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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2023 年 12 月 7 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）26.29 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）4.71/1.22 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）124/32 52 周內最高周內最高/最低價最低價 28.16/15.45 資產負債率資產負債率(%)6.3%市盈率市盈率 3,755.71 第一大股東第一大股東 寧波梅山保稅港區鏵杰

2、股權投資管理有限公司-嘉興華杰一號股權投資合伙企業(有限合伙)研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 微電生理微電生理(688351688351)國產房顫治療耗材稀缺標的國產房顫治療耗材稀缺標的，利潤有望加速釋放，利潤有望加速釋放 公司推出房顫治療耗材新產品順利進入集采，有望進入公司推出房顫治療耗材新產品順利進入集采，有望進入放量階段放量階段 微電生理提供二維和三維心臟電生理設備及耗材整體解決方案，近期推出國產首款壓力感知磁定位灌注射頻消融導管和冷凍消融設備及導管等產品，打破進口品牌壟斷。公司相關產品已順利進入電生理集采，后續有望快速搶占進口

3、品牌份額。公司一直保持高研發投入，過去公司市場規模較小導致虧損，近年來公司增速高于行業平均增速，公司營收和利潤進入快速提升階段，凈利潤于 2022 年開始扭虧為盈。我們預計公司 2023-2025 年收入端分別為 3.37 億、4.95 億、6.97 億元，歸母凈利潤 2023 年-2025 年分別為 0.18 億元、0.44 億元和 1.11 億元。公司業績目前剛過利潤平衡點，市盈率處于較高水平，但考慮到電生理為高景氣行業，目前國產率偏低，公司壓力消融導管等產品享有國產先發優勢；公司老產品維持快速放量趨勢，新產品上市帶來新增量，公司盈利能力將進一步提高，消化估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。

4、電生理行業市場規模大，手術滲透率低，國產份額僅占電生理行業市場規模大，手術滲透率低，國產份額僅占1 10%0%，在房顫治療領域進口品牌長期處于壟斷地位，在房顫治療領域進口品牌長期處于壟斷地位 電生理行業市場規模大，疾病發病率與人口老齡化直接相關。導管消融治療效果和性價比優于藥物治療，但目前手術滲透率和覆蓋率較低。隨著電生理三維標測、壓力感應消融、冷凍消融等新技術不斷出現，電生理手術難度逐步下降，國內手術量快速提升，2021 年-2025年國內電生理手術量 CAGR 為 28.00%。電生理行業壁壘較高，目前國產品牌占比約 10%，在房顫領域過去更是長期被進口品牌壟斷，未來國產替代空間巨大。公司

5、研發能力強，新上市第四代三維心臟電生理標測系公司研發能力強，新上市第四代三維心臟電生理標測系統統 公司重視技術研發和人才培養，除了推出高密度標測導管、壓力感知磁定位灌注射頻消融導管和冷凍消融設備及導管外，公司在腎動脈消融研發和現有產品創新上也持續投入。公司第四代三維心臟電生理標測系統 2023 年 11 月已上市；壓力感知脈沖消融導管于 2023 年一季度完成首例臨床入組，目前處于臨床試驗階段；公司腎動脈消融于 2023 年 3 月份已完成首例患者入組，預計 2025 年獲得 NMPA 注冊證；與 Stereotaxis 公司共同研發的磁導航消融導管也在推進中。在研產品有望打開公司成長空間，提

6、升整體競爭力。風險提示：風險提示：產品研發進度不及預期、產品市場認可度不及預期、帶量采購降價等不確定政策因素。-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2022-122023-022023-042023-072023-092023-12微電生理醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）260 337 495 697 增長率(%)36.99 29.45 46.88 40.81 EBITDA（百萬元

7、）10.87 38.60 66.04 134.74 歸屬母公司凈利潤（百萬元）2.97 18.18 43.57 110.84 增長率(%)124.82 511.61 139.69 154.43 EPS(元/股)0.01 0.04 0.09 0.24 市盈率（P/E）4163.12 680.68 283.99 111.62 市凈率（P/B）7.38 7.28 7.10 6.68 EV/EBITDA 1094.33 305.61 178.93 87.30 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 zV8YcXdY8WfYsQqQnMpRnNaQbP7NpNqQnPsReRpOnPiNpOqR8OrQsN

8、vPtQpQxNnMnM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 微電生理進入快速成長期，規模效應顯現微電生理進入快速成長期，規模效應顯現 .6 6 1.1 1.1 公司成立十三載，致力于電生理介入診療和消融，不斷攻克技術壁壘公司成立十三載，致力于電生理介入診療和消融，不斷攻克技術壁壘 .6 6 1.2 1.2 公司核心管理層具有豐富管理經驗和專業背景，注重對核心員工的激勵公司核心管理層具有豐富管理經驗和專業背景，注重對核心員工的激勵 .6 6 1.3 1.3 公司進入快速成長期，公司進入快速成長期，20232023 年第三季度營收創歷史新高，各項財務指標良好年第三季度營收創歷

9、史新高，各項財務指標良好 .7 7 1.41.4 導管類業務是公司最大的業務板塊，產品毛利率維持高水平導管類業務是公司最大的業務板塊，產品毛利率維持高水平 .8 8 2 2 電生理手術市場潛力大，新技術有效降低手術難度電生理手術市場潛力大，新技術有效降低手術難度.9 9 2.1 2.1 導管消融治療效果和性價比均優于藥物治療，是目前房顫的主要治療方式導管消融治療效果和性價比均優于藥物治療，是目前房顫的主要治療方式 .9 9 2.2 2.2 我國快速性心律失?；疾∪巳夯鶖荡?，其中房顫患者是主要患病人群我國快速性心律失?；疾∪巳夯鶖荡?，其中房顫患者是主要患病人群 .1313 2.3 2.3 新技術

10、有效降低手術難度，新技術有效降低手術難度，20212021 年年-20252025 年國內電生理手術量年國內電生理手術量 CAGRCAGR 為為 28.00%28.00%.1313 2.4 2.4 中國電生理器械市場增長速度快，中國電生理器械市場增長速度快，20212021 年年-20252025 年心臟電生理器械市場規模年心臟電生理器械市場規模 CAGRCAGR 為為 2 24.34%4.34%.1717 2.5 2.5 目前電生理國產化率不足目前電生理國產化率不足 10%10%，國產品牌未來成長空間大，國產品牌未來成長空間大 .1818 3 3 微電生理打破進口壟斷，推出國產首款壓力感應治

11、療導管微電生理打破進口壟斷，推出國產首款壓力感應治療導管 .1919 3.1 3.1 公司提供二維和三維心臟電生理設備及耗材整體解決方案公司提供二維和三維心臟電生理設備及耗材整體解決方案 .2020 3.2 3.2 國產房顫治療耗材稀缺標的，綜合競爭力保持領先水平國產房顫治療耗材稀缺標的，綜合競爭力保持領先水平 .2323 3.3 3.3 公司公司 IceMagicIceMagic 成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品 .2323 4 4 微電生理新產品在帶量采購中順利中標，后續有望提供新的增長點微電生理新產品在帶量采購中順利中標，后續有望提供新

12、的增長點 .2424 4.1 4.1 福建聯盟集采：公司有福建聯盟集采：公司有 1919 個類別中選，整體降價幅度緩和，有望以價換量個類別中選，整體降價幅度緩和，有望以價換量 .2424 4.2 4.2 北京北京 DRGDRG 集采：壓力感應治療導管和磁定位異集采：壓力感應治療導管和磁定位異/星形診斷導管類別國產唯一中標且價格較好，有望快速星形診斷導管類別國產唯一中標且價格較好，有望快速放量放量 .2525 5 5 在研產品陸續進入研發產出階段，公司有望走出第二成長曲線在研產品陸續進入研發產出階段，公司有望走出第二成長曲線 .2727 5.1 5.1 微電生理高度重視產品研發，研發投入占比處于

13、行業領先水平微電生理高度重視產品研發，研發投入占比處于行業領先水平 .2727 5.2 5.2 微電生理在心臟電生理治療和腎動脈消融研發和創新上持續投入微電生理在心臟電生理治療和腎動脈消融研發和創新上持續投入 .2929 5.3 5.3 高血壓患者治療新選擇，公司高血壓患者治療新選擇，公司腎動脈射頻消融系統商業化值得期待腎動脈射頻消融系統商業化值得期待 .3030 6 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3131 7 7 風險提示風險提示 .3232 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：微電生理逐步攻克二維導管、三維標測系統、鹽水灌注導管、壓力監測

14、導管、冷凍消融等技術微電生理逐步攻克二維導管、三維標測系統、鹽水灌注導管、壓力監測導管、冷凍消融等技術壁壘壁壘 .6 6 圖表圖表 2 2：公司無控股股東，前兩大股東系嘉公司無控股股東，前兩大股東系嘉興華杰和微創投資、公司不存在實際控制人興華杰和微創投資、公司不存在實際控制人 .7 7 圖表圖表 3 3：公司公司 20232023 年前三季度實現營業收入年前三季度實現營業收入 2.362.36 億元，較上年同期增長億元，較上年同期增長 23.01%23.01%.7 7 圖表圖表 4 4：公司公司 20232023 年前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤為年前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1

15、1521152 萬元，同比增長萬元，同比增長 325.36%325.36%.7 7 圖表圖表 5 5：微電生理凈利率持續上升微電生理凈利率持續上升 .8 8 圖表圖表 6 6：微電生理公司整體費用率緩慢下降微電生理公司整體費用率緩慢下降 .8 8 圖表圖表 7 7：微電生理主要有導管類產品、設備類產品、其他產品三大業務板塊微電生理主要有導管類產品、設備類產品、其他產品三大業務板塊 .8 8 圖表圖表 8 8：微電生理三大主營業務持續增長微電生理三大主營業務持續增長 .9 9 圖表圖表 9 9：20222022 年微電生理導管類產品毛利率年微電生理導管類產品毛利率 73.1%73.1%.9 9

16、圖表圖表 1010：不正常的不正常的心肌組織導致早搏或心動過速等心律失常的出現心肌組織導致早搏或心動過速等心律失常的出現 .9 9 圖表圖表 1111：快速性心律失?？砂凑掌鹪次恢貌煌M行分類快速性心律失?？砂凑掌鹪次恢貌煌M行分類 .1010 圖表圖表 1212：快速心律失常治療方式可分為藥物治療和非藥物治療快速心律失常治療方式可分為藥物治療和非藥物治療.1010 圖表圖表 1313：在房顫治愈率上，射頻消融治療明顯高于胺碘酮藥物治療在房顫治愈率上，射頻消融治療明顯高于胺碘酮藥物治療 .1010 圖表圖表 1414：消融手術相比藥物治療能有效提高治療的成功率消融手術相比藥物治療能有效提高治療

17、的成功率 .1111 圖表圖表 1515：消融手術相比藥物治療能有效提高患者的生活質量消融手術相比藥物治療能有效提高患者的生活質量 .1111 圖表圖表 1616：相比藥物治療，每獲得一個健康生命年消融手術所增加的成本（差值）低于相比藥物治療，每獲得一個健康生命年消融手術所增加的成本（差值）低于 1 1 倍人均倍人均 GDPGDP .1111 圖表圖表 1717：全球心臟電生理介入治療發展歷程全球心臟電生理介入治療發展歷程 .1212 圖表圖表 1818：國內心臟電生理介入治療發展歷程國內心臟電生理介入治療發展歷程 .1212 圖表圖表 1919：快速性心律失?；疾∪巳褐鹉暝鲩L，其中房顫患者是

18、主要患病人群快速性心律失?；疾∪巳褐鹉暝鲩L，其中房顫患者是主要患病人群 .1313 圖表圖表 2020：三維心臟電生理手術能提高醫生電生理手三維心臟電生理手術能提高醫生電生理手術效率和安全性術效率和安全性 .1414 圖表圖表 2121：在電生理手術能量輸出上，射頻消融術和冷凍消融術各有優劣，形成良好的互補協同效應在電生理手術能量輸出上，射頻消融術和冷凍消融術各有優劣，形成良好的互補協同效應 1515 圖表圖表 2222：預計預計 20252025 年中國電生理手術量將達到年中國電生理手術量將達到 57.4657.46 萬例，萬例，20212021 年年-20252025 年手術量年手術量 C

19、AGRCAGR 為為 28.0%28.0%.1616 圖表圖表 2323：我國房顫手術量遠高于室上速和其他快速性心律失常手術量，房顫手術占比持續上升我國房顫手術量遠高于室上速和其他快速性心律失常手術量，房顫手術占比持續上升 .1616 圖表圖表 2424：三維心臟電生理手術占比從三維心臟電生理手術占比從 20152015 年的年的 59.7%59.7%增長到增長到 20212021 年的年的 82.3%82.3%.1717 圖表圖表 2525：預計預計 20242024 年中國房顫冷凍消融將增長至年中國房顫冷凍消融將增長至 4.04.0 萬例，萬例，20202020 年年-20242024 年

20、冷凍消融例數年冷凍消融例數 CAGRCAGR 為為 41.4%41.4%.1717 圖表圖表 2626：預計預計 20252025 年中國心臟電生理器械市場規模將增至年中國心臟電生理器械市場規模將增至 157.26157.26 億元億元 .1818 圖表圖表 2727：20202020 年中國電生理醫療器械市場國產占比約年中國電生理醫療器械市場國產占比約 10%10%，國產品牌成長空間大，國產品牌成長空間大 .1818 圖表圖表 2828：20212021 年房顫手術量占比房顫疾病患者不足年房顫手術量占比房顫疾病患者不足 1%1%.1919 圖表圖表 2929：20192019 年中國人均電生

21、理手術量遠低于美國年中國人均電生理手術量遠低于美國 .1919 圖表圖表 3030：20202020 年微電生理占全國年微電生理占全國三維電生理手術量三維電生理手術量 4.2%4.2%.1919 圖表圖表 3131：20202020 年微電生理占全國電生理器械市場金額年微電生理占全國電生理器械市場金額 2.7%2.7%.1919 圖表圖表 3232：微電生理至今已開展三維電生理手術超微電生理至今已開展三維電生理手術超 5 5 萬例萬例 .2020 圖表圖表 3333：公司產品公司產品種類齊全，打造豐富的上市產品矩陣種類齊全，打造豐富的上市產品矩陣 .2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

22、5 圖表圖表 3434：公司電生理手術二維解決方案成熟，二維消融導管預計未來占比下降公司電生理手術二維解決方案成熟，二維消融導管預計未來占比下降 .2020 圖表圖表 3535：微電生理三維心臟電生理手術產品線齊全，微電生理三維心臟電生理手術產品線齊全，TrueForceTrueForce 壓力導管優勢明顯壓力導管優勢明顯 .2121 圖表圖表 3636：微電生理微電生理 ColumbusColumbus 三維標測系統參數可媲美進口一線品牌參數三維標測系統參數可媲美進口一線品牌參數 .2222 圖表圖表 3737：磁電雙定位三維標測技術有效結合磁場定位和電場定位的優勢磁電雙定位三維標測技術有效

23、結合磁場定位和電場定位的優勢 .2222 圖表圖表 3838：公司公司 TrueForceTrueForce 一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管實現精準治療效果一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管實現精準治療效果 .2323 圖表圖表 3939：公司公司 EasyStarsEasyStars 3D3D 一次性使用星型磁電定位標測導管實現高精密度信號標測一次性使用星型磁電定位標測導管實現高精密度信號標測 .2323 圖表圖表 4040：微電生理微電生理 IceMagicIceMagic 實現國產冷凍消融產品零的突破實現國產冷凍消融產品零的突破 .2424 圖表圖表 4141：微電生理有微電生理

24、有 1919 個類別中選福建電生理省際聯盟集中帶量采購個類別中選福建電生理省際聯盟集中帶量采購 .2525 圖表圖表 4242：微電生理有微電生理有 2525 個類別中選北京個類別中選北京 DRGDRG 付費和帶量采購付費和帶量采購 .2626 圖表圖表 4343：微電生理磁定位壓力感應治療單彎導管中標價格分別為微電生理磁定位壓力感應治療單彎導管中標價格分別為 2925229252 元和元和 1525815258 元元 .2626 圖表圖表 4444：微電生理磁定位異微電生理磁定位異/星形診斷導管中標價格分別為星形診斷導管中標價格分別為 2219322193 元和元和 2519825198 元

25、元 .2727 圖表圖表 4545：微電生理已形成了以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺微電生理已形成了以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺 .2828 圖表圖表 4646：公司公司 20232023 年年 1 1-9 9 月研發費用占比月研發費用占比 27.2%27.2%.2828 圖表圖表 4747：公司研發人員數量穩定增長公司研發人員數量穩定增長，占全體員工，占全體員工 29%29%.2828 圖表圖表 4848：20232023 年年 H1H1 公司擁有已授權的境內外專利公司擁有已授權的境內外專利 215215 項項 .2929 圖表圖表 4949：公司后續

26、研發重點關注電生理治療和腎動脈消融領域公司后續研發重點關注電生理治療和腎動脈消融領域.2929 圖表圖表 5050：20212021 年中國高血壓患病人數約年中國高血壓患病人數約 3.333.33 億億 .3030 圖表圖表 5151：20212021 年中國抗高血壓藥物市場規模約年中國抗高血壓藥物市場規模約 10351035 億元億元 .3030 圖表圖表 5252：微電生理微電生理腎動脈射頻消融系統目前處于臨床階段腎動脈射頻消融系統目前處于臨床階段 .3131 圖表圖表 5353：2 2023023 年年 4 4 月微電生理腎動脈射頻消融系統治療高血壓臨床研究項目完成首例患者入組月微電生理

27、腎動脈射頻消融系統治療高血壓臨床研究項目完成首例患者入組 .3131 圖表圖表 5454：可比公司估值情況可比公司估值情況 .3232 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 微電生理進入快速成長期，規微電生理進入快速成長期，規模效應顯現模效應顯現 1.1 1.1 公司成立十三載，致力于電生理介入診療和消融，不斷攻克技術壁壘公司成立十三載，致力于電生理介入診療和消融，不斷攻克技術壁壘 微電生理是微電生理是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。微電生理于 2010 年 8 月 31 日在上海國際醫學園區設立，是

28、一家專注于電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業，致力于提供具備全球競爭力的“以精準介入導航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”。經過十余年的持續創新，公司在心臟電生理領域實現完整布局，推出國產首個壓力感應治療導管，打破進口品牌在相關領域的壟斷。2022 年 8 月 31 日，公司正式在上海證券交易所科創板上市（688351.SH）。圖表圖表1 1：微電生理微電生理逐步攻克二維導管、三維標測系統、鹽水灌注導管、壓力監測導管、冷凍消融等技術壁壘逐步攻克二維導管、三維標測系統、鹽水灌注導管、壓力監測導管、冷凍消融等技術壁壘 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 1.

29、2 1.2 公司核心管理層具有豐富管理經驗和專業背景，注重對核心員工的激勵公司核心管理層具有豐富管理經驗和專業背景，注重對核心員工的激勵 公司無控股股東、不存在實際控制人公司無控股股東、不存在實際控制人。其中嘉興華杰一號股權投資合伙企業（有限合伙）持有微電生理總股本 34.94%，微創投資控股有限公司持有微電生理總股本 32.71%。目前公司由顧哲毅先生擔任董事長，YIYONG SUN（孫毅勇）先生擔任總經理。顧哲毅先生過往曾擔任瑞銀香港投資銀行副董事、華興醫療產業基金合伙人，有資深的行業發展路線規劃經驗，助力公司快速發展。YIYONG SUN（孫毅勇）先生過往曾擔任美國西門子研究院研究員、微

30、創器械電生理業務條線資深總監，資深副總裁，深耕醫療器械企業，有豐富的管理經驗，能給公司帶來管理效率的優化。公司注重對核心員工的激勵。公司注重對核心員工的激勵。毓衡投資、上海生暉、愛德博瑞是公司員工持股平臺，合計持有公司 12.03%的股份，涉及員工涵蓋公司高級管理人員以及研發、采購、銷售、財務、人2018 年 Columbus三維心臟電生理標測系統 V2.0 和EasyFinder 3D 磁定位可調彎標測導管獲 NMPA注冊批準 2020 年 Columbus三維心臟電生理標測系統 V3.0、EasyLoop一次性磁定位環形標測導管獲 NMPA注冊批準 2021 年 IceMagic心臟冷凍消

31、融系統進入“綠色通道”，Columbus三維心臟電生理標測系統全球手術量突破 20000 例 2022 年 FireMagic TrueForce一次性壓力監測磁定位射頻導管、EasyStars一次性使用星型磁電定位標測導管獲 NMPA 注冊批 2023 年 IceMagic球囊型冷凍消融導管和冷凍消融設備獲 NMPA 注冊批準 2010 年 微創電生理成立于上海 2013 年 FireMagic心臟射頻消融導管首獲得國內注冊證；Columbus三維心臟電生理標測系統獲 CE 注冊批準 2015 年 Columbus三維心臟電生理標測進入“綠色通道”2016 年 Columbus三維心臟電生理

32、標測系統、FireMagic Cool 冷鹽水灌注射頻導管獲 NMPA 注冊批準 2017 年 壓力感知磁定位灌注射頻消融導管和Flashpoint腎動脈射頻消融導管進入“綠色通道”請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 力等多個部門的核心骨干人員，對調動人員積極性、增強團隊凝聚力、推動公司持續健康發展具有重要意義。在生產和銷售模式上，公司生產主要采取以銷定產、適量備貨的原則指導生產計劃的制定，即根據銷售訂單安排生產，公司目前擁有 3 家全資子公司和 2 家參股公司。圖表圖表2 2：公司無控股股東，前兩大股東系嘉興華杰和微創投資、公司不存在實際控制人公司無控股股東，前兩大股東系嘉興華杰和微創投資

33、、公司不存在實際控制人 資料來源：iFinD，天眼查，中郵證券研究所 1.3 1.3 公司進入快速成長期，公司進入快速成長期，20232023 年第三季度營收創歷史新高，各項財務指標良好年第三季度營收創歷史新高，各項財務指標良好 公司營收增長勢頭強勁，近三年營收公司營收增長勢頭強勁，近三年營收 CAGRCAGR 為為 3 30.5%0.5%，2 2023023 年前三季度維持快速發展勢頭。年前三季度維持快速發展勢頭。公司近三年營業收入 CAGR 為 30.5%，2023 年前三季度實現營業收入 2.36 億元，較上年同期增長 23.01%，歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1152 萬元，同比增長

34、 325.36%。其中第一季度受電生理省際聯盟集中帶量采購實施前經銷商訂貨量減少的影響，公司第一季度銷售收入同比有所下降。第二季度隨著公司產品市場滲透率持續提升，實現營業收入 8999.00 萬元，同比增長 35.83%，實現歸母凈利潤 1148.15 萬元，同比增長 594.98%。第三季度隨著集中采購陸續落地執行，公司三維手術量快速提升，公司實現營業收入 9394.87 萬元，創公司單季度歷史新高，同比增長 34.21%，實現歸母凈利潤 936.42 萬元，同比增長 669.08%。圖表圖表3 3：公司公司 20232023 年年前三季度前三季度實現營業收入實現營業收入 2.362.36

35、億元，億元，較上年同期增長較上年同期增長 23.01%23.01%圖表圖表4 4：公司公司 20232023 年年前三季度前三季度歸屬于母公司所有者的凈利歸屬于母公司所有者的凈利潤為潤為 11521152 萬元，同比增長萬元，同比增長 325.36%325.36%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 在盈利能力上，微電生理毛利率整體維持平穩。在盈利能力上，微電生理毛利率整體維持平穩。公司 2023 年前三季度毛利率為 65.55%，同比下降 5.03pp，公司毛利率下降主要系產品結構變化及國際業務收入占比提升。公司凈利0%10%20%30%40%50%0.

36、00.51.01.52.02.53.0營業收入/億元營收增速(0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.15歸母凈利潤/億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 率為 4.88%，同比增長 3.47pp，凈利率增長主要原因系 2023 年前三季度財務費用率下降、投資凈收益增長和公允價值變動凈收益增長。在費用率方面，在費用率方面，公司整體費用率呈現緩慢下降趨勢，規模效應顯現。公司整體費用率呈現緩慢下降趨勢，規模效應顯現。2023 年前三季度公司銷售費用率 33.14%，同比增長 5.03 pp,主要原因系 2023 年 H1 公司銷售規模增長，銷售團

37、隊人工成本和營銷成本相應增長。此外，上年同期受疫情影響，部分地區銷售活動停滯，而 2023年銷售活動全面恢復銷售費用相應增長；管理費用率 11.00%，同比下降 2.89 pp，主要原因系2023 年公司管理人員相關的股份支付費用有所減少；研發費用率 27.19%，同比下降 0.73 pp；財務費用率-2.0%，同比增長 1.78 pp。圖表圖表5 5：微電生理微電生理凈凈利率利率持續上升持續上升 圖表圖表6 6：微電生理微電生理公司公司整體費用率緩慢下降整體費用率緩慢下降 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 1.4 1.4 導管類業務是公司最大的業務板

38、塊，產品毛利率維持高水平導管類業務是公司最大的業務板塊，產品毛利率維持高水平 按按業務板塊業務板塊劃分，公司業務劃分，公司業務可分為導管類可分為導管類、設備類和其他產品三大業務板塊設備類和其他產品三大業務板塊。其中導管類產品業務可劃分為標測類導管、二維消融導管和三維消融導管；設備類產品主要有三維心臟電生理標測系統、灌注泵和冷凍消融系統；其他產品主要是電生理手術中的針和鞘等相關產品。除此以外，公司還代理了 Niobe 磁導航系統和 Odyssey Vision 導管室視頻圖像集成系統磁導航機器人等產品。圖表圖表7 7：微電生理主要有導管類產品、設備類產品、其他產品三大業務板塊微電生理主要有導管類

39、產品、設備類產品、其他產品三大業務板塊 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 導管類業務是公司最大業務板塊，導管類業務是公司最大業務板塊，2 2022022 年導管類業務同比增長年導管類業務同比增長 1 12.64%2.64%。在。在公司三大主營業務中，導管類產品 2022 年營收 1.66 億，同比增長 12.64%，營收近三年 CAGR 為 23.1%；設(60)(40)(20)020406080毛利率/%凈利率/%(10)01020304050銷售費用率/%管理費用率/%研發費用率/%財務費用率/%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 備類產品 2022 年營收 0.42 億，同比增長 2

40、65.60%，營收近三年 CAGR 為 40.9%；公司其他產品2022 年營收 0.50 億，同比增長 62.83%，營收近三年 CAGR 為 56.7%。各業務線毛利率方面，公司 2022 年各業務線毛利率略有下降，其中 2022 年導管類產品毛利率 73.10%，同比下降 1.34 pp；設備類產品毛利率 60.80%，同比下降 0.66 pp；其他產品毛利率 65.86，同比下降 1.71 pp，產品毛利率下降主要原因系公司國際業務收入占比提升。圖表圖表8 8：微電生理三大主營業務持續增長微電生理三大主營業務持續增長 圖表圖表9 9：20222022 年微電生理導管類產品毛利率年微電生

41、理導管類產品毛利率 73.1%73.1%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2 電生理手術市場潛力大，新技術電生理手術市場潛力大，新技術有效有效降低手術難度降低手術難度 2.1 2.1 導管消融導管消融治療治療效果效果和性價比均和性價比均優于藥物治療，是目前優于藥物治療，是目前房顫的主要房顫的主要治療方式治療方式 正常心跳正常心跳頻率頻率為為每分鐘每分鐘 6060-100100 次次。心臟是人體重要器官之一，主要由心肌構成，有左心房、左心室、右心房、右心室四個腔。左右心房之間和左右心室之間均由間隔隔開，故互不相通，心房與心室之間有瓣膜（房室瓣），這些

42、瓣膜使血液只能由心房流入心室而不能倒流。正常心律學術定義為竇性心律，正常心跳頻率為每分鐘 60-100 次。圖表圖表1010：不正常的心肌組織導致早搏不正常的心肌組織導致早搏或心動過速等心律失?；蛐膭舆^速等心律失常的出現的出現 資料來源：復旦大學華山醫院，中郵證券研究所 心律失?？煞譃樾穆墒С？煞譃樾膭舆^速心動過速和心動過緩。和心動過緩。心律失常是指心跳不規則，其中包括心跳太快或太慢，成年人高于每分鐘 100 次心率被稱為心動過速，低于每分鐘 60 次心率被稱為心動過緩。某些類型的心律失常沒有癥狀，癥狀（如果出現）可能包括心悸或心跳之間的停頓，在更嚴重的情況下，可能會出現頭暈、昏倒、呼吸急促或

43、胸痛。較常見的快速心律失常類型有心房顫動和室上性心動過速、室性心動過速等。0.00.51.01.52.02018年2019年2020年2021年2022年導管類產品/億元設備類產品/億元其他產品/億元其他業務/億元40506070802018年2019年2020年2021年2022年導管類產品毛利率/%設備類產品毛利率/%其他主營產品毛利率/%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1111：快速性心律失?？砂凑掌鹪次恢貌煌M行分類快速性心律失?？砂凑掌鹪次恢貌煌M行分類 分類 適應癥 特征 快速性心律失常 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分

44、叉以上的快速性心律失常 早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動 竇性心動過速 竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 250350 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 在快速性心律失常治療方式上，主要包括藥物治療和非藥物治療在快速性心律失常治療方式上，主要包括藥物治療和非藥物治療。藥物治療根據作用機制可分為鈉通道阻滯藥、受體拮抗藥、延長動作電位時程藥以及鈣通道阻滯藥；非藥物治療包括介入治療、電復律及電除顫、外科手術治療等。圖表圖表1212：快

45、速心律失常治療方式可分為藥物治療和非藥物治療快速心律失常治療方式可分為藥物治療和非藥物治療 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所 射頻消融在房顫治愈率上效果射頻消融在房顫治愈率上效果優優于胺碘酮于胺碘酮。早期非藥物治療技術不成熟，藥物治療因具有經濟性和便捷性，且在急性心律失常處理中效果較好，因此臨床把序貫使用或聯合使用抗心律失常藥物作為首選房顫治療方案。但由于藥物治療只能在一定程度內控制心律，且需要長期用藥并伴有副作用，自 1987 年醫學界應用導管消融手術（即心臟電生理手術）治療快速性心律失常以來，因其創傷小、安全有效，迅速在全世界得以推廣應用。目前在全球范圍內也

46、有大量研究表明，射頻消融在房顫治愈率上效果優于胺碘酮。圖表圖表1313：在房顫治愈率上，射頻消融治療明顯高于胺碘酮藥物治療在房顫治愈率上，射頻消融治療明顯高于胺碘酮藥物治療 適應癥適應癥 特征特征 實驗組（實驗組（T T）對照組（對照組（C C）治愈率對比（治愈率對比（T vs CT vs C）Krittayaphong 2003 陣發性或持續性房顫 環肺靜脈消融、右心房消融 AAD 73%vs 40%Pappone 2006 陣發性房顫 環肺靜脈消融 AAD 86%vs 24%Wazni 2005 房顫 肺靜脈消融 AAD 87.5%vs 37%Bertaglia 2005 房顫 左、右心房

47、消融聯合 AAD AAD 94%vs 40.6%Forleo 2009 陣發性或持續性房顫 肺靜脈電隔離消融 AAD 80%vs 42.9%Jais 2008 陣發性房顫 環肺靜脈消融 AAD 89%vs 23%Wilber 2010 陣發性房顫 肺靜脈消融 AAD 66%vs 16%資料來源：鐘黛云射頻消融術與胺碘酮比較治療房顫的藥物經濟學評價，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 消融手術治療消融手術治療能有效提高能有效提高病人生活質量病人生活質量和治療成功率。和治療成功率。從治療效果和對病人生活質量提高程度來看，射頻消融與抗心律失常藥物相比，能明顯提高疾病的治療成功率。

48、其中陣發性房顫患者治療成功率從 22.4%提升至 82%，持續性房顫患者治療成功率從 19.3%提升至 65.3%，從數據看消融手術治療能有效提高房顫患者的治療成功率；在生活質量方面，消融手術提升更為明顯。其中陣發性房顫患者生活質量從 1.89 提升至 24.79，持續性房顫患者生活質量從 3.4提升至 19.1，從數據看消融手術治療能有效提高房顫患者的生活質量。圖表圖表1414：消融手術相比藥物治療消融手術相比藥物治療能有效能有效提高治療提高治療的的成功成功率率 圖表圖表1515：消融手術相比藥物治療消融手術相比藥物治療能有效能有效提高患者提高患者的的生活生活質量質量 資料來源：上海市同濟醫

49、院房顫中心，中郵證券研究所 資料來源：上海市同濟醫院房顫中心，中郵證券研究所 從經濟學角度看從經濟學角度看，消融治療是目前臨床推薦使用的具有性價比的技術消融治療是目前臨床推薦使用的具有性價比的技術。消融手術 12 個月觀察期后 8 年、15 年和 20 年范圍內的增量成本效果比（ICER）分別為 66,763.91 元、36,279.52元和 29,359.32 元。從數據上看，獲得健康生命年的時間越長，射頻消融相比藥物所增加的成本越低。2022 年國內人均 GDP 是 8.57 萬元，可見射頻消融 ICER 小于 1 倍人均 GDP，意味著射頻消融替代藥物治療所增加成本完全值得，符合經濟性的

50、要求。除此以外，消融治療相比藥物治療的患者依從性要更好，患者生活質量能在術后 6 個月得到顯著提高，因此消融治療是目前臨床推薦使用的具有性價比的技術。圖表圖表1616：相比相比藥物治療，每獲得一個健康生命年消融手術所增加的成本（差值）低于藥物治療，每獲得一個健康生命年消融手術所增加的成本（差值）低于 1 1 倍人均倍人均 GDPGDP 資料來源：上海市同濟醫院房顫中心，中郵證券研究所 附：ICER（Incremental cost-effectiveness ratio，增量成本效果比）是藥物經濟學中常用的決策指標，為評價藥物經濟價值的基準，通常指每多獲得一個 QALY（Quality adj

51、usted life-year，質量調整生命年，該指標能夠反映生命的數量和質量兩個維度，在衛生經濟學中常用來代表健康產出，即獲得的完全健康年數）所需要增加的成本，并與支付意愿閾值（在發展中國家，通常采用 3 倍人均 GDP）進行比較來評判衛生技術的經濟性，作為選擇治療或干預措施的依據。目前世界衛生組織（WHO）推薦的成本效果閾值標準020,00040,00060,00080,000100,0008年15年20年每獲得一個健康生命年消融手術所增加的成本（差值）/元2022年國內人均GDP/元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 為：1.ICER 小于 1 倍人均 GDP，增加的成本完全值得；

52、2.ICER 介于 1 倍人均 GDP 和 3 倍人均 GDP 之間，增加的成本可以接受；3.ICER 超過 3 倍人均 GDP，增加的成本不值得。在手術指南方面，導管消融目前已成為在手術指南方面，導管消融目前已成為部分電生理疾病部分電生理疾病的首選治療方式。的首選治療方式。根據 心房顫動：目前的認識和治療建議（2021 年版），針對陣發性房顫患者和經至少一種類或類抗心律失常藥物治療效果不佳的持續性房顫患者，使用導管消融術的推薦級別均達到了 I 級推薦，證據級別為 A。相比心房顫動：目前的認識和治療建議（2018 年版）中，導管消融術的在房顫治療領域的推薦級別進一步提升。電生理學誕生至今超電生

53、理學誕生至今超 5 50 0 年，國內電生理技術與世界先進技術持平。年，國內電生理技術與世界先進技術持平。電生理導管消融手術的誕生，離不開電生理醫生對人體心臟解剖和心臟電生理學方面的研究。自從 1887 年人類首次記錄人體心臟電活動后，全球電生理學快速發展，人們不斷探索前進，研究心電生理學，發明程控電刺激技術，記錄腔內電圖，通過電生理學方法和手段來輔助疾病的治療，通過導管能量技術進行體內手術。在國內老一輩心血管病學專家的努力下，我們國家電生理技術緊跟世界先進理念和手術水平，目前國內電生理手術治療，尤其是難度較大的房顫消融治療上，我們國家幾乎與世界先進技術持平。圖表圖表1717：全球心臟電生理介

54、入治療發展歷程全球心臟電生理介入治療發展歷程 時期時期 事件事件 20 世紀 60 年代末 臨床心電生理學誕生 1967 年 荷蘭學者 Durrer 和法國學者 Coumel 分別發明了程控電刺激技術。1968 年 美國科學家 Scherlag 建立重復、穩定記錄希氏束電位的電極導管技術,奠定了臨床心電生理研究的基石 1971 年 程控電刺激技術和腔內電圖記錄技術首次結合用于研究心律失常 1977 年 在動物實驗中用直流電擊消融快速室性心律失常首獲成功 20 世紀 80 年代初 利用心電生理學方法和手段直接指導或輔助心律失常的治療，包括：通過電生理檢查評價和篩選抗心律失常藥物；通過電生理標測指

55、導外科手術治療；通過導管消融治療心律失常 20 世紀 90 年代初 導管消融治療心律失常在臨床廣泛應用，強生、圣猶達等公司最早一代三維電生理系統開始推向市場 1998 年 法國醫生 Haisaguere 等首次發現肺靜脈異常點活動是心房顫動的主要發生機制，隨后多個臨床試驗證實導管消融治療心房顫動有效性和安全性優于傳統抗心律失常藥物 21 世紀初 強生、圣猶達等公司推出最新一代三維標測系統，美敦力公司冷凍球囊上市，讓房顫環肺隔離術手術更加簡單 2014 年 壓力感應導管上市，高精密度標測導管和軟件開始廣泛運用，讓復雜心律失常診療變得簡單。2020 年 出現電極精密測溫、順應性冷凍球囊、智能標測靶

56、點等產品，新的消融能量如脈沖和超聲等受到關注 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 圖表圖表1818：國內國內心臟電生理介入治療發展歷程心臟電生理介入治療發展歷程 時期時期 事件事件 20 世紀 50 年代初 老一輩心血管病學專家在國內積極推廣普及心電圖臨床應用，我國進入心電學診斷和應用的時代。1953 年 我國首次成功將右心導管檢查技術用于心臟病的臨床診治，隨后右心導管技術向全國推廣，奠定了現代心臟病介入診治技術的基礎 20 世紀 60-80 年代 我國逐漸從診斷心電學過渡到治療心電學，中國心臟電生理學的國際地位初步奠定。70-80 年代 經導管直流電希氏束消融術、經食管心房調撥術、直流電房

57、室結消融治療室上速等術式先后開展。20 世紀 90 年代初 經導管射頻消融治療室上性心動過速在國內率先開展，并迅速推向全國，開啟了我國導管射頻消融治療的新時代。1994 年 國內第一本關于射頻消融治療心律失常的專著出版，首次系統介紹了 RFCA 的原理方法。20 世紀 90 年代末 房顫射頻消融治療在中國悄然開始。我國的學者們開展了肺靜脈內局灶消融、肺靜脈階段性消融、環肺靜脈消融等多種嘗試，手術并發癥僅為 7.48%，達到國際平均水平。21 世紀 導管射頻消融手術量持續迅猛增長，三維系統也推動導管消融技術從二維向綠色電生理技術轉變。2016 年 我國啟動了房顫中心建設，推動全國各房顫中心規范化

58、建設。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 目前 我國房顫消融治療已與世界基本同步。資料來源：IEP 電生理公眾號，中郵證券研究所 2.2 2.2 我國快速性心律失?；疾∪巳夯鶖荡笪覈焖傩孕穆墒С；疾∪巳夯鶖荡?，其中房顫患者是主要患病人群，其中房顫患者是主要患病人群 房顫患者基數大，房顫患者基數大，預計預計 20322032 年中國房顫患病人數年中國房顫患病人數將將增至增至 2,890.252,890.25 萬人萬人。房顫是臨床中常見的快速性心律失常病癥之一。房顫會導致泵血功能惡化或喪失，并引發心室出現極不規則的反應。房顫還會增加患者腦卒中、心肌梗死等心血管疾病的發病風險，同時也有可能導致

59、患者出現認知功能下降、癡呆、阿爾茨海默癥等。中國心血管健康與疾病報告 2019相關數據顯示，在年齡及性別標化后的全中國人口及性別的標化房顫患病率約為 0.77%。根據弗若斯特沙利文研究報告，2021 年中國房顫患者人數達到 2,025.47 萬人。受人口老齡化加劇影響，預計 2025 年中國房顫患病人數將達到 2,266.63 萬人，2021 年-2025 年房顫患者人數 CAGR 為2.85%，預計 2032 年中國房顫患病人數將進一步增至 2,890.25 萬人，2025 年-2032 年房顫患者人數 CAGR 為 3.53%。室上性心動過速（簡稱“室上速”）室上性心動過速（簡稱“室上速”

60、）是急診室常見的心律失常是急診室常見的心律失常，預計，預計 20322032 年中國室上速患年中國室上速患病人數將增加到病人數將增加到 389.64389.64 萬人萬人。根據弗若斯特沙利文研究報告，在一般人群中室上速的患病率約為 0.23%，2017 年中國室上速患病人數為 311.40 萬人，2021 年增長至 333.57 萬人，2017年-2021年室上速患病人數CAGR為1.73%，預計到2025年中國室上速患病人數將增加到355.11萬人，2021 年 2025 年室上速患病人數 CAGR 為 1.58%；預計到 2032 年中國室上速患病人數將增加到 389.64 萬人，2025

61、 年-2032 年室上速患病人數 CAGR 為 1.33%。預計預計到到 20322032 年年室性心動過速（簡稱“室速”）室性心動過速（簡稱“室速”）患病人數將增加到患病人數將增加到 358.12358.12 萬人萬人。室速是指發生在希氏束分叉以下的束支、心肌傳導纖維、心室肌，連續 3 個或 3 個以上的自發性室性電除極活動，且頻率超過 100 次/min 的快速性心律失常。根據弗若斯特沙利文研究報告，2017年中國室速患者人數達 215.75 萬人，2021 年增加至 240.23 萬人，2017 年-2021 年室速患病人數 CAGR 為 2.72%；預計到 2025 年中國室速患病人數

62、將增加到 274.93 萬人，2021 年-2025年室速患病人數 CAGR 為 3.43%；預計到 2032 年中國室速患病人數將增加到 358.12 萬人，2025年-2032 年室速患病人數 CAGR 為 3.85%。圖表圖表1919：快速性心律失?；疾∪巳嚎焖傩孕穆墒С；疾∪巳褐鹉暝鲩L，其中房顫患者是主要患病人群逐年增長，其中房顫患者是主要患病人群 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所 2.3 2.3 新技術有效降低手術難度，新技術有效降低手術難度，20212021 年年-20252025 年年國內國內電生理手術量電生理手術量 CAGRCAGR 為為 28.

63、00%28.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000房顫患病人數/萬人室上速患病人數/萬人室速患病人數/萬人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 電生理手術電生理手術一般在介入導管室開展，手術流程一般在介入導管室開展，手術流程可可分為消毒及穿刺、電生理檢查、建模和標分為消毒及穿刺、電生理檢查、建模和標測、射頻或冷凍消融、電生理復查等幾大環節測、射頻或冷凍消融、電生理復查等幾大環節：消毒及穿刺：通過穿刺靜脈把導管送到心臟特定位置，通過導管采集電信號。電生理檢查：通過多導儀或心臟刺激儀，對心臟進行刺激，誘發或中止心律失常。建模和標測：通過導管采集的電

64、信號通過二維或三維圖像，來精準確定病灶位置。射頻或冷凍消融：通過射頻消融導管或冷凍消融導管，到達有問題的心臟區域進行治療。電生理復查：重復電生理檢查步驟，防止未清除干凈。三維心臟電生理手術相較于二維心臟電生理手術具備明顯的技術優勢三維心臟電生理手術相較于二維心臟電生理手術具備明顯的技術優勢。在電生理手術中，心電信號的獲取和標測是重要環節，主要由標測系統和標測導管來實現。根據標測技術的不同，可分為二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術。二維電生理手術存在難度大，誤差較大、耗時較長等問題，而且很難進行手術經驗的傳承。三維電生理具有標測密度高、導管定位準確、標測耗時短、低劑量射線輻射等優點，能夠極大

65、地提升手術的成功率，降低對患者及醫生的射線輻射傷害，同時也方便心內科醫生的學習和交流。圖表圖表2020：三維心臟電生理手術能提高醫生電生理手術效率和安全三維心臟電生理手術能提高醫生電生理手術效率和安全性性 項目項目 二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術 三維心臟電生理手術三維心臟電生理手術 簡介簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成較大面積的標測 定位精準度定位精準度 胸

66、透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化圖形可視化 僅通過 X 線指導的二維視圖不能準確確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術有效性手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速

67、和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率 實時監測實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能回溯功能 缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 示意圖示意圖 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 導管消融術可分為導管消融術可分為射頻消融術和冷凍消融術射頻消融術和冷凍消融術。除了標測技術以外，導管消融是心臟電生理手術的

68、另一個重要環節。在消融治療過程中，醫生將通過導管向心臟內部組織的較小區域內釋放不同的能量，破壞心律失常起源點或異常傳導，從而重新建立正常的心臟節律。在消融模式上，根據能量原理可分為射頻消融術和冷凍消融術。冷凍消融術冷凍消融術和射頻消融術兩者形成良好的互補協同效應。和射頻消融術兩者形成良好的互補協同效應。射頻消融術是通過局部釋放射頻電流，電流使組織產生熱效應，繼而組織脫水，細胞蛋白質變性，發生凝固性壞死，產生消 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 融性損傷，從而達到阻斷快速心律失常異常傳導束和起源點的介入性技術。消融的最適溫度一般在 60-90。射頻消融是目前最廣泛的電生理消融手術，能在絕大

69、部分快速心律失常手術中開展。冷凍消融憑借制冷劑的蒸發吸熱，帶走組織熱量，使目標消融部位溫度降低，阻斷特定部位心電信號傳導，從而達到治療快速性心律失常的目的。冷凍消融以全新治療理念將房顫導管消融化繁為簡，用連續的帶狀透壁損傷革新了傳統射頻消融術逐點成線的肺靜脈隔離方式，具有手術時間短、操作簡便、學習曲線短等臨床應用優勢，為心臟電生理醫生和房顫患者帶來新的選擇，并有利于進一步提升導管消融手術的滲透率；但目前冷凍消融技術的適應證有限，冷凍球囊的設計只針對肺靜脈口部，主要用于房顫消融特別是陣發性房顫的消融治療，對于其他電生理手術較難開展。而射頻消融雖然學習曲線長，對術者的手術有較高要求；但由于射頻消融

70、適用于絕大部分快速心律失常手術，因此很好地彌補了冷凍消融適應癥較窄的缺點，兩者形成了良好的互補協同效應。圖表圖表2121：在電生理手術能量輸出上，射頻消融術和冷凍消融術各有優劣在電生理手術能量輸出上，射頻消融術和冷凍消融術各有優劣，形成良好的互補協同效應，形成良好的互補協同效應 射頻消融術射頻消融術 冷凍消融術冷凍消融術 示例圖 原理 通過釋放射頻電流在特定部位心肌細胞發生凝固性壞死，同時可通過冷鹽水灌注在消融過程中進行降溫，減輕熱量對目標組織的傷害 通過球囊內液態制冷劑的蒸發過程吸熱使消融靶點周圍溫度驟然降低，通過低溫使目標組織的心肌細胞受損或死亡 安全性 較低 中等 學習曲線 較長 較短

71、優勢 1、點狀消融，具備更強的針對性 2、適用于絕大部分快速心律失常手術 1、術式相對簡單、操作簡便 2、學習曲線短 3、有利于進一步提升導管消融手術的滲透率 劣勢 1、屬于熱能量消融方式，不具備組織選擇性，若未能合理控制能量釋放，易導致血栓、肺靜脈狹窄等并發癥的發生；2、對導管貼靠組織的穩定性和力度監測要求較高，手術難度高，術者學習周期較長；3、針對房顫部位進行手術的時候需要逐點消融，手術所需時間較長，且通常需要配合冷鹽水灌注以避免局部溫度過高導致并發癥 1、不具備組織選擇性，仍會對目標消融部位周圍的其他組織造成損傷；2、可適用范圍較小 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，Reddy,V.Y.

72、Neuzil,PKoruth,J.S,Petru,J.Funosako,M.,Cochet,H,.&Jais,P.(2019).Pulsed field ablation for pulmonary veinisolation in atrial fibrillation.Journal of the American College of Cardiology，錦江電子招股書，中郵證券研究所 預計預計 20322032 年全球心臟電生理手術量將達到年全球心臟電生理手術量將達到 546.29546.29 萬萬，20252025 年年-20322032 年年全球全球電生理手術電生理手術量量 CA

73、GRCAGR 為為 14.41%14.41%。自 21 世紀以來，三維標測系統、壓力監測消融導管、冷凍消融導管等電生理新技術的出現，極大降低了電生理手術難度，全球和國內電生理手術數量快速增長。根據弗若斯特沙利文研究報告，全球心臟電生理手術量從 2017 年的 76.16 萬例增長到 2021 年的105.41 萬例，2017 年-2021 年電生理手術量 CAGR 為 8.47%，并預計在 2025 年達到 212.92 萬 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 例，2021 年-2025 年電生理手術量 CAGR 為 19.22%。全球心臟電生理手術量預計在 2032 年將達到 546.2

74、9 萬例，2025 年-2032 年電生理手術量 CAGR 為 14.41%。預計預計 20322032 年年全國全國心臟電生理手術量將達到心臟電生理手術量將達到 162.95162.95 萬例萬例，20252025 年年-20322032 年年我國我國電生理手電生理手術量術量 CAGRCAGR 為為 16.06%16.06%。2015 年中國快速性心律失常手術是 11.8 萬例，2021 年增長至 21.4 萬例；隨著人口老齡化程度加劇、就醫條件逐漸便利、房顫及室上速等疾病患者數量不斷增加、患者知曉率不斷提升、手術難度逐漸下降，中國心臟電生理手術量實現持續增長，預計到 2025年中國心臟電生

75、理手術量將達到 57.46 萬例，2021 年-2025 年電生理手術量 CAGR 為 28.00%。預計到 2032 年中國心臟電生理手術量將達到 162.95 萬例，2025 年-2032 年電生理手術量 CAGR為 16.06%。圖表圖表2222：預計預計 20252025 年中國電生理手術量將達到年中國電生理手術量將達到 57.4657.46 萬例萬例，20212021 年年-20252025 年手術量年手術量 CAGRCAGR 為為 28.0%28.0%資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所 房顫手術難度大，電生理發展前期房顫手術占比偏低。房顫手術難度大，電

76、生理發展前期房顫手術占比偏低。從手術種類和開展醫院數量上看，房顫手術涉及心臟左房的操作，手術難度高于室早和室上速手術。由于三維電生理在國內推廣時間尚短，國內電生理醫生還處于不斷學習和積累經驗的過程中，難度較高的房顫手術僅能在部分三甲大醫院開展，因此在早期房顫手術占比相對偏低。預計預計 20252025 年中國房顫治療手術量將達到年中國房顫治療手術量將達到 38.2538.25 萬萬例。例。隨著國內醫生經驗積累和手術技能的不斷提高，以及壓力消融導管和超聲三維標測導管等一系列新技術的出現，房顫手術的難度進一步下降，醫生學習曲線縮短，房顫手術量也逐步提升。根據弗若斯特沙利文研究報告，2021年中國房

77、顫、室上速和其他快速心律失常手術量分別為 10.08 萬例、8.63 萬例和 2.69 萬例。房顫手術增長率遠高于室上速手術和其他快速心律失常手術的增長率。預計 2025 年中國房顫、室上速和其他快速心律失常治療手術量將分別達到 38.25 萬例、13.99 萬例和 5.22 萬例。圖表圖表2323：我國房顫手術量遠高于室上速和其他快速性心律失常手術量，房顫手術占比持續上升我國房顫手術量遠高于室上速和其他快速性心律失常手術量，房顫手術占比持續上升 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600全球心臟電

78、生理手術量/萬例中國心臟電生理手術量/萬例全球心臟電生理手術量增長率中國心臟電生理手術量增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180房顫手術/萬臺室上速手術/萬臺其他快速心律失常手術/萬臺房顫手術增長率室上速手術增長率其他快速心律失常手術增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 二維電生理手術將逐步淡出市場，未來電生理手術將以三維手術為主。二維電生理手術將逐步淡出市場，未來電生理手術將以三維手術為主。在電生理手術方式的選擇上，隨著三維標測設備及耗材的技術進步和臨床應用推廣，三維心臟電生理手術數量逐漸超越二維心臟電生理手術，

79、成為心臟電生理手術治療的主流術式。三維心臟電生理手術從2015年的 7.1 萬例增長到2021年的約 17.6 萬例，三維心臟電生理手術占比從2015年的 59.7%增長到 2021 年的 82.3%。未來隨著三維技術的持續進步，以及帶量采購降低三維心臟電生理手術的耗材價格，預計將會有更多的醫生和患者會選擇以三維方式開展心臟電生理手術。房顫導管冷凍消融處于高增速發展階段，房顫導管冷凍消融處于高增速發展階段，預計預計 20242024 年年中國中國房顫導管房顫導管冷凍冷凍消融手術量將達消融手術量將達到到 4 4.0.0 萬例萬例。在房顫的治療方式選擇上，射頻消融和冷凍消融各有優劣，兩者技術均有其

80、合適的醫生群體。根據弗若斯特沙利文研究報告，2020 年中國房顫冷凍消融手術量為 1.0 萬例，預計 2024 年房顫導管冷凍消融手術量將達到 4.0 萬例，2020 年-2024 年房顫冷凍消融手術量CAGR 為 41.4%。圖表圖表2424：三維心臟電生理手術占比從三維心臟電生理手術占比從 20152015 年的年的 59.7%59.7%增增長到長到 20212021 年的年的 82.3%82.3%圖表圖表2525：預計預計 2 2024024 年年中國房顫冷凍消融將增長至中國房顫冷凍消融將增長至 4.04.0 萬萬例，例，20202020 年年-20242024 年冷凍消融例數年冷凍消融

81、例數 CAGRCAGR 為為 41.4%41.4%資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，公司招股書，錦江電子招股書，中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，公司招股書，中郵證券研究所 2.4 2.4 中國電生理器械市場增長速度快，中國電生理器械市場增長速度快，20212021 年年-20252025 年心臟電生理器械市場規模年心臟電生理器械市場規模CAGRCAGR 為為 24.34%24.34%預計預計 20252025 年年全球電生理器械市場規模全球電生理器械市場規模 1 144.9144.91 億美元億美元。在電生理器械市場規模方面，根據弗若斯特沙利文研究報告，2021 年全球心臟電

82、生理器械市場規模達到 70.13 億美元，2017年-2021 年全球心臟電生理器械市場規模 CAGR 為 17.01%，并預計在 2025 年及 2032 年將分別達到 144.91 億美元以及 324.50 億美元，2021 年-2025 年全球心臟電生理器械市場規模 CAGR為 19.90%，2025 年-2032 年全球心臟電生理器械市場規模 CAGR 為 12.21%。國內電生理市場正處于快速成長階段國內電生理市場正處于快速成長階段，預計，預計 20252025 年年中國電生理器械市場規模中國電生理器械市場規模 157.26157.26 億億元元。在國內心臟電生理器械市場方面，中國擁

83、有龐大的快速性心律失?；颊呋鶖?。尤其是在社會老年化趨勢推動下，社會對電生理手術需求日益增加。隨著新技術不斷推出和電生理手術治療的逐步滲透，國內電生理市場正處于快速成長階段。根據弗若斯特沙利文研究報告，國內心臟電生理器械市場規模由 2015 年的 14.8 億元增長至 2021 年的 65.8 億元，2015 年-2021 年心臟電生理器械市場規模 CAGR 為 28.23%。預計 2025 年中國心臟電生理器械市場規模將增至157.26 億元，2021 年-2025 年心臟電生理器械市場規模 CAGR 為 24.34%。預計中國心臟電生50%60%70%80%90%0510152025二維電生

84、理手術/萬臺三維電生理手術/萬臺三維電生理手術占比0.01.02.03.04.05.0房顫冷凍消融例數/萬例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 理器械市場規模將在 2032 年達到 419.73 億元，2025 年-2032 年心臟電生理器械市場規模 CAGR為 15.06%。圖表圖表2626：預計預計 20252025 年中國心臟電生理器械市場規模將增至年中國心臟電生理器械市場規模將增至 157.26157.26 億元億元 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所 2.5 2.5 目前目前電生理電生理國產化國產化率不足率不足 1010%，國產品牌未來成長空間大，

85、國產品牌未來成長空間大 20202020 年我國電生理市場國產化率不足年我國電生理市場國產化率不足 10%10%。國產企業最先是以電生理配套產品進入市場，然后逐步拓展到二維標測導管和二維消融導管，再到三維標測導管，最后攻克三維電生理系統和三維消融導管等技術壁壘。隨著國內企業在技術研發及產業應用方面的不斷突破，國產產品與進口產品的差距不斷縮小，國產電生理市場器械的規模穩步增長。國產品牌未來成長空間大，國產品牌未來成長空間大，20202020 年年-20242024 年國產電生理醫療器械市場規模年國產電生理醫療器械市場規模 CAGRCAGR 將達到將達到42.3%42.3%。隨著各項利好國產替代政

86、策的有序推進，國產電生理醫療器械的市場規模增速有望超過進口企業。根據弗若斯特沙利文研究報告，預計 2024 年國產廠商有望占據 12.9%的市場份額，2020 年-2024 年國產電生理醫療器械市場規模 CAGR 將達到 42.3%，遠高于同期進口電生理醫療器械市場增速。圖表圖表2727：20202020 年中國電生理醫療器械市場國產占比約年中國電生理醫療器械市場國產占比約 10%10%，國產品牌成長空間大，國產品牌成長空間大 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，公司招股書，中郵證券研究所 20212021 年年我國我國房顫手術房顫手術滲透率僅占滲透率僅占 0.5%0.5%。從疾病滲透率上看，盡

87、管目前國內電生理手術增速很快，但目前國內電生理手術滲透率還很低。以 2021 年房顫患者人數與房顫消融手術數為例，2021 年中國房顫患者人數達到 2025.47 萬人，房顫消融手術僅 10.08 萬例，2021 年房顫-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450全球電生理器械市場規模/億美元中國電生理器械市場規模/億元全球電生理器械市場規模增長率中國電生理器械市場規模增長率0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050602015年2016年2017年2018年2019年2020年進口電生理器械市場規模/億元國產電生理器械市場

88、規模/億元國產占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 手術治療患者僅占當年全國房顫患者 0.5%。從疾病人群總量和目前已開展手術人群對比數據可見，國內電生理手術滲透率還很低。隨著心律失?；颊邫z出率的提高和治療術式的逐步成熟，心臟電生理手術的滲透率有望進一步增加。從人均電生理手術量上看，我國心臟電生理手術覆蓋率處于較低水平從人均電生理手術量上看，我國心臟電生理手術覆蓋率處于較低水平。根據弗若斯特沙利文研究報告，2019年中國心臟電生理手術治療量約為128.5臺/百萬人，而美國則達到了1302.3臺/百萬人，可見中國心臟電生理手術覆蓋率仍與發達國家有較大差距，國內心臟電生理手術量仍具有巨大的

89、提升空間。圖表圖表2828：20212021 年房顫手術量占比房顫年房顫手術量占比房顫疾病疾病患者不足患者不足 1%1%圖表圖表2929：20192019 年年中國人均電生理手術量中國人均電生理手術量遠遠低于美國低于美國 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，錦江電子招股書，中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，公司招股書，中郵證券研究所 國內電生理市場目前呈現進口品牌壟斷的局面國內電生理市場目前呈現進口品牌壟斷的局面。根據弗若斯特沙利文研究報告，2020 年三維心臟電生理手術量中強生占比 65.2%，雅培占比 27.2%，微電生理占比 4.2%，波士頓科學占比 2.7%，其他品牌占比

90、不到 1%，公司在國產品牌三維電生理手術量中排名第 1。在各品牌國內電生理器械市場金額上，2020年心臟電生理器械市場中強生占比58.8%，雅培占比21.4%，美敦力占比 6.7%，惠泰醫療占比 3.1%，微電生理占比 2.7%，波士頓科學占比 2.1%，其他品牌占比約 5%。公司在國產品牌中市場金額排名第 2，僅次于惠泰醫療。圖表圖表3030：20202020 年微電生理占全國年微電生理占全國三維電生理三維電生理手術量手術量 4.2%4.2%圖表圖表3131：20202020 年微電生理占全國電生理器械市場金額年微電生理占全國電生理器械市場金額2.7%2.7%資料來源：弗若斯特沙利文研究報告

91、，公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文研究報告，公司招股書，中郵證券研究所 3 3 微電生理微電生理打打破進口壟斷，推出破進口壟斷，推出國產首款國產首款壓力感應治療壓力感應治療導管導管 房顫患者房顫手術量05001,0001,500中國美國2019年人均電生理手術量，臺/百萬人強生雅培微電生理波科其他強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波科其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 3.1 3.1 公司提供二維和三維心臟電生理設備及耗材整體解決方案公司提供二維和三維心臟電生理設備及耗材整體解決方案 微電生理是首個能夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商微電生理是首個能

92、夠提供三維心臟電生理設備與耗材完整解決方案的國產廠商。自三維手術系列產品上市以來，截至 2023 年 10 月，微電生理在國內已經累計應用于超 5 萬例三維心臟電生理手術。從 2011 年 12 月 Columbus系統開啟第一例上市前臨床手術，到 2020 年 5月手術量突破 1 萬例，微電生理花費了將近 9 年的時間。此后公司從 1 萬例到 5 萬例僅僅用了不到三年半的時間，近三年來更是實現了心臟電生理三維手術年均手術量突破萬例。圖表圖表3232：微電生理至今已開展三維電生理手術超微電生理至今已開展三維電生理手術超 5 5 萬例萬例 時間節點 手術例數 例數差/時間差 2011 年 12

93、月 0 例 2020 年 5 月 10000 例 10000 例/約 8.4 年 2022 年 8 月 超 30000 例 約 20000 例/約 2.3 年 2023 年 10 月 超 50000 例 約 20000 例/約 1.2 年 資料來源：公司招股書，公司公告，公司公眾號，中郵證券研究所 公司產品種類齊全，打造公司產品種類齊全，打造豐富的上市產品矩陣豐富的上市產品矩陣。經過公司多年發展，目前并已形成以二維產品、三維產品、電生理手術附件和冷凍消融產品為主的細分業務，打造豐富的上市產品矩陣，在電生理領域處于國內領先地位。圖表圖表3333：公司產品公司產品種類齊全，打造種類齊全，打造豐富的

94、上市產品矩陣豐富的上市產品矩陣 解決方案 產品 強生 雅培 波科 美敦力 惠泰 錦江 心諾普 微電生理 二維產品 電生理設備 -電生理導管 三維產品 三維標測系統 -磁定位線型標測導管 -磁定位高密度標測導管 -在研 磁定位環肺靜脈標測導管 -磁定位射頻消融導管 -磁定位鹽水灌注消融導管 -磁定位微孔鹽水灌注消融導管 -磁定位組織測溫消融導管-壓力感知導管 -在研 附件 房間隔穿刺針鞘 -冷凍消融產品 冷凍消融設備-在研 冷凍消融球囊導管-在研 一次性使用心內標測電極導管-可調控型導引鞘組-*更新信息截至 2022 年 6 月 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 預計未來預計未來二維消融導管

95、的收入貢獻將伴隨二維手術占比降低而減少二維消融導管的收入貢獻將伴隨二維手術占比降低而減少。公司以二維產品起家，主要二維產品可分為二維消融類導管、二維診斷類導管和針、鞘等電生理手術基礎耗材。其中二維消融類導管包括冷鹽水和非鹽水導管，二維診斷類導管包括環肺靜脈標測導管、固定彎標測導管和可調彎標測導管，滿足臨床對二維手術的耗材需求?？紤]到未來電生理手術三維化率的提高，我們認為公司二維消融導管的收入貢獻將伴隨二維手術占比降低而減少。圖表圖表3434：公司公司電生理手術二維解決方案電生理手術二維解決方案成熟，二維消融導管預計未來占比下降成熟，二維消融導管預計未來占比下降 解決方案 類別 產品 名稱 示意

96、圖 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 二維解決方案 耗材 消融類導管 FireMagic Cool 冷鹽水灌注射頻消融導管 FireMagic 心臟射頻消融導管 診斷類導管 EasyLoop 環肺靜脈標測導管 EasyFinder 一次性使用可調彎標測導管 EasyFinder 一次性使用固定彎標測導管 針、鞘 PathBuilder 房間隔穿刺鞘 PathBuilder 可調彎導引鞘組 PathBuilder 房間隔穿刺針 PathBuilder 心內導引鞘組 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 三維電生理手術相關耗材是公司未來發展重點。三維電生理手術相關耗材是公司未來發展重點。三維心

97、臟電生理手術相較于二維心臟電生理手術具備明顯的技術優勢，主要包括標測密度高、導管定位準確、標測耗時短、低劑量射線輻射等，能夠極大地提升手術的成功率，同時降低對患者及醫生的射線輻射傷害，公司三維心臟電生理手術方案包括三維手術相關設備和耗材。圖表圖表3535：微電生理三維心臟電生理手術產品線齊全，微電生理三維心臟電生理手術產品線齊全，TrueForceTrueForce 壓力導管優勢明顯壓力導管優勢明顯 解決方案 類別 產品 名稱 示意圖 三維解決方案 設備 三維系統 Columbus三維心臟電生理標測系統 灌注泵 OptimAblate 灌注泵 耗材 消融類 導管 FireMagic TrueF

98、orce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管 FireMagic SuperCool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管 FireMagic Cool 3D 冷鹽水灌注射頻消融導管 FireMagic 3D 磁定位型心臟射頻消融導管 FireMagic PreciSense 3D 一次性使用磁定位微電極射頻消融導管 診斷類 導管 EasyStars 3D 一次性使用星型磁電定位標測導管 EasyFinder 3D 磁定位型可調彎標測導管 EasyLoop 3D 一次性使用磁定位環形標測導管 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 三維心臟電生理標測系統技術壁壘較高，三維心臟電生理標測系統技術壁壘較高，體

99、現了電生理標測設備的核心技術水平體現了電生理標測設備的核心技術水平。一般來說具有三維標測系統的廠家才能開展三維手術，因此是否具有三維標測系統是判斷能否開展三維手術的重要指標。三維心臟電生理標測系統集中體現了電生理標測設備的核心技術水平，三維電生理標測系統的核心功能是基于介入導管的所獲取到的位置信息和心電信息重建三維心臟電解剖結構，為導管在心腔內的移動提供導航。由于三維心臟電生理標測系統是集硬件電路、軟件系統、核心算法于一體的復雜系統，研發周期長，技術壁壘高。其不僅對硬件電路設計提出較高的要求，亦對軟件系統的架構設計及擴展性提出了較高的要求，同時還需滿足臨床應用中對于核心算法的高精度要求。因此，

100、生產廠商需具備交叉領域的研發經驗、深厚的技術積累及長期的資金投入才能具備實現量產臨床級三維心臟電生理標測系統的能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表3636：微電生理微電生理 ColumbusColumbus 三維標測系統參數可媲美進口一線品牌參數三維標測系統參數可媲美進口一線品牌參數 項目 Carto 3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT Viewer 3Ding Columbus 生產廠家 強生 雅培 波士頓科學 惠泰醫療 錦江電子 微電生理 導航系統技術 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位 電

101、阻抗定位+磁定位 平均定位精度誤差 1mm 1mm=1mm 1mm-1mm 能否快速標測 可以 可以 可以 可以 未明確 可以 開源與否 基本閉源 基本開源 半開源 基本閉源 基本開源 基本閉源 獨特設計 FAM 模塊實現快速標測；CONFIDENSE 模塊實現高密度標測；具備 AI模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備 FTI模塊，能夠體現壓力值與時間積分 具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖 精準可視，便捷高效，一體化平臺 既可運行三維標測系統，也可獨立運行電生理記錄系統；無需專用導管，且兼容各主流品牌導管 獨特的導管全

102、彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標測；多道記錄模塊集成；一鍵 CT/MRI 圖像分割及大范圍智能配準 結合 CT 和 MRI圖像 可以 可以 未明確 未明確 未明確 可以 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償/門控 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 目前磁電雙定位技術是最先進的主流定位技術目前磁電雙定位技術是最先進的主流定位技術，公司公司 ColumbusColumbus三維心臟電生理標測系統三維心臟電生理標測系統是是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統。在標測系統各項技術中，導航定位技術是反映三維心臟電生理

103、標測系統技術水平的重要指標之一，目前磁電雙定位技術是最先進的主流定位技術。公司自主研發的 Columbus三維心臟電生理標測系統第三代產品于 2020 年上市，是首個獲批上市的國產磁電雙定位標測系統，平均定位精度誤差1mm，標志著國產廠商在心臟電生理高端設備領域首次達到國際先進水平，具備明顯的技術優勢。導管內置磁場定位傳感器，管身上有多個電極，導管電極和管身可在匹配的三維磁電標測設備系統上顯示和定位。同時Columbus三維心臟電生理標測系統還集成多道記錄功能、最早激動點自動提示功能、精確配準術前影像功能、多種導管同時顯示功能、導管全彎段彎形實時顯示功能、波形形態自動對比功能和 MRI/CT

104、一鍵分割功能。圖表圖表3737：磁電雙定位磁電雙定位三維標測技術三維標測技術有效結合磁場定位和電場定位的優勢有效結合磁場定位和電場定位的優勢 資料來源：探針資本，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 3.2 3.2 國產房顫治療耗材稀缺標的國產房顫治療耗材稀缺標的，綜合競爭力保持領先水平，綜合競爭力保持領先水平 公司高密度標測模塊配合高密度標測導管和壓力感知磁定位灌注射頻消融導管于公司高密度標測模塊配合高密度標測導管和壓力感知磁定位灌注射頻消融導管于20232023年年上市上市。高密度標測導管和壓力感知消融導管是房顫手術治療的必備工具，過去一直處于進口壟斷狀態。公司打破進口品

105、牌壟斷，推出壓力感應治療導管和高精密度標測導管。微電生理推出國產微電生理推出國產高密度標測導管高密度標測導管，縮短，縮短建模標測時間建模標測時間，心電信號識別精度心電信號識別精度更高。更高。高密度標測模塊配合高密度標測導管，實現多電極心腔建模及高精密度信號標測，進一步縮短建模標測時間，同步獲取更多更精細的心電信息，心電信號識別精度更高；公司 EasyStars 3D 一次性使用星型磁電定位標測導管電極僅 1mm，標測信號更清晰；同時導管多規格多彎型，適合臨床不同的需求；分支柔軟且小巧，分支直徑僅 2.5F，可安全進入更細小的解剖結構。微電生理推出國產壓力感知導管，能精確微電生理推出國產壓力感知

106、導管，能精確指示導管貼靠組織的力值和方向指示導管貼靠組織的力值和方向。壓力感知模塊配合壓力感知磁定位灌注射頻消融導管，能夠精準指示導管貼靠組織的力值和方向，構建消融指數，提供消融能量指示，實時提供消融灶形成的動態，實現精準治療效果。公司 TrueForce一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管還具有 6 孔灌注和微孔灌注兩種規格，適應不同術式的要求。其中從 2023 年 2 月至 7 月，微創電生理已經在 26 個省市完成了 300 余例壓力指導下的射頻消融手術，超過 100 位術者體驗過 TrueForce壓力導管。圖表圖表3838：公司公司 TrueForceTrueForce 一次性使用壓

107、力監測磁定位射一次性使用壓力監測磁定位射頻消融導管實現精準治療效果頻消融導管實現精準治療效果 圖表圖表3939：公司公司 EasyStarsEasyStars 3D3D 一次性使用星型磁電定位一次性使用星型磁電定位標測導管實現高精密度信號標測標測導管實現高精密度信號標測 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 3.3 3.3 公司公司 IceMagicIceMagic 成為首成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品 微電生理除了布局射頻消融外，公司還布局冷凍消融領域微電生理除了布局射頻消融外，公司還布局冷凍消融領域。作為房顫

108、治療領域的一項創新技術，冷凍消融術以全新治療理念將房顫導管消融化繁為簡，用連續的帶狀透壁損傷革新了傳統射頻消融術逐點成線的肺靜脈隔離方式，具有手術時間短、操作簡便、學習曲線短等臨床應用優勢。微電生理推出微電生理推出首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品。2023 年 8 月 23 日，微電生理的 IceMagic球囊型冷凍消融導管及 IceMagic冷凍消融設備獲國家藥品監督管理局（NMPA）批準上市，成為首個獲批用于房顫治療的國產冷凍消融產品，填補了國內空白，標志著微創電生理 IceMagic心臟冷凍消融系統的所有組成器械已全部獲批，將使更多房顫患者受益

109、。此次獲批的冷凍球囊導管與冷凍消融設備配套使用，使用冷凍消融（Cryoballoon Ablation,CBA）技術，利用一氧化二氮氣化過程中產生的低溫能量使接觸細胞內形成冰晶，達到肺靜脈電位隔絕的治療效果。兩款產品已獲批準用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表4040：微電生理微電生理 IceMagicIceMagic 實現國產實現國產冷凍消融冷凍消融產品零的突破產品零的突破 類別 設備 耗材 產品 三維系統 消融類導管 診斷類導管 針、鞘 名稱 IceMagic冷凍消融設備 IceMagic球囊型冷凍消融導管 IceMagic Ea

110、syLoop一次性使用心內標測電極導管 PathBuilder可調控型導引鞘組 示意圖 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司冷凍球囊可分為公司冷凍球囊可分為普通型普通型和壓力監測型兩種型號。和壓力監測型兩種型號。冷凍球囊導管由球囊型冷凍消融導管、手動回縮器、同軸連接線纜和連接電纜組成。球囊型冷凍消融導管產品分為 A 型、B 型，其中 A 型（普通型）根據球囊外徑不同，分為 23mm、28mm 兩種類型，且每種直徑區分有無表面測溫功能；B 型（壓力監測型）球囊外徑為 28mm，球囊內裝有壓力監測傳感器，且不具有表面測溫功能，根據 Tip 頭長度分為長 Tip 和短 Tip 兩種規格。冷凍消融

111、設備則由冷凍消融設備主機、腳踏開關、夾式接地線、電源線和排氣軟管組成，與公司球囊型冷凍消融導管配套使用，用于藥物難治性、復發性、癥狀性陣發性房顫的治療。冷凍消融設備在感溫精度相同的前提下，可根據獲取導管球囊內的實時溫度值和預設的目標溫度值，及球囊導管的實時氣體流量值和目標氣體流量值生成進液壓力控制信號，以控制導管球囊供液通路中比例閥的供液流量，從而使得消融溫度始終維持于安全閾值范圍并按照設定的目標溫度值進行消融。4 4 微電生理微電生理新產品在新產品在帶量采購帶量采購中順利中標中順利中標，后續有望提供新的增長點，后續有望提供新的增長點 4.1 4.1 福建聯盟集采：公司有福建聯盟集采：公司有

112、1919 個類別中選個類別中選，整體降價幅度緩和，有望以價換量，整體降價幅度緩和，有望以價換量 國家和各省份對高值耗材集采目前處于持續推進過程中。國家和各省份對高值耗材集采目前處于持續推進過程中。2019 年是國內醫療器械帶量采購的元年，當年國務院頒發治理高值醫用耗材改革方案，提出建立統一編碼體系和信息平臺，按類別進行分類集中采購，以及建立高值醫用耗材基本醫保準入制度等。截至 2022 年末，國家層面已經針對冠脈支架、骨科人工關節和骨科脊柱開展國家帶量采購，同時省級聯盟和地方各級政府對高值耗材帶量采購也在不斷進行中，越來越多的品類被納入帶量采購的規劃中。福建省牽頭福建省牽頭 2727 ?。▍^、

113、市）共同組成采購聯盟?。▍^、市）共同組成采購聯盟對電生理開展帶量采購。對電生理開展帶量采購。2022 年 10 月 14日，福建省藥械聯合采購中心發布 心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購公告，本輪電生理類耗材集采由福建省牽頭，與河北、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、江蘇、浙江、安徽、江西、山東、河南、湖南、廣東、廣西、海南、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、新疆生產建設兵團等 27 ?。▍^、市）共同組成采購聯盟，從涉及的省市范圍及品類覆蓋，業內評價規?？氨取皣伞?。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 組套采購組套采購模式國產尚未有資格參與，模式國產尚未有資格

114、參與，單件采購單件采購模式模式國產品牌的高性價具有一定優勢國產品牌的高性價具有一定優勢。本次集采分為組套采購、單件采購和配套采購三種模式，其中組套采購規定必須同時具備壓力感應治療導管和高精密度標測診斷導管，當時所有國產品牌都不具備相關技術，因此福建集采中組套采購主要是強生、雅培、波科和美敦力角逐。國產品牌主要關注單件采購和配套采購兩個模塊，尤其是在單件采購模塊上，國產品牌的高性價具有一定優勢。微電生理有微電生理有 1919 個類別中選個類別中選福建牽頭的省際聯盟集采。福建牽頭的省際聯盟集采。2022 年 12 月 23 日，福建省藥械聯合采購中心發布心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購

115、公告（第 13 號），公布心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購中選結果。本次集采共 16 家企業中選，中選產品平均降幅 49.35%。以心臟介入電生理手術中量較大的房顫消融手術為例，單臺手術耗材成本將由集采前的平均 7.6 萬元降至集采后的 4.2 萬元。按照聯盟省份首年采購需求量計算，預計每年節約醫療費用約 30.73 億元。在此次集采中，微電生理有 19 個類別中選。圖表圖表4141：微電生理有微電生理有 1919 個類別中選福建電生理省際聯盟集中帶量采購個類別中選福建電生理省際聯盟集中帶量采購 序號序號 集采中選產品集采中選產品 中標公司中標公司 1 環形標測診斷導管-磁定位 單

116、件采購模式（獨家報名）2 冷凍導管鞘 配套采購模式 3 冷凍環形診斷導管 配套采購模式 4 灌注管路 配套采購模式 5 體表定位參考電極 配套采購模式 6 非壓力感應治療導管-磁定位-非冷鹽水 單件采購模式 7 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水 單件采購模式 8 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水 單件采購模式 9 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水 單件采購模式 10 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-固定彎 單件采購模式 11 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-可調彎 單件采購模式 12 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 單件采購模式 13 線形標測診斷

117、導管-10 極標測（含 10-19 極）-固定彎 單件采購模式 14 線形標測診斷導管-10 極標測（含 10-19 極）-可調彎 單件采購模式 15 磁定位異/星形診斷導管 單件采購模式 16 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 單件采購模式 17 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 單件采購模式 18 環形標測診斷導管-電定位 單件采購模式 19 房間隔穿刺針 單件采購模式 資料來源：福建省醫療保障局官網，中郵證券研究所 福建集采降價幅度整體溫和，有利于提高公司產品覆蓋率。福建集采降價幅度整體溫和，有利于提高公司產品覆蓋率。我們認為福建集采降價幅度整體溫和，主要是擠壓中間流通行業的利潤

118、空間，對微電生理這一類生產企業影響有限。同時公司有望通過帶量采購解決產品入院難的問題，有利于快速提高公司產品覆蓋率。4.2 4.2 北京北京 DRGDRG 集采：集采：壓力感應治療壓力感應治療導管導管和磁定位異和磁定位異/星形診斷導管星形診斷導管類別類別國產國產唯一中唯一中標標且且價格較好價格較好，有望快速放量，有望快速放量 北京市醫療機構北京市醫療機構組成組成 DRGDRG 聯動采購集團聯動采購集團對電生理耗材開展集采。對電生理耗材開展集采。2023 年北京市醫療保障局公布，由北京市醫療機構組成 DRG 聯動采購集團，針對運動醫學類、神經介入類、電生理類醫用耗材制定了 DRG 付費和帶量采購

119、政策聯動采購方案。醫療機構分別為北京六家頂級三甲醫院：首都醫科大學附屬北京安貞醫院、北京積水潭醫院、首都醫科大學附屬北京天壇醫院、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 中國醫學科學院阜外醫院、北京大學第三醫院、首都醫科大學宣武醫院，三類耗材采購周期均為 1 年。從公布中標價格來看，北京市 DRG 付費和帶量采購政策聯動采購方案整體耗材價格降幅相對溫和。在此次電生理類耗材集采中，微電生理有 25 個類別中選。圖表圖表4242：微電生理有微電生理有 2525 個類別中選北京個類別中選北京 DRGDRG 付費和帶量采購付費和帶量采購 序號序號 集采中選產品集采中選產品 中標價格中標價格 1 磁定位

120、環形診斷導管-固定直徑 8806 2 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔（不含 12 孔）以上 29252 3 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下 15258 4 磁定位異/星形診斷導管-不等間距電極 22193 5 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 25198 6 電定位環形診斷導管-固定直徑 5333 7 電定位環形診斷導管-冷凍配套 13083 8 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 695、1043 9 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 6066 10 房間隔穿刺針 1556、2140 11 非壓力感應治療導管-磁定位-非冷鹽水-單彎 9379 12

121、非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔（不含 12 孔）以上-單彎 16841 13 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔（不含 12 孔）以下-單彎 12630 14 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水-單彎 5563 15 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水-直流 9758 16 灌注管路 498 17 冷凍導管鞘 6078 18 三維標測導航體表電極片-磁定位 5225 19 三維標測導航體表電極片-電定位 4621 20 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-固定彎 2200 21 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-磁定位 4044 22 線形標測診斷導管-

122、10 極及以上標測-可調彎-電定位 3177 23 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 705 24 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-固定彎 1505 25 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎 2518 資料來源：北京市醫保局官網，中郵證券研究所 北京北京 DRGDRG 集采中，集采中，公司是壓力感應治療公司是壓力感應治療導管導管和和磁定位磁定位異異/星形診斷導管星形診斷導管類別唯一中標的國類別唯一中標的國產企業，產企業，中標價格與中標價格與強生、雅培、波科等進口品牌持平強生、雅培、波科等進口品牌持平。磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔（不含

123、 12 孔）以上、磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下、磁定位異/星形診斷導管-不等間距電極、磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下等四個類別中，國產企業中僅有微電生理一家有資格參與。其中磁定位壓力感應治療單彎導管中標價格分別為 29252 元（-12 孔（不含 12 孔）以上）和 15258 元（-12 孔及以下），磁定位異/星形診斷導管中標價格分別為 22193（不等間距電極）和 25198 元（等間距電極-50 極及以下），整體中標價格與強生、雅培、波科等進口品牌持平。圖表圖表4343：微電生理磁定位壓力感應治療單彎導管中標價格分別為微電生理磁定位壓力感應治療單彎導管中

124、標價格分別為 2925229252 元和元和 1525815258 元元 序號 注冊證 集采中選公司 中標價格/元 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔（不含 12 孔）以上 國械注進 20163012940 強生（上海）醫療器材有限公司 26003 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔（不含 12 孔）以上 國械注準 20223011571 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 29252 磁定位壓力感應治療單彎導管 國械注進 20163012940 強生（上海）醫療器材有限公司 15259 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27-12 孔及以下 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下 國

125、械注準 20223011571 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 15258 磁定位壓力感應治療單彎導管-12 孔及以下 國械注進 20203010469 雅培醫療用品（上海）有限公司 17803 資料來源：北京市醫保局官網，中郵證券研究所 圖表圖表4444：微電生理磁定位異微電生理磁定位異/星形診斷導管中標價格分別為星形診斷導管中標價格分別為 2219322193 元和元和 2519825198 元元 序號 注冊證 集采中選公司 中標價格/元 磁定位異/星形診斷導管-不等間距電極 國械注進 20153072145 強生（上海）醫療器材有限公司 19583 磁定位異/星形診斷導管-不等間距電

126、極 國械注準 20223071375 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 22193 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 國械注進 20153072145 強生（上海）醫療器材有限公司 24000 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 國械注準 20223071375 上海微創電生理醫療科技股份有限公司 25198 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極及以下 國械注進 20203070344 雅培醫療用品（上海）有限公司 25000 磁定位異/星形診斷導管-等間距電極-50 極以上 國械注進 20153071985 波科國際醫療貿易（上海）有限公司 289

127、47 資料來源：北京市醫保局官網，中郵證券研究所 預計電生理領域集采整體呈現預計電生理領域集采整體呈現溫和化溫和化。由于電生理領域技術壁壘較強，要求企業同時擁有三維標測系統和三維導管配套才能達到最好的臨床使用效果，且絕大部分心臟電生理手術需要臨床工程師的技術支持，因此對電生理企業的綜合實力要求較高，相關賽道擁擠度也相比其他產品更低。電生理集采價格降價幅度相比冠脈支架、骨科關節、骨科脊柱、骨科創傷等國家集采產品以及藥物球囊、口腔種植體、吻合器、超聲刀等省際聯盟集采產品的價格降價幅度更緩和。我們認為在技術門檻高、競爭不充分的電生理領域，集采逐漸溫和化將會成為趨勢。電生理集采助力公司老產品放電生理集

128、采助力公司老產品放量和新產品入院，公司后續有望持續快速增長。量和新產品入院，公司后續有望持續快速增長。微電生理目前具備磁電三維標測系統+磁定位壓力感應治療單彎導管+磁定位異/星形診斷導管的新產品組合，疊加剛上市的冷凍球囊系列產品，公司是目前國內電生理領域產品布局最豐富的企業。預期公司能通過壓力感應治療導管和冷凍球囊系列產品進入房顫治療，并借助帶量采購政策快速放量，后續有望提供新的業務增長點。5 5 在研產品陸續進入研發產出階段，公司有望走出第二成長曲線在研產品陸續進入研發產出階段，公司有望走出第二成長曲線 5.1 5.1 微電生理微電生理高度重視產品研發高度重視產品研發，研發投入占比處于行業領

129、先水平研發投入占比處于行業領先水平 公司形成公司形成以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺。公司從電生理介入診療與消融治療的臨床需求出發，關注患者和醫生的安全，致力于電生理介入診療與消融治療領域新理念、新技術、新療法的不斷拓展。公司已形成了以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺，掌握了多項核心生產工藝及產品開發技術，并廣泛應用于公司的電生理設備及耗材。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表4545：微電生理已形成了以圖像導航、精密器械及能量治療為核心的三大技術平臺微電生理已形成了以圖像導航、精密器械及能量治療為

130、核心的三大技術平臺 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司研發費用占比營業收入公司研發費用占比營業收入 27.2%27.2%，研發人員約占公司全體員工，研發人員約占公司全體員工 29%29%。公司始終堅持研發及創新，通過持續和高效的研發投入，不斷強化和鞏固在血管介入醫療器械領域的研發實力，公司近三年及 2023 年 1-9 月研發費用分別為 4085 萬元、6301 萬元、7693 萬元及 6419 萬元，占營業收入比重達 28.9%、33.2%、29.6%及 27.2%。在人才儲備方面，核心技術人才是公司長久發展的關鍵驅動因素。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共擁有研發人員 15

131、8 人，約占公司全體員工 29%，形成一支穩定、高素質且具備復合學科背景的技術人才團隊。圖表圖表4646：公司公司 20232023 年年 1 1-9 9 月月研發研發費用占比費用占比 27.2%27.2%圖表圖表4747：公司研發人員數量穩定增長，占全體員工公司研發人員數量穩定增長，占全體員工 29%29%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司公司擁有已授權的境內外專利擁有已授權的境內外專利逐年上升。逐年上升。通過長期的技術革新和研發積累，公司已經突破并掌握了電生理介入診療與消融治療領域相關的核心設計與制造技術。針對上述核心技術，公司對產品設計及開發

132、具有重大意義的關鍵技術申請了專利保護。截至 2023 年 6 月 30 日，公0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9公司研發費用/億元研發費用/營業收入0501001502002022年H12022年2023年H1公司研發人員數量/人微電生理 高精度定位導航技術 微信號采集處理及分析技術 CT/MRI 圖像處理技術及術前術中圖像融合技術 導管定位及可視化技術 三維心腔快速建模算法 多道儀系統整合技術 特征波檢測技術 三維電標測技術 圖像導航技術平臺 雙磁定位傳感器精密裝配技術 編織管扭矩傳遞技術 可靠端電極連接技術 微孔均

133、勻灌注技術 導線絕緣技術 導管控彎技術 導管硬度平滑技術 精密熱電偶傳感器技術 壓力感知技術 高密度電極技術 精密器械技術平臺 射頻消融及多通道溫度傳感技術 冷凍消融智能控制及多通道溫度傳感技術 高精度流量灌注 PID 控制算法 信號檢測技術 安全性設計 能量治療技術平臺 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 司擁有已授權的境內外專利 215 項，其中境內授權專利 172 項（包括發明專利 69 項、實用新型專利 93 項、外觀設計專利 10 項），境外授權專利 43 項（均為發明專利）。圖表圖表4848：20232023 年年 H1H1 公司擁有已授權的境內外專利公司擁有已授權的境內外專利

134、 215215 項項 2022 年 H1 2022 年 2023 年 H1 發明專利 95 99 112 實用新型專利 63 75 93 外觀設計專利 9 14 10 境內外專利合計 167 188 215 資料來源：公司招股書，公司公告，中郵證券研究所 5.2 5.2 微電生理在微電生理在心臟心臟電生理治療和腎動脈消融研發和創新上持續投入電生理治療和腎動脈消融研發和創新上持續投入 在生產效率方面，公司注重提高生產效率。在生產效率方面，公司注重提高生產效率。2023 年 H1 公司注重提升產能利用率，提高設備和人員生產效率。保證產品交付，尤其是集采執行地區的產品交付更是工作重點；降低公司成本，

135、尋求部分原材料的國產替代，加強產品品質管控，提高產品一次合格率，提高產品毛利率；生產空間提升 54.35%，擴充導管類產品產能及倉儲空間。在新品研發方面，公司持續拓展在研產品管線，推進產品研發和獲批進度。在新品研發方面，公司持續拓展在研產品管線，推進產品研發和獲批進度。冷凍消融系統和導管等系列產品已于 2023 年三季度獲批上市；壓力感知脈沖消融導管于 2023 年一季度完成首例臨床入組，目前處于臨床試驗階段；腎動脈消融導管于 2023 年 3 月份完成首例臨床入組；新布局的可伸縮針消融導管等項目也在研發推進中。在產品迭代方面，公司在產品迭代方面，公司三維系統三維系統和導管持續優化迭代升級。和

136、導管持續優化迭代升級。Columbus三維心臟電生理標測系統自 2016 年上市后不斷升級迭代，公司第四代 Columbus三維心臟電生理標測系統已于2022 年 12 月遞交國內注冊，2023 年 11 月正式獲批，第四代 Columbus系統將會重點關注房顫手術對于硬件、核心算法優化和軟件新功能需求的開發，優化高密度標測導管定位顯示精度，進一步增強導管可視化消融效果；同時還對公司已上市的壓力導管、高密度標測導管等重點產品進行持續優化迭代研發，以更好滿足臨床需求，提高產品競爭力。在合作研發方面在合作研發方面，公司持續推進與公司持續推進與 SteStereotaxisreotaxis 在在磁導

137、航機器人磁導航機器人方向方向的的技術創新和商業技術創新和商業應用。應用。目前公司已完成 Columbus三維心臟電生理標測系統磁導航模塊開發，并已實現遠程操控，具備支持遠程手術的條件；與 Stereotaxis 共同研發的磁導航消融導管，已完成型檢測試。圖表圖表4949：公司后續研發重點關注電生理治療和腎動脈消融領域公司后續研發重點關注電生理治療和腎動脈消融領域 序序號號 項目項目 名稱名稱 進展或階進展或階段性成果段性成果 技術水平技術水平 相關相關 業務業務 具體應具體應用前景用前景 1 冷凍消融導管 2023 年三季度已獲批 具備 6 路組織表面測溫功能，能夠提供消融部位組織表面的真實溫

138、度，與冷凍消融設備配合使用，建立溫度傳感器與設備之間的雙向反饋，提供更多消融參數，確保消融效果 電生理 心房顫動冷凍消融 2 冷凍消融系統 2023 年三季度已獲批 在感溫精度相同的前提下，可根據獲取導管球囊內的實時溫度值和預設的目標溫度值，及球囊導管的實時氣體流量值和目標氣體流量值生成進液壓力控制信號，以控制導管球囊供液通路中比例閥的供液流量，從而使得消融溫度始終維持于安全閾值范圍并按照設定的目標溫度值進行消融。公司自主研發的 IceMagic心臟冷凍消融系統于 2021 年進入創新醫療器械特別審批程序 電生理 心房顫動冷凍消融 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 3 第四代三維心臟電生

139、理標測系統 已遞交注冊申請 集三維磁電定位、心電信號記錄、血壓、血氧檢測等多功能于一體的三維心臟電生理標測系統；支持 128 通道以上的心電信號獲取及高精度電極定位；采用低噪聲電路設計，通過更優的信號處理算法，真實還原微小信號；優化的三維重建及圖形可視化算法，進一步提升三維建模效率及模型呈現的效果 電生理 心臟電生理標測 4 腎動脈射頻消融系統 臨床試驗階段 可與 Columbus 三維心臟電生理標測系統聯合使用，建立精準的腎動脈血管模型，并進行靶點標記；具備單路消融及多路消融功能；多路同步消融時，可同時對多個消融靶點施加射頻能量，并實時采集各個消融電極的溫度、阻抗，保證手術安全性的同時提高治

140、療效率，縮短手術時間 高血壓 治療高血壓 5 腎動脈射頻消融導管 臨床試驗階段 以其特殊的螺旋結構確保多電極同時貼靠血管壁；特有的凸臺電極設計實現電極均勻灌注鹽水；專利頭電極固定技術確保產品安全有效；可與 Columbus三維心臟電生理標測系統聯合使用，實現三維指導下精準定位與手術，減少X 射線對術者和患者的傷害，提升手術成功率。公司自主研發的 Flashpoint腎動脈射頻消融導管于 2017 年進入國家創新醫療器械特別審批程序 高血壓 治療高血壓 資料來源：公司招股書，公司公告，中郵證券研究所 5.3 5.3 高血壓患者高血壓患者治療新選擇，公司治療新選擇，公司腎動脈射頻消融系統腎動脈射頻

141、消融系統商業化商業化值得期待值得期待 我國有超過我國有超過 3.33.3 億高血壓患者億高血壓患者，經皮導管去腎交感神經術（經皮導管去腎交感神經術（RDNRDN）是是頑固性高血壓頑固性高血壓患者的患者的新治療選擇。新治療選擇。高血壓是最常見的慢性病，也是心腦血管病最主要的危險因素，可引起心肌梗死、心力衰竭、腦卒中、腎功能不全等并發癥，目前全球超過 10 億人患有高血壓，我國有超過 3.3億高血壓患者。藥物治療是目前治療高血壓的主要手段，根據智研咨詢統計，2022 年我國抗高血壓藥物市場規模達 1110 億元。在所有的高血壓患者中，有 10%20%的患者是難治性高血壓，即服用三種及以上降壓藥血壓

142、仍無法達標。在高血壓的發病機制中，腎交感神經的慢性激活被認為是高血壓長期存在的關鍵因素之一，經皮導管去腎交感神經術（RDN）治療頑固性高血壓是一項非藥物治療的新方法，給予高血壓患者另一種新選擇。圖表圖表5050：2 2021021 年年中國高血壓患病人數中國高血壓患病人數約約 3 3.33.33 億億 圖表圖表5151：2 2021021 年年中國抗高血壓藥物市場規模中國抗高血壓藥物市場規模約約 1 1035035 億元億元 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 公司在研產品有公司在研產品有腎動脈射頻消融系統和腎動脈射頻消融導管腎動脈射頻消融系統和腎動脈射頻消

143、融導管。腎動脈射頻消融系統是一款包含腎動脈射頻消融導管和多路腎動脈射頻消融儀的創新產品，是設計專用于未控及頑固性高血壓等疾病治療的整套設備器械。FlashPoint腎動脈射頻消融導管通過特殊的螺旋結構確保多電極同時貼靠血管壁；特有的凸臺電極設計實現電極均勻灌注鹽水；專利頭電極固定技術確保產品安全有效。腎動脈射頻儀兼具單路及多路放電的功能，可實現穩定精準的功率輸出及溫度、阻抗檢測，可與公司 Columbus系統聯合使用，實現三維指導下的精準定位與消融手術，減少 X 射線對術者和患者的傷害，提升手術成功率。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2.72.82.93.03.13.2

144、3.33.42016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年中國高血壓患病人數/億人同比增長0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002016年2017年2018年2019年2020年2021年中國抗高血壓藥物市場規模/億元同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 20232023 年年 4 4 月月公司公司腎動脈射頻消融系統治療高血壓臨床研究項目完成首例患者入組。腎動脈射頻消融系統治療高血壓臨床研究項目完成首例患者入組。手術由重慶醫科大學附屬第二醫院心內科殷躍輝教授團隊實施，患者多年服藥血壓控制效果不佳。殷躍輝教授首先使用微創電生理

145、的 Columbus三維心臟電生理標測系統建立腎動脈血管模型后，尋找適合的消融靶點，并使用腎動脈射頻消融系統進行精準消融?；颊哐獕合陆得黠@，無并發癥，手術過程順利，達到了預期效果。圖表圖表5252：微電生理微電生理腎動脈射頻消融系統目前處于臨床階腎動脈射頻消融系統目前處于臨床階段段 圖表圖表5353：2 2023023 年年 4 4 月微電生理腎動脈射頻消融系統治療月微電生理腎動脈射頻消融系統治療高血壓臨床研究項目完成首例患者入組高血壓臨床研究項目完成首例患者入組 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司公眾號，中郵證券研究所 公司公司腎動脈射頻消融系統腎動脈射頻消融系統商業化商業

146、化值得期待值得期待。目前腎動脈射頻消融在國內尚未有已成功商業化產品，微電生理腎動脈射頻消融系統預計 2025 年獲得 NMPA 注冊證?？紤]到國內高血壓的高基數，尤其是難治性高血壓目前藥物治療的有效性較低，公司腎動脈射頻消融系統值得期待。6 6 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：導管類業務：隨著公司的高精密度標測導管、壓力感應磁定位消融導管和冷凍消融導管的上市，公司已進入房顫導管手術治療領域。公司產品 2023 年三季度已在北京帶量采購順利中標，預計后期將通過其他省份帶量采購和產品推廣策略快速進院，預計公司三維手術量 2023-2025 年增速分別保持在 49%/47%

147、/44%，二維電生理手術量則逐步下降。在產品單價上，隨著帶量采購省份逐步增加，我們預計公司產品出廠價會有所下降。整體我們預計導管類業務整體我們預計導管類業務 20232023-2025 2025 年增速年增速分別為分別為 2 27%7%/5/52%/2%/4 44%4%，毛利率分別為毛利率分別為 6 64 4.5050%/6%/64 4.0000%/6%/64 4.0 00%0%。設備類產品：隨著公司手術量的逐步增長，設備的需求量也會持續增長。隨著公司第四代三維心臟電生理標測系統在 2023 年底的推出，預計 2023 年設備增速較快。我們預計設備類我們預計設備類業務業務 20232023-2

148、025 2025 年增速年增速分別為分別為 2323%/17%/17%17%/17%，毛利率分別為毛利率分別為 60.80%/60.80%/60.80%60.80%/60.80%/60.80%。其他類產品：公司其他類產品主要為電生理手術中配套耗材，帶量采購的執行對相關產品價格有一定影響，但隨著公司整體手術量的上漲，預計會帶動配套耗材的使用。整體我們預計整體我們預計其他類業務其他類業務 20232023-20252025 年增速年增速分別為分別為 44%44%/54%/43%54%/43%，毛利率分毛利率分別為別為 65.86%/65.86%/65.86%65.86%/65.86%/65.86%

149、。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 20232023-2025 2025 年收入端年收入端分別為分別為 3 3.3 37 7 億、億、4 4.9 95 5 億、億、6.976.97 億元，收入同億元，收入同比增速分別為比增速分別為 29%29%、4 47%7%和和 41%41%，歸母凈利潤，歸母凈利潤預計預計 2 2023023 年年-20252025 年分別為年分別為 0 0.1.18 8 億元、億元、0 0.4.44 4 億億元和元和 1 1.11.11 億元，億元，歸母凈歸母凈利潤同比增速分別為利潤同比增速分別為 512512%，140140%和和 154154%?？杀裙竟乐悼杀裙?/p>

150、司估值：與公司電生理業務相似性高的同行業公司有惠泰醫療，惠泰醫療除了有電生理業務，還有冠脈介入通路、神經介入外周血管介入等產品。公司目前處于業務放量初期，結合公司所處賽 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 道、盈利狀態和后期業務發展機會，我們也參考了同為高技術壁壘的瓣膜賽道企業和類似處于盈虧平衡邊緣的上市公司估值。截至 2023 年 12 月 6 日收盤價，可比公司對應 2023 年的預期 PS 平均水平約為 24.0 倍，微電生理 2023 年預期 PS 估值為 36.7 倍?？紤]公司業績目前剛過利潤平衡點，市盈率處于較高水平；且電生理為高景氣行業，目前國產率偏低，公司壓力消融導管等產品

151、享有國產先發優勢。公司老產品維持快速放量趨勢，新產品上市帶來新增量，公司盈利能力將進一步提高，后續有望充分發揮公司先發優勢和規模效應，從而消化估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5454：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值市值*/億元億元 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）PSPS（倍）（倍）2 22 2A A 2323E E 2424E E 2525E E 2 22 2A A 2323E E 2424E E 2525E E 2 22 2A A 2323E E 2424E E 2525E E 惠泰醫療 688617.SH 249.83

152、 3.58 5.07 6.77 9.12 69.8 49.3 36.9 27.4 20.5 15.0 11.1 8.3 佰仁醫療 688198.SH 176.19 0.95 1.44 2.31 3.30 185.2 122.5 76.2 53.5 59.7 45.0 30.3 21.8 艾力斯 688578.SH 202.95 1.31 4.67 6.94 8.96 155.5 43.4 29.2 22.7 25.7 11.9 8.5 6.7 平均 209.66 136.8 71.7 47.4 34.5 35.3 24.0 16.7 12.3 微電生理 688351.SH 123.72 0.0

153、3 0.18 0.44 1.11 4,163.1 680.7 284.0 111.6 47.5 36.7 25.0 17.8 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 注：*市場選取 2023 年 12 月 6 日收盤市值水平，參考公司數據取自 iFinD 一致預測 7 7 風險提示風險提示 產品研發進度不及預期、產品市場認可度不及預期、帶量采購等政策不確定因素。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 20

154、22A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 260 337 495 697 營業收入 37.0%29.5%46.9%40.8%營業成本 80 102 140 170 營業利潤 125.4%500.8%139.7%154.4%稅金及附加 1 2 2 3 歸屬于母公司凈利潤 124.8%511.6%139.7%154.4%銷售費用 81 112 164 229 獲利能力獲利能力 管理費用 36 37 54 77 毛利率 69.1%69.7%71.7%75.6%研發費用 77 84 114 139 凈利率 1.1%5.4%8.8%15.9%財務費用-

155、10 0 0 0 ROE 0.2%1.1%2.5%6.0%資產減值損失-1 0 0 0 ROIC-0.5%1.1%2.5%5.9%營業利潤營業利潤 3 18 44 111 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 6.3%7.0%8.2%8.9%營業外支出 0 0 0 0 流動比率 24.12 18.80 14.64 12.82 利潤總額利潤總額 3 18 44 111 營運能力營運能力 所得稅 0 0 0 0 應收賬款周轉率 8.36 8.17 8.61 8.46 凈利潤凈利潤 3 18 44 111 存貨周轉率 3.95 3.55 4.00 4.38 歸母凈利潤歸母凈利潤

156、3 18 44 111 總資產周轉率 0.21 0.19 0.27 0.35 每股收益（元）每股收益（元）0.01 0.04 0.09 0.24 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.01 0.04 0.09 0.24 貨幣資金 585 605 587 639 每股凈資產 3.56 3.61 3.70 3.94 交易性金融資產 880 880 880 880 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 36 47 68 96 PE 4163.12 680.68 283.99 111.62 預付款項 7 10 13 16 PB 7.38 7.28 7.10 6.68 存貨 8

157、7 103 144 174 流動資產合計流動資產合計 1596 1646 1695 1809 現金流量表現金流量表 固定資產 71 76 78 80 凈利潤 3 18 44 111 在建工程 0 0 0 0 折舊和攤銷 19 20 22 24 無形資產 41 49 59 70 營運資本變動-32-11-40-36 非流動資產合計非流動資產合計 192 181 204 226 其他 1 3 4 6 資產總計資產總計 1788 1827 1899 2035 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-9 31 31 105 短期借款 0 0 0 0 資本開支-32-11-48-49 應付票據及應付賬款

158、22 27 37 45 其他-873-1-2-3 其他流動負債 44 60 78 96 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-905-12-49-52 流動負債合計流動負債合計 66 88 116 141 股權融資 1085 5 0 0 其他 47 41 41 41 債務融資 0 3 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 47 41 41 41 其他-19-6 0 0 負債合計負債合計 113 128 156 182 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1065 1 0 0 股本 471 471 471 471 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 152 20-18 53 資本

159、公積金 1260 1265 1265 1265 未分配利潤-55-39-2 92 少數股東權益 0 0 0 0 其他 0 3 9 26 所有者權益合計所有者權益合計 1675 1699 1743 1853 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 1788 1827 1899 2035 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基

160、準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指

161、數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影

162、響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發

163、行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權

164、后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資

165、管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048