《北汽藍谷-公司研究報告-國內電動汽車先行者“極狐+華為智選”打造差異化矩陣-231128（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北汽藍谷-公司研究報告-國內電動汽車先行者“極狐+華為智選”打造差異化矩陣-231128（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 28 日 北汽藍谷（北汽藍谷（600733.SH）國內國內電動電動汽車先行者汽車先行者，“極狐極狐+華為華為智選智選”打造差異化矩陣打造差異化矩陣 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）8,697 9,514 15,987 29,318 35,624 增長率 yoy（%）64.9 9.4 68.0 83.4 21.5 歸母凈利潤（百萬元）-5,244-5,465-4,808-3,912 101 增長率 yoy（%）19.1-4.2 1

2、2.0 18.7 102.6 ROE（%）-44.2-85.6-62.8-103.8 2.7 EPS 最新攤?。ㄔ?0.94-0.98-0.86-0.70 0.02 P/E（倍）-6.7-6.4-7.3-8.9 344.5 P/B（倍）3.1 6.2 5.1 11.6 11.3 P/S（倍）4.0 3.7 2.2 1.2 1.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司是國內電動汽車先行者，近年處于產品升級轉型期公司是國內電動汽車先行者，近年處于產品升級轉型期。北汽藍谷控股股東為北汽集團，實際控制人為北京市國資委，旗下擁有全資子公司極狐汽車和北汽新能源，主營 ARCFOX 極狐品牌和

3、 BEIJING品牌。子公司北汽新能源創立于 2009 年，是我國首家獨立運營、首個獲得新能源汽車生產資質的企業，北汽藍谷于 2018 年通過重大資產重組成為國內新能源汽車第一股。近年公司處于產品轉型期，原材料高企、高強度研發&營銷投入施壓業績。2023 年公司加快新品推出節奏及產品調整，2023年前 3 季度營收 93.08 億元，同比+63.1%，歸母凈利潤虧損 32.51 億元，同比收窄 2.48 億元。極狐品牌：定位高端智能科技，極狐品牌：定位高端智能科技，“場景化造車場景化造車”再出發。再出發。ARCFOX 極狐品牌定位高端智能純電動汽車，目前已上市車型有 T/森林版/先行版、S/森

4、林版、緊湊級 MPV 考拉。1）2023 年公司加快新車投放節奏年公司加快新車投放節奏：隨著S Hi 版升級更名為 S 先行版，以及基于“場景化造車”理念打造的 S/T森林版、考拉的陸續上市，極狐系列銷量顯著恢復，10 月極狐全系銷量3107 輛。2）極狐系列）極狐系列兩款新車兩款新車推出在即推出在即：2023 年 11 月 17 日，純電動中型 SUV T5 于 2023 廣州車展正式首發亮相（將于 11 月 30 日開啟預售），憑借高安全性、高空間利用率、長續航等優勢重新定義新一代家庭用車；純電轎車 S5 或將于 2024 年上半年發布。華為華為智選智選模式模式（鴻蒙智行）（鴻蒙智行）將落

5、地，將落地，發力發力高端電動智能高端電動智能汽車汽車。公司與華為最早在 2017 年即開始在智能網聯電動領域開展合作，2021 年發布的極狐 S HI 版是全球首款搭載華為 HI 智能汽車解決方案的量產車、首款搭載鴻蒙的高端純電量產轎車。2023 年 8 月 14 日，公司發布公告稱，北汽新能源與華為在現有戰略合作基礎上，將與華為開展智選合作。智選首款車型定位為高端智能純電動轎車，新車型將基于現有 BE22 平臺升級后打造，由北京高端智能生態工廠負責生產。華為智選模式下，華為深度參與產品定義、造型設計、營銷、用戶體驗等環節，智選品牌的智能化水平、品牌運營、市場知名度等有望得到充分提升。投資建議

6、：投資建議：隨著極狐旗下兩款新車上市和華為智選車型的推出，公司在 增持增持（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 汽車 2023 年 11 月 27 日收盤價（元）6.26 總市值（百萬元）34,890.13 流通市值（百萬元）28,386.73 總股本（百萬股）5,573.50 流通股本（百萬股）4,534.62 近 3 月日均成交額（百萬元）1,330.18 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 陳逸同陳逸同 執業證書編號：S1070522110001 郵箱： 聯系人聯系人 金瑞金瑞 執業證書編號：S1070123070009 郵箱： 相關研究相關研究 -20%-13%-6%1%8

7、%15%22%29%2022-112023-032023-072023-11北汽藍谷滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 智能電動汽車領域將形成“極狐+華為智選”差異化矩陣，在覆蓋市場空間的拓展中，公司新車市場規模有望打開。預計公司 2023/2024/2025年 營 業 收 入 為159.87/293.18/356.24億 元，歸 母 凈 利 潤 為-48.08/-39.12/1.01 億元，對應當前股價的 PS 分別為 2.18 倍、1.19 倍、0.98 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新能源汽車市場競爭加??；原材料價格波動

8、風險；研發及生產進度滯后風險；業績持續虧損風險 uZkY9UuYgXvYdYpZsUmVaQcMaQnPpPtRoNiNpOsQkPpPqM6MmNnNMYsOpMvPtOmQ公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.國內領先布局新能源汽車，步入轉型期.5 1.1 新能源產品線齊全，股東背景強大.5 1.2 公司處于產品轉型期，高強度研發及營銷投入施壓業績.6 1.3 募資加碼研發&營銷，產品&服務進一步完善.7 2.雙輪驅動兩大品牌覆蓋全品類純電產品.7 2.1 BEIJING 品牌：定位大眾經濟智能.8 2.2 極狐品牌：定位高端智能科技

9、，“場景化造車”再出發.8 3.“核心技術自研+產業鏈合作”發力高端電動智能賽道.12 3.1 產業合作：攜手華為&麥格納，推出高端智能電動汽車.12 3.1.1 華為最早期合作伙伴之一，即將開啟華為智選模式.12 3.1.2 攜手麥格納，打造高端制造體系.13 3.2 核心技術：優化整車架構，掌握核心三電技術.14 3.2.1 整車模塊架構智慧升級，平臺技術領先.14 3.2.2 核心三電技術業內領先，加快智能網聯技術輸出.15 3.3 服務能力：同步打造全面的服務網絡.16 3.3.1“1+1+1”營銷網點全面鋪開.16 3.3.2 提供完善的能源服務網絡.17 4.盈利預測及投資建議.1

10、7 5.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：北汽藍谷發展歷程.5 圖表 2：北汽藍谷股權結構（截至 2023.09.30）.6 圖表 3：2018-2023 前 3Q 公司營收及 YOY.6 圖表 4：2018-2023 前 3Q 公司歸母凈利潤及 YOY.6 圖表 5：2018-2023 前 3Q 公司毛利率、凈利率及費用率.7 圖表 6：2018-2023 前 3Q 公司各項費用率.7 圖表 7：此次定增資金投入項目情況.7 圖表 8：北汽藍谷旗下品牌（截至 2023.11.27）.8 圖表 9：BEIJING 品牌在售主要新能源車型（截至 2023.11.27）.8 圖表 10：

11、極狐阿爾法 S/T、阿爾法 S 先行版部分參數（截至 2023.11.27）.9 圖表 11：開啟“森林氧吧”模式后，中控顯示森林畫面、林中聲音響起，并開啟空氣凈化.10 圖表 12：極狐阿爾法 S/T 森林版部分參數（截至 2023.11.27）.10 圖表 13：考拉外觀照片.10 圖表 14：考拉座艙內部照片.10 圖表 15：國標 25常溫測試下考拉檢出結果.11 圖表 16：45高溫暴曬 4 小時后考拉檢出結果.11 圖表 17：極狐考拉與部分競品參數對比（截至 2023.11.27）.11 圖表 18：極狐 ARCFOX 品牌批發銷量趨勢（輛）.12 圖表 19：極狐阿爾法 T5

12、亮相廣州五大亮點.12 圖表 20：華為與車企三種合作模式（截至 2023.11.27）.13 圖表 21：北汽藍谷與華為合作歷程.13 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：北汽藍谷與麥格納合作歷程.14 圖表 23：北汽藍谷 IMC 架構的功能.14 圖表 24：北汽藍谷核心三電技術.15 圖表 25：極狐阿爾法 S Hi 版在中汽中心 C-ICAP 輔助駕駛專項測評中取得高得分率.16 圖表 26：北汽極狐線下渠道.16 圖表 27：能源服務網絡布局（部分）.17 圖表 28：北汽藍谷 2021-2025 年主要車型銷量預測表（單位：輛）.1

13、7 圖表 29：北汽藍谷 2021-2025 年盈利預測表.18 圖表 30：可比公司估值情況（截至 2023.11.27）.19 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.國內領先布局新能源汽車，步入轉型期國內領先布局新能源汽車，步入轉型期 1.1 新能源產品線齊全，股東背景強大新能源產品線齊全，股東背景強大 公司領先布局新能源汽車，與中國新能源行業同步發展。公司領先布局新能源汽車，與中國新能源行業同步發展。北汽藍谷擁有新能源汽車整車及核心零部件研發、生產、銷售和服務等業務板塊，以及分時租賃、充換電運營、二手車置換等綜合服務板塊，同時布局智能制造、能源管理、

14、智能網聯、智慧出行、智能駕駛等多個戰略新興產業，擁有完善的產業鏈和豐富的產品線。公司子公司北京新能源汽車股份有限公司創立于 2009 年，是我國首家獨立運營、首個獲得新能源汽車生產資質的企業。2018 年 9 月 27 日，北汽藍谷通過重大資產重組成為國內新能源汽車第一股1。2021 年公司成為國內首家新能源汽車平臺技術對外授權許可企業2。圖表1：北汽藍谷發展歷程 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 實際控制人為北京市國資委，子公司業務分工清晰。實際控制人為北京市國資委，子公司業務分工清晰。1）公司控股股東為北汽集團，實際控制人為北京市國資委，股東實力雄厚。2）子公司業務分工明確：公司

15、全資子公司極狐汽車主營 ARCFOX 品牌新能源汽車的營銷及服務；北汽新能源主要負責純電動新能源汽車與核心零部件的研發、生產、銷售和服務，并與華為在汽車智能化領域深度合作；藍谷麥格納由北汽新能源和麥格納共同投資設立（股權占比 51:49），定位高端新能源汽車制造基地。1 資料來源：公司官網 2 資料來源：公司 2022 年半年報 2009-2013時任科技部部長萬鋼、北京市委書記劉淇、市委副書記、市長郭金龍為北汽新能源“一園兩企”揭牌蓄力成長期，實現自主新能源產業破冰蓄力成長期，實現自主新能源產業破冰2009.11.14時任中共中央政治局常委、中央書記處書記、國家副主席習近平考察北汽新能源純電

16、動轎車2010.08.23資本運作創新產業發展與資本運作有機結合，成為中國新能源汽車第一股2018.09.272014-2019高速發展期，以創新領跑行業快速增長高速發展期，以創新領跑行業快速增長2020 極狐品牌之夜暨T上市發布會在北京首鋼園舉行，備受關注的高端智能純電SUV ARCFOX極狐T正式公布價格2020.10.242020-調整轉型期，蓄力高質量發展再出發調整轉型期，蓄力高質量發展再出發首款搭載華為最高階自動駕駛的量產車型極狐阿爾法S在上海車展正式上市極狐與華為合作的高階自動駕駛量產車ARCFOX S華為HI版產線驗證車在北汽藍谷麥格納鎮江工廠下線2021.5.262021.4.

17、17公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：北汽藍谷股權結構（截至 2023.09.30）資料來源：Wind、公司2023年 3季報、長城證券產業金融研究院 1.2 公司處于產品轉型期，高強度研發及營銷投入施壓業績公司處于產品轉型期，高強度研發及營銷投入施壓業績 產品轉型期業績承壓，產品轉型期業績承壓，2023 年以來業績有所恢復。年以來業績有所恢復。1）2018-2019 年公司業務規模擴大，2019 年營收 235.89 億元，連續兩年同比增長超 40%；2）2020 年公司營收大幅縮減至52.72 億元，同比-77.6%，歸母凈利潤虧損 64.82

18、 億元，主要受銷量下滑影響；3）2021年后營收持續恢復，利潤仍承壓，2022 年公司實現營收 95.14 億元，同比+9.4%，歸母凈利潤虧損 54.65 億元，預計主要受原材料大幅上漲&大量營銷投入影響；4）2023 年公司加快新品推出節奏及產品調整，2023 年前 3 季度營收 93.08 億元，同比+63.1%，歸母凈利潤虧損 32.51 億元，同比收窄 2.48 億元。圖表3：2018-2023 前 3Q 公司營收及 YOY 圖表4：2018-2023 前 3Q 公司歸母凈利潤及 YOY 資料來源：Wind、公司2018-2023Q3財報、長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind、

19、公司2018-2023Q3財報、長城證券產業金融研究院 100%北京國有資本經營管理中心北京汽車集團有限公司北京市人民政府國有資產監督管理委員會100%渤海汽車系統股份有限公司北京汽車股份有限公司北汽藍谷新能源科技股份有限公司北京新能源汽車股份有限公司衛藍新能源產業投資有限公司北汽藍谷麥格納汽車有限公司麥格納衛藍新能源汽車技術（鎮江）有限公司北京藍谷極狐汽車股份有限公司44.75%42.63%10.99%3.24%99.99%100%51%90.2%50%22.87%北汽（廣州）汽車有限公司100%4.81%-100%-50%0%50%100%050100150200250營收（億）YOY（右

20、）-8000%-6000%-4000%-2000%0%2000%(80)(60)(40)(20)020歸母凈利潤（億）YOY（右）公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2018-2023 前 3Q 公司毛利率、凈利率及費用率 圖表6：2018-2023 前 3Q 公司各項費用率 資料來源：Wind、公司2018-2023Q3財報、長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind、公司2018-2023Q3財報、長城證券產業金融研究院 1.3 募資加碼研發募資加碼研發&營銷，產品營銷，產品&服務進一步完善服務進一步完善 2023 年 3 月 27 日，公司發布

21、公告，公司向特定對象發行股票募集資金不超過人民幣80 億元，將投向：面向場景化產品的滑板平臺開發項目、整車產品升級開發項目、研發與核心能力建設項目（三電技術能力提升項目+智能網聯技術能力提升項目+ARCFOX 品牌直銷 SPACE 營銷渠道網絡建設項目）。此次募投項目有助于公司進一步豐富產品線，優化產品結構，提高綜合服務能力。圖表7：此次定增資金投入項目情況 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元）具體內容具體內容 面向場景化產品的滑板平臺開發項目 200,000.00 170,352.86 研發適用于各車型下車身的底盤平臺技術，并在針

22、對不同場景需求的設計中統籌考慮與上車體性能、結構等的配接。整車產品升級開發項目 268,264.00 251,391.14 全新平臺運動化轎車（N51AB）、北汽新能源與華為戰略合作旗艦產品-B 級純電智能化 SUV（N62HBT）和精品A 級跨界車型（場景化產品）3 款車型全新開發，以及極致性能、豪華舒適 C 級純電動智能化轎車（N61HBT）升級改款。研發與核心能力建設項目 167,328.00 138,256.00 三電技術能力提升項目、智能網聯技術能力提升項目和ARCFOX 品牌直銷 SPACE 營銷渠道網絡建設項目。補充流動資金 240,000.00 240,000.00 資料來源：

23、公司定增說明書（申報稿、注冊稿）、長城證券產業金融研究院 2.雙輪驅動雙輪驅動兩大品牌覆蓋全品類純電產品兩大品牌覆蓋全品類純電產品 目前公司擁有 ARCFOX 極狐和 BEIJING 兩個產品品牌。1）ARCFOX 極狐是北汽藍谷聚合全球優質資源打造的高端智能新能源汽車品牌，產品由北汽藍谷與全球知名豪華車制造商麥格納在華合資公司藍谷麥格納生產。2）2019 年 10 月，以“北京”商標為基礎，北汽集團旗下“北汽新能源”和“北京汽車”聯合推出“BEIJING”品牌，2020 年 5 月，BEIJING 品牌定名 BEIJING 汽車3。3 資料來源：公司官網-150%-100%-50%0%50%

24、100%毛利率扣非凈利率費用率0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：北汽藍谷旗下品牌（截至 2023.11.27）資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 2.1 BEIJING 品牌：定位大眾經濟智能品牌：定位大眾經濟智能 BEIJING 品牌為公司基于北汽六十年造車經驗打造的經濟智能新能源汽車品牌，產品從EC、EX 升級至目前的 EU 系列，目標客戶群體是重視品質、關注價格的大眾客戶和對公客戶，車型售價普遍在 20 萬以下。圖表9：BEIJING品牌在售主要新能源車型（截至

25、2023.11.27）EU5 新新 EU5 PLUS EU7 產品定位 緊湊型純電轎車 緊湊型純電轎車 中型純電轎車 在售價格 12.99-17.19 萬元 12.99-18.59 萬元 15.99-17.59 萬元 上市時間 2019 2021 2019 續航 350-501km 416-501km 451-475km 百公里耗電 13.3-13.7kWh 13.3-13.4kWh 14.5-14.8kWh 資料來源：公司官網、汽車之家、長城證券產業金融研究院 2.2 極狐品牌：定位高端智能科技，極狐品牌：定位高端智能科技，“場景化造車場景化造車”再出發再出發 ARCFOX 極狐品牌由北汽的

26、多元新能源技術和麥格納的高端車型開發制造經驗雙加持，定位高端智能純電動汽車。目前已上市車型有 B 級 SUV 阿爾法 T（T）、C 級轎車阿爾法 S（S）、S 先行版（原 S Hi 版）、S 森林版、T 森林版、緊湊級 MPV 考拉。阿爾法S 先行版阿爾法S阿爾法TEU 7EU 5EU 5 PlusEX 5EX 3阿爾法T 森林版阿爾法S 森林版考拉公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2020 年 10 月 24 日，首款車型阿爾法 T 上市，在售價格區間21.88-32.53 萬元。阿爾法T 采用北汽麥格納聯合研發的 BE21 純電平臺，電池包能量密度高達

27、 194Wh/kg（當時全球第一），可實現百公里加速 4.6s、16kW h 百公里綜合電耗等整車核心性能，具有國內唯一純電全時全地形（雪地、泥地、沙地）四驅系統4。2021 年 4 月 17 日，極狐發布第二款產品中大型純電轎車阿爾法 S，在售價格區間22.38-35.03 萬元。車身尺寸方面，新車的長寬高分別為 4930/1940/1599mm，軸距為2915mm。續航方面，阿爾法 S 擁有 0.248（阿爾法 T 為 0.271）超低風阻系數，續航里程最高 708km5。2022 年 5 月 7 日，極狐與華為合作打造的阿爾法 S HI 版上市。該車型應用華為全棧自動駕駛解決方案，是全球

28、首款搭載華為 HI 智能汽車解決方案的量產車、首款搭載鴻蒙的高端純電量產轎車。2023 年 5 月 19 日，阿爾法 S HI 版正式升級更名為阿爾法 S 先行版發布，售價 32.98 萬元。圖表10：極狐阿爾法 S/T、阿爾法 S 先行版部分參數（截至 2023.11.27）阿爾法阿爾法 T 阿爾法阿爾法 S 阿爾法阿爾法 S先行版先行版 產品定位產品定位 全地形性能純電SUV 智能豪華純電轎車 高階智能豪華純電轎車 在售價格在售價格 21.88-32.53萬元 22.38-35.03萬元 32.98 萬元 上市時間上市時間 2020.10 2021.04 2022.05（阿爾法 S Hi

29、版上市時間）續航續航 480-653km 525-708km 500km 百公里耗電百公里耗電 15.5-17.3kWh 14.8-17.1kWh 16.6kWh 硬件配置硬件配置 8-12顆超聲波雷達、1-5顆毫米波雷達、3-6顆攝像頭 8-12顆超聲波雷達、1-5顆毫米波雷達、2-7 顆攝像頭 3顆 96線車規級激光雷達、6顆毫米波雷達、12 顆超聲波雷達、13顆攝像頭 算力算力 最高 352Tops 400Tops 的華為自研芯片 資料來源：公司官網、北汽集團官網、汽車之家、長城證券產業金融研究院 落實場景化造車，阿爾法落實場景化造車，阿爾法 S/T 森林版定義綠色出行。森林版定義綠色出

30、行。2023 年 6 月 16 日，極狐阿爾法 S和阿爾法 T 森林版正式上市。森林版車型是極狐場景化造車的首款車型，基于森林座艙主題打造，并擁有全新的內外飾配色（外飾霧云灰+內飾有機綠）。1）場景化方面，當開啟“森林氧吧”模式，車機會顯示出森林畫面，并伴有林中聲音，空氣經過 PM2.5+CN95抗菌濾芯（8 分鐘車內 PM2.5 可降至 15 以下，負氧離子濃度可達 100000 個/cm）。2）智能化方面，森林版是 30 萬元內級別唯一配備四門電動電吸門+AR 感應尾門的車型，還配備迎賓燈語、發光 Logo、50w 手機無線充電等6。4 資料來源：第一電動網 5 資料來源：汽車之家 6 資

31、料來源：搜狐汽車、有駕 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：開啟“森林氧吧”模式后，中控顯示森林畫面、林中聲音響起，并開啟空氣凈化 資料來源：極狐汽車官方微博、長城證券產業金融研究院 圖表12：極狐阿爾法 S/T 森林版部分參數（截至 2023.11.27）阿爾法阿爾法 S 森林版森林版 阿爾法阿爾法 T 森林版森林版 官方官方售價售價 18.98-28.98 萬元 18.58-28.08 萬元 最大功率最大功率 160-320 kW 160-320 kW 最大扭矩最大扭矩 360-720 Nm 160-320 Nm 電池容量電池容量 65.6-

32、94.5 kWh 65.6-94.5 kWh 續航里程續航里程 525-735 km 480-688 km 官方官方 0-100km/h 8.3-4.2 s 8-4.6 s 風阻系數風阻系數 0.25 cd 0.271 cd 資料來源：公司官網、汽車之家、長城證券產業金融研究院 場景化造車再進化，推出全球首款智能親子車場景化造車再進化，推出全球首款智能親子車考拉?？祭?。2023 年 9 月 20 日，極狐考拉正式上市，官方售價 13.18-16.98 萬元。作為一款主打親子母嬰的車輛，考拉致力于為家庭提供最佳的健康環境，首創了母嬰級健康座艙。功能配置方面，考拉擁有病毒消殺空調，配備全電控兒童座

33、椅、兒童位專屬監測攝像頭、小桌板、兒童多媒體生態模式等人性化配置7。圖表13：考拉外觀照片 圖表14：考拉座艙內部照片 資料來源：汽車之家、長城證券產業金融研究院 資料來源：新浪汽車、長城證券產業金融研究院 7 資料來源：搜狐汽車、汽車之家 公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：國標 25常溫測試下考拉檢出結果 圖表16：45高溫暴曬 4 小時后考拉檢出結果 資料來源：極狐汽車考拉公眾號、長城證券產業金融研究院 資料來源：極狐汽車考拉公眾號、長城證券產業金融研究院 圖表17：極狐考拉與部分競品參數對比（截至 2023.11.27）極狐考拉極狐考拉

34、2023 款款 親子版親子版 AION Y 2023 款款 Plus 80 智領版智領版 歐拉好貓歐拉好貓 2023 款款 501km長續航長續航 豪華型豪華型 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 海豚海豚 2023款款 401km 騎士版騎士版 大眾大眾 ID.3 2023款款 升級款升級款 純凈智享版純凈智享版 官方售價官方售價 15.38 萬 15.38 萬 15.58 萬 13.68 萬 16.29 萬 級別級別 緊湊型 MPV 緊湊型 SUV 小型車 小型車 緊湊型車 能源類型能源類型 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 上市時間上市時間 2023.09 2023.04 2023.02 2022.

35、12 2023.04 CLTC 純電續航純電續航里程里程(km)500 610 501 401 450 快充時間快充時間(小時小時)0.43 0.5 0.5 0.67 最大功率最大功率(kW)120 150 105 130 125 長長*寬寬*高（高（mm)4500*1870*1655 4535*1870*1650 4235*1825*1596 4150*1770*1570 4261*1778*1568 最高車速最高車速(km/h)160 150 150 160 160 資料來源：汽車之家、長城證券產業金融研究院 2023 年年 10 月極狐銷量創新高。月極狐銷量創新高。自極狐首款車型發布上市

36、以來，穩態月銷約 1000 輛。進入 2023 年，公司加快新車投放節奏。隨著 S Hi 版升級更名為 S 先行版，以及 S/T森林版、考拉的陸續上市，極狐系列銷量顯著恢復。10 月極狐全系銷量 3107 輛，其中考拉銷量 1505 輛。極狐旗下兩款新車推出在即。極狐旗下兩款新車推出在即。2023 年 11 月 17 日，純電動中型 SUV 阿爾法 T5 于廣州車展正式首發亮相，高配車型搭載激光雷達和駕駛輔助功能，新車憑借高安全性、高空間利用率、長續航等優勢重新定義“新一代家庭用車”8。另外，純電轎車阿爾法 S5 或將于 2024 年上半年發布9。8 資料來源：易車、極狐汽車公眾號 9 資料來

37、源：騰訊汽車 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：極狐 ARCFOX 品牌批發銷量趨勢（輛）資料來源：易車、長城證券產業金融研究院 圖表19：極狐阿爾法 T5 亮相廣州五大亮點 資料來源：極狐汽車公眾號、長城證券產業金融研究院 3.“核心技術自研核心技術自研+產業鏈合作產業鏈合作”發力高端電動智能賽道發力高端電動智能賽道 3.1 產業合作：產業合作：攜手華為攜手華為&麥格納，麥格納，推出高端智能電動汽車推出高端智能電動汽車 3.1.1 華為最早期合作伙伴之一，即將開啟華為智選模式華為最早期合作伙伴之一，即將開啟華為智選模式 華為參與智能汽車業務板

38、塊的業務模式有三種：供應零部件商模式，提供智能車機解決方案的華為 HI（Huawei Inside）模式和深度參與產品設計營銷、提供系統級解決方案及銷售終端的華為智選模式。05001000150020002500300035002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023

39、-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-1014235超大舒享空間超大舒享空間 1793mm使用長度 1520mm使用寬度 1260mm使用高度 1.11m2全景天幕 多膜復合隔熱玻璃鎧甲車身安全鎧甲車身安全超前智能體驗超前智能體驗真續航低能耗超快充真續航低能耗超快充全維健康保障全維健康保障 660KM超長真實續航 13.9度百公里超低能耗 冬季續航提升15%800V高壓超快10min充電260km 車內空間無限接近0醛0苯 四防一殺，為用戶帶來呼吸健康 100%從源頭管控過敏原 輻射值遠低于一部手機和油車 47119Nm/deg車身

40、扭轉剛度 30.08%熱成型剛比例 81%高強度鋼及鋁合金車身全身占比 高通驍龍8155芯片 17類、93項原子功能可編程座艙 智慧終端功能行駛時支持手機與車輛交互 支持“可見即可泊”“一步泊入”公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 北汽新能源是最早與華為合作的車企北汽新能源是最早與華為合作的車企之一之一。公司與華為最早在 2017 年即開始在智能網聯電動領域開展合作，2021 年發布的極狐阿爾法 S HI 版由極狐與華為聯合開發，華為在其中提供包括 1 個全新計算通信架構和 5 大智能系統的全棧智能汽車解決方案，以及激光雷達、AR-HUD 等智能化核心零部

41、件。公司與華為開啟智選合作模式。公司與華為開啟智選合作模式。2023 年 8 月 14 日，公司發布公告稱，為進一步深化合作，北汽新能源與華為在現有戰略合作基礎上，將與華為開展智選合作，首款車型定位為高端智能純電動轎車。為滿足新車型設計及投產需求，公司將現有 BE22 平臺全方位升級，打造北汽新能源新一代高端純電動智能網聯汽車平臺，升級后的 BE22 平臺產品將由北京高端智能生態工廠負責生產。圖表20：華為與車企三種合作模式（截至 2023.11.27）合作模式合作模式 具體供應方式具體供應方式 合作車企合作車企 零部件供應模式 華為為車企提供全套的軟硬件零部件。軟件方面，HUAWEI HiC

42、ar 已與逾四十家汽車品牌實現平臺集成；硬件則涉及電機、電池管理系統、AR-HUD以及智能駕駛平臺 MDC。比亞迪、吉利、上汽通用五菱、飛凡、奧迪、哪吒等 HI模式 為車企提供全棧智能汽車解決方案，例如通信架構、智能座艙與智能駕駛等。車企占據主導地位。長安阿維塔 智選模式（鴻蒙智行）由華為深度參與產品定義、造型設計、營銷、用戶體驗等環節。華為占據主導地位。賽力斯問界、奇瑞智界、江淮、北汽藍谷 資料來源：芝能汽車、公司關于北京高端智能生態工廠建設項目變更暨關聯交易的公告、長城證券產業金融研究院；注：北汽藍谷與華為合作由 HI 模式升級為智選模式 圖表21：北汽藍谷與華為合作歷程 資料來源：公司官

43、網、公司關于北京高端智能生態工廠建設項目變更暨關聯交易的公告、長城證券產業金融研究院 3.1.2 攜手麥格納，打造高端制造體系攜手麥格納，打造高端制造體系 致力于打造全球最高標準致力于打造全球最高標準&新能源汽車高端制造基地。新能源汽車高端制造基地。麥格納擁有 110 年的歷史，370萬豪車的生產制造經驗，其中包括奔馳、寶馬、捷豹生產經驗。2019 年 12 月 26 日，北汽新能源和麥格納共同投資設立北汽藍谷麥格納汽車有限公司，項目總投資約 60 億元，規劃一期產能為 15 萬輛/年10，麥格納生產工藝及質量體系全流程導入，具備頂級制造工藝、頂級調校、高強度試驗，有效保障極狐 ARCFOX

44、品牌的制造工藝。10 資料來源：北汽集團公眾號、公司官網 2017.92018.112019.12020.102021.4極狐汽車與華為簽署了戰略合作協議，在技術研發、產品創新、智能化轉型等方面開展全面合作極狐汽車與華為簽署深化戰略合作框架協議，雙方將在智能化轉型方面展開深入研究與合作，將ICT技術與智能網聯汽車深度融合極狐汽車聯合華為共同設立了“1873戴維森創新實驗室”，共同開發面向下一代的智能網聯電動車技術ARCFOX 極狐阿爾法T正式上市，量產搭載華為智能網聯、智能電動領域技術ARCFOX 極狐阿爾法S全新HI版正式發布，由極狐與華為聯合開發，首個量產搭載華為全棧智能汽車解決方案北汽新

45、能源將與華為開展智選合作，首款車型定位為高端智能純電動轎車2023.8公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：北汽藍谷與麥格納合作歷程 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 3.2 核心技術：優化整車架構，核心技術：優化整車架構，掌握掌握核心三電技術核心三電技術 3.2.1 整車模塊架構智慧升級，平臺技術領先整車模塊架構智慧升級，平臺技術領先 在整車模塊架構方面，采用 IMC 架構（Intelligent Module Criterion）智能模塊標準架構，具有 42 個核心模塊和 127 個功能模塊，由 ARCFOX 與麥格納、華為、博世、西

46、門子、SK、哈曼等全球頂級合作伙伴共同打造11。在 IMC 架構下，公司構建了 BE11、BE22、BE21 三個整車研發平臺，目前極狐系列車型均來自于 BE21 平臺，BE22 平臺的升級工作持續推進中12。圖表23：北汽藍谷 IMC 架構的功能 功能功能 具體內容具體內容 超級擴展超級擴展 軸距范圍 2500-3000mm，覆蓋 A0-C 級車型；續航里程 400km-700km；鋼鋁混合車身，超高整車扭轉剛度 55000Nm/；獲得 2022 中國十佳底盤及最佳綠色大獎。超級智能超級智能 搭載 5G技術；以太網 EE 架構；平臺芯片算力最高 352Tops。超級交互超級交互 935mm

47、超長觸摸屏；可擴展多模態情緒識別；API生態服務。超級進化超級進化 Smart 算法集合；整車 OTA。資料來源：極客出行、極狐汽車知乎賬號、長城證券產業金融研究院 11 資料來源：北汽集團公眾號 12 資料來源：公司官網、公司關于北京高端智能生態工廠建設項目變更暨關聯交易的公告 2018.42019.12019.12019.122020.92021.42021.5北汽集團與麥格納簽署全新一代智能純電動汽車平臺戰略合作協議，兩個月后，北汽集團、麥格納新能源汽車合資合作項目開始落地推進北汽藍谷麥格納高端新能源汽車制造基地落地中國鎮江，未來北汽集團旗下高端智能新能源汽車品牌ARCFOX 極狐的產品

48、將在此投產ARCFOX 極狐 阿爾法T在北汽藍谷麥格納智造基地正式SOPARCFOX 極狐 阿爾法S全新HI版產線驗證車在北汽藍谷麥格納智造基地正式下線推出正向專屬純電動IMC架構平臺全球首個商業搭載5G技術的IMC智能架構ARCFOX 極狐 阿爾法T試生產首車在北汽藍谷麥格納智造基地正式下線ARCFOX 極狐 阿爾法S在北汽藍谷麥格納智造基地正式SOP公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 核心三電技術業內領先核心三電技術業內領先，加快智能網聯技術輸出，加快智能網聯技術輸出 公司公司“以續航以續航+安全安全”為導向，為導向，堅持核心三電系統的自主

49、研發堅持核心三電系統的自主研發。電池方面：電池方面：自主開發的第四代電池系統，安全方面可實現永久熱阻斷，極端場景只冒煙不見明火，低溫能量保持率93%-713。電驅電驅方面：方面：掌握自主可控的高性能電驅總成技術，自研電驅產品的安全等級達到最高等級“ASIL-D”級別，并已搭載于極狐高端車型14。電控方面：電控方面：公司產品已搭載擁有完全自主知識產權的第三代超級電控系統，并獲得全球電控技術最高安全級別認證15。圖表24：北汽藍谷核心三電技術 動力電池系統動力電池系統 具備完整的充電、換電開發能力及技術儲備，基于大數據的安全預警技術已經試運行、行業領先。公司具備 PACK 集成、熱管理設計能力，在

50、電池壽命、安全、低溫、快換方面持續進行技術開發，“續航、安全”兩大核心指標處于行業領先水平。在國內較早量產高倍率充電電池系統，極狐 Hi版是國內較早實現充電 10 分鐘補電 200km 的量產車型。自主開發的第四代電池系統，安全方面可實現永久熱阻斷，極端場景只冒煙不見明火，低溫能量保持率93%-7。電驅動力總成電驅動力總成 具備國內領先的多合一集成研發能力，系統集成度、效率等技術指標行業領先。公司自主開發高性能一體化智能電驅系統，在電機功率密度、總成效率、NVH 等方面取得關鍵技術突破。整車電控整車電控 公司研發出了完全自主知識產權的第三代超級電控系統，具有高安全、高集成、高性能、智能化等特性

51、，電控開發體系達到全球最高安全級別。資料來源：公司官網、愛卡汽車、公司2023年半年報、長城證券產業金融研究院 公司持續提升在智能網聯領域的技術水平公司持續提升在智能網聯領域的技術水平，極狐城區極狐城區 NCA 版圖擴至六城版圖擴至六城。硬件方面硬件方面：通過技術開發項目搭建智能駕駛各傳感器、控制器、高精地圖等技術平臺；軟件方面軟件方面：打造自主可控的智能駕駛基礎軟件平臺，支撐應用層軟件開發測試；智能座艙方面智能座艙方面：完成基于高通高級芯片的座艙域控平臺開發及車型平臺化拓展；功能場景應用方面功能場景應用方面：實現城市智能領航輔助功能（NCA）。截至 2023 年 8 月，極狐已在北京、上海、

52、重慶、深圳、廣州、杭州 6 座城市開放 NCA，極狐成為行業首個面向全國六城交付用戶開圖的汽車品牌16。13 資料來源：公司 2023 年半年報 14 資料來源：公司 2023 年半年報 15 資料來源：公司 2023 年半年報 16 資料來源：公司 2023 年半年報、搜狐汽車 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：極狐阿爾法 S Hi 版在中汽中心 C-ICAP 輔助駕駛專項測評中取得高得分率 極狐阿爾法S Hi 版 高階版得分率 已測車型平均得分率 行車輔助行車輔助 基礎行車輔助基礎行車輔助 99.3%86.0%其中：跟車能力 98.5%93

53、.2%組合控制能力 100.0%97.4%緊急避險能力 100.0%67.8%駕駛員交互 100.0%65.5%領航行車輔助領航行車輔助 95.3%91.4%其中：主動換道能力 95.2%90.3%連續運行能力 95.6%95.7%泊車輔助泊車輔助 基礎泊車輔助基礎泊車輔助 95.0%90.0%其中：車位前泊入能力 94.0%90.0%車位前遙控泊車能力（加分項）50.0%10.0%資料來源：中汽測試、長城證券產業金融研究院；注：測試時間為2023年3 月-4月 3.3 服務能力：同步打造全面的服務網絡服務能力：同步打造全面的服務網絡 公司聚焦公司聚焦“維保、能源、用戶關懷維保、能源、用戶關懷

54、”三大基礎體系建設推動服務能力提升。三大基礎體系建設推動服務能力提升。1）維保板塊通過擴建服務網絡、提供直屬服務、開展服務活動強化維保能力；2）能源板塊通過完善充換電站覆蓋及認證提升補能體驗；3）用戶關懷板塊通過主動服務、關懷值守提升用戶體驗感知。3.3.1“1+1+1”營銷網點全面鋪開營銷網點全面鋪開 北汽極狐線下渠道有 3 種形態：極狐直營、經銷商共創、跨界共創。圖表26：北汽極狐線下渠道 資料來源：公司官網、汽車之家、關于公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、長城證券產業金融研究院 截至 2023 年 9 月末，北汽極狐已開業運營門店 214 家，其中極狐空間 111 家，極狐中心

55、81 家，極狐交付中心 22 家。銷售渠道覆蓋城市 67 座17。根據公司規劃，預計 2023年運營門店增加至 279 家，其中直營店新增至 33 家，在 2025 年做到覆蓋 100+城市、380+家網點的營銷服務網絡規模18。17 資料來源：網易汽車 18 資料來源：汽車之家 極狐首個直營體驗中心極狐首個直營體驗中心 北京亦莊北京亦莊極狐汽車直營渠道已布局北京、廣州、深圳、成都、重慶、杭州等核心城市。極狐直營極狐直營探索跨界共創等合作新模式，實現了極狐汽車、安鵬租賃、好修養和維修企業的多方共贏?？缃绻矂摽缃绻矂摌O狐經銷商共創空間極狐經銷商共創空間 北京國貿北京國貿預計到 2025 年覆蓋國

56、內 148 個城市，網絡數量達 531 家，基本完成目標城市覆蓋.經銷商共創經銷商共創跨界合作伙伴跨界合作伙伴公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在終端體系的不斷完善中，北汽極狐銷售能力持續提升。在終端體系的不斷完善中，北汽極狐銷售能力持續提升。1）重點城市突破見效：2022年極狐在 7+19 核心重點城市銷量均提升，7+16 核心重點城市份額提升，其中青島、福州、鄭州份額提升 1%以上19；2）北京市場優勢確立：2022 年極狐在北京市場 20-35萬市場份額為 8.8%，排名第三20。3.3.2 提供完善的能源服務網絡提供完善的能源服務網絡 公司通過布

57、局超充樁、合作推優樁、智能換電、儲能、電池梯次利用等完善的服務網絡提升用戶能源服務體驗，已掌握智慧充換電、電池評估檢測、電池安全、電池能源集成和梯次利用等領域的關鍵技術。圖表27：能源服務網絡布局（部分）產品產品/項目名稱項目名稱 功能實現功能實現 現有成果現有成果 藍谷智慧換電站 構建換電生態圈完整閉環 已具備 SA02、SA03 兩款換電站產品，已在濟南、三亞等主要城市布局。模塊化設計，兼容北汽所有換電車型，換電時間突破 90S。榮獲汽車行業最高榮譽“中國汽車工業科學技術獎二等獎。儲能電池 實現電池全生命周期價值最大化利用 梯次儲能、備件儲能、能量積木多款儲能產品已在西藏、常州、湖北投放。

58、在自主開發基礎上，完全吸收戴姆勒MBE 先進儲能技術，整車 PACK 儲能處于領先地位。電池評估 打通動力電池全生命周期的數據鏈和價值鏈 構建電池評估算法模型，支持換電電池性能評估和壽命預測。已擁有換電行業中最大的電池評估云平臺。資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 根據公司規劃，N50（阿爾法 T5）于 2023 年 11 月 30 日開啟預售，N51（阿爾法 S5）預計于 2024 年上半年正式發布，極狐系列產品矩陣將進一步豐富。另外，公司與華為合作的智選系列也在順利推進中。我們預計 2023/2024/2025 年極狐品牌銷量將達到3.0/

59、10.8/14.0 萬輛。公司旗下北京品牌主力車型 EU5 2023/2024/2025 年銷量預計為5.4/6.0/6.5 萬輛。圖表28：北汽藍谷 2021-2025 年主要車型銷量預測表（單位：輛）品牌品牌 車型車型 2021 2022 2023E 2024E 2025E 極狐 阿爾法 S 2816 6054 14307 20000 25000 阿爾法 T 3190 3775 6039 10000 15000 考拉 0 0 6917 30000 30000 阿爾法 S5 0 0 0 20000 30000 阿爾法 T5 0 0 3000 28000 40000 北京 EU5 19794

60、33427 54602 60000 65000 資料來源：易車、長城證券產業金融研究院；注：此處阿爾法 S含森林版和先行版，阿爾法T 含森林版 19 資料來源：北青汽車時代公眾號；注：數據截至 2022 年年底 20 資料來源：中國青年報；注：數據截至 2022 年年底 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 針對公司業務，我們做出如下假設：整車銷售業務：整車銷售業務：1）收入：公司旗下主要品牌分為極狐品牌和北京品牌，2023 及 2024年，公司產品矩陣日漸完善，覆蓋 10-40 萬級別市場。在全品類純電矩陣及場景化造車理念加持下，公司新車銷量空間有望進一步

61、打開，預計 2023/2024/2025 年營收為126.41/257.42/320.94 億元；2）毛利率：隨著公司旗下新能源車產銷規模的擴大，規模效應有望逐步顯現。同時，隨著上游原料價格的回落以及公司加強成本管控能力，動力電池等原材料價格的負面影響或將得到有效緩解。預計 2023/2024/2025 年毛利率為-7.4%/4.1%/17.4%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要為材料銷售收入，如出租固定資產、無形資產、包裝物，銷售材料等。隨著原材料價格趨穩以及公司產銷進入爬坡常態，預計該業務規模及盈利性基本維持穩定。預計 2023/2024/2025 年營收為 33.46/35.76/3

62、5.31 億元，毛利率為17.1%/19.1%/21.1%。整體費用率：整體費用率：當前影響公司盈利的期間費用主要為銷售費用及研發費用。1）銷售費用率：考慮到公司新品上市營銷及渠道建設需求，預計短期內銷售費用率仍將維持高位，隨 著 公 司 市場 知 名 度擴 大 及 渠道 鋪 設 完善，銷 售費 用 率 將穩 步 下 行，假 設2023/2024/2025 年銷售費用率為 13.2%/8.3%/7.5%；2）研發費用率：公司在三電技術、智能網聯、整車集成等方面展開深入研究，且未來幾年將有多款新車推出，預計研發 費 用 總 額 預 計 保 持 一 定 增 速，假 設 2023/2024/2025

63、 年 研 發 費 用 增 速 為20%/25%/30%，對應研發費用率為 9.4%/6.4%/6.8%。圖表29：北汽藍谷 2021-2025 年盈利預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整車銷售業務 收入（億）49.84 58.45 126.41 257.42 320.94 YOY 17.3%116.3%103.6%24.7%收入占比 57.3%61.4%79.1%87.8%90.1%毛利率-32.7%-19.2%-7.4%4.1%17.4%毛利（億）-16.31-11.23-9.32 10.59 55.79 其他業務 收入（億）37.13 36.69 33.46

64、35.76 35.31 YOY -1.2%-8.8%6.9%-1.3%收入占比 42.7%38.6%20.9%12.2%9.9%毛利率 45.8%17.1%17.1%19.1%21.1%毛利（億）17.02 6.28 5.73 6.84 7.46 合計 收入（億）86.97 95.14 159.87 293.18 356.24 YOY 9.4%68.0%83.4%21.5%毛利率 0.8%-5.2%-2.2%5.9%17.8%毛利（億）0.71-4.94-3.59 17.43 63.25 銷售費用率 19.2%20.9%13.2%8.3%7.5%管理費用率 9.2%8.1%4.8%3.0%2.

65、6%財務費用率 7.6%5.9%2.4%1.8%1.0%研發費用率 13.9%13.1%9.4%6.4%6.8%資料來源：公司財報、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基于以上假設，我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為 159.87/293.18/356.24 億元，歸母凈利潤為-48.08/-39.12/1.01 億元。由于目前公司尚未盈利，故我們選擇 P/S估值方法，預計 2023/2024/2025 年對應當前股價的 PS 分別為 2.18 倍、1.19 倍、0.98倍，估值處于同業中下水平。首次覆蓋，給予

66、“增持”評級。圖表30：可比公司估值情況（截至 2023.11.27）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）P/S（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600733.SH 北汽藍谷 348.90 159.87 293.18 356.24 2.18 1.19 0.98 601127.SH 賽力斯 1,146.97 343.68 887.69 1,183.39 3.34 1.29 0.97 9866.HK 蔚來 967.81 639.66 1,043.64 1,346.56 1.51 0.93 0.

67、72 2015.HK 理想 3,359.16 1,159.97 1,933.13 2,762.81 2.90 1.74 1.22 9868.HK 小鵬 1,267.33 324.87 622.75 907.73 3.90 2.04 1.40 9863.HK 零跑 531.44 211.51 421.33 599.82 2.51 1.26 0.89 資料來源：Wind、長城證券產業金融研究院；注：北汽藍谷采用長城證券預測數據，其余公司采取 Wind一致預測數據 5.風險提示風險提示 新能源汽車市場競爭加劇。新能源汽車市場競爭加劇。隨著中國新能源汽車滲透率大幅提升，眾多跨領域公司和資本入局，市場競

68、爭愈發激烈。2023 年 3 月后，各車企均推出補貼政策，市場價格競爭進一步白熱化。在我國新能源汽車市場競爭加劇的整體背景下，若公司不能采取有效措施鞏固現有競爭優勢，提高市場占有率，則將對公司未來生產經營產生影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司用于制造汽車的主要原材料包括各種等級的鋼材、油漆、稀釋劑等化學制品。購買用于制造汽車的零部件主要包括電池、電機、電控系統、金屬件和化工件等。新能源汽車銷量快速增長，行業優質核心資源相對緊缺，加之中美貿易爭端仍存在不確定性，主要原材料和核心零部件存在價格上漲風險，將對公司經營產生不利影響。研發及生產研發及生產進度進度滯后風險。滯后風險。新能源

69、汽車產業正在向智能化、網聯化趨勢發展，技術快速迭代進一步縮短了新能源汽車產品的生產周期和生命周期，對公司的設計、生產和制造能力帶來新的挑戰。若不能持續開發出具備市場競爭力的產品，進而導致產品銷售不達預期，將對公司經營產生不利影響。業績持續虧損風險。業績持續虧損風險。2020-2022 年，公司扣非凈利潤為-664,621.94 萬元、-554,354.58萬元和-583,790.69 萬元；2023 年前三季度扣非凈利潤為-380,511.51 萬元。若公司市場開拓等舉措不及預期或公司自身包括產品結構未能充分得到市場認可，仍然存在業績持續虧損的風險，進而給公司持續經營帶來一定的風險。公司深度報

70、告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 24918 17322 33259 50453 34079 營業收入營業收入 8697 9514 15987 29318 35624 現金 6627 4901 11990 20523 23156 營業成本 8626 10009 16346 27575 2930

71、0 應收票據及應收賬款 14026 7858 17519 21572 6928 營業稅金及附加 49 50 99 167 203 其他應收款 29 258 225 661 416 銷售費用 1672 1992 2115 2432 2675 預付賬款 125 218 208 574 376 管理費用 798 769 764 878 922 存貨 1244 3110 2339 6145 2226 研發費用 1208 1249 1499 1873 2435 其他流動資產 2866 978 978 978 978 財務費用 657 560 380 540 341 非流動資產非流動資產 14163 14

72、032 14302 14467 14209 資產和信用減值損失-1094-455-300-48 0 長期股權投資 712 531 481 581 731 其他收益 132 83 110 108 100 固定資產 6166 5531 5272 5236 5140 公允價值變動收益-18 0 0 0 0 無形資產 4971 5284 5298 5190 4950 投資凈收益 141 18 100 154 205 其他非流動資產 2314 2685 3250 3461 3387 資產處置收益-26 43 510 50 50 資產總計資產總計 39081 31354 47561 64920 48287

73、 營業利潤營業利潤-5179-5425-4795-3882 103 流動負債流動負債 19069 19127 33837 55446 39195 營業外收入 3 5 5 4 5 短期借款 5114 4979 16867 23475 16193 營業外支出 4 5 6 5 5 應付票據及應付賬款 6320 8452 11981 26053 17354 利潤總額利潤總額-5180-5425-4796-3883 103 其他流動負債 7635 5696 4989 5918 5649 所得稅-10-29-32-18 1 非流動負債非流動負債 8327 5922 5887 5253 4518 凈利潤凈利

74、潤-5170-5396-4764-3865 102 長期借款 6714 4173 4139 3504 2769 少數股東損益 74 69 45 47 1 其他非流動負債 1613 1749 1749 1749 1749 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-5244-5465-4808-3912 101 負債合計負債合計 27396 25049 39725 60698 43713 EBITDA-2936-3268-3419-2271 1591 少數股東權益 563 634 678 725 726 EPS（元/股）-0.94-0.98-0.86-0.70 0.02 股本 4287 4287 5574

75、 5574 5574 資本公積 18764 18764 23523 23523 23523 主要財務比率主要財務比率 留存收益-11912-17377-22141-26005-25903 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 11121 5671 7158 3497 3848 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 39081 31354 47561 64920 48287 營業收入（%）64.9 9.4 68.0 83.4 21.5 營業利潤（%）21.0-4.8 11.6 19.0 102.7 歸屬母公司凈利潤（%）19.

76、1-4.2 12.0 18.7 102.6 獲利能力獲利能力 毛利率（%）0.8-5.2-2.2 5.9 17.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）-59.4-56.7-29.8-13.2 0.3 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）-44.2-85.6-62.8-103.8 2.7 經營活動現金流經營活動現金流 4985 3522-6871 4062 11554 ROIC（%）-15.6-24.8-14.8-10.5 1.7 凈利潤-5170-5396-4764-3865 102 償債能力償債能力 折舊攤銷 1596 1611

77、 1028 1102 1177 資產負債率（%）70.1 79.9 83.5 93.5 90.5 財務費用 657 560 380 540 341 凈負債比率（%）95.8 142.8 143.6 226.7-55.3 投資損失-141-18-100-154-205 流動比率 1.3 0.9 1.0 0.9 0.9 營運資金變動 6747 6171-3204 6441 10189 速動比率 1.1 0.7 0.9 0.8 0.8 其他經營現金流 1295 593-210-2-50 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2330-1533-688-1063-663 總資產周轉率 0.2

78、 0.3 0.4 0.5 0.6 資本支出 2262 2061 1348 1167 768 應收賬款周轉率 0.6 1.0 0.0 0.0 0.0 長期投資-107 157 50-100-150 應付賬款周轉率 1.8 2.2 6.5 0.0 0.0 其他投資現金流 39 372 610 204 255 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-244-5167 2760-1074-976 每股收益（最新攤?。?0.94-0.98-0.86-0.70 0.02 短期借款-2452-135 11888 6608-7282 每股經營現金流（最新攤?。?.89 0.63-1.23 0

79、.73 2.07 長期借款-2740-2540-35-635-735 每股凈資產（最新攤?。?.00 1.02 1.24 0.54 0.56 普通股增加 794 0 1286 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4656 0 4759 0 0 P/E-6.7-6.4-7.3-8.9 344.5 其他籌資現金流-501-2492-15138-7048 7041 P/B 3.1 6.2 5.1 11.6 11.3 現金凈增加額現金凈增加額 2411-3178-4798 1924 9915 EV/EBITDA-15.9-13.6-13.6-19.4 21.1 資料來源：公司財報，長城證券產業金融

80、研究院 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基

81、于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留

82、一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，

83、獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681