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1、證券研究報告|公司深度|酒店餐飲 1/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 百勝中國(09987)報告日期：2023 年 12 月 08 日 西式快餐龍頭，行穩致遠，潛力仍大西式快餐龍頭，行穩致遠，潛力仍大 百勝中國首次覆蓋報告百勝中國首次覆蓋報告 投資要點投資要點 百勝中國是中國最大的連鎖餐飲公司，百勝中國是中國最大的連鎖餐飲公司，當前估值處于歷史底部、未來當前估值處于歷史底部、未來 3 年計劃年計劃回購回購+分紅分紅 30 億美元（年化億美元（年化股東回報率股東回報率 5%）且業績有望實現）且業績有望實現年化年化雙位數增長。雙位數增長。預計預計 2023-2025 年年經調整凈利潤為經調

2、整凈利潤為 8.4/9.6/10.7 億美元億美元，給予，給予 24 年凈利潤年凈利潤 22 倍倍估值，估值，目標價目標價 397 港元，現價空間港元，現價空間 26.9%，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司 百勝 1987 年進入中國，深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司。旗下擁有肯德基和必勝客兩大品牌，其中肯德基是西式快餐龍頭，截止 23 年三季度，總門店數達 9917 家（YoY+14.3%）。必勝客是休閑餐飲龍頭，截止 23 年三季度，總門店數達 3202 家（YoY+14.1

3、%）。據百勝中國財報，截止 23 年三季度，總門店數達 14102 家（YoY+13.6%），前三季度總收入達 74.8 億美元（YoY+13.4%）。產品創新產品創新+優秀優秀管理，管理，核心競爭力突出核心競爭力突出 公司核心競爭力包括：a）卓越的產品創新能力，擁有長線經典產品貢獻穩定收入利潤，以及每年數百款新品吸引新客。b）優秀運營管理能力，包括門店運營、開店能力、營銷能力等。公司給予每個店長以股權，構建良好的門店運營組織激勵體系；直營門店破萬家，未來三年有望以年化雙位數增速加速拓店；開發出“瘋狂星期四”等營銷 IP；c）穩健的中后臺，包括領先的會員體系、數字化系統以及自營物流&供應鏈。需

4、求穩健，供給可控，助力公司行穩致遠需求穩健，供給可控，助力公司行穩致遠 需求端，需求端，餐飲行業由于消費者口味多樣多變、進入門檻較低，會導致需求不穩以及供給高度競爭?？系禄?，9 款長線經典商品占銷售比例 40%，會員銷售占比達65%，有效避免因消費者口味多樣性造成需求波動。供給端，供給端，公司直營門店超萬家、并占據各黃金區位，與麥當勞形成雙寡頭格局。餐飲行業競爭激烈，國內新興連鎖品牌主要通過加盟模式快速擴店，但與公司客群定位、門店位置有較大差異，且加盟模式較難把控食品安全等問題。歷史上亦有同類型國內品牌連鎖，且規模更大、峰值開店速度更快，但目前影響已較為可控。門店規模、收入、利潤發展空間仍大門

5、店規模、收入、利潤發展空間仍大 門店端，門店端，公司過往每年門店穩健增長10%，當前 1.4 萬的門店規模距 26 年 2 萬家開店目標仍有 40%+增長空間，年化約雙位數增長。同店端：同店端：23 年同店銷售恢復至 19 年 90%，到店客流仍有恢復空間。利潤端：利潤端：23年前三季度公司門店利潤率 17.9%，已超疫前水平，主要源于租金等成本占收入比例有所下降。隨著可變租金的普及，物業租金等其他成本仍有優化空間，規模效應下總部費用亦有攤薄空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 基本面角度，公司需求穩健、格局可控，對標 2 萬門店目標，發展空間仍大，預計 24-26 年業績三年復合增長有望達到雙

6、位數；估值角度，當前估值位于歷史估值底部狀態，且低于海外連鎖餐飲龍頭；股東回報角度，公司重視股東回報，計劃于 24-26 年三年間，派息+回購向股東回饋約 30 億美元，三年復合股東回報率約 5.0%。預計 2023-2025 年收入分別為 109/123/136 億美元，經調整凈利潤為8.4/9.6/10.7 億美元，給予 24 年凈利潤 22 倍估值，測算百勝中國合理估值 211 億美元（1620 億港元，美元：港元取 0.13），目標價 397 港元，現價空間 26.9%，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 1、競爭加劇風險。2、消費不及預期風險。3、食品安全風險。4、測算偏差風

7、險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：陳相合分析師：陳相合 執業證書號：S1230523030001 研究助理：姚逸云研究助理：姚逸云 基本數據基本數據 收盤價 HK$312.80 總市值(百萬港元)127,689.55 總股本(百萬股)408.21 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -30%-20%-11%-2%7%17%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/12百勝中國恒生指數百勝中國(09987)公司深度 2/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast

8、(百萬美元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9569 10930 12335 13608（+/-)(%)-2.88%14.22%12.85%10.32%經調整凈利潤 446 844 957 1067（+/-)(%)-15.05%89.25%13.40%11.51%EPS（Non-IFRS）1.07 2.07 2.34 2.61 P/E（Non-IFRS）38.51 19.93 17.54 15.68 資料來源：浙商證券研究所 OA8YbYcZ9XeZnPqQoPpRoO6M9R8OsQoOoMpMiNqRnPjMoPoN7NmNnMuOrMmNvPsQyQ百勝中國(0

9、9987)公司深度 3/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 百勝中國：西式快餐龍頭，中國最大餐飲連鎖公司百勝中國：西式快餐龍頭，中國最大餐飲連鎖公司.7 1.1 發展歷程：深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司.7 1.2 管理層和股權結構：團隊從業經驗豐富，公司股權分散度高.8 1.3 員工激勵：秉承“餐廳經理第一”文化，高管薪酬激勵考慮業務增長與股東回報.9 2 行業：需求穩健增長，競爭是行業常態行業：需求穩健增長，競爭是行業常態.10 2.1 西式快餐特點：高標準化助力擴張，連鎖化率較中式快餐更高.10 2.2 行業規模：需求穩健增長，規模逐步擴大.11

10、2.3 競爭格局：競爭是行業常態，本土新品牌崛起速度快.11 3 核心競爭力：產品創新與優秀管理能力核心競爭力：產品創新與優秀管理能力.14 3.1 產品：深耕本土化，具備強產品研發體系.14 3.1.1 產品策略：本土化，經典+新品，利潤+引流.14 3.1.2 產品對比：SKU 多，價格略低于麥當勞.16 3.1.3 產品研發：具備穩定的研發體系.17 3.2 營銷：多維度營銷策略驅動銷售增長，“瘋狂星期四”持續火爆.18 3.3 數字化：會員體系滿足差異化需求，數字化提升運營效率.19 3.4 供應鏈&物流：供應鏈本土化，加持自建物流中心.20 4 增長驅動力：門店增長為主要驅動力增長驅

11、動力：門店增長為主要驅動力.21 4.1 肯德基：盈利能力與回報周期向好，未來展店空間大.21 4.1.1 單店：同店仍有修復空間，盈利能力與回報周期向好.22 4.1.2 展店：門店加速擴張，未來展店空間仍大.25 4.2 必勝客：盈利能力逐步向好，小型店和衛星店加速門店擴張.27 4.2.1 單店：復興計劃改善基本面，盈利能力逐步回升.27 4.2.2 展店：門店加速擴張與換新，增長潛力仍大.30 5 財務分析與盈利預測財務分析與盈利預測.32 5.1 財務分析：收入穩健增長，盈利能力超疫情前.32 5.1.1 收入端：門店規模驅動收入穩健增長.32 5.1.2 成本端：物業租金及其他經營

12、開支占收入比仍有下降空間.33 5.1.3 利潤端：盈利能力已超疫情前.36 5.2 盈利預測.37 6 估值和投資建議估值和投資建議.38 百勝中國(09987)公司深度 4/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百勝中國品牌概覽.7 圖 2：百勝中國發展歷程.8 圖 3：百勝中國公司管理層.8 圖 4：百勝中國股權結構（數據截至 2023.07）.9 圖 5：百勝中國董事會成員.9 圖 6：2022 年度 CEO 及高級管理人員薪酬目標組合.10 圖 7：百勝中國 2022 年度經調整團隊績效權重.10 圖 8：中國西式快餐市場規模.11 圖 9：2019 年中

13、國快餐市場各品牌市場份額.12 圖 10：中國西式快餐品牌門店數（數據截至 2023.06）.12 圖 11：部分中國西式快餐品牌門店城市分布情況（數據截至 2023.06）.12 圖 12：肯德基/麥當勞中國門店數量.13 圖 13：肯德基新開門店中 3-6 線城市門店占比.13 圖 14：塔斯汀主要產品.13 圖 15：抖音 2023 年 2、10月全國品牌團購帶貨榜.13 圖 16：肯德基主要產品上市時間.15 圖 17：肯德基經典產品及其銷售額、銷售占比.15 圖 18：肯德基“1 億美元俱樂部”產品.16 圖 19：肯德基產品結構.16 圖 20：肯德基、麥當勞、德克士、華萊士、塔斯

14、汀人均價格對比.17 圖 21：肯德基客單價變化.17 圖 22：肯德基 2022 年部分新產品.17 圖 23：肯德基和麥當勞近幾年代言人統計.18 圖 24：肯德基與寶可夢聯名可達鴨爆紅.18 圖 25：微博#肯德基瘋狂星期四#話題總覽(數據截至 2023.07.06).18 圖 26：網友原創的肯德基“瘋狂星期四”文案.18 圖 27：肯德基“瘋狂星期四”部分產品價格對比.19 圖 28：肯德基、必勝客會員人數.19 圖 29：肯德基、必勝客會員銷售占比.19 圖 30：肯德基會員體系.20 圖 31：肯德基、必勝客數字訂單占比.20 圖 32：數字化提升運營效率.20 圖 33：肯德基

15、部分食材及其供應商.21 圖 34：肯德基“吮指原味雞成本”指數與家禽物價指數對比.21 圖 35：傳勝供應鏈自建物流中心.21 圖 36：loT 系統數據展示界面.21 圖 37：肯德基銷售額增長拆解（年度）.22 圖 38：肯德基銷售額增長拆解（季度）.22 圖 39：肯德基同店銷售額百分比變動.22 圖 40：肯德基同店銷售額影響因素.22 圖 41：肯德基全時段營業設餐.23 圖 42：肯德基早餐產品.23 百勝中國(09987)公司深度 5/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：肯德基 2019-2022年在店、外賣、外帶收入及占比.24 圖 44：百勝中國開店目標和實際

16、毛開數量.26 圖 45：2018-2022 年肯德基門店數量.26 圖 46：肯德基展店空間.26 圖 47：肯德基加盟體系.27 圖 48：肯德基加盟店數量.27 圖 49：必勝客銷售額增長拆解（年度）.27 圖 50：必勝客銷售額增長拆解（季度）.27 圖 51：必勝客同店銷售額百分比變動.28 圖 52：必勝客同店銷售額影響因素.28 圖 53：必勝客客單價.28 圖 54：必勝客增強產品性價比.28 圖 55：必勝客 2018-2022年外賣收入及占比.29 圖 56：必勝客 2019-2022年外帶收入及占比.29 圖 57：2018-2022 年必勝客門店數量.31 圖 58：必

17、勝客新設計比例.31 圖 59：必勝客門店改造數量.31 圖 60：必勝客門店平均店齡.31 圖 61：必勝客 3-6 線城市門店滲透率.32 圖 62：必勝客門店面積逐年減小.32 圖 63：2018-23 年前三季度百勝中國收入及增速.32 圖 64：2018-23 年前三季度百勝中國總門店數及增速.33 圖 65：2018-23 年前三季度百勝中國單店收入及增速.33 圖 66：2018-23 年前三季度百勝中國各類成本費用占收入比.33 圖 67：2018-2022 百勝中國食品及包裝物成本情況.34 圖 68：港股上市餐飲公司 2018-2022 食品及包裝物成本占收入比.34 圖

18、69：肯德基單店雇員減少 30%.34 圖 70：2018-2022 百勝中國人力成本情況.34 圖 71：百勝中國餐廳兼職員工情況.35 圖 72：港股上市餐飲公司 2018-2022 人力成本占收入比.35 圖 73：港股上市餐飲公司 2019-2022 員工數（千名）.35 圖 74：港股上市餐飲公司 2019-2022 員工平均薪酬（萬元/年）.35 圖 75：肯德基必勝客低線、靈活的店鋪模式.36 圖 76：港股上市餐飲公司 2018-2022 租賃成本占收入比.36 圖 77：2018-23 年前 3 季度百勝中國經調整凈利潤.36 圖 78：2018-23 年前 3 季度餐廳層面

19、利潤.36 圖 79：港股上市餐飲公司 2018-2022 經調整凈利率.37 圖 80：百勝中國歷史 P/E.39 圖 81：百勝中國派付股息.39 圖 82：百勝中國股票回購.39 表 1：2022 年 CEO 及高管薪酬構成.10 表 2：23 年 11 月肯德基、塔斯汀門店城市線級分布對比.14 表 3：23 年 11 月肯德基、塔斯汀門店選址分布對比.14 表 4：肯德基與部分西式快餐品牌價格對比.17 百勝中國(09987)公司深度 6/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：肯德基單店模型.25 表 6：必勝客單店模型.30 表 7：百勝中國物業租金及其他經營開支細分項.

20、36 表 8：百勝收入預測.38 表 9：百勝利潤預測.38 表 10：國內可比公司估值表（單位：億人民幣）.40 表 11：海外可比公司估值表（單位：億美元）.40 表附錄：三大報表預測值.41 百勝中國(09987)公司深度 7/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 百勝中國：西式快餐龍頭，中國最大餐飲連鎖公司百勝中國：西式快餐龍頭，中國最大餐飲連鎖公司 中國最大連鎖餐飲企業。中國最大連鎖餐飲企業。百勝中國 1987 年進入中國，憑借著卓越的產品創新能力、優秀運營管理能力以及穩健的中后臺體系，成長中國最大連鎖餐飲企業。據百勝中國財報，截止 23 年三季度，總門店數達 14102 家（

21、YoY+13.6%），前三季度總收入達 74.8 億美元（YoY+13.4%）。公司旗下擁有旗艦品牌肯德基和必勝客，肯德基是中國最大的西式快餐連鎖，截止 23 年三季度，總門店數達 9917 家（YoY+14.3%），前三季度總收入達 62.7 億美元（YoY+13.0%）；必勝客是中國最大的休閑餐飲連鎖，截止 23 年三季度，總門店數達 3202 家（YoY+14.1%），前三季度總收入達 17.3 億美元（YoY+12.1%）。1.1 發展歷程：深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司發展歷程：深耕中國三十余載，成長為中國最大連鎖餐飲公司 進進入入中國中國初成長初成長（1987 年年-

22、2000 年）。年）?？系禄?1987 年在北京開設了國內第一家西式快餐連鎖餐廳。1989 年蘇敬軾進入百勝中國，后長期擔任 CEO，帶領百勝中國實現本土化發展。1990 年，第一家必勝客餐廳在北京開業。1993 年肯德基在中國開放加盟模式，以更好地實現快速擴張。至 1996 年，中國的肯德基餐廳數量已達 100 家，逐步在國內建立起了品牌的知名度。加深本土化程度，迎來飛速增長（加深本土化程度，迎來飛速增長（2001 年年-2010 年）。年）。公司進一步實施本土化戰略，肯德基推出了一系列本土化產品，如 2002 年開售的早餐粥、2003 年開售的老北京雞肉卷、2008 年開售的油條、嫩牛五

23、方等。2006 年肯德基首推宅急送，得益于本土化戰略的加深以及外賣業務的布局，公司飛速成長，2010 年肯德基第 3000 家店開幕。業績表現低迷，數字化轉型推動復興（業績表現低迷，數字化轉型推動復興（2011 年年-2019 年）。年）?？系禄?2012-2014 年先后因速生雞、病雞、臟冰、福喜等食安事件使品牌陷入信任危機，銷售表現低迷。必勝客因定位混亂和市場競爭加劇，同店銷售增長自 2011 年持續承壓。2014 年屈翠容加入百勝，擔任肯德基 CEO，帶領肯德基走出食安事件風波（此后于 2018 年擔任百勝 CEO）。公司于 2016 年推出肯德基超級 APP 并實行肯德基、必勝客會員計

24、劃，全面開啟數字化轉型，并于 2017-2019 年先后推行刷臉支付、付費專享會員、神錢包等，數字化升級推動公司營收穩步增長。2016 年春華資本、螞蟻集團以 4.6 億美元投資百勝中國，同年 11 月 1 日百勝中國自百勝餐飲（Yum!Brands）分拆并作為一家獨立公司于紐交所上市。歷經疫情，加速發展，彰顯韌性（歷經疫情，加速發展，彰顯韌性（2020 年年-今）。今）。疫情爆發后，公司通過滿足持續增長的外賣/外帶需求提升業務韌性，并通過開發“小鎮”模式店、衛星店等進行下沉，保持積極的擴張態勢。2020 年百勝中國門店數量突破 10,000 家，并于 2020 年 9 月 10 日在港交所二

25、次上市。疫情期間公司持續拓店，公司門店規模從 19 年底的 9200 家提升到 22 年底的圖1：百勝中國品牌概覽 資料來源：公司財報，浙商證券研究所；注：門店數截止 23Q3 百勝中國(09987)公司深度 8/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12947 家，分別凈增加 1306/1282/1159 家，較 19 年前開店速度更快。疫后，公司業績迅速反彈，23Q1-Q3 系統銷售額同比分別增長 17%/13%/15%。1.2 管理層和股權結構：團隊從業經驗豐富，公司股權分散度高管理層和股權結構：團隊從業經驗豐富，公司股權分散度高 首席執行官從業經驗豐富，多數管理層為百勝中國元老級成員

26、。首席執行官從業經驗豐富，多數管理層為百勝中國元老級成員。CEO 屈翠容于屈臣氏集團從事戰略管理工作期間，曾帶領瀕臨破產的品牌 Superdrug 和 Savers 扭虧為盈。屈翠容在肯德基深陷“福喜事件”危機時加入百勝中國，通過重新制定肯德基的品牌戰略、提高餐廳管理層的穩定性、發展數字化、外賣和會員項目，推動肯德基重回發展。屈翠容于2018 年 3 月擔任百勝中國的首席執行官，疫情期間公司業績保持韌性，百勝中國創下開店新高。其余業務高管多數從百勝中國門店運營基層晉升而來，擁有豐富的運營經驗。圖3：百勝中國公司管理層 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 股權結構股權結構較為較為分散分散。根據

27、23 年中報，第一大股東摩根大通持股占比 10.50%，第二大股東景順有限公司持股占比 7.82%，第三大股東貝萊德有限公司持股占比 6.91%，前三大股東均為財務投資者。春華資本持股 2.88%，高管及董事持股 0.44%，股權較為分散。春華資本和螞蟻金服在 2016年百勝中國從百勝餐飲集團分拆時分別注資 4.1 億美元和 5000萬美元，成為戰略投資者。目前董事會由 10 人構成，包括 1 位執行董事和 9 位獨立董事圖2：百勝中國發展歷程 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 9/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （包括獨立董事長）。董事中包括百勝中國

28、管理層 1 人，即 CEO 屈翠容。春華資本 2 人，即獨立董事長兼獨立董事胡祖六、執行董事汪洋。百勝國際前董事長 Peter A.Bass。其余董事為其他企業高管，投資、法律、財務專家等。圖5：百勝中國董事會成員 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.3 員工激勵：員工激勵：秉承秉承“餐廳經理第一”文化，高管薪酬激勵考慮業務增長與“餐廳經理第一”文化，高管薪酬激勵考慮業務增長與股東回報股東回報 秉持“餐廳經理（秉持“餐廳經理（RGM）第一”企業文化。）第一”企業文化。餐廳經理（Restaurant General Manager，RGM）是門店運營的關鍵人物，決定終端門店服務用戶的質量。百

29、勝中國長期秉持“餐廳經理第一”的企業文化和管理法則，并通過股權激勵計劃使餐廳經理與公司長期發展目標保持一致。2016 年百勝中國宣布向每名合資格餐廳經理授予價值為 2000 美元的限制性股票（RSUs）,2021 年 2 月起向所有符合資格餐廳經理授予價值為 3000 美元的限制性股票。截至 2022 年底，該計劃使超過 12500 名餐廳經理成為百勝中國的股東。2022 年百勝中國餐廳經理的流失率約為 9%，明顯低于餐飲行業平均水平。高管薪酬激勵高度重視業務增長與股東回報，浮動收入占比高。高管薪酬激勵高度重視業務增長與股東回報，浮動收入占比高。百勝高管薪酬設計主要包括三部分：基本薪金、年度績

30、效現金獎金（即短期激勵）、長期股權授予，浮動收入占比高，保證管理層與股東利益一致。1）基本薪金）基本薪金：取決于高級管理人員的角色、責任程度、經驗、個人績效、未來潛力等因素。2）年度績效現金獎金）年度績效現金獎金：獎勵短期績效，包括團隊績效、個人績效。3）長期股權授予）長期股權授予：鼓勵高管作出可創造長期可持續股東價值的決定，包圖4：百勝中國股權結構（數據截至 2023.07）資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 10/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 括股票增值權（取決于股價絕對漲幅）、績效股票單位（取決于股價相對 MSCI 中國指數相對漲幅）以

31、及限制性股票單位。圖6：2022 年度 CEO 及高級管理人員薪酬目標組合 圖7：百勝中國 2022 年度經調整團隊績效權重 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 以 2022 年為例，首席執行官目標薪酬組合中，浮動薪酬（包括績效現金獎金計劃下的目標獎金金額和年度目標股權金額）總額占比為 87%。其他列名高級管理人員平均目標薪酬組合中，浮動薪酬總額占比為 72%。2022 年，年度績效現金獎金中，團隊績效團隊績效考核針對相對收入增長和相對股東總回報權重最大，均為 20%。2022 年首席執行官個人績效個人績效目標包括：減輕新冠的影響、增加股東回報、加快品牌增長

32、。2022 年股權授予股權授予按照：股票增值權權重占比 50%、績效股票單位權重占比 30%、限制性股票單位權重占比 20%，看重股東絕對回報。2 行業：行業：需求穩健增長，競爭是行業常態需求穩健增長，競爭是行業常態 2.1 西式快餐特點：高標準化助力擴張，連鎖化率較中式快餐更西式快餐特點：高標準化助力擴張，連鎖化率較中式快餐更高高 西式快餐產品品類精簡，標準化程度高。西式快餐產品品類精簡，標準化程度高。西式快餐的菜單構成相對簡單，以炸雞、漢堡、薯條、披薩等為主。送達至各個門店的產品多數是由中央廚房制作好的半成品，門店只需要進行簡單的操作便可完成產品的烹制，制作過程簡單，產品標準化程度高。相較

33、于其他餐飲品類，西式快餐更有利于快速擴張。表1：2022 年 CEO 及高管薪酬構成 姓名及主要職位姓名及主要職位 金額金額/占比占比 薪金薪金（萬美元）（萬美元）獎金獎金（萬萬美元）美元）股票授予股票授予（萬萬美元）美元）期權期權/股票增股票增值權授予值權授予（萬萬美元）美元）非股權激勵計非股權激勵計劃薪酬劃薪酬（萬萬美元）美元）所有其他薪酬所有其他薪酬（萬萬美元）美元）總計總計(萬萬美元美元)屈翠容（首席執行官）金額 142 0 604 325 479 40 1,589 占總薪資比例 9%0%38%20%30%3%楊家威（首席財務官）金額 84 0 146 79 141 20 470 占總

34、薪資比例 18%0%31%17%30%4%陳永堅（首席法務官）金額 63 0 105 60 48 17 293 占總薪資比例 21%0%36%20%17%6%黃進栓（首席顧客官）金額 76 0 133 67 97 31 404 占總薪資比例 19%0%33%16%24%8%袁耀宗（首席人力資源官）金額 62 0 74 38 66 25 265 占總薪資比例 23%0%28%14%25%10%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 11/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同為快餐品類，西式快餐較中式快餐門店連鎖率更高。同為快餐品類，西式快餐較中式快餐門店連鎖率更

35、高。西式快餐與中式快餐同屬快餐品類，根據中國餐飲產業研究院數據，截至 21Q2 西式快餐連鎖化率為 61.4%（門店口徑），根據 Frost&Sullivan 數據，2020 年中式快餐連鎖化率為 25.9%（收入口徑），西式快餐門店連鎖率遠高于中式快餐，主要是因為：1）西式快餐標準化程度高于中式快餐。西式快餐 SKU 以炸雞、漢堡為主，種類遠低于中式快餐。同時相較中式快餐炒、燉、蒸、燴、煎等復雜的烹飪手法，西式快餐以炸和烤的手法為主，進一步降低了西式快餐標準化的難度。2）中式快餐在跨區域擴張時受到菜系制約，西式快餐不存在該問題。中餐有八大中餐有八大菜系，菜系間口味差異大菜系，菜系間口味差異大

36、，這也導致中式快餐大多為區域品牌。在跨區域擴張時，僅依靠原先的菜系優勢很難滿足消費者的口味差異，進而加大擴張難度。3）西式快餐供應鏈成熟度高于中式快餐。頭部西式快餐企業在搭建供應鏈的過程中培育了眾多優質的供應商，建立了穩定完善的西式快餐供應鏈。2.2 行業規模：需求穩健增長，規模逐步擴大行業規模：需求穩健增長，規模逐步擴大 需求穩健增長，西式快餐行業規模逐步擴大。需求穩健增長，西式快餐行業規模逐步擴大。根據艾媒咨詢測算，2016-2019 年中國西式快餐市場規模分別為 1901/2136/2292/2542 億元，3年復合增速達 10.2%。2020年，中國西式快餐市場規模 2468億元（Yo

37、Y-2.9%），主要是因為疫情的爆發對餐飲行業產生沖擊。由于西式快餐適合外賣外帶，西式快餐市場于 2021 年和 2022 年疫情期間實現復蘇，2021 年市場規模為 2801 億元（YoY+13.5%），2023 年預計市場規?？蛇_ 3688億元（YoY+15.2%）。2.3 競爭格局：競爭是行業常態，本土新品牌崛起速度快競爭格局：競爭是行業常態，本土新品牌崛起速度快 市場競爭激烈，麥肯居于行業龍頭地位，本土西式快餐品牌迅速崛起。市場競爭激烈，麥肯居于行業龍頭地位，本土西式快餐品牌迅速崛起。西式快餐屬于餐飲子品類，餐飲行業進入門檻較低，競爭是行業常態?？系禄望湲攧谧鳛槁氏冗M入中國的西式快餐

38、品牌，因享有先發優勢和品牌效應而位居行業龍頭。根據招股書，按系統銷售額計，2019 年肯德基市場份額位居中國快餐市場第一，高達 4.9%，麥當勞份額 2.7%，第三、第四、第五份額分別為 1.0%/0.9%/0.5%。按門店數計，19 年系統銷售份額前五公司分別為 9534/約 3300/約 2600/約 10000/約 1300。按單店銷售額計，19 年系統銷售份額前五公司單店年銷售額分別為 799/879/412/99/415（萬/年）。近年來本土西式快餐品牌迅速崛起，截至 2023 年 6 月，華萊士門店數為 20065 家，是肯德基門店數的 2.1 倍，塔斯汀門店數為 4133，僅次于

39、華萊士、肯德基、麥當勞，位居中國西式快餐品牌第四。雖然本土西式快餐門店增長較快，但由于肯德基較快的門店增速及較高的單店銷售額，根據百勝投資者日信息，目前份額仍維持約 5%。圖8：中國西式快餐市場規模 資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E市場規模：億元YoY(右軸)百勝中國(09987)公司深度 12/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2019 年中國快餐市場各品牌市場份額 圖10：中國西式快餐品牌門店數（數據截至 2

40、023.06）資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 下沉市場成競爭主戰地，麥肯擁有品牌、規模、直營強管理優勢，本土品牌采取差異下沉市場成競爭主戰地，麥肯擁有品牌、規模、直營強管理優勢，本土品牌采取差異化競爭戰略?；偁帒鹇?。西式快餐作為高度成熟的餐飲品類，高線城市的市場逐步成熟，各品牌加強下沉市場競爭?？系禄?麥當勞三線及以下門店數占比分別為 36.8%/32.2%，而華萊士/塔斯汀/德克士三線及以下門店數占比分別為 54.2%/48.9%/61.3%，本土品牌在下沉市場的門店布局比例遠高于麥肯。在下沉市場的正面競爭中，麥肯依托母公司龐大

41、的餐飲網絡、先進的數字化能力、強大的供應鏈體系以及自身品牌的高知名度占據競爭優勢，本土品牌則采取差異化戰略構筑自身競爭優勢。華萊士定位性價比，通過 18.93 元的低人均消費捕獲消費者心智，塔斯汀則以“中國漢堡”特色鮮明的定位、性價比實現快速擴張?？系禄系禄?vs.麥當勞：肯德基反超麥當勞，位居中國西式快餐品牌榜首。麥當勞：肯德基反超麥當勞，位居中國西式快餐品牌榜首。截至 2022 年 12月 31 日，肯德基在中國擁有 9094 家門店，約為麥當勞在中國門店數的 1.8 倍。而在全球市場上，麥當勞門店數為 40275 家，比肯德基門店數多 12515 家。我們認為，肯德基在中國能實現反超，

42、主要是因為：1）本土化戰略。本土化戰略。相較麥當勞，肯德基推行徹底的本土化戰略，具體表現為：a)產品。與麥當勞沿用西方主菜單不同，肯德基一直致力于本土化產品的研發，比如香辣雞腿堡、奧爾良烤翅等。此外，在競爭早期，相對牛肉漢堡，中國消費者更偏好雞肉漢堡。b)運營管理。早期麥當勞推行“全球一體化”管理，中國區高管的任命也傾向于空降，決策審批流程滯后。而肯德基率先提出“立足中國，融入生活”，管理人員也大多提拔自一線，享4.9%2.7%1.0%0.9%0.5%90.0%肯德基麥當勞比克利漢堡華萊士漢堡王其他0500010000150002000025000門店數（家）圖11：部分中國西式快餐品牌門店城

43、市分布情況（數據截至 2023.06）資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 0100020003000400050006000一線新一線二線三線四線五線其他華萊士肯德基麥當勞塔斯汀德克士百勝中國(09987)公司深度 13/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有較大的經營自主權，能迅速響應市場。c)供應鏈?？系禄赃M入中國開始便積極與本地供應商合作，大部分食材都是中國本土生產的。而早期麥當勞總公司在原料采購方面的規定，導致麥當勞中國對國際供應商的依賴較大。2）加速開店）加速開店，率先下沉，獲得規模優勢。由于上述產品、管理、供應鏈等優勢，相較麥當勞，肯德基開店速度更快，從而獲得規模優勢。200

44、5 年，肯德基門店數已經是麥當勞的兩倍。近期麥當勞宣布計劃于 2028年門店數達到 10000 家，而肯德基預計 23 年底門店數即將達到 10000 家。圖12：肯德基/麥當勞中國門店數量 圖13：肯德基新開門店中 3-6 線城市門店占比 資料來源：公司財報，極海品牌監測，浙商證券研究所 資料來源：公司國財報，浙商證券研究所 肯德基肯德基 vs.塔斯?。盒詢r比塔斯?。盒詢r比+新渠道新渠道+“現烤漢堡胚”，塔斯汀實現爆發式增長?！艾F烤漢堡胚”，塔斯汀實現爆發式增長。根據窄門餐眼數據，2019 年塔斯汀新開門店數僅為 32 家，自 2020 年開始，門店實現爆發式增長，如今門店數僅次于華萊士、肯

45、德基、麥當勞。塔斯汀能實現快速擴張，主要是因為：1）性價比高）性價比高。根據窄門餐眼數據，塔斯汀單個套餐價格位于 15 元左右，塔斯汀客單價約為 19 元，而肯德基客單價約為 34 元。2）發力新渠道，乘抖音流量快車）發力新渠道，乘抖音流量快車。22 年下半年抖音本地生活崛起，塔斯汀率先深耕抖音渠道，開設矩陣賬號、常態化直播，乘抖音本地生活流量快車，2023 年 2 月塔斯?。ㄖ袊鴿h堡）美食局位居抖音全國品牌團購帶貨榜榜首（目前已被肯德基超過）。3）產品特色鮮明）產品特色鮮明。2020 年初塔斯汀明確“中國漢堡”的定位，主打“現烤漢堡胚”，現烤漢堡胚口感更加酥脆、香，提升了漢堡的味道，區別于傳

46、統漢堡的面包，給消費者留下了獨特的印象。圖14：塔斯汀主要產品 圖15：抖音 2023 年 2、10 月全國品牌團購帶貨榜 資料來源：塔斯汀官網，浙商證券研究所 資料來源：抖音 APP，浙商證券研究所 02000400060008000100001200019881993199820032008201320182023麥當勞（家）肯德基（家）58%56%62%62%56%56%57%56%52%54%56%58%60%62%64%20202021202223Q1-Q3肯德基三線及以下城市新開門店占比肯德基三線及以下城市門店總數占比百勝中國(09987)公司深度 14/42 請務必閱讀正文之后的

47、免責條款部分 我們認為塔斯汀雖高速增長，但持續性仍有待觀察：我們認為塔斯汀雖高速增長，但持續性仍有待觀察：1）加盟模式考驗品控及食品安）加盟模式考驗品控及食品安全問題全問題。塔斯汀為加盟模式，雖然小店模式為主（65 平米+）、單店員工較少（8 人左右），有利于加盟運營。但快速擴張背景下，仍考驗品控、食品安全等管理能力。2）性價）性價比優勢減弱比優勢減弱。塔斯汀以低價吸引用戶，肯德基的 OK 三件套定價 19.9 元，包括漢堡、小食、一杯中可，極具性價比。同時，肯德基亦有“瘋狂星期四”、抖音直播等促銷活動。3）產品同質化挑戰及持續創新能力）產品同質化挑戰及持續創新能力。根據外賣平臺抽樣，塔斯汀銷

48、量靠前的漢堡主要為香辣雞腿堡等經典漢堡，而非麻婆豆腐、北京烤鴨等中式漢堡。自身暢銷產品的同質化以及競對針對“中式漢堡”的借鑒學習均會使產品同質化。23 年 11 月 13 日肯德基已推出“現烤餅皮餅漢堡”，20.9 元三件套，對標塔斯汀“現烤漢堡胚”漢堡。我們認為目前肯德基和塔斯汀仍主要為錯位競爭我們認為目前肯德基和塔斯汀仍主要為錯位競爭：1）定位不同。塔斯汀住宅區、學校旁門店較多，目標人群圈定為學生。而肯德基商城門店較多，定位大眾消費；2）城市線級不同。塔斯汀三四線城市為主，肯德基主要為一二線城市為主；3）餐飲行業競爭本就激烈，影響在于邊際擴店速度與打折力度。餐飲行業競爭十分激烈，以華萊士為

49、例，其定位定位下沉與加盟，擁有 2 萬家門店，擴張期時每月開店 500 家左右（目前塔斯汀為 300 家左右），但目前較少影響肯德基發展。塔斯汀對肯德基的影響在于邊際擴張速度較快，以及利用抖音渠道發送較多優惠券，影響肯德基客單價。資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 3 核心競爭力：產品創新與優秀管理能力核心競爭力：產品創新與優秀管理能力 3.1 產品：深耕本土化，具備強產品研發體系產品：深耕本土化，具備強產品研發體系 3.1.1 產品策略：本土化，經典產品策略：本土化，經典+新品，利潤新品，利潤+引流引流 深耕本土化創新，兼具經典產品與引流新品。深耕本土化創

50、新，兼具經典產品與引流新品?？系禄?1987 年在北京開設第一家餐廳以來，便開始了其本土化之路。20 世紀 90 年代，肯德基的本土化主要表現為在基礎經典產品上“口味本土化”，如：香辣雞腿堡、香辣雞翅等（辣味更吸引本土消費者）。進入 21世紀以來，肯德基繼續推出本土化產品，比如 2002 年開始售賣早餐粥，2003 年的老北京雞肉卷、2004 年的蛋撻等?？系禄a品包括經典產品和新品兩大類，經典產品需求穩定經典產品需求穩定，標準化程度高，貢獻主要銷售規模和利潤。新品個性化更強新品個性化更強，吸引客流?？系禄a品本土化之路以及長線基礎經典產品與源源不斷的新品背后是產品研發體系。表2：23 年

51、11 月肯德基、塔斯汀門店城市線級分布對比 品牌名稱品牌名稱 一線城市分布一線城市分布 新一線城市分布新一線城市分布 二線城市分布二線城市分布 三線城市分布三線城市分布 三線以下城市分布三線以下城市分布 肯德基 16.3%24.5%22.2%18.4%18.6%麥當勞 25.0%24.7%18.5%12.5%19.3%德克士 3.5%19.8%16.1%18.2%42.5%塔斯汀 7.5%22.6%22.1%24.2%23.6%華萊士 6.9%17.6%20.8%24.6%30.0%表3：23 年 11 月肯德基、塔斯汀門店選址分布對比 品牌名稱品牌名稱 商城門店數商城門店數 鄉鎮門店數鄉鎮門

52、店數 交通樞紐門店數交通樞紐門店數 學校門店數學校門店數 肯德基 36.7%14.3%1.2%1.8%麥當勞 33.7%9.8%1.8%1.5%德克士 25.3%20.1%3.3%1.7%塔斯汀 6.9%25.4%0.4%4.3%華萊士 4.0%31.3%0.8%4.1%百勝中國(09987)公司深度 15/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）經典產品：需求穩定，貢獻穩定利潤）經典產品：需求穩定，貢獻穩定利潤 經典產品需求穩定，具備長生命周期經典產品需求穩定，具備長生命周期?？系禄浀溟L線產品主要包括：香辣雞腿堡、吮指原味雞、香辣雞翅、葡式蛋撻、新奧爾良烤翅等。經典長線產品能夠滿足消費

53、者最大化的共性需求，因此需求穩定、產品生命周期長久?？系禄L線經典產品吮指原味雞、香辣雞腿堡、香辣雞翅、勁爆雞米花、新奧爾良烤翅、葡式蛋撻分別上市于 1987、1989、1991、1992、2003、2004 年，至今已有 20-30 年，但仍具有旺盛生命力，為肯德基貢獻巨大銷售額。經典產品銷售規模大，貢獻穩定利潤。經典產品銷售規模大，貢獻穩定利潤。根據 23 年投資者日信息，肯德基“1 億美元銷售俱樂部”共有 13 款產品，其中 9 款產品均為 1987-2010 期間的經典款，肯德基肯德基 9 款經典款經典商品銷售占比商品銷售占比 40%。根據一塊炸雞的中國之旅以及肯德基公開業績會，我們測

54、算新奧爾良烤翅、葡式蛋撻、吮指原味雞銷售額分別約為 67.5 億元（2017 年）、32 億元（2017年）、28 億元（2022 年），銷售占比約為 15.9%、7.6%、5%?；诰薮蟮匿N售規模、高度標準化等特點，長線經典產品能夠貢獻穩定的利潤。2）新品：吸引新客，體現產品研發能力）新品：吸引新客，體現產品研發能力 吸引新客，但生命周期較短吸引新客，但生命周期較短?？系禄缕钒?，季節性新品（如青團）、地方性產品（如湖北熱干面）、經典產品再加工（不同口味的蛋撻、圣代等）、新品類（如牛肉漢堡、咖啡、預制產品）等。這些新品的共同特點是個性化更高，能夠滿足細分需求，更具話題性，有利于吸引新客。但

55、個性化更強、加工度更復雜，背后往往意味著替代性和生命周期更短。目前肯德基上新速度較高，一年有數百款新品，但是真正留存下來進入長線產品菜單的較少。圖16：肯德基主要產品上市時間 資料來源：一塊炸雞的中國之旅，浙商證券研究所 圖17：肯德基經典產品及其銷售額、銷售占比 資料來源：一塊炸雞的中國之旅，公司財報會，浙商證券研究所；注：早餐粥、奧爾良烤翅、蛋撻銷售額按一塊炸雞的中國之旅披露的銷售量*當前單價計算，與實際情況或有偏差 百勝中國(09987)公司深度 16/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新品變為長線經典產品新品變為長線經典產品？新品類、雞肉創新成功率更高新品類、雞肉創新成功率更高。

56、根據一塊炸雞的中國之旅，初入中國時，肯德基菜單只有八款美食：原味雞、菜絲沙拉、雞汁土豆泥、小餐包、百事可樂、七喜、牛奶、咖啡。21 世紀初長線產品 15 款，如今長線產品有 60 余款。我們發現，新品類成功率更高，更大幾率成為大單品，比如牛肉漢堡、咖啡等。究其原因，我們認為主要是因為這些新品類已經在其他業態被驗證過需求較廣（比如牛肉漢堡在麥當勞的銷售、中國咖啡市場的巨大需求等），因此當肯德基利用自己近萬家店的渠道推出這些新品類后，自然能夠獲得巨大銷售額。根據百勝投資者日信息，“牛肉漢堡”、“K 咖啡”22 年銷售額分別為 2.5+億美元、2 億美元。此外，肯德基作為“炸雞專家”，在雞肉產品的持

57、續創新亦會誕生新的長線產品，比如“熱辣香骨雞”、“秘汁全雞”22 年銷售額分別超過2 億美元、1 億美元。3）產品結構：注重性價比，未來或將增加低價品類供給）產品結構：注重性價比，未來或將增加低價品類供給 根據投資者日信息，23H1 肯德基高級（premium）、核心（core）、入門（entry）產品銷售占比分別為 12%、80%、12%。面對低線城市競爭對手的競爭，肯德基計劃增加低價品類的供給。目前肯德基入門產品有兩種 20 元以下性價比套餐（黃金 spa 雞排堡），預計未來隨著研發的投入，更多性價比套餐將上市。3.1.2 產品對比：產品對比：SKU 多，價格略低于麥當勞多，價格略低于麥當

58、勞 SKU 多，單價略低于麥當勞。多，單價略低于麥當勞。對比肯德基、麥當勞、德克士、華萊士、塔斯汀五家西式連鎖快餐品牌，華萊士、塔斯汀定位較為一致，主要面對偏低線城市消費者，產品單價更低，SKU 較少?？系禄?、麥當勞、德克士定位較為一致，面向大眾消費群體，SKU、產品價格處于同一區間。相對于麥當勞，肯德基產品單價略低且 SKU 更多，雞肉產品為主，同時產品更加中國化。圖18：肯德基“1 億美元俱樂部”產品 資料來源：公司投資者日，浙商證券研究所 圖19：肯德基產品結構 資料來源：公司投資者日，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 17/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.

59、3 產品研發：具備穩定的研發體系產品研發：具備穩定的研發體系 產品研發流程完備，產品研發流程完備，NPC 保障新品受歡迎程度。保障新品受歡迎程度。百勝中國擁有自己的研發中心測試廚房，每年超過 100 個新產品在這里誕生。新品需經 NPC（New Product Committee，新產品委員會）測試。NPC每月在測試廚房舉辦一次，參會者包括百勝中國 CEO、COO、品牌總經理等幾乎所有的高層和產品業務部門主管，通過參與新產品的構思、發展方向規劃以及試吃，對新產品進行極為嚴格的投票篩選，進而確定未來的菜單。在測試廚房內，推出新產品大致需要經過 3 個步驟：1）形成新產品的概念：包括對食品工業、目

60、標消費者發展趨勢和競品研究；就新產品的定位及種類開發戰略同市場部門進行交流；與供貨商及廚師合作制作樣品并執行初篩工作。2）篩選概念：即 NPC 會議對新產品的概念進行討論和判斷，對新產品進行消費者反饋并進一步完善新產品。NPC 從價格、發展方向、上市計劃等方面進行全方位的考量與評估，是保障新品受歡迎程度的強力支撐。3）新產品可行性評估與持續優化：只有通過 NPC嚴格的篩選才能進入第三步，符合條件的新產品便會在公司各部門的協作下推廣至消費者。表4：肯德基與部分西式快餐品牌價格對比 肯德基肯德基 麥當勞麥當勞 德克士德克士 華萊士華萊士 塔斯汀塔斯汀 產品產品 產品名稱產品名稱 香辣雞腿堡 汁汁雙

61、層嫩牛堡 香辣雞翅 黃金雞塊(5塊)薯條（小)百事可樂(中)價格（元）價格（元）19 21 12.5 12.5 9 9.5 產品名稱產品名稱 麥辣雞腿漢堡層雙層專士漢堡 麥辣雞翅 麥樂雞 薯條（小)可口可樂（中)價格（元價格（元)22 21 13.5 13.5 10 9.5 產品名稱產品名稱 香酥脆雞堡 香辣雞翅 德克士手槍雞塊/6塊 咔滋薯霸（小)百事可樂（中)價格（元）價格（元）11.7 11.25 11.25 9 10 產品名稱產品名稱 香辣雞腿堡 香辣雞翅 黑椒雞塊 粗警條 中可樂 價格（元價格（元)9 8 5.18 5.18 5 產品名稱產品名稱 香辣雞腿中國漢堡 多汁牛肉中國漢堡

62、香辣雞翅 塔塔雞塊 粗薯 冰檸可樂 價格（元）價格（元）8.8 14.08 5.9 7.04 8.8 6 套餐套餐 套餐名稱套餐名稱 OK三件賽 四味小食歡享餐 超值全家桶 價格（元）價格（元）SPA雞堡 19.9/香辣雞堡 31 38.9起 94起 套餐名稱套餐名稱 麥辣雞腿漢堡餐 四宮格小食拼盤 金拱門歡聚桶 價格價格(元元)33 39.9 99 套餐名稱套餐名稱 香酥脆雞堡餐 四拼小食拼盤 A 歡樂桶餐 價格（元）價格（元）15起 39 89起 套餐名稱套餐名稱 超值單人自選餐 三拼小食盒 全家共享餐 Axz 價格價格(元元)18起 25.9 52起 套餐名稱套餐名稱 單人賽餮一 樂享下

63、午茶 歡樂全家桶 價格（元）價格（元）19.9起 16起 66起 SKU數量數量 90 82 87 30 34 資料來源：各品牌小程序，浙商證券研究所 圖20：肯德基、麥當勞、德克士、華萊士、塔斯汀人均價格對比 圖21：肯德基客單價變化 資料來源：窄門餐眼，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 圖22：肯德基 2022 年部分新產品 資料來源：肯德基公眾號，浙商證券研究所 34.4 27.9 30.3 19.2 19.0 010203040肯德基麥當勞德克士塔斯汀華萊士人均（元）010203040502017201820192020H12021客單價（人民幣元）百勝中國(0998

64、7)公司深度 18/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 營銷：多維度營銷策略驅動銷售增長，營銷：多維度營銷策略驅動銷售增長，“瘋狂星期四瘋狂星期四”持續火爆持續火爆 明星明星+跨界和聯名跨界和聯名+創意營銷驅動肯德基銷售增長。創意營銷驅動肯德基銷售增長?？系禄袄脿I銷，實現銷量增長”的背后主要采用了三個維度的營銷策略。1）明星營銷。區別于麥當勞采取的與當紅明星長期簽約的方式，肯德基除了簽約頂流明星，還采取短期簽約的方式，在明星流量最高的時候借勢，集中全部資源展開營銷，將話題聚焦于新產品和門店，以快速為門店引流。2）跨界和聯名營銷?？系禄鶑挠螒?、影視劇等多個維度進行跨界營銷，實現了

65、品牌形象和銷量的雙重提升。例如，與知名 IP 聯名的套餐營銷，屢屢“破圈”，成功鏈接新一代年輕群體。根據百勝中國會議紀要數據，肯德基與寶可夢聯名推出的附贈玩具的兒童節套餐，在活動的前兩天推動銷售額大增，其中可達鴨更是引發病毒式傳播。3）創意營銷?？系禄捎昧嗽S多有趣、極具創意的營銷打法。例如，在肯德基中國 35 周年時，肯德基將吮指原味雞的價格限時降至 1987 年的 2.5 元/塊，這場懷舊營銷通過勾起共同記憶符號，引發了消費者超乎想象的熱情?！隘偹奈膶W瘋四文學”持續火爆持續火爆，網友自發造梗產生網友自發造梗產生傳播裂變。傳播裂變。2018 年 8 月肯德基首次推出“瘋狂星期四”活動，但效果

66、卻不盡人意。2021 年 5 月肯德基第一代瘋狂星期四文案“看看你那垂頭喪氣的樣，知道今天是什么日子嗎，今天是肯德基瘋狂星期四，吮指原味雞+黃金脆皮雞才九塊九”出現，將“瘋狂星期四”與 2021 年大火的發瘋文學里結合成為“瘋四文學”，并自此開始發展造梗，以此提高了“瘋狂星期四”的知名度。2021 年 12 月肯德基官方舉辦了一場“瘋四文學”直播，親自下場展示網友的原創文案，“瘋四文學”的熱度暴漲。直到現在，每周四網友仍在創新“瘋狂星期四”的文案，“瘋四文學”熱度持續走高。截至 2023年 7 月 6日，微博#肯德基瘋狂星期四#話題閱讀次數高達 25.3 億，討論次數超 900 萬，原創人數達

67、5 萬，且數據仍在持續增長。圖25：微博#肯德基瘋狂星期四#話題總覽(數據截至 2023.07.06)圖26：網友原創的肯德基“瘋狂星期四”文案 資料來源：微博，浙商證券研究所 資料來源：小紅書，浙商證券研究所 圖23：肯德基和麥當勞近幾年代言人統計 圖24：肯德基與寶可夢聯名可達鴨爆紅 資料來源：肯德基官方微博，麥當勞官方微博，浙商證券研究所 資料來源：閑魚 APP，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 19/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 段子營銷段子營銷+社交貨幣屬性社交貨幣屬性+有力的折扣，有力的折扣，鑄就鑄就“瘋四文學瘋四文學”成病毒式營銷典范。成病毒式營銷典范。根

68、據百勝中國會議紀要數據，肯德基“瘋狂星期四”吸引了大量的客流，相較其他工作日，星期四的星期四的銷售額增加了銷售額增加了 50%以上以上?！隘偹奈膶W”之所以長期火爆，成為病毒式營銷的典范，主要是因為：1）段子營銷?？系禄隘偪裥瞧谒摹钡奈陌副孀R度高，多以固定句式“V 我 50”結尾，文案前部經網友創作，各類新梗頻出，故事性強、趣味性高，傳播價值高。2）社交貨幣屬性。網友在“瘋狂星期四”可以通過原創或轉發文案來展現自己的才華，同時由于二次創作門檻低，網友很容易加入并互動起來。3）為消費者提供有力的折扣實惠?？系禄隘偪裥瞧谒摹碑a品折扣力度約從 4 折到 75 折不等，優惠力度大，為消費者提供更多實

69、惠。3.3 數字化：數字化：會員體系滿足差異化需求，數字化提升運營效率會員體系滿足差異化需求，數字化提升運營效率 會員規模持續擴大，提升高價值用戶粘性，多層級會員體系有效滿足差異化需求。會員規模持續擴大，提升高價值用戶粘性，多層級會員體系有效滿足差異化需求。2018-2022 年，肯德基和必勝客會員人數持續快速增長，截至 2022 年 12 月 31 日，肯德基和必勝客會員人數分別約為 3.8 億和 1.3 億，為 2018 年對應會員人數的 238%和 260%。與此同時，會員銷售在肯德基和必勝客系統銷售額中的占比也逐步提高，截至 2022年 12 月31 日占比均高于 60%。2023 年

70、肯德基付費會員體系共涵蓋 4 種類型的付費會員卡，針對不同消費者的不同需求，不僅從價格上進行了劃分，還從消費場景上進行了劃分，區分為外賣場景和咖啡場景，更是通過“百勝會通吃卡”，有效整合了百勝中國旗下多種品牌的權益，實現了品牌的聯動。這種個性化、多層級的會員體系，不僅能夠滿足消費者差異化的需求，也促進了會員消費金額和購買頻次的提升，提升了高價值用戶粘性。根據百勝中國投資者日信息，肯德基前 100 萬高頻會員年消費頻率高達 100 次。圖28：肯德基、必勝客會員人數 圖29：肯德基、必勝客會員銷售占比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 圖27：肯德基“瘋狂星

71、期四”部分產品價格對比 資料來源：肯德基 APP，浙商證券研究所 0123420182019202020212022肯德基會員人數（億）必勝客會員人數（億）0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022肯德基會員銷售占系統銷售額比例必勝客會員銷售占系統銷售額比例百勝中國(09987)公司深度 20/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數字化程度不斷加深，提升運營效率與管理半徑。數字化程度不斷加深，提升運營效率與管理半徑。2019-2022 年，數字訂單（外賣訂單、手機下單、自助點餐機訂單）占公司收入比例不斷提高，肯德基數字訂單占比由 2019年的 6

72、3%增加至 2022 年的 89%，必勝客數字訂單占比由 2019 年的 31%增加至 2022 年的92%。數字訂單有效降低員工需求，根據投資者日信息，23 年 6 月相較于 16 年底門店規模提升 80%，但員工數保持持平。此外，數字化同樣能夠拓寬管理半徑，比如通過遠程監控、智能監督終端門店，可以實現總部對門店的有效管控。在加大特許經營拓展的背景下，數字化成為管理加盟商、保證門店運營質量的有力工具。圖31：肯德基、必勝客數字訂單占比 圖32：數字化提升運營效率 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 3.4 供應鏈供應鏈&物流：供應鏈本土化，加持

73、自建物流中心物流：供應鏈本土化，加持自建物流中心 供應鏈本土化，供應商合作管理標準化。供應鏈本土化，供應商合作管理標準化。自進入中國開始，百勝中國便積極探索與本地供應商合作的方式。截至 2022 年 12 月 31 日，百勝中國與 800 多家獨立供應商合作，其中大部分位于中國。百勝中國內部的綜合供應鏈管理系統團隊由 1400 多名員工組成，負責采購、食品安全、質量控制、物流、供應鏈系統等方面的工作。優秀的供應鏈管理能力有利于保證食品安全，降低采購成本。以 2017 年為基期（基數 100），23H1 肯德基“吮指原味雞成本”指數為 109，而全國家禽物價指數為 122。1）供應商合作）供應商

74、合作：百勝中國與供應商的合作是為產品建立整條供應鏈的過程，包括共同建立上游生產、打造行業標準，再涉足深加工領域，實現產業對接。以與圣農的合作為例，早期肯德基品控經理通過幫助圣農建立選雞、稱重、分割九塊雞等的規范，帶動了產業的標準化。此外，肯德基深入圣農的前端生產基地，進一步改善圣農的養雞場建設。在肯德基的幫助下，圣農建立了肉雞養殖加工全產業鏈，保證了食品安全的可追溯性，圣農于 2009 年在 A 股上市。2）供應商管理）供應商管理：百勝中國采用“星級評估體系”，即 STAR（Supplier Tracking Assessment Recognition），從原材料質量、生產技術、財務指標、可

75、靠性、業務關系五個方面對供應商進行評估。百勝中國安排不同部門從這五個方面對供應商進行評價，最終供0%20%40%60%80%100%2019202020212022肯德基數字訂單占公司收入比例必勝客數字訂單占公司收入比例圖30：肯德基會員體系 資料來源：肯德基 APP，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 21/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 應商得到的 STAR 評分是決定其去留的關鍵因素，這也進一步加強了百勝中國對上游供應商的管理，確保了供應商的高質量。圖33：肯德基部分食材及其供應商 圖34：肯德基“吮指原味雞成本”指數與家禽物價指數對比 資料來源：窄門餐眼，浙商證券研

76、究所 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 自建物流，實現端到端配送。自建物流，實現端到端配送。百勝中國擁有先進的供應鏈物流體系，構建了“供應商-物流中心-門店”的全鏈路閉環。傳勝供應鏈是百勝中國的全資子公司，位居 2023年餐飲冷鏈物流企業 TOP10。截至 2022 年 12 月 31 日，百勝中國物流運營 26 個物流中心（LC）和7 個集散中心（CC），可支持公司擴展至 1200 個新城市。傳勝供應鏈計劃在未來幾年將物流網絡擴展至 45-50 個，實現省份的全覆蓋。為向百勝中國提供更穩定的服務，傳勝供應鏈持續加持投資自建物流基礎設施，西安、淮安、成都物流園區已投入使用，南寧、

77、沈陽、南昌、上海物流園區也將陸續交付。物聯網、大數據、云計算等技術助力百勝中國物流構建了多系統集成的物流數智化生態體系，包括訂單處理系統（OMS），園區的智能碼頭管理系統（i-dock），覆蓋在途實時產品溫度、車輛在途狀態、冷庫溫度和冷機運行狀態的完整冷鏈監控系統（loT）等。物流數智化生態體系為百勝中國物流服務持續賦能，全面提高了物流運營的效率、信息的可追溯性和管理的透明性。圖35：傳勝供應鏈自建物流中心 圖36：loT 系統數據展示界面 資料來源：傳勝供應鏈微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：傳勝供應鏈微信公眾號，浙商證券研究所 4 增長驅動力：門店增長為主要驅動力增長驅動力：門店增長為

78、主要驅動力 4.1 肯德基：盈利能力與回報周期向好，未來展店空間大肯德基：盈利能力與回報周期向好，未來展店空間大 門店增長為銷售額增長的主要驅動力，同店銷售仍有恢復空間門店增長為銷售額增長的主要驅動力，同店銷售仍有恢復空間。系統銷售額增速=同店銷售增速+門店數量增速。疫情前，門店數量、同店銷售共同驅動系統銷售額增長，其中門店數為主要驅動力。疫情時，雖然門店保持擴張，但同店銷售走弱，拖累系統銷售額負百勝中國(09987)公司深度 22/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 增長。疫情后，隨著同店銷售的恢復（恢復到疫情前 90%左右的水平），系統銷售額由門店和同店共同驅動。圖37：肯德基銷售額增

79、長拆解（年度）圖38：肯德基銷售額增長拆解（季度）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 4.1.1 單店：同店仍有修復空間，盈利能力與回報周期向好單店：同店仍有修復空間，盈利能力與回報周期向好 1）同店銷售：消費頻率、總客流為同店增長的驅動力）同店銷售：消費頻率、總客流為同店增長的驅動力 同店銷售仍有增長空間。同店銷售仍有增長空間。同店增長=客單價*客流=（單次消費價格*頻率）*（到店客流+外賣+外帶），判斷消費頻率、總客流為未來同店增長的驅動力。單次消費價格由套餐組合驅動，折扣平價有利于拓展消費群體；頻率依靠增加早餐、下午茶、夜宵等場景驅動（不同場景通過新品

80、類滿足），以及會員粘性的提升；到店客流受疫情影響有所下滑，疫情后迅速恢復，但由于外賣+外帶比例明顯提高，整體客流水平 19 年仍有一定距離。根據百勝財報，23 年肯德基同店銷售額恢復至 19 年 90%水平，測算價格已經超 19 年水平，主要源于客流的差距。圖39：肯德基同店銷售額百分比變動 圖40：肯德基同店銷售額影響因素 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 注：21 年客流量、客單價為同比 19 年數據 消費場景（時間）拓展：早餐、下午茶、夜宵消費場景（時間）拓展：早餐、下午茶、夜宵 分時段設餐，延伸消費場景。分時段設餐，延伸消費場景?？系禄?2002

81、 年推出了覆蓋 05:45-09:44 時段的早餐系列、于 2012 年推出了覆蓋 14:00-17:00 時段的下午茶系列、于 2019 年推出了覆蓋 20:00-05:44 時段的夜宵系列。由于餐廳固定時段內的容量存在上限，肯德基分時段設餐不僅更好-10%-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022系統銷售額新餐廳凈額同店銷售額-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%同店銷售額變動-30%-20%-10%0%10%20%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3客流量客單價-20%-10

82、%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3系統銷售額新餐廳凈額同店銷售額百勝中國(09987)公司深度 23/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地滿足了消費者不同時間的需求，延伸了消費場景，也通過縱向拉長餐廳的有效營業時間，提升了坪效。以早餐為例，肯德基早餐產品主要包括全國通用型早餐產品和城市特色早餐產品兩種。全國通用型早餐產品包括粥、豆漿、油條等，城市特色早餐產品包括武漢熱干面、杭州小籠包、河南胡辣湯等。根據百勝中國會議紀要數據，截至 2019 年，測算早餐約占肯德基銷售額的 12%，已成為肯德基的主要增長類別之一。根據正路：我在百勝餐飲 2

83、6 年的感悟百勝前 CEO 蘇敬軾介紹，美國麥當勞早餐占營業額 2 成左右。消費場景（空間）拓展：外賣、外帶銷售占比提升，顯著抵消客流降低影響消費場景（空間）拓展：外賣、外帶銷售占比提升，顯著抵消客流降低影響 外賣、外帶銷售占比提升，門店抵御風險能力增強。外賣、外帶銷售占比提升，門店抵御風險能力增強。截止 23Q1 肯德基在店、外賣、外帶占比分別約為 3:4:3，這一數據在 2019 年為 5.5:2:2.5。外賣、外帶銷售拓展了消費空間場景，增強門店輻射范圍，變相提升翻臺率及單店坪效。疫情期間，外賣、外帶銷售占比持續提升，亦有效的抵御了線下客流減少對公司的影響。利潤角度，肯德基對外賣配送費折

84、扣較少（一般為單均 9 元），能夠部分對沖配送成本的增加。此外，肯德基自有渠道外賣占比較高，擁有流量自主權且可降低傭金成本。根據百勝中國會議紀要數據，2019 年自有渠道占比超過 40%?？傮w看，外賣擴展了消費空間，對利潤率影響的效果較為可控。圖41：肯德基全時段營業設餐 資料來源：肯德基微博，肯德基公眾號，浙商證券研究所 圖42：肯德基早餐產品 資料來源：肯德基微博，肯德基公眾號，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 24/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）單店模型：盈利能力與回報周期向好）單店模型：盈利能力與回報周期向好 單店收入：單店收入：以 2023 年數據測算，肯

85、德基單店日銷 1.7 萬元/天，客單價（指單個訂單價格）43.6 元，單日單店訂單量 386 單。對比 19 年單店日銷 2.2 萬元/天，主要由于訂單量下滑（19 年訂單量 587 單），客流量尚未恢復。對比 22 年單店日銷 1.6 萬元/天，客單價有所下滑（22 年客單價 45.9 元/單），主要因為外賣占比有所下滑，訂單量有所提升，主要因為客流量的恢復。單店成本：單店成本：食品及包裝物、人力、租金及其他為三大主要成本，2023 年營收占比分別為 30.9%、25.3%、25%。1）食品及包裝物：）食品及包裝物：規模、良好的供應鏈管理體系有效控制食材成本。2023 年食材成本占比 30.

86、9%，較 19、22 年略有下降。2）人力：）人力：店面小型化+數字化提升運營效率，降低單店員工數。測算肯德基單門店員工數 44 人（全職 11、兼職 33），較 19 年有所下降。人力成本占收入比例有所提升，主要因為平均薪酬從 19 年的 2386 元提升至 22 年的 2985 元/人。3）租金及其他：）租金及其他：主要包括租金、折舊攤銷、廣告費、支付給百勝餐飲（Yum!Brands）的特許權費等。2023 年肯德基租金占收入比為 8.7%，較 19、22 年有明顯降低，主要因為通過將租賃合同調整為可變合同，有效降低租賃成本率。折舊占收入比例 4.8%，亦有明顯降低，主要因為降低單店投入（

87、門店小型化、低線城市輕裝修），折舊有所降低。單店盈利能力：單店盈利能力：2023 年肯德基門店層面 OPM 達 18.6%左右，盈利能力超越疫情前，主要得益于產品創新、時空延展等增收措施，以及集中采購、發展數字化精簡人員等減支措施。單店投資回報：單店投資回報：單店投資規模下降，回報周期從之前的 2 年+降低到 2 年。根據 23 年投資者日信息，22 年肯德基新門店（低線門店、小型門店）單店投入降至 150 萬+，較 21年降低約 27%。圖43：肯德基 2019-2022 年在店、外賣、外帶收入及占比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%20192

88、02020212022在店外賣外帶百勝中國(09987)公司深度 25/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：肯德基單店模型 科目科目 20192019 年年 20222022 年年 20232023 年年 收入端收入端 單個門店年收入（萬元）792 583 614 總體年收入（萬元）4,028,034 4,788,983 5,658,482 門店數量 5083 8214 9,215 整體日銷（萬元）11,036 13,121 15,503 平均單店月銷售額（萬元）66 49 51 整體單店日銷（萬元）2.2 1.6 1.68 客單價（元）37.0 45.9 43.6 日均交易數目（即

89、訂單量）587 348 386 坪效：元/平方米 23,171 21,594 27,911 首次盈虧平衡期（月）1-3 1-3 1-3 成本費用端成本費用端 食品及包裝物/月(萬元)20.8 15.1 15.8 食品及包裝物/年(萬元)249 181 190 相對總收入比例%31.4%31.0%30.9%薪金及雇員福利/月(萬元)14.1 12.3 12.9 薪金及雇員福利/年(萬元)169 147 155 相對總收入比例%21.3%25.2%25.3%全職員工數（名）21 11 11 兼職員工數（名）38 26 28 人均薪酬/月（元）2,386 3,319 3,303 租金成本/月(萬元)

90、6.5 4.6 4.5 租金成本/年(萬元)78 55 53 相對總收入比例%9.9%9.5%8.7%店鋪面積：平方米 342 270 220 租金：月租金元/平方米 191 171 202 折舊攤銷/月(萬元)3.3 3.1 2.4 折舊攤銷/年(萬元)39 38 29 相對總收入比例%5.0%6.5%4.8%特許權使用費/月(萬元)2.0 1.5 1.5 特許權使用費/年(萬元)24 17 18 相對總收入比例%3.0%3.0%3.0%廣告費/月(萬元)2.8 1.8 1.9 特許權使用費/年(萬元)34 22 23 相對總收入比例%4.3%3.8%3.8%其他費用/月(萬元)5 3 3

91、其他費用/年（萬元）55 31 31 相對總收入比例%7%5%5%利潤端利潤端 店鋪層面店鋪層面 OP/OP/年年(萬元萬元)143 91 114 OPM 18.1%15.7%18.6%單店投入（百萬元）2.2 1.5 1.5 投資回報周期（年）2+2 2 資料來源：公司招股書、財報，浙商證券研究所測算 4.1.2 展店：門店加速擴張，未來展店空間仍大展店：門店加速擴張，未來展店空間仍大 門店快速擴張，實際展店門店快速擴張，實際展店均超預期，未來三年計劃每年新增門店均超預期，未來三年計劃每年新增門店 1200 家。家。2018 至2022 年，肯德基門店數分別為 5910/6534/7166/

92、8168/9094 家，5 年 CAGR 達 11.4%，肯德基門店持續快速擴張。2017至 2022 年，百勝中國實際毛開門店數量分別為691/819/1006/1165/1806/1824 家，實際展店數量逐年遞增且均超開店目標。2023 年肯德基門店數將達到 1 萬家，根據 23 年百勝投資者日信息，24-26 三年期間計劃每年凈新增肯德基門店數 1200 家。百勝中國(09987)公司深度 26/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：百勝中國開店目標和實際毛開數量 圖45：2018-2022 年肯德基門店數量 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研

93、究所 進入新地區、高線進入新地區、高線&下沉加密、新興渠道，展店空間仍大。下沉加密、新興渠道，展店空間仍大。通過進入新地區，在存量的高線、低線城市加密，以及進入學校、醫院、景區、高速服務站新興渠道，肯德基展店空間巨大。1）進入新地區：）進入新地區：截至 23H1，肯德基進入中國 3000 個城市中 1900 個（2019 年進入 1200 個城市），仍有超過 1100 家潛在城市可以進入。2）高線城市加密：）高線城市加密：即使在高線城市，肯德基仍有較大加密空間。對比星巴克，目前星巴克在北上廣深杭成門店數合計2929，而肯德基為 2075 家?？系禄袊谝痪€城市，每百萬人口對應 20 家門店；

94、而日本麥當勞，每百萬人口對應 24 家門店。3）低線城市：）低線城市：截至 23H1，全國范圍內每百萬人口肯德基門店數為 7 家，而同期一、二線城市分別為約為 20、10 家，低線城市的消費市場仍具有較大的開發潛力。4）新場景：）新場景：學校、醫院、高速路等場景仍有較大開店空間。根據投資者日信息，23H1 肯德基有 190+高速公路店，而全國共有 6600+高速公路服務站；23H1 肯德基有 220+醫院店，而全國共有 36000+醫院；23H1 肯德基有 210+學校店，而全國共有3000+高校?？系禄媱澪磥砜系禄媱澪磥?15-20%門店采用加盟模式拓展。門店采用加盟模式拓展。此前，肯德

95、基對于加盟展店方式較為謹慎，主要擔心加盟模式影響食品安全、服務品質，2022 年加盟門店占肯德基總門店數10%。隨著數字化、標準化能力的提升，肯德基計劃加大加盟模式的發展，根據投資者日信息，公司計劃未來 15-20%肯德基門店采用加盟模式拓展，主要包括低線城市門店低線城市門店以及特特殊場景門店殊場景門店（如醫院、高速公路、學校等）。圖46：肯德基展店空間 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000020182019202020212022肯德基餐廳數YoY(右軸)57562582590017001100

96、69181910061165180618240500100015002000201720182019202020212022開店指引實際毛開百勝中國(09987)公司深度 27/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖47：肯德基加盟體系 圖48：肯德基加盟店數量 資料來源：肯德基官網，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 4.2 必勝客：盈利能力逐步向好，小型店和衛星店加速門店擴張必勝客：盈利能力逐步向好，小型店和衛星店加速門店擴張 門店增長為銷售額增長的主要驅動力，同店銷售仍在恢復中門店增長為銷售額增長的主要驅動力，同店銷售仍在恢復中。疫情前，必勝客系統銷售額主要由門店增長

97、拉動，這主要因為 17-18 年定位混亂、缺乏性價比，同店增長承壓，18 年在同店銷售拖累下，系統銷售額增速轉負。隨后，必勝客開啟“復興計劃”，19 年同店銷售有所回升。疫情時，雖然門店保持擴張，但同店銷售依然拖累系統銷售額負增長。疫情后，隨著外部環境改善以及內部運營水平提升，同店銷售迅速恢復，系統銷售額由門店和同店共同驅動。圖49：必勝客銷售額增長拆解（年度）圖50：必勝客銷售額增長拆解（季度）資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 4.2.1 單店：復興計劃改善基本面，盈利能力逐步回升單店：復興計劃改善基本面，盈利能力逐步回升 1）同店銷售：）同店銷售：客流

98、量提升推動同店銷售額增長?？土髁刻嵘苿油赇N售額增長。定位混亂、性價比低疊加市場競爭加劇，2018 年必勝客同店銷售額表現低迷。2019 年同店銷售額變動回正，主要是由于促銷活動的增加和數字計劃的推行。疫情爆發對原先推動同店銷售額增長的客流量產生了較大的沖擊，客單價也因推行的促銷活動和外賣占比的提升整體呈下降趨勢，疫情期間同店銷售額表現承壓。疫后，結合成功的促銷活動，23Q1 必勝客客流量實現了 13%的強勁增長。通過提供更高性價比商品以及促銷，必勝客商品客單價較 19 年有所降低，價格降低有利于吸引更多客流，23 年相對 19 年客流量有約雙位數增長。7.5%8.0%8.5%9.0%9.5

99、%10.0%0200400600800100020182019202020212022加盟店占全部門店比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022系統銷售額新餐廳凈額同店銷售額-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3系統銷售額新餐廳凈額同店銷售額百勝中國(09987)公司深度 28/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖51：必勝客同店銷售額百分比變動 圖52：必勝客同店銷售額影響因素 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 注：

100、21 年客流量、客單價同比 19年數據 提供高性價比產品組合，菜單更新頻率高。提供高性價比產品組合，菜單更新頻率高。1）價格：）價格：通過提供更多性價比商品，拓展更多用戶群體。必勝客通過一系列促銷活動，如“尖叫星期三”、“指定披薩 99 元兩件”，以及增加性價比商品的方式提升價格競爭力，客單價已由 2017 年的 122 元降低至 2020H1的 108 元，同時仍在加大 50 元客單價以下商品供給。2）核心品類：）核心品類：菜單換新，核心品類表現良好。根據百勝中國會議紀要數據，“復興計劃”的菜單相較之前減少了約 35%的項目，升級或推新約 75%的項目，2022 年推出的新菜單在 2021

101、年菜單的基礎上進行了 40%的改進。聚焦披薩、牛排等核心品類。聚焦披薩、牛排等核心品類。根據投資者日信息，22H2-23H1 銷售超 1 億披薩、2千萬牛排、5000 萬份意大利面。根據百勝中國會議紀要數據，2022 年必勝客披薩銷售占比近 40%。圖53：必勝客客單價 圖54：必勝客增強產品性價比 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司投資者日，浙商證券研究所 加強外賣業務，助力銷售額提升。加強外賣業務，助力銷售額提升。2018-2022 年必勝客分別約實現外賣收入5.05/5.1/6.2/7.5/8.3 億美元，必勝客外賣收入分別約占必勝客公司餐廳收入的24%/25%/36%

102、/36%/43%。通過提速更好實現外賣用戶體驗，相較 2019 年，2021 年必勝客外賣準備時間減少了約 10%，目前必勝客已經在 12 個一二線城市實現 25 分鐘送達。與肯德基外賣業務類似的是，必勝客外賣業務并不完全依賴第三方外賣平臺，19Q2 自有渠道銷售占比約 27%。與肯德基外賣業務不同的是，必勝客外賣組合的增長促成了更低的客單價。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%同店銷售額變動-30%-20%-10%0%10%20%30%客流量客單價1001051101151201252017201820192020H1客單價（元）百勝中國(09987)公司深度

103、29/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖55：必勝客 2018-2022 年外賣收入及占比 圖56：必勝客 2019-2022 年外帶收入及占比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 2）單店模型：降價促銷，門店小型化）單店模型：降價促銷，門店小型化 單店收入：單店收入：以 2023 年數據測算，必勝客單店日銷 1.3 萬元/天，客單價（指單個訂單價格）89 元/單，單日單店訂單量 151 單。對比 19 年單店日銷 1.8 萬元/天，主要由于客單價下滑（19 年客單價 113 元/單），訂單量基本持平，主要因為主動降價以提升性價比吸引客流、外賣占比提

104、升。對比 22 年單店日銷 1.3 萬元/天，客單價有所下滑（22 年客單價 98 元/單），訂單量有所提升，主要因為客流量的恢復。單店成本：單店成本：食品及包裝物、人力、租金及其他為三大主要成本，2023 年營收占比分別為 31.5%、29.9%、26.3%。1）食品及包裝物：）食品及包裝物：規模、良好的供應鏈管理體系有效控制食材成本，并有效對沖價格下降對毛利率的影響。2023 年食材成本占比 31.5%，較 19、22 年變動不大。2）人力：）人力：店面小型化+數字化提升運營效率，降低單店員工數，測算必勝客單門店員工數 38 人（全職 14、兼職 24），較 19 年有所下降。人力成本占收

105、入比例有所提升，主要因為平均薪酬從 19 年的 2428 元提升至 22 年的 3205 元/人。3）租金及其他：）租金及其他：主要包括租金、折舊攤銷、廣告費、支付給百勝餐飲（Yum!Brands）的特許權費等。2023 年必勝客租金占收入比為 8.7%，較 19、22 年有明顯降低，主要因為通過將租賃合同調整為可變合同，有效降低租賃成本率。折舊占收入比例 2.8%，亦有明顯降低，主要因為降低單店投入（門店小型化、以配送為中心的門店），折舊有所降低。單店盈利能力：單店盈利能力：2023 年必勝客門店層面 OPM 達 10.5%左右，盈利能力較 22 年有所提升，主要得益于產品變革以吸引客流和外

106、賣占比提升，以及規模效應、發展數字化精簡人員等減支措施。單店投資回報：單店投資回報：單店投資規模下降，回報周期從 19 年的 3-4 年降低到 2-3 年。根據 23年投資者日信息，22 年必勝客新門店（小型門店、以配送為中心的門店）單店投入降至120 萬+，而 14 年單店投入為 300 萬+。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090020182019202020212022外賣收入（百萬美元）外賣收入占比（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02040608010012014016018020020

107、19202020212022外帶收入（百萬美元）外帶收入占比（右軸）百勝中國(09987)公司深度 30/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：必勝客單店模型 科目科目 20192019 年年 20222022 年年 20232023 年年 收入端收入端 單個門店年收入（萬元）648 473 489 總體年收入（萬元）1,410,743 1,304,191 1,548,785 門店數量 2178 2760 3,170 整體日銷 3865 3573 4243 平均單店月銷售額（萬元）54 39 41 整體單店日銷（萬元）1.8 1.3 1.3 客單價（元）113 98 89 日均交易數目

108、（即訂單量）157 133 151 坪效：元/平方米 15,349 15,751 17,449 首次盈虧平衡期（月）1-3 1-3 1-3 成本費用端成本費用端 食品及包裝物/月(萬元)16.7 12.4 12.8 食品及包裝物/年(萬元)200 149 154 相對總收入比例%31.0%31.6%31.5%薪金及雇員福利/月(萬元)14.5 11.6 12.2 薪金及雇員福利/年(萬元)174 139 146 相對總收入比例%26.8%29.5%29.9%全職（名）21 13 14 兼職（名）38 23 24 人均薪酬/月 2,428 3,244 3,205 租金成本/月(萬元)5.3 3.

109、7 3.5 租金成本/年(萬元)64 45 43 相對總收入比例%9.9%9.5%8.7%店鋪面積：平方米 422 300 280 租金：月租金元/平方米 127 125 127 折舊攤銷/月(萬元)3.2 2.2 1.9 折舊攤銷/年(萬元)38 26 23 相對總收入比例%5.9%5.6%2.8%特許權使用費/月(萬元)1.6 1.2 1.2 特許權使用費/年(萬元)19 14 15 相對總收入比例%3%3%3%廣告費/月(萬元)2.3 1.5 1.5 特許權使用費/年(萬元)28 18 19 相對總收入比例%4.3%3.8%3.8%其他費用/月(萬元)4 3 3 其他費用/年（萬元）52

110、 38 39 相對總收入比例%8.0%8.0%8.0%利潤端利潤端 店鋪層面店鋪層面 OP/OP/年年(萬元萬元)72 43 51 OPM 11.1%9.1%10.5%投資回報周期（年）3-4 2-3 2-3 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 4.2.2 展店：門店加速擴張與換新，增長潛力仍大展店：門店加速擴張與換新，增長潛力仍大 門店加速擴張與換新，未來門店加速擴張與換新，未來 3 年計劃每年新增年計劃每年新增 400-500 家門店。家門店。2018 至 2022 年，必勝客門店數分別為 2240/2281/2355/2590/2903 家，5 年 CAGR 達 6.7%，門店擴張速度逐

111、年加快，2019 至 2022 年分別凈增加 41/74/235/313 家，根據百勝投資者日信息，公司計劃 24-26年每年新開必勝客門店達 400-500 家家。除了門店數量增長，門店質量亦在提升，必勝客更新改造了大量存量門店，根據百勝投資者日信息，89%必勝客門店為新建或新裝修，17Q1-21Q2 必勝客共計改造 1368家門店。百勝中國(09987)公司深度 31/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：2018-2022 年必勝客門店數量 圖58：必勝客新設計比例 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 圖59：必勝客門店改造數量

112、圖60：必勝客門店平均店齡 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 下沉拓新下沉拓新+高線加密，門店拓展仍有較大空間高線加密，門店拓展仍有較大空間。1）進入新地區：）進入新地區：對比肯德基，必勝客開店潛力巨大，截止 23H1 肯德基進入中國 1900+城市，而必勝客僅進入 650+城市，隨著必勝客不斷拓展性價比產品，拓城潛力巨大。我們認為必勝客門店拓展包括下沉拓新、高線加密兩方面。2）下沉拓新：）下沉拓新：2018 至 2022 年，必勝客所有門店中 3-6 線城市門店滲透率分別為 40%/41%/42%/43%/44%，新開門店中 3-6 線城市門

113、店滲透率分別為43%/50%/51%/50%/53%，低線城市拓展有巨大潛力。為了實現低線城市拓展，產品上必勝客不斷拓展性價比產品；門店模型上，加大中小型門店，降低單店投入規模。3）高線加）高線加密：密：高線城市主要通過“衛星店”加密進入購物和社區中心。根據百勝中國會議紀要數據，截至 2022 年必勝客約 600家門店屬于小型門店/衛星店（其中衛星店約 350 家），約占門店組合的 20%。衛星店單店投入更小、回收周期更短，衛星店單店投入約 100 萬元，投資回收期約 2 年。0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500201820192020

114、20212022必勝客餐廳數YoY(右軸)05010015020025030017Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2必勝客門店改造數量百勝中國(09987)公司深度 32/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：必勝客 3-6 線城市門店滲透率 圖62：必勝客門店面積逐年減小 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 5 財務分析與盈利預測財務分析與盈利預測 5.1 財務分析：收入穩健增長，盈利能力超疫情前

115、財務分析：收入穩健增長，盈利能力超疫情前 5.1.1 收入端：門店規模驅動收入穩健增長收入端：門店規模驅動收入穩健增長 非疫期間收入穩健增長。非疫期間收入穩健增長。2018 至 23 年前 3 季度，百勝中國總收入分別為84.15/87.8/82.6/98.5/95.7/74.8 億美元，2019 至 23 年前 3 季度同比增速分別為 4.3%/-5.8%/19.2%/-2.9%/13.4%，收入增長主要由門店拓展所驅動。1）門店數量：）門店數量：總門店數持續增長，并有所加速。疫情期間拓店速度加快，2019-2022年凈增加門店數分別為 716/1306/1282/1159 家。截止 23Q

116、3 門店數達到 14102 家，23 年前 3季度凈增門店 1155 家，門店拓展繼續提速。根據 23 年百勝投資者日信息，百勝計劃 2023年拓展門店 1400-1600 家，并且計劃 2026 年門店規模達到 2 萬家。2）單店收入：）單店收入：尚未恢復到疫情前。單店每日收入（總收入/門店數，與公司披露的同店口徑有所不同）逐步減少，從 18 年 3061 美元減少至 23 年前三季度的 2418 美元，主要是因為：1）門店客流量影響同店收入尚未恢復到疫情前。2）新開門店小型化，單店收入小于疫情前的單店模型。40%41%42%43%44%43%50%51%50%53%0%10%20%30%4

117、0%50%60%20182019202020212022所有門店新開門店圖63：2018-23 年前三季度百勝中國收入及增速 資料來源：公司財報，浙商證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%700075008000850090009500100002018201920202021202223Q1-Q3收入：百萬美元YoY(右軸)百勝中國(09987)公司深度 33/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖64：2018-23 年前三季度百勝中國總門店數及增速 圖65：2018-23 年前三季度百勝中國單店收入及增速 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商

118、證券研究所；注：單個自營餐廳日均餐廳由自營餐廳收入/自營餐廳門店數計算 5.1.2 成本端：物業租金及其他經營開支占收入比仍有下降空間成本端：物業租金及其他經營開支占收入比仍有下降空間 食品及包裝物成本、人力成本和物業租金及其他為主要成本。食品及包裝物成本、人力成本和物業租金及其他為主要成本。2018 至 23 年前三季度，百勝中國主要成本包括食品及包裝物成本、人力成本和物業租金及其他成本。從趨勢看，食品及包裝物成本占餐廳收入比相對穩定，主要是因為公司較強的供應鏈和規模優勢有效對沖原材料通脹；人力成本占餐廳收入比逐步增加，主要因為人均薪酬的提升及外賣業務占比提升推動配送成本提升；租金及其他成本

119、占餐廳收入比例逐步下降，主要因為租賃合同轉為可變合同降低租金占收入比例，門店小型化推動折舊攤銷降低。1）食品及包裝物成本）食品及包裝物成本 近五年，百勝中國食品及包裝物成本占收入比保持穩定。近五年，百勝中國食品及包裝物成本占收入比保持穩定。2018 至 23 年前 3 季度，百勝中國食品及包裝物成本分別為 23.3/24.8/23.4/28.1/28.4/24.7 億美元，分別占同期總收入的30.5%/31.3%/31.7%/31.4%/31.1%/30.6%，食品及包裝物成本占比保持穩定。這主要是因為百勝中國就關鍵食材訂立長期批量購買協議、充分利用雞的所有部位、增加本地采購及與供應商建立長期

120、關系以控制原材料成本。得益于公司較強的供應鏈和規模優勢，預計未來公司食品及包裝物成本占收入比例將繼續保持穩定。對比港股上市餐飲公司九毛九、海底撈、奈雪的茶，百勝中國 2018 至 2022 年連續五年的食品及包裝物成本占收入比均為最低。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000160002018201920202021202223Q1-Q3總門店數YoY(右軸)圖66：2018-23 年前三季度百勝中國各類成本費用占收入比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 15%20%25%30%35%20182019202020212022

121、23Q1-Q3食品及包裝物成本薪金及雇員福利物業租金及其他經營開支-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05001000150020002500300035002018201920202021202223Q1-Q3單個自營餐廳日均收入：美元YoY(右軸)百勝中國(09987)公司深度 34/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖67：2018-2022 百勝中國食品及包裝物成本情況 圖68：港股上市餐飲公司 2018-2022食品及包裝物成本占收入比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：各公司財報，浙商證券研究所 2）人力成本）人力成本 人力成本占收

122、入比逐步增加，目前穩定在人力成本占收入比逐步增加，目前穩定在 25%水平。水平。2018 至 23 年前 3 季度，百勝中國薪金及雇員福利分別為 17.1/18.1/17.3/22.6/23.9/24.5 億美元，分別占百勝中國同期餐廳收入的 22.5%/22.8%/23.4%/25.2%/26.2%/25.4%，人力成本占餐廳收入比逐步增加，目前穩定在 25%水平。人力成本占餐廳收入提升主要因為人均薪酬的提升（工資通脹）以及外賣配送成本的提升，2018-2022 年肯德基餐廳員工數從 41 萬降至 36.4 萬，但人均薪酬從 2.9 萬/年提升到 4.6 萬/年。數字化水平的提升降低了單店員

123、工數，進而部分減緩了人力成本的提升，根據投資者日信息，21H1 每家肯德基餐廳雇員數相較于 2016 年減少約 30%。圖69：肯德基單店雇員減少 30%圖70：2018-2022 百勝中國人力成本情況 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 對比餐飲同業，人力成本占收入比相對較低，主因兼職員工比例高及用工門檻低。對比餐飲同業，人力成本占收入比相對較低，主因兼職員工比例高及用工門檻低。2018 至 2022 年，對比港股上市餐飲公司九毛九、海底撈、奈雪的茶，百勝中國連續五年的人力成本占收入比均為最低。主要因為：百勝中國兼職員工數在餐廳員工數中占比均大

124、于 70%，大量的兼職員工不僅提供了用工上的靈活性，相較于全職員工，也節省了大量的福利開支，減少了公司的人力成本。對比主要港股上市餐飲公司，2018-2022 年百勝中國員工平均薪酬較低。29%30%31%32%0500100015002000250030002018201920202021202223Q1-Q3食品及包裝物成本：百萬美元占餐廳收入比（右軸）0%10%20%30%40%50%20182019202020212022百勝中國九毛九海底撈奈雪的茶20%21%22%23%24%25%26%27%050010001500200025003000201820192020202120222

125、3Q1-Q3薪金及雇員福利：百萬美元占餐廳收入比（右軸）百勝中國(09987)公司深度 35/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖71：百勝中國餐廳兼職員工情況 圖72：港股上市餐飲公司 2018-2022人力成本占收入比 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：各公司財報，浙商證券研究所 圖73：港股上市餐飲公司 2019-2022員工數（千名）圖74：港股上市餐飲公司 2019-2022員工平均薪酬（萬元/年）資料來源：各公司財報，浙商證券研究所 注：匯率按照 1 美元=7 元人民幣計算 資料來源：各公司財報，浙商證券研究所 注：匯率按照 1 美元=7 元人民幣計算 3）物業租

126、金及其他經營開支）物業租金及其他經營開支 租賃成本占收入比穩中有降，主因數字化轉型以及門店模式創新。租賃成本占收入比穩中有降，主因數字化轉型以及門店模式創新。物業租金及其他經營開支主要包括租賃成本、折舊攤銷、廣告支出、向百勝餐飲（Yum!Brands）支付的特許經營費及其他，其中租賃成本為主要構成。2018 至 23年前 3 季度的物業租金及其他經營開支分別為 23.9/23.7/22.3/26.6/26.0/21.0 億美元，占餐廳收入比例分別為 31.4%/29.9%/30.1%/29.7%/28.6%/26.1%。2018 至 2022 年，租賃成本分別為 7.71/7.81/7.5/9

127、.0/8.6 億美元，分別占同期餐廳收入的 10.1%/9.9%/10.1%/10.0%/9.5%。盡管百勝中國總門店數持續增長，租賃成本卻得到有效的控制，占收入比保持穩定，主要因為：1）數字化轉型，通過推出手機自助點餐、桌邊掃碼點餐等服務，減少了店內 POS 機的數量，進而減小了店鋪面積，有效控制租賃成本，增加坪效。2）門店模式創新，推出的小店模式降低單個門店投入，降低折舊費用。3）租賃合同由固定調為可變合同。我們判斷，隨著百勝中國數字化程度的加深以及小店模式的推廣，未來租賃成本將得到進一步的控制。70%71%72%73%74%75%76%77%30000032000034000036000

128、038000040000042000020182019202020212022餐廳員工數餐廳兼職員工占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022百勝中國九毛九海底撈奈雪的茶0501001502002503003504004505002019202020212022百勝中國九毛九海底撈奈雪的茶051015202019202020212022百勝中國九毛九海底撈奈雪的茶百勝中國(09987)公司深度 36/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對比餐飲同業，租賃成本占收入對比餐飲同業，租賃成本占收入靠前靠前，主因門店持續擴張。，主因門店持

129、續擴張。2018 至 2022 年，對比港股上市餐飲公司九毛九、海底撈、奈雪的茶，百勝中國租賃成本占收入比靠前，判斷主要是因為百勝較快的門店擴張。百勝中國的總門店數由 2018 年底的 8484 家增加至 2022 年底的 12947 家，復合年增長率約為 11%，據百勝中國披露的信息，公司 2023 年目標開設1100-1300 家新店，遠期目標開設 20000 家門店。圖75：肯德基必勝客低線、靈活的店鋪模式 圖76：港股上市餐飲公司 2018-2022租賃成本占收入比 資料來源：公司投資者日 PPT，浙商證券研究所 資料來源：各公司財報，浙商證券研究所 5.1.3 利潤端：盈利能力已超疫

130、情前利潤端：盈利能力已超疫情前 疫后盈利能力已超疫情前。疫后盈利能力已超疫情前。2018 至 23 年前 3 季度的經調整凈利潤分別為 6.1/7.3/6.15/5.25/4.5/7.4 億美元，經調整凈利率分別為 7.1%/8.3%/7.4%/5.3%/4.7%/8.7%，同期餐廳層面利潤率分別為 15.7%/16.0%/14.9%/13.7%/14.1%/17.9%，疫后盈利能力已超疫情前。圖77：2018-23 年前 3 季度百勝中國經調整凈利潤 圖78：2018-23 年前 3 季度餐廳層面利潤 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212

131、022百勝中國九毛九海底撈奈雪的茶0%2%4%6%8%10%01002003004005006007008002018201920202021202223Q1-Q3經調整凈利潤：百萬美元經調整凈利率（右軸）表7：百勝中國物業租金及其他經營開支細分項 單位：百萬美元 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-Q3 物業租金及其他經營開支 2,394 2,373 2,226 2,664 2,604 2,098 占餐廳收入比 31.4%29.9%30.1%29.7%28.6%26.1%租金成本 771 783 748 898 862-占餐廳收入比 10.1%9.9%10.1%10.

132、0%9.5%-自營門店廣告支出 341 344 307 368 343-占餐廳收入比 4.5%4.3%4.2%4.1%3.8%-向 YUM 支付的特許經營費 263 273 256 298 277-占餐廳收入比 3.4%3.4%3.5%3.3%3.0%-資料來源：公司財報，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%05001000150020002018201920202021202223Q1-Q3餐廳層面利潤：百萬美元餐廳層面利潤率（右軸）百勝中國(09987)公司深度 37/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 對比

133、餐飲同業，經調整凈利率相對較高，主因收入規模以及對原材料、人工、租金等對比餐飲同業，經調整凈利率相對較高，主因收入規模以及對原材料、人工、租金等成本的有效控制。成本的有效控制。對比港股上市餐飲公司九毛九、海底撈、奈雪的茶，2018 至 2022 年百勝中國經調整凈利率居于高位，主要是因為百勝中國通過創新菜單、分時段設餐、營銷等措施促進銷售規模持續擴大。同時，通過數字化轉型、縮小店鋪面積、加強供應鏈建設等舉措進一步加強了對原材料、人工、租金等成本的有效控制。5.2 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：主要為自營餐廳收入，自營餐廳收入主要包括肯德基、必勝客收入。預計公司收入增長主要由肯德基和必勝客收

134、入增長驅動，預計 2023-2025 年收入分別為109/123/136 億美元。1）肯德基：）肯德基：收入增長主要由門店增長驅動，預計 2023-2025 年收入分別為 81/90/100 億美元。a）門店數：）門店數：預計 2023-2025 直營門店數分別為 9215/10383/11488家，分別凈新增 1001/1168/1105 家。a）單店：）單店：考慮到未來新開門店小型門店占比較高，但老店同店增長仍有修復空間，預計單店日銷（自營收入/自營門店數，非同店概念）平穩略降，2023-2025 直營門店單店日銷分別為 0.24/0.24/0.24 萬美元。2）必勝客：）必勝客：收入增長

135、主要由門店增長驅動，預計 2023-2025 年收入分別為 22/26/28 億美元。a）門店：）門店：預計 2023-2025 直營門店數分別為 3170/3674/4116 家，分別凈新增 410/504/442 家。a）單店：）單店：考慮到未來新開門店小型門店占比較高、外賣比例增加（外賣客單價高），預計單店日銷平穩略降，2023-2025 直營門店單店日銷分別為 0.19/0.19/0.19 萬美元。圖79：港股上市餐飲公司 2018-2022經調整凈利率 資料來源：各公司財報，浙商證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20182019202020212022百勝中國九毛九

136、海底撈奈雪的茶百勝中國(09987)公司深度 38/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤端：利潤端：主要成本包括直營門店的原材料、人工、租金等成本等。1）原材料：）原材料：規模的提升能夠部分覆蓋原材料成本上漲壓力，但激烈競爭或影響客單價，預計原材料占收入比例保持平穩略升狀態，2023-2025 年分別為 31.0%/31.7%/31.9%。2）人工：）人工：門店效率的提升帶動單店員工數仍有優化空間、單個餐廳經理管理更多門店，預計能夠部分對沖人均薪酬上漲，人工成本占收入比例總體可控，2023-2025 年分別為 26.3%/26.6%/26.6%。3）租）租金：金：預計隨著可變租金模式的

137、擴大、門店小型化帶來更少的折舊攤銷，預計租金及其他成本占收入比例逐步下降，2023-2025 年分別為 26.6%/26.0%/25.7%。4）管理費用率）管理費用率：規模效應下預計管理費用率平穩有降，2023-2025 年分別為 5.7%/5.6%/5.6%。綜上預計總體盈利能力較為平穩，預計 2023-2025 年經調整利潤率分別為 7.7%/7.8%/7.8%。6 估值和投資建議估值和投資建議 當前百勝中國股價基本處于歷史估值底部區間。當前百勝中國股價基本處于歷史估值底部區間。從百勝中國 17 年上市（美股）至今歷史 P/E 來看，P/E 在 17x-52x 估值區間里波動，中位數 27

138、.8x。從 P/E 底部區間看，18 年表8：百勝收入預測 單位：百萬美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 8415 8776 8263 9853 9569 10,930 12,335 13,608 YoY 8%4%-6%19%-3%14%13%10%餐廳收入 7,633 7,925 7,396 8,961 9,110 10,356 11,661 12,869 YoY 9%4%-7%21%2%14%13%10%總收入比例 91%90%90%91%95%95%95%95%肯德基 5,495 5,839 5,633 6,816 7,12

139、0 8,084 9,045 9,958 YoY 13%6%-4%21%4%14%12%10%自營餐廳數量 4,597 5,083 5,872 7,437 8,214 9,215 10,383 11,488 YoY 12%11%16%27%10%12%13%11%單店日銷 0.33 0.31 0.26 0.25 0.24 0.24 0.24 0.24 YoY 1%-4%-16%-4%-5%1%-1%-1%必勝客 2,106 2,045 1,721 2,092 1,939 2,213 2,556 2,849 YoY 1%-3%-16%22%-7%14%16%11%自營餐廳數量 2,188 2,17

140、8 2,230 2,452 2,760 3,170 3,674 4,116 YoY 1%0%2%10%13%15%16%12%單店日銷 0.26 0.26 0.21 0.23 0.19 0.19 0.19 0.19 YoY 0%-2%-18%11%-18%-1%0%-1%資料來源：公司財報，浙商證券研究所 表9：百勝利潤預測 單位：百萬美元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 8415 8776 8263 9853 9569 10930 12335 13608 YoY 8%4%-6%19%-3%14%13%10%餐廳收入 7,633 7

141、,925 7,396 8,961 9,110 10,356 11,661 12,869 YoY 9%4%-7%21%2%14%13%10%食品及包裝物成本 2,326 2,479 2,342 2,812 2,836 3,213 3,695 4,104%餐廳收入 30.5%31.3%31.7%31.4%31.1%31.0%31.7%31.9%薪金及雇員福利 1,714 1,807 1,730 2,258 2,389 2,719 3,105 3,428%餐廳收入 22.5%22.8%23.4%25.2%26.2%26.3%26.6%26.6%租金及其他成本 2,394 2,373 2,226 2,

142、664 2,604 2,755 3,027 3,308%餐廳收入 31.4%29.9%30.1%29.7%28.6%26.6%26.0%25.7%餐廳層面經營利潤 1,199 1,266 1,098 1,227 1,281 1,670 1,835 2,028 OPM 15.7%16.0%14.9%13.7%14.1%16.1%15.7%15.8%管理費用 456 487 479 564 594 622 691 755%總收入 5.4%5.5%5.8%5.7%6.2%5.7%5.6%5.6%凈利潤 708 713 784 990 442 833 946 1,059 利潤率 8.4%8.1%9.5

143、%10.0%4.6%7.6%7.7%7.8%經調整凈利潤 606 729 615 525 446 844 957 1,067 利潤率 7.2%8.3%7.4%5.3%4.7%7.7%7.8%7.8%資料來源：公司財報，浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 39/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 底、20 年初、22 年初以及現在是四大底部區間，18 年底主要因為貿易問題、20&22 年初均為新冠爆發期間，而目前則是因為消費疲軟、價格（競爭）拖累下同店增速增長不及預期引發市場對需求的擔憂。我們認為以肯德基為代表的西式快餐為長期穩定需求，短期需求波動不會改變用戶對西式快餐的長期需求

144、。同時，我們認為中式漢堡的競爭長期影響或有限，主要因為定位不同，錯位競爭較多。未來三年分紅未來三年分紅+回購回購 30 億美元，復合股東回報率億美元，復合股東回報率 5.0%。百勝中國 2018-2022 年分紅+回購率分別為 2.12%/3.3%/1.99%/1.01%/1.25%/3.41%。具體看，2018-2022 年每股分紅分別為 0.42/0.48/0.24/0.48/0.48 美元，分紅收益率分別為 1.25%/1.00%/0.42%/0.96%/0.88%。2017-2022 年股票回購占比分別為 0.87%/2.30%/1.57%/0.05%/0.29%/2.53%，合計回購

145、金額達 15.3 億美元。根據 23 年投資者日信息，百勝計劃于 2024 至 2026 三年間，以季度派息和股份回購的形式向股東回饋約 30 億美元億美元，較過去三年股東回饋金額翻倍，相當于截止23 年 11 月 23 日 190 億美元總市值的 15.8%，三年復合股東回報 5.0%。根據公告，2024年計劃回購 7.5 億美元億美元（6億美元紐交所+12 億港元聯交所），相當于截止 23 年 11 月 23 日190 億美元總市值的 3.95%。圖81：百勝中國派付股息 圖82：百勝中國股票回購 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，百勝中國官網，浙商證券研究所 百勝中

146、國與海外餐飲連鎖估值更加可比百勝中國與海外餐飲連鎖估值更加可比。按 P/E 估值法，給予 24 年經調整凈利潤 22倍估值，測算百勝中國合理估值 211 億美元?？紤]到百勝中國高分紅與回購率、成熟穩健可預期的拓店前景，我們認為百勝中國與海外餐飲連鎖估值更加可比。我們選取星巴克、麥當勞、達美樂披薩、百勝餐飲集團作為可比公司，24 年可比公司平均 PE 為 21.8 倍?？?%1%2%00.10.20.30.40.50.620182019202020212022每股普通股宣派現金股息（美元）分紅收益率（右軸）0%1%2%3%024681012201720182019202020212022股票回購

147、數（百萬）回購占總股本比（右軸）圖80：百勝中國歷史 P/E 資料來源：Wind，浙商證券研究所 01020304050602017/2/242018/2/242019/2/242020/2/242021/2/242022/2/242023/2/24PE百勝中國(09987)公司深度 40/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 慮到百勝中國成長性更強（門店增速更快），給予 24 年經調整凈利潤 22 倍估值，測算百勝中國合理估值 211 億美元（1620 億港元，美元：港元取 0.13）。表10：國內可比公司估值表（單位：億人民幣）公司公司 市值市值 收入收入 經調整經調整凈利潤凈利潤 門店

148、數門店數 P/SP/S P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 海底撈 744 310 416 473 14 44 51 1,371 1,399 1,458 2.4 1.8 1.6 54.2 16.9 14.7 九毛九 94 40 65 90 1 6 9 556 732 924 2.3 1.4

149、1.0 135.2 17.0 10.7 海倫司 53 16 15 16-2 3 4 3.4 3.6 3.3-21.6 16.4 13.1 百勝中國 1,249 679 772 862 32 58 67 12,947 14,542 16,301 1.8 1.6 1.4 39.4 21.4 18.6 平均 2.5 2.1 1.8 51.8 17.9 14.3 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所；注：市值時間取自 23 年 12 月 4 日，人民幣：港元取 0.91 表11：海外可比公司估值表（單位：億美元）公司公司 市值市值 收入收入 經調整經調整凈利潤凈利潤 門店數門店數 P/SP/S

150、 P/EP/E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 星巴克 1,106 360 396 436 41.2 47.1 54.1 35,711 38,038 40,525 3.1 2.8 2.5 26.8 23.5 20.4 麥當勞 2,072 232 255 270 61.8 86.1 90.0 40,27

151、5 41,745 43,308 8.9 8.1 7.7 33.5 24.1 23.0 達美樂比薩 139 45 45 48 4.5 5.1 5.5 40,275 41,745 43,308 3.1 3.1 2.9 30.7 27.0 25.3 百勝餐飲 349 68 72 77 13.3 15.3 16.4 40,275 41,745 43,308 5.1 4.9 4.5 26.3 22.9 21.3 百勝中國 178 96 109 121 4.5 8.2 9.4 12,947 14,542 16,301 1.9 1.6 1.5 40.0 21.7 18.9 平均 5.0 4.7 4.4 29

152、.4 24.4 21.8 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所；注：市值時間取自 23 年 12 月 4 日 投資建議：投資建議：基本面角度，公司需求穩健、格局可控，對標 2 萬門店目標，發展空間仍大，預計 24-26 年業績三年復合增長有望達到雙位數；估值角度，當前估值位于歷史估值底部狀態，且低于海外連鎖餐飲龍頭；股東回報角度，公司重視股東回報，計劃于 24-26年三年間，派息+回購向股東回饋約 30 億美元，三年復合股東回報率約 5.0%。預計 2023-2025 年收入分別為 109/123/136 億美元，經調整凈利潤為 8.4/9.6/10.7 億美元，給予 24 年凈利潤

153、22 倍估值，測算百勝中國合理估值 211 億美元（1620 億港元，美元：港元取 0.13），目標價 397 港元，現價空間 26.9%，首次覆蓋給予“買入”評級。百勝中國(09987)公司深度 41/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬美元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬美元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,940 4,368 5,076 6,156 營業收入營業收入 9,569 10,930 12,335 13,608

154、 現金 1,130 1,481 2,076 3,059 食品及包裝物成本 2,836 3,213 3,695 4,104 應收賬款及票據 64 86 83 103 薪金及雇員福利成本薪金及雇員福利成本 2,389 2,719 3,105 3,428 存貨 417 452 507 564 租金及其他成本 2,604 2,755 3,027 3,308 其他 2,329 2,350 2,410 2,430 管理費用 594 622 691 755 非流動資產非流動資產 7,886 8,588 9,232 9,470 除稅前溢利除稅前溢利 685 1,238 1,385 1,554 固定資產 2,1

155、18 2,254 2,378 2,436 所得稅 207 335 360 404 無形資產 4,366 4,933 5,452 5,632 凈利潤凈利潤 478 906 1,029 1,151 其他 1,402 1,402 1,402 1,402 少數股東損益 36 73 82 92 資產總計資產總計 11,826 12,956 14,308 15,626 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 442 833 946 1,059 流動負債流動負債 2,166 2,390 2,714 2,881 經調整凈利潤經調整凈利潤 446 844 957 1,067 短期借款 0 0 0 0 EBIT 1,1

156、46 1,621 1,817 2,012 應付賬款及票據 727 784 925 960 EBITDA 1,748 1,972 2,202 2,420 其他 1,439 1,607 1,789 1,921 EPS（Non-IFRS）1.07 2.07 2.34 2.61 非流動負債非流動負債 2,500 2,500 2,500 2,500 長期債務 42 42 42 42 其他 2,458 2,458 2,458 2,458 負債合計負債合計 4,666 4,890 5,214 5,381 普通股股本 4 4 4 4 儲備 6,581 7,414 8,360 9,419 歸屬母公司股東權益歸屬

157、母公司股東權益 6,482 7,315 8,261 9,320 少數股東權益 678 751 833 925 主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 7,160 8,066 9,095 10,245 2022 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益 11,826 12,956 14,308 15,626 成長能力成長能力 營業收入-2.88%14.22%12.85%10.32%經調整凈利潤-15.05%89.25%13.40%11.51%獲利能力獲利能力 餐廳層面利潤率 14.06%16.12%15.73%15.76%銷售凈利率 4.62%7.62%7.67%7.78%現金流量表

158、ROE 6.82%11.39%11.45%11.36%(百萬美元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 11.10%14.58%14.72%14.47%經營活動現金流經營活動現金流 1,413 1,460 1,680 1,684 償債能力償債能力 凈利潤 442 833 946 1,059 資產負債率 39.46%37.74%36.44%34.43%少數股東權益 36 73 82 92 凈負債比率-15.20%-17.84%-22.36%-29.45%折舊攤銷 602 351 385 408 流動比率 1.82 1.83 1.87 2.14 營運資金變動及其他 333 203

159、 266 126 速動比率 1.63 1.64 1.68 1.94 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(522)(1,108)(1,084)(700)總資產周轉率 0.76 0.88 0.90 0.91 資本支出(679)(1,053)(1,029)(645)應收賬款周轉率 146.09 146.09 146.09 146.09 其他投資 157(55)(55)(55)應付賬款周轉率 10.06 11.50 11.50 11.50 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(844)(1)(1)(1)每股收益 1.07 2.07 2.34 2.61 借款增加 2 0

160、0 0 每股經營現金流 3.38 3.58 4.12 4.13 普通股增加(466)0 0 0 每股凈資產 15.48 17.92 20.24 22.83 已付股利 (202)(1)(1)(1)估值比率估值比率 其他(178)0 0 0 P/E（Non-IFRS）38.51 19.93 17.54 15.68 現金凈增加額現金凈增加額(6)351 595 983 P/B 2.63 2.27 2.01 1.78 資料來源：浙商證券研究所 百勝中國(09987)公司深度 42/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300

161、 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標

162、準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報

163、告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門

164、以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010