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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 三棵樹(603737.SH)2023 年 11 月 22 日 買入買入（首次首次）所屬行業：建筑材料/裝修建材 當前價格(元)：56.49 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 研究助理研究助理 王逸楓王逸楓 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-1.65-21.43-27.21 相對漲幅(%)-3.66-18.07-21.85 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 三棵樹（三棵樹（603737.SZ）：民族涂料

2、）：民族涂料龍頭龍頭輕裝上陣，輕裝上陣，多渠道發力多渠道發力再續高成長再續高成長 投資要點投資要點 公司是國內領先的涂料生產和服務型制造企業公司是國內領先的涂料生產和服務型制造企業，已成長為民族涂料第一品牌，已成長為民族涂料第一品牌。公司成立于 2003 年，是一家具有國內領先、行業獨創“健康+”新標準的涂料生產和服務型制造企業，當前已成長為民族涂料第一品牌。公司實施多元化布局，在工程領域打造綠色建材一站式集成系統，在零售領域打造“七位一體”產品和馬上住服務的美好生活解決方案。近年來，公司持續進行渠道優化+控費提效，打開業績回升通道，同時減值計提基本出盡后續有望實現輕裝上陣。2023前三季度公

3、司實現營收/歸母凈利潤 94.1/5.55 億元，同比+18.42%/84.44%，2016 年上市至2022 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 34.12%/16.21%。建筑涂料行業增長動能轉換，建筑涂料行業增長動能轉換，存量房存量房接棒開拓市場空間接棒開拓市場空間。1）原材料價格下行推動盈利改善：涂料主要原材料鈦白粉、乳液等價格 23 年回落，而后續原材料行業供需格局走向健康有序發展，涂料企業原材料價格波動風險下降。2）涂料行業成長動能切換：供給端，建筑涂料行業已經進入產能過剩階段，產量增速放緩；需求端，受房地產市場低迷影響，新房涂料需求下降，未來建筑涂料行業增長動能切換至存量房

4、。我們測算我們測算 2023-2025 年國內墻面涂料市場規模年國內墻面涂料市場規模年均年均約約 900億元，若考慮到非住宅項目的需求，我國墻面涂料市場規模有望突破千億元億元，若考慮到非住宅項目的需求，我國墻面涂料市場規模有望突破千億元。3）借鑒海外經驗，多元化是必經之路：國內建筑涂料行業正處于由成長期邁向成熟期階段，而當前國內 CR10 遠低于全球水平，后續涂料企業發展需要發力提升市場份額，回顧海外龍頭宣偉和日涂控股發展歷程，我們認為回顧海外龍頭宣偉和日涂控股發展歷程，我們認為對本土涂料企業對本土涂料企業而言，未來發展或需而言，未來發展或需內生發展內生發展+外延并購外延并購并舉，并舉，夯實涂

5、料主業基礎后開啟多元布夯實涂料主業基礎后開啟多元布局，強化龍頭競爭優勢局，強化龍頭競爭優勢。品牌、研發、渠道、品牌、研發、渠道、多元化多元化建設夯基壘臺，民族品牌向外資發起挑戰建設夯基壘臺，民族品牌向外資發起挑戰?；诮ㄖ苛闲袠I正由成長期邁向成熟期的現狀，我們認為當前國內建筑涂料頭部企業需發力提升市場份額。雖然立邦等外資涂料品牌扎根行業百余年積淀深厚，先發優勢顯著，但我們也看到如三棵樹等弱冠之年的民族品牌成長迅速，后來居上。我們梳理出公司四大核心競爭力：1）優質品牌形象，增強潛在消費者好感；2）高研發投入帶來多品類的產品矩陣，契合甚至引領消費者需求變化，增強消費者粘性；3）渠道優化持續發力C

6、端+小B端，增加優質目標客戶數量；4）防水+涂料+配套基輔材多元化布局產生協同，縮短服務目標客戶需要時間，助力公司進一步降本增效。我們認為三棵樹未來有望憑借以上四大核心競爭力，不斷提升市場我們認為三棵樹未來有望憑借以上四大核心競爭力，不斷提升市場份額，向立邦等外資龍頭發起挑戰份額，向立邦等外資龍頭發起挑戰。投資建議投資建議：我們認為隨著房地產基本面底部漸行漸近，高能級城市城中村改造推進激發部分增量需求，涂料行業有望逐漸回暖。公司作為民族涂料龍頭，渠道優化后 C 端+小 B 端增長穩定，產品研發迭代加速與品牌高端化形象塑造成功，助力公司市場份額穩步提升，當前減值計提基本出盡后續有望實現輕裝上陣，

7、公司業績確定性仍強。我們預計 2023-2025 年公司 8.59、12.76 和 16.26 億元，同比增長 160.6%、48.5%和27.5%，對應 EPS 分別為 1.63、2.42 和3.09 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：房地產政策放松低于預期；原材料價格波動超預期；應收款項計提壞賬準備超預期；產品研發迭代不及預期。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-112023-032023-072023-11三棵樹滬深300 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股

8、票數據 總股本(百萬股)：527.01 流通 A 股(百萬股)：527.01 52 周內股價區間(元)：54.80-93.56 總市值(百萬元)：29,770.94 總資產(百萬元)：15,388.42 每股凈資產(元)：5.46 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,429 11,338 13,631 16,548 19,130(+/-)YOY(%)39.4%-0.8%20.2%21.4%15.6%凈利潤(百萬元)-417 330 859 1,276 1,626(+

9、/-)YOY(%)-183.1%179.0%160.6%48.5%27.5%全面攤薄 EPS(元)-1.11 0.88 1.63 2.42 3.09 毛利率(%)26.0%28.9%31.0%32.3%33.0%凈資產收益率(%)-21.5%14.5%28.4%32.6%32.2%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 BX9YvZoUfWvXtUjWtVxUbR8Q9PmOnNpNmPiNoPoPeRsQoN9PmNtNNZsPnRxNmOqM 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內

10、容目錄內容目錄 1.國內領先的涂料生產和服務型制造企業.6 1.1.深耕建筑涂料二十載，成就民族第一品牌.6 1.2.創始人持股穩定+前十股東占比提升，彰顯發展信心.7 1.3.渠道優化+控費提效打開業績回升通道，減值計提基本出盡.9 2.建筑涂料：行業增長動能轉換，存量房接棒開拓市場空間.12 2.1.涂料產業鏈：上游化工原料眾多，下游建筑涂料應用為主.13 2.1.1.上游：鈦白粉、乳液為主要原材料，2023 年以來價格底部維穩.14 2.1.2.下游：國內建筑涂料應用占比過半，品質個性追求帶來結構性機會.15 2.2.市場空間：存量房支撐建筑涂料需求.17 2.2.1.新房需求下降，中長

11、期存量房接棒領跑建筑涂料需求.17 2.2.2.國內墻面涂料市場空間近千億元.18 2.3.競爭格局：行業集中度提高，國內企業正迎頭趕上.20 2.3.1.國內進入產能過剩時期，產量增速放緩.20 2.3.2.國內競爭格局分散，本土企業崛起中.21 2.4.他山之石：立邦（中國）的崛起之路.22 3.聚焦公司：品牌、研發、渠道、多元化建設夯基壘臺.24 3.1.亮點一：優質服務+積極宣傳，樹立優質品牌形象.24 3.2.亮點二：高研發提升產品附加值，契合并引領消費者需求.27 3.3.亮點三：發力小 B+C 端，渠道結構優化成效初顯.28 3.4.亮點四：防水+涂料+配套基輔材多元化布局，增厚

12、收入規模.29 4.盈利預測與估值.30 5.風險提示.32 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）3/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：三棵樹發展歷程：三棵樹發展歷程.6 圖圖 2：三棵樹產品應用場景：三棵樹產品應用場景.7 圖圖 3：上市以來公司股權結構逐漸集中：上市以來公司股權結構逐漸集中.7 圖圖 4：三棵樹股權結構及對外投資（股權結構截至：三棵樹股權結構及對外投資（股權結構截至 23 年三季報，對外投資截至年三季報，對外投資截至 23 年半年年半年報）報）.8 圖圖 5：2016-23Q1-Q3 營收及增速營收及增速.9 圖圖 6：2016

13、-23H1 分產品營收結構分產品營收結構.9 圖圖 7：2022 年墻面年墻面漆成本結構漆成本結構.9 圖圖 8：2016-2022 墻面漆單噸材料成本（元墻面漆單噸材料成本（元/噸）噸）.9 圖圖 9：2016-2022 分產品毛利結構分產品毛利結構.10 圖圖 10：2016-2022 分產品毛利率及歸母凈利率分產品毛利率及歸母凈利率.10 圖圖 11：2016-23Q1-Q3 期間費用情況（億元）期間費用情況（億元）.10 圖圖 12：2018-23Q1-Q3 費用率表現費用率表現.10 圖圖 13：2019-23H1 信用減值損失情況（億元）信用減值損失情況（億元）.11 圖圖 14：

14、公司應收賬款：公司應收賬款/應收票據應收票據/合同資產賬面價值（億元）合同資產賬面價值（億元）.11 圖圖 15：23H1 公司應收賬款構成（億元）公司應收賬款構成（億元）.11 圖圖 16：墻面涂料生產工藝：墻面涂料生產工藝.13 圖圖 17：木器涂料生產工藝：木器涂料生產工藝.13 圖圖 18：涂料產業鏈：涂料產業鏈.13 圖圖 19：三棵樹部分涂料原材料單耗（噸）：三棵樹部分涂料原材料單耗（噸）.14 圖圖 20：三棵樹墻面涂料成本構成：三棵樹墻面涂料成本構成.14 圖圖 21：2020 至今涂料主要原料價格走勢（元至今涂料主要原料價格走勢（元/噸）噸）.15 圖圖 22：三棵樹原材料采

15、購單價：三棵樹原材料采購單價.15 圖圖 23：2021 至今涂料價差情況（至今涂料價差情況（%）.15 圖圖 24：2021 中國涂料細分領域占比中國涂料細分領域占比.16 圖圖 25：2021 全球全球涂料細分領域占比涂料細分領域占比.16 圖圖 26：中國家裝用戶畫像：中國家裝用戶畫像.16 圖圖 27：2021 年墻面涂料應用占比年墻面涂料應用占比.17 圖圖 28：2018-23H1 房地產開發投資額與資金來源同比房地產開發投資額與資金來源同比.17 圖圖 29：2018-23H1 房屋開工、竣工及商品房銷售面積同比房屋開工、竣工及商品房銷售面積同比.17 圖圖 30：中長期中國市場

16、建筑涂料需求結構：中長期中國市場建筑涂料需求結構.18 圖圖 31：2001-2022 年中國規模以上涂料產量年中國規模以上涂料產量.21 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）4/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：2015-2022 年全球涂料產量及中國產量市占率年全球涂料產量及中國產量市占率.21 圖圖 33：中國涂料百強企業銷售規模分布（：中國涂料百強企業銷售規模分布（%）.21 圖圖 34：中國涂料百強企業本土企業數量與銷售收入占比：中國涂料百強企業本土企業數量與銷售收入占比.21 圖圖 35：全球：全球/中國涂料前十銷售收入市占率中國涂料前十銷售收入市占率

17、.22 圖圖 36：2017-2022 年全球涂料百強企業中國內企業表現年全球涂料百強企業中國內企業表現.22 圖圖 37：2018-2022 年立邦中國、三棵樹專利授權數量年立邦中國、三棵樹專利授權數量.22 圖圖 38：宣偉、日涂控股涂料業務歷史：宣偉、日涂控股涂料業務歷史.23 圖圖 39：公司家裝：公司家裝/工工程墻面漆價格變化程墻面漆價格變化.24 圖圖 40：公司家裝：公司家裝/工業木器漆價格變化工業木器漆價格變化.24 圖圖 41：公司家裝：公司家裝/工程墻面漆銷量變化工程墻面漆銷量變化.24 圖圖 42：公司防水卷材銷量變化：公司防水卷材銷量變化.24 圖圖 43：建筑涂料企業

18、網購平臺粉絲數量（萬人）截至：建筑涂料企業網購平臺粉絲數量（萬人）截至 23 年年 8 月月.25 圖圖 44：2022-23H1 主要建筑涂料企業百度搜索指數主要建筑涂料企業百度搜索指數.25 圖圖 45：涂料品牌黑貓投訴數量：涂料品牌黑貓投訴數量.26 圖圖 46：涂料品牌：涂料品牌 30 天內淘寶退貨退款自主完結時長（天）天內淘寶退貨退款自主完結時長（天）.26 圖圖 47：上市以來公司廣告投入情況：上市以來公司廣告投入情況.27 圖圖 48：冬奧冠軍武大靖代：冬奧冠軍武大靖代言三棵樹言三棵樹.27 圖圖 49：三棵樹、亞士創能研發費用（億元）對比：三棵樹、亞士創能研發費用（億元）對比.

19、27 圖圖 50：三棵樹、亞士創能技術人員數量（人）對比：三棵樹、亞士創能技術人員數量（人）對比.27 圖圖 51：2018-23H1 公司新產品、優化公司新產品、優化/升級產品數量（支）升級產品數量（支）.28 圖圖 52：2021-2022 年公司分渠道營收占比年公司分渠道營收占比.29 圖圖 53：2021-22H1 公司新開設零售店情況公司新開設零售店情況.29 圖圖 54：2020-2022H1 小小 B 端客戶數量端客戶數量.29 圖圖 55：馬上住門店數量：馬上住門店數量.29 圖圖 56：公司防水卷材收入情況：公司防水卷材收入情況.29 圖圖 57：公司防水卷材毛利率情：公司防

20、水卷材毛利率情況況.29 表表 1：公司核心管理層信息（截至：公司核心管理層信息（截至 2023.6.30）.8 表表 2：涂料分類及成膜物類型：涂料分類及成膜物類型.12 表表 3：墻面涂料使用量數據：墻面涂料使用量數據.18 表表 4：2023-2025 年國內墻年國內墻面涂料市場規模測算面涂料市場規模測算.19 表表 5：2022 年全球建筑涂料企業銷售收入前十年全球建筑涂料企業銷售收入前十.20 表表 6：三棵樹盈利預測：三棵樹盈利預測.30 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）5/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：可比公司估值（收盤價截至：可比公司估值（收

21、盤價截至 2023 年年 11 月月 21 日）日）.32 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）6/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內領先的涂料生產和服務型制造企業國內領先的涂料生產和服務型制造企業 1.1.深耕建筑涂深耕建筑涂料二十載，成就民族第一品牌料二十載，成就民族第一品牌 三棵樹創立于三棵樹創立于2002年年，是一家具有國內領先是一家具有國內領先、行業獨創行業獨創“健康健康+”新標準的涂新標準的涂料生產和服務型制造企業料生產和服務型制造企業，當前已成長為民族涂料第一品牌，當前已成長為民族涂料第一品牌。自成立以來，公司已深耕建筑涂料二十載，并不斷外延拓展業務品類

22、，目前主營建筑涂料（墻面涂料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保溫材料及保溫一體化板、基輔材等產品的研發、生產和銷售。公司于 2016年登陸上交所 A 股主板，2019 年上榜胡潤中國民營企業 500 強，2020 年躋身全球涂料上市公司市值前十，并成為北京2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商。圖圖 1：三棵樹發展歷程三棵樹發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、人力資源和社會保障部官網，德邦研究所 多元化業務布局持續推動公司由單一涂料生產商向多元化業務布局持續推動公司由單一涂料生產商向“涂料涂料+服務咨詢服務咨詢+施工服施工服務務”的綜合服務商的轉變的綜合服務商的轉變。1）工程領域

23、工程領域：公司致力于打造內外墻涂料、防水、保溫、工業涂料、地坪、家居新材料、基輔材、施工服務為一體的綠色建材一站式集成系統；2）零售領域零售領域：聚焦打造乳膠漆、藝術漆、美麗鄉村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、小森板“七位一體”產品和馬上住服務的美好生活解決方案。公司通過長期研發投入和技術積累，目前已研發近 10000支產品，打造了綠色建材一站式集成系統，覆蓋了內外墻涂料、防水、保溫、地坪、基材、膠黏劑等多個領域。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）7/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：三棵樹：三棵樹產品應用場景產品應用場景 資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所 1

24、.2.創始人創始人持股穩定持股穩定+前十股東占比提升，前十股東占比提升，彰顯彰顯發展發展信心信心 創始人創始人持股穩定在持股穩定在 65%以上以上，上市以來從未減持，上市以來從未減持，彰顯未來發展信心彰顯未來發展信心。截至 2023Q3，公司創始人、實際控制人、董事長洪杰持股 67.02%，持股數量創下新高。前十大股東持股比例截至 2023Q3 合計占比 85.52%，其中第五期、第四期員工持股計劃分別占比 3.44%/1.64%，為公司第三/四大股東。整體來看，公司相關人員持股份額較大，且大股東持股逐漸集中，彰顯公司與大資金對三棵樹未來發展的強大信心。公司旗下共 33 家子公司，17 家為直

25、接控股的全資子公司，其中四川三棵樹、安徽三棵樹、秀嶼三棵樹、三棵樹材料、三棵樹防水23H1 對公司凈利潤影響超過 10%。圖圖 3：上市以來公司股權結構逐漸集中：上市以來公司股權結構逐漸集中 資料來源：Wind，德邦研究所 內外墻涂料內外墻涂料防水防水保溫保溫地坪地坪施工施工基輔材基輔材工業涂料工業涂料家居新材料家居新材料防水材料多使用在屋面、地下建筑、建筑物的地下和需防水的室內及儲水。公司的防水材料分防水卷材和防水涂料。防水卷材和防水涂料?！榜R上住”服務以用戶體驗為核心，構建“產品+服務”的美好生活交付體系，為為消費者提供“健康消費者提供“健康+”全系列產品及配套輔全系列產品及配套輔料體系產

26、品，同時提供省心省力、料體系產品，同時提供省心省力、8小時小時凈味住新家的一站式感動服務。凈味住新家的一站式感動服務。墻面涂料分家裝涂料和工業涂料。公司產品有內墻乳膠漆、藝術漆、內墻乳膠漆、藝術漆、多彩漆、真石漆、質感多彩漆、真石漆、質感涂料、外墻彈性涂料、涂料、外墻彈性涂料、外墻乳膠漆等外墻乳膠漆等建筑保溫隔熱系統用于不同氣候區、不同類型的建筑工程，對建筑進行防護裝飾等。公司有外墻保溫裝飾一體板系外墻保溫裝飾一體板系統、外墻外保溫抹灰系統、外墻外保溫抹灰系統、外墻內保溫系統及統、外墻內保溫系統及屋面保溫隔熱系統等。屋面保溫隔熱系統等?；o材為各類室內外裝飾或家具等提供基底處理的產品?；漠a品

27、有輕質抹基材產品有輕質抹灰石膏、瓷磚膠、灰石膏、瓷磚膠、360清清味白膠、全冠墻面加固味白膠、全冠墻面加固膠、鮮呼吸耐水膩子等系膠、鮮呼吸耐水膩子等系列產品，輔材為輔助施工列產品，輔材為輔助施工所需的耗材或工具類。所需的耗材或工具類。公司針對工業廠房、鋼結工業廠房、鋼結構等防護需求，提供環構等防護需求，提供環保、安全、高性能、易施保、安全、高性能、易施工的防護解決方案。工的防護解決方案。在產品的全生命周期，為客戶提供長效低碳環保的工業涂料產品，現已運用到多個項目工程。地坪材料用于各類商用及民用建筑的車庫、公共建筑地面等。公司的地坪材料有環氧地環氧地坪體系、聚氨酯地坪體系、無機地坪體系、坪體系、

28、聚氨酯地坪體系、無機地坪體系、功能地坪體系四大系列。功能地坪體系四大系列。家居新材料是升級傳統工序的高頻智能涂裝技術板材產品，可廣泛應用于柜、墻、門等，適用于酒店、住宅等多種場景。公司產品有小森科創板、小森安芯板、小森康芯板、小小森科創板、小森安芯板、小森康芯板、小森晶瓷板、小森綠芯膠和輔材。森晶瓷板、小森綠芯膠和輔材。60%65%70%75%80%85%90%95%05010015020025030035040016/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/092

29、0/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09創始人持股數量(百萬股)創始人持股比例(右軸)前十大股東持股比例(右軸)公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）8/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：三棵樹股權結構：三棵樹股權結構及對外投資及對外投資（股權結構股權結構截至截至 23 年三季報，對外投資截年三季報，對外投資截至至 23 年半年報年半年報）資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 注：其中標黃子公司為 2023H1 對公司凈利潤影響達 10%以上的公司 核心高管核心高管實業經驗充足實業經驗充

30、足，任職履歷豐富任職履歷豐富。公司管理層實務經驗豐富，創始人洪杰任董事長超過 16 年，最年輕高管為趙富煒 39 歲，其余核心管理層均擁有多年實業經驗；管理層履歷積淀同樣較為深厚，普遍擁有職業經理人經驗，深諳公司發展之道。我們認為，成熟穩定的我們認為，成熟穩定的管理層管理層有助于公司高效決策，把握行業發展有助于公司高效決策，把握行業發展趨勢，趨勢，同時同時也有利于公司取得客戶也有利于公司取得客戶及及內部員工的信任，助力公司在更長周期內進內部員工的信任，助力公司在更長周期內進行戰略布局。行戰略布局。表表 1：公司核心管理層信息（截至：公司核心管理層信息（截至 2023.6.30）高管高管 性別性

31、別 年齡年齡 職務職務 任期任期 履歷履歷 洪杰 男 56 董事長、總經理 2007/09/19-2025/11/06 第十二屆、十三屆全國人大代表、第十四屆全國政協委員、十屆全國青聯委員、十二屆、十三屆全國工商聯執行委員會常委、中國涂料工業協會副會長、福建省工商聯副主席、莆田市政協常委、莆田市工商聯主席、莆田市高層次人才交流協會會長。林麗忠 男 51 董事 2007/09/19-2025/11/06 曾任職于福建省莆田市化輕物資供應公司、莆田市三江化學工業有限公司。2003 年加入公司。朱奇峰 男 53 財務總監 2011/06/30-2025/11/06 曾任職于中國農村發展信托投資有限公

32、司、中國信達信托有限公司、中國銀河證券、廈門船舶重工股份有限公司、中國船舶產業投資基金。副總經理 2016/11/30-2025/11/06 董事 2019/11/07-2025/11/06 米粒 男 49 董秘、副總經理 2017/10/13-2025/11/06 曾任職于安徽省明光市人民法院、新太科技股份有限公司、廣州發展實業控股集團股份有限公司、廣州發展集團股份有限公司、銀億集團有限公司。董事 2019/11/07-2025/11/06 彭永森 男 59 監事會主席 2016/01/22-2025/11/06 曾任職于莆田糖廠、莆田金匙啤酒有限公司、永定金德啤酒有限公司、百威雪津（南昌）

33、啤酒有限公司。2010 年加入公司。林德殿 男 49 副總經理 2008/12/02-2025/11/06 曾任職于福建雅客食品有限公司。崔景燾 男 42 副總經理 2022/11/07-2025/11/06 曾任職于美的集團股份有限公司。2021 年加入公司，現任公司工程漆事業部總經理。2022/11/07 始擔任公司副總經理。資料來源：公司公告，德邦研究所 三棵樹涂料股份有限公司三棵樹涂料股份有限公司四川三棵樹67.02%3.44%17.70%洪杰洪杰實際控制人實際控制人香港中央結算有限公司香港中央結算有限公司第五期員工持股計劃第五期員工持股計劃第四期員工持股計劃第四期員工持股計劃其他其他

34、莆田三棵樹禾三投資河南三棵樹三江包裝天津三棵樹三棵樹物流三棵樹材料安徽三棵樹三棵樹裝飾河北三棵樹秀嶼三棵樹湖北三棵樹三棵樹上海新材料研究北京三棵樹三棵樹防水三棵樹教育科技上海三棵樹河南三棵樹新材料科技96.67%10%10%90%90%3.33%10.21%1.64%直接全資直接全資控股控股 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）9/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.渠道優化渠道優化+控費提效控費提效打開打開業績回升業績回升通道通道，減值計提基本出盡減值計提基本出盡 收入端：收入端：渠道優化渠道優化成效顯著，成效顯著，截至截至 2023Q3 營收營收 94.10 億元億

35、元，同比，同比+18.4%。16-21 年公司收入保持持續增長，僅 22 年同比略降 0.79%至 113.38 億元，主要系地產調整、經濟下行壓力下公司工程墻面漆、防水卷材收入減少。截至 23Q3公司實現營收 94.10 億元，同比+18.4%，主要得益于小 B+渠道下沉持續發力支撐收入增長。此外，2022 年原材料等價格回落、23 年延續回落趨勢，核心產品工程/家裝墻面漆 22 年單噸材料成本較 21 年分別下降 303/195 元，盈利得到顯著改善。圖圖 5：2016-23Q1-Q3 營收營收及增速及增速 圖圖 6：2016-23H1 分產品營收分產品營收結構結構 資料來源：Wind、公

36、司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 7：2022 年墻面漆年墻面漆成本結構成本結構 圖圖 8：2016-2022 墻面漆墻面漆單噸單噸材料成本（元材料成本（元/噸）噸）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 利潤端：利潤端：拳頭拳頭產品產品保持保持高毛利率，高毛利率，23Q1-Q3 歸母凈利率回升歸母凈利率回升至至 5.9%。墻面漆作為公司拳頭產品貢獻毛利份額提升至 2022 年 80.7%。毛利率方面，家裝墻面漆具備較高溢價，2022 年毛利率 43.9%，有所下滑但仍是最高毛利率產品，另有防水卷材毛利率 2022 年下降至 13.9%

37、，裝飾施工毛利率 2022 下降至 2.2%，其余產品毛利率受益原材料價格回落均同比上升，因此公司歸母凈利率得以由負轉正至 2.9%，23Q1-Q3 進一步提升為 5.9%，23 年前三季度公司實現歸母凈利潤 5.55 億元，同比+84.44%。19.4826.1935.8459.7282.00114.29113.3894.10-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140營業收入（億元）營業收入YoY:右軸0500100015002000250030003500201720182019202020212022工程墻面漆家裝墻面漆 公司首次覆蓋

38、 三棵樹（603737.SH）10/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2016-2022 分產品毛利結構分產品毛利結構 圖圖 10：2016-2022 分產品毛利率及歸母凈利率分產品毛利率及歸母凈利率 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 費用端：費用端：期間費用期間費用增速增速整體收窄，研發投入整體收窄，研發投入保持穩定保持穩定。整體來看，公司期間費用上升，但增速有所放緩，主要得益于銷售費用率控制良好，從 2018 年21.5%下降至 2023Q1-Q3 的 14.1%，管理費用率、財務費用率低位持穩。此外，公司研發步伐穩健

39、，研發費用率隨營收擴張穩定在 2%-3%水平，即使疫情期間也保證了相應的研發投入。圖圖 11：2016-23Q1-Q3 期間費用期間費用情況情況（億元）（億元）圖圖 12：2018-23Q1-Q3 費用率表現費用率表現 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 運營情況運營情況：信用信用減值減值損失損失影響影響基本出盡，基本出盡，應收應收款項款項有望持續有望持續改善改善。整體來看，公司信用減值損失自 2021 年 8.14 億元降至 23H1 的 0.73 億元，基本計提損失完畢。資產端，應收賬款同比增速同樣顯著放緩，應收票據自 2021 年開始下降，

40、應收賬款隨公司銷售規模擴大，但客戶結構顯著改善，23H1 來源于經銷客戶的應收賬款賬面余額 30.51 億元，直銷客戶約 16.63 億元。我們認為，公司信用減值損失基本計提完畢，疊加資產端應收款項結構改善，一定程度上說明公司現金回款情況得到修復，后續運營有望輕裝上陣。-10%0%10%20%30%40%50%60%-5051015202530銷售費用管理費用財務費用期間費用YoY0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）11/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

41、聲明 圖圖 13：2019-23H1 信用減值損失情況信用減值損失情況（億元）（億元）圖圖 14：公司公司應收賬款應收賬款/應收票據應收票據/合同資產合同資產賬面價值賬面價值（億元）（億元）資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 圖圖 15：23H1 公司應收賬款構成（億元）公司應收賬款構成（億元）資料來源：公司公告，德邦研究所 0.500.905.233.820.58-200%0%200%400%600%800%-4-20246810201920202021202223H1應收票據壞賬應收賬款壞賬其他應收賬款壞賬信用減值損失YoY2.714.867

42、.7215.0927.7438.8842.4048.620%20%40%60%80%100%120%0102030405060201620172018201920202021202223Q3應收票據應收賬款合同資產應收賬款同比變動 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）12/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.建筑涂料：行業建筑涂料：行業增長增長動能轉換動能轉換，存量房存量房接棒接棒開拓開拓市場空市場空間間 涂料，在國內也被稱為油漆，是一種用于涂裝在物體表面形成涂膜的材涂料，在國內也被稱為油漆，是一種用于涂裝在物體表面形成涂膜的材料。料。涂料產品可分為建筑涂料、工業涂料和通用

43、涂料及輔助材料涂料產品可分為建筑涂料、工業涂料和通用涂料及輔助材料三類三類。國家質量監督檢驗檢疫總局公布的 GB/T 2705-2003涂料產品分類和命名標準中，以涂料產品的用途為主線，并輔以主要成膜物對涂料進行分類，將涂料產品劃分為三個主要類別：建筑涂料、工業涂料和通用涂料及輔助材料。涂料能提高金屬構件、設備、橋梁、建筑、交通工具等產品的外觀美觀度，延長產品使用壽命，且具有使用安全性以及其他特殊作用（如電絕緣、防污、減阻、隔熱、耐輻射、導電、導磁等），因此是國民經濟配套的重要工程材料。表表 2：涂料分類及成膜物類型：涂料分類及成膜物類型 用途用途 分類分類 主要產品類型主要產品類型 主要成膜

44、物類型主要成膜物類型 建筑涂料 墻面涂料 合成樹脂乳液內墻涂料、合成樹脂乳液外墻涂料、溶劑型外墻涂料、其他墻面涂料 丙烯酸酯類及其改性共聚乳液；醋酸乙烯及其改性共聚乳液；聚氨酯、氟碳等樹脂；無機粘合劑等 防水涂料 溶劑型樹脂防水涂料、聚合物乳液防水涂料、其他防水涂料 EVA、丙烯酸酯類乳液；聚氨酯、瀝青、PVC 膠泥或油膏、聚丁二烯等樹脂 地坪涂料 水泥基等非木質地面用涂料 聚氨酯、環氧等樹脂 功能性建筑涂料 防火涂料、防霉（藻）涂料、保溫隔熱涂料、其他功能性建筑涂料 聚氨酯、環氧、丙烯酸酯類、乙烯類、氟碳等樹脂 工業涂料 汽車涂料 底漆（電泳漆）、中涂漆、面漆、罩光漆、修補漆、其他汽車專用漆

45、 丙烯酸酯類、聚酯、聚氨酯、醇酸、環氧、氨基、硝基、PVC 等樹脂 木器涂料 溶劑型木器涂料、水性木器涂料、光固化木器涂料、其他木器涂料 聚酯、聚氨酯、丙烯酸酯類、醇酸、硝基、氨基、酚醛、蟲膠等樹脂 鐵路、公路涂料 鐵路車輛涂料、道路標志涂料、其他鐵路及公路設施用涂料 丙烯酸酯類、聚氨酯、環氧、醇酸、乙烯類等樹脂 輕工涂料 自行車、家用電器、儀器儀表、塑料、紙張及其他輕工專用涂料 聚氨酯、聚酯、丙烯酸酯類、醇酸、酚醛、環氧、氨基、乙烯類等樹脂 船舶涂料 船殼及上層建筑物漆、船底防銹漆、船底防污漆、水線漆、甲板漆、其他船舶漆 聚氨酯、丙烯酸酯類、醇酸、酚醛、環氧、氯化橡膠、乙烯類、瀝青等樹脂 防

46、腐涂料 橋梁涂料、集裝箱涂料、專用埋地管道及設施涂料、耐高溫涂料、其他防腐涂料 聚氨酯、丙烯酸酯類、環氧、醇酸、酚醛、氯化橡膠、乙烯類、瀝青、有機硅、氟碳等樹脂 其他專用涂料 卷材涂料、絕緣涂料、機床/農機/工程機械涂料、航空航天涂料、軍用器械涂料、電子元器件涂料 聚酯、聚氨酯、環氧、丙烯酸酯類、醇酸、乙烯類、氨基、有機硅、氟碳、酚醛、硝基等樹脂 通用涂料及輔助材料 調合漆、清漆、磁漆、底漆、膩子、稀釋劑、防潮劑、催干劑、脫漆劑、固化劑、其他通用涂料及輔助材料 以上未涵蓋的無明確應用領域的涂料產品 改性油脂；天然樹脂；酚醛、瀝青、醇酸等樹脂 資料來源：GB/T 2705-2003涂料產品分類和

47、命名，德邦研究所 涂料涂料基礎基礎生產工藝生產工藝難度不高，難度不高，但進入但進入門檻門檻正正逐漸提高逐漸提高。涂料歷經天然成膜物質涂料的使用、涂料工業的形成和合成樹脂涂料的生產三個發展階段。在以合成樹脂為主的第三階段，石化基原材料逐漸成為涂料行業應用的主流。合成樹脂涂料的生產中，主要涉及分散、研磨、調漆配色、過濾、罐裝等環節。國內涂料行業發展早期廠家眾多，然而隨著涂料標委會不斷提高涂料產品標準，同時消費者對綠色環保等性能的多樣化追求倒逼涂料企業加速研發多功能涂料產品，我們認為涂料行業的進入門檻正在逐漸提高。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）13/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

48、律聲明 圖圖 16：墻面涂料生產工藝墻面涂料生產工藝 圖圖 17：木器涂料生產工藝木器涂料生產工藝 資料來源：三棵樹招股書，德邦研究所 資料來源：三棵樹招股書，德邦研究所 2.1.涂料產業鏈：上游化工原料眾多，下游建筑涂料應用為主涂料產業鏈：上游化工原料眾多，下游建筑涂料應用為主 涂料涂料上游原料上游原料種類多樣種類多樣，下游應用領域建筑涂料為主下游應用領域建筑涂料為主。涂料上游多為化工原料，如鈦白粉、樹脂、醇醚酯類產品，化工品產出同質化較強，成本優勢為上游化工企業立足之本。下游應用領域中，2021 年全國涂料細分應用領域中建筑涂料占比 52%，一般工業涂料占比第二僅為 13%，其余細分領域分

49、散且占比較小。圖圖 18：涂料產業鏈：涂料產業鏈 資料來源：各公司官網、前瞻產業研究院、三棵樹招股書、涂界微信公眾號，德邦研究所 注：圖中為 2021 年中國涂料細分應用領域占比情況 下游下游應用應用領域領域內資品牌內資品牌其他涂料樣品涂料樣品上游上游化工化工原料原料中游中游涂料涂料制造制造合成樹脂外資品牌外資品牌原油丙烷丙烯丙烯酸消泡劑丙烯酸酯乳液助劑分散介質顏料/填料成膜物質流平劑功能助劑烴類溶劑醇醚酯類酮類物質著色顏料防銹顏料體質顏料油脂及加工品纖維素衍生物天然樹脂以合成樹脂乳液為例建涂工涂通用料52%13%10%8%5%3%3%3%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%海

50、洋涂料建筑涂料一般工業涂料防護涂料粉末涂料木器涂料汽車原廠涂料汽車修補涂料包裝涂料卷材涂料其他運輸涂料 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）14/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.1.上游：鈦白粉、乳液為主要原材料，上游：鈦白粉、乳液為主要原材料，2023 年以來價格底部維穩年以來價格底部維穩 涂料生產中，涂料生產中，原材料成本占比較高原材料成本占比較高。一般而言，原材料成本占據涂料企業經營成本的 60-80%，甚至更高達 90%，因此原材料價格波動會對企業生產經營產生直接影響，涂料企業盈利對原材料價格波動較為敏感。以三棵樹涂料為例，單噸涂料生產需要消耗較 0.09-

51、0.63 噸乳液，0.03-0.10 噸鈦白粉，0.09-0.50 噸顏填料，三種原材料用料較大。根據三棵樹招股說明書，就三棵樹墻面漆原材料成本來看，13-15 年墻面漆中乳液、鈦白粉、助劑成本較高，乳液成本在墻面漆中平均占比約 31%，鈦白粉約 12%，助劑約 20%，顏填料約 14%。圖圖 19：三棵樹三棵樹部分部分涂料原材料涂料原材料單耗單耗（噸）（噸）資料來源：三棵樹環評報告，德邦研究所測算 圖圖 20：三棵樹墻面涂料成本構成：三棵樹墻面涂料成本構成 資料來源：三棵樹招股書，德邦研究所 具體具體分品種看，分品種看，當前當前主要原材料主要原材料價格價格較較 2021 年年回落回落明顯明顯

52、。2023 年以來，三棵樹主要原材料采購單價下降，前三季度乳液/鈦白粉/顏填料/助劑/樹脂/溶劑/單 體/瀝 青 分 別 同 比-22.73%/-16.98%/-14.29%/-12.99%/-19.49%/-10.91%/-41.79%/-7.69%。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）15/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2020 至今至今涂料主要原料價格走勢涂料主要原料價格走勢（元（元/噸）噸）圖圖 22：三棵樹三棵樹原材料采購原材料采購單價單價 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 原材料價格自原材料價格自 2021 年下半年開

53、始逐漸回落，涂料企業毛利年下半年開始逐漸回落，涂料企業毛利 2022 年下半年年下半年開始轉正開始轉正。2021 年初，化工品價格漲幅較大，疊加物流運輸等其他成本的上漲，涂料企業利潤空間被壓縮。2022 下半年，化工品價格回落，疊加涂料成品價格小幅上漲，涂料廠商盈利得到改善。圖圖 23：2021 至今涂料價差情況至今涂料價差情況（%）資料來源：中國涂料工業協會，德邦研究所；注：毛利指數采用涂料成品價格指數-涂料采購成本指數計算 2.1.2.下游：國內建筑涂料應用占比過半，品質個性追求帶來結構性機會下游：國內建筑涂料應用占比過半，品質個性追求帶來結構性機會 中國與全球的涂料細分應用領域結構大體相

54、同。中國與全球的涂料細分應用領域結構大體相同。二者建筑涂料占據最大份額，2021 年中國建筑涂料占比 52%，比全球建筑涂料的占比高 11pcts，一般工業漆、防護涂料緊隨其后。012乳液（萬元/噸）鈦白粉（萬元/噸）顏填料（萬元/噸）助劑（萬元/噸）樹脂（萬元/噸）溶劑（萬元/噸）單體（萬元/噸）瀝青（萬元/噸）-60060120180毛利指數涂料成品價格指數涂料采購成本指數 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）16/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：2021 中國涂料細分領域占比中國涂料細分領域占比 圖圖 25：2021 全球涂料細分領域占比全球涂料細分領域占

55、比 資料來源：涂界微信公眾號，德邦研究所 資料來源：涂界微信公眾號，德邦研究所 品質生活、個性消費的品質生活、個性消費的新趨勢為新趨勢為建筑涂料行業帶來建筑涂料行業帶來結構性投資機會。結構性投資機會。在涂料市場內需疲軟的環境下，迭代型產品、藝術涂料等滿足消費者對品質生活、個性消費訴求的品類具備韌性，未來潛力廣闊。以藝術涂料為例，根據順德涂料商會發布的2023 年藝術涂料產業研究報告，2022 年我國藝術涂料產值約 50 億元，占內墻涂料行業的 10%；過去八年中，藝術涂料 CAGR 達 30%。從家裝消費者畫像來看，我國家裝用戶呈現年輕化及高城市線級特征，以高學歷人群和上班族為主，其家庭多為家

56、人同住，小康及以上家庭占比較高，為家裝消費奠定規?；A，而在家裝過程中實用性、品質化、美觀性是核心訴求。因此，我們認為藝術因此，我們認為藝術涂料契合當下消費者核心訴求，未來仍將保持較好的增長態勢。涂料契合當下消費者核心訴求，未來仍將保持較好的增長態勢。圖圖 26：中國家裝用戶畫像：中國家裝用戶畫像 資料來源：艾瑞咨詢微信公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）17/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.市場空間：存量房市場空間：存量房支撐建筑涂料支撐建筑涂料需求需求 涂料中建筑涂料占比過半，墻面涂料則是建筑涂料核心應用。涂料中建筑涂料占比過半，墻面涂料則是

57、建筑涂料核心應用。涂料一般分為建筑涂料、工業涂料和通用涂料及輔料，其中建筑涂料又細分為墻面涂料、防水涂料、地坪涂料和功能性建筑涂料。根據涂界數據，2021 年我國建筑涂料占比 52%，按照墻面涂料占建筑涂料約 2/3比例來計算，墻面涂料在涂料中的占比約為 35%。我們在 2.2部分將分別測算墻面涂料和建筑涂料市場空間，通過自上而下+自下而上的雙重驗證來得到我國建筑涂料市場空間。圖圖 27：2021 年年墻面涂料應用占比墻面涂料應用占比 資料來源：涂界，觀研報告網，德邦研究所測算；注：墻面涂料和其他建筑涂料占比計算參考 2019 年數據 2.2.1.新房需求下降，中長期存量房接棒領跑建筑涂料需求

58、新房需求下降，中長期存量房接棒領跑建筑涂料需求 近年房地產持續低迷帶動新房涂料需求下行近年房地產持續低迷帶動新房涂料需求下行。隨著我國房地產政策經歷了從寬松到持續收緊的過程，并先后出臺“三道紅線”、“集中供應土地”等調控措施，房地產市場出現波動。2021 年下半年起恒大地產深陷“爆雷危機”，2022 年房地產市場進入冰點。作為房地產后周期產業鏈上重要一環，建筑涂料與房地產的投資開發緊密相關，當前房地產行業下行壓力加大，使得建筑涂料市場面臨著嚴峻的挑戰。自 2022 年 4 月以來，國內房地產資金來源、開發投資完成額月度同比持續為負，今年以來房屋竣工面積有所恢復，房屋新開工面積與商品房銷售面積同

59、比下滑。圖圖 28：2018-23H1 房地產開發投資額與資金來源同比房地產開發投資額與資金來源同比 圖圖 29：2018-23H1 房屋開工、竣工及商品房銷房屋開工、竣工及商品房銷售面積同比售面積同比 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）18/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 建筑涂料需求動能轉換，建筑涂料需求動能轉換，存量住房的存量住房的維修、翻新和重涂需求不斷擴大。維修、翻新和重涂需求不斷擴大。據日涂控股數據，2021 年國內建筑涂料需求最大依舊來自于新建未裝修房屋，占比 40%，存量房涂料需求為 34%。

60、中長期來看，存量房涂料需求將有望提升至50%左右，接棒新建未裝修房屋，領跑國內建筑涂料需求，而新建未裝修房屋需求占比或將縮水至 10%。圖圖 30：中長期中國市場：中長期中國市場建筑建筑涂料需求結構涂料需求結構 資料來源：日涂控股官網，德邦研究所；注：新建已裝修房屋即二手房 2.2.2.國內國內墻面涂料市場空間近千億元墻面涂料市場空間近千億元 內、外墻涂刷花費內、外墻涂刷花費 3.78、2.73 元元/m2。我們參考三棵樹官方旗艦店對于墻面涂料的用量指導：內、外墻涂料使用的理論消耗量均為 12-14m2/L；內墻涂料選取熱銷產品參考價約為 49.2 元/L，外墻涂料價格以旗艦店的“繪森活”耐候

61、外墻漆為參考約為 35.5 元/L，最終計算得出每平米內墻涂刷花費 3.78 元，外墻花費2.73 元。表表 3：墻面涂料使用量數據：墻面涂料使用量數據 內墻內墻 外墻外墻 涂料理論消耗（m2/L）12-14 12-14 涂料價格（元/L）49.20 35.50 涂刷花費（元/m2）3.78 2.73 資料來源：淘寶三棵樹旗艦店，德邦研究所 2023-2025 年年國內國內墻面涂料市場規模年均墻面涂料市場規模年均 900 億元。億元。為測算涂料市場空間，我們做如下核心假設：1）新房涂料需求新房涂料需求：新房新涂需求來源于竣工面積轉化，23 年 1-9 月房屋竣工面積累計同比+19.8%，全年在

62、“保交樓”持續推進下預計保持韌性，我們保守假設 23 年竣工面積同比+15%，約 9.92 億平。由于竣工環節位于新開工及銷售環節后端，而 23 年 9 月新開工面積累計同比-23.4%，自 21 年下半年以來已連續 2年維持負增長，新房開工到竣工周期約 2-3 年，我們認為竣工周期的下行壓力或在 24 年之后體現。在 22-23 年新開工面積低位限制下 24-25 年竣工面積增速或顯著收窄，我們假設 23-25 年竣工面積累計增速為+15%/+5%/+5%。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）19/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）老舊小區需求老舊小區需求：根據住建部數

63、據，我國“十四五”期間約有40億m2老舊小區將參與改造，按改造周期五年測算，年均改造面積約 8 億 m2。3）舊房舊房及二手房重涂需求：及二手房重涂需求：假設我國新房翻新周期為 10 年，2023-2025 年重涂房建筑面積或主要來自于 2013-2015 年竣工面積，假設重涂比例約 70%，則 23-25年舊房重涂面積均值約為 7.2億 m2。同樣，二手房重涂也是重要來源，貝殼研究院測算 2021 年我國二手房成交面積 3.6 億 m2，我們預計未來三年由于新房供給下降，二手房成交面積約為 3.0/3.5/4.0 m2，假設重涂比例 70%，則 23-25 年二手房重涂面積均值約為 2.5

64、億 m2。4）涂料使用量：）涂料使用量：根據涂界，每 1 m2建筑面積對應內墻和外墻面積分別為 2.5 和 0.7 m2，一般刷漆需要底漆涂刷 1 遍、面漆涂刷 2 遍，合計約 3 遍；根據三棵樹官網，內墻每 1 m2房間使用面積（約 3 m2涂刷面積）按底漆 1 遍、面漆 2 遍計算合計需使用 0.13 桶或 0.65L 涂料，外墻每 1 m2涂刷面積按底漆 1遍、面漆 2 遍計算合計需使用 0.06 桶或 0.30L 涂料。若按照 5L約 7KG常規規格計算，每升涂料約 1.4KG，則每 1 m2涂刷面積、單遍涂刷，內墻需涂料約 0.10KG，外墻約 0.14KG。我們測算得出 2023-

65、2025年國內墻面涂料市場規模超 900億元，若考慮到非住宅項目的需求，我國墻面涂料市場規模有望突破千億元。表表 4：2023-2025 年國內墻面涂料市場規模測算年國內墻面涂料市場規模測算 面積：億面積：億 m2 2023E 2024E 2025E 內墻內墻 外墻外墻 內墻內墻 外墻外墻 內墻內墻 外墻外墻 新房竣工新房竣工 建筑面積 9.92 10.41 10.93 墻體面積 24.79 6.94 26.03 7.29 27.33 7.65 墻體需涂刷面積 74.37 20.82 78.08 21.86 81.99 22.96 老舊小區改造老舊小區改造 建筑面積 8.00 8.00 8.0

66、0 墻體面積 20.00 5.60 20.00 5.60 20.00 5.60 墻體需涂刷面積 60.00 16.80 60.00 16.80 60.00 16.80 舊房重涂舊房重涂 建筑面積 7.10 7.52 7.00 墻體面積 17.75 4.97 18.81 5.27 17.51 4.90 墻體需涂刷面積 53.25 14.91 56.42 15.80 52.52 14.71 二手房交易二手房交易 建筑面積 2.10 2.45 2.80 墻體面積 5.25 6.13 7.00 墻體需涂刷面積 15.75 18.38 21.00 合計需涂刷面積合計需涂刷面積 203 53 213 54

67、 216 54 涂料使用量涂料使用量(萬噸）萬噸）206 74 215 76 218 76 墻面涂料市場規模（億元）墻面涂料市場規模（億元）723 186 756 193 766 193 墻面涂料市場規模墻面涂料市場規模合計合計（億元）（億元）909 950 959 資料來源：Wind、人民網、住建部、貝殼研究院、三棵樹官網、涂界，德邦研究所測算 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）20/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.競爭格局：行業集中度提高，國內企業競爭格局：行業集中度提高，國內企業正正迎頭趕迎頭趕上上 全球涂料龍頭多為美、日百年企業，全球涂料龍頭多為美、日百年

68、企業，國內企業國內企業三棵樹后來居上。三棵樹后來居上。據涂界統計，2022年全球建筑涂料企業銷售收入前十中，美國企業5家、日本企業2家、荷蘭/印度/中國各 1 家，三棵樹排第 8。按銷售收入占比來看，宣偉占 12.03%，大幅領先第二立邦 6.08%的份額，三棵樹 1.20%市占率，日本關西涂料占比1.05%排最末。前十企業中除三棵樹 2000 年之后成立，其余 9 家企業大多成立于 19、20 世紀，百年企業數量占比過半。從業務端看，全球前十大建筑涂料企業多實行多元化布局戰略。表表 5：2022 年全球建筑涂料企業銷售收入前十年全球建筑涂料企業銷售收入前十 公司公司 22 年（億美元）年（億

69、美元）22 年市占率年市占率 總部總部 成立時間成立時間 涂料業務涂料業務 宣偉 123.52 12.03%美國俄亥俄州 1866 年 公司在亞洲為建筑、消費品、工業、包裝和運輸市場等知名品牌提供涂料解決方案，如宣偉、威士伯、華潤涂料等。立邦 62.43 6.08%日本東京、大阪 1881 年 立邦開展業務包括汽車，建筑物和獨立式住宅等建筑物，橋梁、列車等大型結構，大型機械，船舶和辦公用品。除了滿足客戶需求的“涂料”外，公司還在全球范圍內提供技術和服務。PPG 58.25 5.67%美國匹茲堡 1883 年 PPG 在中國生產銷售航空材料、汽車涂料、工業涂料、包裝涂料、建筑涂料、汽車修補漆、輕

70、工業涂料、工業防護及船舶涂料以及特種材料等。阿克蘇諾貝爾 46.59 4.54%荷蘭 1792 年 公司擁有多樂士、國際、新勁、Interpon 等品牌，業務涵蓋裝飾涂料、汽車和特種涂料、工業涂料、船舶防護和游艇涂料、以及粉末涂料。亞洲涂料 39.64 3.86%印度孟買 1942 年 業務涵蓋建筑涂料、工業涂料、汽車涂料等。百色熊 30.29 2.95%美國加州 1947 年 百色熊核心業務包括建筑涂料、木器漆及其他裝飾性涂料，廣泛用于民用及商用住宅，公司成立以來一直專注家裝及建筑涂料的研發生產。立帕麥 20.62 2.01%美國俄亥俄州 1947 年 公司子公司在特種涂料，密封劑，建筑材料

71、和相關服務方面處于世界領先地位。三棵樹 12.36 1.20%中國福建 2002 年 公司致力于在工程領域打造綠色建材一站式集成系統，在零售領域打造“七位一體”產品和馬上住服務的美好生活解決方案。本杰明摩爾 11.00 1.07%美國新澤西州 1883 年 公司是美國涂料奢品制造商，將藝術與科學相結合，將工業與智慧和誠信相結合，創造行業新標準，領跑高端細分市場。關西 10.74 1.05%日本大阪 1918 年 公司從事研發、生產、銷售汽車涂料、船舶涂料、防腐涂料、建筑涂料、工業涂料、各種功能性涂料、環保涂料及涂料用各類樹脂和原材料。資料來源：各公司官網、涂界，德邦研究所 2.3.1.國內進入

72、產能過剩時期，產量增速放緩國內進入產能過剩時期，產量增速放緩 國內涂料產量增速放緩，占全球產量比例有所下滑國內涂料產量增速放緩，占全球產量比例有所下滑。中國規模以上涂料企業產量自 2001 年的 123 萬噸上升至 2022 年的 2442 萬噸，CAGR 約 15.3%，近期增速有所放緩，2022 年產量同比下降 8.2%。全球市占率來看，2022 年全國全行業涂料產量 3488 萬噸（含規模以下，按 70%折算），占全球 10016 萬噸產量的 34.8%，較 2018 年 38.0%左右的市占率有所下降。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）21/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和

73、法律聲明 圖圖 31：2001-2022 年中國年中國規模以上涂料產量規模以上涂料產量 圖圖 32：2015-2022 年全球涂料產量及中國產量市占率年全球涂料產量及中國產量市占率 資料來源：Wind、國家統計局、中國涂料工業協會、涂界，德邦研究所 注：2021 及 2022 年規模以上涂料企業產量按照全行業 70%折算 資料來源：Wind、國家統計局、中國涂料工業協會、涂界，德邦研究所 2.3.2.國內競爭格局分散，本土企業崛起中國內競爭格局分散，本土企業崛起中 國內國內整體整體格局較為分散格局較為分散，百強企業中百強企業中本土企業數量增多，份額增加。本土企業數量增多，份額增加。聚焦國內涂料

74、 TOP100，自 2018 年 5 億以下規模企業數量逐年降低，2022 年僅有25 家，擴大較為顯著的梯隊為 5-10 億企業，30 億及以上規模企業維持在 10 家左右。比較前百強中內外資品牌，本土企業數量、銷售收入占比均呈現上升趨勢，內資崛起趨勢明顯。圖圖 33：中國涂料百強企業銷售規模分布中國涂料百強企業銷售規模分布（%）圖圖 34：中國涂料百強企業本土企業數量與中國涂料百強企業本土企業數量與銷售收入銷售收入占比占比 資料來源：涂界，德邦研究所 資料來源：涂界，德邦研究所 中國中國 CR10 份額緩慢份額緩慢提升提升，市占率與，市占率與全球全球 CR10 相比相比仍有仍有追趕空間追趕

75、空間。根據涂界數據，以銷售收入口徑統計，中國涂料前十市占率自 2017 年 16.9%緩慢提升至 2022 年 18.1%，而全球 CR10 市占率提升速度則較國內更快，提升幅度更大，2022 年 41.5%較 2017 年提升 7.39pcts。此外，中國企業在全球涂料百強企業中的數量大多在 25 家及以上，而銷售收入占比卻不足 10%，國內企業大而不強的現狀依舊。因此，對標海外，我們認為中國市場競爭格局還有優化空間。-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000規模以上涂料產量（萬噸）同比（%）:右軸38.0%38.8%37.6%39.

76、1%34.8%32%34%36%38%40%0500010000150002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球涂料產量（萬噸）中國涂料產量市占率（%）:右軸29.8%27.2%11.7%12.1%24.7%28.7%21.1%25.1%37.2%39.7%28.5%24.7%7.2%8.5%8.8%8.3%11.9%8.4%17.6%13.2%14.4%12.6%12.0%10.8%14.4%15.6%18.0%19.1%16.2%20.9%9.9%10.5%9.9%8.2%6.7%6.5%0%20%40%60%80%100%20172018201

77、92020202120225億5-10億10-20億20-30億30-100億100億69707171808140%45%47%49%56%51%0%20%40%60%606570758085201720182019202020212022本土企業數量（個）本土企業銷售收入占中國涂料100強比例（%）：右軸 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）22/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：全球全球/中國涂料前十中國涂料前十銷售收入銷售收入市占率市占率 圖圖 36：2017-2022 年全球涂料百強企業中國內企業表現年全球涂料百強企業中國內企業表現 資料來源：涂界，德邦研

78、究所 資料來源：涂界，德邦研究所 2.4.他山之石：他山之石：立邦（中國）立邦（中國）的崛起之路的崛起之路 立邦于立邦于 1992 年率先進軍中國，依靠先發優勢雄踞國內零售市場。年率先進軍中國，依靠先發優勢雄踞國內零售市場。立邦于1992 年成立立邦涂料（中國）有限公司，依靠外資巨頭的技術和資本優勢，建立渠道及品牌的先發優勢，迅速拿下國內市場份額，并持續投入擴大優勢，至今仍占據國內市場龍頭地位。我們認為，立邦的成功我們認為，立邦的成功得益于以下兩方面優勢：得益于以下兩方面優勢：1）持續不斷持續不斷地投入地投入研發，加強技術儲備，始終保持產品的競爭力研發，加強技術儲備，始終保持產品的競爭力：20

79、22 年，立邦在中國授權專利數量逾 651 項，公司深厚的技術儲備使得其產品持續保持競爭優勢；2）加強品牌建設，提升產品知名度，不斷完善銷售渠道：加強品牌建設，提升產品知名度，不斷完善銷售渠道：立邦在品牌建設上不遺余力，公司持續加大廣告投入，加強品牌建設及渠道拓展，創造的“立邦漆，生活更美好；立邦漆，為你刷新生活”等廣告語在消費者當中廣為流傳，品牌美譽度持續提升。完善的銷售渠道，良好的營銷體系，保障公司品牌價值及營收規模穩步提升，至今立邦依舊占據國內涂料零售市場最大份額。圖圖 37：2018-2022 年立邦中國、三棵樹專利授權數量年立邦中國、三棵樹專利授權數量 資料來源：公司各年度 CSR報

80、告書，立邦中國各年度 CSR報告書，德邦研究所 34.12%38.96%35.46%37.84%39.55%41.51%16.88%16.03%15.22%17.46%18.22%18.11%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022全球CR10中國CR102519243030266%5%6%8%9%5%0%2%4%6%8%10%010203040201720182019202020212022中國企業數量（個）銷售收入占TOP100榜單比例（%）：右軸 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）23/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認

81、為，內生發展我們認為，內生發展+外延并購助力業務布局多元化縱深，有望造就外延并購助力業務布局多元化縱深，有望造就國內國內涂涂料龍頭。料龍頭?；仡櫲蛲苛淆堫^宣偉、立邦的發展歷程，不難發現，早期公司多進行內生發展，后期則多通過并購來擴大自身業務矩陣，進一步提高市場份額。根據行業生命周期理論，基于國內建筑涂料存量時代的現狀，我們判斷行業處于成長期邁向成熟期階段，我們認為競爭格局是關鍵，未來發展龍頭企業需要聚焦市占率提升。行業壁壘越強，格局越穩定，競爭越有序，盈利能力越強。放眼國內，建筑涂料市場隨房地產行業增速放緩正逐漸步入整合階段，市場份額預計將逐漸向具有品牌優勢的企業集中，對標全球涂料龍頭市占率

82、水平，國內龍頭還需進一步擴大業務規模，因此內生發展+外延并購并舉或將激發業務潛力，擴大業務規模。而“一帶一路”、RCEP 等政策落地，為中國涂料企業進軍海外和并購提供了契機。圖圖 38：宣偉、日涂控股宣偉、日涂控股涂料涂料業務歷史業務歷史 資料來源：宣偉、日涂公司官網等，德邦研究所 宣偉將業務擴展到北美以外的國際市場。1903年宣偉進入汽車涂料市場。1922年宣偉繼續開展國際業務拓展工作。1929年宣偉在上海設立第一家辦事處。1930年宣偉推出第一桶乳膠漆-Kem-Tone。1941年宣偉推出第一個全面的內外漆調色板。1970年宣偉在中國開設了第一家生產基地。2004年宣偉開設第3000家專賣

83、店。2005年宣偉完成對SEA工業木器涂料品牌INCHEM的收購。2008年收購歐洲工業木器涂料品牌Sayerlack和Becker Acroma。2010年宣偉收購了歐洲公司Leighs Paints及其消防品牌FIRETEX。2011年宣偉并購中國汽車涂料領先品牌普蘭納。2012年宣偉完成對威士伯公司的收購。2017年成功開發海軍訂購的船底防污漆，并獲得專利。1911年千葉工廠竣工，泛馬涂料工業成立。1962年日涂（泰國）、日涂（馬）成立。1967年中央研究實驗室在大阪府內寢屋川落成。1968年愛知工廠竣工。1970年日本涂料美國株式會社成立。1975年櫪木工廠竣工。1981年岡山工廠竣工

84、。1984年立邦涂料（歐洲）有限公司在英國成立。1989年日涂涂料（中國）有限公司成立。1992年三井金屬涂料化學合并5家區域銷售公司。2004年收購德國Bollig&Kemper GMBH&Co.KG的100%股權。2016年通過合并等方式整合業務相關的國內子公司。2015年美國的DUNN-EDWARDS CORPORATION成為全資子公司。2017年BETEK BOYA VE KIMYA SANAYI ANONIM IRKETI和多樂士被收購。2019年Cromology Holding SAS和DP JUB delnika druba pooblaenka d.d.被收購。2022年公

85、司與WUTHELAM HOLDINGS LTD 和 PT NIPSEA PAINT AND CHEMICALS的合資企業被公司收購成為全資子公司。2021年內生發展為主內生發展為主內生發展內生發展+外延并購并舉外延并購并舉 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）24/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.聚焦公司：品牌、研發、渠道、聚焦公司：品牌、研發、渠道、多元化多元化建設建設夯基壘臺夯基壘臺 基于建筑涂料行業正由成長期邁向成熟期的現狀，我們認為當前國內建筑涂料頭部企業需發力提升市場份額。雖然立邦等外資涂料品牌扎根行業百余年積淀深厚，先發優勢顯著，但我們也看到如三棵樹等弱冠之

86、年的民族品牌成長迅速，后來居上。我們梳理出公司四大核心競爭力：1）優質品牌形象，增強潛在消費者好感；2）高研發投入帶來多品類產品矩陣，契合甚至引領消費者需求變化，增強消費者粘性；3）渠道優化，增加優質目標客戶數量；4）多元化布局加強協同，縮短服務目標客戶需要時間。我們認為三棵樹未來有望憑借我們認為三棵樹未來有望憑借以上以上四大核心競四大核心競爭力，不斷爭力，不斷提升市場份額，向立邦等外資龍頭發起挑戰提升市場份額，向立邦等外資龍頭發起挑戰。3.1.亮點一：亮點一：優質服務優質服務+積極宣傳，樹立優質品牌形象積極宣傳，樹立優質品牌形象 三棵樹優質品牌形象深入人心，高端化、可持續化三棵樹優質品牌形象

87、深入人心，高端化、可持續化、大眾化、大眾化戰略初見成效。戰略初見成效。我們從產品價格、品牌忠誠度和品牌知名度三方面衡量三棵樹品牌形象建設效果：1）產品價格產品價格較為較為堅挺堅挺，銷量提升迅速，銷量提升迅速：價格方面，價格方面，近年來建筑涂料行業競爭加劇，2023前三季度公司家裝墻面漆/工程墻面漆單價分別為5.90和3.99元，同比略有所下降，在行業價格普遍背景下顯示出一定價格韌性。銷量方面，銷量方面，2023 前三季度公司家裝墻面漆/工程墻面漆銷量分別為 33.10 和 85.23 萬噸，分別同比+9.65%和 25.72%，行業下行壓力下保持逆勢增長趨勢，2019 年公司進軍防水業務后防水

88、卷材銷量持續保持高速增長，僅 22 年有所下滑。圖圖 39：公司家裝公司家裝/工程工程墻面墻面漆漆價格變化價格變化 圖圖 40：公司家裝公司家裝/工業木器漆工業木器漆價格變化價格變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 41：公司家裝公司家裝/工程工程墻面墻面漆銷量漆銷量變化變化 圖圖 42：公司防水卷材銷量變化公司防水卷材銷量變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3456782019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

89、12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3家裝墻面漆（元/千克）工程墻面漆（元/千克）02040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3家裝木器漆（元/千克）工業木器漆（元/千克）0102030402019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q

90、32022Q42023Q12023Q22023Q3家裝墻面漆（萬噸）工程墻面漆（萬噸）05001,0001,5002,0002,5002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3防水卷材（萬）公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）25/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）品品牌牌青睞程青睞程度高：度高：從幾大建筑涂料品牌天貓旗艦店、京東自營店粉絲數量來看，公司分別以 74.1/170.3萬人排第

91、一，領先立邦 13.6/2.3 萬人。我們認為粉絲數量能在一定程度上代表消費者對品牌的青睞，體現出品牌忠誠度提升的潛力大，發展成為回頭客，利于公司可持續化。圖圖 43：建筑涂料企業網購平臺粉絲數量（萬人）建筑涂料企業網購平臺粉絲數量（萬人）截至截至 23 年年 8 月月 資料來源：淘寶、京東，德邦研究所 3）品牌知名度擴大：品牌知名度擴大：從百度搜索指數來看，三棵樹、立邦、多樂士的熱度高于嘉寶莉和亞士，2022 北京冬奧會期間，三棵樹作為冬奧會涂料獨家供應商，品牌搜索熱度大幅領先。圖圖 44：2022-23H1 主要建筑涂料企業百度搜索指數主要建筑涂料企業百度搜索指數 資料來源：百度指數官網，

92、德邦研究所 公司圍繞公司圍繞“馬上住馬上住”一站式涂刷服務一站式涂刷服務、361服務體系服務體系全方位全方位輸出優質輸出優質客戶體驗客戶體驗，鞏固品牌形象鞏固品牌形象。1）“馬上住馬上住”一站式涂刷一站式涂刷服務服務：以用戶體驗為核心，構建“產品+服務”的美好生活交付體系，為消費者提供省心省力、8 小時凈味住新家的一站式服務。公司打造“馬上住”服務網，構建以精準引流、官網、小程序、美團云店、公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）26/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 天貓、京東、公眾號等線上獲客矩陣。截至2022年末，公司共有“馬上住”服務授權網點 717 家，2022 全年新

93、增授權網點 208 家，馬上住項目開始至 2022 年期間，已經走進近 25 萬戶家庭。2）361服務體系服務體系：公司在推進“O2O”涂裝服務體系、構建涂裝平臺的基礎上，打造361服務體系。從黑貓投訴數量來看，三棵樹相關投訴 110項，少于立邦 252項和多樂士 125項；從淘寶旗艦店自主退貨退款完結時長來看，三棵樹 2.51 天領先于其他品牌，大幅領先行業均值 5.98 天，兩項指標均體現出三棵樹業內領先的服務能力。圖圖 45：涂料品牌黑貓投訴數量涂料品牌黑貓投訴數量，截至，截至 23 年年 8 月月 圖圖 46：30 天內淘寶退貨退款自主完結時長天內淘寶退貨退款自主完結時長（天天）截至）

94、截至 23 年年 8 月月 資料來源：黑貓投訴，德邦研究所 資料來源：淘寶，德邦研究所 廣告投放疊加全渠道營銷網絡鋪設，夯實品牌群眾基礎。廣告投放疊加全渠道營銷網絡鋪設，夯實品牌群眾基礎。公司自成立以來就較為重視廣告端投放：1）2002 年成立之初即拍攝第一支廣告小鳥篇投入央視；2）2008 年三棵樹成為“神七搭載涂料品牌”；3）2016 年上市以后公司依舊加大廣告投入，2020 年公司成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商；4）2021 年先后簽約武大靖、谷愛凌為品牌代言人；5）2023 年三棵樹與故宮合作推出“故宮紅”系列產品。2017年上市至 2021年公司廣宣費保持

95、20%以上增速，2016-2022年廣宣費CAGR 高達 29.6%。線下，公司持續投入大量資源進行全渠道營銷網絡建設，升級合作伙伴畫像，大力發展“年輕化、零售化、公司化”優質實力經銷商隊伍；線上，堅持數字化營銷、智慧新零售、CRM 會員營銷等路徑支撐全線電商業務發展，線上線下齊頭并進，形成了全渠道護城河。我們認為，從早期電視廣告投放轉向全渠道營銷網絡建設，公司始終看重宣傳營銷對“三棵樹”品牌的塑造，打下了堅實的品牌群眾基礎。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）27/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 47：上市以來公司廣告投入情況：上市以來公司廣告投入情況 圖圖 48：

96、冬奧冠軍武大靖代言三棵樹：冬奧冠軍武大靖代言三棵樹 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 3.2.亮點二：高研發提升產品附加值，亮點二：高研發提升產品附加值，契合并引領消費者需求契合并引領消費者需求 公司構建了強大的研發團隊公司構建了強大的研發團隊，研發實力雄厚研發實力雄厚。公司組建了 60 多個技術創新團隊，由諾貝爾化學獎得主杰馬里萊恩教授擔任首席技術顧問。產學研合作方產學研合作方面面，公司承擔國家“863”計劃、省市科技計劃項目等多項重要前沿科研課題，并與科研院所建立合作，取得多項行業領先的科研成果。研發平臺方面，研發平臺方面，公司擁有4 大研發平臺（國

97、家認定企業技術中心、博士后科研工作站、院士專家工作站和CNAS 國家認可實驗室）、6 大研發中心（總部研發中心、上海全球研發中心、4個區域研發中心），總部研發中心面積 6000 平米，配置 100+臺高端科研設備。研發成果方面，研發成果方面，公司參與 103 項國家、行業等各項標準的制定，擁有 700+件授權專利，研制 30+個一級保密配方，并發表核心技術期刊論文 127 篇。橫向來看，和另一家內資大涂料廠亞士創能相比，公司研發投入及研發團隊規模大幅領先。圖圖 49：三棵樹、亞士創能研發費用（億元）對比三棵樹、亞士創能研發費用（億元）對比 圖圖 50：三棵樹、亞士創能技術人員數量（人）對比三棵

98、樹、亞士創能技術人員數量（人）對比 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 強大的研發實力支撐新產品開發與老產品升級迭代，緊跟消費者需求，強大的研發實力支撐新產品開發與老產品升級迭代，緊跟消費者需求，增增強客戶黏性強客戶黏性。公司目前已研發近 10000 支產品，滿足用戶全屋一站式綠色建材需求。2018 年以來，公司新產品、優化升級產品更新迭代數量上升較快，一方面是公司強大研發實力保駕護航的結果，另一方面也展示出涂料消費者需求的多元化，“對癥下藥”才能有效打動消費者。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）28/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 51

99、：2018-23H1 公司新產品、優化公司新產品、優化/升級產品數量升級產品數量（支）（支）資料來源：公司公告，德邦研究所 持續推動產品高端化轉型，未來有望引領消費者需求。持續推動產品高端化轉型，未來有望引領消費者需求。在產品迭代數量上升的同時，公司產品也在進行高端化轉型。2023H1，公司打造出用戶喜愛的諸多爆品：1）在零售方面在零售方面，公司重點推廣藝術漆、BB 漆、鮮呼吸及多功能系列等爆品。其中，藝術漆產品線推出“國石”系列和代表中國傳統審美的“國色”系列新品；乳膠漆產品線上市了珍萃、悅森活、悠享居和凈享家 4 個系列及小 B 端乳膠漆新品，加快布局零售端和小 B 渠道；基輔材及膩子產品

100、線迭代了鮮呼吸、360、凈味系列產品；“馬上住”渠道針對重裝翻新市場，推出森家優選系列墻面漆；美麗鄉村推出臻巖石高新仿石漆。2）在工程方面，）在工程方面，公司主銷產品微創新，滿足央國企、城投城建、工業廠房、舊改、醫療教育等新賽道產品需求。在工業涂料領域推出環氧玻璃鱗片漆，配合三棵樹對風電市場的開拓，填補三棵樹在海上風電重防腐領域特別是浪濺區和浸沒區的產品空白。3.3.亮點三：發力小亮點三：發力小 B+C 端，渠道結構優化成效初顯端，渠道結構優化成效初顯 我們認為，渠道優化有助于增加公司優質目標客戶數量我們認為，渠道優化有助于增加公司優質目標客戶數量，C 端端+小小 B 端是公端是公司發力渠道司

101、發力渠道：1）在家裝內墻涂料業務方面，在家裝內墻涂料業務方面，公司致力于提供極致產品及服務，在大力發展新經銷商的同時探索高端零售轉型，堅持零售高端化、年輕化、服務化和線上化。公司以家居賣場體驗店、藝術涂料體驗店、馬上住等模式拉動高端零售轉型，立體化渠道布局基本達成。2）在工程外墻涂料業務方面在工程外墻涂料業務方面，公司通過“文化引領、渠道為王、降本增效”，持續圍繞“以用戶為中心”的核心價值觀，推廣精裝美好生活體系。在渠道賦能方面，公司優化渠道結構，聚焦優質賽道，重視與優質地產合作，聚焦央國企、城建城投、工業廠房新賽道拓展，逐步發力舊改、學校、醫院等小 B 端應用場景，并下沉縣級渠道，拓展渠道多

102、元化，小 B 渠道建設日益完善，公司小 B 渠道客戶數量持續增加。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）29/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 52：2021-2022 年公司年公司分渠道營收分渠道營收占比占比 圖圖 53：2021-22H1 公司新開設零售店情況公司新開設零售店情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 54：2020-2022H1 小小 B 端客戶數量端客戶數量 圖圖 55：馬上住門店數量：馬上住門店數量 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：2022、23H1 公司未披露小 B 端客戶詳細數量，僅文字描述數量增長 資料來

103、源：公司公告、公司官網，德邦研究所 3.4.亮點四：亮點四：防水防水+涂料涂料+配套基輔材配套基輔材多元化布局，多元化布局，增厚收入規模增厚收入規模 收購大禹防漏，多元化收購大禹防漏，多元化擴品類增強對抗單一產品降價風險擴品類增強對抗單一產品降價風險。2019 年 1 月，公司全資子公司三棵樹防水以 2.07 億元收購大禹防漏 70%的股權。公司并購大禹防漏后，防水業務快速發展，2020 年防水卷材及防水涂料收入達到 11.5 億元。2023 年上半年防水卷材業務收入 5.54 億元，同比增長 32.5%，占總體營收比重9.7%，但毛利率 2022 年下滑到 13.9%。我們認為，防水業務屬于

104、施工端，涂料業務屬于裝修端，工序位置不同，但渠道類似，開展防水業務有助于提升公司對抗涂料價格下行風險。圖圖 56：公司防水卷材收入情況：公司防水卷材收入情況 圖圖 57：公司防水卷材毛利率情況：公司防水卷材毛利率情況 資料來源：公司公告，德邦證券研究所 資料來源：公司公告，德邦證券研究所 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）30/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 涂料配套基輔材，涂料配套基輔材，強化一站式服務強化一站式服務，提高業務提高業務收益質量。收益質量?；o材作為粉刷墻壁的重要材料，客戶與涂料客戶重疊較大，同時由于三棵樹大力開展涂刷服務，小 B 端也更強調通過涂刷服務來

105、增強競爭優勢，因此公司配套基輔材利于開展小B 端業務，進而提高公司競爭力。此外，C 端消費者健康、便捷訴求趨勢顯著，對涂刷服務也有較強需求，基輔材+涂料同時購買適應 C 端消費者需求趨勢。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為國內建筑涂料龍頭，原材料價格回落供需格局健康發展，疊加公司渠道優化后 C 端+小 B 端增長穩定，產品研發迭代加速與品牌高端化形象塑造成功，防水+涂料多元化布局體系完善助力降本增效，公司市場份額提升有望，為公司帶來更高的業績成長性和確定性,我們預計公司 2023-2025 年營業收入為136.31、165.48 和 191.30 億元。為測算公司未來業績增長，我們對具

106、體業務做如下核心假設：1）家裝家裝/工程工程墻面涂料：墻面涂料：渠道優化效果加強，公司市場份額提升，產銷率上升帶來出貨量增加，同時公司產品高端化轉型、渠道拓展帶來產品單價提升。此外，主要原料鈦白粉、乳液行業供需格局健康有序，預計價格穩中略有下降。我們預計公司家裝墻面漆 2023-2025 年營業收入為 32.32、40.40 和 47.75 億元，同比增長 26.0%、25.0%和 18.2%；工程墻面漆 2023-2025 年營業收入為 49.77、62.21和73.52億元，同比增長16.6%、25.0%和18.2%。家裝墻面漆2023-2025年毛利率維持 46.8%，工程墻面漆 202

107、3-2025 年毛利率維持 37.1%。2）基材與輔材：）基材與輔材：受益公司綠色建材一站式平臺戰略，配套率提升，涂料銷量上升帶動基輔材銷量增加，同時涂料產品高端化轉型也拉動基輔材產品單價提升。我們預計公司基材與輔材 2023-2025 年營業收入為 21.51、26.89 和31.78億元，同比增長 25.1%、25.0%和18.2%。3）防水卷材：）防水卷材：安徽工廠23年新增產能4346萬平方米/年，24年預計新投產2000 萬平方米/年，新產能使得產品供應速率加快，提升供應商拿貨速度，同時與當地材料配套率提升，疊加三棵樹品牌力提升，綜合預計拉高產品出貨量，價格維持穩定。我們預計公司防水

108、卷材 2023-2025 年營業收入為 14.75、17.57 和19.76 億元，同比增長 48.9%、19.1%和 12.5%。4）膠粘劑）膠粘劑、木器漆木器漆、裝飾施工裝飾施工及其他業務及其他業務：其余業務公司暫未有擴產計劃，當前產能滿足需求，業務增長主要來自于公司渠道優化帶來優質新客戶，以及配套率提升兩大因素拉高出貨量，疊加公司品牌高端化轉型和產品研發迭代滿足需求帶來的產品價格提升。我們預計公司膠粘劑 2023-2025 年營業收入為 5.77、6.12 和6.12 億元、家裝木器漆營業收入為 0.11、0.11 和 0.11 億元，工業木器漆營業收入為 0.50、0.52 和 0.5

109、3 億元。表表 6：三棵樹盈利預測：三棵樹盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家裝墻面漆家裝墻面漆 產量（萬噸）33.89 44.52 54.87 68.59 81.06 銷量（萬噸）33.47 42.09 54.32 67.91 80.25 產銷率（%）99%95%99%99%99%營業收入（百萬元）2170.30 2565.49 3232.28 4040.35 4774.96 YoY（%）103%18%26%25%18%單位收入（元/噸）6484.48 6095.69 5950.00 5950.00 5950.00 毛利率（%）44%44%47%47%47%工

110、程墻面漆工程墻面漆 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）31/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產量（萬噸）107.93 98.66 123.82 154.77 182.91 銷量（萬噸）107.77 96.43 122.58 153.22 181.08 產銷率（%）100%98%99%99%99%營業收入（百萬元）4665.09 4269.18 4976.72 6220.91 7351.98 YoY（%）29%-8%17%25%18%單位收入（元/噸）4328.61 4427.08 4060.00 4060.00 4060.00 毛利率（%）27%36%37%37%37%基

111、材與輔材基材與輔材 產量（萬噸）30.93 27.71 34.15 42.68 50.44 銷量（萬噸）109.97 121.59 153.66 192.07 227.00 產銷率（%）356%439%450%450%450%營業收入（百萬元）1599.56 1718.93 2151.23 2689.03 3177.95 YoY（%）83%7%25%25%18%單位收入（元/噸）1454.50 1413.74 1400.00 1400.00 1400.00 毛利率（%）13%14%18%18%18%防水卷材防水卷材 產量（萬平方米）8247.04 6765.26 9992.88 11903.2

112、0 13391.10 銷量（萬平方米）7759.94 6309.17 9393.31 11189.01 12587.63 產銷率（%）94%93%94%94%94%營業收入（百萬元）1271.24 990.26 1474.75 1756.67 1976.26 YoY（%）37%-22%49%19%13%單位收入（元/平方米）16.38 15.70 15.70 15.70 15.70 毛利率（%）27%14%16%19%19%膠粘劑膠粘劑 產量（萬噸）3.74 3.43 3.69 3.91 3.91 銷量（萬噸）4.58 4.58 4.61 4.89 4.89 產銷率（%）123%133%125

113、%125%125%營業收入（百萬元）431.67 587.71 576.64 611.59 611.59 YoY（%）83%36%-2%6%0%單位收入（元/噸）9416.29 12824.33 12500.00 12500.00 12500.00 毛利率（%）16%23%23%24%26%家裝木器漆家裝木器漆 產量（萬噸）0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 銷量（萬噸）0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 產銷率（%）102%86%90%92%95%營業收入（百萬元）15.32 10.50 10.68 10.92 11.27 YoY（%）-75%-31%2%2%3%

114、單位收入（元/噸）38253.14 41688.17 40500.00 40500.00 40500.00 毛利率（%）43%47%46%47%47%工業木器漆工業木器漆 產量（萬噸）0.42 0.26 0.29 0.29 0.29 銷量（萬噸）0.41 0.22 0.25 0.26 0.26 產銷率（%）97%85%87%90%90%營業收入（百萬元）71.72 44.60 49.65 51.88 52.65 YoY（%）1%-38%11%4%1%單位收入（元/噸）17704.97 19829.01 20000.00 20200.00 20500.00 毛利率（%）17%25%27%27%2

115、9%裝飾施工裝飾施工 營業收入（百萬元）755.10 724.96 732.21 739.53 746.93 YoY（%）-26%-4%1%1%1%毛利率（%）8%2%2%2%2%其他其他 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）32/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營業收入（百萬元）448.71 426.74 426.74 426.74 426.74 YoY（%）37%-5%0%0%0%毛利率（%）13%19%19%19%19%合計合計 營業收入（百萬元）11428.71 11338.37 13630.89 16547.61 19130.31 YoY（%）39%-1%20%2

116、1%16%毛利率（%）26%29%31%32%33%資料來源：公司公告，德邦研究所預測 我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 8.59、12.76和 16.26億元，同比增長 160.6%、48.5%和27.5%，對應 EPS 分別為 1.63、2.42 和3.09 元?？杀裙痉矫?，我們選取同處于涂料行業的企業亞士創能作為可比公司，三棵樹作為龍頭較亞士創能有估值溢價。我們同時選取消費建材各細分賽道龍頭東方雨虹、堅朗五金和偉星新材作為可比公司，2023 年可比公司平均 PE 約為 27倍。我們認為，三棵樹所在建筑涂料行業消費屬性強，公司中長期市場份額有望不斷提升，業績成長確定性較

117、強，同時公司持股比例集中，流通盤較小，外資長期持股比例較高，因此公司具備較強估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值（收盤價截至：可比公司估值（收盤價截至 2023 年年 11 月月 21 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PEG（元）（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 同主業公司同主業公司 603378.SH 亞士創能 9.85 42 0.25 0.36 0.59 0.79 39.40 27.14 16.60 12.51 0.58 平均 3

118、9.40 27.14 16.60 12.51 0.58 消費建材龍頭公司消費建材龍頭公司 002271.SZ 東方雨虹 22.99 579 0.85 1.35 1.75 2.09 27.05 16.98 13.16 10.99 0.49 002791.SZ 堅朗五金 48.72 157 0.20 1.02 1.77 2.47 243.60 47.93 27.47 19.71 0.37 002372.SZ 偉星新材 15.71 250 0.82 0.89 0.99 1.13 19.16 17.56 15.85 13.91 1.56 平均 96.60 27.49 18.83 14.87 0.80

119、603737.SH 三棵樹 56.49 298 0.88 1.63 2.42 3.09 64.19 34.67 23.34 18.31 0.67 資料來源：Wind，德邦研究所；注：除三棵樹、東方雨虹為德邦建材組預測外，其余可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）房地產政策放松低于預期）房地產政策放松低于預期，進而拉低銷量增速，進而拉低銷量增速：公司主要產品用于各類建筑內外墻的墻面涂裝，主要客戶為地產商、建筑工程公司及家庭裝修客戶。自2010 年以來，為了抑制房價上漲過快，國家相繼出臺各類房地產調控政策，資金面從寬松走向中性，信用收緊疊加房地產行業“三道紅線”政策

120、，雖2022年房地產基本面有所緩解，但房地產行業資金壓力仍較大，致使房地產行業增速放緩，并傳導至上游涂料企業，可能使公司的產品需求隨之下降，出貨量增速不及預期。2）原材料價格波動超預期）原材料價格波動超預期，進而拉低毛利率水平，進而拉低毛利率水平：公司產品的主要原輔材料有乳液、樹脂、鈦白粉、各類有機溶劑、包裝物等，各類化工原料及包裝物成本占公司主營業務成本的比例較高。如果原材料市場價格大幅上漲，公司不能把原材料價格波動的風險及時轉移到下游客戶，會存在因材料價格上漲帶來的主營業務成本增加，導致毛利率水平下降的風險。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）33/35 請務必閱讀正文之后的信息披露

121、和法律聲明 3）應收款項計提壞賬準備超預期）應收款項計提壞賬準備超預期，進而拉低利潤，進而拉低利潤增速增速：近年來，公司的工程墻面涂料銷售收入金額持續增長，而產品的客戶包含大型房地產開發商單一客戶采購規模較大。公司按照房地產開發行業采購特點制定了工程墻面涂料客戶信用政策，給予該類客戶較高的信用額度和較長的信用賬期。如該類客戶受房地產行業波動出現經營困難公司將面臨應收賬款無法及時回收的風險，從而降低公司凈利潤水平。4）產品研發迭代不及預期）產品研發迭代不及預期，進而拉低收入增速，進而拉低收入增速：公司產品吸引力較多依賴于產品迭代，也是公司增強客戶黏性的最重要的手段之一。如果公司產品迭代不及預期，

122、可能會降低公司產品對消費者的吸引力，從而拖累營收增速。公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）34/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標每股指標(元元)營業總收入營業總收入 11,338 13,631 16,548 19,130 每股收益 0.88 1.63 2.42 3.09 營業成本 8,062 9,405 11,210 12,812 每股凈資產 4.31 5.74 7.43 9.59 毛

123、利率%28.9%31.0%32.3%33.0%每股經營現金流 1.81 3.40 4.06 4.95 營業稅金及附加 77 95 116 134 每股股利 0.00 0.49 0.73 0.93 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值評估價值評估(倍倍)營業費用 1,730 2,045 2,482 2,870 P/E 129.35 34.67 23.34 18.31 營業費用率%15.3%15.0%15.0%15.0%P/B 26.40 9.85 7.60 5.89 管理費用 536 682 827 957 P/S 1.88 2.18 1.80 1.56 管理費用率%4.7%5.0%

124、5.0%5.0%EV/EBITDA 52.47 18.52 13.48 10.73 研發費用 263 273 331 383 股息率%0.0%0.9%1.3%1.6%研發費用率%2.3%2.0%2.0%2.0%盈利能力指標盈利能力指標(%)EBIT 546 1,129 1,637 2,055 毛利率 28.9%31.0%32.3%33.0%財務費用 137 142 170 185 凈利潤率 2.9%6.3%7.7%8.5%財務費用率%1.2%1.0%1.0%1.0%凈資產收益率 14.5%28.4%32.6%32.2%資產減值損失-88-28 0 0 資產回報率 2.4%5.2%6.5%7.3

125、%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 8.5%12.6%15.4%16.8%營業利潤營業利潤 334 997 1,477 1,881 盈利增長盈利增長(%)營業外收支-13-6-6-6 營業收入增長率-0.8%20.2%21.4%15.6%利潤總額利潤總額 321 990 1,471 1,875 EBIT 增長率 212.5%107.0%44.9%25.6%EBITDA 867 1,738 2,353 2,879 凈利潤增長率 179.0%160.6%48.5%27.5%所得稅 11 129 191 244 償債能力指標償債能力指標 有效所得稅率%3.4%13.0%13.0%13.0%資產負

126、債率 82.0%80.5%78.9%76.4%少數股東損益-19 3 4 5 流動比率 0.8 0.9 0.9 1.0 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 330 859 1,276 1,626 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 現金比率 0.1 0.2 0.2 0.3 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標經營效率指標 貨幣資金 1,064 2,157 3,182 4,242 應收帳款周轉天數 136.5 136.5 136.5 136.5 應收賬款及應收票據 4,348 5,127 6,269 7,316 存貨周轉天

127、數 29.7 29.7 29.7 29.7 存貨 657 739 913 1,044 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 其它流動資產 1,252 1,392 1,667 1,910 固定資產周轉率 2.9 3.0 3.4 3.7 流動資產合計 7,321 9,415 12,031 14,512 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 3,853 4,536 4,911 5,179 在建工程 1,110 1,140 1,170 1,200 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 490 476 462 448 凈利潤 330 859

128、 1,276 1,626 非流動資產合計 6,428 7,122 7,513 7,797 少數股東損益-19 3 4 5 資產總計資產總計 13,749 16,537 19,545 22,309 非現金支出 627 736 817 924 短期借款 1,525 2,094 2,442 2,525 非經營收益 97 145 172 188 應付票據及應付賬款 5,932 6,920 8,248 9,427 營運資金變動-78 50-129-132 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流經營活動現金流 956 1,793 2,140 2,610 其它流動負債 1,752 1,941 2,176

129、2,385 資產-935-1,316-1,114-1,114 流動負債合計 9,209 10,955 12,866 14,337 投資-158 0 0 0 長期借款 1,474 1,774 1,974 2,124 其他 0 5 0 0 其它長期負債 594 581 581 581 投資活動現金流投資活動現金流-1,093-1,311-1,114-1,114 非流動負債合計 2,067 2,354 2,554 2,704 債權募資 251 856 548 233 負債總計負債總計 11,276 13,310 15,421 17,042 股權募資 0 151 0 0 實收資本 376 527 52

130、7 527 其他-57-395-548-669 普通股股東權益 2,272 3,024 3,917 5,055 融資活動現金流融資活動現金流 194 612-1-436 少數股東權益 201 204 207 212 現金凈流量現金凈流量 57 1,093 1,025 1,060 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 13,749 16,537 19,545 22,309 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 11 月 21 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 三棵樹（603737.SH）35/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露

131、 分析師分析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析師第一名；2019年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業研究員，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有

132、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上

133、證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報

134、告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。