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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 恒達新材恒達新材（301469）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 11 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/造紙 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 37.9 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)89.48 流通A 股股本(百萬股)20.77 A 股總市值(百萬元)3,391.29 流通A 股市值(百萬元)787.18 每股凈資產(元)15.06 資產負債率(%)16.85 一年內最高/最低(元)88.28/35.93 作者作者

2、 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕食品及醫療特紙，恒川二期提升產能規模深耕食品及醫療特紙，恒川二期提升產能規模 特種紙基包裝材料龍頭，醫療及食品包裝原紙領域先鋒。特種紙基包裝材料龍頭，醫療及食品包裝原紙領域先鋒。2022 年公司營收9.53 億，同比+25.79%，主要系醫療包裝原紙營收增幅較大，近三年 CAGR為 17.80%，主營產品覆蓋醫療包裝原紙、食品包裝原紙、工業特種紙原紙以及卷煙配套原紙四大領域，公司順應“以

3、紙代塑”發展趨勢，持續優化產品結構，產能重心向醫療及食品領域不斷遷移，22 年核心產品醫療及食品包裝原紙合計收入占比 95.99%，盈利空間有望進一步擴大。特種紙市場成長空間廣闊，高毛利產品持續放量特種紙市場成長空間廣闊，高毛利產品持續放量。在造紙業增速整體低迷形勢下，特種紙表現突出。2020 年全球市場特種紙產量 2558wt，產量增速維持 2%以上；20 年中國特種紙產量為 718wt，食品包裝紙以 32%占比成為最大分賽道，醫用包裝紙由于技術門檻較高僅占 3%，11-20 年 CAGR為 10.26%，產量保持高增。目前國內廠商逐步攻克技術難題，最終滅菌模式滲透率有效提升，伴隨連鎖快餐及

4、外賣行業復蘇，國民衛生防護意識大幅提升，未來醫療及食品包裝原紙市場有望持續放量。多元化領域齊頭并進，國貨崛起市場份額有效提升。多元化領域齊頭并進，國貨崛起市場份額有效提升。我國醫療包裝原紙行業起步較晚，早期市場為法國 Arjowiggins 公司、法國 Sterimed 公司、瑞典 BillerudKorsnas 公司等跨國巨頭所占據，近年來本土品牌逐漸崛起，頭部企業市場規模突出，品牌效應凸顯，2020 年全國特種紙產量前五名企業占有 24.44%的市場份額，同比+1.34pct。為滿足客戶差異化需求，仙鶴、冠豪高新等國貨品牌持續深耕醫療包裝、食品包裝、工業特種紙等多元化領域，產品質量及技術指

5、標穩步提升，市場份額進一步夯實。研發端儲備深厚，優質核心客戶群穩固，產能瓶頸突破在即。研發端儲備深厚，優質核心客戶群穩固，產能瓶頸突破在即。作為國家高新技術企業，公司高度重視產品研發和技術創新，掌握多項特種紙核心生產工藝及技術。截至 23 年 8 月，公司擁有專利 38 項，其中發明專利 33項，23 年前三季度公司研發費率為 4.01%?；诋a品技術優勢，公司同德盟集團、奧美醫療、紫江企業等下游優質核心客戶建立長期穩固的合作關系，并進入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐連鎖企業的供應鏈體系。伴隨 IPO 募投項目的持續推進，新型生產線有序投產，產能有望持續爬坡。盈利預測與評級：盈利預測與評級

6、：公司作為醫療及食品包裝領域龍頭，深耕行業二十余載，品牌矩陣豐富，致力于為客戶提供全生命周期服務。目前公司產能陸續釋放，研發投入持續加大，伴隨產品結構的不斷完善以及銷售渠道的多樣化布局，預計 23/24/25 年歸母凈利潤分別為 1.0/1.4/1.8 億，同比增長3%/44%/28%，23/24/25 年對應 PE 分別為 34X/24X/18X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：市場競爭加??；原材料價格波動；研發及新產品開發；應收賬款回收風險；存貨規模擴大；測算具有主觀性相關風險等；財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(

7、百萬元)757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,524.63 增長率(%)12.77 25.79(5.24)33.05 26.87 EBITDA(百萬元)173.25 178.52 155.17 200.80 244.51 歸屬母公司凈利潤(百萬元)103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 增長率(%)15.40(5.95)2.89 43.80 27.75 EPS(元/股)1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 市盈率(P/E)32.73 34.80 33.82 23.52 18.41 市凈率(P/B)6.44 5.91 2.46 2

8、.23 1.99 市銷率(P/S)4.48 3.56 3.75 2.82 2.22 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.24 12.83 10.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -42%-34%-26%-18%-10%-2%6%2022-112023-032023-07恒達新材創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.特種紙基包裝材料龍頭，中高端領域先鋒特種紙基包裝材料龍頭，中高端領域先鋒.4 1.1.創新引領發展，做特種紙細分領域“生力軍“.4 1.2.股權結構清晰，核心骨干深度綁定.5 1.3.

9、募投產能持續投放，規模效應凸顯.6 1.4.收入規模穩步提升，醫療包裝增長靚麗.6 1.4.1.產品戰略升級，醫療食品包裝持續放量.6 1.4.2.毛利率承壓減少，盈利能力有望修復.8 1.4.3.費用端優化明顯，期間費用率持續優化.8 2.特種紙市場廣闊，本土品牌份額提升特種紙市場廣闊，本土品牌份額提升.9 2.1.行業企穩向好，醫療食品包裝原紙賽道增長亮眼.9 2.2.行業競爭格局改善，本土品牌份額提升.11 3.技術壁壘護航成長，核心客戶穩定覆蓋技術壁壘護航成長，核心客戶穩定覆蓋.12 3.1.深耕醫療食品領域，研發端儲備深厚.12 3.1.1.研發實力強勢驅動，技術水平比肩國際.12

10、3.1.2.客戶渠道多元延展，戰略合作框架協議簽署.13 3.2.產能瓶頸突破，貢獻醫療包裝領域新增量.14 4.盈利預測盈利預測.15 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：恒達新材發展歷程.4 圖 2：股權結構圖.6 圖 3：2018-2023Q3 公司營業收入（億元）及同比增長.6 圖 4：2018-2022 公司主營收入分產品占比.7 圖 5：2018-2022 醫療包裝原紙產品營收（億元）及同比.7 圖 6：2018-2022 食品包裝原紙產品營收（億元）及同比.7 圖 7：2018-2022 工業特種紙原紙產品營收（億元）及同比.7 圖 8：2018-2022 卷煙

11、配套原紙產品營收（億元）及同比.7 圖 9：2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及同比.8 圖 10：2018-2023Q3 毛利率、凈利率.8 圖 11：2018-2022 公司各產品毛利率.8 圖 12：2018-2023Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率.9 圖 13：2011-2020 全球及我國特種紙產量（萬噸）.9 圖 14：2020 年我國主要特種紙產量占比.9 圖 15：2013-2021 年我國醫療包裝原紙產量（萬噸）.10 圖 16：2011-2020 我國食品包裝特種紙產量（萬噸）.10 yU8YaZ8V9X9WoMnNpOoQoObRdN8OsQpPoMpMl

12、OoPpOiNmOwPaQqRrRxNqQtRvPpNyR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2011-2020 我國限額以上餐飲業營業額（億元）.10 圖 18：2011-2021 我國裝飾原紙銷量（萬噸）.10 圖 19：2011-2021 我國熱轉印紙產量（萬噸）.11 圖 20：2011-2021 我國卷煙配套用紙產量（萬噸）.11 圖 21：2020 年中國特種紙行業部分公司產量市場份額（測算數）.11 圖 22：2020-2022 公司應用核心技術產品營收金額及占比.13 圖 23：2022 公司同可比公司研發投入對比

13、.13 圖 24：2020-2022 公司同可比公司研發費用率對比.13 圖 25：2020-2022 前五大客戶銷售情況.14 圖 26：2022 公司前五大客戶銷售額及營收占比.14 圖 27：2020-2022 公司產能、產量情況.14 表 1：恒達新材產品矩陣.5 表 2：上市募投項目.6 表 3：2018、2019、2020 年中國特種紙行業部分公司產量市場份額（測算數）.12 表 4：公司主要核心技術情況.12 表 5：收入拆分.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.特種紙基包裝材料龍頭，中高端領域先鋒特種紙基包裝材料龍頭

14、，中高端領域先鋒 浙江恒達新材料股份有限公司創建于 2002 年，是一家從事特種新型紙基包裝材料生產與研發的國家高新技術企業。公司擁有數條國際先進水平的特種紙生產線，專業生產研發各種高檔醫療包裝系列用紙、食品包裝系列用紙、卷煙配套用紙、工業技術配套用紙等。經過多年發展，公司在中高端醫療和食品一次性包裝原紙領域取得了行業領先地位，產品在行業內擁有廣泛的知名度和良好的品牌形象。1.1.創新引領發展，做特種紙細分領域“生力軍“創新引領發展，做特種紙細分領域“生力軍“公司自 2002 年設立起即從事特種紙原紙的研發、生產和銷售，隨著產品研發能力、加工技術和裝備水平的提高，逐漸深耕醫療和食品包裝原紙領域

15、，業務規模和競爭地位不斷提升。公司發展歷程分為三個階段：2002-2004 年：年：2002 年浙江恒達紙業有限公司成立，公司起步較晚，初期以卷煙配套系列原紙為主。2005-2009 年：年：公司產品系列擴充至醫療及食品包裝原紙領域。2005 年，醫療包裝原紙產品開始投放市場，與奧美醫療建立合作關系，產品取得歐美大型醫療器械廠商認證；2006 年，食品包裝原紙產品開始投放市場，進入云南白藥供應體系；2007 年公司通過省級高新技術企業研究開發中心的認定。2010 年年-至今：至今：公司深耕醫療食品一次性包裝原紙領域，產能逐漸提升，產品品類日益豐富，業務規模和競爭地位不斷提升。2015年股改完成

16、，正式更名為恒達新材；2016年公司成立全資子公司浙江恒川新材料有限公司；2018 年公司通過省級企業研究院認定，并于 2019 年成立院士專家工作站；2020 年，恒川新材 3 號線開工建設，同年通過浙江制造標準認定；2022 年 10 月，恒川新材年產 5 萬噸新型包裝用紙生產線及 1 萬噸食品醫療制品深加工項目開工建設。圖圖 1：恒達：恒達新材發展歷程新材發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 公司產品為特種紙原紙，原紙產品在經過下游客戶涂布、印刷、分切等基本工藝以及其他技術工藝處理后加工成包裝紙產品，并應用于終端市場。特種紙原紙產品包括醫療包裝原特種紙原紙產品包括醫療包

17、裝原紙、食品包裝原紙、工業特種紙原紙和卷煙配套原紙四大系列紙、食品包裝原紙、工業特種紙原紙和卷煙配套原紙四大系列。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：恒達新材產品矩陣恒達新材產品矩陣 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.股權結構清晰，核心骨干深度綁定股權結構清晰，核心骨干深度綁定 公司股權結構穩定，董事長潘昌為實際控制人。公司股權結構穩定，董事長潘昌為實際控制人。截至 23Q3，公司實際控制人潘昌直接持有 37.86%的股權。同時公司執行股權激勵計劃，設立廣匯投資系公司員工持股平臺，將骨干員工的核心利益同公司發展前景緊密結

18、合，以調動員工事業熱情，目前廣匯投資為第二大股東，合計持有公司 17.21%股權。產品品類產品品類 產品特性產品特性 產品用途產品用途 產品示意圖產品示意圖 醫療包裝原紙醫療包裝原紙 醫療透析紙 良好的透氣性、阻菌性、生物相容性和較好的表面強度。最終滅菌醫療耗材及器械的透析性包裝面、醫用口罩的外包裝。非透析性醫療包裝原紙 防油防水、耐熱耐高溫性。醫療耗材及器械的非透析性包裝面、醫用手套等醫療耗材的包裹或內襯、醫用創口貼的外包裝等。食品包裝原紙食品包裝原紙 防油紙 防油、抗水、耐高溫。各類薯條、漢堡、點心等食品的一次包裝；日常食品制作如烘焙。上蠟原紙 吸管紙 涂硅原紙 工業特種紙原紙工業特種紙原

19、紙 木紋原紙 印刷適性強、高光澤度、高表面強度。桌、椅、門等建材家具用品的表面裝飾。熱轉印原紙 平滑、受熱伸縮率均等。門窗、服裝等建材家具用品的表面裝飾。卷煙配套原紙卷煙配套原紙 白接裝原紙 紙面細膩、光滑、均勻、定量穩定、印刷清晰、適用性強、環保安全。煙用接裝紙的基紙、香煙接裝過濾嘴外包裝材料。高光轉移 接裝原紙 白接裝原紙基礎上加入復合鋁箔或膜的工序處理。更高端煙用接裝紙原紙。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所;注：本股權結構圖截至 23Q3 1.3.募募投產

20、能持續投放，規模效應凸顯投產能持續投放，規模效應凸顯 公司此次募集資金4.06億元，主要用于恒川新材新建年產3萬噸新型包裝用紙生產線項目。2022 年公司產能利用率達 99.88%，面臨產能飽和，供不應求等問題，該項目自 20Q4 開工建設，已于 22Q2 竣工投產，目前公司特種紙原紙產能為 10.6wt/年，隨著產能持續爬坡，規模效應有效提升，市場競爭力進一步增強。表表 2：上市募投項目上市募投項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）募集資金投資金額（萬元）募集資金投資金額（萬元）建設期建設期 恒川新材新建年產 3 萬噸新型包裝用紙生產線項目 16,875.00 15

21、,623.89 2 年 補充流動資金及償還銀行貸款項目 25,000.00 25,000.00-合計 41,875.00 40623.89-資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.收入規模穩步提升，醫療包裝增長靚麗收入規模穩步提升，醫療包裝增長靚麗 1.4.1.產品戰略升級，醫療食品包裝持續放量產品戰略升級，醫療食品包裝持續放量 公司營收呈穩步上升，經營穩健。公司營收呈穩步上升，經營穩健。23 年前三季度，公司總收入年前三季度，公司總收入 6.13 億，同減億，同減 11.72%，2020-2022 年公司的營業收入分別為 6.72/7.58/9.53 億元，近三年 CAGR 為 17.

22、80%。22 年公司收入提速主要系醫療包裝原紙營收同比增長 61.11%。23 年前三季度收入減少主要系原材料成本壓力較大加之產能不足。圖圖 3：2018-2023Q3 公司營業收入（億元）及同比增長公司營業收入（億元）及同比增長 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 22 年醫療占比年醫療占比 63%，食品占比，食品占比 33%，醫療及食品為公司核心產品。，醫療及食品為公司核心產品。2018-2022，醫療包裝原紙的營收分別為 2.18/2.36/3.32/3.59/5.78 億元，近 3 年 C

23、AGR 達 34.82%，是公司增速最快的特種紙細分品類，伴隨醫療器械行業最終滅菌模式不斷推廣，未來有望持續貢獻增量。2018-2022，食品包裝原紙的營收分別為 2.33/2.51/2.50/2.90/2.99 億元，主營業務收入占比分別為 43.51%/43.38%/37.67%/40.45%/32.75%，21 年同增 15.70%，主要系 20H2“塑料吸管禁令“的頒布，加之疫情好轉餐飲業逐步復蘇。22 受國內經濟環境下行影響，增速放緩。近年公司持續優化產品矩陣，產能逐步向醫療及部分食品包裝原紙傾斜，工業特種紙原紙產品及卷煙配套原紙占比持續下滑。圖圖 4：2018-2022 公司主營收

24、入分產品占比公司主營收入分產品占比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 圖圖 5：2018-2022 醫療包裝原紙產品營收（億元）及同比醫療包裝原紙產品營收（億元）及同比 圖圖 6：2018-2022 食品包裝原紙產品營收（億元）及同比食品包裝原紙產品營收（億元）及同比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 圖圖 7：2018-2022 工業特種紙原紙產品營收（億元）及同比工業特種紙原紙產品營收（億元）及同比 圖圖 8：2018-2022 卷煙配套原紙產品營收（億元）及同比卷煙配套原紙產品營收（億元）及同比 資料來源：同花順 iF

25、inD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.4.2.毛利率承壓減少，盈利能力有望修復毛利率承壓減少，盈利能力有望修復 23Q1-3 公司歸母 0.70 億，同減 18.15%。2020-2022 年公司歸母分別為 0.90/1.04/0.97 億元，近 3 年 CAGR 為 44.82%，20 年實現歸母凈利潤 0.90 億元，同比+179.83%，增長靚麗?？紤]到 22 年木漿價格整體持續高位運行，原材料成本上漲，加之 21 年原材料囤積，上年同期凈利潤受價格波動影響小，基數

26、較大，23 年前三季度歸母凈利潤有所減少。2020-2023前 三 季 度 公 司 的 毛 利 率 分 別 為26.48%/24.49%/18.87%/20.77%，凈 利 率 分 別 為13.36%/13.68%/10.22%/11.45%。盈利能力承壓。圖圖 9：2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及同比歸母凈利潤（億元）及同比 圖圖 10：2018-2023Q3 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 聚焦醫療食品原紙領域，高毛利產品持續拉動增長。聚焦醫療食品原紙領域，高毛利產品持續拉動增長。18-2

27、2 年，醫療包裝原紙及食品包裝原紙毛利率基本保持在 20%以上。作為公司核心產品，20-22 年醫療包裝原紙毛利率分別為 27%/26%/20%，食品包裝原紙毛利率分別為 27%/26%/18%，伴隨產能及發展重心不斷遷移，加之 22 年 3 號線產能釋放，規模效應凸顯，高單價高毛利產品占比持續提升，在原材料價格高漲形勢下，單位售價相對穩定，整體毛利率有望穩中有升。圖圖 11：2018-2022 公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 1.4.3.費用端優化明顯，期間費用率持續優化費用端優化明顯，期間費用率持續優化 費 用 控 制 有 效，銷 售 期 間

28、 費 用 率費 用 控 制 有 效，銷 售 期 間 費 用 率18-23年年 前 三 季 度前 三 季 度 分 別 為分 別 為13.54%/13.84%/10.06%/9.53%/8.46%/9.14%，整體呈小幅減少趨勢，整體呈小幅減少趨勢，近三年銷售、研發、財務費用率總體維持穩定，管理費用及研發費用為主要支出，近年公司持續加大研發投入，優化產品矩陣，研發費用率保持同行業較高水平，22 年管理費用減少主要系職工薪酬、中介機構服務費有所減少，財務費用有所增加主要系人民幣持續貶值，匯兌損失增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：

29、2018-2023Q3 公司銷售公司銷售/管理管理/研發研發/財務費用率財務費用率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.特種紙市場廣闊，本土品牌份額提升特種紙市場廣闊，本土品牌份額提升 2.1.行業企穩向好，行業企穩向好，醫療食品包裝原紙賽道增長亮眼醫療食品包裝原紙賽道增長亮眼 目前全球造紙工業整體已經進入成熟階段，產量增長率逐漸放緩，與此同時不同紙類出現結構性分化，其中特種紙表現突出，在造紙業增速低迷形勢下，2014-2019 年全球特種紙產量增速維持在 2%以上，2011-2020 年我國特種紙產量從 298 wt 增長至 718 wt，CAGR為 10.26%，產量增速始終

30、維持高水平，其中 20 年食品包裝紙、裝飾原紙、熱敏紙及無碳紙產量合計占比 61%，為我國特種紙主要品類，食品包裝紙以 32%占比成為最大分賽道。近年來我國特種紙產量增速有所回落，與全球特種紙產量增速趨于一致，未來我國特種紙產量有望保持平穩增長。圖圖 13：2011-2020 全球及我國特種紙產量（萬噸）全球及我國特種紙產量（萬噸）圖圖 14：2020 年我國主要特種紙產量占比年我國主要特種紙產量占比 資料來源：Smithers Pira，中國造紙年鑒，2020 年全球特種紙產量系預測數據，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，2022-2027 年中國特種紙行業市場前瞻與投資

31、戰略規劃分析報告，招股說明書，天風證券研究所 行業景氣向上，醫療包裝原紙產量延續高增。行業景氣向上，醫療包裝原紙產量延續高增。醫療包裝原紙領域由于技術門檻較高，早期市場被國外品牌壟斷。目前國內部分廠商逐步攻克技術難題，我國醫療包裝原紙產量呈穩步增長趨勢，2013-2021 年我國醫療包裝原紙產量從 9.76 wt 增長至 23.50 wt，CAGR 達11.61%。伴隨最終滅菌模式滲透率有效提升以及醫療器械、醫用敷料行業持續發展，加之居民衛生防護意識的大幅提高，未來醫療包裝原紙市場有望持續放量，營收空間進一步擴大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

32、明 10 圖圖 15：2013-2021 年我國醫療包裝原紙產量（萬噸）年我國醫療包裝原紙產量（萬噸）圖圖 16：2011-2020 我國食品包裝特種紙產量（萬噸）我國食品包裝特種紙產量（萬噸）資料來源：2013 年至 2020 年數據來自于前瞻產業研究院，2022-2027 年中國特種紙行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告，2021 年數據來自于造紙學會特紙委，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，2022-2027 年中國特種紙行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告，招股說明書，天風證券研究所 社會經濟企穩回暖，食品包裝成為國內最大分賽道。社會經濟企穩回暖，食品包裝成為國內最大分

33、賽道。食品包裝原紙種類繁多，應用范圍廣闊。隨著國內經濟的發展、人口的增加和居民消費升級，食品餐飲行業整體呈穩定增長態勢，2011-2020 年我國限額以上餐飲企業營業額從 3809.05 億元增長至 6037.26 億元，CAGR為 5.25%，餐飲行業的向好發展驅動食品包裝紙市場規模逐步擴大。根據前瞻產業研究院統計數據，2011-2021 年我國食品包裝特種紙市場規模從 107.38 wt 增長至 267.00 wt，CAGR為 9.54%，保持穩健增長態勢。伴隨連鎖快餐和外賣消費模式的快速發展以及環保政策“以紙代塑”的有效加持，食品包裝領域有望為公司整體營收貢獻新增量。圖圖 17：2011

34、-2020 我國限額以上餐飲業營業額（億元）我國限額以上餐飲業營業額（億元）圖圖 18：2011-2021 我國裝飾原紙銷量（萬噸）我國裝飾原紙銷量（萬噸）資料來源：國家統計局，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：中國林產工業協會，招股說明書，天風證券研究所 裝飾原紙、熱轉印紙品類保持增長態勢，卷煙配套用紙需求趨于穩定。裝飾原紙、熱轉印紙品類保持增長態勢，卷煙配套用紙需求趨于穩定。近年來隨著城鎮化率有效提高，存量房改造需求增加，裝飾原紙及熱轉印紙銷量快速上漲，2011-2021 年，我國裝飾原紙銷量由 43.8wt 增長至 120.54wt，熱轉印紙產量由 10.1wt 增長至 23wt，C

35、AGR分別為 10.65%/8.58%，呈現快速增長趨勢。此外由于消費者健康意識增強，我國卷煙銷量有所承壓，卷煙配套原紙市場需求趨于穩定，2011-2021 年，我國卷煙配套原紙產量保持在 8.510.5wt 之間，隨著下游產業結構調整，卷煙行業趨于集中化發展。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 19：2011-2021 我國熱轉印紙產量（萬噸）我國熱轉印紙產量（萬噸）圖圖 20：2011-2021 我國卷煙配套用紙產量（萬噸）我國卷煙配套用紙產量（萬噸）資料來源：促進中心特紙委、造紙學會特紙委，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：

36、促進中心特紙委、造紙學會特紙委，招股說明書，天風證券研究所 2.2.行業競爭格局改善，本土品牌份額提升行業競爭格局改善，本土品牌份額提升 特種紙行業下游應用領域廣泛，頭部企業市場規模突出，具有良好的市場品牌效應。特種紙行業下游應用領域廣泛，頭部企業市場規模突出，具有良好的市場品牌效應。根據中國造紙年鑒公開數據，2020 年我國特種紙產量 718wt，僅考慮各家特種紙產量所占的市場份額，仙鶴含夏王（產量 61.73wt，根據我們測算占比 8.60%）、五洲特紙（食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙及轉移印花紙合計產量 42.52wt，根據我們測算占比 5.92%）、齊峰新材（產量31.98wt，根據我們

37、測算占比4.45%）、冠豪高新（無碳熱敏及不干膠合計產量25.05wt，根據我們測算占比 3.49%）、華旺科技（裝飾原紙產量 14.20wt，根據我們測算占比 1.98%）。2020 年全國特種紙產量前五名企業占有 24.44%的市場份額，同比+1.34pct。圖圖 21：2020 年中國特種紙行業部分公司產量市場份額（測算數）年中國特種紙行業部分公司產量市場份額（測算數）資料來源：各公司年報，天風證券研究所 國貨崛起，國產品牌突破重圍份額持續提升。國貨崛起，國產品牌突破重圍份額持續提升。我國醫療包裝原紙行業起步較晚，早期市場為 國 外 大 型 跨 國 企 業 包 括 法 國 Arjowig

38、gins 公 司、法 國 Sterimed 公 司、瑞 典 BillerudKorsnas 公司等巨頭所占據，近年來越來越多的國內品牌通過自主研發創新，不斷提升產品品質、營銷能力、改善品牌形象，增強品牌核心競爭力，國內品牌呈現良好的發展勢頭。2018-2020 年，本土品牌深耕醫療包裝、食品包裝、工業特種紙等多元化領域，滿足客戶差異化需求，不斷提升產品質量穩定性及技術指標，提高市場競爭力，實現市場份額增長。根據中國造紙年鑒公開數據，2018-2019 年我國特種紙產量分別為 695/709wt，僅考慮各家特種紙產量所占的市場份額，仙鶴含夏王（2018-2019 產量分別為 48.94/52.3

39、0wt，根據 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 我們測算占比 7.04%/7.38%）、五洲特紙（2018-2019 產量分別為 31.38/37.91wt，根據我們測算占比 4.52%/5.35%）、齊峰新材（2018-2019 產量分別為 38.98/35.44wt，根據我們測算占比 5.61%/5.00%）、冠豪高新（2018-2019 產量分別為 22.13/23.89wt，根據我們測算占比3.18%/3.37%）、華旺科技（2018-2019 產量分別為 15.21/14.26wt，根據我們測算占比2.19%/2.01%）。其中

40、仙鶴股份、五洲特紙增速明顯，仙鶴股份市占率從 2018 年的 7.04%提升至 2020 年的 8.60%，五洲特紙市占率從 2018 的 4.52%提升至 2020 年的 5.92%。表表 3：2018、2019、2020 年中國特種紙行業部分公司產量市場份額年中國特種紙行業部分公司產量市場份額（測算數）（測算數）2012018 8 20201919 2022020 0 仙鶴（含夏王）7.04%7.38%8.60%五洲特紙 4.52%5.35%5.92%齊峰新材 5.61%5.00%4.45%冠豪高新 3.18%3.37%3.49%華旺科技 2.19%2.01%1.98%資料來源：各公司年報

41、，天風證券研究所 3.技術壁壘護航成長，核心客戶穩定覆蓋技術壁壘護航成長，核心客戶穩定覆蓋 3.1.深耕醫療食品領域，研發端儲備深厚深耕醫療食品領域，研發端儲備深厚 3.1.1.研發實力強勢驅動，技術水平比肩國際研發實力強勢驅動，技術水平比肩國際 作為國家高新技術企業，公司高度重視產品研發和技術創新，掌握多項特種紙核心生產工作為國家高新技術企業，公司高度重視產品研發和技術創新，掌握多項特種紙核心生產工藝及技術。藝及技術。截至 23 年 8 月，公司擁有專利 38 項，其中發明專利 33 項，如“醫用透析原紙”、“醫用冷封原紙”、“防水防油食品包裝紙”、“高挺度吸管紙”等生產工藝以及“交聯接改性

42、聚乙烯醇表面增強劑制備技術”、“有機硼復合交聯劑和陽離子聚合物的分散共聚物制備及應用技術”、“環保型交聯改性 PAE 造紙高增濕強劑的制備技術”等生產技術。表表 4：公司主要核心技術情況公司主要核心技術情況 產品名稱產品名稱 技術特點具體表征技術特點具體表征 醫用透析原紙 抗水性好，適用面廣，具備一定表面強度，細菌阻隔性能好 一種防水防油食品包裝紙 利用自制 AKD 表面施膠劑，降低紙張表面張力，提升防水防油性能 一種高挺度吸管襯紙 選擇粗度較大的纖維，搭配適宜的打漿工藝，保證纖維的細纖維化同時減少切斷纖維 一種醫療阻菌包裝用紙 控制纖維整體尺寸大小，添加固體 AKD 表面施膠劑及其改性聚乙烯

43、醇表面增強劑，實現穩定的抗水性能和優良的阻菌效果 食品級涂硅原紙 選擇細膩柔軟的纖維，采用高粘狀打漿的方式，提高成紙結合強度、緊度以及紙張表面的細膩程度 新型食品包裝上蠟原紙 優化打漿工藝，以改善紙張的勻度，增加成紙的緊實程度，增強上蠟原紙的功能性 高檔創可貼專用醫包紙 具備穩定的抗水性、較高的內結合強度以及表面細膩程度 醫用冷封原紙 具備較好的抗水性及表面強度，適用于冷封膠的封合 強化紙 適用于印刷后家具貼面，抗水性能好，內在結合強度高，印刷效果好 高柔軟醫用蓋材紙 適用于醫用手術器械包裝，與塑料盒進行熱封，表面強度、耐破強度高，柔軟性能良好 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司核心技

44、術產品公司核心技術產品 3 年營收占比接近年營收占比接近 100%。2020-2022 年公司應用核心技術的產品營業收入金額占主營收比例分別為 99.00%/97.96%/99.66%，產品營收金額由 6.6 億增長至 9.1 億，產品技術壁壘高，附加值有效提升，市場競爭力持續增強。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 22：2020-2022 公司應用核心技術產品營收金額及占比公司應用核心技術產品營收金額及占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 23：2022 公司同可比公司研發投入對比公司同可比公司研發投入對比 圖圖 24

45、：2020-2022 公司同可比公司研發費用率對比公司同可比公司研發費用率對比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 研發推進技術拓展，費用率維持高位。研發推進技術拓展，費用率維持高位。從研發人數占比、研發費用率和發明專利數量上看，公司高度重視研發投入，2020-2022 年公司研發費用率分別為 4.09%/3.95%/4.11%，同時公司擁有一批對特種紙工藝創新有深刻理解的核心技術人員及研發人員，截至 22 末，公司研發人員數量 110 人，占比 18.68%。3.1.2.客戶渠道多元延展，戰略合作客戶渠道多元延展，戰略合作框架框架協議簽署協議簽署 公司

46、建立長期穩固的優質客戶群。公司建立長期穩固的優質客戶群。公司通過嚴格的質量控制和優秀的服務能力，為下游客戶持續提供優質特種紙原紙產品，在中高端醫療及食品一次包裝原紙領域占據領先地位，知名度及品牌形象大幅提升。目前公司同主要客戶合作時間達 5 年以上，與包括德盟集團、奧美醫療、紫江企業、寧波華力、振德醫療、穩健醫療、威海威高等下游主要的醫療、食品包裝企業客戶和醫療耗材企業客戶等建立了長期的穩固合作關系。根據中國醫藥保健品進出口商會的統計，2019 年至 2021 年，公司客戶奧美醫療、穩健醫療以及振德醫療均占據醫用敷料出口前三名地位，醫用敷料領域領先地位明顯。同時公司與德盟集團、紫江企業、南王科

47、技等國內外知名食品包裝生產企業建立了緊密合作關系，并進入到肯德基、星巴克、德克士、漢堡王、賽百味等大型快餐連鎖企業的供應鏈體系。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 25：2020-2022 前五大客戶銷售情況前五大客戶銷售情況 圖圖 26：2022 公司前五大客戶銷售額及營收占比公司前五大客戶銷售額及營收占比 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 前五大客戶銷量占比超前五大客戶銷量占比超 25%，近，近 3 年客戶端穩固年客戶端穩固。根據公司公告，2020-2022 年公司前五大客戶銷售總額分別為

48、 1.85/2.22/2.72 億元，合計占比分別為 27.56%/29.24%/28.50%。其中2022 年德盟集團以 7921.92 萬元銷售額占據首位。3.2.產能瓶頸突破，貢獻醫療包裝領域新增量產能瓶頸突破，貢獻醫療包裝領域新增量 產能接近飽和，募投項目助力產能實現突破。產能接近飽和，募投項目助力產能實現突破。根據公司公告，2020-2022 年公司產能利用率分別為 92.33%/103.32%/99.88%，產能飽和問題亟待解決。目前 IPO 募投產能恒川新材 3號線項目已于 22 年 4 月竣工投產，現有產能提升至 10.6wt/年。同時 22H2 開工建設的恒川新材年產 5 萬

49、噸新型包裝用紙生產線及 1 萬噸食品醫療制品深加工項目計劃于 23Q4 投產，待擴建完成，產能有望達到 16wt/年。圖圖 27：2020-2022 公司產能、產量情況公司產能、產量情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 市場份額持續擴大，海外布局穩步推進。市場份額持續擴大，海外布局穩步推進。2021 年公司醫療包裝原紙產量占全國醫療包裝原紙的產量的比例為 16.84%，食品包裝原紙產量占全國非容器食品包裝原紙產量的比例為 12.71%，市場份額均處于行業前列。伴隨產能瓶頸打開，發展重心向核心產品不斷傾斜，國內市場份額有望進一步夯實。此外在同原有跨國公司合作基礎上，公司將持續發力東南亞、歐

50、美等國際市場，加強海外銷售渠道建設，提高全球市占率。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 4.盈利預測盈利預測 公司作為醫療及食品包裝領域龍頭，深耕行業二十余載，品牌矩陣豐富，致力于為客戶提供全生命周期服務?？紤]到 24、25 年產能持續釋放預計 23-25 年醫療包裝原紙收入分別同增 2%/40%/30%，保守假設原材料價格中樞穩定波動，毛利率維持穩定。預計 23-25 年食品包裝原紙收入分別-15%/20%/20%，保守假設原材料價格中樞穩定波動，毛利率維持穩定。目前公司產能陸續釋放，研發投入持續加大，伴隨產品結構的不斷完善以及銷售渠道的

51、多樣化布局，預計 23/24/25 年歸母凈利潤分別為 1.0/1.4/1.8 億，同比增長 3%/44%/28%，23/24/25 年對應 PE 分別為 34X/24X/18X，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 5：收入收入拆分拆分 單位（百萬元）單位（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 671.96 757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,524.63 yoy 15.2%12.8%25.8%-5.2%33.1%26.9%毛利率 26.5%24.5%18.9%21.75%21.8%21.8%主營業務收入拆分：醫療包裝原紙

52、 收入 331.51 358.66 577.82 589.38 825.13 1072.67 yoy 40.6%8.2%61.1%2.0%40.0%30.0%毛利率(%)27.4%25.6%19.8%22.0%22.0%22.0%食品包裝原紙 收入 250.27 289.58 299.22 254.34 305.20 366.25 yoy-0.2%15.7%3.3%-15.0%20.0%20.0%毛利率(%)26.7%25.6%18.3%23.0%23.0%23.0%工業特種紙原紙 收入 62.61 56.14 32.16 19.30 23.16 27.79 yoy 3.1%-10.3%-42

53、.7%-40.0%20.0%20.0%毛利率(%)24.3%25.7%16.3%17.0%17.0%17.0%卷煙配套原紙 收入 19.92 11.42 4.43 2.66 3.19 3.83 yoy-35.2%-42.6%-61.2%-40.0%20.0%20.0%毛利率(%)24.3%20.3%14.0%14.0%14.0%14.0%其他業務 收入 7.65 41.94 39.55 37.57 45.09 54.10 yoy 43.2%448.1%-5.7%-5.0%20.0%20.0%毛利率(%)2.8%7.7%12.3%12.3%12.3%12.3%資料來源：WIND，天風證券研究所

54、5.風險提示風險提示 市場競爭加?。喊殡S限塑令的全面推行及下游行業規范化升級，目前國內食品和醫療包裝原紙下游市場需求較為旺盛。在較快增長的需求驅動下，公司如果未來新增產能超過醫療及食品包裝原紙市場規模增長速度，可能會導致未來產能過剩，加劇市場競爭，從而存在未來產品價格及毛利率下滑的風險。原材料價格波動：木漿是公司產品的主要原材料，其價格變動對公司的生產經營成本和毛利率有較大的影響。作為國際大宗原材料商品，木漿價格受世界經濟周期和全球經濟形勢波動的影響明顯。如果未來木漿價格持續高位運行，可能會造成公司成本明顯上漲，給公司經營帶來較大的不利影響。研發及新產品開發：公司自成立以來一直注重研發創新，若

55、因公司對產業政策、行業及市 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 場發展方向的預測出現偏差，或公司創新能力跟不上市場變化，可能導致技術及生產工藝創新或產品創新失敗的風險。應收賬款回收風險：公司應收賬款呈逐漸上升的趨勢，隨著公司經營規模的不斷擴大，如果未來宏觀經濟形勢及行業發展前景發生不利變化，或者個別主要客戶經營狀況發生困難，則公司將存在應收賬款難以收回而導致發生壞賬的風險。存貨規模擴大：受公司木漿備貨策略影響，公司存貨規模整體仍相對偏高，在此背景下若木漿價格出現大幅波動，較高的木漿存貨規模將可能對公司經營業績造成一定的不利影響。測算具有主觀

56、性相關風險：在進行各公司特種紙產量所占市場份額測算時，考慮到人為因素存在，測算結果可能會受到主觀性相關風險，進而影響測算結果的可信度和有效性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 170.20 185.54 756.89 856.69 984.65 營業收入營業收入 757.74 953.18 903.24 1,201.76 1,52

57、4.63 應收票據及應收賬款 111.74 151.21 78.31 254.39 160.98 營業成本 572.14 773.30 706.79 940.09 1,192.47 預付賬款 1.34 0.72 0.54 1.45 1.38 營業稅金及附加 3.81 4.49 4.75 5.89 7.58 存貨 194.78 133.13 319.61 320.25 421.34 銷售費用 5.17 3.86 11.76 9.18 12.02 其他 34.61 53.35 43.59 43.05 43.99 管理費用 30.34 26.24 27.10 36.05 45.74 流動資產合計流動

58、資產合計 512.66 523.94 1,198.93 1,475.82 1,612.34 研發費用 29.92 39.20 36.26 48.57 61.43 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 6.81 11.30 3.77 1.03 0.87 固定資產 169.35 267.32 231.98 196.64 161.30 資產/信用減值損失(0.94)(2.20)(3.07)(2.74)(2.24)在建工程 100.75 12.92 42.92 72.92 102.92 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 3

59、4.13 52.21 50.78 49.36 47.94 投資凈收益 1.99 3.04 1.49 1.78 2.08 其他 16.37 31.02 18.27 17.91 18.12 其他(9.23)(12.78)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 320.60 363.47 343.95 336.83 330.28 營業利潤營業利潤 117.72 106.73 111.23 159.98 204.35 資產總計資產總計 833.26 887.41 1,542.88 1,812.65 1,942.61 營業外收入 0.84 0.03 0.27 0.34 0.37 短期

60、借款 39.05 48.59 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.00 0.00 0.09 0.11 0.05 應付票據及應付賬款 95.16 108.93 73.98 193.09 138.40 利潤總額利潤總額 118.56 106.76 111.41 160.21 204.67 其他 41.05 33.97 34.34 40.45 40.33 所得稅 14.94 9.31 11.14 16.02 20.47 流動負債合計流動負債合計 175.26 191.49 108.32 233.54 178.74 凈利潤凈利潤 103.62 97.45 100.27 144.19 184.

61、20 長期借款 123.66 109.23 50.00 50.00 50.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 其他 6.40 9.94 6.49 6.86 7.42 每股收益（元）1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 非流動負債合計非流動負債合計 130.07 119.17 56.49 56.86 57.42 負債合計負債合計 306.91 313.94 164.81 290.40 2

62、36.16 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 67.11 67.11 89.48 89.48 89.48 成長能力成長能力 資本公積 152.54 152.54 834.49 834.49 834.49 營業收入 12.77%25.79%-5.24%33.05%26.87%留存收益 306.71 353.83 454.10 598.28 782.48 營業利潤 11.13%-9.34%4.22%43.83%27.73%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬

63、于母公司凈利潤 15.40%-5.95%2.89%43.80%27.75%股東權益合計股東權益合計 526.35 573.47 1,378.07 1,522.25 1,706.45 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 833.26 887.41 1,542.88 1,812.65 1,942.61 毛利率 24.49%18.87%21.75%21.77%21.79%凈利率 13.68%10.22%11.10%12.00%12.08%ROE 19.69%16.99%7.28%9.47%10.79%ROIC 22.55%21.06%19.69%21.90%26.11%現金流量表

64、現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 103.62 97.45 100.27 144.19 184.20 資產負債率 36.83%35.38%10.68%16.02%12.16%折舊攤銷 26.85 31.94 36.76 36.76 36.76 凈負債率 0.29%-2.91%-50.66%-52.36%-54.21%財務費用 6.30 5.71 3.77 1.03 0.87 流動比率 2.90 2.69 11.07 6.32 9.02 投資損失(1.99)(3.04)(1.49)(1.78)(2.08)速動比率 1.80

65、 2.01 8.12 4.95 6.66 營運資金變動 56.78(31.40)(130.00)(52.04)(62.93)營運能力營運能力 其它(10.27)46.40 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 7.07 7.25 7.87 7.22 7.34 經營活動現金流經營活動現金流 181.28 147.07 9.31 128.16 156.83 存貨周轉率 3.57 5.81 3.99 3.76 4.11 資本支出 104.16 54.72 33.45 29.63 29.44 總資產周轉率 0.95 1.11 0.74 0.72 0.81 長期投資 0.00 0.00 0.00

66、 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(199.58)(133.84)(61.96)(57.85)(57.36)每股收益 1.16 1.09 1.12 1.61 2.06 投資活動現金流投資活動現金流(95.42)(79.12)(28.51)(28.22)(27.92)每股經營現金流 2.03 1.64 0.10 1.43 1.75 債權融資(58.18)(14.19)(113.79)(0.13)(0.95)每股凈資產 5.88 6.41 15.40 17.01 19.07 股權融資 0.00 0.00 704.32 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 0.64(47.

67、58)0.00 0.00 0.00 市盈率 32.73 34.80 33.82 23.52 18.41 籌資活動現金流籌資活動現金流(57.54)(61.77)590.54(0.13)(0.95)市凈率 6.44 5.91 2.46 2.23 1.99 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.24 12.83 10.01 現金凈增加額現金凈增加額 28.32 6.18 571.35 99.81 127.96 EV/EBIT 0.00 0.00 22.59 15.71 11.78 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公

68、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料

69、、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的

70、意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見

71、或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持

72、預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：