友邦保險-港股公司深度研究報告：壽險價值巨擎百年友邦行穩致遠-230307（42頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 非銀行金融非銀行金融 2023 年年 03 月月 07 日日 友邦保險（01299.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）壽險價值巨擎，百年友邦行穩致遠壽險價值巨擎，百年友邦行穩致遠 目標價：目標價：108.67 港元港元 當前價：當前價：86.65 港元港元 “百年友邦”經營底蘊深厚?！鞍倌暧寻睢苯洜I底蘊深厚。友邦保險是亞洲最大型的人壽保險公司。自1919 年緣起上海，歷經百年風雨兼程，目前覆蓋泛亞國家和地區

2、18 個主要市場，且在多個國家與區域市場位列前茅。最優策略最優策略顯現顯現，品牌號召力強。，品牌號召力強。1）渠道：）渠道：以代理人渠道為核心，多元發展伙伴分銷等其他渠道。自 2010 年提出“最優渠道策略”開始持續推進代理人質量提升，MDRT 人數連續八年蟬聯第一，代理渠道新業務價值率顯著高于同業?；锇榉咒N渠道跟隨公司高質量發展步伐，與各地區伙伴機構深度合作，進一步拓寬客群覆蓋。2）產品：）產品：以保障型產品為主，定位中高端客群需求，2022H1 新業務價值率高達 55%，顯著高于國內其他上市險企。對各類產品持續優化迭代，提升定制化，拓寬保障范圍。同時積極布局“健康+養老+資管”，打造新增長

3、極。3）投資：）投資：部分受會計準則影響凈投資收益率整體較低，總投資收益率受匯率影響波動高于同業，但公司內含價值與新業務價值對投資收益率的敏感性較低，投資端對公司整體業績影響較小。投資規模持續提升，差異化的賬戶投資運作，均衡了不同資金來源主體的風險偏好及收益要求。投資風格穩健，并以固收為主要投資方向。4）內含價值與營）內含價值與營運利潤：運利潤：EV 逐年增長受益于穩定的資負表現和強營運能力，持續正貢獻的營運經驗差異顯著優于同業，但受匯率擾動較大。業務占比大、新業務價值率高的保障類產品帶來了較高的死差、費差占比，推動營運利潤持續增長?？腿嚎腿?管理管理+激勵激勵+科技，多方位賦能提供加速度?？?/p>

4、技，多方位賦能提供加速度。1）客群賦能：）客群賦能：友邦憑借高價值率產品體系+高質量渠道策略鑄就核心競爭力，百年深厚底蘊打造價值護城河，在中高端客群中具有一定品牌影響力。且主要覆蓋的泛亞地區市場潛在客群規模大，需求端前景廣闊。2）管理賦能：）管理賦能：均衡分散的股權結構支撐決策獨立性，專業資深的核心高管隊伍和高度本地化的區域策略賦予友邦業績增長內生動力。3）激勵賦能：）激勵賦能：薪酬與激勵計劃掛鉤新業務價值等核心業績指標，充分實現了股東、公司和員工利益綁定，激發工作積極性。4）科技賦）科技賦能：能：踐行 TDA 戰略，數字化助力內部管理、客戶服務與產品創新?！胺指淖印贬尫艃鹊貪摿?，期待通關及疫

5、后復蘇表現?！胺指淖印贬尫艃鹊貪摿?，期待通關及疫后復蘇表現。在積極的經營策略與多方位賦能下，友邦保險在泛亞市場順利展業。2021 年總保費 368.59 億美元（+4.1%）；NBV 33.66 億美元（+21.7%），其中內地與香港占比超 50%。1）中國內地：）中國內地：高 NBV margin 引擎下具備高成長性，2020 年取代香港成為第一市場。疫情沖擊下，NBV margin 與新單保費增速雙雙惡化，拖累 NBV 增速。后疫情時代，憑借品牌影響力下的高 NBV margin+“分改子”后的管理效率釋放+渠道優勢有望回歸高價值增長。2）中國香港）中國香港：受監管、社會關系及疫情影響，以

6、內地訪客為重要來源的離岸保費持續下挫，但本地客戶價值逐步兌現于年化新保費增速及 NBV margin 上。預計通關將帶來離岸保費大幅增長，促進香港市場 NBV 增長。3）泰新馬及其他：）泰新馬及其他：泰國市場自 2010 年以來保持龍頭地位以及高價值率，NBV增速有望搶先反彈；新加坡市場自 2015 年以來市場份額排名從第 1 下滑至第4，NBV margin 波動下行，增長活力因子有待挖掘；馬來西亞市場自收購 ING在馬壽險業務以來保持市場優勢地位，NBV margin 在波動中上升，疫后 NBV增速迅速反彈，有望憑借優秀渠道策略取得更高增長；其他市場疫情后 NBV持續下行，NBV marg

7、in 在較低水平區間持續下行，潛力有待挖掘。投資建議：投資建議：短期來看，短期來看，疫情影響因素淡化，內地市場在“分改子”背景下加速拓張、香港市場通關內地旅客帶來新單保費增長，核心市場有望驅動 2023 年整體 NBV 實現高增。長期來看，長期來看，友邦高質量的渠道策略、以實現客戶價值為中心的產品策略、注重平衡的資產管理策略、顯著優于同業的營運經驗為其穩增提供支撐，而中高端客群潛力勢能、穩定的股權結構與卓越的高管團隊、掛鉤核心業績指標的薪酬計劃與長短期激勵機制、以及數字化科技賦能，也將進一步為友邦在保險行業競爭的激流中提供動力加速度。我們預計 2022-2024 年的 EPS 為 0.25/0

8、.52/0.69 美元，EV 增速分別為+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股權 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1168814 已上市流通股(萬股)1168814 總市值(億港元)10069 流通市值(億港元)10069 資產負債率(%)86.26%每股凈資產(美元)3.41 12 個月內最高/最低價 93.65/57.25 單擊此處輸入文字。市場表

9、現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-40%-20%0%20%40%22-0322-092022/03/07-2023/03/06恒生指數友邦保險華創證券研究所華創證券研究所 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 回購計劃為+5.2%/+11.5%/+10.8%）。參考可比公司估值和歷史估值，給予公司2.0X 的 P/EV 估值，對應 2023E 目標價為 108.67 港元（美元兌港幣 7.8496，考慮股份回購影響）。首次覆蓋給予公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：經濟下行

10、壓力加大，監管變化，資本市場波動，區域市場拓張進程緩慢。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬美元)47525 21764 42187 48708 同比增速(%)-5.6%-54.2%93.8%15.5%歸母凈利潤(百萬美元)7427 2898 6031 8061 同比增速(%)28.5%-61.0%108.1%33.7%每股盈利(美元)0.61 0.25 0.52 0.69 市盈率(倍)17.98 44.52 21.39 16.01 市凈率(倍)2.21 2.96 2.03 1.77 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年3月

11、6日收盤價 fYeZbZdXfYaVeUeU9PaO9PpNqQoMoNfQrRoNiNrRzRaQqQyRxNpNoPMYpMvM 友邦保險友邦保險（01299.HK）深度）深度研究報告研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告建立在基礎分析框架上，以后疫情時代經濟復蘇為基本前提，聚焦中本篇報告建立在基礎分析框架上，以后疫情時代經濟復蘇為基本前提，聚焦中國內地和中國香港核心市場價值增長，對友邦保險區域發展狀況展開全面分國內地和中國香港核心市場價值增長，對友邦保險區域發

12、展狀況展開全面分析。析。我們首先基于渠道+產品+投資+內含價值和營運利潤的框架分析公司優秀的經營策略，進一步提出客群+管理+激勵+科技多方位賦能為公司未來業績增長提供動力加速度，最后以分區域市場對公司業績進行拆分與預測。其中，中國內地與香港市場作為價值高地，在堅持高 NBV margin 的總前提下，“分改子”已為友邦中國在疫情年份穩業績提供緩沖帶，后疫情時代將繼續助力友邦拓展內地市場，中國香港業務歷經疫情本地客戶價值仍在，后疫情時代旅客數回升將繼續驅動價值增長。投資邏輯投資邏輯 短期來看，短期來看，疫情影響因素淡化，內地市場在“分改子”背景下加速拓張、香港市場通關內地旅客帶來新單保費增長，核

13、心市場有望驅動 2023 年整體NBV 實現高增。長期來看，長期來看，友邦高質量的渠道策略、以實現客戶價值為中心的產品策略、注重平衡的資產管理策略、顯著優于同業的營運經驗為其穩增提供支撐，而中高端客群潛力勢能、穩定的股權結構與卓越的高管團隊、掛鉤核心業績指標的薪酬計劃與長短期激勵機制、以及數字化科技賦能，也將進一步為友邦在保險行業競爭的激流中提供動力加速度。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測（1）對各區域市場的新業務價值進行預測：對各區域市場的新業務價值進行預測：新業務價值率方面，整體來看后疫情時代各區域市場線下展業逐步回歸正軌，渠道結構改善能夠帶動 NBV margin 提升。差

14、異來看，中國香港市場由于 23 年內地旅客激增帶來保費收入的同時，考慮到兩地保險發達程度的不同與客群價值差異，NBV margin 將小幅下行；此外，新加坡市場 2018-2022H1 均在 65%上下波動，向上突破還需挖掘動力因子，NBV margin 回升速度較為緩慢。年化新保費增速方面，整體來看后疫情時代各區域市場均有所回暖，2023-2024增速將呈現回調后穩增趨勢。差異來看，中國內地市場由于“分改子”帶來的管理勢能釋放將加速布點，中國香港市場通關下離岸保費促進新單保費高增，新加坡市場競爭激烈增速承壓，其他市場或由集團拓張或潛力市場開發帶來新的驅動因素?；谝陨?，基于以上，我們預計我們

15、預計 2022-2024 年友邦保險將實現新業務價值年友邦保險將實現新業務價值30.40/40.05/48.72 億美元，對應增速億美元，對應增速-16.1%/+31.8%/+21.6%。（2）其次，對內含價值進行變動分析。其次，對內含價值進行變動分析。內含價值預期回報穩定，假設未來三年保持在上市以來的平均值水平，2022-2024E 投資回報差異分別為-4.5%/2.2%/1.2%。結合新業務價值增速預測并計算，我們預計我們預計 2022-2024 年友邦保險將實現內含價值年友邦保險將實現內含價值 742.49/802.87/864.75 億億美元，對應增速美元，對應增速+1.7%/+8.1

16、%/+7.7%（剔除回購計劃影響，對應（剔除回購計劃影響，對應 EV 增速增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。）。（3）最后，對友邦保險進行最后，對友邦保險進行 P/EV 估值分析。估值分析。歷史走勢圖中，縱向來看，縱向來看，友邦保險上市以來 P/EV 呈現波動中上升的趨勢，估值區間在1.01,2.24，截止至今（2023.03.03）P/EV 為 1.82，當前位置留足安全邊際；橫向來看，橫向來看，友邦相比其他險企相對走出較為穩定的抗周期行情，P/EV 顯著高于其他保險公司的底部支撐在于最優代理策略率先同業近十年推動代理人轉型+以長期類保障類為核心的產品結構，同時百年底蘊為其筑造品

17、牌影響力的價值護城河。因此，參考可比公司估值和歷史估值，我們給予公司我們給予公司 2.0X 的的 P/EV 估值，估值，對應對應 2023E 目目標價為標價為 108.67 港元港元（美元兌港幣（美元兌港幣 7.8496，考慮股份回購影響），考慮股份回購影響）。首次覆蓋給予首次覆蓋給予公司“推薦”評級。公司“推薦”評級。友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、“百年友邦百年友邦”經營底蘊深厚經營底蘊深厚.8 二、二、最優策略顯現，品牌號召力強最優策略顯現，品牌號召力強.9

18、（一）代理人戰術因時制宜，伙伴分銷助力新增長極.9 1、堅定實施最優代理策略，打造高質量增長引擎.10 2、獨家伙伴攜手共進，網點布局擴寬客群覆蓋.13（二）保障為主優化產品結構，多元布局提升產品力.14 1、保障類為核心驅動高價值率，持續優化產品提升競爭力.14 2、“產品+服務”打造新增長極，積極布局健康+養老+資管.16（三）投資策略穩中求勝，注重資負匹配均衡.16（四）內含價值穩增長彰顯韌性，保障類支撐 OPAT 死費差高占比.19 三、三、客群客群+管理管理+激勵激勵+科技，多方位賦能提供加速度科技，多方位賦能提供加速度.21（一）品牌定位中高端，核心客群潛力足.21（二）股權分散決

19、策定力強，資深隊伍賦予內生動力.22（三）薪酬計劃促進利益綁定，激勵機制再催生“人”力.24（四）TDA 戰略先行，數字化引領創新實現價值增長.25 四、四、“分改子分改子”釋放內地潛力，期待通關及疫后復蘇表現釋放內地潛力，期待通關及疫后復蘇表現.26（一）中國內地：“分改子”成效顯著，超越香港成核心市場.26（二）中國香港：口岸限行拖累業績下滑，預計通關利好催化市場回暖.28（三）泰新馬：東南亞市場的中流砥柱，潛力市場打造更多增長點.31 1、泰國：執牛耳者，高價值率優勢突出.31 2、新加坡：昔日龍頭，增長活力因子有待挖掘.32 3、馬來西亞：收購 ING 帶動突破性成長，優秀策略驅動下創

20、造增長點.33 4、其他市場：合計新業務價值率較低，尋求新突破點.33 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.34（一）新業務價值、內含價值預測.34（二）P/EV 估值分析.36 六、六、風險提示風險提示.37 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 友邦保險在泛亞多國及地區處于市場領先地位.8 圖表 2 友邦保險歷史沿革.9 圖表 3 代理渠道貢獻主要的 NBV 來源.10 圖表 4 代理渠道貢獻主要的新單保費來源.10 圖表 5 代理渠道 NBV 規

21、模及增速.10 圖表 6 代理渠道新單保費及增速.10 圖表 7 疫后 NBV 同比增速友邦率先同業恢復.10 圖表 8 友邦代理人戰術變革歷程.11 圖表 9 友邦代理人數量與同業對比（萬人）.11 圖表 10 友邦 MDRT 人數逐年增長（人）.11 圖表 11 友邦代理人月人均產能與同業對比（萬元）.12 圖表 12 友邦代理渠道 NBV margin 高于同業.12 圖表 13 友邦代理人 AIA U 培訓體系.12 圖表 14 伙伴分銷渠道 NBV、增速及 NBV margin.13 圖表 15 伙伴分銷渠道新單保費及增速.13 圖表 16 友邦銀行合作不完全統計.13 圖表 17

22、傳統保障型產品貢獻主要 NBV 來源.14 圖表 18 傳統保障型產品 PVBNP 顯著高于其他類型.14 圖表 19 2022H1 友邦總加權保費構成.15 圖表 20 友邦 NBV margin 顯著優于同業.15 圖表 21 友邦保險在中國內地銷售的部分重疾險產品對比.15 圖表 22 凈投資收益率同業對比.17 圖表 23 總投資收益率同業對比.17 圖表 24 2022H1 內含價值、新業務價值敏感度分析.17 圖表 25 總投資資產規模及構成（百萬美元）.18 圖表 26 單位連結式合約及合并投資基金主要投資于權益類資產.18 圖表 27 保單持有人及股東投資資產構成.18 圖表

23、28 固收類資產占比變化.18 圖表 29 政府債評級占比變化.18 圖表 30 公司債評級占比變化.18 圖表 31 固收類資產到期期限結構占比變化.19 圖表 32 償付能力充足率變化.19 圖表 33 友邦保險內含價值逐年增長（百萬美元）.19 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 友邦保險內含價值增速穩定性相對同業較強.19 圖表 35 新業務價值貢獻同業對比.20 圖表 36 內含價值預期回報貢獻同業對比.20 圖表 37 投資回報差異貢獻同業對比.20 圖表 38

24、營運經驗偏差貢獻同業對比.20 圖表 39 稅后營運利潤逐年增長（百萬美元）.21 圖表 40 稅后營運利潤中死、費差占比穩定 55%以上.21 圖表 41 友邦主要市場擁有 10 萬至 100 萬美元財富的成年人數量及增速.21 圖表 42 亞洲部分國家高凈值人群增速及預測.22 圖表 43 中國高凈值人群購買壽險最重要的因素.22 圖表 44 股權結構分散，主要股東均為機構投資者.22 圖表 45 派息逐年穩定增長.22 圖表 46 友邦保險董事會成員及簡介.23 圖表 47 友邦保險執行委員會成員及簡介.23 圖表 48 友邦保險核心人員的薪酬組成部分.24 圖表 49 友邦保險的短期獎

25、勵組成部分.25 圖表 50 友邦保險的長期獎勵組成部分.25 圖表 51 2010-2022H1 總加權保費持續增長.26 圖表 52 剔除疫情影響 2010-2022H1 NBV 持續增長.26 圖表 53 2022H1 中國內地成為友邦核心市場（NBV 口徑）.26 圖表 54 友邦中國 NBV margin 顯著高于內地險企.27 圖表 55 中國內地 NBV 呈現出高成長性.27 圖表 56 中國內地 NBV 占比趕超香港成為第一市場.27 圖表 57 東亞銀行網點與友邦重合度高.28 圖表 58 中國郵政網點布局廣泛.28 圖表 59 友邦香港 NBV 規模、增速、占比及 NBV

26、margin.29 圖表 60 銀保渠道是香港保險市場的主要銷售渠道.29 圖表 61 香港保險市場離岸、在岸保費構成.30 圖表 62 離岸保費曾是友邦香港重要的增長來源.30 圖表 63 2020 年后香港內地訪客數量斷崖式下跌.30 圖表 64 友邦泰國市場 NBV 及其增速、NBV margin.32 圖表 65 友邦新加坡市場 NBV 及其增速、NBV margin.32 圖表 66 友邦馬來西亞市場 NBV 及其增速、NBV margin.33 圖表 67 友邦其他市場合計 NBV 及其增速、NBV margin.34 圖表 68 區域市場新業務價值率預測.35 友邦保險（友邦保險

27、（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 區域市場年化新保費預測（百萬美元）.35 圖表 70 區域市場新業務價值預測及合計（百萬美元）.35 圖表 71 友邦內含價值變動分析及預測.36 圖表 72 港交所上市保險公司 PEV 估值走勢圖（收盤截至 2023.03.03）.37 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、“百年友邦”“百年友邦”經營底蘊經營底蘊深厚深厚 友邦保險是友邦保險是

28、亞洲最大型的亞洲最大型的人壽保險人壽保險公司公司，擁有遍布亞洲的龐大專屬代理、伙伴及員工網，擁有遍布亞洲的龐大專屬代理、伙伴及員工網絡，覆蓋泛亞國家和地區絡，覆蓋泛亞國家和地區 18 個主要市場。個主要市場。公司目前覆蓋版圖包括中國內地、中國香港、泰國、新加坡、馬來西亞、澳洲、柬埔寨、印尼、緬甸、新西蘭、菲律賓、韓國、斯里蘭卡、中國臺灣、越南、文萊和中國澳門擁有全資的分公司及附屬公司，以及印度合資公司的 49%股份。按 2021 年總保費收入口徑，集團在泛亞多國及地區市場占有率位居前列（其中友邦中國雖由于布點較少市場率較低，但在內地外資/合資企業中排名位列第二），反映了其在泛亞的地域多元性及市

29、場領先地位。圖表圖表 1 友邦保險在泛亞多國及地區處于市場領先地位友邦保險在泛亞多國及地區處于市場領先地位 資料來源：公司年報，Swiss Re，華創證券 百年友邦久經風霜屹立不倒，在取得泛亞領先地位后，著力深耕中國內地保險市場。百年友邦久經風霜屹立不倒，在取得泛亞領先地位后，著力深耕中國內地保險市場。1919年緣起上海，發展歷程一波三折，雖囿于時局幾經輾轉，仍持續專注深耕泛亞地區壽險業務。其發展歷程可分為五個階段：（1）初創階段（）初創階段（1919-1948）：）：友邦的前身始于 1919 史戴先生在上海成立的美亞保險（AUU）。1921年，史戴先生創立亞洲人壽保險公司（ALICO），接著

30、在1931年以INTASCO（International Assurance Company,Limited）的名義在上海注冊為一家香港公司。1931-1938 年間 INTASCO 逐步擴張泛亞業務版圖，在新加坡（1931 年）、香港（1931 年）以及泰國（1938 年，壽險業務）設立分公司。1939 年由于亞洲政治局勢緊張將總部遷至紐約，兩年后因為太平洋戰爭重返中國內地。1947 年進入菲律賓市場，同年將總部遷往香港。1948 年在馬來西亞設立分公司，同年 INTASCO 更名為友邦保險有限公司（AIA）。（2）布局）布局泛亞泛亞階段（階段（1949-1991）：）：在中國內地業務版圖拓

31、張進程按下暫停鍵的期間，公司持續積極拓展泛亞地區業務版圖，逐步進入文萊（1957 年）、澳洲（1972 年，壽險業務）、新西蘭（1981 年）、中國澳門（1982 年）、印尼（1984 年）、韓國（1987 年）、中國臺灣（1990 年）。期間，1967 年美國國際集團 AIG 成立，1969 年由世界保險界領軍人物格林伯格擔任 AIG 的 CEO。1975 年格林伯格首次訪華，并在之后幾年間的多次訪華中認識到改革開放將為中國的保險業帶來“革命性的變化”。1980 年，AIG 在北京設立代表處，成為外國金融機構在華設立的首家代表處。（3）重返內地階段（）重返內地階段（1992-2009）：）：

32、1992 年正式重返中國內地，成為中國首家取得牌照的外資壽險公司。此后積極布局中國內地，逐步進入廣州（1995 年），深圳、佛山（1999 年），北京、蘇州、東莞、江門（2002 年）。同時繼續擴張泛亞業務版圖，2000 年進入越南，次年進入印度市場。2009年，受金融危機影響而陷入財務困境的AIG出售友邦保險的股權，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140中國內地香港泰國新加坡馬來西亞2021年總保費收入（單位：億美元）市占率 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

33、09）1210 號 9 架構重組后友邦保險的董事及管理層獨立于 AIG。（4）獨立上市、深耕泛亞階段（）獨立上市、深耕泛亞階段（2010-2018）：）：友邦保險于 2010 年在港交所主板上市，是當時全球第三大 IPO。在此之后，友邦保險對代理人渠道大幅改革，提出“最優秀代理策略”。代理人轉型的成功變革為公司迎來新業務價值與內含價值持續高增，亦加深了泛亞地區的滲透率。2013 年友邦完成與 ING 馬來西亞業務的全面整合，通過收購 Aviva NDB Insurance 在斯里蘭卡開展業務，同年進入緬甸市場，2015 年進入柬埔寨市場。2016年進入曼谷市場，同年增持印度合資公司 Tata

34、AIA Life Insurance Company Limited 的股權，由 26%增加至 49%。（5）加速布局內地階段（）加速布局內地階段（2019 至今）：至今）：2019 年以來，友邦加快在主要增長市場（尤其是中國內地）的業務發展，于 2019 年在天津市和河北省石家莊市開設營銷服務部，布局華北。2020 年友邦人壽獲批成為中國內地首家外資獨資人身保險公司，將友邦保險上海分公司改建為友邦全資控股的人壽保險子公司，解決了其長達二十年受政策約束的區域拓展問題。此后，友邦在中國內地各區域的業務深度及廣度加速擴張，2021 年四川分公司、湖北分公司陸續獲準開業，2022 年河南分公司獲批籌

35、建。圖表圖表 2 友邦保險歷史沿革友邦保險歷史沿革 資料來源：公司官網，華創證券 二、二、最優策略最優策略顯現顯現，品牌號召力強，品牌號召力強（一）（一）代理人戰術因時制宜，伙伴分銷助力新增長極代理人戰術因時制宜，伙伴分銷助力新增長極 代理人渠道為核心，高質量渠道策略引領價值增長。代理人渠道為核心，高質量渠道策略引領價值增長。在渠道策略上，公司堅持以代理人渠道為核心，多元發展伙伴分銷等其他渠道助力價值增長。2010-2022H1 期間，代理人渠道 NBV 占比穩定維持在 70%以上，貢獻主要的新業務價值來源；新單保費貢獻亦占據主要地位，但略遜于 NBV 占比，體現代理人渠道具備更為強勁的新業務

36、價值率，彰顯公司高質量的渠道發展策略。友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 3 代理渠道貢獻主要的代理渠道貢獻主要的 NBV 來源來源 圖表圖表 4 代理渠道貢獻主要的新單保費來源代理渠道貢獻主要的新單保費來源 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 1、堅定實施最優代理策略，打造高質量增長引擎堅定實施最優代理策略，打造高質量增長引擎 代理渠道代理渠道打造績優勢頭勁，經受疫情逆境修復韌性強。打造績優勢頭勁，經受疫情逆境修復韌性強。剔除疫情擾動，2010-20

37、21 年間友邦代理渠道新單保費與新業務價值整體保持增長態勢。疫情之前，代理渠道新業務價值持續保持高增，年度同比增速保持二位數水平波動。疫情之后，代理人線下展業受阻，行業共振下 2020 年代理渠道自上市以來首次出現負增長（新業務價值 23.33 億美元，同比-28.1%；新單保費 34.55 億美元，同比-19.8%）。但憑借高質量的代理渠道策略，友邦業績率先同業實現恢復。2021 年，友邦實現新業務價值 28.77 億美元，同比+23.3%，在同行中遙遙領先；實現新單保費 38.72 億美元，同比+12.1%。2022 年上半年度，受疫情多點散發與更為嚴格的管控措施影響，新業務價值與新單保費

38、再次下滑。圖表圖表 5 代理渠道代理渠道 NBV 規模及增速規模及增速 圖表圖表 6 代理渠道新單保費及增速代理渠道新單保費及增速 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 7 疫后疫后 NBV 同比同比增速友邦率先同業恢復增速友邦率先同業恢復 資料來源：公司年報，華創證券 77%79%73%71%72%72%70%70%72%74%78%81%79%0%20%40%60%80%100%代理渠道伙伴分銷63%66%64%64%61%64%64%65%66%69%67%0%20%40%60%80%100%代理渠道伙伴分銷-40%-20%0%20%40%60%05001

39、00015002000250030003500NBV（百萬美元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000新單保費（百萬美元）yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201120122013201420152016201720182019202020212022H1yoy-友邦yoy-國壽yoy-平安yoy-太保yoy-新華 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 摒棄人海戰術推進

40、轉型，戰術步伐領先體現卓越前瞻。摒棄人海戰術推進轉型，戰術步伐領先體現卓越前瞻。友邦的代理人戰術主要經歷三個階段的變革，體現從銷售為中心、代理人為中心到客戶為中心的觀念轉變。1992 年，友邦引入營銷員制度，打響代理渠道人海戰術的第一槍，引領行業實現爆發式成長；2010年友邦意識到粗放式增長的弊病，摒棄人海戰術提出“最優渠道策略”，率先開展渠道轉型，提高代理人素質，堅持長期主義，注重價值經營；2018 年，以客戶價值為核心再次升級代理人戰術，并繼續推進代理人高質量發展。同期，2019-2020 年內地險企才開始注重代理人質量提升，重新審視人海戰術并陸續推進隊伍清虛行動。在代理人渠道的戰術選擇上

41、，友邦展現了卓越的前瞻眼光，領先同業推進高質量轉型。2010-2021 年間，友邦中國代理人由 2.4 萬增長到 4.4 萬人次，遠低于同期內地險企代理人數量。最優渠道策略提高代理人產能，最優渠道策略提高代理人產能，友邦代理渠道友邦代理渠道 NBV margin 顯著高于同業。顯著高于同業。代理人戰術不斷革新的過程中，友邦中國人力質量顯著提升，且自 2012 年起持續優于同業。2010-2021 年間，友邦人壽與友邦保險全球百萬圓桌會會員（MDRT）人數持續高增。截至 2022年，友邦已連續 8 年蟬聯 MDRT 人數第一。高質量代理人驅動下，友邦代理渠道新業務價值率波動中一路上揚。營銷員 2

42、.0 時代（2010-2017），代理渠道 NBV Margin 由 39.4%上升到 65.3%，上升了+25.9pct。營銷員 3.0 時代截至最新 2022H1，代理渠道新業務價值率達到 70.5%，顯著高于同期平安（32.6%）、國壽（30.4%）、新華（26.9%）、太保（10.5%）。圖表圖表 8 友邦代理人戰術變革歷程友邦代理人戰術變革歷程 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 9 友邦代理人數量友邦代理人數量與同業對比（萬人）與同業對比（萬人）圖表圖表 10 友邦友邦 MDRT 人數逐年人數逐年增長增長（人）（人）資料來源：公司年報，中國保險年鑒，華創證券 資料來源：公司官網

43、，華創證券 0204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中國國壽平安太保新華0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400016000180002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中國友邦保險yoy-友邦中國yoy-友邦保險 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

44、證監許可（2009）1210 號 12 圖圖表表 11 友邦代理人月人均產能與同業對比（萬元）友邦代理人月人均產能與同業對比（萬元）圖表圖表 12 友邦友邦代理渠道代理渠道 NBV margin 高于同業高于同業 資料來源：公司年報，中國保險年鑒，華創證券 注：友邦中國通過壽險年化新保費估算，國壽、新華、太保通過個險首年保費估算，平安通過個代渠道首年保費估算。資料來源：相關公司公告，華創證券 注：太保通過壽險首年保費與NBV估算，平安、國壽、新華通過個險首年保費與NBV估算。貫徹“最優秀代理策略”，多環節鑄就價值長城。貫徹“最優秀代理策略”，多環節鑄就價值長城。（1）招聘：堅持優增，篩選高學歷

45、、高收入、具備人脈資源的代理人，以促進圈層營銷的實現；此外在面試環節設有多層關卡，層層篩選，嚴格把控代理人質量。（2）培訓：公司對新員工開展為期 3 個月至半年的理論培訓，內容涉及各產品品類（健康、分紅、投連等）；同時團隊對新員工開展一周兩次的理論+實踐培訓，團隊陪同新員工展業，助力開拓市場。（3）考核：集團對營銷員設有統一的考核標準，此外對主管額外設有增員考核，一個季度需招兩個新人。對于新員工放寬考核標準，前半年不設考核，給予代理人足夠的成長空間。（4）激勵：薪酬與產能掛鉤，友邦提供具有競爭力的薪酬，對高端人才的獎勵幅度也為市場之最，引導家族團隊管理向企業自主化方向發展。（5）內部支持：具備

46、內勤服務的企業文化，注重內部協調便利代理人展業。圖表圖表 13 友邦代理人友邦代理人 AIA U 培訓體系培訓體系 資料來源：公司官網，華創證券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中國國壽平安太保新華0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%友邦國壽平安太保新華 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 1

47、3 2、獨家伙伴攜手共進，網點獨家伙伴攜手共進，網點布局擴寬客群覆蓋布局擴寬客群覆蓋 伙伴分銷增長定力伙伴分銷增長定力稍顯不足，但疫后稍顯不足，但疫后較快較快恢復正增長恢復正增長亦亦彰顯韌性彰顯韌性，同時同時跟隨公司戰略步跟隨公司戰略步伐追求高質量發展。伐追求高質量發展?；锇榉咒N作為友邦保險重要的渠道組成部分，主要包括銀行保險、中介伙伴分銷渠道、直接銷售渠道以及數碼平臺，輔助公司加速布局泛亞版圖、擴張網點、以及接觸更多目標高凈值客群?；锇榉咒N渠道增長定力稍顯不足，早于代理渠道在2019 年起首度進入負增長（新業務價值-2.6%，新單保費-2.2%），2020 年經歷疫情打擊進一步惡化（新業務價

48、值-40.8%，新單保費-22.6%）。2021 年，伙伴分銷渠道走出疫情陰影，增速扭負為正（新業務價值+2.8%，新單保費+0.6%）。同時，與公司中高端定位戰略保持一致，伙伴分銷渠道亦呈現相對該渠道模式較高的新業務價值率，2022H1 達到 37.5%。銀行合作開拓市場，投資中郵把握中國內地機遇。銀行合作開拓市場，投資中郵把握中國內地機遇。友邦通過與重要金融中介機構合作的方式實現客群觸達與加深駐扎泛亞市場，其中銀行是伙伴分銷渠道重要的合作伙伴。友邦保險通過與花旗銀行、東亞銀行建立長期獨家合作的關系，憑借其龐大的分行網絡，針對銀行高凈值客戶群銷售友邦保險的人壽及長期儲蓄產品，縮短價值鏈實現路

49、徑。此外，友邦保險通過與澳洲聯邦銀行，新西蘭的 ASB Bank Limited 銀行建立伙伴關系，開拓泛亞市場的業務。針對極具增長潛力的中國內地市場，友邦以收購中郵保險 24.99%股份的方式，拓寬友邦保險在中國內地壽險市場的客群覆蓋，把握更多增長機遇。圖表圖表 14 伙伴分銷渠道伙伴分銷渠道 NBV、增速及、增速及 NBV margin 圖表圖表 15 伙伴分銷渠道新單保費及增速伙伴分銷渠道新單保費及增速 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 16 友邦銀行合作不完全統計友邦銀行合作不完全統計 國家國家/區域區域 合作銀行名稱合作銀行名稱 合作開始時間合作開

50、始時間 合作期限合作期限 分支機構數量分支機構數量 柬埔寨柬埔寨 柬埔寨太子銀行柬埔寨太子銀行 2022 5 年 32 中國中國 東亞銀行東亞銀行 2021 15 年 140 新西蘭新西蘭 新西蘭新西蘭 ASB 銀行銀行 2018 20 年 109 馬來西亞馬來西亞 馬來西亞大眾銀行馬來西亞大眾銀行 2012 25 年 259 澳洲、新西蘭澳洲、新西蘭 澳洲聯邦銀行澳洲聯邦銀行 2017 20 年-泰國泰國 泰國盤谷銀行泰國盤谷銀行 2017 15 年 約 1200 亞太區亞太區 11 個市場，包個市場，包括香港、新加坡、泰括香港、新加坡、泰國、中國、印尼、菲國、中國、印尼、菲律賓、越南、馬來

51、西律賓、越南、馬來西花旗銀行花旗銀行 2013 15 年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400NBV（百萬美元）yoymargin-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500新單保費（百萬美元）yoy 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 亞、澳洲、印度和韓亞、澳洲、印度和韓國國 斯里蘭卡斯里蘭卡 斯里蘭卡國家開發銀行斯里蘭卡國家開發銀行 2012 20 年-菲律賓菲律賓 菲律賓群島

52、銀行菲律賓群島銀行 2009/-印度尼西亞印度尼西亞 印度尼西亞中亞銀行印度尼西亞中亞銀行 2017 10 年-越南越南 越南興旺股份銀行越南興旺股份銀行 2017/-印度印度 印度印度 Indusind Bank 2017/-資料來源：公司年報，華創證券 （二）（二）保障為主優化產品結構，多元布局提升產品力保障為主優化產品結構，多元布局提升產品力 1、保障類為核心驅動高價值率，持續優化產品提升競爭力保障類為核心驅動高價值率，持續優化產品提升競爭力 產品體系產品體系以保障型為主，盈利穩定打造經營韌性。以保障型為主，盈利穩定打造經營韌性。友邦秉持“健康長久好生活”的品牌承諾，為客戶提供涵蓋壽險、

53、意外及醫療保險和儲蓄計劃的產品和服務。2015-2021 年間，傳統保障型產品的 NBV 貢獻占比在波動中逐步提高，由 2015 年占比 33%上升 22pct 到57%；2022H1，傳統保障型產品 NBV 占比有所下降（49%），但仍是產品體系中第一主角。由于傳統保障型產品利潤來源主要是死差與費差，利潤構成較為穩定，能為公司帶來長期穩定持續的現金流。友邦傳統保障型產品 PVBNP 也顯著高于其他類型產品，2022年上半年達到 13%，高于總體 3pct。高質量服務成就高續保率，優秀的產品結構帶動整體高質量服務成就高續保率，優秀的產品結構帶動整體 NBV margin 顯著優于同業。顯著優于

54、同業。公司以滿足個人客戶在長期儲蓄及保障方面的需要為核心構建產品體系，高質量的服務造就了較高的續保率（2020 年集團續保率 95%）。2022H1，友邦總加權保費結構中，續期保費占比高達 87%?；谥懈叨撕诵目腿号c品牌定位，以高質量的代理人隊伍進行圈層營銷，同時通過銀行等重要金融機構觸達目標客群，實現優秀的產品結構，驅動整體 NBV margin 顯著優于同業。2022H1，友邦整體新業務價值率達到 55.2%，顯著高于平安（25.7%）、國壽（18.5%）、太保（10.7%）、新華（6.5%）。圖表圖表 17 傳統保障型產品貢獻主要傳統保障型產品貢獻主要 NBV 來源來源 圖表圖表 18

55、 傳統保障型產品傳統保障型產品 PVBNP 顯著高于其他類型顯著高于其他類型 資料來源：公司業績PPT，華創證券 資料來源：公司業績PPT，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1傳統保障型產品分紅險投連險其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018201920202021 2022H1總體傳統保障型產品分紅險投連險其他 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

56、9）1210 號 15 圖表圖表 19 2022H1 友邦總加權保費構成友邦總加權保費構成 圖表圖表 20 友邦友邦 NBV margin 顯著優于同業顯著優于同業 資料來源：公司業績PPT，華創證券 資料來源：相關公司年報，華創證券 通過強大的產品研發能力，不斷提升產品質量，注重打造優質化、差異化的產品體系。通過強大的產品研發能力，不斷提升產品質量，注重打造優質化、差異化的產品體系。以友邦人壽 2022 年在中國內地市場力推的非返還型重疾險“友如意順心珍藏版（2022）”以及過往的同類產品“全佑惠享（2019）”為例，其更新迭代趨勢主要體現在 1）定制化）定制化程度提高，程度提高，輕中癥保額

57、由固定變為可選，相應地保費也會有所變化。2）保障范圍顯著擴）保障范圍顯著擴大，大，增加了重癥的跨組多次給付，以及 20 種可保重癥和 5 種可保中輕癥。3）對輕中癥）對輕中癥的定義和劃分更為明確，的定義和劃分更為明確，將“第二類重大疾病”調整為“40 種輕癥和 25 種中癥”。針對高凈值人群的高端分紅險“傳世經典榮耀”產品系列則在 2021 年版較 2020 年版取消了保險金額在 66 歲后固定提升這一設置，其保險金額的上升只決定于紅利的累計，因此首年保費也較之更低，與目前仍然在售的后者形成較大差異。友邦保險對各類型產品持續優化，在專注于滿足不同客戶特殊需要的同時，不斷推進核心保障的拓寬，并對

58、價值率相對較低的產品進行更新迭代，提高新業務價值率。此外，產品的持續優化給客戶帶來良好的體驗，顯著提升了友邦保險的口碑，為其“圈層營銷”策略奠定了堅實的基礎。圖表圖表 21 友邦保險友邦保險在中國內地銷售的部分在中國內地銷售的部分重疾險產品對比重疾險產品對比 投保產品投保產品 友如意順心珍藏版（友如意順心珍藏版（2022）全佑惠享（全佑惠享（2019）保險期間保險期間 終身 終身 投保年齡投保年齡 18-55 歲 18-55 歲 繳費期間繳費期間 18 年，28 年 10 年，18 年，25 年 首年保費首年保費 A 計劃-10080 元，B 計劃-10410 元，C 計劃-10770 元（附

59、加多次給付及惡性腫瘤保障）9270 元 身故保障身故保障 重癥、身故、全殘、生命終末期給付100%基本保額 重癥、身故、全殘、生命終末期給付100%基本保額 重疾保障重疾保障 120 種重癥全額給付，跨組最多賠付跨組最多賠付 4次，與主險累計最多賠付次，與主險累計最多賠付 5 次，次，40 種輕癥和 25 種中癥各可賠付各可賠付 5 次次且無間隔期。其中：A 計劃：輕癥 10%基本保額，中癥 20%基本保額 B 計劃：輕癥 20%基本保額，中癥 40%基100 種第二類重大疾病全額給付 1 次；60 種第一類重大疾病最高可給付 6 次，分別為 20%/20%/30%/30%/50%/50%基本

60、保額。續期保費,87%首年保費,12%10%躉交保費,1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%友邦國壽平安壽太保新華 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 本保額 C 計劃：輕癥 30%基本保額，中癥 50%基本保額 護理保障護理保障-60 歲以上失能長期護理保險金為 1/120 基本保額 被保人豁免被保人豁免 輕中癥及重疾豁免 輕中癥及重疾豁免 資料來源：公司官網，華創證券 注：保費測算以投保人為30歲男性，基本保額30萬，繳費期間18年為例

61、2、“產品“產品+服務”打造新增長極，積極布局健康服務”打造新增長極，積極布局健康+養老養老+資管資管 整合保險整合保險+醫療健康保障產業鏈，全球布局優勢突出。醫療健康保障產業鏈，全球布局優勢突出。受益于疫情下國民風險保障意識的逐步提升，健康險銷售向好。友邦保險抓住機遇，通過全球性健康產業布局，提供個人療程管理服務與康復管理。產業整合有助于實現保險與醫療健康雙向賦能，在賦予客戶更好的銷售體驗的同時打造自身第二增長曲線。2022 年，友邦保險從東亞銀行收購藍十字全部股份及寶康醫療 80%股份，以此布局在香港市場的健康及保健策略發展。藍十字是一家在香港成立已久的保險公司，專門提供醫療保障產品；寶康

62、醫療則在香港營運醫療中心及擁有一個大型醫療網絡。相比內地險企，友邦布局養老的核心優勢在于能夠提供遍布境外多地的醫療服務，滿足高凈值客戶出境醫療健康管理需求。截至 2022 年 9 月底，友邦健康產業布局簽約機構數達到 1152 個，提供產品中“愈從容”服務客戶數超 95萬，“愈從容”重疾專案管理服務超 3500 位客戶數。迎合老齡化趨勢，積極布局“保險迎合老齡化趨勢，積極布局“保險+養老”。養老”。友邦人壽選擇以“鏈接”的方式進入市場，整合養老市場上下游優質資源，形成養老服務生態，并不斷增加其生態圈內的康養機構，擴大養老布局。以實現客戶養老需求為核心，友邦提出康養管家服務，并提供“居家養老、機

63、構養老、醫養協助”的個性化選擇，陪伴客戶養老全旅程。此外，針對不同年齡段人群的養老儲蓄需求友邦推出系列產品，如“友自在保險產品計劃”針對中青年客戶群體提供養老財富管理解決方案，友邦“充裕人生保險產品計劃”針對全年齡段人群提供確定利益的財富規劃產品。資產管理專注高端，盡享品牌紅利。資產管理專注高端，盡享品牌紅利。隨著高凈值人群和財富累積的逐漸提升，財富規劃需求提升，在注重財富保障和資產傳承的背景下，收益穩健的資產配置得到青睞。在渠道助力觸達客群的基礎上，友邦保險推出專屬品牌“致精英”進行分層資產管理，并針對客戶不同需求提供定制化服務。此外，友邦還為超高凈值家庭設立了“傳世家族辦公室”，服務資源從

64、高凈值客戶個人拓展至高凈值家庭，一站式解決財富管理及文化傳承等需求，聯合外部專業機構提供綜合化家族事務管理服務。（三）（三）投資策略穩中求勝，注重資負匹配均衡投資策略穩中求勝，注重資負匹配均衡 凈投資收益率整體低于同業，總投資收益率波動明顯。凈投資收益率整體低于同業，總投資收益率波動明顯。與同業相比，友邦凈投資收益率偏低，部分原因是由于友邦與內地險企執行的會計準則差異。2021 年，友邦實現凈投資收益率 4.2%，相較同業低 0.1-0.4pct?？偼顿Y收益率表現上，友邦波動顯著高于同業，原因是友邦全球化的資產配置會帶來匯率波動風險，投資收益擾動因素相較內地險企更為復雜。但公司內含價值與新業務

65、價值對投資收益率的敏感性較低，投資端對公司整體業績影響較小。根據公司 2022 年半年報數據，股本價格上升/下降 10%，對內含價值僅產 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 生+2.3%/-2.4%的影響；利率上升/下降 50bp，對內含價值產生-1.9%/+1.9%的影響，對新業務價值產生+3.1%/-4.0%的影響。圖表圖表 22 凈投資收益率同業對比凈投資收益率同業對比 圖表圖表 23 總投資收益率同業對比總投資收益率同業對比 資料來源：友邦業績PPT，相關公司年報，華創證券 注

66、：友邦2015年之前為Investment Yield，之后為Fixed Income Yield 資料來源：友邦業績PPT，相關公司年報，華創證券 注：友邦2015年之前為Investment Return，之后為Actual Investment Return 圖表圖表 24 2022H1 內含價值、新業務價值敏感度內含價值、新業務價值敏感度分析分析 單位：百萬美元單位：百萬美元 內含價值內含價值 新業務價值新業務價值 中間價值中間價值 70105 1536 股本價格上升股本價格上升 10%1632 2.3%股本價格下降股本價格下降 10%-1708-2.4%利率上升利率上升 50bp-1

67、299-1.9%47 3.1%利率下降利率下降 50bp 1330 1.9%-61-4.0%資料來源：公司半年報，華創證券 投資規模持續提升，差異化賬戶投資運作均衡風險需求投資規模持續提升，差異化賬戶投資運作均衡風險需求。得益于新業務價值的持續提升，友邦保險資產規模持續提升。截至 2022H1，公司總投資資產達到 2548.33 億美元，其中保單持有人及股權可投資資產占比 85.3%。針對不同來源的資產，結合資金屬性，友邦針對性地采取不同的資產配置風格。保單持有人及股東投資資產風格穩健，固定收益類資產占比較高，提升投資安全性保障保單客戶及股東利益；對于單位連結式合約及合并投資基金則采用進取型投

68、資風格，通過權益類資產配置提高收益。通過采取差異化的賬戶投資選擇，公司較好地均衡了不同風險偏好及收益要求。投資風格整體穩健，投資風格整體穩健，風險可控安全性較好。風險可控安全性較好。友邦整體投資風格表現穩健，合計資產中固收類為主要投資方向。截至 2022H1，合計資產中固收類投資占比達 61.0%。公司固收資產主要包括政府債券和公司債券，2022H1 占比分別為 45%、49%。其中，政府債信用評級良好，優質評級債券占比較高，2022 上半年 A 級與以上達到 83%，安全系數較高。公司債信用資質評級結構中，A 級與 BBB 級占比各占半壁江山，BB 級及以下評級公司債占比較小，且逐年波動中有

69、所下降，2022H1 占比僅 3.0%，公司債整體風險可控。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%友邦國壽平安太保新華-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%友邦國壽平安太保新華 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 25 總投資資產規模及構成總投資資產規模及構成（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 26 單位連結式合約及合并投資基金主要投資于單位連結式合約及合并投資基金主要投資于權益類資產權益類資產 資料來源：公

70、司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 27 保單持有人及股東投資資產構成保單持有人及股東投資資產構成 圖表圖表 28 固收類資產占比變化固收類資產占比變化 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司業績PPT，華創證券 圖表圖表 29 政府債評級占比變化政府債評級占比變化 圖表圖表 30 公司債評級占比變化公司債評級占比變化 資料來源：公司業績PPT，華創證券 資料來源：公司年報，2022H1公司業績PPT，華創證券 注重資負管理匹配提升經營穩健性，高償付能力充足率彰顯實力注重資負管理匹配提升經營穩健性，高償付能力充足率彰顯實力。由于保險資金具備長線資金的天然屬性，且友邦

71、注重客戶長期類需求的產品策略進一步擴大這一特點，因此對資產端管理天然具有長期限的要求。2013-2021 年間，友邦投資的固收類資產到期期限結構中，期限大于 10 年的債券占比逐年提升；2022H1 有所下降，但仍達到 70%。長期0500100015002000250030003500保單持有人及股票總計單位連結式合約總計0%20%40%60%80%100%固定收益類資產權益類資產其他0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1固定收益類資產權益類資產其他0%20%40%60%80%100%

72、20152016201720182019202020212022H1政府和政府機構債券公司債券結構化證券貸款和存款0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022H1AAAAAABBBBB&Bleow0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAAABBBBB&Bleow 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 資產高占比有助于縮小久期缺口，提升公司經營的穩健性。2010-2021 年間，公司償付能力充

73、足率亦在波動中攀升，2021 年達到 438%，遠高于監管要求，彰顯公司資本充足度與強勁實力。圖表圖表 31 固收類資產到期期限結構占比變化固收類資產到期期限結構占比變化 圖表圖表 32 償付能力充足率變化償付能力充足率變化 資料來源：公司業績PPT，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 注：2016年之前為償付能力充足率，之后為綜合/核心償付能力充足率口徑（四）（四）內含價值穩增長彰顯韌性，保障類支撐內含價值穩增長彰顯韌性，保障類支撐 OPAT 死費差高占比死費差高占比 友邦內含價值逐年持續增長，友邦內含價值逐年持續增長，EV 增速穩定性強彰顯韌性。增速穩定性強彰顯韌性。2010-2021

74、 年間，友邦保險內含價值由 247.48 億美元增長到 729.87 億美元，增長接近 3 倍，期間復合增速達到 10.3%。與處于成長期的內地險企對比，友邦內含價值增速穩定性相對較強，體現成熟期企業的經營韌性。截至 2022H1，友邦內含價值較上年末有所下降（-3.9%）。主要原因是 2022 年上半年投資端顯著承壓，投資回報差異拖累內含價值增速（貢獻占比-6.6%），友邦實施股本回購計劃、匯率變動亦對整體內含價值增速造成負影響。另一方面，釋放彈性準備金與提前采納香港風險為本的資本制度緩解了內含價值增速進一步下降的趨勢。穩定穩定的資負表現支撐的資負表現支撐 EV 增速，營運經驗差異持續貢獻正

75、增長，但匯率變動擾動增速，營運經驗差異持續貢獻正增長，但匯率變動擾動 EV 增增速。速。對友邦的內含價值增長進行變動分析，可以發現內含價值增長主要由新業務價值+內含價值預期回報+投資回報差異構成，主要的資負表現與內地險企相比略遜一籌但穩定性顯著。此外，友邦營運經驗差異自 2011 年至今持續貢獻正增長，顯著優于內地險企，體現了成熟期企業的強營運能力。同時需要注意到，由于友邦在世界多地發展保險業務，匯率變動亦會對其增速產生較為顯著的影響。圖表圖表 33 友邦保險內含價值逐年友邦保險內含價值逐年增長（百萬增長（百萬美元）美元）圖表圖表 34 友邦保險內含價值增速穩定性相對同業較強友邦保險內含價值增

76、速穩定性相對同業較強 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10年5到10年1到5年1年0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021償付能力充足率24748 72987 01000020000300004000050000600007000080000期末內含價值-20%0%20%40%60%80%友邦國壽平安太保新華 友邦保險（友邦保險（01299.H

77、K）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 35 新業務價值貢獻同業對比新業務價值貢獻同業對比 圖表圖表 36 內含價值預期回報貢獻同業對比內含價值預期回報貢獻同業對比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 37 投資回報差異貢獻同業對比投資回報差異貢獻同業對比 圖表圖表 38 營運經驗偏差貢獻同業對比營運經驗偏差貢獻同業對比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 稅后營運利潤持續正增長，稅后營運利潤持續正增長，2022H1 行業共振下增速下滑但仍保持為正。行業共

78、振下增速下滑但仍保持為正。國際財務會計準則下的稅后營運利潤相比一般的會計利潤剔除了短期投資和準備金計提，能夠更為真實地反映公司經營業績。2010-2021 年間友邦稅后營運利潤逐年持續正增長，期間復合增速達到 12.8%。2022H1 友邦實現稅后營運利潤 32.23 億美元，同比增長 1.3%，受行業“資負雙殺”影響增速有所下滑。優秀的產品結構支撐死差、費差高占比，利差占比小有助于保障公司經營穩定性。優秀的產品結構支撐死差、費差高占比，利差占比小有助于保障公司經營穩定性。友邦的稅后營運利潤構成中，死差與費差占比穩定 55%以上，背后原因支撐是公司保障類產品占比大，新業務價值率較高。利差占比小

79、保障公司經營的穩定性，能夠在資本市場波動中保持自身業績穩健增長。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%友邦國壽平安壽太保新華0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%友邦國壽平安壽太保新華-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%友邦國壽平安壽太保-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%友邦國壽平安壽太保新華 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

80、1 圖表圖表 39 稅后營運利潤逐年增長（百萬美元）稅后營運利潤逐年增長（百萬美元）圖表圖表 40 稅后營運利潤中死、費差占比穩定稅后營運利潤中死、費差占比穩定 55%以上以上 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司業績PPT，華創證券 三、三、客群客群+管理管理+激勵激勵+科技，多方位賦能提供加速度科技，多方位賦能提供加速度（一）（一）品牌定位中高端，核心客群潛力足品牌定位中高端，核心客群潛力足 經營策略主要瞄準中高端客群，百年友邦鑄就品牌護城河。經營策略主要瞄準中高端客群，百年友邦鑄就品牌護城河。產品策略上，以客戶價值為導向設計產品并不斷升級，同時積極布局健康+養老+資管，滿足中高端

81、消費人群需求，進一步強化友邦產品的核心競爭力。渠道策略上，“最優秀代理”策略為公司帶來一批高凈值背景的代理人，從而推進圈層營銷的成功實現，并擴大友邦保險在中高端消費人群中的品牌影響力。通過產品、渠道策略協同，友邦向中高端核心客群提供高端產品與高質量服務，并憑借百年友邦的歷史底蘊，成功樹立高端品牌形象，打造價值護城河。泛亞中高端市場前景廣闊，中國內地市場潛力足泛亞中高端市場前景廣闊，中國內地市場潛力足。友邦采用全球化的市場策略，布局泛亞多國與地區，潛在客群規模有望高增，助力加碼需求端。根據萊坊研究部的財富報告，亞洲各國高凈值人群在過去五年（2016-2021）中增加了 66.4%，未來五年預計增

82、加約 61%。其中，中國內地高凈值人群數量預計在未來五年仍能保持 85%的增長速度。在友邦保險布局五個主要市場中，根據瑞士信貸的全球財富報告，中國內地擁有最多的10 萬至 100 萬美元財富成年人數，且于 2021 年增速達到 21.41%，為友邦保險在中國內地的中高端市場展業創造了巨大空間。而友邦在中國內地的城市布局恰恰是核心客群較為集中的城市，從而實現了供給到需求端對端的輸出。高凈值客群對價格低敏感，更看重的是產品自身保障性以及保險公司的品牌，友邦堅持“保險姓?！钡臓I業理念為其成功打開中高端市場奠定基礎。此外，友邦保險亦積極推進在中國香港，新加坡、泰國、馬來西亞等泛亞國家的展業，挖掘中產階

83、級隊伍擴大帶來的市場機會。圖表圖表 41 友邦主要市場擁有友邦主要市場擁有 10 萬至萬至 100 萬美元財富的成年人數量及增速萬美元財富的成年人數量及增速 單位：萬人單位：萬人 2021 2020 增速增速 中國內地中國內地 16769 13812 21.41%中國香港中國香港 349 342 2.03%新加坡新加坡 206 194 6.26%泰國泰國 136 135 0.66%馬來西亞馬來西亞 77 83-6.41%資料來源：Credit Suisse，華創證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01000200030004000500060007000稅后

84、營運溢利yoy64%63%64%64%60%61%59%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022H1死差與費差利差凈資產收益 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 亞洲部分國家高凈值人群增速及預測亞洲部分國家高凈值人群增速及預測 圖表圖表 43 中國高凈值人群購買壽險最重要的因素中國高凈值人群購買壽險最重要的因素 資料來源：萊坊研究財富報告2022，華創證券 資料來源：福布斯，

85、AIA，高凈值人群壽險市場白皮書2015華創證券（二）（二）股權分散決策定力強，資深隊伍賦予內生動力股權分散決策定力強，資深隊伍賦予內生動力 友邦保險股權結構分散，支撐管理層決策戰略定力。友邦保險股權結構分散，支撐管理層決策戰略定力。股權結構層面，目前友邦保險并無控股集團，其投資者主要為機構投資者，股權較為分散。股權占比超過 5%的投資者為紐約梅隆銀行（9.82%），摩根大通集團（8.08%），美國資本集團（7.03%），貝萊德集團（5.99%），花旗集團（5.50%），布朗兄弟哈里曼公司（5.04%）等。均衡、分散的股權結構，為友邦保險決策層保持戰略定力、專注穩健經營奠定了基礎。股息政策掛鉤

86、業績增長，綁定利益促進股東監督管理層。股息政策掛鉤業績增長，綁定利益促進股東監督管理層。友邦保險的派息政策相對穩定，彰顯公司運營穩健性。友邦保險的年度股息在自 2012 年以來持續提升，且在營運利潤中所占比例也逐年上升，并于近 5 年間維持在 33%（1/3）左右。年度派息與稅后營運利潤直接掛鉤，有助于促進股東對管理層的監督，緩解道德風險問題及促進公司健康成長。圖表圖表 44 股權結構分散，主要股東均為機構投資者股權結構分散，主要股東均為機構投資者 圖表圖表 45 派息逐年穩定增長派息逐年穩定增長 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 董事會高度獨立，董事專業性強且背景涉

87、及多國，有利友邦拓展泛亞業務。董事會高度獨立，董事專業性強且背景涉及多國，有利友邦拓展泛亞業務。高管架構上，11 名董事會成員中有 10 名獨立董事，決策相對客觀、具備高獨立性。公司董事在各自領域有著相當資深的履歷，其中多名成員各曾于泰國、菲律賓或新加坡等國家的上市公司任職，或于政府部門擔任要職。不同董事多元化的國家、行業、以及教育背景，為友邦保險拓展泛亞業務打下了堅實的基礎。執委會成員履歷豐富，精尖人才為友邦展業提供內生動力。執委會成員履歷豐富，精尖人才為友邦展業提供內生動力。友邦執委會成員均具備多年從業經驗，多數在大型國際性險企擔任要職。友邦集團首席執行官兼總裁李源祥先生在保險行業耕耘逾

88、30 年。曾在平安集團及英國保誠長期擔任高級職位，在中國大陸、香港、臺灣、印度、印尼、泰國及越南等多個亞洲國家或地區擁有保險市場從業經驗。執掌平0%20%40%60%80%100%120%140%2016-2021A2021-2026E2.4%10.4%13.2%17.7%19.3%21.9%29.3%32.3%44.3%53.7%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他保險公司的投訴率和銷售人員之間的關系價格最低銷售人員 的專業度產品是否簡明易懂保險公司的服務保險公司的財務實力保險公司的品牌知名度保障利益最好是否滿足自己的需求紐約梅隆銀行,9.82%摩根大通集團,8

89、.08%美國資本集團,7.03%貝萊德集團,5.99%花旗集團,5.50%布朗兄弟哈里曼公司,5.04%占比5%以下股東合計,58.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021股息（百萬美元）股息占稅后營運利潤比例 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 安期間，李源祥致力于擴大壽險個險代理人規模，為平安集團在壽險核心業務占據行業領先地位奠定

90、了堅實的基礎，成為業界頂級的職業經理人。自 2020 年加入友邦后，李源祥先生正致力于讓友邦保險在全亞洲跑贏同業。我們預計，李源祥先生及其他執委會成員將以其過硬的專業素養與從業經驗為友邦展業提供內生動力。設置區域首席執行官，高度本土化管理策略推動區域市場增長。設置區域首席執行官，高度本土化管理策略推動區域市場增長。在區域首席執行官的設置上，友邦采取了高度本地化的策略，三個區域首席執行官在各自的地區有著資深履歷。負責泰國、新加坡、文萊、馬來西亞等國業務的陳學旅先生曾在新加坡金管局擔任保險署署長，后在當地保險公司擔任首席執行官，在東南亞保險市場及監管方面資歷豐富。高度本地化的設置能夠幫助友邦盡快適

91、應各地區保險市場及監管的差異性，并有利于友邦在泛亞地區拓展業務。圖表圖表 46 友邦保險董事會成員及簡介友邦保險董事會成員及簡介 董事會人員董事會人員 年齡年齡 現任職務現任職務 簡介簡介 謝仕榮謝仕榮 先生先生 84 獨立非執行主席及獨立非執行董事 友邦慈善基金董事。為友邦集團及其前身 AIG 集團效力 60 余年。歷任總裁兼首席執行官，主席兼首席執行官，AIA Co.的名譽主席，非執行董事，非執行主席等職務。李源祥李源祥 先生先生 56 執行董事、集團首席執行官兼總裁 日內瓦保險協會董事及副主席。曾任平安集團執行董事，聯席首席執行官及首席保險業務執行官、中信保誠人壽總經理。蘇澤光蘇澤光 先

92、生先生 77 獨立非執行董事 華潤電力獨立非執行董事，香港機場管理局主席，瑞信大中華區獨立高級顧問。周松崗周松崗 先生先生 72 獨立非執行董事 香港特區輸入優秀人才及專才咨詢委員會主席，InnoHK 督導委員會委員及市區重建局董事會主席。John Barrie HARRISON 先生先生 66 獨立非執行董事，環境、社會及管治委員會董事會代表 國泰航空獨立非執行董事。曾任畢馬威國際副主席，香港交易及結算所有限公司獨立非執行董事，BW Group Limited 獨立非執行董事。楊榮文楊榮文 先生先生 68 獨立非執行董事，薪酬委員會主席 拼多多獨立董事。曾任梵蒂岡經濟秘書處成員，新加坡國會議

93、員以及多個內閣職位。劉遵義劉遵義 教授教授 77 獨立非執行董事 中國海洋石油有限公司、中芯國際獨立非執行董事，香港中文大學（深圳）高等金融研究院理事會理事長。曾任香港中文大學校長，中投國際（香港）有限公司董事長。Swee-Lian Teo 女士女士 63 獨立非執行董事，風險委員會主席 迪拜金融服務管理局董事會成員。曾于新加坡金融管理局任職逾 27年。Narongchai Akrasanee 博士博士 77 獨立非執行董事，AIA 泰國顧問委員會主席 泰國太平洋經濟合作理事會全國委員會主席，泰國孔敬大學理事會主席，于泰國證券交易所上市的三家企業的主席兼獨立董事。曾任泰國能源部部長、商務部部長

94、。Cesar Velasquez Purisima 先生先生 62 獨立非執行董事，審核委員會主席 現于菲律賓證券交易所上市的多家上市公司擔任獨立董事。曾任菲律賓財政部部長、貿易與工業部部長及多個政府機構的董事會成員。孫潔孫潔 女士女士 53 獨立非執行董事 攜程集團首席執行官兼董事會成員。曾任愛奇藝和好未來獨立董事。資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 47 友邦保險執行委員會成員及簡介友邦保險執行委員會成員及簡介 執行委員會人員執行委員會人員 年齡年齡 現任職務現任職務 簡介簡介 李源祥李源祥 先生先生 56 執行董事、集團首席執行官兼總裁 日內瓦保險協會董事及副主席。曾任平安集團執行董

95、事，聯席首席執行官及首席保險業務執行官、中信保誠人壽總經理。Garth Jones（鐘家富）先生（鐘家富）先生 60 集團首席財務總監 曾任太平洋人壽執行副總裁，在保誠集團亞洲有限公司任職 12 年，擔任多個高級管理職位。陳榮聲陳榮聲 先生先生 58 區域首席執行官，及集團首席分銷總監 在友邦保險任職 34 年，曾任友邦保險香港及澳門首席執行官、友邦保險中國區主管、保險亞洲區（日本及韓國除外）高級副總裁兼壽險業務部主管等重要職位。陳學旅陳學旅 先生先生 56 區域首席執行官 曾任大東方人壽新加坡首席執行官、新加坡金融管理局保險署署長等職務。Leo Grepin 先生先生 46 區域首席執行官及

96、集團首席策略總監 曾任永明金融亞洲區總裁、麥肯錫公司高級合伙人。友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 Mitchell New（聶鳴川）先生（聶鳴川）先生 58 集團法律總顧問 曾任宏利金融亞洲區及日本高級副總裁兼首席法律顧問，及宏利加拿大地區的高級副總裁兼法律總顧問。Mark Konyn（康禮賢）博士（康禮賢）博士 60 集團首席投資總監 曾任國泰康利資產管理首席執行官，RCM Global Investors 亞太區首席執行官。洪碧珊洪碧珊 女士女士 53 集團首席人力資源總監 曾任

97、渣打銀行新加坡人力資源部主管，Marsh Asia 高級副總裁兼人力資源部主管。Biswa Misra 先生先生 44 集團首席技術及壽險營運總監 曾任 ING Insurance Asia Pacific 首席技術總監。Stuart A.Spencer（施斌升）先生（施斌升）先生 56 集團首席市場總監 曾任蘇黎世保險集團亞太區署理首席執行官，及美國國際集團多個主管職位。Jayne Plunkett（彭凱彤）女士（彭凱彤）女士 52 集團首席風險管理總監 曾任瑞士再保險亞洲再保險首席執行官、亞洲區域總裁及集團執行委員會成員。資料來源：公司年報，華創證券 （三）（三）薪酬計劃促進利益綁定，激勵

98、機制再催生“人”力薪酬計劃促進利益綁定，激勵機制再催生“人”力 核心管理層薪酬組成多元，利益綁定防范道德風險。核心管理層薪酬組成多元，利益綁定防范道德風險。友邦保險核心管理層的薪酬主要包括基本薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利及津貼、雇員購股計劃五個組成部分。其中基本薪金和短期獎勵直接以現金支付，短期獎勵與個人貢獻及行為相關，長期獎勵以受限制股份單位及購股權形式授出，旨在綁定管理層與股東的利益，防范道德風險。此外，雇員購股計劃不僅面向管理層，雇員在法律允許范圍內亦有機會參與，鼓勵和促進雇員長期持有公司股份，從而提升整體員工對公司發展的重視度。長短期激勵機制與核心指標掛鉤，激發雇員工作積極性。長短期

99、激勵機制與核心指標掛鉤，激發雇員工作積極性。友邦的激勵機制包含短期計劃與長期計劃。短期激勵計劃中，新業務價值占比高達 60%，稅后營運利潤、產生的基本自由盈余分別為 25%、15%；長期激勵計劃中，新業務價值、內含價值權益、股東總回報分別占 1/3。長短期激勵機制均與新業務價值掛鉤，體現公司在“量”以外重視價值層面“質”的增長。整體而言，激勵掛鉤多項核心業績指標與股東回報，充分實現了股東、公司和員工的利益共享、風險共擔。圖表圖表 48 友邦保險核心人員的薪酬組成部分友邦保險核心人員的薪酬組成部分 組成部分組成部分 項目說明項目說明 厘定基準厘定基準 基本薪金基本薪金 以現金形式提供的固定薪酬部

100、分 根據職位的規模及性質、地理位置、范圍及相關個人經驗厘定，同時考慮具競爭力的市場定位及內部公平性，以吸引及留住具備集團所需能力的雇員 短期獎勵短期獎勵 按表現酌情以現金形式支付，以激勵、肯定及獎勵業務目標的實現與個人的貢獻及行為 依據個人的職務及責任，個人績效，以及可變及總體薪酬待遇的競爭力厘定 長期獎勵長期獎勵 以受限制股份單位及購股權形式授出，旨在結合管理人員與股東的長期利益，并激勵本集團的重要參與者 依據職務及責任、個人的表現及未來潛質，以及可變及總體薪酬待遇的競爭力而厘定 福利及津貼福利及津貼 包括相關法規及或當地市場慣例可能要求的福利，是總體獎酬的組成部分 福利計劃及津貼被設計用以

101、確保整體報酬的市場競爭力并完全符合當地法規 雇員購股計劃雇員購股計劃 為雇員提供股份投資及獲得相應配送股份的機會，旨在促進及鼓勵長期持有友邦保險股份 除非地方法規禁止，已通過試用期的所有雇員均可參與雇員購股計劃，最高出資額為基本薪金的某個百分比或計劃的最高限額 資料來源：公司年報，華創證券 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 49 友邦保險友邦保險的的短期獎勵組成部分短期獎勵組成部分 圖表圖表 50 友邦保險友邦保險的長期的長期獎勵組成部分獎勵組成部分 資料來源：公司年報，華

102、創證券 資料來源：公司年報，華創證券 （四）（四）TDA 戰略先行，數字化引領創新實現價值增長戰略先行，數字化引領創新實現價值增長 踐行踐行TDA戰略，內外賦能管理與展業效率雙高。戰略，內外賦能管理與展業效率雙高。友邦保險踐行TDA（Technology，Digital，Analytics）戰略，助力營銷員對團隊與客戶建立更加精準的認知，實現精細化的內部管理和專業化的客戶服務。友邦不斷加快在業務過程中運用技術數碼及分析，通過科技開拓新客，挖掘潛力市場；并提升代理活躍度和產能，有效支持代理展業。（1）內部管理：數字化平臺賦能招聘與培訓環節，助力友邦堅定推進“最優秀代理”策略。友邦通過數碼招聘平臺

103、 iRecruit 招聘超過 80%的新入職代理，并使用數字化平臺針對代理人開展培訓，基于代理人背景與主要發力市場，量身訂制培訓體系，幫助代理人提供更專業的服務。（2）客戶服務：獲客：友邦與多家科技公司建立合作關系，拓展新客戶群，并采用數據分析模型識別潛力客戶，提供個性化的建議、實現精準經營。在與馬來西亞的 TNG Digital Sdn.Bhd.合作過程中，獲客數超 50 萬，其中超過 70%并非友邦保險的現有客戶，成功實現客戶轉化。展業：截至 2021 年 12 月底，超過 70%的基建已托管于云端，遠超全球金融服務及保險業的平均水平。在業務支持方面，科技賦能提高展業效率，近 60%的客戶

104、交易完全無須任何人工參與，通過數碼渠道處理了 75%的理賠提交和 73%的服務申請。此外，在應對疫情期間，數字工具為代理人展業提供了遠程銷售的途徑，在 2021年為友邦帶來超 200 萬名客戶與接近 2.8 億美元的年化新保費。以新加坡市場為例，在嚴格實施抗疫限制期間，透過遙距銷售完成投保的保單比例超過 75%。數據分析驅動產品創新，科技加持助力健康生態。數據分析驅動產品創新，科技加持助力健康生態?；诖髷祿С?，友邦能夠有效識別客戶風險與需求，針對性推出個性化產品。以 2021 年 7 月推出的“AIA 家庭保障顧問系統”為例，通過實時分析客戶現有保險的保障情況，進行個人需求分析，協助代理人

105、為客戶匹配更具有針對性的定制化保障方案。在健康布局方面，友邦通過整合“AIA Vitality”打造“保險+健康+科技”生態系統，在友邦中國和其他十個市場共擁有接近 200 萬名會員。此外，與 Discovery Limited(Discovery)合作成立 Amplify Health 布局泛亞地區健康保險科技業務，以現代健康技術更好地實現客戶價值，驅動公司業績增長。新業務價值,60%產生的基本自由盈余,15%稅后營運利潤,25%新業務價值,33%內含價值權益,33%股東總回報,33%友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

106、監許可（2009）1210 號 26 四、四、“分改子”釋放內地潛力，期待通關及疫后復蘇表現“分改子”釋放內地潛力，期待通關及疫后復蘇表現 在積極的經營策略與多方位賦能下，友邦保險在泛亞市場順利展業。在積極的經營策略與多方位賦能下，友邦保險在泛亞市場順利展業。2010-2021 年間公司總保費持續增長，平均增速達到 11.7%；剔除疫情影響，新業務價值亦實現持續增長，NBV 增速波動較大，平均增速約 17.6%。雖 2020 年與 2022H1 受疫情影響拖累增速，但增長韌性十足，疫情因子淡化的年份實現業績增長，新業務價值增速快速反彈。2021 年，公司取得總保費 368.59 億美元，同比+

107、4.1%；實現新業務價值 33.66 億美元，同比+21.7%，增速同比 2019 年+55.2pct。中國內地與香港占據價值高地，泰新馬成為東南亞主要市場。中國內地與香港占據價值高地，泰新馬成為東南亞主要市場。自上市以來，中國市場（內地與香港合計）一直是友邦實現價值增長的高地市場，占據公司整體業績的半壁江山。按照新業務價值口徑，2020 年起疫情原因及香港通關限制因素加速下，中國內地趕超香港成為友邦核心市場。截至 2022H1，中國內地新業務價值占比 33.6%，香港 19.3%，二者合計超過 50%。此外，泰國、新加坡、馬來西亞貢獻主要的東南亞市場新業務價值，占比分別達到 15.5%、9.

108、6%、9.6%。圖表圖表 51 2010-2022H1 總加權保費持續增長總加權保費持續增長 圖表圖表 52 剔除疫情影響剔除疫情影響 2010-2022H1 NBV 持續增長持續增長 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 53 2022H1 中國內地成為友邦核心市場（中國內地成為友邦核心市場（NBV 口徑）口徑）資料來源：公司年報，華創證券（一）（一）中國內地：“分改子”成效顯著，超越香港成核心市場中國內地：“分改子”成效顯著，超越香港成核心市場 高高 NBV margin 打造價值增長引擎，打造價值增長引擎，NBV 占比趕超香港呈現出高成長性。占比趕超香港呈

109、現出高成長性。中國內地一直是友邦保險的重要市場，為其發展貢獻主要的價值增長。得益于最優代理策略與以中高端客群定位為核心打造的產品體系，友邦中國呈現出優秀的高新業務價值率表現，2019曾達到 93.5%的高度。疫情之后，NBV margin 逐年呈現下落趨勢，2022H1 為 67.4%，但仍顯著高于內地險企。新單表現上，除疫情年份外基本保持正增長趨勢。在高 NBV margin0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300003500040000總加權保費收入（百萬美元）yoy-總加權保費-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

110、%50%050010001500200025003000350040004500NBV（百萬美元）yoy-NBV中國內地,33.6%中國香港,19.3%泰國,15.5%新加坡,9.6%馬來西亞,9.6%其他市場,12.4%友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 為動力引擎的基礎上，友邦中國呈現出較強的成長性。2010-2021 年間，友邦中國的一年新業務價值由 0.68 億美元增長到 2021 年的 11.08 億美元，年化復合增速達到 28.9%；剔除疫情因素，2010-2019 年化復

111、合增速高達 37.1%。2010-2022H1，友邦中國 NBV 占比波動中呈現上升態勢，2020 年起正式成為友邦保險第一大市場。圖表圖表 54 友邦中國友邦中國 NBV margin 顯著高于內地險企顯著高于內地險企 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 55 中國內地中國內地 NBV 呈現出高成長性呈現出高成長性 圖表圖表 56 中國內地中國內地 NBV 占比趕超香港成為第一市場占比趕超香港成為第一市場 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 “分改子”為疫情影響提供緩沖帶，催生內地市場繁榮?！胺指淖印睘橐咔橛绊懱峁┚彌_帶，催生內地市場繁榮。自 1992 年正式重返

112、內地以來，友邦逐步落點上海、廣東、北京等多地。但囿于監管對外資的限制，各地分公司并未有統一的法人主體，“各自為政”、展業受阻。2019 年 12 月，中國銀保監會發文明確取消合資壽險公司的外資比例限制，由此打開新格局。2020 年 6 月，友邦上海分公司改立為友邦保險子公司，即友邦人壽，成為中國內地首家外資獨資人身險公司?！胺指淖印蓖七M各地分公司統一歸屬、提高管理效率，并標志著友邦拓展內地市場進入新階段。同年，李源祥與張曉宇分別上任友邦人壽董事長、總經理，兩位領軍人物以其卓越的管理能力、豐富的戰略經驗與對市場的敏銳洞察為友邦人壽新階段的增長提供內生動力。2020 年，雖然受到疫情影響，NBV

113、margin 下挫 12.6pct，年化新保費增速承壓（-4.1%），中國內地市場NBV 首次進入負增長（-17.1%），但以上利好因素為其增速惡化提供了緩沖帶，同年降幅小于香港 49.0pct，且 NBV 占比達到 31.7%，首次超越香港成為友邦保險的第一市場。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022H1友邦中國中國人壽中國平安中國太保新華保險-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%4

114、0.0%50.0%60.0%0200400600800100012001400NBV（百萬美元）yoy-NBVyoy-年化新保費0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2016201720182019202020212022H1中國內地中國香港泰國新加坡馬來西亞其他市場 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 獨家合作東亞入股中郵，借力加速內地市場深耕與拓張。獨家合作東亞入股中郵，借力加速內地市場深耕與拓張。通過積極拓展與重要金融機構

115、的合作，友邦保險能夠借力合作伙伴的網點布局與客群基礎，加速實現在中國內地市場的客戶下沉與版圖拓張。2021 年 3 月，友邦與東亞銀行簽署為期 15 年的獨家銀行保險伙伴協議，并收購其全資附屬公司東亞人壽與藍十字保險（人壽）的全部股份。東亞銀行在廣東擁有 22 個分行與支行，全面覆蓋大灣區 11 個城市。東亞銀行網點與友邦重合度高，獨家合作東亞有助于友邦觸達高凈值客群，渠道賦能友邦強化競爭力。2021 年 6月，友邦認購中郵人壽 24.99%的股權，并與中國郵政簽訂業務合作框架協議。中郵人壽是中國郵政的子公司，而中國郵政覆蓋 22 個省、296 個地市、1690 個縣市，能夠為友邦下一步拓展新

116、地區提供機遇。2021 年，疫情淡化背景下，疊加機構合作帶來的協同效應，以及“分改子”帶來的管理效率改善持續賦能，友邦中國業績迅速實現反彈。新業務價值率小幅降低至 78.9%，年化新保費增速同比+17.3%，NBV 同比+14.5%，相比 2020 年提高 31.5pct。圖表圖表 57 東亞銀行網點與友邦重合度高東亞銀行網點與友邦重合度高 圖表圖表 58 中國郵政網點布局廣泛中國郵政網點布局廣泛 資料來源：東亞銀行官網，華創證券 資料來源：中國郵政官網，華創證券 2022 年行業共振下步履維艱，后疫情時期有望憑借護城河優勢實現高價值增長。年行業共振下步履維艱，后疫情時期有望憑借護城河優勢實現

117、高價值增長。2022 仍是較為艱難的一年，疫情多點散發且年內防控措施趨于加緊，代理人展業受阻。行業共振下，2022H1 友邦中國新業務價值率再度下行 11.5pct 至 67.4%，年化新保費增速同比-7.1%，NBV 再度進入負增長（-23.7%）。下半年疫情形勢仍相對嚴峻，12 月疫情防控優化措施實施，各個城市逐輪進入感染高峰期，線下銷售受阻。雖友邦積極運用科技賦能線上銷售，但主推的高價值率產品依賴于代理人面對面銷售，預計 2022 年全年 NBV 增速仍顯著承壓。展望 2023-2024 年，疫情影響淡化、經濟復蘇、居民健康管理與保障意識提升等背景下，友邦中國有望憑借代理渠道核心優勢與長

118、期中高端定位帶來的品牌影響力，在后疫情時期實現高價值增長。（二）（二）中國香港：口岸限行拖累業績下滑，預計通關利好催化市場回暖中國香港：口岸限行拖累業績下滑，預計通關利好催化市場回暖 渠道結構拖累渠道結構拖累 NBV margin 整體水平，但本地客戶價值或支撐向上突破。整體水平，但本地客戶價值或支撐向上突破。2010-2022H1 期間，友邦香港的 NBV margin 水平約在 45%-70%之間波動。相比友邦中國，平均而言友邦香港的 NBV margin 水平相對較低，原因是基于中國香港當地市場屬性，友邦香港展業的渠道對代理人依賴程度相對較低。對于整個香港保險市場而言，截至 2022H1

119、 個險新單保費中銀行/代理人/經紀渠道的占比約為 56%/23%/18%。由于銀行渠道更適用于銷售低 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 價值率、理財性質更為突出的儲蓄類產品，而高價值率的保障類產品條款復雜，依賴于專業代理人面對面地講解與銷售技巧，因此整體 NBVmargin 水平相對友邦中國偏低。但疫情以來友邦香港 2020 年驟減后逐步回升，本地客戶價值逐步兌現，相較之下 2020-2022H1 期間友邦中國 NBV margin 逐期下降。2022H1，友邦香港 NBV marg

120、in 超過友邦中國 1.9pct。昔日核心市場，年化新保費增速動力不足拖累昔日核心市場，年化新保費增速動力不足拖累 NBV 增長。增長。中國香港是友邦保險曾經的核心市場，持續貢獻約 30%以上的新業務價值。上市至 2019 年，友邦香港在區域市場 NBV占比中位列第一，2019 年達到 36.6%，高于內地 10.2pct。但自 2018 年以來，年化新保費增速動力不足，持續為負，拖累 NBV 增長。2010-2019 年間，友邦香港的一年新業務價值由 2.1 億美元增長到 16.21 億美元，年化復合增速達到 25.5%。2020-2022H1，疫情沖擊與通關限制影響下年化新保費持續下行，友

121、邦香港新業務價值銳減，NBV 占比在 20%左右波動。圖表圖表 59 友邦香港友邦香港 NBV 規模、增速、占比及規模、增速、占比及 NBV margin 圖表圖表 60 銀保渠道是香港保險市場的主要銷售渠道銀保渠道是香港保險市場的主要銷售渠道 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：香港保險業監管局，華創證券 離岸保費驅動友邦香港價值增長，內地訪客流量成重要影響因子。離岸保費驅動友邦香港價值增長，內地訪客流量成重要影響因子。香港保險市場保費主要由在岸保費與離岸保費構成，其中內地訪客是離岸保費的主要來源。由于香港保險相對內地保險具有顯著的價格與服務優勢，性價比更高，內地居民偏好于赴港購買保險。

122、在內地訪客赴港購買保險熱情高漲的趨勢下，16-18 年間友邦香港離岸保費曾連續超越在岸保費占比，但隨后離岸保費逐步下滑。究其原因，監管限制與資金流動自由度、疫情與內地赴港通行政策在很大程度上影響內地訪客流量與購險熱情，進而影響友邦香港保費與新業務價值增長。銀聯禁刷投資性保險，降溫內地赴港購險熱情。銀聯禁刷投資性保險，降溫內地赴港購險熱情。2017-2018 年，友邦香港 NBV 增速開始下滑，主要原因是政策趨緊下銷售受阻。2016 年 10 月，銀聯國際發布境外保險類商戶受理境內銀聯卡合規指引，明確禁止境內居民使用銀聯卡在境外購買意外、疾病等旅游消費相關以外的項目保險，并嚴格落實外匯政策規定的

123、境外保險類商戶單筆交易不超過5000 美元或其他等值外幣的消費金額限制。對投資性保險的赴港消費禁止，遏制了部分內地居民為躲避外匯管制赴港購買保險的行為，一定程度上對離岸保費增長造成沖擊。2017 年，友邦香港離岸保費貢獻收入 189.68 億港元，同比+1.9%，增速相比 2016 年降低111.6pct；2018 年，離岸保費首度進入負增長，同比-1.1%。受此影響，2017-2018 年年化新保費增速由 81.6%逐步下滑到 24.2%、-5.3%。雖由于投資性保險占比下滑 NBV margin有所提升，但仍不敵新單影響，2017-2018 年友邦香港 NBV 增速由 2016 年的 41

124、.6%逐步-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%020040060080010001200140016001800NBV（百萬美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保費NBV占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%代理人渠道銀保渠道經紀渠道直接渠道其他渠道 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 下滑到 34.3%、9.8%。社會事件疊加疫情限行拖累業績下滑，本地客戶價值重啟增長動力。社會事件疊加疫情限行拖累業績下滑，本地客戶價值重啟

125、增長動力。2019 年 6 月，由于香港社會事件頻發、局勢趨緊，內地訪客流量有所減少，當年友邦香港離岸保費大幅負增長，降幅達到-29.1%；在岸保費受社會事件影響較小，降幅僅-2.4%。2019 年的年化新保費增速加速惡化至-11.3%。雖 NBV margin 有上升，但 NBV 仍進入負增長（-5.3%）。2020-2021 年，新冠疫情肆虐、內地訪港管控措施嚴格，香港內地訪客數量斷崖式下跌，離岸保費增速降幅進一步惡化，分別達到-87.2%、-85.7%。另一方面，由于香港保險市場較為發達，本地居民對友邦品牌認可度較高，在岸保費呈現較好的發展態勢。2020-2021年，在岸保費從疫情影響中

126、迅速恢復，2020 年增速反轉實現小幅正增長（+0.7%），2021年達到+43.7%，貢獻 99%的友邦香港保費收入。在此基礎上，2020 年年化新保費增速依舊受離岸保費沖擊較大，增速嚴重惡化，同時疊加疫情影響下代理人展業受阻NBV margin驟減，當年 NBV 降幅擴大至-66.1%。2021 年，得益于香港本地客戶價值的增長，NBV margin 回升 19.3pct 至 64.0%，同時在岸保費提供底部支撐，年化新保費小幅負增長（-2.8%），友邦香港 NBV 增速實現反轉達到+37.5%。圖表圖表 61 香港保險市場離岸、在岸保費構成香港保險市場離岸、在岸保費構成 圖表圖表 62

127、離岸保費曾是友邦香港重要的增長來源離岸保費曾是友邦香港重要的增長來源 資料來源：香港保險業監管局，華創證券 資料來源：香港保險業監管局，華創證券 圖表圖表 63 2020 年后香港內地訪客數量斷崖式下跌年后香港內地訪客數量斷崖式下跌 資料來源：香港旅游發展局，華創證券 2022 年承壓不變但有望維持正增長，后疫情時代通關助力年承壓不變但有望維持正增長，后疫情時代通關助力 NBV 高增可期。高增可期。2022H1，變異毒株帶來新一波疫情感染，年化新保費增速再度承壓，下行至-13.3%。受此影響友邦香港 NBV 再度進入低增長階段，但 NBV margin 提升 5.3pct 支撐增速保持為正，上

128、半年0200400600800100012001400160018002000201320142015201620172018201920202021離岸保費（億港元）在岸保費（億港元）-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021離岸保費（億港元）在岸保費（億港元）yoy-在岸保費yoy-離岸保費4074.54724.84584.24277.84444.55103.84377.5270.66.637.5-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%4

129、00.0%500.0%01000200030004000500060002013201420152016201720182019202020212022內地旅客總數（萬人）同比增速 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 NBV 增速+3.2%。下半年來，疫情與內地通行政策依舊沒有明顯向好信號，預計全年 NBV維持低個位數增長。2023 年，隨著內地疫情防控放開及各城市陸續度過感染高峰期，香港與內地通關政策迎來轉機。1 月 8 日，香港與內地實施首階段“通關”；2 月 6 日，全面通關政策

130、正式落地。通關后內地訪客數量激增，2023 年 1 月內地訪客數達到 27.97 萬人，環比+315.9%，同比+4729.1%，為友邦香港離岸保費增長重新帶來驅動力。展望 2023-2024 年，疫情因素逐步淡化+通關帶來旅客數量上升+經濟復蘇+香港發達的保險市場發展，同時結合考慮香港政治形勢依舊復雜+內地產品供需雙側變革，友邦香港 NBV 增速有望實現高二位數增長，但恢復至疫前水平還需挖掘新的驅動因素。（三）（三）泰新馬：東南亞市場的中流砥柱，潛力市場打造更多增長點泰新馬：東南亞市場的中流砥柱，潛力市場打造更多增長點 1、泰國：執牛耳者，高價值率優勢突出泰國：執牛耳者，高價值率優勢突出 率

131、先推進代理人轉型驅動高價值率，打造友邦泰國核心競爭力。率先推進代理人轉型驅動高價值率，打造友邦泰國核心競爭力。公開披露數據自 2013 年以來，友邦在泰國市場一直處于龍頭地位。2010-2022H1 期間，新業務價值率波動中上升，NBV margin 顯著優于集團整體，年化新保費增速除個別年份以外在 0-20%之間波動。在此基礎上，2010-2021年間友邦泰國一年新業務價值從1.74億美元增長到6.09億美元，年化復合增速達到 12.1%。對其業績分階段來看：對其業績分階段來看：（1）2010-2014 年：年：友邦秉持公司中高端定位，積極推行高價值率的保障類產品，在 2014年推出了高保障

132、、高價值率、繳費期限 20 年的傳統終身壽險產品“AIA 20 PAY LIFE”；同年，友邦較早地在泰國實施了最優代理策略。在以保障類為核心的產品體系與高質量代理人驅動下，2010-2014 年間友邦泰國 NBV margin 持續提升，由 41.4%提升到 63.2%。同期新單保費與新業務價值雙雙實現高雙位數增長。（2）2015-2016 年：年：2015 年，監管對銀保渠道銷售規則收緊，受此影響友邦泰國年化新保費增速首度進入負增長（-9.1%）。但由于友邦泰國對“AIA 20 PAY LIFE”產品系列不斷升級迭代，新業務價值率由 63.2%提高 12.6pct 到 75.8%，當年新業

133、務價值增速仍呈現正增長（+9.4）。2016 年，年化新保費增速持續惡化（-9.4%），新業務價值率雖提高 5.7pct到 81.5%但仍不敵新單保費帶來的負面影響，新業務價值增速進入負增長（-2.8%）。（3）2017-2019 年：年：2017 年友邦泰國與盤谷銀行開展了銀保合作，憑借其 1200 余家分行的網點布局擴大客戶覆蓋面，當年年化新保費增速扭負為正。但同時，由于銀保渠道的擴張，友邦泰國 NBV margin 自上市以來首次下滑到 73.6%，新業務價值受到影響，同比增速為-0.8%。2018-2019 年，銀保渠道持續拓張，新業務價值率持續下降，但新單保費增速上行，帶來新業務價值

134、率上行。（4）2020 年至今，年至今，疫情影響下，2020 年年化新保費增速再度為負，2021 年增速反彈為低個位數正增長。但同時，由于“優秀財務顧問”計劃成效逐漸兌現，NBV margin 持續上升，由此帶來新業務價值增速同期相比年化新保費增速有所改善與提升。2022H1，新業務價值率回落+年化新保費增速再度惡化帶來新業務價值負增長，同比-16.7%。由于2022 年泰國保險市場持續面臨低利率環境+疫情影響，預計 2022 年 NBV 增速仍保持低雙位數負增長。疫情經濟復蘇主基調不變的假設下，我們預計友邦泰國有望憑借渠道優勢搶先贏得復蘇紅利，2023-2024 年 NBV 增速實現反彈與新

135、增。友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 64 友邦泰國市場友邦泰國市場 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 資料來源：公司年報，華創證券 2、新加坡：昔日龍頭，增長活力因子有待挖掘新加坡：昔日龍頭，增長活力因子有待挖掘 2015 年成分水嶺，年成分水嶺，NBV 增長顯?；盍σ蜃哟诰?。增長顯?；盍σ蜃哟诰?。友邦曾在 2015 年位列新加坡市場第一，但此后排名一路下滑，截至 2021 年僅位列第四。對其業績變動分階段來看：對其業績變動分階段來看：（1）2010-

136、2015 年區間，年區間，新業務價值率由 49.4%提升到 72.4%，除 2015 年（-3.7%）以外年化新保費增速在 15%-30%的區間內高位震蕩，由此帶動 NBV 持續增長，年化復合增速高達 26.8%。（2）2015 年至今，年至今，新加坡保險和保險經紀業務的競爭日趨激烈，沖擊了友邦的代理人及中介渠道的銷售，導致 NBV 增長承壓。新業務價值率波動中下行，2022H1 新業務價值率為 65.9%；年化新保費表現上，2015 年年化新保費增速首度進入負增長區間，此后多年低位甚至負數區間震蕩，期間兩次明顯反彈分別是由于 2018 年與花旗銀行的戰略合作關系達成，但 2019 年迅速再度

137、進入負增長區間，以及 2021 年疫后低基數下的相對正增長。新業務價值率沒有顯著提升，新單保費增長動力不足，在此基礎上 2015 年之后 NBV增長亦顯疲態。2022H1 新業務價值增速進一步惡化（-8.5%），預計全年增速仍維持低二位數負增長。后疫情時期，經濟復蘇基調+新加坡較為發達的保險市場背景下，友邦有望實現正增長，但增長活力因子有待挖掘。圖表圖表 65 友邦新加坡市場友邦新加坡市場 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 資料來源：公司年報，華創證券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0100200300400500600700

138、2010201120122013201420152016201720182019202020212022H1NBV（百萬美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保費-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002503003504002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1NBV（百萬美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保費 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

139、批文號：證監許可（2009）1210 號 33 3、馬來西亞：收購馬來西亞：收購 ING 帶動突破性成長，優秀策略驅動下創造增長點帶動突破性成長，優秀策略驅動下創造增長點 收購帶來突破點收購帶來突破點+策略賦能，友邦馬來西亞市場有望維持優勢地位。策略賦能，友邦馬來西亞市場有望維持優勢地位。2012 年以前，雖友邦在馬來西亞整體經營策略與集團長期戰略方向一致，但規模一直未有明顯突破。2012年 10 月，友邦收購 ING（荷蘭國際集團）在馬來西亞的業務，一舉成為馬來西亞市場的龍頭，此后憑借其集團自身優秀的渠道策略一直占據高地，2015 年至今保持市場第二地位。2010-2022H1 期間，友邦在

140、馬來西亞的新業務價值率波動中有所提升。2022H1，友邦馬來西亞市場 NBV margin 為 67.2%，相較 2010 年提升 33.9pct。新單表現上，年化新新單表現上，年化新保費增速波動較大保費增速波動較大，但大部分年份期間保持在正增長區間。在此基礎上，2010-2021 年間，友邦馬來西亞市場 NBV 由 0.39 億美元增長到 2.83 億美元，年化復合增速達到 19.7%；剔除疫情因素，2011-2019 年間 NBV 年化復合增速達到 23.4%。對其業績波動部分分事對其業績波動部分分事件節點來看：件節點來看：（1）2012 年，年，受益于收購事件，業務整合直接驅動業績增長，

141、2013 年年化新保費增速達到111.3%的高度。雖然整體NBV margin受新業務影響有所下滑，由45.2%下降到37.8%，但新單保費主驅下，當年新業務價值仍呈現絕對高增（1.2 億美元，同比+76.5%）。（2）2020 年至今，年至今，疫情影響下，2020 年年化新保費銳減，降幅達到 9.1%；但 2021 年疫情淡化，增速迅速反彈達到+33.1%；2022H1 再度進入負增長（-5.5%）。新業務價值率在2020-2021 年間持續下行，因此 NBV 增速進一步低于年化新保費增速變動。2022H1，新業務價值率上升顯著（+9.9pct），受此驅動友邦在馬來西亞市場實現新業務價值 1

142、.61 億美元，同比+2.5%，成為唯一實現正增長的主要區域市場。在 2022 下半年疫情大因子影響程度沒有顯著變化的背景下，預計 2022 全年增速呈現低個位數增長。展望 2023-2024年，友邦有望憑借自身卓越的渠道策略，乘疫后經濟復蘇東風帶來二位數增速，助力集團整體價值增長。圖表圖表 66 友邦馬來西亞市場友邦馬來西亞市場 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 資料來源：公司年報，華創證券 4、其他市場：合計新業務價值率較低，尋求新突破點其他市場：合計新業務價值率較低，尋求新突破點 除上述主要區域市場以外，友邦泛亞版圖的其他市場主要包括韓國、菲律賓、印度等地。分疫情前后來看

143、：分疫情前后來看：-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0501001502002503002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1NBV（百萬美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保費 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 （1）2010-2019 年間，年間，受新開拓市場加入的影響，新業務價值率波動中下行，由 45.1%下降到 41.2%。新單表現上，

144、除 2014 年小幅負增長以外均維持為正。由于區域構成較為復雜，且受集團戰略布局步伐影響，年化新保費增速波動較大。在此基礎上，新業務價值基本呈現增長態勢，由 0.99 億美元上升到 5.35 億美元，年化復合增速達到 20.6%。（2）2020 年至今，年至今，新業務價值率一路下行，2022H1 為 29.1%。新單表現上，由于新市場低基數下帶來增長機會，2020 年年化新保費增速保持為正，為集團整體增速下滑提供緩沖帶。2022H1，各地市場均顯著受到疫情影響，年化新保費增速惡化（-10.7%）。在此基礎上，2010-2022H1 期間，由于 NBV margin 持續下行帶來的影響，其他市場

145、合計 NBV呈現持續負增長趨勢。2022H1，NBV 增速進一步惡化為-18.2%，預計全年依舊負增長。展望 2023-2024 年，其他市場尋求新的突破點需要集團對區域市場進行深耕，亦或是尋找新的潛力市場。圖表圖表 67 友邦其他市場合計友邦其他市場合計 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 資料來源：公司年報，華創證券 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析（一）（一）新業務價值、內含價值預測新業務價值、內含價值預測 基于以上區域市場分析，本文對區域市場 2022-2024 年的新業務價值率、年化新保費增速進行假設：（1）新業務價值率方面，）新業務價值率方面，整體來看，疫

146、情影響逐漸淡化及居民保障意識提升背景下有助于保障類需求端向好，同時友邦持續推進營銷員 3.0 時代以客戶為中心的渠道賦能+持續創新升級優化產品結構+百年底蘊鑄就品牌力價值護城河為 NBV margin持續提升起到底部支撐作用。但同時需要注意，通關將助力香港離岸保費的增長，而基于內地市場與中國香港市場的保險發達程度不同，居民保障意識水平存在差異，我們認為離岸保費的增長或會小幅拉低 NBV margin 水平。（2）年化新保費增速方面，）年化新保費增速方面，2022 年受疫情影響仍較為顯著，步入 2023 年疫情因子淡化+低基數或帶來高增速表現，長期來看需求端逐漸釋放將驅動年化新保費穩定增長。差異

147、來看，中國內地市場新增城市布點計劃將為集團提供較為確定的增長，同時“分改子”的管理效率潛能將進一步釋放兌現在業績上；中國香港由于通關帶動的離岸保費增長，將在超低基數下獲得高增速表現，但同時次年增速在基數效應下會有所下行；其他市場或有新增布點或潛力市場開發，將為集團增長點貢獻新動力。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%01002003004005006002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1NBV（百萬美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保費 友邦保險（友邦保險（01299.HK

148、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 我們預計，我們預計，2022-2024 年友邦保險將實現新業務價值年友邦保險將實現新業務價值 30.40/40.05/48.72 億美元，對應增速億美元，對應增速-16.1%/+31.8%/+21.6%。圖表圖表 68 區域市場新業務價值率預測區域市場新業務價值率預測 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中國內地中國內地 83.5%86.4%85.5%90.5%93.5%80.9%78.9%65.0%80.0%90.

149、0%中國香港中國香港 62.0%48.8%53.2%62.0%66.1%44.7%64.0%70.0%68.0%68.0%泰國泰國 75.8%81.5%73.6%73.1%67.7%71.0%90.0%80.0%85.0%90.0%新加坡新加坡 72.4%74.1%71.8%65.4%65.5%63.4%64.7%66.0%67.0%68.0%馬來西亞馬來西亞 57.9%57.1%62.5%63.8%63.1%59.9%57.3%68.0%70.0%73.0%其他市場其他市場 32.9%32.9%41.2%35.8%41.9%38.4%35.9%28.0%35.0%40.0%資料來源：公司年報

150、，華創證券測算 圖表圖表 69 區域市場年化新保費預測區域市場年化新保費預測（百萬美元）（百萬美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中國內地中國內地 438 621 968 1067 1248 1197 1404 1320 1452 1669 yoy-中國內地中國內地 40.8%41.8%55.9%10.2%17.0%-4.1%17.3%-6.0%10.0%15.0%中國香港中國香港 1263 2294 2849 2697 2393 1138 1106 962 1443 1732 yoy-中國香港中國香港 32.7%81

151、.6%24.2%-5.3%-11.3%-52.4%-2.8%-13.0%50.0%20.0%泰國泰國 520 471 518 611 729 661 677 643 740 814 yoy-泰國泰國-9.1%-9.4%10.0%18.0%19.3%-9.3%2.4%-5.0%15.0%10.0%新加坡新加坡 471 427 433 547 538 520 549 483 531 558 yoy-新加坡新加坡-3.7%-9.3%1.4%26.3%-1.6%-3.3%5.6%-12.0%10.0%5.0%馬來西亞馬來西亞 292 341 348 382 406 369 491 466 583 67

152、1 yoy-馬來西亞馬來西亞-8.8%16.8%2.1%9.8%6.3%-9.1%33.1%-5.0%25.0%15.0%其他市場其他市場 759 969 976 1206 1271 1334 1420 1278 1342 1476 yoy-其他市場其他市場 12.3%27.7%0.7%23.6%5.4%5.0%6.4%-10.0%5.0%10.0%資料來源：公司年報，華創證券測算 圖表圖表 70 區域市場新業務價值預測及合計區域市場新業務價值預測及合計（百萬美元）（百萬美元）年化新保費年化新保費 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2

153、024E 中國內地中國內地 366 536 828 965 1167 968 1108 858 1161 1503 yoy-中國內地中國內地 41.9%46.4%54.5%16.5%20.9%-17.1%14.5%-22.6%35.4%29.4%中國香港中國香港 820 1161 1559 1712 1621 550 756 674 981 1178 yoy-中國香港中國香港 32.5%41.6%34.3%9.8%-5.3%-66.1%37.5%-10.9%45.7%20.0%泰國泰國 395 384 381 447 494 469 609 515 629 732 yoy-泰國泰國 9.4%-

154、2.8%-0.8%17.3%10.5%-5.1%29.9%-15.5%22.2%16.5%新加坡新加坡 341 316 311 357 352 330 356 319 356 379 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 yoy-新加坡新加坡 14.0%-7.3%-1.6%14.8%-1.4%-6.3%7.9%-10.4%11.7%6.6%馬來西亞馬來西亞 172 198 220 247 258 222 283 317 408 489 yoy-馬來西亞馬來西亞 6.8%15.1%11.1

155、%12.3%4.5%-14.0%27.5%12.1%28.7%19.9%其他市場其他市場 250 321 408 435 535 514 511 358 470 590 yoy-其他市場其他市場 17.9%28.4%27.1%6.6%23.0%-3.9%-0.6%-30.0%31.3%25.7%合計合計 2344 2916 3707 4163 4427 3053 3623 3040 4005 4872 yoy-合計合計 22.7%24.4%27.1%12.3%6.3%-31.0%18.7%-16.1%31.8%21.6%資料來源：公司年報，華創證券測算 進一步地，對于內含價值變動進行分析。新業

156、務價值、內含價值的預期回報以及投資回報差異構成內含價值變動的主要部分，新業務價值基于盈利預測進行估算；內含價值的預期回報逐年變化較為穩定，使用上市以來的平均值替代；而投資回報差異則與當年市場環境強相關，基于對權益市場與長端利率的判斷進行估算。除此之外，2022 年需要額外考慮釋放彈性準備金與提前采納香港風險為本資本制度的影響；未來三年的回購計劃亦會對內含價值增速帶來影響。綜合以上，通過變動分析結果，我們預計我們預計 2022-2024 年年友邦保險將實現內含價值友邦保險將實現內含價值742.49/802.87/864.75億美元，對應增速億美元，對應增速+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔（

157、剔除回購計劃影響，對應除回購計劃影響，對應 EV 增速增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。）。圖表圖表 71 友邦內含價值變動分析及預測友邦內含價值變動分析及預測 資料來源：公司年報，華創證券 （二）（二）P/EV 估值分析估值分析 由于壽險是長期經營風險的過程，其業務需要經過較長時間年份才能釋放其凈利潤，一個會計期間的凈利潤并不能反映當期壽險業務的真實價值，因此壽險行業一般以內含價值來衡量其公司的清算價值?；诖?，我們使用每股股價除以當年每股內含價值，以 P/EV 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

158、009）1210 號 37 估值法對友邦保險及其他港交所上市保險企業進行估值分析與對比。從友邦的 P/EV 歷史走勢圖中，縱向來看，縱向來看，友邦保險上市以來 P/EV 呈現波動中上升的趨勢，估值區間在1.01,2.24，2020 年年底達到頂峰后逐步下滑，截止至今（2023.03.03）P/EV 為 1.82，當前位置留足安全邊際；橫向來看，橫向來看，友邦相比其他保險公司相對走出較為穩定的抗周期行情，2020 年年底以來優勢尤為突出，P/EV 顯著高于其他保險公司的底部支撐在于最優代理策略率先同業近十年推動代理人轉型+以長期類保障類為核心的產品結構，同時百年底蘊為其筑造品牌影響力的價值護城河

159、。向前展望，短期來看，短期來看，疫情影響因素淡化，內地市場在“分改子”背景下加速拓張、香港市場通關內地旅客帶來新單保費增長，核心市場有望驅動 2023 年整體 NBV 實現高增。長期來看，長期來看，友邦高質量的渠道策略、以實現客戶價值為中心的產品策略、注重平衡的資產管理策略、顯著優于同業的營運經驗為其穩增提供支撐，而中高端客群潛力勢能、穩定的股權結構與卓越的高管團隊、掛鉤核心業績指標的薪酬計劃與長短期激勵機制、以及數字化科技賦能，也將進一步為友邦在保險行業競爭的激流中提供動力加速度。我們預計，2022-2024 年 EV 增速分別為+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股權回購計劃為+5.2

160、%/+11.5%/+10.8%）。參考可比公司估值和歷史估值，給予公司 2.0X 的 P/EV 估值，對應 2023E 目標價為 108.67 港元（美元兌港幣 7.8496，考慮股份回購影響）。首次覆蓋給予公司“推薦”評級。圖表圖表 72 港交所上市保險公司港交所上市保險公司 PEV 估值走勢圖估值走勢圖（收盤截至（收盤截至 2023.03.03）資料來源：Wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 經濟下行壓力加大，經濟下行壓力加大，后疫情時代經濟復蘇不及預期。監管變化，監管變化，保險銷售尤其中國香港市場的離岸新單受監管政策變化影響，新單銷售受阻。資本市場波動，資本市場波動，權益市場波動

161、和長端利率下行風險對投資端產生壓力。區域市場拓張進程緩慢，區域市場拓張進程緩慢，中國內地核心市場的新布點計劃受阻，影響內地市場增速維持高位水平。0.000.501.001.502.002.503.00友邦保險中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平保誠 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬美元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬美元 2021 2022E 2023E 2024E 資產總

162、計資產總計 339874 318889 377199 430227 營業收入營業收入 47525 21764 42187 48708 無形資產 2914 3332 3660 4047 保費業務收入 37123 37494 38807 40553 于聯營公司及合營公司的投資 679 634 761 876 減：分出保費(2679)(2537)(2695)(2829)固定資產-物業,廠房及設備 2744 2687 2630 2592 凈保費收入 34444 34957 36111 37724 投資性房地產 4716 4755 5706 6562 投資收入 12748 (13537)5708 106

163、00 再保險資產 4991 5091 6109 7331 其他經營凈收益 333 344 368 384 遞延保單獲得及啟動成本 28708 29512 31283 33159 營業支出營業支出(39046)(18271)(34942)(39197)金融投資 281876 261592 313910 360997 凈保險及投資合約給付(30055)(9502)(25771)(29567)其中：證券投資-貸款及應收款項 9311 9647 11577 13314 其中：保險及投資合約給付(32381)(11595)(28057)(32063)可供出售債務證券 161087 154748 1856

164、97 213552 分保保險及投資合約給付 2326 2093 2286 2496 債權型投資-通過損益表反映公允價值變動的金融資產 38993 36255 43506 50031 保險業務支出(4597)(4625)(4789)(5009)權益證券-通過損益表反映公允價值變動的金融資產 30822 47347 56817 65340 財務費用(357)(324)(342)(366)其他權益性投資 40195 12434 14921 17159 營運支出(3031)(2849)(3013)(3180)衍生金融資產 1468 1160 1392 1601 其他支出(1006)(972)(1027

165、)(1075)遞延稅項資產-非流動資產 50 300 600 600 營業利潤營業利潤 8479 3493 7245 9511 可收回稅款 120 100 83 72 應占聯營公司及共同控制實體損益(11)(23)(15)(15)其他資產(特殊行業)8087 6065 6672 7339 利潤總額利潤總額 8468 3470 7230 9496 貨幣資金 4989 4821 5785 6652 所得稅(991)(559)(1177)(1396)負債合計負債合計 278940 274918 313099 356648 凈利潤凈利潤 7477 2910 6053 8100 保險合同負債 23942

166、3 221466 254686 285249 歸母凈利潤歸母凈利潤 7427 2898 6031 8061 對投資合約客戶之負債 11860 10437 12524 14403 少數股東損益 50 12 22 39 長期借款 9588 12998 13866 17222 證券借出及回購協議的債項 1588 2801 2988 3711 衍生金融負債 1392 1507 1608 1997 撥備-流動負債 194 358 382 474 遞延稅項負債-非流動 5982 10515 11217 13933 應交稅費 389 644 687 853 其他負債 8524 14193 15141 188

167、06 股東權益合計股東權益合計(含含少數股東權益少數股東權益)60934 43970 64100 73579 股東權益合計股東權益合計(不含不含少數股東權益少數股東權益)60467 43637 63617 73021 股本 14160 11781 11688 11688 股本溢價 0 0 0 0 雇員股票信托(225)(290)(377)(490)其他儲備(11841)(11841)(11841)(11841)留存收益 49984 50339 53704 58723 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

168、210 號 39 其他全面收入顯示的金額 8389 (6352)10443 14941 其中：公平值準備金 8407 (4204)10509 13661 外幣報表折算差額(1068)(3204)(1121)224 物業重估儲備 1069 1074 1074 1074 留存收益-其他(19)(19)(19)(19)少數股東權益 467 333 483 559 資料來源：公司公告，華創證券預測 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首

169、席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士。曾任職于平安銀行。2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名，2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒

170、麟非銀金融行業最佳分析師第七名。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員。2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師團隊成員，2022 年水晶球非銀研究公募第五名團隊成員，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，202

171、2 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名團隊成員。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。金融行業研究主管：洪錦屏金融行業研究主管：洪錦屏 華南理工大學管理學碩士。曾任職于招商證券。2016 年加入華創證券研究所。2010 年獲得新財富非銀行金融最佳分析師第二名（團隊），2015 年金牛獎非銀金融第五名，2017 年金牛獎非銀金融第四名，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水

172、晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員，2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機

173、構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理

174、0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-2

175、0572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 友邦保險（友邦保險（01299.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資

176、評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在

177、本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出

178、價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖

179、原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522