《藥明合聯-港股公司首次覆蓋報告：偶合天下藥聯接健康夢全球生物偶聯藥物CRDMO龍頭上市看好未來保持高速發展-231213（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藥明合聯-港股公司首次覆蓋報告：偶合天下藥聯接健康夢全球生物偶聯藥物CRDMO龍頭上市看好未來保持高速發展-231213（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 13 Dec 2023 藥明合聯藥明合聯

2、WuXi XDC Cayman(2268 HK)首次覆蓋：偶合天下藥，聯接健康夢，全球生物偶聯藥物 CRDMO 龍頭上市，看好未來保持高速發展 Conjunct the Medicines,Connect the Dream of Health，Global Leading XDC CRDMO Listed,Optimistic about Maintaining Rapid Development in the Future:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價

3、 HK$29.15 目標價 HK$40.47 市值 HK$34.35bn/US$4.40bn 日交易額(3 個月均值)US$23.57mn 發行股票數目 1,178mn 自由流通股(%)45%1 年股價最高最低值 HK$32.20-HK$27.45 注：現價 HK$29.15 為 2023 年 12 月 11 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 絕對值（美元）相對 MSCI China Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 1,012 1,699 2,728 4,128(+/-

4、)216%68%61%51%凈利潤 156 161 492 851(+/-)184%3%206%73%全面攤薄 EPS(Rmb)0.18 0.13 0.41 0.71 毛利率 26.4%30.0%32.0%34.0%凈資產收益率 10.5%9.8%23.0%28.4%市盈率 162 217 71 41 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)站在高起點，全球一站式生物偶聯藥物站在高起點，全球一站式生物偶聯藥物 CRDMO 平臺完成上市。平臺完成上市。藥明合聯于 2020 年正式成立，公司歷史可追溯到 2013 年藥明生物

5、內部開展 ADC CRDMO 業務。此次港股 IPO 發行后，藥明生物持有50.91%股權，藥明康德子公司合全藥業持有 33.94%股權。ADC 藥物的生產環節多、工藝復雜，全球只有極少數企業具備全面一站式的研發生產能力和全供應鏈布局。藥明合聯是全球稀缺的全面一站式生物偶聯藥物CRDMO平臺，具備單抗、有效載荷-連接子、偶聯和制劑的全面生產能力，提供從 ADC 研發、開發到生產的全鏈條服務。從從 ADC 到到 XDC，從腫瘤到非腫瘤，生物偶聯藥物市場空間巨大。，從腫瘤到非腫瘤，生物偶聯藥物市場空間巨大。2022 年全球 ADC 藥物市場規模達 79 億美元，預計至 2030 年將增長至 647

6、 億美元，2022 年-2030 年 CAGR 為 30%。未來隨著新偶聯技術的出現、藥物抗體比率優化、連接子設計改善，ADC單藥效果有望不斷提升，以及腫瘤領域 ADC+免疫療法的興起，ADC 在非腫瘤適應癥的進展，以及從 ADC 藥物到 XDC 藥物的拓展，我們認為未來生物偶聯藥物空間巨大。全球全球 ADC CRDMO 市場龍頭，收入份額全球第二，項目份額全球第市場龍頭，收入份額全球第二，項目份額全球第一一。由于 ADC 開發復雜性及高技術性導致大多數制藥及生物技術公司依賴外包合作伙伴進行開發。在已獲批準的 ADC 藥物中，ADC的外包率達七成。2022 年全球 ADC 外包服務市場規模達

7、15 億美元，預計 2030 年將增長至 110 億美元，2022 年至 2030 年 CAGR 為28%。藥明合聯 2022 年收入 9.9 億元，同比增長 218%，按 2022 年收入計，在 ADC 外包市場中排名全球第二、中國第一，市場份額由 2020 年的 1.8%上升至 2022 年的 9.8%。截至 2022 年底，公司有94 個進行中的整體項目，占同年全球生物偶聯藥物外包整體項目總數 35%以上，項目數量份額全球第一。募集資金加快海內外產能建設。募集資金加快海內外產能建設。公司港股 IPO 募資凈額約為 34.8億港元。為加強公司的服務實力及擴大生產能力，公司計劃在無錫建設一條

8、符合 GMP 標準的公斤級連接子及有效載荷生產線，在新加坡基地建設四條生產線，用于臨床及商業化生產，包括一條生物偶聯藥物抗體中間體和原料藥雙功能生產線、一條原料藥生產線以及兩條藥品生產線，預計于 2026 年開始 GMP 運營。盈利預測及盈利預測及估值估值建議建議：我們預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為1.61、4.92、8.51億元，同比增速3%、206%、73%，經調整歸母凈利潤分別為 3.50、6.30、9.90 億元，同比增速 80%、80%、57%。參照可比公司增速與估值，我們給予藥明合聯 2024 年經調整歸母凈利潤 70 倍 PE，按照港元兌人民幣匯率 0.91 計算，

9、對應公司合理市值 484.62 億港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司總股本 11.98億股，對應每股合理價值 40.47 港元，首次覆蓋，給予“優大于市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，醫藥企業研發支出增速下滑風險，公司客戶管線研發進展不達預期風險，海外產能設施運營不達預期風險。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 90100110120130Price ReturnMSCI ChinaNov-23Volume 13 Dec 2023 2 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.藥

10、明合聯概述：生物偶聯藥物藥明合聯概述：生物偶聯藥物 CRDMO 外包服務的全球領跑者外包服務的全球領跑者.3 1.1 發展歷程：發展歷程：ADC 外包服務賽道領跑者，擁有稀缺的一站式生產服務能力外包服務賽道領跑者，擁有稀缺的一站式生產服務能力.3 1.2 股權結構：股權結構清晰，由藥明生物和藥明康德合資創辦股權結構：股權結構清晰，由藥明生物和藥明康德合資創辦.3 1.3 管理團隊：核心高管均為藥企背景出身，行業經驗資深豐富管理團隊：核心高管均為藥企背景出身，行業經驗資深豐富.4 2.ADC 藥物市場分析：全球藥物市場分析：全球 ADC 藥物市場規模持續擴大，藥物市場規模持續擴大，外包需求強勁外

11、包需求強勁.5 2.1 ADC 藥物：發揮精準化療優勢，藥物開發具備工程化特點藥物：發揮精準化療優勢，藥物開發具備工程化特點.5 2.2 ADC 藥物市場情況：藥物市場情況：ADC 藥物進入快速增長時代藥物進入快速增長時代.6 2.3 獲批獲批 ADC 藥物情況：腫瘤免疫藥物情況：腫瘤免疫+ADC 藥物揭示未來抗癌新方向藥物揭示未來抗癌新方向.7 2.4 各大藥企各大藥企 ADC 領域的布局：靶點眾多，呈現差異化競爭領域的布局：靶點眾多，呈現差異化競爭.8 3.ADC CDMO 市場：增速強勁，頭部企業份額集中度高市場：增速強勁，頭部企業份額集中度高.9 3.1 ADC 外包服務市場：增速超同

12、期整體生物制劑外包服務市場外包服務市場：增速超同期整體生物制劑外包服務市場.9 3.2 外包率：外包率：ADC 藥物外包率達到七成，遠超整體生物制劑藥物外包率達到七成，遠超整體生物制劑.10 3.3 ADC 藥物外包市場競爭格局：龍頭競爭優勢明顯，市場格局相對集中藥物外包市場競爭格局：龍頭競爭優勢明顯，市場格局相對集中,藥明合聯藥明合聯賦能近八成國內賦能近八成國內 ADC 藥物出海藥物出海.11 3.4 ADC 藥物研發具備工程學特點，中國工程師紅利具備獨特優勢藥物研發具備工程學特點，中國工程師紅利具備獨特優勢.12 4.藥明合聯財務分析：盈利能力突出，業務增長迅速藥明合聯財務分析：盈利能力突

13、出，業務增長迅速.12 4.1 財務狀況：收入和利潤持續增長，毛利率保持較高水平財務狀況：收入和利潤持續增長，毛利率保持較高水平.12 4.2 收入拆分：收入拆分：IND 前收入持續高速增長，前收入持續高速增長，IND 后收入保持高速增長后收入保持高速增長.13 4.3 地區拆分：北美和歐洲的市場份額持續擴大地區拆分：北美和歐洲的市場份額持續擴大.14 5.藥明合聯業務分析：一站式藥明合聯業務分析：一站式 CRDMO 服務，持續為客戶賦能服務，持續為客戶賦能.14 5.1 商業模式分析：全面一站式商業模式分析：全面一站式 CRDMO 平臺，持續為客戶賦能平臺，持續為客戶賦能.15 5.2 產能

14、分析：藥明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升產能分析：藥明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升.16 5.3 技術儲備分析：豐富的技術儲備，為客戶提供多元化的選擇技術儲備分析：豐富的技術儲備，為客戶提供多元化的選擇.17 5.4 項目驗證：項目數快速增長，已有項目驗證：項目數快速增長，已有 5 個三期項目，預計個三期項目，預計 2023 年完成首個年完成首個 BLA 17 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.18 6.1 盈利預測盈利預測.18 6.2 公司估值公司估值.19 7.風險提示風險提示.19 vYkYcZqUgXvYbWoYsUlW8OdNaQpNnNpNoNeRmNtRiNnMt

15、P9PnNyRwMtQmQNZrRuN 13 Dec 2023 3 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.藥明合聯概述藥明合聯概述：生物：生物偶聯藥物偶聯藥物 CRDMO 外包服務的全球領跑者外包服務的全球領跑者 公司是全球生物偶聯藥物 CRDMO 外包服務賽道的領跑者。公司專注于全球 ADC及更廣泛生物偶聯藥物市場，是一家領先的 CRDMO，提供全面一體化的一站式CRDMO 服務，包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及與生物偶聯藥物相關的連接子及有效載荷的發現、工藝開發及 GMP 制造。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2022年的收益計，是全

16、球第二大 ADC 等生物偶聯藥物 CRDMO，按 2022 年年底的項目總數計，是全球最大的生物偶聯藥物 CRDMO。1.1 發展歷程：發展歷程：ADC 外包服務賽道領跑者，擁有稀缺的一站式生產服務能力外包服務賽道領跑者，擁有稀缺的一站式生產服務能力 公司前身自公司前身自 2013 年即開始在年即開始在 ADC 研發外包生產開始布局。研發外包生產開始布局。2013 年，藥明生物在其生物偶聯藥物業務部(BCD)內部開展 ADC 的研究、開發及生產工作。2018 年，藥明生物在無錫建立一個單獨及專用的 ADC 設施 DP3，以滿足客戶對 ADC 開發日益增長的需求。2020 年 12 月，藥明合聯

17、在開曼群島注冊成立，2021 年合全藥業成為本公司40%股權的股東。圖圖1 公司發展里程碑事件公司發展里程碑事件 資料來源：公司招股書，HTI 1.2 股權結構：股權結構清晰，由藥明生物和藥明康德合資創辦股權結構：股權結構清晰，由藥明生物和藥明康德合資創辦 藥明生物和藥明康德合資創辦。藥明生物和藥明康德合資創辦。藥明合聯上市前由藥明生物技術直接持有 60%，合全藥業持股 40%。藥明合聯上市后，且超額配股權未獲行的情況下，股權結構變更為藥明生物技術直接持有 50.91%，合全藥業持股 33.94%，上海合全由藥明康德（上海）持有 98.56%。13 Dec 2023 4 Table_heade

18、r1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖2 公司股權結構（發行后）公司股權結構（發行后）資料來源：公司招股書，HTI 1.3 管理團隊：核心高管均為藥企背景出身，行業經驗資深豐富管理團隊：核心高管均為藥企背景出身，行業經驗資深豐富 經驗豐富的技術團隊和管理團隊。經驗豐富的技術團隊和管理團隊。公司董事會由九名董事組成，包括三名執行董事、三名非執行董事及三名獨立非執行董事，高級管理人員五名。公司首席執行官李錦才博士在生物制劑工藝開發、生產及 cGMP 生產方面擁有超過 20 年經驗。公司首席運營官張靖偉先生，在生物技術行業擁有超過 25 年營運經驗。公司首席財務官兼公

19、司秘書席曉捷先生，在美國和中國金融行業積累了 18 年的經驗。公司董事會主席陳智勝博士，在生物技術行業擁有超過 20 年經驗。周偉昌博士于生物技術行業擁有約30 年經驗。施明女士于財務、業務開發及經營領域擁有超過 20 年的管理經驗。朱梅英博士于生物科技行業擁有逾 28 年的藥物開發經驗。羅建軍博士博士于生物制藥行業擁有超過 30 年經驗。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有 1110 名雇員，擁有 511 名碩士或以上學位的雇員，其中 83 名持有博士或同等學歷。13 Dec 2023 5 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表

20、1 公司管理層情況：公司管理層情況：多為全球大藥企背景出身，多為全球大藥企背景出身，行業經驗豐富行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 職責職責 主要履歷主要履歷 李錦才博士李錦才博士 執行董事兼首席執行官 制定本集團整體戰略規劃、業務開發及日常營運 曾任 Tanox,Inc.研究員，Diversa Corporation 高級研究員，Genetech,Inc.部門領導，藥明生物技術集團高級副總裁，并于 2020 年擔任本公司董事，后調任執行董事，為本公司首席執行官 張靖偉張靖偉 執行董事兼首席運營官 主要負責管理本 集團的供應鏈及營運 曾任輝瑞財務總監，泰科電子有限公司財務主管，A?xalta C

21、oating Systems Ltd.全球運營及供應鏈財務負責人，藥明生物技術集團全球戰略運營高級副總裁，2023 年 4 月起擔任本公司執行董事兼首席運營官 席曉捷席曉捷 執行董事、首席財務官兼公司秘書 負責監督本集團整體財務管理、財務事宜及戰略發展 曾任職瑞士信貸銀行股份有限公司香港分行、摩根士丹利亞洲有限公司、中信里昂證券有限公司，SIN Capital(HK)Limited 董事，康方生物科技（開曼）有限公司首席財務官兼聯席公司秘書，并于 2023 年 5 月起擔任本公司首席財務官 陳智勝博士陳智勝博士 董事會主席兼非執行董事 就本集團的業務、戰略及企業發展提供全面指導 曾任默克集團工

22、藝工程師及經理，禮來附屬公司 Applied Molecular Evolution,Inc.的生產總監，上海賽金生物醫藥有限公司的首席運營官，無錫藥明生物高級副總裁，藥明生物執行董事及首席執行官，并于 2020 年 12 月擔任公司董事 周偉昌博士周偉昌博士 非執行董事 就本集團的企業戰略及管治提供指導 曾任默克副總監，PDL BioPharma Inc.高級總監，美國健贊公司高級總監，無錫藥明生物副總裁，藥明生物執行董事、首席技術官及全球生物制劑開發及運營總裁，并于 2020 年 12 月起擔任公司董事 施明女士施明女士 非執行董事 就本集團的企業戰略及管治提供指導 曾任職安永華明會計師事

23、務所，國際濟豐紙業內部控制經理及財務負責人，通用電氣（中國）商務拓展部門董事總經理兼首席財務官，藥明康德的首席財務官、財務高級副總裁，并于 2023 年 6 月起擔任本公司非執行董事 朱梅英博士朱梅英博士 首席技術官 監督新 ADC 藥物的研究及CMC 開發 曾任Pfizer Inc.研究科學家、高級研究科學家及工藝研發小組負責人，Bristol-Myer Squibb Company 工藝開發經理，Agens?ys/Astellas Pharma Inc 工藝科學及制造高級總監，MabPlex USA 的首席執行官，上海榮昌生物制藥首席技術官，并于 2023 年 6 月起擔任本公司首席技術官

24、 羅建軍博士羅建軍博士 副總裁 監督 ADC 偶聯物及藥 品生產 曾任中國科學院工程生化工程研究員，新澤西工程微粒中心化學工程師，KBI BioPharma,Inc.研究員，康泰倫特制藥公司高級研究員，藥明生物技術高級總監及執行董事，并于 2023 年 6 月起擔任本公司副總裁 資料來源：公司招股書，HTI 2.ADC 藥物市場分析：藥物市場分析：全球全球 ADC 藥物市場規模持續擴大，藥物市場規模持續擴大，外包需求強勁外包需求強勁 自 2000 年 FDA 批準首款 ADC 藥物 Mylotarg 以來，ADC 藥物開發取得重大進展，如新偶聯技術出現、藥物抗體比率(DAR)優化及連接子設計改

25、善，因此 ADC 藥物領域研發速度加快。截至 2023 年 6 月 30 日，全球已獲批淮的 ADC 藥物有 15 款，2022 年全球 ADC 藥物市場已增長至 79 億美元，并預計 2030 年將進一步增長至 647 億美元，2022 年至2030 年的復合年增長率為 30.0%。我們認為，ADC 藥物市場的增速驅動主要包括：（1）ADC 單藥的療效不斷提升，Best-in-class 品種不斷涌現；（2）未來腫瘤治療有望從腫瘤免疫 IO+化療的療法，升級為腫瘤免疫 IO+ADC 的療法；（3）拓展非腫瘤適應癥，如自免領域的慢性疾病、減重適應癥等。2.1 ADC 藥物：發揮精準化療優勢，藥

26、物開發具備工程化特點藥物：發揮精準化療優勢，藥物開發具備工程化特點 ADC 藥物具備精準化療的安全性優勢。藥物具備精準化療的安全性優勢。ADC 藥物通過專門設計的連接子將小分子藥物連接到抗體上組成。傳統 ADC 藥物利用抗體與腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送到目標癌細胞，然后釋放有效載荷導致癌細胞死亡。ADC 結合靶點選擇性抗體及高活性細胞殺傷毒性藥物，并顯示出與目前的標準護理療法相比具有顯著改善治療窗口的潛力。13 Dec 2023 6 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目前已上市的ADC經常使用兩類有效載荷：(1)微管蛋白抑制劑，(2

27、)DNA損傷劑?？贵w而言，IgG 抗體是使用最廣泛的抗體。對于偶聯方法，通常有兩種常用選擇：(i)利用隨機偶聯，通過適當的偶聯反應靶向現有的賴氨酸或半胱氨酸殘基，(ii)采用用位點特異性偶聯策略。圖圖3 ADC 的結構及其作用機制的結構及其作用機制 資料來源：公司招股書，HTI 2.2 ADC 藥物市場情況：藥物市場情況：ADC 藥物進入快速增長時代藥物進入快速增長時代 ADC 藥物領域進入快速增長時代。藥物領域進入快速增長時代。根據弗若斯特沙利文的資料，截至 2023 年 6 月30 日，全球已獲批淮的 ADC 藥物有 15 款，其中自 2018 年以來獲批準 11 款，自 2021年以來獲

28、批準 4 款，2019 年至 2022 年期間，獲 FDA 批準的 ADC 藥物數量占 FDA 批準的生物制劑的約 15.4%。2022 年全球 ADC 市場已增長至 79 億美元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為40.4%，并預計 2030 年將進一步增長至 647 億美元，2022 年至 2030 年的復合年增長率為30.0%。ADC藥物在整體生物制劑市場中的份額預計將由2022年的2.2%增至2030年的 8.3%。圖圖4 ADC 藥物全球市場規模藥物全球市場規模 資料來源：公司招股書，HTI 202841557911414218723831541252864740%46%3

29、4%44%44%25%32%27%32%31%28%23%0.8%1.0%1.4%1.6%2.2%2.8%3.1%3.6%4.1%4.9%6.0%7.1%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模/億美元yoyADC占生物制劑的市場比例 13 Dec 2023 7 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.3 獲批獲批 ADC

30、 藥物情況：腫瘤免疫藥物情況：腫瘤免疫+ADC 藥物揭示未來抗癌新方向藥物揭示未來抗癌新方向 腫瘤是目前腫瘤是目前 ADC 藥物的重點治療領域。藥物的重點治療領域。ADC 單藥已顯示出良好的臨床效果，諸多管線具有成為重磅藥物的潛力。例如，針對 HER2+癌癥的顛覆性療法 Enhertu，在2019 年 12 月商業化上市后的第一年，即 2020 年便實現超過 2 億美元的收入。于 2022年，三款第三代 ADC 藥物年銷售額繼續增長，Enhertu 的銷售額超過 12 億美元，Padcev 的銷售額超過 7.5 億美元，而 Trodelvy 的銷售額約為 6.8 億美元。此外，自 2018 年

31、以來，每年有 15 至 57 款 ADC 候選藥物進入臨床試驗。截至2023 年 6 月，全球有 500 多項正在進行的臨床試驗，涉及 231 款 ADC 候選藥物，其中，分別有 134 款、79 款及 18 款目前正進行 I 期、II 期及 III 期臨床試驗。2023 年美國臨床腫瘤學會 ASCO 年會上發表 100 多篇與 ADC 相關的摘要，顯示出 ADC 藥物的蓬勃臨床開發進展。表表2 全球全球獲批準的獲批準的 ADC 藥物情況藥物情況 首個批準年度首個批準年度 藥物名稱 開發商 適應癥 靶向 2011 年(FDA)Adcetris Seagen/Takeda 典型霍奇金淋巴瘤、系統

32、性間變性大細胞淋巴瘤、退行性大細胞淋巴瘤、蕈狀肉芽腫、外周 T 細胞淋巴瘤 CD30 2013 年(FDA)Kadcyla 羅氏 HER2 陽性乳腺癌 HER2 2017 年(FDA)Mylotarg 輝瑞 急性骨髓性白血病 CD33 2017 年(FDA)Besponsa 輝瑞 B 細胞急性淋巴細胞白血病 CD22-2018 年(FDA)Lumoxiti 阿斯利康 毛細胞白血病 CD22 2019 年(FDA)Polivy 羅氏 彌漫性大型 B 細胞淋巴癌、大型 B 細胞淋巴癌 CD79 2019 年(FDA)Padcev Seagen/Astellas 輸尿管尿路上皮癌 NECTIN-4

33、2019 年(FDA)Enhertu 第一三共/阿斯利康 HER2 陽性乳癌、HER2 低表達乳癌、胃癌、非小細胞肺癌、食道胃部接合部癌 HER2 2020 年(FDA)Trodelvy 吉利德 三陰性乳癌、輸尿管尿路上皮癌、荷爾蒙受體呈陽性乳癌、HER2 陰性乳癌 TROP-2 2020 年(FDA)Blenrep 葛蘭素史克 多發性骨髓瘤 BCMA 2020 年(PMDA)Akalux Rakuten Medical 頭頸癌癥 EGFR 2021 年(FDA)Zynlonta ADC Therapeutics 彌漫性大型 B 細胞淋巴癌 CD19 2021 年(NMPA)Aidexi 榮昌

34、生物 輸尿管尿路上皮癌、胃癌、食道胃部接合部癌 HER2 2021 年(FDA)Tivdak Genmab/Seagen 子宮頸癌 TF 2021 年(FDA)Elahere ImmunoGen/華東醫藥 卵巢癌、輸卵管癌及腹膜轉移癌 FR-資料來源：公司招股書，HTI 13 Dec 2023 8 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 腫瘤免疫（腫瘤免疫（IO）+ADC 藥物開啟免疫新時代。藥物開啟免疫新時代。Seagen 研發的 Padcev 此前用于治療輸尿管尿路上皮癌，2023 年 4 月 3 日，FDA 加速批準了 Padcev 聯合

35、K 藥用于尿路上皮癌患者的一線治療，成為首個獲批的 PD-1+ADC 療法。此外，第一三共和阿斯利康合作研發的 ADC 藥物 Dato-DXd 與 K 藥聯合用于治療肺癌和三陰乳腺癌的三期臨床正在進行，吉利德研發的 ADC 藥物 Trodelvy+PD-1 用于治療尿路上皮癌在二期臨床中展現積極數據，科倫博泰研發的 ADC 藥物 SKB264 聯合 PD-L1 用于多種實體瘤的早線治療展現積極療效。下表還展示了其他 IO 聯合 ADC 藥物的臨床方案設計。表表3 IO+ADC 聯合用藥臨床方案設計聯合用藥臨床方案設計 藥物藥物 靶點 開發商 臨床階段 適應癥 方案 BL-B01D1 EGFR/

36、HER3 百利天恒 II 期 實體瘤 聯合 SI-B003（PD-1/CTLA-4 雙抗）MGC018 B7-H3 MacroGenics I/II 期 實體瘤 聯合 MGA012（PD-1 單抗）MGC018 B7-H3 MacroGenics I 期 實體瘤 聯合 MGD019(PD-1CTLA-4 單抗)LM-302 GLDN1?.2 禮新醫藥 I/II 期 實體瘤 聯合 AK112(PD-1/VEGF 雙抗)LM-302 GLDN18.2 禮新醫藥 I/II 期 實體瘤 聯合特瑞普利單抗 JS107 CLDN18.2 君實生物 I 期 實體瘤/胰腺癌 聯合特瑞普利單抗 ABBV-399

37、 c-Met 艾伯維 I 期 實體瘤 聯合 O 藥 BA3011 AXL BioAtla II 期 卵巢瘤 聯合度伐利尤單抗 BA3011 AXL BioAtla II 期 NSCLC 聯合 O 藥 BA3021 POP2 BioAtla II 期 實體瘤 聯合 O 藥 ABBV-011 SEZ6 艾伯維 I 期 SCLC 聯合 budigalimab ABBV-706 SEZ6 艾伯維 I 期 SCLC 聯合 budigalimab EBC-129 CEACAM6 A*STAR I 期 實體瘤 聯合 K 藥 OMTX705 FAP Oncomatryx I 期 實體瘤 聯合 K 藥 資料來源

38、：醫藥魔方，HTI 2.4 各大藥企各大藥企 ADC 領域的布局：靶點眾多，呈現差異化競爭領域的布局：靶點眾多，呈現差異化競爭 全球大藥企積極布局，呈現差異化競爭全球大藥企積極布局，呈現差異化競爭。ADC 藥物靶點眾多，跨國藥企以不同靶點進行差異化布局，熱門靶點 HER2,TROP2 和 CLDN18.2 眾多企業爭相布局，同時差異化靶點較多。13 Dec 2023 9 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表4 各大藥企各大藥企 ADC 領域布局領域布局：差異差異化競爭化競爭(紅色高亮品種為通過交易所得紅色高亮品種為通過交易所得)資料來源：

39、醫藥魔方，HTI 3.ADC CDMO 市場：增速強勁，頭部企業份額集中度高市場：增速強勁，頭部企業份額集中度高 3.1 ADC 外包服務市場：增速超同期整體生物制劑外包服務市場外包服務市場：增速超同期整體生物制劑外包服務市場 ADC 藥物外包服務市場增速強勁。藥物外包服務市場增速強勁。2022 年，全球 ADC 外包服務市場價值達到 15億美元，2018 年至 2022 年的復合合年增長率為 34.5%，增長超過同期整體生物制劑外包服務市場的復合年增長率 21.8%。預計到 2030 年全球 ADC 外包服務市場將大幅擴張，達到 110 億美元，2022 年至 2030 年的復合年增長率為

40、28.4%。LLYJNJMRKABBVROGAZNNOVNPFEBMYSANAMGNGSKGILDEnhertu愛地希(DS)（榮昌）SKB264DS1062Trodelvy(科倫)(DS)（IMMU）SKB315CMG901LM302(科倫)(康諾亞)(禮新)EGFRABBV321AZD9592Teliso-VABBV400Padcev(SGEN)MUC1FRAZD5335MORAb202DS7300(DS)SGNB7H4HS20089(SHEN)(豪森)U3-1402(DS)Adcetris（MLNM）CD20CD19ABBV319MSLNBMS986148IMMU130(IMMU)CD7

41、9bPolivySGN-LIV1A(SGEN)VLS101(Velos)HER2KadcylaCLDN18.2TROP2Nectin4cMETAZD9592B7H3ABBV155HER3B7H4AZD8205CEACD30SAR408701LIV1ROR1 13 Dec 2023 10 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖5 全球全球 ADC 外包服務市場規模外包服務市場規模 資料來源：公司招股書，HTI 3.2 外包率：外包率：ADC 藥物外包率達到七成，遠超整體生物制劑藥物外包率達到七成，遠超整體生物制劑 ADC 藥物外包率超過整體生

42、物制劑。藥物外包率超過整體生物制劑。ADC 開發的復雜性及高技術性導致大多數制藥及生物技術公司依賴外包合作伙伴進行 ADC 開發。全球獲批準的 15 款 ADC 藥物中13 款由外包服務提供商制造，其中大多數外包給多名外包服務提供商。根據弗若斯特沙利文的資料，全球 ADC 發現、開發及制造外包率已達到約 70%，超過整體生物制劑的觀察外包率 34%。下表概述全球獲批準的 ADC 外包制造情況：表表5 全球獲批準的使用全球獲批準的使用 ADC 外包制造服務概覽外包制造服務概覽 藥物名稱 公司 是否外包 是否外包予多名供應商 Mylotarg 輝瑞 否-Adcetris Seagen/Takeda

43、 是 是 Kadcyla 羅氏 是 是 Besponsa 輝瑞 否-Lumoxiti 阿斯利康 是 是 Polivy 羅氏 是 否 Padcev Seagen/Astellas 是 是 Enhertu 第一三共/阿斯利康 是 是 Trodelvy 吉利德 是 是 Blenrep 葛蘭素史克 是 是 Akalux Rakuten Medical 是 不適用 Zynlonta ADC Therapeutics 是 是 Disitamab vedotin 榮昌生物 是 不適用 Tivdak Genmab/Seagen 是 否 Elahere ImmunoGen/華東醫藥 是 不適用 資料來源：公司招

44、股書，HTI 56811152026354659759211020%33%38%36%33%30%35%31%28%27%23%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模/億美元yoy 13 Dec 2023 11 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.3 ADC 藥物外包市場競爭格局：龍頭競爭優勢明顯，市場格局相對集中藥物外包市場競爭格局：龍頭競爭

45、優勢明顯，市場格局相對集中,藥明合聯賦藥明合聯賦能近八成國內能近八成國內 ADC 藥物出海藥物出海 全球全球 ADC 外包服務市場呈現出相對集中的格局外包服務市場呈現出相對集中的格局。2022 年收入排名前五的參與者合計占據 50.0%的市場份額。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2022 年的收入計，藥明合聯位居全球 ADC 外包服務市場第二，市場份額約 9.8%。下圖顯示全球 ADC 外包服務市場前幾大參與者的市場份額：圖圖6 ADC 外包市場全球競爭格局（按外包市場全球競爭格局（按 2022 年收入計）年收入計）資料來源：公司招股書，HTI 藥明合聯有廣泛的客戶基礎。藥明合聯有廣泛的客戶基礎

46、。根據弗若斯特沙利文的資料，自 2022 年以來，有10 家中國醫藥及生物技術公司與海外合作伙伴達成 14 項 ADC 對外授權交易，合共達220 億美元。在這 10 家中國公司中，有 8 家是藥明合聯的客戶。下表展示了 2022 年以來中國生物技術公司與海外合作伙伴的對外授權 ADC 交易。表表6 2022 年以來中國向海外合作伙伴的對外授權年以來中國向海外合作伙伴的對外授權 ADC 交易交易 編號編號 授權方 被授權方 資料 交易金額（十億美元）日期 1 科倫博泰 默沙東 7 款 ADC 9.5 2022 年 12 月 2 百力斯康 Eisai BB-1701 2.0 2023 年 5 月

47、 3 映恩生物 BioNTech 2 款 ADC 1.7 2023 年 4 月 4 科倫博泰 默沙東 SKB-264 1.4 2022 年 5 月 5 CSPC Megalith Biopharmaceutical Elevation Oncology SYSA1801 1.2 2022 年 7 月 6 KYM Biosciences 阿斯利康 CMG901 1.2 2023 年 2 月 7 禮新醫藥 Turning Point LM-302 1.0 2022 年 5 月 8 啟德醫藥 Pyramid Biosciences GQ1010 1.0 2023 年 4 月 9 科倫博泰 默沙東 S

48、KB-315 0.9 2022 年 7 月 10 信諾維 AmMax AMB-05X 0.9 2023 年 1 月 11 石藥集團 Corbus Nectin-4 ADC 0.7 2023 年 2 月 12 禮新醫藥 阿斯利康 LM-305 0.6 2023 年 5 月 13 普眾發現 OnCusp Therapeutics 靶向 CDH6 的高度差異化 ADC 不適用 2022 年 6 月 14 百奧賽圖 ADC therapeutics 用于 ADC 開發的 3 個針對腫瘤靶點的mAb雙抗分子 不適用 2022 年 11 月 資料來源：公司招股書，HTI 21.4%9.8%7.2%6.0%

49、5.6%5.2%5.0%4.9%4.7%4.5%25.7%公司AXDC公司B公司C公司D公司G公司H公司I公司J公司K其他 13 Dec 2023 12 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4 ADC 藥物研發具備工程學特點，中國工程師紅利具備獨特優勢藥物研發具備工程學特點，中國工程師紅利具備獨特優勢 我們認為，ADC 的藥物結構決定了其研發生產具備工程學特點。ADC 藥物結構包括三個部分 antibody-linker-payload，其發現過程涉及 6 個重要步驟，包括：(1)靶點選擇、(2)生物偶聯藥物抗體中間體的發現、(3)有效載

50、荷連接子的發現化學、(4)偶聯發現、(5)物理化學表徵及可開發性發現，以及(6)體外及體內生物功能活性研究。開發階段會進行各種活動優化 ADC 的生產，以確保生產一致性及成功擴大規模，包括優化抗體表達條件及純化工藝、進行有效載荷連接子的藥物化學分析及優化、開發有效載荷連接子的合成工藝、優化偶聯工藝，配制及開發制劑、非GMP制造、進行 IND 籌備毒性研究、準備 CMC 資料及提供監管支持直至候選藥物獲得監管機構批淮。制造服務涵蓋生產 ADC 所需的所有成份，包括制造專門為 ADC 定制的抗體中間體，同時還需要制造有效載荷連接子、ADC 原料藥以及各種規模及形式的 ADC 藥品，以滿足客戶的臨床

51、及商業化需求，這需要符合 FDA、國家藥監局、EMA 及其他監管機構的要求。我們認為，ADC 藥物結構具備的模塊化特點，研發中體現的工程化特點，使得中國研發外包生產企業的工程師紅利相對海外同行具備明顯的競爭優勢。4.藥明合聯財務分析：盈利能力突出，業務增長迅速藥明合聯財務分析：盈利能力突出，業務增長迅速 藥明合聯是專注于全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物市場的領先 CRDMO，亦致力于提供綜合性全面服務。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2022 年的收益計，公司是全球第二大 ADC 等生物偶聯藥物 CRDMO。憑借在生物藥和小分子藥物方面的專業知識，公司提供跨學科綜合服務，涵蓋生物偶聯藥物的發現、研

52、究、開發及制造。公司設立位置臨近的專用實驗室及生產基地提供該等服務，大幅縮短了開發時間及成本。作為一個綜合性一站式生物偶聯藥物研究、開發及制造平臺，公司不斷加強平臺建設，推動和改變生物偶聯藥物行業的發展，賦能全球生物制藥合作伙伴，造福全球患者。4.1 財務財務狀況：收入和利潤持續增長，毛利率保持較高水平狀況：收入和利潤持續增長，毛利率保持較高水平 公司收入高速增長。公司收入高速增長。公司營業收入主要來自 ADC 等生物偶聯藥物的 CRDMO 服務產生的收入，2020-2022 年收入總額分別為 0.96 億元、3.11 億元、9.90 億元，2020-2022 年同比增長分別為 222.9%、

53、218.3%，2023 年前兩個季度收入 9.93 億元，同比增長 201.6%。公司凈利潤持續增長。公司凈利潤持續增長。公司 2020-2022 年凈利潤分別為 0.26 億元、0.55 億元、1.56 億元，2020-2022 年同比增長分別為 108.9%、183.5%，2023 年前兩個季度凈利潤為 1.77 億元，同比增長 80.3%13 Dec 2023 13 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖7 公司收入高速增長公司收入高速增長 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖8 公司凈利潤快速增長公司凈利潤快速增長 資料來源：公司

54、招股說明書，HTI 公司經調整凈利潤持續增長公司經調整凈利潤持續增長。公司 2020-2022 年經調整凈利潤分別為 0.33 億元、0.77 億元、1.94 億元，2020-2022 年同比增長分別為 135.2%、152.1%，2023 年前兩個季度經調整利潤為 2.16 億元，同比增長 98.8%。公司毛利率保持較高水平公司毛利率保持較高水平。公司 2020-2022 年毛利率分別為 8.4%、36.5%、26.4%，2023 年前兩個季度凈利潤為 23.1%。2021 年公司毛利率增加主要由于公司業務規模增長、生產設施增產及服務效率提高，提高了規模經濟效益。2022 年及 2023年上

55、半年毛利率增速放緩主要由于對公司服務不斷激增的需求，公司于 2021 年開始對外外包抗體中間體的生產，此大幅增加公司的間接生產成本及間接費用。公司正在建立自身的抗體中間體產能，并計劃逐步減少外包抗體中間體的生產，預計此將改善利潤狀況抗體中間體生產方面的外包成本增加。圖圖9 經調整利潤持續高速增長經調整利潤持續高速增長 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖10 毛利率整體呈現上升趨勢毛利率整體呈現上升趨勢 資料來源：公司招股說明書，HTI 4.2 收入拆分：收入拆分：IND 前收入持續高速增長，前收入持續高速增長，IND 后收入保持高速增長后收入保持高速增長 公司公司 IND 前收入持續高速增

56、長。前收入持續高速增長。公司 2020-2022 年 IND 前收入分別為 0.53 億元、1.53 億元、3.81 億元，2020-2022 年同比增長分別為 187.1%、149.9%，2023 年前兩個季度 IND 前收入為 3.71 億元，同比增長 274.0%。公司公司 IND 后收入保持高速增長。后收入保持高速增長。公司 2020-2022 年 IND 后收入分別為 0.43 億元、1.59 億元、6.09 億元，2020-2022 年同比增長分別為 266.9%、284.1%，2023 年前兩個季度 IND 后收入為 6.22 億元，同比增長 170.3%。96.35311.13

57、990.42993.47223%218%202%180%185%190%195%200%205%210%215%220%225%230%0200400600800100012002020202120222023H1收入/百萬元yoy32.7877.09194.36216.37135%152%99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401601802002202402020202120222023H1收入/百萬元yoy8.4%36.5%26.4%23.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220

58、23H1毛利率 13 Dec 2023 14 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 IND 前收入：收入快速增長（百萬元）前收入：收入快速增長（百萬元）資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖12 IND 后收入：收入快速增長（百萬元）后收入：收入快速增長（百萬元）資料來源：公司招股說明書，HTI 4.3 地區拆分：北美和歐洲的市場份額持續擴大地區拆分：北美和歐洲的市場份額持續擴大 藥明合聯海外市場份額占比較大。藥明合聯海外市場份額占比較大。藥明合聯憑借在 ADC 等生物偶聯藥物領先的CRDMO 服務提供商的地位，吸引了廣泛、忠誠且快速

59、增長的客戶群。公司的收入主要來自北美、中國及歐洲的最終客戶，且海外市場份額占比較大。2023 年前六個月，公司收益總額的 37.0%、35.9%、23.1%及 4.0%分別來自北美、中國、歐洲及全球其他地區的最終客戶。圖圖13 不同地區收入拆分占比不同地區收入拆分占比 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖14 不同地區收入增速不同地區收入增速 資料來源：公司招股說明書，HTI 5.藥明合聯業務分析：一站式藥明合聯業務分析：一站式 CRDMO 服務，持續為客戶賦能服務，持續為客戶賦能 藥明合聯致力于不斷增強平臺建設，憑借公司全面的一站式生物偶聯藥物平臺，覆蓋生物偶聯藥物 CRDMO 服務的關鍵

60、方面，包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體和生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及 GMP 生產，賦能公司的客戶在開發過程的任何階段推進其項目。我們認為，藥明合聯的核心競爭力包括：（1）端到端的 CRDMO 模式，（2）一站式充足的產能，（3）豐富的技術儲備，（4）過往優秀的項目經歷驗證。43.23158.63609.35622.20267%284%170%0%50%100%150%200%250%300%350%0200400600800100012001400160018002020202120222023H1IND后/百萬元yoy19%29%45%37%71%41%31%36%

61、0%23%18%23%10%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1北美中國歐洲其他 13 Dec 2023 15 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.1 商業模式分析：全面一站式商業模式分析：全面一站式 CRDMO 平臺，持續為客戶賦能平臺，持續為客戶賦能 藥明合聯提供全面一站式生物偶聯藥物藥明合聯提供全面一站式生物偶聯藥物 CRDMO 服務。服務。公司的服務包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及GMP 生產。公司的

62、綜合發現服務涉及蛋白質載體生成、連接子及有效載荷合成、偶聯研究、體外及體內研究等。蛋白質科學、小分子和偶聯領域之間的無縫整合以及體外、體內療效和安全性評估的專業知識，使公司在該領域的服務顯得獨特。公司的CRDMO 服務如下圖所示。圖圖15 藥明合聯藥明合聯 CRDMO 服務展示圖服務展示圖 資料來源：公司招股書，HTI 藥明合聯以全面的能力領跑藥明合聯以全面的能力領跑 ADC CDMO 領域。領域。藥明合聯涵蓋單抗，有效載荷-連接子，偶聯和制劑的全面生產能力，提供從 ADC 研發，開發到生產的全鏈條服務，并且還有位于 1 至 2 個小時車程內的全方位 ADC 生產設施。表表7 全球頭部全球頭部

63、 ADC CDMO 公司能力比較公司能力比較 公司公司 能力能力 ADC 專用工藝專用工藝 位于位于 1 至至 2 個小時車程內個小時車程內的全方位的全方位 ADC 生產設施生產設施 單抗單抗 有效載荷有效載荷-連接子連接子 偶聯偶聯 制劑制劑 研究研究 開發開發 生產生產 藥明合聯 有 Lonza 無 MilliporeSigma 無 Axplora 無 Abbvie 無 資料來源：弗若斯特沙利文，HTI 13 Dec 2023 16 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.2 產能分析：藥明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升產能分析：藥

64、明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升 藥明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升。藥明合聯生產能力全面，產能利用率持續提升。藥明合聯總部位于中國無錫，公司在無錫、上海及常州經營三個基地。這三個基地位于方圓 200 公里或約兩小時車程的范圍內，有利于物流協調及管理，提高效率，從而降低整體成本。無錫的基地有偶聯原液生產線 XBCM1，抗體中間體和偶聯藥原液雙功能生產線 XmAb/XBCM2，以及偶聯藥品生產設施 XDP1 和 XDP2。其中，XmAb/XBCM2 及 XDP2 設施已經于 2023 年第三季度開始 GMP 合規運營。上?；卦O有生物偶聯藥物發現及工藝開發實驗室，以及用于 ADC 及

65、其他生物偶聯藥物從實驗室規模的樣品制備到中試規模生產的設施。這些設施支持客戶探索生物及小分子成份的組合，識別合適的偶聯技術及工藝，并建立純化、分析及驗證方法等，還可進行放大偶聯生產，以識別任何潛在的生產挑戰，并為后續的CMC及其他研究生產足夠數量的生物偶聯藥物產品。常州基地設有連接子及有效載荷設施，提供連接子及有效載荷的發現、研究、工藝開發及分析開發等服務，也進行連接子及有效載荷的中試規模合成和 GMP 合規生產，該基地配備產能為最多 150升符合 GMP 生產標準的反應釜，能夠生產公斤級的連接子及有效載荷。此外，無錫生產基地的偶聯原液生產的利用率于 2022 年達 85%，偶聯藥品生產的利用

66、率于 2022年達 78%。表表8 藥明合藥明合聯產聯產能情況統計能情況統計 基地 占地面積（平方米）自有/租賃 主要用途 利用率利用率 無錫 22150 自有 原液原液藥品藥品 GMP 合規生產 配方及分析方法開發 QC 放行及穩定性測試 偶聯原液生產偶聯原液生產 2020 年-2022 年：51%、73%、85%偶聯藥品生產偶聯藥品生產 2020-2022 年 38%、57%、78%上海 外高橋 8927 自有 生物偶聯藥物發現及工藝開生物偶聯藥物發現及工藝開發發 生物偶聯藥物發現、研究及工藝開發 分析方法及配方開發 放大偶聯 不適用 常州 819 租賃 連接子及有效載荷連接子及有效載荷

67、發現、研究以及工藝及分析方法開發 中試規模合成 GMP 合規生產 不適用 資料來源：公司招股書，HTI 公司募集資金以便進一步擴大產能。公司募集資金以便進一步擴大產能。公司募集的資金有以下用途：1.擴大無錫基地的制造能力及產能，令公司的產能涵蓋從抗體中間體到藥品的全系列產品，以實現自給自足的運營。包括一條公斤級連接子及有效載荷生產線（XPLM1），該生產線將配備符合 GMP 標準的反應釜，產能為 5 至 100 升，預期將于 2023 年第四季度開始GMP 合規運營。2.公司計劃在新加坡建立一個制造基地，實施“全球雙廠生產”策略，以支持向全球客戶提供持續和及時的服務。公司計劃在新加坡基地建設四

68、條生產線，用于臨床及商業化生產，包括一條生物偶聯藥物抗體中間體和原料藥雙功能生產線（XmAb/XBCM3）、一條原料藥生產線（XBCM4）以及兩條藥品生產線（XDP3 及XDP4），預計于 2026 年開始 GMP 合規運營。13 Dec 2023 17 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 5.3 技術儲備分析：豐富的技術儲備，為客戶提供多元化的選擇技術儲備分析：豐富的技術儲備，為客戶提供多元化的選擇 藥明合聯在生物偶聯藥物方面積累了豐富的實踐經驗，為公司的客戶產生 7,000多個生物偶聯藥物分子（包含 500 多個蛋白質載體及 600 多個

69、連接子及有效載荷）。公司已完成化學、制造與管制（“CMC”）開發，并采用10 多項 ADC 及其他生物偶聯藥物偶聯技術啟動 GMP 生產，根據弗若斯特沙利文的資料，這令公司的偶聯技術組合成為生物偶聯藥物外包服務提供商當中最豐富的組合之一。公司的偶聯專業知識不僅限于 ADC，還包括放射性核素藥物偶聯物（“RDC”）、多肽藥物偶聯物（“PDC”）、抗體螯合物偶聯物（“ACC”）、聚乙二醇化蛋白質或肽（即與聚乙二醇（“PEG”）偶聯的蛋白質或肽）、抗體 PROTAC 偶聯物（即與蛋白水解靶向嵌合體（“PROTAC”）偶聯的抗體，PROTAC 為一種靶向蛋白質降解劑）、抗體寡核苷酸偶聯物（“AOC”）

70、及脂肪酸偶聯物等。公司亦在生物偶聯藥物的關鍵組成部分連接子及有效載荷方面建立了深厚的技術儲備。公司不僅開發了豐富的現成連接子及有效載荷庫供客戶使用，還通過提供合成、工藝開發及 GMP 生產服務，使客戶能夠開發和生產各種定制或專有的連接子及有效載荷。通過擴大與合作伙伴的合作，公司亦為客戶提供各種專有的連接子及有效載荷及偶聯技術。5.4 項目驗證：項目數快速增長，已有項目驗證：項目數快速增長，已有 5 個三期項目，預計個三期項目，預計 2023 年完成首個年完成首個 BLA 自成立以來，公司累計執行 350 個發現項目，67 個臨床前項目和 12 個臨床階段項目，其中已有 5 個項目進入臨床三期，

71、預計 2023 年完成首個 BLA。2023 年 H1 累計項目統計如下漏斗圖所示。圖圖16 藥明合聯藥明合聯 2023 年年 H1 累計項目統計累計項目統計 資料來源：公司招股書，HTI 公司各階段項目高速增長。公司各階段項目高速增長。從 2020 年到 2023 年 H1，公司開發階段的項目從 100個增長到 350 個，臨床前階段的項目從 28 個增長到 67 個，臨床階段的項目從 12 個增長到 43 個。13 Dec 2023 18 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表9 藥明合聯分階段累計項目統計情況藥明合聯分階段累計項目統計

72、情況 開發階段開發階段 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 H1 發現發現 100 ADC(78)XDC(22)176 ADC(148)XDC(28)299 ADC(244)XDC(55)350 ADC(283)XDC(67)臨床前臨床前 28 ADC(24)XDC(4)45 ADC(38)XDC(7)57 ADC(51)XDC(6)67 ADC(59)XDC(8)臨床臨床 12 ADC(11)XDC(1)15 ADC(13)XDC(2)37 ADC(33)XDC(4)43 ADC(39)XDC(4)資料來源：公司招股書，HTI 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈

73、利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年收入分別為，16.99、27.28、41.28 億元，同比增速分別為 71.5%、60.6%、51.3%，2023-2025 年毛利率分別為 30.0%、32.0%、34.0%。核心假設：（1）IND 前收入：我們預計 2023-2025 年分別為 5.72、7.89、10.26 億元、同比增速分別為 50.0%、38.0%、30.0%。（2）IND 后收入：我們預計 2023-2025 年分別為 11.27、19.39、31.02 億元，同比增速分別為 85.0%、72.0%、60.0%。表表10 藥明合聯收入預測（百萬元）藥明合聯收入預測

74、（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 96.4 311.1 990.4 1698.9 2727.8 4127.8 yoy 222.9%218.3%71.5%60.6%51.3%營業成本營業成本 88.3 197.6 729.0 1189.2 1773.1 2559.2 yoy 123.8%269.0%63.1%49.1%44.3%毛利率毛利率 8.4%36.5%26.4%30.0%32.0%34.0%收入收入拆分拆分 IND 前服務前服務 53.1 152.5 381.1 571.6 788.8 1025.5 yoy 187.1%149.

75、9%50.0%38.0%30.0%IND 后服務后服務 43.2 158.6 609.4 1127.3 1939.0 3102.3 yoy?66.9%284.1%85.0%72.0%60.0%資料來源：公司招股書，HTI 13 Dec 2023 19 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 6.2 公司估值公司估值 對比目前上市的 CRO&C(D)MO 龍頭企業，由于包括 ADC 在內的 XDC 行業的高速發展，以及藥明合聯在全球領先的競爭地位，我們認為考慮公司在未來具備高成長性，因此給予相對可比公司較高的估值。圖圖17 藥明合聯可比公司估值表藥

76、明合聯可比公司估值表 資料來源：公司招股書，Wind，HTI 注：收盤價日期為 2023 年 12 月 11 日，可比公司 EPS 為萬得一致預期，港幣兌人民幣匯率按 0.91 計算 我們預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 1.61、4.92、8.51 億元，同比增速 3%、206%、73%，我們預測公司2023-2025年經調整歸母凈利潤分別為3.50、6.30、9.90億元，同比增速 80%、80%、57%。參照可比公司增速與估值，我們給予藥明合聯 2024年經調整歸母凈利潤 70 倍 PE，按照港元兌人民幣匯率 0.91 計算，對應公司合理市值484.62 億港元，截止 2023 年 12 月 11 日，公司總股本 11.98 億股，對應每股合理價值40.47 港元，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。圖圖18 藥明合聯盈利預測簡表藥明合聯盈利預測簡表 資料來源：公司招股書，HTI 7.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險，醫藥企業研發支出增速下滑風險，公司客戶管線研發進展不達預期風險，海外產能設施運營不達預期風險。13 Dec 2023 20 Table_header1 藥明合聯(2268 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 附：藥明合聯財務預測表附：藥明合聯財務預測表 資料來源：公司招股書，HTI