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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1212 月月 0505 日日 邁威生物邁威生物-U(688062.SH)U(688062.SH)公司深度分析公司深度分析 ADCADC 新星崛起，看好新星崛起，看好 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海海外市場潛力外市場潛力 證券研究報告證券研究報告 生物醫藥生物醫藥 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 39.4939.49 元元 股價股價 (2023(2023-1212-05)05)29.6529.65 元元 交易數據交易數據 總市值總市值

2、(百萬元百萬元)11,848.14 流通市值流通市值(百萬元百萬元)5,968.44 總股本總股本(百萬股百萬股)399.60 流通股本流通股本(百萬股百萬股)201.30 1212 個月價格區間個月價格區間 14.4/29.82 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 18.6 53.0 95.3 絕對收益絕對收益 13.3 41.9 81.3 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 連國強連國強 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523020002 相關報告相關報告 Nec

3、tin-4 ADC 最新數據優異，未來海外授權值得關注 2023-10-26 核心核心推薦推薦邏輯：邏輯：公司公司 A ADCDC 平臺平臺已得到驗證已得到驗證，看好看好核心品種核心品種N Nectinectin-4 ADC4 ADC 海外授權海外授權及未來海外市場放量潛力及未來海外市場放量潛力。公司核心品種Nectin-4 ADC 9MW2821 在尿路上皮癌后線治療中數據優異，已顯示 BIC 潛力；考慮到在尿路上皮癌治療中，NECTIN-4 ADC 聯用 PD-1 單抗療法有望取代鉑類化療成為一線標準療法，且具備進一步進入 MIBC 圍手術期治療的潛力，我們認為多個具備 PD-1/PD-L

4、1且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要該類產品補充其在尿路上皮癌領域的布局，公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 目前進度相對領先、已披露數據優異，未來海外授權及放量潛力較大。ADCADC 技術平臺得到驗證，技術平臺得到驗證，核心產品核心產品 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外授權及未授權及未來海外市場放量潛力來海外市場放量潛力較大較大。1）臨床數據方面，公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 早期臨床數據優異，初步顯示出 BIC 潛力。在既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類治療失敗的尿路上皮癌后線治療中，公司 NECTIN-4 ADC 9M

5、W2821 的 ORR 達到 62%，非頭對頭比較中優于同類產品 Seagen的 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 在不同研究中的 ORR（約40-44%左右）。2）海外授權潛力方面，Nectin-4 ADC 全球競爭格局較好，公司產品進度領先，未來海外授權潛力較大。在尿路上皮癌一線中，Seagen Nectin-4 ADC 聯用 PD-1 單抗療法已顯示出卓越的療效（相對標準治療化療在 mPFS 和 mOS 上均有接近翻倍的提升），未來有望取代鉑類化療成為尿路上皮癌一線標準療法，且其針對MIBC 圍手術期的 3 期臨床已在開展；考慮到尿路上皮癌在海外是大瘤種（美

6、國 2023 年約有 8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有20 萬例患者確診膀胱癌，膀胱癌中有超過 90%是尿路上皮癌），我們認為多個具備 PD-1/PD-L1 且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要該類產品補充其在尿路上皮癌領域的布局，公司 Nectin-4 ADC 目前進度相對領先、已披露數據優異，未來海外授權潛力較大。3）市場空間方面，海外市場上我們預計 9MW2821 未來海外上市后，中性假設下，尿路上皮癌一線治療適應癥美國市場銷售峰值有望達 8.4 億美元，歐洲市場銷售峰值有望達 7.0 億美元；MIBC圍手術期治療適應癥美國市場銷售峰值有望達 5.3 億美元，歐洲市場

7、銷售峰值有望達 3.4 億美元。國內市場上公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 尿路上皮癌適應癥市場銷售峰值有望達 22.5 億元。-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%2022-122023-032023-072023-11邁威生物邁威生物-U U滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 多個重磅創新藥快速推進中，創新管線豐富度不斷提升多個重磅創新藥快速推進中，創新管線豐富度不斷提升；多個多個生物類似藥逐步兌現，國內生物類似藥逐步兌現，國內+海外市場布局有望持續貢獻

8、現金流海外市場布局有望持續貢獻現金流。創新藥方面：除 Nectin-4 ADC 外，公司 ADC 管線中還有 TROP-2 ADC、B7-H3 ADC 已進入 1 期臨床。此外白蛋白升白藥 8MW0511 即將進入 BLA 階段，自研眼科 VEGF 單抗 9MW0211 目前已在 3 期臨床，CD47/PD-L1 雙抗 6MW3211、ST2 單抗 9MW1911、TMPRSS6 單抗、IL-11 單抗、-toxin 單抗等多個產品處于早期臨床開發階段。生物類似藥方面：目前阿達木單抗、地舒單抗 9MW0311（骨質疏松適應癥）已獲批上市，地舒單抗 9MW0321（癌癥骨轉移適應癥）已在 BLA

9、 階段，阿柏西普在 3 期臨床開發階段。在國內，未來上述產品有望受益于公司實力強勁的營銷團隊實現產品加速放量；在海外，公司有望通過海外合作伙伴加速其全球商業化進程。國內+海外市場的布局有望在未來為公司創新研發持續貢獻現金流。投資建議：投資建議：在不考慮海外市場以及未實際發生的授權收入等情況下，我們預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 1.6 億元、6.5億元、13.7 億元，凈利潤分別為-7.7 億元、-6.3 億元、-2.4 億元；考慮到公司創新藥管線豐富，未來產品上市前景較好，維持買入-A 的投資評級。在相對保守、暫不考慮 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市場的情

10、況下，對公司國內市場空間進行估值，綜合絕對估值與相對估值兩種估值方法，我們認為公司的合理估值區間為 151.7-163.8 億元，取平均數則對應估值為 157.7 億元，對應 6 個月目標價 39.49 元。風險提示：風險提示：創新藥研發進展不達預期或者失敗風險；創新藥出海進度不及預期的風險；同類新藥或生物類似藥競品上市導致競爭加劇的風險；新藥銷售不達預期的風險；醫保降價超預期的風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 16.2 27.7 155.0 645.3 1,373.8 凈利潤凈

11、利潤 -769.6-955.2-772.1-627.7-243.8 每股收益每股收益(元元)-1.93-2.39-1.93-1.57-0.61 每股凈資產每股凈資產(元元)2.53 8.80 6.86 5.29 4.68 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)-15.5-12.5-15.4-19.0-48.9 市凈率市凈率(倍倍)11.8 3.4 4.3 5.6 6.4 凈利潤率凈利潤率 -4,742.9%-3,445.0%-498.1%-97.3%-17.7%凈資產收益率凈資產收

12、益率 -76.1%-27.2%-28.2%-29.7%-13.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -93.2%-149.9%-72.3%9.1%0.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 qVlZcZpXgXqVaXvXvXnUbR8Q7NoMoOnPtQkPqRpNeRnNrP6MpOmPuOnQvNMYrNtR公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.邁威生物：ADC 新星崛起，看好 Nectin-4 ADC 海外市場潛力.6 2.A

13、DC 技術平臺：不斷迭代，定點偶聯技術創新平臺牢筑 ADC 研發基石.8 2.1.第一代 ADC 技術：改造優化 Seagen 技術路線中接頭，產品均一性高.9 2.2.第二代 ADC 技術：基于第一三共技術路徑優化改造，技術確定性高.9 3.核心管線 Nectin-4 ADC：已有數據顯示 BIC 潛力，海外市場潛力大.10 3.1.開發進度：公司 Nectin-4 9MW2821 目前已在 2 期臨床階段.10 3.2.競爭格局：海外競爭格局良好，公司產品進度領先.11 3.3.臨床數據：早期數據顯示 BIC 潛力，未來尿路上皮癌一線優異數據可期.12 3.4.海外授權潛力：尿路上皮癌布局

14、價值較大，公司 Nectin-4 ADC 海外授權潛力大 19 3.5.海外市場空間：9MW2821 尿路上皮癌一線、MIBC 圍手術期治療空間較大.22 3.5.1.UC 一線治療：中性假設下美國銷售峰值有望達 8.4 億美元，歐洲有望達 7.0億美元.22 3.5.2.MIBC 圍手術期：中性假設下美國銷售峰值有望達 5.3 億美元，歐洲有望達3.4 億美元.24 3.6.國內市場空間：國內市場銷售峰值有望達 22.5 億元.26 4.其他 ADC 管線：TROP-2 ADC、B7-H3 ADC 未來潛力較大.28 4.1.TROP-2 ADC：9MW2921 已進入 1 期階段,未來 N

15、SCLC 一線市場潛力較大.28 4.2.B7-H3 ADC：7MW3711 已在 1 期臨床階段，未來潛力較大.30 5.多個生物類似藥逐步兌現，國內+海外市場布局有望持續貢獻現金流.31 5.1.阿達木單抗：公司君邁康是目前獲批適應癥數量最多的國產阿達木單抗之一.31 5.2.地舒單抗：適應癥布局全面，為國內進度領先的地舒單抗生物類似藥.33 5.3.阿柏西普：暫無生物類似藥獲批，公司 9MW0813 處于 3 期臨床階段.37 6.其他多個重磅創新藥快速推進中，創新管線豐富度不斷提升.38 6.1.長效升白藥：國內首個白蛋白長效 G-CSF，即將進入 BLA 階段.38 6.2.眼科 V

16、EGF 單抗：自研眼科 VEGF 單抗，目前處于 3 期臨床.39 6.3.PD-L1/CD47 雙抗：國內進度最快，安全性良好.41 6.4.ST2 單抗：中國首個在研 ST2 單抗，潛力巨大.42 6.5.其他早期在研創新藥：TMPRSS6 單抗、IL-11 單抗、-toxin 單抗.43 7.盈利預測與估值.44 8.風險提示.46 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司股權結構.7 圖 2.公司營業收入及增速（單位：億元）.8 圖 3.公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.8 圖 4.公司研發費用及增速（單位：億元）.8 圖 5.2022 年公司員工構成（單位：人）.8 圖 6.邁威生物 NEC

17、TIN-4 ADC 示意圖.9 圖 7.邁威二代 ADC 技術對比第一三共 ADC 技術.10 圖 8.9MW2821 作用機制.11 圖 9.非肌層浸潤性膀胱癌治療流程.13 圖 10.肌層浸潤性膀胱癌治療流程.13 圖 11.肌層浸潤性膀胱癌新輔助/輔助治療方案.14 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 12.晚期或轉移性尿路上皮癌一線治療方案.14 圖 13.晚期或轉移性尿路上皮癌二線治療方案（鉑或者其他化療后）.15 圖 14.晚期或轉移性尿路上皮癌二線治療方案（免疫檢查點抑制劑后）.15 圖 15.晚

18、期或轉移性尿路上皮癌后續系統治療方案.15 圖 16.EV-302/KEYNOTE-A39 研究 PFS 數據.18 圖 17.EV-302/KEYNOTE-A39 研究 OS 數據.18 圖 18.Enfortumab vedotin 在尿路上皮癌的布局.20 圖 19.Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外銷售額（單位：百萬美元）.21 圖 20.Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外銷售額（單位：億美元）.22 圖 21.9MW0113 作用機制.32 圖 22.全球阿達木單抗修美樂銷售額（單位：億元）.33 圖 23.國內樣本醫院阿達木單抗銷

19、售額（單位：百萬元）.33 圖 24.9MW0311（普羅力生物類似藥）作用機制.34 圖 25.全球普羅力銷售額及增速（億元）.35 圖 26.9MW0321（安加維生物類似藥）作用機制.35 圖 27.全球安加維銷售額及增速（億元）.36 圖 28.國內樣本醫院地舒單抗銷售額（單位：萬元）.37 圖 29.中國地舒單抗市場規模（單位：十億元）.37 圖 30.全球阿柏西普銷售額（單位：億元）.38 圖 31.國內樣本醫院阿柏西普銷售額（單位：百萬元）.38 圖 32.國內樣本醫院 G-CSF 銷售額（單位：億元）.39 圖 33.9MW0211 作用機制.40 圖 34.中國 VEGF 單

20、抗（眼科適應癥領域）市場規模（單位：十億）.41 圖 35.6MW3211 作用機制.41 圖 36.6MW3211 的臨床前抗腫瘤療效.42 圖 37.9MW1911 作用機制.43 表 1：公司發展歷程.6 表 2：公司管理團隊成員及背景.6 表 3：公司研發管線.7 表 4：全球 Nectin-4 ADC 競爭格局.12 表 5：NECTIN-4 ADC 尿路上皮癌后線治療數據對比.16 表 6：不同靶點 ADC 尿路上皮癌后線治療數據對比.17 表 7：尿路上皮癌一線治療數據對比.19 表 8：海外市場具備 PD-1/PD-L1 的企業.20 表 9：Nectin-4 ADC 全球研發

21、進度梳理.21 表 10：Padcev 尿路上皮癌一線年治療費用測算.23 表 11：9MW2821 美國 UC 一線空間測算.23 表 12：9MW2821 歐洲 UC 一線空間測算.24 表 13：Padcev MIBC 圍手術期年治療費用測算.25 表 14：9MW2821 美國 MIBC 圍手術期空間測算.25 表 15：9MW2821 歐洲 MIBC 圍手術期空間測算.26 表 16：9MW2821 國內市場空間測算.27 表 17：國內在研 Trop-2 ADC 藥物.29 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

22、頁。5 表 18：EGFRwt NSCLC 一線治療數據對比.30 表 19：在研 B7-H3 ADC 藥物.31 表 20：國內阿達木單抗生物類似藥格局.32 表 21：國內普羅力及生物類似藥競爭格局.34 表 22：國內安加維及生物類似藥競爭格局.36 表 23：阿柏西普國內競爭格局梳理.37 表 24：國內長效升白藥競爭格局.39 表 25：國內 VEGF 眼藥在研藥物格局.40 表 26：國內 PD-(L)1/CD47 雙抗在研管線.42 表 27：全球 ST2/IL-33 通路在研管線.43 表 28：早期在研創新藥管線.43 表 29：邁威生物風險修正銷售收入預測（單位：億元）.4

23、4 表 30：NPV 估值法（單位：億元）.45 表 31：峰值 PS 倍數法（單位：億元）.45 表 32：海外市場彈性估值空間（對應中性假設下海外市場峰值）.46 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.邁威生物：邁威生物：ADCADC 新星崛起，看好新星崛起，看好 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外市場潛力海外市場潛力 邁威生物是一家以抗體和重組蛋白藥物為核心的“生產、研發、商業化一體化”全產業鏈布局的創新型生物制藥公司。研發方面，公司已有包括 Nectin-4 ADC 在內的 14 個

24、上市或在研品種，覆蓋自身免疫、腫瘤、代謝、眼科、感染等多個治療領域；商業化方面，公司建立了一體化、市場引領、醫學驅動、準入為先的專業化學術推廣營銷團隊，核心管理團隊均行業經驗超過 20 年；生產方面，公司在上海金山和江蘇泰州均擁有生產基地，抗體藥物產能分別為 27000L 和 4000L（可快速擴大到 8000L）。表表1 1：公司公司發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 2008 泰康生物設立：從事藥物開發；科諾信誠設立：從事技術服務 2015 收購泰康生物，整合科諾信誠 2016 朗潤投資增資德思特力 2017 邁威生物成立；設立高通量藥物發現平臺；啟動泰州產業基地建設 2018 泰州產業

25、基地試生產；啟動上海產業基地建設；收購 PEG 修飾技術平臺；設立海外創新研發平臺；設立 ADC 藥物研發平臺 2020 A 輪融資 19.7 億元人民幣 2022 科創板上市 首個產品阿達木單抗君邁康獲批上市 2023 9MW3011 實現中美雙報，與 DISC 達成獨家許可協議，總里程碑 4.125 億美元 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 核心管理團隊方面，核心管理團隊方面，公司核心管理團隊經驗豐富，公司核心管理團隊經驗豐富，擁有擁有知名藥企、研究院所工作知名藥企、研究院所工作經歷經歷。董事長唐春山相繼創辦多家醫藥企業，在生物醫藥領域經驗豐富。核心團隊成員均有跨國醫藥公司、上市公司或

26、研究院所的從業經歷，具有良好的教育背景、豐富的管理經驗。表表2 2：公司公司管理團隊管理團隊成員及背景成員及背景 姓名姓名 公司任職公司任職 個人簡介個人簡介 唐春山 董事長 先后收購了多個醫藥生產企業 畢業于同濟大學 謝寧 董事 完成 10 余項重大科研項目 曾任中國藥科大學天然藥物化學教研室教授 中國藥科大學天然藥物化學理學博士，美國依利諾州大學牙醫學院博士后 郭永起 董事 曾任蘇州浦合醫藥總經理 成功將美迪替尼推進到臨床階段 參與創新藥項目累計投資額超過 10 億元 中國藥科大學藥理學碩士 胡會國 董事 曾任中健抗體有限公司總經理、三生制藥集團國際營銷業務部總經理 藥物制劑學專業碩士、工

27、程師 張錦超 董事 曾任北京科諾信誠科技有限公司研發總監、總經理 上海德思特力生物技術有限公司副總裁 加拿大西安大略大學生物物理系博士后，遺傳學專業博士 劉大濤 董事 曾任上海醫藥中央研究院副院長，上海交聯藥物總經理,主持和參與完成近 10 項重大科研項目,發表論文 20 余篇,授權專利 5 項 沈陽藥科大學藥物化學博士,中科院藥物所腫瘤藥理博士后 許青 獨立董事 曾任第二軍醫大學長征醫院腫瘤內科副主任、副主任醫師及副教授 同濟大學醫學院教授、腫瘤研究所副所長、同濟大學附屬第十人民醫院腫瘤內科主任 美國南佛羅里達州大學 H.Lee.Moffitt 腫瘤中心博士后 趙倩 獨立董事 上海交通大學醫

28、學院研究員、博士生導師、病理生理教研室主任 生物化學與分子生物學專業博士 李柏齡 獨立董事 曾任上海國有資產經營有限公司財務融資部總經理、上海陽晨投資股份有限公司監事會主席、上海國際集團創業投資有限公司監事長 教授、高級會計師、注冊會計師 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 股權結構股權結構方面，公司方面，公司股權結構股權結構相對相對集中，前十大股東股本占比集中，前十大股東股本占比接近接近 6 60%0%。據 2023 年三季報披露，前十大股東持股比例達 59.00%，結構高度

29、集中。圖圖1.1.公司公司股權結構股權結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心，注：截止 20230930 管線布局方面，目前公司已管線布局方面，目前公司已布局布局 A ADCDC、生物類似藥生物類似藥以及其他多個以及其他多個多樣化多樣化創新藥創新藥產品管線，產品管線，臨臨床床研發研發正快速正快速推進推進中中。公司現有 14 個上市或在研品種，包括 10 個創新品種和 4 個生物類似藥。其中 2 個產品上市，分別為 TNF-單抗阿達木單抗生物類似藥和 RANKL 單抗地舒單抗生物類似藥 9MW0311；1 個品種已提交上市申請，3 個品種處于關鍵注冊臨床試驗階段，覆蓋自身免疫、腫瘤、代謝、眼

30、科、感染等多個治療領域。此外，ADC 平臺產出的第一個產品 Nectin-4 ADC 已進入臨床 2 期階段。表表3 3：公司公司研發管線研發管線 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 類型類型 開發階段開發階段 疾病領域疾病領域 地舒單抗 9MW0311 RANKL 單抗 上市 腫瘤 8MW0511 HSA-G-CSF 重組蛋白 pre-NDA 腫瘤 6MW3211 CD47/PD-L1 雙抗 2 期 腫瘤 9MW2821 Nectin-4 ADC 2 期 腫瘤 9MW3811 IL-11 單抗 1 期 自身免疫 腫瘤 9MW2921 Trop-2 ADC 1 期 腫瘤 7MW3711 B7H3 AD

31、C 1 期 腫瘤 阿達木單抗 TNF-單抗 上市 自身免疫 9MW1911 ST2 單抗 1/2 期 自身免疫 地舒單抗 9MW0321 RANKL 單抗 BLA 代謝 9MW3011 TMPRSS6 單抗 1 期 代謝 阿柏西普 VEGF-Trap 重組蛋白 3 期 眼科 9MW0211 VEGF 單抗 3 期 眼科 9MW1411-toxin 單抗 2 期 感染 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 營收與利潤方面，營收與利潤方面，近年來近年來公司公司營收逐年營收逐年增加，增加，預計預計凈利潤虧損有望凈利潤虧損有望隨生物類似藥加速放量隨生物類似藥加速放量收收窄。窄。2023 年前三季度，公

32、司營收為 1.00 億元，同比增加 387.22%，歸母凈利潤為-6.73 億元。目前公司已獲批 2 款生物類似藥，其中阿達木單抗生物類似藥于 2022 年獲批；地舒單抗生物類似藥 9MW0311 于 2023 年 3 月 31 日獲批上市，用于骨折高風險的絕經后婦女的骨質疏松癥；此外，用于骨轉移的 9MW0321 目前在 BLA 階段。預計隨上述生物類似藥加速放量，公司營收有望進一步增加，凈利潤虧損有望收窄。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖2.2.公司公司營業收入及增速（單位：億元）營業收入及增速（單位：

33、億元）圖圖3.3.公司公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Choice，安信證券研究中心 研發投入方面，近年來公司研發投入方面，近年來公司研發投入持續擴張，研發投入持續擴張，研發團隊研發團隊人數人數占占總體員工比重總體員工比重過半過半。2023 年前三季度公司研發投入為 4.94 億元。截止 2022 年底，目前公司在職員工 1052 人，其中技術研發人員 568 名，占比 53.99%；博士有 45 人，碩士有 219 人，共占比 25.10%。圖圖4.4.公司研發公司研發費用費用及增速（及增速（單位：億元單位：

34、億元）圖圖5.5.2022 年年公司員工公司員工構成構成（單位：人）（單位：人）資料來源：Choice，安信證券研究中心 資料來源：Choice，安信證券研究中心 2.2.A ADCDC 技術平臺技術平臺：不斷迭代，：不斷迭代，定點偶聯技術創新平臺牢筑定點偶聯技術創新平臺牢筑 ADCADC 研發基研發基石石 目前邁威生物已在 ADC 領域布局多個藥物，已有 3 款新型 ADC 藥物（分別靶向 Nectin-4、TROP2、B7-H3）進入臨床開發階段。其中，基于第一代 ADC 技術的 Nectin-4 ADC 9MW2821已在臨床 2 期階段，為國內進展最快的 Nectin-4 ADC；基于

35、第二代 ADC 技術的 Trop-2 ADC 9MW2921、B7-H3 ADC 7MW3711 已進入臨床 1 期階段。后續公司將積極推進多個 ADC 管線的開發工作，預計至 2024 年，將有 3-5 個 ADC 品種處于臨床階段。0.290.050.160.281.00-200%-100%0%100%200%300%400%500%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.2201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3營業收入營業收入營業收入營業收入YOYYOY-9.28-6.43-7.7-9.55-6.

36、73-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%-12-12-10-10-8-8-6-6-4-4-2-20 0歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利潤YOYYOY-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8研發費用研發費用研發費用研發費用YOYYOY94,9%241,23%34,3%568,54%115,11%生產人員生產人員銷售人員銷售人員財務人員財務人員技術研發人員技術研發人員其他人員其他人員公

37、司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.1.2.1.第一代第一代 A ADCDC 技術技術：改造優化改造優化 SeagenSeagen 技術技術路線路線中接頭，中接頭，產品產品均一性均一性高高 邁威生物第一代邁威生物第一代的的 A ADCDC 技術技術主要主要針對已過專利期的針對已過專利期的 SeagenSeagen 的的 A ADCDC 技術路線進行改造技術路線進行改造，其優其優化改造主要針對接頭部分，化改造主要針對接頭部分，目前已有目前已有 NectinNectin-4 4 ADCADC 進入臨床開發進入臨床開發

38、，據，據邁威生物邁威生物已披露的相已披露的相關文獻專利：關文獻專利：1）接頭部分不同于傳統馬來酰亞胺 MC 接頭，而是采用可同時連接二硫鍵斷裂后裸露的兩個巰基的設計，以實現定點偶聯（DAR 值一般為 4），所得產品均一性相對傳統馬來酰亞胺 MC 接頭更高；2）釋放單元均為 VC-PABC 結構；3）payload 均為 MMAE。圖圖6.6.邁威生物邁威生物 NECTIN-4 ADC 示意圖示意圖 資料來源：WO202228563A1，安信證券研究中心 2.2.2.2.第二代第二代 A ADCDC 技術技術：基于第一三共技術路徑優化改造：基于第一三共技術路徑優化改造，技術確定性高，技術確定性高

39、 邁威生物邁威生物第第二代二代 ADC 技術技術主要針對主要針對第一三共技術路徑優化改造而來，第一三共技術路徑優化改造而來，主要針對第一三共技主要針對第一三共技術平臺中接頭、毒素術平臺中接頭、毒素 Dxd、以及釋放單元、以及釋放單元 GGFG 進行了改造優化，有望帶來差異化競爭優進行了改造優化，有望帶來差異化競爭優勢。目前邁威生物已根據上述技術布局了勢。目前邁威生物已根據上述技術布局了 Trop-2、B7H3 等靶點等靶點 ADC 產品產品：1）接頭部分不同于傳統 MC 接頭，而是采用已經成功應用于 Nectin-4 ADC 9MW2821 中的可同時連接二硫鍵斷裂后裸露的兩個-SH 的設計，

40、可以實現高均一性的定點偶聯（DAR 值一般為 4）；2）釋放單元不同于 GGFG 4 肽，而是使用 PEG-其他氨基酸肽段（例如纈氨酸-丙氨酸）；公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 3）payload 為同樣為依喜替康類似物，但與 Dxd 差異較大，與國內其他企業針對 Dxd 的改造有較大不同。圖圖7.7.邁威二代邁威二代 A ADCDC 技術對比第一三共技術對比第一三共 A ADCDC 技術技術 資料來源：WO2023109965A1，安信證券研究中心，注：上述結構為專利中代表性結構之一，不代表實際為此結構 3

41、.3.核心管線核心管線 NectinNectin-4 4 ADCADC：已有：已有數據數據顯示顯示 B BICIC 潛力潛力，海外市場，海外市場潛力大潛力大 3.1.3.1.開發進度開發進度：公司：公司 NectinNectin-4 4 9MW28219MW2821 目前已在目前已在 2 2 期臨床階段期臨床階段 9MW28219MW2821 為公司開發的靶向為公司開發的靶向 NectinNectin-4 4 的的 ADCADC 藥物藥物，目前已在臨床，目前已在臨床 2 2 期開發階段期開發階段，是國內企，是國內企業同靶點藥物中首個獲準開展臨床研究的品種，也是全球第二個獲準開展臨床研究的業同靶

42、點藥物中首個獲準開展臨床研究的品種，也是全球第二個獲準開展臨床研究的NectinNectin-4 ADC4 ADC 品種品種。2021 年 10 月 19 日，公司宣布 9MW2821 的臨床試驗申請正式得到 CDE的批準，可針對包括尿路上皮癌、乳腺癌、肺癌等多個實體瘤開展臨床研究，這是國內企業同靶點藥物中首個獲準開展臨床研究的品種，也是全球第二個獲準開展臨床研究的 Nectin-4 ADC 品種。2022 年 7 月 29 日，公司宣布 9MW2821 臨床試驗申請正式獲得 FDA 批準，可針對實體瘤患者開展臨床試驗。目前該產品正處于 2 期臨床多個隊列擴展入組階段,公司已披露該產品針對尿路

43、上皮癌二三線的 3 期關鍵性注冊臨床方案正在和國家藥審中心積極溝通。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 Nectin-4 又名脊髓灰質炎病毒受體樣分子 4，是一種 I 型跨膜糖蛋白，屬于 Nectin 家族的Ig 超家族蛋白分子。作為一類新穎的細胞黏附蛋白，與鈣粘蛋白一起參與粘附連接的形成和維持，共同作用或者單獨調節細胞連接，影響細胞的成型、增殖、異化。作為腫瘤相關抗原，Nectin-4 在 60%的膀胱癌和 53%的乳腺癌患者屬于中重度表達，在 60%的肺癌腦轉移和 77%的卵巢癌腦轉移患者中表達，而在正常成人

44、組織中幾乎不表達（人胚胎細胞中除外），是一種理想的 ADC 藥物靶點。作用機制方面作用機制方面，9MW28219MW2821通過經典的通過經典的A ADCDC藥物作用機制殺傷腫瘤細胞藥物作用機制殺傷腫瘤細胞。9MW2821通過抗Nectin-4單克隆抗體特異性地與黏附于腫瘤細胞表面的Nectin-4結合，形成ADC藥物-受體結合物，經內吞作用進入細胞內，在溶酶體以及組織蛋白酶 B 的作用下，釋放 MMAE，抑制腫瘤細胞周期，促使腫瘤細胞凋亡，實現對 Nectin-4 中高表達腫瘤患者的治療。圖圖8.8.9MW2821 作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 3.2.3.2.競爭格

45、局：競爭格局：海外海外競爭格局競爭格局良好，公司產品進度領先良好，公司產品進度領先 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外競爭格局良好，公司競爭格局良好，公司 9MW28219MW2821 進度領先進度領先。目前全球范圍僅有 1 款 Nectin-4 ADC 獲批上市,其余另有 6 款在臨床開發階段，有 5 款在臨床前開發階段，公司 9MW2821 是同靶點在研產品中進展最快的產品，目前已在 2 期臨床階段。在國內：目前有 Seagen（上市申請階段）、邁威生物（2 期）、百奧泰（1 期）、石藥集團（1期）、科倫博泰（1 期）、恒瑞醫藥（1 期）、君實生物（臨床前）等公司布局

46、這一領域；公司產品是繼 Seagen Enfortumab vedotin 之后進度第二的產品。在海外：目前有 Seagen（上市）、Corbus Pharmaceuticals（1 期，從石藥引進）、Adcentrx Therapeutics（1 期）、Tallac Therapeutics（臨床前）、禮來/Emergence Therapeutics（臨床前）、Bioatla（臨床前）、Nectin Therapeutics（臨床前）等公司布局這一領域；海外相關產品進度較慢，未來進度快的國產創新藥存在較大的海外授權潛力。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信

47、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表4 4：全球全球 NectinNectin-4 ADC4 ADC 競爭格局競爭格局 藥物名稱藥物名稱 原研公司原研公司 藥物類型藥物類型 全球最高研全球最高研發狀態發狀態 中國最高研中國最高研發狀態發狀態 最早開展臨床最早開展臨床時間時間 Enfortumab vedotin Seagen ADC 批準上市 申請上市 9MW2821 邁威生物 ADC 臨床二期 臨床二期 2021-12-30 BAT-8007 百奧泰 ADC 臨床一期 臨床一期 2022-12-09 SYS-6002 石藥集團/Corbus Pharmaceuticals A

48、DC 臨床一期 臨床一期 2022-11-15 SKB-410 科倫博泰 ADC 臨床一期 臨床一期 2023-04-25 SHR-A2102 恒瑞醫藥 ADC 臨床一期 臨床一期 2023-01-28 ADRX-0706 Adcentrx Therapeutics ADC 臨床一期 無申報 2023-09-06 Nectin-4 TRAC Tallac Therapeutics ADC 臨床前 無申報 JS-114 君實生物 ADC 臨床前 臨床前 ETx-22 禮來/Emergence Therapeutics ADC 臨床前 無申報 BA-3361 Bioatla ADC 臨床前 無申報

49、 NTX-1105 Nectin Therapeutics Ltd ADC 臨床前 無申報 SBT-6290 Silverback Therapeutics ADC 終止(臨床二期)無申報 資料來源：藥渡數據，安信證券研究中心 3.3.3.3.臨床數據：臨床數據：早期數據顯示早期數據顯示 B BICIC 潛力，未來尿路上皮癌一線潛力，未來尿路上皮癌一線優異數據可期優異數據可期 目前目前 NectinNectin-4 ADC4 ADC 已在尿路上皮癌、宮頸癌等疾病中顯示出優異的療效已在尿路上皮癌、宮頸癌等疾病中顯示出優異的療效。已上市的 Seagen的 NECTIN-4 ADC Enfortum

50、ab vedotin 已經獲批單藥治療晚期或轉移性尿路上皮癌后線、聯合 PD-1 單抗帕博利珠單抗一線治療不符合順鉑化療條件的尿路上皮癌；聯合 PD-1 單抗帕博利珠單抗一線治療尿路上皮癌全人群的數據優異，FDA 審批的 PDUFA 目標日期為 2024 年 5 月9 日；此外聯合 PD-1 單抗帕博利珠單抗針對 MIBC 的臨床研究也已進入 3 期臨床階段，針對NMIBC 的臨床也已開展。（1 1）當前當前尿路上皮癌治療尿路上皮癌治療方法方法 尿路上皮癌（UC）是起源于尿路上皮的一種多源性的惡性腫瘤,包括腎盂癌、輸尿管癌、膀胱癌以及尿道癌,是最常見的泌尿系統腫瘤之一。尿路上皮癌中約 90%9

51、5%來源于膀胱,即膀胱尿路上皮癌,另外 5%10%來源于腎盂、輸尿管和尿道近端；其中膀胱尿路上皮癌占膀胱癌的90%以上。膀胱尿路上癌根據其是否侵犯膀胱肌層可分為肌層浸潤性膀胱癌（MIBC，占 30%）和非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC，占 70%）。1 1）非肌層浸潤性膀胱癌非肌層浸潤性膀胱癌（N NMIBCMIBC）治療流程治療流程 NMIBC 的標準治療手段首選經尿道膀胱腫瘤電切術(TURBT)，根據復發危險決定膀胱灌注治療方案。NMIBC 預后良好，然而 15.0%-20.0%的 NMIBC 最終會進展為侵襲性 MIBC。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安

52、信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖9.9.非肌層浸潤性膀胱癌治療流程非肌層浸潤性膀胱癌治療流程 資料來源：膀胱癌診療規范（2018 年版），安信證券研究中心 2 2）肌層浸潤性膀胱癌肌層浸潤性膀胱癌（MIBCMIBC）治療流程治療流程 MIBC患者總的治療原則：新輔助化療聯合根治性全膀胱切除術是MIBC患者的標準治療方案。根治性膀胱切除術的患者術后約 50%出現復發或轉移，其中局部復發 10%30%，其余大部分為遠處轉移。圖圖10.10.肌層浸潤性膀胱癌治療流程肌層浸潤性膀胱癌治療流程 資料來源：膀胱癌診療規范（2018 年版），安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/

53、邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖11.11.肌層浸潤性膀胱癌肌層浸潤性膀胱癌新輔助新輔助/輔助輔助治療治療方案方案 資料來源：NCCN 2023，安信證券研究中心 3 3）晚期或轉移性尿路上皮癌晚期或轉移性尿路上皮癌治療流程治療流程 根據膀胱癌診療指南（2022 年版），膀胱癌患者確診時約 10%15%已發生轉移，根治性膀胱切除術的患者術后約 50%出現復發或轉移，其中局部復發 10%30%，其余大部分為遠處轉移。晚期或轉移性尿路上皮癌一線治療：根據 2023 NCCN 指南，目前對于適合接受順鉑治療的患者首選吉西他濱和順鉑隨后使

54、用 PD-L1 單抗 avelumab 維持治療，對于不適合接受順鉑治療的患者，帕博利珠單抗聯合 NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 為首選方案之一。目前NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 聯合 PD-1 單抗帕博利珠單抗一線治療尿路上皮癌全人群的 sBLA 已獲美國 FDA 接受，FDA 審批的 PDUFA 目標日期為 2024 年 5 月 9 日，該組合有望成為尿路上皮癌一線新的標準療法。圖圖12.12.晚期或轉移性尿路上皮癌晚期或轉移性尿路上皮癌一線一線治療治療方案方案 資料來源：NCCN 2023，安信證券研究中心 晚期或轉移性尿

55、路上皮癌二線治療（鉑或者其他化療后）：根據 2023 NCCN 指南，目前首選方案為帕博利珠單抗單藥，其他推薦中帕博利珠單抗聯合 NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin為可選方案之一。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖13.13.晚期或轉移性尿路上皮癌晚期或轉移性尿路上皮癌二線二線治療治療方案方案（鉑或者其他化療后）（鉑或者其他化療后）資料來源：NCCN 2023，安信證券研究中心 晚期或轉移性尿路上皮癌二線治療（免疫檢查點抑制劑后）：根據 2023 NCCN 指南，對于不適合接受順

56、鉑治療、未經化療的患者，NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 為首選可選方案之一。圖圖14.14.晚期或轉移性尿路上皮癌晚期或轉移性尿路上皮癌二線二線治療治療方案方案（免疫檢查點抑制劑后）（免疫檢查點抑制劑后）資料來源：NCCN 2023，安信證券研究中心 晚期或轉移性尿路上皮癌后續系統治療：根據 2023 NCCN 指南，對于晚期或轉移性尿路上皮癌后續系統治療的患者，NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 為首選可選方案之一。圖圖15.15.晚期或轉移性尿路上皮癌晚期或轉移性尿路上皮癌后續系統后續系統治療治療方案方案 資料來源：NCCN 20

57、23，安信證券研究中心 （2 2）9MW28219MW2821 尿路上皮癌后線尿路上皮癌后線數據優異，初步顯示出數據優異，初步顯示出 BICBIC 潛力潛力 公司公司 NectinNectin-4 4 ADCADC 9MW28219MW2821 早期臨床早期臨床數據優異數據優異，初步，初步顯示出顯示出 B BICIC 潛力潛力。根據公司公告披露的在尿路上皮癌后線治療的最新數據，在既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗尿路上皮癌后線治療中，公司 NECTIN-4 ADC MW2821 的 ORR 達到 62%，非頭對頭比較中優于同類產品 Seagen 的 NECTIN-4 ADC Enfo

58、rtumab vedotin 在不同研究中的 ORR（約 40-44%左右），同樣優于 Enfortumab vedotin 在既往接受過免疫檢查點抑制劑、未接受鉑類治療 UC公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 后線中的 ORR（52%）。從早期數據來看，公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 顯示出同類最優（BIC）產品的潛力。此外，在尿路上皮癌后線治療中，NECTIN-4 ADC 聯合 TROP2 ADC 也已展現良好的 ORR 數據，根據吉利德在 ESMO 2023 年會上披露的數據，雙 ADC 療

59、法組合在尿路上皮癌后線治療中 ORR可達 71%?？紤]到公司也已布局 TROP2 ADC，未來其可開展 NECTIN-4 ADC 聯合 TROP2 ADC 組合療法臨床，進一步鞏固在尿路上皮癌后線治療中的優勢地位。表表5 5：NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 尿路上皮癌后線治療數據對比尿路上皮癌后線治療數據對比 邁威生物邁威生物 SeagenSeagen 吉利德吉利德 登記號登記號/試驗試驗名稱名稱 NCT05216965 EV-301 EV-201 Cohort 1 EV-201 Cohort 2 NCT04724018 會議會議 ESMO 2023/ASCO 2019/ESM

60、O 2023 藥物名稱藥物名稱 9MW2821 Enfortumab vedotin Enfortumab vedotin Enfortumab vedotin Sacituzumab govitecan 靶點靶點 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC TROP2 ADC 適應癥適應癥 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗 UC 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗 UC 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗 UC 既往接受過免疫檢查點抑制劑、未接受鉑類治療 UC 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療

61、失敗 治療線數治療線數 后線 后線 后線 后線 后線 臨床階段臨床階段 2 期 3 期 2 期 2 期 1 期 可評估樣本可評估樣本量量 37 EV：301 化療：307 125 89 21 既往治療線既往治療線數數 既往接受過 1-2 線：87%中位 3 線 中位 2 線 mPFSmPFS（月）（月）/EV：5.55 化療：3.71 5.8 5.8 mOSmOS（月）（月）/EV：12.88 化療：8.97 11.7 14.7 mDoRmDoR（月）（月）/7.6 ORRORR 62%EV：40.6%化療：17.9%44%52%71%DCRDCR 92%EV：71.9%化療：53.4%/AE

62、AE 90.5%EV：93.9%化療：91.8%100%因因 AEAE 停藥停藥 EV：13.5%化療：11.3%12%16%與治療相關與治療相關死亡死亡 EV：2.4%化療：1.0%1%3%AEAE（G3G3）59.5%EV：51.4%化療：49.8%55%詳細詳細 AEAE 情況情況 最常見的治療相關不良事件是白細胞計數降低（51.7%），中性粒細胞減少（49.1%），惡心（28.5%），天冬氨酸氨基轉移酶升高（44.0%），皮疹（36.2%），脫發（30.2%），疲勞（29.3%），食欲減退（31.9%），貧血（44.8%），嘔吐（23.3%），外周神經?。?6.7%）脫發（45.3%）

63、、周圍感覺神經病變（33.8%）、瘙癢（32.1%）、疲勞（31.1%）、食欲減退（30.7%）、腹瀉（24.3%）、味覺障礙（24.3%）、惡心（22.6%）、斑丘疹（16.2%）、貧血（11.5%）、中性粒細胞計數減少（10.1%）、中性粒細胞減少（6.8%）、白細胞計數減少（5.4%）、發熱性中性粒細胞減少癥（0.7%）/脫發:51%，周圍感覺神經病變:44%，疲勞:27%，食欲下降:27%，瘙癢:27%，丘疹:22%，認知障礙:27%，體重下降:25%，惡心:21%資料來源：ESMO，ASCO，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券

64、股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 （3 3）NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 在在尿路上皮癌治療尿路上皮癌治療中對比中對比 HER2 ADCHER2 ADC 存在使用便利性存在使用便利性 此外對比 NECTIN-4 ADC 與 HER2 ADC 在尿路上皮癌后線治療數據，從已披露 PFS 和 OS 數據來看兩者相似，但考慮到使用 NECTIN-4 ADC 時不需要提前測生物標志物（Biomarker）,而使用 HER2 ADC 需提前測 HER2 的表達情況，因此 NECTIN-4 ADC 應用的便利性相對更高。表表6 6：不同靶點不同靶點 ADCADC 尿路上皮癌后線

65、治療數據對比尿路上皮癌后線治療數據對比 邁威生物邁威生物 SeagenSeagen 榮昌生物榮昌生物 榮昌生物榮昌生物 阿斯利康阿斯利康 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 登記號登記號/試試驗名稱驗名稱 NCT05216965 EV-301/RC48-C005/RC48-C009 DESTINY-PanTumor02 NCT04446260 會議會議 ESMO 2023 ASCO 2022 ASCO 2022 ASCO 2023 ESMO 2023 藥物名稱藥物名稱 9MW2821 Enfortumab vedotin 維迪西妥單抗 維迪西妥單抗 Trastuzumab deruxtecan SHR-A181

66、1 靶點靶點 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC HER2 ADC HER2 ADC HER2 ADC HER2 ADC 適應癥適應癥 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗 既往接受過免疫檢查點抑制劑和鉑類基礎治療失敗 HER2 陰性(IHC 0 或1+)UC HER2 高表達（IHC 2+或 3+）UC HER2 陽性 UC HER2 陽性 UC 治療線數治療線數 后線 后線 后線 后線 后線 后線 臨床階段臨床階段 2 期 3 期 2 期 2 期 2 期 1 期 可評估樣可評估樣本量本量 37 EV：301 化療：307 19（6 例患者HER2 IHC 0，13

67、例患者 HER2 IHC 1+）107 41 23 既往治療既往治療線數線數 /既往接受過 1-2線：87%63.2%的患者接受了 2 線系統治療,68%接受過 PD-1/L1 64.5%的患者接受了 2 線全身化療 至少經過2 線治療的晚期尿路上皮癌患者/mPFSmPFS（月）（月）/EV：5.55 化療：3.71 5.5 5.9/mOSmOS（月）（月）/EV：12.88 化療：8.97 16.4 14.2/ORRORR 62%EV：40.6%化療：17.9%整體：26.3%IHC 0：0 IHC 1：38%50.50%39.00%59.10%DCRDCR 92%EV：71.9%化療：53

68、.4%整體：94.7%82.20%資料來源：ESMO，ASCO，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 （4 4）NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 聯合聯合 P PD D-1 1 單抗在單抗在尿路上皮癌一線尿路上皮癌一線顯示卓越療效顯示卓越療效 NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 已在尿路上皮癌一線顯示出卓越的療效已在尿路上皮癌一線顯示出卓越的療效（聯用（聯用 P PD D-1 1 相對相對標準治療標準治療化療在化療在 mPFSmPFS和和 mOSmOS 上均有接近翻倍的提

69、升上均有接近翻倍的提升），未來，未來有望取代鉑類化療成為尿路上皮癌一線標準療法有望取代鉑類化療成為尿路上皮癌一線標準療法。目前針對尿路上皮癌一線治療的標準療法為鉑類化療（既往默沙東KEYNOTE-361研究中使用PD-1 單藥 K 藥+鉑類化療頭對頭一線標準療法鉑類化療未到達總生存期或無進展生存期的雙重主要終點）。在 ESMO 2023 年會上 Seagen 公布了 NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 在尿路上皮癌一線治療的最新數據，NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 聯合 K 藥組相對化療組在mPFS（12.5mo vs 6.3mo）和

70、 mOS（31.5mo vs 16.1mo）上均有接近翻倍的提升，預計在未來尿路上皮癌一線治療中 NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 聯合 PD-1 單抗 K 藥將成為新的標準一線療法。圖圖16.16.EV-302/KEYNOTE-A39 研究研究 PFS 數據數據 資料來源：ESMO 2023，安信證券研究中心 圖圖17.17.EV-302/KEYNOTE-A39 研究研究 OS 數據數據 資料來源：ESMO 2023，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表7 7

71、：尿路上皮癌一線治療數據對比尿路上皮癌一線治療數據對比 SeagenSeagen SeagenSeagen 榮昌生物榮昌生物 默沙東默沙東 登記號登記號/試驗名試驗名稱稱 EV-302/KEYNOTE-A39 EV-103/KEYNOTE-869：cohort K RC48-C014 KEYNOTE-361 會議會議 ESMO 2023 2023 ASCO 2022 ASCO 藥物名稱藥物名稱 Enfortumab Vedotin Enfortumab Vedotin Disitamab Vedotin 帕博利珠單抗 靶點靶點 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC HER2 AD

72、C PD-1 適應癥適應癥 尿路上皮癌 尿路上皮癌 尿路上皮癌 尿路上皮癌 治療線數治療線數 一線 一線 一線 一線 聯合用藥聯合用藥 PD-1 單抗 pembrolizumab PD-1 單抗 pembrolizumab PD-1 單抗 toripalimab 化療 臨床階段臨床階段 3 期 1/2 期 1b/2 期 3 期 可評估樣本量可評估樣本量 EV+P:442 Chemo:444 EV+P：76 EV：73 23 P+化療：351 P：307 化療：352 既往治療線數既往治療線數 0 0 0 0 mPFSmPFS（月）（月）EV+P:12.5 Chemo:6.3 EV+P：not

73、reached EV：8.2 整體：9.2 P+化療：8.3 化療：7.1 mOSmOS（月）（月）EV+P:31.5 Chemo:16.1 EV+P：not reached EV：21.7 not reached P+化療：17.0 P：15.6 化療：14.3 mDoRmDoR（月）（月）EV+P：not reached EV：13.2 ORRORR EV+P:67.7%Chemo:44.4%EV+P：64.5%EV：45.2%73.90%P+化療：54.7%P：30.3%化療：44.9%資料來源：ESMO，ASCO，安信證券研究中心，注：上述部分數據為摘要數據，會議正式發布時可能有更新

74、3.4.3.4.海外海外授權授權潛力：潛力：尿路上皮癌布局價值較大，公司尿路上皮癌布局價值較大，公司 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外授權潛海外授權潛力大力大 尿路上皮癌尿路上皮癌領域布局價值大領域布局價值大，公司公司 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外授權潛力大授權潛力大。據世界衛生組織的統計，2020 年全球新增膀胱癌病例 57.3 萬人，死亡 21.3 萬人，發病率在全世界惡性腫瘤發病率中排名第 10 位。根據中國膀胱癌流行現狀與趨勢分析，北美和歐洲地區膀胱癌發病率較高(北美為 11.3/10 萬，歐洲為 11.9/10 萬)，亞洲地區發病率較低

75、(3.6/10 萬)。海外膀胱癌每年新發患者數量較多，根據安斯泰來官網披露，美國 2023 年約有 8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有 20 萬例患者確診膀胱癌；考慮到膀胱癌中約有 90%以上患者為尿路上皮癌，尿路上皮癌領域極具布局價值。目前 Nectin-4 ADC 已在尿路上皮癌顯示優異的療效，但該領域目前僅有一款 Seagen Nectin-4 ADC 獲批上市，其他產品均在早期臨床階段，我們認為公司9MW2821 作為進度靠前、數據優異的品種存在較大的海外授權潛力。NectinNectin-4 ADC4 ADC 正在逐漸正在逐漸從從尿路上皮癌尿路上皮癌后線向一線、乃至后線向一線、乃至

76、 M MIBCIBC 圍手術期拓展圍手術期拓展。目前 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌領域已逐漸從晚期或轉移尿路上皮癌后線向一線治療進發，此外聯用 PD-1/PD-L1 針對 MIBC 圍手術期的 2 項 3 期臨床正在進行中，針對 NMIBC 的臨床也已開展。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖18.18.Enfortumab vedotin 在尿路上皮癌的布局在尿路上皮癌的布局 資料來源：安斯泰來官網，安信證券研究中心 多個具備多個具備 P PD D-1/PD1/PD-L1L1 的的 M MNCNC

77、 需要需要 NectinNectin-4 ADC4 ADC 以以補充其在尿路上皮癌領域的布局補充其在尿路上皮癌領域的布局，公司，公司9MW28219MW2821 機會較大機會較大。目前海外已有多款 PD-1/PD-L1 獲批上市或等待上市，但在尿路上皮癌一線領域僅有默沙東帕博利珠單抗聯合 Seagen 的 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 布局，其他企業（例如 BMS、阿斯利康、羅氏、賽諾菲/再生元、默克、百濟神州、吉利德/Arcus 等）若想布局這一領域同樣需要聯用 Nectin-4 ADC，考慮到目前上述企業均未布局 Nectin-4 ADC，我們認為已經有積

78、極數據披露的 9MW2821 有較大機會被上述企業 Licence in。表表8 8：海外市場具備海外市場具備 PDPD-1/PD1/PD-L1L1 的企業的企業 公司名稱公司名稱 P PD D-1/PD1/PD-L1L1 2 2022022 年年對應產品對應產品銷銷售額售額 NectinNectin-4 ADC4 ADC 布局布局 默沙東 PD-1 單抗帕博利珠單抗 209.37 億美元 已與 Seagen 的 Enfortumab vedotin 聯用 BMS PD-1 單抗納武利尤單抗 92.94 億美元 暫未布局 阿斯利康 PD-L1 單抗度伐利尤單抗 27.84 億美元 暫未布局 羅

79、氏 PD-L1 單抗阿替利珠單抗 38.96 億美元 暫未布局 賽諾菲/再生元 PD-1 單抗 Cemiplimab 5.78 億美元 暫未布局 默克 PD-L1 單抗 Avelumab 6.5 億美元 暫未布局 Coherus/君實生物 PD-1 單抗特瑞普利單抗 7.36 億元 君實生物 Nectin-4 ADC 尚在臨床前 百濟神州 PD-1 單抗替雷利珠單抗 28.59 億元 暫未布局 吉利德/Arcus PD-1 單抗 Zimberelimab/暫未布局 資料來源：FDA，公司財報，安信證券研究中心 海外授權潛力方面海外授權潛力方面，公司，公司 NectinNectin-4 ADC4

80、 ADC 目前進度相對領先目前進度相對領先，已披露數據優異已披露數據優異，未來海外授未來海外授權潛力較大權潛力較大。目前全球范圍內已上市的 Nectin-4 ADC 僅有 Seagen 的 Enfortumab vedotin，其他產品均在臨床開發階段，在研產品中公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 進展最快，且已披露臨床數據優異；考慮到海外在研 Nectin-4 ADC 數量相對較少且進度緩慢，預計未來公司Nectin-4 ADC 9MW2821 海外授權潛力較大。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21

81、表表9 9：NectinNectin-4 ADC4 ADC 全球研發進度梳理全球研發進度梳理 藥物名稱藥物名稱 原研公司原研公司 藥物類型藥物類型 全球最高研發全球最高研發狀態狀態 中國最高研發中國最高研發狀態狀態 Enfortumab vedotin Seagen ADC 批準上市 申請上市 9MW2821 邁威生物 ADC 臨床二期 臨床二期 BAT-8007 百奧泰 ADC 臨床一期 臨床一期 SYS-6002 石藥集團/Corbus Pharmaceuticals ADC 臨床一期 臨床一期 SKB-410 科倫博泰 ADC 臨床一期 臨床一期 SHR-A2102 恒瑞醫藥 ADC 臨

82、床一期 臨床一期 ADRX-0706 Adcentrx Therapeutics ADC 臨床一期 無申報 Nectin-4 TRAC Tallac Therapeutics ADC 臨床前 無申報 JS-114 君實生物 ADC 臨床前 臨床前 ETx-22 禮來/Emergence Therapeutics ADC 臨床前 無申報 BA-3361 Bioatla ADC 臨床前 無申報 NTX-1105 Nectin Therapeutics Ltd ADC 臨床前 無申報 SBT-6290 Silverback Therapeutics ADC 終止(臨床二期)無申報 資料來源：藥渡數據

83、，安信證券研究中心 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外市場空間廣闊海外市場空間廣闊。根據 Carolina do Pazo 等人發表在Nature Reviews Drug Discovery的文章，僅以目前已上市 ADC 藥物測算，預計到 2026 年 ADC 市場規模將超過 164 億美元，其中 Nectin-4 ADC Padcev（Enfortumab vedotin）銷售額有望達到 35 億美元,業績僅次于 Enhertu,排名第二。圖圖19.19.Seagen 的的 Enfortumab vedotin 海外銷售額（單位：海外銷售額（單位：百萬百萬美元）美元）資料

84、來源：Nature Reviews Drug Discovery，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 參考目前參考目前 SeagenSeagen 的的 Enfortumab vedotinEnfortumab vedotin 海外放量趨勢，我們認為公司海外放量趨勢，我們認為公司 9MW28219MW2821 未來出海后未來出海后有較大的市場空間有較大的市場空間。Enfortumab vedotin 自 2019 年 12 月獲批尿路上皮癌后線治療后銷售額一直呈穩定增長態勢，2023 年 4 月獲

85、批一線治療不適于接受含順鉑化療的局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者后銷售額有明顯提升，預計未來隨一線治療尿路上皮癌全人群患者獲批后銷售將有顯著提升。參考目前 Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外放量趨勢，我們認為公司9MW2821 未來出海后有較大的市場空間。圖圖20.20.Seagen 的的 Enfortumab vedotin 海外銷售額（單位：億美元）海外銷售額（單位：億美元）資料來源：公司財報，安信證券研究中心 3.5.3.5.海外市場空間：海外市場空間：9MW28219MW2821 尿路上皮癌一線、尿路上皮癌一線、MIBCMIBC 圍手術期治療空間較大圍手術期治療

86、空間較大 海外膀胱癌每年新發患者數量較多，根據安斯泰來官網披露，美國 2023 年約有 8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有 20 萬例患者確診膀胱癌；考慮到膀胱癌中約有 90%以上患者為尿路上皮癌，我們認為美國、歐洲尿路上皮癌市場空間廣闊，未來公司 9MW2821 出海成功后有望取得較好的銷售成績。3.5.1.3.5.1.U UC C 一線治療一線治療：中性假設下中性假設下美國銷售峰值有望達美國銷售峰值有望達 8.48.4 億美元，歐洲有望達億美元，歐洲有望達 7.07.0 億美元億美元 海外海外尿路上皮癌一線治療尿路上皮癌一線治療市場空間市場空間：中性假設下，我們預計 9MW2821 未來

87、海外上市后，尿路上皮癌一線治療適應癥美國市場銷售峰值有望達 8.4 億美元，歐洲市場銷售峰值有望達 7.0億美元，核心假設如下：患者人數患者人數：根據安斯泰來官網披露，美國 2023 年約有 8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有20 萬例患者確診膀胱癌，膀胱癌中約有 90%以上患者為尿路上皮癌；根據 Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，15.0%-20.0%的 NMIBC 最終會進展為侵襲性 MIBC；根據膀胱癌診療指南（2022 年版），膀胱癌

88、患者確診時約 10%15%已發生轉移，根治性膀胱切除術的患者術后約 50%出現復發或轉移。峰值峰值滲透率滲透率：考慮到對于腫瘤治療的迫切需求，以及 Nectin-4 ADC 較好的競爭格局，公司產品的優異數據，我們保守假設在美國市場 9MW2821 在尿路上皮癌一線治療峰值滲透率可達10%，中性假設可達 15%，樂觀假設可達 20%；在歐洲市場滲透率分別為 3%、5%、7%。治療費用治療費用：當前 Padcev（Enfortumab vedotin）在尿路上皮癌一線治療的年治療費用為 40萬美元，而 IQVIA 報道 2022 年在美國新上市腫瘤藥物的中位年治療費用達 26 萬美元，我們假設未

89、來公司 9MW2821 上市后可達 25 萬美元。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 00.50.51 11.51.52 22.52.5PadcevPadcev銷售額銷售額yoyyoy公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表1010：PadcevPadcev 尿路上皮癌一線年治療費用測算尿路上皮癌一線年治療費用測算 PadcevPadcev 尿路上皮癌一線年治療費用測算尿路上皮癌一線年治療費用測算 Padcev

90、 單價（20mg 規格，美元）2754 Padcev 一線用法用量 1.25 mg/kg，on Days 1 and 8 of 3-weeks cycle 預計患者平均體重（Kg）60 單次用藥劑量（mg）75 單次用藥所需支數（20mg 規格）4 單次用藥治療費用（萬美元）1.10 平均月治療費用（萬美元）3.30 一線治療時長（月）12 平均年治療費用（萬美元）39.7 資料來源：Seagen,Clinicaltrials，ESMO 2023，安信證券研究中心 公司公司分成分成：參考其他多個海外授權合作協議，例如君實生物與 Coherus 關于 PD-1 在海外的合作，其銷售分成為年銷售凈

91、額的 20%，我們假設未來公司分成為 15%。表表1111：9MW28219MW2821 美國美國 UCUC 一線空間測算一線空間測算 9MW28219MW2821 美國美國 UCUC 一線空間測算一線空間測算 美國膀胱癌每年新發患者人數（萬人）8.2 尿路上皮癌占比 90%美國尿路上皮癌每年新發患者人數（萬人）7.4 初治時轉移患者占比 12%初治時 NMIBC 患者占比 64%初治時 MIBC 患者占比 24%初治時轉移患者人數（萬人）0.9 初治時 NMIBC 患者人數（萬人）4.7 初治時 MIBC 患者人數（萬人）1.8 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%經 NMIBC

92、 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）0.9 經 MIBC 進展至轉移的占比 50%經 MIBC 進展至轉移的患者人數（萬人）1.4 一線患者人數（萬人）2.3 保守 中性 樂觀 9MW2821 滲透率 10%15%20%9MW2821 覆蓋患者人數（萬人）0.23 0.34 0.45 9MW2821 年治療費用（萬美元）25 25 25 9MW2821 銷售峰值（億美元）5.6 8.4 11.3 公司分成 15%15%15%公司分成收入（億美元）0.8 1.3 1.7 匯率 7 7 7 公司分成收入（億元）5.9 8.9 11.8 資料來源：安斯泰來官網，膀胱癌診療指南（2022 年版），P

93、rognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1212：9MW28219MW2821 歐洲歐洲 UCUC 一線空間測算一線空間測算 9MW28219MW2821 歐洲歐洲 UCUC 一線空間測算一線空間測算 歐洲膀胱癌每年新發患者人數（萬人）20.0 尿路上皮癌占比 90%歐洲尿路上皮癌每年新發患者人數（萬人）18.0

94、初治時轉移患者占比 12%初治時 NMIBC 患者占比 65%初治時 MIBC 患者占比 25%初治時轉移患者人數（萬人）2.2 初治時 NMIBC 患者人數（萬人）11.7 初治時 MIBC 患者人數（萬人）4.5 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）2.3 經 MIBC 進展至轉移的占比 50%經 MIBC 進展至轉移的患者人數（萬人）3.4 一線患者人數（萬人）5.6 保守 中性 樂觀 9MW2821 滲透率 3%5%7%9MW2821 覆蓋患者人數（萬人）0.17 0.28 0.39 9MW2821 年治療費用（萬美元）2

95、5 25 25 9MW2821 銷售峰值（億美元）4.2 7.0 9.8 公司分成 15%15%15%公司分成收入（億美元）0.6 1.0 1.5 匯率 7 7 7 公司分成收入（億元）4.4 7.3 10.3 資料來源：安斯泰來官網，膀胱癌診療指南（2022 年版），Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，安信證券研究中心 3.5.2.3.5.2.M MIBCIBC 圍手術期：圍手術期：中性假設下中性假設下美國銷售峰值有望達美國銷售峰值有望達 5.

96、5.3 3 億美元，歐洲有望達億美元，歐洲有望達 3.3.4 4 億美億美元元 海外海外 M MIBCIBC 圍手術期治療圍手術期治療市場空間市場空間：中性假設下，我們預計 9MW2821 未來海外上市后，MIBC圍手術期治療適應癥美國市場銷售峰值有望達 5.3 億美元，歐洲市場銷售峰值有望達 3.4 億美元，核心假設如下：患者人數患者人數：根據安斯泰來官網披露，美國 2023 年約有 8.2 萬例患者確診膀胱癌，歐洲約有20 萬例患者確診膀胱癌，膀胱癌中約有 90%以上患者為尿路上皮癌；根據 Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene S

97、ignature for Bladder Urothelial Carcinomas，15.0%-20.0%的 NMIBC 最終會進展為侵襲性 MIBC。峰值峰值滲透率滲透率：考慮到對于腫瘤治療的迫切需求，以及 Nectin-4 ADC 較好的競爭格局，公司產品的優異數據，我們保守假設在美國市場9MW2821在MIBC圍手術期治療峰值滲透率可達10%，中性假設可達 15%，樂觀假設可達 20%；在歐洲市場滲透率分別為 3%、5%、7%。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 治療費用治療費用：當前 Padcev（En

98、fortumab vedotin）在 MIBC 圍手術期治療的年治療費用為 20 萬美元，而 IQVIA 報道 2022 年在美國新上市腫瘤藥物的中位年治療費用達 26 萬美元，我們假設未來公司 9MW2821 上市后可達 12.5 萬美元。表表1313：Padcev MIBCPadcev MIBC 圍手術期年治療費用測算圍手術期年治療費用測算 Padcev MIBCPadcev MIBC 圍手術期年治療費用測算圍手術期年治療費用測算 Padcev 單價（20mg 規格，美元）2754 Padcev 圍手術期用法用量 1.25 mg/kg，on Days 1 and 8 of 3-weeks

99、cycle 預計患者平均體重（Kg）60 單次用藥劑量（mg）75 單次用藥所需支數（20mg 規格）4 單次用藥治療費用（萬美元）1.10 治療周期數 9 治療次數 18 平均年治療費用（萬美元）19.8 資料來源：Seagen,Clinicaltrials，安信證券研究中心 公司公司分成分成：參考其他多個海外授權合作協議，例如君實生物與 Coherus 關于 PD-1 在海外的合作，其銷售分成為年銷售凈額的 20%，我們假設未來公司分成為 15%。表表1414：9MW28219MW2821 美國美國 MIBCMIBC 圍手術期圍手術期空間測算空間測算 9MW28219MW2821 美國美國

100、 MIBCMIBC 空間測算空間測算 美國膀胱癌每年新發患者人數（萬人）8.2 尿路上皮癌占比 90%美國尿路上皮癌每年新發患者人數（萬人）7.4 初治時 NMIBC 患者占比 65%初治時 MIBC 患者占比 25%初治時 NMIBC 患者人數（萬人）4.8 初治時 MIBC 患者人數（萬人）1.9 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）1.0 MIBC 患者人數（萬人）2.8 保守 中性 樂觀 9MW2821 滲透率 10%15%20%9MW2821 覆蓋患者人數（萬人）0.28 0.42 0.56 9MW2821 年治療費用（

101、萬美元）12.5 12.5 12.5 9MW2821 銷售峰值（億美元）3.5 5.3 7.0 公司分成 15%15%15%公司分成收入（億美元）0.5 0.8 1.1 匯率 7 7 7 公司分成收入（億元）3.7 5.5 7.4 資料來源：安斯泰來官網，膀胱癌診療指南（2022 年版），Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

102、尾頁。26 表表1515：9MW28219MW2821 歐洲歐洲 MIBCMIBC 圍手術期圍手術期空間測算空間測算 9MW28219MW2821 歐洲歐洲 MIBCMIBC 空間測算空間測算 歐洲膀胱癌每年新發患者人數（萬人）20.0 尿路上皮癌占比 90%歐洲尿路上皮癌每年新發患者人數（萬人）18.0 初治時 NMIBC 患者占比 65%初治時 MIBC 患者占比 25%初治時 NMIBC 患者人數（萬人）11.7 初治時 MIBC 患者人數（萬人）4.5 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）2.3 MIBC 患者人數（萬人）

103、6.8 保守 中性 樂觀 9MW2821 滲透率 3%5%7%9MW2821 覆蓋患者人數（萬人）0.21 0.34 0.48 9MW2821 年治療費用（萬美元）10 10 10 9MW2821 銷售峰值（億美元）2.1 3.4 4.8 公司分成 15%15%15%公司分成收入（億美元）0.3 0.5 0.7 匯率 7 7 7 公司分成收入（億元）2.2 3.6 5.0 資料來源：安斯泰來官網，膀胱癌診療指南（2022 年版），Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial C

104、arcinomas，安信證券研究中心 3.6.3.6.國內國內市場市場空間空間：國內市場銷售峰值有望達國內市場銷售峰值有望達 2 22 2.5.5 億元億元 考慮到公司考慮到公司 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 當前在國內的領先進度以及優異的臨床數據，當前在國內的領先進度以及優異的臨床數據，我們認為我們認為其在其在國內國內尿路上皮癌適應癥尿路上皮癌適應癥市場銷售峰值有望達市場銷售峰值有望達 2 22 2.5.5 億元，核心假設如下億元，核心假設如下：患者人數患者人數：根據沙利文數據，中國 2023 年預計新發尿路上皮癌 8.25 萬人，參考沙利文

105、假設，預計年增長 3%；根據Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，15.0%-20.0%的 NMIBC 最終會進展為侵襲性 MIBC；根據膀胱癌診療指南（2022 年版），膀胱癌患者確診時約 10%15%已發生轉移，根治性膀胱切除術的患者術后約 50%出現復發或轉移。滲透率滲透率：根據目前 Seagen Nectin-4 ADC 國內申報進度，預計其尿路上皮癌后線適應癥將于2024 年獲批，一線適應癥將于 2026 年獲批，MIBC 圍手術期將于

106、2027 年獲批，考慮到 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌領域的優異數據以及市場影響力提升，預計其初始滲透率分別為 3%、15%、25%。預計未來整個 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌一線、MIBC 圍手術期的滲透率可提升至 75%，在后線的滲透率提升至 40%。對于公司 9MW2821 的市場份額，考慮到 9MW2821 的優異數據以及臨床進度，預計其在上市初期在 Nectin-4 ADC 里份額即可達 20%，未來有望提升至 35%。治療費用治療費用：當前 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 尿路上皮癌一線治療的 mPFS 可達 12 個月，預計未來

107、 9MW2821 能達到同一水平，參考國內其他腫瘤創新藥的定價，我們預計其用滿公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 一年的的治療費用可達 16 萬元；MIBC 圍手術期治療、后線治療時間相對較短，預計年治療費用為 8 萬元。表表1616：9MW28219MW2821 國內市場空間測算國內市場空間測算 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 202

108、9E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 晚期或轉移性尿路上皮癌一線晚期或轉移性尿路上皮癌一線 尿路上皮癌新發患者人數（萬人）8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.31 初治時轉移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%初治時 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治時 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治時轉移患者人數（萬人）0.99 1.07 1.10 1.14

109、1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治時 NMIBC 患者人數（萬人）5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治時 MIBC 患者人數（萬人）1.98 2.14 2.21 2.27 2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 經 MIBC 進

110、展至轉移的占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%經 MIBC 進展至轉移的患者人數（萬人）1.52 1.64 1.69 1.74 1.80 1.85 1.90 1.96 2.02 2.08 一線患者人數（萬人）2.51 2.71 2.80 2.88 2.97 3.06 3.15 3.24 3.34 3.44 Nectin-4-ADC 滲透率（%）15.0%25.0%35.0%50.0%65.0%70.0%75.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市場份額（%）0.0%0.0%20.0%25.0%35.0%35.0%35.0%覆蓋患者人數（萬人）0.21

111、 0.39 0.74 0.82 0.90 年治療費用（萬元）16.00 16.00 16.00 16.00 16.00 銷售額（億元）銷售額（億元）3.42 6.29 11.80 13.09 14.44 上市概率 95%95%95%95%95%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）3.25 5.98 11.21 12.43 13.72 尿路上皮癌后線尿路上皮癌后線 尿路上皮癌新發患者人數（萬人）8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.31 初治時轉移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12

112、%初治時 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治時 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治時轉移患者人數（萬人）0.99 1.07 1.10 1.14 1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治時 NMIBC 患者人數（萬人）5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治時 MIBC 患者人數（萬人）1.98 2.14 2.21 2.27 2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 經 NMIBC 進展至

113、MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 經 MIBC 進展至轉移的占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%經 MIBC 進展至轉移的患者人數（萬人）1.52 1.64 1.69 1.74 1.80 1.85 1.90 1.96 2.02 2.08 一線患者人數（萬人）2.51 2.71 2.80 2.88 2.97 3.06 3.15 3.24 3.34 3.44 進入后線患者占比

114、 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%后線患者人數（萬人）1.25 1.36 1.40 1.44 1.48 1.53 1.57 1.62 1.67 1.72 Nectin-4-ADC 滲透率（%）3.0%5.0%10.0%20.0%30.0%45.0%50.0%45.0%40.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市場份額（%）0.0%0.0%20.0%30.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%覆蓋患者人數（萬人）0.03 0.09 0.16 0.25 0.28 0.26 0.24 年治療費用（萬元）25.00 9.00 8.00 8.00

115、 8.00 8.00 8.00 銷售額（億元）銷售額（億元）0.72 0.80 1.28 1.98 2.27 2.10 1.93 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 上市概率 95%95%95%95%95%95%95%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）0.68 0.76 1.22 1.88 2.16 2.00 1.83 MIBCMIBC 圍手術期治療圍手術期治療 尿路上皮癌新發患者人數（萬人）8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.

116、31 初治時轉移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%初治時 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治時 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治時轉移患者人數（萬人）0.99 1.07 1.10 1.14 1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治時 NMIBC 患者人數（萬人）5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治時 MIBC 患者人數（萬人）1.98 2.14 2.21 2.27

117、2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 經 NMIBC 進展至 MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%經 NMIBC 進展至 MIBC 的患者人數（萬人）1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 MIBC 患者人數（萬人）3.04 3.29 3.38 3.49 3.59 3.70 3.81 3.92 4.04 4.16 Nectin-4-ADC 滲透率（%）25.0%35.0%50.0%65.0%70.0%75.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市場份額（%）0

118、.0%20.0%25.0%35.0%35.0%35.0%覆蓋患者人數（萬人）0.26 0.48 0.89 0.99 1.09 年治療費用（萬元）8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 銷售額（億元）銷售額（億元）2.07 3.81 7.14 7.92 8.74 上市概率 80%80%80%80%80%風險修正后的銷售額（億元）風險修正后的銷售額（億元）1.66 3.05 5.71 6.34 6.99 超適應癥銷售額（億元）超適應癥銷售額（億元）1.00 4.00 3.00 2.00 0.00 0.00 0.00 預計總收入（億元）預計總收入（億元）1.7 4.8 9.1 12.9 1

119、9.1 20.8 22.5 資料來源：沙利文，膀胱癌診療指南（2022 年版），Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas，ESMO 2023，安信證券研究中心 4.4.其他其他 A ADCDC 管線：管線：TROPTROP-2 ADC2 ADC、B7B7-H3 ADCH3 ADC 未來潛力較大未來潛力較大 4.1.4.1.TROPTROP-2 2 ADCADC：9MW29219MW2921 已已進入進入 1 1 期期階段階段,未來未來 N NSCLCS

120、CLC 一線一線市場市場潛力較大潛力較大 9MW29219MW2921 是是靶向靶向 TROPTROP-2 2 的的 A ADCDC 藥物藥物，是是公司公司基于新型抗體偶聯技術平臺基于新型抗體偶聯技術平臺 IDDCIDDC 開發的新一代開發的新一代抗體偶聯藥物分子?？贵w偶聯藥物分子。由創新抗體分子，新型連接子以及新型載荷（TOP1i）共同組合而成，具有完全自主知識產權。9MW2921 注射入體內后，可與腫瘤細胞表面的抗原結合并進入腫瘤細胞，通過特定酶解作用，定向釋放小分子，從而實現對腫瘤的精準殺傷。目前 9MW2921 已在臨床 1 期階段。Trop-2 屬于 TACSTD 家族，是由 TAC

121、STD 基因編碼表達的細胞表面糖蛋白。在正常組織中的表達量很低，在多種惡性腫瘤中過表達。Trop-2 的表達程度與疾病的惡性程度相關，Trop-2 過表達可促進腫瘤細胞生長、增殖和轉移。臨床前研究方面臨床前研究方面，臨床前研究表明臨床前研究表明 9MW29219MW2921 具有具有更好的腫瘤殺傷作用更好的腫瘤殺傷作用、良好的藥物安全性及良好的藥物安全性及藥代特性。藥代特性。9MW2921 具備結構穩定、組分均一、純度高、易于產業化放大等藥學特點。相較國內外同類型在研 ADC 品種，9MW2921 在內吞活性，血漿穩定性，藥物釋放特性，旁觀者殺傷效應等方面均得到顯著改善與提升。體內藥效研究表明

122、，9MW2921 顯示了更好的腫瘤殺傷作用。食蟹猴、大鼠等動物安全性評價模型中，9MW2921 的靶向相關毒性以及脫靶毒性均得到有效控制，顯示其具有良好的藥物安全性及藥代特性。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 競爭格局方面競爭格局方面，目前目前公司公司 9MW29219MW2921 處于相對落后地位處于相對落后地位；但考慮到若但考慮到若 TropTrop-2 ADC2 ADC 能在未來能在未來N NSCLCSCLC 一線治療中取代化療一線治療中取代化療，未來未來 TropTrop-2 ADC2 ADC 的市場空

123、間將進一步擴大的市場空間將進一步擴大；考慮到；考慮到 TropTrop-2 ADC2 ADC在在 N NSCLCSCLC 一線治療一線治療中的研究較為早期，中的研究較為早期，公司公司 9MW29219MW2921 仍有較大機會布局這一領域仍有較大機會布局這一領域。目前國內至少有 8 款在研 Trop-2 ADC 藥物，其中進口產品 Trodelvy 已在國內獲批三陰乳腺癌的治療，國產品種科倫藥業的 SKB264 已在上市申請階段，公司 9MW2921 目前正在 1 期階段。表表1717：國內在研國內在研 TropTrop-2 ADC2 ADC 藥物藥物 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 研發階

124、段研發階段 Trodelvy 吉利德 三陰性乳腺癌、尿路上皮癌等 海外上市，國內上市 DS-1062 阿斯利康/第一三共 三陰性乳腺癌、NSCLC 3 期 SKB264 科倫藥業 三陰性乳腺癌 BLA JS108 君實生物/多禧生物 實體瘤 1 期 BL-M02D1 百利天恒 實體瘤 1 期 FDA018 復旦張江 實體瘤 1 期 SHRA1921 恒瑞醫藥 實體瘤 1 期 9MW2921 邁威生物 實體瘤 1 期 重組人源化抗 Trop2 單抗-SN38 偶聯物 東曜藥業/詩健生物 實體瘤 IND 資料來源：藥智數據，安信證券研究中心 目前目前 Trop2 ADC Trop2 ADC 已在三

125、陰乳腺癌、已在三陰乳腺癌、E EGFRGFRm mut NSCLCut NSCLC 后線后線、E EGFRwt NSCLCGFRwt NSCLC 一線治療一線治療等適應癥等適應癥中顯示優異中顯示優異的療效的療效；若能在若能在 E EGFRwt NSCLCGFRwt NSCLC 一線治療實現突破，則其市場空間有望進一步擴一線治療實現突破，則其市場空間有望進一步擴張張。目前 EGFRwtNSCLC 一線標準療法為 K 藥聯合化療療法，在非鱗狀 NSCLC 一線治療的研究（KEYNOTE-189）、鱗狀 NSCLC 一線治療的研究（KEYNOTE-407）中 ORR 分別為 48.3%、62.2%，

126、mPFS 分別為 9.0 個月、8.0 個月；而阿斯利康/第一三共在 ASCO2023 上披露的 Trop2 ADC+PD-1 單抗二聯療法非頭對頭對比既往 K 藥聯合化療的數據，在 ORR 與 mPFS 上不弱于現有標準療法?；谏鲜鰯祿?，我們認為未來 Trop2 ADC 有潛力在 EGFRwt NSCLC 一線治療中取代目前化療，與 PD-1 單抗聯用實現無化療治療方案，為患者提供更多治療選擇,也將進一步擴張其市場空間。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 表表1818：EGFRwt EGFRwt N NSCL

127、CSCLC 一線治療數據對比一線治療數據對比 阿斯利康阿斯利康/第一三共第一三共 阿斯利康阿斯利康/第一三共第一三共 吉利德吉利德 默沙東默沙東 默沙東默沙東 登記號登記號/試驗名稱試驗名稱 TROPION-Lung02 NCT04526691 TROPION-Lung04 EVOKE-02 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 會議會議 ASCO 2023 WCLC 2023 WCLC 2023 ESMO 2022 ESMO 2022 藥物名稱藥物名稱 Datopotamab deruxtecan Datopotamab deruxtecan Sacituzumab govitec

128、an(SG)帕博利珠單抗 帕博利珠單抗 靶點靶點 Trop2 ADC Trop2 ADC Trop2 ADC PD-1 單抗 PD-1 單抗 適應癥適應癥 NSCLC NSCLC NSCLC 非鱗狀 NSCLC 鱗狀 NSCLC 治療線數治療線數 一線 一/二線 一線 一線 一線 聯合用藥聯合用藥 PD-1 單抗帕博利珠單抗化療 度伐利尤單抗化療 帕博利珠單抗化療 化療 化療 臨床階段臨床階段 1b 期 1b 期 2 期 3 期 3 期 可評估樣本量可評估樣本量 Dato-DXd+K 藥：20 Dato-DXd+K 藥+化療：42 Dato-DXd+度伐利尤單抗：14 Dato-DXd+度伐利

129、尤單抗+化療：13 PD-L1 TPS 50%Nsq or Sq：30；PD-LI TPS 50%Nsq or Sq：60 K 藥+化療：405 化療：202 K 藥+化療：278 化療：281 既往治療線數既往治療線數 0 0 0 0 0 mPFSmPFS（月）（月）所有治療線數中（包括一線及后線）：Dato-DXd+K 藥：10.8 Dato-DXd+K 藥+化療：7.8/K 藥+化療：9.0 化療：4.9 K 藥+化療：8.0 化療：5.1 mOSmOS（月）（月）/K 藥+化療：22 化療：10.6 K 藥+化療：17.2 化療：11.6 mDoRmDoR（月）（月）/not reac

130、hed K 藥+化療：12.7 化療：7.1 K 藥+化療：9.0 化療：4.9 ORRORR Dato-DXd+K 藥：60%Dato-DXd+K 藥+化療：55%Dato-DXd+度伐利尤單抗：50%Dato-DXd+度伐利尤單抗+化療：76.9%整體：56%PD-L1 TPS 50%Nsq or Sq：69%PD-LI TPS 50%Nsq or Sq：44%K 藥+化療：48.3%化療：19.9%K 藥+化療：62.2%化療：38.8%資料來源：ASCO，ESMO，安信證券研究中心 4.2.4.2.B7B7-H3H3 ADCADC：7MW37117MW3711 已在已在 1 1 期臨床

131、階段，未來潛力較大期臨床階段，未來潛力較大 7MW37117MW3711 是一款靶向是一款靶向 B7B7-H3H3 的的 A ADCDC 藥物藥物，為公司基于新型抗體偶聯技術平臺，為公司基于新型抗體偶聯技術平臺 IDDCTMIDDCTM 開發的開發的新一代抗體偶聯藥物分子新一代抗體偶聯藥物分子，由創新抗體分子，新型連接子以及新型由創新抗體分子，新型連接子以及新型 PayloadPayload 構成，具有完全構成，具有完全知識產權知識產權。7MW3711 注射人體內后，可與腫瘤細胞表面的抗原結合進入腫瘤細胞，通過特定酶解作用，定向釋放小分子，從而實現對腫瘤的精準殺傷。目前，7MW3711 已在

132、1 期臨床階段。B7-H3 靶點屬于 B7 配體家族成員在多數癌癥類型中都會過度表達，但是在正常組織中低水平表達。在惡性組織中 B7-H3 抑制腫瘤抗原特異性免疫反應從而產生原生效應。此外，B7-H3有促進遷移和侵襲、血管生成、化療耐藥、內皮細胞向間充質細胞轉化以及影響腫瘤細胞代謝等作用。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 臨床前研究方面臨床前研究方面，臨床前研究表明臨床前研究表明 7MW37117MW3711 具有更好的腫瘤殺傷作用具有更好的腫瘤殺傷作用、良好良好的藥物安全性及的藥物安全性及藥代特性。藥代特性。

133、7MW3711 具有結構穩定，組分均一，純度高，易于產業化放大等特點，相較國內外同類型藥物，7MW3711 在多種動物腫瘤模型中均顯示出更好的腫瘤殺傷作用。在食蟹猴等動物安全性評價模型中，7MW3711 的靶向相關毒性以及脫靶毒性均得到有效控制，顯示其具有良好的藥物安全性及藥代特性。競爭格局方面競爭格局方面，目前目前 B7B7-H3H3 ADCADC 國內國內競爭格局競爭格局較好較好，公司公司 7MW37117MW3711 未來未來有望趕超有望趕超。目前國內至少有 4 款在研 B7H3 ADC 藥物，其中進口產品 DS-7300 已 2 期階段，公司 7MW3711 已在 1期臨床階段。表表1

134、919：在研在研 B7B7-H3H3 ADCADC 藥物藥物 藥物藥物 公司公司 適應癥適應癥 研發階段研發階段 DS-7300 第一三共 NSCLC 海外 2 期，中國 1 期 MGC018 MacroGenics 實體瘤 海外 2 期 mirzotamab clezutoclax 艾伯維 實體瘤 海外 1 期 BAT8009 百奧泰 實體瘤 1 期 HS-20093 翰森制藥 實體瘤 1 期 7MW3711 邁威生物 實體瘤 1 期 資料來源：藥智數據，安信證券研究中心 5.5.多個生物類似藥多個生物類似藥逐步兌現，國內逐步兌現，國內+海外市場布局有望持續貢獻現金海外市場布局有望持續貢獻現

135、金流流 目前公司在生物類似藥領域已布局阿達木單抗、地舒單抗、阿柏西普等 3 個生物類似藥，其中阿達木單抗、地舒單抗 9MW0311（骨質疏松適應癥）已獲批上市，地舒單抗 9MW0321（癌癥骨轉移適應癥）已在 BLA 階段，阿柏西普在 3 期臨床開發階段。目前公司阿達木單抗、地舒單抗等銷售額及市場份額較小，我們認為其未來有望受益于公司實力強勁的營銷團隊實現產品加速放量。5.1.5.1.阿達木單抗阿達木單抗：公司公司君邁康君邁康是是目前獲批適應癥數量最多的國產阿達木單抗之一目前獲批適應癥數量最多的國產阿達木單抗之一 君邁康是邁威生物和君實生物合作開發的 TNF-單抗阿達木單抗的生物類似藥，于 2

136、022 年3 月 3 日在中國獲批上市。截至目前君邁康已在國內獲批 8 個適應癥，分別為類風濕關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病、克羅恩病、葡萄膜炎、多關節型幼年特發性關節炎、兒童斑塊狀銀屑病、兒童克羅恩病適應癥，成為目前獲批適應癥數量最多的國產阿達木單抗之一。出海方面，公司已與 Binnopharm Group 在俄羅斯和歐亞經濟聯盟國家地區內的開發、生產和銷售達成戰略合作協議，加速全球商業化進程。作用機制方面作用機制方面：TNF-單抗通過與 TNF-結合，降低 TNF-激活的免疫應答，從而抑制炎癥反應的發生，最終實現對類風濕關節炎、銀屑病、克羅恩病、強直性脊柱炎等多種自身免疫性疾病的有效治療。公

137、司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖21.21.9MW0113 作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 競爭格局方面，競爭格局方面，國內國內已獲批已獲批多款多款阿達木阿達木生物類似藥，生物類似藥，整體看競爭格局較差整體看競爭格局較差。除了原研產品修美樂外，目前國內還有百奧泰、海正生物、信達生物、邁威生物/君實生物、復宏漢霖、正大天晴、神州細胞 7 家企業獲批阿達木生物類似藥，丹紅制藥、通化東寶、華博生物、華蘭生物的阿達木生物類似藥已在 3 期臨床。表表2020：國內阿達木單抗生物類似藥格局國內阿達

138、木單抗生物類似藥格局 藥物名稱藥物名稱 公司公司 中國最高研發狀態中國最高研發狀態 首批年份首批年份 上市國家上市國家/區域區域 修美樂 艾伯維 批準上市 2002 美國 中國大陸 日本 歐洲聯盟 安健寧 海正生物 批準上市 2019 中國大陸 格樂立 百奧泰 批準上市 2019 中國大陸 蘇立信 信達生物 批準上市 2020 中國大陸 漢達遠 復宏漢霖 批準上市 2020 中國大陸 TQZ2301 正大天晴 批準上市 2022 中國大陸 君邁康 君實生物/邁威生物 批準上市 2022 中國大陸 安佳潤 神州細胞 批準上市 2023 中國大陸 BC002 丹紅制藥 臨床 3 期/阿達木單抗生物

139、類似藥 通化東寶 臨床 3 期/HOT-3010 華博生物 臨床 3 期/阿達木單抗生物類似藥 華蘭生物 臨床 3 期/資料來源：藥渡，安信證券研究中心 銷售銷售規模方面，規模方面，2 2022022 年年原研產品原研產品修美樂修美樂全球全球銷銷售額達售額達 14801480 億元億元，相比而言，當前相比而言，當前國內國內阿達阿達木單抗木單抗整體銷售規模較小整體銷售規模較小，尚有較大提升空間尚有較大提升空間。修美樂于 2002 年在美國獲批上市，目前已在全球 90 多個國家上市，已獲批類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、銀屑病、幼年特發性關節炎、克羅恩病等 17 種適應癥，2022 年全球銷售額達

140、1480 億元。而在國內，2019 年 11 月修美樂以降幅 83%的價格 1290 元進入醫保后才開始快速放量，但當前原研及生物類似藥整體銷售規模較?。?022 年樣本醫院銷售額僅有 3.03 億元）。與全球銷售額相比，國內阿達木單抗銷售規模尚有較大提升空間。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 圖圖22.22.全球全球阿達木單抗阿達木單抗修美樂修美樂銷售銷售額（額（單位：單位：億元）億元）資料來源：藥渡，安信證券研究中心 圖圖23.23.國內國內樣本醫院樣本醫院阿達木單抗銷售阿達木單抗銷售額（單位：百萬元）額（

141、單位：百萬元）資料來源：PDB，安信證券研究中心 公司君邁康當前公司君邁康當前銷售額與銷售額與市場份額較小，未來市場份額較小，未來有望借助有望借助公司實力強勁的營銷團隊公司實力強勁的營銷團隊實現加速實現加速放放量量。從樣本醫院銷售數據來看，2022 年君邁康樣本醫院銷售額僅有 8.6 萬元，當前市場份額極小，我們認為其未來有望憑借公司實力強勁的營銷團隊實現加速放量。5.2.5.2.地舒單抗地舒單抗：適應癥適應癥布局布局全面全面，為國內進度領先的為國內進度領先的地舒單抗地舒單抗生物類似藥生物類似藥 公司目前已布局 9MW0311（骨質疏松適應癥）和 9MW0321（癌癥骨轉移適應癥）兩款 RAN

142、KL 單抗地舒單抗生物類似藥，其中 9MW0311 的適應癥為骨折高風險的絕經后婦女的骨質疏松癥，9MW0321 則用于多發性骨髓瘤和實體腫瘤骨轉移患者中骨相關事件的預防、骨巨細胞瘤成人和骨骼成熟的青少年患者的治療以及用于雙膦酸鹽難治的惡性腫瘤高鈣血癥的治療。（一）（一）9MW03119MW0311 邁利舒邁利舒：為全球第為全球第 2 2 款獲批的普羅力生物類似藥款獲批的普羅力生物類似藥 9MW0311（邁利舒）于 2023 年 3 月 31 日獲批上市，用于骨折高風險的絕經后婦女的骨質疏松癥。原研產品普羅力已在中國獲批用于治療骨折高風險的男性骨質疏松癥和骨折高風險的絕經后婦女的骨質疏松癥的治

143、療。651.93 770.45 872.48 1067.60 1244.23 1318.52 1322.00 1373.25 1346.81 1479.93 0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6002013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202205010015020025030035020122013201420152016201720182019202020212022AbbVie百奧泰

144、海正生物信達生物復宏漢霖正大天晴君實生物/邁威生物公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 作用機制方面作用機制方面：地舒單抗可通過 RANKL 結合，阻止 RANK 活化，抑制破骨細胞的形成、活化和存活，減少骨吸收，從而消除全身性骨質疏松或局部骨質溶解等癥狀。圖圖24.24.9MW0311（普羅力普羅力生物類似藥）作用機制生物類似藥）作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 競爭格局方面，競爭格局方面，目前已有多家國內企業布局，公司目前已有多家國內企業布局，公司邁利舒邁利舒進度領先，進度領先，是第是第二二款獲批上

145、市的普款獲批上市的普羅力生物類似藥。羅力生物類似藥。目前除了安進的原研藥物普羅力，國內僅有綠葉制藥的博優倍、邁威生物的邁利舒獲批，競爭格局良好；此外，還有多個藥物處在上市申請或 3 期臨床階段。表表2121：國內普羅力及生物類似藥競爭格局國內普羅力及生物類似藥競爭格局 藥物名稱藥物名稱 公司公司 中國最高研發中國最高研發狀態狀態 全球首批全球首批年份年份 中國批準適應癥中國批準適應癥 上市國家上市國家/區域區域 普羅力 安進 批準上市 2010 絕經期后骨質疏松 美國/中國大陸/日本/歐洲聯盟 LY-01011 博安生物/綠葉制藥 批準上市 2022 絕經期后骨質疏松 中國大陸 邁利舒 邁威生

146、物/泰康生物 批準上市 2023 絕經期后骨質疏松 中國大陸 KN-012 康寧杰瑞 申請上市/QL-1206 齊魯制藥 申請上市/HS-20090 翰森藥業/豪森藥業 3 期/HLX14 復宏漢霖 3 期/CMAB807 邁博太科/百邁博 3 期/HL05 華蘭生物 3 期/資料來源：藥渡，安信證券研究中心 銷售規模方面，銷售規模方面，2 2022022 年原研產品年原研產品普羅力普羅力全球全球銷售額達銷售額達 2 25252 億元億元。根據 Amgen2022 年年報數據，地舒單抗 2022 年總銷售額達到 392 億元，其中用于骨質疏松癥治療的普羅力達到 252 億元，同比增長 11%。

147、公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 圖圖25.25.全球全球普羅力普羅力銷售銷售額及增速（億元）額及增速（億元）資料來源：藥渡，安信證券研究中心 （二）（二）9MW03219MW0321：有望成為首個有望成為首個安加維生物類似藥安加維生物類似藥 9MW0321 的上市申請已于 2021 年 12 月獲得 CDE 受理，有望用于多發性骨髓瘤和實體腫瘤骨轉移患者中骨相關事件的預防、骨巨細胞瘤成人和骨骼成熟的青少年患者的治療以及用于雙膦酸鹽難治的惡性腫瘤高鈣血癥的治療。作用機制方面，RANKL 單抗通過與 RANKL

148、結合，抑制 OPG/RANKL/RANK 信號傳導通路的激活，從而達到抑制腫瘤生長和減少骨破壞的目的。圖圖26.26.9MW0321（安加維安加維生物類似藥）生物類似藥）作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 競爭格局方面，競爭格局方面，目前已有多家國內企業布局，目前已有多家國內企業布局，9MW03219MW0321 有望成為有望成為國內國內首個安加維生物類似藥。首個安加維生物類似藥。目前國內暫無安加維生物類似藥獲批，但已有三個國產安加維類似藥處于 BLA 階段，分別為邁威生物的 9MW0321，齊魯制藥的 QL-1206 和綠葉制藥的 LY-01011，其中 9MW0321 有

149、望成為首個安加維生物類似藥。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 0505010010015015020020025025030030020132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022普羅力銷售額普羅力銷售額YOYYOY公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 表表2222：國內安加維及生物類似藥競爭格局國內安加維及生物

150、類似藥競爭格局 藥物名稱藥物名稱 公司公司 中國最高研中國最高研發狀態發狀態 中國批準適應癥中國批準適應癥 上市國家上市國家/區區域域 安加維 安進 批準上市 骨巨細胞瘤 預防實體瘤骨轉移及多發性骨髓瘤引起的骨相關事件 美國/中國大陸/日本/歐洲聯盟 9MW0321 邁威生物 申請上市/QL-1206 齊魯制藥 申請上市/LY-01011 博安生物/綠葉制藥 申請上市/納魯索拜單抗 石藥集團/津曼特生物 3 期/HL05 華蘭生物 3 期/LZM004 麗珠單抗 1 期/HS629 海正生物 1 期/資料來源：藥渡，安信證券研究中心 銷售規模方面，銷售規模方面，2 2022022 年原研產品年

151、原研產品安加維安加維全球全球銷售額達銷售額達 140140 億元億元。根據 Amgen2022 年年報數據，地舒單抗 2022 年全球總銷售額達到 392 億元，用于治療實體瘤骨轉移和骨巨細胞瘤的高劑量產品安加維銷售額達到 140 億元。圖圖27.27.全球全球安加維安加維銷售銷售額額及增速及增速（億元）（億元）資料來源：藥渡，安信證券研究中心 （三）（三）國內國內地舒單抗即將進入高速增長期，預計地舒單抗即將進入高速增長期，預計 2 2030030 年超百億規模年超百億規模 國內國內地舒單抗即將進入高速增長期，預計地舒單抗即將進入高速增長期，預計 2 2030030 年年超百億超百億規模。規模

152、。目前國內地舒單抗放量正處于高速增長階段，2021 年樣本醫院銷售額達 7875 萬元，至 2022 年已增長至達 2.16 億元。弗若斯沙利文報告顯示，中國地舒單抗市場在 2030 年預計超百億規模。其中普羅力同類適應癥將在 2023 年增至 9.7 億元，并于 2030 年達到 78.2 億元規模；安加維適應癥將在 2023年增至 5 億元，并于 2030 年達到 28.4 億元規模。-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808010010012012014014016016020132013201420142015201

153、520162016201720172018201820192019202020202021202120222022安加維銷售額安加維銷售額YOYYOY公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 圖圖28.28.國內樣本醫院地舒單抗銷售額（國內樣本醫院地舒單抗銷售額（單位：單位：萬元）萬元）圖圖29.29.中國中國地舒單抗地舒單抗市場規模（市場規模（單位：單位：十億元）十億元）資料來源：PDB，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯沙利文，安信證券研究中心 5.3.5.3.阿柏西普阿柏西普：暫無生物類似藥獲批暫無生物類似藥獲批

154、，公司公司 9MW08139MW0813 處于處于 3 3 期臨床階段期臨床階段 9MW0813 為公司自主開發的阿柏西普的生物類似藥，目前正處于 3 期臨床研究受試者入組階段。原研產品艾力雅在中國獲批 2 個適應癥，包括糖尿病性黃斑水腫和新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性。競爭格局方面，阿柏西普暫無生物類似藥獲批，競爭格局方面，阿柏西普暫無生物類似藥獲批，公司公司 9MW08139MW0813 處于處于 3 3 期臨床階段期臨床階段。目前國內除原研藥艾力雅獲批上市外，暫無阿柏西普生物類似藥獲批上市，但已有多個企業布局阿柏西普生物類似藥。其中臨床階段靠前的齊魯制藥的 QL-1207 處于 B

155、LA，邁威生物、博安生物/綠葉制藥處于 3 期臨床。表表2323：阿柏西普阿柏西普國內競爭格局梳理國內競爭格局梳理 藥物名稱藥物名稱 公司公司 最高研發狀態最高研發狀態 首批年份首批年份 批準適應癥批準適應癥 艾力雅 拜耳 批準上市 2011 黃斑水腫 年齡相關性黃斑變性 QL-1207 齊魯制藥 申請上市/9MW0813 邁威生物 臨床 3 期/LY-09004 博安生物/綠葉制藥 臨床 3 期/AVE-0005 賽諾菲 臨床 3 期/資料來源：藥渡，安信證券研究中心 銷售規模方面，銷售規模方面，2 2022022 年年阿柏西普阿柏西普全球銷售額達全球銷售額達 8 89696 億元億元，國內

156、銷售額尚有較大提升空間國內銷售額尚有較大提升空間。2022 年阿柏西普全球銷售額達 896 億元，而國內樣本醫院阿柏西普銷售額為 2.6 億元，相比較而言國內銷售額有較大提升空間。0.000.005000.005000.0010000.0010000.0015000.0015000.0020000.0020000.0025000.0025000.00201920192020202020212021202220220123456789普羅力同類適應癥安加維同類適應癥公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 圖圖30.30

157、.全球全球阿柏西普阿柏西普銷售銷售額（單位：億元）額（單位：億元）資料來源：藥渡，安信證券研究中心 圖圖31.31.國內國內樣本醫院樣本醫院阿柏西普阿柏西普銷售銷售額（單位：額（單位：百萬百萬元）元）資料來源：PDB，安信證券研究中心 6.6.其他其他多個多個重磅創新藥重磅創新藥快速推進中，創新管線豐富度不斷提升快速推進中，創新管線豐富度不斷提升 6.1.6.1.長效升白藥長效升白藥：國內首個白蛋白國內首個白蛋白長效長效 G G-CSFCSF，即將，即將進入進入 BLABLA 階段階段 公司長效升白藥 8MW0511 為一款注射用重組人血清白蛋白-人粒細胞集落刺激因子融合蛋白，用于防治骨髓抑制

158、引起的白細胞減少癥及骨髓衰竭患者的白細胞低下癥。目前該產品已完成3 期臨床共 496 例受試者的入組，正推進上市許可申請準備工作。合作方面，邁威生物與揚子江藥業合作方面，邁威生物與揚子江藥業已已就就 8MW05118MW0511 在境內的權益達成戰略合作。在境內的權益達成戰略合作。2021 年 5 月27 日，邁威生物與揚子江藥業共同宣布已就 8MW0511 在境內的權益達成戰略合作。根據協議約定，揚子江藥業通過均攤 8MW0511 的研發成本、支付首付款、里程碑付款及凈銷售額提成的方式，獨家獲得 8MW0511 在中國大陸的獨家生產及商業化權益。研發方面，邁威生物負責繼續推進正在進行的 2/

159、3 期臨床研究至 8MW0511 至獲批上市；生產方面，在中國大陸獲批 5年內，邁威生物負責 8MW0511 的生產和供應，第 6 年起，揚子江藥業負責生產和供應；商業化方面，揚子江藥業負責商業化活動并承擔費用。01002003004005006007008009001,000201320142015201620172018201920202021202205010015020025030020182019202020212022公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 競爭格局方面，目競爭格局方面，目前國內已有多個前

160、國內已有多個長效長效 G G-CSFCSF 獲批上市獲批上市，公司，公司 8MW05118MW0511 為首個白蛋白長效為首個白蛋白長效 G G-CSFCSF，具備差異化競爭優勢具備差異化競爭優勢。目前國內已獲批 7 款長效升白藥，包括 6 款 PEG 類長效制劑（石藥百克的津優力、齊魯制藥的新瑞白、魯南制藥的申力達、恒瑞醫藥的艾多、特寶的拓培非格司亭以及雙鷺藥業的培非格司亭），以及 1 款 Fc 融合蛋白長效制劑（億帆醫藥/正大天晴的艾貝格司亭）；而公司 8MW0511 為重組人血清白蛋白-人粒細胞集落刺激因子融合蛋白，與上述長效升白藥相比具備差異化優勢。8MW0511 應用基因融合技術將改

161、構的 G-CSF 突變體基因的 N 端與人血清白蛋白的 C 端融合，可明顯抑制 G-CSF 受體介導的清除途徑，延長半衰期，在臨床使用中可以降低給藥頻率，減少患者痛苦，提高治療的依從性。此外，8MW0511 采用酵母表達系統進行生產，產品均一性較好；制備過程避免了復雜的 PEG 化學修飾反應，生產工藝簡單、生產成本較低。表表2424：國內長效升白藥競爭格局國內長效升白藥競爭格局 藥物名稱藥物名稱 公司公司 長效技術長效技術 中國最高研發狀態中國最高研發狀態 首批年份首批年份 津優力（培非格司亭）石藥集團 PEG 化 上市 2011 新瑞白（培非格司亭）齊魯制藥 PEG 化 上市 2015 艾多

162、（硫培非格司亭）恒瑞醫藥 PEG 化 上市 2018 申力達（培非格司亭）魯南制藥 PEG 化 上市 2021 艾貝格司亭 億帆醫藥 Fc 融合蛋白技術 上市 2023 拓培非格司亭 特寶生物 PEG 化 上市 2023 培非格司亭 雙鷺藥業 PEG 化 上市 2023 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子 九源基因 PEG 化 上市申報/8MW-0511 邁威生物 白蛋白融合技術 3 期/資料來源：公司官網，公司公告，CDE，安信證券研究中心 銷售規模方面，近年來隨獲批長效制劑的增多，整個長效銷售規模方面，近年來隨獲批長效制劑的增多，整個長效 G G-CSFCSF 市場規模不斷增大市場規模不斷增大

163、，至至 2 2021021年年樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額達達 2 29 9 億元億元。近年來隨著齊魯制藥的新瑞白、魯南制藥的申力達以及恒瑞醫藥的艾多的上市，自 2017 年起國內長效 G-CSF 市場開啟高速增長，樣本醫院銷售額至 2021年達 29 億元。圖圖32.32.國內國內樣本醫院樣本醫院 G-CSF 銷售銷售額（單位：億元）額（單位：億元）資料來源：PDB，安信證券研究中心 6.2.6.2.眼科眼科 V VEGFEGF 單抗單抗：自研眼科自研眼科 V VEGFEGF 單抗，目前單抗，目前處于處于 3 3 期臨床期臨床 9MW0211 是一款公司基于兔源單抗及人源化改構技術獲得的重組

164、抗 VEGF 人源化單抗，用于新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性。目前 9MW0211 正處于 2/3 期臨床研究第一階段入組，推進至 3 期臨床啟動階段。01020304020122013201420152016201720182019202020212022石藥集團齊魯制藥新時代藥業恒瑞醫藥公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。40 作用機制方面，9MW0211 可通過與 VEGF-A 特異性結合，阻斷其與內皮細胞表面的受體結合，減輕血管通透性和阻斷新生血管的生成和發展，減輕新生血管引起的滲漏，從而治療新生血管性（

165、濕性）年齡相關性黃斑變性等與新生血管相關的眼部疾病。圖圖33.33.9MW0211 作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 國內國內眼科領域眼科領域 V VEGFEGF 單抗競爭格局單抗競爭格局復雜復雜，邁威生物處于第一梯隊，邁威生物處于第一梯隊。目前國內眼科領域中，榮昌生物 RC28、復宏漢霖的 HLX04-O、齊魯制藥的 QL1205、神州細胞的 SCT510、邁威生物的9MW0211 和東曜藥業的 TAB014 等均有眼科相關適應癥處于 3 期臨床，處于第一梯隊。表表2525：國內國內 V VEGFEGF 眼藥在研藥物格局眼藥在研藥物格局 藥物名稱藥物名稱 公司公司 靶點靶

166、點 類型類型 適應癥適應癥 給藥周期給藥周期 中國最高研發狀中國最高研發狀態態 RC28 榮昌生物 VEGF/FGF 雙抗 DME、wAMD 0-16 Week:Q4W 17-48 Week:Q8W 3 期 HLX04-O（貝伐珠單抗）復宏漢霖 VEGF 單抗 AMD Q4W 3 期 QL1205(雷珠單抗生物類似藥)齊魯制藥 VEGF 單抗 AMD Q4W 3 期 SCT510A（貝伐珠單抗）神州細胞 VEGF 單抗 AMD Q4W 3 期 9MW0211/MW02 邁威生物 VEGF 單抗 AMD Q4W 3 期 TAB014（貝伐珠單抗）東曜藥業 VEGF 單抗 AMD Q4W 3 期

167、JY028（貝伐珠單抗）東方百泰 VEGF 單抗 AMD Q4W 2 期 雷珠單抗生物類似藥 聯合賽爾 VEGF 單抗 AMD Q4W 1 期 IBI324 信達生物 VEGF/ANG-2 雙抗 DME/1 期 IBI333 信達生物 VEGF-A/VEGF-C 雙抗 CNV/1 期 資料來源：各公司官網，CDE，安信證券研究中心 市場規模方面，預計市場規模方面，預計 2 2030030 年眼科領域的年眼科領域的 V VEGFEGF 單抗市場空間超單抗市場空間超 3 30000 億元。億元。市場規模方面，根據弗若斯沙利文預測，中國用于眼科適應癥的 VEGF 單抗市場空間將持續擴張，預計 202

168、3 年達到 84.6 億元，2030 年市場規模超過 300 億元。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。41 圖圖34.34.中國中國 VEGF 單抗（眼科適應癥領域）市場規模（單抗（眼科適應癥領域）市場規模（單位：單位：十億）十億）資料來源：弗若斯沙利文，安信證券研究中心 6.3.6.3.PDPD-L1/CD47L1/CD47 雙抗雙抗：國內進度最快，：國內進度最快，安全性良好安全性良好 6MW3211 為靶向 CD47 和 PD-L1 的人源化雙抗藥物，公司采用差異化的親和力設計，以確保優先結合到表達 PD-L1

169、的腫瘤細胞，并在此基礎上發揮 CD47 抗體臂的阻斷作用，同時活化 T 細胞及巨噬細胞的抗腫瘤作用。動物體內抗腫瘤藥效學研究顯示，在 CD47 敏感的淋巴瘤及 CD47與 PD-L1 雙陽性的實體瘤動物模型中均觀察到 6MW3211 明確的腫瘤抑制活性。目前 6MW3211正在進行晚期惡性腫瘤患者中的安全性、耐受性、PK/PD、免疫原性及初步有效性的中美國際多中心 1/2 期臨床研究。圖圖35.35.6MW3211 作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 臨床臨床前前數據方面，數據方面，6MW32116MW3211 在在臨床前研究中未觀察到任何紅細胞毒性臨床前研究中未觀察到任何紅

170、細胞毒性。公司已在國際期刊雜志Theranostics在線發表了 CD47/PD-L1 雙抗 6MW3211 的臨床前研究結果。結果顯示6MW3211 在三轉基因小鼠模型上展示了很好的治療效果，顯著抑制腫瘤生長，延長小鼠生存期。安全性方面，6MW3211 顯示了很好的安全性，在 200mg/kg 劑量下未觀察到任何紅細胞毒性。2.972.874.286.138.4611.2714.2417.4720.6924.3128.232.090 05 510101515202025253030353520192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2

171、024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。42 圖圖36.36.6MW3211 的臨床前抗腫瘤療效的臨床前抗腫瘤療效 資料來源：Theranostics，安信證券研究中心 競爭格局方面，國內競爭格局方面，國內 PDPD-(L L)1/CD471/CD47 雙抗藥物競爭格局較好雙抗藥物競爭格局較好，公司公司 6MW32116MW3211 進度領先進度領先。目前國內已有多款 PD-(L)1/CD47 雙

172、抗在研，其中邁威生物的 6MW3211 和翰思生物的 HX-009 已在2 期臨床階段，處于領先地位；此外尚健生物的 SG12473、宜明昂科的 IMM2505、百奧泰生物的 BAT-7104 等多款藥物處于 1 期臨床。表表2626：國內國內 PDPD-(L L)1/CD471/CD47 雙抗雙抗在研管線在研管線 藥物名稱藥物名稱 公司公司 最高研發狀態最高研發狀態 靶點靶點 適應癥適應癥 6MW-3211 邁威生物 2 期 PD-L1/CD47 實體瘤 HX-009 翰思生物 2 期 PD-1/CD47 腫瘤 SG12473 尚健生物 1 期 PD-L1/CD47 實體瘤 IMM2505

173、盛禾生物/宜明昂科 1 期 PD-L1/CD47 實體瘤 BAT-7104 百奧泰生物 1 期 PD-L1/CD47 實體瘤 IMM-2520 宜明昂科 1 期 PD-L1/CD47 實體瘤 SHS-009 圣和藥業 1 期 PD-L1/CD47 實體瘤 斯瑞利單抗 信達生物 1 期 PD-L1/CD47 腫瘤 資料來源：藥渡，安信證券研究中心 6.4.6.4.ST2ST2 單抗單抗：中國首個在研中國首個在研 ST2ST2 單抗，潛力巨大單抗，潛力巨大 9MW1911 是一款由公司自主研發的 ST2 單抗，用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特應性皮炎等。目前 9MW1911 已完成 1 期臨床劑量爬

174、坡，研究結果顯示安全耐受性較好，目前處于 1b/2a 期臨床啟動階段。臨床前臨床前數據方面，數據方面，9MW19119MW1911 表現優異表現優異。非臨床研究顯示該品種動物體內作用機制清晰明確，與 ST2 特異性結合后，能夠阻斷細胞因子 IL-33 對 ST2 介導的信號通路的激活，抑制炎癥反應的發生，從而實現對多種自身免疫性疾病的治療。9MW1911 所針對的 IL33/ST2 通路，是賽諾菲已上市藥品度普利尤單抗所針對的 IL-4/IL-13 信號傳導通路的上游通路，具有更廣泛的抗炎癥反應。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

175、參見報告尾頁。43 圖圖37.37.9MW1911 作用機制作用機制 資料來源：招股書，安信證券研究中心 競爭格局競爭格局方面方面，ST2ST2 單抗競爭格局較好，單抗競爭格局較好，9MW1919MW1911 1 是國內首個相關產品是國內首個相關產品。目前全球尚無以 ST2或其配體 IL-33 為靶點的抗體藥物上市，9MW1911 是中國同靶點藥物中首個開展臨床研究的品種。表表2727：全球全球 S ST2T2/IL/IL-3333 通路通路在研管線在研管線 藥物藥物 公司公司 治療領域治療領域/適應癥適應癥 全球最高研發狀態全球最高研發狀態 AMG-282 安進/羅氏 慢阻肺 新型冠狀病毒感

176、染 特應性皮炎 3 期 GSK-3772847 楊森 哮喘 2 期 9MW1911 邁威生物 慢阻肺 特應性皮炎 哮喘 2 期 TQC2938 正大天晴 哮喘 1 期 資料來源：藥渡，安信證券研究中心 6.5.6.5.其他早期在研創新藥其他早期在研創新藥：T TMPRSS6MPRSS6 單抗單抗、I IL L-1111 單抗單抗、-toxintoxin 單抗單抗 目前公司還有 TMPRSS6 單抗、IL-11 單抗、-toxin 單抗等多個產品處于早期臨床開發階段，未來有望隨研發推進進一步豐富后期臨床管線。表表2828：早期在研創新藥管線早期在研創新藥管線 試驗號試驗號 藥品名稱藥品名稱 靶點

177、靶點 類型類型 開發階段開發階段 適應癥適應癥 首次公示日期首次公示日期 CTR20212875 9MW1411-toxin 單抗 2 期 金黃色葡萄球菌感染 2021/11/23 NCT05740475 9MW3811 IL-11 單抗 1 期 肺纖維化 腫瘤 2023/2/23 CTR20230046 9MW3011 TMPRSS6 單抗 1 期 真性紅細胞增多癥-地中海貧血鐵過載 2023/01/28 資料來源：CDE，公司官網，安信證券研究中心 （1 1）9MW30119MW3011：中美均獲批臨床，海外授權加速全球化中美均獲批臨床，海外授權加速全球化 公司深度分析公司深度分析/邁威生

178、物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。44 9MW3011 作為邁威生物自研的重組人源化 TMPRSS6 單抗，通過特異性地與 TMPRSS6 結合，上調肝細胞表達鐵調素的水平，抑制鐵的吸收和釋放，降低血清鐵水平，從而調節體內的鐵穩態。臨床進度方面，2022 年 11 月 9MW3011 獲 FDA 批準，針對真性紅細胞增多癥患者開展臨床試驗。2023 年 1 月獲 NMPA 批準針對-地中海貧血患者鐵過載相關適應癥、真性紅細胞增多癥開展臨床試驗。目前，相關適應癥領域尚無成熟有效的大分子治療藥物，9MW3011 處于 1 期臨床試驗受試者入組階段，有望

179、在未來獲得孤兒藥資格。海外授權方面，2023 年 1 月邁威生物就 9MW3011 與 DISC MEDICINE 達成獨家許可協議。根據協議，DISC 將獲得除大中華區和東南亞以外所有區域內獨家開發、生產和商業化以及以其他方式開發 9MW3011 的權利。邁威生物可獲得合計最高達 4.125 億美元的首付款及里程碑付款以及許可產品凈銷售額最高近兩位數百分比的特許權使用費。（2 2）9MW39MW38 81111：全球首個進入臨床的：全球首個進入臨床的 ILIL-1111 單抗單抗 9MW3811 作為是全球第一款進入臨床階段的 IL-11 單抗，可高效阻斷 IL-11 下游信號通路的活化，抑

180、制 IL-11 誘導的病理生理功能，從而達到對纖維化和腫瘤的治療效果。9MW3811 已在澳、中、美三地獲批開展臨床試驗，是國內企業開發的首個獲批進入臨床的抗 IL-11 單抗 （3 3）9MW14119MW1411：1 1 期結果良好，期結果良好，2 2 期臨床期臨床處于入組階段處于入組階段 9MW1411 為中和金黃葡萄球菌-toxin 單抗，通過抑制-toxin 對人體細胞的毒性，保護上皮組織不受損害，減輕炎癥反應。1 期試驗結果表明單劑靜脈輸注 9MW1411 在 200mg 至 5000mg劑量范圍內安全且耐受，主要藥代動力學參數呈線性比例 PK 特征，各劑量組間清除率基本恒定。目前

181、已啟動 2 期臨床研究，正處于受試者入組階段。7.7.盈利預測與估值盈利預測與估值 （一一）盈利預測）盈利預測 假設預計 Nectin-4 ADC 9MW2821 于 2026 年獲批上市、長效升白藥 8MW0511 于 2024 年獲批上市、VEGF 單抗 9MW0211 于 2025 年獲批上市、阿柏西普生物類似藥于 2026 年獲批上市，考慮到已上市產品及上述產品的放量趨勢，在不考慮海外市場以及未實際發生的授權收入等情況下，我們預計公司 2023 年-2025 年營業收入分別為 1.6 億元、6.5 億元、13.7 億元。表表2929：邁威生物風險修正銷售收入預測（單位：億元）邁威生物風

182、險修正銷售收入預測（單位：億元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 總收入 1.6 6.5 13.7 25.5 32.2 38.5 38.3 42.0 42.7 43.3 yoy 459%316%113%86%26%20%-1%10%2%1%Nectin-4 ADC 9MW2821 0.0 0.0 0.0 1.7 4.8 9.1 12.9 19.1 20.8 22.5 長效升白藥 8MW0511 0.0 1.2

183、2.7 4.0 5.3 5.7 1.2 1.1 1.1 1.1 VEGF 單抗 9MW0211 0.0 0.0 2.2 6.1 6.4 6.6 6.5 4.9 4.5 4.1 阿達木單抗生物類似藥 0.7 2.3 2.9 3.5 3.5 3.3 3.2 3.0 2.9 2.7 地舒單抗生物類似藥 0.2 3.0 6.0 9.0 9.9 9.9 9.4 8.9 8.5 8.1 阿柏西普生物類似藥 0.0 0.0 0.0 1.2 2.4 3.8 5.0 5.0 5.0 4.7 授權收入 0.7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 資料來源：安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生

184、物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。45 （二二）估值）估值 （1 1）國內市場估值）國內市場估值 1 1）絕對估值絕對估值N NPVPV 估值法估值法：暫不考慮 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市場的情況下，對公司國內市場空間進行估值。我們假設 9.0%的折現率，3.5%的永續增長率，在上述條件下，我們采取 NPV 估值方法得到的公司價值約為 163.8 億元。表表3030：NPVNPV 估值法估值法（單位：億元）（單位：億元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 202

185、8E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 總收入 1.6 6.5 13.7 25.5 32.2 38.5 38.3 42.0 42.7 43.3 凈利率-498%-97%-18%25%28%30%30%35%35%35%利潤現金流-7.7-6.3-2.5 6.4 9.0 11.6 11.5 14.7 14.9 15.1 WACC 9.0%永續增長率 3.5%預測期風險調整后現金流現值 32.6 -7.72-5.76-2.14 4.92 6.39 7.51 6.84 8.04 7.50 6.98 終值現值 131.3 市值（億元）市值

186、（億元）163.8 資料來源：安信證券研究中心 2 2）相對估值相對估值產品峰值產品峰值 P PS S 倍數倍數估值估值法法：暫不考慮 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市場的情況下，對公司國內市場空間進行估值。采用創新藥估值法中常用的產品峰值 PS 倍數法（一般對于創新藥的峰值給與 3-5 倍 PS 估值）?？紤]到 Nectin-4 ADC 9MW2821 成藥確定性高、創新程度較高、競爭格局較好，給與其 4 倍 PS 倍數；考慮到眼科產品 VEGF 單抗的競爭格局、長效升白藥 8MW0511 與其他 3 個生物類似藥的復雜競爭格局，給與其 2 倍 PS 倍數；測算得公司價值為

187、151.7 億元。表表3131：峰值峰值 PSPS 倍數法倍數法（單位：億元）（單位：億元）產品產品 峰值（億）峰值（億）PSPS 倍數倍數 市值（億）市值（億）合計合計 53.3 2.8 151.7 Nectin-4 ADC 9MW2821 22.5 4 90.2 VEGF 單抗 9MW0211 6.6 2 13.2 長效升白藥 8MW0511 5.7 2 11.5 阿達木單抗生物類似藥 3.5 2 7.0 地舒單抗生物類似藥 9.9 2 19.8 阿柏西普生物類似藥 5.0 2 10.0 資料來源：安信證券研究中心，注：峰值為前文收入預測表格中最大值 （2 2）潛在潛在海外市場海外市場估值

188、估值（注：考慮到海外授權尚未落地，出于保守考慮，相關市值測算暫不計入當前總市值測算中）當前國內創新藥公司產品海外授權已經成為常態，對授權產品海外市場的估值通常使用 PE 倍數法（海外授權產品的收入通常以銷售額的一定比例分成的形式從被授權方支付給授權方，由于中間無其他成本，上述產品分成收入通常被視為凈利潤，給與 10-20 倍 PE 估值即測算得到海外市場估值），考慮到公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外授權潛力較大，在此我們測算了未來公司 9MW2821 海外授權落地后可能帶來的彈性市值空間（考慮到海外授權尚未落地，出于保守考慮，相關市值測算暫不計入當前總市值測算中）。公司深度

189、分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。46 表表3232：海外市場彈性估值海外市場彈性估值空間空間（對應中性假設下海外市場峰值）（對應中性假設下海外市場峰值）領域領域 市場市場 產品銷售額產品銷售額（億美元）（億美元）分成占分成占比比 分成收入分成收入（億美元）（億美元）匯率匯率 分成收入分成收入（億元）（億元）PEPE 倍數倍數 對應估值對應估值（億元）（億元）尿路上皮癌一線治療 美國 8.4 15%1.27 7 8.87 10 88.65 歐洲 7.0 15%1.05 7 7.32 10 73.24 MIBC 圍手術期治療

190、美國 5.3 15%0.79 7 5.54 10 55.41 歐洲 3.4 15%0.51 7 3.59 10 35.91 資料來源：安信證券研究中心，注：產品銷售額對應前文中性假設下測算值 在相對保守、在相對保守、暫不考慮暫不考慮 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 海外市場的情況下，對公司國內市場空間進海外市場的情況下，對公司國內市場空間進行估值行估值；綜合綜合絕對估值與相對絕對估值與相對估值兩種估值估值兩種估值方法方法，我們認為公司的合理估值我們認為公司的合理估值區間區間為為 15151 1.7 7-16163.83.8 億元億元，取平均數則取

191、平均數則對應對應估值為估值為 15157.7.8 8 億元億元，對應對應 6 6 個月目標價個月目標價 39.39.4 49 9 元元。8.8.風險提示風險提示 創新藥研發進展不達預期或者失敗風險：創新藥研發進展不達預期或者失敗風險：創新藥研發周期較長且風險較高，公司核心創新藥研發品種 9MW2821 的 2 期臨床數據優異，但仍存在后續研發進度不達預期甚至研發失敗的風險；創新藥出海進度不及預期的風險創新藥出海進度不及預期的風險：公司核心創新藥研發品種9MW2821當前海外授權潛力較大，但仍存在海外授權進度不及預期的風險，同類新藥同類新藥或生物類似藥或生物類似藥競品上市導致競爭加劇的風險：競品

192、上市導致競爭加劇的風險：阿達木單抗、地舒單抗均有多個生物類似藥處于臨床 3 期，未來公司的阿達木單抗、地舒單抗等可能存在同類生物類似藥上市，出現行業競爭加劇的風險；新藥銷售不達預期新藥銷售不達預期的風險的風險：公司創新藥品種的銷售均在不同程度上依賴公司的市場推廣及學術教育能力，若公司產品的市場推廣及銷售低于預期，將會對公司盈利能力造成較大影響；醫保降價超預期的風險：醫保降價超預期的風險：公司部分在售品種存在被納入醫保的可能性，存在醫保降價超預期的風險。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。47 Table_Finance

193、2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 16.2 27.7 155.0 645.3 1,373.8 成長性成長性 減:營業成本 3.1 0.1 12.4 51.6 109.9 營業收入增長率 206.0%70.9%459.0%316.3%112.9%營業稅費 0.8 1.9 7.7 32.3 6

194、8.7 營業利潤增長率 20.0%24.0%-13.3%-18.7%-61.2%銷售費用 21.2 78.5 201.5 322.6 480.8 凈利潤增長率 19.8%24.1%-19.2%-18.7%-61.2%管理費用 167.9 189.1 170.5 193.6 206.1 EBITDA 增長率 23.2%27.4%-12.3%-19.4%-62.6%研發費用 622.5 758.6 651.0 774.3 824.3 EBIT 增長率 22.0%25.5%-11.8%-17.6%-56.9%財務費用 3.5-34.8-50.0-50.0-50.0 NOPLAT 增長率 19.3%2

195、9.1%-18.4%-17.6%-56.9%資產減值損失-投資資本增長率-19.7%69.3%-751.4%410.0%162.3%加:公允價值變動收益-0.2 1.1 0.9-凈資產增長率-31.4%248.1%-21.8%-22.6%-11.4%投資和匯兌收益 4.1 0.7 6.4 3.7 3.6 營業利潤營業利潤 -772.7-958.1-830.9-675.4-262.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 81.0%99.7%92.0%92.0%92.0%利潤總額利潤總額 -772.7-958.1-830.8-675.4-262.3 營業利潤率-4,762.0%-3,455.5

196、%-536.0%-104.7%-19.1%減:所得稅-66.5-54.0-21.0 凈利潤率-4,742.9%-3,445.0%-498.1%-97.3%-17.7%凈利潤凈利潤 -769.6-955.2-772.1-627.7-243.8 EBITDA/營業收入-4,520.1%-3,369.3%-528.4%-102.3%-18.0%EBIT/營業收入-4,902.4%-3,601.6%-568.3%-112.4%-22.7%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

197、固定資產周轉天數 7,031 3,851 591 107 33 貨幣資金 96.5 2,491.0 9,677.5 38,949.7 99,163.2 流動營業資本周轉天數-1,035-1,226-10,226-13,252-18,118 交易性金融資產-60.1 61.0 61.0 61.0 流動資產周轉天數 10,116 19,623 28,702 32,309 42,211 應收帳款 33.2 82.7 1,030.8 2,541.1 5,197.3 應收帳款周轉天數 944 752 1,293 996 1,014 應收票據-存貨周轉天數 831 774 8,301 10,980 14,

198、523 預付帳款 27.2 40.3 4,069.6 18,320.7 44,702.6 總資產周轉天數 35,877 40,344 32,985 33,406 42,786 存貨 40.1 79.0 7,069.3 32,293.5 78,551.3 投資資本周轉天數 16,502 11,579-7,181-12,428-17,681 其他流動資產 47.7 24.9 29.1 1,723.4 592.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE-76.1%-27.2%-28.2%-29.7%-13.0%長期股權投資 19.0 20.2 26.9 35.9 41.6 R

199、OA-48.4%-20.7%-3.2%-0.6%-0.1%投資性房地產-ROIC-93.2%-149.9%-72.3%9.1%0.8%固定資產 308.7 284.6 224.6 159.4 93.3 費用率費用率 在建工程 313.2 804.5 1,024.9 1,302.5 1,632.2 銷售費用率 130.9%283.2%130.0%50.0%35.0%無形資產 179.4 161.3 135.3 103.7 71.9 管理費用率 1,034.9%681.9%110.0%30.0%15.0%其他非流動資產 530.2 570.8 435.1 483.8 468.5 研發費用率 3,8

200、36.5%2,735.9%420.0%120.0%60.0%資產總額資產總額 1,595.3 4,619.5 23,784.2 95,974.7 230,575.5 財務費用率 21.4%-125.4%-32.3%-7.7%-3.6%短期債務 10.8 100.1-四費/營業收入 5,023.7%3,575.7%627.7%192.3%106.4%應付帳款 128.5 216.0 20,655.7 93,377.9 227,869.7 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 36.8%24.0%88.5%97.8%99.2%其他流動負債 131.1 129.0 264.7 315.2 674.

201、1 負債權益比 58.2%31.6%766.6%4,420.1%12,152.1%長期借款 132.0 492.1-流動比率 0.91 6.24 1.05 1.00 1.00 其他非流動負債 184.2 171.6 119.1 158.3 149.7 速動比率 0.76 6.06 0.71 0.66 0.66 負債總額負債總額 586.7 1,108.9 21,039.5 93,851.4 228,693.5 利息保障倍數-228.71 28.73 17.62 14.51 6.25 少數股東權益-2.2-5.1 2.6 8.9 11.4 分紅指標分紅指標 股本 299.7 399.6 399.

202、6 399.6 399.6 DPS(元)-留存收益 713.7 3,114.5 2,342.4 1,714.8 1,471.0 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1,008.6 3,510.6 2,744.7 2,123.3 1,881.9 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202

203、5E2025E 凈利潤-772.7-958.1-772.1-627.7-243.8 EPS(元)-1.93-2.39-1.93-1.57-0.61 加:折舊和攤銷 68.9 71.0 61.8 65.2 65.2 BVPS(元)2.53 8.80 6.86 5.29 4.68 資產減值準備 2.1 1.9-PE(X)-15.5-12.5-15.4-19.0-48.9 公允價值變動損失 0.2-1.1 0.9-PB(X)11.8 3.4 4.3 5.6 6.4 財務費用 6.6 8.8-50.0-50.0-50.0 P/FCF-24.1-12.4 1.7 0.4 0.2 投資收益-4.1-0.7

204、-6.4-3.7-3.6 P/S 734.4 429.7 76.9 18.5 8.7 少數股東損益-3.1-2.9 7.7 6.3 2.4 EV/EBITDA-3.6-2.3 41.6 354.6 營運資金的變動 32.5-60.8 8,689.2 30,069.0 60,687.2 CAGR(%)-7.0%-36.8%5.9%-7.0%-36.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -422.4-719.2 7,931.1 29,459.1 60,457.5 PEG 2.2 0.3-2.6 2.7 1.3 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 12.8-602.8-192.7-24

205、1.5-293.6 ROIC/WACC-8.9-14.3-6.9 0.9 0.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 198.9 3,715.8-551.9 54.5 49.7 REP-0.2-0.8 12.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。48 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）

206、至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點

207、獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/邁威生物邁威生物-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限

208、公司，各項聲明請參見報告尾頁。49 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

209、注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或

210、者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034