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1、證券研究報告|公司深度|鐵路公路 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寧滬高速(600377)報告日期：2023 年 12 月 09 日 核心路產夯實基本盤，環保投資開辟新曲線核心路產夯實基本盤，環保投資開辟新曲線 寧滬高速寧滬高速深度報告深度報告 投資要點投資要點 坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠。坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠。寧滬高速以收費公路及配套服務業務為核心，以地產開發、廣告、投資業務為輔，并積極探索交通+、新能源等多元盈利點。2022 年受外部因素及四季度貨車通行費減免 10%影響，實現營收 132.6 億元，歸母凈利潤 37.2 億元，同比下滑7.

2、0%和 13.0%。伴隨政策優化，公司主業經營已穩步修復，23H1 實現營收 71.4億元（同比 19H1+47.6%）、歸母凈利潤 24.8 億元（同比 19H1+8.8%）。此外，公司利潤承壓下分紅連續 5 年維持 0.46 元/股，股息分紅維持穩健。擾動消除催化主業復蘇，既有路產穩健經營，新投路產擾動消除催化主業復蘇，既有路產穩健經營，新投路產+改擴建貢獻成長。改擴建貢獻成長。去年外部因素多維影響高速公路收入，擾動因素消除后，核心路網車流量穩步恢復，催化公司路產主業回暖。23H1 寧滬高速控股路產日均車流量較 22 年全年車流量中樞有大幅提升，通行費收入 45.22 億元，同比增長 35

3、.7%。公司“控股+投資”兩種模式手握長三角地區優質路產，受益于腹地經濟增長和汽車保有量推動，既有成熟期路產業績穩健提升，路產流量及收入穩步增長，其中核心路產滬寧高速貢獻 6 成通行費收入及毛利，且公司依托滬寧“黃金通道”，協同構建蘇南路網主導地位。此外，新投路產帶來的新車流量，公司通過并購和新建路產積極擴張資產規模，或進一步發揮路網協同效應和規模效益，有利地支撐中長期成長能力。切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢。切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢。2022年7月公司作價24.57億元收購集團旗下云杉清能 100%股權，主營光伏、海上風電等清潔能源發電，目前已投資 67 個清潔能源項目

4、。云杉清能依托交通閑置資源，拓展“高速路網+光伏應用”業務模式，可充分挖掘基礎設施資源潛力，而寧滬高速持有高速公路、服務區、收費站等交通基礎設施的核心資產，具有終端用戶的綠色能源出行消費場景，兩者協同可實現“交通+能源”深度融合。此外，云杉清能資產優質，收益預期穩定，公司預計后續每年（2023-2045年）貢獻 7-8 億收入和 2-3 億利潤，經公司測算云杉清能年投資回報率超 9%。服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線。服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線。2022年公司創新服務區業態招商和運營管理方式，探索公司與租賃方利益共享、風險共擔、發展共贏的新模式，完善和優化

5、“大平臺”招商方案，以仙人山服務區為試點，形成“保底+分成”的大平臺招商方案，有望在國內實現模式領先。此外，金融投資為公司開辟新的盈利點，公司近年來金融投資規模持續提升，22年投資收益 18.68 億元，已成為重要利潤支柱。參股投資+分紅獲得較為穩定收益，公司過去 5年平均收益率 8.2%，主要通過參股沿江、揚子大橋、蘇州高速管理 3 家聯營公司取得較為穩定投資收益，且陸續投資紫金信托、江蘇銀行、江蘇租賃等大類金融股權投資，獲得相對穩定分紅收益。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025年歸母凈利潤分別 44.49億元、48.13億元、51.27億元，依據公司核心路產 DCF測

6、算公司估值約為730億元，此外考慮公路行業常態下估值中樞 12.6 倍，基于公司 2023 年利潤給予估值約 12 倍，對應估值約 534 億元，取兩者均值我們給予公司 2023年 632 億元市值目標，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 通行費率超預期下調；車流量增長不及預期；新路盈利節奏承壓 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 基本數據基本數據 收盤價￥10.47 總市值(百萬元)52,745.22 總股本(百萬股)5,037.75 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 寧滬高速 2022 年一季報點評：2

7、2Q1 歸母凈利潤 7.95 億元，現金收購切入清能領域 2022.04.29 -8%1%10%19%29%38%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/12寧滬高速上證指數寧滬高速(600377)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 13256 16017 16587 17223 (+/-)(%)-3.89%20.83%3.56%3.83%歸母凈利潤 3724 4449 4813 5127 (

8、+/-)(%)-11.11%19.47%8.16%6.53%每股收益(元)0.74 0.88 0.96 1.02 P/E 14.16 11.85 10.96 10.29 資料來源：浙商證券研究所 yUcUdW8V9XfYpNmMqRqOqQ8OaO6MoMpPoMtQjMnMoMkPmNqR6MqRsNvPrNsQNZmMsP寧滬高速(600377)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 寧滬高速：坐擁核心路產，江蘇高速窗口寧滬高速：坐擁核心路產，江蘇高速窗口.6 1.1 坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠.6 1.2 背靠江蘇省國資委，股權結構穩定

9、，資產規模雄厚.6 1.3 深耕路產主業基本盤，持續開拓盈利點.7 1.4 內生增長+多元業態延展共舉，收入利潤增勢穩健.8 2 核心邏輯：彈性復蘇，路產穩健，或有成長核心邏輯：彈性復蘇，路產穩健，或有成長.10 2.1 擾動消除催化主業復蘇.10 2.1.1 多維外部因素影響去年高速公路收入.10 2.1.2 擾動因素消除，客車流量步入上行周期，呈高彈性復蘇.10 2.1.3 物流復蘇+工業景氣雙輪驅動貨運流量提升.11 2.2 既有路產穩健經營.13 2.2.1“控股+投資”兩種模式手握長三角地區優質路產.13 2.2.2 核心資產滬寧高速構筑壁壘.15 2.3 新投產路段+核心路產改擴建

10、有望貢獻成長性.17 3 切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢.18 3.1 戰略拓新，切入環保領域.18 3.2 風光并舉，海陸并重，開辟新動能.18 3.3 云杉清能收益預期穩定，投資回報率超 9%.19 4 服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線.20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 6 風險提示風險提示.26 寧滬高速(600377)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.6 圖 2：公司股權結構（截至 2023 半年報）.7

11、圖 3：公司業務板塊拆分.7 圖 4：23H1 通行費收入為 45.22 億元（單位：億元）.8 圖 5：常態下收費公路業務毛利率穩定在 55-65%.8 圖 6：23H1 公司營業收入同比+46.4%.8 圖 7：23H1 公司歸母凈利潤同比+35.7%.8 圖 8：23H1 公司期間費用率同比-4.4pts 至 9.1%.9 圖 9：管理費用增長呈剛性，財務費用略有收窄（單位：億元）.9 圖 10：23H1 公司 ROE 為 7.5%.9 圖 11：23H1 凈利率及毛利率回歸均值.9 圖 12：2022 年公司分紅比例提升至 62.2%.9 圖 13：公司上市以來分紅率位居高速公路板塊第

12、二（單位：%）.9 圖 14：高速公路收入框架.10 圖 15：公路客運量高彈性復蘇.11 圖 16：旅客周轉量高彈性復蘇.11 圖 17：公路貨運周轉量高彈性復蘇.11 圖 18：全國整車貨運流量指數.11 圖 19：全國快遞業務量穩步回暖.12 圖 20：中國貨運運輸生產指數穩步上行.12 圖 21：全國關停收費站和服務區已于 23 年初恢復.12 圖 22：寧滬高速 2023 年車流量反轉.12 圖 23：公司路產分布狀況（截至 2022 年）.13 圖 24：公司既有控股路產車流量（萬輛）.14 圖 25：公司既有控股路產通行費收入（百萬元）.14 圖 26：2022 年公司既有控股路

13、產通行費收入占比.15 圖 27：2022 年公司既有控股路產毛利潤占比.15 圖 28：車流量增速與 GDP、汽車保有量增速高度相關.15 圖 29：滬寧高速沿線六市 GDP 增速.15 圖 30：滬寧高速沿線六市汽車保有量增速.16 圖 31：滬寧高速沿線六市汽車保有量（萬輛）.16 圖 32：公司占據蘇南路網主導地位.16 圖 33：寧常鎮溧公路經營情況.16 圖 34：廣靖錫澄公路經營情況.17 圖 35：錫宜環太湖公路經營情況.17 圖 36：云杉清能光伏、風電建設主要地分布圖.18 圖 37：云杉清能光伏發電.18 圖 38：云杉清能光伏、風電裝機容量.19 圖 39：云杉清能光伏

14、、風電年度年度上網電量.19 圖 40：云杉清能光伏、風電年度發電量.19 圖 41：云杉清能光伏、風電年利用小時數.19 圖 42：云杉清能評估測算.20 寧滬高速(600377)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司各路段服務區數量，滬寧高速 6 大服務區數量最多.20 圖 44：23H1 配套服務收入大幅提升.21 圖 45：23H1 服務區租賃收入大幅提升.21 圖 46：公司金融投資規模穩步擴張.22 圖 47：公司投資收益逐年提升，收益率穩定.22 表 1：公司主要路產基本狀況（截至 2022 年末）.14 表 2：公司近年來新投產路段及改擴建項目情況

15、.17 表 3：公司近年來新投產路段及改擴建項目情況.21 表 4：公司絕大部分投資收益來源較為穩定.22 表 5：路產收入預測表（億元）.23 表 6：營業收入預測表.24 表 7：利潤預測表.24 表 8：盈利預測簡表.25 表 9：DCF 估值表.25 表 10：可比公司估值表.25 表附錄：三大報表預測值.27 寧滬高速(600377)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 寧滬高速：寧滬高速：坐擁核心路產，坐擁核心路產，江蘇高速窗口江蘇高速窗口 1.1 坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠坐擁核心區域核心路產，江蘇高速窗口行穩致遠 江蘇省唯一江蘇省唯一 A+H

16、 上市路橋公司上市路橋公司。公司于 1992 年成立，1997 年、2001 年分別在香港聯交所、上交所兩地上市，并于 2002 年建立一級美國預托證券憑證計劃（ADR）。公司主要業務是投資、建設、經營及管理江蘇省境內的收費路橋。圖1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 30 年穩健經營，上市路橋標桿。年穩健經營，上市路橋標桿。路產方面，1996 年公司核心路產滬寧高速江蘇段建成通車，并于 2006 年完成八車道改擴建，2015-2021 年間，公司相繼通過并購、投資、建設等多種方式完成寧常、鎮溧、廣靖、錫澄、錫宜、常宜、宜長、五峰山大橋及南北接線等多條公路的開

17、通及運營，主業規模持續擴張；配套服務方面，2016 年對滬寧高速公路的 6對服務區啟動“3+3”經營模式轉型，并于 2019 年全部完結；環保方面，2022 年收購云杉清能，優化產業結構布局。1.2 背靠江蘇省國資委，股權結構穩定，資產規模雄厚背靠江蘇省國資委，股權結構穩定，資產規模雄厚 背靠江蘇省國資委，股權結構穩定。背靠江蘇省國資委，股權結構穩定。公司控股股東為江蘇交通控股有限公司，持有54.44%股份，實際控制人為江蘇省國資委，國有資本占多數，股權結構十分穩定。國內資產規模最大的公路上市公司之一。國內資產規模最大的公路上市公司之一。截至 2023 半年報，公司直接擁有 7 家全資子公司、

18、4 家控股子公司、15 家參股聯營及合營企業，涵蓋路產、交通+、房地產和金融等多領域，總資產規模約 798 億元。1992.081996.091997.06公司成立公司成立滬寧高速江蘇段滬寧高速江蘇段建成通車建成通車香港聯交所上市香港聯交所上市發行發行12.22億億H股股2001.01上交所上市上交所上市發行發行1.5億億A股股2006.01滬寧高速江蘇段八車滬寧高速江蘇段八車道擴建工程建成通車道擴建工程建成通車2015.06收購寧常鎮溧公司，子公司收購寧常鎮溧公司，子公司廣靖錫澄吸收合并錫宜公司廣靖錫澄吸收合并錫宜公司2016.11啟動滬寧高速公路啟動滬寧高速公路6對服務區轉型對服務區轉型2

19、018.09鎮丹高速公路鎮丹高速公路開通運營開通運營2020.03吸收合并吸收合并寧常鎮溧公司寧常鎮溧公司2020.12/2021.01/2021.06投資建設的常宜高速一期、宜長高速公路、投資建設的常宜高速一期、宜長高速公路、五峰山公路大橋及南北接線公路相繼開通運營五峰山公路大橋及南北接線公路相繼開通運營2022.07收購江蘇云杉清潔能收購江蘇云杉清潔能源投資控股有限公司源投資控股有限公司寧滬高速(600377)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構（截至 2023 半年報）資料來源：Wind，公司公告，江蘇銀行公告，浙商證券研究所 1.3 深耕路產主業基本

20、盤，持續開拓盈利點深耕路產主業基本盤，持續開拓盈利點 公司以收費公路及配套服務業務為核心，以地產開發、廣告、投資業務為輔，并積極公司以收費公路及配套服務業務為核心，以地產開發、廣告、投資業務為輔，并積極探索交通探索交通+、新能源等多元盈利點。、新能源等多元盈利點。公司憑借多條優質路產及配套服務區穩健經營，通行費收入近幾年基本穩定在 70億元以上，常態運行下收費公路業務毛利率穩定在 55%-65%。2022 年受外部因素影響，路網通行量下降，公司以并購方式切入環保領域，開辟新利潤增長點的同時優化產業結構，對沖周期波動。圖3：公司業務板塊拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 江蘇省江蘇省人民政

21、府人民政府江蘇交通控股江蘇交通控股招商局公路招商局公路其他其他A+H股東股東寧滬高速寧滬高速100%11.69%54.44%33.87%長長江江商商能能公公司司100%云云杉杉清清能能公公司司100%悅悅鑫鑫寧寧滬滬公公司司48%快快鹿鹿汽汽運運公公司司32.2%交交通通傳傳媒媒公公司司22.4%揚揚子子江江管管理理公公司司100%廣廣靖靖錫錫澄澄公公司司85%鎮鎮丹丹公公司司70%五五峰峰山山大大橋橋公公司司64.5%龍龍潭潭大大橋橋公公司司57.3%蘇蘇州州高高速速公公司司23.9%楊楊子子大大橋橋公公司司26.7%寧寧滬滬投投資資公公司司100%寧寧滬滬國國際際公公司司100%江江交交財

22、財務務公公司司25%紫紫金金信信托托公公司司20%江江蘇蘇銀銀行行4.65%寧寧滬滬置置業業公公司司100%瀚瀚威威公公司司100%環保類環保類配套服務類配套服務類路產類路產類金融類金融類地產類地產類寧滬寧滬高速業務高速業務板塊板塊收費公路業務收費公路業務配套服務業務配套服務業務房地產開發業務房地產開發業務電力銷售業務電力銷售業務建造建造期期收入收入/成本成本廣告及其他業務廣告及其他業務收取車輛通過公司路產的過路過橋費以油品銷售和服務區租賃為主子公司開發房產貢獻利潤光伏、風力發電供應至電網公司PPP 項目中實際的建造服務收入由路產衍生的廣告收入寧滬高速(600377)公司深度 8/28 請務必

23、閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：23H1 通行費收入為 45.22 億元（單位：億元）圖5：常態下收費公路業務毛利率穩定在 55-65%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.4 內生增長內生增長+多元業態延展共舉，收入利潤增勢穩健多元業態延展共舉，收入利潤增勢穩健 內生增長內生增長+多元業態延展，收入和利潤保持穩健增長。多元業態延展，收入和利潤保持穩健增長。2022 年公司實現 132.6 億元營收和 37.2億元歸母凈利潤，同比下滑 7.0%和 13.0%，主要系 2022年外部因素及四季度貨車通行費減免 10%影響。23H1 公司

24、實現 71.4 億元營收和 24.8 億元歸母凈利潤，分別同比增長46.4%和 35.7%，分別同比 19H1 增長 47.6%和 8.8%，主要系去年低基數反轉修復所致。2013-2022年公司營收復合增速達 6.4%，2013-2022年歸母凈利潤復合增速達 3.6%，整體業績增勢穩健。圖6：23H1 公司營業收入同比+46.4%圖7：23H1 公司歸母凈利潤同比+35.7%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2022 年綜合影響致使毛利率下滑，年綜合影響致使毛利率下滑，23H1 邊際改善。邊際改善。2022 年車流量受外部因素影響，

25、盈利能力有所下滑，2022 年毛利率為 33.3%，伴隨政策優化，毛利率顯著回升，23H1 毛利率同比增加 2.86pts至 45.0%。從期間費用來看，主要為管理費用和財務費用，23H1 合計期間費用率降低 4.4pts 至 9.1%，其中管理費用主要為人工成本，2022 年及 23H1 剛性增長33.6%、6.4%，管理費用率分別為2.22%、1.54%。此外2022年及23H1財務費用同比39.0%、-2.9%，財務費用率分別 8.3%、7.5%，22 年主要系 21 年 6 月五峰山大橋通車運營后借款利息費用化影響致使增長。74.60 78.33 60.16 82.63 73.23 4

26、5.22 0204060801001201401602018201920202021202223H1收費公路配套服務房地產開發及廣告電力銷售建造期收入其他業務65.0%63.3%48.5%55.9%54.0%64.5%-20%0%20%40%60%80%2018201920202021202223H1收費公路配套服務房地產開發及廣告電力銷售其他業務76.1 78.8 87.6 92.0 94.6 99.7 100.8 80.3 137.9 132.6 71.4-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017

27、2018 2019 2020 2021 2022 23H1營業總收入（億元）同比（右軸）27.1 25.8 25.1 33.5 35.9 43.8 42.0 24.6 41.8 37.2 24.8-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）寧滬高速(600377)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：23H1 公司期間費用率同比-4.4pts至 9.1%圖9：管理費用增長呈剛性，財務費用略

28、有收窄（單位：億元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖10：23H1 公司 ROE為 7.5%圖11：23H1 凈利率及毛利率回歸均值 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 分紅分紅依舊依舊，凸顯穩健股息價值。，凸顯穩健股息價值。22 年歸母凈利潤同比下降 13%，但實際分紅 23.17 億元，公司上市以來累計現金分紅 336 億元，分紅率近 70%，位居高速公路板塊第二，自 18年以來分紅金額維持穩定，連續 5 年維持 0.46 元/股，具備穩健股息價值。圖12：2022 年公司

29、分紅比例提升至 62.2%圖13：公司上市以來分紅率位居高速公路板塊第二（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1銷售費用率管理費用率財務費用率-1135791113152013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1銷售費用管理費用財務費用0%4%8%12%16%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

30、020 2021 2022 23H1ROE（加權）0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1凈利率毛利率02040608010012005101520252001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022現金分紅總額(億元，左軸)股利支付率(%，右軸)020406080山西路橋寧滬高速粵高速A粵高速B福建高速深高速皖通高速山東高速招商公路東莞控股楚天高速龍江交通贛粵

31、高速重慶路橋四川成渝中原高速現代投資湖南投資五洲交通吉林高速城發環境寧滬高速(600377)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 核心邏輯：彈性復蘇，路產穩健，或有成長核心邏輯：彈性復蘇，路產穩健，或有成長 2.1 擾動消除催化主業復蘇擾動消除催化主業復蘇 2.1.1 多維多維外部外部因素影響去年高速公路收入因素影響去年高速公路收入 高速公路收入主要取決于車流量及通行費兩大因素。高速公路收入主要取決于車流量及通行費兩大因素。1）車流量：）車流量：可以分為客車和貨車兩類，其中客車流量主要受出行需求影響，2022 年外部因素多點擴散下，居民出行意愿及頻次明顯下降，導致客運量、

32、旅客周轉量疲軟；貨車流量主要受物流需求影響，消費端看快遞運輸量，供給端看制造業生產景氣度；2）通行費：）通行費：常態情況下高速公路的收費機制相對穩定，但 2022 年外部因素影響，為保民生、物流減負，22Q4 貨車通行費減免 10%，且全國各地區出現關停收費站及服務區情況，從而造成高速公路企業通行費收入下滑。圖14：高速公路收入框架 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.1.2 擾動因素消除，客車流量步入上行周期，呈高彈性復蘇擾動因素消除，客車流量步入上行周期，呈高彈性復蘇 剛性客流：剛性客流：剛性客車流量對經濟敏感度相對較低，整體出行逐月有序恢復，23M1-M9累計公路客運量同比增長 20

33、.9%。此外長期看，汽車保有量持續提升仍將賦能客流上行動力。旅游客流：旅游客流：外部擾動因素消除，持續三年累積旅游需求迎來大爆發，23 年以來春運及多個節假日（五一、端午）旅游需求得到集中釋放，23M1-M9 累計公路旅客周轉量同比增長 36.7%。高速公路收入高速公路收入車流量車流量通行費通行費客車流量貨車流量出行需求物流需求公路客運量汽車保有量旅客周轉量快遞運輸量定價機制常態：收費機制穩定去年：通行費減免工業景氣度收費站/服務區數量去年：關停寧滬高速(600377)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：公路客運量高彈性復蘇 圖16：旅客周轉量高彈性復蘇 資料來源：

34、Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.1.3 物流復蘇物流復蘇+工業景氣雙輪驅動貨運流量提升工業景氣雙輪驅動貨運流量提升 貨運流量回暖的驅動力在于生產和消費需求的持續釋放。貨運流量回暖的驅動力在于生產和消費需求的持續釋放。從貨運周轉量、貨運流量指數可見 2023 年以來公路貨運流量穩步復蘇，其中 23M1-M8 貨運周轉量累計同比增長 7.3%，截至 23 年前 9 月全國整車貨運流量指數同比去年有明顯回升。圖17：公路貨運周轉量高彈性復蘇 圖18：全國整車貨運流量指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 消費端快遞復蘇：消費端快

35、遞復蘇：23M1-M9 規上快遞業務量同比增長 16.4%，映射消費需求回暖信號。生產端工業景氣：生產端工業景氣：伴隨供應鏈上下游復蘇，訂單持續提升帶動貨運量提升，從中國貨運運輸生產指數看，2023 年 3 月開始指數穩定突破 200，為 2019 年以來首次，預計整體修復已經步入常態，增速中樞或趨于穩定，體現貨運復蘇彈性。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0246810121419.0119.0419.0719.1020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.1022.0122.0422.07公路客運量:當月值（億人）當月同比（右軸

36、）-100%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060070080090019.0119.0419.0719.1020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.1022.0122.0422.07公路旅客周轉量（億人公里）當月同比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019.0119.0419.0719.1020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.1022.0122.04

37、22.0722.1023.0123.0423.07公路貨物周轉量（億噸公里）當月同比（右軸）0204060801001201401601152940546882961101241381521661801942082222362502642782923063203343483622020202120222023寧滬高速(600377)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：全國快遞業務量穩步回暖 圖20：中國貨運運輸生產指數穩步上行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 收費站關停影響消除。收費站關停影響消除。受外部因素擾動，22M4 及

38、 22M10-M12 全國各地出現部分收費站及服務區關?，F象。伴隨外部因素消退，收費站及服務區重新開放通車運營，收入迎來邊際改善。通行費減免停止。通行費減免停止。2022 年 9月 28日，交通部及財政部聯合發布關于做好階段性減免收費公路貨車通行費有關工作的通知，提出在繼續執行現有各類通行費減免政策的基礎上，全國收費公路統一對貨車通行費再減免 10%（2022 年 10 月 1 日-12 月 31 日）。23 年起，通行費優惠停止，利好收入提升。圖21：全國關停收費站和服務區已于 23 年初恢復 圖22：寧滬高速 2023 年車流量反轉 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，

39、浙商證券研究所 核心路網車流量穩步恢復，催化公司路產主業回暖。核心路網車流量穩步恢復，催化公司路產主業回暖。23H1 寧滬高速控股路產日均車流量合計 51.9 萬輛/日，較 22年全年車流量中樞有大幅提升，通行費收入 45.22 億元，同比增長 35.7%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.1022.0122.0422.0722.1023.0123.0423.07規模以上快遞業務量:當月值（億件）當月同比（右軸）0501001502002500204060

40、8010012014016018020019.0119.0419.0719.1020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.1022.0122.0422.0722.1023.0123.0423.07中國運輸生產指數(CTSI):客運中國運輸生產指數(CTSI):貨運020040060080022.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.02 23.03關閉收費站(個)關停服務區(個)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,000500,000

41、600,0002018201920202021202223H1日均車流量(輛)YOY（右軸）寧滬高速(600377)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 既有路產穩健經營既有路產穩健經營 2.2.1“控股控股+投資投資”兩種模式手握長三角地區優質路產兩種模式手握長三角地區優質路產 公司主要經營長三角地區高速公路業務，直接參與經營和投資的路橋項目達到公司主要經營長三角地區高速公路業務，直接參與經營和投資的路橋項目達到 17個。個。擁有或參股的公路里程已達到 910 公里。除滬寧高速外，公司還擁有寧常高速、鎮溧高速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮丹高速、沿江高速、江陰大

42、橋、蘇嘉杭高速、常宜高速、宜長高速以及五峰山大橋等位于江蘇省內的收費路橋全部或部分權益。圖23：公司路產分布狀況（截至 2022年）資料來源：公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 公司所擁有或參股路橋項目是連接江蘇省東西及南北陸路交通大走廊，包括公司所擁有或參股路橋項目是連接江蘇省東西及南北陸路交通大走廊，包括 11 條既有條既有成熟期路產和成熟期路產和 4 條新路產。條新路產。其中，滬寧高速沿線有 24 個收費站，剩余收費年限 9 年，占總收費年限 25%，其他路產剩余收費年限占比分別為：寧常高速（37%）、鎮溧高速（37%）、廣靖高速（21%）、錫澄高速（21%）、錫宜高速（21%）

43、、環太湖（34%）、鎮丹高速（81%）、蘇嘉杭（32%）、沿江高速（37%）、江陰大橋（21%）、常嘉高速（23.86%）、宜長高速（90%）、五峰山大橋（92%）等。寧滬高速(600377)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司主要路產基本狀況（截至 2022 年末）路橋名稱路橋名稱 起點起點 終點終點 權益權益 里程里程（公里）（公里）車道數車道數 收費站收費站 服務區服務區數目數目 收費期限收費期限 剩余剩余 期限期限 剩余剩余 比例比例 滬寧高速江蘇段 南京馬群 上海安亭 100%248.21 8 24 6 1996.09-2032.06 9 年 25%寧常

44、高速 溧水桂莊樞紐 常州南互通 100%87.26 6 7 2 2007.09-2032.09 9 年 37%鎮溧高速 丹徒樞紐 溧陽前馬 100%65.66 6 4 2 2007.09-2032.09 9 年 37%廣靖高速 廣陵 江陰大橋北端 85%17.2 6 1 1 1999.09-2029.09 6 年 21%錫澄高速 江陰大橋南端 無錫錢巷 85%35 6 4 1 1999.09-2029.09 6 年 21%錫宜高速 無錫北 宜興西塢樞紐 85%69.3 4 5 1 2003.09-2028.09 5 年 21%環太湖高速 碩放樞紐 南泉互通 85%20 6 5 0 2006.1

45、0-2031.10 8 年 34%鎮丹高速 鎮江新區 丹陽 70%21.63 4 3 1 2018.09-2043.09 20 年 81%蘇嘉杭高速江蘇段 常熟 吳江 23.86%100.1 4 10 2 2002.12-2032.12 9 年 32%沿江高速 常州南夏 太倉城廂 21%134.6 4 12 3 2004.08-2034.08 11 年 37%江陰長江大橋-26.66%3.07 6 1 1 1999.09-2029.09 6 年 21%常嘉高速 甪直樞紐 搖籃圩 23.86%28.44 6 4 1 2016.12-2041.12 18 年 74%常宜高速一期 常州 宜興 60%

46、17.712 6 2 0 2020.12-2045.12 22 年 90%宜長高速 宜興 長興 60%25.459 6 2 1 2021.01-2046.01 22 年 90%五峰山公路大橋 及南北接線 正儀樞紐 大港樞紐 64.5%2.877+33.005 8 4 1 2021.06-2046.06 23 年 92%龍潭過江通道 儀征 S338 省道 57.33%4.925 6 2 0 待定 龍潭過江通道 北接線 銅山樞紐北側 長江北大堤 57.3%12.4 6 2 0 待定 資料來源：公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 公司整體路產車流量和通行費收入維持穩步增長，公司整體路產車流量

47、和通行費收入維持穩步增長，其驅動因素來自兩方面，一是既有成熟期路產業績受益于腹地經濟增長和汽車保有量穩健提升，推動路產流量及收入穩步增長；二是新投路產帶來的新車流量，公司通過并購和新建路產積極擴張資產規模，如 2015年以 11.64 億收購寧常鎮溧高速和錫宜高速 100%的股權，并在 2018-2021 年分別投資建設開通運營鎮丹高速、常宜高速、五峰山大橋 3 條高速公路，有利地支撐了公司中長期成長能力。圖24：公司既有控股路產車流量（萬輛）圖25：公司既有控股路產通行費收入（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 020004000600080001

48、0000120001400016000180002013201420152016201720182019202020212022滬寧寧常鎮溧廣靖錫澄錫宜環太湖鎮丹高速常宜高速宜長高速五峰山大橋01000200030004000500060007000800090002013201420152016201720182019202020212022滬寧寧常鎮溧廣靖錫澄錫宜環太湖鎮丹高速常宜高速宜長高速五峰山大橋寧滬高速(600377)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2 核心資產滬寧高速構筑壁壘核心資產滬寧高速構筑壁壘 公司核心路產滬寧高速貢獻主要收入及利潤，分路產看

49、收入利潤仍以滬寧高速為主公司核心路產滬寧高速貢獻主要收入及利潤，分路產看收入利潤仍以滬寧高速為主。以 22年來看，滬寧高速貢獻路產收入的 58%，貢獻路產毛利的 62%，另外寧常、鎮溧高速合計貢獻 16%的營收和 18%的毛利，錫澄、廣靖高速合計貢獻 9%的營收和 9%的毛利，錫宜及太湖公路貢獻 6%的營收和 5%的毛利。圖26：2022 年公司既有控股路產通行費收入占比 圖27：2022 年公司既有控股路產毛利潤占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 區域賦能區域賦能+汽車保有量是滬寧高速車流量增長核心驅動力汽車保有量是滬寧高速車流量增長核心驅動力?；钴S

50、的經濟驅動汽車保有?；钴S的經濟驅動汽車保有量的增長，帶來了交通的剛性需求。量的增長，帶來了交通的剛性需求。區域賦能：區域賦能：滬寧高速連接長三角地區經濟最發達的 6 個大中城市，分別是上海、蘇州、無錫、常州、鎮江和南京，充分享受腹地經濟高速發展紅利，2022 年 6 市全國 GDP 占比9.5%，蘇南 5 市全省 GDP 占比 57.3%，過去 20 年（2002-2022 年）滬寧高速沿線六市 GDP復合增速的平均增速達 12.4%。汽車保有量：汽車保有量：社會汽車保有量的增長直接推動了公路貨運和客運車流量的穩定增長，過去 19 年（2002-2021 年）滬寧高速沿線六市汽車保有量復合增速

51、的平均增速達 16.0%。圖28：車流量增速與 GDP、汽車保有量增速高度相關 圖29：滬寧高速沿線六市 GDP 增速 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 滬寧,58.46%寧常鎮溧,16.36%廣靖錫澄,9.32%錫宜環太湖,6.33%鎮丹高速,1.02%常宜高速,1.35%宜長高速,1.81%五峰山大橋,5.36%滬寧,62.41%寧常鎮溧,17.84%廣靖錫澄,9.11%錫宜環太湖,4.84%鎮丹高速,0.26%常宜高速,0.27%宜長高速,0.49%五峰山大橋,4.78%-5%0%5%10%15%20%25%2009201120132015

52、201720192021滬寧沿線六市汽車保有量增速上海GDP增速江蘇GDP增速滬寧車流量增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022上海南京蘇州無錫鎮江常州寧滬高速(600377)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：滬寧高速沿線六市汽車保有量增速 圖31：滬寧高速沿線六市汽車保有量（萬輛）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 依托滬寧“黃金通道”，協同構建蘇

53、南路網主導地位依托滬寧“黃金通道”，協同構建蘇南路網主導地位。公司已在蘇南地區的高速公路網絡中占據主導地位，以滬寧高速為核心，其余控股或參股的成熟期路橋項目也均位于江蘇南部區域沿江和沿滬寧兩個重要產業帶中的核心陸路交通走廊。圖32：公司占據蘇南路網主導地位 圖33：寧常鎮溧公路經營情況 資料來源：公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 既有成熟期路產隨長三角經濟發展穩健經營。既有成熟期路產隨長三角經濟發展穩健經營。其中寧常、鎮溧高速公路毛利率最高，2022 年毛利率 58.8%；廣靖、錫澄高速公路合計車流量最高，2022 年合計車流量 4055 萬輛；環

54、太湖高速公路發展勢頭良好，為 2022 年既有成熟期路橋項目中唯一一個車流量正增長的路段。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上海南京無錫常州蘇州鎮江0501001502002503003504004505002009201020112012201320142015201620172018201920202021上海南京無錫常州蘇州鎮江0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,00

55、02,5003,00020152016201720182019202020212022寧常鎮溧車流量（萬輛）收入（百萬）毛利率（%，右軸）寧滬高速(600377)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：廣靖錫澄公路經營情況 圖35：錫宜環太湖公路經營情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 新投產路段新投產路段+核心路產改擴建有望貢獻成長性核心路產改擴建有望貢獻成長性 公司“新路產投資公司“新路產投資+老路產改擴建老路產改擴建”兩手抓，鞏固蘇南路網主導地位的同時，或進一步兩手抓，鞏固蘇南路網主導地位的同時，或進一步發揮路網協同

56、效應和規模效益，有望貢獻中長期成長性。發揮路網協同效應和規模效益，有望貢獻中長期成長性。1）公司新建方面：）公司新建方面：對于常宜高速、宜長高速、五峰山大橋三條新路，經營好轉后有望進一步減虧扭盈。此外公司在建龍潭大橋及其北接線項目預計 24 年底實現通車。2）公司改擴建方面：）公司改擴建方面：錫宜高速改擴建預計工期為 23 年 1 月-26 年 6 月底。此外滬寧路江蘇段進一步改擴建也已經開啟前期研究。新路開通+老路改擴建或逐步貢獻更多利潤，進一步提升公司蘇南路網核心地位。表2：公司近年來新投產路段及改擴建項目情況 類型類型 路段路段 持股比例持股比例 通車（預通車（預計）時間計）時間 里程（

57、里程（km）設計參數設計參數 總投資總投資（億元）（億元）完成投資完成投資（億元）（億元）完成比例完成比例 新投產路段 鎮丹高速 60.0%2018.09 21.63 雙向四車道 17.3-100.0%常宜一期 60.0%2020.12 17.712 雙向八車道 37.98-100.0%宜長高速 70.0%2021.01 25.459 雙向六車道 39.79-100.0%五峰山大橋 64.5%2021.06 2.877+33.005 雙向八車道 120.95-100.0%龍潭大橋 57.3%2024 年底 4.925 雙向六車道 62.54 34.87 55.76%龍潭大橋北接線 57.3%2

58、024 年底 12.4 雙向六車道 69.84 20.40 29.21%改擴建路段 錫宜高速南段擴建 85.0%2026.06 35.735 四車道改八車道 77.55 8.75 11.28%資料來源：公司公告，公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022廣靖錫澄車流量（萬輛）收入（百萬）毛利率（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2

59、001,4001,6001,80020152016201720182019202020212022錫宜環太湖車流量（萬輛）收入（百萬）毛利率（%，右軸）寧滬高速(600377)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢切入環保領域，具備基礎設施應用場景優勢 3.1 戰略拓新，切入環保領域戰略拓新，切入環保領域 戰略拓新，切入環保領域。戰略拓新，切入環保領域。2022 年 7月公司作價 24.57億元收購集團旗下云杉清能 100%股權。公司成立于 2016年 11月，是江蘇交控“交通”產業板塊的重要構成，主營光伏、海上風電等清潔能源發電，連

60、同其 10 家控股子公司和 3 家參股公司已投資 67 個清潔能源項目，公司光伏、風電建設主要集中于徐州、連云港、宿江、淮安、鹽城等地。圖36：云杉清能光伏、風電建設主要地分布圖 圖37：云杉清能光伏發電 資料來源：云杉清能官網，浙商證券研究所 資料來源：云杉清能官網，浙商證券研究所 具備基礎設施應用場景優勢。具備基礎設施應用場景優勢。云杉清能依托交通閑置資源，拓展“高速路網+光伏應用”業務模式，可充分挖掘基礎設施資源潛力，而寧滬高速持有高速公路、服務區、收費站等交通基礎設施的核心資產，具有終端用戶的綠色能源出行消費場景，兩者協同可實現“交通+能源”深度融合。3.2 風光并舉，海陸并重，開辟新

61、動能風光并舉，海陸并重，開辟新動能 云杉清能經歷了從交通路網光伏項目到大型地面集中式電站，再到海上風電項目建設云杉清能經歷了從交通路網光伏項目到大型地面集中式電站，再到海上風電項目建設的兩輪跨越式發展。的兩輪跨越式發展。截至 22 年底，并網項目總裝機容量達 526.6 兆瓦（含參股權益裝機量），其中：控股海上風電 300 兆瓦（系子公司如東 H5 海上風電項目于 21Q4 全容量并網投運）、控股光伏電站 113.1 兆瓦、參股光伏電站 3.5 兆瓦及參股風電 110 兆瓦。2022 年，公司累計發電量 9 億 kWh，同比增長 44.4%，其中:風電 7.5 億 kWh，光伏 1.5 億 k

62、Wh。寧滬高速(600377)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：云杉清能光伏、風電裝機容量 圖39：云杉清能光伏、風電年度年度上網電量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖40：云杉清能光伏、風電年度發電量 圖41：云杉清能光伏、風電年利用小時數 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 云杉清能收益預期穩定，投資回報率超云杉清能收益預期穩定，投資回報率超 9%資產優質，收益預期穩定。資產優質，收益預期穩定。自收購云杉清能公司以來，其營收規模、盈利水平持續增長，體現出較高的成長性和穩定的收

63、益預期，2022 年云杉清能實現凈利潤 2.02 億元，同比大增 168.8%。公司預計后續 2023-2045 年每年貢獻 7-8 億收入（占 22 年公司總營業收入5%-6%），貢獻 2-3 億利潤（占 22 年歸母凈利潤 6%左右）。測算云杉清能年投資回報率超測算云杉清能年投資回報率超 9%。根據資評報告數據，云杉清能預計合計投資資本現值約 64.2 億元，通過投資成本 20.3 億元，測算得年投資回報率 9.02%。52 104 106 117 117 117 864104100100200300400500600201720182019202020212022光伏裝機容量（MW）風電

64、裝機容量（MW）0.48 1.02 1.34 1.33 1.43 0.05 4.58 0123456720172018201920202021光伏年度上網電量（萬kWh）風電年度上網電量（萬kWh）0.48 1.02 1.34 1.33 1.43 0.05 4.58 0123456720172018201920202021光伏年度上網電量（億kWh）風電年度上網電量（億kWh）92298112701149119991313901000200030004000500020172018201920202021光伏年利用小時數（h）風電年利用小時數（h）寧滬高速(600377)公司深度 20/28

65、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：云杉清能評估測算 資料來源：公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 4 服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線服務區業態升級及穩健參股投資有望帶來第二增長曲線 公路配套服務主要包括高速公路服務區的加油公路配套服務主要包括高速公路服務區的加油、餐飲餐飲、零售業務。零售業務。配套服務收入的變化主要依賴于各服務區客流量的變化，尤其與滬寧高速交通流量的變動密切相關。2016年啟動服務區全面提升改造。年啟動服務區全面提升改造?？紤]到長達20年大客流不間斷運行下，服務區設施老化、經營業態單一、經濟效益欠佳等因素，公司于 2016 年 11 月啟動滬寧

66、高速服務區經營模式“3+3”供給側結構性改革升級，并于 2019 年底工作全面完成（其中梅村、仙人山、黃栗墅 3 對服務區實行“外包+監管”模式；陽澄湖、竇莊、芳茂山 3 對服務區實施“平臺拓展”方案）。圖43：公司各路段服務區數量，滬寧高速 6 大服務區數量最多 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 23H1 配套服務收入及服務區租賃收入反轉增長。配套服務收入及服務區租賃收入反轉增長。23H1 配套服務收入同比增長 101.1%至 9.00 億元，其中服務區租賃收入同比增長 18.1%至 0.58 億元，一方面由于 2022年服務區租賃收入受租賃終止影響導致低基數，另一方面受益于受油品銷量上升

67、影響，23H1 油品銷售收入約 8.31 億元，同比增長 112.9%。632221111111101234567滬寧高速沿江高速寧常高速鎮溧高速蘇嘉杭高速廣靖高速錫澄高速錫宜高速鎮丹高速江陰大橋常嘉高速宜長高速五峰山大橋寧滬高速(600377)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：23H1 配套服務收入大幅提升 圖45：23H1 服務區租賃收入大幅提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2022 年公司服務區業態年公司服務區業態“江蘇寧滬模式江蘇寧滬模式”或出現新的積極變化?；虺霈F新的積極變化。公司創新服務區業態招商和運營管理方

68、式，探索公司與租賃方利益共享、風險共擔、發展共贏的新模式，完善和優化“大平臺”招商方案，以仙人山服務區為試點，形成“保底+分成”的大平臺招商方案，有望在國內實現模式領先。目前黃栗墅、梅村服務區招商工作正在穩步推進中，仙人山服務區餐飲項目新承租單位已于 2022 年 11 月進場。表3：公司近年來新投產路段及改擴建項目情況 模式模式 定義定義 租賃經營 采用合同方式，將高速公路服務設施經營權益外包于有經營資格的主體，由經營者自主經營 項目自主經營 由高速公路建設主體申請高速公路服務設施經營資格，通過經營高速公路設施獲得經營收益 統一自主經營 由高速公路建設公司成立專業化的服務設施管理公司，對其建

69、設的高速公路服務設施進行統一經營管理 統一合作經營統一合作經營 由高速公路公司與合作公司共同出資建設服務區，并成立服務區合作公司，雙方共同經營管理由高速公路公司與合作公司共同出資建設服務區，并成立服務區合作公司，雙方共同經營管理 資料來源：公司公告，公司官網，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 專業化趨勢逐步明朗，當前我國高速公路服務區經營模式向統一合作過渡。專業化趨勢逐步明朗，當前我國高速公路服務區經營模式向統一合作過渡。根據 2020年 5 月楊林等發表于公路期刊的論文高速公路服務區拓展功能及經營模式研究，當前我國高速公路服務區開始向經營規?；凸芾韺I化發展：將從單點經營轉變為連鎖規?；?/p>

70、營，實現經營的規模效益；專業化的運營團隊將取代服務區自營模式，以便進行專業化管理。我們認為，對于高速公路企業來說，流量變現能力成熟后，服務區的穩態運作模式可能演化成“類商貿零售”的“保底+提成”模式，通過空間供給（高速公路公司）及服務供給（專業服務區運營商）的相對分離真正實現經營規?；凸芾韺I化，從而最終達到坪效最大化。17.80 14.42 13.48 13.11 14.37 11.24 9.00-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182020172018201920202021202223H1配套服務收入（億元）YOY（右軸）1.361.

71、832.232.182.140.510.580%1%1%2%2%3%3%4%4%01122320172018201920202021202223H1服務區租賃收入（億元）占路費收入比重（右軸）寧滬高速(600377)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金融投資助力利潤增長。金融投資助力利潤增長。公司近年來金融投資規模持續提升，從 2018 年不到 100 億元，增長至 2022 年 200+億元，2022年取得投資收益 18.68億元，已成為重要利潤支柱，且每年收益率保持相對穩定，過去 5 年平均收益率 8.2%。圖46：公司金融投資規模穩步擴張 圖47：公司投資收益逐年提

72、升，收益率穩定 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 參股投資參股投資+分紅收益分紅收益相對相對穩定。穩定。公司主要通過參股沿江、揚子大橋、蘇州高速管理 3家聯營公司取得較為穩定的投資收益，此外公司目前已經陸續投資了紫金信托、江蘇銀行、江蘇租賃等大類金融股權投資，創造新的收益增長點。表4：公司絕大部分投資收益來源較為穩定 權益占比 2022 年收益（億元）取得收益形式 沿江公司 23.86%4.21 參股聯營路橋公司實現投資收益 揚子大橋公司 26.66%2.25 參股聯營路橋公司實現投資收益 蘇州高速管理 25.15%0.87 參股聯營路

73、橋公司實現投資收益 紫金信托 20%1.68 參股聯營金融類公司實現投資收益 江蘇銀行 5.3%3.98 持有 7.83 億股權，22 年分紅收益 3.98 億元，股息率約 7%江蘇租賃 7.8%0.82 持有 2.34 億股權，22 年分紅收益 0.82 億元，股息率約 6.4%資料來源：公司公告，公司路演宣傳畫冊，浙商證券研究所 57.0 69.4 71.3 96.9 110.9 30.4 56.6 54.7 58.1 69.9 11.1 14.5 20.4 30.0 28.8 05010015020025020182019202020212022其他非流動金融資產（億元）其他權益工具投資

74、（億元）長期股權投資（億元）10.578.866.1812.1418.680%2%4%6%8%10%12%14%0510152020182019202020212022投資收益（億元）投資ROE（右軸）寧滬高速(600377)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 路產收入拆分：路產收入拆分：1）老路產起到公司壓艙作用，公路通行費穩步恢復，預計未來穩健增長；2）新路產為公司創收，預計未來增速較快。表5：路產收入預測表（億元）路橋名稱路橋名稱 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 滬寧高速江蘇段 51.30 42.81 52

75、.61 53.55 53.55 寧常高速 9.71 8.46 10.23 11.18 11.70 鎮溧高速 3.38 3.52 4.06 4.56 4.82 廣靖高速 2.73 2.27 4.46 4.74 4.96 錫澄高速 5.97 4.55 5.15 5.46 5.74 錫宜高速 4.30 3.88 2.85 2.28 2.57 環太湖高速 0.55 0.76 2.32 2.58 2.83 鎮丹高速 0.88 0.75 1.00 1.15 1.29 常宜高速一期 0.86 0.99 1.19 1.41 1.62 宜長高速 1.11 1.32 1.63 1.96 2.31 五峰山大橋 1.

76、84 3.92 4.91 5.66 6.39 龍潭大橋 1.32 合計 82.63 73.23 90.4 94.51 98.92 資料來源：浙商證券研究所 收入端：收入端：1）對收入及利潤的預測，我們考慮未來新并表路產（龍潭大橋）；2）配套服務：考慮到 22 年受外部因素通行量下降及部分服務區中止原合同及租金減免等影響，預計 23-25 年后續好轉，配套服務收入或穩健增長；3）房地產：公司積極推動存量項目去化，23 年交付規?；蛲忍嵘?，并假設 23-25年維穩；4）電力銷售：根據云杉清能資評報告，預計 23-25 年營收分別貢獻 8.16、8.15、8.14億元；我們預計公司 2023-20

77、25 年營業收入分別 160.17 億元、165.87 億元、172.23 億元。寧滬高速(600377)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：營業收入預測表 單位（億元）單位（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收 142.61 132.56 160.17 165.87 172.23 YOY 76.23%-7.05%20.83%3.56%3.83%通行費收入 82.63 73.23 90.40 94.54 99.17 YOY 37.34%-11.38%23.44%4.58%4.90%配套服務收入 14.37 11.24 15.74 1

78、7.31 19.04 YOY 9.58%-21.78%40.00%10.00%10.00%房地產開發及廣告 10.29 6.74 11.05 11.05 11.05 電力銷售 4.66 6.52 8.16 8.15 8.14 建造期收入 29.49 33.4 33.40 33.40 33.40 其他 1.17 1.42 1.42 1.42 1.42 資料來源：浙商證券研究所 利潤端：利潤端：1）路產業務方面，考慮到運營成本、養護成本及折舊攤銷成本相對剛性，假設毛利率維穩；2）配套服務方面，22 年受路網通行量下降影響，油品銷量減少，以及服務區租賃收入減少，假設后續毛利率轉正后維穩；3）房地產及

79、廣告方面，假設 23-25 年毛利率維穩；4）電力銷售方面，主要參考云杉清能資評報告數據。表7：利潤預測表 單位（億元）單位（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 通行費毛利 46.23 39.52 48.61 52.06 55.02 毛利率 55.94%53.96%53.78%55.07%55.48%配套服務毛利 0.57-1.64 0.63 0.87 1.14 毛利率 3.97%-14.63%4.00%5.00%6.00%房地產開發及廣告毛利 2.96 2.39 3.87 3.87 3.87 毛利率 28.78%35.41%35.00%35.00%35.00%電

80、力銷售毛利 3.24 4.57 4.57 4.56 毛利率 49.65%56.08%56.04%55.97%其他業務毛利 0.36 0.64 0.64 0.64 0.64 毛利率 30.78%45.22%45.22%45.22%45.22%資料來源：浙商證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別 160.17 億元、165.87 億元、172.23 億元，綜合成本及費用，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別 44.49 億元、48.13 億元、51.27 億元。寧滬高速(600377)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：盈利預測簡表 主要財務指

81、標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）13256 16017 16587 17223 YOY-3.89%20.83%3.56%3.83%歸母凈利潤（百萬元）3724 4449 4813 5127 YOY-11.11%19.47%8.16%6.53%毛利率 33.30%36.42%37.38%37.87%ROE 11.98%13.48%13.63%13.50%每股收益(元)0.74 0.88 0.96 1.02 P/E 14.16 11.85 10.96 10.29 P/B 1.65 1.55 1.44 1.34 EV/EBITDA 8.55 8.73

82、7.96 7.57 資料來源：浙商證券研究所 DCF 估值：估值：我們對寧滬高速核心路產進行 DCF 估值，測算其在不同 WACC（6%、7%、8%）水平下分別自由現金流現值合計為 851.85 億元、886.90 億元、729.73 億元，基于謹慎考慮取 WACC=8%，測算公司路產 DCF 估值約為 730 億元。表9：DCF 估值表 WACC=6%WACC=7%WACC=8%自由現金流現值合計（億元）自由現金流現值合計（億元）851.85 786.90 729.73 資料來源：浙商證券研究所 整體估值：整體估值：鑒于 20-22 年外部因素嚴重影響高速公路行業盈利水平，其市盈率不具備參考

83、價值。我們選取正常時期（17-19 年）高速公路（申萬）指數歷史估值水平作為參考，其估值中樞約為 12.6 倍（PE），考慮到寧滬高速路產區位優勢突出且具有穩健高分紅特性，我們給予 12 倍估值，對應 12*44.49534 億元。因此綜合因此綜合 DCF 和和 PE 估值，我們取兩者平估值，我們取兩者平均值，給予均值，給予 632 億元市值目標，億元市值目標，首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。表10：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 2023/12/09 2022A TTM 2023E 2024E 2025E LF 600377.

84、SH 寧滬高速 523.93 37.24 11.3 11.5 10.3 9.6 1.55 001965.SZ 招商公路 607.92 48.61 10.9 10.7 9.8 9.2 1.08 600350.SH 山東高速 333.02 28.55 10.5 9.7 9.0 8.3 1.13 600548.SH 深高速 207.17 20.14 13.5 8.7 7.6 6.6 1.19 000429.SZ 粵高速 A 174.16 12.77 12.1 10.6 9.8 9.4 1.83 600012.SH 皖通高速 181.12 14.45 11.2 10.4 9.4 9.0 1.47 行業

85、市值加權平均 11.6 10.0 9.1 8.5 資料來源：浙商證券研究所 注：上述公司 PE 測算時均采用 Wind 一致盈利預測、行業平均估值不含寧滬高速。寧滬高速(600377)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 通行費率超預期下調。通行費率超預期下調。22 年四季度特殊情況下曾出現過通行費下調，導致收入明顯下降，若后續通行費率超預期下調，同樣可能會導致收入預期下降；車流量增長不及預期。車流量增長不及預期。若后續公司核心路段整體車流量不及預期，會導致對應路段的收入及毛利不及預期，從而影響總體盈利水平。新路盈利節奏承壓。新路盈利節奏承壓。公司目前新

86、路產數量較多，車流量還未完全穩定，待后續盈利穩定后才得以填補前期的高額資金投入。寧滬高速(600377)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9386 11173 11265 14119 營業收入營業收入 13256 16017 16587 17223 現金 933 605 1416 4157 營業成本 8841 10184 10387 1070

87、0 交易性金融資產 3475 3061 3268 3164 營業稅金及附加 169 160 189 184 應收賬項 1129 843 944 1118 營業費用 15 18 18 19 其它應收款 58 70 72 75 管理費用 294 320 332 344 預付賬款 8 22 14 16 研發費用 0 0 0 0 存貨 2585 5500 4416 4486 財務費用 1094 1163 1137 1187 其他 1199 1072 1135 1104 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 69073 67651 68481 70918 公允價值變動損益(143)0 0

88、0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1868 1489 1580 1645 長期投資 11090 9303 10027 10140 其他經營收益 58 32 31 32 固定資產 8046 8585 9389 11162 營業利潤營業利潤 4620 5692 6136 6465 無形資產 39161 37653 36113 34617 營業外收支(39)0 0 0 在建工程 189 2126 2751 4834 利潤總額利潤總額 4581 5692 6136 6465 其他 10587 9985 10202 10165 所得稅 833 1214 1293 1306 資產總計資產總計 7

89、8458 78824 79746 85037 凈利潤凈利潤 3748 4478 4843 5160 流動負債流動負債 13645 15552 12486 13273 少數股東損益 24 29 31 33 短期借款 2434 3422 1000 1000 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3724 4449 4813 5127 應付款項 3179 3420 3365 3636 EBITDA 7153 8742 9179 9496 預收賬款 15 13 15 14 EPS（最新攤?。?.74 0.88 0.96 1.02 其他 8016 8697 8105 8623 非流動負債非流動負債 2686

90、3 23161 24624 26284 主要財務比率 長期借款 16054 16554 16654 17854 2022 2023E 2024E 2025E 其他 10810 6607 7970 8431 成長能力成長能力 負債合計負債合計 40508 38713 37109 39557 營業收入-3.89%20.83%3.56%3.83%少數股東權益 6010 6038 6069 6102 營業利潤-15.17%23.19%7.81%5.36%歸屬母公司股東權益 31941 34073 36568 39377 歸屬母公司凈利潤-11.11%19.47%8.16%6.53%負債和股東權益負債和

91、股東權益 78458 78824 79746 85037 獲利能力獲利能力 毛利率 33.30%36.42%37.38%37.87%現金流量表 凈利率 28.27%27.96%29.20%29.96%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.98%13.48%13.63%13.50%經營活動現金流經營活動現金流 5528 5483 6637 7283 ROIC 8.00%9.54%10.05%9.83%凈利潤 3748 4478 4843 5160 償債能力償債能力 折舊攤銷 2036 2037 2115 2144 資產負債率 51.63%49.11%46.53%4

92、6.52%財務費用 1094 1163 1137 1187 凈負債比率 50.12%54.70%50.89%51.24%投資損失(1868)(1489)(1580)(1645)流動比率 0.69 0.72 0.90 1.06 營運資金變動(2880)2043 (867)438 速動比率 0.50 0.36 0.55 0.73 其它 3398 (2750)988 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(6427)866 (1392)(2905)總資產周轉率 0.18 0.20 0.21 0.21 資本支出(5296)(3000)(2000)(4500)應收賬款周轉率 16.89 16

93、.36 18.79 16.85 長期投資(1655)1969 (761)(149)應付賬款周轉率 3.44 3.38 3.28 3.32 其他 525 1898 1369 1744 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1206 (6676)(4434)(1638)每股收益 0.74 0.88 0.96 1.02 短期借款 1357 988 (2422)0 每股經營現金 1.10 1.09 1.32 1.45 長期借款 3025 500 100 1200 每股凈資產 6.34 6.76 7.26 7.82 其他(3175)(8164)(2112)(2838)估值比率估值比率 現

94、金凈增加額現金凈增加額 308 (328)811 2741 P/E 14.16 11.85 10.96 10.29 P/B 1.65 1.55 1.44 1.34 EV/EBITDA 8.55 8.73 7.96 7.57 資料來源：浙商證券研究所 寧滬高速(600377)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動

95、；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法

96、律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投

97、資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010