《威邁斯-公司深度報告：國內車載電源龍頭海外持續突破充電模塊打造新增長曲線-231128（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《威邁斯-公司深度報告：國內車載電源龍頭海外持續突破充電模塊打造新增長曲線-231128（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 威邁斯(688612)報告日期：2023 年 11 月 28 日 國內國內車載電源龍頭車載電源龍頭海外持續突破，海外持續突破，充電充電模塊模塊打造新增長曲線打造新增長曲線 威邁斯威邁斯深度報告深度報告 投資要點投資要點 國內車載電源龍頭，產銷規?？焖僭鲩L國內車載電源龍頭，產銷規?？焖僭鲩L 公司是國內車載電源龍頭，工業電源起家，2013 年后開始專注車載電源產品，2023 上半年國內市占率達 16%，系國內總排名第二、第三方第一的供應商。2023 上半年公司車載電源集成產品、車載充電機、車載 DCDC 變換器、電驅系

2、統、電車其他、工業電源收入分別占比 86.97%、1.42%、1.09%、3.73%、4.06%、0.79%。2022 年，公司實現收入 38.33 億元，同比增長 126.11%，實現歸母凈利潤 2.95 億元，同比增長 292.86%，主要系新能源汽車市場的快速發展，公司產銷規?？焖贁U大以及規模效應凸顯期間費用攤薄。2023 年前三季度實現營業收入 35.93 億元，同比增長 40.55%，歸母凈利潤 2.88 億元，同比增長33.97%。集成化、高壓化、集成化、高壓化、V2X 趨勢明確，小三電格局較為穩定趨勢明確，小三電格局較為穩定 小三電作為充電系統核心零部件，未來呈現三大發展趨勢：1

3、）集成化：第一步為小三電集成，元器件耗用量降低，實現降成本、輕量化，第二步為大小三電集成，未來將向動力域芯片集成等方向加深迭代；2）高壓化：800V 高壓快充趨勢下，Sic 替代 Si 基功率元件，提升車載電源的功率密度和充電效率；3）V2X：實現電車分布式儲能功能，減少社會用電功率需求。在集成化趨勢下，我們預計25 年全球大三電+小三電市場規模為 2263 億元，22-25年 CAGR 達 31%。車載電源行業資質認證難、進入壁壘高，競爭格局預計保持穩定，受集成化影響小?？蛻艟仃嚾婧Ｍ饪蛻敉卣鬼樌?，募投產能客戶矩陣全面海外客戶拓展順利，募投產能支撐業績高增支撐業績高增 公司車載電源國內出貨

4、量穩居前二，客戶矩陣多元，2020-2022 年國內份額分別為 17.30%、20.90%和 20.40%，新勢力、合資車企、自主品牌客戶全覆蓋。出海方面，公司向 Stellantis 集團量產銷售電源集成產品，已經與雷諾、法拉利、阿斯頓馬丁建立合作關系，從跟隨國內整車廠出口到產品直供歐洲一流汽車巨頭，出海布局進展順利。截至 2023 年 3 月 15 日，公司已定點且未量產的項目合計 96 個，涉及客戶 34 個，蕪湖募投 120 萬臺產能達產后總產能超過 300 萬臺，國內客戶高增長及海外增量客戶驅動銷量高增。集成化技術領先超額利潤顯著，集成化技術領先超額利潤顯著，布局液冷超充模塊打造新增

5、長曲線布局液冷超充模塊打造新增長曲線 高壓化方面，公司掌握 800V 核心技術實現出貨，定點國內外多家客戶 800V 車型，供應的小鵬 G9 作為國內首批 800V 車型已于 22 年三季度上市。集成化方面，公司磁集成技術領先，電源集成化程度高，對比同業功率密度等核心指標競爭力強，超額利潤顯著，此外積極布局電驅系統，已取得上汽集團、通用汽車、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點。液冷超充模塊，超充作為樁端核心部件，公司積極開發產品，定點極氪、理想，有望成為重要增長曲線。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司是車載電源龍頭，海外客戶持續突破

6、公司是車載電源龍頭，海外客戶持續突破+液冷超液冷超充模塊打開增長空間。充模塊打開增長空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.00、7.14、9.88 億元，對應 EPS 分別為 1.19、1.70、2.35 元/股，對應 PE 分別 33、23、17 倍。我們選取從事車載電源的欣銳科技、匯川技術、英搏爾和從事充電模塊的通合科技作為可比公司，24 年同行業平均 PE 為 26 倍。我們給予公司2024 年 PE 估值 26 倍，對應市值 188 億元，目標價 44.64 元，對應當前市值有14.22%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 核心技術泄露和

7、技術升級迭代研發失敗風險；客戶經營情況不及預期及更換供應商的風險；原材料依賴進口及價格大幅波動的風險；測算偏差風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：楊子偉研究助理：楊子偉 基本數據基本數據 收盤價￥39.08 總市值(百萬元)16,451.01 總股本(百萬股)420.96 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3832.77

8、5638.12 8278.33 10921.06 (+/-)(%)126.11%47.10%46.83%31.92%歸母凈利潤 294.80 499.95 713.65 988.27 (+/-)(%)292.84%69.59%42.74%38.48%每股收益(元)0.70 1.19 1.70 2.35 P/E 55.80 32.91 23.05 16.65 ROE 33.08%22.56%19.08%21.52%資料來源：浙商證券研究所 -29%-21%-14%-7%1%8%23/0723/0923/1023/11威邁斯上證指數威邁斯(688612)公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責

9、條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計2023-2025年歸母凈利潤分別為5.00、7.14、9.88億元，對應 EPS 分別為 1.19、1.70、2.35 元/股，對應 PE 分別 33、23、17 倍。2)估值指標：估值指標：我們選取從事車載電源的欣銳科技、匯川技術、英搏爾和從事充電模塊的通合科技作為可比公司，24 年同行業平均 PE 為 26 倍。3)目標價格目標價格：目標價 44.64 元，對應當前市值有 14.22%的上漲空間。4)投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1）2

10、023-2025 年，公司車載電源實現出貨量 215、306、394 萬臺，同比增速48.12%、42.38%、28.50%。2）2023-2025 年，公司車載電源平均單價為 2282、2274、2261 元/臺。3）2023-2025 年，公司車載電源毛利率分別為 19.74%、19.32%、19.67%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場認為市場認為：國內新能車市場需求增速放緩，公司國內市占率較高，后續增長乏力；依據：依據：2023 年 9 月國內新能車同比增長 28%，滲透率達 31.63%，公司車載電源產品 2023 上半年國內車載電源市占率達 16%。2）我們認

11、為我們認為：公司海外客戶拓展順利，支撐后續增長和全球市占率提升，此外通過布局液冷超充模塊、電驅動領域打開新增長曲線；依據：依據：1）公司向Stellantis集團量產銷售電源集成產品。目前已經取得了雷諾定點，2022年12月與法拉利（確認 25 年首款電動汽車定點）、阿斯頓馬丁建立合作關系，成為國際高端跑車電動化戰略中不可或缺的一環，從跟隨國內整車廠出口到產品直供歐洲一流汽車巨頭，出海布局進展順利，2023 上半年海外收入占比達 14%；2）公司開發的液冷充電樁模塊應用于下游直流充電樁產品，于 2021 年實現量產，并向極氪汽車量產供貨實現近 1100 萬銷售收入，2022年實現近 3020.

12、30 萬銷售收入，同時取得理想汽車等知名整車廠的定點合作項目，進一步地拓寬了公司在直流充電領域業務的客戶。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 車載電源新客戶定點取得突破；海外客戶出貨大幅提升；液冷超充模塊取得新定點。風險提示風險提示 核心技術泄露和技術升級迭代研發失敗風險；客戶經營情況不及預期及更換供應商的風險；原材料依賴進口及價格大幅波動的風險。PBfXfUcZeY9WoMrRqRpRrR7N8QbRsQmMmOoNfQqRmNlOmPpP8OrRzQwMrNvNuOtQsR威邁斯(688612)公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 車載能源第三方供應

13、龍頭，技術自研引領公司發展車載能源第三方供應龍頭，技術自研引領公司發展.6 2 第三代半導體加速產業進步，產品集成化進一步加劇第三代半導體加速產業進步，產品集成化進一步加劇.10 2.1 集成化、高壓化、V2G 趨勢明確，小三電市場規模廣闊.10 2.2 OBC 行業進入壁壘較高，競爭格局較為穩定.17 3 電源集成產品行業領先，積極技術自研擴大優勢電源集成產品行業領先，積極技術自研擴大優勢.20 3.1 出貨領先客戶矩陣全面，海外客戶拓展順利.20 3.2 集成化產品性價比領先，積極擴展電驅領域.23 3.3 新技術：800V 技術、V2G、無線充電引領行業.27 3.4 布局直流充電領域，

14、開發液冷充電模塊.29 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 4.1 盈利預測.30 4.2 估值與投資建議.31 5 風險提示風險提示.32 威邁斯(688612)公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品.6 圖 2：公司發展歷史.7 圖 3：2019-2023 前三季度公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2019-2023 前三季度公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）.7 圖 5：2019-2023H1 公司主營收入（單位：百萬元）.8 圖 6：2023H1 年公司收入構成（分業務，單位：%）.8 圖 7

15、：2019-2022 年公司各業務毛利率（單位：%）.8 圖 8：2019-2023 年前三季度毛利率、歸母凈利率、加權 ROE 變化（單位：%）.8 圖 9：公司股權結構圖及參股控股子公司（截止 2023年三季報）.9 圖 10：2020-2022 年國內新能源乘用車電驅動集成化趨勢（單位：%）.12 圖 11：中性預測下 2028 年電驅動多合一（3）系統占比達 45%（單位：%）.12 圖 12：800V 整車架構下電驅及車載電源產品 SiC 升級.15 圖 13：SiC 與 Si 基半導體功率元件對比（單位：eV，MV/cm，W/cmK,）.15 圖 14：2017-2021 年 65

16、0V SiC SBD 相比 650V Si FRD 價差逐步縮?。▎挝唬涸?A）.15 圖 15：2019-2021 年 SiC MOSFET 均價（單位：元/A）.15 圖 16：800V 高壓平臺是當前頭部企業布局的主力.16 圖 17：預計 2026 年國內 800V 高壓車型銷量占比達 50%（單位：萬輛，%）.16 圖 18：V2G 示意圖.16 圖 19：電動汽車數量增加+V2G 智能有序充電可以大幅減少社會用點功率需求（GW）.16 圖 20：2022 年新能源乘用車 OBC 競爭格局（單位：%）.18 圖 21：2023 年上半年新能源乘用車 OBC 競爭格局（單位：%）.18

17、 圖 22：2022 年國內多合一相比電驅三合一 OEM 自制比例高（單位：%）.20 圖 23：六合一集成后 tier1 三方電驅動供應商被迫轉移價值鏈位置并要持續投入研發保持技術領先.20 圖 24：2022 年國內電機配套企業占比（單位：%）.20 圖 25：2022 年國內電控配套企業占比（單位：%）.20 圖 26：威邁斯主要客戶.21 圖 27：2020-2022 年威邁斯五大客戶銷售額（單位：百萬元）.21 圖 28：2020-2023H1 公司海外營收快速提升（單位：百萬元，%）.22 圖 29：2015-2022 年公司主要客戶電車銷量情況（單位：輛）.22 圖 30：公司擁

18、有 6 個生產基地和 5 個研發中心.23 圖 31：公司車載電源集成產品相比獨立式充電機+DCDC 降價幅度（單位：元/套，%）.25 圖 32：公司車載電源集成產品成本低于行業平均（單位：元/臺）.25 圖 33：公司車載電源集成產品價格低于行業平均（單位：元/臺）.26 圖 34：公司車載電源集成產品毛利率高于行業平均（單位：%）.26 圖 35：2020-2022 年電驅系統產品營收及毛利率（單位：百萬元，%）.26 圖 36：公司電驅動多合一總成產品.26 圖 37：小鵬 G9 銷量（單位：輛）.28 圖 38：車載電源集成產品中逆變功能相關收入及占比（單位：百萬元，%）.29 表

19、1：2023 年三季報公司前十大股東明細（單位：萬股，%）.9 表 2：公司 IPO 募投項目（單位：億元）.10 表3：耗材對比：公司6.6kWOBC+2.5kWDC/DC車載電源集成產品 VS 公司同參數獨立式車載充電機產品和車載DC/DC威邁斯(688612)公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 變換器產品（單位：件，%）.10 表 4：產品集成化程度分類.11 表 5：同業公司車載電源集成產品的集成技術.11 表 6：多合一集成方案技術變革路線.12 表 7：電驅動集成零部件、代表廠商及 Tier1 供應商.13 表 8：兼容 400V 充電的 800V 快充整車高壓架

20、構方案對比（單位：V，kW）.14 表 9：2022-2025 全球電源及電驅動市場規模預測（單位：萬輛，%，元/臺，億元）.17 表 10：新能源汽車零部件供應商主要類型.18 表 11：行業進入壁壘.19 表 12：2020-2023H1 國內 OBC 市場份額排名（單位：萬套，%）.21 表 13：公司主要產品產銷量（單位：萬臺）.22 表 14：公司產能規劃（單位：萬臺/年）.23 表 15：公司和同行業產品對比（單位：kW，kW/L）.24 表 16：公司 11kW 車載電源集成產品在功率密度、重量、體積等方面優于國際知名競爭對手特斯拉（單位：kW，L，kW/L，kg，kg/L）.2

21、4 表 17：公司車載電源集成產品 5 大核心技術.25 表 18：公司電驅系列產品.27 表 19：公司針對 800V 產品技術要求的解決方案.28 表 20：液冷充電模塊.29 表 21：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）.31 表 22：目標公司可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 23 年 11 月 27 日，單位：億元，元/股）.32 表附錄：三大報表預測值.33 威邁斯(688612)公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 車載能源第三方供應龍頭，車載能源第三方供應龍頭，技術自研引領技術自研引領公司公司發展發展 公司公司是國內車載電源

22、龍頭。是國內車載電源龍頭。公司主營業務是新能源汽車領域相關電力電子產品的研發、生產、銷售和技術服務。公司的核心產品為：1）車載電源系列：車載電源集成產品、獨立式車載電源（包括車載充電機、車載 DC/DC 變換機）；2）電驅系列：電機控制器、電驅三合一總成產品、電驅多合一總成產品；3）其他：液冷充電樁模塊、EVCC等。2020-2021年連續兩年，公司在中國乘用車車載充電機市場出貨量排名第一，市占率近 20%。圖1：公司主要產品 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司深耕車載電源領域十余載，行業積累深厚公司深耕車載電源領域十余載，行業積累深厚。2005 年威邁斯有限公司于深圳成立，2008

23、年成為日立、H3C 電池工業電源供應商；2009 年正式進軍新能源汽車領域；2013 年之后公司逐步專注于發展新能源汽車車載電源產品，并在當年成為奇瑞供應商；2014 年成為上汽、一汽供應商；2015 年成為北汽、云度、小鵬供應商；2016 年成為吉利、長安、理想供應商；2017 年成為上汽通用、東風、寶沃供應商，同年成功量產車載電源集成產品，成為業內最早實現將車載充電機、車載 DC/DC 變換器及其他相關部件集成的廠商之一；2018年成為廣汽供應商；2019 年成為鄭州日產供應商；2020 年成為 PSA、嵐圖供應商，同年開始涉及電驅系統業務領域，2021 年成為雷諾、舍弗勒供應商，同年實現

24、液冷充電樁模塊量產供貨。公司 2018 年完成股份制改革，2023 年 7 月在上交所科創板上市。威邁斯(688612)公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司發展歷史 資料來源：公司官網、公司招股書，浙商證券研究所 受益于下游新能源整車需求增加，受益于下游新能源整車需求增加，車載電源產銷規模擴大車載電源產銷規模擴大。2022 年公司實現營業收入38.33 億元，同比增長 126.11%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.95 億元，同比增長292.84%，主要系新能源汽車市場的快速發展，公司產銷規?？焖贁U大以及規模效應凸顯期間費用攤薄。2019-2022年共 3年公

25、司收入 CAGR達 73.90%，歸母凈利潤 CAGR達 105.16%，主要系：1）下游新能源汽車整車銷量的提升帶動了相關車載電源集成產品等出貨量的增長；2）收入體量大幅上升攤薄期間費用；3）電驅系統、液冷超充模塊等新業務開始放量，增速較快。2023 年前三季度，公司實現收入 35.93 億元，同比增長 40.55%，歸母凈利潤 2.88億元，同比增長 33.97%。圖3：2019-2023 前三季度公司營業收入及同比增長率（單位：百萬元，%）圖4：2019-2023 前三季度公司歸母凈利潤及同比增長率（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

26、 車載電源集成產品為公司收入和利潤主要來源。車載電源集成產品為公司收入和利潤主要來源。公司2019-2023上半年主營業務收入占比在 98%以上，主營業務分為新能源汽車業務和工業電源兩大類，其中新能源汽車業務可進一步細分為車載電源（車載電源集成、車載充電機、車載 DCDC 變換器）、電驅系統和其他（液冷充電模塊、EVCC、技術服務收入等），車載電源集成產品為公司主要營收貢獻來源，2023 上半年占比達 86.97%，電驅系統和電車其他近年來發展迅速，2023 上半年收入占比達 3.73%、4.06%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001

27、0001500200025003000350040004500營業收入（百萬元）營業YOY（%）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%050100150200250300350歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）威邁斯(688612)公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2019-2023H1 公司主營收入（單位：百萬元）圖6：2023H1 年公司收入構成（分業務，單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：液冷充電樁模塊、EVCC、技術服務收入等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品結構變化影響毛利率，產品

28、結構變化影響毛利率，規模效應持續凸顯規模效應持續凸顯貢獻凈利率貢獻凈利率。公司綜合毛利率在 2019 年-2022 年分別為 24.82%、26.09%、21.89%、19.76%，基本取決于車載電源集成產品。2020年車載電源集成產品毛利率 28.13%，同比上升 4.43 個百分點，主要系 3.3kW 低成本產品（相比6.6kW）占比上升；歸母凈利率0.84%，同比下降3.84個百分點，主要系產銷下降，管理費用和期間費用收入占比上升；2023 年前三季度公司實現毛利率 18.60%，同比下降1.86 個百分點，歸母凈利率 8.02%，同比下降 0.39 個百分點，主要系：1）整車廠價格戰壓

29、力下，三季度部分產品降價；2）蕪湖花津工廠爬坡（23 年 7 月投產后爬坡）。圖7：2019-2022 年公司各業務毛利率（單位：%）圖8：2019-2023 年前三季度毛利率、歸母凈利率、加權 ROE 變化（單位：%）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司股權較為集中，結構穩定，實控人為萬仁春先生。公司股權較為集中，結構穩定，實控人為萬仁春先生。公司的實際控制人為公司的董事長萬仁春先生，截止到 2023 年 9 月 30 日，萬仁春先生直接持有公司 19.23%股份，此外深圳倍特爾企業管理合伙企業、深圳特浦斯企業管理合伙企業和森特爾企業管理合伙企業是

30、股東、員工持股平臺，萬仁春先生作為執行事務合伙人控制三個持股平臺，間接持有公司 19.26%表決權，綜上，萬仁春先生直接和間接控制公司 38.49%表決權。此外上汽集團通過深圳市同晟金源投資合伙企業（有限合伙）間接持有公司4.99%股權。全資子公司深圳威05001000150020002500300035004000450020192020202120222023H1車載電源集成產品車載充電機車載DC/DC變換器電驅系統電車其他工業電源車載電源集成產品,87%車載充電機,1%車載DC/DC變換器,1%電驅系統,4%電車其他,4%工業電源,1%非主營：其他業務,2%0%5%10%15%20%25

31、%30%35%2019202020212022車載電源集成產品車載充電機車載DC/DC變換器電驅系統其他工業電源0%5%10%15%20%25%30%35%綜合毛利率（%）歸母凈利率（%）加權ROE（%）威邁斯(688612)公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 邁斯軟件主要從事車載電源相關軟件開發，全資子公司上海威邁斯和蕪湖威邁斯則是利用當地新能源汽車產業鏈優勢設立研發銷售主體，而上海威迪斯和蕪湖威迪斯則是專門從事電驅系列產品的研發、生產及銷售。圖9：公司股權結構圖及參股控股子公司（截止 2023 年三季報）萬仁春深圳威邁斯新能源股份有限公司（688612.SH）深圳倍特爾企

32、業管理合伙企業（有限合伙）深圳倍特爾企業管理合伙企業（有限合伙）劉鈞深圳市同晟創業投資管理有限公司-深圳市同晟金源投資合伙企業（有限合伙）寧波梅山保稅港區捷創股權投資合伙企業（有限合伙）深圳森特爾企業管理合伙企業（有限合伙）蔡友良胡錦橋李秋建其他股東上海汽車集團投資管理有限公司上海汽車集團金控管理有限公司上海尚頎投資管理合伙企業（有限合伙）深圳威邁斯軟件有限公司大連威邁斯軟件有限公司上海威邁斯新能源有限公司上海汽車集團股份有限公司上海威邁斯企業管理有限公司上海威邁斯汽車科技有限公司蕪湖威邁斯新能源有限公司威迪斯電機技術（上海）有限公司蕪湖威邁斯軟件有限公司威迪斯電機技術（蕪湖）有限公司海南威邁

33、斯創業投資有限公司深圳市華源電源科技有限公司海南威聚伊新創業投資合伙企業（有限合伙）海南威邁斯持股二號企業管理合伙企業（有限合伙）上海伊邁斯動力科技有限公司株式會社日本VMAX New Energy威邁斯電源(香港)有限公司深圳威邁斯電源有限公司常州伊邁斯動力科技有限公司上海威邁斯軟件有限公司?？谕~斯持股一號企業管理合伙企業（有限合伙）100%100%99.99%40%49.52%19.23%7.71%7.71%11.26%43.76%6.50%5.39%5.01%4.99%3.84%3.39%33.51%42.85%實際控制人100%100%100%100%95.62%50%100%100

34、%100%56%100%9.09%14.16%99%1%44.44%100%100%100%100%51%廣州汽車集團股份有限公司廣汽資本有限公司廣州盈蓬私募基金管理有限公司廣州智造創業投資企業（有限合伙）廣州盈霈投資管理有限公司廣州廣祺辰途創業投資合伙企業（有限合伙）100%100%80%0.08%1.88%27.71%1.90%0.82%資料來源：Wind，愛企查，浙商證券研究所 表1：2023 年三季報公司前十大股東明細（單位：萬股，%）股東名稱股東名稱 持股數量（萬股）持股數量（萬股）占總股本比例（占總股本比例（%）萬仁春 8,093 19.23%深圳倍特爾企業管理合伙企業(有限合伙)

35、3,247 7.71%深圳特浦斯企業管理合伙企業(有限合伙)3,247 7.71%劉鈞 2,738 6.50%蔡友良 2,270 5.39%胡錦橋 2,108 5.01%深圳市同晟金源投資合伙企業(有限合伙)2,100 4.99%深圳森特爾企業管理合伙企業(有限合伙)1,617 3.84%李秋建 1,427 3.39%寧波豐圖匯瑞投資中心(有限合伙)1,297 3.08%合 計 28,143 66.85%資料來源：Wind，浙商證券研究所 IPO 募投募投 120 萬臺產能，深入布局長三角汽車產業集群。萬臺產能，深入布局長三角汽車產業集群。2023 年 7 月 26 日公司 IPO 上市，募資

36、 19.91 億元用于：1）新能源汽車電源產品生產基地項目：以蕪湖威邁斯為實施主體在蕪湖生產基地投資6.2億元，實現新增產能120萬臺/年，改善產能區域布局，增強規模優勢，提高長三角地區客戶快速響應、就近供貨和成本控制能力；2）龍崗寶龍新能源汽車電源實驗中心新建項目：投資 2.1 億元提升研發能力；3）補充流動資金 5 億元：用于支持業務發展、改善資本結構降低財務風險。蕪湖花津工廠已于 2023 年 7 月開始投產。威邁斯(688612)公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司 IPO募投項目（單位：億元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 擬使用募

37、集資金額擬使用募集資金額 1 新能源汽車電源產品生產基地項目 6.2 6.2 2 龍崗寶龍新能源汽車電源實驗中心新建項目 2.1 2.1 3 補充流動資金 5 5 合計 13.3 13.3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 第三代半導體加速產業進步，產品集成化進一步加劇第三代半導體加速產業進步，產品集成化進一步加劇 2.1 集成化、高壓化、集成化、高壓化、V2G 趨勢趨勢明確明確，小三電市場規模廣闊小三電市場規模廣闊 小三電集成化小三電集成化是實現新能源汽車降成本、輕量化是實現新能源汽車降成本、輕量化的重要途徑的重要途徑。行業早期車載電源 OBC、DCDC、PDU 是作為分散的零部件被采

38、購的，基于新能源汽車對于車內空間以及整車性能的需求，相關核心零部件只有通過集成化才能進一步實現新能源汽車降成本、輕量化目標。通過三個產品集成化降本、提升能量密度成為主流的解決方案，車載電源集成產品相比獨立式產品在功率半導體、磁性元件、五金殼體、主控制芯片、主變壓器等耗材使用量上分別降低-9.47%、-41.03%、-50.00%、-25.00%、-50.00%。表3：耗材對比：公司 6.6kWOBC+2.5kWDC/DC 車載電源集成產品 VS 公司同參數獨立式車載充電機產品和車載 DC/DC變換器產品（單位：件，%）主要原材料數主要原材料數 量量（件）（件）獨立式產品耗材合計獨立式產品耗材合

39、計 車載電源集成產品車載電源集成產品 變動變動 功率半導體 338 306-9.47%磁性元件 39 23-41.03%五金殼體 6 3-50.00%主控制芯片 4 3-25.00%主變壓器 2 1-50.00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 集成路線逐步演進，磁集成降本效果好難度較大。集成路線逐步演進，磁集成降本效果好難度較大。按照集成度的高低不同，主要可以分為四個階段，其中物理集成（第二階段）或簡單的印刷電路板集成（第三階段，板集成）指多個零部件同時共用結構殼體、共享冷卻流道等簡單的方式組合在一起或將多個部件的控制邏輯部分電路整合在一起；功率級整合（第四階段，磁集成）是在拓撲電路層面復

40、用車載充電機和車載 DC/DC 變換器的部分功率器件和磁性器件，能夠保證輸出性能不變的情況下，大幅減少功率器件、驅動芯片、殼體等材料的用量，實現降重降本輕量化，應用的磁集成技術難度較大，行業內具備功率級整合技術并實現產業化的廠商較少，多數廠商在產業化方面僅實現第二、三階段的集成。威邁斯(688612)公司深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：產品集成化程度分類 階段 主要特征 集成特點 集成程度 集成難度 對產品降本降重作用 第一階段 獨立式產品 車載電源和電驅系統產品均以獨立式產品呈現，獨立運作 無 無 無 第二階段 共用殼體、冷卻流道 多個部件共用一個結構殼體，共享冷卻

41、流道 低 低 作用較低，僅共享了結構殼體和冷卻流道 第三階段 控制級整合 多個部件的控制邏輯部分的電路整合在一起 中等 中等 有一定作用，但仍需要大量電器元件 第四階段 功率級整合 在拓撲電路層面復用部分功率器件和磁性器件等 高 高 作用較大，節省了大量功率器件 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 表5：同業公司車載電源集成產品的集成技術 公司公司 集成程度集成程度 車載電源集成產品集成程度相關信息車載電源集成產品集成程度相關信息 欣銳科技 控制級整合（板集成）欣銳科技走板集成路線，其最新一代產品 G6 代系列產品即采用板集成路線，其主要特征是車載充電機和車載 DC/DC 變換器共用了 PC

42、BA 功率板 英搏爾 控制級整合（板集成）根據英搏爾官方網站，公司車載電源平臺產品實現了 OBC 與 DC/DC 電路板級集成，其主要特征是車載充電機和車載 DC/DC 變換器共用了 PCBA 功率板 匯川技術-新能源汽車領域業務規模較大，是其業務重要構成，主要產品為電驅系統產品，車載電源產品業務占比較小 富特科技 磁集成 根據其預披露招股說明書，在功率密度方面，富特科技通過第三代功率半導體器件應用、高頻軟開關技術、抗干擾驅動模塊設計技術、磁集成技術、先進制造技術等新材料和新技術的產業化，產品功率密度逐步提升，實現小型化、輕量化的目標。其中，磁集成技術是指將變換器中的電感、變壓器等，繞制在一副

43、磁芯上，減小磁性器件的體積、重量，降低磁件損耗。威邁斯 功率級整合（磁集成及控制解耦）公司積累了磁集成控制解耦技術、輸出端口電路集成控制技術、高效率冷卻車載結構設計技術、兼容單相三相充電控制技術、反向預充電技術等 5 項核心技術，推出了更輕量、更小體積、更低成本的車載電源集成產品，有效集成車載充電機、DC/DC 變換器等功能。在產業化方面，公司磁集成方案在保證輸出性能不變的情況下，大幅減少功率器件、驅動芯片、控制芯片、高壓接插件、殼體等材料用量，實現重量降低、體積減小、成本降低。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 電驅電驅+電源六合一電源六合一相比傳統三合一相比傳統三合一具備成本和性能優勢。具

44、備成本和性能優勢?；谲囕d電源三合一技術和大眾提出的電驅三合一技術，2021年電源+電驅六合一技術方案被市場提出，多合一產品具備成本和性能優勢：1）整車、零部件、軟件降本：從兩個三合一變成多合一，整車節省 400元左右成本，整車裝配的時間會減少很多；此外零部件（通過共享殼體、線束、連接器等硬件，融合電子電路和軟件算法，實現 BOM 降本）本身和軟件節省的成本也非?？捎^。2）性能提升：多控制器聯合之后通訊時間由從原來通過 CAN 通訊變成芯片內部通訊，引申出算法層面創新；3）多合一軟件廠、零部件廠、主機廠聯合多方分布式開發，涉及到整車交互、規?；杀究刂?；4）多合一方案可以簡化 OEM 供應鏈的

45、管理，縮短開發周期，實現高效管理降本。多合一滲透率提升目前還面臨 EMC、NVH、可靠性（故障率）、售后維護成本高等問題。威邁斯(688612)公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：多合一集成方案技術變革路線 階段階段 方案細節方案細節 第一階段：物理集成 目前多合一方案大多是機械結構集成（物理集成），通過簡化連接、共用殼體降本減重 第二階段：大小三電集成 大小三電的 PCBA 集成、芯片集成，形成電機控制+電源控制芯片集成的小域控 第三階段：動力域芯片集成 多合一控制器 PCBA 逐漸從現階段多主控芯片/多塊控制板向下一階段多主控芯片/單塊控制板發展，隨著主控芯片算力

46、、接口資源增加，發展為單主控芯片/單塊控制板的域控多合一，其中芯片集成主要體現在主控芯片、通信芯片、電源芯片、存儲芯片等 IC 共用，形成 VCU+BMS+電機控制+電源的控制芯片集成 第四階段：更深度的集成和域控 更深度的集成和域控，軟件和硬件的架構往平臺化發展 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 伴隨多合一集成度不斷深化，多合一滲透率有望提升。伴隨多合一集成度不斷深化，多合一滲透率有望提升。電源+電驅六合一技術方案最早被市場提出主要是簡單物理集成，現階段大多傾向于大小三電進行集成（第一階段），部分方案為未來的芯片級集成（第二階段）做準備以及傾向將動力系統相關控制器進行集成（第三、四階段），

47、總體而言，產品形態正在從機械結構集成向電力電子深度集成發展。根據 NE 數據，電驅動系統中多合一占比由 2020 年的 0.50%提升至 2022 年的 7.20%，2023 年4 月達到 15.70%，在考慮到多合一帶來的更低成本、穩定品質表現及可能的性能品質問題，伴隨集成技術的深化，多合一的滲透率有望提升，預計 2028 年在悲觀/中性/樂觀情境下多合一（3）在電驅動系統中占比達 21%/45%/65%。圖10：2020-2022 年國內新能源乘用車電驅動集成化趨勢（單位：%）圖11：中性預測下 2028 年電驅動多合一（3）系統占比達45%（單位：%）資料來源：NE時代，浙商證券研究所

48、資料來源：NE時代，浙商證券研究所 從 2021 年開始比亞迪、長城、華為這樣的企業都逐步推出了多合一的技術方案，在這些頭部企業的引領下，中國很多企業在快速跟進，到 2023 年很多車廠的動力系統配置都會兼顧多合一的架構，并推出配置多合一的車型。弗迪動力、長安新能源、英搏爾、華為數字能源是主要的四家供應商。配套車型按照終端銷量由高到低分別有海豚、元 PLUS、深藍SL03、海豹、騰勢 D9、帝豪 EV PRO、奔騰 NAT、楓葉 60s 等。0%20%40%60%80%100%202020212022分立部件二合一三合一多合一威邁斯(688612)公司深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責

49、條款部分 表7：電驅動集成零部件、代表廠商及 Tier1 供應商 集成程度集成程度 零部件零部件 代表車企代表車企 Tier1 供應商供應商 三合一 電機、減速器、控制器 華為、比亞迪、上汽、廣汽埃安、吉利、長安、蔚來、小鵬、特斯拉 弗迪動力、蔚然動力、特斯拉、日本電產、上海電驅動、中車時代電氣、匯川技術、華為數字能源、緯湃科技、采埃孚、蜂巢電驅動、聯合電子、方正電機 四合一 雙電機、減速器、電機控制器 廣汽埃安 廣汽新能源、日本電產、舍弗勒 五合一 電機、減速器、控制器、DC/DC、高壓配電盒 理想、吉利 蜂巢傳動、英博爾 六合一 電機、減速器、控制器、DC/DC、充電機、高壓配電盒 江淮、

50、華為、上汽 英博爾、華為數字能源、巨一動力、威邁斯 七合一 電機、減速器、控制器、充電機、直流變換器、交流變換器、高壓配電盒 長安、華為 華為數字能源、匯川、巨一動力 八合一 電機、減速器、控制器、DC/DC、充電機、高壓配電盒、整車控制器、電池管理系統 比亞迪 弗迪動力 資料來源：NE時代，華為官網，比亞迪汽車公眾號，埃安公眾號，長安汽車公眾號，小鵬汽車公眾號，蔚來公眾號，廣汽集團公眾號，理想汽車公眾號，英搏爾電氣公眾號，江汽集團官網，蓋世汽車社區公眾號，雪球，網易，搜狐，舍弗勒 Schaeffler公眾號，蜂巢傳動科技有限公司公眾號，英搏爾官網，電車匯公眾號，浙商證券研究所 全系全系 80

51、0V 電驅向下兼容電驅向下兼容 400V 架構綜合優勢明顯，車載電源產品需升級架構綜合優勢明顯，車載電源產品需升級。800V 充電樁及車載高壓部件等配套短期不完善，當下需要考慮兼容 400V 和 800V 充電樁應用，衍生出不同純電高壓架構 1）電驅兼容方案：車載部件（直流快充、交流慢充、電驅動、動力電池、高壓部件）均為 800V，通過電驅動系統升壓，兼容 400V直流充電樁；2）DCDC 升壓兼容方案：車載部件均為800V，通過新增400V-800VDCDC升壓兼容400V直流充電樁；3）動力電池向上兼容方案：車載部件均為 800V；2 個 400V 動力電池串并聯，通過繼電器切換靈活輸出

52、400V 和 800V 兼容 400V 直流充電樁；4）DCDC 降壓兼容方案：僅直流快充和動力電池為 800V，交流慢充、電驅動、高壓部件均為 400V，新增 400V-800VDCDC 實現 400V 部件與 800V 動力電池之間的電壓轉換，兼容 400V 直流充電樁；5）動力電池向下兼容方案：僅直流快充為 800V，交流慢充、電驅動、負載均為 400V，2 個 400V 動力電池串并聯，通過繼電器切換靈活輸出 400V 和 800V，兼容 400V 和 800V 直流充電樁。性能、系統成本以及整車改造工作量評估，我們認為電驅兼容方案擁有綜合優勢。威邁斯(688612)公司深度 14/3

53、4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：兼容 400V充電的 800V快充整車高壓架構方案對比（單位：V，kW）項目 方案一 方案二 方案三 方案四 方案五 高壓架構 特征 Driving800V ACcharging800V DCcharging400Vor800V Driving400V ACcharging400V DCcharging400Vor800V 系統改動量 所有高壓部件都需重新設計成 800V 部件 兼容 400V 直流充電樁，無需新增高壓部件 所有高壓部件都需重新設計成 800V 部件 兼容 400V 直流充電樁，需要新能120kW400V-800VDCDC 所有高壓部

54、件都需重新設計成 800V 部件 動力電池需要特殊設計（400V 和 800V 靈活輸出，新增切換繼電器）動力電池設計為800V 需要新增150kW400V-800VDCDC，其余車輛部件無需改動 動力電池需要特殊設計（400V 和 800V 靈活輸出，新增切換繼電器）800V 直流充電時，新增繼電器切斷 400V 部件 系統性能 整車能耗低 無安全風險 整車能耗低 無安全風險 整車能耗低 電池并聯環流潛在問題 整車能量高 400V/800VDCDC 安全要求高，防止 800V電網和 400V 電網直通 整車能耗高 電池并聯環流潛在問題 電池安全要求高，防止 800V 電網和 400V 電網直

55、流 系統增量成本 較高 最高 較高 較高 較低 整車布置改造 較難 較難 較難 適中 適中 方案推廣難度 推廣難度較低：所有高壓部件都僅要求800V 設計，供應商都在研 推廣難度較低：所有高壓部件都僅要求800V 設計，供應商都在研 推廣難度較大：電池需要特殊改動和設計 推廣難度較大：僅需要新增一個 DCDC 推廣難度大：電池需要特殊改動和設計 資料來源：聯合電子，浙商證券研究所 SiC替代替代 Si基功率元件推動基功率元件推動800V車載電源車載電源產品升級。產品升級。整車電壓平臺從400V升至800V，電驅、電池、車載電源系統、配電系統、高壓線束及熱管理系統進行適應性更改，電驅及車載電源產

56、品(OBC 及 DCDC)Si 基功率器件接近材料極限，800V 高壓平臺下無法滿足應用需求，需要以 SiC 作為功率元件進行替代。1）寬禁帶、2）高擊穿電場：SiC 的禁帶是 Si的 3 倍，可轉化為高 10 倍的擊穿電場，能夠符合高電壓（通常為 1200V 或更高）的應用場景下的單極器件；3）高熱導率：SiC 的熱導率是 Si 的 3 倍，與銅相似，功率損耗產生的熱量可以以較小的溫度變化從 SiC 中傳導出去；4）高工作適應溫度：由于較高的熔化溫度，理論上 SiC 器件可以在 200C 以上的溫度下良好運行，降低冷卻系統的成本。威邁斯(688612)公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后

57、的免責條款部分 圖12：800V 整車架構下電驅及車載電源產品 SiC 升級 圖13：SiC 與 Si 基半導體功率元件對比（單位：eV，MV/cm，W/cmK,）資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 SiC 降本降本有望實現全系有望實現全系 800V 平臺下整車成本與平臺下整車成本與 400V 平價，快充滲透有望加速向中低平價，快充滲透有望加速向中低端車型拓展端車型拓展。據懂車帝和艾邦智造的統計數據顯示，SiC 應用對系統效率提升約 2%，對應整車續航提升約 5%，過去五年 SiC 二極管相比 Si 二極管價差不斷減小，SiC MOS 售價也在不斷下降，2021

58、 年受到供應短缺影響微漲，SiC 器件價格大約是 IGBT 的 6-7 倍，伴隨SiC 國產化進程逐步推進，成本和售價大幅降低，SiC-MOS 有望與 Si-IGBT 成本打平，加速高電壓大功率進一步向中低端車型滲透。圖14：2017-2021 年 650V SiC SBD 相比 650V Si FRD 價差逐步縮?。▎挝唬涸?A）圖15：2019-2021 年 SiC MOSFET 均價（單位：元/A）資料來源：Mouser，Digi-Key，CASA Research，浙商證券研究所 資料來源：Mouser，Digi-Key，CASA Research，浙商證券研究所 預計預計 26 年年

59、底國內年年底國內 800V 車型銷量滲透率達車型銷量滲透率達 50%。受制于 IGBT750V 耐壓上限和成本問題，目前主流車型充電速率2C。各大車企紛紛布局高壓快充車型進行差異化競爭，2019 年保時捷推出全球首款 800V 車型 Taycan，2020年比亞迪采用 800V 架構，特斯拉也在 2022 年 4 月透露，將在未來開展 800 V 高壓電氣 架構的開發。Cybertruck 和 Semi 兩款卡車有望最先搭載 800 V 高 壓平臺。目前廣汽、小鵬、北汽、東風、長安等均已推出基于800V 及以上高壓平臺的高端車，向 4C 及以上邁進，快充性能可以達到“充電 10min 續航增加

60、 200km 左右”，短期內高端車型實現 800V 差異化競爭，長期中低端車型 800V 架構也將升級。根據國內主要車企發布的 800V 及以上高壓快充車型規劃，2022 年開始逐步量產，2023 年滿足 3C 以上的高壓快充高端車型將密集上市，2025 年主流車型將均會支持高壓快充。預計到 2026 年底，支持高壓快充車型的市場保有量將達到 1300 萬輛以上，高壓 800V銷量滲透率達 50%。0510152025SiSiC00.511.522.5301234520172018201920202021650V SiC SBD650V Si FRD價差0.02.04.06.08.010.06

61、50V900V1200V1700V201920202021威邁斯(688612)公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：800V 高壓平臺是當前頭部企業布局的主力 圖17：預計 2026 年國內 800V高壓車型銷量占比達 50%（單位：萬輛，%）資料來源：華為-中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），浙商證券研究所 資料來源：華為-中國高壓快充產業發展報告（2023-2025），浙商證券研究所 政策助推政策助推 V2X 產業化進程，實現電車分布式儲能產業化進程，實現電車分布式儲能功能功能。傳統車載充電機只具備動力電池充電功能，新能源汽車產業發展規劃（20212

62、035年）明確提出加強新能源汽車與電網（V2G）能量互動：“鼓勵地方開展 V2G 示范應用，統籌新能源汽車充放電、電力調度需求，綜合運用峰谷電價、新能源汽車充電優惠等政策，實現新能源汽車與電網能量高效互動，降低新能源汽車用電成本，提高電網調峰調頻、安全應急等響應能力?！蹦壳巴ㄟ^車載機的逆變技術可以實現 V2L（車對負載）、V2V（車對車）、V2G（車對電網）。隨著電動汽車數量的增加，V2G 在疊加智能有序充電后，可以大幅減少社會用電功率需求。1）與電網實現能量雙向流動：）與電網實現能量雙向流動：V2G 技術實現了電網與動力電池儲能系統間能量的雙向流動，在電谷時給新能源汽車充電，在電峰時讓新能源

63、汽車對電網發電，新能源汽車作為“分布式儲能單位”幫助電網削峰填谷，合理調節電網負荷，同時降低自身充電成本，達到雙向互利互惠。2）移動式分布式儲能載體：）移動式分布式儲能載體：V2L 目前較為主流的 V2L 技術則是將動力電池作為移動電源、應急電源向其他電器供電（如電燈、電風扇等），對外提供 220V 交流電或 380V 交流電，滿足常生活及出行中的多樣性需求以及應急狀態下的用電需求，從而使新能源汽車具備移動分布式儲能設備功能。圖18：V2G 示意圖 圖19：電動汽車數量增加+V2G智能有序充電可以大幅減少社會用點功率需求（GW）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：Commercia

64、l Viability of V2G:Project Sciurus White Paper，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014002023E2024E2025E2026E800V（萬輛）800V（萬輛）800V銷量占比（%）威邁斯(688612)公司深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計預計 25 年全球大三電年全球大三電+小三電小三電集成產品集成產品市場規模為市場規模為 1943 億元，億元，22-25 年年 CAGR 達達44%?；谌蛐履苘囦N量、小三電和大三電未來集成化趨勢，我們對車載電源集成產品、

65、電驅動集成產品和電源+電驅集成產品市場空間進行了預測，22 年六合一及以上占比約 7%（國內數據，用于全球測算），預計 25 年達 25%，車載電源集成產品（二合一/三合一）占比由 22 年的 55%提升至 25 年的 67%，電驅動集成產品（二合一/三合一/四合一）占比由 22 年的 56%提升至 25 年的 59%，我們預計 25 年全球電源集成產品、電驅集成產品、電源+電驅集成產品市場規模為 580、828、535 億元，22-25 共 3 年 CAGR 為 38%、33%、96%。表9：2022-2025 全球電源及電驅動市場規模預測（單位：萬輛，%，元/臺，億元）2022 2023E

66、 2024E 2025E 全球新能車產銷（萬輛）1206 1625 2115 2750 國內 706 900 1100 1430 海外 500 725 1015 1320 車載電源集成路線占比（%）分體 38%28%18%8%二合一/三合一（不含電驅系統）55%57%62%67%六合一及以上（含電驅動系統）7%15%20%25%電驅動集成路線占比（%）分體 37%30%23%16%二合一/三合一/四合一（不含電源系統）56%55%57%59%六合一及以上（含電源系統）7%15%20%25%單價（元/臺）電源集成產品 3332 3265 3200 3136 電驅集成產品 5262 5209 51

67、57 5106 電源+電驅集成產品 8194 8054 7916 7778.95 國內集成產品市場規模（億元）378 535 716 1010 電源集成產品 129 168 219 301 電驅集成產品 207 258 323 431 電源+電驅集成產品 42 109 174 278 海外集成產品市場規模（億元）268 431 661 933 電源集成產品 92 135 202 278 電驅集成產品 147 208 298 398 電源+電驅集成產品 29 88 161 257 全球集成產品市場規模（億元）646 965 1378 1943 電源集成產品 221 303 421 580 電驅集

68、成產品 354 466 622 828 電源+電驅集成產品 71 196 335 535 資料來源：NE時代，欣銳科技公司公告，臥龍電驅公司公告，浙商證券研究所；注：假設國內外各集成方案技術路線占比一致 2.2 OBC 行業行業進入進入壁壘較高，壁壘較高，競爭格局競爭格局較為較為穩定穩定 威邁斯(688612)公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 垂直一體化廠商優勢漸顯，第三方供應商仍占據技術、成本高地。垂直一體化廠商優勢漸顯，第三方供應商仍占據技術、成本高地。目前國內新能源汽車零部件供應商主要包括三種類型：1）自產自用的新能源汽車整車廠，代表企業有弗迪動力（比亞迪）、新美亞

69、（特斯拉），此類企業優勢在于憑借其品牌的積累以及優質車型的不斷推出會逐漸提高市場份額，并且下游客戶非常固定；2）傳統燃油車汽車零部件供應商，代表企業有法雷奧、大陸集團等，此類企業優勢在于本身在燃油車零部件領域有過技術積累和整車客戶資源；3）電力電子廠商，代表企業為威邁斯，欣銳科技等，此類企業優勢在于其長期深耕于電力電子領域，能夠憑借其技術優勢為下游整車客戶定制化制作產品，深度綁定下游客戶，同時面對眾多下游客戶有利于成本分攤具有規模經濟的成本優勢，面向多個整車廠商的多款車型，有利于快速積累技術和方案儲備，在進行新車型同步開發時可快速的進行模塊拆分重組、遷移延伸改造，從而提高開發效率、降低開發成本

70、。表10：新能源汽車零部件供應商主要類型 類型類型 特點特點 優勢優勢 代表企業代表企業 整車廠自產自用型 常為整車廠子公司或者代工廠，與整車廠關系密切 與整車廠關系穩定，能夠憑借整車廠品牌優勢和新車型的推出逐步提高市場份額 弗迪動力、新美亞等 傳統燃油汽車零部件供應商 傳統燃油車轉型新能源汽車領域 燃油車零部件制作具有一定技術積累以及已有整車客戶資源 法雷奧、大陸集團等 電力電子領域轉型 自主研發 具備規模和技術優勢，能夠為客戶定制化產品 威邁斯、欣銳科技等 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 OBC 行業競爭格局穩定，公司始終處于第一梯隊行列。行業競爭格局穩定，公司始終處于第一梯隊行列。

71、2023 上半年新能源乘用車OBC 裝機量前五名企業占比為 78.70%，略高于 2022 年的 74.74%，行業集中度較高，且頭部企業排名也趨于穩定。其中弗迪動力和威邁斯共占市場份額約為 50%，穩居行業第一梯隊，特斯拉、英搏爾、富特科技也緊隨其后。弗迪動力 2023 上半年較 2022 年市占率高7%，主要系 1）配套客戶數量增加至 9 家；2）下游客戶比亞迪和騰勢增長明顯；而威邁斯2023 上半年市占率較 2022年下降 4%，但仍保持第三方 OBC 企業第一的位置。隨著 OBC行業的發展，參與到 OBC 裝配的企業越來越少，同時市場有向前三甲進一步集中的趨勢，頭部企業利用其品牌積累、

72、技術優勢、產業規模效應，也有望占據更大份額的市場。圖20：2022 年新能源乘用車 OBC競爭格局（單位：%）圖21：2023 年上半年新能源乘用車 OBC競爭格局（單位：%）資料來源：NE時代，浙商證券研究所 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 弗迪動力,29%威邁斯,20%特斯拉,9%英搏爾,9%富特科技,8%欣銳科技,6%鐵城科技,4%科世達,4%華為數字能源,3%力華集團,2%其他,6%弗迪動力(比亞迪),36%威邁斯,16%新美亞(特斯拉),11%富特科技,10%英搏爾,6%欣銳科技,6%鐵城科技,3%松下,2%科世達,2%力華集團,2%其他,6%威邁斯(688612)公司深度 19

73、/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業行業資質認證難、資質認證難、準入壁壘高，新玩家再難進入賽道。準入壁壘高，新玩家再難進入賽道。新能源汽車零部件行業壁壘主要體現在：1）技術壁壘）技術壁壘：核心技術主要涉及硬件電路拓撲、軟件算法控制以及產品結構生產工藝等，同時根據下游整車客戶定制化需求和集成化需求不斷對產品進行迭代要求；2）資質認證壁壘資質認證壁壘：整車廠對供應商有著嚴格的資質認證，包括研發技術能力、生產制造能力、檢測試驗能力、質量管控能力和經營管理能力等，認證周期長、難度大，還需要在后續年度持續滿足認證標準；3）產品定制化壁壘：）產品定制化壁壘：供應商深度參與客戶整車開發流程，并于開

74、發過程中與整車廠共同商討相關及技術參數，確定最終技術指標；4）規模壁壘：）規模壁壘：隨著新能源汽車整車廠產銷規模迅速上升，其對于供應商的產銷規模與生產經驗有了更高程度的要求，此外還需要滿足不同車型多樣化的供貨要求；5）人才壁壘：）人才壁壘：新能源汽車零部件產業屬于技術密集型行業，相關人才培養需要經過長期產品開發和經驗積累。表11：行業進入壁壘 行業進入壁壘行業進入壁壘 具體要求具體要求 技術壁壘 核心技術主要涉及硬件電路拓撲、軟件算法控制以及產品結構生產工藝等，同時根據下游整車客戶定制化需求和集成化需求不斷對產品進行迭代要求 資質認證壁壘 整車廠對供應商有著嚴格的資質認證，包括研發技術能力、生

75、產制造能力、檢測試驗能力、質量管控能力和經營管理能力等，認證周期長、難度大，還需要在后續年度持續滿足認證標準 產品定制化壁壘 供應商深度參與客戶整車開發流程，并于開發過程中與整車廠共同商討相關及技術參數，確定最終技術指標 規模壁壘 隨著新能源汽車整車廠產銷規模迅速上升，其對于供應商的產銷規模與生產經驗有了更高程度的要求，此外還需要滿足不同車型多樣化的供貨要求 人才壁壘 新能源汽車零部件產業屬于技術密集型行業，相關人才培養需要經過長期產品開發和經驗積累。資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 電驅動廠商價值鏈位置或將上移，電源企業配合研制多合一受影響小。電驅動廠商價值鏈位置或將上移，電源企業配合研

76、制多合一受影響小。由于電驅動行業進入門檻低但很難做精，疊加其性能對整車影響很大，很多零部件廠和主機廠都在做，電機、電控行業相比電源、電池等行業競爭格局激烈，尚未形成穩態競爭格局，盈利能力較差。伴隨多合一方案集成化程度加深，具備自研能力的主機廠會加強對系統層級的控制接管電驅系統供應商的工作（22年 國內主機廠電驅三合一OEM比例57%，而多合一達91%，23 年多合一上升至 97.7%），電驅動一級供應商可能成為 OEM 制造商，價值鏈位置可能向上轉移（功率、控制集成、電機、減速器的部件商），而對電源行業企業，由于其對動力性能影響小、技術迭代快、進入壁壘較高，需要長時間電力電子的經驗積累，車載電

77、源廠可通過配合主機廠配合完成多合一的研制，其份額受多合一集成趨勢影響比較小。威邁斯(688612)公司深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：2022 年國內多合一相比電驅三合一 OEM 自制比例高（單位：%）圖23：六合一集成后 tier1 三方電驅動供應商被迫轉移價值鏈位置并要持續投入研發保持技術領先 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 圖24：2022 年國內電機配套企業占比（單位：%）圖25：2022 年國內電控配套企業占比（單位：%）資料來源：NE時代，浙商證券研究所 資料來源：NE時代，浙商證券研究所 3 電源集成產品電源集成

78、產品行業領先，積極技術自研擴大優勢行業領先，積極技術自研擴大優勢 3.1 出貨領先客戶矩陣全面，海外客戶拓展順利出貨領先客戶矩陣全面，海外客戶拓展順利 車載電源出貨量穩居車載電源出貨量穩居前二，前二，客戶客戶矩陣矩陣多元。多元。2020-2022 年公司在中國乘用車車載充電機市場的市場份額分別為 17.30%、20.90%和 20.40%，排名分別為第 1 名、第 1 名和第 2 名。公司新勢力、合資車企、自主品牌客戶全覆蓋。早在 2014 年公司就與上汽集團達成了長期合作，并在 2018 年上汽集團通過同晟金源、揚州尚欣和佛山尚欣間接持股 3.29%成為了公司股東之一；2018 年成功進入奇

79、瑞汽車的供應鏈體系；2017 年與長安汽車達成為期兩年的合同之后，于 2019 年重新達成長期合作，成為長安汽車汽車動力零部件長期供應商；2021/2022 年與吉利汽車分別簽署車載電源/電驅系統的長期采購合作。2019 年與理想汽車達成合作，成為其長期供應商，2020 年與零跑汽車達成為期三年的采購合同，而與公司800V 高壓平臺技術所配套的小鵬 G9 于 2022 年第三季度上市，公司在造車新勢力中的布局持續拓展。截至 2022 年 12月 31 日，公司已取得且尚未交付的訂單金額為 46.34 億元。弗迪動力,30%特斯拉,9%方正電機,7%日本電產,6%匯川聯合動力,18%中車時代電氣

80、,3%其他,27%弗迪動力,37%特斯拉,11%匯川聯合動力,9%日本電產,7%中車時代電氣,4%巨一動力,3%其他,29%威邁斯(688612)公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：威邁斯主要客戶 圖27：2020-2022 年威邁斯五大客戶銷售額（單位：百萬元）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 表12：2020-2023H1 國內 OBC市場份額排名（單位：萬套，%）廠商廠商 2020 2021 2022 2023H1 排名 配套量 市場份額 排名 配套量 市場份額 排名 配套量 市場份額 排名 配套量 市場份額 弗迪動力

81、(比亞迪)3 14 12.80%2 45 15.80%1 147 28.70%1 103 36%威邁斯 1 19 17.30%1 60 20.90%2 105 20.40%2 46 16%新美亞(特斯拉)4 14 12.40%4 31 10.80%3 44 8.60%3 29 10%富特科技 5 31 7.50%3 34 11.90%5 43 8.50%4 29 10%英搏爾-7 15 5.30%4 44 8.60%5 16 6%欣銳科技 6 19 7.50%6 21 7.20%6 30 5.90%6 15 5%鐵城科技 2 15 13.10%5 25 8.50%7 22 4.20%7 9 3

82、%松下-8 7 2%科世達 8 5 4.20%9 12 4.10%8 18 3.50%9 7 2%力華集團-3-8 14 4.70%10 11 2.10%10 7 2%華為-9 16 3.10%-臺達電子 7 6.8 6.10%10 6 2.20%-麥格米特 9-4.20%-法雷奧 10-2.70%-合計-112 100%-288 100%-512 100%-284 100%資料來源：NE時代，浙商證券研究所 出海布局順利，在手定點充沛銷量高增可期出海布局順利，在手定點充沛銷量高增可期。公司 19年 7 月跟隨上汽 ZS11E 車型銷往海外市場，20年隨愛馳 U5和小鵬 G3i出海，21年 6

83、月第一次實現產品出口海外；公司積極布局歐洲市場突破歐洲客戶，目前已經取得等較為完備的資質（進入海外企業供應鏈基本條件），在法國，日本均籌備設立分支機構，為海外客戶提供可靠的質量，及時的響應和優質的服務。出貨與定點層面，公司向 Stellantis 集團量產銷售電源集成產品。目前已經取得了雷諾定點，2022年 12月與法拉利（確認 25年首款電動汽車 定點）、阿斯頓馬丁建立合作關系，成為國際高端跑車電動化戰略中不可或缺的一環，從跟隨國內整車廠出口到產品直供歐洲一流汽車巨頭，出海布局進展順利。截至 2023年 3月 15日，公司已定點且未量產的項目合計 96 個，涉及客戶 34 個，國內客戶高增長

84、及海外增量客戶驅動業績銷量高增。0100200300400500600700800900202020212022上汽集團理想汽車吉利汽車奇瑞汽車長安汽車日立樓宇威邁斯(688612)公司深度 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：2020-2023H1 公司海外營收快速提升（單位：百萬元，%）圖29：2015-2022 年公司主要客戶電車銷量情況（單位：輛）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Marklines，浙商證券研究所 主營產品產銷率、產能利用率持續攀升。主營產品產銷率、產能利用率持續攀升。順應下游新能源整車市場發展，公司不斷擴產提高車載電源產品產能，從 20

85、19 年的 37.07 萬臺/年增長到 2022 年的 162.62 萬臺/年，除開 2020 年公司產能利用率有一定程度的下滑外，產能利用率整體呈上升趨勢，2022 年更是突破 100%，公司急需擴產來保證產品產量。表13：公司主要產品產銷量（單位：萬臺）產品產品 項目項目 2019 2020 2021 2022 車載電源 實際產量 26.64 25.25 79.91 171.27 實際銷量 23.16 21.02 69.33 145.32 產銷率 86.92%83.24%86.76%84.85%標準化產能 37.07 59.99 86.01 162.62 標準化產量 19.85 22.71

86、 79.27 169.02 產能利用率 53.54%37.86%92.16%103.94%電機控制器 實際產量 0.01 0.05 4.25 3.55 實際銷量-0.02 4.35 3.01 產銷率-31.76%102.51%84.86%標準化產能-5.40 7.20 標準化產量 0.01 0.05 4.25 3.55 產能利用率-78.65%49.31%電驅三合一 實際產量-0.22 3.23 實際銷量-0.21 2.88 產銷率-99.21%88.93%標準化產能-1.54 6.17 標準化產量-0.22 3.23 產能利用率-14%52.38%資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 募投募

87、投 120 萬套產能萬套產能，多點布局長三角多點布局長三角+珠三角汽車產業集群珠三角汽車產業集群。圍繞長三角和珠三角汽車產業集群，公司目前擁有 6個生產基地和 5個研發中心，深圳的九洲和寶龍基地主要以車載電源和工業電源為主，長三角地區的蕪湖、溧陽、上?；刂饕攒囕d電源和車載電驅系0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502020202120222023H1海外主營營收（百萬元）海外主營營收/主營營收02000004000006000008000001000000120000020152016201720182019202020212022威邁斯(6

88、88612)公司深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 統為主。2022 年公司募資在蕪湖建設新能源汽車電源產品生產基地項目，建成后預計實現新增產能 120 萬臺/年，總產能接近 300 萬套，蕪湖花津工廠已于 2023 年 7 月開始投產。公司通過在蕪湖生產基地實現異地產能擴充，改善產能區域布局，利于公司迅速響應長三角區域客戶，實現就近供貨，同時也是對于公司自動化生產優勢的強化，保證產品裝配生產高精度，提高產品質量水平。表14：公司產能規劃（單位：萬臺/年）產品名稱產品名稱 2022 年標準化產能年標準化產能 新增產能新增產能 改造后預計產能改造后預計產能 車載電源 162.62

89、 120（蕪湖新能源汽車電源產品生產基地）295.99 電機控制器 7.20 電驅三合一 6.17 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖30：公司擁有 6 個生產基地和 5 個研發中心 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 3.2 集成化產品性價比領先，積極擴展電驅領域集成化產品性價比領先，積極擴展電驅領域 公司車載電源產品集成化程度高，公司車載電源產品集成化程度高，功率密度等功率密度等核心指標競爭力強。核心指標競爭力強。在市場上多數廠商還只能實現二、三階段集成的時候，公司已經能夠通過磁集成方案實現第四階段集成，有效地提高了產品功率密度，降低了產品體積，節省了功率器件。公司在售的主要車載電

90、源集成產品“6.6 kW OBC+2.5 kW DC/DC”型號重量較獨立式車載充電機、車載 DC/DC變換器相比減輕58.33%。公司車載電源集成產品采用磁集成方案，并采用立體水道作為散熱方式，在功率密度核心指標上相比國內外產品具有較強的競爭力。公司車載電源集成產品“6.6kWOBC+2.5kWDC/DC”型號體積功率密度達1.73kW/L，高于同行業同類型產品。公司在研的新一代產品的體積功率密度將在此基礎上提高 25%-35%，已達到可量產狀態。威邁斯(688612)公司深度 24/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表15：公司和同行業產品對比（單位：kW，kW/L）公司名稱公司名稱

91、 威邁斯威邁斯 某境內廠商某境內廠商 臺達電子臺達電子 產品型號 6.6kW 二合一 6.6kW 二合一 6.6kW 二合一 車型 小鵬 P5 某乘用車 蔚來 ES8 功率等級（kW）6.6kW 6.6kW 6.6kW 體積（L）3.83 8.1 7.39 體積功率密度（kW/L)1.73 0.81 0.89 散熱方式 立體水道 平面水道 平面水道 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 表16：公司 11kW 車載電源集成產品在功率密度、重量、體積等方面優于國際知名競爭對手特斯拉（單位：kW，L，kW/L，kg，kg/L）廠商廠商 威邁斯威邁斯 特斯拉特斯拉 產品類型產品類型 11kWOBC+

92、DCDC 11kWOBC+DCDC 11kWOBC+DCDC 類型類型 在售產品 在研產品 在售產品 配套車型配套車型 小鵬 P5 海外版 不適用 特斯拉 Model3 功率等級（功率等級（kW）11 11 11 體積（體積（L）7.48 3.83 12.33 體積功率密度體積功率密度（kW/L）1.47 2.87 0.89 重量（重量（KG）9.1 6.57 9.77 重量功率密度重量功率密度（KG/L）1.21 1.67 1.13 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 解決磁集成能量耦合問題，材料復用降低成本，盈利能力優于同業。解決磁集成能量耦合問題，材料復用降低成本，盈利能力優于同業。公司

93、積累了磁集成控制解耦技術、輸出端口電路集成控制技術等 5 項核心技術，通過特定電路設計和算法控制優化，解決了針對磁集成共用高頻變壓器的帶來的能量耦合問題，有效集成車載充電機、DC/DC 變換器等功能，公司車載電源集成產品所使用的主要元器件消耗數量較獨立式車載充電機和車載 DC/DC 變換器兩者之和下降 20%-50%。銷售價格低于車載充電機和車載DC/DC 變換器的銷售價格之和。相比同業，同類型產品更輕量、更小體積、更低成本（有100-200 元的成本售價優勢），整體盈利能力優于行業平均 3-5 個百分點。威邁斯(688612)公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：公

94、司車載電源集成產品 5 大核心技術 核心名稱核心名稱 類型類型 技術保護技術保護措施措施 技術來源技術來源 在業務中在業務中的的 運用運用 所處階段所處階段 行業技術的發展情況行業技術的發展情況 公司技術先進性的具體表現公司技術先進性的具體表現 磁集成控制磁集成控制解耦技術解耦技術 電路拓撲、算法控制 已授權發明專利 10項，實用新型 10 項 自主研發 車載電源產品 大批量生產 行業內主要為物理集成或簡單的印刷電路板集成，節省了部分結構件和端口配線，但仍存在集成化程度低、體積大、成本高等缺點。針對前述問題，行業內提出集成化程度較高的磁集成方案，但該方案容易帶來磁耦合問題，從而引起整車低壓電池

95、虧電。公司通過磁集成方案實現功率級整合，其重要特征是共用一個高頻變壓器以及在高壓電池側共用功率器件，結合“Phase_delay”算法控制，可實現產品內部車載充電機模塊和車載 DC/DC轉換模塊兩路功率任意設定，提高了產品的功率密度、可靠性，節省了成本 輸出端口電輸出端口電路集成控制路集成控制技術技術 電路拓撲、算法控制 已授權發明專利 13項，實用新型 11 項 自主研發 車載電源產品 大批量生產 傳統物理集成方案下，車載充電機模塊和車載 DC/DC 變換器模塊的功率器件部分未重復利用，并采用兩套獨立的控制算法對輸出端口的電壓和電流進行分別調控，仍存在集成化程度低、體積大、成本高等缺點 公司

96、控制算法平臺基于 AUTOSAR 架構開發，并基于模型設計定制化開發不同場景下的特殊狀態機，同時采用分時復用處理器的技術，靈活控制能量在交流端口、高壓端口、低壓端口之間的流動，實現了在磁集成方案中利用同一套控制算法對復用功率器件在全應用場景下進行有效的獨立控制，提高了產品的功率密度、可靠性，節省了成本 高效率冷卻高效率冷卻車載結構設車載結構設計技術計技術 結構工藝 已授權發明專利 2項，實用新型 28 項 自主研發 車載電源產品、電驅系統產品 大批量生產 目前，行業內車載電源產品的散熱方式主要采用平面水道散熱，即將散熱水道平面布置在產品中，將功率元器件與散熱水道進行傳導式散熱設計，存在產品結構

97、受限、散熱效率低等問題，導致成本增加 公司將散熱水道從平面水道創新設計為立體水道，將需要散熱的功率元器件中的半導體開關器件布置在內部“U”形散熱槽的左右兩側，將需要散熱的功率元器件中的磁元件布置在“U”形槽的中間，從而使得液冷的散熱面由傳統的單面增加至三面，大幅提高了散熱效率 兼容單相三兼容單相三相充電控制相充電控制技術技術 電路拓撲、算法控制 已授權發明專利 5項，實用新型 11 項 自主研發 車載電源產品 大批量生產 為滿足新能源汽車對不同充電方式的多樣化需求，行業提出可兼容單相和三相兩種工況下的車載充電機的應用方案。但是，要解決兼容單相和三相充電方式、具備逆變放電功能，且避免使用大量功率

98、器件和控制電路，同時滿足以上條件的難度較大，需要特定的硬件電路和控制軟件算法，行業內具備相應研發能力的廠商數量較少 公司以三相六開關電路拓撲為基礎，配合創新性的軟件算法，自動識別單相和三相輸入電網，并實現逆變功能；為避免使用大量功率器件和控制電路，公司通過引入交流繼電器的切換，調用對應的軟件方法，復用功率器件，進而達到兼容單相與三相充電的同時，功率器件數量使用的降低，有效控制了成本，提升了功率密度 反向預充電反向預充電技術技術 電路拓撲、算法控制 已授權發明專利 2項，實用新型 3 項 自主研發 車載電源產品、電驅系統產品 大批量生產 為保證車載高壓用電設備的正常運作，行業內通常選擇在動力電池

99、和高壓端口電容之間，額外增加反向預充電回路，存在元件多、體積大、成本高等缺點 公司反向預充電技術在借用現有的 DC/DC 變換器拓撲及器件的基礎上，通過短路預判階段、緩啟階段、升壓階段的分段控制算法，不影響現有硬件架構和正常工作的同時，使得現有DC/DC 變換器實現了反向預充電的功能 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖31：公司車載電源集成產品相比獨立式充電機+DCDC降價幅度（單位：元/套，%）圖32：公司車載電源集成產品成本低于行業平均（單位：元/臺）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，choice，浙商證券研究所 -30%-20%-10%0%0100020003

100、0004000202020212022獨立式：充電機+DCDC車載電源集成產品價差降幅（%）0500100015002000250030003500400020182019202020212022威邁斯欣銳科技富特科技行業平均威邁斯(688612)公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：公司車載電源集成產品價格低于行業平均（單位：元/臺）圖34：公司車載電源集成產品毛利率高于行業平均（單位：%）資料來源：公司公告，choice，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 順應電源順應電源+電驅集成趨勢，電驅集成趨勢，積極布局電驅系統。積極布局電驅系統。公司從 2

101、019 年開始積極向電驅系統領域布局，已經研發兩代產品，采用雙面水冷模塊解決方案的雙電機控制器是當前市場功率密度最高的產品（重量9.5kg）；目前已取得上汽集團、通用汽車、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，實現了電機控制器（2020年）、電驅三合一總成產品（2021年）和“電源+電驅”電驅多合一總成產品（2022 年）的量產出貨，其中電驅系統產品 2022 年出貨量達到 6.25 萬臺。圖35：2020-2022 年電驅系統產品營收及毛利率（單位：百萬元，%）圖36：公司電驅動多合一總成產品 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0500

102、100015002000250030003500400020182019202020212022威邁斯欣銳科技富特科技行業平均-10%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022威邁斯欣銳科技富特科技英搏爾行業平均0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250202020212022電機控制器電驅三合一總成產品電驅多合一總成產品電驅系統毛利率威邁斯(688612)公司深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表18：公司電驅系列產品 細分種類細分種類 產品圖片產品圖片 產品簡介產品簡介 所處階段所處階段 電機控

103、制器（電機控制器（144V）電機控制器（144V）（1）適用整車 144V 低壓電氣架構；（2）開關頻率高，可優化系統噪聲，提高 NVH 水平；（3）裝配靈活，可與電機和減速器進行集成裝配 量產 雙電機控制器 （1）可應用于增程式電動車和雙電機混動車型；（2）采用雙面水冷設計散熱，體積較小，可靈活與電機、變速箱集成；（3）功率擴展靈活，可以實現 60kW150kW 的電機功率配置；（4）滿足高功能安全等級和網絡安全設計目標 在研 低壓電機控制器（48V）（1）適用整車 48V 低壓電氣架構；（2）開關頻率高，可優化系統噪聲，提高 NVH 水平；（3）支持輪轂系統電機控制 在研 電驅三合一總成產

104、品電驅三合一總成產品-將電機控制器、驅動電機和減速器進行高度集成，大幅降低產品的體積、重量和成本 量產 電驅多合一總成產品電驅多合一總成產品-將車載電源和電驅系統高度集成，大幅降低產品的體積、重量和成本 量產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 新技術：新技術：800V 技術、技術、V2G、無線充電、無線充電引領行業引領行業 熟練應用三代半導體，助力電源熟練應用三代半導體，助力電源+模塊效率提升模塊效率提升。公司已在第三代半導體功率器件的應用方面取得了良好的產業化成果，綜合考慮性能、成本和質量等因素，公司在11kW 車載電源產品、800V 電壓平臺的車載電源、40kW 液冷充電樁模塊產

105、品，成功應用第三代半導體功率器件 MOSFET，并實現量產發貨，2022 年實現三代半導體功率器件相關產品銷售收入1.46 億元。在車載電源中，通過使用高耐壓的碳化硅 MOSFET 替代硅基 MOSFET，使得MOSFET 器件數量大幅縮減，從而減小了產品的體積和重量，并提升了產品的轉換效率。掌握掌握 800V 核心技術核心技術實現出貨實現出貨，定點國內外，定點國內外多家客戶多家客戶 800V 車型。車型。公司車載電源和電驅系統的高壓化領域積累形成了 800V 高壓平臺產品開發技術、第三代半導體應用技術、磁集成控制解耦技術等核心技術，成功解決了高絕緣耐壓、高轉換效率及低開關電磁干擾等高難度技術

106、要求。目前 800V 車載集成電源產品已獲得小鵬汽車、理想汽車、嵐圖汽車、上汽集團、海易森、泛亞等客戶的定點，其中小鵬 G9 車型已于 2022 年第三季度上市，為國內首批基于 800V 高壓平臺的新能源汽車車型之一。2021 年 800V 車載電源集成產品確認營收101 萬元，2022 年實現營收 2897 萬元，同比增加 2760%，截止 2023 年 2 月末，公司 800V車載集成電源產品在手訂單客戶主要為小鵬汽車。威邁斯(688612)公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表19：公司針對 800V產品技術要求的解決方案 800V 技術要求 公司解決方案 高絕緣耐壓

107、 積極應用第三代半導體功率器件，發揮其高耐壓特性，并結合 800V 高壓電氣安全距離的技術要求，開展硬件電路結構與 PCB 板的設計匹配，成功實現兼顧高壓安全與產品整體尺寸小型化的系統匹配優化。高轉換效率 積極應用第三代半導體功率器件，發揮其高轉換效率特性，充分考慮 EMC 性能、器件開關損耗及各關聯器件能耐受的電壓變化速率等技術因素，開展高壓部件內部的系統匹配設計；同時結合磁集成相關核心技術，大幅復用功率器件，將高壓化產品的電氣架構簡單化，實現更高效率的功率轉換和更高的可靠性。低開關電磁干擾 為實現高壓部件內部開關電磁干擾抑制的系統性優化，公司通過專利保護的 EMC 濾波器件以及主動 EMC

108、 抑制技術，優化開關電磁干擾源頭，并通過優化高低壓布局、高低壓屏蔽，實現更優的開關電磁干擾路徑控制及耦合串擾抑制。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖37：小鵬 G9 銷量（單位：輛）資料來源：markline，浙商證券研究所 V2X和無線充電系統和無線充電系統技術領先，技術領先，V2X收入占比達收入占比達62.01%、無線系統已可量產、無線系統已可量產。公司車載充電機 V2X 技術領先，一是不增加器件的基礎上，實現與充電同等功率的逆變放電功能；二是解決了集成產品增益與變壓器變比設計困難問題；三是開發整車的動力電池作為移動分布式儲能設備的應用，為未來電網削峰填谷做好了技術儲備。目前，公司在車

109、載充電機V2X 技術方面研發創新積累形成 6 項專利，并已量產應用于公司車載電源集成產品（如理想 ONE、哪吒 V、零跑 T03 等）中。公司車載電源集成產品中逆變功能相關收入占比從2020 年的 19.77%提升到 2022 年的 62.01%。此外公司是業內最早投入新能源乘用車配套電動汽車無線充電系統研發和生產及銷售的企業之一，無線充電系統已經獲得多個主機廠的項目定點并已達到可量產狀態。050010001500200025003000350040004500威邁斯(688612)公司深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：車載電源集成產品中逆變功能相關收入及占比（單位：

110、百萬元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.4 布局布局直流直流充電充電領域，領域，開發開發液冷液冷充電模塊充電模塊 開發液冷充電樁模塊開發液冷充電樁模塊填補公司在直流充電領域業務空白。填補公司在直流充電領域業務空白。公司主營業務車載電源產品等主要適用于交流充電，直流快充業務較少，主要是開發了液冷充電樁模塊應用于下游直流充電樁產品，于 2021年實現量產，并向極氪汽車量產供貨實現近 1100萬銷售收入，2022年實現近 3020.30 萬銷售收入，同時取得理想汽車等知名整車廠的定點合作項目，進一步地拓寬了公司在直流充電領域業務的客戶。公司液冷充電樁技術領先行業，產品優勢明顯。公司液冷充

111、電樁技術領先行業，產品優勢明顯。行業內對于直流充電樁冷卻降溫主要采用風冷，存在壽命短、效率低、噪音大、功率器件多、易受損等缺點。公司開發了在40kW 液冷充電樁模塊產品 1）液冷充電樁模塊產品方案采取液冷高效散熱方案，將功率器件散熱能力提高了50%；同時同等功率下降低了功率器件數量，整個模塊結構設計符合 IP97 防護等級，防止粉塵進入模塊，提高了模塊可靠性；去除風冷風扇，降低功率轉換模塊噪音輸出，同時采用分立化散熱方案，利用充電樁系統中大葉片風扇降低風扇轉速，從而使得液冷充電樁系統噪聲較傳統充電樁系統大幅降低；同時產品具備逆變輸出能力。2）SiC 應用方面，產品采用三相六開硬件拓撲，應用第三

112、代半導體功率器件 MOSFET，并實現量產發貨。表20：液冷充電模塊 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品簡介產品簡介 所處階段所處階段 液冷充電樁模塊 （1）用于超級直流充電系統，單模塊支持 40kW 快速充電，并可支持任意多模塊并聯以拓展超充功率；（2）應用第三代半導體原材料；（3）采用液冷高效散熱方案，兼具噪聲低的優點；（4）采用無電解電容方案，產品壽命較長 量產 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500202020212022逆變功能產品收入（百萬元）V2X產品占比車載電源集成產品（%）威邁斯(68

113、8612)公司深度 30/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司公司主營業務分為新能源汽車業務和工業電源兩大類，其中新能源汽車業務可進一步主營業務分為新能源汽車業務和工業電源兩大類，其中新能源汽車業務可進一步細分為車載電源（車載電源集成、車載充電機、車載細分為車載電源（車載電源集成、車載充電機、車載 DCDC 變換器）、電驅系統和其他變換器）、電驅系統和其他（液冷充電模塊、（液冷充電模塊、EVCC、技術服務收入等）、技術服務收入等）。（1）車載電源車載電源：1）結構方面：）結構方面：車載電源集成三合一是行業主流趨勢，新增定點出貨

114、預計以車載電源集成產品為主，車載充電機和 DCDC 預計近兩年保持平穩伴隨其配套車型周期結束而退出市場；2）出貨方面：）出貨方面：公司在車載電源行業出貨量穩居前二，客戶矩陣多元，在手定點充沛，海外進展順利，預計車載電源 2023-2025 年實現出貨量 215、306、394 萬臺，同比增速 48.12%、42.38%、28.50%；3）單價方面：）單價方面：單價端伴隨產品的升級和成本優化，預計 2023-2025 年平均單價為 2282、2274、2261 元/臺。4）綜上：）綜上：對應車載電源 2023-2025年收入分別為 49.11、69.68、89.04 億元，同比增速分別為 44.

115、60%、41.89%、27.78%，公司具有出色的技術方案和持續降本能力預計盈利能力保持相對穩定，2023-2025 年車載電源毛利率分別為 19.74%、19.32%、19.67%。（2）新能源汽車其他業務（液冷充電模塊、新能源汽車其他業務（液冷充電模塊、EVCC、技術服務收入等）、技術服務收入等）：補能作為解決電車滲透率的核心問題，未來幾年發展確定性強，超充作為核心解決方案在樁端對模塊的質量、可靠性提出較高要求，發展空間廣闊，公司液冷超充模塊 2021 年量產實現銷售收入，目前定點極氪、理想等車企，公司汽車客戶矩陣豐富，后續增長潛力巨大，此外考慮到 EVCC 和協同海外客戶的研發收入，預計

116、 2023-2025 年收入分別為 3.69、8.49、13.58 億元，同比增速分別為 150.00%、130.00%、60.00%，25 年以后海外占比提升有望支撐盈利能力，預計 2023-2025 年毛利率分別為 27.00%、26.50%、26.70%。（3）電驅系統電驅系統：公司 19 年開始布局電驅業務，目前已取得上汽集團、通用汽車、長城汽車、三一重機等多家境內外知名企業的定點，三電集成化趨勢下，該部分業務未來潛在的增長點在于原有車載電源客戶委托代工多合一產品，預計 2023-2025年收入分別為 2.83、3.83、5.78 億元，同比增速分別為 30.45%、35.40%、50

117、.70%，毛利率分別為 10.00%、10.50%、11.00%。（4）工業電源：）工業電源：公司傳統工業電源業務下游包括通信、電梯、醫療，預計總體保持穩定增長，預計 2023-2025 年收入分別為 0.62、0.65、0.68 億元，同比增速分別為 5.00%、4.80%、4.60%，毛利率分別為 23.83%、23.53%、23.23%?；谝陨霞僭O，我們預計基于以上假設，我們預計 2023-2025 年公司營業收入合計達到年公司營業收入合計達到 56.38、82.78、109.21 億億元，毛利率達元，毛利率達 19.81%、19.71%、20.13%。威邁斯(688612)公司深度

118、31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表21：公司細分業務與估計指標預測（單位：百萬元，%）2022 2023E 2024E 2025E 車載電源車載電源 收入 3396 4911 6968 8904 yoy 128.82%44.60%41.89%27.78%成本 2717 3942 5622 7153 毛利 679 970 1347 1752 毛利率 20.00%19.74%19.32%19.67%液冷充電樁模塊、液冷充電樁模塊、EVCC 以及技術服務收入以及技術服務收入 收入 148 369 849 1358 yoy 188.47%150.00%130.00%60.00%成本 10

119、7 269 624 995 毛利 41 100 225 363 毛利率 27.55%27.00%26.50%26.70%電驅系統電驅系統 收入 217 283 383 578 yoy 108.07%30.45%35.40%50.70%成本 199 255 343 514 毛利 18 28 40 64 毛利率 8.47%10.00%10.50%11.00%工業電源工業電源 收入 59 62 65 68 yoy 16.16%5.00%4.80%4.60%成本 45 47 50 52 毛利 14 15 15 16 毛利率 24.13%23.83%23.53%23.23%綜合綜合 收入 3833 56

120、38 8278 10921 yoy 126.11%47.10%46.83%31.92%成本 3076 4521 6647 8723 毛利 757 1117 1632 2198 毛利率 19.76%19.81%19.71%20.13%資料來源：浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司是公司是車載電源龍頭車載電源龍頭，海外客戶持續突破海外客戶持續突破+液冷超充模塊打開增長空間液冷超充模塊打開增長空間。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.00、7.14、9.88 億元，對應 EPS 分別為 1.19、1.70、2.35 元/股，對應 PE 分別 33、23、1

121、7 倍。我們選取從事車載電源的欣銳科技、匯川技術、英搏爾和從事充電模塊的通合科技作為可比公司，24 年同行業平均 PE 為 26 倍。綜合考慮公司業務的競爭優勢、業績的成長性、確定性，我們給予公司 2024 年 PE 估值 26 倍，對應市值 188 億元，目標價 44.64 元，對應當前市值有 14.22%的上漲空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。威邁斯(688612)公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表22：目標公司可比公司估值（可比公司全部為 wind 一致預期，截止 23 年 11 月 27 日，單位：億元，元/股）代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS（元/股）P

122、E 2023/11/27（億元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300745.SZ 欣銳科技 31.18 52 -0.17 1.05 1.94 2.90-184 30 16 11 300124.SZ 匯川技術 63.80 1700 1.62 1.87 2.39 3.02 39 34 27 21 300491.SZ 通合科技 24.72 43 0.25 0.57 0.95 1.50 97 43 26 16 300681.SZ 英搏爾 20.42 51 0.10 0.29 0.56 0.87 209 71 36 24 平均值 44 26 18 688612.SH 威

123、邁斯 39.08 165 0.70 1.19 1.70 2.35 33 23 17 資料來源：wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 核心技術泄露和核心技術泄露和技術升級迭代研發失敗風險。技術升級迭代研發失敗風險。公司在積累了 16 項擁有自主知識產權的核心技術，采取簽訂保密協議和競業禁止協議、申請知識產權保護等措施防止核心技術泄密，但并不能完全防止核心技術外泄，仍存在相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露而導致核心技術泄露的風險，一旦發生核心技術泄密事件經營受到不利影響。此外小三電具有集成化、高壓化、V2X 等技術趨勢，公司主營小三電具有產品技術迭代快、持續降本要求高的特點，公司需要不斷

124、持續進步應對行業變革，若研發失敗，會有丟失份額的風險?？蛻艨蛻艚洜I情況經營情況不及預期不及預期及更換供應商的及更換供應商的風險。風險。公司對前五大客戶銷售額占當期主營業務收入的比例相對較高，若未來所配套的下游客戶經營狀況受市場需求變化有所影響，或者下游客戶的主要車型銷量低于預期，或者下游客戶現有配套車型的生命周期發生變化、過早更新換代等，公司相關產品的需求也將受到直接影響，此外客戶出現不利的經營狀況，出現貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，也可能對公司經營產生不利影響；公司與客戶的配套開發粘性和能力有所下降，或者下游客戶對公司的合格供應商認證資格、新產品認證等發生重大不利變化，會影響公司經營性

125、。原材料依賴進口及價格大幅波動的風險。原材料依賴進口及價格大幅波動的風險。芯片、功率器件等半導體材料是公司車載電源、電驅系統產品的重要原材料，對產品的功能、性能發揮著重要作用。主要向境外先進廠商采購，形成了以國際先進品牌為主、國內品牌為輔的供應格局，2020 年以來，受宏觀經濟環境波動等影響，全球芯片、功率器件等半導體材料供應持續緊張，價格上漲較多，對下游應用領域產生了不利影響。鑒于目前國際形勢復雜多變，若國際貿易經濟形勢出現極端變化，相關國際供應商所在國家的貿易政策發生重大不利變化，或供應商自身出現經營風險等情況，將可能對公司芯片、功率器件等重要原材料的進口產生不利影響，包括采購周期拉長、價

126、格劇烈波動甚至采購中斷等。測算偏差風險。測算偏差風險。報告的核心測算（例如行業空間測算）依賴于對未來技術趨勢、國內外需求景氣的判斷，存在預測偏差的風險。威邁斯(688612)公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3096 5964 8226 9785 營業收入營業收入 3833 5638 8278 10921 現金 533 2589 3103 3

127、812 營業成本 3076 4521 6647 8723 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 9 13 20 26 應收賬項 1463 1904 2965 3377 營業費用 87 113 166 218 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 96 141 207 273 預付賬款 14 52 46 84 研發費用 191 282 414 546 存貨 1001 1334 2029 2429 財務費用 32 (0)(19)(28)其他 84 84 84 84 資產減值損失 64 30 60 60 非流動資產非流動資產 963 1193 1394 1567 公允價值變動損益 0 0

128、0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(1)0 0 0 長期投資 115 115 115 115 其他經營收益 55 50 55 60 固定資產 485 718 925 1105 營業利潤營業利潤 333 588 840 1163 無形資產 62 55 48 41 營業外收支(0)0 0 0 在建工程 144 148 149 150 利潤總額利潤總額 332 588 840 1163 其他 157 157 157 157 所得稅 38 88 126 174 資產總計資產總計 4058 7156 9620 11353 凈利潤凈利潤 294 500 714 988 流動負債流動負債 266

129、7 3429 5180 5924 少數股東損益(1)0 0 0 短期借款 234 246 258 271 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 295 500 714 988 應付款項 2084 2730 4347 4940 EBITDA 396 658 919 1262 預收賬款 104 154 226 298 EPS（最新攤?。?.70 1.19 1.70 2.35 其他 244 300 349 415 非流動負債非流動負債 343 343 343 343 主要財務比率 長期借款 249 249 249 249 2022 2023E 2024E 2025E 其他 94 94 94 94 成長能

130、力成長能力 負債合計負債合計 3010 3772 5522 6267 營業收入 126.11%47.10%46.83%31.92%少數股東權益 17 17 17 17 營業利潤 218.23%76.82%42.74%38.48%歸屬母公司股東權益 1032 3367 4081 5069 歸屬母公司凈利潤 292.84%69.59%42.74%38.48%負債和股東權益負債和股東權益 4058 7156 9620 11353 獲利能力獲利能力 毛利率 19.76%19.81%19.71%20.13%現金流量表 凈利率 7.67%8.87%8.62%9.05%(百萬元)2022 2023E 202

131、4E 2025E ROE 33.08%22.56%19.08%21.52%經營活動現金流經營活動現金流 96 508 783 967 ROIC 19.76%12.82%15.09%17.15%凈利潤 294 500 714 988 償債能力償債能力 折舊攤銷 50 70 99 127 資產負債率 74.16%52.71%57.40%55.20%財務費用 32 (0)(19)(28)凈負債比率 16.72%13.65%9.55%8.62%投資損失 1 0 0 0 流動比率 1.16 1.74 1.59 1.65 營運資金變動 562 241 625 220 速動比率 0.79 1.35 1.20

132、 1.24 其它(842)(303)(635)(340)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(323)(300)(300)(300)總資產周轉率 1.20 1.01 0.99 1.04 資本支出(317)(300)(300)(300)應收賬款周轉率 5.77 5.77 5.77 5.77 長期投資(18)0 0 0 應付賬款周轉率 2.57 2.57 2.57 2.57 其他 11 0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 230 1848 31 41 每股收益 0.70 1.19 1.70 2.35 短期借款 159 12 12 13 每股經營現金 0.23

133、 1.21 1.86 2.30 長期借款 96 0 0 0 每股凈資產 2.72 8.00 9.69 12.04 其他(25)1836 19 28 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 3 2056 514 708 P/E 55.80 32.91 23.05 16.65 P/B 14.35 4.89 4.03 3.25 EV/EBITDA 0.00 21.90 15.13 10.47 資料來源：浙商證券研究所 威邁斯(688612)公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準

134、，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對

135、評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作

136、參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門

137、可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010