《興欣新材-公司研究報告-特種精細化學品隱形冠軍全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業-231129（73頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興欣新材-公司研究報告-特種精細化學品隱形冠軍全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業-231129（73頁）.pdf（73頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|投資價值研究報告 2023 年 11 月 29 日 興欣新材興欣新材 特種精細化學品隱形冠軍，特種精細化學品隱形冠軍，全球領先的哌嗪衍生物龍頭全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業企業 深耕哌嗪衍生物領域深耕哌嗪衍生物領域 10 余年，全方位壁壘構筑穩固護城河。余年，全方位壁壘構筑穩固護城河。公司專注哌嗪衍生物開發與產業化，經過 10 多年的探索與發展，以哌嗪為核心，公司已打造出完整的哌嗪衍生物循環產業鏈，從起始原材料哌嗪的獲取，到工藝路線柔性調控、再到生產過程中聯產品和副產品的綜合再利用，哌嗪衍生物全產業鏈布局給公司帶來強大的行業競爭力

2、。技術創新上，公司是“有機胺”省級高新技術企業研究開發中心，浙江省隱形冠軍企業、專精特新中小企業，與天津大學共建浙江紹興研究院電子化學品研發中心。主營產品在種類、規模、性能以及生產成本等方面均處于行業領先。公司與上游原材料三大供應商均建立長期戰略合作，下游客戶供應鏈中公司也是同類產品的主要供應商或唯一供應商，綜合優勢顯著。哌嗪衍生物下游應用領域不斷拓展，潛在市場空間大哌嗪衍生物下游應用領域不斷拓展，潛在市場空間大。公司產品下游應用廣泛，涉及電子化學品、環?；瘜W品、高分子材料、生物醫藥等領域。電子化學品板塊，隨著 OLED 出貨量提升，光刻膠剝離液需求持續增長，同時半導體光刻膠剝離液市場為公司打

3、開新的成長空間。環?；瘜W品板塊，公司專利產品脫硫劑性能突出，市場拓展迅速，脫碳劑業務在 CCUS 產業化浪潮加速推進下，下游需求有望快速增長；垃圾焚燒和水處理領域的哌嗪類重金屬吸附劑，作為新一代、性能優異的環保材料，未來前景廣闊。高分子材料板塊，公司鎖定聚氨酯助劑大單品，有望晉級國內最大生產企業。生物醫藥板塊，生物緩沖劑作為新興領域，需求快速增長。隨著哌嗪衍生物下游新領域市場延伸拓展，公司未來潛在市場空間大，前景廣闊。募投項目聚焦下游高增長領域，強化全產業鏈配套募投項目聚焦下游高增長領域，強化全產業鏈配套。公司募投資金主要用于年產14000 噸環保類溶劑產品及 5250 噸聚氨酯發泡劑項目，8

4、800t/a 哌嗪系列產品、74600t/a 重金屬螯合劑、1000t/a 雙嗎啉基乙基醚項目，研發大樓建設以及補充流動資金。公司募投項目圍繞哌嗪衍生物下游需求快速增長的環?；瘜W品、高分子材料等領域布局，同時配套上游核心原材料六八哌嗪產能，進一步強化公司全產業鏈競爭優勢，募投項目中多個擴產項目和新產品將于 2023 年陸續投產，同時公司儲備的多個新項目也擬于 2024 年投產，為公司帶來新的盈利增長點。盈利預測與估值結論：盈利預測與估值結論：我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 7.01、11.03、17.30億元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，歸母凈利潤 1.74、2.6

5、0、3.99 億元，同比-16.7%/49.5%/53.4%?；谙鄬乐岛徒^對估值，我們預計公司遠期公允價值區間為 33.2135.19 億元。假設不采用超額配售選擇權的情況下，每股價格區間為37.7439.99 元；按 2022 年歸母凈利潤 2.09 億元計算，對應 PE 區間為15.8916.84 倍；按照 2022 年扣非歸母凈利潤 2.07 億元計算，對應的 PE 區間為16.0417.00 倍；對應 20232025 年 PE 分別為19.0920.22、12.7713.53、8.328.82 倍。風險提示風險提示：盈利預測假設不及預期的風險、經營風險、技術風險、管理與內控風險、

6、財務風險、法律風險、行業相關風險、其他風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）508 774 701 1,103 1,730 增長率 yoy（%）36.0 52.5-9.4 57.2 56.9 歸母凈利潤（百萬元）116 209 174 260 399 增長率 yoy（%）125.3 80.8-16.7 49.5 53.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.31 2.37 1.98 2.96 4.54 凈資產收益率（%）32.5 37.0 23.5 26.0 28.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股票信息股票信息 行業 化學原料

7、和化學制品 合理價格區間（元）37.7439.99 合理估值區間（億元）33.2135.19 發行數據發行數據 總股本（萬股）6600 發行數量(萬股)2200 網下發行(萬股)1320 網上發行(萬股)880 發行方式 網下詢價+網上申購 作者作者 分析師分析師 杜鵬杜鵬 執業證書編號：S0680520090001 郵箱： 分析師分析師 楊義韜楊義韜 執業證書編號：S0680522080002 郵箱： 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 重要提示：重要提示：本報告由署名分析師獨立撰寫，不構成任何投資建議。投資者應自主決策并自行承擔風險。2023 年

8、 11 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 293 462 666 842 1125 營業收入營業收入 508 774 701 1103 1730 現金 80 151 327 401 474 營業成本 314 459 429 682 1076 應收票據及應收賬款 44 58 70 100

9、131 營業稅金及附加 4 5 6 9 15 其他應收款 1 0 1 1 1 營業費用 5 6 6 10 16 預付賬款 26 12 19 30 47 管理費用 30 35 41 65 102 存貨 79 167 176 237 398 研發費用 19 29 25 39 62 其他流動資產 64 74 74 74 74 財務費用 3-5-7-5-4 非流動資產非流動資產 220 278 262 369 515 資產減值損失 0-5-1-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 2 2 2 固定資產 151 156 156 260 392 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形

10、資產 23 23 24 23 23 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 46 99 82 85 100 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 514 740 928 1211 1640 營業利潤營業利潤 133 240 204 306 469 流動負債流動負債 107 152 150 167 188 營業外收入 0 2 1 1 1 短期借款 17 8 9 10 11 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 27 57 50 63 80 利潤總額利潤總額 133 241 205 306 470 其他流動負債 62 87 91 94 97 所得稅 17 32

11、31 46 70 非流動非流動負債負債 51 23 17 22 31 凈利潤凈利潤 116 209 174 260 399 長期借款 48 20 15 19 28 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 3 3 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 116 209 174 260 399 負債合計負債合計 158 175 167 189 219 EBITDA 156 262 216 322 499 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）1.31 2.37 1.98 2.96 4.54 股本 66 66 88 88 88 資本公積 98 98 98 98 98 主要

12、主要財務比率財務比率 留存收益 191 400 574 834 1234 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 356 565 761 1022 1421 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 514 740 928 1211 1640 營業收入（%）36.0 52.5-9.4 57.2 56.9 營業利潤（%）119.7 80.9-15.1 49.8 53.5 歸屬母公司凈利潤（%）125.3 80.8-16.7 49.5 53.4 獲獲利利能力能力 毛利率（%）38.1 40.7 38.8 38.2 37.8 現金現金流

13、量流量表表（百萬元）凈利率（%）22.7 27.0 24.8 23.6 23.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）32.5 37.0 23.5 26.0 28.5 經營活動現金流經營活動現金流 57 106 150 194 244 ROIC（%）27.3 34.6 21.9 24.2 26.8 凈利潤 116 209 174 260 399 償債償債能力能力 折舊攤銷 23 24 18 26 42 資產負債率（%）30.7 23.7 18.0 15.6 13.3 財務費用 3-5-7-5-4 凈負債比率（%）-3.3-21.3-40.1

14、-36.3-30.2 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.8 3.0 4.5 5.0 6.0 營運資金變動-85-130-36-88-193 速動比率 1.2 1.4 2.7 3.0 3.2 其他經營現金流 1 8 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-10-9-2-132-188 總資產周轉率 1.1 1.2 0.8 1.0 1.2 資本支出 10 9-16 107 146 應收賬款周轉率 13.6 15.2 11.0 13.0 15.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 11.5 10.9 8.0 12.0 15.0 其他投資現金流 0 0-18-

15、26-42 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-35-39 29 13 16 每股收益（最新攤?。?.31 2.37 1.98 2.96 4.54 短期借款-19-9 1 1 1 每股經營現金流（最新攤?。?.65 1.20 1.70 2.20 2.77 長期借款 20-28-5 5 8 每股凈資產（最新攤?。?.05 6.42 8.40 11.36 15.90 普通股增加 0 0 22 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他籌資現金流-35-2 11 7 7 P/B 0.0 0.0 0.0 0.0

16、 0.0 現金凈增加額現金凈增加額 12 61 176 74 73 EV/EBITDA-0.1-0.5-1.4-1.1-0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 rUlZaXvZiVqVcZtVvXmV8O8Q9PtRrRsQmPjMrQmOlOoOsO7NnMoOvPqMrOMYoPsO 2023 年 11 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.興欣新材：全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業.7 1.1.股權結構與子公司.7 1.2.盈利能力和財務分析.8 2.行業分析：下游應用領域不斷拓展，潛在市場空間大.10 2.1.電子化學品：新型電子

17、材料體系下，哌嗪需求空間持續打開.11 2.1.1.面板：OLED 出貨量提升拉動上游光刻膠剝離液需求增長.13 2.1.2.半導體領域：半導體光刻膠剝離液打開新的成長空間.15 2.2.環?；瘜W品：國家持續大氣污染治理，下游應用前景廣闊.15 2.2.1.脫硫劑：公司專利產品性能突出，市場拓展迅速.17 2.2.2.脫碳劑：CCUS 產業化浪潮加速推進下，下游需求有望快速增長.18 2.2.3.重金屬吸附劑：垃圾焚燒和水處理領域的新一代、性能優異的環保材料.22 2.3.高分子材料：鎖定聚氨酯助劑大單品，有望晉級國內最大生產企業.24 2.4.生物醫藥：生物緩沖劑新興領域需求快速增長.26

18、2.4.1.醫藥中間體：喹諾酮類抗菌藥中間體重要供應商.27 2.4.2.生物緩沖劑：醫藥行業新興細分賽道，下游需求快速增長.28 3.公司分析：專注哌嗪領域，持續強化核心競爭力.30 3.1.公司業務定位：打造行業領先的哌嗪衍生物產業化平臺.30 3.2.公司業務分析：全方位壁壘構筑穩固護城河.32 3.2.1.柔性生產線和循環經濟產業鏈拉大與競爭對手差距.32 3.2.2.深耕細分領域，通過技術創新不斷強化行業競爭力.34 3.2.3.公司主要產品競爭力處于行業領先地位.35 3.2.4.上下游長期穩定的客戶為公司發展奠定基礎.36 3.3.公司經營模式分析.36 3.3.1.銷售模式.3

19、6 3.3.2.采購模式.37 3.3.3.生產模式.37 3.3.4.研發模式.37 3.4.公司行業地位分析.38 3.5.公司主要產品市占率分析.38 4.募投項目：聚焦下游高增長領域，強化全產業鏈配套.43 5.盈利預測與估值建議.47 5.1.關鍵假設.47 5.2.盈利預測.56 5.3.估值分析.61 5.3.1.相對估值法：PE 估值.61 5.3.2.絕對估值法：DCF 估值.66 5.3.3.發行區間預估：市值區間 33.2135.19 億元，每股價格 37.7439.99 元/股.69 6.風險提示.70 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司股權結

20、構及子公司（截至 2023 年中報）.8 2023 年 11 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司營業收入及增速（億元，%）.8 圖表 4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.8 圖表 5：公司 2022 年營收構成.9 圖表 6：公司 2022 年毛利潤構成.9 圖表 7：公司銷售毛利率、凈利率（%）.9 圖表 8：公司期間費用率.9 圖表 9：公司資產負債率逐年降低.10 圖表 10：公司加權 ROE 逐年升高.10 圖表 11：哌嗪衍生物上下游產業鏈.11 圖表 12：電子化學品領域相關產業政策.11 圖表 13：公司所處領域及下游應用.1

21、2 圖表 14：濕電子化學品需求結構.12 圖表 15：濕電子化學品對純度要求.13 圖表 16：全球光刻膠剝離液市場規模（億美元）.13 圖表 17：2019 年全球光刻膠細分應用領域（%）.13 圖表 18：LCD 面板制造中濕電子化學品用量占比（%）.14 圖表 19：OLED 面板制造中濕電子化學品用量占比（%）.14 圖表 20：全球 OLED 顯示器面板出貨量預測（萬片）.14 圖表 21：全球半導體光刻膠剝離液市場規模（億美元）.14 圖表 22：環保領域脫硫脫碳及垃圾處理相關產業政策.16 圖表 23：中國大氣污染治理行業市場規模及增速（億元，%）.17 圖表 24：公司脫硫脫

22、碳劑制備工藝.17 圖表 25：公司脫硫劑與傳統脫硫劑 N-甲基二乙醇胺性能對比.17 圖表 26：CCUS 技術體系.18 圖表 27：中國 2025-2060 年 CCUS 技術成本.19 圖表 28：傳統碳捕獲方式對比.20 圖表 29：主要碳捕獲方法對比.20 圖表 30：國內外 CCUS 碳捕集技術發展水平對比.21 圖表 31：中國主要 CCUS 示范項目規模及行業分布.21 圖表 32：中國城市化率（%）.22 圖表 33：生活垃圾無害化處理能力及增速（萬噸/日，%）.22 圖表 34：生活垃圾無害化處理廠數及增速（座，%）.23 圖表 35：城市垃圾處理方式占比.23 圖表 3

23、6：全球水處理藥劑市場規模（億美元）.23 圖表 37：我國水處理藥劑市場規模（億美元）.23 圖表 38：高分子材料行業相關產業政策.24 圖表 39：公司相關產品所處領域及下游應用情況.25 圖表 40：我國聚氨酯產量及增速（萬噸，%）.25 圖表 41：2021 年全球聚氨酯制品占比情況.25 圖表 42：不同聚氨酯制品中叔胺聚氨酯催化劑需求量（萬噸）.26 圖表 43：生物醫藥行業相關產業政策.27 圖表 44：醫藥中間體在醫藥產業鏈中的位置.27 圖表 45：我國醫藥中間體市場規模及增速（億元，%）.27 圖表 46：生物緩沖液所處產業鏈位置.28 圖表 47：全球生物緩沖液行業市場

24、規模預測（億美元）.28 圖表 48：生物緩沖劑主要產品應用 PH 范圍.29 2023 年 11 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：公司產品下游主要應用領域.30 圖表 50：公司主要產品產能和用途.31 圖表 51：2022 年度公司各領域產品收入占比.31 圖表 52：2022 年度公司各領域產品毛利占比.31 圖表 53：2020 年以來高分子助劑三乙烯二胺銷量及增速（噸，%）.32 圖表 54：2020 年以來脫硫脫碳劑銷量及增速（噸，%）.32 圖表 55：全球六八哌嗪競爭格局.33 圖表 56：公司六八哌嗪采購量及占比（噸，%）.

25、33 圖表 57：乙二胺價格走勢（元/噸）.33 圖表 58：公司部分產品生產工藝路線.33 圖表 59：公司哌嗪衍生物循環產業鏈.34 圖表 60：公司研發成果所獲得的主要獎項和榮譽情況.35 圖表 61：公司哌嗪衍生物產品與行業競爭對手對比.35 圖表 62：公司上下游主要戰略客戶.36 圖表 63：公司產品 N-羥乙基哌嗪實際產銷情況.39 圖表 64：公司產品脫硫脫碳劑實際產銷情況.39 圖表 65：公司產品三乙烯二胺實際產銷情況.40 圖表 66：公司產品 N-甲基哌嗪實際產銷情況.40 圖表 67：公司產品 N-甲基哌嗪與同行業公司產量對比（噸）.41 圖表 68：公司產品 N-乙

26、基哌嗪實際產銷情況.41 圖表 69：公司產品無水哌嗪實際產銷情況.42 圖表 70：公司產品 N,N-二甲基丙酰胺實際產銷情況.42 圖表 71：公司募集資金使用情況（萬元）.43 圖表 72：公司募投項目及自身擴產項目產品列表（噸/年）.44 圖表 73：募投項目一達產后，產品具體情況.45 圖表 74：募投項目二達產后，產品具體情況.46 圖表 75：六八哌嗪采購價格趨勢.46 圖表 76：六八哌嗪采購占公司原材料采購比例趨勢.46 圖表 77：公司六八哌嗪歷史采購價格（不含稅）.49 圖表 78：目前國內擬投產的乙二胺、六八哌嗪產能情況如下.50 圖表 79：哌嗪衍生物廠商擬新增相關哌

27、嗪衍生物產能.50 圖表 80：阻燃劑毛利率對比.51 圖表 81：行業重金屬螯合劑企業毛利率對比.52 圖表 82：募投產品價格及毛利率預測.54 圖表 83：公司產品與華茂偉業產品對比.54 圖表 84：募投產品毛利率與同類企業對比.54 圖表 85：興欣新材募投新產品 2024 年-2025 年預測銷量情況（噸）.55 圖表 86：興欣新材期間費用及費用率（百萬元，%）.56 圖表 87：公司各項業務盈利預測.56 圖表 88：公司 1-9 月業績及預測 2023 年情況（億元）.60 圖表 89：國內哌嗪衍生物企業的主要環評批復產能（噸）.61 圖表 90：2018-2022 年可比公

28、司電子化學品業務營收增速對比（%）.62 圖表 91：2018-2022 年可比公司電子化學品業務毛利率對比（%）.62 圖表 92：2018-2022 年可比公司醫藥中間體業務毛利率對比（%）.63 圖表 93：2018-2022 年可比公司醫藥中間體業務毛利率對比（%）.63 圖表 94：興欣新材與可比公司經營情況、行業地位、技術水平及下游領域等對比.63 2023 年 11 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 95：可比上市公司估值比較（截止 2023 年 11 月 27 日）.64 圖表 96：興欣新材與可比公司及所屬板塊盈利能力對比.65 圖

29、表 97：可比公司 值（截止 2023 年 11 月 27 日）.67 圖表 98：估值假設.68 圖表 99：公司 2022-2032 年現金流折現預測（百萬元）.68 圖表 100：WACC 和永續增長率敏感度分析（單位：元）.69 圖表 101：過渡期增長率和永續增長率對估值敏感性分析（億元）.70 圖表 102：公司向前五名供應商采購合計金額占當期采購總額比例.71 圖表 103：公司向諾力昂采購金額占比.71 2023 年 11 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.興欣新材：興欣新材：全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業全球領先的哌嗪衍生物龍頭企業 紹

30、興興欣新材料股份有限公司成立于 2002 年，主要從事有機胺類精細化學品的研發、生產以及銷售，擁有浙江上虞和安徽東至兩個生產基地，是行業領先的哌嗪衍生物生產企業。經過多年的發展，公司構建了以哌嗪為中心，以六八哌嗪、乙二胺、羥乙基乙二胺為上游原材料，哌嗪類及酰胺類系列衍生物為主要產品的循環經濟產業鏈，下游涉及電子、化工、醫藥等領域。公司為浙江省隱形冠軍企業、專精特新中小企業、“有機胺”浙江省隱形冠軍企業、專精特新中小企業、“有機胺”省級高新技術企業研究開發中心省級高新技術企業研究開發中心，獲得國家知識產權局授權 11 項發明專利及 7 項實用新型專利。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說

31、明書、紹興市經信局、界面新聞，國盛證券研究所 1.1.股權結構與子公司股權結構與子公司 董事長董事長葉汀葉汀是公司實是公司實控人：公司法定代表人、董事長葉汀是第一大股東，直接持股比例為 49.26%。此外，葉汀通過璟豐投資間接持有 177.31 萬股份，合計持有公司 3,428.25萬股份，占公司股份總數的 51.94%，為公司的控股股東及實際控制人。其他持有公司5%以上股份的主要股東為呂安春（董事、總經理，直接持股 10.73%，合計持股 11.63%）、璟豐投資（合計持股 8.91%）、魯國富（董事、副總經理、董事會秘書，直接持股 6.93%，合計持股 7.22%）、呂銀彪（監事會主席，直

32、接持股 5.54%）。股權激勵充分，核心管理團隊穩定。公司員工持股比例較高，持股員工多為公司創始人員和中高層技術研發和管理人員，對公司歸屬感和認同感較強，多年來股權結構較為穩定。此外公司還設立璟豐投資（持股 8.91%）和璟泰投資（持股 4.52%）作為公司高管和員工持股平臺，兩個員工持股平臺合計持有公司 13.43%的股權，股權激勵覆蓋面廣，且重點向核心技術研發人員和核心管理人員傾斜，更有利于激勵公司員工，共享公司發展成果。子公司子公司：興欣新材旗下共有一家全資子公司，無參股公司及分公司。其子公司安徽興欣成立于 2008 年，注冊資本 5000 萬元，位于安徽東至經濟開發區，依托上游紹興興欣

33、公司的原料優勢，子公司安徽興欣公司主要致力于高分子助劑、阻燃劑等產品的開發和生產。2017 年初建成并投產年產 3000 噸三乙烯二胺車間，二期 8800 噸哌嗪系列產品項目正在建設中。2023 年 11 月 29 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構及子公司（截至 2023 年中報）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.2.盈利能力和財務分析盈利能力和財務分析 公司主要圍繞哌嗪系列產品業務展開，隨著哌嗪及其衍生物在不同領域應用的深入和增加，其需求保持增長趨勢，而短期內供應較為穩定，使得哌嗪及其衍生物價格呈上升趨勢，同時公司在哌嗪衍生物產

34、品種類、產能等方面均處于行業領先地位，具有較高的定價權，能有效地將原材料成本上漲的壓力傳至下游，公司營業收入自 2016 年以來穩步增長。2022 年實現營業收入 7.74 億元，同比增長 52.46%，歸母凈利潤 2.09 億元，同比增長 80.81%。2023 年前三季度，受宏觀經濟環境變化導致下游需求呈現一定下滑趨勢、海運逐步恢復等因素影響，公司主要原材料六八哌嗪及乙二胺緊張問題得到一定緩解，其價格有所回落，使得公司主要產品價格有所下降，受成本滯后性影響，主要產品成本仍相對較高，毛利率、凈利潤較 2022 年同期下降。公司前三季度營業收入 5.02 億元，同比下滑 12.57%，歸母凈利

35、潤 1.29 億元，同比下滑 26.89%。圖表 3：公司營業收入及增速（億元，%）圖表 4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind，招股說明書，國盛證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YOY-40%0%40%80%120%160%00.511.522.5201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

36、本報告末頁聲明 從公司營收和毛利率來看，哌嗪系列產品是公司主要利潤來源。2022 年，公司哌嗪系列產品營業收入達到 6.72 億元，占公司營業收入的 87%；毛利潤 2.78 億元，占公司毛利潤的 88%。圖表 5：公司 2022 年營收構成 圖表 6：公司 2022 年毛利潤構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受益于下游需求領域不斷拓展，公司哌嗪系列產品量價齊升，同時隨著盈利能力更好的電子化學品、環?；瘜W品等產品占比不斷提升，過去幾年公司毛利率和凈利率整體呈上升趨勢。公司 2022 年公司的毛利率、凈利率分別達到 40.69%和 26.97%。202

37、3 年上半年，由于原材料六八哌嗪價格回落，公司 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、無水哌嗪、N-羥乙基哌嗪價格均有不同程度下降，而產品的成本受滯后性影響仍較高，使得毛利率和凈利率下降至 35.74%和 25.82%。期間費用率持續下降期間費用率持續下降。公司期間費用率呈下降趨勢，2020 年至 2022 年期間費用率分別為 12.83%、11.22%和 8.40%。銷售費用率和管理費用率也呈下降趨勢，2022 年公司銷售費用率和管理費用率分別為 0.8%和 4.5%，并且低于同行業平均水平。較低的銷售費用率主要是公司客戶比較穩定，客戶維護成本較低，并且公司基于實際情況精簡銷售人員配置，使得銷售人員的

38、工資薪酬支出占營業收入的比重較低；其次，公司銷售模式為直銷模式，業務宣傳費、業務招待費金額均較低。公司通過優化管理流程，強化費用管理等方式，在收入增長較快的同時加強了對管理費用的控制，使得公司管理費用率保持在較低水平。公司研發費用率較為穩定，最近幾年平均在 3.5%左右。圖表 7：公司銷售毛利率、凈利率（%）圖表 8：公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 哌嗪系列87%酰胺系列2%其他主營業務11%哌嗪系列88%酰胺系列3%其他主營業務9%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023H銷售毛

39、利率(%)銷售凈利率(%)0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023H銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）2023 年 11 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 自 2020 年起，隨著哌嗪衍生物下游新領域應用需求釋放，預計公司產品產能規模不斷提升，公司業務規模不斷擴大，盈利能力快速增長，加權 ROE 逐年提升，2022 年加權ROE 達到 45.35%。由于流動資產的大幅度增長，公司資產負債率逐漸下降，截至 2023年上半年公司資產負債率 16.87%，在化工行業中處于較低

40、水平。圖表 9：公司資產負債率逐年降低 圖表 10：公司加權 ROE 逐年升高 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.行業行業分析分析：下游下游應用領域不斷拓展，應用領域不斷拓展，潛在市場空間大潛在市場空間大 公司主要從事有機胺類精細化學品的研發、生產和銷售。根據國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業屬于“C26 化學原料和化學制品制造業”。公司產品上游主要是大煉化或者煤化工行業，石油、煤炭或乙烷等初級大宗原料經煉化或者煤氣化得到乙烯，然后經過多步驟化學反應得到公司的核心原材料六八哌嗪，進而衍生出多系列哌嗪產品。哌嗪衍生物下游經過多年

41、的市場開發和培育，目前已逐步應用到電子化學品、環?；瘜W品、高分子助劑以及生物醫藥等領域，其中電子化學品業務是公司盈利的主要來源。從全球哌嗪市場規?？?，根據咨詢機構 IndustryARC 發布的哌嗪市場預測報告，2022 年全球哌嗪市場規模約為4.196億美元，并預計2022年至2027年復合年增長率為5.3%，全球哌嗪市場規模到 2027 年預計將達到 5.432 億美元。由于哌嗪衍生物上游核心原材料六八哌嗪全球供應量僅有 3 萬噸左右，且增產有限，過去幾年一直是制約下游產品大范圍推廣應用的瓶頸，隨著公司募投項目 8000 噸六八哌嗪新產能的投放，原材料的供給缺口將有效緩解，公司產品在下游市

42、場的滲透率有望快速提升。51.40%36.86%34.06%34.20%30.69%23.65%16.87%0%20%40%60%2017201820192020202120222023H資產負債率(%)資產負債率(%)27.11%34.21%34.19%26.63%20.10%37.09%45.35%15.41%0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023H加權平均ROE(%)加權平均ROE(%)2023 年 11 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：哌嗪衍生物上下游產業鏈 資料來源：公司

43、招股說明書，國盛證券研究所 2.1.電子化學品：電子化學品：新型電子材料體系下，哌嗪需求空間持續打開新型電子材料體系下，哌嗪需求空間持續打開 政策支持力度加大政策支持力度加大，濕電子化學品行業濕電子化學品行業迎來迎來發展機遇發展機遇。濕電子化學品又稱超凈高純試劑，是指主體成分純度大于 99.99%，雜質離子和微粒數符合嚴格要求的化學試劑，是微電子、光電子濕法工藝（主要包括濕法刻蝕、濕法清洗）制程中使用的各種液體化工材料，下游廣泛應用于為集成電路、顯示面板、太陽能光伏等領域。近年來發改委、工信部、科技部等部門先后出臺了相關政策和措施鼓勵濕電子化學品行業發展。2022 年 1 月工信部發布重點新材

44、料首批次應用指導目錄（2021 年版），其中將超高純化學試劑作為電子化學新材料明確納入指導目錄范圍，電子化學品行業在政策層面迎來良好的機遇。圖表 12：電子化學品領域相關產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主要內容摘要主要內容摘要 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 2022 年 3 月 工信部等 圍繞新一代信息技術等戰略性新興產業，加快發展電子化學品、工業特種氣體等產品。鼓勵企業提升品質，培育創建品牌。重點新材料首批次應用指導目錄（2021年版）2022 年 1 月 工信部 將超高純化學試劑作為電子化學新材料明確納入指導目錄范圍，主要應用于集成電路

45、、顯示面板。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020 年 9 月 國 家 發 改委等 加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。原材料工業質量提升三年行動方案（2018-2020 年）2018 年 10 月 工信部等 大宗基礎有機化工原料、重點合成材料、專用化學品的質量水平顯著提升。攻克一批新型高分子材料、膜材料以及高端專用化學品的技術瓶頸。石化和化學工業發展規劃（2016-2020 年）2016 年 9 月 工信部 新材料主要任務中，電子化學品被列為創新發展工程重點。重點發展 248nm

46、 和 193nm級光刻膠、ppt 級高純試劑和氣體等。資料來源：公司招股說明書，中央人民政府官網，中國合成樹脂協會，國盛證券研究所 從產業鏈位置看，濕電子化學品上游是基礎化工原料，下游主要是家電、電腦、智能終端、芯片等電子信息產業，屬于精細化工和電子信息行業的交叉領域。濕電子化學品是電子工業中的關鍵性基礎化工材料，其質量的好壞，直接影響到電子產品的成品率、電 2023 年 11 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 性能及可靠性。圖表 13：公司所處領域及下游應用 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 濕電子化學品按用途主要分為通用化學品和功能性化學品兩

47、類。其中通用化學品以高純溶劑為主，例如氧化氫、氫氟酸、硫酸、磷酸、鹽酸、硝酸等；功能性化學品指通過復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的配方類或復配類化學品，主要包括顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。根據中國電子材料行業協會數據，通用濕電子化學品占比 88%，其中雙氧水、氫氟酸、硫酸占比較大；功能濕電子化學品占比 12%，其中 MEA 等極性溶液、半導體顯影液、半導體蝕刻液占比較大。圖表 14：濕電子化學品需求結構 資料來源：觀研天下，中國電子材料行業協會，國盛證券研究所 全球濕電子化學品通常執行 SEMI 國際標準，關鍵技術指標主要包括金屬雜質、控制粒徑、顆粒數、IC 線寬等。根據指

48、標的不同，分為 G1-G5 共 5 個等級，等級越高精細度越高。下游應用領域中，光伏和分立器件集中在 G1 級，面板集中在 G2-G4 級，集成電路對純度要求最高，集中在 G3-G5 級，而且晶圓尺寸越大對純度要求越高，12 英寸晶圓制造通常需要G4-G5級。目前全球濕電子化學品主要廠商在歐美和日本，其次還包括韓國、中國大陸和中國臺灣。2023 年 11 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：濕電子化學品對純度要求 SEMI 等級等級 金屬雜質金屬雜質 10-9 控制粒徑控制粒徑（m）顆粒（個顆粒（個/mL）適應適應 IC 線寬范圍線寬范圍（m）

49、應用領域應用領域 C1（Grade1）1000（1ppm）1.0 25 1.2 太陽能電池 C7（Grade2）10（10ppb）0.5 25 0.8-1.2 顯示面板 C8（Grade3）1.0（1ppb）0.5 5 0.2-0.6 顯示面板、集成電路 C12（Grade4）0.1（0.1ppb）0.2 雙方協定 0.09-0.2 顯示面板、集成電路 Grade5 0.01（10ppt）雙方協定 雙方協定 0.09 集成電路 資料來源：格林達招股書、立鼎產業研究，國盛證券研究所 2.1.1.面板：面板：OLED 出貨量提升拉動上游光刻膠剝離液需求增長出貨量提升拉動上游光刻膠剝離液需求增長 國

50、內外國內外濕電子化學品發展迅速濕電子化學品發展迅速。根據招股說明書數據，自上世紀 90 年代以來，隨著信息技術的迅猛發展，與其配套的濕電子化學品在全球的消費量平均增長率保持在 8%以上，是化工行業發展最快的領域。隨著半導體、顯示面板、太陽能電池等下游產業的發展，2020 全球濕電子化學品整體市場規模達到 58.50 億美元，我國濕電子化學品市場規模也逐年上升，產量從 2011 年的 7.55 萬噸逐步提高到 2020 年的 54.68 萬噸，年均復合增長率 24.61%，隨著我國電子產業的快速發展，按照市場規模增速，根據產業研究院預測，預計 2026 年，我國濕電子化學品市場規模將增長到 15

51、5 億元。按照下游應用，光刻膠可分為半導體光刻膠、面板光刻膠和 PCB 光刻膠，根據前瞻產業研究數據，2019 年每個領域應用占比分別為 22%、28%和 23%。興欣新材的產品主要用于光刻膠剝離液，N-羥乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺、羥乙基乙二胺、五甲基二乙烯三胺等產品均達到電子級的純度要求。圖表 16：全球光刻膠剝離液市場規模（億美元）圖表 17：2019 年全球光刻膠細分應用領域（%）資料來源：恒州誠思，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究，國盛證券研究所 光刻膠剝離液全球光刻膠剝離液全球 9.5 億美元市場，是面板制程用量最大的濕電子化學品。億美元市場，是面板制程用量最大的濕電子化

52、學品。2022 年全球光刻膠剝離液市場銷售額達 7.7 億美元，預計 2023、2025、2029 年市場規模分別為9.5、11.2、15.8 億美元，復合增速約 8.91%。剝離液是顯示面板制造中用量最大的濕電子化學品之一，在 LCD 面板制造所需的濕電子化學品中，剝離液占比約 31%；在 OLED面板制造所需的濕電子化學品中，剝離液占比高達 44%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101220182019202020212022 2023E 2024E 2025E全球光刻膠剝離液市場規模YOY面板顯示28%半導體22%PCB23%其他27%2023 年 11

53、月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：LCD 面板制造中濕電子化學品用量占比（%）圖表 19：OLED 面板制造中濕電子化學品用量占比（%）資料來源：專用化學品研究中心公眾號，國盛證券研究所 資料來源：專用化學品研究中心公眾號，國盛證券研究所 光刻膠巨頭加速布局，哌嗪系剝離液市場空間廣闊。光刻膠巨頭加速布局，哌嗪系剝離液市場空間廣闊。N-羥乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺可作為 LCD 和 OLED 面板光刻膠剝離液的組成部分，具有穩定性高、不易揮發、低毒、較強的溶解性等優異特性。目前，韓國東進世美肯提出的哌嗪系新型光刻膠剝離液體系快速發展，該新型

54、組合物不僅能夠替代有毒且污染的乙二醇醚類溶劑，還可達到現有剝離液同或其以上的剝離效果。根據招股說明書數據，公司是東進主要的哌嗪原材料供應商，其中羥乙基哌嗪占東進采購份額約 90%，N,N-二甲基丙酰胺占東進采購份額約 60-70%。OLED 出貨量提升拉動上游剝離液需求出貨量提升拉動上游剝離液需求快速增長快速增長。隨著全球高世代線陸續投產，OLED 和大尺寸 LCD 面板出貨面積持續增長，帶動了上游面板光刻膠的需求快速增長，根據招股說明書數據，全球面板光刻膠市場規模有望達到 23.7 億美元；由于 OLED 面板對潔凈度的更高要求以及蝕刻工藝的差別，單位面積單位面積 OLED 消耗的濕電子化學

55、品量約是消耗的濕電子化學品量約是 LCD 面面板的板的 7 倍倍。根據 Omdia 預測，全球 OLED 顯示器面板出貨量將由 2022 年的 16 萬片，增長到今年的 80 萬片，而到 2026 年則將達到 277 萬片，兩年時間實現 10 倍以上激增。隨著 OLED 面板產線陸續投產，面板光刻膠剝離液的需求預計將保持快速增長。圖表 20：全球 OLED 顯示器面板出貨量預測（萬片）圖表 21：全球半導體光刻膠剝離液市場規模（億美元）資料來源：行行查，國盛證券研究所 資料來源：Global Info Research，國盛證券研究所 剝離液,31%Al刻蝕液,16%CU蝕刻液,14%ITO刻

56、蝕液,12%Array顯影液,12%CF顯影液,10%Thinner,5%剝離液44%顯影液26%MO蝕刻液11%ITO刻蝕液8%BOE蝕刻液8%清洗劑2%Thinner1%168017423027705010015020025030020222023E2024E2025E2026E全球OLED顯示器面板出貨量預測（萬片）01234567820212028E全球半導體光刻膠剝離液市場（億美元）2023 年 11 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2.半導體領域：半導體光刻膠剝離液打開新的成長空間半導體領域：半導體光刻膠剝離液打開新的成長空間 半導

57、體光刻膠剝離液國產替代半導體光刻膠剝離液國產替代市場市場潛力大潛力大。據 SEMI 數據顯示，2021 年全球半導體光刻膠市場規模達 24.71 億美元，較上年同期增長 19.49%，2015-2021 年復合增長率（CAGR）為 12.03%；2021 年中國大陸半導體光刻膠市場規模達 4.93 億美元，較上年同期增長43.69%，遠超全球增速。根據第一財經，隨著國內晶圓代工產能的不斷提升，2025 年中國光刻膠半導體市場規模有望達到 100 億元。根據 GIR(Global Info Research)數據，2022 年全球半導體光刻膠剝離劑收入大約 464.95 百萬美元，預計 2028

58、 年達到 686.39百萬美元，2022 至 2028 期間，年復合增長率 CAGR 為 6.71%。目前，半導體光刻膠剝離液的主要供應商為杜邦、英特格、默克、富士膠片、三菱化學等化工巨頭。公司在電子化學品領域的產品主要是 N-羥乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺和五甲基二乙烯三胺等產品，可作為 LCD 和 OLED 面板光刻膠剝離液的組成部分，均屬于功能型濕電子化學品，其中五甲基二乙烯三胺等產品的金屬離子濃度已達到 ppb 級別，可以作為電子化學品用于半導體光刻膠剝離液生產，隨著國內半導體領域國產替代加速，公司產品有望實現國產替代，市場前景廣闊。2.2.環?；瘜W品：環?；瘜W品：國家持續大氣污染治

59、理，下游應用前景廣闊國家持續大氣污染治理，下游應用前景廣闊 哌嗪類衍生物由于其獨特結構，在環保領域哌嗪類衍生物由于其獨特結構，在環保領域具有良好的發展前景。具有良好的發展前景。哌嗪及其衍生物得益于其結構特點，具有吸收速率快、吸收容量大、腐蝕性低等優異性能，可用于石油煉制、石油化工、天然氣以及天然氣化工等行業的脫硫、脫碳。此外，哌嗪衍生物因具有較強的重金屬絡合能力，可作為工業廢水、土壤及垃圾焚燒的飛灰中的重金屬處理劑，具有捕獲效率高、環保的特點，且可以用于河流、湖泊重金屬污染的修復，發展前景廣闊。國家對環保問題高度重視，國務院、生態環境部等有關部門最近幾年先后頒布一系列法國家對環保問題高度重視，

60、國務院、生態環境部等有關部門最近幾年先后頒布一系列法規和產業政策，不斷提高重污染行業環保要求，帶動上游環?；瘜W品需求快速增長規和產業政策，不斷提高重污染行業環保要求，帶動上游環?；瘜W品需求快速增長。2020年 9 月，我國首次向全球宣布碳達峰和碳中和目標，2022 年 6 月，中國環境保護產業協會發布加快推進生態環保產業高質量發展深入打好污染防治攻堅戰全力支撐碳達峰碳中和工作行動綱要（2021-2030 年），提出聚焦鋼鐵、水泥、焦化等重點行業開展超低排放改造和污染物協同治理，其中，研發 PM2.5、汞、二噁英、三氧化硫、一氧化碳等煙氣多污染物協同控制等多項協同治理技術被納入附錄 生態環保產業

61、重點發展的技術、裝備和服務中。近年來，我國的火電行業已基本完成超低排放改造，非電行業成為了大氣污染治理的主要領域。2018 年 7 月，國務院印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃，提出焦化、水泥、平板玻璃、石化及化工等行業二氧化硫、氮氧化物、顆粒物和揮發性有機物亦需要實施特別排放限值改造；2019 年 4 月，生態環境部等五部委聯合發布關于推進鋼鐵行業超低排放的意見，提出到 2025 年前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。隨著環保督查力度持續加大，鋼鐵、石化、化工、水泥等非電行業的超低排放改造快速推進。2023 年 5 月 18 日，由生態環境部應對氣候變化司

62、主持“擴大全國碳市場行業覆蓋范圍專項研究”；目前啟動的全國碳交易市場納入主體范圍僅為電力行業。十四五提出 8 大行業（鋼鐵、石化、化工、建材水泥、造紙、航空、有色）將會全部納入碳市場。2023 年 6 月，生態環境部發言人在 6 月例會上表示力爭年內盡早啟動國家核證自愿減排量（CCER），7 月生態環境部公布了 溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）（征求意見稿），CCER 重啟迎來加速。公司開發的哌嗪及其衍生物系列脫硫脫碳劑性能優異，未來有望充分受益于產業政策催化。2023 年 11 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：環保領域脫硫脫碳及垃圾處

63、理相關產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主要內容摘要主要內容摘要 溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）（征求意見稿）2023 年 7 月 生態環境部 規范全國溫室氣體自愿減排交易及相關活動，推動實現碳達峰碳中和目標。加快推進生態環保產業高質量發展深入打好污染防治攻堅戰全力支撐碳達峰碳中和工作行動綱要（2021-2030 年）2022 年 6 月 中國環境保護產業協會 鋼鐵、水泥、焦化等重點行業開展超低排放改造和污染物協同治理?！笆奈濉惫澞軠p排綜合工作方案 2022 年 1 月 國務院 2025 年全國單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%。深入

64、推進鋼鐵行業超低排放改造，穩步實施水泥、焦化等行業超低排放改造?！笆奈濉惫I綠色發展規劃 2021 年 12 月 工信部 提出“重點行業主要污染物排放強度降低 10%”的目標，并指出“穩步實施水泥、焦化等行業超低排放改造”。碳排放權交易管理辦法（試行）2020 年 12 月 生態環境部 明確全國碳市場各項定義，對重點排放單位納入標準、配額總量設定與分配、交易主體、核查方式、監管與違約懲罰等方面進行全面規定。城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案 2020 年 7 月 生態環境部等三部門 到 2023 年，全國生活垃圾焚燒處理能力大幅提升，一是全面推進焚燒處理能力建設，二是開展既有焚燒

65、處理設施提標改造，三是加快建設焚燒飛灰處置設施。關于推進鋼鐵行業超低排放的意見 2019 年 4 月 生態環境部等五部委 2025 年前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2018 年 7 月 國務院 明確了大氣污染防治工作的總體思路、基本目標、主要任務和保障措施及計劃進程。資料來源：公司招股說明書，生態環境部，危廢技術網，中央人民政府官網，國盛證券研究所 根據億渡數據測算數據，2022 年中國大氣污染行業市場規模約為 2602 億元，同比增長6.8%，2018 年至 2022 年復合增長率為 6.9%。預計 2023 年中國大

66、氣污染行業市場規模將達到 2794 億元。新一輪新一輪煤電建設帶動煤電脫硫脫硝工程建設煤電建設帶動煤電脫硫脫硝工程建設。根據中國環保產業協會發布 2022 年脫硫脫硝行業評述和 2023 年發展展望，各省紛紛公布煤電機組準建名單，煤電基建進入新一輪高峰。2022 年第一季度獲核準煤電裝機為 863 萬千瓦，占 2021 年全年總量的近一半。2022 年 9 月，國家發改委召開煤炭保供會議，提出 2022-2023 年新開工煤電 1.65億千瓦，2024 年保障投運煤電機組 8000 萬千瓦。為應對全社會用電需求的增長、保障冬季供暖需求以及支撐大型風光電基地可再生能源消納，預計“十四五”期間，我

67、國將預計“十四五”期間，我國將新增新增 2.32.8 億千瓦煤電機組，億千瓦煤電機組，2025 年末煤電裝機超過年末煤電裝機超過 13 億千瓦。作為燃煤污染物億千瓦。作為燃煤污染物治理最大行業，這些新建煤電將極大帶動超低排放工程的配套建設。治理最大行業，這些新建煤電將極大帶動超低排放工程的配套建設。2023 年 11 月 29 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：中國大氣污染治理行業市場規模及增速（億元，%）圖表 24：公司脫硫脫碳劑制備工藝 資料來源：億渡數據，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 鋼鐵鋼鐵、水泥行業、水泥行業脫硫脫

68、硝行業市場脫硫脫硝行業市場潛力大潛力大。2022 年 1 月，國務院發布的“十四五”節能減排綜合工作方案明確提出，深入推進鋼鐵行業超低排放改造，穩步實施水泥、焦化等行業超低排放改造。據中國環境保護產業協會脫硫脫硝專業委員會統計，當前鋼鐵行業完成超低排放主體改造工程的產能近 4 億噸，累計投資超過 1500 億元。預計 2025 年之前還有約 4 億噸鋼鐵產能待改造，按平均噸鋼投資 360 元計，市場空間將不低于 1500 億元。2.2.1.脫硫劑脫硫劑：公司專利產品性能突出，市場拓展迅速：公司專利產品性能突出，市場拓展迅速 脫硫劑經歷了石灰法、氨水法、醇胺法的發展過程。石灰法以石灰石或石灰石漿

69、液作為脫硫吸收劑，與 SO2 反應，產物為石膏。雖然石灰法脫硫劑來源廣泛且價格低廉，并且脫硫效果較好，技術成熟，但石灰法產物石膏會導致環境二次污染，裝置運行費用較高，并且易結垢堵塞管道。針對上述問題，氨水法被研發了出來，氨水法具有脫硫效率高，環境污染小的特點，但由于氨氣易流失，導致其使用壽命短，因此醇胺脫硫劑被開發出來。醇胺脫硫劑具有較長的使用壽命，還擁有循環套用、富集 SO2 等功能，有效避免了環境污染，同時也擁有較長的使用壽命。目前市場上廣泛使用的混合胺脫硫劑是 N-甲基二乙醇胺，隨著 N-甲基二乙醇胺的大規模使用，越來越多的矛盾凸顯，如脫硫過程起泡使效果變差等。相比之下，公司脫硫劑具有使

70、用壽命更長，成本更低的優勢，公司脫硫劑可循環可循環 5 萬次吸附萬次吸附-脫附循環，壽命可達脫附循環，壽命可達7-10 年年，而且設備維護也更加容易而且設備維護也更加容易。而傳統的。而傳統的N-甲基二乙醇胺脫硫劑由于會與 CO2 和水反應引起降解（氧氣、醇等會加劇降解），需要每年等換一次。圖表 25：公司脫硫劑與傳統脫硫劑 N-甲基二乙醇胺性能對比 比較指標 公司脫硫劑 N-甲基二乙醇胺 脫硫效率 脫硫效率高，適用范圍廣、減排顯著，穩定達標 二次污染 無二次污染，清潔回收資源 易操作性 工藝簡潔、系統運行可靠、操作維護簡便 穩定性 吸收液具有極好的熱穩定性和化學穩定性，可循環可循環 5 萬次吸

71、附萬次吸附-脫附循環，脫附循環，壽命可達壽命可達 7-10 年年 會與 CO2 和水反應引起降解（氧氣、醇等會加劇降解），使用使用 1 年年 設備腐蝕 幾乎無腐蝕，約 0.04mm/a CO2 存在時，腐蝕加劇 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000201820192020202120222023E中國大氣污染治理行業市場規模(億元)YOY 2023 年 11 月 29 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司開發的以哌嗪衍生物為主要組分的脫硫劑屬于“綠色”脫硫脫碳技術，在 2011 年開

72、始量產，并且已取得發明專利，相關技術較為成熟，已廣泛應用于冶金等行業，目前的終端客戶包括北方稀土集團、五礦株冶集團、豫光金鉛集團、白銀有色集團、山東招金、超威集團、江西自立、安徽華鉑等企業。公司的哌嗪類脫硫劑產品具備更高的脫硫脫碳效率以及可循環使用、副產物可回收的特點，目前正在逐步打開市場，下游需求快速增長。根據招股說明書，公司 2022 年脫硫劑銷量 3211 噸，同比增長 33%，截止 2023 年上半年公司脫硫劑銷量 2003 噸，我們預計全年銷量可達 4500 噸左右，同比增幅 40%。2.2.2.脫碳劑脫碳劑：CCUS 產業化浪潮加速推進下，下游需求有望快速增長產業化浪潮加速推進下，

73、下游需求有望快速增長 中國面臨國際減排壓力和國內減排需求與日俱增，中國面臨國際減排壓力和國內減排需求與日俱增，CCUS 技術發展需求愈發迫切技術發展需求愈發迫切。CCS/CCUS（碳捕集利用與封存）是指將工業和有關能源產業所生產的 CO分離、利用，輸送至封存地點并長期與大氣隔絕的過程。全球氣候變化形勢日益嚴峻，2022 年舉辦的聯合國氣候變化框架公約第二十七次締約方大會通過了“沙姆沙伊赫實施計劃”，重申了巴黎協定“將全球平均氣溫較前工業化時期的上升幅度控制在 2以內”的長期目標，并再次敦促各國逐步減少未采用捕集與封存措施的煤電。我國是世界二氧化碳最大排放國，也是世界最大的高碳化石能源消費國，二

74、氧化碳排放量占比全球接近 30%，煤炭占比全球消費總量 50%以上，煤電仍是保障我國電力安全和電力供應的主力，發電量占比高達六成，即使 2030 年實現碳達峰目標，非化石能源電力比例仍達到 50%，單純依賴傳統路徑，如節能減排、提高能效等已達世界先進水平的技術方式，無法有效地 實現現有的溫室氣體減排目標，其脫碳過程需要 CCUS 技術的配合才能夠實現。隨著下游應用場景的拓展，CCUS技術已經成為我國實現碳中和目標技術組合的重要組成部分，不僅是我國化石能源低碳利用的唯一技術選擇，保持電力系統靈活性的主要技術手段，而且是鋼鐵水泥等難減排行業深度脫碳的可行技術方案。圖表 26：CCUS 技術體系 資

75、料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023），國盛證券研究所 碳捕集是碳捕集是 CCUS 的核心環節，的核心環節，排放源二氧化碳的濃度決定了捕獲成本的高低排放源二氧化碳的濃度決定了捕獲成本的高低。按照技術流程，CCUS 分為捕集、輸送、利用與封存四個環節，其中捕集的成本占到總成本的比重 2023 年 11 月 29 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為 60%左右，是 CCUS 整個流程中成本和能耗最大的環節，二氧化碳濃度越低，能耗越高，捕集成本也就越高。碳捕集流程又可以進一步分為碳捕獲、捕獲后分離技術及二氧化碳壓縮技術。圖表 27：中國 2

76、025-2060 年 CCUS 技術成本 資料來源：碳匯門戶網，國盛證券研究所 根據碳捕集與燃燒過程的先后順序，傳統碳捕獲方式主要包括燃燒前捕獲、富氧燃燒和燃燒后捕獲等。燃燒前捕獲是利用煤氣化和重整反應，在燃燒前將燃料中的含碳組分分離出來，轉化為以 H2、CO 和 CO2為主的水煤氣，然后利用相應的分離技術將 CO2從中分離，剩余 H2作為清潔燃料使用。該技術捕獲的 CO2濃度較高，分離難度低，相應能耗和成本也會降低，但投資成本高，可靠性有待提高，目前此技術只局限于以煤氣化為核心的整體煤氣化聯合循環電站（Integrated Gasification Combined Cycle，IGCC）。

77、富氧燃燒是指通過分離空氣制取純氧，以純氧作為氧化劑進入燃燒系統，同時輔以煙氣循環的燃燒技術，可視為燃燒中捕獲技術。該技術捕獲的 CO2濃度可達 90%以上，只需簡單冷凝便可實現 CO2的完全分離，因此 CO2捕獲能耗和成本相對較低，但額外增加制氧系統的能耗，提高了系統的總投資。該技術需要合適的材料和操作環境來滿足高溫要求，目前示范性項目較少。燃燒后捕集技術主要是在燃煤發電廠采用物理化學方法對燃燒后煙道氣中的 CO進行捕集，具有較高的選擇性和捕集率，該技術中國與發達國家間差距不大，是目前應用較為廣泛且成熟的捕集技術，中國華能集團有限公司、國家能源集團在該領域處于領跑地位。2023 年 11 月

78、29 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：傳統碳捕獲方式對比 技術類型技術類型 應用領域應用領域 成本成本（元（元/噸噸 CO2）國內發展階段國內發展階段 燃燒前捕獲 煤氣化為核心的煤氣化聯合循環電站（IGCC）、多聯產和工業分離 100-180 較為成熟 富氧燃燒 新建燃煤電廠及部分改造后的燃煤電廠 300-480 示范階段 燃燒后捕獲 傳統電廠、水泥廠、鋼鐵廠等 230-310 較為成熟 資料來源：碳捕獲、利用和封存（CCUS）技術發展現狀及應用展望，中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023）、碳匯門戶網，國盛證券研究所 目前碳捕獲的

79、主要方式是化學吸收法和物理吸附法目前碳捕獲的主要方式是化學吸收法和物理吸附法?；瘜W吸收法技術成熟，是應用最為廣泛的 CO2 捕集技術，在全球范圍的多個 CCUS 設施中廣泛應用，已成功應用于化肥、水泥以及發電等行業。目前較為成熟的化學吸收法工藝多基于乙醇胺類水溶液，如乙醇胺（MEA）法、二乙醇胺（DEA）法、N-甲基二乙醇胺（MDEA）法等。物理吸附法主要是利用沸石、分子篩、活性炭、氧化鋁或金屬氧化物等物質吸收含二氧化碳的氣體，而后通過溫度或壓力調節釋放純凈的二氧化碳，該技術主要應用于制氫、天然氣處理等領域。圖表 29：主要碳捕獲方法對比 方法方法 基本原理基本原理 優勢優勢 劣勢劣勢 應用范

80、圍應用范圍 化學吸收法 利用二氧化碳的酸性氣體的性質與弱堿性物質發生化學反應。形成 不穩定的鹽類，經加熱，重新釋放出CO2 工藝成熟、選擇 性好、吸收效率高。吸收劑再生熱耗較高、吸收劑損失較大、操作成本高、設備投資較大。排放CO2濃度較低的行業，如常規燃煤電廠、天然氣處理等。物理吸收法 利用CO2在甲醇等吸收劑中的溶解度隨壓力或溫度而變化的原理來吸收。選擇性強、吸收量大、操作簡單。吸收或再生能耗和成本較高，致使運行成本偏高。排放CO2濃度較高的行業，如 IGCC 電站、天然氣處理、煤化工等?；瘜W/物理吸附法 利用沸石、分子篩等固體吸附劑對CO2 進行選擇性吸附，改變溫度、壓力等實現 CO2 解

81、吸。工藝流程簡單、能耗低、成本可控。吸附劑容量有限、選擇性低。合成氨、制氫、天然氣處理等。膜分離技術 無機膜、有機聚合物膜、混合基質膜，利用膜材料對不同氣體滲透速率的差異實現分離。工藝簡單、能耗低、投資小。CO2 純度較低、膜材料持久性較差。制氫、天然氣處理等。資料來源：碳捕獲、利用和封存（CCUS）技術發展現狀及應用展望，國盛證券研究所 CO2捕集技術發展存在明顯代際差異。第一代捕集技術中，燃燒前物理吸收技術發展比較成熟，已經處于商業應用階段，與國際先進水平同步；燃燒后化學吸收技術在國際上已經處于商業應用階段，中國還處于工業示范階段。增壓富氧燃燒和化學鏈燃燒技術在國內外均處于中試及以下階段，

82、發展相對滯后。2023 年 11 月 29 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：國內外 CCUS 碳捕集技術發展水平對比 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023），國盛證券研究所 中國中國CCUS示范項目規模和數量迅速增長示范項目規模和數量迅速增長。根據 中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023）統計數據，截至 2022 年底，中國已投運和規劃建設中的 CCUS 示范項目已接近百個，已投運項目超過半數，具備 CO2捕集能力約 400 萬噸/年，注入能力約200 萬噸/年，分別較 2021 年提升 33%和 65

83、%左右。碳中和目標提出以來，中國已投運和規劃建設中的 CCUS 示范項目規模明顯擴大。10 萬噸級及以上項目超過 40 個，其中50 萬噸級及以上項目超過 10 個，多個百萬噸級以上項目正在規劃中。2022 年 8 月，中國首個百萬噸級CCUS項目一齊魯石化-勝利油田項目正式建成投產。廣東省發展改革委、中國海油、殼牌集團和?？松梨谟?2022 年 6 月共同簽署大亞灣區 CCUS 集群項目諒解備忘錄，預計年捕集和封存 CO2規模將達到千萬噸級以上。2022 年 11 月，中國石化與殼牌、中國寶武、巴斯夫簽署合作備忘錄，將在華東地區共同啟動中國首個開放式千萬噸級 CCUS 項目，為臨近工業企業

84、提供第三方一體化 CO2減排方案。圖表 31：中國主要 CCUS 示范項目規模及行業分布 資料來源：中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告（2023），國盛證券研究所 我國發展 CCUS 前景廣闊，由于碳捕集環節占據 CCUS 全流程費用的 60%以上，因此提 2023 年 11 月 29 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高碳捕集效率和規模，降低碳捕集成本是行業重點研發的方向，通過技術革新和產業放大加速實現碳捕集成本下降?；谛滦臀談┑幕瘜W吸收技術和化學吸附技術開發是碳捕集降本的重要途徑，公司開發的哌嗪及其衍生物系列脫碳劑，在二氧化碳吸收和解吸上表現出

85、優良的性質，可以實現二氧化碳的捕集，能廣泛應用于石油煉制、石油化工、天然氣及天然氣化工、冶金等領域，目前公司已和殼牌已經建立合作關系，為殼牌提供醇胺類脫硫劑和脫碳劑，哌嗪衍生物類脫碳劑作為新型化學吸收技術，在 CCUS 產業化浪潮加速推進下，未來需求有望快速增長。2.2.3.重金屬吸附劑重金屬吸附劑：垃圾焚燒和水處理領域的垃圾焚燒和水處理領域的新一代新一代、性能優異的環保材料、性能優異的環保材料 城市化率穩步提升帶動垃圾焚燒市場規模持續增長城市化率穩步提升帶動垃圾焚燒市場規模持續增長。2015 年-2022 年，我國城市化率從57.3%提升至 65.2%，城市化率穩步增長，但仍低于日本（92%

86、）、美國（83%）等發達國家。根據聯合國預測數據，到 2050 年我國城市化率將提升至 80.0%。我國城市化率穩步提升將帶動城市生活垃圾焚燒規模進一步增長。根據 wind 數據，2021 年，全國城市生活垃圾無害化處理量 2.5 億噸，同比增長 5.9%，生活垃圾無害化處理率 99.88%，比上年增加 0.13pct；生活垃圾無害化處理量 105.7 萬噸/日，其中焚燒處理能力處理量18020 萬噸，占比 72.54%，同比增長 10.26 個百分點，未來仍有提升空間。圖表 32：中國城市化率（%）圖表 33：生活垃圾無害化處理能力及增速（萬噸/日，%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資

87、料來源：wind，國盛證券研究所 我國生活垃圾無害化處理廠數從 2015 年 890 座增加到 2021 年 1407 座，垃圾焚燒發電廠數量也在快速增長。垃圾在焚燒過程中會產生含有二噁英、重金屬等有害物質的飛灰，飛灰處理成為了目前大氣污染治理的重要領域之一。根據國家發改委等三部委聯合發布的關于加快補齊縣級地區生活垃圾焚燒處理設施短板弱項的實施方案以及關于加強縣級地區生活垃圾焚燒處理設施建設 等的政策，到 2023 年，全國生活垃圾焚燒處理能力大幅提升，我國對飛灰的處理需求將持續擴大。52%54%56%58%60%62%64%66%2015201620172018201920202021202

88、2中國:城市化率（%）中國:城市化率（%）0%4%8%12%16%0204060801001202015201620172018201920202021生活垃圾無害化處理能力（萬噸/日）同比（%）2023 年 11 月 29 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：生活垃圾無害化處理廠數及增速（座，%）圖表 35：城市垃圾處理方式占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 隨著水資源短缺問題日益嚴重以及環保重視程度逐年提高，水處理藥劑需求將持續增長。目前，電力、油氣、冶金、化工是我國國民經濟中的重要支柱產業，隨著我國近年來水

89、污染治理力度的持續加大，我國水處理藥業行業迎來了快速增長期。根據 Markets and Markets 的數據顯示，2017 年我國的水處理藥劑市場總規模為 37.10 億美元，到 2022 年預計將達到 55.49 億美元，復合增長率為 8.38%。圖表 36：全球水處理藥劑市場規模（億美元）圖表 37：我國水處理藥劑市場規模（億美元）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 目前，穩定化填埋技術是處理飛灰的主流方式，其原理是通過穩定劑中具有配位能力的硫酰胺類共聚物與過渡態重金屬離子（或化合物）發生螯合沉淀反應，過渡態重金屬離子被穩定在絮凝沉淀物中

90、。公司擬投產的新一代重金屬螯合劑哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽具有環保性能好、不產生二次污染、效率高、氣味小、不釋放有毒氣體等特點，是一種優質飛灰處理劑。同時，隨著全球及我國水處理藥劑市場規模不斷擴大，哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽作為一種優質的水體重金屬污染處理藥劑，未來市場前景廣闊。公公司募投項目司募投項目 1 萬噸哌嗪萬噸哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽擬于雙二硫代羧酸二鉀鹽擬于 2023 年下半年投產年下半年投產。0%10%020040060080010001200140016002015201620172018201920202021生活垃圾無害化處理廠數（座）YOY0%20%4

91、0%60%80%100%20172018201920202021其他衛生填埋焚燒 2023 年 11 月 29 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.高分子材料：高分子材料：鎖定鎖定聚氨酯助劑大單品聚氨酯助劑大單品，有望，有望晉級晉級國內最大國內最大生產企業生產企業 高分子材料包括塑料、橡膠、纖維、薄膜、膠粘劑和涂料等。高分子材料領域，發行人主要專注于高分子材料助劑的研發、生產和銷售，高分子材料助劑是指為改善塑料、合成橡膠、化學纖維、涂料及膠黏劑等高分子材料加工性能，改進物理機械性能、增強功能或賦予高分子材料某種特有的應用性能，而加入目標材料高分子體系中的各種

92、輔助物質。公司生產的三乙烯二胺、五甲基二乙烯三胺、無水哌嗪以及未來擬投入的受阻胺類光穩定劑均為高分子材料助劑。隨著新材料技術和化工產業的不斷進步，高分子材料助劑產業整體呈現快速發展的趨勢，即化學助劑新品種不斷出現，需求數量快速增長以及化學助劑性能的不斷改進。根據華商情報網數據，2021 年全球高分子助劑市場容量約1103 億美元，自 2016 年以來年均復合增長率達 8.0%。國家政策明確支持國家政策明確支持聚氨酯等新興化工材料聚氨酯等新興化工材料發展，發展，推動產業升級轉型推動產業升級轉型。2018 年 11 月，國家統計局將聚氨酯產業歸入新材料產業，作為戰略新興產業的一部分。國家對聚氨酯政

93、策經歷了“十一五”時期從“重點發展高性能結構材料”，到“十三五”時期“加快突破新材料等領域核心技術”，再到“十四五”時期“聚焦新材料、綠色環保等戰略性新興產業”的變化。圖表 38：高分子材料行業相關產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主要內容摘要主要內容摘要 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 2022 年 3 月 國家發改委 圍繞新一代信息技術、生物技術、新能源、高端裝備等戰略性新興產業，增加有機氧硅、聚氨酯、聚酰胺等材料品種規格。中國聚氨酯行業“十四五”發展指南 2021 年 4 月 中國聚氨酯工業協會“十四五”期間，聚氨酯行業要加大對功能性、綠

94、色安全環保型助劑的復合技術開發及應用，積極推進發泡劑 ODS 替代。戰略新興產業分類（2018）2018 年 11 月 國家統計局 將聚氨酯產業歸入新材料產業，作為戰略新興產業的一部分。浙江省加快新材料產業發展行動計劃（2019-2022 年）2019 年 4 月 浙江省政府辦公廳 到 2022 年，浙江省新材料產業年產值突破 1 萬億元，比 2018 年增長 53%以上，年均增長 112%，產業規模穩居全國前 4 位，建成化工新材料、高性能纖維及復合材料、磁性材料、氟硅新材 料等若干具有全球競爭力的產業基地。資料來源：公司招股說明書，中央人民政府官網，國盛證券研究所 聚氨酯產業鏈包括聚氨酯原

95、料、聚氨酯制品和聚氨酯下游應用領域，其中聚氨酯原料是整個產業鏈條中最關鍵的部分。聚氨酯原料按類型劃分包括異氰酸酯類（如二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、甲苯二異氰酸酯（TDI）等）、多元醇類（如聚酯多元醇、聚醚多元醇等）以及助劑類。聚氨酯助劑對聚氨酯工業具有舉足輕重、不可或缺的作用聚氨酯助劑對聚氨酯工業具有舉足輕重、不可或缺的作用。助劑的品種性能和質量的優劣直接決定了聚氨酯制品的品質，并在一定程度上決定了聚氨酯制品應用的可能性及其使用范圍。聚氨酯助劑按功能劃分主要包括催化劑、勻泡劑、交聯劑等。在聚氨酯彈性體得合成中，為了加快主反應得速度，往往需要加入催化劑，在聚氨酯合成過程中使用的催化劑主要分為

96、叔胺催化劑和金屬催化劑。叔胺類有三乙烯二胺、三乙 2023 年 11 月 29 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 胺、三甲基芐胺、二甲基乙醇胺、嗎啡啉等，以三乙烯二胺最重要。金屬催化劑最常用的為有機錫類，比如辛酸亞錫、二月桂酸二丁基錫等。胺類催化劑多用于泡沫配方中得成泡反應，在聚醚體系中，胺與錫類催化劑并用可獲得最佳得泡孔結構。在叔胺類催化劑中，三乙烯二胺是最重要的一個品種，也是制備聚氨酯制品應用最廣泛在叔胺類催化劑中，三乙烯二胺是最重要的一個品種，也是制備聚氨酯制品應用最廣泛的催化劑，在制備過程中發揮著關鍵作用的催化劑，在制備過程中發揮著關鍵作用。三乙烯二胺可廣

97、泛用于各種聚氨酯泡沫塑料（包括軟質、半硬質、硬質聚氨酯泡沫塑料、微孔彈性體）等大部分聚氨酯制品，以及涂料、彈性體等。在一步法發泡工藝中，三乙烯二胺的重要性尤其顯著。一方面由于它的活性高，用量較??；其次是它對凝膠反應和發泡反應都有較強的催化作用，尤以對聚氨酯與羥基的催化作用（氨酯形成反應、凝膠反應）選擇性更強。圖表 39：公司相關產品所處領域及下游應用情況 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 聚氨酯下游消費需求旺盛，全球規模提升速度較快聚氨酯下游消費需求旺盛，全球規模提升速度較快。隨著聚氨酯應用領域不斷地拓展深化，聚氨酯制品在建筑、電子設備、新能源和環保等多個領域均實現了消費量的快速增長，

98、國家實施建筑節能新政策、推廣水性涂料等措施，都為聚氨酯產業帶來巨大的市場機遇。在新興國家如印度、巴西、墨西哥等，聚氨酯的應用需求也越來越大。根據中金企信國際咨詢的統計數據，2021 年全球聚氨酯制品產量約 2519 萬噸，預計至 2025 年全球聚氨酯市場規模將達到 3000 萬噸，復合增速 4.47%。我國則是全球最大的聚氨酯生產、消費國，2021 年我國聚氨酯產量約 1532 萬噸，占全球聚氨酯產量的 60.8%。圖表 40：我國聚氨酯產量及增速（萬噸，%）圖表 41：2021 年全球聚氨酯制品占比情況 資料來源：國統研究報告網，國盛證券研究所 資料來源：BCC Research，國盛證券

99、研究所 0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600180020172018201920202021我國聚氨酯產量（萬噸）YOY軟泡聚醚37%硬泡聚醚24%彈性體15%涂層劑10%膠黏劑和密封劑8%氨綸及其他6%2023 年 11 月 29 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據 BCC Research 的數據，2021 年全球各類聚氨酯制品占比中，聚氨酯泡沫占比最多，約為 61%（其中軟質泡沫 37%，硬質泡沫 24%），聚氨酯彈性體占 15%，涂層劑占 10%，聚氨酯密封膠和膠粘劑占 8%，聚氨酯合成革漿料、氨綸

100、等占 6%。在不同類型的聚氨酯制品生產過程中，每噸制品需要添加的叔胺聚氨酯催化劑比例不同，聚氨酯硬泡、軟泡、CASE 每噸制品需要添加的叔胺聚氨酯催化劑比例分別在 1-1.5%、0.1-0.3%和 0.2-0.4%之間。按添加比例下限測算按添加比例下限測算，至至 2025 年全球和中國叔胺聚氨酯催化劑市場需求量分別年全球和中國叔胺聚氨酯催化劑市場需求量分別達到達到 9.14 萬噸和萬噸和 5.57 萬噸。萬噸。圖表 42：不同聚氨酯制品中叔胺聚氨酯催化劑需求量（萬噸）產品產品 2020 2025E 全球 硬泡聚醚 5.47 7.08 軟泡聚醚 0.87 1.12 CASE 0.72 0.94

101、叔胺聚氨酯催化劑需求量合計（萬噸）7.06 9.14 中國 硬泡聚醚 3.47 4.31 軟泡聚醚 0.55 0.68 CASE 0.46 0.57 叔胺聚氨酯催化劑需求量合計（萬噸）4.48 5.57 資料來源：中金企信國際咨詢，國盛證券研究所 目前公司擁有叔胺聚氨酯催化劑三乙烯二胺產能 3000 噸，國內生產企業和主要是贏創（4800 噸）和河北合匯（3000 噸），基于下游市場快速增長和公司產品性價比優勢，公公司募投項目中新增三乙烯二胺產能司募投項目中新增三乙烯二胺產能 4000 噸，屆時公司將是國內三乙烯二胺領域規模噸，屆時公司將是國內三乙烯二胺領域規模前前列列的生產企業。的生產企業。

102、2.4.生物生物醫藥：醫藥：生物緩沖劑生物緩沖劑新興領域需求快速增長新興領域需求快速增長 醫藥行業需求規模不斷擴大、產品應用領域不斷延伸醫藥行業需求規模不斷擴大、產品應用領域不斷延伸。隨著人民生活水平的提高、政府公共衛生投入的加大以及人口老齡化程度不斷加劇，我國藥品消費支出持續增長，我國已成為全球最大的新興醫藥市場。根據國家統計局統計數據，從 2011 年到 2020 年，全國醫藥制造業企業收入從 14,522 億元增加到 24,857.30 億元，年均復合增長率達到6.15%，我國醫藥制造業市場規模不斷擴大。國家產業政策支持，引導行業規范化、有序化發展國家產業政策支持，引導行業規范化、有序化

103、發展。近年來，國家出臺陸續出臺了多項政策，鼓勵醫藥中間體行業發展與創新，藥品生產監督管理辦法（2020 年修訂）藥品注管理辦法（2020 年修訂）關于發布化學藥品注冊分類改革工作方案的公告等產業政策為醫藥中間體行業的發展提供了明確、廣闊的市場前景，為企業提供了良好的生產經營環境。2022 年 2 月，工信部、國家衛健委、國家醫保局、國家藥監局等九部門聯合印發“十四五”醫藥工業發展規劃，明確到 2025 年，主要經濟指標實現中高速增長，前沿領域創新成果突出，創新動力增強，產業鏈現代化水平明顯提升，藥械供應保障體系進一步健全，國際化水平全面提高。2023 年 11 月 29 日 P.27 請仔細閱

104、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：生物醫藥行業相關產業政策 文件名稱文件名稱 發布時間發布時間 發布部門發布部門 主要內容摘要主要內容摘要 “十四五”醫藥工業發展規劃 2022 年 2 月 工信部等九部門 到 2025 年，主要經濟指標實現中高速增長，前沿領域創新成果突出，創新動力增強，產業鏈現代化水平明顯提升。到 2035 年，醫藥工業實力將實現整體躍升；創新驅動發展格局全面形成，產業結構升級，產品種類更多、質量更優。推動原料藥產業綠色發展的指導意見 2019 年 12 月 工信部等 到 2025 年采用綠色工藝生產原料藥；突破 20 項以上綠色關鍵共性技術，基本實現行業

105、綠色生產技術替代。關于組織實施生物醫藥合同研發和生產服務平臺建設專項的通知 2018 年 5 月 國家發改委 引導合同研發和生產服務企業圍繞我國藥品研發、生產鏈條亟待提升的關鍵環節，加快與國際先進水平接軌。關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見 2018 年 3 月 國務院 提升仿制藥質量療效，加快我國由制藥大國向制藥強國跨越。在制定鼓勵仿制藥品目錄、加強仿制藥技術攻關、完善藥品知識產權保護、加快推進仿制藥質量和療效一致性評價工作等方面提出明確政策導向。資料來源：公司招股說明書，工業和信息化部，國盛證券研究所 2.4.1.醫藥中間體：醫藥中間體：喹諾酮類抗菌藥中間體重要供應商喹諾酮類抗菌藥

106、中間體重要供應商 醫藥中間體是醫藥化工原料至原料藥或藥品這一生產過程中的一種精細化工產品，化學醫藥中間體是醫藥化工原料至原料藥或藥品這一生產過程中的一種精細化工產品，化學藥物的合成依賴于高質量的醫藥中間體藥物的合成依賴于高質量的醫藥中間體。通常為高技術密集、高附加值的專用化學品。由于醫藥品種繁多、化學結構復雜，故對中間體品種的需求較多。醫藥中間體的上游產業為基礎化學原料，下游產業為化學原料藥和化學藥品制劑。醫藥中間體行業是醫藥行業產業鏈中的重要環節，隨著我國醫藥中間體的產品附加值和工藝復雜度不斷提高，成為醫藥工業發展的強有力保障。據Evaluate Pharma World Preview 2

107、020,Outlook to 2026數據表明，全球處方藥市場不斷擴大，由 2012 年的 7240 億美元增長至 2019 年的 8710 億美元，預計到 2026年，全球處方藥的銷售規模將達到 13910 億美元。全球醫藥市場的持續增長將帶動化學藥品原料藥的需求，與此同時，醫藥中間體的需求也將保持增長，根據 Mordor Intelligence 的預測，全球醫藥中間體市場在 2020 年至 2026 年期間將以 5.3%的年復合增長率增長。我國是醫藥中間體生產大國和全球主要的醫藥中間體出口大國，根據中商產業研究院數據，2021 年中國醫藥中間體市場規模達 2184 億元，同比增長 4.5

108、%，預計 2023 年我國醫藥中間體市場規模將達 2379 億元。圖表 44：醫藥中間體在醫藥產業鏈中的位置 圖表 45：我國醫藥中間體市場規模及增速（億元，%）資料來源：前瞻產業研究，國盛證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 全球抗菌藥市場中，喹諾酮類產品占據第三大市場份額，僅次于青霉素類產品和頭孢菌-2%0%2%4%6%1800200022002400260020182019202020212022E2023E中國醫藥中間體市場規模（億元）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 素類產品。亞太地區目前已成為全球抗

109、菌藥使用量最大的地區，占全球的份額約為 45.2%，其中，中國和印度是該地區最大的抗菌藥市場。Grandview Research 預計全球抗菌藥的市場規模將在 2021 年至 2028 年保持 4.5%的年復合增長率，2028 年達到 579億美元。按發明先后及其抗菌性能的不同，目前喹諾酮類抗菌藥已經發展了四代產品，但目前臨床應用最多的是第三代和第四代喹諾酮類目前臨床應用最多的是第三代和第四代喹諾酮類。我國是全球主要的喹諾酮類藥物生產國之一，目前規?；a的藥物主要有諾氟沙星、環丙沙星、氧氟沙星、左氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星等。其中諾氟沙星、環丙沙星、氧氟沙星和左氧氟沙星產量較大，約占國內

110、氟喹酮類抗感染類藥物市場的九成以上。公司生產的 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪和無水哌嗪是左氧氟沙星、恩諾沙星、環丙沙星等喹諾酮類抗菌藥的必備中間體。根據米內網城市公立醫院統計數據，從細分品種上看，以以N-甲基哌嗪為原料的第三代喹諾酮類藥物左氧氟沙星排名第二，占比為甲基哌嗪為原料的第三代喹諾酮類藥物左氧氟沙星排名第二，占比為 45.07%。2.4.2.生物緩沖劑：生物緩沖劑：醫藥行業新興細分賽道，下游需求快速增長醫藥行業新興細分賽道，下游需求快速增長 生物緩沖劑是生物化工中重要的生化制劑，所充當的角色就是當往其它溶液中加入適量的酸或堿時，它能起到緩和作用，保證 PH 值的穩定，目前被廣泛應用于臨床

111、檢驗診斷試劑、生命科學研究、制藥和生物技術等諸多領域。近年來，隨著全球對疫苗、血液制品、重組蛋白、過敏治療、細胞治療、基因治療、活體細胞等前沿生物制藥領域的需求日益增長，生物緩沖劑市場迎來了快速增長期，根據 Fior Markets 的研究報告，2017 年全球生物緩沖劑市場規模為 5.56 億美元，預計在 2018 年-2025 年將以 7.41%的年均復合增長率增長，到 2025 年市場規模將增長至 9.8 億美元。根據共研網數據，2022 年我國生物緩沖劑市場大約 19.2 億元，預計 2023 年將突破 20 億元。圖表 46：生物緩沖液所處產業鏈位置 圖表 47：全球生物緩沖液行業市

112、場規模預測（億美元）資料來源：chemical book，共研網，國盛證券研究所 資料來源：亞科股份招股說明書，國盛證券研究所 目前應用于生命科學研究和生物醫藥產業的生物緩沖劑約 20 余種，根據不同的緩沖 pH 范圍，以及其他理化性質差異，生物緩沖劑的下游應用領域可主要分為體外診斷試劑、生物制品、藥用輔料、科研試劑等，因物理性質和化學性質的差異，不同生物緩沖劑的互相替代性較低。5.569.802468101220172025E生物緩沖液市場規模（億美元）2023 年 11 月 29 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：生物緩沖劑主要產品應用 PH 范圍

113、 資料來源：亞科股份招股說明書，國盛證券研究所 生物緩沖劑行業的生產企業仍以歐美企業為主，主要生產商包括艾萬拓、賽默飛、默克等。我國的生物緩沖劑行業起步較晚，但在我國醫藥工業等下游行業迅猛發展的帶動下，近年來生物緩沖劑行業取得了長足發展，產品質量逐漸追趕至發達國家水平，生產規模和規范化程度逐步提升，現階段，我國主要生產生物緩沖液的代表企業有亞科現階段，我國主要生產生物緩沖液的代表企業有亞科股份股份、阿、阿拉丁、西寶生物等企業。拉丁、西寶生物等企業。公司生產的公司生產的 N N-羥乙基哌嗪、無水哌嗪可用于生羥乙基哌嗪、無水哌嗪可用于生產生物緩沖劑產生物緩沖劑 HEPES（羥乙基哌嗪乙磺羥乙基哌嗪

114、乙磺酸酸）、）、PIPES（哌嗪哌嗪-1,4-二乙磺酸二乙磺酸）。HEPES 與其他生物緩沖液如 PBS 和 TRIS 等相比，由于 HEPES 的應用范圍為細胞培養時最適宜的 pH 值范圍，同時在維持細胞培養液的 pH值的環境中，HEPES 具有更高的穩定性，HEPES 目前廣泛應用于細胞培養、組織培養、蛋白質純化與提取、免疫沉淀、細胞裂解、活細胞成像等領域。2023 年 11 月 29 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.公司分析：公司分析：專注哌嗪領域，持續強化核心競爭力專注哌嗪領域，持續強化核心競爭力 3.1.公司業務定位：打造行業領先的哌嗪衍生物產業化

115、平臺公司業務定位：打造行業領先的哌嗪衍生物產業化平臺 公司產品按照化學結構不同大致可以分為哌嗪系列和酰胺系列，其中哌嗪系列產品是公司的主要產品；按照下游應用領域不同可以分為電子化學品、環?；瘜W品、高分子助劑、生物醫藥等產品。圖表 49：公司產品下游主要應用領域 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，國盛證券研究所 其中電子化學品包括羥乙基哌嗪、無水哌嗪等產品，主要用于 LCD、LTPS、OLED 面板光刻膠剝離液、半導體光刻膠剝離液以及 CMP 拋光液，終端客戶主要為京東方、三星等面板廠商和臺積電、中芯國際等半導體廠商。環?；瘜W品主要用于生產脫硫脫碳劑和重金屬處理劑，終端客戶主要有殼牌、北方稀

116、土集團、五礦株冶集團、豫光金鉛集團、白銀有色集團等企業。高分子助劑主要包括聚氨酯發泡劑、阻燃劑、光穩定劑等產品，終端客戶主要是華峰化學、旭川化學等企業。生物醫藥產品包括 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、無水哌嗪等產品，終端客戶主要為京新藥業、德國默克等國內外知名藥企。2023 年 11 月 29 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：公司主要產品產能和用途 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 現有產能（噸）現有產能（噸）主要用途主要用途 哌嗪系列 N-羥乙基哌嗪 2500 電子化學品：光刻膠剝離液的重要成分光刻膠剝離液的重要成分。在 LCD 和和 OLED 面

117、板制程中，用于清除面板上殘留的光刻膠；應用于半導體領域；應用于半導體領域；生物制藥：生物緩沖液生物緩沖液的特種化學品；環?；瘜W品：脫硫脫碳劑脫硫脫碳劑中的一種重要組分。哌嗪系列 脫硫脫碳劑 4500 環?；瘜W品：用于石化、天然氣、煤化工、冶金、火電、頁巖油行業的脫硫、脫碳脫硫、脫碳。哌嗪系列 三乙烯二胺 3000 高分子材料：聚氨酯發泡聚氨酯發泡催化劑；農藥：農藥嘧菌酯農藥嘧菌酯合成的催化劑。哌嗪系列 N-甲基哌嗪 2000 醫藥中間體：第三、四代喹諾酮類抗菌消炎喹諾酮類抗菌消炎藥物、抗結核抗結核藥物、治療功能勃起藥物治療功能勃起藥物西地那非的中間體。哌嗪系列 N-乙基哌嗪 1000 醫藥中間

118、體：獸藥恩諾沙星獸藥恩諾沙星的中間體。哌嗪系列 無水哌嗪 3500 醫藥中間體：喹諾酮類抗菌消炎藥物喹諾酮類抗菌消炎藥物、抗腫瘤抗腫瘤藥物和抗結核抗結核藥物的重要中間體；環?；瘜W品：脫硫脫碳劑脫硫脫碳劑的一種重要組分；重金屬離子捕獲劑重金屬離子捕獲劑的原料；高分子材料：新型氮新型氮/磷阻燃劑磷阻燃劑的原料；新型合成纖維和新型特種新型合成纖維和新型特種工程塑料工程塑料的原料。酰胺系列 N,N-二甲基丙酰胺 2000 電子化學品：光刻膠剝離液的重要成分。在 LCD 和 OLED 面板制程中，用于清除面板上殘留的光刻膠。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 電子化學品電子化學品業務業務是公司最大

119、的收入和毛利來源是公司最大的收入和毛利來源。從下游細分領域收入占比看，根據招股說明書披露的數據，2022 年電子化學品占比最大（33.84%），其次是高分子助劑（26.78%）、醫藥（22.08%）和環?；瘜W品（13.58%）。從毛利占比看電子化學品是公司最主要盈利來源，占比達到 37.17%，其次是醫藥占比達到 28.25%，高分子助劑和環?；瘜W品毛利占比分別為 15.04%和 13.70%。圖表 51：2022 年度公司各領域產品收入占比 圖表 52：2022 年度公司各領域產品毛利占比 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 隨著哌嗪衍生物下游

120、應用領域的不斷開發，公司產品已經從最開始的醫藥中間體拓展至發展空間更為廣闊的電子化學品、環?；瘜W品以及高分子助劑等其他應用領域，受益于在哌嗪產業鏈中數十年累積的技術和產業化優勢，公司在新拓展領域的競爭優勢較同行更加明顯，在高分子助劑、環?；瘜W品等新進入領域市占率快速提升，截至 2023 年上半年，公司脫硫脫碳劑銷量 2003 噸，同比增長 29.0%；高分子助劑銷量 1464 噸，同比增長 30.47%，在公司整體營收和盈利占比也不斷加大。公司依托全產業鏈優勢正逐步打造出具備強大競爭力的哌嗪衍生物產業化平臺。電子化學品,33.84%醫藥,22.08%高分子助劑,26.78%環?；瘜W品,13.5

121、8%其他,3.72%電子化學品,37.17%醫藥,28.25%高分子助劑,15.04%環?；瘜W品,13.70%其他,5.84%2023 年 11 月 29 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2020 年以來高分子助劑三乙烯二胺銷量及增速（噸，%）圖表 54：2020 年以來脫硫脫碳劑銷量及增速（噸，%）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.2.公司業務分析：全方位壁壘構筑穩固護城河公司業務分析：全方位壁壘構筑穩固護城河 公司專注于哌嗪衍生物開發與產業化，經過十余年的探索與發展，從上游原材料到終端產品銷售

122、都構建了全方位的進入壁壘，使公司在哌嗪衍生物這個細分精細化工領域具備很強的競爭力和話語權。這些行業進入壁壘和公司競爭優勢主要體現在：哌嗪衍生物柔性生產線和循環經濟產業鏈的布局；工藝路線選擇、核心催化劑的選用、工藝過程的控制以及生產設備等技術壁壘；系列產品的開發與產業化帶來的規?；?；上下游核心戰略客戶的深度綁定；以及較高的環保要求和專業化人才培養等方面。3.2.1.柔性生產線和循環經濟產業鏈拉大與競爭對手差距柔性生產線和循環經濟產業鏈拉大與競爭對手差距 以哌嗪為核心，公司已打造出完整的哌嗪衍生物循環產業鏈，從起始原材料哌嗪的獲取，到工藝路線柔性調控、再到生產過程中聯產品和副產品的綜合再利用，

123、哌嗪衍生物全產業鏈布局給公司帶來強大的行業競爭力。具體體現在以下幾個方面：原材料六八哌嗪全球供應有限，公司戰略綁定三大供應商原材料六八哌嗪全球供應有限，公司戰略綁定三大供應商。由于原材料六八哌嗪（68%哌嗪含量的水溶液）是乙醇胺催化胺化合成乙二胺的聯產品，并且聯產比例較低，一般3%-10%不等，因此六八哌嗪的全球總供應量有限，其獲取具有天然壁壘。目前全球六八哌嗪主要由諾力昂、巴斯夫、陶氏等國際化工巨頭企業生產，其中，諾力昂六八哌嗪產能約 12000 噸/年，巴斯夫六八哌嗪產能約 9500 噸/年，陶氏六八哌嗪產能約 6000 噸/年，山東聯盟六八哌嗪產能約 1000 噸/年，全球六八哌嗪產能合

124、計約 2.85 萬噸/年。自主配套自主配套六八哌嗪生產線，確保六八哌嗪生產線，確保產業鏈產業鏈供應穩定供應穩定，限制行業發展的原材料產能瓶頸有望，限制行業發展的原材料產能瓶頸有望緩解緩解。除了外購六八哌嗪原料，公司還聯合天津大學聯合開發了國內首條從乙二胺生產六八哌嗪的連續化技術工藝路線，新的工藝路線的打通確保了公司關鍵起始原料六八哌嗪供應的穩定性，為開發下游系列哌嗪衍生物奠定堅實的基礎。公司募投項目將擴產8000 噸六八哌嗪，新產能的投放將有效緩解原材料的供給缺口，促進下游各領域需求快速提升；其次從工藝路線成本看，由于乙二胺未來新增產能較多，乙二胺產品價格預計將長期處于低位，這也使得從乙二胺制

125、備六八哌嗪工藝路線具備較好的成本優勢。0%20%40%60%80%05001000150020002500300020192020202120222023H高分子助劑三乙烯二胺銷量（噸）YOY0%20%40%60%010002000300040002020202120222023H脫硫脫碳劑銷量（噸）YOY 2023 年 11 月 29 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：全球六八哌嗪競爭格局 企業企業 產能（噸）產能（噸）企業企業 新增產能（噸）新增產能（噸）諾力昂 12000 興欣新材 8000 巴斯夫 9500 其他 約 2700 陶氏 6000

126、山東聯盟 1000 合計 28500 合計 10700 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司是全球最大的六八哌嗪消耗廠商，2020 年-2022 年公司六八哌嗪采購量占全球市場供應量的比重分別為 26.20%、21.45%和 23.12%，并且與全球三大六八哌嗪供應巨頭諾力昂、巴斯夫和陶氏均保持長期戰略合作，也是行業唯一同時與三大供應商戰略合作的企業，有效保障了公司原材料供應的穩定性。圖表 56：公司六八哌嗪采購量及占比（噸，%）圖表 57：乙二胺價格走勢（元/噸）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：百川咨詢，國盛證券研究所 柔性生產能力強，確保公司產品在行業中處于領

127、先優勢柔性生產能力強，確保公司產品在行業中處于領先優勢。公司在哌嗪衍生物上技術的積累，使公司實現了以哌嗪為核心的物料循環體系，大多數產品都有多種生產工藝，公司可以在原料市場波動時，可以選擇最為廉價的原料生產，降低公司生產成本；在原料緊張的時候，可以選擇替代的原材料進行生產，始終保持競爭優勢。圖表 58：公司部分產品生產工藝路線 產品產品 生產工藝生產工藝 N-甲基哌嗪 工藝路線 1：以乙二胺/羥乙基乙二胺為原料催化胺化生產無水哌嗪聯產 N-甲基哌嗪 工藝路線 2：以六八哌嗪為主要原材料通過還原胺化生產 N-甲基哌嗪 無水哌嗪 工藝路線 1：乙二胺/羥乙基乙二胺為原料催化胺化生產無水哌嗪 工藝路

128、線 2：以六八哌嗪為原材料通過精餾生產無水哌嗪 三乙烯二胺 工藝路線 1：N-羥乙基哌嗪為原材料通過催化胺解生產三乙烯二胺 工藝路線 2：以乙二胺為主要原材料通過催化胺解生產三乙烯二胺 工藝路線 3：以哌嗪的副產品為原料生產三乙烯二胺 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 0%10%20%30%02000400060008000202020212022六八哌嗪采購量（噸）公司采購量全球占比（%）01000020000300004000050000600002021/3/292021/9/292022/3/292022/9/292023/3/29乙二胺華東(元/噸)乙二胺華東(元/噸)202

129、3 年 11 月 29 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 充分利用生產過程中產生聯產品和副產品，原料利用率高充分利用生產過程中產生聯產品和副產品，原料利用率高。公司歷經 20 多年已打造出完整的哌嗪衍生物產業鏈，實現了以哌嗪為核心的物料循環體系，能夠充分利用生產過程中產生聯產品和副產品，提高原材料利用率。比如公司開發了以哌嗪生產過程中的副產品為原料生產三乙烯二胺的工藝，不僅提高了哌嗪生產工藝的物料利用率，還降低了三乙烯二胺的生產成本，產業鏈綜合競爭力大幅提升。圖表 59：公司哌嗪衍生物循環產業鏈 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.2.2.深耕細分領域，

130、通過技術創新不斷強化行業競爭力深耕細分領域，通過技術創新不斷強化行業競爭力 公司已組建了一支知識型、專業化的技術研發團隊，堅持把產品研發和工藝改進放在極其關鍵的位置，擁有“有機胺”省級高新技術企業研究開發中心擁有“有機胺”省級高新技術企業研究開發中心，并與天津大學等科研機構建立了緊密合作關系，共同建立天津大學浙江紹興研究院電子化學品研發中心共同建立天津大學浙江紹興研究院電子化學品研發中心；擁有多項核心自主知識產權，目前已獲得國家知識產權局授權的 11 項發明專利及 7 項實用新型專利。與天津大學合作研發的“氮雜環類精細化學品中間體制備關鍵技術與產業天津大學合作研發的“氮雜環類精細化學品中間體制

131、備關鍵技術與產業化”項目獲得了教育部科學技術進步獎一等獎化”項目獲得了教育部科學技術進步獎一等獎。在哌嗪衍生物研究開發領域，經過 20 多年探索積累，公司具備豐富的技術創新能力和產業化經驗。2023 年 11 月 29 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：公司研發成果所獲得的主要獎項和榮譽情況 序號序號 所獲榮譽所獲榮譽 頒發部門頒發部門 取得時間取得時間 1“N-羥乙基哌嗪”被登記為浙江省科學技術成果 浙江省科技廳 2013 年 2“哌嗪與 N烷基哌嗪聯產新工藝”被登記為浙江省科學技術成果 浙江省科技廳 2013 年 3 浙江省科技型中小企業證書 浙江

132、省科技廳 2015 年 4“催化氫解制備哌嗪和烷基哌嗪”被登記為浙江省科學技術成果 浙江省科技廳 2017 年 5“N,N二甲基丙酰胺的連續生產技術”被登記為浙江省科學技術成果 浙江省科技廳 2017 年 6“N,N二（2-羥乙基）哌嗪連續生產技術”被登記為浙江省科學技術成果 浙江省科技廳 2017 年 7 省級高新技術企業研究開發中心 浙江省科技廳 2018 年 8 浙江省隱形冠軍企業 浙江省經濟和 信息化廳 2019 年 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司的技術創新和產業化優勢主要體現在以下幾個方面：自主研發的納米型銅系復合催化劑，自主研發的納米型銅系復合催化劑，原料轉化率高原

133、料轉化率高。公司通過在哌嗪領域多年的技術研發、積累，開發了納米銅系復合催化劑，能夠實現哌嗪聯產 N-烷基哌嗪的生產，原料的轉化率達到 99%以上，哌嗪系列產品的選擇性高達 95%以上，大大降低了生產成本，并顯著減少三廢產生。連續化生產工藝強化公司產業競爭力連續化生產工藝強化公司產業競爭力。通過多年的技術積累，公司已實現哌嗪系列產品連續化生產。連續化、自動化的生產技術，使公司生產過程更加安全、勞動生產率顯著提高、產品質量和穩定性得到提升、原材料消耗同比降低。相較于同行業間歇式單釜操作生產方式，公司的連續化生產技術使得公司在行業中競爭力進一步增強。3.2.3.公司主要產品競爭力處于行業領先地位公司

134、主要產品競爭力處于行業領先地位 在產品種類、產品產能、產品性能和產品成本等方面處于行業領先地位。在產品種類方面，公司通過對哌嗪系列產品多年的研究和生產，不斷完善產品結構，已成功開發出一系列富有競爭力和市場差異化的產品，產品種類達產品種類達 20 余種，行業其他競爭對手通常只余種，行業其他競爭對手通常只有有 1-2 種產品種產品。在產品產能方面，公司 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑、無水哌嗪、N-乙基哌嗪的環評批復產能均位于國內哌嗪衍生物廠商的首位，N-甲基哌嗪、三乙烯二胺的產能均位于國內哌嗪衍生物廠商的前列。圖表 61：公司哌嗪衍生物產品與行業競爭對手對比 公司公司 產品種類產品種類 產能規模產能

135、規模 興欣新材 N-羥乙基哌嗪、N-乙基哌嗪等 20 多種 國內首位或前列 巴斯夫 主要是無水哌嗪 巨晶化工 N-羥乙基哌嗪、無水哌嗪 產能分別為 2000/1000 噸 山東國邦 N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪 產能分別為 2000/1000 噸 中欣氟材 N-甲基哌嗪 1200 噸 贏創 三乙烯二胺 4800 噸 資料來源：興欣新材發行人及保薦機構回復意見，國盛證券研究所 在產品性能方面，發行人生產的 N-羥乙基哌嗪、N,N-二甲基丙酰胺、羥乙基乙二胺、五甲基二乙烯三胺等產品已達到電子級的純度要求，即金屬離子濃度達到電子級的純度要求，即金屬離子濃度達到 ppb 級別，能應級別，能應用于面板及半

136、導體領域用于面板及半導體領域。脫硫脫碳劑已展現優異的脫硫脫碳能力，正在快速打開市場。2023 年 11 月 29 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在產品成本方面，公司能夠根據原材料的市場價格情況選擇成本更低的工藝路線能夠根據原材料的市場價格情況選擇成本更低的工藝路線，同時還可以充分利用副產物，提高哌嗪生產工藝的物料利用率，降低哌嗪生產成本，在市場環境發生較大變動時始終保持競爭優勢。3.2.4.上下游長期穩定的客戶為公司發展奠定基礎上下游長期穩定的客戶為公司發展奠定基礎 公司在哌嗪衍生物細分精細化工領域深耕多年，已經和產業上下游建立了長期穩定的戰略合作關系。上游原

137、材料供應方面，公司和全球供應六八哌嗪的三大供應商諾力昂、巴斯夫和陶氏建立了長期的合作關系，六八哌嗪為上述供應商在生產乙二胺時的聯產品，全球可大量消化上述供應商六八哌嗪產能的企業較少；而公司在哌嗪系列產品的生產規模在行業內處于領先地位，原材料六八哌嗪采購規模較大，這也使得公司在原材料六八哌嗪采購貨源和價格等方面有一定優勢，未來隨著公司產品線的不斷擴張，產品種類的不斷豐富，公司與上述供應商的合作也將更加緊密。圖表 62：公司上下游主要戰略客戶 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，國盛證券研究所 在下游客戶方面，公司憑借先進的專業生產技術、系列化的產品、良好的產品質量、穩定的供應及快速響應的營銷服

138、務，與下游每個細分領域的客戶，比如韓國東進、亨斯邁、殼牌、華峰化學、京新藥業、德國默克等建立了緊密的戰略合作關系，并進入其全球采購體系。3.3.公司公司經營模式分析經營模式分析 3.3.1.銷售模式銷售模式（1）銷售方式 公司境內外銷售均采用直銷模式。由公司銷售部具體負責公司市場開拓、產品銷售、客戶維護等。（2）銷售流程 公司主要通過展會、媒體廣告以及銷售部人員電話溝通和拜訪客戶等方式獲得訂單。當客戶有采購需求時，主要通過電子郵件、傳真或電話將需求告知發行人，公司銷售部人員與客戶確認產品質量要求，交貨期限，價格等信息后，雙方簽訂采購訂單或銷售合同。公司國內銷售產品的具體流程如下：客戶詢價公司報

139、價確認訂單組織生產（如公司有存貨則直接發貨）復核產品質 2023 年 11 月 29 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 量指標倉庫發貨結算 公司出口銷售產品的具體流程如下：客戶詢價公司報價確認訂單組織生產（如公司有存貨則直接組織發貨）租船訂倉制備報關文件復核產品質量指標倉庫發貨委托報關獲得運輸文件準備清關文件交單結算 公司產品運輸主要委托物流公司進行運輸，境內一般為公路運輸，境外一般為海運。（3）結算方式和信用政策 發行人結算方式包括銀行電匯、銀行承兌匯票、跟單托收、信用證等。發行人銷售貨物時，在對客戶進行資信調查后，綜合考慮客戶的實力、交易金額、信用記錄等信息，

140、給予其相應的信用額度和賬期。一般情況下，發行人要求客戶款到發貨；對于部分實力雄厚、信譽良好的客戶，給予一定信用額度和賬期。3.3.2.采購采購模式模式 （1）供應商的選擇 報告期內，公司主要原材料為六八哌嗪和乙二胺。對于六八哌嗪和乙二胺，公司選擇諾力昂、巴斯夫、陶氏等國內外具有穩定貨源、信用較好的生產商作為供應商；對于其余原材料，公司采用合格供應商準入制度，根據市場價格、企業信用、產品質量等因素來選取供應商。公司已建立穩定的原材料供應渠道，并與主要供應商建立了長期的合作關系。（2）原材料的采購 公司根據銷售訂單及生產經營計劃，由采購部向合格供應商直接采購原材料。在采購實施過程中，采購部按照采購

141、管理制度，根據生產計劃，結合庫存情況，并綜合考慮原材料價格趨勢，確定采購數量，再由采購部進行詢價后，在合格供貨方名單中選擇供應商，擬定采購合同，并由財務部、分管總監、總經理等相關部門和人員進行審核，根據審核結果進行采購。（3）原材料的檢驗 公司制定了嚴格的原材料檢驗制度。首先，從供應商處采購原材料前，采購人員會對原材料進行深度了解，比較與公司產品生產上的匹配性；其次，在出廠時，要求供應商對原材料的各項指標進行嚴格的檢測；最后，在原材料入庫前，再由公司的品質管理部對原材料進行全面的檢驗。3.3.3.生產模式生產模式 公司綜合考慮市場供需情況、在手訂單情況等因素，采取“訂單驅動、適度備貨”的生產模

142、式。針對長期合作客戶的常規產品訂單，公司在對其歷史訂單數量分析的基礎上儲備一定的安全庫存，適當保持一定數量的產品；針對小批量產品，公司主要根據訂單的數量，及時組織生產。公司銷售部持續跟蹤并編制當月銷售計劃，然后將該銷售計劃反饋給生產部，生產部根據此計劃并結合當月庫存情況編制相應的當月生產任務，分配給各對應生產車間進行生產。3.3.4.研發模式研發模式 公司建立了一整套包含市場需求獲取、項目可行性調研、研發項目立項、研發計劃、研發實施、檢測、評審與成果驗收等多環節在內的研發流程體系。根據研發流程的規定，研發中心結合公司生產經營需要，對技術發展方向進行評估，確 2023 年 11 月 29 日 P

143、.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 立研發項目，并對研發項目進行可行性調研。對于研發項目實施，公司實行項目任務負責制，并明確規定小試、中試、擴試等環節所應履行的檢測、評審等程序。對于項目的管理，公司嚴格執行項目計劃、經費及物資管理。依賴有效運行的制度化研發流程，研發人員能夠及時、準確地掌握市場需求信息，形成明確的研發方向與目標，降低研發風險，進一步提高了公司研發的針對性與有效性，加快了新技術、新工藝的研發和產業化進程。公司在自主研發的基礎之上，同時還加強了與國內知名院校的研發合作，其中天津大學是公司最重要的合作伙伴。公司通過與科研單位建立長期、穩定的合作關系，研究行業內尖

144、端技術和未來具有潛力的化工產品，開展聯合攻關，解決技術難題，積極推動公司技術進步。公司采取合作研發旨在充分利用外部資源，以擴大研發半徑，縮短研發周期，通過外界資源的整合進一步加強公司的綜合研發實力。出于時間、設備（主要是檢測設備）成本因素考慮，公司將部分實驗室研究的階段委托給天津大學等外部機構，從而達到縮短公司新產品研發周期、更經濟的目的。3.4.公司行業地位分析公司行業地位分析 經過多年的發展，公司已發展成為了行業領先的哌嗪衍生物生產商，打造了完整的哌嗪衍生物產業鏈，涵蓋了 N-羥乙基哌嗪、三乙烯二胺、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、脫硫脫碳劑等產品線，在哌嗪衍生物種類、產能及性能等方面均處于行

145、業領先水平。根據咨詢機構 IndustryARC 發布的哌嗪市場預測報告，2022 年全球哌嗪市場規模約為4.196 億美元。根據上述數據測算，發行人 2022 年哌嗪系列產品收入占全球哌嗪市場份額約為 23.81%（市場規模根據國家外匯管理局 2022 年平均匯率折算）。哌嗪系列產品的主要原材料為六八哌嗪，六八哌嗪主要由諾力昂、巴斯夫、陶氏等國際化工巨頭企業提供。目前，諾力昂六八哌嗪產能約 12,000 噸/年，巴斯夫六八哌嗪產能約 9,500 噸/年，陶氏六八哌嗪產能約 6,000 噸/年，山東聯盟六八哌嗪產能約 1,000 噸/年，合計約 28,500 噸/年。因哌嗪系列產品市場較為細分

146、，故以六八哌嗪采購量測算發行人市場占有率情況，2020 年-2022 年發行人六八哌嗪采購量占全球市場供應量的比重分別為 26.20%、21.45%和 23.12%，作為行業領先的哌嗪衍生物生產廠商，發行人占據了全球哌嗪衍生物細分市場的主要市場份額。另外，2019 年，發行人獲浙江省經濟和信息化廳評選為浙江省“隱形冠軍”企業，2022年，發行人通過浙江省“隱性冠軍”企業的復評。根據浙江省經濟和信息化廳關于組織 2022 年度浙江省隱形冠軍企業申報遴選工作的通知，浙江省“隱形冠軍”企業需滿足“主導產品的細分市場占有率位于全球前 10 位或全國前 3 位”的條件。發行人的主導產品為哌嗪系列產品，哌

147、嗪系列產品占據行業內主要市場份額。3.5.公司主要產品市占率分析公司主要產品市占率分析 報告期內，發行人主要產品包括 N-羥乙基哌嗪、三乙烯二胺、N-甲基哌嗪、N-乙基哌嗪、脫硫脫碳劑等產品，市場占有率情況說明如下：1、N-羥乙基哌嗪羥乙基哌嗪 報告期內，發行人主要產品 N-羥乙基哌嗪整體保持滿產滿銷狀態，產能利用率已達到瓶頸，實際產銷情況如下表所示：2023 年 11 月 29 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：公司產品 N-羥乙基哌嗪實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）1,

148、250.00 2,500.00 2,500.00 2,500.00 產量（噸）1,188.42 3,179.54 2,998.07 2,595.86 其中：內部銷售及領用（噸）126.49 5.90 74.17 113.78 銷量（噸）1,141.07 2,690.00 3,221.39 2,463.64 產能利用率 95.07%127.18%119.92%103.83%產銷率 107.45%84.76%110.17%99.26%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 報告期內，發行人生產的 N-羥乙基哌嗪不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人 N-羥乙基哌嗪的市場規模及市場占有

149、率情況，同行業可比上市公司中亦不存在生產 N-羥乙基哌嗪的企業，因此無法準確計算發行人主要產品 N-羥乙基哌嗪的市場占有率。報告期內，發行人 N-羥乙基哌嗪的主要競爭對手為新鄉市巨晶化工有限責任公司。根據興欣新材發行人及保薦機構回復意見，發行人和新鄉市巨晶化工有限責任公司 N-羥乙基哌嗪的產能分別為 2,500 噸/年和 2,000 噸/年?？紤]到發行人 N-羥乙基哌嗪已基本滿產滿銷，故按照產能計算 N-羥乙基哌嗪的市場占有率，發行人 N-羥乙基哌嗪的市場占有率為 55.56%。2、脫硫脫碳劑、脫硫脫碳劑 報告期內，發行人主要產品脫硫脫碳劑整體保持滿產滿銷狀態，產能利用率已達到瓶頸，實際產銷情

150、況如下表所示：圖表 64：公司產品脫硫脫碳劑實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）2,250.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 產量（噸）2,861.70 5,225.07 3,635.51 3,353.09 其中：內部銷售及領用（噸）764.32 1,879.64 1,361.91 1,257.42 銷量（噸）2,003.05 3,210.68 2,409.29 2,045.00 產能利用率 127.19%116.11%80.79%74.51%產銷率 95.50%95.97%105.97%97

151、.58%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 由于發行人生產的脫硫脫碳劑不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人脫硫脫碳劑的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司中亦不存在生產脫硫脫碳劑的企業，因此無法準確計算發行人主要產品脫硫脫碳劑的市場占有率。報告期內，以哌嗪及其衍生物為主要原材料的脫硫脫碳劑系一種新興的、性能優異的環保溶劑，主要由發行人生產，發行人亦就該產品的生產技術申請并授權了發明專利保護（一種有機胺脫硫溶液及其生產方法和應用，專利授權公告號：CN112107967B），因此，發行人生產的以哌嗪及其衍生物為主要原材料脫硫脫碳劑占據了該種產品的主要市場份額。3、三乙烯

152、二胺、三乙烯二胺 2023 年 11 月 29 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 報告期內，發行人主要產品三乙烯二胺的產銷量呈現快速增長趨勢，目前產能利用率已達到瓶頸，實際產銷情況如下表所示：圖表 65：公司產品三乙烯二胺實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）1,500.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 產量（噸）1,568.71 2,656.11 1,963.09 1,129.65 其中：內部銷售及領用（噸）130.15 247.14 132.36 64.44 銷

153、量（噸）1,463.99 2,471.99 1,781.99 1,117.87 產能利用率 104.58%88.54%65.44%37.65%產銷率 101.77%102.62%97.34%104.94%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 由于興欣新材生產的三乙烯二胺不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人三乙烯二胺的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司中亦不存在生產三乙烯二胺的企業，因此無法準確計算發行人主要產品三乙烯二胺的市場占有率。報告期內，發行人三乙烯二胺的主要競爭對手為贏創和河北合匯高新材料有限公司。根據興欣新材發行人及保薦機構回復意見，興欣新材、贏創和河北合

154、匯高新材料有限公司三乙烯二胺的產能分別為 3,000.噸/年、4,800 噸/年和 3,000 噸/年?？紤]到發行人三乙烯二胺已基本滿產滿銷，故按照產能計算三乙烯二胺的市場占有率，發行人三乙烯二胺的市場占有率為 27.78%。4、N-甲基哌嗪甲基哌嗪 報告期內，發行人主要產品 N-甲基哌嗪的實際產銷情況如下表所示：圖表 66：公司產品 N-甲基哌嗪實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）1,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 產量（噸）570.97 1,098.64 1,002.80 1,3

155、18.86 其中：內部銷售及領用（噸）-5.93 銷量（噸）701.53 746.22 1,117.87 1,326.22 產能利用率 57.10%54.93%50.14%65.94%產銷率 122.86%67.92%111.48%101.01%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 根據上表所示，2020 年-2022 年期間，發行人生產和銷售的 N-甲基哌嗪整體呈現逐年下降趨勢，主要系 2021 年-2022 年期間，N-甲基哌嗪的主要原材料六八哌嗪整體供應短缺，由于 N-甲基哌嗪的生產單耗較高，發行人減少了 N-甲基哌嗪的生產，優先保障 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑等產品的生產。2022

156、 年下半年至今，隨著六八哌嗪的供應緊張逐步緩解，發行人增加了 N-甲基哌嗪的生產量同時銷量亦有明顯提升。由于發行人生產的 N-甲基哌嗪不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人N-甲基哌嗪的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司國邦醫藥和中欣氟材均涉及生產 N-甲基哌嗪但由于占其營業收入比例較低，國邦醫藥和中欣氟材均未披露其 N-2023 年 11 月 29 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 甲基哌嗪的銷量情況，因此無法準確計算發行人主要產品 N-甲基哌嗪的市場占有率情況。報告期內，發行人 N-甲基哌嗪的主要競爭對手為國邦醫藥和中欣氟材。根據各公司公

157、告，中欣氟材披露了 2020 年-2022 年其 N-甲基哌嗪的生產情況，國邦醫藥未披露其 N-甲基哌嗪的生產情況，與發行人 N-甲基哌嗪的產量對比如下：圖表 67：公司產品 N-甲基哌嗪與同行業公司產量對比（噸）項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 興欣新材 570.97 1,098.64 1,002.80 1,318.86 中欣氟材 未披露 633.00 363.48 435.84 資料來源：公司招股說明書，中欣氟材 2020-2022 年年報，國盛證券研究所 根據興欣新材發行人及保薦機構回復意見，國邦醫藥 N-甲基哌嗪的設計產能是 2,0

158、00 噸/年，假設國邦醫藥的產能利用率與發行人保持一致，則國邦醫藥 2020 年-2022 年 N-甲基哌嗪產量分別為 1,318.86 噸、1,002.80 噸和 1,098.64 噸。據此測算，發行人 N-甲基哌嗪 2020 年-2022 年的市場占有率分別為 42.91%、42.33%和 38.82%。5、N-乙基哌嗪乙基哌嗪 報告期內，發行人主要產品 N-乙基哌嗪的實際產銷情況如下表所示：圖表 68：公司產品 N-乙基哌嗪實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）500.00 1,000.00 1,000.00 1,

159、000.00 產量（噸）370.95 750.59 579.87 737.00 銷量（噸）288.92 597.96 685.65 661.22 產能利用率 74.19%75.06%57.99%73.70%產銷率 77.89%79.67%118.24%89.72%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 根據上表所示，報告期內，發行人 N-乙基哌嗪的產銷量總體保持穩定。由于發行人生產的 N-乙基哌嗪不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人 N-乙基哌嗪的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司僅國邦醫藥生產 N-乙基哌嗪但其以自用為主并未披露其產銷情況，因此無法準確計算發行人主要

160、產品 N-乙基哌嗪的市場占有率。報告期內，發行人 N-乙基哌嗪的主要競爭對手為國邦醫藥，但國邦醫藥生產的 N-乙基哌嗪以自用為主，因此發行人 N-乙基哌嗪占據了 N-乙基哌嗪主要的市場份額。6、無水哌嗪、無水哌嗪 報告期內，發行人主要產品無水哌嗪的實際產銷情況如下表所示：2023 年 11 月 29 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：公司產品無水哌嗪實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）1,750.00 3,500.00 3,500.00 3,500.00 產量（噸）159.36

161、 463.98 441.05 1,414.76 銷量（噸）170.34 292.91 529.35 1,594.86 產能利用率 9.11%13.26%12.60%40.42%產銷率 106.89%63.13%120.02%112.73%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 根據上表所示，2020 年-2022 年期間，發行人生產和銷售的無水哌嗪整體呈現逐年下降趨勢，主要系 2021 年-2022 年期間，無水哌嗪的主要原材料六八哌嗪整體供應短缺，由于無水哌嗪的生產單耗較高，發行人減少了無水哌嗪的生產，優先保障 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑等產品的生產。2022 年下半年至今，隨著六八哌嗪的

162、供應緊張逐步緩解，發行人逐步增加了無水哌嗪的產銷量。由于發行人生產的無水哌嗪不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人無水哌嗪的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司中亦不存在生產無水哌嗪的企業，因此無法準確計算發行人主要產品無水哌嗪的市場占有率情況。報告期內，發行人無水哌嗪的主要競爭對手為河北合匯和巨晶化工。由于河北合匯和巨晶化工均未披露其無水哌嗪的產銷量，因此按照設計產能來模擬測算發行人無水哌嗪的市場占有率。根據興欣新材發行人及保薦機構回復意見，發行人、河北合匯和巨晶化工的無水哌嗪設計產能分別為 3,500 噸/年、3,000 噸/年和 1,000 噸/年，按照設計產能測算，

163、發行人無水哌嗪的市場占有率為 46.67%。7、N,N-二甲基丙酰胺二甲基丙酰胺 報告期內，發行人主要產品 N,N-二甲基丙酰胺的實際產銷情況如下表所示：圖表 70：公司產品 N,N-二甲基丙酰胺實際產銷情況 項目項目 2023 年年 1-6 月月 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（噸）1,000.00 2,000.00 2,000.00 2,000.00 產量（噸）331.00 598.00 989.51 927.82 其中：內部銷售及領用（噸）17.10-2.12 0.19 銷量（噸）419.55 552.28 1,024.21 971.30 產能利用率 33.10%2

164、9.90%49.48%46.39%產銷率 133.66%92.35%103.73%104.71%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 由于發行人生產的 N,N-二甲基丙酰胺不屬于大宗化學品，不存在相關權威研究報告披露發行人 N,N-二甲基丙酰胺的市場規模及市場占有率情況，同行業可比上市公司中亦不存在生產 N,N-二甲基丙酰胺的企業，因此無法準確計算發行人主要產品 N,N-二甲基丙酰胺的市場占有率。報告期內，N,N-二甲基丙酰胺主要由發行人生產，其他競爭對手規模均較小，發行人占據了 N,N-二甲基丙酰胺的主要市場份額。2023 年 11 月 29 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

165、閱讀本報告末頁聲明 4.募投項目：募投項目：聚焦下游高增長領域，聚焦下游高增長領域，強化全強化全產業鏈配套產業鏈配套 公司本次募投資金主要用于以下四個方面：1）年產 14000 噸環保類溶劑產品及 5250 噸聚氨酯發泡劑項目。本項目包括兩個子項目，分別為“年產 14,000 噸環保類溶劑產品項目”和“年產 5250 噸聚氨酯發泡劑項目”；2022 年發行人羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑產能利用率均超過 100%，本項目將擴大上述產品的產能，滿足下游需求；新建哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸鉀鹽生產線，其作為優質飛灰處理劑和水處理劑，未來市場空間廣闊；同時拓展聚氨酯發泡劑產品，提升公司綜合配套服務能力，形成

166、新的盈利增長點。2）8800t/a哌嗪系列產品、74600t/a 重金屬螯合劑、1000t/a 雙嗎啉基乙基醚項目。本項目包括兩個子項目，分別為“催化臨氫項目”和“重金屬捕捉劑項目”，其中“催化臨氫項目”中包括“年產 8000 噸六八哌嗪聯產 800 噸 N-甲基哌嗪項目”和“年產 1000 噸雙嗎啉基乙基醚項目”。投產后公司將新增 8000t/a 的哌嗪自產能力，進一步向上游產業鏈延伸布局，提升公司供應鏈的穩定性，有助于降低公司的生產成本，降低原材料價格波動對公司的不利影響。3）研發大樓建設項目。擬建設綜合研發大樓一棟，建成后，將進一步完善公司研發軟硬件設施及配套體系，提升現有產品技術咨詢和

167、技術服務、開發新產品新工藝的能力；提高公司自主創新能力，推動新產品產業化進程，確立公司未來有利的競爭地位。4）補充流動資金。公司核心業務持續穩定增長需要營運資金的支持，補充營運資金有助于優化資本結構、減輕財務壓力，緩解公司融資渠道的局限性。圖表 71：公司募集資金使用情況（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 總投資總投資 擬投入募投資金擬投入募投資金 實施主體實施主體 1 年產 14000 噸環保類溶劑產品及 5250 噸聚氨酯發泡劑項目 31250.00 26850.00 興欣新材 2 8800t/a 哌嗪系列產品、74600t/a 重金屬螯合劑、1000t/a 雙嗎啉基乙基醚項目 16900

168、.00 9200.00 安徽興欣 3 研發大樓建設項目 3750.00 3750.00 興欣新材 4 補充流動資金 15200.00 15200.00 興欣新材 合計 67100.00 55000.00 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司有多個擴產項目和新產品項目將于 2023 年陸續投產，同時已儲備多個新項目擬于2024 年投產。公司目前相關產品進展如下圖表所示：2023 年 11 月 29 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：公司募投項目及自身擴產項目產品列表（噸/年）產品名稱產品名稱 新增產能新增產能 應用領域應用領域 進展情況進展情況

169、 五甲基二乙烯三胺（募投項目）1,000 用于聚氨酯發泡 建設中，預計 2023 年下半年投產 40%（wt%）哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液（募投項目）10,000 重金屬捕獲，用于水體重金屬污染，垃圾焚燒的重金屬固化 建設中，預計 2023 年下半年投產 六八哌嗪（募投項目）8,000 用于生產哌嗪衍生物 建設中，預計 2023 年下半年投產 N-甲基哌嗪（募投項目）800 用于醫藥中間體 建設中，預計 2023 年下半年投產 N-羥乙基哌嗪（募投項目）3,000 用于電子化學品、環?；瘜W品等 建設中，預計 2023 年下半年投產 脫硫脫碳劑（募投項目及擴產項目）5,000 用于脫

170、硫脫碳 建設中，預計 2023 年下半年投產 三乙烯二胺 4,000 用于聚氨酯發泡 建設中，預計 2024 年投產 雙（2-二甲基氨基乙基）醚（募投項目）2,000 用于聚氨酯發泡 建設中，預計 2024 年投產 二甲氨基乙氧基乙醇（募投項目）1,000 用于聚氨酯發泡 建設中，預計 2024 年投產 N-甲基嗎啉（募投項目）250 用于聚氨酯發泡、染料、農藥等的優良溶劑 建設中，預計 2024 年投產 雙嗎啉基乙基醚（募投項目）1,000 用于聚氨酯發泡 建設中，預計 2024 年投產 焦/聚磷酸哌嗪 3,000 阻燃劑 已完成項目立項備案，預計于 2024 年投產 N,N-二甲基環己胺

171、2,000 用于聚氨酯發泡 已完成項目立項備案，預計于 2024 年投產 三（二甲氨基丙基）六氫三嗪 1,000 用于聚氨酯發泡 已完成項目立項備案，預計于 2024 年投產 N-羥乙基-N,N,N-三甲基乙二胺 1,000 用于聚氨酯發泡 已完成項目立項備案，預計于 2024 年投產 資料來源：興欣新材發行人及保薦機構回復意見，招股說明書，盯工程，國盛證券研究所 年產 14,000 噸環保類溶劑產品及 5,250 噸聚氨酯發泡劑項目：本項目包含兩個子項目，分別為“年產 14000 噸環保類溶劑產品項目”和“年產 5250 噸聚氨酯發泡劑項目”。五甲基二乙烯三胺、雙（2-二甲基氨基乙基）醚、N

172、-甲基嗎啉、二甲氨基乙氧基乙醇、雙嗎啉基乙基醚是良好的聚氨酯發泡劑產品。2022 年發行人羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑產能利用率均超過 100%，本項目將擴大上述產品的產能，滿足下游需求，提高公司綜合配套服務能力，形成新的盈利增長點，提升公司效益和競爭力。2023 年 11 月 29 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：募投項目一達產后，產品具體情況 產品名稱產品名稱 產品品類產品品類 新增產能新增產能（噸）（噸）主要用途主要用途 N-羥乙基哌嗪 電子化學品、環保類溶劑、醫藥領域 3,000 光刻膠剝離液、脫硫脫碳、生物緩沖液 N，N-二羥乙基哌嗪 環保類溶劑

173、 1,000 脫硫脫碳 40%（wt%）哌嗪-1，4-雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液 環保類溶劑 10,000 重金屬捕獲，用于水體重金屬污染，垃圾焚燒的重金屬固化 雙（2-二甲基氨基乙基）醚 聚氨酯發泡劑 2,000 用于聚氨酯發泡 五甲基二乙烯三胺 聚氨酯發泡劑 2,000 用于聚氨酯發泡 N-甲基嗎啉 聚氨酯發泡、溶劑 250 用于聚氨酯發泡、染料、農藥等的優良溶劑 二甲氨基乙氧基乙醇 聚氨酯發泡劑 1,000 用于聚氨酯發泡 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 N-羥乙基哌嗪：N-羥乙基哌嗪主要作為油性剝離液用于 LCD 顯示器和 OLED 顯示器中的TFT 面板光刻膠剝離液制程中。產

174、品也在脫硫脫碳與生物緩沖液領域發揮重要作用，具有良好的市場前景。哌嗪-1，4-雙二硫代羧酸二鉀鹽是專門針對水體、飛灰中含有的鉛、鉻、汞、鎳等多種有害金屬設計而成的一種新的哌嗪類穩定化藥劑，可與有害金屬進行螯合反應。本次投產的哌嗪-1，4-雙二硫代羧酸二鉀鹽是優質的飛灰處理劑和水處理劑，未來市場廣闊。雙（2-二甲基氨基乙基）醚和二甲氨基乙氧基乙醇：雙（2-二甲基氨基乙基）醚和二甲氨基乙氧基乙醇可以作為聚氨酯發泡催化劑使用。雙（2-二甲基氨基乙基）醚主要用于聚氨酯中的微孔彈性體，軟質聚醚型聚氨酯泡沫塑料的發泡工藝中，也可用于包裝用硬泡的發泡工藝。其中二甲氨基乙氧基乙醇是生產雙（2-二甲基氨基乙基）

175、醚過程中產生的中間體。五甲基二乙烯三胺：五甲基二乙烯三胺是一種聚氨酯軟質泡沫的高效全水發泡催化劑。除此之外產品還能改善泡沫的流動性、改善產品生產工藝和提高制品質量，也作為電子化學品用于半導體材料的生產。N-甲基嗎啉：N-甲基嗎啉是常用的聚氨酯催化劑，應用于聚氨酯全水發泡過程中，同時也可以作為染料、農藥的溶劑。8,800t/a 哌嗪系列產品、哌嗪系列產品、74,600t/a 重金屬螯合劑、重金屬螯合劑、1,000t/a 雙嗎啉基乙基醚項目雙嗎啉基乙基醚項目：項目包含兩個子項目：“催化臨氫項目”和“重金屬捕捉劑項目”，其中“催化臨氫項目”包括“年產 8000 噸六八哌嗪聯產 800 噸 N-甲基哌

176、嗪項目”和“年產 1000 噸雙嗎啉基乙基醚項目”。投產后發行人將新增 8,000t/a 的哌嗪自產能力，進一步向上游產業鏈延伸布局，提升公司供應鏈的穩定性，有助于降低公司的生產成本，降低原材料價格波動對公司的不利影響，提升發行人的市場競爭力；雙嗎啉基乙基醚亦為聚氨酯發泡劑產品，將形成新的盈利增長點。2023 年 11 月 29 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：募投項目二達產后，產品具體情況 產品名稱產品名稱 產品品類產品品類 新增產能新增產能（噸）（噸）主要用途主要用途 六八哌嗪 哌嗪衍生物的核心原料 8000 哌嗪衍生物的原料 N-甲基哌嗪 醫藥

177、中間體 800 第三、四代歸諾酮類抗菌消炎藥物、抗結核藥物、治療功能勃起藥物西地那非的中間體等 雙嗎啉基乙基醚 聚氨酯發泡劑 1000 用于聚氨酯發泡 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 六八哌嗪：六八哌嗪是哌嗪衍生物的核心原材料目前哌嗪衍生物已廣泛應用于電子化學品、環?；瘜W品、高分子材料、醫藥等多個領域。目前市場對六八哌嗪的需求逐漸增長，而供應未有明顯提升，因此采購價格整體呈上升趨勢。六八哌嗪過去占公司原材料采購金額比例較高，自產后能有效降低公司生產成本，提高市場競爭力，同時減少六八哌嗪短期內供應緊缺的風險，降低其對公司經營產生的不利影響。圖表 75：六八哌嗪采購價格趨勢 圖表 76：

178、六八哌嗪采購占公司原材料采購比例趨勢 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 N-甲基哌嗪：N-甲基哌嗪為哌嗪衍生物，主要應用于醫藥領域，作為中藥醫藥中間體用于生產第三、四代喹諾酮類抗菌消炎藥物、抗結核藥物、治療功能勃起藥物西地那非的中間體等。雙嗎啉基乙基醚：雙嗎啉基乙基醚是適合于固化體系的胺類催化劑，它是一種強發泡催化劑，主要用于單組分硬質聚氨酯泡沫體系，也可用于聚醚型和聚酯型聚氨酯軟泡、半硬泡等。產品能滿足下游聚氨酯行業客戶對于多種類型聚氨酯發泡劑的需求，提升公司綜合配套服務能力，滿足下游客戶新應用領域差異化使用需求且符合混合復配使用趨勢，增加客

179、戶粘性。2022 年，公司 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑和五甲基二乙烯三胺的產能利用率分別為127.18%、116.11%和 80.07%，其中，N-羥乙基哌嗪和脫硫脫碳劑的產能均已達到瓶頸，五甲基二乙烯三胺的產能利用率已接近瓶頸。公司預計將于 2023 年下半年完成對五甲基二乙烯三胺、N-羥乙基哌嗪和脫硫脫碳劑的擴產項目，將有助于發行人解決產能受限問題，進而提升銷售收入。另外，公司預計分別于 2023 年下半年投產“年產 10,000噸 40%哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸鉀鹽項目”和“年產 8,000 噸六八哌嗪聯產 800 噸 N-甲基哌嗪項目”。預計于 2024 年陸續投產“年產 2,000

180、 噸雙（二甲氨基乙基）醚聯產 1,000噸二甲氨基乙氧基乙醇和 250 噸 N-甲基嗎啉項目”、“年產 1,000 噸雙嗎啉基乙基醚項目”、“年產 3,000 噸焦/聚磷酸哌嗪項目”等項目。上述項目的投產將進一步豐富發行人的產品線，提供新的利潤增長點，為公司未來三年成長奠定基礎。0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000202020212022采購價格（元/噸）YOY49.78%37.10%43.97%0%10%20%30%40%50%60%202020212022六八哌嗪占原材料采購金額比例（%）六八哌嗪占原材料采購金額比例（%）2023 年 11

181、 月 29 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 5.1.關鍵假設關鍵假設 我們以招股說明書中 2021 年、2022 年以及 2023 年上半年銷售數據為基礎，對公司主營產品未來三年銷量、銷售價格、及毛利率等經營數據做如下假設：1）哌嗪系列產品：哌嗪系列產品：N-甲基哌嗪甲基哌嗪，N-乙基哌嗪乙基哌嗪：產銷量：N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪主要用于生物醫藥領域，是生產喹諾酮藥物的關鍵中間體，也是公司開發哌嗪衍生物最早涉足的應用領域，下游需求穩定增長。N-甲基哌嗪2021-2022 年銷量分別為 1118 噸、746 噸、202

182、3H 銷量 702 噸，N-乙基哌嗪 2021-2022年銷量分別為 686 噸、598 噸、2023H 銷量 289 噸，今年以來由于同行業盈利不佳開工率下降，公司市場份額進一步擴大。我們合理假設公司產品市占率和銷量逐年增長，預計2023-2025年N甲基哌嗪銷量為1000/1200/1600噸，N-乙基哌嗪銷量為600/700/800噸。產品價格：2022 年由于哌嗪下游需求快速增長，導致上游核心原材料六八哌嗪價格上漲，造成 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪價格同比上漲較多，2022 年均價分別為 10.88 萬元/噸和11.90 萬元/噸。目前價格由于原材料價格回落已經回歸合理水平，2023

183、 年上半年 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪銷售均價為 6.72 萬元/噸和 7.45 萬元/噸，在目前價格下同行業企業由于沒有原材料六八哌嗪配套，處于微利或者虧損狀態，產品價格繼續下跌空間有限，因此我們謹慎假設 2023-2025 年 N 甲基哌嗪年均價格均為 6.0 萬元/噸，對應毛利率為20.90%；N-乙基哌嗪年均價格均為 7.0 萬元/噸，對應毛利率為 25.74%。無水哌嗪無水哌嗪：產銷量：主要用于生物醫藥中的生物緩沖劑和脫硫脫碳劑組分，由于生產無水哌嗪需要的原材料六八哌嗪單耗較高，過去兩年在原材料六八哌嗪供應緊張情況下，公司在優先保證其他低原料單耗產品生產前提下導致無水哌嗪開工負荷較

184、低，同時隨著下游生物緩沖劑、脫硫脫碳等領域需求快速增長，我們預計無水哌嗪銷量會逐年增加，2021-2022 年銷量分別為 529 噸、293 噸、2023H 銷量 170 噸，因此我們假設 2023-2025 年無水哌嗪銷量分別為 500/600/800 噸。產品價格：隨著公司募投的 8000 噸六八哌嗪投產，原材料緊張局面有望緩解，生產成本下降，同時毛利率較2022年有下降，2023年上半年銷售均價9.4萬元/噸，毛利率26.6%，我們合理假設 2023-2025 年均價格分別為 8.0/7.5/7.5 萬元/噸，毛利率均為32.20%/27.68%/27.68%。N-羥乙基哌嗪羥乙基哌嗪：

185、產銷量：N-羥乙基哌嗪主要用于電子化學品、生物緩沖劑和脫硫脫碳劑，下游需求增長較快，2021-2022 年銷量 3221 噸、2690 噸，產能利用率達到 120%和 127%，2023 上半年銷量 1141 噸，產能利用率 95%。公司募投項目新增 3000 噸產能預計在 2023 年下半年投產，隨著下游需求好轉，我們預計 N-羥乙基哌嗪銷量逐年增長，合理假設 2023-2025 年銷量分別為 2200/2400/2800 噸。產品價格：2021-2022 年銷售均價分別為 5.0 萬元/噸和 8.6 萬元/噸，毛利率 44.2%和47.8%，2023 年上半年銷售均價 8.5 萬元/噸，毛

186、利率 46.9%，由于公司產品定價采取成本加成模式，盈利較為穩定，毛利率均維持在 45%以上，隨著公司新增 3000 噸產能投放，我們預計行業供需緊張局面會有所緩解，我們謹慎認為產品價格會略有下滑，毛利率略有下降，我們假設 2023-2025 年均價格分別為 7.5/7.0/7.0 萬元/噸，對應毛利率為 48.77%/45.11%/45.11%。2023 年 11 月 29 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 脫硫脫碳劑脫硫脫碳劑：產銷量：公司的哌嗪類脫硫脫碳劑為新一代產品，產品性能和性價比較傳統產品均有較大競爭優勢，在雙碳政策持續推進下，下游需求增長較快。202

187、1 年-2022 年銷量 2409噸和 3211 噸，2023 年上半年銷量 2003 噸。公司募投項目新增 5000 噸脫硫脫碳劑，預計在 2023 年下半年逐步投產，投產后產品銷量預計會進一步提升，我們謹慎假設 2023-2025 年脫硫脫碳劑銷量分別 4000/4500/5000 噸。產品價格：2021-2022 年銷售均價分別為 2.8 萬元/噸和 3.7 萬元/噸，毛利率 40.6%和41.0%，2023 年上半年銷售均價 3.6 萬元/噸，毛利率 46.1%，公司產品價格較為穩定，我 們 假 設2023-2025年 銷 售 均 價3.5/3.5/3.5萬 元/噸，毛 利 率 為51

188、.57%/54.80%/54.80%。2023-2025 年預測毛利率提升，其原因主要系：2023 年 1-6 月，六八哌嗪價格逐漸回歸合理，公司脫硫脫碳劑產品在市場上的同類競爭對手較少，且公司已與脫硫脫碳劑產品下游主要客戶形成了長期良性的合作關系，產品價格基本能夠保持穩定，其價格下降幅度較低，而脫硫脫碳劑產品單位成本隨主要原材料六八哌嗪的價格下降而下降，且下降幅度大于銷售價格的下降幅度，此外由于新增產能擴大帶來的規模效應，產品生產成本進一步下降，產品的毛利率有所提高。在可預見的未來，公司脫硫脫碳劑產品的同類競爭對手依然較少，主要客戶預計不會發生重大變化，在六八哌嗪價格保持穩定的情況下，脫硫脫

189、碳劑產品的毛利率能夠維持在較高水平，因此 2023 年全年預計脫硫脫碳劑產品毛利率為 51.57%，2024 年-2025 年預測毛利率為 54.80%具備合理性。三乙烯二胺三乙烯二胺：產銷量：作為高分子助劑用于聚氨酯催化，公司產品市占率提升較快，2023 年上半年銷量 1464 噸，產能利用率 105%。募投項目新增 4000 噸產能在 2024 年逐步釋放，我們預計產品銷量進一步增長，我們合理假設2023-2025年銷量分別為3000/4000/5500噸。產品價格：由于三乙烯二胺可以通過六八哌嗪副產物生產得到，隨著公司六八哌嗪產能規模擴大，三乙烯二胺成本將進一步下降，毛利率較 2022

190、年之前改善明顯，2023 年上半年銷售均價5萬元/噸，我們假設2023-2025年均價格保持5萬元/噸，毛利率27.68%。2021 年、2022 年和 2023 年 1-6 月，三乙烯二胺毛利率分別為 21.10%、18.54%和25.16%，2023 年-2025 年預測毛利率為 27.68%，2023 年-2025 年三乙烯二胺預測毛利率顯著提升，其原因主要系：2022 年，乙二胺市場價格呈現先持續上漲后大幅回落的趨勢，價格變動較大，受成本滯后性影響，2022 年三乙烯二胺領用的原材料多為高價時的原材料，價格大幅回落后的低價原材料成本尚未完全體現，故 2022 年產品成本較高，使得 20

191、22 年三乙烯二胺的毛利率偏低。另一方面，隨著公司三乙烯二胺產品逐步得到客戶認可，其市場競爭力、議價能力亦逐步提高，同時，2020 年工藝改造后經過幾年運行，三乙烯二胺產品的制造成本得到了進一步的控制，單位制造費用亦顯著下降，使得 2023 年 1-6 月的產品毛利率較 2022 年有明顯提高，故 2023 年-2025 年預計毛利率較 2022 年顯著提高。在可預見的未來，三乙烯二胺產品的市場競爭力、議價能力預計不會發生重大不利變化，在乙二胺價格保持相對穩定的情況下，預計三乙烯二胺產品能夠維持較高的毛利率水平，因此 2023 年-2025 年預計三乙烯二胺產品毛利率為 27.68%具備合理性

192、。2）酰胺系列產品酰胺系列產品：產銷量：公司酰胺系列產品主要是 N，N-二甲基丙酰胺，下游主要作為電子化學品用于光刻膠水系剝離液，水系剝離液具有毒性小、環境友好、剝離制程中產生廢液少的優點，未來市場滲透率有望逐步提升，2023 年上半年銷量 420 噸，我們合理假設 2023-2025 2023 年 11 月 29 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年銷量分別為 800/1000/1200 噸。產品價格：在水系剝離液推廣過程中，產品價格和盈利能力預計會有所下滑，2023 年上半年銷售均價 3.84 元/噸，對應毛利率 56.2%，因此我們合理假設 2023-202

193、5 年銷售均價同比下跌 4%/5%/0%，對應銷售均價分別為 3.7/3.5/3.5 萬元/噸，對應毛利率分別為51.14%/48.34%/48.34%。圖表 77：公司六八哌嗪歷史采購價格（不含稅）資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 從原材料六八哌嗪歷史采購價格可以看出，2012 年-2017 年年期間，六八哌嗪市場供大于求，價格逐年下降，隨著下游應用領域的不斷拓展開發，六八哌嗪需求逐漸增加，供需由過剩轉為緊張，產品價格呈現上升趨勢，2022 年以來受宏觀經濟環境及化工行業景氣度影響，產品價格有所回落，由于公司 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑、三乙烯二胺等產品的競爭對手較少，而公司與下游客

194、戶保持長期良好的戰略合作關系，在六八哌嗪價格回落時期，公司對 N-羥乙基哌嗪的銷售價格下調幅度較低，因此仍能保持較好的毛利率。同時，六八哌嗪供應格局穩定，隨著國內經濟復蘇，下游需求逐漸好轉，預期未來價格將維持相對高位。3）募投項目）募投項目：六八哌嗪六八哌嗪：募投項目 8000 噸新增產能預計在 2023 年下半年逐步投產，我們假設六八哌嗪全部作為原材料外售，2023-2025 年銷量保持分別為 1000/4000/8000 噸；目前六八哌嗪產品價格 3.6 萬元/噸左右，新產能投放后價格有所下滑，我們預計 2023-2025 年銷售均價分別為 3.0/2.5/2.5 萬元/噸，隨著規模效應擴

195、大生產成本有所降低，毛利率逐步提升，我們預計 2023-2025 年銷售毛利率分別為 39.73%/41.24%/41.24%。（1）對于募投項目新增產品，請結合市場同類產品補充說明單價及毛利率的預測依據：在銷售價格方面，由于六八哌嗪不屬于大宗化學品，無公開市場報價，因此六八哌嗪按照近年發行人采購價格及市場行情綜合確定，2022 年和 2023 年 1-6 月，發行人六八哌嗪的采購均價（不含稅）分別為 33,390.63 元/噸和 27,288.88 元/噸。整體來看，2023年以來，六八哌嗪含稅市場價格已穩定在 3 萬元/噸-3.5 萬元/噸，同時考慮到新產能投放后價格有所下滑，我們預計 2

196、023-2025 年銷售均價分別為 3.0/2.5/2.5 萬元/噸。在產品成本及毛利率方面，發行人根據六八哌嗪其相關原材料近期的采購價格以及相關的人工費用、制造費用預估生產成本，并據此測算毛利率。同時，隨著規模效應擴大生 2023 年 11 月 29 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產成本有所降低，毛利率逐步提升，我們預計 2023-2025 年銷售毛利率分別為39.73%/41.24%/41.24%，具備合理性。由于沒有生產六八哌嗪的上市公司，因此無法結合市場同類產品比較單價及毛利率情況。（2）量化說明新增產品銷量快速增長的假設依據。募投項目 8000 噸新

197、增產能預計在 2023 年下半年逐步投產，我們假設六八哌嗪全部作為原材料外售，2023-2025 年銷量保持分別為 1000/4000/8000 噸。根據公開資料顯示，目前國內擬投產的乙二胺、六八哌嗪產能情況如下：圖表 78：目前國內擬投產的乙二胺、六八哌嗪產能情況如下 序號序號 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 乙二胺新增產能乙二胺新增產能 六八哌嗪新增產能六八哌嗪新增產能 1 山東聯盟化工股份有限公司 山東聯盟化工股份有限公司第一分公司4 萬噸/年乙撐胺項目 3.10 萬噸/年 0.17 萬噸/年 2 恒力石化（大連）新材料科技有限公司 160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目 3.01

198、萬噸/年 0.10 萬噸/年 3 揚子石化-巴斯夫 揚子石化-巴斯夫有限責任公司一體化2.8 期擴建項目 新增 3.5 萬噸/年的乙烯胺裝置，未披露具體新增乙二胺和六八哌嗪產能情況 4 興欣新材 8,800t/a 哌嗪系列產品、74,600t/a 重金屬螯合劑、1,000t/a 雙嗎啉基乙基醚項目-0.80 萬噸/年 資料來源：公司招股說明書，各公司環評公告，國盛證券研究所 未來幾年，六八哌嗪的新增產能預計將超過 1 萬噸，其中以發行人新增六八哌嗪產能為主。根據公開信息顯示，包括發行人在內的多家哌嗪衍生物廠商擬新增相關哌嗪衍生物產能，部分新增產能如下：圖表 79：哌嗪衍生物廠商擬新增相關哌嗪衍

199、生物產能 序號序號 公司名稱公司名稱 產品名稱產品名稱 擬 新 增 產 能擬 新 增 產 能（噸）（噸）擬新增六八哌嗪需求擬新增六八哌嗪需求（噸）（噸）1 興欣新材 哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽（紹興興欣）10,000 1,806 哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽（安徽興欣）44,600 8,055 脫硫脫碳劑 5,000 1,900 焦磷酸哌嗪 3,000 1,496 2 池州聚石化學有限公司 焦磷酸哌嗪 8,000 3,988 3 湖南美萊珀科技發展有限公司 焦磷酸哌嗪 2,000 899 資料來源：公司招股說明書，各公司環評公告，國盛證券研究所，注：由于池州聚石化學有限公司公開披露的

200、環評報告未列示其焦磷酸哌嗪的六八哌嗪消耗量，因此此處按照發行人的焦磷酸哌嗪的六八哌嗪消耗量進行模擬計算。根據上表所示，目前擬投建的哌嗪衍生物新增產能超過 7 萬噸，預計將新增約 1.8 萬噸六八哌嗪需求，遠高于六八哌嗪新增產能。假設上述哌嗪衍生物產能在 2024 年-2025 年陸續投產，我們預測六八哌嗪 2023-2025年的銷量分別為 1,000 噸、4,000 噸和 8,000 噸，銷量預測具備合理性。2023 年 11 月 29 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、焦、焦/聚磷酸哌嗪聚磷酸哌嗪（1）對于募投項目新增產品，請結合市場同類產品補充說明單價及毛

201、利率的預測依據 在銷售價格方面，由于焦/聚磷酸哌嗪不屬于大宗商品，無公開市場報價，發行人報告期內亦未銷售過該產品，公開信息亦未披露該產品的單價情況，因此其預測銷售價格由市場詢價取得。根據詢價廣東聚石，嵊州捷爾思等產品價格情況，焦/聚磷酸哌嗪的市場價格在 5.20 萬元/噸左右，基于該價格，我們預測 2024-2025 年焦/聚磷酸哌嗪銷售價格為5.20 萬元/噸，不含稅價格為 4.60 萬元/噸。在產品成本及毛利率方面，發行人根據其相關原材料近期的采購價格以及相關的人工費用、制造費用預估生產成本，并據此測算毛利率。根據測算，焦/聚磷酸哌嗪在 2024-2025年的毛利率為 32.63%。由于焦

202、/聚磷酸哌嗪屬于新一代的阻燃劑產品，目前沒有上市公司披露焦/聚磷酸哌嗪的售價及毛利率情況，我們選取了其他阻燃劑產品的毛利率情況進行對比，具體如下：圖表 80：阻燃劑毛利率對比 萬盛股份阻燃劑毛利率萬盛股份阻燃劑毛利率 興欣新材預測毛利率興欣新材預測毛利率 2022 年年 2021 年年 2025 年年 2024 年年 26.45%37.19%32.63%32.63%資料來源：wind，國盛證券研究所 萬盛股份生產的阻燃劑主要系磷系阻燃劑，而發行人生產的焦/聚磷酸哌嗪系新型的氮-磷協同的新型環保阻燃劑，憑借優異的成炭和阻燃性能，正在快速打開市場。一方面，由于焦/聚磷酸哌嗪采用六八哌嗪為主要原材料

203、，六八哌嗪價格較高使得焦/聚磷酸哌嗪的生產成本較高，另一方面，由于焦/聚磷酸哌嗪作為一種新型環保阻燃劑，符合環保、低毒、高效、多功能等要求，因此其銷售價格亦高于萬盛股份生產的磷系阻燃劑。從毛利率上看，由于發行人擬生產的焦/聚磷酸哌嗪為新一代阻燃劑，目前生產廠家相對較少，因此銷售毛利率略高于萬盛股份生產的磷系阻燃劑具備合理性。（2）量化說明新增產品銷量快速增長的假設依據 阻燃劑行業發展情況。全球阻燃劑市場發展較為穩定，其中亞太地區增長最快，世界阻燃劑的消費重心正逐步向亞洲地區轉移。根據美國咨詢公司 Grand View Research 統計，2020 年全球阻燃劑市場規模為 74.6 億美元，

204、預計 2021 年至 2028 年期間有望以 8%的復合增長率保持增長。隨著我國高分子材料工業的發展和應用領域的拓展，阻燃材料在化學建材、電子電器、交通運輸、航天航空、日用家具、室內裝飾、衣食住行等各個領域中具有廣泛應用，阻燃劑已成為僅次于增塑劑的第二大高分子材料改性添加劑。近年來我國阻燃劑行業發展迅速，從下游應用領域來看，隨著 5G 商用加快，5G 基站及電子消費品等領域對阻燃劑需求增加，而汽車輕量化的發展以及社會對火災防范意識上升等，也將不斷的擴大對阻燃劑的需求。在阻燃劑的細分領域中，隨著含鹵阻燃劑受到越來越多的市場質疑，具備環保優勢的無鹵阻燃劑市場占有率進一步增加。無鹵阻燃劑應用范圍廣泛

205、，用途包含塑料、涂料、電線電纜、汽車、電子電器、紡織等領域。相對于無鹵阻燃劑，含鹵阻燃劑（如溴系阻燃劑）由于燃燒時會引發“二次污染”。隨著關于持久性有機污染物的斯德哥爾摩公約以及歐盟的 RoHS 及 REACH 標準的出臺，美國、日本和歐洲等發達國家和地區普遍開始限制溴系阻燃劑使用；此外，歐盟新的電子顯示屏生態設計法規要求現已公布，自 2021年 3 月 1 日起，禁止在所有電子顯示屏、顯示器和電視的機箱和機座中使用鹵化阻燃劑。因此，全球越來越多的相關材料企業主動地采用無鹵環保阻燃劑。中國阻燃劑的消費量大幅增長，但因沒有強制性的阻燃標準，人均阻燃劑消費量仍然保持在較低水平，與發達國家相比阻燃劑

206、消費量水平存在較大差距。當前，我國阻燃劑行業仍然處于含鹵阻燃劑主導的格局，但在環保要求日益提高以及全球阻燃劑無鹵化的背景和趨勢下，我國無鹵阻燃劑的市場份額必將進一步提高。2023 年 11 月 29 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新增產品銷量快速增長的假設依據。根據前瞻產業研究院預測，到 2027 年我國阻燃劑需求量有望接近 150 萬噸，2022-2027年均增長速度有望達到 7.62%?；谏鲜鲱A測，2024 年-2025 年，我國每年預計將新增10 萬噸阻燃劑需求，其中，無鹵阻燃劑的市場份額將進一步提升。發行人新增的 3,000噸焦/聚磷酸哌嗪產能預計將

207、于 2024 年逐步投產，綜合考慮投產進度、我國阻燃劑需求量增長以及無鹵阻燃劑的市場份額持續提升，我們預計 2024-2025 年焦/聚磷酸哌嗪銷量分別為 800 噸和 2000 噸。綜上，焦/聚磷酸哌嗪 3000 噸新增產能預計在 2024 年逐步投產，我們預計 2024-2025年銷量分別為 800/2000 噸，年均價格保持 5.2 萬元/噸，毛利率維持 32.63%。3、40%哌嗪哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液。（1）單價及毛利率的預測依據 在銷售價格方面，由于 40%哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液（以下簡稱“哌嗪 DTC”）不屬于大宗商品，無公

208、開市場報價，發行人報告期內亦未銷售過該產品，公開信息亦未披露該產品的單價情況，因此其預測銷售價格由市場詢價取得。根據詢價南京三沐等企業產品情況，哌嗪 DTC 的市場價格在 1.30 萬元/噸左右，基于該價格，我們預測 2023-2025 年哌嗪 DTC 銷售價格為 1.30 萬元/噸，不含稅價格為 1.15 萬元/噸。在產品成本及毛利率方面，發行人根據其相關原材料近期的采購價格以及相關的人工費用、制造費用預估生產成本，并據此測算毛利率。由于規模效應，生產成本有望降低，我們預計 2023-2025 年銷售毛利率分別為 30.46%/39.15%/39.15%。由于哌嗪 DTC 屬于新一代的重金屬

209、螯合劑，主要用于垃圾焚燒飛灰處理及水污染處理。目前沒有上市公司披露哌嗪 DTC 的售價及毛利率情況，我們選取了其他重金屬螯合劑的毛利率情況進行對比，具體如下：圖表 81：行業重金屬螯合劑企業毛利率對比 項目項目 2022 年年 2021 年年 樂爾股份：飛灰螯合劑銷售 49.32%49.16%上海洗霸：化學品銷售與服務 28.78%25.30%賽恩斯：藥劑銷售（以水處理系列藥劑為主）41.74%42.08%平均值平均值 39.95%38.85%資料來源：wind，國盛證券研究所 根據上表所示，發行人本次募投項目涉及的哌嗪 DTC 的預測毛利率與上市公司類似產品的毛利率水平接近，毛利率預測具備合

210、理性。（2）量化說明新增產品銷量快速增長的假設依據。垃圾焚燒市場發展情況 隨著人口平穩增長、城鎮化持續推進和經濟的發展，我國生活垃圾清運量不斷增加，處理需求日益旺盛。根據統計數據顯示：我國城市生活垃圾清運量從 2010 年的 15,804.80萬噸增長到 2021 年的 24869.21 萬噸，年均復合增長率為 4.21%，整體呈增長趨勢。隨著生活垃圾清運量逐年增加以及垃圾焚燒發電逐漸成為“減量化、無害化、資源化”地處置生活垃圾的最佳方式，我國垃圾焚燒發電廠數量也在快速增長。我國城市及縣城的生活垃圾焚燒處理量亦從 2011 年的 2599.28 萬噸增長到 2021 年的 18019.67 萬

211、噸，年均復合增長率為 21.36%，并保持持續增長。在宏觀政策方面，國家發布了多項利好政策予以刺激和扶持，如發改委、住房和城鄉建設部和生態環境部聯合發布的城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案、發改委和住房和城鄉建設部聯合發布的 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃等，均為推進行業高質量發展打下堅實基礎。在政策的大力支持下，我國生活垃圾焚燒產業的市場規模正穩步增長，未來空間廣闊。生活垃圾焚燒產業的快速發展，使得 2023 年 11 月 29 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 焚燒產生的飛灰量巨大，促進了飛灰處理需求的快速增長，飛灰治理的行業規模將進

212、一步擴大。水處理市場發展情況。水處理藥劑主要應用于市政水處理、電力、油氣、冶金、化工、食品飲料、造紙、海水淡化等領域。隨著全球水資源短缺問題日益嚴重以及人們對環境的關注程度逐步提升，全球對水處理藥劑需求持續增加。2018 年全球水處理藥劑市場規模為 344.60 億美元，預計 2023 年將達到 465.60 億美元，年復合增長率達到 6.20%。目前，電力、油氣、冶金、化工是我國國民經濟中的重要支柱產業，隨著我國近年來水污染治理力度的持續加大，我國水處理藥業行業迎來了快速增長期。根據 Markets and Markets 的數據顯示，2017 年我國的水處理藥劑市場總規模為 37.10 億

213、美元，到 2022年預計將達到 55.49 億美元，復合增長率為 8.38%。新增產品銷量快速增長的假設依據。飛灰產生率和垃圾特性、焚燒技術以及運行都有關系，爐排爐飛灰為垃圾焚燒量的 3%-5%，而流化床飛灰 10%-15%，假設飛灰產生量為 5%，則 2021 年生活垃圾焚燒產生的飛灰量為 901 萬噸。重金屬螯合劑添加量一般為飛灰總量的 1%-3%，假設按照 2%添加量測算，2021 年生活垃圾焚燒飛灰處理所需的飛灰螯合劑的添加量為 18 萬噸，且未來將保持持續增長。目前，在國內垃圾焚燒飛灰處理市場，主流使用的飛灰螯合劑系二甲胺二硫代氨基甲酸鈉（以下簡稱“二甲胺 DTC”），哌嗪 DTC

214、的銷量較小，主要系二甲胺 DTC 在成本上更具備優勢。而在日本等國家，由于二甲胺 DTC 會產生二次污染且味道較大，目前主流使用的飛灰螯合劑系哌嗪-1,4-雙二硫代羧酸二鉀鹽（以下簡稱“哌嗪 DTC”），已完全替代二甲胺 DTC。相較二甲胺 DTC，哌嗪 DTC 的對飛灰的處理效果更好，缺點主要在于其成本相對更高。隨著國內環保要求不斷提升及其主要原材料哌嗪價格逐步回到合理區間，我們預計哌嗪DTC的滲透率將逐年增長，預計2023年-2025年的市場滲透率將達到5%、10%和20%，按照 2022 年的飛灰螯合劑的添加量估算，哌嗪 DTC 的需求量在 2023 年-2025 年將分別達到 0.9

215、萬噸、1.8 萬噸及 3.6 萬噸。由于目前擬投產的哌嗪 DTC 產能以發行人為主，預計發行人將占據飛灰處理領域哌嗪 DTC 市場的主要份額。同時，電力、油氣、冶金、化工是我國國民經濟中的重要支柱產業，隨著我國近年來水污染治理力度的持續加大，我國水處理藥業行業迎來了快速增長期。根據 Markets and Markets 的數據顯示，2017 年我國的水處理藥劑市場總規模為 37.10 億美元，到 2022年預計將達到 55.49 億美元，復合增長率為 8.38%。隨著全球及我國水處理藥劑市場規模不斷擴大，發行人擬投產的哌嗪 DTC 作為一種優質的水體重金屬污染處理藥劑，未來也將逐步打開市場，

216、市場需求將逐步擴大。綜合哌嗪 DTC 在垃圾焚燒飛灰處理領域和水污染處理領域中的應用情況，預計發行人2023 年-2025 年哌嗪 DTC 的銷量分別為 2,000 噸、8,000 噸和 20,000 噸。（4）雙（）雙（2-二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、N-甲基嗎啉、雙嗎啉基乙基醚、甲基嗎啉、雙嗎啉基乙基醚、N，N-二甲基環己胺、三（二甲氨基丙基）六氫三嗪、二甲基環己胺、三（二甲氨基丙基）六氫三嗪、N-羥乙基羥乙基-N，N，N-三甲基三甲基乙二胺乙二胺。（1）單價及毛利率的預測依據 在銷售價格方面，雙（2-二甲基氨基乙基）醚、二甲基乙氧基乙醇、N

217、-甲基嗎啉、雙嗎啉基乙基醚、N，N-二甲基環己胺、三（二甲氨基丙基）六氫三嗪、N-羥乙基-N，N，N-三甲基乙二胺均為聚氨酯催化劑，由于上述產品不屬于大宗商品，無公開市場報價，發行人報告期內亦未銷售過該產品，公開信息亦未披露該產品的單價情況，因此其預測銷售價格由市場詢價取得。在產品成本及毛利率方面，發行人根據其相關原材料近期的采購價格以及相關的人工費用、制造費用預估生產成本，并據此測算毛利率。根據詢價安徽天折、重慶合匯、安徽恒光等企業產品情況及產品成本的預估情況，上述 2023 年 11 月 29 日 P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品的銷售價格及毛利率預測情況如

218、下表所示：圖表 82：募投產品價格及毛利率預測 產品名稱產品名稱 銷售價格（萬元銷售價格（萬元/噸）噸）毛利率毛利率 雙（2-二甲基氨基乙基）醚 8.50 33.53%二甲基乙氧基乙醇 14.00 39.46%N-甲基嗎啉 2.70 20.48%雙嗎啉基乙基醚 7.00 67.71%N，N-二甲基環己胺 1.40 19.29%三（二甲氨基丙基）六氫三嗪 1.80 37.22%N-羥乙基-N，N，N-三甲基乙二胺 3.00 32.20%資料來源：國盛證券研究所預測 經查閱公開信息，發行人擬投入的部分產品與創業板擬上市公司華茂偉業綠色科技股份有限公司（以下簡稱“華茂偉業”）的相關產品存在重合，具體

219、對比如下：圖表 83：公司產品與華茂偉業產品對比 興欣新材興欣新材 2024-2025 年假設價格及毛利率年假設價格及毛利率 華茂偉業華茂偉業 2022 年年 價格價格（萬元（萬元/噸）噸）毛利率毛利率 價格價格（萬元（萬元/噸）噸）毛利率毛利率 雙嗎啉基乙基醚 7.00 67.71%7.51 66.30%N-甲基嗎啉 2.70 20.48%2.89 27.16%資料來源：wind，華茂偉業招股說明書，國盛證券研究所 根據上表所示，發行人與華茂偉業相同產品的銷售價格和毛利率不存在明顯差異，相關預測具備合理性。對于其他聚氨酯催化劑，目前沒有上市公司披露相同產品的售價及毛利率情況，我們選取了其他聚

220、氨酯相關產品的毛利率情況進行對比，具體如下：圖表 84：募投產品毛利率與同類企業對比 產品名稱產品名稱 2022 年年 2021 年年 美思德：美思德：硬泡勻泡劑 28.28%25.69%軟泡勻泡劑 27.68%20.48%美瑞新材：美瑞新材：TPU 產品 13.66%15.79%湘園新材：湘園新材：MOCA（聚氨酯橡膠硫化劑）35.39%35.85%OCA（鄰氯苯胺）33.54%27.88%新型擴鏈劑 30.55%32.88%平均值平均值 28.18%26.43%資料來源：wind，國盛證券研究所 根據上表所示，2021 年-2022 年，其他上市公司及擬上市公司的其他聚氨酯相關產品的 20

221、23 年 11 月 29 日 P.55 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率區間整體在 15.79%-35.85%，2021 年和 2022 年的平均值分別為 26.43%和28.18%。除雙嗎啉基乙基醚和 N-甲基嗎啉以外，發行人本次擬投產的其他聚氨酯催化劑的毛利率區間在 19.29%-39.46%，平均毛利率為 32.58%，與其他上市公司及擬上市公司相關產品的毛利率接近，不存在重大差異，差異主要系產品種類不同所致。（2）量化說明新增產品銷量快速增長的假設依據 聚氨酯催化劑是聚氨酯制品生產過程中的關鍵助劑類原材料，其不僅控制著擴鏈反應和起泡反應之間的平衡，還能使反應體系

222、達到理想的起泡和固化時間，使聚氨酯制品獲得優良的性能。在聚氨酯合成過程中使用的催化劑主要分為叔胺催化劑和金屬催化劑，需根據性能需求進行組合使用。發行人本次募投項目的聚氨酯催化劑均屬于叔胺催化劑。根據華茂偉業招股說明書中對全球叔胺催化劑市場規模的測算，2020 年全球叔胺催化劑市場規模為 7.06 萬噸，2025 年預計全球叔胺催化劑市場規模為 9.14 萬噸，年均復合增長率為 5.30%。發行人前述新產品在 2024 年-2025 年的預測銷量情況如下表所示：圖表 85：興欣新材募投新產品 2024 年-2025 年預測銷量情況（噸）產品名稱產品名稱 2024 年年 2025 年年 雙（2-二

223、甲基氨基乙基）醚 600 1,500 二甲基乙氧基乙醇 400 800 N-甲基嗎啉 80 150 雙嗎啉基乙基醚 200 600 N，N-二甲基環己胺 500 1,500 三（二甲氨基丙基）六氫三嗪 300 600 N-羥乙基-N，N，N-三甲基乙二胺 400 800 合計合計 2,480 5,950 資料來源：國盛證券研究所預測 根據上表所示，發行人擬投產的聚氨酯催化劑種類較多，單一品類的銷售量均較?。▎我划a品占叔胺催化劑使用量的比例均不超過 2%），系由于下游客戶主要以組合方式同時使用多種聚氨酯催化劑。上述聚氨酯催化劑產品均系目前已廣泛使用的產品，發行人現有下游客戶亦對上述產品存在需求。

224、發行人根據上述聚氨酯催化劑的擬投產情況預測了其在 2024 年和 2025 年的銷量，預計相關產能消化不存在重大不確定性。一方面，聚氨酯行業目前處于持續增長的狀態，聚氨酯市場規模不斷擴大將逐步消化本次發行人新增的聚氨酯催化劑產品產能；另一方面，發行人已儲備了華峰化學、南京晨旭、常州德燁、石家莊成陽、石家莊合佳等聚氨酯行業的客戶資源，未來將基于上述客戶資源并通過持續拓展新客戶消化本次新增的聚氨酯催化劑產品產能?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 7.01、11.03、17.30 億元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，毛利率分別為 38.83%、38.15%、37

225、.82%。其他關鍵假設其他關鍵假設：費用率費用率：公司商業模式穩定，總體費用隨著營業收入增加而增加，各項費用率保持平穩。公司 2020-2022 年公司銷售費用均值為 0.92%、管理費用均值為 5.88%，研發費用均值為 3.58%，我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率維持穩定，2023 年 11 月 29 日 P.56 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 假設公司 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 0.92%/0.92%/0.92%，管理費用率分別為 5.88%/5.88%/5.88%，研發費用率分別為 3.58%/3.58%/3.

226、58%。2022 年，公司財務費用為負值主要為人民幣貶值帶來的匯兌收益。我們預計 2023 年人民幣貶值有望持續給公司帶來匯兌收益，2024 和 2025 年公司財務費用率或有所提升，我們預計 2023-2025 年公司財務費用率分別為-1.02%/-0.42%/-0.20%。圖表 86：興欣新材期間費用及費用率（百萬元，%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 3.53 5.08 6.29 6.45 10.14 15.92 銷售費用率 0.94%1.00%0.81%0.92%0.92%0.92%管理費用 27.1 29.65 35.16 41.22 64

227、.83 101.74 管理費用率 7.25%5.84%4.54%5.88%5.88%5.88%研發費用 12.25 18.78 29.12 25.10 39.47 61.94 研發費用率 3.28%3.70%3.76%3.58%3.58%3.58%財務費用 4.72 3.18-4.98-7.15 -4.65 -3.51 財務費用率 1.26%0.63%-0.64%-1.02%-0.42%-0.20%資料來源：公司招股說明書，wind，國盛證券研究所 所得稅率所得稅率：公司 2020-2022 年所得稅率分別為 15.20%、13.00%和 13.29%，我們合理假設公司 2023-2025 年

228、公司所得稅率為 15.00%。5.2.盈利預測盈利預測 圖表 87：公司各項業務盈利預測 單位單位 2021 2022 2023H 2023E 2024E 2025E 營業收入合計營業收入合計 收入收入（百萬元）507.99 774.47 363.35 701.41 1102.59 1730.24 YOY 35.96%52.46%-28.47%-9.43%57.20%56.92%成本（百萬元）314.31 459.35 233.59 429.08 681.91 1075.82 毛利（百萬元）193.68 315.12 129.76 272.33 420.68 654.42 毛利率 38.13%

229、40.69%35.71%38.83%38.15%37.82%一、哌嗪系列產一、哌嗪系列產品品 收入收入（百萬元）438.49 672.03 320.30 561.89 659.29 823.60 YOY 53.26%-52.34%-16.39%17.34%24.93%成本（百萬元）266.82 393.97 202.35 334.68 402.79 514.17 毛利（百萬元）171.67 278.06 117.95 227.21 256.51 309.52 毛利率 39.15%41.38%36.82%40.44%38.91%37.58%1、N-甲基哌嗪 產能（噸）2000.00 2000.0

230、0 1000.00 2800.00 2800.00 2800.00 產量（噸）1002.80 1098.64 570.97 1000.00 1200.00 1600.00 產能利用率（%）50.14%54.93%57.10%35.71%57.14%64.29%銷量（噸）1117.87 746.22 701.53 1000.00 1200.00 1600.00 2023 年 11 月 29 日 P.57 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 價格（萬元/噸）6.10 10.88 6.72 6.00 6.00 6.00 收入（百萬元）60.30 71.82 41.70 53.10 63

231、.72 84.96 收入同比（%）22.41%19.10%-26.07%20.00%33.33%毛利率 38.84%50.03%15.44%20.90%20.90%20.90%2、N-乙基哌嗪 產能（噸）1000.00 1000.00 500.00 1000.00 1000.00 1000.00 產量（噸）579.87 750.59 370.95 600.00 700.00 800.00 產能利用率（%）57.99%75.06%74.19%60.00%70.00%80.00%銷量（噸）685.65 597.96 288.92 600.00 700.00 800.00 價格（萬元/噸）7.11

232、11.90 7.45 7.00 7.00 7.00 收入（百萬元）43.14 62.96 19.05 37.17 43.36 49.56 收入同比（%）34.38%45.96%-40.96%16.67%14.29%毛利率 41.38%51.20%21.40%25.74%25.74%25.74%3、無水哌嗪 產能（噸）3500.00 3500.00 1750.00 3500.00 3500.00 3500.00 產量（噸）441.05 463.98 159.36 500.00 600.00 800.00 產能利用率（%）12.60%13.26%9.11%14.29%17.14%22.86%銷量（

233、噸）529.35 292.91 170.34 500.00 600.00 800.00 價格（萬元/噸）5.88 13.96 9.43 8.00 7.50 7.50 收入（百萬元）27.54 36.19 14.22 35.40 39.82 53.10 收入同比（%）-53.25%31.42%-2.19%12.50%33.33%毛利率 42.23%57.38%26.59%32.20%27.68%27.68%4、N-羥乙基哌嗪 產能（噸）2500.00 2500.00 1250.00 5500.00 5500.00 5500.00 產量（噸）2998.07 3179.54 1188.42 2200

234、.00 2400.00 2800.00 產能利用率（%）119.92%127.18%95.07%40.00%43.64%50.91%銷量（噸）3221.39 2690.00 1141.07 2200.00 2400.00 2800.00 價格（萬元/噸）4.97 8.61 8.45 7.5 7.0 7.0 收入（百萬元）141.77 204.97 85.34 146.02 148.67 173.45 收入同比（%）69.14%44.57%-28.76%1.82%16.67%毛利率 44.22%47.81%46.91%48.77%45.11%45.11%5、脫硫脫碳劑 產能（噸）4500.00

235、4500.00 2250.00 9500.00 9500.00 9500.00 產量（噸）3635.51 5225.07 2861.70 4000.00 4500.00 5000.00 產能利用率（%）80.79%116.11%127.19%42.11%47.37%52.63%銷量（噸）2409.29 3210.68 2003.05 4000.00 4500.00 5000.00 價格（萬元/噸）2.84 3.70 3.63 3.50 3.50 3.50 收入（百萬元）60.53 105.13 64.36 123.89 139.38 154.87 收入同比（%）37.01%73.69%-17.

236、85%12.50%11.11%毛利率 40.61%41.02%46.05%51.57%54.80%54.80%6、三乙烯二胺 產能（噸）3000.00 3000.00 1500.00 3000.00 7000.00 7000.00 產量（噸）1963.09 2656.11 1568.71 3000.00 4000.00 5500.00 產能利用率（%）65.44%88.54%104.58%100.00%57.14%78.57%銷量（噸）1781.99 2471.99 1463.99 3000.00 4000.00 5500.00 價格（萬元/噸）5.40 7.66 4.95 5.00 5.00

237、 5.00 2023 年 11 月 29 日 P.58 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 收入（百萬元）85.21 167.60 64.10 132.74 176.99 243.36 收入同比（%）145.24%97%-20.80%33.33%37.50%毛利率 21.10%18.54%27.68%27.68%27.68%27.68%7、其他哌嗪系列產品 收入（百萬元）20.00 23.35 31.53 33.57 47.35 64.40 收入同比（%）16.77%-43.77%41.05%36.01%毛利率 67.58%72.44%57.44%72.93%60.32%52.5

238、3%二、酰胺系列產二、酰胺系列產品品 營業收入營業收入（百萬元）30.21 20.18 14.27 26.19 30.97 37.17 YOY -33.22%-29.84%18.24%20.00%毛利率 38.73%43.33%56.20%51.14%48.34%48.34%1、N，N-二甲基丙酰胺 產能（噸）2000.00 2000.00 1000.00 2000.00 2000.00 2000.00 產量（噸）989.51 598.00 331.00 800.00 1000.00 1200.00 產能利用率（%）49.48%29.90%33.10%40.00%50.00%60.00%銷量（

239、噸）1024.21 552.28 419.55 800.00 1000.00 1200.00 價格（萬元/噸）3.33 4.13 3.84 3.70 3.50 3.50 收入（百萬元）30.21 20.18 14.27 26.19 30.97 37.17 收入同比（%）-33.22%29.84%18.24%20.00%毛利率 38.73%43.33%56.20%51.14%48.34%48.34%三、其他產品三、其他產品 收入收入（百萬元）38.98 82.02 28.78 63.52 64.12 67.88 YOY 110.44%-22.55%0.94%5.86%毛利率 25.66%34.2

240、3%13.17%21.92%22.65%24.58%四、其他四、其他主營主營 收入收入（百萬元）0.31 0.25 0.25 0.28 0.39 YOY -18.19%-0.04%12.00%39.29%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%五五、募投項目、募投項目 收入收入（百萬元）49.56 347.93 801.19 YOY 602.07%130.28%毛利率 35.43%38.63%38.69%1、六八哌嗪 產能（噸）8000.00 8000.00 8000.00 銷量（噸）1000.00 4000.00 8000.00 價格（萬元/噸）3.00

241、 2.50 2.50 收入（百萬元）26.55 88.50 176.99 收入同比（%）233.33%100.00%毛利率 39.73%41.24%41.24%2、焦/聚磷酸哌嗪 產能（噸）3000 3000 銷量（噸）800 2000 價格（萬元/噸）5.20 5.20 收入（百萬元）36.81 92.04 收入同比（%）150.00%毛利率 32.63%32.63%2023 年 11 月 29 日 P.59 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、40%（wt%）哌嗪-1，4-雙二硫代羧酸二鉀鹽水溶液 產能（噸）10000.00 10000.00 60000.00 銷量（噸）

242、2000.00 8000.00 20000.00 價格（萬元/噸）1.30 1.30 1.30 收入（百萬元）23.01 92.04 230.09 收入同比（%）300.00%150.00%毛利率 30.46%39.15%39.15%4、雙（2-二甲基氨基乙基）醚 產能（噸）2000.00 2000.00 銷量（噸）600.00 1500.00 價格（萬元/噸）8.50 8.50 收入（百萬元）45.13 112.83 收入同比（%）150.00%毛利率 33.53%33.53%5、二甲氨基乙氧基乙醇 產能（噸）1000.00 1000.00 銷量（噸）400.00 800.00 價格（萬元/

243、噸）14.00 14.00 收入（百萬元）49.56 99.12 收入同比（%）100.00%毛利率 39.46%39.46%6、N-甲基嗎啉 產能（噸）250.00 250.00 銷量（噸）80.00 150.00 價格（萬元/噸）2.70 2.70 收入（百萬元）1.91 3.58 收入同比（%）87.50%毛利率 20.48%20.48%7、雙嗎啉基乙基醚 產能（噸）1000.00 1000.00 銷量（噸）200.00 600.00 價格（萬元/噸）7.00 7.00 收入（百萬元）12.39 37.17 收入同比（%）200.00%毛利率 67.71%67.71%8、N，N-二甲基環

244、己胺 產能（噸）2000.00 2000.00 銷量（噸）500.00 1500.00 價格（萬元/噸）1.40 1.40 收入（百萬元）6.19 18.58 收入同比（%）200.00%毛利率 19.29%19.29%2023 年 11 月 29 日 P.60 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 9、三（二甲氨基丙基）六氫三嗪 產能（噸）1000.00 1000.00 銷量（噸）300.00 600.00 價格（萬元/噸）1.80 1.80 收入（百萬元）4.78 9.56 收入同比（%）100.00%毛利率 37.22%37.22%10、N-羥乙基-N,N,N-三甲基乙二胺

245、產能（噸）1000.00 1000.00 銷量（噸）400.00 800.00 價格（萬元/噸）3.00 3.00 收入（百萬元）10.62 21.24 收入同比（%）100.00%毛利率 32.20%32.20%資料來源：wind，國盛證券研究所 基于對公司各項業務的預測以及其它關鍵假設，我們預測公司 2023-2025 年營業收入為 7.01、11.03、17.30 億元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，歸母凈利潤 1.74、2.60、3.99 億元，同比-16.7%/49.5%/53.4%。圖表 88：公司 1-9 月業績及預測 2023 年情況（億元）項目項目 2023 202

246、2 年年 同比同比 2023 年年1-9 月月 2022 年年1-9 月月 同比同比 營業收入營業收入 6.80-7.21 7.74-12.20%至-6.90%5.02 5.74-12.57%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.63-1.83 2.09-21.97%至-12.40%1.29 1.76-26.89%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 1.60-1.80 2.07-22.07%至-13.04%1.26 1.74-27.85%資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 根據招股說明書，公司 2023 年 1-6 月營業收入 3.64 億元，同比-12.92%，歸母凈利潤0.94 億元，同比-31.88

247、%，2023 年 1-9 月營業收入 5.02 億元，同比-12.57%，歸母凈利潤 1.29 億元，同比-26.89%，公司 1-9 月營業收入及凈利潤較 2022 年同期有所下滑，主要是受宏觀經濟環境與化工行業整體景氣度影響，下游需求下降，其中化學原料和化學制品制造業利潤同比下跌 46.50%，跌幅明顯。其次隨著原材料六八哌嗪價格回歸合理，公司產品毛利率和凈利率較去年同期有所下降。公司產品哌嗪衍生物下游主要用于電子化學品的光刻膠玻璃液、環?；瘜W品的脫硫脫碳劑、高分子材料以及生物醫藥。電子化學品業務由于疫情后消費電子市場需求疲軟，上半年公司主要產品 N-羥乙基哌嗪上半年銷量同比有所下滑，隨著

248、國內經濟復蘇以及消費電子需求改善，公司產品盈利及銷量有望逐步修復。根據中商產業研究院的數據，我國 OLED 面板滲透率正在顯著提升，2022 年中國 OLED 面板滲透率約為 47.7%，預計 2023 年滲透率將達 50.7%，而 OLED面板對剝離液用量是 LCD 面板用量的 7 倍以上，這對公司的哌嗪衍生物產品有很大的需求拉動空間，同時公司產品在半導體領域正在逐步導入放量，未來也有較大的國產替代空間。環?；瘜W品業務，隨著全球“碳達峰、碳中和”戰略的持續推進，公司哌嗪類脫硫脫碳劑仍有較大成長空間，公司的脫硫脫碳劑是自主研發產品，一般根據客戶需求定制，由哌嗪系列產品復配而成，具有較強的議價能

249、力，2022 年銷量 3210.68 噸，同比增長 33.26%，2023 年上半年脫硫脫碳劑銷量 2003 噸，仍然保持快速增長。綜上可以看 2023 年 11 月 29 日 P.61 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出公司產品下游需求遠未達到飽和，未來依然有較大成長空間。5.3.估值分析估值分析 5.3.1.相對估值法：相對估值法：PE 估值估值 根據招股說明書可比公司分別為：電子化學品業務的飛凱材料、萬潤股份，生物醫藥業務的中欣氟材、國邦醫藥、永太科技、聯化科技；環?；瘜W品和高分子材料業務沒有列示可比公司。興欣新材主要從事有機胺類精細化學品的研發、生產和銷售，其中哌嗪系

250、列產品為主要產品，占主營業務收入的 85%左右，A 股上市公司中從事哌嗪衍生物業務的公司較少，僅有中欣氟材（N-甲級哌嗪 1200 噸）和國邦醫藥（N-甲級哌嗪 2000 噸，N-乙級哌嗪1000 噸）具備哌嗪衍生物產能。圖表 89：國內哌嗪衍生物企業的主要環評批復產能（噸）公司名稱公司名稱 無水哌嗪無水哌嗪 N-甲基哌嗪甲基哌嗪 N-乙基哌嗪乙基哌嗪 脫硫脫碳劑脫硫脫碳劑 N-羥乙基哌羥乙基哌嗪嗪 三乙烯二胺三乙烯二胺 合計合計 巨晶化工 1,000-2,000-3,000 山東國邦-2,000 1,000-3,000 中欣氟材-1,200-1,200 河北合匯 3,000-3,000 6,

251、000 贏創-4,800 4,800 發行人 3,500 2,000 1,000 4,500 2,500 3,000 16,500 資料來源：興欣新材發行人及保薦機構回復意見，國盛證券研究所 電子化學品板塊電子化學品板塊：興欣新材主營產品 N 羥乙基哌嗪可以用于面板 LCD 和 OLED 制造以及半導體領域的光刻膠剝離液，產品純度可以達到電子級純度要求（G4 純度）的超高純試劑，屬于功能性電子化學品。招股說明書中電子化學品可比公司是萬潤股份和飛凱材料：飛凱材料飛凱材料主營業務包括電子化學品和紫外固化光纖涂覆材料，2020 年之后將電子化學品業務拆分為屏幕顯示材料和半導體材料，其中顯示材料主要是

252、 LCD 液晶單體和中間體以及 OLED 中間體，2022 年收入占比為 42.07%；半導體材料主要是半導體制造及先進封裝領域的光刻膠及濕制程電子化學品如顯影液、蝕刻液等電子化學品，屬于興欣新材的產業鏈下游，2022 年收入占比為 19.13%，屬于濕電子化學品，與興欣新材電子化學品業務類似。萬潤股份萬潤股份主營業務功能性材料和醫藥材料，其中功能性材料包括液晶、OLED面板顯示材料以及沸石系列環保材料。OLED 材料包括中間體材料、升華前單體材料和OLED 成品材料。興欣新材電子化學品業務興欣新材電子化學品業務成長性和成長性和盈利能力盈利能力穩定性穩定性優于可比公司優于可比公司。興欣新材電子

253、化學品業務產品主要是 N-羥乙基哌嗪和 N,N-二甲基丙酰胺，我們選擇這兩個產品的總收入和毛利率平均值來衡量公司電子化學品業務情況，與飛凱材料的半導體材料業務和萬潤股份的信息顯示材料業務做對比。2018-2022 年興欣新材電子化學品業務快速增長，除2019 年，興欣新材收入增速均高于可比公司，盈利能力看，興欣新材電子化學品業務近五年毛利率均在 40%以上，盈利增速和穩定性上優于可比公司。2023 年 11 月 29 日 P.62 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 90：2018-2022 年可比公司電子化學品業務營收增速對比（%）圖表 91：2018-2022 年可比公

254、司電子化學品業務毛利率對比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 生物醫藥板塊生物醫藥板塊：興欣新材主營產品 N-甲基哌嗪和 N-乙基哌嗪是喹諾酮類藥物重要中間體，N-羥乙基哌嗪、無水哌嗪用于生產生物緩沖劑 HEPES、PIPES。招股說明書中選取的可比公司是中欣氟材，國邦醫藥、永太科技和聯化科技。中欣氟材中欣氟材主要從事氟精細化學品研發、生產、銷售的企業，業務涵蓋農藥化工產品，氟化工和醫藥化工產品，擁有 N-甲基哌嗪產能 1200 噸，主要用于醫藥中間體，與興欣新材產品類別具有可比性。國邦醫藥國邦醫藥主要從事醫藥及動物保健品領域相關產品的研發、生產和銷售

255、，其中醫藥板塊涵蓋原料藥、關鍵醫藥中間體及制劑，動物保健品板塊涵蓋動保原料藥、動保添加劑及制劑。擁有 N 甲基哌嗪產能 2000 噸，N-乙級哌嗪產能 1000 噸，主要用于醫藥原料藥生產，產品類別與興欣新材類似。永太科技永太科技：公司主營業務包括鋰電材料、醫藥化學品、農藥化學品、和貿易業務，2022年營收占比分別為 31.28%、23.11%、11.11%、34.14%。其中醫藥類產品主要是心血管、糖尿病、中樞神經、抗感染、抗病毒等領域的關鍵含氟中間體、醫藥原料藥和制劑。聯化科技聯化科技：公司主營業務包括植保中間體、醫藥中間體以及功能化學品產品，2022 年營收占比分別為 73.66、18.

256、65%和 7.58%。公司植保業務主要從事農藥原藥及中間體的生產；醫藥業務主要從事原料藥、中間體的生產、銷售以及為國際制藥企業提供定制生產、研發。功能化學品產品主要包括個人/家用護理品、新型顯示材料中間體、造紙及密封膠化學品、光伏、電池產業相關化學品。興欣新材興欣新材生物醫藥生物醫藥業務業務占比逐漸減少，占比逐漸減少，盈利盈利較為穩定。較為穩定。興欣新材生物醫藥業務產品主要是用于喹諾酮藥物中間體的 N-乙基哌嗪、N-甲基哌嗪和用于生物緩沖液的無水哌嗪。醫藥中間體業務我們選擇 N-乙基哌嗪、N-甲基哌嗪兩個產品的毛利率平均值來衡量公司盈利情況。分別與可比公司的醫藥業務對比。2020 年以來興欣新

257、材醫藥中間體和生物緩沖劑業務毛利率逐步提升，盈利較為穩定。0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022興欣新材萬潤股份飛凱材料0%10%20%30%40%50%20182019202020212022興欣新材萬潤股份飛凱材料 2023 年 11 月 29 日 P.63 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 92：2018-2022 年可比公司醫藥中間體業務毛利率對比（%）圖表 93：2018-2022 年可比公司醫藥中間體業務毛利率對比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 對于以上六家可比公司，我們分

258、別從主營業務、主營產品占比、整體經營情況對比、技對于以上六家可比公司，我們分別從主營業務、主營產品占比、整體經營情況對比、技術水平以及市場地位幾個方面，將興欣新材與其進行對比，具體如下：術水平以及市場地位幾個方面，將興欣新材與其進行對比，具體如下：圖表 94：興欣新材與可比公司經營情況、行業地位、技術水平及下游領域等對比 公 司 名公 司 名稱稱 主營 業務和主營 業務和產品產品 主營占比主營占比 研發占比研發占比 整體經營情整體經營情況況 技術水平技術水平 市場地位市場地位 電子電子化學化學品品 飛凱材料 屏幕顯示材料、半導體材料、電子化學品、紫外固化材料。2022 年電子化學品等半導體材料

259、收入占比為 19.13%。2022 年研發支出占營收比 6.32%2022年 收入 29.07 億元，歸母凈利潤4.35億元。積累了十幾年的半導體材料制造經驗和業內較強的研發能力，率先突破國外半導體材料生產廠商在半導體先進封裝領域的技術壟斷。專業從事氟精細 化 學 品 研發、生產、銷售的國家重點高新技術企業，榮獲“國家專精特新小巨人企業”。萬潤股份 大健康產業、功能性材料。2022 年信息材料業務收入占比 59.04%。2022 年研發支出占營收比 7.31%2022年 收入 50.80 億元，歸母凈利潤7.21億元。公司現擁有超過 6000 種化合物的生產技術，在高端顯示材料、高端沸石系列環

260、保材料以及生命科學樣品制備三個世界前沿領域，已處于行業前列。獲得“國家火炬計劃重點高新技術企業”、“煙臺開發區履行社會責任一等獎”、“省級守合同重信用企業”等榮譽。生物生物醫藥醫藥 中欣氟材 業務涵蓋農藥化工產品，氟化工和醫藥化工產品?；めt藥業務占比 18.41%。2022 年研發支出占營收比 2.50%2022年 收入 16.02 億元，歸母凈利潤1.85億元。浙江省工業新產品8 項，浙江省科技成果鑒定 30 項，其中 3 項技術被評為國際先進水平。從傳統含氟醫藥、農藥中間體，逐步向氟化工全產業鏈布局。國邦醫藥 主要從事醫藥及動物保健品領域相關產品的研發、生產和銷售。醫藥板塊業務占比 63

261、.17%。2022 年研發支出占營收比 3.45%2022年 收入 57.21 億元，歸母凈利潤9.21億元。自主開發 30 余個藥品相關的工藝，授權專利 120 項，其中發明專利 111項。全球規模最大的大環內酯類和喹諾酮類原料藥供應商之一。聯化科功能化學品、醫藥板塊業務2022 年研2022年 收國家火炬計劃重公司是領先的0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022興欣新材中欣氟材國邦醫藥0%20%40%60%20182019202020212022興欣新材聯化科技永太科技 2023 年 11 月 29 日 P.64 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

262、報告末頁聲明 技 農藥（植保）、醫藥類。占比 18.65%。發支出占營收比 5.02%入 78.65 億元，歸母凈利潤6.97億元。點高新技術企業、浙江省創新型試點企業、浙江省技術創新能力百強企業?；瘜W和技術解決 方 案 提 供商，致力于服務全球農藥、醫藥、功能化學品以及設備與工程技術等領域。永太科技 農藥化學品、液晶（電子）化學品、醫藥化學品。醫藥板塊業務占比 23.11%。2022 年研發支出占營收比 3.08%2022年 收入 63.36 億元，歸母凈利潤5.54億元。公司是國家第一批“高新技術企業”，“浙江省專利示范企業”，設有“國家級企業技術中心”、“博士后工作站”。全球產品鏈完善、

263、產能規模較大的氟苯精細化學品制造商。興欣新材興欣新材 主營產品下游覆蓋電子化學品、環?；瘜W品、高分子材料、醫藥等領域 2022 年電子化學品、醫藥業務占比 33.84%和22.08%2022 年研發支出占營收比 3.76%2022年 收入 7.84 億元，歸母凈利潤2.09億元。浙江省經濟和信息化廳評選為浙江省“隱形冠軍”企業 我國哌嗪系列品種最齊全、生產規模最大的企業之一 資料來源：wind，各公司公告，國盛證券研究所 參考 6 家可比公司，截至 2023 年 11 月 27 日，可比公司對應的 2022 年平均市盈率為19.04 倍，對應扣非市盈率為 19.08 倍，可比公司 PE-TTM

264、 均值為 23.36。2022 年，發行人研發費用率為 3.76%，略低于可比上市公司平均水平，但高于中欣氟材、永太科技和國邦醫藥，處于行業中間水平。發行人研發費用率略低于可比上市公司平均水平，原因主要系：（1）安徽興欣于 2017 年下半年才正式投產，研發工作尚處于起步階段，研發投入不高；（2）公司規模偏小，資金實力有限，而上市公司在資金方面具有顯著優勢。公司本次發行股票的募投項目之一為研發大樓建設項目，該項目約一半投資將用于研發測試設備，承擔哌嗪系列產品的工藝改進、開發新的電子化學品、新的發泡劑和新的脫硫脫碳劑等任務，隨著資金的到位，公司研發投入將進一步增加。圖表 95：可比上市公司估值比

265、較（截止 2023 年 11 月 27 日）公司公司 近兩個月平均近兩個月平均 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PE-TTM 2022 扣非扣非前前 2022 扣非扣非后后 2023E 2022 扣非扣非前前 2022 扣非扣非后后 2023E 飛凱材料 91 4.35 4.33 3.86 20.92 21.02 23.58 29.11 萬潤股份 156 7.21 7.14 7.90 21.64 21.85 19.75 22.86 中欣氟材 43 1.85 1.72 1.26 23.24 25.00 34.13 167.10*國邦醫藥 111 9.21 9.0

266、7 7.55 12.05 12.24 14.70 15.90 聯化科技 74 6.97 5.08 2.30 10.62 14.57 32.17 25.55 永太科技 116 5.54 5.87 0.05 21.01 19.83 2328.00*-115.74*平均值平均值 18.25 19.08 24.86 23.36 興欣新材 2.09 2.07 資料來源：wind，國盛證券研究所（可比公司業績預測取 wind 一致預期，剔除極值影響，標注為*）2023 年 11 月 29 日 P.65 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司所處證監會行業類別為化學原料與化學制品制造業，截至

267、 2023 年 11 月 27 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 14.80 倍。興欣新材在盈利能力和成長性上遠超可比公司和同行業板塊興欣新材在盈利能力和成長性上遠超可比公司和同行業板塊，公司下游產品可以應用到電子化學品、環?；瘜W品、高分子材料、生物醫藥多個領域，未來發展市場空間廣闊。具體對比如下：圖表 96：興欣新材與可比公司及所屬板塊盈利能力對比 可比公司可比公司 盈利增速盈利增速 凈利率凈利率 ROE（加權）（加權）未來未來 3 年年凈 利 潤凈 利 潤CAGR 2020 2021 2022 2023H 2020 2021 2022 2023H 2020 2021

268、 2022 2023H 飛凱材料-9.9%67.9%12.6%-31.1%12.8%15.3%15.3%14.0%8.7%12.8%12.7%4.6%13.8%萬潤股份-0.4%24.2%15.1%-20.7%18.9%15.8%16.2%20.9%10.1%11.6%12.1%6.1%18.7%中欣氟材 316.5%46.7%6.5%-92.4%11.4%11.4%11.7%2.0%11.5%13.4%11.1%0.4%34.0%國邦醫藥 157.2%-12.8%30.4%-27.8%19.3%15.7%16.1%12.7%27.5%14.7%13.6%5.0%9.9%聯化科技-23.7%1

269、86.7%120.9%-88.0%2.8%4.9%9.4%1.3%1.8%5.1%10.5%0.4%1.5%永太科技-55.8%133.6%97.6%-92.2%2.3%7.4%10.4%0.6%3.7%8.2%15.9%1.1%-17.7%平均值 64.0%74.4%47.2%-58.7%11.3%11.7%13.2%8.6%10.6%11.0%12.7%2.9%10.0%興欣新材-14.3%125.3%80.8%-31.9%13.7%22.7%27.0%25.8%19.8%36.8%45.4%15.4%24.1%板塊 120.0%156.0%-0.4%-55.5%5.3%11.2%9.6%

270、6.3%7.6%11.5%10.2%2.6%-資料來源：wind，國盛證券研究所（備注：可比公司未來 3 年復合增速取 wind 一致盈利預期，截至 11 月 27 日）從從盈利增速盈利增速看看：2020-2023H 興欣新材歸母凈利潤增速分別為-14.3%、125.3%、80.8%、-31.9%，可比公司平均利潤增速為 64.0%、74.4%、47.2%、-58.7%，板塊盈利增速為 120.0%、156.0%、-0.4%和-55.5%，興欣新材在興欣新材在 2021-2022 年利潤增速明顯高于可比公司，即便在年利潤增速明顯高于可比公司，即便在 2023年化工行業景氣下行期間，公司利潤下滑

271、幅度也大幅小于可比公司和同行業。年化工行業景氣下行期間，公司利潤下滑幅度也大幅小于可比公司和同行業。從盈利能力看從盈利能力看：2020 年-2023H 興欣新材經營凈利率分別為 13.7%、22.7%、27.0%、25.8%，可比公司平均凈利率分別為 11.3%、11.7%、13.2%、8.6%，板塊平均凈利率為 5.3%、11.2%、9.6%和 6.3%；公司凈利率遠高于可比公司和板塊。公司凈利率遠高于可比公司和板塊。2020 年-2023H 興欣新材加權 ROE 分別 19.8%、36.8%、45.4%、15.4%，可比公司平均 ROE 分別為 10.6%、11.0%、12.7%、2.9%

272、，板塊平均 ROE 為 7.6%、11.5%、10.2%和 2.6%；公司公司加權加權 ROE 遠高于可比公司和遠高于可比公司和板塊板塊?？梢?，公司在盈利能力方面明顯高于可比公司平均值與行業平均值，是典型的細分領域的隱形冠軍企業。從成長性看：從成長性看：興欣新材盈利能力和未來成長性突出，募投項目和多個新產品項目將于興欣新材盈利能力和未來成長性突出，募投項目和多個新產品項目將于 2023 年年下半年下半年和和 2024 年年陸續投產陸續投產。公司未來三年凈利潤復合增速公司未來三年凈利潤復合增速 24.1%，遠高于行業遠高于行業可比公司可比公司平平均值均值 10.0%。從未來成長空間看：從未來成長

273、空間看：2023 年 11 月 29 日 P.66 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 哌嗪哌嗪衍生物衍生物下游市場空間廣闊，環?；瘜W品等領域尚處于高速成長初期下游市場空間廣闊，環?；瘜W品等領域尚處于高速成長初期。哌嗪衍生物下游應用市場經過二十多年的培育和發展，開始在越來越多的細分領域得到應用，從最傳統的醫藥中間體到后來的電子化學品、環?；瘜W品、高分子材料等領域。電子化學品領域。公司光刻膠剝離液正逐漸從面板拓展至半導體領域，未來國產替代市場空間廣闊；環?；瘜W品領域，雙碳大趨勢下脫硫劑脫碳劑市場逐步打開，垃圾焚燒和水處理重金屬螯合劑領域哌嗪類產品是新一代產品，公司在產品性能和性價比

274、上優勢突出，目前處于市場滲透率初期，前景廣闊。高分子材料方向，公司在聚氨酯助劑、新一代阻燃劑、光穩定劑等領域均有優勢產品和項目儲備，未來拓展空間大。從從市場地位市場地位看看：興欣新材是哌嗪衍生物行業頭龍企業，產品收入規模居行業第一興欣新材是哌嗪衍生物行業頭龍企業，產品收入規模居行業第一。產品產能方面，經對比國內主要競爭對手，發行人的 N-羥乙基哌嗪、脫硫脫碳劑、無水哌嗪、N-乙基哌嗪的環評批復產能均位于國內哌嗪衍生物廠商的首位，N-甲基哌嗪、三乙烯二胺的產能均位于國內哌嗪衍生物廠商的前列，主要哌嗪衍生物的合計環評產能達到 16500.00 噸/年，占國內主要哌嗪衍生物廠商環評批復產能的比例為

275、47.83%。行業領先的哌嗪衍生物產能使得發行人能夠成為眾多下游客戶主要或唯一的供應商，進而具備較強的議價能力。從行業壁壘看：從行業壁壘看：公司從全產業鏈、技術創新、上下游戰略客戶綁定等方面構筑了全方位的公司從全產業鏈、技術創新、上下游戰略客戶綁定等方面構筑了全方位的競爭壁壘競爭壁壘。公司已經建立了從起始原材料到終端系列產品的哌嗪衍生物全產業鏈，開發出一系列富有競爭力和市場差異化的產品，產品種類達 20 余種。行業內的其他競爭對手基本只生產經營 1-2 種哌嗪衍生物，產業鏈配套程度遠低于公司。公司目前掌握了使用多種生產工藝生產哌嗪衍生物的核心技術，可實現多種原料的相互替代，使公司可以在原料市場

276、波動時，選擇最為廉價的原料生產，降低公司生產成本，循環產業鏈優勢明顯。在核心催化劑的選用、工藝過程的控制以及生產設備等技術方面公司積累了多年經驗，很多技術均為公司獨家；此外在上下游核心客戶綁定上，公司是國內唯一與國外三大六八哌嗪原材料深度合作的企業，下游客戶中公司是主要或唯一的供應商，全方位競爭壁壘為公司構筑強大護城河。綜合考慮興欣新材在盈利能力、成長性、未來發展空間、市場地位、以及產業壁壘等多種因素，我們認為興欣新材在哌嗪衍生物領域細分領域盈利能力突出，具備多重競爭優勢，公司下游可衍生領域廣闊，公司整體發展空間較大，并且公司募投項目和多個新產品項目 2023 年下半年和 2024 年都將陸續

277、投產，未來 3 年盈利復合增速達 24.1%，遠高于可比公司的平均值（10.0%），我們認為興欣新材合理市值 39.50 億元，對應 2022年扣非 PE 為 19.08 倍?；趯徤餍栽瓌t，我們認為公司 6-12 個月遠期整體公允市值區間 35.19-43.47 億元，對應 2022 年扣非 PE 區間為 17.00-21.00 倍，以發行后總股本 8800 萬股計算，每股合理價格區間為 39.99-49.40 元。5.3.2.絕對估值法：絕對估值法：DCF 估值估值 我們用 DCF 模型對公司股價進行絕對估值分析，計算公司 2023 年起每一年的 FCFF（流向公司的自由現金流），作為公司

278、未來現金流的衡量；以公司的 WACC（加權平均資本成本）作為折現率，以考察公司未來現金流的現值。針對興欣新材所處的行業和公司目前發展的階段，我們采取三階段法預測公司未來自由現金流：1）快速快速增長期增長期（2023-2025 年年）：公司自由現金流 FCFF 由盈利預測模型計算；2023-2025 年營業收入為 7.01、11.03、17.30 億元，同比-9.4%/57.2%/56.9%。2）過渡過渡期期（2026-2032 年年）：假設公司進入過渡增長期，在此期間公司營收、凈利體量相比目前有較大增長，預計營收、凈利和現金流的平均增速或有所下降。從具體業務 2023 年 11 月 29 日

279、P.67 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 板塊看，電子化學品業務，光刻膠剝離液正經歷從油系剝離液向水系剝離液轉變的過程，對哌嗪衍生物組分用量預計將從 2%左右提升至 20%左右，此外面板領域 OLED 市場滲透率仍不斷提升，OLED 面板對剝離液用量是 LCD 面板用量的 7 倍以上，對公司的哌嗪衍生物產品有很大的需求拉動空間，而且在半導體領域公司正在逐步導入放量，未來也有較大增長空間。生物醫藥業務生物緩沖劑未來隨著下游生物醫藥行業的蓬勃發展，預計需求快速增長。環?；瘜W品業務，脫硫脫碳，和垃圾焚燒以及水處理領域，在雙碳大趨勢下國家政策支持明確，未來市場空間廣闊，公司擁有新一代

280、產品管線，較傳統產品性能和性價比上均有很大優勢，目前處于市場導入初期，未來成長空間較大。高分子材料業務，隨著公司柔性生產線和循環產業鏈的構建完成，產品競爭力有大幅提升，目前仍處于市場拓展初期，未來公司將繼續開拓下游阻燃劑、光穩定劑等應用領域，發展空間廣闊?？傮w看公司各項業務未來仍有較大提升空間，發展速度仍可以保持較快水平，基于此，我們假設在此期間公司自由現金流 FCFF 及營業收入、營業成本、折舊及攤銷、營運資本、資本支出等項目均按每年 2%的復合增速增長。3）永續增長期（）永續增長期（2032 年以后）年以后）：公司發展進入成熟期，企業業務規模及現金流增長速度趨緩，假設公司在第三階段的永續現

281、金流增速為 1.0%。DCF 各參數的假設情況及計算過程如下各參數的假設情況及計算過程如下：無風險利率無風險利率 Rf：截至 2023 年 11 月 27 日，我國十年期國債近六個月的到期收益率為2.7108%，因此假設公司的無風險利率為 2.71%。Rm：為市場收益率。為市場收益率。選取滬深 300 指數近十年（2013 年 11 月 27 日至 2023 年 11 月27 日）復合增長率 3.82%，得到風險溢價（Rm-Rf）為 1.11%。系數：系數：根據 Wind 數據，我們參考可比公司過去 100 周的 均值為 1.052（截至 2023年 11 月 27 日）。因此，我們假設公司

282、系數為 1.052。圖表 97：可比公司值（截止 2023 年 11 月 27 日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 值（最近值（最近 100 周）周）300398.SZ 飛凱材料 1.2493 002643.SZ 萬潤股份 1.1656 002915.SZ 中欣氟材 1.0341 605507.SH 國邦醫藥 0.3994 002250.SZ 聯化科技 0.9812 002326.SZ 永太科技 1.4820 平均值平均值 1.052 資料來源：wind，國盛證券研究所 債務成本債務成本 Kd：根據 2016 年-2022 年公司歷史報表中財務費用中利息費用與有息負債的比例計算，約為 3.

283、63%。債務資本比重債務資本比重 Wd：公司上市后根據盈利預測預計 2023-2025 年債務資本比重分別為3.94%、3.68%、3.53%。公司股權成本公司股權成本 Ke：根據上述估計的無風險利率、A 股市場溢價、公司 和債務資本比重，計算得到：Ke=Rf+*(Rm-Rf)+Rc=3.88%。所得稅率所得稅率 T：實際所得稅率取 15.00%。2023 年 11 月 29 日 P.68 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司加權平均資本成本公司加權平均資本成本 WACC：根據上述無風險利率、A 股市場溢價、公司 和債務資本比重和公司股權成本，可計算得到公司 WACC=Kd*

284、Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)=3.87%。圖表 98：估值假設 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 6 過渡期增長率 2%永續增長率 g 1.0%貝塔值（）1.052 無風險利率 Rf（%）2.71%市場的預期收益率 Rm（%）3.82%有效稅率 Tx（%）15.00%應付債券利率 0.00%資本成本資本成本 債務資本成本 Kd 3.63%債務資本比重 Wd 3.94%股權資本成本 Ke 3.88%加權平均資本成本 WACC 3.87%貼現系數(Ke)0.96 資料來源：國盛證券研究所測算 圖表 99：公司 2022-2032 年現金流折現預測（百萬元）2022A 2023E 202

285、4E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 774.5 701.4 1102.6 1730.2 1764.8 1800.1 1836.1 1872.9 1910.3 1948.5 1987.5 YOY 52.5%-9.4%57.2%56.9%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%EBIT 237.6 198.3 296.0 457.6 466.7 476.1 485.6 495.3 505.2 515.3 525.6 YOY 78.4%-16.5%49.2%54.6%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%2

286、.0%2.0%所得稅率 13.3%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%NOPAT 206.0 168.6 251.6 389.0 396.7 404.7 412.8 421.0 429.4 438.0 446.8 加：折舊及攤銷 24.2 18.2 25.9 41.7 42.5 43.4 44.3 45.1 46.0 47.0 47.9 減：營運資金增加 42.9 35.6 87.8 193.3 197.2 201.1 205.1 209.2 213.4 217.7 222.1 減：資本性投資 50.8-16.1 106.6 14

287、6.2 149.1 152.1 155.1 158.2 161.4 164.6 167.9 FCFF 136.6 167.3 83.0 91.2 93.0 94.9 96.8 98.7 100.7 102.7 104.7 貼現系數 1.0 0.96 0.93 0.89 0.86 0.83 0.80 0.77 0.74 0.71 0.68 FCFF預測期331.7 2023 年 11 月 29 日 P.69 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 現值 FCFF過渡期現值 476.1 FCFF永續價值現值 2669.0 企業價企業價值值 3476.8 加：非核心資產 335.3 減：付

288、息債務 30.3 減：少數股東權益 0.0 股權價股權價值值 3781.9 資料來源：wind，國盛證券研究所 根據上述參數設定與盈利預測結果進行計算，對公司 FCFF 折現得到股權合理估值 37.82億元，參考發行后股本 8800 萬股，對應每股合理價值為 42.98 元。結合永續增長率 g 以及 WACC 敏感性測算，永續增長率為 0.91%1.10%，WACC 為 3.52%4.25%，測算企業股權價值為 33.2143.81 億元，對應每股價值為 37.7449.78 元。圖表 100：WACC 和永續增長率敏感度分析（單位：元）WACC 永續增長率永續增長率 g 0.68%0.75%

289、0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%2.64%61.72 63.51 65.64 68.19 71.30 75.14 79.98 86.25 94.63 2.91%54.97 56.34 57.94 59.84 62.12 64.89 68.32 72.64 78.24 3.20%49.19 50.23 51.45 52.87 54.57 56.60 59.07 62.13 65.98 3.52%44.20 45.00 45.93 47.01 48.28 49.78 51.59 53.79 56.51 3.87%39.87 40.49 41.20 42.02

290、42.98 44.10 45.44 47.05 49.00 4.25%36.09 36.57 37.11 37.74 38.47 39.32 40.32 41.50 42.92 4.68%32.78 33.15 33.57 34.05 34.61 35.25 36.00 36.88 37.93 5.15%29.87 30.16 30.48 30.85 31.28 31.76 32.33 32.99 33.77 5.66%27.30 27.52 27.77 28.06 28.38 28.76 29.19 29.68 30.26 資料來源：國盛證券研究所測算 5.3.3.發行區間預估發行區間預估：

291、市值區間：市值區間 33.2135.19 億元，每股價格億元，每股價格 37.7439.99 元元/股股 根據相對估值法，公司對應參考市值區間為35.19-43.47 億元；在絕對估值法下，公司的參考市值為 37.82 億元，在 WACC 為 3.52%4.25%、永續增長率為 0.91%1.10%的情況下，公司未來 6-12 個月公允價值區間為 33.2143.81億元。綜合兩種估值方法，我們取絕對估值法公允價值區間的下限作為下限，取相對估值法公允價值區間的下限作為上限，我們預計公司發行后 6-12 個月的遠期整體公允價值區間為33.2135.19億元。假設不采用超額配售選擇權的情況下，每股

292、價格區間為 37.7439.99 元；按 2022 年歸 2023 年 11 月 29 日 P.70 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 母凈利潤 2.09 億元計算，對應 PE 區間為 15.8916.84 倍；按照 2022 年扣非歸母凈利潤 2.07 億元計算，對應的 PE 區間為 16.0417.00 倍；對應 20232025 年 PE 分別為19.0920.22、12.7713.53、8.328.82 倍。6.風險提示風險提示 （一）（一）盈利預測假設盈利預測假設不及預期不及預期的風險的風險 本報告基于公司四個板塊業務產品的銷量、產品價格、毛利率、期間費用率等多個指標

293、對公司未來盈利進行預測，我們謹慎預計公司 2023-2025 年營業收入為 7.01、11.03、17.30 億元，同比-9.4%/57.2%/56.9%，歸母凈利潤 1.74、2.60、3.99 億元，同比-16.7%/49.5%/53.4%。我們對公司絕對估值建立在過渡期增長率 2%和永續增長率 1.0%收入逐年增加的基礎之上，如果未來出現行業競爭格局惡化、下游需求下降、公司新項目推進速度不及預期等因素，導致公司未來現金流不及預期，我們對公司的估值結論也會受到很大影響。我們假設過渡期增長率低于預期（1.5%）、大幅低于預期（1%）；在永續增長率為 1%情況下，進行敏感性分析，分別測算其對絕

294、對估值的影響，如下圖表所示：圖表 101：過渡期增長率和永續增長率對估值敏感性分析（億元）永續增長率原假設預期（永續增長率原假設預期（1.0%）過渡期增長率原假設預期（2%）37.82 過渡期增長率小幅低于預期（1.5%）36.96 過渡期增長率大幅低于預期（1%）36.13 資料來源：國盛證券研究所測算 產品價格大幅波動風險產品價格大幅波動風險：公司募投項目產品不屬于大宗商品，無公開市場報價，部分產品發行人報告期內亦未銷售過該產品，因此其預測募投產品銷售價格參考了其他企業銷售價格以及市場詢價取得，如果未來產品價格大幅波動，會對公司盈利產生影響。（二）（二）經營風險經營風險 原材料供應與價格風

295、險：原材料供應與價格風險：公司原材料之一六八哌嗪的供應商相對集中供應商相對集中。公司于 2020-2022年向前五名供應商采購合計金額占比采購總額分別達到 71.48%/76.09%/78.84%，而向諾力昂采購占比分別為 35.74%/29.17%/35.18%。如果供應商由于市場原因減少與公司的合作，會對公司經營產生影響。2023 年 11 月 29 日 P.71 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 102：公司向前五名供應商采購合計金額占當期采購總額比例 圖表 103：公司向諾力昂采購金額占比 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證

296、券研究所 占公司營收 85%左右的主要產品哌嗪系列產品應用領域市場可能不及預期，若國際廠商提高原材料價格或參與相關產品生產，將對公司持續經營能力和成長性不利。原材料價格也面臨不穩定、供應緊張、境外采購受限等潛在問題。若未來六八哌嗪出現行業性供應緊缺而公司無法自主生產，將不利于公司生產經營。過去三年內，公司在境外采購的原材料占比較大且呈上升趨勢。未來，若國際形式變動或公司受到貿易摩擦影響，境外原料采購也可能受限。（三）（三）技術風險技術風險 公司研發新產品技術的時間較長、投入資金較大，研發結果具有不確定性。作為公司技術核心競爭力的專業技術人才具有可能流失以及泄露技術的風險，對公司經營不利。公司在

297、過去經營過程形成了一些相關產品生產的知識產權、非專利技術等，若未來出現專利申請失敗、知識產權被盜用等問題，會對公司生產經營和技術研發創新造成不利影響。（四）管理與（四）管理與內控風險內控風險 本次發行完成后，公司規模將迅速擴大，因此對整體管理有更高的要求，若公司管理層未能及時調整完善相關管理制度，會給公司帶來較大的內控風險。（五）（五）財務風險財務風險 經營業績及毛利率波動的風險經營業績及毛利率波動的風險：2020-2022 年公司主要原材料六八哌嗪總體供不應求，采購價格大幅度上升，公司生產的哌嗪系列產品銷售價格也明顯提高。受下游行業需求變動、原材料價格變動、產品價格變動等多方面因素影響，公司

298、毛利率近年波動幅度較大。毛利率波動也可能是宏觀經濟波動致使原材料價格大幅波動和市場競爭帶來的供求關系以及銷售價格變動導致的結果。匯率波動風險：匯率波動風險：由于公司每年均存在出口產品，國家外匯政策或人民幣匯率大幅度波動都會對公司業績造成影響。（六）（六）法律風險法律風險 環境保護風險環境保護風險：公司擴產后，生產過程中產生的廢水、廢氣、固廢等污染物排放量會增加，如果國家提高污染物排放標準，會提高公司環保治理以及運營方面的成本。安全生產風險：安全生產風險：公司生產經營的部分原料、產品，如氫氣、哌嗪等均屬于危險化學品，64%68%72%76%80%202020212022前五名供應商采購合計占比（

299、%）前五名供應商采購合計占比（%）0%10%20%30%40%202020212022諾力昂采購金額占比（%）諾力昂采購金額占比（%）2023 年 11 月 29 日 P.72 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在各個環節均存在發生危險化學品事故的風險。若生產裝置意外發生故障，或發生自然災害，可能造成火災、爆炸等事故，威脅人員安全健康。（七）（七）行業相關風險行業相關風險 公司面臨較大競爭壓力公司面臨較大競爭壓力：國內外經濟形勢的變化可能使公司主要產品需求增加，從而使行業內企業數目增加，加劇市場競爭。上游國際化工巨頭未來可能進入派嗪衍生物行業上游國際化工巨頭未來可能進入派嗪衍生

300、物行業：如果上游化工巨頭進入哌嗪衍生物行業，公司原材料供應受限，進一步增加公司競爭壓力。下游藥品下游藥品在在政策影響政策影響下影響公司銷售下影響公司銷售：公司生產的哌嗪系列產品被廣泛應用于醫療行業，藥品價格受國家政策與法規的影響變化。若下游藥品價格降低，可能會對公司盈利能力造成不利影響。（八）（八）其他風險其他風險 能耗雙控政策的風險能耗雙控政策的風險：國家高度重視碳達峰、碳中和能耗兩個目標。從 2021 年 4 月 1日起，國家發改委相關部門加快推進強制性能耗限額標準修訂工作。2021 年 9 月，全國多地宣布嚴控能耗并采取限電限產等措施，公司所在地區實施了限電政策。2021 年 11月，限

301、電措施解除，公司生產經營未收到重大影響。然而，如果未來國家相關部門制定碳排放或能源消耗相關限制指標，而公司不能達標，則其生產經營將受到一定影響。募投產品在未來市場具有不確定性募投產品在未來市場具有不確定性：募投項目投資金額較大，若出現管理問題，或項目不能按照計劃投產或者投產后市場環境發生重大變化等情況，項目收益可能不及預期。固定資產折舊等增加導致利潤下降：固定資產折舊等增加導致利潤下降：募投項目建成后，固定資產的大規模增加也導致未來固定資產折舊的增加。若項目無法達到預期效益來彌補新增固定資產相關折舊，公司凈利潤可能會下滑。新產品規劃風險新產品規劃風險：新項目在技術、產能方面面臨一定不確定性，如

302、果新產品市場效果不佳，效益達不到預期，公司經營可能受損。凈資產收益率下降風險凈資產收益率下降風險：上市發行后，公司凈資產將大幅度提高，而公司也需要一定時間來募集資金投資建設項目，募投項目無法快速產生經濟效益。短期內公司凈資產收益率可能有一定幅度的下降。2023 年 11 月 29 日 P.73 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

303、本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務

304、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲

305、明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：