《銀行業理財持倉全景掃描系列（一）：探尋現金類理財的“底層密碼”-231213（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業理財持倉全景掃描系列（一）：探尋現金類理財的“底層密碼”-231213（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 銀行銀行 2023 年 12 月 13 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 穩增長與防風險并進，定調 2024 年預期改善1208 中央政治局會議學習-2023.12.10 2023 年 G-SIBs 名單發布，關注TLAC 債發行進度 行業點評報告-2023.11.29 支持實體效果愈佳，量價平衡趨勢明朗2023Q3 貨幣政策執行報告點評-2023.11.28 探尋探尋現金現金類類理財理財的“底層密碼”的“底層密碼”理財持倉全景掃描系列（一）理財持倉全景掃描系列（一）劉呈祥（分析師）劉呈

2、祥（分析師）吳文鑫（聯系人）吳文鑫（聯系人） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790123060009 由一個由一個“怪怪”現象引出現象引出：監管“拉平”：監管“拉平”并未帶來收益率的拉平并未帶來收益率的拉平 2023 年初以來，現金管理類理財產品收益率雖經歷了趨勢性下行，但仍能達到2.2%以上，較貨基平均有 20-30BP 的優勢，即出現了監管“拉平”但收益率并未拉平的“怪”現象。分管理人類型來看，銀行和四類理財子的現金理財產品收益率均高于貨基，意味著這種收益優勢并非管理人的投研能力差異造成，而可能是底層資產差異造成。本文旨在從該角度探尋現金理財收益優勢的“底層密碼”。

3、初探初探細拆穿透細拆穿透：“資管產品”：“資管產品”和品種下沉的信用債和品種下沉的信用債是是關鍵關鍵 根據現金理財和貨基的持倉占比差異（2023Q3 末），我們初步確定現金理財在可投資產上的優勢主要來自“其他資產”（33%）和“其他債券”（6%）。其中“其他資產”可進一步細拆為資管產品（32%）公募基金（0.29%）QDII（0.18%）。占比最大的“資管產品”又可細拆為：組合類保險資管產品（15%）信托計劃（12%）基金資管計劃（5%）券商資管計劃（0.87%）保險資管計劃（0.04%）。穿透一：穿透一：占比最大的組合類產品，我們發現其底層大多為銀行存款、同業存單和債券，推測其主要是借力保險

4、牌照優勢獲取高收益的協議存款。此外，委外信托計劃的比例也較大，主要由于近年現金管理類信托迅速發展，同時具有債券投資上的豐富經驗，以助力現金理財達到降低回撤和增厚收益的雙重目的。此外，基金、券商和保險專戶占比相對穩定。穿透二：穿透二：“其他債券”主要包含私募債、PRN、PPN、ABN 等信用債，可在風險可控的前提下實現“品種下沉”；而貨基受制于監管政策，目前無法投資這四類債券，意味著現金理財在可投資產上的確具有一定優勢。加大委外加大委外+謹慎下沉謹慎下沉，其實是，其實是投資端投資端更偏防御的現實選擇更偏防御的現實選擇 2022 年底的債市“贖回潮”疊加當下“資產荒”，現金理財的投資呈現“加大委外

5、、謹慎下沉”的策略。加大委外以增配銀行存款，而品種下沉的現象并不明顯，意味著其資產配置已進行防御性調整。由于現金理財增持較多資管產品和少量信用債，其余持倉“以退為進”，直接持有的同業存單、利率債占比顯著低于貨基；非標已全部清零、存量二永債陸續到期，產品久期有望顯著縮短，城投債短端下沉或具有一定性價比?？偨Y總結：現金類理財“進可攻、退可守”：現金類理財“進可攻、退可守”的兩大優勢的兩大優勢 總體來看，現金理財的多元化委外優勢+信用債品種下沉，是其“進可攻、退可守”的兩大利器。居民風險偏好收縮的當下，多元化委外成為現金理財增厚收益的主要方式。未來對于協議存款、信托計劃投資等的政策收束或將到來，現金

6、理財收益優勢的持續性有待觀察。同時，收益率優勢并不一定帶來規模優勢，貨基受益于先發優勢和渠道優勢，目前規模仍領先于現金理財；投資者類型上，貨基以機構為主、現金理財多為個人，兩者一定程度上形成了差異化錯位競爭。風險提示：風險提示：經濟增速下行壓力加大；金融監管超預期等。-22%-14%-7%0%7%14%2022-122023-042023-08銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、由一個“怪”現象引出：現金類理財較

7、貨基仍具收益優勢.4 2、尋找現金類理財的“財富密碼”：初探細拆穿透.5 2.1、初探：對比大類資產尋找線索.5 2.2、細拆：打開底層資產“密碼箱”.5 2.3、穿透一：“資管產品”為關鍵答案.8 2.3.1、組合類保險資管產品：協議存款或占比較高.8 2.3.2、信托計劃：側重債券投資的標品信托發展迅速.10 2.3.3、基金&券商&保險專戶：占比相對穩定.13 2.4、穿透二：“其他債券”實現品種下沉.13 2.4.1、私募債：貨基禁投但現金理財仍可投.13 2.4.2、債務融資工具：監管態度較為模糊.14 2.5、小結：加碼委外+謹慎下沉，是投資端偏防御的現實選擇.16 3、其余持倉“

8、以退為進”，等待結構性機會.18 3.1、滿足流動性前提下，減配利率債和同業存單.18 3.1.1、利率債：更多是作為流動性調節工具.18 3.1.2、同業存單：投資節奏受銀行表內影響.19 3.2、整改非標及二永，長久期和沉信用均受限.19 3.2.1、金融債：存量二永債到期將顯著縮短久期.19 3.2.2、非標：2022Q3 已基本實現清零.20 3.2.3、城投債：短端下沉具有一定性價比.20 4、總結：現金類理財“進可攻、退可守”的兩大優勢.21 5、風險提示.22 附表：現金類理財 vs 貨基的主要監管差異.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：現金管理類理財產品收益率高出貨基 20-30

9、BP.4 圖 2：各類型管理人旗下的現金管理類理財產品收益率基本接近.4 圖 3：2022Q1-2023Q3 現金理財持倉的組合類保險資管產品中，底層多數為銀行存款.9 圖 4：保險資金運用余額中，銀行存款的占比逐漸下降.10 圖 5：組合類保險資管產品、信托計劃為現金理財委外的兩大通道.10 圖 6：建信信托貨幣通寶信托計劃 7 日收益率近年下行至 2.5%附近（%）.11 圖 7：現金管理類理財產品持有的信托計劃，7 日收益率有所分化（%）.11 圖 8：平安理財日添利 4 號 A、渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶，底層的信托計劃占比較高.11 圖 9：平安理財日添利 4 號 A 產品收

10、益率近期在 2.5%附近.12 圖 10：“臻今”系列外貿信托計劃的底層主要為貨幣市場類、債券資產.12 圖 11：渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶的收益率已企穩.12 圖 12：渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶，通過資管產品間接投資債券.13 圖 13：基金公司基金專戶存續規模穩中有降（億元）.13 圖 14：證券投資信托的存續規模近年上升（億元）.13 圖 15：現金管理類理財產品可投私募債實現品種下沉.14 圖 16：現金管理類理財產品持有的私募債利率整體有降（%）.14 qVhVdYrVmZoX8VuWvXkXbRdNbRnPrRtRmPkPrQsQjMnMqM9PnNzQNZtQ

11、qOuOmOqO行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 17：現金管理類理財產品持有的債務融資工具，票面利率整體下降（%）.15 圖 18：現金管理類理財產品持有的債務融資工具以超短融（SCP）為主.15 圖 19：現金管理類產品的貨幣市場類資產占比上升、固收類占比下降.16 圖 20：現金管理類產品直接投資的定期存款和大額存單占比并不大.17 圖 21：現金管理類理財產品持有的利率債占比低，且仍在下降.18 圖 22：2023Q3 末現金管理類理財產品直接投資的同業存單占比約 13%.19 圖 23：現金管理類理財產品持有的金融債以中證金、商金債為主.

12、20 圖 24：現金管理類理財產品持有的二永債占比顯著下降.20 圖 25：近五個季度，現金管理類理財產品底層的非標資產基本清零.20 圖 26：現金管理類理財產品持有的城投債占比邊際下降.21 圖 27：現金管理類理財產品持有的城投債票面利率整體下降（%）.21 圖 28：存續規模上，貨基持續高于現金管理類理財產品（萬億元）.22 表 1：現金管理類理財產品與貨基持倉中，差異較大的是“其他資產”“其他債券”項.5 表 2：全市場現金管理類理財產品底層資產：貨幣市場類資管產品固收類（含同業存單）公募基金QDII.6 表 3：全市場現金管理類理財產品底層資產：各類持倉的票面利率和久期分化較大.7

13、 表 4：現金管理類產品持倉的組合類保險資管產品收益率較高（截至 2023-12-12）.8 表 5：現金理財產品和貨基的可投資產差異主要為“資產支持證券”和“非金融企業債務融資工具”.14 表 6：現金管理類理財產品委外資管產品的比例呈上升趨勢.16 表 7：關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知對銀行存款比例、集中度和主體信用作出詳細規定.17 表 8：現金類理財委外的貨基，收益率一般較高（2022Q1-2023Q3 持倉，收益率截至 2023-12-12）.18 表 9：關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知對利率債的持有比例規定了下限.19 表 10：現金管理類理財產品 v

14、s 貨幣基金的監管差異（主要為投資范圍和投資集中度的差異）.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 2023 年是關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知（“現金理財新規”）正式實施的第一年，現金管理類理財產品（“現金理財”）的監管要求已基本與貨基拉平，包括久期、杠桿率和可投資產等。市場普遍預期，現金理財產品的收益率將逐步下探，與貨基的利差逐漸縮窄直到消失。1、由一個由一個“怪怪”現象引出現象引出：現金：現金類理財類理財較貨基仍具收益優勢較貨基仍具收益優勢 現金理財的現金理財的監管看似已監管看似已與貨基與貨基“拉平”，但“拉平”，但為何仍具有為何仍

15、具有收益優勢收益優勢？從 2023 年前11 個月的數據看，現金理財收益率盡管趨勢性下行，但仍高于 2.2%，較貨幣基金保有平均約 30BP 的收益率優勢。意味著出現了監管“拉平”但收益率并未“拉平”的怪現象。分管理人類型來看，無論是銀行還是四類理財子公司，其管理的現金類理財產品的平均收益率均高于貨基，也就是說這種收益優勢并非管理人投研能力的差異造成。本文旨在通過底層資產的差異，尋找出現金理財收益率優勢的“底層密碼”。圖圖1：現金管理類理財產品收益率高出貨基現金管理類理財產品收益率高出貨基 20-30BP 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（注：均取 7 日年化收益率的中位數）圖圖2

16、：各類型管理人旗下的現金管理類理財產品收益率基本接近各類型管理人旗下的現金管理類理財產品收益率基本接近 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：農商行理財子僅渝農商理財一家；合資理財公司尚無存續的現金管理類產品）2.24%2.01%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-0

17、92020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-01收益率剪刀差現金管理類理財產品貨幣基金2.21%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%2023-112023-102023-092023-08202

18、3-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10銀行機構理財公司國有行理財子股份行理財子城商行理財子農商行理財子行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 2、尋找現金尋找現金類類理財的“財富密碼”理財的“財富密碼”：初探細拆穿透：初探細拆穿透 2.1、初探：對比大類資產尋找線索初探：對比大類資產尋找線索 我們首

19、先從全市場現金理財、貨基的底層資產對比入手：首先首先排除干擾排除干擾持倉比例趨同或較小的資產，均不是答案所在。持倉比例趨同或較小的資產，均不是答案所在。從持倉占比來看，現金理財和貨基在金融債（包括政金債）上的分歧正在變小，占比逐漸趨同，可初步判斷收益率的差異并不是這兩類資產造成的。而國債、企業債、短融、中票、ABS 等資產的比例均較小，對產品收益率不構成重大影響，因此也不是我們要找的答案。繼而找準目標繼而找準目標持持倉比例差異較大的資產，更能反映監管和投資思路的差異。倉比例差異較大的資產，更能反映監管和投資思路的差異。2023Q3 末現金理財的持倉比例顯著大于貨基的有“其他資產”（+33%）、

20、“其他債券”（+5%）；占比顯著小于貨基的有同業存單（-18%）、銀行存款（-10%）、買入返售（-7%）（注：括號中為 2023Q3 現金理財與貨基該資產占比的差值）。意味著現金理財出于對“其他資產”和“其他債券”的青睞，從而減少了對銀行存款、買入返售、同業存單的直接投資。為了解答其背后的投資思路，我們需我們需進一步細拆進一步細拆“其他資產”“其“其他資產”“其他債券”他債券”的的底層資產底層資產。表表1：現金管理類理財產品現金管理類理財產品與貨基與貨基持倉中，持倉中，差異較大的是“其他資產”差異較大的是“其他資產”“其他債券”項“其他債券”項 數據來源：Wind、普益標準、開源證券研究所（

21、注：1、前十持倉規模占比=該類資產前十持倉規?？偤同F金管理類理財產品前十持倉規?？偤?；2、統計范圍為 2023Q3 末全市場披露投資報告的貨幣基金和現金管理類理財產品（為避免重復計算，已剔除子份額）；3、各機構理財產品信息披露方式存在差異，部分產品披露的是“穿透前”前十持倉，而部分產品披露的則是“穿透后”前十持倉，以各產品投資報告里的說明為準）2.2、細拆：打開底層資產細拆：打開底層資產“密碼箱”“密碼箱”縮小了范圍之后，我們便把目光聚焦在“其他資產”“其他債券”縮小了范圍之后，我們便把目光聚焦在“其他資產”“其他債券”這兩類。這兩類。其細項成為我們研究的重點，因此需要盡可能地將底層資產拆細：

22、持倉占比貨幣基金（全部持倉）現金管理類理財產品（前十持倉）2023Q32022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3較貨基20222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3銀行存款買入返售債券合計35.82%34.01%33.01%35.63%41.17%37.39%35.27%7.50%19.32%22.81%18.84%17.17%18.58%25.75%-9.52%21.87%24.97%26.30%21.89%20.57%22.10%22.68%17.33%13.15%18.46%33.05%24.98%22.92%16.04%-6.64%42.04%40.51%40.44%42.17%3

23、7.98%40.12%41.89%61.05%54.56%46.70%33.71%36.14%27.87%25.47%-16.42%0.27%0.51%0.26%0.32%0.28%0.39%0.16%14.12%12.98%12.03%14.40%21.71%30.63%32.74%32.58%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%0%同業存單國債金融債企業債短融中票其他債券30.97%29.01%28.56%32.01%27.90%30.23%31.52%20.12%19.53%20.32%16.66%19.19%1

24、3.74%13.28%-18.24%1.20%1.51%1.51%1.30%0.73%0.53%0.91%0.22%0.39%0.44%0.64%0.37%0.34%0.36%-0.54%3.60%3.63%4.56%4.25%4.47%5.02%5.34%21.70%16.87%12.01%5.84%6.30%5.00%5.15%-0.19%0.24%0.25%0.23%0.23%0.24%0.34%0.28%0.08%0.13%0.07%0.03%0.03%0.10%0.06%-0.22%5.31%5.43%4.97%3.65%4.01%3.49%3.29%0.26%0.11%0.17%0

25、.16%0.60%0.29%0.34%-2.95%0.32%0.32%0.35%0.53%0.49%0.38%0.42%0.69%0.67%0.42%0.36%0.37%0.30%0.40%-0.02%ABS0.40%0.35%0.27%0.20%0.13%0.12%0.13%1.65%1.60%0.83%0.38%0.49%0.47%0.34%0.20%-0.04%0.01%0.00%0.02%0.06%-0.03%0.23%16.31%15.26%12.44%9.63%8.79%7.63%5.55%5.32%其中：政金債3.33%3.24%3.94%3.67%3.95%4.42%4.48%

26、13.55%12.77%10.40%8.17%6.22%5.39%3.75%-0.73%其他資產行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 表表2：全市場現金管理類理財產品底層資產：貨幣市場類資管產品固收類（含同業存單）公募基金全市場現金管理類理財產品底層資產：貨幣市場類資管產品固收類（含同業存單）公募基金QDII 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）342 966 1,889 964 561 1,345 2,012 1.81%4.86%8.87%4.72%3.20%7.05%9.26%789 1,989 1,986 1,579 1,753

27、 1,537 1,586 4.18%10.00%9.32%7.73%10.01%8.06%7.30%107 59 29 14 16 7 16 0.57%0.30%0.14%0.07%0.09%0.04%0.07%179 829 956 1,289 676 653 1,978 0.95%4.17%4.49%6.31%3.86%3.43%9.11%1,220 1,122 1,647 2,036 2,366 2,575 1,503 6.46%5.64%7.73%9.97%13.51%13.50%6.92%2,054 1,494 2,287 4,712 1,892 1,729 1,880 10.87%

28、7.51%10.73%23.08%10.81%9.06%8.65%0 0 0 0 116 68 102 0.00%0.00%0.00%0.00%0.66%0.36%0.47%42 78 94 131 65 65 78 0.22%0.39%0.44%0.64%0.37%0.34%0.36%0 3 6 6 3 1 0 0.00%0.02%0.03%0.03%0.01%0.01%0.00%2,559 2,539 2,216 1,668 1,089 1,028 815 13.55%12.77%10.40%8.17%6.22%5.39%3.75%4,100 3,354 2,558 1,191 1,102

29、 954 1,118 21.70%16.87%12.01%5.84%6.30%5.00%5.15%1,617 1,285 602 419 464 353 510 8.56%6.46%2.83%2.05%2.65%1.85%2.35%2,039 1,664 1,654 599 465 389 376 10.79%8.37%7.76%2.94%2.66%2.04%1.73%273 287 235 135 143 184 214 1.45%1.44%1.10%0.66%0.81%0.97%0.99%33 24 4 0 0 0 0 0.18%0.12%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%

30、15 8 2 2 14 9 12 0.08%0.04%0.01%0.01%0.08%0.05%0.06%2 2 0 0 0 0 0 0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0 0 0 1 4 7 7 0.00%0.00%0.00%0.01%0.03%0.04%0.03%101 64 39 35 12 12 0 0.53%0.32%0.18%0.17%0.07%0.06%0.00%21 21 21 0 0 0 0 0.11%0.10%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00%16 26 14 7 5 20 13 0.08%0.13%0.07%0.03%0.0

31、3%0.10%0.06%82 74 45 34 18 43 55 0.44%0.37%0.21%0.17%0.11%0.22%0.25%113 127 66 45 77 46 65 0.60%0.64%0.31%0.22%0.44%0.24%0.30%522 495 452 318 520 449 432 2.76%2.49%2.12%1.56%2.97%2.35%1.99%297 267 166 78 現金管理類前十持倉資產規模（億元）占比2022 2023 20222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3活期存款定期存款大額存單其他存放同業買入返售其他國債地方政府債

32、政策性銀行債金融債證金商業銀行金租公司汽車金融公司投資公司一般企業債一般公司債私募債非金融企業債務融資工具證監會主管銀保監會主管公募基金84 88 74 1.57%1.34%0.78%0.38%0.48%0.46%0.34%15 52 11 0 2 2 0 0.08%0.26%0.05%0.00%0.01%0.01%0.00%70 67 134 85 27 82 64 0.37%0.34%0.63%0.41%0.15%0.43%0.29%1,318 1,281 1,254 1,195 2,033 3,481 3,246 6.97%6.44%5.89%5.85%11.62%18.25%14.94

33、%13 8 8 8 19 121 8 0.07%0.04%0.04%0.04%0.11%0.63%0.04%460 659 430 581 669 1,080 2,559 2.43%3.31%2.02%2.84%3.82%5.66%11.78%682 482 717 1,010 914 1,008 1,008 3.61%2.43%3.36%4.95%5.22%5.28%4.64%79 11 9 44 113 44 188 0.42%0.05%0.04%0.21%0.64%0.23%0.87%現金及銀行存款同業存放和買入返售同業存單利率債政府支持機構債券信用債非標1,417 3,842 4,85

34、9 3,846 3,005 3,543 5,593 7.50%19.32%22.81%18.84%17.17%18.58%25.75%3,274 2,615 3,933 6,748 4,373 4,371 3,485 17.33%13.15%18.46%33.05%24.98%22.92%16.04%3,801 3,884 4,329 3,402 3,358 2,620 2,884 20.12%19.53%20.32%16.66%19.19%13.74%13.28%2,601 2,621 2,316 1,805 1,157 1,094 893 13.77%13.18%10.87%8.84%6.

35、61%5.74%4.11%0 0 0 0 3 3 0 0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.01%0.00%5,131 4,344 3,303 1,674 1,808 1,599 1,756 27.16%21.85%15.50%8.20%10.33%8.38%8.09%10 5 0 0 0 0 0 0.05%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%貨幣市場類固定收益類基金資管產品代客境外理財投資優先股4,692 6,457 8,793 10,594 7,378 7,914 9,078 24.83%32.47%41.27%51.89%42.15%41.50%4

36、1.79%11,558 10,906 9,959 6,881 6,328 5,318 5,533 61.18%54.84%46.75%33.71%36.15%27.88%25.47%70 67 134 85 27 82 64 0.37%0.34%0.63%0.41%0.15%0.43%0.29%2,552 2,442 2,418 2,838 3,748 5,733 7,008 13.51%12.28%11.35%13.90%21.42%30.06%32.26%15 15 0 18 22 25 40 0.08%0.07%0.00%0.09%0.13%0.13%0.18%5 0 0 0 0 0 0

37、 0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%18,891 19,887 21,304 20,415 17,503 19,072 21,722 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項二級永續普通1,175 825 804 110 54 57 5 6.22%4.15%3.78%0.54%0.31%0.30%0.02%732 691 677 332 300 285 336 3.88%3.48%3.18%1.63%1.72%1.49%1.55%56 65 101 82 65 32 1

38、5 0.29%0.33%0.47%0.40%0.37%0.17%0.07%75 83 72 76 45 16 21 0.40%0.42%0.34%0.37%0.26%0.08%0.10%8 8 0 0 0 0 0 0.04%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%6 0 0 0 0 0 0 0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%87 56 39 35 12 12 0 0.46%0.28%0.18%0.17%0.07%0.06%0.00%56 65 134 85 27 82 64 0.29%0.33%0.63%0.41%0.15%0.43%0.

39、29%14 2 0 0 0 0 0 0.08%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%證券公司保險公司消金公司保險組合類產品保險資管計劃信托計劃基金資管計劃券商資管計劃AMCAMCAMCAMC短期融資券超短期融資券中期票據項目收益票據定向工具資產支持票據其中：城投債貨幣型債券型(CP)(SCP)(MTN)(PRN)(PPN)(ABN)50 21 36 32 105 56 74 0.26%0.11%0.17%0.16%0.60%0.29%0.34%85 93 66 67 198 223 210 0.45%0.47%0.31%0.33%1.13%1.17%0.97%131 13

40、2 89 74 65 57 87 0.69%0.67%0.42%0.36%0.37%0.30%0.40%1 1 0 0 0 0 0 0.01%0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%78 60 55 45 31 27 18 0.41%0.30%0.26%0.22%0.18%0.14%0.08%177 187 206 100 121 86 43 0.93%0.94%0.96%0.49%0.69%0.45%0.20%204 184 124 61 98 66 88 1.08%0.93%0.58%0.30%0.56%0.35%0.41%ABSABSQDII合計行業深度報告行業深度報

41、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 表表3：全市場現金管理類理財產品底層資產：各類持倉全市場現金管理類理財產品底層資產：各類持倉的票面利率和的票面利率和久期分化較大久期分化較大 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）2.40 2.42 1.96 2.08 1.97 1.96 1.93 639 1191 448 269 365 379 387 211 685 114 99 77-2.47 2.58 2.58 2.69 3.12-1095 1095 1095 1095 2556-270 226 134 91 13-3.20 2.88 2.85 2.71 2.6

42、4 2.77 2.76 1339 1243 1169 1006 1067 1068 1007 402-136-4.26 4.17 3.97 3.45 3.33 3.76 3.47 2445 2224 2101 1459 1187 1411 1097-5.00 5.00-367 367-4.46 4.32 4.13 3.49 3.35 4.28 4.23 3025 2677 2553 1709 1586 2192 1954 687 767 661 487 329-3.56 3.60 3.58 3.38 3.32 3.29 3.18 973 1057 903 944 791 770 804-192

43、 175-4.66 4.94 3.75-3653 3652 3652-1020 490 2732-3.62 3.55 3.62 4.30 3.19 3.72 3.74 1096 1096 1095 1095 1095 1095 1095 180 138 485 331 153 219 110 3.70 3.70-1096 1096-739 648-2.68 3.47 3.70 3.73-1095 939 1005 1096-113 191 189 186 4.05 3.97 3.65 3.12 3.39 3.39-1768 1991 1096 1095 1095 1095-423 353 89

44、 154 139 48-2.68 2.68 2.68-1095 1095 1095-350 259 167-4.44 4.82 5.27 4.48 4.50 4.01 3.71 2457 1625 1696 4017 3150 2608 1258-404-890-4.40 4.45 4.24 3.66 4.48 4.09 4.10 1325 1487 1461 1461 1718 3.15 3.02 2.47 2.58 2.56 2.76 2.66 294 334 288 280 204 319 323 108 109 80-2.86 2.58 2.11 2.16 2.34 2.48 2.47

45、 230 242 201 198 207 179 214 106 107 107 59 104-80 4.39 4.23 4.11 3.95 3.66 3.77 4.07 1407 1376 1235 1302 1219 1110 1252 453 429 321 213 154-4.90 4.90-2191 2191-609 518-4.75 4.46 4.26 4.20 4.09 3.98 3.96 1433 1475 1194 1311 1179 854 993 495 488 320 268 238-167 4.03 3.79 3.93 4.18 3.95 3.89 3.45 968

46、738 799 1041 911 904 607 479 283 269 273 150-59 4.30 4.23 4.45 4.07 3.54 3.91 3.50 1201 1350 1261 1036 850 953 852 4.62 4.63 4.61 4.60 4.67 4.73 4.17 3652 3653 3653 3653 3653 3653 3653 605 786 748 1332 1061 679 2171 4.36 4.42 4.37 4.35 4.45 4.33 4.44 1827 1827 1827 1827 1827 1827 1827 999 927 789 61

47、7 565 452 352 3.46 3.02 2.69 2.70 2.51 3.57 3.48 1096 1095 1095 1108 1122 1168 1095 441 344 275 201 75 143 107 3.13 3.03 3.00 2.80 2.28 3.48 3.39 1144 1095 1095 1095 1095 1095 1095 504 430 377 163 43-5.00 5.00-3653 3653-634 543-4.89-1826-1355-3.62 3.41 3.65 3.12 3.39 3.39-1096 1095 1096 1095 1095 10

48、95-239 251 89 154 139 48-1417 1551 576 554 384 305 266-359 4.65 4.30 4.38 3.89 3.98 3.77 3.87 1505 1423 1437 1223 1179 903 1084 605 506 440 321 260-3.87 3.72 3.33 3.09 2.80 3.31 2.95 930 958 762 705 468 707 511 332 319 224-3.31 2.94 2.85 3.07 3.20 2.78 2.99 557 537 544 496 972 370 392-336-168 277-3.

49、97 3.43 3.98-2.80 2.80-3417 2185 3681-304 304-2592 1558 2645-301 210-2.16 2.19 2.23 2.27 2.21 2.21 2.25 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0-現金管理類前十持倉票面利率（）平均原始期限（天）平均剩余期限（天）%2022 2023 2022 2023 2022 2023 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3活期存款定期存款大額存單其他存放同業買入返售其他國債地方政府債政策性銀行債金融債證金商業銀行金租公司汽車金融公司投資公司一般

50、企業債一般公司債私募債非金融企業債務融資工具證監會主管銀保監會主管公募基金-現金及銀行存款同業存放和買入返售同業存單利率債政府支持機構債券信用債非標貨幣市場類固定收益類基金資管產品代客境外理財投資優先股2.76 2.59 2.41 2.34 2.33 2.36 2.41 348 347 339 314 267 274 290-3.17 2.86 2.82 2.66 2.59 2.72 2.58 1312 1241 1145 952 1023 1023 874 395-133-4.12 4.12-1826 1826-166 75-4.11 3.97 3.74 3.33 3.08 3.49 3.2

51、7 1794 1625 1471 1069 764 961 801-銀行二級銀行永續銀行普通銀行專項二級永續普通2.16 2.19 2.23 2.27 2.21 2.21 2.25 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0-證券公司保險公司消金公司保險組合類產品保險資管計劃信托計劃基金資管計劃券商資管計劃AMCAMCAMCAMC短期融資券超短期融資券中期票據項目收益票據定向工具資產支持票據其中：城投債貨幣型債券型(CP)(SCP)(MTN)(PRN)(PPN)(ABN)478 539 455 255 241 156 246 ABSABSQDII合計行業深度報告行業深度報告 請務必

52、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 接著我們把“其他資產”細拆為以下三項（括號中為 2023Q3 末的占比）：資管產品（資管產品（32%）公募基金（公募基金（0.29%）QDII（0.18%）。）。其中“資管產品”占比已接近 1/3，甚至高于含同業存單固收類資產（占比 25%）。相比之下，QDII 和公募基金占比均較小。也就是說，現金理財和貨基的持倉差異主要來自于“資管產品”。也就是說，現金理財和貨基的持倉差異主要來自于“資管產品”。資管產品和公募基金同屬產品方式的委外（區別于“協議方式”的委外），但兩者目的不同：（1）委外公募基金：屬“主動管理類產品委外”，理財公司借助基金公司的投研

53、能力做厚收益、進行流動性管理，有時亦可起到節稅的作用；（2）委外資管產品：屬“通道類產品委外”，借助非銀資管機構（保險、信托、基金、券商等）的通道，投資非銀資管的優勢資產?！百Y管產品”又可細拆為五類（括號中為 2023Q3 末的占比）：組合類組合類保險資管保險資管產品（產品（15%）信托計劃（）信托計劃（12%）基金資管計劃（）基金資管計劃（5%）券）券商資管計劃（商資管計劃（0.87%）保險資管計劃（）保險資管計劃（0.04%）。前三項之和約占現金理財底層資產 1/3，是委外的主要類別。下文我們繼續穿透這些資管產品的底層資產。2.3、穿透穿透一一：“資管產品”為關鍵答案：“資管產品”為關鍵答

54、案 2.3.1、組合類保險資管產品：協議存款組合類保險資管產品：協議存款或占比較高或占比較高 組合類組合類保險資管產品的收益率中位數為保險資管產品的收益率中位數為 2.57%，是現金理財增厚收益的利器是現金理財增厚收益的利器。2022Q1-2023Q3 的現金理財前十持倉共出現 82 只組合類保險資管產品，披露的 15只產品收益率來看：7 日年化收益率中位數為 2.57%，2023 年初至今和成立至今年化收益率分別為 2.64%和 3.10%，高于全市場現金理財產品的平均收益率（2.24%）。表表4：現金管理類產品持倉的組合類保險資管產品收益率較高（截至現金管理類產品持倉的組合類保險資管產品收

55、益率較高（截至 2023-12-12）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：此表僅統計了披露收益率信息的產品）現金理財借力組合類產品，現金理財借力組合類產品，可可獲取高利率的協議存款。獲取高利率的協議存款。2022Q1-2023Q3 現金理財的持倉中，部分組合類保險資管產品的底層 100%為銀行存款，也就是說現金理財普遍存在借道保險資管、間接投資存款的現象。究竟是投資的哪類存款？我們發現部分保險資管產品合同的“投資范圍”一欄，注明存款包含定期、活期、協定、協議等種類，根據監管規定，其中僅“協議存款”是理財資金無法直投的。協議存款持倉的組合類保險產品簡稱年化收益率（）成立至今年初至今近 日%2

56、0237百年資管弘遠號弘遠號弘遠號平安資產如意號創贏 號華泰資產添利貨幣穩利三號新華資產明淼四號明淼三號太平洋穩健理財三號穩健寶光大永明資產永聚固收號太平資產吉祥 號人保資產貨幣 號大家資產穩健精選 號 第五期335.80 2.82-352.94 2.94-372.75 2.75-373.35 2.65 2.82 62.89 2.47 2.55 2.60 2.60 2.59 1.36 1.36 1.50 3.34 3.18-3.33 2.89-3.10 2.64-3.27 2.52 2.55 681.35 1.35-23.41 2.46 2.36 13.10 2.47 2.66 6()3.00

57、 2.71 2.73 中位數3.10 2.64 2.57 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 僅面向社保資金、保險資金、養老保險基金等特殊資金，根據銀函1999338 號，保險公司協議存款的利率、期限、結息付息方式、違約處罰標準均由雙方自行商定，且未明文禁止提前支?。ǘB老保險基金的協議存款不得提前支取，銀發2002369 號規定）。在實操中，銀行為吸引協議存款，通常允許保險資管產品的協議中含有各類贖回權，可提前支取但利率不受影響。從保險公司的角度，理財資金規模大，充當理財的通道可實現產品的迅速上量，有利于競逐行業排名，故愿以更低的通道費用吸引理財資金的

58、合作，實現“雙贏”。圖圖3：2022Q1-2023Q3 現金理財持倉的組合類保險資管產品中，底層多數為銀行存款現金理財持倉的組合類保險資管產品中，底層多數為銀行存款 數據來源：平安銀行官網、郵儲銀行官網、南洋商業銀行官網、中原銀行官網、珠海農商銀行官網、開源證券研究所（注：由于部分產品披露口徑的差異，占比為負數的資產為杠桿；圖中僅統計了公布持倉數據的產品，其余未披露持倉的產品未作統計）57.79%56.29%63.57%49.73%44.12%85.19%64.02%89.56%69.94%86.41%0%20%40%60%80%100%2020-122021-032021-062021-12

59、2022-032020-092020-122023-032023-062023-09平安資產創贏6號平安資管如意37號債券與存款買入返售資產支持證券基金其他金融產品其他資產0.15%0.03%0.01%39.10%99.97%87.34%86.19%72.73%82.71%58.24%43.11%-20%0%20%40%60%80%100%2021-122022-032022-122023-062021-032021-122022-122022-032022-062021-122022-03平安資產鑫享13號平安資管睿享12號平安養老聚寶盆2號太平洋穩健寶銀行存款買入返售同業存單債券資產支持證

60、券公募基金其他資產73.95%37.49%99.85%100%100%95.28%78.80%79.69%99.72%-20%0%20%40%60%80%100%2021-122022-062023-032023-062023-062023-062022-122022-122023-06太平資產吉祥2號太平資產盛世穩富20號陽光資產安享貨幣5號中國人保資產穩盈添利47號中國人保資產穩盈添利25號新華資產明淼三號新華資產明淼四號新華資產明遠五十一號銀行存款買入返售同業存單債券資產支持證券公募基金其他資產行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 然而在銀行壓降負

61、債成本導向之下，協議存款或將迎來“量價雙降”然而在銀行壓降負債成本導向之下，協議存款或將迎來“量價雙降”。協議存款規模大、銀行議價權相對較小，無形中推升了負債成本。息差承壓的當下，為了促使負債成本減負，部分銀行或已經開始壓降協議存款的規模，2023 年 10 月保險資金中的存款占比首次降至 9.55%，為有統計以來最低值。此外，2023 年 10 月 13 日央行貨幣政策司司長鄒瀾表態，“對于協議存款等利率相對較高的產品也可以研究進一步強化自律規范”，協議存款利率上限或將迎來下調。圖圖4：保險資金運用余額中，銀行存款的占比逐漸下降保險資金運用余額中，銀行存款的占比逐漸下降 數據來源：Wind、

62、開源證券研究所 2.3.2、信托計劃：信托計劃：側重債券投資的標品信托側重債券投資的標品信托發展迅速發展迅速 近年“現金管理類信托”快速發展且收益率較高，為理財委外提高了新方向近年“現金管理類信托”快速發展且收益率較高，為理財委外提高了新方向。過去信托以非標投資的高收益率見長，新監管框架之下，信托產品在非標轉標方面的空間較大，近幾年標品信托進入快速成長期。其中“現金管理類信托”以較高的流動性和收益率受到現金理財的青睞。2023Q3 末信托計劃占現金理財底層資產的 12%（前十持倉口徑），成為現金理財委外的第二大資管產品。圖圖5：組合類保險資管產品、信托計劃為現金理財組合類保險資管產品、信托計劃

63、為現金理財委外委外的兩大通道的兩大通道 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09銀行存款債券投資股票和證券投資其他投資0%5%10%15%20%25%3

64、0%35%2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09券商資管計劃0.42%0.05%0.04%0.21%0.64%0.23%0.87%基金資管計劃3.61%2.43%3.36%4.95%5.22%5.28%4.64%信托計劃2.43%3.31%2.02%2.84%3.82%5.66%11.78%保險資管計劃0.07%0.04%0.04%0.04%0.11%0.63%0.04%保險組合類產品6.97%6.44%5.89%5.85%11.62%18.25%14.94%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

65、 11/25 信托計劃的收益率信托計劃的收益率有所分化，較高者可達有所分化，較高者可達 3%以上以上。我們統計了 7 款現金理財實際持有的信托計劃，其 7 日年化收益率中位數為 2.67%（有統計以來至今），但少數產品最高可達到 3.0%以上，遠高于一般現金理財和貨基。圖圖6：建信信托貨幣通寶信托計劃建信信托貨幣通寶信托計劃 7 日收益率近年下行日收益率近年下行至至 2.5%附近（附近（%）圖圖7：現金管理類理財產品持有的信托計劃，現金管理類理財產品持有的信托計劃，7 日收益率日收益率有所分化（有所分化（%）數據來源：建信信托官網、開源證券研究所 數據來源：建信信托官網、交銀國際信托官網、開源

66、證券研究所 信托計劃信托計劃是如何是如何增厚收益增厚收益的？的？由于多數信托計劃的底層資產未公開披露，我們選取代表產品來說明信托計劃是如何幫助現金理財增厚收益的。2023Q3 末信托計劃占比最高的兩款產品為平安理財日添利 4 號 A、渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶，其第一大持倉分別為外貿信托臻今 60 號信托計劃、華潤信托紅利 2 號信托計劃,2023Q3 末規模占比分別高達 98.38%、90.08%。由于占比均高達 9 成，我們可認為這兩只信托計劃的收益率與產品收益率大致接近。圖圖8：平安理財日添利平安理財日添利 4 號號 A、渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶，底層的信托、渝農商理財

67、江渝財富“天添金”渝快寶，底層的信托計劃占比較高計劃占比較高 數據來源：平安銀行官網、開源證券研究所 22.533.544.555.562023-12-072023-08-292023-05-242023-02-162022-11-072022-07-272022-04-182022-01-042021-09-232021-06-222021-03-152020-12-042020-08-262020-05-252019-12-202019-06-192019-02-192018-11-062018-07-252018-04-192018-01-082017-09-272017-06-22建信

68、信托-貨幣通寶現金管理集合資金信托計劃11.522.533.52023-12-072023-11-302023-11-232023-11-162023-11-092023-11-022023-10-262023-10-192023-10-122023-10-042023-09-272023-09-202023-09-132023-09-052023-08-292023-08-222023-08-152023-08-072023-07-312023-07-242023-07-17建信信托-尊鑫 10 號集合資金信托計劃建信信托-尊鑫 2 號集合資金信托計劃建信信托-尊鑫 4 號集合資金信托計劃建

69、信信托-尊鑫 6 號集合資金信托計劃建信信托-尊鑫 7 號集合資金信托計劃交銀國信-匯益1號98.38%51.02%89.22%82.02%90.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-092022-122023-032023-062023-09平安理財日添利4號A江渝財富天添金渝快寶資產規模占比：華潤信托紅利2號集合資金信托計劃資產規模占比：外貿信托臻今60號集合資金信托計劃行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 產品一：平安理財日添利產品一：平安理財日添利 4 號號 A。截至 2023-12-06 平安理財日添

70、利 4 號 A 的 7日年化收益率分別約 2.55%。根據投資報告，其 2023Q3 末的最大持倉外貿信托臻今 60 號信托計劃底層 99.78%為銀行存款。平安理財旗下其他現金理財產品也持有較多“臻今”系列信托計劃，底層除銀行存款外，還持有較大比例的買入返售、債券和交易性金融資產。我們推測，信托計劃由于較大的資金規?？色@取高利率的存款，同時受益于債券投資的優勢，對注重“絕對收益”的現金理財具有一定吸引力。圖圖9：平安理財日添利平安理財日添利 4 號號 A 產品收益率近期在產品收益率近期在 2.5%附附近近 圖圖10：“臻今”系列外貿信托計劃“臻今”系列外貿信托計劃的的底層主要為貨幣市底層主要

71、為貨幣市場類、債券場類、債券資產資產 數據來源：普益標準、開源證券研究所 數據來源：普益標準、平安銀行官網、珠海農商行官網、開源證券研究所 產品二：渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶。產品二：渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶。投資報告雖未披露信托計劃底層資產，但我們對比穿透前后的大類資產，發現信托計劃穿透后主要為債券。事實上，該產品原先一度采用直投方式，直到 2022 年 11 月初受債市“贖回潮”影響，收益率曲線迅速轉向，回撤達歷史峰值。2022Q4 首次將資管產品（信托計劃為主）作為通道進行債券的間接投資，一方面，資管機構的投研能力相對較強，比如信托機構在非標轉標方面已積累一定的投資經驗

72、，可幫助產品更好投資標債；另一方面，理財子可與資管機構約定管理費率，費率與收益率掛鉤，從而助力收益率“達標”。圖圖11：渝農商渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶理財江渝財富“天添金”渝快寶的收益率已企穩的收益率已企穩 數據來源：普益標準、開源證券研究所 00.511.522.533.542023-12-072023-11-262023-11-152023-11-042023-10-242023-10-132023-10-022023-09-212023-09-102023-08-302023-08-192023-08-082023-07-282023-07-172023-07-062023-0

73、6-252023-06-142023-06-032023-05-232023-05-122023-05-012023-04-207日年化收益率：平安理財日添利4號A（%）0%20%40%60%80%100%2023-062023-062023-092023-062021-092023-09外貿信托臻今32號外貿信托臻今36號外貿信托臻今60號外貿信托臻今33號外貿信托臻今1號外貿信托臻今5號類型一：貨幣市場類資產為主類型二:債券、交易性金融資產為主銀行存款買入返售債券（不含同業存單）交易性金融資產00.511.522.533.544.52023-12-072023-10-192023-08-3

74、12023-07-132023-05-252023-04-062023-02-162022-12-292022-11-092022-09-212022-08-032022-06-152022-04-272022-03-092022-01-192021-12-012021-10-132021-08-252021-07-072021-05-182021-03-302021-02-092020-12-222020-11-032020-09-152020-07-272020-06-082020-04-202020-03-012020-01-032019-11-142019-09-222019-08-0

75、22019-06-117日年化收益率：江渝財富天添金渝快寶（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖12：渝農商理財渝農商理財江渝財富“天添金”渝快寶江渝財富“天添金”渝快寶，通過資管產品間接投資債券，通過資管產品間接投資債券 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：該圖分類包含底層全部持倉，非僅前十持倉）2.3.3、基金基金&券商券商&保險專戶：占比相對穩定保險專戶：占比相對穩定 基金基金、券商和保險、券商和保險專戶專戶占比較為穩定，占比較為穩定，或或是是受到信托計劃受到信托計劃的的替代替代作用作用?，F金理財持倉的基金資管計劃（簡稱“基金專戶”）

76、比例近年較為穩定，其中股份行理財子較為偏好該種委外（如信銀理財日盈象天天利 48 號、陽光碧 1 號）。然而，由于信托計劃近年異軍突起，其對基金、保險和券商專戶形成一定的替代作用。此外，信托在投資范圍、定制化等方面與基金專戶有一定的相似性，但兩者由不同的機構監管，相比之下信托在可投范圍上更有優勢。圖圖13：基金公司基金專戶存續規模穩中有降（億元）基金公司基金專戶存續規模穩中有降（億元）圖圖14：證券投資信托的存續規模近年上升（億元）證券投資信托的存續規模近年上升（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、穿透二：穿透二：“其他債券”實現品種下沉“其他

77、債券”實現品種下沉 2.4.1、私募債：貨基禁投但現金理財仍可投私募債：貨基禁投但現金理財仍可投 現金理財仍可投中小企業私募債以實現現金理財仍可投中小企業私募債以實現“品種下沉品種下沉”，但貨基已被明文禁止，但貨基已被明文禁止。2012年證監會關于證券投資基金投資中小企業私募債券有關問題的通知一文明確規定，貨基不得投資中小企業私募債，但現金理財尚無此規定。2023Q3 末現金理財持有私募債的比例為 0.3%，等級均為 AA+及以上，實現少量品種下沉。但受到實體融0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023-092023-062023-032022-122022-0

78、92022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-09穿透后穿透前現金及銀行存款債券資管產品非標01000020000300004000050000600002021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10基金管理公司資管產

79、品存續規模:集合資產管理計劃基金管理公司資管理產品存續規模:單一資產管理計劃6,704 010002000300040005000600070008000證券投資信托存續規模合計行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 資需求低迷、私募債供給減少的影響，2022Q1 至 2023Q3，現金理財持有的私募債平均票面利率從 4.65%跌至 3.87%，較一般公司債的利率優勢不再。圖圖15：現金現金管理類管理類理財產品理財產品可投私募債實現品種下沉可投私募債實現品種下沉 圖圖16：現金現金管理類管理類理財產品理財產品持有的持有的私募債利率私募債利率整體有降整體有降

80、（%）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：圖中為前十持倉口徑的資產規模占比）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：前十持倉口徑，圖中為票面利率）2.4.2、債務融資工具：監管態度較為模糊債務融資工具：監管態度較為模糊 監管對現金理財持有債務融資工具的態度監管對現金理財持有債務融資工具的態度較為較為模糊。模糊。2023Q3 末現金理財持有非金融企業債務融資工具的比例約為 2%，略高于商業銀行債，占現金理財持有信用債的 1/4 左右。事實上，目前監管對于現金理財投資“債務融資工具”的態度較為模糊，2021 年“現金理財新規”并非特別提及該類資產。但參考貨基已明確可投 AA+及以上等級的債務融

81、資工具來看，現金理財在實操中或同樣適用。表表5：現金理財產品和貨基現金理財產品和貨基的可投資產差異主要為“資產支持證券”和“非金融企業債務融資工具”的可投資產差異主要為“資產支持證券”和“非金融企業債務融資工具”范圍范圍 現金管理類產品現金管理類產品 貨幣基金（貨幣基金（2016-02-01 起施行）起施行）新規新規前前 新規新規后后（2021-05-27 起施行）起施行）可投可投 不投資于權益類資產，固收類資產無特別限制（包括可投非標）（一）現金（一）現金 （二）期限在（二）期限在 1 年以內（含年以內（含 1 年年)的：銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單的：銀行存款、債券回購、中央

82、銀行票據、同業存單 （三）剩余期限在（三）剩余期限在 397 天以內天以內(含含 397 天天)的：的：（1）債券（1）債券（2）在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券資產支持證券（2）非金融企業債務融資工具非金融企業債務融資工具（3）資產支持證券（四）銀保監會、央行認可的其他具有良好流動性的貨幣（四）銀保監會、央行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具市場工具 （四）證監會、央行認可的其他具有良好流（四）證監會、央行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具動性的貨幣市場工具 禁投禁投 （一）股票（一）股票 （二）可轉換債券、可交換債券（二）可轉換債券、可交換債券 （三）以定期存款利率為

83、基準利率的浮動利率債券（已進入最后一個利率調整期的除外）（三）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券（已進入最后一個利率調整期的除外）（四）信用等級在（四）信用等級在 AA+以下的：以下的：（1）債券（1）債券（2）資產支持證券資產支持證券（2）非金融企業債務融資工具非金融企業債務融資工具（五）銀保監會、央行禁止投資的其他金融工具（五）銀保監會、央行禁止投資的其他金融工具 （五）證監會、央行禁止投資的其他金融工（五）證監會、央行禁止投資的其他金融工具具 資料來源：證監會、國家金融監督管理總局、開源證券研究所 0.60%0.64%0.31%0.22%0.44%0.24%0.30%2.76%2.4

84、9%2.12%1.56%2.97%2.35%1.99%0%1%2%3%4%5%6%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09一般企業債一般公司債私募債非金融企業債務融資工具證監會主管ABS銀保監會主管ABS3.87 3.03.54.04.55.05.52022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09一般企業債一般公司債私募債行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖17：現金現金管理類理財產品管理類理財產品持有的債務融資工具持有的債務融資工具，票面利

85、率票面利率整體下降整體下降（%）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）超短融為主超短融為主，可通過可通過 PRN、PPN、ABN 實現品種下沉實現品種下沉。超短融（SCP）是現金理財持有的債務融資工具中占比最大的子項，由于期限較短（270 天以內）、主體評級較高，利率一般略高于同業存單，投資性價比相對較高。與短融（CP）相比，SCP的注冊發行更加便利，不受發行人凈資產 40%的紅線限制。但 SCP 的供給與實體融資需求緊密聯系，較同業存單更為剛性，“資產荒”下其收益率向上的彈性略低小于同業存單。而 PRN、PPN、ABN 成為現金理財實現品種下沉的重要工具，相比之下，貨基因

86、受到 2006 年中國證券監督管理委員會關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知的限制，目前對 PRN、PPN、ABN 目前均未持倉。至此可以基本厘清前文所述的“其他債券”，主要包括私募債和 PRN、PPN、ABN，這四類共同構成現金理財相較于貨基的優勢券種。圖圖18：現金管理類理財產品現金管理類理財產品持有的債務融資工具以超短融（持有的債務融資工具以超短融（SCP）為主）為主 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：圖中為前十持倉口徑的規模占比）3.87 2.95 2.02.53.03.54.04.55.02022-032022-062022-092022-122023-032023-

87、062023-09非金融企業債務融資工具短期融資券(CP)超短期融資券(SCP)中期票據(MTN)定向工具(PPN)資產支持票據(ABN)0.45%0.47%0.31%0.33%1.13%1.17%0.97%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09資產支持票據(ABN)定向工具(PPN)項目收益票據(PRN)中期票據(MTN)超短期融資券(SCP)短期融資券(CP)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 2.5、小結：加碼委外小結：加碼

88、委外+謹慎下沉，謹慎下沉，是是投資端投資端偏防御的現實選擇偏防御的現實選擇 總結來看，總結來看，現金理財較貨基在可投資產上的優勢主要為通道類委外（資管產品為主）和部分較為下沉的信用債（私募債、PRN、PPN、ABN），但近幾個季度的持倉占比來看前者明顯上升、后者變化不大，即“加大委外、謹慎下沉”。我們認我們認為此輪為此輪加大加大借力資管產品，借力資管產品，其實是其實是現金理財現金理財資產配置的一次防御性調整。資產配置的一次防御性調整。資金端：2022 年 11 月債市“贖回潮”疊加當下“資產荒”，居民理財尚處于信心恢復期，資金端的風險偏好不斷下沉，偏好風險等級較低的貨幣市場類資產。資產端：20

89、23 年是“現金理財新規”實施第一年，現金理財在拉久期、沉信用、加杠桿方面的約束增多，加上資金端下降的風險偏好，資產端為留住客戶，需獲取絕對收益，因此資產配置的防御性特征更強。為何偏好具有特定領域優勢的資管產品或資管計劃？為何偏好具有特定領域優勢的資管產品或資管計劃？一方面是為了借力牌照優勢，獲取較高利率的協議存款；另一方面是借力投研優勢，分擔凈值管理壓力，通過將管理費掛鉤收益率等方式增厚固收類資產的收益。表表6：現金管理類理財現金管理類理財產品委外資管產品的比例產品委外資管產品的比例呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：為全部持倉口徑，非僅前十持倉）圖圖19：現金管理

90、類產品的貨幣市場類資產占比上升、固收類占比下降現金管理類產品的貨幣市場類資產占比上升、固收類占比下降 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：圖中為全部持倉口徑，非僅前十持倉；直接投資=穿透前占比，間接投資=穿透后占比-穿透前占比）序號資產類別2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09穿透前 穿透后 穿透前 穿透后 穿透前 穿透后 穿透前 穿透后 穿透前 穿透后 穿透前 穿透后 穿透前 穿透后現金管理類產品底層資產規模（億元）占比118,657 26,560 20,821 29,391 23,831 32,247 36,150 47,03

91、0 28,077 39,185 24,679 37,814 25,621 40,329 239,885 48,623 34,655 47,015 31,767 42,437 26,318 31,780 22,395 27,291 19,664 27,114 18,922 27,382 36 6 86 86 68 68 42 42 42 42 43 43 43 43 4118 328 237 621 755 952 382 503 75 84 354 391 320 340 511,300 0 12,765 0 12,082 0 14,034 0 13,658 0 15,323 0 17,285

92、 0 616 0 17 0 18 0 0 9 269 0 721 0 1,895 0 7QDII36 41 34 34 0 0 60 60 89 89 97 97 158 158 8168 93 127 87 111 66 158 140 127 112 53 41 36 21 1234567QDII8貨幣市場類固定收益類權益類基金資管產品委外投資協議方式其他貨幣市場類固定收益類權益類基金資管產品委外投資協議方式其他總計總計70,185 75,651 68,741 77,235 68,632 75,771 77,144 79,564 64,731 66,803 60,934 65,499 64

93、,280 68,272 26.58%35.11%30.29%38.05%34.72%42.56%46.86%59.11%43.37%58.66%40.50%57.73%39.86%59.07%56.83%64.27%50.41%60.87%46.29%56.01%34.12%39.94%34.60%40.85%32.27%41.40%29.44%40.11%0.01%0.01%0.12%0.11%0.10%0.09%0.05%0.05%0.07%0.06%0.07%0.07%0.07%0.06%0.17%0.43%0.34%0.80%1.10%1.26%0.50%0.63%0.12%0.13%

94、0.58%0.60%0.50%0.50%16.10%0.00%18.57%0.00%17.60%0.00%18.19%0.00%21.10%0.00%25.15%0.00%26.89%0.00%0.02%0.00%0.02%0.00%0.03%0.00%0.00%0.01%0.42%0.00%1.18%0.00%2.95%0.00%0.05%0.05%0.05%0.04%0.00%0.00%0.08%0.08%0.14%0.13%0.16%0.15%0.25%0.23%0.24%0.12%0.18%0.11%0.16%0.09%0.20%0.18%0.20%0.17%0.09%0.06%0.0

95、6%0.03%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09貨幣市場類固收類直接投資間接投資行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 不過，現金理財底層的不過，現金理財底層的存款占比過高，是否能存款占比過高，是否能滿足流動性監管要求？滿足流動性監管要求？現

96、金理財直接投資的長久期存款比例并不高，2023Q3 末定期存款和大額存單合計僅 7.3%（前十持倉口徑），更多是由通道類委外間接投資協議存款。而根據“現金理財新規”的規定，“每只現金管理類產品投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的 30%，投資于有存款期限、根據協議可提前支取的銀行存款除外”，也就是說，若實操中的部分協議存款帶有提前贖回權，或不受 30%比例的限制；此外，還可通過同時持有債券來降低產品久期，使其仍能滿足監管的流動性要求。圖圖20：現金管理類產品直接投資的定期存款現金管理類產品直接投資的定期存款和大額存單和大額存單占比并不大占比并不大 數據來源：普益標準、開源

97、證券研究所（注：圖中為前十持倉口徑的規模占比）表表7：關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知對銀行存款比例、集中度和主體信用作出詳細規定對銀行存款比例、集中度和主體信用作出詳細規定 范圍范圍 具體規定具體規定 比例比例 每只現金管理類產品投資于有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的有固定期限銀行存款的比例合計不得超過該產品資產凈值的 30%30%，投資于有存款期限有存款期限、根根據協議據協議可提前支取可提前支取的銀行存款除外。的銀行存款除外。每只現金管理類產品投資到期日在 10 個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協議約定

98、銀行定期存款（含協議約定有條件提前支取有條件提前支取的的銀行存款）銀行存款），以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的合計不得超過該產品資產凈值的 10%10%。集中度集中度 每只現金管理類產品投資于主體信用評級為為 AAAAAA 的同一商業銀同一商業銀行的銀行存款、同業存單銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過 20%。每只現金管理類產品投資于所有主體信用評級低于低于 AAAAAA 的機構發行的金融工具金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 10%，

99、其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 2%。全部現金管理類產品投資于同一商業同一商業銀行的存款、同業存單和債券存款、同業存單和債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。主體信用評級主體信用評級 現金管理類產品擬投資于主體信用評級低于低于AA+AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經本機構董事會審議批準，相關交易應當事先告知托管機構，并作為重大事項履行信息披露程序。資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 為何為何現金理財現金理財委外貨基的規模并不大委外貨基的規模并不大？2023Q3 末現金理財委外貨基的比例為0.3%，規模約 64 億元（前十持倉

100、口徑）。由于全市場貨基平均收益率略低于現金理財，即便具有一定免稅優勢，但若扣除掉委外費用，實際收益率并不一定具有吸引力。我們統計發現現金理財委外的貨基，其收益率多高于市場平均。4.18%10.00%9.32%7.73%10.01%8.06%7.30%0%5%10%15%20%25%30%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09其他大額存單定期存款活期存款行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 表表8：現金現金類類理財委外的貨基，收益率一般較高（理財委外的貨基，收益率一般較高（2022Q1-2023Q

101、3 持倉，收益率持倉，收益率截至截至 2023-12-12）貨基名稱貨基名稱 7日年化收益率日年化收益率（%）貨基名稱貨基名稱 7日年化收益率日年化收益率（%）貨基名稱貨基名稱 7日年化收益率日年化收益率（%）招商招福寶 B 2.25 博時現金寶 B 2.26 永贏天天利 A 2.20 銀華活錢寶 F 2.33 華夏收益寶 B 2.26 創金合信貨幣 A 2.11 鵬華金元寶 2.29 平安日鑫 A 2.25 海富通添益貨幣 B 2.17 國泰貨幣 B 2.34 工銀安盈 B 2.21 民生加銀騰元寶 B 2.15 交銀天益寶 E 2.44 南方天天利 B 2.24 興業安潤 B 2.14 安

102、信活期寶 B 2.66 易方達天天發 B 2.30 國泰貨幣 A 2.10 博時合惠 B 2.33 財通財通寶 B 2.42 博時合惠 A 2.08 興全天添益 B 2.30 廣發活期寶 B 2.36 交銀天鑫寶 A 2.02 國投瑞銀錢多寶 A 2.23 易方達現金增利 B 2.20 東方紅貨幣 B 2.04 興全天添益 A 2.30 民生加銀現金寶 B 2.13 興全貨幣 A 2.01 華夏沃利 B 2.35 興銀現金增利 2.26 博時現金寶 A 2.01 萬家現金增利 B 2.25 鵬華添利寶 B 2.23 景順長城景豐 B 2.03 華泰柏瑞天添寶貨幣 B 2.19 廣發添利 B 2

103、.31 中銀貨幣 B 1.99 國聯現金增利 C 2.25 創金合信貨幣 C 2.15 中歐駿泰 B 2.01 建信現金增利貨幣 B 2.29 建信現金添益 A 2.17 鵬華添利寶 A 1.99 建信天添益 C 2.26 前海開源聚財寶 B 2.14 嘉實快線 A 2.04 廣發貨幣 B 2.32 財通資管鑫管家 B 2.16 浦銀安盛貨幣 B 2.07 華夏快線 B 2.20 工銀如意 B 2.26 興全貨幣 B 2.26 建信現金增利貨幣 A 2.15 數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所 3、其余持倉“以退為進”，等待結構性機會其余持倉“以退為進”，等待結構性機會 由于現金理財

104、增持資管產品和少量信用債，因此對其他資產有一定的“擠出效應”，其中直接持有的同業存單、利率債占比顯著低于貨基?；蚩衫斫鉃楝F金理財在滿足流動性監管前提下、為增加收益穩定性而做出的“讓步”。3.1、滿足流動性前提下，滿足流動性前提下，減配利率債和同業存單減配利率債和同業存單 3.1.1、利率債：更多是作為流動性調節工具利率債：更多是作為流動性調節工具 利率債占比利率債占比仍仍較低，更多的是作為流動性調節工具。較低，更多的是作為流動性調節工具。2022Q1-2023Q3，現金理財前十持倉口徑的利率債占比逐季下降，主要由于政金債占比降幅較大。2022 年底的“贖回潮”下，利率債利率波動略大且流動性較高

105、，優先遭遇贖回。對于現金理財來說，利率債收益率較低、贖回壓力大，其倉位主要是為了滿足流動性管理要求。圖圖21：現金管理類理財產品持有的利率債占比低，且仍在下降現金管理類理財產品持有的利率債占比低，且仍在下降 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）3.75%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09政策性銀行債13.55%12.77%10.40%8.17%6.22%5.39%3.75%地方政府債0.00%0.02%0.03%0.03%0.01%0.01%0.00%國

106、債0.22%0.39%0.44%0.64%0.37%0.34%0.36%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 表表9：關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知對利率債的持有比例規定了下限對利率債的持有比例規定了下限 范圍范圍 具體規定具體規定 “良好流動性資產”占比（一）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值不低于該產品資產凈值 5%5%的現金、國債、中央銀行票據、政的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券策性金融債券；（二）每只現金管理類產品持有不低于該產品資產凈值不低于該產品資產凈值 10%10%

107、的現金、國債、中央銀行票據、的現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債政策性金融債券以及五個交易日內到期的其他金融工具。投資者集中度 商業銀行、理財公司現金管理類產品允許單一投資者持有份額超過該產品總份額 50%的，80%80%以上的資產應當投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以上的資產應當投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及 5 個交易日內到期的其他金融工具（或不得采用攤余成本法進行會計核算）。資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 3.1.2、同業同業存單存單：投資節奏受銀行表內影響：投資節奏受銀行表內影響 理財投資理財投資同業存單同業存單的的節奏，與發行銀行

108、的資產負債擺布有密切關系。節奏，與發行銀行的資產負債擺布有密切關系。2023Q3 末現金理財產品直接投資的同業存單占比 13%，較 Q2 基本持平，主要是國股行信貸投放節奏趨于平緩。通常來說，Q1 和 Q4 是銀行發行同業存單的高峰期，供給端發力，同業存單價格吸引力較強，彼時理財持有存單的意愿也會更強。相比之下，銀行存款收益的穩定性更高，因此同業存單的占比下降，或由于受到銀行協議存款的部分擠出。圖圖22：2023Q3 末末現金管理類理財產品直接投資的同業存單占比約現金管理類理財產品直接投資的同業存單占比約 13%數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）3.2、整改非標及二永，

109、長久期和沉信用均受限整改非標及二永，長久期和沉信用均受限 3.2.1、金融債：存量二永債到期金融債：存量二永債到期將顯著縮短將顯著縮短久期久期 隨著存量二永債到期，金融債占比已大幅走低隨著存量二永債到期，金融債占比已大幅走低?，F金理財持有的信用債中，金融債占比最大，而金融債又以中證金債、商金債為發力重點。（1）中證金債：屬于“國家隊”，信用資質為金融債中最佳，近四個季度其持倉占比相對穩定；（2）商金債：占比下降明顯，主要受到二永債存量被動到期和主動減配的影響?！艾F金理財新規”規定二永債“新老劃斷”，存量持有到期后禁止新增；二永債占比從 2022Q1 末的 10%降至 2023Q3 末的 1.6

110、%。20.12%19.53%20.32%16.66%19.19%13.74%13.28%0%5%10%15%20%25%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09同業存單行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 圖圖23：現金管理類理財產品持有的金融債以中證金、商現金管理類理財產品持有的金融債以中證金、商金債為主金債為主 圖圖24：現金管理類理財產品持有的二永債占比顯著下降現金管理類理財產品持有的二永債占比顯著下降 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）數據來源：普益標準、開源證券研

111、究所（注：均為前十持倉口徑）3.2.2、非標：非標：2022Q3 已基本已基本實現清零實現清零 現金理財的非標已較早實現清零現金理財的非標已較早實現清零?！百Y管新規”之前，部分現金理財產品以非標資產拉久期（如久期大于 300 天，收益率高于 4.5%），從而增厚收益。但 2021 年“現金理財新規”已明確禁止非標，當年 Q3 現金理財便已實現非標清零，后續非標資產或由長久期的固收類理財產品部分承接。圖圖25：近五個季度，現金管理類理財產品底層的非標資產基本清零近五個季度，現金管理類理財產品底層的非標資產基本清零 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）3.2.3、城投債：城投

112、債：短端下沉短端下沉具有一定性價比具有一定性價比 現金理財持有的城投債“量價雙降”?，F金理財持有的城投債“量價雙降”。2023Q3 末，現金理財持有的城投債占比0.41%，環比基本持平。平均剩余期限約246天，同比下降超200天；票面利率為3.5%，仍高于現金理財持有的信用債整體利率。隨著城投化債推進，城投債信用風險可控，現金理財的投資策略或以“短久期、謹慎下沉”為主。8.56%6.46%2.83%2.05%2.65%1.85%2.35%10.79%8.37%7.76%2.94%2.66%2.04%1.73%0%5%10%15%20%25%2022-032022-062022-092022-1

113、22023-032023-062023-09投資公司AMC汽車金融公司消金公司金租公司保險公司證券公司商業銀行證金6.22%4.15%3.78%0.54%0.31%0.30%0.02%3.88%3.48%3.18%1.63%1.72%1.49%1.55%0%2%4%6%8%10%12%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09銀行專項銀行普通銀行永續銀行二級0.05%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%2022-032022-062022-092

114、022-122023-032023-062023-09非標行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 圖圖26：現金管理類理財產品持有的城投債占比邊際下降現金管理類理財產品持有的城投債占比邊際下降 圖圖27：現金管理類理財產品持有的城投債票面利率現金管理類理財產品持有的城投債票面利率整體整體下降（下降（%）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：均為前十持倉口徑）4、總結：現金總結：現金類類理財理財“進可攻、退可守”“進可攻、退可守”的兩大的兩大優勢優勢 我們以貨基作為對照，探尋現金理財收益優勢的“底層

115、密碼”，主要歸納為兩點：一是一是委外委外資管產品。資管產品?，F金理財沿襲了原銀行資管部多元化委外的優勢，可借力其他資管機構的牌照和投研優勢，獲取相對高收益的低風險資產，同時暗含銀行理財投資端更偏防御性的現實選擇。而貨基的投資以直接投資高流動性資產為主。二是二是信用債信用債品種下沉。品種下沉?，F金理財在信用債上的可投范圍較貨基更廣，比如私募債、PRN、PPN、ABN 均為“品種下沉”的可選項。為滿足“現金理財新規”對于債券信用等級的要求，現金理財實際持有的這些券種絕大多數為 AA+及以上，在風險可控的前提下適度增厚收益。這兩大優勢這兩大優勢助力助力現金理財現金理財實現實現“進可攻“進可攻、退可守

116、、退可守”?！?。在居民風險偏好下移的當下，理財的投資端防御性整體加強，現金理財依托多元化的委外優勢筑牢收益的安全邊際。未來隨著資金端信心修復、風險偏好適度上移，投資端有望通過私募債、PRN、PPN、ABN 等實現品種下沉，挖掘固收資產的結構性機會。同時要看到的是，現金理財和貨基更多的是差異化競爭同時要看到的是，現金理財和貨基更多的是差異化競爭。本文僅從持倉差異角度解釋現金理財的收益率優勢所在，不可否認的是，收益率優勢并不一定帶來規模優勢。貨基以其先發優勢和渠道優勢，仍在規模上略勝一籌，2023Q3 末存續規模為11.4 萬億元，超出現金管理類產品 3.67 萬億元。此外，貨基的機構投資者占比更

117、高，而現金理財的客群以個人為主，兩者某種程度上實現了差異化競爭。1.08%0.93%0.58%0.30%0.56%0.35%0.41%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09其中：城投債3.03.23.43.63.84.04.24.44.62022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09信用債其中：城投債行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 圖圖28：存續規模上，貨基持續高于現金

118、管理類理財產品（存續規模上，貨基持續高于現金管理類理財產品（萬億元萬億元）資料來源：Wind、普益標準、開源證券研究所 5、風險提示風險提示 經濟增速下行壓力加大，資產端承壓：經濟增速下行壓力加大，資產端承壓：若經濟增速下行、信用風險加大，相關理財產品的底層資產質量將受影響；若宏觀經濟持續出現低迷和超預期下滑，理財產品收益率可能偏離預期。金融監管超預期，相關政策再調整：金融監管超預期，相關政策再調整：后續出臺的監管政策，一方面可能影響資管產品的發行節奏，特別是中短期產品等規模收縮，可能難以匹配傳統客群的投資需求；另一方面，目前尚未獲批成立理財子公司的銀行，可能面臨著理財產品存量規模受限、增量產

119、品無法發行等風險。7.72 11.40 0246810122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-062020-122020-062019-12剪刀差現金管理類產品貨幣基金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附表：現金類理財附表：現金類理財 vs 貨基的主要監管差異貨基的主要監管差異 表表10：現金管理類理財產品現金管理類理財產品 vs 貨幣基金的監管差異貨幣基金的監管差異（主要為投資范圍和投資集中度的差異）（主要為投資范圍和投資集中度的差異）范圍范圍 現金管理類理財產品

120、現金管理類理財產品 貨幣基金貨幣基金 （2016-02-01 起施行）起施行）新規前新規前 新規后（新規后（2021-05-27 起施行）起施行）投資范圍投資范圍 可投可投 不投資于權益類資產，固收類資產無特別限制（可投非標）（一）現金（二）期限在 1 年以內（含 1 年)的：銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單（三）剩余期限在 397 天以內(含 397 天)的：（1）債券（1）債券（2）在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券證券（2）非金融企業債務融資工具非金融企業債務融資工具（3）資產支持證券資產支持證券（四）銀保監會、央行認可的其

121、他具有良好流動性的貨幣市場工具（四）證監會、央行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具 禁投禁投（一）股票（二）可轉換債券、可交換債券（三）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券（已進入最后一個利率調整期的除外）（四）信用等級在 AA+以下的：（1）債券（1）債券（2）資產支持證券資產支持證券（2）非金融企業債務融資工具非金融企業債務融資工具（五）銀保監會、央行禁止投資的其他金融工具（五）證監會、央行禁止投資的其他金融工具 投資集中度投資集中度 集中度集中度 未單獨規定 投資于所有主體信用評級低于低于 AAA 的機構發行的金的機構發行的金融工具融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 10%，

122、其中單一機構發行單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產凈值的 2%；（*金融工具包括債券、銀行存款、同業存單、相關機構作為原始權益人的資產支持證券及銀保監會認可的其他金融工具。）貨基無此條規定 每只現金管理類產品投資于主體信用評級為 AAA 的的同一商業銀行同一商業銀行的銀行存款、同業存單銀行存款、同業存單占該產品資產凈值的比例合計不得超過 20%。貨基無此條規定 全部現金管理類產品投資于同一商業銀行同一商業銀行的存款、同業存單和債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末最近一個季度末凈資產的凈資產的 10%。投資于具有基金托管人資格的同一商業銀行具有基金托管人資格的同一商業銀行的銀行

123、存款、同業存單占基金資產凈值的比例合計不得超過 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一不具有基金托管人資格的同一商業銀行商業銀行的銀行存款、同業存單占比不得超過 5%。擬投資于主體信用評級低于主體信用評級低于 AA+的商業銀行的銀行存款與同業存單的，應當經本機構董事會審議批準，相關交易應當事先告知托管機構，并作為重大事項履行信息披露程序。貨基無此條規定 每只現金管理類產品產品投資到期日在 10 個交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款(含協議約定有條件提前支取的銀行存款),以及資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或者交易的債券等由于法律法規、合同或者操作障礙等原因無法以合理價格予以變現

124、的流動性受限資產，合計不得超過該產品資產凈值的 10%。到期日在到期日在 10 個交易日以上的逆回購、銀行定期存個交易日以上的逆回購、銀行定期存款等流動性受限資產款等流動性受限資產投資占基金資產凈值的比例合計不得超過 30%。資料來源：國家金融監督管理總局、證監會、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專

125、業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與

126、本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準

127、指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致

128、分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不

129、保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本

130、報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情

131、況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：