《中銀航空租賃-港股公司研究報告-亞太市場飛機租賃領航者雙周期共振驅動ROE回暖-231211（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中銀航空租賃-港股公司研究報告-亞太市場飛機租賃領航者雙周期共振驅動ROE回暖-231211（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 多元金融多元金融 investSuggestion 增持增持（首次首次 ）來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 海外研究海外研究 emailAuthor 分析師：分析師：張博 SFC：BMM189 SAC：S0190519060002 徐一洲 SAC：S0190521060001 孫寅 SAC：S0190521060002 注：徐一洲、孫寅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動 a

2、ssAuthor 研究助理：研究助理：開妍 marketData 市場數據市場數據 日期 2023.12.08 收盤價（港元）55.50 總股本（百萬股）694 流通股本（百萬股）694 凈資產（百萬美元）5,358 總資產（百萬美元）22,918 每股凈資產（美元）7.72 02588 .HK dyCompany 中銀航空租賃中銀航空租賃 港股通港股通（滬滬/深）深）title 亞太市場飛機租賃領航者，雙周期共振驅動亞太市場飛機租賃領航者，雙周期共振驅動 R ROEOE 回暖回暖 createTime1 2023 年年 12 月月 11 日日 投資要點投資要點 summary 飛機經營性租賃

3、業務受到產業周期和利率周期影響，行業內公司核心競爭力則體現飛機經營性租賃業務受到產業周期和利率周期影響，行業內公司核心競爭力則體現在資產和資金運作水平。在資產和資金運作水平。經營性租賃公司最主要收入來源為租賃租金收入，其增長三大驅動因素租金收益率、機隊規模和飛機價值均受到產業周期影響。利率周期主要影響公司債務成本。租賃廠商優秀的機隊管理水平（包括高機隊使用率、低機齡新機型的機隊組合等）能夠提升公司租金收益水平；對于產業周期的精準把握使得租賃公司能夠降低飛機購入和折舊成本、獲得更高飛機處置收益；資金運作水平則體現在公司資本獲取能力（提升杠桿、推動資產負債表擴張）和資金成本控制上。產業周期：航司需

4、求穩定增長，供給缺口助推飛機租賃價值。產業周期：航司需求穩定增長，供給缺口助推飛機租賃價值。需求端，航空運量穩定增長，航司債務水平壓力進一步提升經營租賃需求。供給端，飛機制造商產能受限，供給缺口將長期存在，供需不平衡帶動飛機租賃收益率及飛機價值提升。利率周期：加息周期接近尾聲，航空租賃業融資成本有望下行。利率周期：加息周期接近尾聲，航空租賃業融資成本有望下行。2022 年以來，在利率上升環境下，航空租賃廠商資金成本有所增長。根據興證海外策略觀點，推動前期美債利率快速上行的主要因素均有所緩解，美債收益率有望震蕩回落。中銀航空租賃中銀航空租賃是全球排名前列的飛機經營性租賃廠商，資產端、負債端、客戶

5、端均具備核心經營優勢。1）資產端）資產端，公司憑借優秀機隊管理水平保證飛機資產質量，靈活運用市場周期進行飛機管理和處置，公司機隊具有機齡低、機型新、飛機利用率高等優勢。2）負債端，）負債端，公司通過發行債券、銀行貸款等多元化融資來源進行資金補充，較為分散的債務到期年限和充足的未動用已承諾授信保證公司有足夠能力償還到期債務；同時憑借強大股東背景和高信用評級保證更低的資金成本。3）客戶端，）客戶端，公司客戶相對均衡地分散于全球各地區，對沖單一市場波動風險，前五大客戶地區分散度高，合計收入占比僅達 31.1%。盈利預測：盈利預測：公司飛機減值風險出清；飛機供需周期驅動公司飛機價值、毛租金收益率雙升；

6、加息周期接近尾聲，公司融資成本有望下行，進一步帶動凈租賃收益率提升。預計兩大周期+自身盈利改善驅動下公司 ROE 水平將迎來顯著改善。預計公司 2023-2025 年凈利潤分別 7.29/8.50/9.86 億美元，同比分別+3535.7%/+16.5%/+16.1%。給予“增持”評級，目標價 72.0 港元，2023-2025 目標價對應 PB 分別為 1.12x/1.01x/0.91x。風險提示：風險提示：地區沖突事件導致的資產大幅減值風險、承租人違約風險、飛機交付不及預期、海外加息周期超預期 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2

7、025E 營業收入營業收入(百萬美元百萬美元)2,307 2,481 2,561 2,613 同比增長同比增長 5.7%7.5%3.2%2.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬美元百萬美元)20 729 850 986 同比增長同比增長-96.4%3535.7%16.5%16.1%凈利率凈利率 0.9%29.4%33.2%37.7%ROE(%)0.38 13.37 14.11 14.76 每股收益每股收益(美元美元)0.03 1.05 1.22 1.42 市凈率市凈率 0.95 0.86 0.78 0.70 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

8、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 Key DataKey Data Dec.08,2023 Closing Price（HKD）55.50 Total Shares(Mn)694 Shares Outstanding(Mn)694 Net Assets(USD/Mn)5,358 Total Assets(USD/Mn)22,918 BVPS(USD)7.72 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute Assistant AnalystAssistant Analyst KAI YanK

9、AI Yan OutperformOutperform(Initiate)Diversified FinanceDiversified Finance AnalystAnalyst ZHANGZHANG BoBo SFCSFC：BMM189BMM189 SACSAC：S0190519060002S0190519060002 XU YizhouXU Yizhou SACSAC：S0190521060001S0190521060001 SUN YinSUN Yin SACSAC：S0190521060002S0190521060002 Notes:Xu Yizhou and Sun Yin are

10、 not registered licensees of the Hong Kong Securities and Futures Commission and are not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong Boc Aviation LimitedBoc Aviation Limited Stock ConnectStock Connect (S SH/SZH/SZ)(0258802588.HK).HK)Leading the Aircraft Leasing Industry in the Asia Pacifi

11、c Market,Driven Leading the Aircraft Leasing Industry in the Asia Pacific Market,Driven by Dual Cycle Resonance and ROE Recoveryby Dual Cycle Resonance and ROE Recovery 1 12 2/1111/20/202323 summary The operational leasing business of aircraft is influenced by the industry cycle and interest rate cy

12、cle,and the core competitiveness of companies in the industry is reflected in their asset and fund operation levels.The main source of income for operating leasing companies is rental income,and the three driving factors for their growth are rental yield,fleet size,and aircraft value,all of which ar

13、e affected by the industry cycle.The interest rate cycle mainly affects the cost of corporate debt.The excellent fleet management level of leasing manufacturers(including high fleet utilization rate,fleet combination of low age new aircraft models,etc.)can improve the companys rental income level.Th

14、e precise grasp of the industrial cycle enables leasing companies to reduce aircraft purchase and depreciation costs,and obtain higher aircraft disposal profits.The level of fund operation is reflected in the companys capital acquisition ability(enhancing leverage,promoting balance sheet expansion)a

15、nd cost control of funds.Industry cycle:The airline demand stably grows and the supply gap have boosted the value of aircraft leasing.On the demand side,air traffic has steadily increased,and the pressure on airline debt levels has further increased the demand for operating leases.On the supply side

16、,aircraft manufacturers have limited production capacity,and the supply gap will persist for a long time.The imbalance between supply and demand will drive the increase in aircraft rental returns and aircraft value.Interest rate cycle:The interest rate hike cycle is nearing its end,and the financing

17、 costs of the aviation leasing industry are expected to decline.Since 2022,with rising interest rates,the cost of funds for aviation leasing companies has increased.According to our overseas strategy perspective,the main factors driving the rapid increase in US bond interest rates in the early stage

18、 have all been alleviated,and US bond yields are expected to fluctuate and fall.Boc Aviation Limited is one of the top aircraft operating leasing companies in the world,with core operational advantages in asset,liability,and client aspects.1)On the asset side,the company ensures the quality of aircr

19、aft assets with excellent fleet management skills and flexibly utilizes market cycles for aircraft management and disposal.The companys fleet has advantages such as low aircraft age,new aircraft models,and high aircraft utilization.2)On the liability side,The company supplements its funds through di

20、versified financing sources such as issuing bonds and bank loans,with a relatively dispersed debt maturity period and sufficient zVeWbY8V9X9WmOmMoPtNoO7N8Q6MoMoOoMmPkPqRsQeRqRsR8OpOmNMYrMsOwMnPoM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 unused committed credit to ensure its suf

21、ficient ability to repay its maturing debts.3)On the client side,the companys clients are relatively evenly distributed across various regions around the world,hedging against single market volatility risks.The top five client regions have high diversification,with a total revenue proportion of only

22、 31.1%.Profit prospect:Clearing the impairment risk of the companys aircraft;The aircraft supply and demand cycles drive both the companys aircraft value and gross rental yield to increase;The interest rate hike cycle is nearing its end,and the companys financing costs are expected to decline,furthe

23、r driving an increase in net lease returns.It is expected that the companys ROE level will significantly improve under the driving force of two major cycles and self profit improvement.It is expected that the companys net profit for 2023-2025 will be$729/850/986 million respectively,with a year-on-y

24、ear increase of+3535.7%/+16.5%/+16.1%.Give a outperform rating with a target price of HKD 72.0,and the target price for 2023-2025 corresponds to PB of 1.12x/1.01x/0.91x,respectively.Potential risks:Risk of significant asset impairment,lessee default,unexpected aircraft delivery,and overseas interest

25、 rate hike cycles caused by regional conflict events.Key Financial Indicators zycwzb|主要財務指標 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/USD)2,307 2,481 2,561 2,613 YoY(%)5.7%7.5%3.2%2.1%Net Income Attributable to Shareholders(USD/Mn)20 729 850 986 YoY(%)-96.4%3535.7%16.5%16.1%Gross Margin(%)0.9%29.4%33.2%

26、37.7%ROE(%)0.38 13.37 14.11 14.76 EPS(USD)0.03 1.05 1.22 1.42 P/B 0.95 0.86 0.78 0.70 Source:WIND，Industrial Securities Research Institute 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 目目 錄錄 1、行業分析：產業周期回暖，海外資金寬松周期有望啟動.-7-1.1、產業鏈：航空業的資產中介角色.-7-1.2、經營性租賃：行業主流租賃模式.-8-1.3、產業周期：航司需求穩定增長，

27、供給缺口助推飛機租賃價值.-10-1.4、利率周期：市場預期加息周期接近尾聲，融資成本有望下行.-14-1.5、行業格局：整體呈現寡頭競爭的格局.-15-2、中銀航空租賃：飛機租賃行業頭部公司.-17-2.1、公司治理：專業化和國際化的管理團隊，高度市場化的激勵機制.-17-2.2、盈利能力：收入利潤恢復平穩增長態勢，凈租賃收益率有望提升.-18-2.3、收入拆分：經營性租賃是主要收入來源，機隊規模擴張驅動增長.-19-2.4、成本構成：飛機成本和財務費用是經營性租賃兩大核心成本來源.-22-3、核心優勢：飛機資產管理和資金運作鑄就核心壁壘.-23-3.1、資產端：優秀機隊管理水平，靈活運用市

28、場周期處置飛機資產.-23-3.2、負債端：股東背景和高評級降低成本，鎖定合約對沖利率風險.-24-3.3、客戶端：相對均衡分散于全球各地區，對沖單一市場波動風險.-27-4、盈利預測及投資建議.-29-5、風險提示.-32-圖目錄圖目錄 圖 1、飛機租賃公司在航空業中起到資產中介作用.-7-圖 2、經營性租賃模式.-8-圖 3、融資租賃模式.-8-圖 4、截至 2023 年 6 月底經營性租賃飛機占據飛機市場 53%份額.-9-圖 5、大型航司對于經營性租賃飛機絕對量需求高.-9-圖 6、中小航司經營性租賃飛機比例高.-9-圖 7、經營性租賃業務盈利拆分.-10-圖 8、全球 RPKs 已恢

29、復至近 2019 年水平.-11-圖 9、全球客座率已完全恢復至 2019 年水平.-11-圖 10、IATA 對全球客運量的增長保持樂觀.-11-圖 11、2023 年 5 月以來燃油價格不斷上漲.-12-圖 12、Max 機隊燃油率提高了約 10%-15%.-12-圖 13、neo 機隊燃油率提高了約 13%-18%.-12-圖 14、2023H1 航空公司債務水平相較 2019 年有所提升.-12-圖 15、2023-2024 全球新機需求達到 40850 架.-13-圖 16、截至 2022 年底飛機需求回暖.-13-圖 17、飛機供應商供給存在長期缺口.-13-圖 18、2018 年

30、后飛機制造商交付能力顯著下滑（單位：架）.-14-圖 19、飛機租賃行業資金成本情況.-14-圖 20、2021 年后 10 年期美債收益率持續提升.-14-圖 21、市場預期美聯儲最早將于 2024 年上半年開啟降息節奏.-15-圖 22、截至 2022 年底中國市場在租飛機數量 AerCap 排名第一.-16-圖 23、中銀航空租賃歷史沿革.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖 24、2020 年疫情沖擊下公司營業收入增速放緩.-18-圖 25、公司核心凈利潤已進入修復通道.-18-圖 26

31、、2020 年后公司 ROE 維持 10%左右.-19-圖 27、公司杠桿保持在 4-5 倍間.-19-圖 28、2020 年后公司 ROA 維持 2.3%-2.4%.-19-圖 29、2020 年后多重事件影響公司凈利率.-19-圖 30、經營租賃租金收入持續驅動公司收入增長.-20-圖 31、租賃租金收入是最主要收入來源.-20-圖 32、2016-2023H1 公司機隊數量保持擴張.-20-圖 33、2023H1 年飛機賬面凈值達 193 億美元.-20-圖 34、已承諾資本支出超 110 億美元.-21-圖 35、2024 年預計交付客戶 39 架飛機.-21-圖 36、2023H1

32、毛租金收益率回升.-21-圖 37、2023H1 凈租賃收益率 7.0%.-21-圖 38、費用增長主要來自飛機成本和財務費用.-22-圖 39、飛機成本和財務費用是成本主要構成.-22-圖 40、2023H1 公司機隊折舊率約 4.0%.-22-圖 41、2023H1 公司債務總額達 176 億美元.-22-圖 42、截至 2023H1 全球機隊平均機齡達 11.6 年.-23-圖 43、較長的剩余租約和較低的平均機齡.-23-圖 44、機隊利用率保持較高水平.-23-圖 45、靈活運用周期進行飛機投資（單位：架）.-24-圖 46、公司收款率指標表現優秀.-24-圖 47、高收款率創造長期

33、穩定增長現金流.-24-圖 48、公司多元化渠道獲取經營資金.-25-圖 49、截至 2023H1 年公司債務總額約 176 億美元.-25-圖 50、票據和貸款是公司主要負債來源.-25-圖 51、截至 2023H1 公司無抵押貸款占比超 99%.-26-圖 52、債務到期時間較為分散.-26-圖 53、中國銀行持股份額達 70%.-26-圖 54、中銀航空租賃平均債務成本在同業公司中處于較低水平.-27-圖 55、2022 年固定費率租約占比達 96%.-27-圖 56、2022 年固定利率債務占比達 67%.-27-圖 57、中銀航空租賃每年服務客戶數量 90 家左右.-28-圖 58、

34、截至 2023H1 前五大客戶集中度僅達 31.1%.-28-圖 59、公司收入來自全球各大地區.-28-圖 60、亞太地區（包括中國）是收入重要來源.-28-圖 61、飛機價值和租金在過去一年里顯著增長.-29-圖 62、中銀航空租賃股價復盤.-30-圖 63、中銀航空租賃歷史 PB.-31-圖 64、上市以來股息率均值約 3.8%.-31-圖 65、2017 年后現金分紅比例保持約 35%.-31-圖 66、中銀航空租賃 PB-ROE 回歸.-32-表目錄表目錄 表 1、經營性租賃與融資租賃模式比較.-8-表 2、截至 2023H1 飛機租賃行業集中度較高.-15-請務必閱讀正文之后的信息

35、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 表 3、公司高管均在行業內深耕多年.-17-表 4、2018-2023 年公司進行 6 次限制性股票授予.-18-表 5、截至 2023 年 9 月底中銀航空租賃的機隊情況（單位：架）.-20-表 6、中銀航空租賃長期信用評級較高.-26-表 7、中銀航空租賃盈利預測（百萬美元）.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 報告正文報告正文 1、行業分析：產業周期回暖，海外資金寬松周期有望啟動、行業分析：

36、產業周期回暖，海外資金寬松周期有望啟動 1.1、產業鏈：航空業的資產中介角色、產業鏈：航空業的資產中介角色 飛機租賃公司在航空業中起到資產中介作用，提升飛機資產和行業資金流通效率。飛機租賃公司在航空業中起到資產中介作用，提升飛機資產和行業資金流通效率。產業鏈參與方包括飛機制造商、飛機租賃公司、航空公司運營商、二手飛機投資者。飛機租賃公司飛機租賃公司通過債務融資等方式以相對低廉的成本獲取資金并購入飛機資產，將購入的飛機出租給航空公司并賺取租賃、息差等收入，最后在合適的時機出售二手飛機，憑借自身的資金運作和資產管理能力獲取收益。對于飛機制造商飛機制造商，飛機租賃公司是一大客戶來源。飛機制造商一般不

37、直接參與飛機租賃行業競爭，原因在于租賃行業金融專業性高，涉及到大量資產負債表的運用，且需要承擔飛機的價值風險；另一方面，飛機制造業呈現寡頭壟斷格局，不需要通過租賃的方式促銷商品。對于航空公司航空公司，相較于直接購買，飛機租賃方式具備交付周期更短便于航空公司進行運載力管理、租期低于使用壽命方便航司機隊機齡/機型管理、減少剩余價值風險、降低公司資金壓力等優勢。二手飛機投資者二手飛機投資者主要包括其他租賃公司、航空公司及財務投資者。其他租賃公司通過購買帶有租約的飛機（提供即時租賃收益來源）以壯大或重新調整其自有組合；航空公司在自身具備較強財務實力或現金流相對充裕時或會購買一定飛機。財務投資者對飛機的

38、需求受到需求周期、債務及股權資本融資渠道及成本等多因素影響。圖圖 1、飛機租賃公司在航空業中起到資產中介作用、飛機租賃公司在航空業中起到資產中介作用 資料來源：中銀航空租賃招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 1.2、經營性租賃：行業主流租賃模式、經營性租賃：行業主流租賃模式 從飛機資產流向來看，飛機租賃公司資產運作主要包括三個環節：飛機收購、飛機出租、二手飛機出售。飛機收購：飛機收購：主要通過直接訂購和售后回租兩種方式。直接訂購直接訂購指通過直接訂單形式向飛機制造商進

39、行采購。售后回租售后回租指飛機租賃廠商向航空公司購買飛機并回租給同一航空公司經營者。對航空公司來說，在其他融資選擇昂貴、缺乏融資或流動資金短缺情況下，可以通過售后回租方式籌集資金，將貸款債務轉為租賃債務，延長還債期限，緩解債務壓力。飛機出租：飛機出租：經營性租賃和融資租賃是飛機租賃的兩種主要模式。1）經營性租賃）經營性租賃指航空公司在固定年期內向出租人每月預付租金，獲得租期內飛機的使用權。該模式下飛機租賃廠商主要獲取租賃租金收入以及二手飛機出售收入，主要成本為飛機折舊及減值、財務費用。2）融資租賃）融資租賃指融資出租人通過結合債務及股本融資購買由買家物色的飛機，并出租予航空公司，租期內承租人定

40、期交納租金，并承擔飛機所有權以外的所有經營責任包括飛機交易過程的納稅、使用期間的維修、保養以及保險等，到租期末，承租人可以一定價格購買飛機?；緛碚f融資出租人主要角色僅為提供融資。該模式下飛機租賃廠商主要獲取息差收入，主要成本為利息支出。二手飛機出售：二手飛機出售：飛機租賃公司在適當時候選擇出售二手飛機，可能的出售目的包括維持自身機隊低機齡、更換新機、售出非核心或不流行機型、降低客戶/地域/機型集中度風險、產生銷售收益等。圖圖 2、經營性租賃模式、經營性租賃模式 圖圖 3、融資租賃模式、融資租賃模式 資料來源：中航租賃官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中航租賃官網，興業證券經濟與金

41、融研究院整理 表表 1、經營性租賃與融資租賃模式比較、經營性租賃與融資租賃模式比較 經營性租賃經營性租賃 融資租賃融資租賃 承租人目的 短期使用飛機的權利 融資 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 所有權 出租人 承租人以租金形式支付大部分的購機價款，到期后承租人可以選擇續租、退租、回購。在租賃期中出租人擁有法律上的所有權 經營責任 承租人 承租人 飛機來源 出租人提供，可從出租人現有訂單或機隊中選擇，亦可根據承租人的選擇另行采購而得 由承租人從供應商處選擇，出租人負責提供資金 對于飛機租賃廠商：對于飛機

42、租賃廠商：收入來源 飛機租賃收入、飛機出售收入 息差收入 主要成本 飛機折舊及減值、財務費用 利息支出 資料來源：錦天城、中銀航空租賃、Jack 看租賃公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 4、截至、截至 2023 年年 6 月底經營性租賃飛機占據飛機市場月底經營性租賃飛機占據飛機市場 53%份額份額 資料來源：中銀航空租賃業績會材料，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5、大型航司對于經營性租賃飛機絕對量需求高、大型航司對于經營性租賃飛機絕對量需求高 圖圖 6、中小航司經營性租賃飛機比例高、中小航司經營性租賃飛機比例高 資料來源：各公司年報、iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資

43、料來源：各公司年報、iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 飛機經營性租賃業務受到產業周期和利率周期影響。飛機經營性租賃業務受到產業周期和利率周期影響。產業周期主要影響公司收入水平，經營性租賃公司最主要收入來源為租賃租金收入，其增長三大驅動因素租金收益率、機隊規模和飛機價值均受到產業周期影響，當飛機需求旺盛、供不應求時將帶動租金收益率和飛機價值的提升，同時也影響飛機出售收益（單機價格）0501001502002503003502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A南方航空中國東航中國國航吉祥航空春秋航空華夏航空架0%10%20%3

44、0%40%50%60%70%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A南方航空中國東航中國國航吉祥航空春秋航空華夏航空 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 及折舊成本（購入成本）；高流動性周期中飛機制造商的供給能力是飛機租賃商機隊規模擴張的主要限制因素。利率周期主要影響公司債務成本。行業內公司的核心競爭力則體現在資產（產業周期判斷、機隊管理水平）和資金行業內公司的核心競爭力則體現在資產（產業周期判斷、機隊管理水平）和資金（債務成本、資金

45、獲?。┻\作水平。（債務成本、資金獲?。┻\作水平。租賃廠商優秀的機隊管理水平（包括高機隊使用率、低機齡新機型的機隊組合等）能夠提升公司租金收益水平；對于產業周期的精準把握使得租賃公司能夠降低飛機購入和折舊成本、獲得更高飛機處置收益；資金運作水平則體現在公司資本獲取能力（提升杠桿、推動資產負債表擴張）和資金成本控制上。圖圖 7、經營性租賃業務盈利拆分、經營性租賃業務盈利拆分 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、產業周期：航司需求穩定增長，供給缺口助推飛機租賃價值、產業周期：航司需求穩定增長，供給缺口助推飛機租賃價值 需求端，航空運量穩定增長。需求端，航空運量穩定增長。根據 IATA 數

46、據，2023 年 9 月全球航空業 RPKs（revenue-passenger kilometers，旅客周轉量）同比+30.1%，已達到 2019 年同期97.3%水平。其中，國際 RPKs 達到 2019 年同期 93.1%水平，國內 RPKs 已超過2019 年同期 5%。運力方面，根據 IATA 數據，航空公司 ASKs（available seat-kilometers，客運運力投入）達到 2019 年同期 96.5%水平，客座率也完全恢復至2019 年水平。IATA 對全球運量增長保持樂觀，預計 2024 年上半年全球客運量將恢復至 2019 年水平，遠期預測 2040 年全球乘

47、客量翻倍。根據興證交運團隊觀點，航空板塊供需優化趨勢不變，后續需求仍有改善空間；展望遠期，本輪景氣周期有望持續更長時間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 8、全球、全球 RPKs 已恢復至近已恢復至近 2019 年水平年水平 圖圖 9、全球客座率已完全恢復至、全球客座率已完全恢復至 2019 年水平年水平 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 10、IATA 對全球客運量的增長保持樂觀對全球客運量的增長保持樂觀 資料來源：IAT

48、A，興業證券經濟與金融研究院整理 燃油成本壓力燃油成本壓力+機隊更新換代帶動新機型需求，航空公司債務水平尚未完全恢復機隊更新換代帶動新機型需求，航空公司債務水平尚未完全恢復進一步提升經營租賃需求。進一步提升經營租賃需求。2023 年 5 月以來，航空燃油價格高速上漲，較新的飛機機型能夠提供較高燃油效率，降低航空公司運營成本；另一方面，近三年來航空公司從各國政府處獲得經營貸款支持，雖已償還部分借款，但目前的負債率水平仍未恢復至 2019 年水平，在此情況下通過不占用信貸額度的經營性租賃模式獲取新飛機對于航空公司將更具有吸引力。根據 IATA 數據，截至 2023 年 6 月，航空公司已償還約 5

49、4%的貸款援助，從 2019H1 到 2023H1，大/中/小型航司（2019H1收入50 億/10-50 億/10 億美元劃分）平均權益負債率分別由 1.6/3.8/2.5 提升至3.6/4.1/4.0。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 11、2023 年年 5 月以來燃油價格不斷上漲月以來燃油價格不斷上漲 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 12、Max 機隊燃油率提高了約機隊燃油率提高了約 10%-15%圖圖 13、neo 機隊燃油率提高了約機隊燃油率提高了約 13%-

50、18%資料來源：Cirium，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Cirium，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 14、2023H1 航空公司債務水平相較航空公司債務水平相較 2019 年有所提升年有所提升 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理 長期需求增長依靠運輸量擴張和老機換新驅動。長期需求增長依靠運輸量擴張和老機換新驅動。根據空客公司 GMF 預測，2023-2024 全球新機需求達到 40850 架，其中 23680 架來自新增需求，占比達 58%；17170 架來自于老機換新需求，占比達 42%。-15.1%-13.2%-13.2%-12.9%-12.9%-12.5

51、%-12.2%-12.2%-11.8%-11.6%-11.4%-11.3%-10.9%-10.5%-10.3%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%德威航空戈爾航空陽光快運航空大韓航空香料航空美國航空土耳其航空深圳航空美國聯合航空南方航空祥鵬航空埃塞俄比亞航空海南航空途易航空西南航空Max相對于NG機隊的燃油率提升百分比-17.6%-17.0%-16.9%-16.1%-15.8%-15.7%-15.5%-15.5%-15.2%-14.9%-14.7%-14.6%-14.6%-14.4%-14.1%-13.7%-20%-15%-10%-5%0%歐洲之翼航空英國航空土耳其航空

52、東方航空巴西南航空易捷航空樂桃航空精神航空漢莎航空亞洲航空春秋航空靛藍航空北部灣航空印度航空飛馬航空邊疆航空neo相對于ceo機隊的燃油率提升百分比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 15、2023-2024 全球新機需求達到全球新機需求達到 40850 架架 資料來源：空客Global Market Forecast 2023，興業證券經濟與金融研究院整理 供給端，飛機制造商產能受限，供給缺口將長期存在，供需不平衡將帶動飛機租供給端，飛機制造商產能受限，供給缺口將長期存在，供需不平衡將帶動飛機

53、租賃收益率及飛機價值提升。賃收益率及飛機價值提升。由于勞動力和材料短缺問題，飛機制造商產能受限，2018 年至今，飛機制造商交付能力顯著下滑。根據路透社新聞，波音公司 CEO 表示供應鏈壓力將在 2024 年全年持續；波音于 2023 年 3 季報業績會中表示，737全年預計交付量調整至 375-400 架，低于中報的 400-450 架交付預期。波音及空客生產的最受歡迎的窄體機交付機位均已售罄至本十年后半段。圖圖 16、截至、截至 2022 年底飛機需求回暖年底飛機需求回暖 圖圖 17、飛機供應商供給存在長期缺口、飛機供應商供給存在長期缺口 資料來源：波音、空客公司公告，興業證券經濟與金融研

54、究院整理；凈新增訂單數為 Net in year of cancel 口徑，即當期新增訂單數-當期取消訂單數（取消訂單數包括當期訂單及歷史未交付訂單）資料來源：波音、空客公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -1000-50005001000150020002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A波音凈新增訂單數空客凈新增訂單數波音交付訂單數空客交付訂單數架0200040006000800001000200030004000500060002005A20

55、06A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A波音積壓訂單規模（億美元）空客積壓訂單數（架，右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 18、2018 年后飛機制造商交付能力顯著下滑年后飛機制造商交付能力顯著下滑（單位：架）（單位：架）資料來源：AERCAP，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、利率周期：市場預期加息周期接近尾聲，融資成本有望下行、利率周期：市場預期加息周期接近尾聲

56、，融資成本有望下行 加息周期接近尾聲，航空租賃業融資成本有望下行。加息周期接近尾聲，航空租賃業融資成本有望下行。2022 年以來，在利率上升環境下，航空租賃廠商資金成本有所增長。根據興證海外策略觀點，9 月下旬以來，推動美債長端利率上行的主要原因是美國國債供求失衡以及美國經濟基本面較強。而往后看，推動前期美債利率快速上行的主要因素均有所緩解，美債收益率有望震蕩回落。圖圖 19、飛機租賃行業資金成本、飛機租賃行業資金成本情況情況 圖圖 20、2021 年后年后 10 年期美債收益率持續提升年期美債收益率持續提升 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；資金成本=(財務費用+資本化利息

57、)/平均債項總額 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中銀航空租賃Air leaseAer Cap國銀租賃中國飛機租賃0.01.02.03.04.05.06.02016-062016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042

58、023-0810年期美債收益率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 21、市場預期美聯儲最早將于、市場預期美聯儲最早將于 2024 年上半年開啟降息節奏年上半年開啟降息節奏 資料來源：FedWatch，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023.12.03 1.5、行業格局：整體呈現寡頭競爭的格局、行業格局：整體呈現寡頭競爭的格局 飛機租賃市場整體呈現寡頭競爭的格局。飛機租賃市場整體呈現寡頭競爭的格局。由于飛機租賃產業高度專業化、國際化、需要龐大資金支持和資產負債表運用，整體呈現寡頭競爭

59、態勢。根據Cirium數據，截至 2023 年 6 月底，全球排名第一的飛機租賃廠商 AerCap 所擁有的機隊價值達到 48 億美元，機隊規模達 1745 架飛機，單家市占率達到 13.4%；全球排名前五廠商市占率達 35.9%，前 10 廠商市占率超 50%。表表 2、截至、截至 2023H1 飛機租賃行業集中度較高飛機租賃行業集中度較高 排名排名 租賃公司租賃公司 機隊價值（機隊價值（$bn）機隊機隊數量（架）數量（架）市占率市占率 1 AerCap 48.07 1745 13.4%2 SMBC Aviation Capital 24.77 715 6.9%3 Air Lease Cor

60、poration 22.16 526 6.2%4 Avolon 17.95 578 5.0%5 BBAM 16.09 485 4.5%6 中銀航空租賃 15.85 424 4.4%7 工銀租賃 15.07 492 4.2%8 DAE Capital 10.29 404 2.9%9 Aviation Capital Group 10.28 367 2.9%10 交銀租賃 9.39 288 2.6%11 國銀金租 8.93 273 2.5%12 Jackson Square Aviation 7.72 213 2.1%13 東航租賃 7.49 174 2.1%14 Carlyle Aviation

61、 Partners 7.36 375 2.0%15 中航國際租賃 6.63 197 1.8%16 招銀金租 5.93 163 1.6%17 南航租賃 5.48 168 1.5%18 ORIX Aviation 5.33 192 1.5%19 Aircastle 5.18 256 1.4%20 中國飛機租賃 4.62 187 1.3%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 CR5 129 4049 35.9%CR10 190 6024 52.8%CR20 255 8222 70.8%資料來源：Cirium，興

62、業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023 年 6 月底，市占率為根據機隊價值測算 中國飛機租賃行業相對發達，同樣呈現寡頭競爭格局。中國飛機租賃行業相對發達，同樣呈現寡頭競爭格局。從廠商來看，根據 Cirium數據，截至 2023 年 6 月底，全球前 10 名的飛機租賃廠商中，中國占據 4 席，分別為 Avolon（渤海租賃控股）、中銀航空租賃、工銀租賃和交銀租賃；前 20 名中中國占據 10 席。從中國境內在租飛機來看，截至 2022 年底，除 AerCap 占據榜首外，處于前 10 名的其他租賃來源均為國內的租賃廠商。圖圖 22、截至、截至 2022 年底中國市場在租飛機數量年底中國

63、市場在租飛機數量 AerCap 排名第一排名第一 資料來源：航空動力、Cirium，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2022 年底 244187174168158116 11488877869676039124864211050100150200250300350400450AerCap工銀租賃交銀租賃東航租賃南航租賃中航國際租賃中國飛機租賃建銀金租招銀金租農銀金租中銀航空租賃浦銀航空租賃昆侖金租AirLease國銀金租其他租賃公司（國內）其他租賃公司（國外）國內租賃公司國外租賃公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-海外公司深度研究

64、報告海外公司深度研究報告 2、中銀航空租賃：飛機租賃行業頭部公司、中銀航空租賃：飛機租賃行業頭部公司 中銀航空租賃成立于 1993 年，總部設在新加坡，隨后開始逐步進行全球化擴張，在都柏林、倫敦、紐約和天津均設有辦事處；公司于 2006 年被中國銀行收購，2016 年 6 月 1 日于香港主板上市。目前公司是全球排名前列的飛機經營性租賃廠商，財務指標行業領先，連續 22 年保持持續盈利。圖圖 23、中銀航空租賃歷史沿革中銀航空租賃歷史沿革 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、公司治理：專業化和國際化的管理團隊，高度市場化的激勵機制、公司治理：專業化和國際化的管理團隊，高度

65、市場化的激勵機制 公司擁有高度專業化的高管團隊。公司擁有高度專業化的高管團隊。管理層人員均于行業內深耕多年，公司總經理兼首席執行官 Robert Martin 自 1998 年起即擔任公司董事兼總經理，擁有 35 年的銀行及租賃業務經驗，管理層其他人員也均具有 20 年以上金融及租賃行業經驗。表表 3、公司高管均在行業內深耕多年、公司高管均在行業內深耕多年 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 Robert Martin 總經理、首席執行官 35 年銀行及租賃業經驗，1998 年 7 月起擔任公司總經理及董事 張曉路 副總經理、副董事長 33 年銀行業經驗，分管風險管理、市場研究、董事會秘書及公司事務

66、部門 Steven Townend 副總經理兼首席財務官 32 年銀行及租賃業經驗，分管財務、資金、稅務、投資者關系及結算部門 Tom Chandler 首席運營官 25 年航空公司、法務及銀行業經驗，分管采購、技術、所有運營及相關部門 鄧磊 首席商務官（亞太及中東）25 年銀行業經驗，分管亞太及中東地區創收業務 Paul Kent 首席商務官（歐美非）27 年飛機金融及租賃業經驗，分管歐洲、美洲及非洲的創收業務 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023.08.30 公司通過市場化的薪酬制度激勵管理層行為。公司通過市場化的薪酬制度激勵管理層行為。管理層薪酬由基本工資

67、和酌情獎金構成，其中獎金又分為短期激勵計劃（現金計劃，最長付款周期為 3 年，通過績 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 效考核指標確認）和長期激勵計劃（50%現金和 50%股票，股票部分以限制性股票單元授予）。公司從 2017 年 12 月開始采納限制性股票單元激勵計劃，2018-2023年公司根據計劃進行了 6次年度授予，授出股份數合計 777.75 萬股。從總薪酬看，2022 年公司管理層薪酬范圍在 700-3300 萬港元區間。表表 4、2018-2023 年公司進行年公司進行 6 次限制性股票

68、授予次限制性股票授予 參與者參與者 職務職務 授出股份數（萬股）授出股份數（萬股）2018/5/4 2019/5/3 2020/4/28 2021/5/7 2022/5/18 2023/6/9 合計合計 RobertMartin 執行董事 19.94 17.33 24.35 8.14 10.40 14.44 94.60 張曉路 執行董事-4.44 6.62 7.72 18.78 王建 前執行董事 3.49 4.98 6.09-14.56 本公司附屬公司若干董事-29.13 33.97 47.88 23.63 28.09 41.32 204.02 除上述執行董事、前執行董事和附屬公司董事外的本集

69、團員工和前員工-77.38 59.09 97.21 45.85 65.27 100.99 445.79 合計合計-129.93 115.37 175.54 82.06 110.38 164.47 777.75 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023.09.30 2.2、盈利能力：收入利潤恢復平穩增長態勢，凈租賃收益率有望提升、盈利能力：收入利潤恢復平穩增長態勢，凈租賃收益率有望提升 公司盈利表現恢復上行態勢。公司盈利表現恢復上行態勢。2016-2019 年期間，公司收入和利潤的年化增速分別達 18.32%和 18.87%；2020 年由于疫情影響機隊交付和飛機減值

70、，公司的凈利潤有所下滑，2022 年公司凈利潤受滯俄飛機 5.07 億美元減值影響，凈利潤僅達 0.2億美元，剔除該部分減值影響后核心凈利潤 5.3 億美元。2023H1 公司經營表現良好，收入達 10.6 億美元，同比-11.3%，剔除 2022 年終止租約收入影響后同比+9%；核心凈利潤 2.6 億美元，同比+27.2%。圖圖 24、2020 年疫情沖擊下公司營業收入增速放緩年疫情沖擊下公司營業收入增速放緩 圖圖 25、公司、公司核心核心凈利潤已進入修復通道凈利潤已進入修復通道 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；剔除 202

71、2 年滯俄飛機減值影響 公司有望通過凈租賃收益率提升帶動公司有望通過凈租賃收益率提升帶動 ROE 上行。上行。2016-2019 年公司 ROE 基本保持穩定在 15%上下，2020 年后下滑至 10%左右，主要由于飛機制造商交付延導致凈租賃收益率下滑、飛機減值成本提升等多方面原因影響下的凈利率下滑，進一步導致公司 ROA 和 ROE 下滑。公司杠桿水平穩定，2016 年至今保持在 4-5 倍之11.9 14.0 17.3 19.8 20.5 21.8 23.1 10.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025 2016A 2017A 2018A 2019A

72、2020A 2021A 2022A 2023H1億美元營業收入同比（右）4.2 5.9 6.2 7.0 5.1 5.6 5.3 2.6-40%-20%0%20%40%60%80%-4-202468 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1億美元核心凈利潤同比（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 間。展望后續，公司經營恢復正常，加息周期接近尾聲+飛機供不應求有望使得公司凈租賃收益率提升，帶動公司盈利能力回升。圖圖 26、2020 年后公司年后公司

73、 ROE 維持維持 10%左右左右 圖圖 27、公司杠桿保持在、公司杠桿保持在 4-5 倍間倍間 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；剔除 2022年滯俄飛機減值影響 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；剔除 2022年滯俄飛機減值影響 圖圖 28、2020 年后公司年后公司 ROA 維持維持 2.3%-2.4%圖圖 29、2020 年后多重事件影響公司凈利率年后多重事件影響公司凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；剔除 2022年滯俄飛機減值影響 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；剔除 2022年滯俄飛機減值影響 2.3、收入拆

74、分：經營性租賃是主要收入來源，機隊規模擴張驅動增長、收入拆分：經營性租賃是主要收入來源，機隊規模擴張驅動增長 租賃租金收入、利息及手續費、出售飛機收益是中銀航空租賃主要的收入來源。租賃租金收入、利息及手續費、出售飛機收益是中銀航空租賃主要的收入來源。其中租賃租金收入主要由飛機資產的經營性租賃產生，利息及手續費主要由飛機資產的融資租賃產生；2016-2022 年公司租賃租金收入從 10.48 億美元增至 17.84億美元，占營業收入比重平均約 86.4%。14.4%16.3%15.5%16.0%10.9%11.2%10.1%9.9%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019

75、A2020A2021A2022A2023H1ROE4.54.14.34.34.64.74.44.30123452016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1權益乘數3.2%4.0%3.6%3.7%2.4%2.4%2.3%2.3%0%1%2%3%4%5%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1ROA0.00.20.40.60.81.00%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1銷售凈利率資產周轉率（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

76、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 30、經營租賃租金收入持續驅動公司收入增長、經營租賃租金收入持續驅動公司收入增長 圖圖 31、租賃租金收入是最主要收入來源、租賃租金收入是最主要收入來源 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 租賃租金收入的增長主要由飛機組合規模的持續增長驅動。租賃租金收入的增長主要由飛機組合規模的持續增長驅動。2016-2022 年公司自有飛機數量從 246 架增至 392 架，年化增速 8.1%，飛機賬面凈值規模從 107 增至191 億美元，年化增速為 10

77、.1%，與租賃租金收入增速較為一致。截至 2023 年 9月底，公司自有飛機 413 架、代管飛機 35 架，已訂購飛機 233 架（包括所有飛機采購承諾，含航空公司客戶有權于交付時購買的相關飛機），合計機隊共 681 架飛機。截至 2023 年中報數據，公司訂單簿飛機未來資本支出承諾 110 億美元，2024年預計交付客戶 39 架飛機，公司機隊增長驅動公司資產負債表穩定擴張中。圖圖 32、2016-2023H1 公司機隊數量保持擴張公司機隊數量保持擴張 圖圖 33、2023H1 年飛機賬面凈值達年飛機賬面凈值達 193 億美元億美元 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來

78、源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、截至、截至 2023 年年 9 月底中銀航空租賃的機隊情況月底中銀航空租賃的機隊情況（單位：架）（單位：架）機型 自有飛機 代管飛機 已訂購飛機 總計 空客 A220 系列 5 0 5 10 空客 A320CEO 系列 95 15 0 110 空客 A320NEO 系列 102 0 138 240 空客 A330CEO 系列 8 1 0 9 空客 A330NEO 系列 6 0 0 6 空客 A350 系列 9 0 0 9 波音 737NG 系列 72 13 0 85 波音 737-8/9 56 0 85 141 0510152025 201

79、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1億美元租賃租金收入利息及手續費收入出售飛機收益凈額其他收入0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1租賃租金收入利息及手續費收入出售飛機收益凈額其他收入246287303317358380392 404 0100200300400500 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1架自有飛機數量107137150168189196191193272333304743

80、3036050100150200250 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1億美元飛機賬面凈值其他資產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 波音 777-300ER 27 4 0 31 波音 787 系列 28 1 5 34 貨機 5 1 0 6 合計合計 413 35 233 681 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 34、已承諾資本支出超、已承諾資本支出超 110 億美元億美元 圖圖 35、2024 年預計交付客戶年預

81、計交付客戶 39 架飛機架飛機 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023 年 6 月底 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023 年 6 月底 毛租金收益率已有所回升，資金成本有望降低帶動凈租賃收益率回升。毛租金收益率已有所回升，資金成本有望降低帶動凈租賃收益率回升。2020 年以來制造商飛機交付延誤、航司客戶租賃重組及飛機脫租等原因下公司毛租金收益率、凈租賃收益率有所下滑。通過經營性租賃租金收入/飛機平均賬面凈值（包括持有待售的飛機）測算毛租金收益率，2023H1 達 9.6%，環比 2022H2 提升 30 bp。凈租賃收益率為租金收

82、入和對應財務費用的差額除以該時期內的飛機平均賬面凈值，2023H1 在收入端毛租金收益率提升、成本端利率成本提升共同影響下環比2022H2 保持穩定。展望后續，飛機供需不平衡現象將繼續存在，海外加息周期接近尾聲，預計凈租賃收益率有望走闊。圖圖 36、2023H1 毛租金收益率回升毛租金收益率回升 圖圖 37、2023H1 凈租賃收益率凈租賃收益率 7.0%資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算；毛租金收益率=年化經營性租金收入/平均飛機賬面凈值 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；根據年化經營性租賃租金收入減去分配予經營性租賃租金收入的財務費用，再除以平均飛機賬面凈值計算 101

83、8973010203040506070802023年下半年2024年2025年2026年及以后已承諾資本支出億美元161932149670204060801001201401602023年2024年2025年及以后已交付飛機訂單簿購機回租架10.3%10.5%10.8%10.7%10.0%9.7%9.2%9.6%0%2%4%6%8%10%12%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H18.3%8.5%8.6%8.4%7.9%7.6%7.0%7.0%0%2%4%6%8%10%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022

84、A2023H1 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 2.4、成本構成：飛機成本和財務費用是經營性租賃兩大核心成本來源、成本構成：飛機成本和財務費用是經營性租賃兩大核心成本來源 飛機成本（飛機折舊與減值損失）和融資成本是中銀航空租賃運營的核心成本。飛機成本（飛機折舊與減值損失）和融資成本是中銀航空租賃運營的核心成本。2016-2022 年期間，公司飛機成本占總成本比例保持在 50%-60%，財務費用占總成本比例保持 30%-36%。飛機成本增加主要反映機隊規模的增長。2016-2022 年，公司飛機成本由

85、 3.81 億美元增長至 8.47 億美元，年化增速 14.2%，主要 2016-2022年公司飛機賬面價值年化增速 10.6%。2016 年來公司機隊年折舊率（飛機折舊/飛機賬面價值）保持在 3.4%-4.1%之間。公司飛機折舊采取兩階段直線法，在前 12 年中，飛機以直線法折舊，自制造日期起計折舊年限為 25 年，在第 25 年年末的殘值率為 15%。截至第 12 年年末的剩余價值以直線法折舊，折舊年限為 13 年，無殘值。財務費用規模受債務規模及借貸成本影響，2023H1 公司債務總額達 176 億美元，債務成本受到海外高息率環境影響達 3.9%。圖圖 38、費用增長、費用增長主要主要來

86、自飛機成本和財務費用來自飛機成本和財務費用 圖圖 39、飛機成本和財務費用是成本主要構成、飛機成本和財務費用是成本主要構成 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；飛機成本不包括 2022 年上半年滯俄飛機減值 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理；飛機成本不包括 2022 年上半年滯俄飛機減值 圖圖 40、2023H1 公司機隊折舊率約公司機隊折舊率約 4.0%圖圖 41、2023H1 公司債務總額達公司債務總額達 176 億美元億美元 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 05101520 2016A 20

87、17A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A飛機成本財務費用其他固定成本其他可變成本壞賬準備億美元0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A飛機成本財務費用其他固定成本其他可變成本壞賬準備0%1%2%3%4%5%050100150200250 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1飛機賬面價值（億美元）飛機折舊/飛機賬面價值（右）0%1%2%3%4%5%050100150200 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2

88、021A 2022A 2023H1負債總額（億美元）債務成本（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 3、核心優勢：飛機資產管理和資金運作鑄就核心壁壘、核心優勢：飛機資產管理和資金運作鑄就核心壁壘 3.1、資產端：優秀機隊管理水平，靈活運用市場周期處置飛機資產、資產端：優秀機隊管理水平，靈活運用市場周期處置飛機資產 優秀機隊管理水平保證飛機資產質量，確保公司飛機高利用率。優秀機隊管理水平保證飛機資產質量，確保公司飛機高利用率。1）機齡低。截至2023 年 6 月底全球約有 40%的飛機機齡超過 11.6

89、 年，亞太地區航空公司機齡相對較新，平均機齡約 9.7 年；相較于全球在役飛機和租賃同業，中銀航空租賃機隊均擁有更低的平均機齡。其自有機隊截至 2022 年末的加權平均機齡為 4.4 年，為飛機經營性租賃行業最年輕機隊之一，加權平均剩余租期為 8.1 年，為飛機經營性租賃行業最長期之列。2）機型新。公司采購最先進的節油機型，按賬面凈值計算，截至 2023H1 最新技術飛機占公司機隊的 71%。訂單簿 100%為最新技術飛機。3）高飛機利用率。高質量的飛機管理水平保證公司最大限度降低飛機脫租時間，提升飛機利用率。2016 年以來，除 2022 年受到在俄飛機滯留影響，其他時間飛機利用率均保持在

90、98%以上。圖圖 42、截至、截至 2023H1 全球機隊平均機齡達全球機隊平均機齡達 11.6 年年 資料來源：IATA，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023.06 圖圖 43、較長的剩余租約和較低的平均機齡、較長的剩余租約和較低的平均機齡 圖圖 44、機隊利用率保持較高水平、機隊利用率保持較高水平 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中銀航空租賃、各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理;數據截至 2023 年 6 月底 靈活運用市場周期進行飛機管理和處置，實現機隊的有序擴張。靈活運用市場周期進行飛機管理和處置，實現機隊的有序擴張。在市場下行周期3.23

91、.03.03.13.53.94.44.77.38.28.38.48.68.38.18.002468102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1年平均機齡剩余租約期限99.9%99.8%99.9%99.6%99.6%98.5%96.2%98.9%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1平均利用率=99.4%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 中，航空公司往往會選擇通過售后回租方式出售自有

92、飛機以緩解現金流壓力，中銀航空租賃在此時通過售后回租交易以較低價格購入飛機資產、補充機隊規模，如金融危機后的 2009 年以及疫情發生后的 2020、2021 年，公司分別通過售后回租方式購入 31、43、29 架飛機。在市場高流動周期中，再將自有飛機以高價出售，同時向供應商訂購新機型補充機隊規模，維持機隊平均機齡。圖圖 45、靈活運用周期進行飛機投資、靈活運用周期進行飛機投資（單位：架）（單位：架）資料來源：中銀航空租賃業績會材料，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、負債端：股東背景和高評級降低成本，鎖定合約對沖利率風險、負債端：股東背景和高評級降低成本，鎖定合約對沖利率風險 多元化融資來

93、源進行資金補充。多元化融資來源進行資金補充。除優秀的現金流量表現和出售飛機所得款項外，公司通過發行債券、銀行貸款等方式獲取資金來源。截至 2023 年 6 月底，公司負債總額 176 億美元，其中借貸規模達 158 億美元。借貸結構來看票據和貸款占比分別為 66%和 34%，結構基本保持平穩。圖圖 46、公司收款率指標表現優秀、公司收款率指標表現優秀 圖圖 47、高收款率創造長期穩定增長現金流、高收款率創造長期穩定增長現金流 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 99.8%99.9%100.3%96.9%94.0%96.6%100.

94、8%101.8%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1平均收款率=99.2%050010001500200025002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1經營活動產生的現金流凈額百萬美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 48、公司多元化渠道獲取經營資、公司多元化渠道獲取經營資金金 資料來源：中銀航空租賃業績會材料，興業證券經濟與金融研究院整理

95、 圖圖 49、截至、截至 2023H1 年公司債務總額約年公司債務總額約 176 億美元億美元 圖圖 50、票據和貸款是公司主要負債來源、票據和貸款是公司主要負債來源 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 優質負債管理提供充足流動性后盾。優質負債管理提供充足流動性后盾。公司債務以無抵押貸款為主，截至 2023 年 6月底無抵押貸款占比已提升至 99.3%。公司擁有 52 億美元的未提取的已承諾無抵押貸款授信，其中包括中國銀行的 35 億美元授信（于 2026 年 12 月到期）。目前公司資金運行情況良好。較為分散的債務到期年限和充足

96、的未動用已承諾授信保證公司有足夠能力償還到期債務。851071231331671671511581615181921191818050100150200 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1億美元借貸其他負債0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1票據貸款 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 51、截至、截至 2023H1 公司無抵押貸款占比超公司

97、無抵押貸款占比超 99%圖圖 52、債務到期時間較為分散、債務到期時間較為分散 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 強大股東背景和高信用評級保證更低的資金成本。強大股東背景和高信用評級保證更低的資金成本。公司第一大股東為Sky Splendor Limited，持股比例為 70%；穿透來看，中國銀行持有中銀投資的全部股本，而中銀投資持有 Sky Splendor Limited 的全部股本，中國銀行為公司的控股股東。中國銀行作為公司股東的背書下，公司具有較高的信用評級，其標普全球評級和惠譽評級為 A-，2023H1 平均債務成本

98、3.9%，在同業公司中處于較低水平。圖圖 53、中國銀行持股份額達中國銀行持股份額達 70%資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、中銀航空租賃長期信用評級較高、中銀航空租賃長期信用評級較高 標準普爾全球評級標準普爾全球評級 惠譽評級惠譽評級 中銀航空租賃 A-A-Air Lease BBB BBB Aer Cap BBB BBB-工銀租賃 A A+中國飛機租賃-BB+資料來源：S&P Global Ratings，FitchRatings，興業證券經濟與金融研究院整理 94.4%96.4%98.5%99.3%0%20%40%60%80%100%2020A 2021A 20

99、22A 2023H1有抵押債務無抵押債務1.43.13.61.82.63.400.511.522.533.542023年下半年20242025202620272028年及以后十億美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 54、中銀航空租賃平均債務成本在同業公司中處于較低水平、中銀航空租賃平均債務成本在同業公司中處于較低水平 資料來源：各公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 通過鎖定合約對沖部分利率風險。通過鎖定合約對沖部分利率風險。資產端，公司飛機租約以固定費率為主，2017-2022 年公司固

100、定費率租約占比由 66%提升至 96%。為了對沖利率波動對于公司經營的不利影響，公司對于固定利率債務工具的運用逐步加大，2017-2022 年公司固定利率債務占比由 47%提升至 67%。整體來看，截至 2023H1，公司固定費率資產93%，負債及權益中固定費率占比 51%，和固定費率資產比例缺口約 42%左右。圖圖 55、2022 年固定費率租約占比達年固定費率租約占比達 96%圖圖 56、2022 年固定利率債務占比達年固定利率債務占比達 67%資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3、客戶端：相對均衡分散于全球各地區，對沖

101、單一市場波動風險、客戶端：相對均衡分散于全球各地區，對沖單一市場波動風險 相對均衡的客戶結構有利于抵御單一市場波動風險。相對均衡的客戶結構有利于抵御單一市場波動風險。截至 2023 年 6 月底，中銀航空租賃客戶覆蓋 42 個國家和地區的 91 家航空公司。來自前五大客戶（卡塔爾航空、美聯航、中國國航、獅航集團和長榮航空）的收入占比僅達 31.1%。從地區分布看，2023 年上半年來自中國、歐洲、亞太地區（除中國）、美洲、中東及非洲的租賃租金收入分別達 2.5、1.9、2.2、1.8 和 1.1 億美元，占比分別為 26.2%、19.7%、23.3%、19.3%和 11.6%，整體較為均衡。2

102、.5%2.8%3.3%3.6%3.2%2.9%3.3%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中銀航空租賃Air leaseAer Cap國銀租賃中國飛機租賃0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A固定費率浮動費率0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A固定利率浮動利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

103、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 57、中銀航空租賃每年服務客戶數量、中銀航空租賃每年服務客戶數量 90 家左右家左右 圖圖 58、截至、截至 2023H1 前五大客戶集中度僅達前五大客戶集中度僅達 31.1%資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 59、公司公司收入收入來自全球各大來自全球各大地區地區 圖圖 60、亞太地區亞太地區（包括中國）（包括中國）是是收入收入重要來源重要來源 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研

104、究院整理 020406080100 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1個國家和地區數客戶數美國航空,9.2%卡塔爾航空,8.5%獅航集團,4.7%中國國航,4.7%長榮航空,4.0%其他,68.9%0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亞太（除中國）中國美洲歐洲中東及非洲05101520 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1億美元亞太（除中國）中國美洲歐洲中東及非洲 請務必閱讀正文

105、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 滯留在俄飛機風險出清，違約賠付為公司盈利貢獻增量。滯留在俄飛機風險出清，違約賠付為公司盈利貢獻增量。2022 年公司滯留在俄 17架飛機共計 5.07 億美元賬面價值已于 2022 年全部計提。2023 年 11 月 10 日，公司發布公告，公司與俄羅斯保險公司 NSK 就原租與 Pobeda 航空的 8 架滯俄飛機已達成保險和解協議，公司已收到約 2.08 億美元現金賠付，對本年度公司盈利表現將產生重要正面影響。飛機供需周期變化驅動公司

106、飛機價值提升，供給壓力下公司通過售后回租方式保飛機供需周期變化驅動公司飛機價值提升，供給壓力下公司通過售后回租方式保持交付節奏。持交付節奏。需求端，航空運量穩定增長，燃油成本壓力+航空公司債務水平影響提升經營租賃需求增長，公司訂單簿規模持續擴張；供給端，飛機制造商產能受限，供需不平衡將帶動飛機租賃收益率及飛機價值大幅提振。根據 Cirium 數據，截至 2023 年 10 月 25 日，過去 12 個月窄體機、寬體機飛機價值分別增長超 20%和超 10%。截至 2023H1，中銀航空租賃機隊市值較賬面凈值高出 5%，預計飛機價值增長仍將持續。訂單規模方面，2019-2021 年公司平均每年交付

107、數量分別達 53架飛機，2022 年由于飛機制造商延遲交付影響，交付客戶 34 架飛機，2023 年公司全年交付目標提高至 41 架飛機，前三季度公司已交付數量 27 架飛機。2024 年公司計劃交付 39 架飛機，其中 7 架飛機為購機回租。圖圖 61、飛機價值和租金在過去一年里顯著增長、飛機價值和租金在過去一年里顯著增長 資料來源：Cirium，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023 年 10 月 25 日 海外加息周期接近尾聲，公司融資成本有望下行。海外加息周期接近尾聲，公司融資成本有望下行。2023H1 公司毛租金收益率+資金成本雙升，凈租金收益率保持 2022 下半年水平。

108、后續考慮到供需影響下毛租金收益率持續提升；加息周期接近尾聲，資金成本后續在 2024 年后有下滑趨勢；同時公司未來租賃承諾也會進一步考慮融資成本，預計公司凈租金收益率將持續走闊。表表 7、中銀航空租賃盈利預測（百萬美元）、中銀航空租賃盈利預測（百萬美元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,307 2,481 2,561 2,613 租賃租金收入 1,784 2,007 2,251 2,310 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 利息及手續費收入 137 127 143

109、150 出售飛機收益凈額 64 78 103 90 其他收入 322 269 64 64 成本及費用總額成本及費用總額-2,278-1,663-1,608-1,508 物業、廠房及設備折舊-786-786-869-867 財務費用-484-686-557-456 遞延債務發行成本攤銷-27-21-23-22 人事費用-49-52-54-55 其他經營費用-70-84-86-88 飛機減值-856-27-14-14 稅前利潤稅前利潤 29 817 953 1,105 所得稅費用-9-88-103-119 歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤 20 729 850 986 資料來源：Wind，興業

110、證券經濟與金融研究院整理預測 復盤歷史股價表現，公司受益于海外降息周期，分紅比例長期穩定。復盤歷史股價表現，公司受益于海外降息周期，分紅比例長期穩定。歷史投資表現來看，2018 年以前公司股價表現主要受自身盈利能力增長推動，2016-2018 年，公司 BPS 由 4.87 美元/股增長至 6.05 美元/股，CAGR 達 11.4%；EPS 由 0.60 美元/股增長至 0.89 美元/股，CAGR 達 17.9%。2019 年公司股價受益于海外降息周期，實現戴維斯雙擊。2020 年后疫情波動及俄烏沖突等突發事件對公司股價造成較大影響。從股息率看，自上市以來中銀航空租賃股息率中樞約 3.8%

111、，2017-2022 年現金分紅比例均保持在 35%左右。圖圖 62、中銀航空租賃股價復盤、中銀航空租賃股價復盤 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 012345601020304050607080902016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12202

112、3/032023/062023/09周收盤價（港元）10年期美債收益率（%，右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 63、中銀航空租賃歷史、中銀航空租賃歷史 PB 資料來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 64、上市以來股息率均值約、上市以來股息率均值約 3.8%圖圖 65、2017 年后現金分紅比例保持約年后現金分紅比例保持約 35%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；數據自上市后經歷完整年度派息周期后起始計算 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司估值

113、具有高安全邊際。公司估值具有高安全邊際。截至 2023 年 12 月 1 日，公司 PB（MRQ）達 0.91x，上市以來分位數 4.0%（中位數 1.13x）；2020 年以來分位數 7.7%（中位數 1.12x）。2023 年盈利預測對應 PB 估值 0.85x，處于上市以來分位數 1.0%，2020 年以來分位數 2.0%，目前估值安全邊際較高。0%2%4%6%8%10%12%2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-0220

114、22-062022-102023-022023-062023-10股息率（近12個月）30%35%35%35%35%35%35%0%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A年度現金分紅比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 圖圖 66、中銀航空租賃、中銀航空租賃 PB-ROE 回歸回歸 資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 5、風險提示、風險提示 1、地區沖突事件導致的資產大幅減值風險。2022 年以來俄烏沖突事件導致公司上半年終

115、止向俄羅斯航司出租的 18 架自有飛機租約，計提減值仍在俄羅斯境內17 架飛機賬面凈值。全球政治環境不確定性可能導致公司核心飛機資產大幅減值。2、承租人違約風險。航空公司財務情況惡化可能導致要求推遲租金支付、發生租金違約或破產導致飛機收回。3、飛機交付不及預期。勞動力和材料短缺問題導致飛機制造商產能受限，若飛機制造商無法按期交付，可能導致公司租約延期交付。4、海外加息周期超預期。若美國加息周期超預期，可能導致公司資金成本下行不及預期。14.4%,1.4016.3%,1.1015.5%,1.2216.0%,1.5410.9%,1.2611.2%,0.979.9%,1.170.00.20.40.6

116、0.81.01.21.41.61.80%5%10%15%20%PBROE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬美元 利潤表利潤表 單位:百萬美元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 845 1507 2124 2814 營業收入營業收入 2,307 2,481 2,561 2,613 貿易應收款項 65 56 60 58 租

117、賃租金收入 1,784 2,007 2,251 2,310 融資租賃應收款項 230 258 258 252 利息及手續費收入 137 127 143 149 其他應收款項 133 120 126 123 出售飛機收益凈額 64 78 103 90 現金及定期存款 90 756 1363 2063 其他收入 322 269 64 64 非流動資產非流動資產 21,226 23,685 23,417 22,653 成本及費用成本及費用-2,278-1,663-1,608-1,508 機器設備 20,629 23,026 22,750 21,993 物業、廠房及設備折舊-786-786-869-8

118、67 融資租賃應收款項 413 464 464 453 財務費用-484-686-557-456 貿易應收款項 98 116 119 125 稅前利潤稅前利潤 29 817 953 1106 其它應收款項 62 56 59 58 所得稅-9-88-103-119 其它非流動資產 11 11 11 11 凈利潤凈利潤 20 729 850 986 資產總計資產總計 22,071 25,192 25,541 25,467 EPS(美元美元)0.03 1.05 1.22 1.42 流動負債流動負債 2,719 3,173 3,112 2,991 貿易及其他應付款 146 191 178 180 主要

119、財務比率主要財務比率 遞延收入 124 140 140 137 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 貸款及借貸 2420 2804 2760 2639 成長性成長性(%)非流動負債非流動負債 14,150 16,308 16,088 15,446 營業收入增長率 5.7 7.5 3.2 2.1 貸款及借貸 12,701 14,715 14,483 13,847 凈利潤增長率-96.4 3535.7 16.5 16.1 維修儲備 645 729 726 711 盈利能力盈利能力(%)遞延所得稅負債 558 611 625 640 毛利率 1.3 32.9 37.2

120、42.3 負債合計負債合計 16,869 19,481 19,201 18,438 凈利率 0.9 29.4 33.2 37.7 權益總額權益總額 5,202 5,710 6,340 7,029 ROE 0.38 13.37 14.11 14.76 負債及權益合計負債及權益合計 22,071 25,192 25,541 25,467 償債能力償債能力(%)資產負債率 76.4 77.3 75.2 72.4 流動比率 31.1 47.5 68.3 94.1 現金流量表現金流量表 單位:百萬美元 營運能力營運能力(次次)會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率

121、 0.1 0.1 0.1 0.1 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,009 2,317 2,225 2,265 每股資料每股資料(元元)投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 193-3,124-504-33 每股收益 0.03 1.05 1.22 1.42 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2295 1478-1114-1531 每股凈資產 7.50 8.23 9.14 10.13 現金凈變動-93 671 607 701 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 485 392 1063 1669 PE 245.73 6.76 5.80 5.00 現金的期末余額 39

122、2 1063 1669 2370 PB 0.95 0.86 0.78 0.70 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級

123、說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的

124、資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管

125、理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐廬新城發展投資有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、滁

126、州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、新昌縣交通投資集團有限公司、北京銀行股份有限公司杭州分行、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集

127、團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行、南京銀行南通分行、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中

128、興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中國國際金融股份有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城區國有資本運營

129、集團有限公司、多想云控股有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、集友銀行有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集

130、團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶農村商業銀行股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷東國有資本投資運營

131、集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、高郵市建設投資 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、云南省能源投資集團有限公司、Yunnan Energy Investme

132、nt Overseas Finance Company Limited、杭州錢塘新區建設投資集團有限公司、烏魯木齊高新投資發展集團有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商證券國際有限公司、中國光大銀行、光大銀行、臺州市城市建設投資發展集團有限公司、合肥市產業投資控股（集團）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山東海洋集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、武漢葛化集團有限公司、杭州上城區城市建設綜合開發有限公司、Zhej

133、iang Baron BVI Co Ltd.、江蘇華靖資產經營有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、上饒市城市建設投資開發集團有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司有投資銀行業務關系。興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都經開資產管理有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐廬新城發展投資有限公司、寶應縣開發投資有限公司、中泰證券、中泰金融國際有限公司、中泰國際財務英屬維爾京群島有限公司

134、、杭州上城區城市建設投資集團有限公司、安慶盛唐投資控股集團有限公司、巨星傳奇集團有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶大足實業發展集團有限公司、江西省金融資產管理股份有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都銀行股份有限公司、成都新津城市產業發展集團有限公司、滁州經濟技術開發總公司、珠海華發集團有限公司、華發投控 2022 年第一期有限公司、上饒投資控股集團有限公司、上饒投資控股國際有限公司、烏魯木齊經濟技術開發區建發國有資本投資運營(集團)有限公司、成都空港城市發展集團有限公司、海鹽縣國

135、有資產經營有限公司、海鹽海濱有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、泰州醫藥城控股集團有限公司、南洋商業銀行有限公司、平安國際融資租賃有限公司、上海銀行杭州分行、湖州南潯振潯污水處理有限公司、杭州銀行紹興分行、北京銀行股份有限公司杭州分行、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、湖州吳興交通旅游投資發展集團有限公司、江蘇銀行揚州分行、湖北農谷實業集團有限責任公司、湖州經開投資發展集團有限公司、環太湖國際投資有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生

136、銀行、南京銀行南通分行、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、高密市交運天然氣有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、交銀租賃管理香港有限公司、平度市城市開發集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、國貿控股（香港）投資有限公司、澳門國際銀行股份有限公司、中國國新控股有限責任公司、國晶資本(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹

137、國際(BVI)有限公司、中國國際金融（國際）有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投資發展集團有限公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、溧源國際有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、潤歌互動有限公司、政金金融國際（BVI）有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、香港象嶼投資有限公司、廈門象嶼集團有限公司、連云港港口集團、山海（香港）國際投資有限

138、公司、漳州圓山發展有限公司、鎮江交通產業集團有限公司、Higher Key Management Limited、廣州產業投資基金管理有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、恒源國際發展有限公司、建發國際集團、湖州燃氣股份有限公司、新奧天然氣股份有限公司、新奧能源控股有限公司、四海國際投資有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、交運燃氣有限公司、中南高科產業集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、重慶農村商業銀行股份有限公司、重慶市萬盛工業園區開發建設有限公司、Zhejiang Boxin BVI

139、Co Ltd.、湖北光谷東國有資本投資運營集團有限公司、湖北新銅都城市投資發展集團有限公司、廈門國際投資有限公司、無錫市太湖新城資產經營管理有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、漳州市九龍江集團有限公司、高郵市建設投資發展集團有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、臨沂城市建設投資集團有限公司、云南省能源投資集團有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州錢塘新區建設

140、投資集團有限公司、烏魯木齊高新投資發展集團有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商證券國際有限公司、中國光大銀行、光大銀行、臺州市城市建設投資發展集團有限公司、合肥市產業投資控股（集團）有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山東海洋集團有限公司、孝感市高創投資有限公司、武漢葛化集團有限公司、杭州上城區城市建設綜合開發有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江蘇華靖資產經營有限公司、常德市城市建設投

141、資集團有限公司、上饒市城市建設投資開發集團有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、濟南舜通國際有限公司、濟南軌道交通集團有限公司、儀征市城市國有資產投資發展（集團）有限公司、廣西金融投資集團有限公司、廣西投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、青島國信發展（集團）有限責任公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承

142、擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-海外公司深度研究報告海外公司深度研究報告 獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成

143、的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行

144、關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就

145、發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面

146、顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk