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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 休閑食品休閑食品 多品類全渠道發力多品類全渠道發力，三年再造一個勁仔三年再造一個勁仔 2023 年年 11 月月 29 日日 評級評級 買入買入 評級變動 首次 交易數據交易數據 當前價格（元）12.49 52 周價格區間（元）9.79-15.84 總市值（百萬）5633.86 流通市值（百萬）3630.08 總股本（萬股）45107.00 流通股（萬股）29063.90 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 勁仔食品 4.08 19

2、.64 9.27 休閑食品 0.73 0.67-12.95 張曦月張曦月 分析師分析師 執業證書編號:S0530522020001 相關報告相關報告 單擊或點擊此處輸入文字。預測指標預測指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬元)1,111.05 1,462.03 2,065.75 2,728.79 3,384.19 歸母凈利潤（百萬元）84.94 124.66 178.55 247.27 316.47 每股收益（元）0.19 0.28 0.40 0.55 0.70 每股凈資產（元）1.96 2.15 2.88 3.01 3.19 P/E 66.33 4

3、5.19 31.55 22.78 17.80 P/B 6.38 5.82 4.34 4.15 3.92 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：公司為“魚類零食第一股”，公司為“魚類零食第一股”，深海深海小魚小魚于于2022年成為年成為公司公司第一個超十第一個超十億大單品，鵪鶉蛋有望在三年億大單品，鵪鶉蛋有望在三年后后成為新的十億大單品。成為新的十億大單品。公司深耕休閑食品領域，現已形成“魚制品、禽類制品、豆制品”三大品類，“小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產品系列。根據公告，新品鵪鶉蛋的月銷已突破4400萬，并計劃于明年年底完成十億年產值的產能建設。借力資本，以“新品類

4、借力資本，以“新品類+新包裝新包裝+新渠道”的打法，公司新渠道”的打法，公司獲得獲得持續快速持續快速成長。成長。公司以自主研發和自主生產的模式，打造極致產品力；公司以老產品新包裝投放至薄弱高勢能新渠道，打開老產品的新局面；公司以新產品多品規全渠道發力，迅速拓寬市場。完善產業鏈布局，規模效應逐步顯現，疊加旺季提價動作，盈利能力完善產業鏈布局，規模效應逐步顯現，疊加旺季提價動作，盈利能力有望持續穩步提升。有望持續穩步提升。過去三年，小魚、鵪鶉蛋和豆干原材料價格波動較大，盈利能力承壓。小魚產品，公司通過加大庫存規模、在肯尼亞成立子公司等方式平抑成本波動，下半年成本壓力緩解；鵪鶉蛋產品，隨著生產工藝持

5、續迭代，規模效應持續提升，毛利率已從去年的負毛利提升至雙位數，疊加10月份的提價動作，后續盈利能力有望持續提升；豆干產品，原材料大豆價格較高點回落超 20%至 2021年水平，極大緩解成本壓力。首次覆蓋，給予“買入評級”。首次覆蓋，給予“買入評級”。預計公司 2023-2025年收入分別為20.65/27.29/33.84 億元，同比增長 41.29%/32.10%/24.02%，對應的 EPS分別為 0.40/0.55/0.70元，當前股價對應 23-25年的 PE為 32/23/18倍?？紤]到公司戰略清晰，產品力強，且處于快速發展階段，給公司 24年25-30倍 PE估值，目標價為 13.

6、75-16.50元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動，新品放量不及預期，食品安全問題原材料價格大幅波動，新品放量不及預期，食品安全問題。-25%-5%15%35%55%2022-112023-022023-052023-08勁仔食品休閑食品公司深度公司深度 勁仔食品勁仔食品(003000.SZ)(003000.SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 勁仔食品：起于小魚，不止小魚勁仔食品：起于小魚，不止小魚.4 1.1 公司股權結構.4 1.2

7、 公司發展歷程.5 1.3 公司主營業務.6 2 休閑零食行業：萬億賽道，百舸爭流休閑零食行業：萬億賽道，百舸爭流.9 2.1 行業發展空間和競爭格局.9 2.2 行業渠道變革.11 3 公司看點：抓大放小，穩健成長，三年再造一個勁仔公司看點：抓大放小，穩健成長，三年再造一個勁仔.12 3.1 產品端：“新產品+新包裝”雙管齊下，打造新的增長曲線.12 3.1.1 自主生產+自主研發，打造極致產品力.12 3.1.2 新品類+新包裝，拓寬公司成長曲線.14 3.2 渠道端：逆流而上，全渠道發力，高勢能渠道增長迅速.15 3.2.1 流通渠道起家，具備觸達全國基層終端的能力.15 3.2.2 配

8、合產品矩陣，渠道變革，業績增長可期.17 3.3 營銷端：定位鹵味零食，打造“年輕、健康零食”的品牌形象.18 4 同行對比分析同行對比分析.19 5 盈利預測和估值盈利預測和估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值分析.21 6 風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股權結構.4 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司產品矩陣.6 圖 4：公司主營業務收入及增速.7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 6：公司主營業務構成（億元）.7 圖 7：各項業務收入增速（YOY）.7 圖 8：公司盈利能力情況.8 圖 9：公司費用率情況.8 圖 10：各業務毛利率情況.9 圖 1

9、1：業務成本構成（%）.9 圖 12：休閑零食行業規模（按零售額口徑統計，單位：億元）.9 圖 13：按類別劃分各品類 2021 年零售額（億）及占比.10 圖 14：按類別劃分各品類未來五年復合增速.10 圖 15：2021 年辣味休閑食品市場集中度（按零售額計）.10 圖 16：2021 年前五企業市場份額（按零售額計）.10 圖 17：休閑零食行業渠道變遷.11 圖 18：休閑零食行業渠道占比（%）.12 圖 19：公司研發費用（億元）.13 圖 20：同行研發費用率對比.13 oXhVcZoWgXpWcZsUtVmVbRdNaQsQqQnPoNeRoPtReRpPmQ7NoPrRwMq

10、MsPuOrNmQ 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 21：公司現有產能及產能規劃.13 圖 22：公司產能利用率.13 圖 23：第二個未來十億大單品勢頭迅猛.14 圖 24：大包裝/散稱/小包裝產品銷售情況（單位：億）.15 圖 25：按品規劃分收入情況（%）.15 圖 26：公司經銷商數量.16 圖 27：公司單經銷商貢獻收入（萬元）.16 圖 28：產品 VS 渠道.17 圖 29：線下渠道各業態門店數量.18 圖 30：線上渠道保持高增長態勢（單位：億元）.18 圖 31：線上直營

11、B2C 渠道處于加速期（單位：億元）.18 圖 32：同行收入對比（%）.20 圖 33：同行歸母凈利潤對比（%）.20 圖 34：同行收入增速對比（%）.20 圖 35：同行歸母凈利潤增速對比（%）.20 圖 36：同行毛銷差對比（%）.20 圖 37：同行凈利率對比（%）.20 表 1：公司核心高管情況.4 表 2：歷次股權激勵情況.5 表 3：渠道拆解.15 表 4：零食企業經銷商情況對比分析.16 表 5：線下經銷商按區域劃分.17 表 6：同行估值對比分析.22 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司

12、研究報告 1 勁仔食品：起于小魚，不止小魚勁仔食品：起于小魚，不止小魚 公司成立于 2010 年，并于 2020 年登陸深交所主板，成為我國“魚類零食第一股”。公司主要從事鹵味休閑零食的研發、生產和銷售，主要產品有三大系列：魚制品、豆制品和禽類制品。公司在行業內深耕積累多年，堅持品質為先，獲得歐洲雙食品安全標準認證。創始人周勁松于 1990 年涉足食品行業，專注于休閑食品領域已超過 30 年。目前，公司的拳頭產品勁仔深海小魚全球銷量領先，公司的豆制品、禽肉制品銷售均躋身行業前列。1.1 公司股權結構公司股權結構 創始人周勁松和李冰玉夫婦為公司實際控制人，股權相對集中。創始人周勁松和李冰玉夫婦為

13、公司實際控制人，股權相對集中。截至2023年三季報，創始人周勁松、李冰玉（一致行動人）合計持股比例達 46.23%，為公司實際控制人。公司于 2016 年引入的戰略投資者佳沃集團在公司上市后陸續減持，基本減持完畢。圖圖 1：股權結構：股權結構 資料來源：公司公告，財信證券 公司核心管理團隊穩固，年富力強且專業。公司核心管理團隊穩固，年富力強且專業。創始人周勁松專注休閑食品行業超30年，將勁仔從一個小作坊發展成一家上市公司，行業理解深刻，至今仍主持公司新品研發等一線工作。核心高管均為上市前加入，年齡集中在 35-50 歲，團隊穩定性和專業性均較強，且均有股份綁定，利益一致。表表 1：公司核心高管

14、情況：公司核心高管情況 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 最新薪酬最新薪酬(萬元萬元)最新持股數最新持股數(萬股萬股)簡介簡介 周勁松 董事長 總經理 男 51 68.87 17,233 1990年起涉足風味休閑食品行業，勁仔食品集團股份有限公司創始人 劉特元 董事 副總經理 男 47 141.45 1,975 歷任漯河市平平食品副總經理、俏嘴巴總經理，2014年 4月加入勁仔 豐文姬 董事 副總經理 董事會秘書 女 35 91.67 70 經濟學學士，歷任克明面業證券事務代表，2014年 6月加入勁仔 其他周勁松李冰玉劉特元蔡元華勁仔食品平江縣勁仔食品平江縣勁仔農副產品初加工38.2%

15、8.03%4.38%4.34%45.05%100%100%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 吳宣立 董事 男 45 佳沃集團派駐 康厚峰 副總經理 財務總監 男 41 91.67 70 碩士學歷，高級會計師，湖南省會計領軍人才，歷任天職會所湖南分所高級經理、雪天鹽業財務部副部長，會計機構負責人，2017年 1月加入勁仔 資料來源：公司公告，財信證券 持續股權激勵綁定核心員工利益持續股權激勵綁定核心員工利益，且解鎖條件越來越嚴苛，且解鎖條件越來越嚴苛。公司上市后已實施兩次股權激勵計劃。2021 年，

16、公司推出第一期股權激勵，公司層面業績考核目標為 2021/2022年營收同比 2020 年增長 20%/44%，最終，2021/2022 年實際實現同比 2020 年增速分別為22.2%/60.8%，超額完成激勵目標。2023 年，公司推出第二期股權激勵，計劃向 27 名核心員工分批授予 371 萬限制性股票，公司層面業績考核目標較第一期更嚴苛，具體為：2023/2024 年營收、歸母凈利潤（剔除股權激勵費用影響）同比 2022 年增長 25%/56%，對應解鎖比例為 100%，即復合增速為 25%；最低考核目標為 2023/2024 年營收、歸母凈利潤（剔除股權激勵費用影響）同比 2022

17、年增長 20%/44%，即復合增速為 20%，對應解鎖比例為 80%。表表 2：歷次股權激勵情況：歷次股權激勵情況 時間時間 2021 2023 方案進度 實施 實施 行權價格 7.01 7.36 解鎖條件 以 2020年為基數，2021年，收入增速20%；2022年，收入增速44%。以 2022年為基數，2023年，收入增速25%，利潤增速25%；2024年，收入增速56%，利潤增速56%；授予股份占比（%)1%0.82%授予人員情況 高管 3人，占比 26.3%，其余 20人，占比 73.7%。高管 2人，占比 19%，其他員工 25人，占比 71%。資料來源：公司公告，財信證券 1.2

18、公司公司發展歷程發展歷程 公司歷經多年發展，成為全球鹵味魚類零食銷量第一的企業。拳頭產品勁仔深海小魚全球熱銷 60 億包，出口 26 國。初創期（初創期（1990-2010 年）：年）：創始人于 1990 年進入休閑食品行業，在湖南平江、河南洛陽多地多次創業，以老家豆干產品起家，創立了“勁仔”品牌，并銷往全國，后于 2010年回到湖南岳陽，成立公司前身華文食品，誕生了“勁仔小魚”產品。成長期（成長期（2011-2015 年）：年）：借助原本的銷售渠道，新產品小魚銷售火爆，而后通過形象代言人汪涵進行品牌宣傳，迅速打響品牌知名度，并投資建設現代化生產基地，搭建起了一條貫穿從原材料到生產、加工、銷售

19、、品牌、渠道的完整產銷網絡。加速期（加速期（2016-2019 年）：年）：公司于 2016 年獲得佳沃集團 3 億元戰投（持股 20%），而后加速渠道下沉。2017 年，勁仔小魚的銷量躍居行業第一。2018 年，公司完成股改，后將總部遷到長沙，預備上市。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 轉型升級期（轉型升級期（2020 年至今）：年至今）：公司于 2020 年完成上市，發行 10%股份，募資 2 億，主要用于小魚產線的升級改造以及品牌推廣和營銷中心建設。2021 年，為提高公司品牌知名度和影響力

20、，公司更名為勁仔食品集團股份有限公司，并變更證券簡稱由“華文食品”至“勁仔食品”。2022 年，公司完成新一輪 2.85 億元的再融資，實際控制人周勁松全額認購；公司堅持持續推進新產品和新渠道的建設，打造新的增長點。圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，財信證券 1.3 公司主營業務公司主營業務 公司聚焦魚制品、豆制品、禽類制品三大品類，打造“小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大產品系列。產品包裝形式從最初的小包裝增加了大包裝（盒裝、袋裝）和散稱，適配不同的渠道和人群。產品口味則多口味齊頭并進，以覆蓋到最大范圍的消費者，滿足不同消費者的需求。圖圖 3：公司產

21、品矩陣：公司產品矩陣 資料來源：公司公告，財信證券 初創期（初創期（19901990-20102010）1990年，平江創業做豆干起家1992年，北上洛陽成立勁仔多年發展，建成全國銷售渠道2010年，成立公司前身華文食品，推出勁仔小魚成長期（成長期（20112011-20152015）小魚推出后，借助原有豆干銷售渠道，引爆市場2013年，請全國著名主持人汪涵擔任勁仔形象代言人，極大提升品牌知名度2015年，啟動現代化生產基地加速期（加速期（20162016-20192019）2016年，獲得聯想控股佳沃集團3億元戰投2017年，小魚成賽道黑馬，銷量躍居行業第一，入圍首批“CCTV中國品牌榜”2

22、018年，完成股改2019年，總部遷到長沙轉型升級期（轉型升級期（20202020至今）至今）2020年，深交所上市，募資2億2021年，推進線下流通、現代渠道和線上渠道全渠道發展2022年，推進大包裝產品戰略2022年，新品鵪鶉蛋引爆市場 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 借力資本，公司持續成長。借力資本，公司持續成長。公司內部治理良好，產品力強，資本加持的意義則更顯重大，有助于加速公司產品創新和渠道建設。2016 年，公司獲得第一筆來自于聯想控股旗下佳沃集團的外部融資，而后在 2017-201

23、8 年展現強勢的增長勢頭；2020 年，登陸 A 股，而后在 2021 年重回增長態勢；2022 年，完成再融資，公司現加速跡象，2023 年營收和利潤增速進一步提高。2016-2022 年，公司收入的復合增速為 24.3%，歸母凈利潤的復合增速為 29.9%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 14.93 億元，同比增長 47.85%，實現歸母凈利潤 1.33 億元，同比增長 47.49%，前三季度的收入和利潤均已超過去年全年。圖圖 4：公司主營業務收入及增速：公司主營業務收入及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，

24、財信證券 公司已培育公司已培育出出第一個超十億大單品，未來三年有望打造第二個超十億大單品。第一個超十億大單品，未來三年有望打造第二個超十億大單品。風味小魚為公司最主要的收入來源，2022 年銷售收入已超 10 億。2022 年和 2023 年上半年收入占比分別為 70.15%和 65.20%。上市后，小魚的收入增長提速，2022 年和 2023年上半年收入增速分別為 24.7%和 35.1%。豆腐干的收入增長基本與小魚保持同步，2022 年和 2023 年上半年收入分別為 1.83億和 1.01 億，收入占比為 12.51%和 10.93%。禽類制品于 2023 年成為公司第二大品類，主要產品

25、為鵪鶉蛋和肉干。為拓寬收入來源，公司分別于 2019 年和 2022 年推出肉干和鵪鶉蛋。新品銷量較好，特別是鵪鶉蛋產品推出即引爆市場，并打開整個品類市場空間。2022 年和 2023 年上半年禽類收入分別為1.83 億和 1.71 億，收入占比為 12.49%和 18.47%。根據公司公告，鵪鶉蛋的銷售規模持續增長，9 月份月銷已突破 4400 萬。圖圖 6：公司主營業務構成（億元）：公司主營業務構成（億元）圖圖 7：各項業務收入增速（：各項業務收入增速（YOY）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 7.78.19.09.111.114.614.993.2%5.0%11

26、.2%1.6%22.2%31.6%47.9%0%20%40%60%80%100%02468101214162017201820192020202120222023Q3收入（億元）YOY（右軸)0.81.151.181.030.851.251.33192.6%52.2%2.9%-12.8%-17.8%46.8%47.5%-40%0%40%80%120%160%200%240%00.20.40.60.811.21.42017201820192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）YOY（右軸)6.57.06.87.18.210.36.01.10.91.21.31.41.81.00.7

27、0.61.01.81.70.02.04.06.08.010.012.014.016.02017201820192020202120222023H1風味小魚豆腐干禽類8%-2%4%16%25%35%-13%28%4%14%28%29%-11%64%87%155%-30%0%30%60%90%120%150%180%201820192020202120222023H1風味小魚豆腐干禽類 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 多因素疊加，公司盈利能力波動較大。多因素疊加，公司盈利能力波動較大。從成本構成來看

28、，原材料成本占比約 7 成，其中，包材占比近 2 成。2018 年以來，鳀魚、大豆、鴨肉等原料價格波動，疊加新品的毛利率較低等多方面因素影響，毛銷差呈持續下降態勢，公司盈利能力下行。2023 年，受益于原材料成本壓力緩解，新品毛利率提升，公司整體毛利率企穩回升。2023 年前三季度，公司的毛利率和毛銷差分別為26.47%/15.03%，較去年同期提升0.43pct/下降0.47pct。2022 年開始，隨著銷售規模的擴大，在經營杠桿的作用下，凈利率止跌穩步回升。具體來看，主要是管理費用率下降趨勢較為明顯，而銷售費用率相對穩定，研發費用率小幅上升，2023年前三季度，銷售費用率、管理費用率和研發

29、費用率分別為11.44%/3.78%/1.88%，較去年同期分別+0.90pct/-1.38pct/+0.04pct，帶動凈利率提升 0.27pct 至 9.05%。圖圖 8：公司：公司盈利能力情況盈利能力情況 圖圖 9：公司：公司費用率情況費用率情況 資料來源：公司公告，財信證券（2020年運輸費用重分類）資料來源：公司公告，財信證券 盈利能力已現盈利能力已現邊際改善邊際改善趨勢，持續趨勢，持續提升可期提升可期。隨著原材料成本的改善和新品的規模效應，公司的盈利能力拐點已現，且后續改善空間較大。往后看，公司逐步加強并完善產業鏈布局，規模效應逐步顯現，疊加旺季提價動作，三大產品的盈利能力均有望穩

30、步提升。小魚產品，原材料鳀魚主要自東南亞進口，公司逐步提高其庫存量至半年庫存，并在非洲建廠豐富原材料采購來源，成本壓力有望得到逐步緩解。公司于 2018 年開始探索在肯尼亞建廠，并于 2023 年完成肯尼亞子公司生產的野生鳀魚首次進口中國，該廠日設計產能鮮魚 200 噸，可顯著增加小魚的保障供應。鵪鶉蛋產品，隨著生產工藝持續迭代，規模效應持續提升，已從去年的負毛利提升至雙位數的毛利率水平，疊加 10 月份旺季提價動作，后續毛利率有望持續上行。豆干產品，核心原材料大豆價格自 2020 年疫情開始持續上行，上漲幅度接近 70%，公司兩次提價卻無法完全傳導成本壓力，2022 年年底開始，大豆價格逐步

31、回落至 2021 年水平，下跌幅度超 20%，極大緩解豆制品的成本壓力。30.5%30.0%33.5%30.7%27.2%26.8%25.6%26.5%16.4%17.5%20.1%18.3%16.6%15.3%15.0%15.0%6.5%9.9%14.3%13.2%11.4%7.6%8.3%9.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023Q3毛利率毛銷差凈利率14.1%12.5%13.5%12.4%10.5%11.5%10.7%11.4%6.7%5.8%6.3%5.9%7.5%8.2%6.5%5.7%0.6%0.4%0

32、.5%0.7%1.1%2.2%2.1%1.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20162017201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 10：各業務毛利率情況：各業務毛利率情況 圖圖 11：業務成本構成：業務成本構成（%）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 2 休閑零食行業：萬億賽道，百舸爭流休閑零食行業：萬億賽道，百舸爭流 2.1 行業發展空間和競爭格局行業發展空間和

33、競爭格局 休閑零食萬億市場，增長穩健休閑零食萬億市場，增長穩健，辣味零食增速更高，辣味零食增速更高。弗利沙特文報告（來自衛龍招股書）指出，按零售額口徑統計，2021 年中國休閑零食行業零售額為 8251 億元，2016-2021 年復合增速為 6.1%。按照口味劃分，2016-2021 年，辣味食品和非辣味食品的零售額復合增速分別為 8.7%和 5.5%，其中，辣味食品的增速快于行業增速。報告預測，2024年休閑食品的零售額將超過萬億水平，辣味零食零售額將達到 2737 億元，占比為 23.9%。預計 2021-2026 年，休閑食品、辣味零食和非辣味零食的零售額年復合增速分別為 6.8%、9

34、.6%和 6.0%。圖圖 12：休閑零食行業規模：休閑零食行業規模（按零售額口徑統計（按零售額口徑統計，單位：億元，單位：億元）資料來源：衛龍招股書，財信證券 將辣味食品劃分為六大類，其中，肉制品及水產動物制品市場規模近 500 億，占比最高，達到 28%，調味面制品、蔬菜制品、香脆休閑食品、堅果炒貨和休閑豆干制品的占比分別為 26%、15%、12%、11%和 5%。根據弗利沙特文預測，到 2026 年，將有三個品類市場規模超五百億，分別是調味面制品、肉制品及水產動物制品和休閑蔬菜制品，市場規模分別達到 697 億、692 億和 587 億，2021-2026 年的年復合增速分別為 8.9%、

35、7.8%和 17.2%。27.9128.9133.1533.8327.0228.6428.0828.1034.1235.0434.6529.6627.9023.5924.0526.121.9923.5718.4914.6316.98051015202530354020162017201820192020202120222023H1風味小魚毛利率（%）豆腐干毛利率（%）禽肉制品毛利率（%）72.14%70.77%71.89%12.92%11.97%11.43%6.19%6.58%6.74%4.42%6.48%5.84%3.58%3.55%3.37%0%20%40%60%80%100%2023H1

36、20222021直接材料制造費用直接人工外購產品運輸費其他49895386577061026179652266337241780982848735113912571377150415701729180420452284251027378.4%7.6%6.4%1.9%6.5%2.3%10.1%8.7%6.9%6.3%00.020.040.060.080.10.120.140.16020004000600080001000012000140002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E非辣味零食辣味零食辣味零食YOY休閑零食YOY 此報告僅供

37、內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 13：按類別劃分按類別劃分各品類各品類 2021年年零售額零售額（億）（億）及及占比占比 圖圖 14：按類別劃分按類別劃分各品類各品類未來五年復合增速未來五年復合增速 資料來源：衛龍招股書，財信證券 資料來源：衛龍招股書，財信證券 休閑食品市場休閑食品市場競爭格局競爭格局分散，細分龍頭已分散，細分龍頭已有有端倪端倪，龍頭，龍頭企業的企業的市占率提升可期市占率提升可期。辣味零食行業呈現本土企業主導，格局分散的競爭格局。按零售額計算，2021 年全國前五大辣味休閑食品企

38、業的市場占有率為 11.5%，其中，龍頭企業衛龍的市占率為 6.2%，處于遙遙領先位置。目前，休閑零食賽道的細分龍頭大多已完成上市，具備先發優勢和資本優勢，有望通過持續的產品創新和渠道升級改革，搶占更多的市場份額。圖圖 15：2021 年年辣味休閑食品市場集中度（按零售額辣味休閑食品市場集中度（按零售額計）計）圖圖 16：2021 年前五企業市場份額（按零售額計）年前五企業市場份額（按零售額計）資料來源：衛龍招股書，財信證券 資料來源：衛龍招股書，財信證券 具體分析勁仔食品參與到的各個細分賽道的情況：海味零食：海味零食：根據歐睿數據，2021 年海味食品的市場規模為 155 億元，預計 202

39、6 年將達到 256 億元，對應的 CAGR 為 10.6%。根據行業協會資料，休閑魚制品 2020 年的零售總額約 200 億，并預計 2030 年達到 600 億，對應的 CAGR 為 11.6%。我們大致估算，深海小魚市場規模在百億元左右，增速在 10%左右。勁仔食品作為龍頭企業，公司口徑銷售收入已過十億，推測終端的市占率在 15-20%。休閑豆干制品：休閑豆干制品：根據弗利沙特文報告，2021 年市場規模為 182 億元，預計 2026 年將達到 257 億元，對應的 CAGR 為 7.1%。估算龍頭企業衛龍/勁仔/鹽津/有友的市占率分別為 3%/2%/2%/95%經銷商數量（個）25

40、59 1200 1838 2609 2144 571 單經銷商貢獻度(萬元）54 527 112 102 58 169 終端點位數量 30萬 60萬 70+萬 15-20萬 資料來源：公司公告，財信證券 分區域來看，公司線下經銷渠道基本覆蓋全國大部分地區，其中，經濟更為發達的華東、華南區域占比更高，且經銷商數量仍保持較高的增長速度，而相對偏遠的西北、東北還有較大的發展空間。13281335139017341869226725591%4%25%8%21%13%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300020172018201920202021202220

41、23H1經銷商數量經銷商數量YOY55.957.761.149.252.054.058.50102030405060702017201820192020202120222023H1單個經銷商貢獻收入單個經銷商貢獻收入 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 5：線下線下經銷商按區域劃分經銷商按區域劃分 區域區域 經銷商數量經銷商數量（個）（個）經銷商銷售收入（億元經銷商銷售收入（億元）及占比）及占比 單經銷商貢獻單經銷商貢獻（萬元）（萬元）毛利率毛利率 2021 2022 YOY 2021 占比

42、占比 2022 占比占比 2021 2022 2021 2022 華東 523 674 29%1.97 23%2.55 24%38 38 27.78%25.78%華南 153 208 36%1.60 19%1.87 18%105 90 27.92%25.25%華北 249 289 16%1.44 17%1.69 16%58 59 28.81%27.52%西南 304 358 18%1.31 16%1.66 16%43 46 23.54%21.37%華中 232 265 14%1.23 15%1.52 14%53 57 26.99%25.62%西北 212 254 20%0.63 7%0.90

43、9%30 35 25.50%25.73%東北 87 104 20%0.25 3%0.33 3%29 31 23.47%25.50%合計 1760 2152 22%8.45 100%10.52 100%48 49 26.29%24.96%資料來源：公司公告，財信證券 3.2.2 配合產品矩陣，配合產品矩陣，渠道變革，渠道變革，業績業績增長可期增長可期 產品、品規和渠道產品、品規和渠道完成完成適配適配，全渠道轉型進行時。全渠道轉型進行時。跟隨行業渠道發展的變遷，公司積極響應，加強現代渠道建設，推出新產品新品規匹配新的業態，持續拓展新增客戶，提升現代渠道的覆蓋率，實現品牌和銷量的雙重提升。線下渠道中

44、，KA 是休閑食品品牌宣傳陣地，門檻較高，近年來，公司持續開發拓展全國連鎖 KA、CVS 連鎖便利系統等，進駐零食連鎖專賣店等新興高速發展渠道；線上渠道，公司高度重視，基本完成覆蓋天貓、淘寶、京東、拼多多等國內主流電商平臺，抖音、快手等新媒體渠道，以及興盛優選、美團優選、多多買菜等社區團購平臺。面對傳統電商渠道流量下滑的趨勢，加大布局短視頻、社交平臺、達人直播等新興渠道，建立起從頭部流量到自播帶貨的傳播矩陣。圖圖 28：產品產品 VS 渠道渠道 資料來源：公司公告，財信證券 逆流而上，加強薄弱現代渠道建設，占領品牌傳播高地逆流而上，加強薄弱現代渠道建設，占領品牌傳播高地，是公司發展必經之路，是

45、公司發展必經之路。過去，公司產品通常在傳統渠道的貨架底端，以拆開形式售賣，在主流貨架區陳列少，品牌露出較少。相較而言，現代渠道客單價高，覆蓋新的更多的人群，銷售更容易上量，品牌效應更明顯。且根據線下渠道業態門店數量分布來看，現代渠道終端門店數量合計近 50萬家，且其增長速度較快。小包裝小包裝流通渠道價格帶：1元、2元大包裝（整盒、袋裝）大包裝（整盒、袋裝）現代渠道（含電商）價格帶：5元、10元、20元散稱裝散稱裝KA、BC超、零食專營渠道價格帶：30元及以上 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖

46、圖 29：線下渠道各業態門店數量線下渠道各業態門店數量 資料來源：尼爾森，財信證券 2021 年開始，公司重點推出了大包裝（整盒和整袋）產品以及 2022 年新品鵪鶉蛋的散裝產品，切入高勢能的 KABC 超、便利店和電商渠道，加大品牌露出，獲得高速的銷量增長。此外，針對當前風口上的零食專營渠道，公司積極布局，與頭部品牌零食很忙等建立合作。根據公告，截至 2023 年上半年，公司已覆蓋 70 余家零食系統，營收超 6000萬，增長超 300%。線線上渠道保持高增，重點加強直營渠道發展。上渠道保持高增，重點加強直營渠道發展。2021 年開始，配合大包裝戰略，公司對線上品牌視覺進行整體升級，與線下產

47、品形成區隔，并調整線上部門核心渠道管理策略，增加直營比重，效果顯現。2022 年和 2023 年上半年，線上渠道同比增長 49%和 70%，呈加速態勢；線上直營增速更是顯著高于整體線上增速，占比由 2020 年的 22.5%提升至2022 年的 45.1%。線上直營 B2C 渠道，抖音平臺自 2022 年開始起量，現在銷量已經超過天貓平臺。圖圖 30：線上渠道保持高增長態勢：線上渠道保持高增長態勢（單位：億元）（單位：億元）圖圖 31：線上直營：線上直營 B2C 渠道處于加速期渠道處于加速期（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 3.3 營銷端：

48、營銷端：定位鹵味零食，打造“定位鹵味零食，打造“年輕、年輕、健康零食”健康零食”的的品牌形象品牌形象 在品牌打造上，公司聚焦戰略產品，積極探索品牌定位，培育品類認知，打造“健康零食”專家品牌形象，詮釋“美味、營養、健康”的品牌內涵，以期讓消費者溝通更清晰，勁仔品牌形象更專業。在品牌傳播渠道方面，集中優勢資源，線上線下聯動打通，挖掘產數量變化（2019-2021）21年門店數量業態形式渠道分類線下渠道現代渠道大賣場3千家-3.7%大型連鎖超市1萬家+14.3%小型連鎖超市4.3萬家+0.2%便利店9.3萬家+22.3%小型非連鎖超市30萬家-流通渠道大型食雜店111萬家+8.0%中型食雜店180

49、萬家+3.0%小型食雜店201萬家-3.0%1.31 1.26 1.70 1.31 0.380.821.390.740%20%40%60%80%012342020202120222023H1線上經銷線上直營線上銷售YOY（右軸）0.430.330.240.070.420.50-23%56%508%622%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%00.10.20.30.40.50.60.70.8202120222023H1天貓抖音及其他天貓YOY（右軸）抖音及其他YOY（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

50、必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 品健康屬性，貼近年輕消費群體，加以營銷活動、廣告投放等擴大品牌知名度，實現品牌影響力的持續提升。過去，公司主要通過代言人的方式來進行品牌宣傳和推廣，有較好的效果。特別是在2013 年，公司與品牌策劃公司合作，請全國著名主持人汪涵擔任“勁仔形象代言人”，借助其全國范圍的影響力，極大提升了勁仔品牌知名度，帶動公司的銷售?，F在，公司更傾向于緊跟年輕一代的步伐，通過社交活動及新媒體的持續種草等多種形式觸達年輕人，如在抖音、快手、小紅書等平臺與熱門主播 KOL 綁定以加大品牌曝光率，發布更貼近 Z世代群體熱衷的活動形式、話題內容以觸達新消費人群等，通過線上線下

51、結合，每年舉辦超 2000 場營銷活動觸達消費者。此外，公司在 2021 年更名為“勁仔食品”，實現企業名和品牌名合力統一，也極大促進品牌知名度。4 同行對比分析同行對比分析 相較同行，勁仔食品的收入和利潤體量較小，但增速表現相對更穩定。2021-2023Q3，收入增速分別為 22.2%/31.6%/47.9%，加速提升中，利潤增速分別為-17.8%/46.8%/47.5%。公司銷售渠道中大流通的經銷渠道占比更高，原材料漲價和新品毛利率較低等原因導致公司整體毛利率和凈利率較低。2021-2023Q3公司的毛銷差分別為15.33%/14.95%/15.02%，凈利率分別為 7.6%/8.4%/9

52、.1%，均在穩步提升，但跟同行對比和公司歷史水平對比，還有較大的提升空間。對比同行主要財務數據，可以發現：（1）多品類公司相較于大單品公司的收入體量更大，但毛利率和凈利率更低，如三只松鼠、良品鋪子。該類型企業一般采用 OEM 代工的方式進行生產，公司主要聚焦于品類選擇、渠道和品牌建設。（2）主營成熟品類和渠道更偏向于商超銷售系統的公司毛利率更高，如恰恰食品、甘源食品。（3）更積極擁抱新興渠道的公司在當前渠道紅利期增速更高，如鹽津鋪子。（4）2022 年以來，因原材料成本下降等有利因素，行業的主要企業的盈利能力均步入穩步回升通道。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正

53、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 從收入和凈利潤體量來看，勁仔食品明顯處于規模較小的第三梯隊。圖圖 32：同行收入對比（：同行收入對比（%）圖圖 33：同行歸母凈利潤對比（：同行歸母凈利潤對比（%）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 從收入和凈利潤增速來看，勁仔食品顯示出較好的增長勢頭。圖圖 34：同行收入增速：同行收入增速對比對比（%）圖圖 35：同行：同行歸母歸母凈利潤凈利潤增速增速對比對比（%）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 從盈利能力（毛銷差和凈利率）來看，勁仔食品處于行業中等水平，較行業第一梯隊和自

54、身歷史水平均有較大提升空間。圖圖 36：同行毛銷差同行毛銷差對比（對比（%）圖圖 37：同行凈利率對比（同行凈利率對比（%）資料來源：公司公告，財信證券 資料來源：公司公告，財信證券 0.020.040.060.080.0100.0120.0三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品 鹽津鋪子 勁仔食品 甘源食品 有友食品2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-09-300.02.04.06.08.010.012.0三只松鼠 良品鋪子 洽洽食品 鹽津鋪子 勁仔食品 甘源食品 有友食品2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-

55、312023-09-3011.21.622.231.647.9-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-09-30鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品良品鋪子有友食品三只松鼠2.8-12.8-17.846.847.5-100.0-50.00.050.0100.0150.02019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-09-30鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品良品鋪子有友食品三只松鼠18.27 16.64 15.33 14.9

56、6 15.02 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-09-30鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品良品鋪子有友食品三只松鼠13.2311.367.558.359.0505101520252019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-09-30鹽津鋪子洽洽食品甘源食品勁仔食品良品鋪子有友食品三只松鼠 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 5 盈

57、利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利預測盈利預測（1）魚制品：魚制品：公司深海小魚產品力強，歷史產能利用率高，渠道繼續深耕的推動下，公司的市占率有望進一步提升。根據公司短期產能規劃，我們預計 2023-2025 年公司魚制品的營收分別為 12.92/15.51/18.61 億元，同比增速分別為 26%/20%/20%。原材料鳀魚價格下降緩解成本壓力，大包裝策略推動渠道結構往上遷移帶來盈利能力提升，預計魚制品毛利率逐步提升，2023-3025 年毛利率分別為 28.90%/29.50%/29.60%。（2）豆制品：）豆制品：豆干行業競爭激烈，公司在積極研發儲備產品力更強的新品，暫無新產能規劃

58、，預計將用外協產能滿足增量銷售需求，在大包裝策略的持續推進下，預計該業務維持穩健的增長。我們預計 2023-2025 年公司豆制品的營收分別為 2.20/2.41/2.66 億元，同比增速分別為20%/10%/10%。主要原材料大豆價格回落，預計豆制品毛利率穩步提升，2023-3025 年毛利率分別為 26.70%/26.80%/29.90%。（3）禽制品：）禽制品：鵪鶉蛋銷量仍處于逐月上行的態勢，公司產能規劃明確，2023 年年底年產值 6 億，2024 年年底產值 10 億，在多渠道協同發力的推動下，預計鵪鶉蛋未來兩年仍有望維持高速增長。肉干產品則跟隨公司整體戰略布局和推動，保持較快的增長

59、。我們預計 2023-2025 年公司禽肉制品的營收分別為 4.51/8.03/10.84 億元，同比增速分別為147.00%/78.00%/35.00%。鵪鶉蛋的毛利率已經提升至雙位數，隨著規模效應逐步顯現，生產工藝愈加成熟，以及已經完成的提價，毛利率將有望再上一個臺階。肉干制品規模增長，預計盈利能力穩步小幅提升。2023-3025 年毛利率分別為 17.20%/20.30%/21.32%。（4）其他產品：）其他產品：主要為魔芋產品，目前銷售穩定增長，作為公司貨架補充產品，預計保持較快的穩健增長，我們預計 2023-2025年公司其他產品的營收分別為0.81/1.06/1.37億 元，同 比

60、 增 速 分 別 為50.00%/30.00%/30.00%。2023-3025 年 毛 利 率 分 別 為27.00%/27.50%/28.00%。綜上所述，我們預計公司綜上所述，我們預計公司 2023-2025年收入分別為年收入分別為 20.66/27.29/33.84億元，同比增長億元，同比增長41.29%/32.10%/24.02%。公司。公司 2023-2025 年毛利率分別為年毛利率分別為 26.33%/26.69%/26.89%。隨著銷售規模擴張，經營杠桿逐步顯現，預計未來銷售費用率、管理費用率和研發隨著銷售規模擴張，經營杠桿逐步顯現，預計未來銷售費用率、管理費用率和研發費用率呈

61、現逐年下降的趨勢。預計費用率呈現逐年下降的趨勢。預計 2023-2025年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.79/2.47/3.16億元，億元，同比增長同比增長 43.22%/38.49%/27.99%。5.2 估值分析估值分析 選取洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、良品鋪子、有友食品、三只松鼠為可比公司作為估值參考。2023 年可比公司平均 PE（TTM）為 29 倍，考慮到公司未來兩年收入和利潤的增速高于行業大多數企業，應享有一定的估值溢價。根據我們的預測，公司 2023-2025年的 EPS 分別為 0.40/0.55/0.70 元，當前股價對應 23-25 年的 PE 為 32/23

62、/18 倍?？紤]公 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 司戰略清晰，產品力強，且處于快速發展階段，給公司 24 年 25-30 倍 PE，對應目標價為13.75-16.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6：同行估值對比分析同行估值對比分析 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 PE（TTM）2023PE 2024PE 2025PE 收入收入 CAGR(2023-2025)利潤利潤 CAGR(2023-2025)002557.SZ 洽洽食品 192 22.7 23.1 17.2 14.5

63、13%26%002847.SZ 鹽津鋪子 158 32.2 30.6 23.3 18.4 25%29%002991.SZ 甘源食品 72 24.7 24.7 19.2 15.4 27%27%603719.SH 良品鋪子 79 35.1 22.1 18.0 15.0 15%21%603697.SH 有友食品 37 23.1 23.5 19.0 15.5 22%23%300783.SZ 三只松鼠 75 37.1 34.5 27.5 22.7 17%23%平均值 29.2 26.4 20.7 16.9 19%25%003000.SZ 勁仔食品勁仔食品 58 34.2 31.5 22.8 17.8 2

64、9%33%資料來源：wind，財信證券 6 風險提示風險提示（1）原材料價格大幅波動。公司原材料成本占比約 7 成，核心原材料之一鳀魚干主要依賴進口，大豆、鵪鶉蛋的價格隨行就市，若原材料價格出現大幅上漲，短期內無法將成本轉嫁給下游，盈利能力將承壓。（2）產品放量不及預期。公司未來兩年的核心增長動力來自于深海小魚和鵪鶉蛋，若銷量不及預期，將導致公司業務增長不及預期。（3）食品安全問題。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：百萬元單位：百萬元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要

65、 利潤表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1,111.05 1,462.03 2,065.75 2,728.79 3,384.19 營業收入 1,111.05 1,462.03 2,065.75 2,728.79 3,384.19 減:營業成本 812.96 1,087.39 1,521.94 2,000.48 2,474.06 增長率(%)22.21 31.59 41.29 32.10 24.02 營業稅金及附加 6.74 8.12 13.05 17.24 21.38 歸屬母公司股東凈

66、利潤 84.94 124.66 178.55 247.27 316.47 營業費用 127.78 155.97 223.10 291.98 358.72 增長率(%)-17.76 46.77 43.23 38.49 27.99 管理費用 67.36 65.49 78.50 95.51 111.68 每股收益(EPS)0.19 0.28 0.40 0.55 0.70 研發費用 24.07 30.19 39.25 49.12 60.92 每股股利(DPS)0.13 0.22 0.30 0.41 0.53 財務費用-13.09-14.64-1.43-1.67-1.44 每股經營現金流 0.43 0.

67、20 0.41 0.68 0.87 減值損失-5.26-0.44-0.41-0.55-0.68 銷售毛利率 0.27 0.26 0.26 0.27 0.27 加:投資收益 1.28 2.60 1.40 1.40 1.40 銷售凈利率 0.08 0.08 0.09 0.09 0.09 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率(ROE)0.10 0.13 0.14 0.18 0.22 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率(ROIC)0.15 0.22 0.27 0.28 0.29 營業利潤營業利潤 99.85 148

68、.44 222.34 302.00 384.60 市盈率(P/E)66.33 45.19 31.55 22.78 17.80 加:其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)6.38 5.82 4.34 4.15 3.92 利潤總額利潤總額 91.24 142.25 215.79 295.34 377.99 股息率(分紅/股價)0.01 0.02 0.02 0.03 0.04 減:所得稅 7.31 20.21 34.53 44.30 56.70 主要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利潤凈利潤 83.93 122.03

69、 181.27 251.04 321.29 收益率 減:少數股東損益-1.00-2.63 2.72 3.77 4.82 毛利率 26.83%25.62%26.33%26.69%26.89%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 84.94 124.66 178.55 247.27 316.47 三費/銷售收入 18.74%16.15%14.67%14.26%13.94%資產負債表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/銷售收入 7.03%8.73%10.38%10.76%11.13%貨幣資金 464.56 395.99 569.16 507.91 412.17

70、 EBITDA/銷售收入 9.49%10.95%14.82%15.18%15.18%交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售凈利率 7.55%8.35%8.77%9.20%9.49%應收和預付款項 13.75 19.87 26.81 35.31 43.86 資產獲利率 其他應收款（合計）1.82 3.22 4.99 6.59 8.18 ROE 9.62%12.88%13.76%18.19%22.01%存貨 170.46 300.64 405.91 533.54 659.85 ROA 7.90%9.62%10.42%13.03%15.07%其他流動資產 111.16

71、 88.23 150.65 199.00 246.80 ROIC 15.49%21.73%26.76%27.98%29.48%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構 金融資產投資 5.00 40.00 40.00 40.00 40.00 資產負債率 17.26%24.30%23.36%27.35%30.32%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本/總資產 49.53%53.79%53.44%58.38%64.42%固定資產和在建工程 255.75 384.04 462.30 531.66 604.66 帶息債務/總負債 0.6

72、5%1.85%1.24%0.77%0.50%無形資產和開發支出 29.38 35.28 29.40 23.52 63.47 流動比率 4.62 2.78 3.07 2.58 2.23 其他非流動資產 23.83 28.95 24.87 20.78 20.78 速動比率 2.86 1.41 1.56 1.07 0.72 資產總計資產總計 1,075.72 1,296.21 1,714.08 1,898.31 2,099.76 股利支付率 71.20%78.95%75.00%75.00%75.00%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 28.80%21.05%25

73、.00%25.00%25.00%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 116.80 165.24 204.16 268.35 331.87 總資產周轉率 1.03 1.13 1.21 1.44 1.61 長期借款 1.21 5.83 4.97 4.00 3.20 固定資產周轉率 4.85 4.09 4.70 5.31 6.89 其他負債 67.67 143.89 191.34 246.77 301.55 應收賬款周轉率 183.76 146.59 163.08 163.08 163.08 負債合計負債合計 185.68 314.96 4

74、00.47 519.11 636.62 存貨周轉率 4.77 3.62 3.75 3.75 3.75 股本 403.20 403.20 451.10 451.10 451.10 估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 282.77 291.35 528.46 528.46 528.46 EBIT 78.15 127.61 214.36 293.66 376.55 留存收益 197.17 273.03 317.67 379.49 458.61 EBITDA 105.46 160.05 306.06 414.27 513.60 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股

75、東權益 883.14 967.59 1,297.23 1,359.05 1,438.16 NOPLAT 80.46 115.77 186.61 256.28 326.68 少數股東權益 6.90 13.67 16.39 20.15 24.97 凈利潤 84.94 124.66 178.55 247.27 316.47 股東權益合計 890.03 981.25 1,313.61 1,379.20 1,463.14 EPS 0.19 0.28 0.40 0.55 0.70 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,075.72 1,296.21 1,714.08 1,898.31 2,099.76

76、 BPS 1.96 2.15 2.88 3.01 3.19 現金流量表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E PE 66.33 45.19 31.55 22.78 17.80 經營性現金凈流量 192.45 91.88 184.08 305.06 392.54 PEG-3.73 0.97 0.73 0.59 0.64 投資性現金凈流量-117.81-147.97-162.57-181.56-251.57 PB 6.38 5.82 4.34 4.15 3.92 籌資性現金凈流量-49.72-54.65 151.67-184.76-236.72 PS 5.07 3.85 2.

77、73 2.06 1.66 現金流量凈額 24.73-110.13 173.17-61.25-95.74 PCF 29.27 61.32 30.61 18.47 14.35 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明

78、股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本

79、公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與

80、本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438