7015,812.2321,428.5823,625.0127,523.1331,458.94YoY14.45%30.27%46.84%35.52%10.2

139、5%16.50%14.30%毛利率13.67%15.47%17.16%13.90%13.20%14.75%15.22%資料來源：公司公告、華金證券研究所預測我們選取國內已上市的封裝領域公司作為可比公司，如長電科技、華天科技及甬矽電子。其中，長電科技是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商，產品、服務和技術涵蓋了主流集成電路系統應用。華天科技封裝產品主要應用于計算機、網絡通訊、消費電子及智能移動終端、物聯網、工業自動化控制、汽車電子等電子整機和智能化領域。甬矽電子主要從事集成電路的封裝和測試業務，產品主要應用于射頻前端芯片、AP 類 SoC 芯片、觸控芯片、WiFi 芯片、藍牙芯片、MCU 等物

140、聯網芯片、電源管理芯片、計算類芯片、工業類和消費類產品等領域。我們維持盈利預測，預計 2023 年至 2025 年營業收入分別為 236.25/275.23/314.59 億元，增速分別為 10.3%/16.5%/14.3%；歸母凈利潤分別為 3.15/10.13/12.31 億元，增速分別為-37.3%/221.9%/21.5%；對應 PE 分別 107.7/33.5/27.5?？紤]到通富微電在 xPU 領域產品技術積累，且公司持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與 AMD 等客戶深度合作，疊加 AI/大模型在手機/PC/

141、汽車等多領域滲透有望帶動先進封裝需求提升，維持買入-A 建議。表 11：可比公司估值股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600584.SH長電科技566.8117.8529.8737.0931.7418.9715.28002185.SZ華天科技293.215.9210.7114.3750.1127.7120.66688362.SH甬矽電子121.441.382.594.0389.0147.5030.60均值8.3914.3918.5056.9531.3922.180021

142、56.SZ通富微電338.923.1510.1312.31107.7033.4627.54資料來源：Wind一致預期，通富微電盈利預測來自華金證券研究所，股價為2023年11月21日收盤6、風險提示 深度分析/集成電路45/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分行業與市場波動風險行業與市場波動風險：全球半導體行業具有技術呈周期性發展和市場呈周期性波動特點。同時，受國內外政治、經濟因素影響，如市場需求低迷、產品競爭激烈，將會影響先進封裝價格從而影響行業發展。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險：伴隨全球產業格局深度調整，國際貿易摩擦不斷，集成電路產業成為貿易沖突的重點領域，也對中國相關產業的發展造成了

143、客觀不利影響。2022 年 8 月以來，美國推出多項貿易管制政策通過限制產品、設備以及技術等項目的出口以限制中國半導體行業的發展。人工智能發展不及預期人工智能發展不及預期：隨著人工智能發展，將帶動算力芯片需求，從而擴大先進封裝市場空間，若人工智能發展不及預期，相關市場需求將減少。新技術新技術、新工藝新工藝、新產品無法如期產業化風險新產品無法如期產業化風險：集成電路封裝測試行業屬于技術密集型行業，需要緊跟整個行業的發展趨勢，及時、高效地研究開發符合市場和客戶需求的新技術、新工藝及新產品并實現產業化。如果在技術研發上出現一些波折，不能及時加大資本投入進行新技術的研發，或不能及時購入先進設備研制生產

144、更先進的封裝產品，將面臨新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險。主要原材料供應及價格變動風險主要原材料供應及價格變動風險：國內先進封裝生產所需主要原材料主要以進口為主，且境外客戶對封裝的無鉛化和產品質量要求較高。未來，如果原材料市場供求關系發生變化，造成原材料價格上漲，或者因供貨商供貨不足、原材料質量問題等不可測因素影響公司發展。深度分析/集成電路46/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E20

145、24E2025E流動資產流動資產914513133100581252510290營業收入營業收入1581221429236252752331459現金41814242368713761573營業成本1309818449205072346326671應收票據及應收賬款22994694301659664300營業稅金及附加54576683110預付賬款166234208307281營業費用59669096107存貨21123477273543723707管理費用4775538938721019其他流動資產387487412504429研發費用10621323147716651982非流動資產非流動

146、資產1795622496227712415724975財務費用258634434488512長期投資1943976018051010資產減值損失-35-47-24-43-52固定資產1316615129157131714017945公允價值變動收益-010344無形資產318359342326308投資凈收益39-1171015其他非流動資產42786611611658875713營業利潤營業利潤9464712979701168資產總計資產總計2710135629328293668335266營業外收入72665流動負債流動負債1025813748119621582714337營業外支出142

147、33短期借款36364249424951734545利潤總額利潤總額9514693019731170應付票據及應付賬款40686032519476516950所得稅-16-62-24-85-109其他流動負債25553466251930032841稅后利潤稅后利潤96653032510581279非流動負債非流動負債58217319612451013954少數股東損益1028104548長期借款42076026483038072660歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤95750231510131231其他非流動負債16131294129412941294EBITDA334739622884406

148、04814負債合計負債合計1607921067180862092818290少數股東權益580728739784832主要財務比率主要財務比率股本13291513151615161516會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積68499371937193719371成長能力成長能力留存收益24152917321041375252營業收入(%)46.835.510.316.514.3歸屬母公司股東權益1044213834140051497116144營業利潤(%)161.9-50.2-37.0226.820.4負債和股東權益負債和股東權益271013562932

149、8293668335266歸屬于母公司凈利潤(%)182.7-47.5-37.3221.921.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)17.213.913.214.815.2會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)6.12.31.33.73.9經營活動現金流經營活動現金流28713198447923846602ROE(%)8.83.62.26.77.5凈利潤96653032510581279ROIC(%)6.34.22.65.56.5折舊攤銷20232966226527353287償債能力償債能力財務費用258634434488

150、512資產負債率(%)59.359.155.157.151.9投資損失-391-17-10-15流動比率0.91.00.80.80.7營運資金變動-398-9691474-18831542速動比率0.60.70.60.50.4其他經營現金流5936-3-4-4營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-4968-7196-2520-4107-4087總資產周轉率0.70.70.70.80.9籌資活動現金流籌資活動現金流23654265-2513-1512-1690應收賬款周轉率7.76.16.16.16.1應付賬款周轉率4.03.73.73.73.7每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比

151、率每股收益(最新攤薄)0.630.330.210.670.81P/E35.467.5107.733.527.5每股經營現金流(最新攤薄)1.892.112.951.574.35P/B3.22.42.42.32.1每股凈資產(最新攤薄)6.899.129.239.8710.64EV/EBITDA12.311.014.610.98.8資料來源：聚源、華金證券研究所 深度分析/集成電路47/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未

152、來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明孫遠峰、王海維聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深

153、度分析/集成電路48/48請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

154、”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要

155、或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

156、責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。風險提示：風險提示：報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間 接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號陸家嘴世紀金融廣場 30 層北京市朝陽區建國路 108 號橫琴人壽大廈 17 層深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 10 樓 05 單元電話：021-20655588