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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 中欣氟材（中欣氟材（002915）基礎化工基礎化工 成長路徑清晰的含氟精細化學品龍頭成長路徑清晰的含氟精細化學品龍頭 投資要點：投資要點：公司總部位于浙江上虞，傳統業務為芳香族含氟化學品。上市后，經過兩次資本運作，公司成功實現了縱向一體化和橫向大噸位產品布局。公司長期發展的路徑清晰，技術基礎可靠，業績估值有望雙升。公司是芳香族含氟化學品龍頭公司是芳香族含氟化學品龍頭 公司抓住國內喹諾酮類藥物快速發展的契機，成功開發了2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、2,4-二氯-5-氟苯乙酮等醫藥中間體；依托醫藥中間體技術積累，公司成功開發2,3,5,6-四氟苯系列

2、、BMMI等，進入農藥中間體。公司整體研發能力較強，能夠和客戶同步開發新產品的關鍵中間體，含氟農藥也做了新產品的布局，預計該板塊業績穩中有升。落實縱向一體化及大單品戰略布局落實縱向一體化及大單品戰略布局 上市前，公司的產品多為芳香族含氟化合物，綜合考慮到需求增長較快的細分大噸位含氟化學品對氫氟酸質量的要求，公司19年收購高寶礦業，并且逐步涉足電解質、DFBP等市場潛力較大的產品。收購?？耸⒉季炙拇评鋭┦召彴？耸⒉季炙拇评鋭?22年6月，公司收購江西?？耸?，進入四代制冷劑領域。四代制冷劑因其對環境友好，具有廣泛的應用前景和很大的市場容量。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司

3、2022-24年收入分別為16/23/38億元，對應增速分別為6%/44%/62%,歸 母 凈 利 分 別 為 1.8/3.3/6.2 億 元，對 應 增 速 分 別 為6%/76%/92%，EPS分別為0.56/0.99/1.90元，3年CAGR為53%?？紤]到公司一體化布局優勢明顯，大單品戰略布局持續推進，并參考可比公司估值，我們給予公司2024年15倍PE，對應2024年目標價格為28.5元，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險風險提示：提示：在建項目推進不及預期，下游需求不及預期，產品價格下跌風險，環保成本提升風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel

4、1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1034 1526 1613 2319 3758 增長率（%）45.84%47.56%5.73%43.72%62.08%EBITDA（百萬元）241 300 341 550 979 歸母凈利潤（百萬元）118 174 184 325 623 增長率（%）316.48%46.67%5.87%76.53%91.99%EPS（元/股）0.36 0.53 0.56 0.99 1.90 市盈率（P/E）58.1 39.6 37.4 21.2 11.0

5、市凈率（P/B）6.8 4.3 4.0 3.5 2.8 EV/EBITDA 14.9 21.7 20.0 12.6 7.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價 證券研究報告 2023 年 03 月 14 日 投資評級：投資評級：行業：行業：化學制品化學制品 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：20.96 元 目標價格：目標價格：28.50 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）328/271 流通 A 股市值（百萬元）5680 每股凈資產（元）5.09 資產負債率（%）32.93 一年

6、內最高/最低（元）27.40/12.74 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司抓住國內喹諾酮類藥物快速發展的契機，成功開發了2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、2,4-二氯-5-氟苯乙酮等醫藥中間體，并依托技術積累，進一步開發2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI等，進入農藥中間體業務。公司研發能力較強，能夠和客戶同步開發新產品的關鍵中間體，含氟農藥也做了新產

7、品的布局，預計該板塊穩中有升。收購高寶礦業，實現縱向一體化和大噸位單品布局。收購高寶礦業，實現縱向一體化和大噸位單品布局。上市前，公司的產品多為芳香族含氟化合物，綜合考慮到需求增長較快的細分大噸位含氟化學品對氫氟酸質量的要求，公司19年收購高寶礦業，實現縱向一體化和大噸位單品布局，并且逐步涉足電解質、DFBP等市場潛力較大的產品。收購江西?？耸?，布局四代制冷劑。收購江西?？耸?，布局四代制冷劑。22年6月，公司收購江西?？耸?，進入四代制冷劑領域。四代制冷劑因其對環境友好，具有廣泛的應用前景和很大的市場容量。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司一體化布局優勢及大單品戰略潛力未被市場充分認知；制冷

8、劑業務潛力被市場低估；公司氟化工產業的技術積累未被市場充分認知。核心假設核心假設 1 1）醫藥）醫藥/農藥中間體板塊：農藥中間體板塊：2,3,5,6-四氟苯系列及2,6-二氟苯甲酰胺產品持續放量，毛利率基本穩定在40%和13%水平；1000噸2,4,5-三氟苯乙酸產能23年投產并逐步放量，毛利率中樞穩定在為40%水平，帶動板塊毛利逐步提升。2 2）氟化工板塊：）氟化工板塊：3萬噸氫氟酸現新增產能于23年二季度投產并逐步放量；氟苯項目一期5000噸23年一季度投放，自用量隨DFBP產量釋放逐步提升，板塊毛利率有望跟隨氟苯銷量提升逐步上行。3 3）新材料和電子化學品板塊：）新材料和電子化學品板塊：

9、5000噸DFBP于2023年二季度投產并逐步放量；4000噸4-氟苯甲酰氯、1000噸DEX材料和2500噸BPEF均于23年四季度建成逐步放量，除4-氟苯甲酰部分自用外，其他產品均外售，板塊毛利率穩定在35%至40%。4 4）鋰電材料板塊：）鋰電材料板塊：5000噸六氟磷酸鈉產能于24年一季度投產并逐步放量，5000噸LIFSI新增產能于24年下半年投產，二者毛利率中樞基本維持在30%。5 5）制冷劑板塊：）制冷劑板塊：5000噸R1234ze和1萬噸R1233zd分別于23年三、四季度投產放量，毛利率中樞位于30%。江西三氟系列產品24年投產，毛利率中樞位于45%。盈利預測、估值與評級盈

10、利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為16/23/38億元，對應增速分別為6%/44%/62%,歸母凈 利分別為 1.8/3.3/6.2億元，對應增速分別為 6%/76%/92%，EPS分別 為0.56/0.99/1.90元，3年CAGR為53%。采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值為13倍?？紤]到公司一體化布局優勢明顯，大單品戰略布局持續推進，并參考可比公司估值，我們給予公司2024年15倍PE，對應2024年目標價格為28.5元，相較于當前股價約有36%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。fYeZeUcW8X8XcWfVbRbP7NnPqQoMtQlOrRn

11、OlOqRnQ8OpPxOMYsPpMwMrRnR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司是含氟精細化工一體化領先企業公司是含氟精細化工一體化領先企業 .5 5 1.1.公司的業務發展主線清晰.5 1.2.實控人為徐建國先生.6 1.3.布局浙閩贛三塊生產基地.7 1.4.業績整體高速增長.8 2.2.布局螢石補齊上游短板布局螢石補齊上游短板 .1010 2.1.我國螢石資源豐富但供應緊張.10 2.2.布局螢石資源構建一體化產業鏈.13 3.3.醫藥、農藥中間體業務發展平穩醫藥、農藥中間體業務發展平穩 .1515 3.1.醫

12、藥中間體業務圍繞喹諾酮類藥物展開.15 3.2.農藥中間體主要圍繞菊酯、磺酰胺類展開.17 4.4.積極拓展含氟精細化工業務積極拓展含氟精細化工業務 .1818 4.1.BPEF 主要用于 3C 消費領域.18 4.2.DFBP 是特種工程塑料 PEEK 的關鍵原料.20 4.3.依托上游優勢涉足電解液化學品.23 4.4.把握機遇布局第四代制冷劑.25 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2626 5.1.盈利預測.26 5.2.估值與投資建議.27 6.6.風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖表圖表 2

13、 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20232023 年年 2 2 月）月）.6 圖表圖表 3 3：公司產能情況：公司產能情況.8 圖表圖表 4 4：公司營業收入變動情況（百萬元）：公司營業收入變動情況（百萬元）.9 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤變動情況（百萬元）：公司歸母凈利潤變動情況（百萬元）.9 圖表圖表 6 6：公司期間費用率情況（：公司期間費用率情況（%）.9 圖表圖表 7 7：公司：公司 ROEROE 與凈利率情況（與凈利率情況（%）.9 圖表圖表 8 8：公司主營產品毛利率及其變動情況：公司主營產品毛利率及其變動情況.9 圖表圖表 9 9：20202020 年螢石下

14、游消費結構年螢石下游消費結構.11 圖表圖表 1010：20212021 年全球主要國家螢石儲量占比年全球主要國家螢石儲量占比.11 圖表圖表 1111：中國螢石礦床分布圖：中國螢石礦床分布圖.11 圖表圖表 1212：20142014-20212021 年我國螢石產量與表觀消費情況（萬噸）年我國螢石產量與表觀消費情況（萬噸）.12 圖表圖表 1313：20162016-20212021 年我國螢石進出口情況（萬噸）年我國螢石進出口情況（萬噸）.12 圖表圖表 1414：我國螢石企業產能（萬噸）：我國螢石企業產能（萬噸）.13 圖表圖表 1515：螢石價格波動情況（元：螢石價格波動情況（元/噸

15、）噸）.14 圖表圖表 1616：喹諾酮類藥物發展歷程：喹諾酮類藥物發展歷程.15 圖表圖表 1717：全球抗感染藥物的市場份額：全球抗感染藥物的市場份額.16 圖表圖表 1818：公司醫藥中間體布局：公司醫藥中間體布局.17 圖表圖表 1919：公司主要的含氟農藥中間體：公司主要的含氟農藥中間體.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：全球智能手機出貨量及預測（百萬部）：全球智能手機出貨量及預測（百萬部）.19 圖表圖表 2121：DFBPDFBP 合成聚醚醚酮（合成聚醚醚酮（PEEKPEEK）示意圖）示意圖.20 圖表圖表 22

16、22：PEEKPEEK 與幾種典型的耐高溫塑料性能比較與幾種典型的耐高溫塑料性能比較.20 圖表圖表 2323：PEEKPEEK 下游應用分布下游應用分布.21 圖表圖表 2424：PEEKPEEK 的特性及具體用途的特性及具體用途.21 圖表圖表 2525：全球：全球 PEEKPEEK 市場規模（億美元）市場規模（億美元）.21 圖表圖表 2626：我國：我國 PEEKPEEK 市場消費量情況（噸）市場消費量情況（噸）.21 圖表圖表 2727：20212021 年全球年全球 PEEKPEEK 廠商產能情況廠商產能情況.22 圖表圖表 2828：國內企業六氟磷酸鈉進展情況：國內企業六氟磷酸鈉

17、進展情況.24 圖表圖表 2929：我國：我國 LiFSILiFSI 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元）.25 圖表圖表 3030：20212021 年全球年全球 LIFSILIFSI 主要企業產能分布（噸）主要企業產能分布（噸）.25 圖表圖表 3131：1 1-4 4 代制冷劑的代制冷劑的 ODPODP 和和 GWPGWP 值值.25 圖表圖表 3232：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.27 圖表圖表 3333：可比公司估值對比表可比公司估值對比表.27 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.1.公司是含氟精細化工一

18、體化領先企業公司是含氟精細化工一體化領先企業 中欣氟材（002915）總部位于浙江紹興上虞經濟技術開發區。公司前身可以追溯到成立于 2000 年 8 月的中欣氟材有限責任公司，2007 年 9 月進行股份制改造，并于2017 年 12 月深交所上市。公司專注于氟精細化學品研發、生產和銷售，經過十幾年的技術研發、積累和市場開拓，公司目前已經形成 2,3,4,5-四氟苯、氟氯苯乙酮、哌嗪及 2,3,5,6-四氟苯四大系列、20 多種氟精細化學品，產品廣泛應用于含氟醫藥、含氟農藥、新材料與電子化學品等三大領域。1.1.公司的業務發展主線清晰公司的業務發展主線清晰 依托浙江醫藥等醫藥公司抗感染藥物產業

19、崛起的契機，公司以環丙沙星的關鍵中間體 2,4-二氯-5-氟苯乙酮作為創業項目，完成技術積累。不僅如此，隨著喹諾酮系列抗感染藥物的技術升級，公司也先后開發了氧氟沙星、左旋氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星和奈諾沙星的關鍵中間體，成為國內喹諾酮系列藥物中間體的核心供應商。2013 年開始，公司注意到菊酯在家用衛生殺蟲劑領域的應用快速崛起，開始研發 2,3,5,6-四氟苯系列農化產品，并且延展到其他含氟農藥中間體。2015 年開始，公司抓住日本高化學株式會社在國內尋求合作伙伴的機會，開始布局新型材料與電子化學品領域。截至目前，公司已經實現產業化的新材料中間體主要有 9,9-二(4-羥基乙氧基)苯基芴（B

20、PEF）、4,4-二氟二苯酮（DFBP）、2,2-雙-三氟甲基-聯苯二胺(TFMB)、六氟二酐（6FDI）、五氟鄰苯二腈、四氟硼酸螺環季銨鹽（SBP-BF4）。這些產品覆蓋高透光學材料、PEEK、超級電容電解質、含氟聚酰亞胺等前沿方向，技術壁壘很高，市場空間較大。上市前，公司業務主要聚焦芳香族含氟化合物，此類產品附加值較高，但普遍體量不大。并且，公司的產品從氟化鉀等材料入手，流程較短，補鏈、豐富產品樹是公司上市后迫切需要解決的問題。2019 年，公司通過重大資產重組收購福建高寶礦業及其子公司長興螢石，經過論證，公司在福建基地投資建設氟苯、氫氟酸等關鍵中間體，同時布局了六氟磷酸鈉等新材料業務。2

21、022 年 6 月，公司通過股權受讓以及現金增資，收購江西?？耸?51%的股權，涉 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 足四代制冷劑領域。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2.1.2.實控人為徐建國先生實控人為徐建國先生 公司實際控制人為徐建國先生，現為公司董事長，其通過直接和間接持股的方式持有公司約 23%的股份；董事陳寅鎬先生曾任新昌縣校辦企業總公司總經理，有豐富的醫藥中間體開發經驗和醫藥行業的人脈。公司有完善的激勵機制，核心技術和管理人員或者直接持有上市公司的股份，或者通過員工持股平臺中瑋投資持有上市公

22、司的股份。2021 年 3 月，公式實施首次股權激勵，向 56 名激勵對象授予 382 萬股限制性股票。公司全資子公司中科白云和尼威化學主要從事化工原料及產品的生產和銷售，化工技術的開發和轉讓等；全資子公司高寶科技主要生產氟化氫和氟苯等上游關鍵中間體，?？耸t主要負責下游制冷劑及相關材料的生產和銷售。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2023023 年年 2 2 月）月）來源：iFinD，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.3.1.3.布局浙閩贛三塊生產基地布局浙閩贛三塊生產基地 公司目前有浙江上虞、福建三明

23、和江西貴溪三個生產基地。公司目前有浙江上虞、福建三明和江西貴溪三個生產基地。上虞基地，上虞基地，公司本部所在地，目前有兩個廠區。老廠區的產品主要是氟氯苯乙酮系列產品，其中 2,4-二氯-5-氟苯乙酮下游主要是醫藥中間體，2,6-二氯-3-氟苯乙酮下游主要是農藥中間體業務。此外，該基地還部署有 4,4二氟二苯甲酮，4,4二氟二苯甲酮的下游主要是聚醚醚酮（PEEK）。上虞新廠區目前的產品主要是 2,3,5,6-四氟苯系列產品，在建項目主要是2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基芐醇、9,9-二(4-羥基乙氧基)苯基芴（BPF）以及超級電容電解質 SBP。福建三明基地，福建三明基地，系公司 19 年并

24、購所得，主要為中欣氟材提供螢石、氫氟酸、硫酸，遠期規劃了氟苯、電解液材料、含氟精細化學品等系列產品。19 年 2 月公司公告，公司計劃以發行股份及支付現金的方式購買福建高寶礦業有限公司 100%股權。整體交易作價 8 億元，其中以發行股份方式購買高寶礦業 50%股權，以現金方式購買高寶礦業 50%股權。19 年 11 月，公司公告，公司全資子公司福建高寶礦業有限公司計劃斥資 0.9 億元，收購甘文壘、戴榮昌持有的明溪縣長興螢石礦業有限公司 100%股權。19 年 10 月，公司公告，計劃投資 3 億元，建設 8 萬噸含氟精細化學品系列項目。主要產品包括 2 萬噸氟苯、0.7 萬噸高純氟化鈉、5

25、 萬噸高純氟化鉀及 3 萬噸無水氟化氫（建設完畢后規模 7 萬噸）。21 年 1 月，公司公告，計劃投資 3.7 億元，建設 2.1 萬噸新型電解液材料，主要包括 1 萬噸六氟磷酸鈉、0.5 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰、0.3 萬噸雙三氟甲基磺酰亞胺鋰、0.2 萬噸三氟甲磺酰氯、0.1 萬噸氟代碳酸乙烯酯生產線。江西貴溪基地，江西貴溪基地，系公司 22 年 6 月并購所得，主要從事制冷劑的生產和銷售，目前已經建設完成的項目產品為五氟丙烷（HFC-245fa）、四氟乙烷（HFC-134a）。遠期規劃了 4 代制冷劑產品系列。不難看出，通過上市后的兩次資本運作，一方面，實現了公司產品鏈的延展，增強了公司的

26、抗風險能力。另一方面，確定了一些市場空間較大的產品，豐富了公司的產品樹。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：公司產能情況公司產能情況 基地基地 所屬板塊所屬板塊 產品產品 已建產能已建產能 （噸）（噸）在建在建/規劃產能規劃產能（噸）（噸）備注備注 浙江上虞 農藥 BMMI 500 2,6-二氟苯甲酰胺 500 2020 年轉固 2,3,5,6-四氟苯系列 1765 醫藥 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯系列 2020 苯乙酮系列 3000 N-甲基哌嗪 1200 奈諾沙星 50 2,4,5-三氟苯乙酸 1000 2023 年開始建設 新材

27、料 BPEF 1500 2500 2023 年開始建設 4,4-二氟二苯酮（DFBP）5000 2023 年二季度試生產 4-氟苯甲酰氯 4000 DFBP 原料 DEX 1000 2023 年開始建設 福建三明 氟化工 硫酸 20 萬 氟苯 2 萬 一期 5000 噸已試生產，DFBP 原料 無水氫氟酸 4 萬 3 萬 2023 年二季度技改完成 電子級氫氟酸 3 萬 2023 年二季度試生產 高純氟化鉀 5.3 萬 自用 高純氟化鈉 1.4 萬 自用 電解液 六氟磷酸鈉 1 萬 一期 5000 噸 2023 年末安裝完畢 雙氟磺酰亞胺鋰 5000 2023 年下半年開始建設 雙三氟甲基磺酰

28、亞胺鋰 3000 三氟甲磺酰氯 2000 氟代碳酸乙烯酯 1000 江西貴溪 制冷劑 R245fa 2000 4000 R1233zd 1 萬 2023 年三季度試生產 R1234ze 5000 農藥/醫藥/材料 三氟系列 1 萬 來源：公司年報，公司公告，國聯證券研究所 1.4.1.4.業績整體高速增長業績整體高速增長 營收與凈利均高速增長。營收與凈利均高速增長。公司營業總收入持續快速增長，從 2016 年的 3.44 億元，增長至 2021 年的 15.26 億元，年均復合增速達到 34.7%，歸母凈利潤從 2016 年0.33 億元，增長至 2021 年的 1.74 億元，年均復合增速達

29、 39.6%。其中 2019 年公司計提資產減值2.54億元，當年歸母凈利潤下滑了251.28%，而當年營收增速達到61.5%。2022 年前三季度，公司營業收入同比增長了 2.5%至 11.76 億元，而受原料螢石粉價格上漲影響，歸母凈利潤同比下降了 11.0%至 1.22 億元。9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：公司營業收入變動情況（百萬元）公司營業收入變動情況（百萬元）圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤變動情況（百萬元）公司歸母凈利潤變動情況（百萬元）來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 期間費用下行，盈

30、利能力回升。期間費用下行，盈利能力回升。公司期間費用率整體不斷下行，從2016年的16.6%，下降至了 2021 年的 9.6%，2022 年前三季度期間費用率繼續下降至 8.3%。其中最為顯著的是管理費用率從 2016 年的 13.4%下降至 2022 年 Q3 的 8.2%，下降了 5.2pct，尤其 2019 與 2020 年的降幅最為明顯。除去 2019 年大幅計提資產減值損失之外，公司攤薄的 ROE 與銷售凈利率保持相對穩定。圖表圖表 6 6：公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）圖表圖表 7 7：公司公司 ROEROE 與凈利率情況（與凈利率情況（%）來源：wind，國聯證券

31、研究所 來源：wind，國聯證券研究所 2019 年以來，公司綜合毛利率基本穩定在 25%的水平。其中電子化學品的毛利率表現較好，從 2019 年的 27.0%，迅速提升至 2021 年的 46.4%?；めt藥產品毛利亦有較大增幅，2019 年其毛利率水平僅有 12.8%，至 2021 年，其毛利率水平已經達到了 29.4%。氟化工產品銷售的毛利率水平亦有所提高。而農藥化工產品的毛利率則略有下滑。圖表圖表 8 8：公司主營產品毛利率及其變動情況公司主營產品毛利率及其變動情況 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2.布

32、局螢石補齊上游短板布局螢石補齊上游短板 氟化工是化工傳統領域內發展速度最快、最具高新技術和最有前景的新興行業之一，已成為國家戰略性新興產業的重要組成部分，同時也是發展新能源等其它戰略性新興產業和提升傳統產業所需的配套材料，對促進我國制造業結構調整和產品升級起著十分重要的作用。近年來，隨著數字經濟的崛起，氟的供求平衡存在被打破的風險。同時，發展前景較好的一些大噸位含氟新材料對起始原料氫氟酸的純度有一 定的要求，布局螢石資源，也是發展一些大噸位的含氟化學品的必由之路。2.1.2.1.我國螢石資源豐富但供應緊張我國螢石資源豐富但供應緊張 螢石（Fluorite）又稱氟石。自然界中較常見的一種礦物，可

33、以與其他多種礦物共生，主要成分是氟化鈣（CaF）。在工業方面，螢石是氟的主要來源，能夠提取制備氟元素及其各種化合物。因此，氟化工的基礎資源是螢石,高品位螢石是與稀土類似的世界級稀缺資源。目前國內螢石下游需求中，53%用于氫氟酸的生產，18%用于氟化鋁，傳統的鋼鐵、建材等行業需求約占 27%。其中氫氟酸作為螢石下游最主要的產品和整個氟化工產業鏈的起點，主要應用于制冷劑以及作為新能源、新材料、國防、航天航空等領域原材料的含氟聚合物、含氟中間體和電子級氫氟酸等。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 世界螢石儲備量主要分布在墨西哥、中國、南非、蒙古和西班牙。其中

34、，墨西哥、中國和南非是世界螢石儲量最豐富的國家，2021 年我國螢石儲量約為 4200 萬噸，占全球總儲量的 13.1%，僅次于墨西哥。而美國、歐盟、日本、韓國和印度幾乎少有螢石資源儲量，形成結構性稀缺。我國是螢石第一大生產國，近幾年產量占全球總產量的 60%以上。圖表圖表 9 9：20202020 年螢石下游消費結構年螢石下游消費結構 圖表圖表 1010：20202121 年全球主要國家螢石儲量占比年全球主要國家螢石儲量占比 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：USGS，國聯證券研究所 螢石礦是中國的優勢礦種，中國的螢石礦床分布廣泛，除上海、天津、西藏、寧夏尚未發現有價值的螢石礦外，

35、其余各省、市、自治區均有螢石礦。與全球螢石資源比較，中國螢石資源由于雜質含量較低，尤其是砷、硫、磷等含量較低，且開采條件較好，因而開發價值較高，在全球螢石資源中占有舉足輕重地位。中國螢石資源分布較為集中，根據國家統計局和國土資源部的統計，大中型礦床主要集中在中國東部沿海地區、華中地區和內蒙古白云鄂博-二連潔特一帶，83%的螢石資源分布在湖南、浙江、江西、內蒙古、福建和云南六省。圖表圖表 1111：中國螢石礦床分布圖中國螢石礦床分布圖 氫氟酸,53%氟化鋁,18%煉鋼工業,14%建材行業,13%其他,2%墨西哥,21%中國,13%南非,13%蒙古,7%其他,46%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲

36、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：中國螢石礦的研究現狀及展望（鄒灝），國聯證券研究所 我國螢石消費量大，部分需求依賴進口我國螢石消費量大，部分需求依賴進口。盡管螢石礦是我國的優勢礦種，但伴隨著我國氟化工產業的快速發展，我國螢石消費量也迅速提高，同時受政策與環保雙重限制，致使我國螢石產量逐漸呈現供不應求，部分螢石需求需要依賴進口，出口數量亦持續下滑。2018 年之前我國尚為螢石出口國，但 2018 年螢石進口數量首次超過出口量，并且進口量持續擴大。2021 年我國螢石消費量達 586 萬噸，進口依存度達到 8%。2021年我國螢石進口數量達 66.8 萬噸，而同年螢石出口量下降

37、至 20.9 萬噸。圖表圖表 1212：2 2014014-20212021 年我國螢石產量與表觀消費情年我國螢石產量與表觀消費情況（萬噸）況（萬噸）圖表圖表 1313：2012016 6-2022021 1 年我國螢石進出口情況（萬噸）年我國螢石進出口情況（萬噸）來源：USGS，國聯證券研究所 來源：海關總署，國聯證券研究所 380 440 380 350 400 430 540 540-8%-4%-8%-5%3%7%10%8%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070020142015201620172018201920202

38、021產量表觀消費量進口依存度10 16 51 70 78 67 37 34 40 37 18 21 0102030405060708090201620172018201920202021進口數量出口數量 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 我國螢石企業產能規模小而分散，落后產能或在環保壓力下逐步退出。我國螢石企業產能規模小而分散，落后產能或在環保壓力下逐步退出。目前，中國的螢石行業企業以民營企業為主，呈現企業規模普遍較小、經營管理較為粗放、行業集中度不高的特點。中國共有螢石生產礦山 1200 余個。其中以小型礦山企業為主，產能 8 萬噸及以上的企業數

39、量占比約為 29%，4 萬至 8 萬噸的企業數量占比約為 21%，而 1 萬噸到 4 萬噸以下產能規模的企業占比達到 50%之多。規模較大且在行業內具有較大影響力的僅幾家，集中分布在浙江、江西、內蒙古、湖南等螢石資源大省。據百川盈孚統計，當前我國螢石企業總產能達 775.1 萬噸，其中大金莊礦業為業內螢石產能最大，達 25 萬噸，僅占國內總產能的 3.23%。業內前五名總產能占比僅為 12.8%，行業集中度較低。圖表圖表 1414：我國螢石企業產能（萬噸）我國螢石企業產能（萬噸）來源：百川盈孚，國聯證券研究所 我國螢石開采行業“小散亂”現象嚴重，螢石礦的綜合回收率過低。大多數螢石礦規模較小，開

40、采技術和裝備水平落后，選礦方法主要是手選和浮選，造成資源浪費極大。與此同時螢石的小規模濫采，也造成了嚴重的環境污染問題，近年來我國政府不斷加大了對生態環保問題的關注，小而落后的螢石企業環保成本壓力越來越重，逐漸退出市場。2.2.2.2.布局螢石資源構建一體化產業鏈布局螢石資源構建一體化產業鏈 2019 年公司完成重大資產重組，收購福建高寶礦業。高寶礦業主要產品產能為 4 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 萬噸/年無水氫氟酸、6000 噸/年有水氫氟酸和 12 萬噸/年硫酸。同時高寶礦業所處于的區域螢石資源豐富，螢石粉產量較為充裕。收購高寶礦業使得公司

41、掌握氟化工行業的重要基礎原料氫氟酸。隨著螢石行業供給逐步收緊，螢石價格中樞呈上漲趨勢，且價格波動較大，近三年內螢石市場價高點達到 3388 元/噸，而低點價格為 2547 元/噸，對公司的盈利能力穩定性造成一 定的影響。公司向上布局螢石資源，在保證原料價格及盈利能力穩定的同時，保證了原料供給的穩定性。圖表圖表 1515：螢石價格波動情況（元螢石價格波動情況（元/噸）噸）來源：iFinD，國聯證券研究所 浙江地區環保管控嚴格，螢石開采污染較重布局困難。2016 年，浙江省國土資源廳關于印發浙江省礦山生態環境保護與治理規劃（2016-2020 年），提出健全完善礦山生態環境管理長效機制，減少礦山開

42、發對周邊環境的影響，規劃至 2020 年，全省綠色礦山建成率達 90%。2020 年浙江省自然資源廳印發 浙江省自然資源廳關于印發重點治理礦山治理整改方案的通知，強調了治理礦山治理進度較慢問題的整改工作。伴隨著浙江省內環保管控措施越發嚴格，小規模螢石企業環保壓力加大，相關項目審批亦存在一 定困難。高寶礦業位于福建三明地區，福建地區螢石資源豐富，三明市螢石資源儲量在福建省位居首位，同時省市縣各級政府對于發展氟精細化工有一系列的鼓勵政策，該區域已經形成了較為完善的產業集群，下游氟精細化工產業鏈齊全，產品銷售渠道廣闊，公司選擇在福建地區布局氟化工上游資源具有一 定的合理性。0500100015002

43、0002500300035004000螢石現貨價 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3.醫藥、農藥中間醫藥、農藥中間體業務發展平穩體業務發展平穩 醫藥中間體和農藥中間體業務是公司的傳統業務，同時也是公司的傳統業績中樞，貢獻了現有業務大部分的營業收入和利潤。公司的醫藥中間體圍繞喹諾酮類藥物展開，主要產品包括 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯、2,4-二氯-5-氟苯乙酮、N-甲基哌嗪等。公司的農藥中間體主要圍繞菊酯展開，主要產品包括 2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI 等。公司醫藥中間體和農藥中間體業務整體發展平穩，業績持續小幅增長，隨著公司含氟新材料

44、和電子化學品等新材料產品的迅速推進，相關業務的占比預計會穩中有降。3.1.3.1.醫藥中間體業務圍繞喹諾酮醫藥中間體業務圍繞喹諾酮類藥物展開類藥物展開 喹諾酮（4-quinolones）又稱吡酮酸類或吡啶酮酸類，是一類合成抗菌藥，主要作用于革蘭陰性菌的抗菌藥物，對革蘭陽性菌的作用較弱（某些品種對金黃色葡萄球菌有較好的抗菌作用）。和其他抗菌藥的作用點不同，喹諾酮類藥物作用的靶酶為細菌的 DNA 回旋酶（gyrase）及拓撲異構酶。對大多數革蘭陰性細菌，DNA 回旋酶是喹諾酮類藥物的主要靶酶，而對于大多數革蘭陽性細菌，喹諾酮類藥物主要抑制細菌的拓撲異構酶。喹諾酮類藥物不受質粒傳導耐藥性的影響，與許

45、多抗菌藥物間無交叉耐藥性。按發明先后及其抗菌性能的不同，喹諾酮類藥物已經演化到第五代藥物。圖表圖表 1616：喹諾酮類藥物發展歷程：喹諾酮類藥物發展歷程 發展階段發展階段 代表性藥物代表性藥物 面市時間面市時間 介紹介紹 第一代 萘啶酸 1962 抗菌譜窄，抗菌作用弱，已棄用 吡咯酸 1967 第二代 吡哌酸 1973 較低一代強，尤其是革蘭陰性桿菌 第三代 諾氟沙星 1978 含氟，抗菌譜極大拓寬、組織穿透力和抗菌作用顯著增強 依諾沙星 1979 氧氟沙星 1981 環丙沙星 1982 左氧氟沙星 1994 第四代 莫西沙星 1999 對厭氧菌、耐藥菌作用增強，進一步提升抗菌譜和強度 加替沙

46、星 1999 吉米沙星 2002 第五代 奈諾沙星 2016 無氟，副作用小 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 作為抗感染藥物的一種，喹諾酮類藥物隨著全球抗感染藥物市場的變化而變化。據商業信息公司 Vision gain 發布的名為抗感染藥物：全球市場預測 2012-2022 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 報告稱，全球抗感染藥物市場 2016 年約為 438.1 億美元，20102022 年復合年均增長率達 2.2%。氟喹諾酮類抗感染藥物約占全球抗感染藥物市場份額為 15%。圖表圖表 1717：全球抗感染藥物的市場份額全球抗感染藥物的市場份額

47、來源：藥監局，國聯證券研究所 我國是全球最大的喹諾酮類藥物的生產國我國是全球最大的喹諾酮類藥物的生產國，目前規?；a的藥物主要有諾氟沙星、環丙沙星、氧氟沙星、左旋氧氟沙星、加替沙星、莫西沙星等。其中諾氟沙星、環丙沙星、氧氟沙星和左旋氧氟沙星產量較大，約占國內氟喹酮類抗感染類藥物市場的九成以上。喹諾酮類藥物代際之間和代際內部種類繁多，且第三、四代喹諾酮均含氟。雖然，第五代藥物奈諾沙星不含氟，但其中間體奈諾沙星環合酸含氟。環丙沙星的中間體 2,4-二氯-5-氟苯乙酮系公司的創業品種，依托研發 2,4-二氯-5-氟苯乙酮積累的專業知識，公司先后開發了多種喹諾酮類藥物的中間體，并且在第四代、第五代藥

48、物中間體的研發方面先發優勢明顯。第四代喹諾酮方面，公司布局了 215 噸沙星高級中間體技改項目，主要建設 80噸莫西沙星環合酸、20 噸加雷沙星環合酯、5 噸西他沙星環合酸及中間品，并淘汰現有 360 噸莫西沙星環合酸產線。第五代喹諾酮方面，公司目前是浙江醫藥奈諾沙星環合酸的核心供應商。蘋果酸奈諾沙星膠囊（太捷信）2019 年底進入醫保，蘋果酸奈諾沙星注射液也已于 2021 年6 月獲得藥品注冊證書。預計奈諾沙星中間體仍有較大成長空間。展望未來，雖然有頭孢類、大環內酯類等抗感染藥物的沖擊，但是喹諾酮類藥物頭孢菌素,25%青霉素類,20%氟喹諾酮類,15%其他抗生素類,40%17 請務必閱讀報告

49、末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 價格低、藥效高，我們預計未來喹諾酮藥物整體市場規模仍將呈現增長趨勢。圖表圖表 1818：公司醫藥中間體布局：公司醫藥中間體布局 產品產品 產能產能（噸）（噸）在建產能在建產能（噸）（噸）主要用途主要用途 2,3,4,5-四氟苯甲酰氯 2020-氧氟沙星、左氧氟沙星、莫西沙星 苯乙酮系列 3000-環丙沙星，克唑替尼 N-甲基哌嗪 1200-氧氟沙星、左氧氟沙星、三氟拉嗪 奈諾沙星環合酸 50-奈諾沙星 2,4,5-三氟苯乙酸-1000 沙星系列中間體 資料來源：公司年報，公司公告，環評報告，國聯證券研究所 目前，公司 2,3,4,5-四

50、氟苯甲酰氯國內市占率為 50%，2,4-二氯-5-氟苯乙酮國內市占率為 40%，N-甲基哌嗪國內市占率為 25-30%，產品市場優勢較為明顯。上市后，在鞏固喹諾酮類藥物中間體的優勢的同時，公司也在逐步推進治療心血管類、精神類、腫瘤類疾病的重磅藥物關鍵中間體的研發與生產，積極研發和引進生物合成等新工藝新技術，以滿足現代高端醫藥中間體的生產要求。3.2.3.2.農藥中間體主要圍繞菊酯、磺酰胺類展開農藥中間體主要圍繞菊酯、磺酰胺類展開 用氟原子和含氟基團替代農藥芳環上的其他基團，能夠顯著提高農藥活性用氟原子和含氟基團替代農藥芳環上的其他基團，能夠顯著提高農藥活性，實現，實現農藥的高效低毒。農藥的高效

51、低毒。公司農藥中間體目前主要產品為 2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI 和 2,6-二氟苯甲酰胺。2,3,5,6-四氟苯系列的下游主要是四氟菊酯、四氟甲醚菊酯類殺蟲劑。2,6-二氟苯甲酰胺的下游主要是苯甲酰脲類殺蟲劑和三唑并嘧啶磺酰胺類除草劑。擬除蟲菊酯類殺蟲劑具有殺蟲活性高、殺蟲譜廣、低毒低殘留、選擇性強、對環境友好等特點，主要用于殺滅棉花、蔬菜、果樹、茶葉等農作物上的害蟲，同時在衛生領域殺蟲亦得到廣泛應用。公司所生產的 2,3,5,6-四氟苯系列農藥中間體主要用于生產四氟菊酯、四氟甲醚菊酯類殺蟲劑，這些殺蟲劑多為衛生領域用殺蟲劑。圖表圖表 1919：公司主要的含氟農藥中間體：公司主要的含

52、氟農藥中間體 產品產品 產能（噸）產能（噸）主要用途主要用途 2,3,5,6-四氟苯系列 1765 含氟擬除蟲菊酯類殺蟲劑中間體 BMMI 500 土壤真菌殺蟲劑 2,6-二氟苯腈 500 2,6-二氟苯甲酰胺原料 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2,6-二氟苯甲酰胺 500 苯甲酰脲類殺蟲劑/三唑并嘧啶磺酰胺類除草劑 資料來源：公司年報，公司公告，國聯證券研究所 苯甲酰脲類殺蟲劑是另一個體量較大的含氟殺蟲劑產品，苯甲酰脲類殺蟲劑主要包括虱螨脲、氟苯脲、氟酰脲、殺鈴脲和除蟲脲等，常與阿維菌素、甲維鹽等速效性高的殺蟲劑復配，具有極高的環境安全性。三唑

53、并嘧啶磺酰胺類除草劑是將磺酰脲類除草劑通過脲橋的結構改造和修飾制得，既保留了磺酰脲類除草劑的高效性，又克服了其殘留期長、對后茬作物有傷害的缺點，主要包括磺草唑胺、唑嘧磺草胺、氯酯磺草胺、雙氯磺草胺和雙氟磺草胺。4.4.積極拓展含氟精細化工業務積極拓展含氟精細化工業務 公司的農藥中間體、醫藥中間體先發優勢明顯，但是相關產品市場體量不大的缺點也很明顯。在收購高寶礦業，實現縱向一體化布局后，能否橫向擴張，布局一些萬噸級的含氟化學品就提上公司發展的議程。公司通過內生和外延兩個角度先后布局了雙醚芴（BPEF）、4,4-二氟二苯酮（DFBP）、2,2-雙-三氟甲基-聯苯二胺(TFMB)等產品，打開企業長期

54、發展的空間。4.1.4.1.BPEFBPEF 主要用于主要用于 3 3C C 消費領域消費領域 BPEF 全稱 9,9-二(4-羥基乙氧基)苯基芴，簡稱雙醚芴，是一種重要的雙酚芴類化合物，用于制備具有高耐熱性、良好的光學性能、良好的阻燃性能的環氧樹脂、聚碳酸酯、聚芳酯、聚氨酯等縮聚產品。含芴基聚酯樹脂和普通聚酯樹脂相比，具有抗壓耐磨性佳、耐熱性好、折射率高等優點。傳統的 BPEF 產品主要面向三菱瓦斯、大阪瓦斯、本州化學等樹脂制造商，用于合成精密光學鏡頭（如相機鏡頭、攝像機鏡頭、手機鏡頭等），液晶屏及手機觸摸屏等，近年來，本土企業如萬華，也在著手相關領域的應用研究，并且取得了技術突破。以以 B

55、PEFBPEF 為原料的塑料鏡片是高端手機攝像頭、相機鏡頭、攝像機鏡頭的重要組為原料的塑料鏡片是高端手機攝像頭、相機鏡頭、攝像機鏡頭的重要組成部分成部分。隨著智能手機出貨量穩步增長，受益于手機攝像頭三攝、四攝的加速擴張對光學鏡頭需求的逐漸擴大。據 IDC 統計數據，2022 年全球智能手機出貨量為 12.0 億臺，預測到 2024 年全球智能手機將達到 13.3 億臺。假設每部手機中鏡頭用 BPEF 材 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 料的成本費用在 5 元左右，則手機鏡頭市場將對 BPEF 材料形成約 70 億元市場規模的需求。圖表圖表 2020

56、：全球智能手機出貨量及預測（百萬部）全球智能手機出貨量及預測（百萬部）來源：IDC，國聯證券研究所 另外，隨著汽車自動駕駛技術的不斷發展成熟，車載攝像頭的應用越來越多。根據智研咨詢數據，2021 年中國車載攝像頭出貨量為 5274 萬顆，同比增長了 23.72%，2021 年中國乘用車載攝像頭平均搭載數量為 2.5 顆，到 2025 年中國乘用車載攝像頭平均搭載數量將達到 4.9 顆，有望推動車載攝像頭市場高速發展。在此情況下，全球鏡頭鏡片數量有望快速增長，BPEF 市場空間廣闊。目前 BPEF 的合成方法主要有兩種，一種是以 9-芴酮、苯酚為起始原料，采用兩步法合成；另一種是公司以 9-芴酮

57、和苯氧基乙醇為起始原料，經過一步直接合成。以上兩種方式各有優缺點，其中兩步法產品收率較低、成本相對較高，且三廢排放量多、操作復雜；而公司所采用的一步合成法收率較高、成本低、三廢排放量少、操作簡單，是更有應用前景的 BPEF 合成方法。2022 年末，公司已擁有 1500 噸/年 BPEF 產能完工投產，另有 2500 噸/年產線將于 2023 年開始建設。公司 BPEF 產品銷售的主要客戶為日本高化學株式會社，公司與日本高化學株式會社建立了良好的合作關系，現已成為日本高化學株式會社 BPEF 系列產品指定供應商之一。1469146514041371128013601202123813250%-

58、4%-2%-7%6%-12%3%7%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023E2024E全球智能手機出貨量YOY 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.2.4.2.DFBPDFBP 是特種工程塑料是特種工程塑料 PEEKPEEK 的關鍵原料的關鍵原料 DFBP 全稱 4,4二氟二苯酮，是一種芳香族衍生化合物，多種聚合物的單體。工業上，DFBP 是的一種重要醫藥中間體，同時也是合成芳香族熱塑性工程塑料聚醚醚酮 PEEK 的重要原料。近年

59、來，隨著熱塑性工程塑料 PEEK 的快速發展，其已經成為了DFBP 的主要應用領域。圖表圖表 2121：DFBPDFBP 合成聚醚醚酮（合成聚醚醚酮（PEEKPEEK）示意圖）示意圖 來源：聚醚醚酮的性能、成型加工及其應用（龔云表），國聯證券研究所 1 1）PEEKPEEK 性能優異、用途廣泛性能優異、用途廣泛 PEEK 聚醚醚酮（PEEK）是 20 世紀 70 年代末研究開發成功的一種新型半晶態芳香族熱塑性工程塑料。PEEK 材料綜合性能表現優異，其具有優異的耐高溫性其具有優異的耐高溫性，具有較高的玻璃化轉變溫度（Tg=143）和熔點（Tm=334），負載熱變形溫度高達 316，長期使用溫度

60、為 260，瞬時使用溫度可達 300；PEEK 具有優異的耐腐蝕性具有優異的耐腐蝕性，除濃硫酸外，PEEK 不溶于任何溶劑，具有很高的化學穩定性；PEEK 機械特性亦表現突出，其具有良好的韌性和剛性具有良好的韌性和剛性，具備與合金材料媲美的優良耐疲勞性。同時，PEEK 還具有自潤滑性，阻燃性，耐候性，易加工性等多種實用性能，是公認的全世界性能最高是公認的全世界性能最高的熱塑性材料之一的熱塑性材料之一。圖表圖表 2222：PEEKPEEK 與幾種典型的耐高溫塑料性能比較與幾種典型的耐高溫塑料性能比較 項目項目 PEEKPEEK PTFEPTFE PPOPPO PIPI 拉伸強度/MPa 97 2

61、0 66 116 拉伸模量/GPa 2.8 0.4 2.7-彎曲強度/MPa 142 13 110 176 彎曲模量/GPa 3.7-2.0 3.3 壓縮強度/MPa 130 12 100 148 熱變形溫度/C 152 55 190-資料來源：PEEK 的特性及應用（付國太），國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 由于 PEEK 具有優良的綜合性能，在許多特殊領域可以替代金屬、陶瓷等傳統材料，使之成為當今最熱門的高性能工程塑料之一，目前主要應用于航空航天、汽車工業、電子電氣和醫療機械等領域。圖表圖表 2323：PEEKPEEK 下游應用

62、分布下游應用分布 圖表圖表 2424：PEEKPEEK 的特性及具體用途的特性及具體用途 應用領域應用領域 特性特性 用途用途 航空航天 耐水解、耐腐蝕、阻燃性好 飛機及火箭發動機的許多零部件 汽車行業 耐摩擦、耐高溫、易加工 發動機內罩、汽車軸承、密封件和剎車片等 工業領域 機械性能好、耐高溫、耐磨耗 壓縮機閥片、活塞環、密封件等 醫療領域 耐水解、耐腐蝕、抗蠕變 各種需高溫消毒的醫療設備和人體骨骼材料 電子電氣 耐高溫、電氣性能好 理想的電絕緣材料和結構材料 來源：新材料在線，國聯證券研究所 來源：特種工程塑料聚醚醚酮的生產應用及發展前景（李玉芳），國聯證券研究所 2 2）DFBPDFBP

63、 隨隨 PEEKPEEK 市場需求快速增長市場需求快速增長 全球 PEEK 產業自 1978 年商業化生產以來，生產能力不斷提升，消費量也穩步增長。據前瞻產業研究院統計，2013 年全球 PEEK 材料市場規模為 5.60 億美元，2018年該市場規模已增長至 8.31 億美元，復合年增長率為 8.21%。隨著各國對 PEEK 產品研究與開發應用的不斷深入，以及發展中國家對 PEEK 的需求快速增加，PEEK 國際市場的快速發展。據 Radiant Insights Analysts 估計，2017-2022 年全球 PEEK 市場會以每年 10.43%的年復合增長率發展。2015 年我國 P

64、EEK 市場消費量僅為 250 噸，而 2021 年我國 PEEK 消費量已經增長至 1980 噸，年均復合增速達 41.2%。根據中國化工信息中心數據，2026 年國內 PEEK需求量有望達 3354 噸，對應 2020-2026 年 CAGR 達 15%。圖表圖表 2525：全球全球 PEEKPEEK 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖表圖表 2626：我國我國 PEEKPEEK 市場消費量情況（噸）市場消費量情況（噸）交通運輸,40%電子信息,21%工業應用,21%醫療,13%其他,10%22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：中國化工信息

65、中心，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 PEEK 屬于特種工程塑料，其生產及加工環節存在明顯的技術及資金門檻，市場集中度本身較高。截至目前，國內外 PEEK 的主要生產商包括 VICTREX（威格斯）、SOLVAY（索爾維）、EVONIK（贏創）、中研股份、吉大特塑及鵬孚隆等企業，行業呈現威格斯一家獨大的特點。DFBP 作為 PEEK 的關鍵原材料，按照一般化學反應原理及行業生產經驗計算，每生產 1 噸 PEEK 需要消耗 0.8 噸 DFBP 單體。截至 2021 年，國內外 PEEK 產能約 11850噸/年，帶動 DFBP 單體需求量約 9480 噸/年。圖表圖表 2

66、727：20212021 年全球年全球 PEEKPEEK 廠商產能情況廠商產能情況 公司名稱公司名稱 基本情況基本情況 PEEKPEEK產能產能 DFBPDFBP單體需求量單體需求量 VICTREX（威格斯）威格斯(VCT.L)是一家總部位于英國的世界頂級的高性能聚酮解決方案提供商，在倫敦證券交易所掛牌上市，2020 年底總市值為 20.80 億英鎊；威格斯主要從事各種聚合物的生產和銷售，產品范圍涵蓋能源、航天、醫療、汽車、工業制造等各個板塊，2020 年銷售收入 2.66 億英鎊；其主要產品包括VICTREXPEEK聚合物和PEEKAPTIV薄膜及VICOTE涂料。7,150 噸/年 5,7

67、20 噸/年 SOLVAY（索爾維）索爾維(0NZR.L)集團是一家總部位于比利時的跨國化工集團，在倫敦證券交易所掛牌上市，2020 年底總市值為 98.90 億歐元；索爾維集團在稀土、白炭黑、工程塑料、聚酰胺和中間體、香料及功能化學品、基礎化學品、特種化學品、特種聚合物、新興生物化學等業務領域占據重要地位，2020 年實現銷售收入 89.65 億歐元。集團KetaSpireTM系列PEEK具有業內領先的性能水平，體現了集團在該領域內的技術優勢。2,000 噸/年 1,600 噸/年 EVONIK（贏創）贏創(EVK.DF)是一家德國的特種化學品行業公司，在德國證券交易所掛牌上市，2020 年

68、底總市值為 127.00 億歐元；贏創旗下資源效率部門為汽車、粘合劑和建筑行業等環保和節能產品提供物質解決方案，PEEK材料的生產銷售主要由該部門負責，應用范圍主要包括油氣能源行業、汽車制造業、航空業、電氣半導體行業、醫療特殊器械制造等，其 2020 年銷售收入共 121.99 億歐元，為行業龍頭企業。500 噸/年 400 噸/年 5.66.066.567.17.688.310123456789201320142015201620172018全球PEEK市場規模8090130250390700110014001709198013%44%92%56%79%57%27%22%16%0%10%20

69、%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021我國PEEK消費量YOY 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 中研股份 中研股份（835017.OC）主要從事聚醚醚酮(FD-PEEK)系列產品的研發、實驗、生產及銷售?，F有產品主要包括純樹脂粉末、顆粒以及增強型復合樹脂，適用于注塑、擠出、模壓成型等加工方式。公司 2020 年實現銷售收入 15,588.57 萬元人民幣，完成了REACH正式注冊、通過了醫用級PEEK材料的亞慢性毒性

70、測試，在該領域實現了突破。1,000 噸/年 800 噸/年 吉大特塑 吉大特塑成立于 2002 年，是由吉林大學、長春吉大高科技股份有限公司合資組建的高新技術企業，主營業務為特種工程塑料聚醚醚酮（PEEK）和聚芳醚砜（PES）樹脂生產、高性能改性專用料研發、生產和銷售及二次制品生產和銷售。500 噸/年 400 噸/年 鵬孚隆 鵬孚隆成立于 2011 年，注冊資本 4,000 萬元人民幣。公司主營業務包括新材料技術研發；硅樹脂涂料、陶瓷涂料、聚醚砜涂料生產、乙醇回收；特種工程塑料樹脂、水性涂料、PES水性分散液、PES/PEEK加工制品生產和銷售等。700 噸/年 560 噸/年 合計 11

71、,850 噸/年 9,480 噸/年 來源：新瀚新材招股說明書，國聯證券研究所 3 3）公司有望成為）公司有望成為 DFBPDFBP 行業行業核心供應商核心供應商 DFBP 行業供給格局相對集中，除威格斯配套的部分自產產能外，其余主要集中在國內，且主要集中在新瀚新材、營口興福和中欣氟材三家企業。其中營口興福 DFBP產能大約在 2000 噸，主要供給威格斯（VICTREX）；新瀚新材過往每年 DFBP 產量約820 噸左右。2020 年末公司投資 1 億元，建設年產 5000 噸 4,4-二氟二苯酮項目，建成之后，公司產能有望達國內首位。此外，公司收購高寶礦業及長興螢石，自給上游氟資源，布局了

72、除 PEEK 合成以外的全產業鏈，在國內企業中產業鏈最長，為公司下游生產提供部分穩定的原材料保障，產業協同優勢明顯。公司憑借技術優勢布局 DFBP 產品。DFBP 合成具有一 定的技術難度，合成的關鍵步驟和難點是傅克?；磻?。公司長期從事醫藥、農藥中間體研發和生產，具有一 定的技術和經驗積累，而傅克?；磻枪镜膹婍?，當前公司對 DFBP 生產所涉及的技術已處于行業先進水平。公司較為完備的產業鏈提供了一體化成本優勢，與此同時，憑借強大的研發實力和突出的產品優勢，開拓并維系了一批國內外優質客戶，構建了優質的業務平臺。針對 DFBP 產品，公司正積極開拓中研股份、吉大特塑等國內優質客戶及歐

73、洲市場，待項目投產后有望較快放量。4.3.4.3.依托上游優勢涉足電解液化學品依托上游優勢涉足電解液化學品 2021 年 1 月，公司公告，計劃在福建三明投資 3.7 億元，建設 2.1 萬噸新型電 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 解液材料，主要包括 1 萬噸六氟磷酸鈉、0.5 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰、0.3 萬噸雙三氟甲基磺酰亞胺鋰、0.2 萬噸三氟甲磺酰氯、0.1 萬噸氟代碳酸乙烯酯生產線。電解液材料等鋰電材料的體量遠大于芳香族含氟化合物，但是從時點看，公司進入鋰電材料時點偏晚，需要分析清楚公司的優勢所在，才能確立自己的產業競爭力。根據康鵬科技招明

74、書數據，2025 年全球溶質鋰鹽的總需求或達 25.83 萬噸。公司的 2,3,4,5-四氟苯和 2,3,5,6-四氟苯系列產品主要以氟化鉀為起始原料，為了實現縱向一體化，公司在福建三明規劃了氟化鉀產品。近年來，鋰價高漲導致市場開始關注鈉電池，鈉電池的電解質六氟磷酸鈉迎來發展契機。氟化鉀也是六氟磷酸鈉的氟化媒介。除了公司之外，國內的一些其他企業也正在布局六氟磷酸鈉產能，包括多氟多、天賜材料、延安必康、青海聚之源、永太科技等。圖表圖表 2828：國內企業六氟磷酸鈉進展情況：國內企業六氟磷酸鈉進展情況 企業企業 產能（噸）產能（噸）備注備注 多氟多 1000 已量產 九九久科技 10000 中試產

75、品反饋良好，2023 年 2 月公告 1 萬噸六氟磷酸鈉擴建項目 天賜材料 10000 穩步推進中 中欣氟材 10000 一期 5000 噸 2023 年 12 月安裝完畢 青海聚之源 2000（含部分六氟磷酸鋰）已試生產 永太科技 100 正在推進中 資料來源：氟化工，國聯證券研究所 電解液中添加雙氟（LiFSI 等鋰鹽），可以避免六氟不足，能夠提高電解液的電導率和鋰離子遷移數，降低電極表面膜阻抗，形成穩定的、導離子性較好的鈍化膜，抑制鋰電池產生氣脹，提高鋰電池的安全性能、耐低溫性能、耐高溫性能，增加鋰電池的循環壽命。隨著性能的提升，成本的降低，雙氟的用量已經在穩步增加隨著性能的提升，成本的

76、降低，雙氟的用量已經在穩步增加。根據產業統計，全球頭部電池企業的雙氟添加比例已從 0.5%2%提升至 2%10%。目前 4680 圓柱電池的電解液配方中，雙氟的占比約為 10%；高鎳電池的電解液中，雙氟的占比為 4%6%；部分混合動力汽車電池由于需要高倍率放電，雙氟添加比例更高。展望未來，展望未來，雙氟十分雙氟十分適合用于未來電池體系適合用于未來電池體系，如鋰硫電池、金屬鋰電池、鈉離子電池以及硅負極鋰電池，符合未來電池電解液的發展趨勢。比如，對于半固態電池，雙氟電解液與固體電解質界面的兩種主要成分有更好的相容性。據北極星儲能網信息，業內部分專家認為，半固態電池的電解液配方中雙氟占比或接近 10

77、0%。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 需求端方面需求端方面，我國 LiFSI 整體規模仍較小，2020 年約在 8.29 億元左右，預計隨著市場持續發展，2025 年有望超過 150 億元，年復合增長率將高達 82.9%。供給端方供給端方面面，國內外已有企業生產并銷售 LiFSI，但整體規模不大，截至 2021 年產能約為 1.164萬噸，公司目前布局的產能接近 2021 年全球總產能的 50%。圖表圖表 2929：我國我國 LiFSILiFSI 市場規模及預測（億元）市場規模及預測（億元）圖表圖表 3030：20212021 年全球年全球 LIF

78、SILIFSI 主要企業產能分布（噸）主要企業產能分布（噸）來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 4.4.4.4.把握機遇布局第四代制冷劑把握機遇布局第四代制冷劑 制冷劑又稱冷媒，是各種熱機中借以完成能量轉化的媒介物質，需要具備優良的熱力學特性、熱物理性能、化學穩定性、經濟性以及環保性。1830 年至今，制冷劑共經歷五個發展階段，期間主流制冷劑包括無氟制冷劑、CFCs-一代制冷劑、HCHCs-二代制冷劑、HFCs-三代制冷劑、HFOs-四代制冷劑。制冷劑的發展方向是希望制冷劑的臭氧消耗潛能值(ODP)與全球變暖潛能值(GWP)盡可能小，以減小對大氣臭氧層的

79、破壞及引起全球氣候變暖。圖表圖表 3131：1 1-4 4 代制冷劑的代制冷劑的 O ODPDP 和和 G GWPWP 值值 產品產品 名稱種類名稱種類 ODPODP 值值(以以 CFC11CFC11 為標為標準準)100100 年年 GWPGWP（以（以 CO2CO2 為為標準）標準）第一代制冷劑（CFCs）R12、R11、R113、R114 等 0.26-1 4660 第二代制冷劑（HCFCs）R22、R123、R142a、R142b 等 0.1 79-1980 第三代制冷劑（HFCs）R134a、R125、R32 等 0 138-12400 第四代制冷劑（HFO、HCs）R1234yf、

80、R1234ze、R600a、R290 等 0 1-20 資料來源：制冷百科公眾號，國聯證券研究所 第四代的制冷劑雖然應用尚不普及，但是具有零 ODP 和極低 GWP 的特點，屬于比581628407817056%96%71%44%96%116%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180201920202021E2022E2023E2024E2025E我國LIFSI市場規模及預測YOY23001700160074050030030020005001000150020002500LIFSI產能 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

81、司深度研究公司報告公司深度研究 較具有發展前景的制冷劑品種。四代制冷劑的代表性品種包括R1234ze和R1234yf等。目前第四代制冷劑的核心技術專利被霍尼韋爾、科慕、阿科瑪、大金氟化工等國際企業壟斷。江西貴溪基地系公司 2022 年 6 月并購所得，主要從事制冷劑的生產和銷售，目前已經建設完成的項目產品為五氟丙烷（HFC-245fa）、四氟乙烷（HFC-134a），1233zd和 1234ze 等 4 代制冷劑產品系列也有望于今年下半年投產。5.5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1 1）醫藥）醫藥/農藥中間體板塊：農藥中

82、間體板塊：2,3,5,6-四氟苯系列及 2,6-二氟苯甲酰胺產品持續放量，毛利率基本穩定在 40%和 13%水平；1000 噸 2,4,5-三氟苯乙酸產能 23 年投產并逐步放量，毛利率中樞穩定在為 40%水平，帶動板塊毛利逐步提升。2 2）氟化工板塊：）氟化工板塊：3 萬噸氫氟酸現新增產能于 23 年二季度投產并逐步放量；氟苯項目一期 5000 噸 23 年一季度投放，自用量隨 DFBP 產量釋放逐步提升，板塊毛利率有望跟隨氟苯銷量提升逐步上行。3 3）新材料和電子化學品板塊：）新材料和電子化學品板塊：5000 噸 DFBP 于 2023 年二季度投產并逐步放量；4000 噸 4-氟苯甲酰氯

83、、1000 噸 DEX 材料和 2500 噸 BPEF 均于 23 年四季度建成逐步放量，除 4-氟苯甲酰部分自用外，其他產品均外售，板塊毛利率穩定在 35%至 40%。4 4）鋰電材料板塊：）鋰電材料板塊：5 5000000 噸噸六氟磷酸鈉產能于 24 年一季度投產并逐步放量，5000噸 LIFSI 新增產能于 24 年下半年投產，二者毛利率中樞基本維持在 30%。5 5）制冷劑板塊：）制冷劑板塊：5000 噸 R1234ze 和 1 萬噸 R1233zd 分別于 23 年三、四季度投產放量，毛利率中樞位于 30%。江西三氟系列產品 24 年投產，毛利率中樞位于 45%。我們預計公司 202

84、2-24 年收入分別為 16/23/38 億元，對應增速分別為6%/44%/62%,歸母凈利分別為 1.8/3.3/6.2 億元，對應增速分別為 6%/76%/92%，EPS分別為 0.56/0.99/1.90 元，3 年 CAGR 為 53%。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3232：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入合計營業收入合計 1526 1613 2319 3758 6121 同比增長率同比增長

85、率 48%6%44%62%63%毛利潤毛利潤 378 417 686 1206 2088 毛利率毛利率 25%26%30%32%34%農藥中間體農藥中間體 營業收入 508 533 574 685 807 毛利潤 131 137 148 186 232 毛利率 26%26%26%27%29%醫藥中間體醫藥中間體 營業收入 217 226 307 455 558 毛利潤 64 67 103 166 211 毛利率 29%29%33%36%38%氟化工氟化工 營業收入 596 626 936 929 803 毛利潤 148 155 284 287 301 毛利率 25%25%30%31%37%新材

86、料和電子化學品新材料和電子化學品 營業收入 66 73 320 646 1258 毛利潤 30 34 105 260 466 毛利率 46%47%33%40%37%鋰電材料鋰電材料 營業收入 0 0 504 1195 毛利潤 0 0 151 358 毛利率 0%0%30%30%制冷劑制冷劑 營業收入 100 226 563 1503 毛利潤 20 76 184 552 毛利率 20%34%33%37%資料來源：Wind，國聯證券研究所 5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，選取氟精細化工或電解液材料行業的永太科技、新瀚新材、聯化科技、新宙邦作為可比公司，2024 年

87、可比公司 PE 平均值為 13 倍?？紤]到公司一體化布局優勢明顯，大單品戰略布局持續推進，并參考可比公司估值，我們給予公司2024 年 15 倍 PE，對應 2024 年目標價格為 28.5 元，相較于當前股價有 36%的上漲，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 3333：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022A/A/E E 2023E2023E 2024E2024E 2

88、0222022A/A/E E 2023E2023E 2024E2024E 300037.SZ 新宙邦 353.83 47.45 2.37 2.83 3.54 20.02 16.78 13.42 301076.SZ 新瀚新材 31.24 30.19 1.03 1.57 2.02 29.31 19.23 14.95 002326.SZ 永太科技 184.60 21.06 1.19 2.39 3.09 17.67 8.82 6.82 002250.SZ 聯化科技 136.55 14.79 0.54 0.79 0.96 27.50 18.77 15.45 平均值 23.63 15.90 12.66 0

89、02915.SZ 中欣氟材 68.74 20.96 0.56 0.99 1.90 37.43 21.17 11.03 資料來源：Wind，國聯證券研究所；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價；除新翰新材外，可比公司 EPS 均為 Wind 一致預期 6.6.風險提示風險提示 1 1）在建項目推進不及預期）在建項目推進不及預期 目前，公司 5000 噸的 DFBP 項目等多個在建項目有序推進，若項目建設推進不及預期，將對公司未來業績釋放產生不利影響。2 2）下游需求不及預期）下游需求不及預期 公司中間體產品下游主要為農藥和醫藥行業，需求受經濟周期和政策影響等多種因素影響，若下游需求不及預

90、期，將對公司農藥和醫藥中間體產品銷售帶來不利影響。3 3）產品價格下跌風險）產品價格下跌風險 公司 DFBP 等部分在建項目增量較大，產能投放后或對產品市場價格造成沖擊，且產品價格受多種因素影響，主要產品價格大幅下跌會對公司未來業績產生不利影響。4 4）環保成本提升風險）環保成本提升風險 氟化工領域的化學合成反應會產生一 定的金屬鹽等廢棄物，存在環境污染的風險，公司的環保成本可能隨我國環保政策趨嚴而提升。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2

91、0202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 188 399 161 232 376 營業收入營業收入 1034 1034 1526 1526 1613 1613 2319 2319 3758 3758 應收賬款+票據 251 241 376 541 876 營業成本 768 1148 1215 1638 2573 預付賬款 23 11 24 35 57 稅金及附加 11 6 12 17 24 存貨 141

92、 221 250 338 530 營業費用 8 10 10 20 19 其他 6 246 248 252 259 管理費用 72 117 129 198 280 流動資產合計流動資產合計 609 609 1117 1117 1060 1060 1397 1397 2098 2098 財務費用 23 19 11 10 14 長期股權投資 18 17 19 20 22 資產減值損失-12 -4 -6 -10 -13 固定資產 522 658 706 831 933 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 96 103 127 100 125 投資凈收益 3 1 2 2 1 無形資產 91

93、99 83 66 50 其他 0 -4 1 -7 -14 其他非流動資產 266 270 268 267 267 營業利潤營業利潤 143 143 218 218 233 233 419 419 824 824 非流動資產合計非流動資產合計 994 994 1148 1148 1203 1203 1285 1285 1396 1396 營業外凈收益-2 -2 1 1 1 資產總計資產總計 1602 1602 2265 2265 2263 2263 2682 2682 3494 3494 利潤總額利潤總額 142 142 216 216 234 234 421 421 825 825 短期借款

94、288 322 203 270 373 所得稅 23 42 46 83 162 應付賬款+票據 95 147 166 224 351 凈利潤凈利潤 118 118 174 174 188 188 338 338 663 663 其他 65 164 117 150 222 少數股東損益 0 0 4 14 40 流動負債合計流動負債合計 448 448 634 634 486 486 644 644 946 946 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利118 118 174 174 184 184 325 325 623 623 長期帶息負債 100 0 6 13 21 長期應付款 0 0 0 0 0

95、 財務比率財務比率 其他 43 46 46 46 46 20202020 20212021 202220222023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 143 143 46 46 52 52 59 59 67 67 成長能力成長能力 負債合計負債合計 591 591 680 680 538 538 702 702 1013 1013 營業收入 45.84%47.565.7343.72%62.08少數股東權益 0 0 4 18 58 EBIT 1616.8342.964.0076.08%94.74股本 204 234 328 328 328 EBITDA 674.0

96、5%24.6113.761.18%77.98資本公積 553 1008 1008 1008 1008 歸母凈利潤 316.48%46.675.8776.53%91.99留存收益 253 343 385 626 1088 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1011 1011 1585 1585 1725 1725 1979 1979 2481 2481 毛利率 25.69%24.7824.729.34%31.54負債和股東權益總負債和股東權益總1602 1602 2265 2265 2263 2263 2682 2682 3494 3494 凈利率 11.45%11.3811.614.

97、58%17.64 ROE 11.71%10.9610.616.55%25.71現金流量表現金流量表 ROIC 15.18%15.1114.120.84%33.80單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 118 174 188 338 663 資產負債 36.91%30.0223.726.19%28.99折舊攤銷 76 65 97 119 140 流動比率 1.4 1.8 2.2 2.2 2.2 財務費用 23 19 11 10 14 速動比率 1.0 1.4 1.6 1.6 1.6

98、存貨減少-6 -80 -30 -87 -193 營運能力營運能力 營運資金變動-41 -130 -210 -175 -358 應收賬款周轉率 4.1 6.3 4.3 4.3 4.3 其它 23 105 30 88 194 存貨周轉率 5.5 5.2 4.9 4.9 4.9 經營活動現金流經營活動現金流 193 193 152 152 86 86 294 294 460 460 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.9 1.1 資本支出-209 -86 -150 -200 -250 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-116 -249 1 1 1 每股收益 0.4 0.5 0.6 1.0

99、1.9 其他 5 2 -2 -3 -3 每股經營現金流 0.6 0.5 0.3 0.9 1.4 投資活動現金流投資活動現金流-319 319 -333 333 -152 152 -203 203 -253 253 每股凈資產 3.1 4.8 5.2 6.0 7.4 債權融資-87 -66 -113 73 111 估值比率估值比率 股權融資 62 30 94 0 0 市盈率 58.1 39.6 37.4 21.2 11.0 其他 -120 430 -152 -94 -175 市凈率 6.8 4.3 4.0 3.5 2.8 籌資活動現金流籌資活動現金流-145 393 -171 -21 -63 E

100、V/EBITDA 14.9 21.7 20.0 12.6 7.2 現金凈增加額現金凈增加額 -278 278 212 212 -238 238 71 71 144 144 EV/EBIT 21.8 27.7 27.9 16.1 8.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 3 月 14 日收盤價 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不

101、會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基

102、準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書

103、面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務

104、狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理

105、部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805