【研報】百貨行業專題研究：市內免稅空間大得運營者得天下-20200623[49頁].pdf

《【研報】百貨行業專題研究：市內免稅空間大得運營者得天下-20200623[49頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】百貨行業專題研究：市內免稅空間大得運營者得天下-20200623[49頁].pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 市內免稅空間大，得運營者得天下 2020年6月23日 百貨行業專題研究 行業評級：增持 姓名：訾猛（分析師） 證書編號：S0880513120002 姓名：劉越男(分析師) 證書編號：S0880516030003 姓名：陳彥辛（分析師） 證書編號：S0880517070001 姓名：趙政（分析師） 證書編號：S0880520020002 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明 核心要點 02 韓國經驗：市內免稅占據主導，牌照放開運營為王 韓國市內免稅牌照的放開促進了整體免稅行業的發展，市內店免稅銷售占免稅行業比重比逐年提升，2019年達到80%。經過激烈的市 場競爭后，

2、市場龍頭效應顯著，首爾銷售額前五的市內免稅店占整體市內店收入比例超70%。 01 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅待政策放開 中國消費者奢侈品消費70%在海外，免稅店是中國居民重要的海外消費品購買渠道，吸引消費回流成為政策主要導向；目前中國免稅 市場主要集中在口岸免稅，市內免稅除離島免稅外，規模極小，亟待政策放開。 03 美國經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 免稅店運營在供應鏈、商品體系方面與折扣零售（奧特萊斯等）有很大相似之處，通過復盤美國折扣零售巨頭TJX的經驗容易發現， 伴隨行業政策的逐漸放開，折扣店的核心競爭力將從政策壁壘過渡到經營能力，最終運營能力強、規模優勢明顯的企業將

3、會脫穎而出。 04 空間測算：市內免稅店盈利性更強，一二線城市空間巨大 相較于機場免稅店和離島免稅店，市內免稅店凈利率更高。一線城市有望率先受益市內免稅政策放開，估算北京2023年市內免稅規模 將達62.6億元、上海88.8億元、廣州12.7億元、深圳8.4億元，成都、武漢等強二線城市市內免稅規模將分別達到數億元量級。 05 投資建議：免稅打開百貨新空間，蛋糕擴大中免恒強 零售行業建議增持：王府井，受益標的：百聯股份、首商股份等。其他區域示范效應相關，建議增持：天虹股份、重慶百貨，受益標 的：鄂武商A等。 qRtMqOwOnNsNrRqPsMtNnOaQaO9PmOrRpNpPlOpPsMiN

4、tRqMaQmMzRMYqMmMwMqRnN 目錄CONTENTS 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅待政策放開01 韓國經驗：市內免稅占據主導，牌照放開運營為王02 空間測算：市內免稅盈利強，一二線城市空間大03 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長04 投資建議：免稅打開百貨新空間，蛋糕擴大中免恒強05 01 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅 待政策放開 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明 資料來源：麥肯錫，2019中國奢侈品報告，國泰君安證券研究 中國奢侈品消費市場廣闊，貢獻了全球奢侈品26%的銷售額。2020年中國個人奢侈品市場規模9,210億元，對全

5、 球奢侈品消費的貢獻比例達 26%。預計到2025年，中國個人奢侈品市場規模將達到12,270億元，貢獻全球28%的 奢侈品市場份額。 高稅率+高定價致中國內地奢侈品價格缺乏吸引力，海外購買奢侈品的比例高達70%。價格是決定消費者消費行 為的最重要因素，受關稅影響，中國內地奢侈品定價過高，2019年中國游客海外購買奢侈品占比高達70%。 圖：中國消費者海外購買奢侈品占比超70% 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅待政策放開 01 圖：中國對全球奢侈品市場貢獻度逐年上升 3,340 7,700 9,210 12,270 17,790 24,060 26,090 31,170 16% 24% 26

6、% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2012201820202025 中國消費者世界其他地區消費者中國消費市場占比 (億元) 107 272 280 250 258 278 328 384 457 805 688 740 810 910 928 1,032 1,073 1,052 88% 72% 73% 76% 78% 77% 76% 74% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

7、 100% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201120122013201420152016201720182019 中國境內奢侈品消費中國境外奢侈品消費 中國境外奢侈品消費占比 (億美元) 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明 資料來源：中國海關，國泰君安證券研究 免稅成為高端消費重要渠道，中國免稅銷售額年化增長率21%。中國免稅銷售額從2008年的59億元增長到2019年的 500億元，年化累計增長了21%，連續十年保持高速增長態勢，體現出中國消費者對海外消費品的強烈需求。 免稅銷售分離島免稅和出入境免稅兩類，出入境免稅銷售額

8、占比約79%。2019年中國離島免稅銷售額105億元，出入 境免稅銷售額395億元，出入境免稅銷售近年來占比呈下降趨勢，但依舊達到79%的高位，是中國免稅銷售收入的重 要來源。 圖：出入境免稅銷售占比保持高位 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅待政策放開 01 圖：中國免稅銷售收入保持高速增長態勢 59 68 89 122 158 192 216 245 284 341 395 500 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

9、2017 2018 2019 中國免稅銷售額YoY (億元) 20 28 33 42 47 61 80 105 137 164 183 202 237 280 315 395 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20122013201420152016201720182019 離島免稅銷售額出入境免稅銷售額出入境免稅占比 (億元) 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明 資料來源：財政部，商務部流通業發展司，國泰君安證券研究 我國市內免稅店有三種形式：離島免稅

10、、回國人員入境免稅、出境免稅。市內離境免稅在額度、資格、品類、提貨方 式上存在寬松空間。尤其是購買資質如果能夠放開至國內居民，提貨方式如果能夠放開至進境之時，將形成顯著的截 留消費的效果。 表：免稅店依牌照分可分為4種類型 行業概覽：消費回流大趨勢，市內免稅待政策放開 01 免稅分類政策簡介 出境 免稅 口岸 在機場、港口、車站、陸路邊境等出境口岸海關隔離區（以下簡稱海關隔離區）設立免稅店銷售免稅品，以及在城市區域內 設立市內免稅店銷售免稅品但購買者必須在海關隔離區提取后直接出境； 市內 乘飛機離境可在實施離境免稅政策的市內免稅商店內購物并付款，在機場隔離區提貨； 離島免稅 對乘飛機離島（不包

11、括離境）旅客實行限次、限值、限量和限品種免進口稅購物，在實施離島免稅政策的免稅商店內付款， 在機場隔離區提貨離島的稅收優惠政策； 進境免稅在對外開放的機場、陸路和水運口岸隔離區域，按規定對進境旅客實行免進口稅購物優惠； 歸國人員 入境免稅 持中華人民共和國護照入境的中國旅客（年滿16周歲以上），自入境之日起180天內，均可憑護照在免稅店內免稅購買一定 數量的旅客進出境行李物品分類表中第一類物品?；虬慈刖陈每托欣钗锲泛蛡€人郵遞物品完稅價格表中稅率征稅購 買第三類物品（計件商品）及超大件商品。（如：電視、背投、攝像機、洗衣機、冰箱等）。 政策時間涉及方面主要內容 1989購買資格市內離境店經營對象

12、為外國國籍者； 1989免稅品類 首飾、工藝品、香水、化妝品、筆、打火機、眼鏡、絲巾、領帶、毛織品、服裝、皮鞋、皮帶、皮包、小 皮件等16種； 1990免稅品類北京市內免稅店增加高檔名牌手表、糖果； 2012次數未搭乘公共運輸交通工具的，進境旅 客持進出境有效證件購買。進出境有效證件指護照、往來港澳通行證或往來臺灣通行證。進境旅客在 口岸進境免稅店購物后，由本人隨身攜帶入境。 2016.2次數&額度 額度：在維持居民旅客進境物品5,000元人民幣免稅限額不變基礎上，允許其在口岸進境免稅店增加 一定數量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過8000元人民幣。 2016.2免稅品類 煙（限定2

13、條，合計不超過400支）、酒（限定2瓶，合計不超過1.5升）、香化產品（彩妝、護膚品、 香水）、美容美發及保健器材（剃須刀、化妝工具、美容及保健器材）、手表、眼鏡、一二類家用醫 療器械（已取得進口醫療器械注冊證或備案憑證）、紡織品和鞋子（服裝、絲巾、圍巾、領帶、手套、 手帕、皮帶、襪子、鞋子、帽子、其他棉織品、其他毛織品）、小皮件和箱包、首飾和工藝品、食品 和保健食品（參制品、保健食品、蜂蜜、蜂王漿制劑須為非首次進口，即已取得進口保健食品批準證 書）、嬰兒配方奶粉或輔食（嬰兒配方奶粉應符合進出口乳品檢驗檢疫監督管理辦法國家質檢 總局2013年第152號令的要求，限購4件且合計重量不超過5千克）

14、、尿不濕、其他百貨（筆、玩具 （含童車）、轉換插頭）。上述商品限定為進口品（煙除外），且國家規定不符合民航安全要求、禁 止進口以及除酒類產品外的20種不予減免稅商品除外。購買煙酒限16歲以上旅客。 2018.3經營主體 就口岸進境免稅店管理暫行辦法（財關稅20168號）做出補充規定，招標投標活動應嚴格遵 守有關法律法規的規定；招標投標活動應保證具有免稅品經營資質的企業公平競爭；合理規范口岸進 境免稅店租金比例和提成水平；綜合考慮企業的經營能力，甄選具有可持續發展能力的經營主體；口 岸所在地的?。▍^、市）財政廳（局）對口岸進境免稅店招標項目實施管理。 03 空間測算：市內免稅盈利強，一二 線城市

15、空間大 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究（離島免稅未考慮加回中免批發利潤，若加回門店凈利率應大于30%） 空間測算：市內免稅盈利強，一二線城市空間大 市內免稅店凈利率有望超20%，高于機場免稅店。即便在收入規模上，目前的市內免稅店規模遠小于機場免稅和 離島免稅，但由于物業自有，不用支付高額扣點，市內免稅店凈利率均遠高于機場免稅店。 03 圖：市內免稅店租金+扣點率遠低于機場免稅店 單店 收入規模 （億元） 毛利率 （%） 營業 面積 （m） 租金 （元/平 /天） 租金總額 （億元） 租金率 （%） 扣點率 （%） 機場 提成 （億元）

16、扣點率 + 租金率 固定 資產 折舊 折舊 占比 特許 經營費 （億元） 特許 經營費 （%） 期間 費用 （億元） 期間 費用率 （%） 營業 利潤 （億元） 凈 利潤 （億元） 凈 利率 （%） 6556%11,400602.504%43.50%28.2847.34%-0.651%3.585.50%1.401.051.62% 10234%72,000-22%4.084%10.210%18.413.813.53% 中出服550%3,300360.438.70%-8.70%-0.051%0.2710%1.51.1422.70% 中免 預計 1060%10,000361.3113.10%-13.

17、10%-0.11%110%3.62.6926.90% 備注 北京T3毛 利率約 60%，海 棠灣直接 從中免批 發部門進 貨，毛利 率低 一線城市優 質零售物業 首層租金為 36元/天/ 平； 市內免稅 店目前收 入較少導 致租金/ 收入比率 偏高 T3航站樓 扣點率 43.5% 機場扣點率 與租金率之 和遠高于市 內免稅店 離島免 稅自有 物業， 因此固 定資產 折舊計 入模型 離島免稅特 許經營費率 4% 假設離島與 市內免稅店 費用率相 同，都為 10% 市內免稅店 凈利潤規模 與機場免稅 店幾乎相等 離島免稅 市內 免稅 邊境 （首都機場 T3） 誠信 責任 親和 專業 創新23請參閱

18、附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 空間測算：市內免稅盈利強，一二線城市空間大 免稅政策放開后，高線城市和海南離島免稅市場將持續受益。伴隨免稅政策的逐步放開，一線城市將優先受益市 內免稅并形成示范效應，二線城市市內免稅市場將在一線城市不斷發展的基礎上逐漸滲透。同時，海南省總體規 劃出臺，離島免稅額度大幅提升，海南離島免稅市場有望加速增長 03 圖：免稅政策放開促進高線城市市內免稅、海南離島免稅市場加速發展 免稅 政策放開 一線城市 優先受益 二線城市 逐步滲透 免稅政策放開 是行業趨勢 第一階段： 一線城市最先受益， 形成示范效應 第二階段： 從一線城市，逐步 滲透到二線城市 海南省總體

19、規 劃出臺，離島 免稅額度大幅 提升，離島免 稅市場有望加 速增長 海南離島免 稅加速發展 市內離境免稅離島免稅 誠信 責任 親和 專業 創新24請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 北京2023年市內免稅銷售規模測算 核心假設：2019年北京免稅銷售規模約95億元，2020年疫情影響較大不可比，假設2021年開始以2019年為基數增 長，2021-2023年，年化增長率30%； 2023年市內免稅滲透率30%； 計算：2023年北京市內免稅銷售規模為95 （1 + 30%）3 30% = 62.6億元，若市內免稅店凈利率20%，則預

20、計 利潤空間為62.6 20% = 12.52億元。 表：在年化增長率20%-40%，市內免稅滲透率20-40%假設下，預計2023年北京市內免稅銷售規模32.8-104.3億元 03 市內免稅滲透率 年 化 增 長 率 市內免稅規模 （億元） 20%25%30%35%40% 20%32.837.141.746.752.1 25%41.046.452.258.465.2 30%49.255.762.670.178.2 35%57.564.973.181.891.2 40%65.774.283.593.5104.3 誠信 責任 親和 專業 創新25請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究

21、發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 上海2023年市內免稅銷售規模測算 核心假設：2019年上海免稅銷售規模151.49億元， 2020年疫情影響不可比，假設2021年開始按2019年為基數， 2021-2023年復合增長率25%；2023年市內免稅滲透率30%； 計算：2023年上海市內免稅銷售規模為 151.49 （1 + 25%）3 30% = 88.8 億元，以市內免稅店凈利率20%計算， 則預計利潤空間為88.8 20% = 17.75億元。 表：在年化增長率15%-35%，市內免稅滲透率20-40%假設下，上海市內免稅銷售規模46.1-149.1億元 03 年 化 增

22、 長 率 市內免稅滲透率 市內免稅規模 （億元） 20%25%30%35%40% 15%46.157.669.180.692.2 20%52.465.478.591.6104.7 25%59.274.088.8103.6118.4 30%66.683.299.8116.5133.1 35%74.593.2111.8130.5149.1 誠信 責任 親和 專業 創新26請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 廣州2023年市內免稅銷售規模測算 核心假設：2019年廣州免稅銷售規模19.22億元，2020年疫情影響不可比，假設2021年開始

23、按2019年為基數， 2021-2023年復合增長率30%；假設2023年市內免稅滲透率30%； 計算：2022年廣州市內免稅銷售規模為19.22 （1 + 30%）3 30% = 12.7億元，若市內免稅店凈利率20%，則預 計利潤空間為12.7 20% = 2.53億元。 表：在年化增長率20%-40%，市內免稅滲透率20-40%假設下，廣州市內免稅銷售規模6.6-21.1億元 03 年 化 累 計 增 長 率 市內免稅滲透率 市內免稅規模 （億元） 20%25%30%35%40% 20%6.68.310.011.613.3 25%7.59.411.313.115.0 30%8.410.6

24、12.714.816.9 35%9.511.814.216.618.9 40%10.513.215.818.521.1 誠信 責任 親和 專業 創新27請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 表：采用機場出入境人數、城鎮居民人均可支配收入預測某一城市免稅市場規模 03 其他未公布免稅市場規模城市的估計方法 某城市2019年免稅市場規模=北上廣免稅市場平均值 該城市機場出入境人數 北上廣機場出入境人數平均值 該城市城鎮居民人均可支配收入 北上廣城鎮居民人均可支配收入 其中，北京、上海、廣州2019年免稅市場規模平均值為85.89+151.

25、49+19.22 3 = 85.3億元； 機場出入境人數平均值為2654+3905+2360 3 = 2973 萬人；城鎮居民人均可支配收入平均值為7.4+7.4+6.5 3 = 7.1 萬元。 城市 城鎮居民人均 可支配收入 （萬元） 機場出入境人數 （萬人） 城鎮居民人均 可支配收入 （萬元） 機場出入境人數 （萬人） 城鎮居民人均 可支配收入 （萬元） 機場出入境人數 （萬人） 北京6.22,5126.82,6857.42,654 上海6.33,9036.84,2507.43,905 廣州5.51,5896.01,7306.52,360 深圳5.32955.84586.3501 杭州5.

26、64786.15486.6580 武漢4.32834.72905.2351 重慶3.22873.53243.8340 成都3.95404.26004.6700 2017年2018年2019年 誠信 責任 親和 專業 創新28請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 深圳2023年市內免稅銷售規模測算 深圳2019年免稅市場規模=北上廣免稅市場平均值 深圳城市機場出入境人數 北上廣機場出入境人數平均值 深圳城鎮居民人均可支配收入 北上廣城鎮居民人均可支配收入 核心假設：深圳2019年免稅市場規模=85.3 501 2973 6.3 7.1

27、=12.8億元； 2020年疫情影響不可比，2021年開始按2019年 為基數，市內免稅滲透率30%；年化增長率30%； 計算：2022年深圳市內免稅銷售規模為12.8 （1 + 30%）3 30% = 8.4億元，預計利潤空間為8.4 20% = 1.69億元。 表：在年化增長率20%-40%，市內免稅滲透率20-40%假設下，深圳市內免稅銷售規模4.4-14.0億元 03 年 化 累 計 增 長 率 市內免稅滲透率 市內免稅規模 （億元） 20%25%30%35%40% 20%4.45.56.67.78.8 25%5.06.37.58.810.0 30%5.67.08.49.811.2 3

28、5%6.37.99.411.012.6 40%7.08.810.512.314.0 誠信 責任 親和 專業 創新29請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 表：根據機場出入境人數和城鎮居民可支配收入測算二線城市2023年市內免稅市場25億規模 03 二線城市2023年市內免稅空間測算 核心假設： 2020年疫情影響不可比，2021年開始按2019年為基數，市內免稅滲透率30%；成都增速較快，預計年化 增長率30%；杭州、武漢、重慶預計年化增長率25%； 計算：2023年杭州市內免稅銷售規模為85.3 580 2973 6.6 7.1 （

29、1 + 25%)3 30% = 9.1億元； 2023年武漢市內免稅銷售規模為85.3 351 2973 5.2 7.1 （1 + 25%)3 30% = 4.3億元； 2023年重慶市內免稅銷售規模為85.3 340 2973 3.8 7.1 （1 + 25%)3 30% = 3.1億元； 2023年成都市內免稅銷售規模為85.3 700 2973 4.6 7.1 （1 + 30%)3 30% = 8.6億元。 城鎮居民可支配收入 （2019，萬元） 機場出入境人數 （2019，萬人） 2019年免稅市場規模 （億元，測算值） 2023年免稅市場規模 （億元，測算值） 2023年市內免稅規模

30、 （億元，測算值） 北上廣平均7.1297385.3 杭州6.6 580 15.530.29.1 武漢5.2 351 7.314.34.3 重慶3.8 340 5.210.23.1 成都4.6 700 13.028.518.6 誠信 責任 親和 專業 創新30請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 海南2023年離島免稅銷售規模測算 核心假設：2019年海南離島免稅規模136.1億元，其中購物人數384萬人、人均客單價3544元；海南離島免稅年度 額度從3萬大幅提升至10萬，假設2020年海南離島免稅人均客單價增長60%至5670元、購

31、物人數下降10%至346萬 人，離島免稅規模達到200億元；2021-2023年離島免稅購物人數增長率20%、人均客單價增長率25%； 計算：2023年海南離島免稅銷售規模345.6 （1 + 20%）3 5670 （1 + 25%）3= 661.4億元。 圖：在2021-2023年離島免稅購物人數增長率10%-30%，人均客單價增長率15-35%假設下， 海南離島免稅銷售規模396.7-1059.3億元 03 離 島 購 物 人 數 增 長 率 2021-2023年人均客單價增長率 市內免稅規模 （億元） 15%20%25%30%35% 10%396.7450.7509.4573.1641.

32、8 15%453.3515.0582.1654.8733.3 20%515.0585.2661.4744.0833.2 25%582.1661.4747.6840.9941.7 30%654.8744.0840.9945.91059.3 誠信 責任 親和 專業 創新31請參閱附注免責聲明 資料來源：國泰君安證券研究 發展空間：市內免稅店盈利性更強，高線城市空間巨大 總結：市內免稅+離島免稅市場到2023年估算有望達到859億元，利潤規模172億元。市內免稅發展空間巨大，僅 考慮北上廣深四大一線城市預計2023年市內免稅市場也有望達到172.5億收入、34.5億利潤的體量。二線城市與一 線城市差

33、距較大，但也分別有數億規模體量。海南離島免稅在絕對規模和政策確定性上均優勢明顯。 表：若政策放開，估算2023年市內免稅+離島免稅市場有望達到收入859億元，利潤172億元規模 03 城市 2019年免稅市場潛在規模 （億元，除北上廣外均為測算值） 假設 年化增長率 假設 市內免稅滲透率 測算2023年市內免稅規模 （億元） 假設 門店凈利率 免稅利潤增量 （億元） 北京約9530%30%62.620%12.5 上海15125%30%88.820%17.8 廣州1930%30%12.720%2.5 深圳1330%30%8.420%1.7 一線城市合計279172.534.5 杭州15.525%

34、30%9.120%1.8 武漢7.325%30%4.320%0.9 重慶5.225%30%3.120%0.6 成都1330%30%8.620%1.7 二線城市合計4125.15 海南離島免稅136661.420%132.3 合計859171.8 04 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大 市值，逆周期加速成長 誠信 責任 親和 專業 創新33請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 對標日韓、美國，伴隨免稅行業政策的逐漸放開，核心競爭力將從政策壁壘過渡到經營能力，運營能力強、規模 優勢明顯的企業將會脫穎而出。過去，中國免稅行業的核心在于免稅經營牌照的獲取，

35、伴隨政策的放寬，獲取免 稅牌照的難度將逐漸降低，免稅店競爭將更加激烈，最終擁有強大運營能力和規模優勢的企業將不斷獲得市場份 額，最終脫穎而出。 免稅運營能力可以拆解為供應鏈能力、營銷能力、管理能力三大方面，而規模優勢既是原因又是結果。免稅運營 商的盈利能力或虧損的承受能力則與其采購毛利率、運營效率和收入利潤體量相關。決定免稅運營商運營能力和 盈利能力的關鍵在于規模優勢，規模優勢有利于免稅運營商與上游品牌商廣泛合作（品類更豐富）、獲得更低的 采購成本（從而提升產品毛利率或價格競爭力），構建更豐富的購物體驗，并且具有較大的抗風險能力，以保證 長期戰略合作的穩定。 資料來源：國泰君安證券研究 圖：規

36、模優勢是決定免稅運營能力和盈利能力的關鍵 誠信 責任 親和 專業 創新34請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 資料來源：國泰君安證券研究 美國折扣零售業態主要為折扣百貨。 品牌折扣店一般采用小規模、自助服務的方式進行運作，經營面積一般在200一500平方米，店面設在中低收入的居民區。 限定銷售品種，商品周轉快，并以有限的經營面積、店鋪裝修簡單、有限的服務和低廉的經營成本，向消費者提供“物有所 值”的商品。 T.J.maxx是美國最大的折扣連鎖店， 在美國擁有超過1,000家店。 Marshalls名牌折扣店知名度很高，全 美有超過750家店。 T.

37、J.maxx和Marshalls是屬于同一集團 （TJX）旗下的姐妹公司,兩家店出售 的商品種類基本相同，但T.J.maxx定 位較Marshalls更高端，出售更高檔的 衣服、包以及高級珠寶首飾。 羅斯百貨（Ross Stores）是美國一家 百貨連鎖公司，是美國第三大折扣價 格零售商，僅次于T.J. Maxx和 Marshalls。 截至2014年3月，公司在美國33個州 擁有1173家連鎖店。羅斯百貨定位于 中低端消費市場，檔次較Marshalls稍 低一些。 誠信 責任 親和 專業 創新35請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 美國折扣零售的

38、歷史經驗：規模效應+精細化運營鑄就折扣零售龍頭。TJX公司是美國最大的折扣服飾和時尚家居零 售商，定位于追求時尚和價值體驗的中上收入顧客，提供高質量品牌服飾及時尚家居產品，同時保證價格比傳統百貨 和專業店的售價低20%-60%。TJX旗下有多條商場線，包括TJMaxx，Marshallsl和 Winners Apparel等。憑借規模 化、精細化運營，TJX在競爭激烈的折扣零售市場中創造了連續22年同店保持增長的記錄，在零售行業普遍低迷的背 景下，創造了美國百貨業的奇跡。 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖：TJX 公司部分品牌 logo 及店面 誠信 責任 親和 專業 創新36請參閱附

39、注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 TJX折扣零售運營的經驗啟示：多品牌發展路徑，主采購輔自有品牌。 TJX大多數的存貨購自于國內知名的品牌服飾生產商及零售商，少部分自有品牌占比15%左右，由第三方生產制造， 如高領羊毛衫、燈芯絨褲子、內衣等細分品類。 資料來源：公司年報， Bloomberg，國泰君安證券研究 圖：TJX 公司除少數自營外，采購品牌都為美國主力品牌商 1960sValentinoYves Saint LaurentKate SpadeDress BarnIzod NikeBottega VenetaSergio RossiVansRalp

40、h LaurenCalvin KleinEtroThe North FaceGap QuiksilverVF 1970sAcademy SportsTodsReissRockportZara Dooney & BourkeGiorgio ArmaniBeamsEscadaAmerican EagleVictorias SecretBanana RepublicDieselVersace TaylorMade 1980sHurleyGuessMichael KorsKenneth ColeVera Bradley ChicosJ. CrewMoschinoNauticaNine West DKN

41、YForever 21Dolce & GabbanaTommy HilfigerAeropostale Abercrombie and FitchBean Pole 誠信 責任 親和 專業 創新37請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 資料來源：公司年報， Bloomberg ，國泰君安證券研究 TJX折扣零售運營的經驗啟示：集中采買，形成規模效應 TJX大批量采購方式獲取大量品質和價格有吸引力的單品，前25家供應商占其采購比重75%，保證價格優勢； TJX全球物流中心面積達190萬平米，通過高效的物流體系配送到店，高頻吸引消費者到店，并通過嚴格的庫

42、存管理體 系確保貨品可以快速出清，現金回流快，緩解了公司在采購端的壓力。 圖：TJX 公司供應商采購集中度高圖 ：經營活動現金流支持 TJX 公司持續投資 前25家供應商 75% 其他供應商 25% 前25家供應商其他供應商 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 200 400 600 800 1000 1200 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 資本支出（百萬美元）（右軸） 經營活動所得現金

43、（百萬美元） 誠信 責任 親和 專業 創新38請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 資料來源：公司年報， Bloomberg ，國泰君安證券研究 TJX折扣零售運營的經驗啟示：低價高效戰略 低毛利率，低費率，高周轉，通過提升運營和供應鏈效率，實現相對可觀穩定的凈利率和資本回報。 TJX公司能夠在歷次經濟下行階段持續發展，最終成為美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商，低價高效戰略起到了 至關重要的作用。 圖：公司每年毛利率和凈利潤率（%）圖：各業態典型公司每平方英尺凈利對比（美元）圖：各業態典型公司每平方英尺銷售額對比（美 元） -10% 0% 10%

44、20% 30% 40% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 凈利潤率毛利率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 TJXROSSGAP 梅西百貨 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 ROSSTJXGAP 梅西百貨 誠信 責任 親和 專業 創新39請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 資料來源：公司年報， Bloomberg ，國泰君安證券研究 TJX折扣零售運營的經驗啟示：高周

45、轉戰略 對于供應商，TJX可以快速清理庫存；對于消費者，品牌保障疊加價格優惠，激發購買欲望；對于TJX，低毛利率配 合高周轉，形成規模效應，快速成長。 TJX公司在歷次經濟下行階段持續發展，消費者對高性價比商品需求及庫存積壓帶來充裕供給，共同成就折扣百貨龍 頭。 圖：TJX 公司高存貨周轉率圖： TJX 公司在經濟下行階段持續盈利 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 美國:GDP增速:不變

46、價（%）TJX利潤率（%） 圖：各業態典型公司存貨周轉率對比 0 1 2 3 4 5 6 7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -40 -20 0 20 40 60 80 100 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 現金周轉天數（天）存貨周轉率（次) 誠信 責任 親和 專業 創新40請參閱附注免責聲明 美國折扣零售經驗：運營、規模鑄就大市值，逆周期加速成長 04 資料來源：Bloomberg ，國泰君安證券研究 1995年前，TJX公司的市值較為平穩。1995年并購折扣

47、百貨品牌連鎖Marshalls后，TJX公司的經營模式開始得到 越來越多投資者的認同，公司股價迅速從1996年初的17.6美元攀升至年底的44.7美元。此后10年，公司的市值基 本保持了穩中有升的態勢。金融危機以來，TJX公司的市值出現了逆周期的強勁增長，2009年突破了百億美元 大關。至2019年公司市值已經超700億美金，是美國服裝零售行業中市值最大的公司。1987年至今TJX公司上漲 32倍，大幅跑贏同期標普500（上漲10倍），特別在2000-2004年、2008-2010年超額收益顯著。尤其經歷2008年 經濟下滑后，公司憑借快速庫存去化，獲取了大量優質頭部品牌資源，借此大舉擴充品類

48、、獲取品牌當季折扣 商品，真正滿足了消費者品牌+性價比需求，此后保持十余年同店增增長，帶動股價大幅跑贏標普500。 圖：TJX 公司與標普500指數（以1987年為基數100） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 TJX標普500 05 投資建議：免稅打開百貨新空間， 蛋糕擴大中免恒強 誠信 責任 親和 專業 創新42請參閱附注免責聲明 資料來源：公司年報，國泰君安證券 投資建議：免稅打開百貨新空間 表：中免和王府井將持續受益市內免稅增量市場 05 免稅市場蛋糕巨大，政策放開，逐漸從拼牌照過渡到拼運營階段。市內免稅+離島免稅2023年估算有望達到859億 元

49、，利潤172億元規模，僅北京市內免稅規模有望達到62.6億元，利潤體量12.5億元。巨大蛋糕將在擁有免稅經營 資質企業中劃分，牌照階段性具有稀缺性，但中長期看運營能力是能否做大做強的關鍵。 中免已經建立起免稅品極強的供應鏈規模壁壘和門店運營能力，未來強者恒強。王府井新獲得免稅牌照，已擁有極 強的購百、奧特萊斯運營能力，尤其奧特萊斯與免稅在供應鏈、商品體系方面有較大相同點，未來也有望在免稅領 域復制出色的運營經驗。中長期二者有望在免稅運營能力比拼中脫穎而出。 成立時間2019年營業收入 市內免稅店門店分布 母公 司 中免1984年 中免+日上 約428億 青島、廈門、大連、北京、上海 中國 中免 中出 服 1983年約15億 華北地區（1家）、華東地區（6