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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 建筑建筑 2023 年年 12 月月 12 日日 城中村改造系列報告之一 推薦推薦（維持）（維持）城城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發 行業政策：城中村改造政策密集出臺，中央高度定位，地方積極響應行業政策：城中村改造政策密集出臺，中央高度定位，地方積極響應。2023 年4 月政治局會議首次將屬于城市更新政策組成部分的城中村改造單獨提出來重點強調，之后 7 月國常會提出在超大特大城市積極穩

2、步實施城中村改造，政治局會議再提要積極推動城中村改造，并召開城中村改造工作部署電視電話會議；9 月自然資源部決定在 43 個城市開展以城中村為重點的低效用地再開發試點；并且央行和國開行都先后表態，要在資金方面對城中村改造進行支持。同時地方政策積極呼應，今年 6 月以來青島、合肥、南京、鄭州、重慶、廣州等多個二線城市以及蘭溪、新鄉等三四線城市先后發文重點提出了城中村改造，并且屢屢提及在棚戶區和城中村改造中推行貨幣化和房票安置。本輪城中村改造在政策層面高度戰略定位，預計伴隨后續的資金到位，其作為順周期的引擎蓄勢待發。城改歷史：城中村改造過去投資力度相對較小，但城改歷史：城中村改造過去投資力度相對較

3、小，但預計預計未來規?？善谖磥硪幠？善?。城中村改造本質上屬于棚改范疇，棚戶區包括城鎮棚戶區、工礦棚戶區、國有墾區危房等，其中城鎮棚戶區包括成片棚戶區、城中村和舊住宅區。從過往經驗來看，對比棚戶區改造，城中村首先主要以改造更新為主，其次資金來源和體量上，城中村改造資金主要源于政府專項款和補助資金，相比棚戶區改造貨幣化安置每年上萬億的投資規模，城中村改造資金投入相對有限。而當前城中村改造作為老舊小區改造中的一部分被政府逐漸重視，今年中央和地方多次將本屬于城市更新政策組成部分的城中村改造單獨提出來重點強調，或預示后續無論是改造規模、改造模式還是資金支持力度，本輪城中村改造將不同以往，規?？善?。城改模

4、式：本輪城中村改造的拆遷比率、容積率和資金規模均有望城改模式：本輪城中村改造的拆遷比率、容積率和資金規模均有望提升提升。從中央和地方出臺的城中村改造政策按圖索驥，可以觀察到，改造模式和過往相比有了一些變化：1）拆遷比率：國常會通過的城中村改造指導意見中，明確要求分三類實施改造，“具備條件的城中村實施拆除新建”，地方層面，廣州提及將“采取凈地+公開市場的土地出讓形式”，青島、合肥、鄭州、南昌等城市均有提及貨幣化安置，這些表態均預示著本輪城改的拆遷比率或將有所提升；2）容積率提升，自然資源部明確提出“提高土地利用效率”、“大幅提高利用存量用地的比重和新上工業項目的容積率”、“容積率獎勵”等，并且根

5、據經濟觀察網新聞，自然資源部發文建議各地取消遠郊容積率限制，我們認為這也預示著本輪城改的規劃容積率或將有所提升；3）資金來源：國開行和央行先后表態了要在資金方面對城中村改造進行支持。福州計劃建立城中村改造“1+N”體系，爭取中央補助、專項債券、專項借款等金融政策。調研總結：青島城改推進快、調研總結：青島城改推進快、到訪項目均拆除到訪項目均拆除、容積率提升多、容積率提升多。從青島市城中村改造草根調研中可以明顯感受到，項目改造模式和政策顯示出了較高程度的一致性，主要體現在：1）推進速度：到訪四張項目 2023 年 3 月開工，計劃2025 年 4 月竣工，但按目前速度，工期預計從 26 個月提升至

6、 20 個月，工期縮短 23%；2）拆遷比率：我們到訪的李家下莊和四張項目建筑物均已拆除；3）容積率提升：四張項目拆遷前容積率不到 1.0，拆遷后按新的安置設計方案，規劃容積率預計在 2.0-2.5 區間，容積率提升幅度較大；4）地塊能效提升：首先項目容積率提升預計增加了更多商品房可售面積，其次，我們認為未來若可由街道辦、區政府或城投公司持有部分商業，則可獲取商業及辦公永續性收入。行業評級行業評級：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發。：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發。2023 年 4 月以來，城中村改造政策密集出臺，中央高度戰略定位，地方上也積極響應?？紤]到本輪城中村改造在拆遷比率、容積率

7、和資金規模上預計均有望提升，其對宏觀經濟的拉動需要重視，甚至有可能成為本輪經濟周期上行的一個重要的發動機。從產業鏈視角出發，我們認為未來城中村改造帶來的機會值得重視。地產鏈方面，建議關注華陽國際、名雕股份、深圳瑞捷、亞士創能、德才股份。風險提示風險提示：城中村改造推進速度、資金落地速度不及預期，房地產行業政策收城中村改造推進速度、資金落地速度不及預期，房地產行業政策收緊超預期緊超預期 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 證券分析師：魯星澤證券分析師：魯星澤 電話：021-20572575 郵箱： 執業編號：S0360520120001 證券分析

8、師：郭亞新證券分析師：郭亞新 郵箱： 執業編號：S0360522070002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)156 0.02 總市值(億元)16,892.83 1.93 流通市值(億元)13,495.69 1.99 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-2.8%-14.2%-10.4%相對表現 1.9%-3.3%4.1%相關研究報告相關研究報告 建筑裝飾行業周報（20231204-20231210）：政治局會議召開，以進促穩、先立后破 2023-12-10 建筑建材行業 2024 年度投資策略：守得云開見月明 2023-12-07 建筑裝飾行業周報（20231

9、127-20231203）：11 月地產、基建弱勢運行，關注 12 月經濟工作會議及地方化債 2023-12-04 -14%-3%8%19%22/1223/0223/0523/0723/0923/122022-12-122023-12-11建筑滬深300華創證券研究所華創證券研究所 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本輪城中村改造的拆遷比率、容積率和資金規模均有望本輪城中村改造的拆遷比率、容積率和資金規模均有望提升提升。報告從政策邊際

10、變化出發，結合實地草根調研，發現了本輪城中村改造不同于以往，預計將在拆遷比率、容積率和資金規模等方面均有所提升，從而實現對宏觀經濟的拉動，甚至有可能成為本輪經濟周期上行的一個重要的發動機。投資邏輯投資邏輯 城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發。城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發。2023 年 4 月以來，城中村改造政策密集出臺，中央高度戰略定位，地方上也積極響應?？紤]到本輪城中村改造在拆遷比率、容積率和資金規模上預計均有望提升，其對宏觀經濟的拉動需要重視，甚至有可能成為本輪經濟周期上行的一個重要的發動機。從產業鏈視角出發，我們認為未來城中村改造帶來的機會值得重視。地產鏈方面，建議關注華陽國際、名

11、雕股份、深圳瑞捷、亞士創能、德才股份。yUeWcXbWeY8XpNrRmNpRrRbRaObRsQoOmOsRkPpOoMfQqRsRaQmNrQMYnRrRNZmOsN 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、中央高度定位城中村改造，后續規模值得期待中央高度定位城中村改造，后續規模值得期待.5（一）城中村改造政策密集出臺，中央高度定位，地方積極響應.5（二）城中村改造屬于城市更新范疇，過去投資力度相對較小.7（三）本輪城中村改造的拆遷比率和容積率有望提升.9 二、二、草根調研驗證：青島城

12、改力度大、進展快，城投及街道積極介入草根調研驗證：青島城改力度大、進展快，城投及街道積極介入.11（一）調研簡介：青島城中村改造進入快車道，地塊提能效空間巨大.11 1、李家下莊：區城投和街道辦參與其中，預計自持商業地產實現永續收入.12 2、四張舊改社區：項目進展速度較快，拆后再規劃容積率提升空間較大.14（二）調研總結：青島城改推進快、到訪項目均拆除、容積率提升多.15 三、三、投資建議：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發投資建議：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發.15 四、四、風險提示風險提示.15 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

13、：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1、23 年 4 月以來城中村改造政策密集出臺.5 圖表 2、各地城中村改造政策密集出臺.5 圖表 3、城中村改造本質上屬于城市更新范疇.7 圖表 4、過去棚改和城中村改造的差異點.8 圖表 5、2019 年以來我國老舊小區開工力度逐步加大.8 圖表 6、我國歷年老舊小區計劃開工&實際開工.9 圖表 7、我國單個老舊改造小區平均戶數.9 圖表 8、本輪城中村改造的拆除比率和容積率有望提升.10 圖表 9、廣州市城市更新規模分解示意圖.11 圖表 10、青島市最大“城中村”的張村河片區區位圖.12 圖表 11、李家下莊區位圖.13

14、圖表 12、李家下莊社區改造安置項目封頂.13 圖表 13、張村河南岸 4 個社區城中村改造的基本情況.13 圖表 14、2023 年張村河片區的張村河北岸社區區位圖.14 圖表 15、四張（文張、南張、張村、鄭張）社區安置區規劃圖.15 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、中央高度定位城中村改造，后續規模值得期待中央高度定位城中村改造，后續規模值得期待（一）（一）城中村改造政策密集出臺，中央高度定位，地方積極響應城中村改造政策密集出臺，中央高度定位，地方積極響應 2023 年 4 月 28 日政

15、治局會議提出要“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造”、“規劃建設保障住房”，這是時隔一年多政治局會議再提保障房建設，并且首次將屬于城市更首次將屬于城市更新政策組成部分的城中村改造單獨提出來重點強調。此后，城中村改造政策密集出臺新政策組成部分的城中村改造單獨提出來重點強調。此后，城中村改造政策密集出臺：7 月 21 日國常會提出“在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措”；7 月 24 日政治局會議再提“要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造”；7 月 28 日城中村改造工作部署電視電話會議召開，強調要“在超大特大城市積極穩步推進城中村

16、改造；采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式；必須實行凈地出讓；以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題”；9 月 14 日自然資源部印發關于開展低效用地再開發試點工作的通知，決定在 43 個城市開展為期 4 年的低效用地再開發試點，以城中村和低效工業用地改造為重點，大幅提高利用存量用地的比重和新上工業項目的容積率、完善貨幣化補償標準，拓展實物補償的途徑。并且央行和國開行都先后表態，要在資金方面對城中村改造進行支持。圖圖表表 1、23 年年 4 月以來月以來城中村改造政策密集出臺城中村改造政策密集出臺 資料來源：中央政治局會議，發改委，國常會，住建

17、部，央行，國開行，金融監督管理總局，華創證券 地方政策積極呼應，今年 6 月以來青島、合肥、南京、鄭州、重慶、廣州等多個二線城市以及蘭溪、新鄉等三四線城市先后發文重點提出了城中村改造，并且屢屢提及在棚戶區和城中村改造中將推行貨幣化和房票安置。此外合肥強調“大膽探索土地供應定向掛牌、協議出讓”；廣州未來將在部分片區采取“凈地+公開市場”土地出讓形式，鼓勵和支持民間資本參與城中村改造。圖表圖表 2、各地城中村改造政策密集出臺、各地城中村改造政策密集出臺 時間時間 城市城市 會議會議/文件文件 主要內容主要內容 2023/6/1 青島市 關于促進房地產市場平穩健康發展的通知 調整青島非限購區域購房首

18、付比例，同時優化限售條件，支持剛需、改善需求。其中提出，支持剛性和改善性住房需求。全面推行二手房“帶押過戶”“優鮮賣”模式，促進“賣舊買新”“賣小換大”。以城市更新優化住房供給。鼓勵各區（市）棚戶區和城中村改造征收補償貨幣化安鼓勵各區（市）棚戶區和城中村改造征收補償貨幣化安置，試點房票制度。置，試點房票制度。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 2023/7/28 合肥市 合肥市房地產工作專題會議 城中村改造是公益性項目城中村改造是公益性項目，并非營利性工程，大膽探索土地供應“定向掛大膽探索土地供應“定向掛

19、牌、協議出讓”牌、協議出讓”。大力推動貨幣化安置、房票安置等多元化安置方式大力推動貨幣化安置、房票安置等多元化安置方式，盡全力讓市民在安置上更早更快更靈活。2023/7/31 南京市 南京市征收集體土地涉及房屋補償安置辦法、南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法 征收集體土地涉及住宅房屋的補償安置方式主要為貨幣補償。征收集體土地涉及住宅房屋的補償安置方式主要為貨幣補償。非住宅房屋的補償方式為貨幣補償。2023/8/1 蘭溪市 促進我市房地產業良性循環和健康發展的若干政策 采取貨幣化安置的安置戶在本市城區范圍內購買新建商品房的，給予購房采取貨幣化安置的安置戶在本市城區范圍內購買新建商品房

20、的，給予購房款（不超過總費用限額）款（不超過總費用限額）20%的購房獎勵的購房獎勵，在集鎮范圍購買新建商品房的給予購房款（不超過總費用限額）15%的購房獎勵基礎上，分別再增加5%的獎勵補助。國有土地房屋征收項目，被征收人選擇貨幣補償，并在蘭溪購買新建商品房或二手住房的，給予被征收房屋主體評估價值（不含裝修、附屬用房價值）10%的購房獎勵基礎上，再增加 5%的購房獎勵。2023/8/3 鄭州市 關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知 積極引導國有平臺公司和社會資本作為投資主體，購買符合條件的存量房屋用作保障性租賃住房、人才公寓。城中村改造、城市更新中涉及的房屋城中村改造、城市更新中涉及的

21、房屋征收，通過購買商品住房、發放安置房票等貨幣化為主的方式實施安置。征收，通過購買商品住房、發放安置房票等貨幣化為主的方式實施安置。未開工建設的安置房，原則上以貨幣化安置為主。2023/8/11 新鄉市輝縣市 關于印發關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的若干措施的通知 鼓勵在棚戶區改造和城中村改造安置過程中，探索采取直接貨幣補償、發鼓勵在棚戶區改造和城中村改造安置過程中，探索采取直接貨幣補償、發放購房券、異地實物安置等方式。放購房券、異地實物安置等方式。統籌我市存量商品住房房源，引導和鼓勵征遷群眾購買存量商品住房作為安置房，縮短群眾回遷安置周期。鼓勵建設單位在建設項目中采用裝配式建筑預制墻板

22、、預制迭合樓板、預制樓梯、預制空調板等部品部件，不斷提高建筑品質。2023/8/17 南昌市 關于印發促進我市房地產市場平穩健康發展的若干政策措施的通知 8 月 17 日，南昌市人民政府辦公室發布關于印發促進我市房地產市場平穩健康發展的若干政策措施的通知。其中提到，按低限執行住房信貸政策。居民家庭通過公積金或商業銀行貸款購買住房的，首次購房首付比例最低執行 20%，二套房首付比例最低執行 30%。對為改善居住條件再次申請貸款購買商品住房且符合相關政策規定的，商業性個人住房貸款首付比例、貸款利率均按低限要求執行。推行貨幣化和“房票”安置方式。對推行貨幣化和“房票”安置方式。對未開工建設的安置房征

23、收項目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實物未開工建設的安置房征收項目，被征收人可選擇貨幣化、“房票”和實物安置方式，對選擇“房票”購買新建商品房安置的予以獎勵。安置方式，對選擇“房票”購買新建商品房安置的予以獎勵。2023/8/21 重慶市 推動城市建設和房地產發展工作專題會議 各區縣各有關部門要吃透中央精神，以有為政府帶動有效市場，以存量換以有為政府帶動有效市場，以存量換增量增量，以空間換時間，繼續做好保交樓工作，積極推進城市更新、老舊小積極推進城市更新、老舊小區和城中村改造區和城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施等建設，盤活改造各類閑置房產。2023/9/1 廣州市 全市城中村改造工作推

24、進會暨廣州安居集團成立大會 接下來將采取“依法征收，凈地出讓”新模式將采取“依法征收，凈地出讓”新模式，在新中軸線（海珠）、廣州火車站、羅沖圍片區、環五山創新策源區等 4 個重點片區開展試點工作，力爭年底前有實質性進展。同時，廣州將加快制定廣州市城中村改將加快制定廣州市城中村改造條例，力爭年底前出臺。將按照指導意見提出的依法征收、凈地造條例，力爭年底前出臺。將按照指導意見提出的依法征收、凈地出讓的要求，積極探索新的改造模式。出讓的要求，積極探索新的改造模式。明確征收補償標準和程序，依法實施征收工作，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。采取采取“凈地“凈地+公開市場”土地出讓形式，公

25、開市場”土地出讓形式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2023/9/19 無錫市 關于促進我市房地產市場平穩健康發展若干政策措施的通知 進一步落實房票購房政策，原則上不再新建拆遷安置房。建立房票購房“房源信息庫”，推進房票全城通兌，有效滿足被征收群眾多樣化安置需推進房票全城通兌，有效滿足被征收群眾多樣化安置需求。推動城中村改造工作。求。推動城中村改造工作。實施區域統籌和成片開發，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與；城中村改造項目內土地可

26、實施綜合評價出城中村改造項目內土地可實施綜合評價出讓或帶設計方案出讓。讓或帶設計方案出讓。2023/9/26 成都市 關于進一步優化政策措施促進房地產市場平穩健康發展的通知 進一步發揮好現有公共租賃住房、租賃補貼、保障性租賃住房等兜底保障進一步發揮好現有公共租賃住房、租賃補貼、保障性租賃住房等兜底保障作用。規劃建設保障性住房作用。規劃建設保障性住房，重點保障住房困難的工薪收入群體以及城市需要的人才群體。資料來源：各地政府官網，中房網，華創證券（二）（二）城中村改造屬于城市更新范疇，過去投資力度相對較小城中村改造屬于城市更新范疇，過去投資力度相對較小 城中村改造本質上屬于城市更新范疇，依據湖南省

27、 2020 年關于規范棚戶區界定標準和審批程序的通知，棚戶區包括城鎮棚戶區、工礦棚戶區、國有墾區危房等，其中城鎮棚戶區包括城鎮集中成片棚戶區、非集中成片棚戶區、城中村和舊住宅區。城中村是指在城市（縣城）建成區內，土地未被征收或部分征收，原農村居民未轉為城鎮戶籍或部分轉為城鎮，仍然實行鄉村行政建制管理的區域。圖表圖表 3、城中村改造本質上屬于城市更新范疇、城中村改造本質上屬于城市更新范疇 資料來源：湖南省政府官網，廣東省政府，中央人民政府，住建部，華創證券綜合整理 城市更新類型繁多，但在不同階段政府城市更新工作的側重點亦有所不同。2014-2015 年我國房地產庫存過剩問題較為嚴重，政府開始積極

28、推進棚戶區改造貨幣化安置，其成為保障工程的同時也兼具了去庫存的重任，2015-2017 年全國貨幣化安置比例大幅度提升。2018 年我國三四線城市去庫存效果明顯，并且房價上漲壓力開始凸顯，貨幣化安置逐步退坡，此時老舊小區改造開始登上前臺。2017 年 12 月住建部部署開展老舊小區改造試點，15 個試點城市計劃開展老舊小區改造；2019 年住建部將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程；2019 年 6 月國常會部署推進城鎮老舊社區改造?？梢钥吹?，2019 年開始至今棚戶區改造貨幣化安置和老舊小區改造是一個此消彼長的過程，而城中村改造作為老舊小區改造中的一部分被政府逐漸重視，今年政治局會議首次提出

29、要在超大特大城市積極穩步推進城中村改造，這是首次將屬于城市更新政策組成部 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 分的城中村改造單獨提出來重點強調。從過往經驗來看，對比棚戶區改造，城中村首先在改造模式上，主要以改造更新為主。其次是資金來源和體量上，城中村改造資金主要源于政府專項款和補助資金，比如 2019年國家發改委在中央預算內投資保障性安居工程專項中安排 250 億元予以支持城中村改造；2020 年中央預算內投資安排 543 億元用于城中村改造，相比棚戶區改造貨幣化安置每年上萬億的投資規模，城中村改造資金投

30、入相對有限。圖表圖表 4、過去棚改和城中村改造的差異點、過去棚改和城中村改造的差異點 類別類別 棚改棚改 城中村改造城中村改造 定義 主要是對建成時間較早的簡易房、危房的更新拆除重建 主要是對大型城市城中村的自建房、宅基地等集體性質土地的更新改造 土地性質 國有建設用地 集體建設用地 覆蓋對象 簡易房、危房 大型城市城中村的自建房、宅基地等 城市能級 全國范圍，三四線為主 一二線為主 改造模式 拆除重建為主 改造更新為主、拆除重建原則上不超過現狀總建筑面積的 20%覆蓋體量 根據三年計劃，15-17 年改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房 1,800 萬套；19 年計劃改造小區 1.9

31、 萬個，20 年計劃開工 3.9 萬個（實際開工 4.03 萬個），21 年計劃開工 5.3 萬個（實際開工 5.56 萬個），22 年計劃 5.1 萬個（實際開工 5.25萬個），23 年計劃 5.3 萬個；改造節奏 周期相對較短 周期較長 參與主體 政府主導，開發商參與 預計政府主導，開發商、多主體參與 資金來源 政策性銀行為主 政府專項款、補助資金 資金體量 14-19 年 PSL 資金分別為 3831、6981、9750、6350、6920、2670 億元，其中 18 年PSL+專項債 8291 億；19 年國家發改委分兩批在中央預算內投資保障性安居工程專項中安排 250 億元予以支持

32、；20 年中央預算內投資安排 543 億元 資料來源：住建部官網，政府工作報告，華創證券 圖表圖表 5、2019 年以來我國老舊小區開工力度逐步加大年以來我國老舊小區開工力度逐步加大 資料來源：中國政府網，2015-2022年統計公報，華創證券 0100200300400500600700800900100020132014201520162017201820192020202120222023（萬套/萬戶）老舊小區計劃開工戶數棚改實際開工套數 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6、我國歷年老

33、舊小區計劃開工、我國歷年老舊小區計劃開工&實際開工實際開工 圖表圖表 7、我國單個老舊改造小區平均戶數、我國單個老舊改造小區平均戶數 資料來源：住建部官網，中國政府網，光明網（2019及2021年計劃開工數為自行估算），華創證券測算 資料來源：住建部官網，政府工作報告，華創證券測算 （三）（三）本輪城中村改造的拆遷比率和容積率有望本輪城中村改造的拆遷比率和容積率有望提升提升 從今年以來中央和地方出臺的城中村改造政策按圖索驥，可以觀察到，城中村的改造模式和過往相比也有了一些變化：首先在拆遷比率方面，7 月國常會通過的 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見強調，具備條件的城中村要實施

34、拆除新建。城中村改造工作部署電視電話會議明確“要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造”，并提及“必須實行凈地出讓”。地方層面，廣州提及將“采取凈地+公開市場的土地出讓形式”，青島、合肥、鄭州、南昌等城市均有提及貨幣化安置，我們認為，這些表態均一定程度上預示著本輪城中村改造的拆遷比率或將有所提升。其次在容積率方面，自然資源部印發的關于開展低效用地再開發試點工作的通知，明確提出“提高土地利用效率”、“大幅提高利用存量用地的比重和新上工業項目的容積率”、“容積率獎勵”等。另外，據經濟觀察網，11 月自然資源部發文建議各省市主管部門取消遠郊區容積率 1.0 限制，這或預示著本

35、輪城中村改造的規劃容積率將有所提升。同時在資金來源上，城改工作部署會議上提到了“以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用”，國開行和央行先后表態了要在資金方面對城中村改造進行支持。地方層面，福州積極對接國開行等金融機構提前溝通金融政策支持模式，建立健全城中村改造“1+N”政策體系，爭取中央補助、專項債券、專項借款等金融扶持政策等。此外在重視程度上，首先城中村改造從之前屬于城市更新政策的組成部分被單獨作為重要政策強調；并且在城中村改造工作部署電視電話會議上，政治局委員、國務院副總理何立峰出席并講話；城市范圍也從國常會提及的 21 個超大特大城市擴圍到低效地再開發試點 43 個城市，潛在推

36、進城中村改造的城市數量持續增加。96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%012345620192020202120222023老舊小區計劃開工老舊小區實際開工超額完成（右軸）（萬個）15516016517017518018520192020202120222023（戶）單個改造老舊小區平均戶數 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8、本輪城中村改造的拆除比率和容積率有望、本輪城中村改造的拆除比率和容積率有望提升提升 資料來源：人民政府官網，各地政府官網，經濟觀察網，

37、華創證券整理 地方政策或助力提升拆除比率和豐富資金來源，廣州市規劃委員會已經審議通過了廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）和 廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035 年），兩個規劃明確了廣州城市更新及城中村改造的目標和規模。規劃提出到 2035 年廣州擬推進的舊村莊舊城鎮全面改造與混合改造項目 291 個，其中舊村莊全面改造項目 252 個（含城中村項目 150 個）、舊村莊混合改造項目 24 個（含城中村項目 15 個），采用“拆、治、興”并舉推動改造；舊城混合改造項目 15 個，綜合運用“留、改、拆”方式推進?？梢钥吹?，以拆為側重的舊村莊全面可以看到，以拆為側重的舊村莊全

38、面改造中的城中村項目達改造中的城中村項目達 150 個，占比總改造項目個，占比總改造項目 291個的個的 52%。同時規劃還提出優化成本核算與征拆標準，探索房票安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率。從占地面積來看，至 2035 年廣州計劃累計推進城市更新約 300 平方公里，其中城中村改造 155 平方公里，占比 52%。改造類型上，舊村莊改造 210 平方公里，其中已拆為側重的全面改造 135 平方公里，占比 64%；舊廠房改造 30 平方公里，其中已拆為側重的全面改造 20 平方公里，占比 67%?？梢钥吹皆谂f村莊和舊廠房改造中，我們認為已拆為側

39、重的全面改造面積占比已經有較為明顯提升。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9、廣州市城市更新規模分解示意圖、廣州市城市更新規模分解示意圖 資料來源：廣州市城市更新專項規劃（2021-2035年），廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035年），華創證券整理 二、二、草根調研驗證：青島城改力度大、進展快，城投及街道積極介入草根調研驗證：青島城改力度大、進展快，城投及街道積極介入（一）（一）調研簡介：青島城中村改造進入快車道，地塊提能效空間巨大調研簡介：青島城中村改造進入快車道，地塊提能效空間

40、巨大 經過上文對當前城中村政策做了梳理之后，最終也希望從實踐中檢驗結論的合理性，因而我們近期對青島的城中村改造進行了草根調研，以求對城中村改造形成更為清晰的認識，而最終調研結果也和政策顯示出了一定程度的一致。在青島我們調研的是張村河片區張村河片區的李家下莊李家下莊和四張四張（文張、南張、張村、鄭張）城中村項目。張村河片區位于青島嶗山區西北部，與市北區、李滄區相靠，處于嶗山區的南北相承地帶，總面積 28.6 平方公里。2022 年以來，青島實施城市更新和城市建設三年攻堅行動，張村河片區作為青島市最大“城中村”，被列為全市重點攻堅的十大低效片區之一。在這個背景下，張村河片區的城中村改造進入了快車道

41、，青島市計劃 3 年時間分批啟動張村河沿線 12 個未改造社區的改造工作，整個片區涉及安置區占地約 910.7 畝，建筑面積約 242.0 萬方，總投資額約 204.4 億元，總戶數 14470 戶。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 10、青島市最大“城中村”的張村河片區區位圖、青島市最大“城中村”的張村河片區區位圖 資料來源：青島市規劃局，華創證券 1、李家下莊：區城投和街道辦參與其中，預計自持商業地產實現永續收入李家下莊：區城投和街道辦參與其中，預計自持商業地產實現永續收入 我們首先調研

42、的是張村河片區的李家下莊城中村項目。2022 年，青島嶗山區主要推進了張村河南岸的 4 個社區的改造，包括李家下莊、劉家下莊、孫家下莊和張村河南，根據規劃局數據及半島網新聞資料，其中李家下莊項目占地面積 4.0 萬方，容積率為 2.5，含14 棟高層住宅建筑，1 棟多層公共建筑，兩層地下車庫，總建筑面積 16.3 萬方，其中住宅建筑面積 9.6 萬方，對應戶數 953 戶，戶均面積 101.0 平米。11 月底，李家下莊項目已經封頂。李家下莊社區項目分為北區和南區，其中項目北區是嶗山區城投公司主導，南區指揮部是項目所在街道辦事處，街道辦在這個項目中占據主導地位。李家下莊社區區位比較核心，項目采

43、取一二級聯動方式開發，嶗山區預計在項目中會將未來的財政納入考慮，所以城投公司、街道辦等會參與其中。首先根據我們實地調研觀察，李家下莊項目的建筑物均已拆除，為完全重建的回遷安置小區，并且容積率 2.5 的情況下，或可以接納除了本地塊還有其他拆遷地塊的拆遷戶，為其他地塊商品房建設留出空間，以實現商品房開發收入。；青島舊改項目的一二級聯動是 2023 年開始的。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 11、李家下莊區位圖、李家下莊區位圖 資料來源：青島市規劃局，華創證券整理 圖表圖表 12、李家下莊社區

44、改造安置項目李家下莊社區改造安置項目封頂封頂 資料來源：嶗山發布，華創證券 圖表圖表 13、張村河南岸、張村河南岸 4 個社區城中村改造的基本情況個社區城中村改造的基本情況 李家下莊李家下莊 孫家下莊孫家下莊 劉家下莊劉家下莊 張村河南張村河南 合計合計 用地面積（平米）40028 49528 41248 22821 153625 總建筑面積（平米）162937 198458 166539 94029 621963 地上建筑面積（平米）100071 123819 103119 57054 384063 住宅建筑面積（平米）96206 117281 95929 55144 364560 公共服務

45、配套（平米）3865 6538 7190 1910 19503 地下建筑面積（平米）62866 74639 63420 36975 237900 城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 容積率 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 建筑密度（%）24.9 24.9 24.9 24.9 24.9 綠化率（%）35.1 35.1 35.1 35.1 35.1 戶數 953 NA NA NA 3608 戶均面積 101.0 NA NA NA 101.0 資料來源：青島市規劃局，半島網新進展！嶗山李家下莊安置區項

46、目11月主體封頂，華創證券 2、四張舊改社區：項目進展速度較快，拆后再規劃容積率提升空間較大四張舊改社區：項目進展速度較快，拆后再規劃容積率提升空間較大 2023 年青島嶗山區主要推進了張村河北岸 8 個社區的改造，包括中韓、張家下莊、董家下莊、南張、鄭張、張村、文張、枯桃。我們接下來調研的是張村河片區的四張舊改社區項目，該項目包括南張、鄭張、張村、文張。四張位于青島市嶗山區株洲路片區，范圍為棗山東路、規劃科技園八路、長沙路、新南路、株洲路、規劃十三號路圍合區域。四張舊改社區項目計劃安置 12 個村，2022 年開工了 4 個，2023 年截至 9 月已經開工了 2 個。四張舊改社區在拆遷前容

47、積率不到 1.0，按當前安置設計方案，規劃容積率預計在 2.0-2.5 區間。在青島，舊改項目主要由當地國企、街道或城投平臺負責。青島未來的拆遷目標主要是低能效地塊，如低容積率或地鐵周邊的地塊。我們到訪的是四張舊改社區項目中的一個原地安置項目，項目總投資 13 億，包含拆遷費、安置費等，其中建安總投資 6 億多，土方投資 4000 萬，園林 3900 萬，對應 16 萬方建筑面積，容積率 2.2。該項目于 2023 年 3 月開工，工期到 2025 年 4 月，目前項目進展較快，按當前速度，預計在 2024 年 10 月就可以竣工交付。圖圖表表 14、2023 年張村河片區的張村河北岸年張村河

48、片區的張村河北岸社區區位圖社區區位圖 資料來源：調研資料，華創證券整理 到訪項目資金流方面，主要是依靠政策性貸款和專項債，甲方（比如街道辦、城投平臺等）前期會預付給項目 20%資金，以及每個月 70%的進度款；乙方項目凈利潤率約 10%；我們到訪的項目中，項目建設方直接從街道獲取資金，街道蓋章后，項目建設方可從銀行提取資金；招采方面，此項目不采取甲供，由甲方提供產品層次清單，建設方提供物料樣品，甲方進行質量管控。本項目采用的防水產品品牌為東方雨虹。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 15、四張

49、（文張、南張、張村、鄭張）社區安置區規劃圖、四張（文張、南張、張村、鄭張）社區安置區規劃圖 資料來源：青島市規劃局，華創證券（二）（二）調研總結：青島城改推進快、調研總結：青島城改推進快、到訪項目均拆除到訪項目均拆除、容積率提升多、容積率提升多 從青島市城中村改造草根調研中可以明顯感受到，項目改造模式和政策顯示出了較高程度的一致性，主要體現在：1）推進速度：到訪四張項目 2023 年 3 月開工，計劃 2025 年4 月竣工，但按目前速度，預計 2024 年 10 月竣工交付，工期從 26 個月提升至 20 個月，工期縮短 23%；2）拆遷比率：根據我們實地所見，我們到訪的李家下莊和四張項目建

50、筑物均已拆除；3）容積率提升：四張項目拆遷前容積率不到 1.0，拆遷后按新的安置設計方案，規劃容積率預計在 2.0-2.5 區間，容積率提升幅度較大；4）地塊能效提升：首先項目容積率提升預計增加了地方政府更多商品房可售面積，其次，我們認為未來或可由街道辦、區政府或城投公司持有部分商業，則可獲取商業及辦公的永續性收入。三、三、投資建議：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發投資建議：城改戰略高度定位，周期引擎蓄勢待發 2023 年 4 月以來，城中村改造政策密集出臺，中央高度戰略定位，地方上也積極響應?？紤]到本輪城中村改造在拆遷比率、容積率和資金規模上預計均有望提升，其對宏觀經濟的拉動需要重視，甚至

51、有可能成為本輪經濟周期上行的一個重要的發動機。從產業鏈視角出發，我們認為未來城中村改造帶來的機會值得重視。地產鏈方面，建議關注華陽國際、名雕股份、深圳瑞捷、亞士創能、德才股份。四、四、風險提示風險提示 1）城中村改造推進速度：城中村改造的拆遷速度太慢，項目建設周期拉得太長等均影響城中村改造的推進速度不及預期；2）資金落地速度：城中村改造資金規模不及預期以及資金落地速度不及預期均影響城中村改造的推進速度；3）地產行業政策：房地產調控政策進一步收緊，導致居民購房意愿不強，從而影響參與城中村改造的積極性。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

52、（2009）1210 號 16 建筑建材組團隊介紹建筑建材組團隊介紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名。分析師：魯星澤分析師：魯星澤 慕尼黑工業大學工學碩士。2015 年加入華創證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業入圍（第六名）/第三名團隊成員；2018 年/2019

53、年水晶球評選房地產行業第四名/第三名團隊成員；2018 年金牛獎評選房地產行業第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業第三名團隊成員。分析師：郭亞新分析師：郭亞新 南開大學產業經濟學碩士。2020 年加入華創證券。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020 年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名團隊成員。研究員：楊嘯宇研究員：楊嘯宇 武漢大學金融學碩士，曾任職于德邦證券權益投資部，2023 年加入華創證券研究所。城中村改造系列報告之一城中村改造系列報告之一 證監會審核華創證券投

54、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過

55、基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

56、本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可

57、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522