【研報】2020美國危機：三大泡沫的形成與破滅-20200407[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 疫情只是一個催化劑，引爆了美國的泡沫。美國問題的根源是其自身經濟的脆弱性。 誰預測了誰預測了史詩級的美國失業率飆升史詩級的美國失業率飆升和美國危機？和美國危機？自2019年下半年起，我們推出了一系列關于美國經濟的深度報告，預判美國失業率拐點將至，預判美國經濟2020年會發生危機。美國經濟早就隱患重重，疫情只是一個催化劑，引爆了美國的泡沫。美國經濟脆弱性的根源是其企業債務泡沫、股市泡沫、就業市場泡沫三大泡沫。 美國三大泡沫是怎樣形成的？美國三大泡沫是怎樣形成的？美國三大泡沫的形成順序是 “企業債務泡沫-股市泡沫-就業市場泡沫” 。最早形成的是企業債務泡沫，

2、突出表現是BBB級企業債超發；企業債務泡沫形成的同時，募集資金用于股票回購，催生了股市泡沫；股市泡沫形成后，通過提振財富效應和消費者信心，又進一步推動了就業市場泡沫的形成。 美國三大泡沫將會怎樣破滅？美國三大泡沫將會怎樣破滅？我們推演，美國三大泡沫的破滅順序是“股市泡沫-就業市場泡沫-企業債務泡沫” 。目前美國正處在股市泡沫已經破滅、就業市場泡沫剛開始破滅的階段，接下來還會有企業債務泡沫的破滅?？傮w看，美國經濟還遠遠沒有擺脫麻煩，2020年將是美國經濟的衰退年和危機年。 對中國對中國經濟將帶來哪些影響？經濟將帶來哪些影響？短期內，毫無疑問，中國出口產業鏈和中國經濟都將面臨很大的下行壓力。但也要

3、看到，由于中國疫情控制較好，中國產業鏈外遷的風險大大降低了。中長期看，疫情將倒逼中國產業鏈進一步減輕對美歐的上游依賴度，疫情過后，中國在全球產業鏈中的地位有望進一步提升。 歸根結底，這是美國的危機，而不是中國的危機。是美國主導的舊時代的結束，也歸根結底，這是美國的危機，而不是中國的危機。是美國主導的舊時代的結束，也將是一個新的多極化時代的開始。將是一個新的多極化時代的開始。 風險提示：風險提示： 全球經濟衰退加劇、中國逆周期調節不及預期、深化改革遭遇阻力等。 民生證券研究院民生證券研究院 分析師：分析師：解運亮解運亮 執業證號： S0100519040001 電話： 010-85127665

4、郵箱： 研究助理：研究助理：付萬叢付萬叢 執業證號： S0100119080008 電話： 010-85127730 郵箱： 相關研究相關研究 宏觀宏觀研究研究 2 2020020 美國危機：三大泡沫的形成與破滅美國危機：三大泡沫的形成與破滅 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 4 月月 7 日日 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 2 目錄目錄 1. 金融危機后長期低利率，催生了企業債務泡沫金融危機后長期低利率，催生了企業債務泡沫 . 3 1.1 美國企業在低利率環境大量舉債，債務已經泡沫化 . 3 1.2 企業債務泡沫的突出表現，是 BBB 級企業債券超發 . 4 2. 發債

5、募發債募集資金用于股票回購，催生了股市泡沫集資金用于股票回購，催生了股市泡沫 . 6 2.1 疫情爆發前，美國股市已經脫離了其經濟基本面. 6 2.2 企業債務泡沫和股市泡沫，是同一枚硬幣的兩面. 7 3. 股市泡沫帶來財富幻覺，催生了就業市場泡沫股市泡沫帶來財富幻覺，催生了就業市場泡沫 . 9 3.1 美國就業市場虛假繁榮，與真實用工需求背離. 9 3.2 就業市場泡沫的形成，源于股市泡沫財富效應. 11 4. 新冠疫情沖擊下美國經濟三大泡沫將陸續破滅新冠疫情沖擊下美國經濟三大泡沫將陸續破滅 . 12 4.1 美國資本市場率先反應，股市泡沫首先破滅 . 12 4.2 失業率即將爆發式上升，就

6、業市場泡沫破滅 . 13 4.3 企業債務負擔觸頂回落，企業債務泡沫破滅 . 15 5. 對中國產業鏈的影響：短空長多對中國產業鏈的影響：短空長多. 16 5.1 短期內外需急劇收縮加大中國經濟企穩壓力 . 16 5.2 中長期中國產業鏈在全球地位有望繼續提升 . 17 風險提示風險提示 . 18 nMsNpPqMsPqOpNnMsNvMnO6MdN9PmOrRnPmMfQpPtPfQmMtM9PrRvMMYmQtQNZnNmP 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 3 1. 金融危機后長期低利率，催生了企業債務泡沫金融危機后長期低利率，催生了企業債務泡沫 1.1 美國企業在低利率環境大量舉

7、債美國企業在低利率環境大量舉債，債務已經泡沫化債務已經泡沫化 過去十年過去十年美國長期實行低利率，美國長期實行低利率，美國企業大量美國企業大量舉舉債債。2008-2009 年金融危機使美國經濟遭受了慘重傷害，為了走出危機的泥潭，美聯儲于 2008 年 12 月將基準利率降至零，并實施了三輪量化寬松（QE）。由于通脹持續低迷，直到 2015 年三季度 PCE 出現上升趨勢后，美聯儲才于當年底加息結束零利率政策。至此，美聯儲已實施零利率足足七年之久。長期低利率意味著負債融資成本較低，企業有很強的負債沖動，由此造成企業債務不斷擴張，埋下了新一輪危機的種子。截至 2019 年三季度，美國非金融企業部門

8、杠桿率達到 75.3%，超過上一輪高點（72.5%，2008 年四季度），創歷史新高（圖 1）。 圖圖 1：低利率環境下低利率環境下美國企業大量美國企業大量舉舉債債，企業部門杠桿率創歷史新高，企業部門杠桿率創歷史新高 資料來源：Wind，BIS，民生證券研究院 就在企業債務快速增長的同時，企業投資持續疲軟，就在企業債務快速增長的同時，企業投資持續疲軟，表明表明企業債務企業債務已經泡沫化。已經泡沫化。私人投資增速在前兩輪經濟周期表現較強，大部分時間里高于債務增速，尤其是克林頓執政時期。但是，這一輪周期卻出現相反的情況，舉債不投資飽受詬病，導致一度出現企業營收衰退。根據BEA 數據顯示，企業稅前利

9、潤在 2014 年三季度達到峰值后一直震蕩下滑。因而，此輪周期的GDP 平均增速處歷次周期的中下游，出現了許多靠低息舉債過日子的“僵尸企業”。值得注意的是，2015 年全球經濟處于下行階段，在缺乏投資機會的情況下，債務增速仍舊上行，顯示美國企業債務已經呈現出泡沫化的特征（圖 2）。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 4 圖圖 2：美國企業在缺乏投資機會時繼續美國企業在缺乏投資機會時繼續增加負增加負債債，債務已經泡沫化，債務已經泡沫化 資料來源：Fed，民生證券研究院 美國企業債務的主體是債券， 這與金融危機后美國企業債務的主體是債券， 這與金融危機后銀行監管趨嚴銀行監管趨嚴有關。有關。

10、美國在 2008-2009 年金融危機之后對銀行監管趨嚴，為防止銀行業系統性風險再次爆發，2010 年 7 月出臺了多德-弗蘭克法案。按照規定，美聯儲每年都要對各家大型銀行進行壓力測試考核，導致銀行對企業貸款審核收緊，逐漸將企業推向了資本市場進行直接融資。上一輪經濟周期中，非金融企業債券的平均增速僅為 1.75%，從 2009 年三季度至 2019 年四季度，債券平均增速為 5.92%，中長期貸款增速則從 8.13%大幅下降至 2.88%。因而，企業債券占比在總體債務中占比超過一半（圖 3）。 圖圖 3：美國企業債務的主體是債券美國企業債務的主體是債券，債券在總體債務中占比超過一半，債券在總體

11、債務中占比超過一半 資料來源：Fed，民生證券研究院 1.2 企業債務泡沫的突出表現，是企業債務泡沫的突出表現，是 BBB 級企業債券超發級企業債券超發 企業債務泡沫的突出表現，是企業債務泡沫的突出表現，是 BBB 級級企業債企業債券券超發。超發。企業部門杠桿率創歷史新高，已經充分反映出， 過去十年是美國企業瘋狂舉債的十年。 如果單看這一指標還不足以證明美國存在-25-20-15-10-505101520251992-011993-061994-111996-041997-091999-022000-072001-122003-052004-102006-032007-082009-01201

12、0-062011-112013-042014-092016-022017-072018-12% 企業債務：同比 非居民私人投資：同比 010203040506070債券 其他證券類 中長期貸款 短期貸款 % 2019-Q42009-Q3 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 5 企業債務泡沫，那么繼續觀察美國企業發債的結構，就能更加清楚地看到泡沫的存在。過去十年，美國企業發行最多的債券是 BBB 債券，從存量看，2008 年 BBB 債券在全部企業債中占比為 36.4%，到了 2018 年已經達到 47.4%，十年間提高了 11 個百分點；從增量看，過去十年企業債券增量約 3.4 萬億美元，

13、其中 BBB 債券增量接近 2 萬億美元，占比接近 60%（圖 4）。 圖圖 4：過去十年，美國企業發行最多的債券是過去十年，美國企業發行最多的債券是 BBB 債券債券 資料來源：FED Dallas, Robert S. Kaplan，Bloomberg，民生證券研究院 BBB 級級企業債企業債券券超發，意味著企業負債結構嚴重惡化。超發，意味著企業負債結構嚴重惡化。企業債券可以分為投資級別債券和高收益債（垃圾債）兩大類別，前者包括 AAA、AA、A、BBB 等評級相對較高的債券，后者包括 BBB 級以下的債券。BBB 企業債屬于最低投資級別債券，僅僅高于高收益級別（垃圾債）一個等級，BBB

14、債券超發，表明企業債券的信用水平在下降。一旦企業基本面惡化并遭遇評級公司下調其評級，還債壓力將迅速上升，出現違約現象。 BBB 級企業債券級企業債券之所以能夠超發，是因為其之所以能夠超發，是因為其滿足了滿足了低利率時代下低利率時代下發行主體和持有主體的發行主體和持有主體的共同共同需要需要。從發行主體看，因為美國制造業衰退早已開始，BBB 發行主體里不乏美國知名制造業企業，如福特、波音（現在已經是垃圾債級別）等。從持有主體看，BBB 債券仍是投資級別債券，既符合許多養老金、保險公司和共同基金的配置要求，又能提供較高收益率。2019年， 養老金、 共同基金和保險公司持有的美國 BBB 債券規模占總

15、體估計在 60%到 68%之間 （圖5）。如果 BBB 債券主體公司遭遇下調評級，機構投資者可能不得不拋售相應債券。 0246810200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017% 北上深、省會城市：戶籍人口流入平均環比增速 城市建成區：環比 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 6 圖圖 5：BBB 債券的主要持有人集中在養老金、共同基金和保險公司債券的主要持有人集中在養老金、共同基金和保險公司 資料來源：Barclays，Fed，Bloomberg，民生證券研究院 2. 發債募集資金用于股票回購，催生了股市泡沫發債

16、募集資金用于股票回購，催生了股市泡沫 2.1 疫情爆發前，美國股市已經脫離了其經濟基本面疫情爆發前，美國股市已經脫離了其經濟基本面 美國經濟的第二個泡沫，就是其股市泡沫。美國經濟的第二個泡沫，就是其股市泡沫。橫向全球對比來看，過去十年，美股走出了罕見的長牛，表現在全球主要股市中一枝獨秀。我們選取了幾個全球代表性股指，使用算術平均法將它們變頻為季度數據，并將 2009 年四季度標準化為 100，可以看到：截至 2019 年四季度，與十年前相比，標普 500 指數上漲了 2.83 倍，遙遙領先于其他股指；日經 225 指數、德國 DAX 指數和英國富時 100 指數分別上漲了 2.31 倍、 2.

17、27 倍、 1.40 倍； 上證綜指低于十年前，是主要股指中唯一一個下跌的（圖 6）。 圖圖 6：過去十年，美股表現在全球主要股市中一枝獨秀過去十年，美股表現在全球主要股市中一枝獨秀 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.5% 3.5% 5.0% 5.0% 17.0% 19.0% 20.0% 28.0% 對沖基金 銀行 企業 P&C保險公司 養老金 共同基金 其他 保險公司 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 7 疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面。疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面。我們將美國現價 GDP、國內企業利潤、國內企業稅后利潤等指標也進行標準化處理，同

18、樣規定 2009 年四季度為 100，并與前述標普 500 指數進行對比，可以看到：本次新冠疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面，2009Q4-2019Q4，標普 500 指數上漲了 2.83 倍，而美國現價 GDP 僅上漲了 1.49 倍；甚至在 2017 年后，美國企業利潤增速放緩的背景下，美股仍然逆勢上漲（圖 7）。這些情況表明，過去十年美股的上漲，并不具備經濟基本面的堅實支撐，而是一種泡沫化的存在。 圖圖 7：疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面 資料來源：Wind，BEA，民生證券研究院 2.2 企業債務泡沫企業債務泡

19、沫和股市泡沫和股市泡沫，是，是同一枚硬幣的兩面同一枚硬幣的兩面 美國上市公司熱衷于股票回購，通過回購推高股價，形成股市泡沫。美國上市公司熱衷于股票回購，通過回購推高股價，形成股市泡沫。從規模上看，2004年以來上市公司回購額開始逐漸超過分紅，近四年更是遠超分紅；從公司占比上看，越來越多的上市公司采取回購手段向股東返還現金，比例從最低的 20%左右一路上升到 50%以上，而分紅公司數量則已經不足一半。同樣是將錢返還給股東，回購與分紅相比有四大好處：1）回購更加靈活，分紅往往難以停止；2）靈活性有助于公司的流動性評級；3）回購信號更佳，公司通過回購釋放 EPS 被低估的信號（圖 8）；4）稅收優勢

20、，股民可以在股價上升后使用稅率更低的資本利得稅，而非收入所得稅。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 8 圖圖 8：上市公司大規模實施回購，釋放上市公司大規模實施回購，釋放 EPS 被低估的信號被低估的信號 資料來源：S&P Global，民生證券研究院 大規?；刭?，正是疫情爆發前美股不斷創新高的“秘密武器”。大規?；刭?，正是疫情爆發前美股不斷創新高的“秘密武器”?；刭彽慕Y果，是形成了高 EPS 和低估值的假象。因此，一般情況下，回購操作可以推高股價，兩者形成一種奇特的景象，股價越高，公司更要買自家的股票（Buying when prices are high），最終導致股價表現越來越脫離

21、真實的企業基本面。值得注意的是，公司的決策者往往都擁有股權激勵，通過回購操作可以更高效地提高股價以及他們的報酬。在公布回購計劃后， “未卜先知”的投資者就可以擇時出售股價，其中包含投資銀行、對沖基金以及公司內部的高管們。在這個意義上，可以說，回購背后是人性的貪婪。 回購操作資金中很大一部分來自于企業回購操作資金中很大一部分來自于企業債務融資債務融資，企業債務泡沫和股市泡沫成為同一枚，企業債務泡沫和股市泡沫成為同一枚硬幣的兩面硬幣的兩面。在投資疲軟的時候，企業仍愿意加大力度發債融資，既有債券投資者的收益饑渴支撐，又有回購操作的現金需求支撐。根據 JP Morgan 的統計，債務融資在上市公司的回

22、購金額中占比持續上升， 在 2016 年和 2017 年連續突破互聯網泡沫時的峰值 （圖 9） 。 股價上升后，又可進一步提升發債融資能力?；刭徍桶l債相互促進，只要泡沫不破裂，回購就可以一直推高股價。 這種情景與次貸危機在本質上是類似的： 只要房價一直漲， 所有者權益就會一直被推高，房貸債務就可以一直滾動，房貸資質會越來越差。不同的是，這一次輪到企業部門。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 9 圖圖 9：回購操作資金中很大一部分來自于企業負債回購操作資金中很大一部分來自于企業負債 資料來源：JPMorgan，民生證券研究院 特朗普政府的一系列政策，對股市泡沫形成起到了推波助瀾的作用。特朗

23、普政府的一系列政策，對股市泡沫形成起到了推波助瀾的作用。特朗普一貫重視股市的表現，仿佛只有美股一路上漲才能體現其政策的正確性。2017 年底，特朗普政府減稅政策開始實施， 一次性減免了跨國企業多年累積的海外稅負。 減稅本意是鼓勵美國企業加大投資力度， 但結果卻是為企業回購股票提供了資金。 根據哈佛商業評論 （Harvard Business Review）研究，2018 年企業上繳稅收較 2017 年減少 920 億美元，這也正是 2018 年回購資金中債務占比下降的原因，若這部分資金也由發債募集，則 2018 年回購資金中 30%為債務融資。換句話說，美國政府靠增加財政赤字和犧牲公共利益，幫

24、助上市公司實現了歷史上最高的回購規模。 3. 股市泡沫帶來財富幻覺，催生了就業市場泡沫股市泡沫帶來財富幻覺，催生了就業市場泡沫 3.1 美國就業市場虛假繁榮，與真實用工需求背離美國就業市場虛假繁榮，與真實用工需求背離 疫情爆發前美國就業市場疫情爆發前美國就業市場表面上看上去較好，實際上表面上看上去較好，實際上卻卻是是處于虛假繁榮之中。處于虛假繁榮之中。截至 2020年 2 月，美國就業數據看上去仍是一片繁榮過去半年失業率持續處于半個世紀以來低位，2020 年 1-2 月新增非農就業人數超出市場預期與此同時，美國投資、出口、制造業庫存等多項重要經濟指標不斷放緩， 似乎就業市場與其他指標之間出現了

25、割裂。 穿透這幾個常用就業指標的表象， 深入挖掘美國企業真實用工需求后就可發現， 美國就業數據與企業真實用工需求出現了較長時間的背離，企業真實用工需求一直在走弱，美國就業市場缺乏堅實支撐，只是一種虛假繁榮。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 10 每周工時連續五個季度下降，指向企業真實用工需求不斷走弱，失業率持續處于低位形每周工時連續五個季度下降，指向企業真實用工需求不斷走弱，失業率持續處于低位形成背離。成背離。我們曾經指出，相對于失業率而言，每周工時是一個更具領先性的指標，在企業擴張和收縮生產經營的初期，往往是延長或者縮短在職員工的勞動時間，而不是擴員或者裁員。因此， 每周工時能夠反映

26、企業真實用工用工需求的變化每周工時增加， 意味著用工需求增加；每周工時減少，意味著用工需求減少。2018Q4-2019Q4，每周工時連續五個季度下降，累計下降了 0.77 小時至 41.4 小時，指向美國企業真實用工需求持續減少。一般而言，每周工時領先于失業率 2-4 個季度（圖 10），失業率遲遲未升，這意味著，從 2019 年下半年起，美國失業率已經體現出泡沫化的特征。 圖圖 10：美國美國失業率失業率與與每周工時每周工時出現出現較長時間較長時間背離背離 資料來源：Wind，BLS，民生證券研究院 職位空缺數過去一年不斷減少，也指向企業真實用工需求不斷走弱，這與失業人數持續職位空缺數過去一

27、年不斷減少，也指向企業真實用工需求不斷走弱，這與失業人數持續處于低位形成背離。處于低位形成背離。除了每周工時以外，職位空缺數也可以反映企業真實用工需求的變化職位空缺數增加， 意味著用工需求增加； 職位空缺數減少， 意味著用工需求減少。 正因如此，職位空缺數（而非失業率）是美聯儲前主席耶倫重點關注的就業市場指標。2019 年，私人非農部門職位空缺數持續下降，從高點 672.4 萬人下降至 615.1 萬人，同樣指向美國企業真實用工需求持續減少。一般而言，職位空缺數領先于失業人數 1-2 個季度（圖 11），失業人數遲遲沒有上升，這也意味著，從 2019 年下半年起，美國失業人數已經體現出泡沫化的

28、特征。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 11 圖圖 11：美國失業人數與職位空缺數出現美國失業人數與職位空缺數出現較長時間較長時間背離背離 資料來源：Wind，BLS，民生證券研究院 綜上，自綜上，自 2019 年下半年起，美國失業率年下半年起，美國失業率/失業人數指標與企業真實用工需求不相匹配，失業人數指標與企業真實用工需求不相匹配，就就業市場泡沫已經形成業市場泡沫已經形成。 3.2 就業市場泡沫的形成就業市場泡沫的形成，源于股市泡沫財富源于股市泡沫財富效應效應 金融危機后，美國金融危機后，美國長期長期失業率下降，與人口老齡化背景下勞動年齡人口減少有關。失業率下降，與人口老齡化背景下

29、勞動年齡人口減少有關。2008-2009 年金融危機爆發后， 美國失業率短期內快速上升， 到 2009 年 10 月達到 10%的高位。從 2009 年 11 月開始，受益于當時美聯儲連續 11 次降息、迅速推出量化寬松措施、救助金融機構等一連串刺激措施的影響，美國失業率開始不斷下降。截至 2019 年 9 月，美國失業率已經降至本輪低點 3.5%，為半個世紀以來的最低水平，失業率下降時間持續 119 個月，創有史以來最長紀錄。在就業市場泡沫出現之前，美國失業率連續多年下降，與美國人口老齡化和限制移民導致的勞動年齡人口在總人口中占比減少有關（圖 12）。 圖圖 12：2009 年以來美國勞動年

30、齡人口在總人口中占比持續減少年以來美國勞動年齡人口在總人口中占比持續減少 資料來源：World Bank，民生證券研究院 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 12 但美國就業市場泡沫的形成，但美國就業市場泡沫的形成， 卻是卻是來源于股市泡沫帶來的財富來源于股市泡沫帶來的財富效應效應的支撐。的支撐。 2018-2019 年，美國 CEO 經濟展望指數持續下降，顯示企業家信心一直在走弱，相應地，投資、出口等指標也不斷放緩。但消費者信心始終保持韌性，與企業家信心走弱形成鮮明反差。美國密歇根大學消費者調查首席經濟學家 Richard Curtin 曾于 2019 年 12 月表示，消費者信心較強幾

31、乎完全受高收入家庭推動， 得益于股市上漲， 他們報告的家庭財富增長幅度接近紀錄最高水平。 事實上，消費者信心指數確實與標普 500 指數存在高度正相關（圖 13）。消費者信心保持韌性，消費也就保持韌性，從而支撐了就業數據的表現。因此，歸根結底，就業市場泡沫是在股市泡沫的基礎上形成的。 圖圖 13：過去一年美國消費者信心較強，是受到了股市上漲的提振過去一年美國消費者信心較強，是受到了股市上漲的提振 資料來源：Wind，民生證券研究院 4. 新冠新冠疫情沖擊下美國經濟三大泡沫將陸續破滅疫情沖擊下美國經濟三大泡沫將陸續破滅 4.1 美國美國資本市場率先反應資本市場率先反應，股市泡沫首先破滅，股市泡沫

32、首先破滅 首先破滅的是股市泡沫。首先破滅的是股市泡沫。由于疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了基本面，因此股市泡沫的破滅只需要一個催化劑。很不幸，新冠肺炎疫情擔當了這個催化劑。2 月 21 日，美國當日新增確診病例首次達到兩位數， 悲觀情緒彌漫， 美國股市也是從那一天起開始了快速下跌出清進程。3 月份，隨著美國病例呈指數級增長，美國經濟前景日益黯淡，美股也創下了 10天 4 次熔斷的歷史記錄3 月 9 日，美股和美債同時熔斷，美股進入技術性熊市，3 月 12日、16 日、18 日美股又分別熔斷 3 次。3 月 23 日，美股達到階段性低點，當日標普 500 指數收于 2237.4 點，較此前高點

33、跌去 33.9%（圖 14）。此后，隨著美聯儲宣布實施無限量資產購買（QE），美股快速下跌階段告一段落。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 13 圖圖 14：2-3 月月疫情沖擊下疫情沖擊下美股美股快速快速下跌，股市泡沫就此破滅下跌，股市泡沫就此破滅 資料來源：Wind，民生證券研究院 伴隨伴隨美國股市泡沫破滅，相關反思已經展開，回購操作被大量叫停。美國股市泡沫破滅，相關反思已經展開，回購操作被大量叫停。承前文所述，美股泡沫的形成，與上市公司的股票回購操作密不可分。股市泡沫的破滅帶來了痛苦，也帶來了反思。據高盛統計，3 月中下旬已有近 50 家美國公司暫停了現有的股票回購授權，相當于 1

34、900億美元，這一數據占到 2019 年回購總額的近 25%，未來可能還會有更多的股票回購暫停。截至 3 月中旬，已有美國銀行、花旗、高盛、摩根大通在內的 8 家銀行宣布直到二季度末暫停股票回購。美國總統特朗普近期呼吁：不鼓勵或者直接禁止上市公司回購自家股票。民主黨候選人、前副總統拜登也敦促美國上市企業承諾一年內不要回購股票。 4.2 失業率失業率即將即將爆發式上升，就業市場泡沫破滅爆發式上升，就業市場泡沫破滅 第二個破滅的是就業市場泡沫。第二個破滅的是就業市場泡沫。承前文所述，美國就業市場泡沫，是在股市泡沫的基礎上形成的，自然地，當股市泡沫破滅后，就業市場泡沫也就失去了支撐。根據美聯儲 20

35、19 年金融賬戶報告顯示，居民部門直接擁有的美股市值高達 34%。此次，疫情沖擊下，美股以史上最快速度進入熊市，美國居民財富縮水嚴重，消費者信心受到嚴重影響。2020 年 3 月，美國消費者信心指數較上月驟降 11.9 個百分點至 89.1%， 創 2008 年 10 月以來最大單月降幅 （圖15）。美國消費和總需求將急劇收縮，就業市場泡沫開始破滅。未來，還需要警惕“消費者信心下降-消費收縮-失業率上升-消費者信心進一步下降”的負反饋負循環形成。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 14 圖圖 15：3 月美國消費者信心創月美國消費者信心創 2008 年以來最大單月降幅年以來最大單月降幅

36、資料來源：Wind，民生證券研究院 本輪失業率峰值將創造歷史。本輪失業率峰值將創造歷史。初次申請失業金人數是追蹤美國勞動力市場的高頻指標，歷史來看，如果 4 周平均人數超過 5 年平均人數，意味著失業率即將迅速上升。3 月 14 日當周，初請失業金人數開始快速上升，3 月 21 日當周達到 328.3 萬，這是歷史上首次達到百萬級別 （圖 16） 。 截至 2 月， 美國共有兼職 （非全日制） 工作人數 2649 萬人， 約占勞動力人口 16%。如果全國性停工停產和企業縮減開支，小時工的工作難以保證。另外，此次疫情影響最重的四大行業是餐飲服務業、旅游酒店、游樂公園和航空，四大行業 2019 年

37、在勞動力人口中的占比達到 11%。目前來看，初請失業金數據可能續創新高，失業率很有可能超過此前歷史峰值。 圖圖 16：3 月月美國單周初請失業金人數首次達到百萬級別美國單周初請失業金人數首次達到百萬級別 資料來源：Wind，BLS，民生證券研究院 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 15 4.3 企業債務負擔觸頂回落，企業債務泡沫破滅企業債務負擔觸頂回落，企業債務泡沫破滅 最后破滅的將是企業債務泡沫。最后破滅的將是企業債務泡沫。觀察歷史經驗可以發現，1980 年代以來，美國失業率拐點均領先于企業部門杠桿率頂點，也就是說，當失業率加速上升后，企業部門債務就無法持續了。例如，2008 年金融危

38、機時失業率從當年一季度加速上升，企業部門杠桿率頂點則出現于當年四季度（圖 17）。背后邏輯在于，失業率加速上升后，居民因收入下降而開始縮衣緊食，消費支出亦會出現下滑，造成企業營收壓力進一步上升，推動債務負擔繼續上行。此時負債較重的企業一般做兩件事： 一是變賣資產套現來緩解流動性壓力， 避免債務違約； 二是裁員降薪，節約人力成本支出。最終的結果就是債務泡沫破裂，去杠桿階段開啟。 圖圖 17：美國失業率加速上升后，企業部門債務就美國失業率加速上升后，企業部門債務就將將無法持續無法持續 資料來源：Wind，BLS，BIS，民生證券研究院 預計未來半年內，美國經濟將進入痛苦的去杠桿階段預計未來半年內，

39、美國經濟將進入痛苦的去杠桿階段。3 月底，國際三大評級機構之一的穆迪發表報告，將美國規模達 6.6 萬億美元的非金融企業債務的評級展望由“穩定”降至“負面”。穆迪表示，“對消費者需求和情緒最為敏感”的行業將受到特別嚴重的打擊，因為其采取的措施大幅削減了經濟活動。這些行業包括全球客運航空公司、酒店業和郵輪業，以及汽車業。此外，根據 2019 年 5 月達拉斯聯儲報告顯示，美國頁巖油收支平衡點約為 50 美元/桶，國際油價持續低迷將使美國石油和天然氣行業面臨生存危機（圖 18）。美聯儲可以緩解部分企業債務問題， 其資產購買操作可以救助信用質量良好的投資級公司， 但很難直接救助長期前景不確定性較大的

40、公司，因此阻止不了企業債務泡沫破滅。這一輪美國經濟泡沫中，企業債這一輪美國經濟泡沫中，企業債務泡沫是最早形成的，也將是最后破滅的，其破滅將使務泡沫是最早形成的，也將是最后破滅的，其破滅將使疫情過后疫情過后美國經濟“美國經濟“V 型”復蘇成為型”復蘇成為泡影。泡影。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 16 圖圖 18：美國頁巖油盈虧平衡點約為美國頁巖油盈虧平衡點約為 50 美元美元/桶桶 資料來源：Fed Dallas，民生證券研究院 至此，我們可以做一個小結，美國三大泡沫的形成順序是“企業債務泡沫至此，我們可以做一個小結，美國三大泡沫的形成順序是“企業債務泡沫-股市泡沫股市泡沫-就業就業

41、市場泡沫”，破滅順序是“股市泡沫市場泡沫”，破滅順序是“股市泡沫-就業市場泡沫就業市場泡沫-企業債務泡沫”。企業債務泡沫”。目前目前美國美國正處在股市泡正處在股市泡沫已經破滅、 就業市場泡沫剛開始破滅的階段， 接下來還會有企業債務泡沫的破滅。 總體看，沫已經破滅、 就業市場泡沫剛開始破滅的階段， 接下來還會有企業債務泡沫的破滅。 總體看，美國經濟還遠遠沒有擺脫麻煩，美國經濟還遠遠沒有擺脫麻煩，2020 年年將將是美國經濟是美國經濟的衰退年和危機年的衰退年和危機年。 5. 對中國產業鏈的影響：短空長多對中國產業鏈的影響：短空長多 5.1 短期內外需急劇收縮加大中國經濟企穩壓力短期內外需急劇收縮加

42、大中國經濟企穩壓力 外需急劇收縮外需急劇收縮帶來經濟下行壓力帶來經濟下行壓力。美國“股市泡沫-就業市場泡沫-企業債務泡沫”的陸續破滅，將使二季度美國經濟陷入兩位數以上的負增長，全年也將是負增長。聯合國經濟與社會事務部最新預測，受新冠肺炎疫情影響，2020 年全球經濟萎縮 0.9%，同時表示，如果各國就疫情采取的限制措施持續至今年第三季度， 加之財政措施未能提振民眾收入與消費， 經濟萎縮幅度可能高于 0.9%。全球經濟衰退背景下，中國出口產業鏈和中國經濟都將面臨很大的下行壓力。 出口產業鏈受損會進一步帶來就業壓力。出口產業鏈受損會進一步帶來就業壓力。據商務部課題組數據，中國對美國的貨物出口對中國

43、就業拉動作用最為顯著。 2018年， 中國對美國貨物出口一共帶來了1880萬人次的就業。對歐盟、東盟、日本、韓國貨物出口的拉動作用依次減小，2018 年分別帶來了 1662 萬人次、1341 萬人次、603 萬人次、410 萬人次的就業（圖 19）。2020 年 2 月，在國內疫情沖擊下，中國城鎮調查失業率達到 6.2%，比上月上升近 1 個百分點。3 月以來，伴隨海外疫情發酵，中國出口產業鏈受損嚴重，對就業的影響不可不察。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 17 圖圖 19：中國對美貨物出口對就業拉動作用最為顯著中國對美貨物出口對就業拉動作用最為顯著（2018 年，年，萬人次）萬人次）

44、 資料來源：商務部課題組（2019） ，民生證券研究院 5.2 中長期中國產業鏈在全球地位有望繼續提升中長期中國產業鏈在全球地位有望繼續提升 疫情蔓延全球，中國產業鏈外遷的風險大大降低了。疫情蔓延全球，中國產業鏈外遷的風險大大降低了。1-2 月疫情主要集中在國內，海外疫情尚未發酵，當時國內外普遍擔憂疫情會導致中國面臨產業鏈外遷風險。比如，美國商務部部長羅斯就曾公開表示，中國發生疫情有助于加速制造業回流美國。然而目前，美國和意大利確診病例均已遠超中國，美國、歐洲、日本、韓國的生產經營活動均深受疫情干擾。由于中國的疫情防控已經取得顯著成效，相比海外供應商，中國供應商的生產能力更有保障，因此中國產業

45、鏈外遷的風險可以說大大降低了。 疫情過后，中國在全球疫情過后，中國在全球產業鏈產業鏈中的中的地位有望進一步提升。地位有望進一步提升。中國曾經長期以來主要依賴從發達經濟體進口核心中間產品和關鍵零部件，加工后出口最終制成品。但自從 2008-2009 年金融危機后，中國產業鏈主動調整，對北美地區和歐洲地區的上游依賴度下降，對其下游影響度提升，這意味著中國在全球產業鏈中的地位得到了一定攀升（圖 20）。這次疫情影響下，美、歐、日、韓的供應鏈均受到嚴重沖擊，將倒逼中國進一步減輕產業鏈的上游依賴度。等到疫情在全球范圍內結束后，中國產業鏈的吸引力將進一步提升，在全球的地位也將進一步上升。 圖圖 20：中國

46、中國產業鏈產業鏈對北美和歐洲對北美和歐洲地區地區的上游依賴度下降的上游依賴度下降（2010-2017） 資料來源：戴翔等（2019） ，民生證券研究院 歸根結底，這是美國的危機，而不是中國的危機。是美國主導的舊時代的結束，也將是歸根結底，這是美國的危機，而不是中國的危機。是美國主導的舊時代的結束，也將是一個新的多極化時代的開始。一個新的多極化時代的開始。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 18 風險提示風險提示 全球經濟衰退加劇、中國逆周期調節不及預期、深化改革遭遇阻力等。 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 19 附：民生證券宏觀團隊美國經濟系列深度報告附：民生證券宏觀團隊美國經濟

47、系列深度報告 20190729警惕！美國失業率拐點即將出現警惕！美國失業率拐點即將出現預判美國失業率拐點將至預判美國失業率拐點將至 20190812債務之憂：從美國失業率拐點到下一次危機來臨債務之憂：從美國失業率拐點到下一次危機來臨預判預判 2020 年美國危機年美國危機 20190818中國經濟何時企穩，需關注海外風險傳導中國經濟何時企穩，需關注海外風險傳導預判預判 2020 年是全球經濟多事之秋年是全球經濟多事之秋 20190918全球債務觀察：風險特征、關聯與傳導全球債務觀察：風險特征、關聯與傳導指出美股和美國企業債務是最大風險指出美股和美國企業債務是最大風險 宏觀專題研究宏觀專題研究

48、證券研究報告 20 插圖目錄插圖目錄 圖 1：低利率環境下美國企業大量舉債，企業部門杠桿率創歷史新高 . 3 圖 2：美國企業在缺乏投資機會時繼續增加負債，債務已經泡沫化 . 4 圖 3：美國企業債務的主體是債券，債券在總體債務中占比超過一半 . 4 圖 4：過去十年，美國企業發行最多的債券是 BBB 債券 . 5 圖 5：BBB 債券的主要持有人集中在養老金、共同基金和保險公司 . 6 圖 6：過去十年，美股表現在全球主要股市中一枝獨秀 . 6 圖 7：疫情爆發前，美國股市已經嚴重脫離了其經濟基本面 . 7 圖 8：上市公司大規模實施回購，釋放 EPS 被低估的信號 . 8 圖 9：回購操作

49、資金中很大一部分來自于企業負債 . 9 圖 10：美國失業率與每周工時出現較長時間背離 . 10 圖 11：美國失業人數與職位空缺數出現較長時間背離 . 11 圖 12：2009 年以來美國勞動年齡人口在總人口中占比持續減少 . 11 圖 13：過去一年美國消費者信心較強，是受到了股市上漲的提振 . 12 圖 14：2-3 月疫情沖擊下美股快速下跌，股市泡沫就此破滅 . 13 圖 15：3 月美國消費者信心創 2008 年以來最大單月降幅 . 14 圖 16：3 月美國單周初請失業金人數首次達到百萬級別 . 14 圖 17：美國失業率加速上升后，企業部門債務就將無法持續 . 15 圖 18：美

50、國頁巖油盈虧平衡點約為 50 美元/桶 . 16 圖 19：中國對美貨物出口對就業拉動作用最為顯著（2018 年，萬人次） . 17 圖 20：中國產業鏈對北美和歐洲地區的上游依賴度下降（2010-2017） . 17 宏觀專題研究宏觀專題研究 證券研究報告 21 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 解運亮，解運亮，民生證券首席宏觀分析師，中國人民大學經濟學博士。曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，從事宏觀經濟和貨幣政策監測分析工作，參與完成中財辦、人民銀行、商務部等多項重點研究課題，曾獲中國人民銀行重點課題一等獎。作品見載于新華文摘 、 人大復印報刊資料 、 華爾街見聞等知名期刊、媒體。

51、付萬叢，付萬叢，民生證券研究院宏觀組研究助理。美國雪城大學經濟學博士。2019年加盟民生證券研究院。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-0

52、1單元； 518001 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘?/p>

53、報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。