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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華廈眼科華廈眼科(301267)打造人才技術高地，全國擴張穩步推進打造人才技術高地，全國擴張穩步推進 華廈眼科首次覆蓋報告華廈眼科首次覆蓋報告 丁丹丁丹(分析師分析師)趙峻峰趙峻峰(分析師分析師)0755-23976735 0755-23976629 證書編號 S0880514030001 S0880519080017 本報告導讀：本報告導讀：公司眼病診療和消費眼科齊頭并進，業務結構優化帶動盈利水平提升。內生增長和外公司眼病診療和消費眼科齊頭并進，業務結構優化帶動盈利水平提升。內生增長和外延并購雙輪驅動，全國連鎖布局有望加速推進

2、。首次覆蓋，給予增持評級。延并購雙輪驅動，全國連鎖布局有望加速推進。首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司綜合眼病和消費眼科齊頭并進，內生增長和外延并購雙輪驅動，全國連鎖化擴張穩步推進，有望延續快速增長。預測公司 20232025 年 EPS 為 0.88/1.14/1.48 元，參考可比公司估值，給予2024 年 PEG 1.5X，目標價 51.30 元，首次覆蓋，給予增持評級?；A眼病優勢鞏固，消費醫療有望提升?；A眼病優勢鞏固，消費醫療有望提升。公司匯聚國際眼科科學院院士黎曉新教授、趙堪興教授為代表的眼科名醫，持續打造人才培養和診

3、療技術高地。綜合眼病樹高度，白內障、眼底病等眼病診療是優勢項目，剛需在疫后快速復蘇，未來有望延續穩健增長。消費醫療提增速，2022 年屈光和視光業務占比 45%，仍有較大提升空間，公司加大推廣力度，未來隨消費潛力釋放，新設備/技術應用，增速有望逐步回升。隨著業務結構優化，中高端項目占比不斷提升，規模效應顯現，盈利能力有望進一步提升。內生和外內生和外延雙輪驅動，全國連鎖布局加速推進。延雙輪驅動，全國連鎖布局加速推進。截至 2023H1，已在全國49 個城市開設 57 家眼科醫院和 52 家視光中心。標桿醫院廈門眼科中心恢復穩健增長，前期培育醫院逐步成熟，業績貢獻有望持續提升。公司積極籌備多只產業

4、基金，推進全國連鎖化擴張，未來 5 年計劃新建和并購醫院 120-150 家，每年計劃落地 20-30 家，并依托醫院有序推進 200 家視光中心建設，完善眼科醫療服務網絡。截至 2023 年 9 月末，已新建和并購20 余家眼科醫院，為未來業績穩健持續增長奠定基礎。催化劑：催化劑：產業基金落地；新建和并購醫院擴張推進 風險提示：風險提示：醫院擴張與利潤爬坡不及預期風險；行業市場競爭加劇風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,064 3,233 4,164 5,203 6,458(+/-)%22%6%29%25

5、%24%經營利潤（經營利潤（EBIT）684 743 968 1,240 1,601(+/-)%40%9%30%28%29%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）455 512 737 957 1,245(+/-)%36%13%44%30%30%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.54 0.61 0.88 1.14 1.48 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.28 0.34 0.44 0.57 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)22.3%23.0%23.3%23.8%24.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)24

6、.8%10.0%13.0%15.3%17.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)21.2%9.9%11.6%13.6%15.8%EV/EBITDA 37.82 27.71 21.69 16.68 市盈率市盈率 70.90 63.03 43.79 33.70 25.90 股息率股息率(%)0.0%0.7%0.9%1.1%1.5%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：51.30 當前價格：38.63 2023.12.04 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）35.89-94.88 總市值（百萬元）總市值（百萬元）32,449 總股本總股本/流通流通 A股（百萬

7、股）股（百萬股）840/329 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 39%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.35 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）100.63 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）5,530 每股凈資產每股凈資產 6.58 市凈率市凈率 5.9 凈負債率凈負債率-70.98%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.18 Q2 0.15 0.24 Q3 0.19 0.24 Q4 0.14 0.22 全年全年 0.61 0.88 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-5%-11%-7%相對指

8、數-4%-4%6%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -16%-3%11%24%38%51%2022-122023-042023-082023-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖華廈眼科深證成指醫藥醫藥/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)模型更新時間：2023.12.04 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 華廈眼科(301267)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：51.30 當前價格：38

9、.63 2023.12.04 公司網址 公司簡介 華廈眼科成立于 2004 年，是一家專注于眼科?？漆t療服務的大型民營醫療連鎖集團。公司面向國內外廣大眼科疾病患者提供眼科全科診療服務，包括白內障、屈光、眼底、斜弱視及小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼腫瘤、眼外傷在內的眼科八大亞?？萍把垡暪鈱？?。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 35.89-94.88 市值（百萬元）32,449 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,064 3,233 4,164 5,203 6,458 營業成本 1

10、,654 1,680 2,082 2,581 3,175 稅金及附加 12 13 17 21 26 銷售費用 402 402 521 650 807 管理費用 317 363 466 578 710 EBIT 684 743 968 1,240 1,601 公允價值變動收益 0 7 0 0 0 投資收益 9 8 62 52 65 財務費用 40 32 11 1-10 營業利潤營業利潤 652 727 1,076 1,356 1,729 所得稅 129 146 214 276 359 少數股東損益 -1-4 7 5 6 凈利潤凈利潤 455 512 737 957 1,245 資產負債表資產負債

11、表 貨幣資金、交易性金融資產 953 3,943 4,504 5,150 5,996 其他流動資產 11 206 212 218 224 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 756 688 710 719 715 無形及其他資產 88 179 178 171 164 資產合計資產合計 3,220 6,584 7,366 8,202 9,247 流動負債 785 790 982 1,192 1,443 非流動負債 586 667 679 709 729 股東權益 1,849 5,128 5,706 6,301 7,076 投入資本投入資本(IC)2,507 5,848 6,464 7,0

12、89 7,884 現金流量表現金流量表 NOPLAT 533 577 752 963 1,244 折舊與攤銷 316 323 155 168 181 流動資金增量 66-2,882 55 43 56 資本支出 -172-232-296-295-295 自由現金流自由現金流 743-2,214 666 879 1,186 經營現金流 798 770 1,042 1,296 1,599 投資現金流 -168-3,037-333-293-275 融資現金流 -181 2,651-167-376-498 現金流凈增加額現金流凈增加額 450 384 541 626 826 財務指標財務指標 成長性成長

13、性 收入增長率 21.9%5.5%28.8%24.9%24.1%EBIT 增長率 39.6%8.6%30.4%28.0%29.2%凈利潤增長率 36.0%12.5%43.9%30.0%30.1%利潤率 毛利率 46.0%48.0%50.0%50.4%50.8%EBIT 率 22.3%23.0%23.3%23.8%24.8%凈利潤率 14.8%15.8%17.7%18.4%19.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)24.8%10.0%13.0%15.3%17.7%總資產收益率(ROA)14.1%7.8%10.0%11.7%13.5%投入資本回報率(ROIC)21.2%9.9%11.6%13.

14、6%15.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 25.3 30.3 31.1 31.6 31.7 應收賬款周轉天數 20.0 21.3 19.2 19.4 19.4 總資產周轉周轉天數 316.1 545.8 603.0 538.6 486.3 凈利潤現金含量 1.8 1.5 1.4 1.4 1.3 資本支出/收入 5.6%7.2%7.1%5.7%4.6%償債能力償債能力 資產負債率 42.6%22.1%22.5%23.2%23.5%凈負債率 74.2%28.4%29.1%30.2%30.7%估值比率估值比率 PE 70.90 63.03 43.79 33.70 25.90 PB 0.00 8.

15、01 5.67 5.14 4.58 EV/EBITDA 37.82 27.71 21.69 16.68 P/S 6.27 6.65 7.75 6.20 4.99 股息率 0.0%0.7%0.9%1.1%1.5%-12%-11%-10%-8%-7%-6%-5%-4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-1%12%25%38%51%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅華廈眼科價格漲幅華廈眼科相對指數漲幅1%12%23%34%45%56%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1

16、%6%11%15%20%25%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)28%52%75%98%122%145%13721534169518572018218021A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)PB9ZcX8V9XeZsQrRqRtNrRbRcM7NnPpPnPnOfQpOtRfQmMrM6MnMnRvPrNnNwMmRoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(3012

17、67)目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.快速發展的全國眼科連鎖醫療機構.6 2.1.立足廈門眼科中心，推進全國連鎖發展.6 2.2.員工持股激勵充分，管理團隊經驗豐富.7 2.3.營收規?？焖僭鲩L，盈利能力持續提升.9 3.供需共振行業快速發展，民營占比持續提升.11 3.1.需求：我國眼病需求持續增長，診療滲透率尚處較低水平.11 3.2.供給：眼科衛生資源持續增加，仍有較大提升空間.14 3.3.政策：長期穩定支持社會辦醫，高度重視國民眼健康.15 3.4.市場：眼科服務市場不斷擴容，民營占比持續提升.16 3.5.格局：一超多強格局有望強化，集中度有望上升.17 4.基礎眼病

18、彰顯實力，消費醫療有望發力.18 4.1.打造眼科人才高地，保障堅實診療實力.18 4.2.基礎眼病優勢明顯，消費醫療具提升空間.19 4.2.1.綜合眼?。涸\療實力突出，鞏固優勢穩健發展.21 4.2.2.白內障：疫后復蘇顯著，高端術式占比提升.23 4.2.3.屈光：量價齊升快速增長，毛利率穩步提升.26 4.2.4.視光：快速發展占比提升，毛利率有望回升.28 5.內生外延雙輪驅動，全國擴張穩步推進.29 5.1.廈門眼科中心打造行業標桿，奠定擴張基礎.29 5.2.內生外延雙輪驅動，推進全國連鎖布局.31 5.2.1.立足福建走向全國，持續擴大業務版圖.31 5.2.2.成熟醫院穩健增

19、長，培育醫院快速放量.33 5.3.產業基金助力擴張布局，視光中心打造協同效應.36 6.風險提示.38 6.1.醫院擴張與利潤爬坡不及預期風險.38 6.2.行業市場競爭加劇風險.38 6.3.醫療事故風險.39 6.4.醫?？刭M風險.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)1.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）綜合眼病項目：綜合眼病項目：背靠知名眼科專家的專業技術與口碑聲望，公司在眼科疾病診療領域實力突出，疫后積壓需求釋放

20、，業務恢復態勢良好。2023H1 綜合眼病業務同比增長 35.81%，預計 2023-2025 年綜合眼病業務收入分別增長 30.00%/22.00%/20.00%。隨著毛利較高的斜弱視及小兒眼科業務占比提升，以及規模效應顯現，綜合眼病業務 毛 利 率 穩 中 有 升，預 計 2023-2025 年 毛 利 率 分 別 為45.00%/45.40%/45.80%。2）白內障項目：白內障項目：2023 年 H1 疫情期間存量積壓需求釋放帶動公司白內障業務快速回升。白內障業務作為公司優勢項目，隨著未來需求擴大，中高端術式占比提升，有望持續量價齊升。預計 2023-2025 年白內障業務收入分別增長

21、 35.00%/25.00%/23.00%。規模效應和術式高 端 化 帶 動 毛 利 率 提升，預 計 2023-2025 年 毛利 率分別為44.00%/44.20%/44.40%。3）屈光項目：屈光項目：受益于行業滲透率提升及公司近年來持續加大發展投入，公司屈光業務快速增長，2017-2022 年復合增速 28.88%，預計 2023-2025 年屈光業務收入分別增長 22.00%/25.00%/25.00%。消費升級趨勢下中高端術式占比提升，疊加規模效應降低成本，預計 2023-2025年毛利率分別為 57.00%/57.40%/57.70%。4）視光項目：視光項目：公司順應日益增長的眼

22、視光市場需求，高度重視眼視光業務發展，積極推進視光中心布局，有望帶動視光業績加速增長，預計 2023-2025 年視光業務收入分別增長 22.00%/30.00%/35.00%。毛利率近年來受新增門店投入影響略有下降，待門店運營成熟后預計 將 恢 復 上 升 趨 勢。預 計 2023-2025 年 毛 利 率 分 別 為54.00%/54.50%/55.00%。表表 1 分業務板塊收入預測（百萬元）分業務板塊收入預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 2514.67 3064.44 3233.25 4164.41 5203.02 6457.89

23、 增速 2.37%21.86%5.51%28.80%24.94%24.12%毛利率 42.16%46.04%48.05%50.00%50.40%50.83%1.綜合眼病項目 824.34 931.76 909.09 1181.82 1441.82 1730.19 增速-7.11%13.03%-2.43%30.00%22.00%20.00%毛利率 41.14%41.83%45.37%45.00%45.40%45.80%2.白內障項目 655.73 756.26 751.03 1013.88 1267.36 1558.85 增速-8.60%15.33%-0.69%35.00%25.00%23.00

24、%毛利率 30.94%36.12%38.01%44.00%44.20%44.40%3.屈光項目 727.43 957.57 1073.17 1309.27 1636.58 2045.73 增速 20.48%31.64%12.07%22.00%25.00%25.00%毛利率 47.94%52.55%54.87%57.00%57.40%57.70%4.視光項目 264.55 361.08 396.86 484.17 629.43 849.73 增速 18.46%36.49%9.91%22.00%30.00%35.00%毛利率 53.11%56.43%55.60%54.00%54.50%55.00%

25、5.其他業務收入 42.63 57.77 103.09 175.26 227.84 273.40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)增速 74.35%35.53%78.45%70.00%30.00%20.00%毛利率 67.92%70.88%44.65%55.00%55.00%55.00%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 預 計 公 司 2023-2025 年 營 收 41.64/52.03/64.58 億 元，同 比 增 長29%/25%/24%，綜合毛利率為 50.00

26、%/50.40%/50.83%，歸母凈利潤為7.37/9.57/12.45 億元，同比增長 44%/30%/30%，對應 EPS 分別為0.88/1.14/1.48 元。估值方法估值方法 1：相對估值：相對估值 A 股上市公司中，愛爾眼科、普瑞眼科、何氏眼科可作為公司同行業可比公司，可比公司 2024 年動態 PE 均值為 36 X，PEG 均值為 1.5 X。給予華廈眼科 2024 年動態 PEG 1.5 X，對應公司合理估值為 51.30 元/股。表表2 可比公司相對估值可比公司相對估值 公司名稱 代碼 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 202

27、3E 2024E 2025E 2024 愛爾眼科 300015 1583 35.22 45.33 57.77 47 36 28 1.3 普瑞眼科 301239 150 3.42 3.72 4.93 42 39 29 1.9 何氏眼科 301103 52 1.29 1.65 2.09 41 32 25 1.2 平均值 36 1.5 資料來源：wind，國泰君安證券研究。注：何氏眼科盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2023 年 11 月 30 日。估值方法估值方法 2：絕對估值：絕對估值 根據假設，FCFF 估值法下公司的合理估值為 53.51 元/股。關鍵假設依據：關鍵假設依據

28、：(1)無風險利率：無風險利率：取十年期國債收益率 2.69%;(2)市場預期收益率：市場預期收益率：參考中證醫療指數基日以來平均收益率，取市場預期平均收益率 12.40%；(3)Beta：使用 wind beta 計算器，標的指數為中證醫療指數，計算周期為周，時間范圍為 2022 年 11 月 7 日上市后到 2023 年 11 月 27 日，計算得到華廈眼科的調整 beta 為 0.86；(4)稅前債務成本：稅前債務成本：假設公司未來稅前債務成本為 5.0%；(5)債務比例債務比例 D/(D+E)：參考公司 2022 年長期債務比例 10.83%，假設上市融資后公司未來長期債務比例 D/(

29、D+E)為 10.13%；(6)所得稅率：所得稅率：公司部分子公司作為西部地區鼓勵類產業企業或小微企業，享有一定稅收優惠，公司2021-2022年實際稅率分別為22.10%、22.31%，假設未來有效稅率 22.30%；(7)永續增長率：永續增長率：考慮未來眼科診療需求的穩健持續性，假設公司有正的永續增長率 2.00%。表表3 絕對估值基本假設絕對估值基本假設 Beta 0.86 無風險利率 2.69%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)市場預期收益率 12.00%股權成本 Ke

30、 10.63%稅前債務成本 Kd 5.00%債務資本比重 Wd 10.13%有效稅率 T 22.30%加權平均資本成本 WACC 9.95%永續增長率（10 年后）2.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：收盤價取自 2023 年 11 月 30 日。表表 4 FCFF 估值敏感性測試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 53.51 元元 單位：元單位：元 WACC 8.45%8.95%9.45%9.95%10.45%10.95%11.45%永續增長率 0.50%58.66 54.65 51.10 47.95 45.14 42.62 40.34 1.00%61.29 56.

31、88 53.01 49.60 46.57 43.86 41.43 1.50%64.29 59.41 55.16 51.44 48.15 45.24 42.63 2.00%67.76 62.30 57.60 53.51 49.93 46.77 43.96 2.50%71.81 65.64 60.39 55.86 51.93 48.48 45.43 3.00%76.61 69.55 63.61 58.55 54.19 50.40 47.08 3.50%83.10 74.89 68.09 62.38 57.50 53.31 49.66 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，選

32、擇兩種估值法中的較低估值，給予公司目標價 51.30 元。首次覆蓋，給予增持評級。2.快速發展的全國眼科連鎖醫療機構快速發展的全國眼科連鎖醫療機構 2.1.立足廈門眼科中心，推進全國連鎖發展立足廈門眼科中心，推進全國連鎖發展 立足廈門眼科中心，持續推進全國連鎖布局。立足廈門眼科中心，持續推進全國連鎖布局。公司于 2004 年受讓廈門眼科中心全部股權，不斷夯實醫療實力，廈門眼科中心成為全國眼科診療領域服務能力領先的單體醫院；2010 年起，公司開始在福建省內福州、泉州開展眼科業務，并通過并購上海和平眼科進軍省外，進行連鎖化探索；2013 年起福州眼科、成都華廈、深圳華廈、鄭州視光等醫院陸續投入運

33、營，連鎖服務網絡穩步擴張，逐步成長為國內領先的大型眼科醫療連鎖集團。截至 2023 年 6 月，公司已在全國 21 個?。ㄖ陛犑校?5 個城市管理 67 家眼科?？漆t院和 53 家視光中心，其中上市公司擁有 57 家眼科?？漆t院和 52 家視光中心，輻射華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖 1 公司持續推進連鎖化發展公司持續推進連鎖化發展 數據來源：公司招股書，公司官網，國泰君安證券研究 圖圖2 公司已在全國布局公司已在全國布局57家眼

34、科?？漆t院（截至家眼科?？漆t院（截至2023年年6月底）月底）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.2.員工持股激勵充分，管理團隊經驗豐富員工持股激勵充分，管理團隊經驗豐富 蘇慶燦是公司實控人，員工持股平臺持股蘇慶燦是公司實控人，員工持股平臺持股 19.12%。截至 2023Q3，蘇慶燦直接持有公司 30.41%的股份，通過華廈投資間接控制公司 25.58%的股權，合計控制公司 55.98%的股權，為公司實際控制人。一致行動人蘇世華間接控制公司 7.02%的股權，兄妹二人合計持股 63.00%。公司設立涵蔚投資、鴻浮投資、昊蘊投資、博凱投資、祿凱投資、頌勝投資等 6個持股平臺，合計持有公

35、司 19.12%的股份。受讓了改制為營利性醫療機構廈門眼科中心的全部股權；獲批為三甲?？漆t院與廈門大學簽訂合作協議，掛牌“廈門大學附屬廈門眼科中心”獲批成立博士后科研工作站；開始福建省內連鎖化擴張，在福州、泉州開展眼科業務；12月控股上海和平眼科，進軍省外成立福建省院士工作站獲得國家級住院醫師規范化培訓基地認證；集團正式更名為華廈眼科醫院集團通過國家藥物臨床試驗機構資格認定;連續兩年獲國家“改善醫療服務示范醫院”200420042006200620142014201020102012201220172017201820182013年起，福州眼科、成都華廈、深圳華廈、鄭州視光、佛山華廈、西安華廈

36、、重慶華廈等醫院陸續投入運營2013201320212021廈門眼科中心五緣院區正式建成；與北京大學醫學部共建，聯合培養博士后深交所掛牌上市20222022單體醫院運營階段單體醫院運營階段連鎖化探索階段連鎖化探索階段連鎖化全面發展階段連鎖化全面發展階段獲評國家臨床重點?？疲ㄑ劭疲┙ㄔO單位 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖 3 公司股權結構清晰（截至公司股權結構清晰（截至 2023Q3）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 核心管理團隊經驗豐富。核心管理團隊經驗豐富。公司

37、核心管理團隊具備豐富的醫院運營管理經驗，在眼科?？漆t療機構領域的運營管理經驗平均近 20 年。董事長蘇慶燦先生從商近 30 年，在公司任高管近 20 年，具有豐富的醫療管理經驗和較強的市場敏銳度；副總經理李曉峰、王騫、張志勇等均具有豐富的眼科醫院運營管理經驗。表表 5 公司管理層行業經驗豐富（截至公司管理層行業經驗豐富（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 蘇慶燦蘇慶燦 董事長，總經理 碩士學歷，1996 年設立廈門市歐陸商貿有限公司，2000 年至今任歐華進出口執行董事，2000 年至 2016年任歐華進出口總經理；2004 年至 2015 年

38、任公司執行董事、總經理，2015 年至今任公司董事長、總經理。任第十四、十五屆、十六屆廈門市人大代表、第十一屆福建省政協委員、中國非公立醫療機構協會眼科專業委員會副主任委員、香港福建社團聯會永久名譽主席、中國健康促進基金會光明基金管委會副主任委員、中國民營醫院發展聯盟副主席等職務，曾任廈門市社會醫療機構協會首任會長、廈門市軟科學研究會會長福建省青年企業家聯合會副會長。李曉峰李曉峰 董事，副總經理 博士學歷，主任醫師，副教授，碩士生導師。1990 年至 2004 年任廈門口腔醫院麻醉科醫生；2004 年至 2010 年任廈門眼科中心麻醉手術主任；2010 年至 2018 年任廈門眼科中心副院長、

39、執行院長；2018年至今任廈門眼科中心執行院長；2019 年至今任公司副總經理；2022 年起擔任公司董事。張洪濤張洪濤 副 總 經理 本科，高級會計師。2009 年至 2013 年任廈門大學附屬廈門眼科中心財務部經理；2013 年至 2016 年任公司財務總監；2016 年起任公司副總經理。王騫王騫 董事，副總經理 本科學歷，主任醫師。1983 年至 1997 年歷任佳木斯醫學院第一附屬醫院住院醫師、主治醫師、副主任醫師；1997 年至今歷任廈門眼科中心副主任醫師、視光部主任、業務院長、公司屈光學科帶頭人；2016年至今任公司董事；2019 年至今任公司副總經理。張志勇張志勇 副 總 經理

40、碩士學歷。2011 年至 2017 年先后任上海新視界眼科醫院集團旗下醫院總經理，及集團董事長助理、運營部總監、常務副總經理；2017 年至 2018 年任上海新瞳醫院管理有限公司副總經理；2019 年至今任公司副總裁；2022 年起任公司副總經理。張斌斌張斌斌 副 總 經理 本科，主治醫師。1986 年至 1996 年任湖北荊州中心醫院眼科醫師；1997 年至 2006 年任上海醫拓醫療器械有限公司總經理；2007 年至 2016 年任上海溢拓醫療器械有限公司法人；2017 年至今任公司副總裁；2022 年起擔任公司副總經理。陳鷺燕陳鷺燕 財 務 總監 本科，高級會計師。2013 年至 20

41、16 年任廈門眼科中心財務經理；2016 年至 2019 年任公司財務中心副總經理；2016 年至 2019 年作為公司財務負責人主管公司財務工作；2019 年至今任公司財務總監。曹乃恩曹乃恩 董秘 博士學歷，經濟師。1999 年至 2010 任中國聯通福建分公司科室主任；2010 年至 2011 年任美萊醫療美容集團醫院總經理；2012 年至 2014 年任德邦證券固定收益部高級項目經理；2014 年至 2016 年歷任泉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)州豐澤新視力眼科醫

42、院有限公司總經理、深圳華廈眼科醫院有限公司總經理、深圳市廈科投資有限公司總經理；2016 年至 2018 年任公司證券事務部總經理、證券事務代表；2018 年至今任公司董事會秘書。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.營收規?？焖僭鲩L，盈利能力持續提升營收規?？焖僭鲩L，盈利能力持續提升 量量價齊升，營收保持快速增長。價齊升，營收保持快速增長。隨著眼科醫療服務市場需求釋放，公司經營規模擴大，品牌影響力提升，業務保持快速增長，營業收入從 2017年的 15.97 億元增長到 2022 年的 32.33 億元（CAGR 15.16%），其中 2020年和 2022 年受疫情影響同比增速有所放

43、緩，2023Q1-3 實現收入 31.03億元，同比增長 22.98%，疫后復蘇顯著。門診量從 2017 年的 119.77 萬人次增長到 2021 年的 167.14 萬人次（CAGR 8.69%），手術量從 2017 年的 19.44 萬例增長到 2021 年的 29.28 萬例（CAGR 10.77%），平均客單價從 2017 年的 1333 元提高到 2021 年的 1833 元（CAGR 8.29%），量價齊升驅動收入快速增長。圖圖4 2017-2022年營業收入年營業收入CAGR 15.16%圖圖5 2017-2021年門診量年門診量CAGR 8.69%數據來源：公司招股書，公司公

44、告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖6 2017-2021年手術量年手術量CAGR 10.77%圖圖7 2017-2021年客單價年客單價CAGR 8.29%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 規模效應下，盈利能力持續提升。規模效應下，盈利能力持續提升。公司利潤規?？焖贁U大，扣非歸母凈利潤從2017年的0.83億元增長到2022年的5.39億元（CAGR 45.52%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035營業收入（億元）同比增長-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

45、5%020406080100120140160180201720182019202020212022H1門診量(萬）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035201720182019202020212022H1手術量（萬）同比增長0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500201720182019202020212022H1客單價（元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(3012

46、67)受益規模效應和收入結構優化，毛利率從 2017 年的 41.9%提升至2023Q1-3的50.6%。隨著公司經營規模擴大，進一步完善經營管理體系，規模效應凸顯，期間費用率亦穩步下降，扣非凈利率從 2017 年的 5.2%提升至 2023Q1-3 的 18.4%，盈利水平快速提升，在眼科同行業公司中達到領先水平。圖圖8 2017-2022 年扣非凈利潤年扣非凈利潤 CAGR 45.52%圖圖 9 公司毛利率水平快速提升公司毛利率水平快速提升 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖10 公司期間費用率穩步下降公司期間費用率穩步

47、下降 圖圖11 公司扣非凈利率快速提升公司扣非凈利率快速提升 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖12 公司銷售費用率有望進一步下降公司銷售費用率有望進一步下降 圖圖13 公司管理費用率快速下降公司管理費用率快速下降 0%20%40%60%80%100%120%01234567歸母扣非凈利潤（億元）同比增長35%40%45%50%55%毛利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%扣非歸母凈利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科5%10%

48、15%20%25%銷售費用率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科8%10%12%14%16%18%20%管理費用率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 3.供需共振行業快速發展，民營占比持續提升供需共振行業快速發展，民營占比持續提升 3.1.需求：我國眼病需求持續增長，診療滲透率尚處較低水平需求：我國眼病需求持續增長，診療滲透率尚處較低水平 我國眼科行

49、業需求持續增長，診療滲透率較低。我國眼科行業需求持續增長，診療滲透率較低。眼科疾病種類眾多，涉及的患者人群廣，醫療需求從兒童青少年近視防控到老年人年齡相關性眼疾，貫穿人類的全生命周期。據弗若斯特沙利文統計，我國十大常見眼疾包括屈光不正（包括近視、遠視、老花眼及散光）、干眼癥、白內障、結膜炎、瞼緣炎、視網膜疾病、斜視、弱視、青光眼及葡萄膜炎。隨著我國老齡化進程加速和現代生活方式的變化（長時間學習工作、廣泛使用互聯網或電子產品、戶外活動減少等），各類眼科疾病患者人數不斷提升，診療需求持續增長。眼科疾病高度細分、專業性強，而我國消費者對眼科疾病的認知與重視程度有待提升，屈光手術、角膜塑形鏡視力矯正、

50、白內障手術等診療滲透率遠低于美國等發達國家。隨著我國眼科診療服務體系的不斷完善，國民眼健康知識普及程度逐步提升，患者接受眼病診療的意愿將不斷加強，各類眼科診療滲透率有望持續提升。圖圖14 2022年中國各眼病患者基數大年中國各眼病患者基數大 圖圖15 我國眼科診療滲透率遠低于美國我國眼科診療滲透率遠低于美國 數據來源：動脈網，國泰君安證券研究 數據來源：愛爾眼科，國泰君安證券研究 圖圖 16 與美國相比，我國主要眼科疾病患病率高，診斷率低與美國相比，我國主要眼科疾病患病率高，診斷率低 數據來源：歐康維視招股書，國泰君安證券研究 我國近視防控形勢嚴峻，屈光手術滲透率較低。我國近視防控形勢嚴峻，屈

51、光手術滲透率較低。根據衛健委 2020 年發012345678屈光不正干眼癥過敏性結膜炎白內障青光眼視網膜疾病葡萄膜炎患者數（億人）患者數（億人）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%屈光手術角膜塑形鏡白內障手術美國滲透率中國滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)布的中國眼健康白皮書，我國近視人口從 2016 年 5.4 億人增加至2020 年 6.6 億人，全國人口近視發生率由 39.2%升至 47.1%。國家衛健委公布的 2020

52、年全國兒童青少年近視調查結果顯示，2020 年我國兒童青少年總體近視率 52.7%，其中 6 歲兒童為 14.3%，小學生為 35.6%，初中生為 71.1%，高中生為 80.5%。國內近視呈明顯的高發化、低齡化、重度化趨勢，近視防控形勢嚴峻。屈光手術可有效恢復視力，滿足患者摘鏡需求。與韓國、美國等成熟市場相比，國內屈光手術的市場滲透率較低。根據愛爾眼科發布的2022 中、歐國際近視手術白皮書，2021 年中國每 1000 人中只有 0.7 人接受近視手術，而美國有 2.6 人，歐洲有 1.3人，韓國則達到了 3.8 人?？茖W、有效的近視防控可以預防兒童青少年發生近視和延緩近視發展的速度，角膜

53、塑形鏡、周邊離焦鏡片等近視防控產品的市場滲透率有望進一步提高，市場空間廣闊。圖圖17 我國兒童青少年近視發病我國兒童青少年近視發病形勢嚴峻形勢嚴峻 圖圖18 我國屈光手術比例低于美國等發達國家我國屈光手術比例低于美國等發達國家 數據來源：衛健委全國兒童青少年近視調查結果，國泰君安證券研究 數據來源：2022 中、歐國際近視手術白皮書，國泰君安證券研究 老齡化老齡化帶動相關眼病需求提升，帶動相關眼病需求提升，白白內障手術滲透率有提升空間。內障手術滲透率有提升空間。我國人口老齡化帶來青光眼、白內障、老花眼、糖尿病視網膜病變等年齡相關的眼病需求持續增長。根據中華醫學會眼科學分會統計，中國 60-89

54、 歲人群白內障發病率為 80%，而 90 歲以上人群發病率 90%以上。過去十年，中國的白內障手術量增長較快，2012-2018 年我國白內障年手術量由145 萬例增加至 430 萬例（CAGR 16.80%）；我國“十四五”全國眼健康規劃目標每百萬人口白內障手術例數（CSR）達到 3500 以上，與美日等發達國家 CSR 超過 10000 的水平相比仍有較大差距，甚至低于印度、巴西等發展中國家，市場滲透率仍有待進一步提升。隨著患者對白內障的認知及眼健康意識的提升、帶量采購的推進，我國白內障手術量有望繼續增長。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%6歲兒童小學

55、生初中生高中生總體2020近視率2018近視率01234韓國美國西歐中國每千人近視手術人數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖19 我國白內障手術量保持較快增長我國白內障手術量保持較快增長 圖圖20 我國白內障手術治療率仍處于較低水平我國白內障手術治療率仍處于較低水平 數據來源：兆科眼科招股書，國泰君安證券研究 數據來源：沙利文分析，國泰君安證券研究 眼科醫療需求釋放推動診療量快速增長。眼科醫療需求釋放推動診療量快速增長。隨著國民眼病患者增加和眼健康意識逐步提升，眼科醫療

56、診療量持續提升。2010-2021 年，我國眼科門急診人次從 0.68 億人次增至 1.34 億人次（CAGR 6.4%）。2011-2021 年，我國眼科出院人數從 263 萬人次增至 650 萬人次（CAGR 9.4%）。眼科?？漆t院專注于眼科診療項目，通過人才團隊建設等方面的持續投入，不斷提升服務能力。近年來與綜合醫院的眼科相比，眼科?？漆t院的門急診人數和出院人數增速更快。圖圖21 我國眼科門急診快速增長，?？漆t院增速更快我國眼科門急診快速增長，?？漆t院增速更快 圖圖22 我國眼科出院人數快速增長，?？漆t院增速更快我國眼科出院人數快速增長，?？漆t院增速更快 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君

57、安證券研究 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 技術技術+消費升級，中高端手術占比逐步提升。消費升級，中高端手術占比逐步提升。隨著眼科診療技術的不斷發展、材料的不斷迭代升級和居民對高質量視覺的需求持續增加，眼科醫療行業呈現消費升級趨勢，屈光、白內障等眼科手術的中高端手術占比持續提升，推動業務結構不斷優化和利潤率提高。05010015020025030035040045050020152016201720182019中國白內障手術量（萬例）15.5%02000400060008000100001200014000中國（20）印度（14）英國（16）日本（13）美國（17）法國（16）每百萬

58、人白內障手術例數CSR-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%020406080100120140160201020112012201320142015201620172018201920202021眼科?？漆t院門急診（百萬次）綜合醫院及其他門急診（百萬次）?？苰oy其他yoy+6.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010020030040050060070020112012201320142015201620172018201920202021眼科?？漆t院出院人數（萬人）綜合醫院及其他出院人數（萬人）?？苰oy其他yoy+9.4

59、%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖23 華廈眼科中高端屈光手術占比持續提升華廈眼科中高端屈光手術占比持續提升 圖圖24 普瑞眼科復明性白內障向屈光性白內障升級普瑞眼科復明性白內障向屈光性白內障升級 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.2.供給：眼科衛生資源持續增加，仍有較大提升空間供給：眼科衛生資源持續增加，仍有較大提升空間 我國眼科醫院數量與醫護人快速增長，醫療服務能力持續提升。我國眼科醫院數量與醫護人快速增長，醫療服務能力

60、持續提升。2010-2021 年，眼科?？漆t院從 263 家增長到 1203 家（CAGR 14.8%），其中民營眼科?？漆t院從 208 家增長到 1144 家（CAGR 16.8%）。2010-2021年，眼科?？漆t院的執業醫師（包括助理）、護士人數分別從 0.50 萬人和 0.61 萬人提升至 2.12 萬人（CAGR 14.1%）和 3.45 萬人（CAGR 17.1%）。圖圖25 我國眼科?？漆t院數量快速增長，民營占比我國眼科?？漆t院數量快速增長，民營占比95%圖圖26 我國眼科?？漆t院醫師和護士快速增長我國眼科?？漆t院醫師和護士快速增長 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 數據

61、來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 目前我國眼科醫療服務供給相對不足，仍有較大提升空間。目前我國眼科醫療服務供給相對不足，仍有較大提升空間。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年我國每百萬人口的眼科醫生數量僅為 32.5 人，每百萬人口的眼科醫院數量僅為 0.7 家，遠低于美日等發達國家，有較大的增長潛力。40%42%44%46%48%50%52%54%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021全飛秒手術量（萬眼）ICL 手術量（萬眼）普通手術量（萬眼）屈光項目毛利率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021高端白內障手術量（

62、例）中高端白內障手術量（例）普通白內障手術量（例）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02004006008001,0001,2001,400201020112012201320142015201620172018201920202021公立眼科?？漆t院數民營眼科?？漆t院數公立yoy民營yoy+14.8%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201020112012201320142015201620172018201920202021眼科執業醫師（萬人）眼科護士（萬人）醫師yoy護

63、士yoy+14.1%+17.1%10-21CAGR10-21CAGR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖27 我國每百萬人口眼科醫生數量較低我國每百萬人口眼科醫生數量較低 圖圖28 我國每百萬人口眼科醫院數量較低我國每百萬人口眼科醫院數量較低 數據來源：沙利文分析，國泰君安證券研究 數據來源：沙利文分析，國泰君安證券研究 3.3.政策：長期穩定支持社會辦醫，高度重視國民眼健康政策：長期穩定支持社會辦醫，高度重視國民眼健康 國家政策長期穩定支持社會辦醫。國家政策長期穩定支持

64、社會辦醫。國家政策支持社會辦醫一以貫之，不斷優化社會辦醫環境，拓展社會辦醫空間；鼓勵發展專業性醫院管理集團，增加優質醫療服務領域供給，形成對公立醫療體系的有力補充。圖圖 29 國家政策持續支持社會辦醫發展國家政策持續支持社會辦醫發展 數據來源：國務院，衛健委，國泰君安證券研究 國民眼健康受國家高度重視，加強眼科醫療服務體系建設。國民眼健康受國家高度重視，加強眼科醫療服務體系建設。我國高度重視國民眼健康，2022 年國家十四五眼健康規劃的出臺，其對我國眼健康事業發展的規劃和部署，將持續推進我國眼健康事業高質量發展，激發人民群眾對眼健康的普遍關注，進一步提高人民群眾眼健康水平，給我國眼健康服務行業

65、帶來巨大發展空間和持續動力。表表6 國家政策重視眼科醫療服務體系建設國家政策重視眼科醫療服務體系建設 0.050.0100.0150.0日本美國歐洲中國每百萬人口的眼科醫生數量（人）0.05.010.015.020.0日本美國歐洲中國每百萬人口的眼科醫院數量（家）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)時間時間 相關相關文件文件 重點內容重點內容 2021 年04 月 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025 年）落實視力健康監測，做到早監測、早發現、早預警、早干預，0

66、6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達 90以上；認真開展中小學生視力篩查，篩查出視力異?；蚩梢裳鄄〉?，提供個性化、針對性強的防控方案；鼓勵采購和使用獲得認證的眼視光相關產品及驗光配鏡服務；發揮醫院專業優勢，不斷提高眼健康服務能力；提升專業指導和矯正質量。發揮醫院專業優勢，不斷提高眼健康服務能力；加強視力健康教育，加強近視防控專家智庫建設，鼓勵多方力量積極開展近視防控宣傳教育活動，深入開展綜合防控兒童青少年近視專家宣講。2021 年10 月 健康兒童行動 提 升 計 劃（20212025 年）推進兒童眼保健服務。實施兒童眼健康“啟明行動”，加強科普知識宣傳教育。聚焦新生兒期、嬰幼兒期和學齡前期

67、，開展早產兒視網膜病變、先天性白內障等致盲性眼病以及屈光不正、斜視、弱視、上瞼下垂等兒童常見眼病的篩查、診斷和干預。普及兒童屈光篩查，監測遠視儲備量，防控近視發生。扎實開展 06 歲兒童眼保健和視力檢查服務，人群覆蓋率達到 90%以上。加強基層醫療衛生機構、婦幼保健機構眼保健服務能力建設，與兒童醫院和綜合醫院眼科建立協同機制，實現兒童眼健康異常情況早發現、早診斷和早干預。2022 年01 月 “十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年）“十四五”時期著力加強眼科醫療服務體系建設、能力建設、人才隊伍建設，持續完善眼科醫療質量控制體系，推動眼科優質醫療資源擴容并下延。有效推進兒童青少年近視防控

68、和科學矯治工作，進一步提升白內障復明能力，逐步提高基層醫療衛生機構對糖尿病視網膜病變等眼底疾病的篩查能力，推動角膜捐獻事業有序發展。到 2025 年力爭實現以下目標：（1）0-6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達到 90%以上，兒童青少年眼健康整體水平不斷提升。（2）有效屈光不正矯正覆蓋率不斷提高，高度近視導致的視覺損傷人數逐步減少。（3）全國百萬人口白內障手術（CSR）達到 3500 以上，有效白內障手術覆蓋率不斷提高。2022 年3 月 2022 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃 系統謀劃和推進新時代兒童青少年近視防控工作，明確重點任務、責任部門和完成期限等，確保按時完成年度評議

69、考核、近視率核定等主要任務。國家層面的高度重視，將鼓勵和引導國內眼視光行業的發展，高質量推動兒童青少年近視防控工作，助力“健康中國”建設。2022 年4 月 27日 關于印發“十四五”國民健康規劃的通知 指導學校和家長對學生實施防控綜合干預，抓好兒童青少年近視防控。繼續開展防盲治盲，推動實施全面眼健康行動。數據來源：政府網站，國泰君安證券研究 3.4.市場：眼科服務市場不斷擴容，民營占比持續提升市場：眼科服務市場不斷擴容，民營占比持續提升 我國眼科醫療服務市場快速發展。我國眼科醫療服務市場快速發展。在需求增加和消費升級共同作用下，我國眼科醫療服務市場保持快速增長，市場容量不斷擴大。根據灼識咨詢

70、分析，我國眼科醫療服務市場規模由 2015 年的 507 億元增長至 2019年的 1037 億元（CAGR 19.6%）,預計到 2025 年有望持續增長到約 2522億元（CAGR 16.0%）。細分市場上，屈光手術、醫學視光、白內障分別占據眼科醫療服務細分市場的前三位。圖圖 30 我國眼科醫療服務市場快速發展我國眼科醫療服務市場快速發展 數據來源：衛生統計年鑒，灼識咨詢，愛爾眼科、華廈眼科招股書，國泰君安證券研究 2019年市場規模中國超1700萬人兒童、青少年中老年人全人群斜弱視近視中國超6億人遠視（含老花）中國超2.2億人青光眼中國約2100萬人白內障中國超1.7億人眼底病中國糖網約

71、4000萬人AMD約3000萬人眼表病中國角膜病約400萬人干眼患者約3.6億人65億元醫學視光228億元屈光手術228億元94億元157億元195億元49億元244億元500億元725億元95億元339億元269億元219億元19年-25年CAGR2025年E市場規模+25%+14%+26%+12%+10%+9%+15%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)民營眼科?？漆t院快速發展，民營眼科?？漆t院快速發展，民營民營市場占比持續提升。市場占比持續提升。相比于公立醫院眼科，民營眼

72、科醫院的針對性強，且往往擁有更先進的醫療設備和良好的就醫環境，讓越來越多的患者選擇民營眼科醫院。民營眼科醫院運營模式可復制性強，可多地連鎖形成品牌影響力，集團化管理更規范。隨著國家政策的支持以及民營眼科醫院在人才培養、服務質量和患者滿意度上的優勢，民營眼科醫院保持快速增長態勢。根據衛生統計年鑒數據，2010-2021 年，我國眼科?？漆t院收入從 47 億元增長至 432 億元（CAGR 22.2%），其中民營數量占比從 79%提升至 95%。根據灼識咨詢數據，2015-2019 年，民營眼科醫療服務市場規模從 189 億元增長至 402 億元（CAGR 20.7%），預計 2025 年達 11

73、03 億元（2020-2025 CAGR 20.0%）,民營市場占比從 2015 年 37%提升至 2019 年的 39%，預計 2025 年提升至 44%。圖圖31 我國眼科?？漆t院收入保持高速增長我國眼科?？漆t院收入保持高速增長 圖圖32 我國眼科醫療服務市場快速發展，民營占比提升我國眼科醫療服務市場快速發展，民營占比提升 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 數據來源：灼識咨詢，國泰君安證券研究 3.5.格局：一超多強格局有望強化，集中度有望上升格局：一超多強格局有望強化，集中度有望上升 民營眼科醫療服務機構一超多強的競爭格局有望強化，集中度有望上升。民營眼科醫療服務機構一超多強的競

74、爭格局有望強化，集中度有望上升。在國內眼科市場，提供眼科醫療服務的機構主要有公立綜合醫院眼科、公立眼科?？漆t院及非公立眼科?？漆t院。其中，綜合醫院眼科門診量占比約 70%，民營眼科門診量占比約 30%。社會資本大量進入和政策支持推動下，民營眼科?？漆t院憑借靈活的管理體系和技術引進機制、優良的市場意識，近年來不斷發展壯大。國內主要的民營眼科連鎖醫療機構有愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、?，斞劭?、光正眼科等。民營眼科醫療行業正朝著集團化、規?；?、品牌化方向發展，通過行業內部的橫向整合，行業集中度和市場份額將逐步提升，一超多強的競爭格局將進一步強化。表表7 民營眼科醫療服務目前呈現

75、“一超多強”的競爭格局民營眼科醫療服務目前呈現“一超多強”的競爭格局 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500201020112012201320142015201620172018201920202021眼科?？漆t院收入（億元）yoy+22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立眼科醫療服務市場（億元）民營眼科醫療服務市場（億元）公立yoy民營

76、yoy+17.4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 4.基礎眼病彰顯實力，消費醫療有望發力基礎眼病彰顯實力，消費醫療有望發力 4.1.打造眼科人才高地，打造眼科人才高地，保障堅實診療保障堅實診療實力 匯聚知名眼科專家，打造人才高地。匯聚知名眼科專家，打造人才高地。公司致力于打造眼科人才技術高地，匯聚了黎曉新、趙堪興、葛堅、劉祖國等一批具有國際影響力的高水平領軍人才，另有多名學科帶頭人在中華醫學會眼科學分會各專業學組中分別擔任副組

77、長或委員。截至 2023 年 9 月底，中國大陸僅有 6 位國際眼科科學院院士，其中有 2 位在公司任職；公司已有 5 位專家獲得“國之名醫”殊榮；“2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強”中國大陸共有 20 位專家獲評，其中公司有 6 位專家榮登榜單，國際影響力凸顯，人才優勢獲國際業界認可。專業背景和臨床經驗豐富的專家團隊為公司眼科診療實力提供堅實保障。表表 8 公司匯聚具有國際影響力的眼科學界專家公司匯聚具有國際影響力的眼科學界專家 姓名姓名 學組學組 公司職務公司職務 其他主要職務或榮譽其他主要職務或榮譽 黎 曉新 眼 底病 廈門眼科中心總院長、眼科研究所所長 北京大學人民醫院

78、原副院長；歐美同學會第七屆理事會副會長；國際眼科科學院院士；亞太玻璃體視網膜學會原主席；中華醫學會眼科學分會原主任委員；中國醫師協會眼科醫師分會原會長；中國醫師協會女醫師分委會主任委員；中華醫學會眼科學分會眼底病學組原組長；曾任美國眼科學會環球顧問委員會委員；環球眼科學會理事會核心理事；國之名醫獎；2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 趙 堪興 斜 弱視 及小 兒眼科 公司專家委員會主席 國際眼科學科學院院士；亞太地區斜視與小兒眼科學會副主席；亞太眼科學會理事會常務理事；環球眼科聯盟前理事會理事；中華醫學會眼科學分會前主任委員；中國醫師協會眼科醫師分會名譽會長；中華醫學會眼科學分會

79、前任斜視小兒眼科學組組長；中華眼科雜志前任主編；國之名醫獎；2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 葛堅 青 光眼 公司戰略發展與學術委員會主任 原中山大學中山眼科中心主任暨眼科醫院院長；中華醫學會眼科學分會名譽主任委員；中國醫師協會眼科學分會副會長；亞太青光眼學會常務理事；中國醫師協會循證醫學委員會循證眼科學組組長；中華眼科雜志編委；國之名醫獎；2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 劉 祖國 眼 表及 角膜 公司學科建設委員會主任 中華醫學會眼科學分會角膜病學組副組長；環球眼表疾病協會及亞洲角膜病協會理事；亞洲干眼協會主席；中國眼科杰出成就獎（2015 年）；中華眼科雜

80、志編委；國之名醫獎；2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)謝 立信 眼 表及 角膜 廈門眼科中心院士工作站導師 中國工程院院士；中華醫學會眼科學分會名譽主任主委；亞洲角膜學會副主席，環球眼表疾病學會理事；眼科學國家重點學科學術帶頭人；中央保健委員會專家；山東省眼科研究所所長；2022 年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 孫 興懷 青 光眼 公司科技創新委員會主席 中華醫學會眼科學分會候任主委；國家衛健委/中國醫科院近視眼重點實

81、驗室主任；2022年度亞太最具影響力眼科醫生 100 強 劉 旭陽 青 光眼 廈門眼科中心業務副院長 中華醫學會眼科分會委員、中華醫學會眼科分會青光眼學組副組長，中國中西醫結合學會眼科分會常委，深圳市醫師協會眼科醫師分會會長；國之名醫獎；數據來源：公司招股書，公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 醫教研體系完善，醫師隊伍建設持續加強。醫教研體系完善，醫師隊伍建設持續加強。截至 2022 年底，公司及專家組已申請和開展了多項國家級、省部級科研課題，包括“863”課題、“973”課題、國家自然科學基金、國家杰出青年基金、博士后科學基金、外國專家引智項目及省市課題近 200 項，2022 年內發表學

82、術論文共計126 篇，其中 SCI 收錄 55 篇。公司與廈門大學、北京大學等院校簽訂合作協議，進行人才培養、學術共建、臨床研究等各項合作，并推出中國眼科醫師明日之星計劃、中國眼科醫師精英人才培養計劃，引才、育才雙輪驅動，人才隊伍建設持續加強。截至 2022 年 6 月 30 日，公司醫師人數達 897，其中高級職稱占比 33.2%，為公司臨床診療服務能力提供重要支撐。圖圖33 公司醫師人數穩中有升，高級職稱占比穩定在公司醫師人數穩中有升，高級職稱占比穩定在33%左右左右 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 激勵體系日趨完善，激發人才活力。激勵體系日趨完善，激發人才活力。公司充分重視員工利

83、益與公司利益的綁定，一方面持續優化薪酬調整方案、績效考核管理，提高員工對薪酬的滿意度，另一方面持續關注各員工職業發展道路，優化職稱晉升管理、調崗管理，支持醫生科研工作，為醫生提供科研成果和臨床技術交流的機會和平臺，對科研成果給予相應獎勵。上市前，公司 6 家員工持股平臺合計持股比例高達 22.29%（截至 2023Q3 該比例為 19.12%），覆蓋核心醫療人員、管理人員等共 168 人。未來公司還將積極運用股權激勵工具、醫院合伙人計劃等，構建覆蓋短、中、長期的人才激勵體系，全方位調動人才積極性。4.2.基礎基礎眼病優勢明顯，消費醫療具提升空間眼病優勢明顯，消費醫療具提升空間 25%27%29

84、%31%33%35%37%39%600650700750800850900950201720182019202020212022H1醫師總數高級職稱醫師占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)以眼病診療為基底，提供全科診療服務。以眼病診療為基底，提供全科診療服務。公司自成立以來，始終以眼病診療為發展基礎，建立了覆蓋白內障、眼底、屈光、斜弱視與小兒眼科、眼表、青光眼、眼眶與眼腫瘤、眼外傷共八大眼科亞?？瓶剖壹把垡暪獾难劭迫圃\療服務體系。表表9 公司提供公司提供眼科八大亞?？萍?/p>

85、眼視光?？品昭劭瓢舜髞唽？萍把垡暪鈱？品?診療項目診療項目 臨床表現及其治療方法臨床表現及其治療方法 綜合眼病 眼底病?？?1、臨床表現包括眼底先天異常，視神經疾病，眼底血管性疾病，黃斑部疾病，視網膜脫落，視網膜脈絡膜炎性病變，眼底腫瘤，眼底寄生蟲等 2、治療方法包括 23G/25G/27G 微創玻璃體手術、黃斑界面疾病手術、視網膜脫離復位術、復雜視網膜脫離及各期 PVR 手術、二期嚴重眼外傷的玻璃體視網膜手術治療、糖尿病性視網膜病變的手術、眼底激光即視網膜光凝術、玻璃體切除手術等 斜弱視與小兒眼科?？?1、臨床表現包括繼發性斜弱視、肌肉不平衡引起的原發性斜弱視等 2、治療方法包括全麻斜視

86、手術、佩戴眼鏡、弱視遮蓋療法、斜視性弱視治療等 眼表病?？?1、臨床表現包括角膜和結膜的感染性炎癥、干眼、過敏性角結膜炎等 2、治療方法包括飛秒激光角膜移植、角膜內皮移植、基質角膜移植、異體角膜移植、人工角膜移植、體外培養的角膜緣干細胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建術等 青光眼?？?1、臨床表現包括開角型原發性青光眼、急性閉角型青光眼、慢性閉角型青光眼、繼發性青光眼、先天性青光眼、高眼壓癥等 2、治療方法包括青光眼小梁切除術、先天性青光眼房角及小梁切開、非穿透小梁切除術、房水引流閥和Ex PRESS 引流器植入術、激光周邊虹膜切除術、激光小梁成形術、眼外引流手術、青光眼白內障聯合手術、青光眼角膜

87、移植聯合手術等 眼眶與眼腫瘤?？?1、臨床表現包括義眼、眼眶病治療、淚道病治療、眶腫瘤、淚囊炎等 2、治療方法包括高分子義眼手術、腫瘤切除手術、淚道沖洗、內窺鏡手術、淚道插管術、淚囊鼻腔吻合術等 眼外傷?？?1、臨床表現包括因機械性、物理性、化學性等因素引起的眼結構、功能損害 2、治療方法包括淺層損傷處理、眼挫傷處理、眼球穿通傷處理、常規晶狀體及視網膜手術、常規眼外傷一期手術、常規眼外傷二期手術等 白內障?？?1、臨床表現包括各類白內障、無晶體眼、晶體脫落等 2、治療方法包括飛秒輔助的超乳術、冷超乳術、雙手微切口冷超乳術、同軸微切口超聲乳化術、白內障青光眼聯合手術、先天性白內障手術、外傷性白內

88、障等白內障手術以及各種類型的人工晶體植入術 屈光?？?1、臨床表現包括近視、遠視、散光、老花、視力下降、視物模糊等屈光不正情形 2、治療方法包括全飛秒激光手術、飛秒激光、TransPRK、Epi LASIK、ICL 等類型的屈光手術 眼視光 為屈光不正的眼病患者提供醫學驗光、配鏡服務。醫學驗光的內容包括驗光的度數、眼位、調節力、雙眼單視功能、輻輳集合功能，雙眼調節平衡，主視眼的辨別，最后綜合上述各種情況出具科學的驗光處方，達到戴鏡清晰、舒適、美觀和保健的目的 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 業務結構轉型升級，屈光視光占比提升。業務結構轉型升級，屈光視光占比提升。近年來公司積極調整業務結

89、構，加大對非醫保結算且毛利率較高的屈光、視光業務的投入，降低對醫保收入的依賴。屈光手術收入已成為公司收入貢獻最大的業務項目，收入占比從 2017 年的 19%提升至 2023H1 的 33%。此外視光業務收入占比從 2017 年的 7%提升至 2022 年的 12%。2023H1 視光業務占比大幅提升而綜合眼病業務占比大幅降低的主要原因為統計口徑調整，視光綜合服務包括干眼治療、弱視訓練、小兒眼科等項目。通過醫保結算的收入占總營收比重從 2017 年的 30%下降至 2022H1 的 22%。屈光、視光業務毛利率高于綜合眼病、白內障，業務結構優化帶動整體毛利率上升。請務必閱讀正文之后的免責條款部

90、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖34 屈光視光業務收入（屈光視光業務收入（億元億元）保持快速增長保持快速增長 圖圖35 屈光視光收入占比持續提升屈光視光收入占比持續提升 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：2023H1 視光業務和綜合眼病業務口徑有所調整。數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：2023H1 視光業務和綜合眼病業務口徑有所調整。圖圖 36 公司公司屈光視光毛利率高于其它業務屈光視光毛利率高于其它業務 圖圖37 醫保結算收入占比穩步降低醫保結算收入占比穩

91、步降低 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：2023H1 視光業務和綜合眼病業務口徑有所調整。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 4.2.1.綜合眼?。涸\療實力突出，鞏固優勢穩健發展綜合眼?。涸\療實力突出，鞏固優勢穩健發展 綜合眼病業務整體恢復態勢良好。綜合眼病業務整體恢復態勢良好。得益于知名眼科專家的專業技術與口碑聲望，公司以眼病診療為發展基礎，積累了豐富的眼科疾病臨床診療經驗，在復雜眼科疾病診療領域實力突出。公司綜合眼病業務收入從2017 年的 6.57 億元增長到 2022 年的 9.09 億元（CAGR 6.71%），其中2020 年、2022 年受疫情影響略有下

92、滑。2023H1 綜合眼病業務統計口徑調整，僅包含眼后段項目收入 2.76 億元，相對于 2022H1 眼后段收入 2.04億元，同比增長 35.81%，疫后積壓需求釋放，業務恢復態勢良好。024681012綜合眼病白內障屈光視光2017201820192020202120222023H16.7%7.7%28.9%28.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1綜合眼病白內障屈光視光其他25%30%35%40%45%50%55%60%65%2017201820192020202120222023H1綜合眼病

93、白內障屈光視光整體0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678910201720182019202020212022H1醫保結算收入（億元）占收入比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖38 2017-2022年綜合眼病業務收年綜合眼病業務收入入CAGR 6.71%圖圖39 公司綜合眼病業務收入占比較高公司綜合眼病業務收入占比較高 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：2023H1 綜合眼病業務僅包含眼后段項目。數據來源：公司公告，

94、國泰君安證券研究。注：愛爾眼科包含眼前段手術、眼后段手術、其他病種項目；何氏眼科包含玻璃體視網膜診療服務、其他眼病診療服務、非手術治療。眼底業務穩步增長。眼底業務穩步增長。眼底業務是優勢項目，擁有黎曉新教授等眾多國內外知名專家，在孔源性視網膜脫離復位術、遺傳眼病基因醫治、復雜視網膜脫離及玻璃體積血手術、各期 PVR 手術等方面具有豐富經驗，技術優勢及高知名度保證了就診人數及相應收入的持續增長。眼底項目收入從 2017 年的 2.32 億元穩步增長至 2021 年的 3.40 億元（CAGR 10.1%），是綜合眼病業務收入主要貢獻來源，占比穩定在三分之一以上。手術量從 2017 年的 1.75

95、 萬眼增至 2021 年的 2.74 萬眼（CAGR 11.9%），平均手術單價在醫?？刭M及疫情限制跨區就診的影響下略有下滑，量增為主要驅動力，手術收入占項目收入比重穩定在 80%左右。斜弱視及小兒眼科增速亮眼。斜弱視及小兒眼科增速亮眼。在趙堪興教授、潘美華教授的帶領下，斜弱視與小兒眼科業務發展迅速，收入從 2017 年的 0.85 億元快速增長至2021 年的 1.89 億元（CAGR 22.2%），占比從 12.9%提升至 20.3%。手術量從 2017 年的 0.45 萬眼增至 2021 年的 0.65 萬眼（CAGR 9.6%），平均手術單價在 0.85 萬元/眼左右小幅波動。非手術收

96、入快速增長，占比從2017 年 54.6%穩步提升至 2022H1 的 76.7%。圖圖40 眼底、斜弱視及小兒眼科眼底、斜弱視及小兒眼科收入（收入（億元億元）保持快保持快速增長速增長 圖圖 41 眼底項目維持較高占比，斜弱視及小兒眼科眼底項目維持較高占比，斜弱視及小兒眼科占比快速提升占比快速提升 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678910201720182019202020212022 2023H1綜合眼病業務收入（億元）同比增長28.1%23.7%13.5%27.5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045華廈

97、眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科2022綜合眼病業務收入（億元）2022綜合眼病業務收入占比00.511.522.533.54眼底眼表斜弱視及小兒眼科其他眼科201720182019202020212022H110.1%6.0%22.2%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1眼底眼表斜弱視及小兒眼科其他眼科藥店業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據

98、來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖42 2017-2021年年眼底手術量眼底手術量 CAGR 11.9%圖圖 43 2017-2021 年年斜弱視及小兒眼科手術量斜弱視及小兒眼科手術量 CAGR 9.6%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 綜合眼病毛利率穩步提升，盈利能力領先同行。綜合眼病毛利率穩步提升，盈利能力領先同行。在公司綜合眼病各細分項目中，斜弱視及小兒眼科項目毛利率較高，且呈持續上升趨勢，隨著斜弱視及小兒眼科業務占比提升，以及規模效應顯現，公司綜合眼病業務毛利率穩步上升，從 2017 年的 40.2%提升至 2022 年的 45.37

99、%。公司綜合眼病實力雄厚，承接了難度相對較高的復雜眼科疾病診療，毛利率較高，盈利能力在同行業中處于領先地位。圖圖44 綜合眼病業務整體毛利率穩步提升綜合眼病業務整體毛利率穩步提升 圖圖45 公司綜合眼病毛利率領先同行公司綜合眼病毛利率領先同行 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：華廈眼科 2023H1 綜合眼病業務包含眼后段項目；愛爾眼科包含眼前段手術、眼后段手術、其他病種項目；何氏眼科包含玻璃體視網膜診療服務、其他眼病診療服務、非手術治療。4.2.2.白內障：疫后復蘇顯著，高端術式占比提升白內障：疫后復蘇顯著，高端術式占比提升 公司擁

100、有前沿白內障手術技術。公司擁有前沿白內障手術技術。在郭?？平淌?、張廣斌教授、羅清禮教授的帶領下，公司白內障學組不斷引進具有國際先進水平的診療設備和技術，已經擁有包括美國愛爾康 CENTU-RION 白內障超聲乳化手術系0.40.50.60.70.80.911.11.200.511.522.53201720182019202020212022H1眼底手術量（萬眼）眼底平均手術收入（萬元/眼）（右軸）0.60.650.70.750.80.850.900.10.20.30.40.50.60.70.8201720182019202020212022H1斜弱視及小兒眼科手術量（萬眼）斜弱視及小兒眼科平均

101、手術收入（萬元/眼）（右軸）25%35%45%55%201720182019202020212022H1眼底業務毛利率眼表業務毛利率斜弱視及小兒眼科業務毛利率其他眼科業務毛利率綜合眼科整體毛利率0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1綜合眼病業務毛利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)統、愛爾康 LenSx 飛秒白內障手術系統、美國博士倫 MILLE NNIUM 玻切超乳一體機等前沿

102、診療設備，可以開展飛秒超乳白內障聯合手術、白內障超聲乳化及人工晶體植入手術、三焦點晶體、ICL 晶體植入術，適應白內障手術市場正在從復明性白內障向屈光性白內障升級的趨勢，為白內障患者提供優質、個性化的診療服務。表表 10 公司白內障業務帶頭人專業背景深厚公司白內障業務帶頭人專業背景深厚 姓名姓名 學組學組 公司職務公司職務 其他主要職務或榮譽其他主要職務或榮譽 郭 ?？?白 內障 公司業務副總院長，上海和平眼科醫院院長 中華醫學會眼科學分會專家會員；中華醫學會眼科學分會白內障學組委員；中國醫師協會眼科醫師分會委員；衛生部防盲辦專家指導組委員；美國眼科學會（AAO）會員；美國賓州大學眼科中心聘請

103、客座教授；上海醫學會眼科學分會白內障學組組長；曾任廣東省眼病防治研究所所長 張 廣斌 白 內障 廈門眼科中心業務副院長，醫務部主任，白內障?？茖W科帶頭人 中華醫學會眼科學分會第十二屆白內障和人工晶狀體學組委員；原衛生部“健康快車”專家組成員；海峽兩岸醫藥衛生交流協會眼科學專委會委員及白內障屈光學組副組長；中國非公醫療機構協會眼科專委會白內障分委會副主任；福建省眼科學會常委；廈門市眼科學會委員；美國白內障屈光手術學會會員;羅 清禮 眼 整形 成都華廈眼科醫院業務院長 歷任華西醫院眼科副主任/主任；數次擔任中華醫學會眼科學分會眼病理學組副組長 數據來源：公司招股書，公司官網，公司公告，國泰君安證券

104、研究 疫后復蘇顯著，有望恢復快速增長。疫后復蘇顯著，有望恢復快速增長。公司白內障手術量從 2017 年的 8.78萬眼提升到 2021 年的 9.65 萬眼（CAGR 2.39%），客單價從 2017 年的0.51 萬元/眼提升到 2021 年的 0.71 萬元/眼（CAGR 8.43%），業務收入從2017 年的 5.18 億元提升到 2022 年的 7.51 億元（CAGR 7.71%）。隨客觀影響逐漸消除，積壓需求逐步釋放，2023 年前三季度白內障手術量實現30%增長。我國白內障手術滲透率較低，相比發達國家仍有較大提升空間，未來白內障業務有望穩健快速增長。圖圖46 2017-2021年

105、白內障手術量年白內障手術量CAGR 2.39%圖圖47 2017-2021年白內障手術平均單價年白內障手術平均單價CAGR 8.43%數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214201720182019202020212022H1白內障總手術量（萬眼）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.10.20.30.40.50.60.70.8201720182019202020212022H1白內障平均手術單價（萬元/眼）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

106、必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖48 2017-2022年年白內障白內障業務收入業務收入CAGR 7.71%圖圖49 公司白內障業務公司白內障業務收入占比較高收入占比較高 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 中高端手術占比增加，帶動毛利率提升。中高端手術占比增加，帶動毛利率提升。隨著公司持續推進白內障先進技術應用，患者對視覺質量要求提高，公司中高端晶體耗用量占比從2017 年的 36.7%穩步提升至 2022H1 的 71.8%。高端晶體采購數量快速增長

107、，規模擴張提升公司議價能力，高端晶體采購單價由 2017 年的 0.73萬元降低至 2022H1 的 0.54 萬元。隨著中高端手術占比增加，以及規模效應顯現，白內障業務毛利率持續提升，2023H1 達到 44.2%。圖圖50 公司中高端晶體耗用量占比穩步提升公司中高端晶體耗用量占比穩步提升 圖圖51 公司高端晶體采購單價隨采購量增大而降低公司高端晶體采購單價隨采購量增大而降低 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456789102017201820192020202120222023H1白內

108、障業務收入（億元）同比增長23.2%13.3%14.5%13.9%0%5%10%15%20%25%0510152025華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科2022白內障業務收入（億元）2022白內障業務收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214201720182019202020212022H1中高端晶體耗用量（萬）普通晶體耗用量（萬）中高端占比0.40.450.50.550.60.650.70.750.800.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019202020212022H1高端晶體采購件數（萬件）高端晶體采購單價（萬元）（

109、右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖52 公司白內障業務毛利率增勢明顯公司白內障業務毛利率增勢明顯 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 4.2.3.屈光：量價齊升快速增長，毛利率穩步提升屈光：量價齊升快速增長，毛利率穩步提升 緊隨技術迭代，屈光診療能力全面。緊隨技術迭代，屈光診療能力全面。公司積極順應行業及市場趨勢，在屈光項目中持續加大技術、人員及設備等資源的投入力度。在王騫教授、劉蘇冰教授的帶領下，公司屈光手術學組擁有手術經驗豐富的專家隊伍，可開展 T

110、ICL、ICL、全飛秒、飛秒全激光、T-PRK 等各類屈光手術，使得公司具備全面的屈光診療能力，可以“量眼定制”手術方式以滿足不同患者個性化需求。公司先后從德國、瑞士等國家引進了包括蔡司全飛秒激光、達芬奇飛秒激光、阿瑪仕準分子激光等在內的主流設備及配套的系列輔助檢查設備，各類術前檢查及手術設備齊全先進。表表 11 公司屈光業務帶頭人專業背景深厚公司屈光業務帶頭人專業背景深厚 姓名姓名 學組學組 公司職務公司職務 其他主要職務或榮譽其他主要職務或榮譽 王騫 屈 光手術 公司董事，副總經理，廈門眼科中心副主任醫師、視光部主任、業務院長、公司屈光學科帶頭人 中國眼科醫師協會全國委員；中華醫學會眼科學

111、分會角膜學組委員；中國醫師協會循證醫學分會眼科專業委員會委員；中國醫療健康環球促進會眼科分會常務委員；中國非公立醫療機構協會眼科協會副秘書長；中國非公醫療機構協會眼科專業委員會常務委員；中國非公眼科學會屈光手術分委會副主任委員；全國 Z-LASIK 飛秒協會主席；福建省眼科學會常務委員；視光小兒眼科學組副組長；廈門眼科學會副主任委員；廈門醫師協會副會長 劉 蘇冰 屈 光手術 鄭州視光院長，河南區域總院長，公司眼屈光手術分委會主任委員 享受國務院特貼眼科專家；中國非公醫療機構協會眼科專業委員會常務委員；中國激光醫學會常務委員；美國屈光手術學會會員；河南省眼底病研究所所長；河南省眼科學會副主任委員

112、；河南省醫學會醫療事故鑒定委員會委員；鄭州市眼科學會中西醫學專業委員會主任委員；鄭州市醫學會醫療事故鑒定委員會委員 數據來源：公司招股書，公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 量價齊升，屈光業務快速增長。量價齊升，屈光業務快速增長。一方面，屈光手術量持續增長，從 2017年的 3.91 萬眼增長到 2021 年 10.73 萬眼（CAGR 28.72%）；另一方面，隨著中高端手術量占比提升，屈光業務平均客單價從 2017 年的 0.77 萬元/眼增長到 2021 年的 0.89 萬元/眼（CAGR 3.68%）。量價齊升，驅動屈光業務收入快速增長，從 2017 年的 3.02 億元提升到 20

113、22 年的 10.73 億元（CAGR 28.88%），占總收入比重從 19%提升至 33%，但相比于同行，仍有進一步提升空間。25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022 2023H1白內障業務毛利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖53 2017-2021年屈光手術量年屈光手術量CAGR 28.72%圖圖54 2017-2021年屈光平均單價年屈光平均單價CAGR 3.68%數據來源：公司招股書

114、，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖55 2017-2022年屈光業務收入年屈光業務收入CAGR 28.88%圖圖56 公司公司屈光業務收入占比有望進一步提升屈光業務收入占比有望進一步提升 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 中高端手術占比提升，驅動盈利能力提高。中高端手術占比提升，驅動盈利能力提高。隨著公司積極開拓更高端的眼科醫療設備和手術方式，以及屈光患者消費能力提升，選擇全飛秒、ICL 中高端屈光手術的患者數量逐漸提高，中高端手術量占比從 2017 年的 32%提升至 2021 年的 66%，收入占比從 20

115、17 年的 43%提升至 2021年的 71%。高客單價、高毛利的中高端屈光手術占比提升，規模效應顯現，帶動屈光業務毛利率從 2017 年的 45.7%提升到 2023H1 的 56.9%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012201720182019202020212022H1屈光總手術量（萬眼）同比增長-2%0%2%4%6%8%10%0.70.750.80.850.90.95201720182019202020212022H1屈光平均單價（萬元/眼）同比增長0%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202021

116、2022 2023H1屈光業務收入（億元）同比增長33.2%39.3%56.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科2022屈光業務收入（億元）2022屈光業務收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖57 屈光中高端手術量占比穩步提升屈光中高端手術量占比穩步提升 圖圖58 屈光屈光中高端手術平均單價高于普通手術中高端手術平均單價高于普通手術 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公

117、司招股書，國泰君安證券研究 圖圖59 屈光中高端手術收入占比提升屈光中高端手術收入占比提升 圖圖60 公司屈光業務毛利率快速提高公司屈光業務毛利率快速提高 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 4.2.4.視光：快速發展占比提升，毛利率有望回升視光：快速發展占比提升，毛利率有望回升 視光收入快速增長，毛利率有望回升視光收入快速增長，毛利率有望回升。公司順應日益增長的眼視光市場需求，高度重視眼視光業務發展，將其作為業績快速增長的重要引擎之一，視光業務收入從 2017 年的 1.16 億提升至 2022 年的 3.97 億（CAGR 27.97%

118、），占總收入比重從 7%提升至 12%。2023H1 視光業務毛利率為50%，近年來略有下降，主要系新增視光門店帶來初期投入成本增加，隨著門店運營成熟，毛利率有望回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1全飛秒手術量（萬眼）ICL 手術量（萬眼）普通手術量（萬眼）0.50.60.70.80.911.11.2201720182019202020212022H1屈光手術總體平均單價（萬元/眼)中高端手術平均單價（萬元/眼)普通手術平均單價（萬元/眼)40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%0%10

119、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1中高端手術收入（百萬)普通手術收入（百萬）屈光項目毛利率35%40%45%50%55%60%65%2017201820192020202120222023H1屈光業務毛利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖61 2017-2022年視光業務收入年視光業務收入CAGR 27.97%數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注

120、：2023H1 視光業務為視光綜合項目，除框架鏡、OK 鏡等之外，還包含干眼治療、弱視訓練、小兒眼科等項目，以匹配公司眼視光業務發展方向。圖圖62 公司公司視光業務占比提升空間較大視光業務占比提升空間較大 圖圖63 公司視光業務毛利率有望回升公司視光業務毛利率有望回升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：2023H1 視光業務包含干眼治療、弱視訓練、小兒眼科等項目。5.內生外延雙輪驅動，全國擴張穩步推進內生外延雙輪驅動，全國擴張穩步推進 5.1.廈門眼科中心打造行業標桿，奠定擴張基礎廈門眼科中心打造行業標桿，奠定擴張基礎 廈門眼科中心科研

121、成果顯赫，診療實力雄厚。廈門眼科中心科研成果顯赫，診療實力雄厚。集團本部廈門眼科中心是國家臨床重點?？?眼科)建設單位、三級甲等眼科醫院、廈大附屬醫院，設有博士后科研工作站、院士專家工作站和福建省眼表及角膜病重點實驗室等，是全國眼科診療領域服務能力領先的單體醫院，擁有黎曉新、趙堪興、葛堅、劉祖國等多名具有國際影響力的專家?？蒲蟹矫?，2019-2021 年累計發表 SCIE 論文 210 篇，累積影響因子超過 800 分。診療方面，截至 2022 年 6 月 30 日中心注冊床位數為 537 張，據 2023 年 11 月廈門日報報道，中心目前年門急診量 50 萬人次、手術近 5 萬例，超過七成

122、的患者來自廈門以外地區。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.552017201820192020202120222023H1視光業務收入（億元）同比增長12.3%23.5%15.1%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科2022視光業務收入（億元）2022視光業務收入占比35%40%45%50%55%60%65%201720182019202020212022 2023H1視光業務毛利率華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科 請務必閱讀正文之后的免責條

123、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖64 廈門眼科中心學術影響力強廈門眼科中心學術影響力強 數據來源：廈門眼科中心官網，國泰君安證券研究 廈門眼科中心收入和利潤穩健增長。廈門眼科中心收入和利潤穩健增長。作為標桿醫院，廈門眼科中心是公司收入和利潤的主要貢獻來源，收入從 2017 年的 6.16 億元增長至 2022年的 8.47 億元（CAGR 6.58%），凈利潤從 1.88 億元增長至 2.29 億元（CAGR 4.03%）。疫后恢復穩健增長態勢，據 2023 年 8 月投資者關系活動記錄，202

124、3 年上半年中心眼底、白內障、青光眼等疑難眼病收入增長均超過35%，帶動整體業績實現較好增長。隨著公司連鎖化布局推進，其他醫院快速發展，廈門眼科中心收入占總營收比重由 2017 年的 38.6%逐步降至 2023H1 的 25.4%，凈利潤貢獻從 2017 年 363.9%降至 2023H1的 34.9%。廈門眼科中心收入和凈利潤規模、凈利率水平在民營眼科單體醫院中處于領先，但相較于中山眼科等頭部公立眼科醫院，收入規模仍有較大提升空間。圖圖65 廈門眼科中心收入和利潤穩健增長廈門眼科中心收入和利潤穩健增長 圖圖66 公司收入利潤對廈門眼科中心的依賴度趨于公司收入利潤對廈門眼科中心的依賴度趨于降

125、低降低 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 0204060801001201401600510152025303540SCIE論文數量總影響因子-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567892017201820192020202120222023H1營業收入（億元）凈利潤（億元）收入同比增長凈利同比增長凈利率0%50%100%150%200%250%300%350%400%10%20%30%40%50%占總收入比重占總凈利潤比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

126、條款部分 31 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖 67 廈門眼科中心收入和利潤高于其他民營眼科單體，相較頭部公立單體仍有較大提升空間廈門眼科中心收入和利潤高于其他民營眼科單體，相較頭部公立單體仍有較大提升空間 數據來源：公司公告，醫院官網，國泰君安證券研究。注：公立醫院（中山大學中山眼科中心、溫州醫科大學附屬眼視光醫院、天津市眼科醫院）的凈利潤由醫院收入支出決算表中收入合計減去支出合計計算得出。廈門眼科中心賦能體系內其他醫院。廈門眼科中心賦能體系內其他醫院。廈門眼科中心通過遠程門診系統和遠程會診系統，搭建全國疑難眼病會診平臺，為集團所有下屬

127、醫療機構提供臨床指導和技術支持，同時積極推進醫聯體建設，通過醫聯體為全國各地其他醫院提供疑難眼病的會診支持。其中以黎曉新教授領銜的疑難眼病會診平臺和以趙堪興教授領銜的小兒疑難眼病會診平臺已成為國內疑難眼病會診的知名平臺。公司通過一系列控制制度和實施體系，向體系內的其他醫院輸出臨床診療技術，使臨床診療和護理做到科學化、規范化和標準化，突破傳統單體醫院運營模式下醫療資源的地域化限制，擴大優質醫療資源的服務半徑。5.2.內生外延雙輪驅內生外延雙輪驅動，推進全國連鎖布局動，推進全國連鎖布局 5.2.1.立足福建走向全國，持續擴大業務版圖立足福建走向全國，持續擴大業務版圖 穩步推進連鎖布局，建立全國診療

128、服務網點體系。穩步推進連鎖布局，建立全國診療服務網點體系。憑借在區域運營積累的醫療服務實力、管理運營經驗和較高的品牌影響力，公司已實現從區域運營到全國連鎖的跨越，截至 2023 年 6 月 30 日已在全國多個省市設立了共 57 家眼科?？漆t院，輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區。地區分布上，華東地區有 35 家醫院（福建省內 11 家，省外24 家），其次分別為西南（7 家）、華中（7 家）、華南（5 家）等。擴張模式上，自建醫院 35 家，并購醫院 22 家，內生增長與外延擴張雙輪驅動。-5%0%5%10%15%20%25%30%-20002004006008001000120

129、0140016001800中山大學中山眼科中心溫州醫科大學附屬眼視光醫院廈門眼科中心 天津市眼科醫院武漢愛爾沈陽何氏昆明普瑞2022年收入（百萬元）2022年凈利潤（百萬元）凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖68 公司連鎖化布局持續推進公司連鎖化布局持續推進 數據來源：公司招股書，公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 表表 12 公司輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區公司輻射國內華東、華中、華南、西南、華北等廣大地區 數據來源：公司招股書，公司公告，公

130、司官網，國泰君安證券研究 華東以外地區收入快速增長，彰顯全國復制能力。華東以外地區收入快速增長，彰顯全國復制能力。華東地區是貢獻收入最高的地區，收入從 2017 年的 12.81 億元增長至 2022 年的 23.66 億元（CAGR 13.06%），占各地區主營業務總收入比重從 80.4%逐步下降至73.2%，主要是因為隨著公司在全國范圍內連鎖化布局的推進，西南、華南、華中等地區收入快速增長。截至 2023H1，西南、華中、華南地區貢獻收入占比已分別增長至 8.8%、7.4%、7.2%，驗證了公司的連鎖運營模式與全國復制能力。011111122361423374549515456100000

131、101389148423210102030405060年初醫院數量當年新增醫院數量2004201020122013201420152016201720182019202020212022廈門眼科中心福州眼科泉州華廈龍巖華廈南平華廈三明華廈漳浦華廈光澤華廈寧德華廈漳州華廈莆田華廈上海和平煙臺康愛臺州耀明菏澤華廈常州譜瑞撫州光明濟南華視麗水華廈黃山門診邳州眼科合肥名人鎮江康復贛州華廈新沂復興臨沂華廈聊城華廈徐州復興寧波眼科杭州華廈溫州明樂青島華廈淮南華廈沛縣復興無錫華廈貴陽陽明畢節陽明重慶華廈三臺華廈綿陽華廈成都華廈江油華廈宜昌華廈鄭州視光鄭州華廈洪湖華廈許昌華廈荊州華廈宜昌門診深圳華廈東莞華廈貴

132、港愛眼佛山華廈三水華廈華北華北衡水華廈蘭州華廈西安華廈并購自建西北西北華東華東（福建）（福建）華東華東（除福建）（除福建）西南西南華中華中華南華南 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖69 西南、華南、華中等地區收入快速增長西南、華南、華中等地區收入快速增長 圖圖70 華東地區貢獻主要收入但占比有所降低華東地區貢獻主要收入但占比有所降低 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 5.2.2.成熟醫院穩健增長，培育醫院

133、快速放量成熟醫院穩健增長，培育醫院快速放量 培育期醫院有望逐步扭虧。培育期醫院有望逐步扭虧。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 57 家眼科醫院中 37 家已實現盈利（占比 64.9%），尚有 20 家醫院處于虧損階段。眼科?？漆t院一般需要經歷三至五年的培育期。從院齡結構來看，截至2021 年底，3-6 年院齡階段的醫院數量較多，共有 25 家（占比 43.9%），其中 14 家已實現盈利，6 年院齡以上的醫院絕大部分均已盈利，不足3年院齡的 8 家醫院中僅有 1 家盈利。2021 年，0-3 年、3-6 年、6-9 年（剔除廈門眼科中心）、9 年以上四個階段醫院平均單店凈利潤穩步遞增

134、。隨著醫院逐步成熟，培育期醫院有望逐步扭虧。圖圖71 盈利醫院數量穩步增長盈利醫院數量穩步增長 圖圖72 截至截至 21 年底年底 3-6年院齡階段的醫院數量居多年院齡階段的醫院數量居多 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 0510152025華東西南華中華南西北華北2017201820192020202120222023H113.1%29.4%16.6%37.8%50.3%-8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1華東西南華中華南西北華北15 29 35

135、37 36 25 21 20 01020304050602019202020212022H1盈利醫院數量虧損醫院數量0-3年14%3-6年44%6-9年30%9年以上12%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖73 截至截至 21年底年底 6年院齡以上的醫院絕大部分已年院齡以上的醫院絕大部分已實現盈利實現盈利 圖圖74 2021年各階段醫院平均單店凈利潤穩步遞增年各階段醫院平均單店凈利潤穩步遞增 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究。

136、注：6-9 年院齡醫院中剔除了廈門眼科中心。主要子醫院業績持續增長，凈利率提升空間較大。主要子醫院業績持續增長，凈利率提升空間較大。除廈門眼科中心以外，成熟醫院包括上海和平（2002 年設立，2010 年并購）、福州眼科（2012年設立）、鄭州視光（2015 年并購），亦穩定貢獻收入和利潤。2017-2022年，三家醫院合計收入從 2.48 億元增長至 4.16 億元（CAGR10.87%），合計凈利潤復合增速 27.45%。2017-2023H1，收入占比從 15.6%降低至13.3%，凈利潤占比從 20.2%降低至 8.8%。其中上海和平受疫情影響波動較大，但在上海當地有多年口碑積淀，疫后

137、快速復蘇；鄭州視光業務結構以屈光、視光等消費眼科為主，收入與凈利潤增長尤為顯著。三家醫院凈利率近年呈上升趨勢，但對比廈門眼科中心 25-30%的凈利率水平，仍有較大提升空間，隨著規模和品牌效應漸顯，盈利能力有望進一步改善。虧損醫院逐步扭虧為盈，培育期后盈利貢獻凸顯。虧損醫院逐步扭虧為盈，培育期后盈利貢獻凸顯。2017-2022，除廈門眼科中心、上海和平、福州眼科、鄭州視光四家醫院收入外的其他醫院收入從 7.32 億元增長至 19.70 億元（CAGR 21.89%），占比從 45.9%穩步提升至 60.9%，整體凈利潤從-1.47 億元增長至 2.44 億元,占比從-284.0%提升至 48.

138、0%。2016 年及以后的醫院合計凈利潤從-1.45 億元逐步扭虧，2022H1 達到 0.53 億元，呈快速增長態勢。隨著培育期醫院逐步成熟，有望成長為公司新的內生增長引擎。114137711400510152025300-3年3-6年6-9年9年以上盈利醫院數量虧損醫院數量-3-2-101234567-40-200204060801000-3年3-6年6-9年9年以上2021年合計凈利潤（百萬元）平均單院凈利潤（百萬元）（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)圖圖75

139、主要子醫院收入保持穩健快速增長主要子醫院收入保持穩健快速增長 圖圖76 主要子主要子醫院醫院凈利潤疫后恢復快速增長凈利潤疫后恢復快速增長 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究。注：鄭州視光 CAGR 為 2018 至 2022 年復合增速。圖圖77 主要子醫院凈利率仍有較大提升空間主要子醫院凈利率仍有較大提升空間 圖圖78 其他醫院收入占比逐步提升其他醫院收入占比逐步提升 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖79 其他醫院盈利貢獻逐步凸顯其他醫院盈利貢獻逐步凸顯 圖

140、圖80 2016年及以后的醫院逐步扭虧年及以后的醫院逐步扭虧 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023H1廈門眼科中心上海和平福州眼科鄭州視光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022 2023H1廈門眼科中心上海和平福州眼科鄭州視光其他-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2017201820192020202120222023H1廈門眼科中心上海和平福州

141、眼科鄭州視光其他-200-10001002003004002019202020212022H12015年及以前醫院合計凈利潤（百萬元）2016年及以后醫院合計凈利潤（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)5.3.產業基金助力擴張布局，視光中心打造協同效應產業基金助力擴張布局，視光中心打造協同效應 收購參股醫院合肥視寧，為日后并購打下樣板。收購參股醫院合肥視寧，為日后并購打下樣板。公司 2020 年 9 月參股合肥視寧，并對其管理賦能有力地支持快速發展。2023 年 8 月

142、公司以7000 萬元收購合肥視寧 33%的股權，交易完成后合計持股 51%，于 2023年 9 月納入公司合并報表范圍。合肥視寧 2022 年營收 1.05 億元，凈利潤 0.24 億元。2023 年上半年營收超 0.6 億元，實現凈利潤近 0.2 億元，發展勢頭強勁，有望為公司帶來新的業績增量。此次收購估值對應 2022年 PS 2.0X，PE 8.8X，收購價格相對合理，為日后體外培育和并購醫院模式提供參考。圖圖81 合肥視寧凈利潤快速增長合肥視寧凈利潤快速增長 數據來源：公司招股書，公司公告，國泰君安證券研究 設立產業基金，加速推進外延擴張。設立產業基金，加速推進外延擴張。公司積極籌備多

143、只產業發展基金，據 2023 年 9 月關于參與投資基金進展的公告，華廈壹號已完成備案手續，已收購四川源聚愛迪眼科醫院管理有限公司 51%股權，該公司控股成都愛迪眼科醫院（三甲）、恩施慧宜眼科醫院、微山醫大眼科醫院及睢寧復興眼科醫院。據 2023 年 10 月投資者關系活動記錄，2023 年公司已新建和并購 20 余家眼科醫院，為完善布局、高速發展提供優質項目儲備。未來五年，公司將按照已經選定的 24 個?。ㄖ陛犑校┳鳛橹攸c投資區域，重點布局其中人口較多、經濟和消費能力較強的 120 個城市，計劃新建和并購醫院 120-150 家（每年落地 20-30 家）。公司優先布局一線城市和省會城市，上

144、海、深圳、重慶正在籌備第二家醫院，廣州、武漢、南京、蘇州等城市也很快會開設醫院。公司在品牌授權、技術服務、管理咨詢等方面與并購基金深入合作，幫助醫院盡快度過培育期，并視經營需要及業績增長情況適時并入體內，有望在加速擴張的同時保障利潤穩健增長。表表 13 公司積極籌備多只產業發展基金公司積極籌備多只產業發展基金 持股平臺持股平臺 成立時間成立時間 股東結構股東結構 0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120202120222023H1凈利潤（百萬元）營業收入（百萬）凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 40 Tabl

145、e_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)廈門華廈聚信壹號投資合伙企業（有限合伙）2023 年 4 月（2023 年9 月完成基金備案）GP：中電數字（北京）私募基金管理有限公司（持股 1.41%），廈門市西海創業投資有限公司；LP：華廈眼科，中信信托有限責任公司，廈門躍慷投資合伙企業（有限合伙）華廈衡海（廈門）投資合伙企業（有限合伙）2022 年 11 月 上海佳慧實業有限公司，西亭匯富投資(廈門)有限公司，華廈眼科，廈門華海弘蘊投資合伙企業（有限合伙），廈門藍海騰信投資合伙企業（有限合伙）華廈博海啟銳（廈門）投資合伙企業（有限合伙）2023 年 3 月 西亭匯富投資(廈

146、門)有限公司（持股 1%），華廈眼科（持股19.5%），廈門躍慷投資合伙企業（有限合伙）（持股 79.5%）華廈晟海佳瑞（廈門）投資合伙企業（有限合伙）2023 年 10 月 西亭長榮投資（廈門）有限公司（持股 80.5%），華廈眼科（持股 19.5%）華廈瀚海鴻睿(廈門)投資合伙企業(有限合伙)2023 年 6 月 西亭匯富投資(廈門)有限公司，華廈眼科，廈門躍慷投資合伙企業（有限合伙）華廈翔海誠瑞(廈門)投資合伙企業(有限合伙)2023 年 8 月 西亭匯富投資(廈門)有限公司，華廈眼科，廈門躍慷投資合伙企業（有限合伙）數據來源：wind 全球企業庫，中國證券投資基金業協會，公司公告，國泰

147、君安證券研究 表表 14 產業基金為公司完善布局、高速發展提供優質項目儲備產業基金為公司完善布局、高速發展提供優質項目儲備 醫院名稱醫院名稱 成立時間成立時間 地點地點 控股平臺控股平臺 醫院等級醫院等級 是否新進城市是否新進城市 成都愛迪眼科醫院有限公司 2012 年 9 月 四川成都 華廈聚信壹號 三級 否 微山醫大眼科醫院有限公司 2017 年 11 月 山東濟寧 華廈聚信壹號 二級 是 恩施慧宜眼科醫院有限責任公司 2017 年 12 月 湖北恩施 華廈聚信壹號 三級 是 睢寧復興眼科醫院有限公司 2017 年 10 月 江蘇睢寧 華廈聚信壹號 二級 否 南京華廈眼科醫院有限公司 20

148、22 年 12 月 江蘇南京 華廈衡海-是 大連華廈眼科醫院有限公司 2022 年 12 月 遼寧大連 華廈衡海 二級 是 昆明華廈眼科醫院有限公司 2023 年 1 月 云南昆明 華廈衡海 三級 是 南寧華廈視光眼科醫院有限公司 2023 年 4 月 廣西南寧 華廈博海啟銳-是 北京華廈民眾眼科醫院有限責任公司 2009 年 3 月 北京朝陽 華廈博海啟銳 一級 是 武漢華廈眼科醫院有限公司 2022 年 9 月 湖北武漢 華廈博海啟銳-是 深圳南山華廈眼科醫院 2023 年 5 月 廣東深圳 華廈博海啟銳-否 安溪華廈眼科醫院有限公司 2023 年 10 月 福建安溪 華廈博海啟銳-否 寧

149、波鄞州華廈眼科診所有限公司 2023 年 11 月 浙江寧波 華廈晟海佳瑞-否 中山華廈眼科醫院有限公司 2023 年 11 月 廣東中山 華廈晟海佳瑞-是 哈爾濱華廈眼科醫院有限公司 2023 年 11 月 黑龍江哈爾濱 華廈晟海佳瑞-是 數據來源：wind 全球企業庫，國家衛健委，國泰君安證券研究 視光中心布局有序推進，提供業績新增長點。視光中心布局有序推進，提供業績新增長點。公司依托于眼科?？漆t院，并圍繞醫院本地化需求進行 N 個視光中心的布局，形成“1+N”醫療服務網絡布局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在多個省市醫院周邊布局52 家視光中心，其中 2023 上半年內新增

150、視光中心 29 家。據招股書，公司將投入募集資金 2.23 億元分兩年在全國開設 200 家連鎖視光中心。隨著募投計劃的有序落地，視光中心和醫院兩者可產生“內部醫聯體”協同效應，形成資源共享和賦能支撐，有效提升公司的區域覆蓋能力和盈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)利能力。表表15 公司募投項目擬在兩年內新建公司募投項目擬在兩年內新建200家視光中心家視光中心 地區地區 省份省份 第一年第一年 第二年第二年 合計合計 華東 上海 14 14 28 福建 6 14 20 江蘇

151、 4 11 15 浙江 7 11 18 山東 6 5 11 安徽 2 0 2 江西 4 5 9 西南 重慶 5 12 17 四川 5 11 16 華中 河南 4 7 11 湖北 0 12 12 西北 陜西 2 7 9 甘肅 2 4 6 華南 廣東 9 17 26 合計合計 70 130 200 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 表表16 公司已探索形成視光中心單店模型公司已探索形成視光中心單店模型 項目項目 數值數值 總投資額 100-150 萬 門店面積 按照門診或診所要求有所不同，門診約 300 平米，診所 100 平米左右即可 投資回收期 1 年左右實現盈虧平衡 數據來源：公司公告

152、，國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 6.1.醫院擴張與利潤爬坡不及預期風險醫院擴張與利潤爬坡不及預期風險 公司業務規模擴張一方面得益于存量醫院在當地的影響力提升，另一方面也得益于公司醫院數量的不斷擴張。目前公司多家醫院正在儲備過程中，若未來擴張速度不及預期，可能導致業務長期增長動力不足。同時公司目前尚有部分醫院處于虧損狀態并可能持續虧損，若公司未能平衡好發展速度和經營質量，亦可能對整體利潤產生不利影響。6.2.行業市場競爭加劇風險行業市場競爭加劇風險 眼科醫療服務行業近年來備受資本青睞，行業競爭不斷加劇，已形成“一超多強”的競爭格局。但是如果公司不能在品牌、技術、服務、人才、成本、信息化

153、等方面繼續鞏固和發展優勢，將會面臨競爭力減弱、行業地位降低的風險，對公司的經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)6.3.醫療事故風險醫療事故風險 眼科屬于醫學的重要分支，由于患者個體對象差異、醫療環境條件差異、醫生執業素質差異等各種原因，醫療服務經常會面臨發生醫療事故的風險。一旦發生上述風險，醫療賠付將對公司產生直接經濟損失，同時也會影響公司品牌和聲譽，對公司的經營帶來不利影響。6.4.醫?？刭M風險醫?？刭M風險 雖然公司醫保收入占比呈現逐年下降的趨勢，公司對

154、醫保收入的依賴性也逐年降低，但在醫保費用總量控制的背景下，若公司其他非醫保類項目拓展不及預期，則會對公司未來收入的穩定增長造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 40 Table_Page 華廈眼科華廈眼科(301267)(301267)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，

155、結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新

156、狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬

157、關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引

158、用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅

159、為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：