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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 健友股份：肝素+無菌注射劑雙輪驅動，持續開拓全球市場成長空間 健友股份(603707)健友：肝素健友：肝素+無菌注射劑業務相輔相成，助力公司登上無菌注射劑業務相輔相成，助力公司登上全球舞臺全球舞臺 公司自成立后以標準肝素業務切入肝素行業，后逐漸完成對低分子肝素制劑的研發。并通過肝素 API出口較早涉足出口業務，后于 16 年收購健進制藥實現對美國無菌制劑市場的切入，又通過19 年收購美國 Meitheal進一步完善海外市場營銷渠道?；诠驹诟嗡仡I域的積累，依諾肝素作為大品種助力公司打開美國市場并提升競爭力，目前依諾肝素制劑的美國

2、市占率已達 30%。同時基于公司在美國市場銷售能力及競爭力的不斷提升，將持續發力美國無菌注射劑市場。二者相輔相成，助力公司登上全球舞臺。肝素：肝素：系公司的基石業務，系公司的基石業務，實現實現 API+制劑一體化發展制劑一體化發展 肝素肝素 API：受上游供給及下游需求共同影響：上游供給由豬小腸數量及 API 企業收儲情況決定，下游需求則由制劑需求和制劑企業收儲情況決定。今年來肝素粗品和 API 價格呈下降趨勢，我們認為其原因主要系終端去庫存及上游供給相對過剩。短期來看仍面臨去庫存及廠商價格博弈等影響，但我們判斷基于今年來我國自繁自養生豬養殖利潤持續虧損，生豬產能有望進一步去化，并伴隨終端庫存

3、逐漸消化，需求和供給端將有望回歸緊平衡為肝素API 企業帶來利潤回升。同時，我們對比了可比公司肝素 API 毛利率水平，健友處于同行較高水平，表明公司在收儲方面具有較優秀的經驗和戰略目光，也有望助力公司持續提升競爭力。肝素制劑肝素制劑：1）國內國內市場市場：公司獲批品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣和達肝素鈉，其中公司依諾和那屈肝素中標第 8 批集采。我們認為集采對公司影響相對可控，且影響已基本于今年落地，未來增量邏輯為：肝素制劑滲透率提升和臨床應用擴大+對未分類低分子肝素制劑的替代（22 年銷售額 15.55億元）+集采下原研替代（原研集采均為中標）。2）海外海外市場市場：公司海外獲批品種包括肝

4、素鈉及依諾肝素注射液。根據 Frost&Sullivan，19 年全球肝素制劑市場規模為 47.49 億美元，其中依諾肝素制劑占比最高規模為 27.36 億美元，預計 19-25年 CAGR 為 10.1%。根據IQVIA（2020），全球依諾肝素制劑市場占比為歐洲（52%）/美國和加拿大（27%）/其它國家（26.8%）/日本（0.3%）。我們認為公司未來海外肝素核心增量邏輯為：需求提升+美國肝素周期性供應短缺的機遇+對于除美國市場外其他國家和地區的開拓。無菌注射劑無菌注射劑：中美市場雙輪驅動，中美市場雙輪驅動，助力公司打開成長空助力公司打開成長空間間 美國美國市場市場：背靠背靠增量邏輯支撐

5、，有望實現快速增長增量邏輯支撐，有望實現快速增長 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格：目標價格：最新收盤價：15.43 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603707 52 周最高價/最低價：20.05/11.24 總市值總市值(億億)249.45 自由流通市值(億)249.29 自由流通股數(百萬)1,615.63 Table_Pic 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：相關研究相關研究 1.華西醫藥健友股份（603707）半年報點評：美國市場非肝素制劑市占率穩定，國內制劑

6、增長穩健 2021.08.03 2.華西醫藥健友股份（603707）年報點評：國外制劑業務高速增長，肝素原料毛利提升 2021.04.27 3.華西醫藥健友股份（603707）事件點評：阿扎胞苷美國獲 ANDA批件，年內第八個非肝素制劑 -33%-23%-14%-4%6%16%2022/122023/032023/062023/092023/12相對股價%健友股份滬深300Table_Date 2023 年 12 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 增量邏輯增量邏輯 1：存量存量 AND

7、A市占率提升市占率提升+潛在增量潛在增量 ANDA 大品種大品種。根據 Bloomberg，公司存量 ANDA品種對應美國市場銷售額超170 億美元，且公司產品獲批后市占率提升趨勢明顯，故看好后續市占率提升所帶來的增量貢獻。同時，對比公司已有產能但未在中美進行報批的品種，潛在增量 ANDA品種對應美國市場銷售額超百億美元且多為大品種，故展望未來有望為公司帶來增量。增量邏輯增量邏輯 2：發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國復雜制劑和生發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國復雜制劑和生物藥類似物市場。物藥類似物市場。公司已與海南雙成和通化東寶就注射用紫杉醇（白蛋白結合型）（根據 Fierce Pharma，

8、21 年原研銷售額 8.98億美元）和甘精、賴脯和門冬胰島素（根據 Bloomberg，22 年三者合計銷售額 249.4億美元）的美國市場展開合作。據我們下文分析，美國生物類似藥市場有望迎來黃金發展期，公司進軍美國生物類似藥市場前景空間廣闊。中國市場：主要邏輯中國市場：主要邏輯系系“中美雙報“中美雙報+集采放量集采放量”，品種，品種數量數量申報申報空空間間仍仍較大。較大。公司已在中國獲批 13 個注射劑品種中其中 8 個為中美雙報；正在審評審批的 8 個仿制藥品種中有 7個產品已經在美國獲批。美國目前共實現 47 個藥物品種的報批，同時 ANDA數量還在不斷增加。故中美雙報品種數量空間仍較大

9、，看好公司后續在國內持續落地中美雙報品種并通過集采中標持續放量。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司系全球肝素原料藥出口龍頭及中國無菌注射劑出海龍頭，展望未來公司的肝素業務及無菌注射劑業務有望持續為公司帶來增量。同時公司持續發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國復雜制劑及生物類似藥領域，市場空間大?？紤]到公司肝素原料藥受終端去庫存等影響，我們將前期 23 年的營收預測從 61.33 億元調整至41.94 億元，對應 EPS 從 1.52 調整至 0.66 元；并新增 24 年和 25年預測，營業收入預測為 51.85/64.92 億元，對應 EPS 分別為0.87/1.14 元。根據 2023

10、 年 12 月 15 日收盤價 15.43 元/股，對應PE 分別為 23/18/14 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲；匯率波動對公司業務造成不確定性；制劑市場格局變化；下游需求不及預期；新藥研發不及預期風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,687 3,713 4,194 5,185 6,492 YoY（%）26.5%0.7%13.0%23.6%25.2%歸母凈利潤(百萬元)1,059 1,091 1,072 1,405 1,841 YoY（%）31.4%

11、3.0%-1.7%31.1%31.1%毛利率（%）56.7%52.4%50.0%51.5%52.6%每股收益（元）0.67 0.67 0.66 0.87 1.14 ROE 19.7%17.7%15.3%17.1%18.7%市盈率 23.03 23.03 23.27 17.75 13.55 PBeWfUbW8WeZoMmMmNrPqQ6MbPbRnPrRnPoNlOqRpNlOnMuM8OoPpPuOrRvNwMmOpP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 正文目錄 健友股份：健友股份：全球肝素原料出口龍頭及中國無菌注射劑出海龍頭全球肝素原料出口龍頭及中

12、國無菌注射劑出海龍頭.5 肝素：系公司的基石業務，實現肝素：系公司的基石業務，實現 API+制劑一體化發展制劑一體化發展.8 2.1.肝素：產業鏈起始于豬小腸黏膜，生物學功能廣泛.8 2.2.肝素原料藥：受供給及需求端共同影響，健友優秀的戰略收儲眼光將持續為公司賦能.10 2.3.肝素制劑：基于肝素原料藥優勢的進一步拓展，國內+海外齊發力.14 2.3.1.國內肝素制劑：公司低分子肝素制劑品類豐富，對未分類肝素+原研替代空間廣.14 2.3.2.海外肝素制劑：公司在美國市占率表現優異，非美國地區持續開拓帶來增量.18 無菌注射劑業務：中美市場雙輪驅動，助力公司打開成長空間無菌注射劑業務：中美市

13、場雙輪驅動，助力公司打開成長空間.20 3.1.美國注射劑仿制藥市場：系較口服劑型更優的競技場，短缺問題嚴重.20 3.2.美國注射劑業務：收購健進制藥+美國 Meitheal公司，實現對市場的切入.22 3.2.1.增量邏輯：存量 ANDA品種市占率提升+潛在增量 ANDA大品種將帶來業績貢獻.23 3.2.2.增量邏輯：發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國市場，力爭在復雜制劑和生物藥類似物領域獲得突破 25 3.3.國內注射劑業務：“中美雙報+集采放量”邏輯支撐，持續提升公司國內市場競爭力.27 中遠期布局：持續布局生物藥及中遠期布局：持續布局生物藥及 CDMO 領域，進一步拓展全球商業化網絡

14、領域，進一步拓展全球商業化網絡.29 業績拆分及盈利預測業績拆分及盈利預測.31 5.1.業績拆分.31 5.2.盈利預測及投資建議.32 風險提示風險提示.33 表目錄 表 1：肝素主要種類性質對比.9 表 2：中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況.15 表 3：中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況.17 表 4：美國肝素注射液短缺情況（截至 23年 11約 17日）.19 表 5：中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況.20 表 6：公司業績拆分及預測.31 表 7：公司盈利預測.32 圖目錄 圖 1：健友股份發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司營業收入及其增長情

15、況（億元）.6 圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）.6 圖 5：公司收入構成（按主營業務）.6 圖 6：公司主營業務毛利率情況.6 圖 7：公司 API業務收入及增長情況（單位：億元）.7 圖 8：公司制劑業務收入及增長情況（單位：億元）.7 圖 9：公司收入構成（按地區）.7 圖 10：公司綜合毛利率及凈利率變化情況.8 圖 11：公司費用率變化情況.8 圖 12：肝素產業鏈.8 圖 13：2018年全球肝素 API供應市場競爭格局.10 圖 14：全球肝素 API市場規模及預測（單位：億美元）.10 圖 15：關于供給端和需求端對肝素粗品和 API價格影響的邏輯推演.11 圖 16

16、：中國 22個省市生豬平均價格（元/kg）.11 圖 17：中國肝素原料藥出口平均單價（美元/kg）.11 圖 18：影響肝素 API企業利潤因素的邏輯推演.12 圖 19：肝素行業主要上市公司存貨結構.12 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 圖 20：主要上市公司肝素原料藥儲備量（億單位）.12 圖 21：豐潤生物粗品肝素鈉毛利率.13 圖 22：中國生豬出欄數累計值及同比增速（萬頭/年）.13 圖 23：中國自繁自養生豬養殖利潤（元/每頭）.13 圖 24：同行可比公司肝素 API業務毛利率情況.13 圖 25：我國肝素制劑銷售收入結構.14 圖

17、 26：我國低分子肝素收入情況（單位：億元）.14 圖 27：我國依諾肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）.15 圖 28：我國依諾肝素鈉制劑市占率情況.15 圖 29：我國那屈肝素鈣制劑收入情況（單位：億元）.16 圖 30：我國那屈肝素鈣制劑市占率情況.16 圖 31：我國達肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）.16 圖 32：我國達肝素鈉制劑市占率情況.16 圖 33：我國貝米肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）.16 圖 34：我國貝米肝素鈉制劑市占率情況.16 圖 35：我國未分類低分子肝素銷售收入情況（億元）.17 圖 36：全球肝素制劑市場規模（單位：億美元）.18 圖 37：全球抗凝劑市場

18、規模（單位：億美元）.18 圖 38：全球依諾肝素制劑市場規模（單位：億美元）.19 圖 39：全球依諾肝素制劑市場情況（按國家）.20 圖 40：公司在美國的主要銷售渠道.21 圖 41：全球注射劑仿制藥市場規模（單位：億美元）.22 圖 42：2023年美國注射劑仿制藥市場競爭格局.22 圖 43：同行可比公司獲批注射劑 ANDA數量（未包含已撤市 ANDA）.23 圖 44：健友及其子公司已獲批的美國 ANDA品種市場銷售額/市占率等情況.24 圖 45：高端藥品制劑生產線項目中已建產能但還未進行 ANDA報批的品種.25 圖 46：美國胰島素市場格局和生物類似藥管線進展情況（截至 20

19、23年 11月 1日）.26 圖 47：美國生物類似藥市場規模（單位：億美元）.27 圖 48：2020-2029 年美國面臨獨占權喪失的生物藥數量.27 圖 49：生物仿制藥按發票價格估計可為美國節省的費用（單位：十億美元）.27 圖 50：健友及子公司國內已獲批的品種市場銷售額/市占率等情況.28 圖 51：健友健友及子公司正在申報品種市場銷售額/市占率等情況.29 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 健友股份健友股份：全球肝素原料出口龍頭及中國無菌注射劑全球肝素原料出口龍頭及中國無菌注射劑出海龍頭出海龍頭 公司成立于 2000 年，原身為南京健友

20、生化廠。自 90 年代以來，南京健友生化廠以標準肝素業務切入肝素行業；并自 2004 年以來，憑借在標準肝素業務的經驗積累，鞏固標準肝素市場地位的同時深入低分子肝素及肝素制劑的研發，啟動依諾、那曲、達肝制劑項目的研發與申報，完成肝素制劑生產線的建設。自 2011年以來，公司投資建設并完成符合 FDA 標準的低分子肝素原料藥及制劑產線，并通過 2016 年并購成都健進制藥及 2019 年收購美國醫藥公司 Meitheal 逐漸拓寬至全球制劑市場。目前公司業務主要包括肝素原料藥業務、無菌注射液業務及CDMO 業務和生物創新藥項目，現已成長為作為全球肝素原料出口龍頭及中國無菌注射劑出海龍頭企業。圖圖

21、 1：健友股份健友股份發展歷程發展歷程 公司股權結構集中。公司股權結構集中。謝菊華、唐詠群和丁瑩系一致行動人，其中謝菊華和唐詠群系母子關系，丁瑩和唐詠群系配偶關系；截至 23 年 Q3，謝菊華和唐詠群分別直接持有公司 27.20%和 19.79%的股份，由于未披露丁瑩 23 年的持股情況故假設其持股比例較 22 年年底未發生變化即為 0.39%，則三人合計持有公司 47.38%的股份，系公司實控人。同時公司另設有多個子孫公司聚焦肝素產業鏈和無菌注射劑等的研發生產及銷售。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 受受肝素原料

22、藥業務拖累肝素原料藥業務拖累 22 年業績表現較弱，年業績表現較弱，長期來看有望長期來看有望恢復快速增長恢復快速增長。從營收及歸母情況來看，公司 2022 年實現營業收入 37.13 億元，同比增長+0.71%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 10.91 億元，同比增長+3.0%；公司 2023 年 Q1-3 實現營業收入 23.04 億元，同比增長+10.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 8.39 億元，同比減少 7.5%。其中 2022 年 Q3 人民幣相對貶值，產生匯兌收益約 1.15 億元；2023 年 Q3 人民幣相對升值，產生匯兌損失約 1228 萬元；若剔除 Q3 的匯兌損益影響，則

23、 2023 年 Q1-3的歸母凈利潤同比將增加 7.5%。圖圖 3：公司營業收入及其增長情況（億元）：公司營業收入及其增長情況（億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）分業務來看分業務來看：22 年肝素原料藥實現收入 11.10 億元，同比減少 22.3%，收入占比 29.9%，毛利率下降 11.80pct；制劑業務實現收入 24.58 億元，同比增加 15.4%，收入占比 66.2%，毛利率下降 1.3pct；CDMO 及其它業務實現收入 0.54 億元，同比減少 18.2%，收入占比 3.8%，毛利率下降 14.9pct。我們認為公司肝素原料藥

24、收入及毛利率的下降系受終端去庫存和肝素粗品價格下行影響，短期來看肝素原料藥業務仍面臨終端去庫存及下游廠商價格博弈等影響。同時由于 23 年 7 月開始執行那屈及依諾肝素的集采，故短期可能會對國內制劑收入端有所影響。展望未來，我們認為伴隨公司海外制劑業務的進一步發力，肝素原料藥業務占比將進一步縮小。根據公司 23年 3 季報，原料藥業務收入占總營收比例已下降至 21.82%，伴隨公司業務結構的進一步優化及制劑業務的進一步發力，看好公司業績的持續恢復。圖圖 5：公司收入公司收入構成構成（按主營業務）（按主營業務）圖圖 6：公司公司主營業務毛利率情況主營業務毛利率情況 5.004.164.695.8

25、211.1317.0024.7029.1536.8737.1331.42-10%10%30%50%70%90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00營業收入(億元)YOY0.700.500.882.573.144.256.058.0610.5910.918.39-30%20%70%120%170%0.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤(億元)YOY24.3%32.3%52.3%58.8%67.9%98.4%99.5%98.6%99.6%99.7%72.3%64.5%46.2%39.4%30.6%1.6%0.5%1.

26、4%0.4%0.3%3.4%3.2%1.5%1.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022CDMO及其他肝素原料藥制劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022制劑肝素原料藥CDMO及其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7 圖圖 7：公司公司 API 業務收入業務收入及增長情況（單位：億元）及增長情況（單位：億元）圖圖 8：公司公司制劑業務制

27、劑業務收入收入及增長情況（單位：億元）及增長情況（單位：億元）分地區來看：分地區來看：公司收入主要以海外地區為主，22 年公司海外收入占比 68.6%，國內收入占比為 31.2%。圖圖 9：公司收入構成（按地區）公司收入構成（按地區）受受公司公司成本上漲及國內肝素制劑集采影響成本上漲及國內肝素制劑集采影響毛利率毛利率有所下滑，有所下滑，伴隨利潤結構優伴隨利潤結構優化化盈利能力盈利能力有望持續改善。有望持續改善。從公司綜合毛利率來看，2023 年 Q1-3 的毛利率為49.4%，較 22 年同期的 52.44%下滑約 3 個 pct，我們認為其主要系公司成本上漲及國內肝素制劑集采影響所致。未來伴

28、隨公司海外制劑業務進一步發力，利潤結構有望進一步優化，有望實現對毛利率的正向提升。從費用率來看，公司研發費用率較為穩定，管理費用率及銷售費用率略有下降，受匯率波動影響下財務費用率略有上升。整體來看，2023 年 Q1-3 的凈利率為 26.7%，較去年同期的 31.74%下滑約 5 個 pct。展望未來，基于國內主要制劑品種集采及美國出海品種增多帶來的規?；?，銷售費用及管理費用有望持續減少，故盈利能力有望持續得到改善。4.833.984.224.799.1911.8415.2413.0414.2811.10-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.00

29、8.0010.0012.0014.0016.0018.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肝素原料藥收入（億元）YOY3.987.6214.7421.3024.580%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022制劑收入（億元）YOY6.0%4.8%9.4%11.7%10.7%27.8%28.2%33.3%31.0%31.2%93.4%92.1%89.1%83.8%86.0%72.1%71.7%66.6%6

30、8.9%68.6%0.6%3.1%1.5%4.5%3.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022其他地區海外中國大陸 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 8 圖圖 10：公司：公司綜合綜合毛利率及凈利率變化情況毛利率及凈利率變化情況 圖圖 11：公司費用率變化情況：公司費用率變化情況 資料來源：wind，華西證券研究所 肝素：肝素：系公司的系公司的基石業務基石業務，實，實現現 API+制制劑一體化發展劑一體化發

31、展 2.1.肝素肝素：產業鏈起始于豬小腸黏膜產業鏈起始于豬小腸黏膜，生物學功能生物學功能廣泛廣泛 肝素產業鏈起始于豬小腸黏膜，經逐步加工提純等制成肝素制劑。肝素產業鏈起始于豬小腸黏膜，經逐步加工提純等制成肝素制劑。肝素是一種存在于哺乳動物肥大細胞內的黏多糖類物質，因首先從肝臟發現而得名，自1917 年被發現并自 1935 年起用于臨床。目前豬小腸粘膜是 FDA 唯一批準的肝素來源，相較牛腸粘膜，豬腸粘膜是一種“更清潔”的來源需較少的降解，并且由于 20 世紀 90 年代爆發過牛海綿狀腦病故大部分國家開始禁止使用牛來源肝素。從產業鏈來看，肝素上游從生豬屠宰獲得的豬小腸黏膜開始，以其為原料提取獲得

32、肝素粗品；后肝素粗品經進一步加工提純制成肝素原料藥，并以肝素原料藥為原料生產制備多種低分子肝素原料藥，為肝素產業鏈的中游；下游則是用肝素和低分子肝素原料藥灌裝制備肝素制劑和多種低分子肝素制劑即終端產品。圖圖 12：肝素產業鏈肝素產業鏈 0%10%20%30%40%50%60%70%201320152017201920212023Q1-3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 9 目前臨床上肝素類產品包括目前臨床上肝素類產

33、品包括標準肝素標準肝素（UFH）、低分子肝素（）、低分子肝素（LMWH）及及磺磺達肝癸鈉達肝癸鈉三類，在來源、制備、作用靶點、適應癥及藥代動力學等方面均三類，在來源、制備、作用靶點、適應癥及藥代動力學等方面均具具有差有差異。異。標準肝素的分子量普遍分布于 3,00030,000，是臨床上最早應用的肝素。低分子肝素則由標準肝素通過解聚方法制成，分子量分布于 4,0008,000 之間。目前低分子肝素的主流制作方法有三種，分別為：(1)硝酸裂解法：多用于制備那曲肝素鈣、達肝素鈉；(2)消除化學解聚法：多用于制備依諾肝素鈉；(3)肝素酶消化法：多用于制備亭扎肝素。通過不同解聚方法制成的不同品種低分子

34、肝素因抗凝活性、分子結構、藥物動力學特性等方面存在差異，臨床上不可相互替代。目前 WHO 共批準 8 種擁有獨立國際非專有名稱的 LMWH，包括貝米肝素、舍托肝素、達肝素、依諾肝素、那屈肝素、帕肝素、瑞肝素、亭扎肝素，其中依諾肝素應用最為廣泛。除此之外，磺達肝素又稱磺達肝癸鈉，系純化學合成的戊聚糖甲基衍生物。上述三類肝素在抗凝作用、藥代動力學及臨床應用方面均有不同特點。表表 1：肝素主要種類性質對比肝素主要種類性質對比 標準肝素標準肝素 低分子肝素低分子肝素 磺達肝素磺達肝素 來源來源 動物內源 分解自標準肝素 人工合成 糖鏈長短糖鏈長短 45 15 5 生物利用度生物利用度 15-30%90

35、%100%半衰期半衰期 2 小時 3-5 小時 17-20 小時 魚精蛋白中和能力魚精蛋白中和能力 強 部分 無 與血小板作用強度與血小板作用強度 強 弱 幾乎無 引起血小板減少癥概率引起血小板減少癥概率 5-10%3.7-5.3%2.7-4.9%引起骨質疏松的風險引起骨質疏松的風險 高 低 無 抗凝活性監測抗凝活性監測 標準 非標準監測 無需 根據體重調整用量根據體重調整用量 需要 需要 無需 肝素系目前世界最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物肝素系目前世界最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物，LMWH 相較相較 UFH優點顯著并逐漸進行臨床替代優點顯著并逐漸進行臨床替代。從功能來看，肝素具有很強的

36、抗凝血、抗血栓功能即抗a 和抗 Xa 功能，同時還具有降血脂、抗動脈粥樣硬化、抗中膜平滑肌細胞（SMC）增生、抗炎、抗過敏、抗病毒、抗癌等多種生物學功能，故醫學應用廣泛。相較 UFH，LMWH 保留了其基本結構并加強了對 X 因子的滅活故抗凝效果得以增強，具有安全性更高、用藥方便、生物利用度高、量效關系明確、血漿半衰期較標準肝素制劑長 4-5 倍等優點，在臨床上正逐漸取代標準肝素制劑。根據Progress in Molecular Biology and Translational Science（2019）文獻，LMWH 已被用于擴大適應癥，如癌癥、病毒感染、炎癥性疾病和糖尿病并發癥等，其臨

37、床試驗中排名前五位的疾病為深靜脈血栓(42%)、癌癥(22%)、腹膜疾病(10%)、流產和妊娠(9%)、腎功能不全(8%)；未來研究機會包括評估 LMWH 在高危人群中預防深靜脈血栓形成及治療妊娠、癌癥、肥胖、腎功能不全等情況下的血栓形成的功效。故展望未來，肝素制劑產品作為全科用藥應用潛力巨大。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1010 2.2.肝素原肝素原料藥：料藥：受供給及需求受供給及需求端端共同影響，共同影響，健友健友優秀的戰優秀的戰略收儲略收儲眼光眼光將持續將持續為為公司公司賦能賦能 依托于豐富的生豬資源，中國系依托于豐富的生豬資源，中國系全球肝素全

38、球肝素 API 主要供應來源。主要供應來源。中國擁有豐富的生豬資源，生豬出欄量占世界生豬出欄量 50%以上，是世界主要的生豬養殖與屠宰國家。由于肝素粗品的主要原材料是生豬小腸粘膜，因此生豬養殖業和屠宰業的發展對肝素粗品的產量有較大影響。并且由于美歐地區已實現大規模集約化生豬養殖和屠宰，豬小腸已接近全部被用于肝素粗品生產，因而美歐地區肝素粗品的產量提升空間較小。根據 Frost&Sullivan，全球肝素 API 供應市場高度集中且主要位于中國。2018 年前五大市場參與者合計共占有 89.0%的市場份額，其中四家位于中國，合計共占有 67.6%的市場份額。圖圖 13：2018年年全球肝素全球肝

39、素 API 供應市場供應市場競爭格局競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 下游肝素制劑的持續擴容有望拉動肝素下游肝素制劑的持續擴容有望拉動肝素 API 市場擴容。市場擴容。根據 Frost&Sullivan，全球肝素 API的銷售額從 2014 年的 6.86 億美元穩步增至 2019 年的 12.63 億美元，CAGR 為 13%。其中由于 2018 年底爆發非洲豬瘟，導致 2019 年中國種豬數量顯著下降，因而使得 2019 年形勢發生變化，從而導致肝素粗品短缺及價格上漲。未來基于對肝素制劑臨床需求的提升及下游肝素制劑的擴容，有望進一步帶動對肝素 API 的需求

40、，根據 Frost&Sullivan，預計肝素 API 的全球銷售額將于 2025 年達33.18 億美元，2019-2025 年的 CAGR為 17.5%。圖圖 14：全球肝素全球肝素 API 市場規模及預測市場規模及預測（單位：億（單位：億美美元）元）資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 40.7%21.3%13.1%7.0%6.7%11.0%中國公司A西班牙公司B中國公司C中國公司D中國公司E其它6.97.58.09.611.812.623.326.128.731.233.033.2-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.05.

41、010.015.020.025.030.035.0按出廠價計算的全球肝素AP銷售收入（億美元）yoy 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1111 肝素粗品和肝素粗品和 API 的價格由的價格由豬小腸供給和下游制劑需求豬小腸供給和下游制劑需求共同決定。共同決定。1）從供給端）從供給端來看：來看：豬小腸的供應會受豬周期包括生豬出欄量及能繁母豬存欄量等影響。由于生豬屠宰時豬小腸占其體重比例僅為 1.5%，價值增量相對有限，故我們認為養殖戶不會因為豬小腸的需求而增加生豬養殖量，生豬出欄量將直接決定豬小腸數量。根據公司公告，我國豬小腸利用率從 2013 年的 42.3

42、2%提升至 2018 的 87.02%。剔除約 10%的食品加工剛性需求，豬小腸的利用率已受到瓶頸限制，故豬小腸數量也將直接決定肝素粗品量。但基于 API 企業的戰略收儲，粗品存貨也將影響供給端情況。2）從需求端來看：）從需求端來看：下游肝素制劑需求量直接決定對于肝素 API 的需求量。但由于制劑企業會對 API 進行收儲，如基于對全球肝素供應及運輸的擔憂、或認為 API 價格較低等情況時，都可能會采取收儲措施，故戰略收儲也會影響制劑公司當下對于 API 的需求情況。故故豬豬周期周期不會直接影響肝素原料藥價格和利潤，真不會直接影響肝素原料藥價格和利潤，真正影響肝素原料藥價格的是全球供求關系正影

43、響肝素原料藥價格的是全球供求關系；從中國；從中國 22 個省市的生豬平均價格及肝個省市的生豬平均價格及肝素出口單價走勢也能看出，二者并無顯著相關性。素出口單價走勢也能看出，二者并無顯著相關性。圖圖 15：關于供給端和需求端對肝素粗品和關于供給端和需求端對肝素粗品和 API 價格影響的邏輯推演價格影響的邏輯推演 資料來源：華西證券研究所整理 圖圖 16：中國中國 22個省市生豬平均價格個省市生豬平均價格（元（元/kg）圖圖 17：中國中國肝素肝素原料藥原料藥出口出口平均單價（美元平均單價（美元/kg）資料來源：wind，華西證券研究所 肝素粗品和肝素粗品和 API 的價格的價格+API 企業的存

44、貨情況將進一步企業的存貨情況將進一步影響肝素影響肝素 API 企業的企業的利潤。利潤。肝素粗品價格和肝素 API 價格具備一定傳導性。但肝素 API 企業會在判斷肝素粗品價格處于低位時針對肝素粗品和 API 進行收儲。以健友為例，由于其未披露肝素粗品的收儲情況，我們從其標準肝素原料藥的收儲情況來看，22 年標準肝素原料藥銷售量 19,415.49 億單位，庫存量為 46,639.43 億單位，系銷售量的 2.4倍。從同行公司的存貨結構來看，截至 23 年 H1，健友和海普瑞系同行業公司中存貨總價值最大的兩個公司分別為 55.56 億元和 69.39 億元，其中健友原材料占比34%，庫存商品占比

45、 50.7%；海普瑞原材料占比 43.6%，庫存商品占比 42.1%。故故我們認為基于肝素我們認為基于肝素 API 公司較高的庫存公司較高的庫存量，量，其毛利率其毛利率與與上游肝素粗品和下游上游肝素粗品和下游 API價格的價格的價格價格波動波動存在滯后性存在滯后性。051015202530354045中國22個省市平均生豬價（元/kg）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中國肝素出口平均單價當月值（美元/kg）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1212 圖圖 18：影響肝素影響肝素 API 企

46、業利潤因素的邏輯推演企業利潤因素的邏輯推演 資料來源：華西證券研究所整理 圖圖 19：肝素行業主要上市公司存貨結構肝素行業主要上市公司存貨結構 圖圖 20：主要上市公司肝素原料藥儲備量（主要上市公司肝素原料藥儲備量（億億單位）單位）今年來肝素粗品和今年來肝素粗品和 API 價格呈下降趨勢。價格呈下降趨勢。根據上游肝素粗品企業豐潤生物的23 年半年報，其 23 年上半年粗品肝素鈉的銷售價格降低，肝素鈉的毛利率自去年同期的 17.45%下降至今年上半年的 8.64%，下滑明顯。同時從今年肝素 API 出口價格情況來看，23 年上半年肝素 API 平均出口價格為 9303.12 美元/kg，同比去年

47、上半年 11701.14 美元/kg的價格，增速為-20.5%。我們認為今年肝素粗品和我們認為今年肝素粗品和 API 的的價格原因價格原因主要有二主要有二：1）疫情期間下游廠商備貨影響導致今年來）疫情期間下游廠商備貨影響導致今年來下游下游需求端有所受需求端有所受損：損：持續三年多的全球公共衛生事件中，各國醫療體系加大采購及庫存為應對突如其來的需要，故今年來肝素市場持續面臨終端去庫存的挑戰，下游需求有所受損。2）而而觀察到觀察到同期同期上游上游生豬出欄量同比并未減少，生豬出欄量同比并未減少，且基于且基于 API 企業較高的庫存，企業較高的庫存，故我們故我們判斷上游肝素粗品的供給量會相對需求端過剩

48、。判斷上游肝素粗品的供給量會相對需求端過剩。但基于今年來我國自繁自養生豬養殖利潤的持續虧損，生豬產能但基于今年來我國自繁自養生豬養殖利潤的持續虧損，生豬產能有望有望進一步進一步去化，去化，及下游制劑企業庫存逐漸消化后，及下游制劑企業庫存逐漸消化后，期待期待需求端和供給端回歸緊平衡后為肝需求端和供給端回歸緊平衡后為肝素原料藥企業帶來利潤回升。素原料藥企業帶來利潤回升。34.0%30.4%46.0%43.6%50.7%50.8%39.3%42.1%15.2%14.2%7.6%13.5%4.5%7.1%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%健友股份常山藥業東誠藥業

49、海普瑞其他在產品庫存商品原材料0500010000150002000025000300003500040000450005000020182019202020212022健友股份海普瑞常山藥業東誠藥業 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1313 圖圖 21：豐潤生物粗品肝素鈉毛利率豐潤生物粗品肝素鈉毛利率 圖圖 22：中國生豬出欄數累計值中國生豬出欄數累計值及同比增速及同比增速（萬頭（萬頭/年）年）圖圖 23：中國自繁自養生豬養殖利潤（元中國自繁自養生豬養殖利潤（元/每頭每頭）對同行肝素對同行肝素 API 的毛利率進行分析，健友處于同行較高水平。的毛利率進行

50、分析，健友處于同行較高水平。由于肝素產業鏈價格傳導的時滯性，故精準預判對于公司對資源性粗品原料庫存戰略的制定至關重要。健友已深耕肝素行業二十余年，作為全球肝素原料出口龍頭與主流肝素制劑生產商，在信息獲取上具備豐富經驗，獲知上下游價格波動與供需松緊網絡，公司相對低價的粗品儲備具有成本優勢也將用于終端制劑的競爭。從同行可比公從同行可比公司的肝素司的肝素 API 毛利率水平對比來看，健友的毛利率處于同行業較高水平，表明公毛利率水平對比來看，健友的毛利率處于同行業較高水平，表明公司在原料藥戰略收儲方面具有較優秀的經驗和戰略目光，有望助力公司提升成本司在原料藥戰略收儲方面具有較優秀的經驗和戰略目光，有望

51、助力公司提升成本優勢并持續提升競爭力優勢并持續提升競爭力。圖圖 24：同行可比公司肝素同行可比公司肝素 API業務毛利率情況業務毛利率情況 13.9%19.5%15.1%8.6%0%5%10%15%20%25%2020202120222023H1豐潤生物粗品肝素鈉毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中國生豬出欄數累計值（萬頭/年）(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中

52、國自繁自養生豬養殖利潤（元/每頭）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022健友海普瑞常山藥業東誠藥業 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1414 同時，公司通過直銷方式實現對重點客戶的深度覆蓋，將有利于維持穩定的同時，公司通過直銷方式實現對重點客戶的深度覆蓋，將有利于維持穩定的肝素原料藥供應關系。肝素原料藥供應關系。公司憑借高品質肝素產品和穩定的合作關系，直接對接包括美歐主流肝素制劑生產企業在內的合作伙伴，主要采用直接銷售的方式（進行肝素 API 銷售，能有效拉近與下游重點客戶距離，及時準確把握市場動態和客

53、戶需求，最大程度地提高公司利潤水平。公司與全球主要的肝素制劑生產企業包括Pfizer、Sagent、Sandoz 等美歐肝素制劑生產企業建立了長期穩定的供應關系?；谛袠I特性，美歐肝素制劑生產企業與原料藥供應商一旦確立合作關系后，出于全程可追溯性等藥政監管要求以及對交易成本和產品質量的考慮，往往傾向于維持穩定的合作關系，故有利于公司實現肝素原料藥的穩定、深度銷售。2.3.肝素制劑：肝素制劑：基于基于肝素肝素原料藥優勢原料藥優勢的進一步的進一步拓展，國內拓展，國內+海海外外齊發力齊發力 2.3.1.國內肝素制劑：國內肝素制劑：公司公司低分子肝素制劑品類豐富低分子肝素制劑品類豐富，對未分類肝素對未

54、分類肝素+原原研替代空間廣研替代空間廣 核心邏輯核心邏輯：健友國內健友國內獲批的獲批的低分子低分子肝素制劑品種包括肝素制劑品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素依諾肝素鈉、那屈肝素鈣和達肝素鈉鈣和達肝素鈉，我們認為我們認為未來未來公司國內肝素制劑的公司國內肝素制劑的增長增長驅動力來自于驅動力來自于：肝素制劑肝素制劑滲透率提升和臨床應用擴大滲透率提升和臨床應用擴大+對對未分類低分子肝素制劑的替代未分類低分子肝素制劑的替代+集采下原研替代集采下原研替代。相較歐洲市場我國肝素產品滲透率提升空間大，臨床應用也有望持續擴大。相較歐洲市場我國肝素產品滲透率提升空間大，臨床應用也有望持續擴大。根據公司 2020 年公

55、告，我國低分子肝素的人均使用量約 0.12 支/年，歐洲低分子肝素制劑的人均使用量超過 1 支/年，歐洲人均用藥約為國內的 8-10 倍，我國肝素滲透率仍較低。在臨床應用方面，國內肝素臨床主要應用于血液透析、骨科手術等領域。而肝素在發達國家的臨床應用更為廣泛，除應用于各傳統抗凝領域外（如心腦血管疾病抗凝），更廣泛應用于如深靜脈血栓預防（如骨科手術）、復發性流產、腫瘤科輔助治療等領域。近年來，國內外陸續發現肝素在心內科、腎內科、神經內科、骨科、普外科、腫瘤科、婦科、產科、呼吸科、兒科等臨床學科的幾十種疾病的治療中都發揮了較好的作用，臨床適應癥有望不斷擴展。近年來我國肝素近年來我國肝素制劑銷售額呈

56、增長態勢，其中低分子肝素市占率約制劑銷售額呈增長態勢，其中低分子肝素市占率約 80%。根據米內網，我國肝素制劑（包括低分子肝素、標準肝素和磺達肝素）的公立醫院銷售額呈增長態勢，從 2016 年的 65.02 億元增長至 2022 年的 82.79 億元，2016-2022 年的 CAGR 為 6.23%。其中截至 23 年 H1，我國低分子肝素市占率約為 80%，系最主要的肝素制劑品類；標準肝素市占率約為 18%；磺達肝素市占率約為 3%。圖圖 25：我國肝素制劑銷售收入結構我國肝素制劑銷售收入結構 圖圖 26：我國低分子肝素收入我國低分子肝素收入情況（單位：億元）情況（單位：億元）90.9%

57、88.3%84.8%81.1%77.6%79.4%8.4%10.2%12.8%14.2%16.7%17.9%0.7%1.5%2.4%4.6%5.7%2.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1磺達肝癸標準肝素低分子肝素59.0764.6164.2871.1864.2436.72-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201820192020202120222023H1低分子肝素銷售收入（億元）YOY 證券研究報告|公

58、司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1515 目前我國目前我國已已批準的低分子肝素批準的低分子肝素制劑制劑品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣、達肝品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣、達肝素鈉和貝米肝素鈉素鈉和貝米肝素鈉。對比中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍，依諾肝素的適應癥更為廣泛，其系治療靜脈血栓栓塞(VTE)和肺栓塞(PE)等多種適應癥的“金標準”抗凝血及抗血栓藥物。我國低分子肝素我國低分子肝素銷售額、銷售額、通過一致性評價通過一致性評價情況、市占情況、市占率情況如下率情況如下：依諾肝素鈉依諾肝素鈉是銷售額最大的低分子肝素制劑，22 年院內銷售額 20.83億元；過評格局 1

59、1+1；22 年原研賽諾菲市占率 51.5%，健友市占率 9.5%；納入第 8 批國家集采。那那屈肝素鈣屈肝素鈣 22 年院內銷售額 16.54 億元；過評格局 7+1；22 年原研 Aspen 市占率 35%，健友市占率 22.8%。達肝素鈉達肝素鈉 22 年院內銷售額 6.52 億元；過評格局 4+1；22 年原研輝瑞市占率 26.3%，健友市占率 35.1%。貝米肝素貝米肝素鈉鈉 22 年院內銷售額 1.11 億元；過評格局 0+1；22 年原研 ROVI市占率 100%。表表 2：中國主要中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況 中國中國 LMWH 適應

60、癥適應癥 依諾肝素鈉依諾肝素鈉 達肝素鈉達肝素鈉 那曲肝素鈣那曲肝素鈣 腹部術后預防深靜脈血栓形成腹部術后預防深靜脈血栓形成 外科外科 內科內科 治療深靜脈血栓并發肺栓塞或深靜脈血栓治療深靜脈血栓并發肺栓塞或深靜脈血栓 治療不穩定型心絞痛及非治療不穩定型心絞痛及非 Q 波心肌梗死中的缺血并發癥波心肌梗死中的缺血并發癥 血液透析體外循環以防止血栓癥血液透析體外循環以防止血栓癥 治療急性治療急性 ST 段抬高型心肌梗死段抬高型心肌梗死 資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 圖圖 27：我國我國依諾肝素鈉依諾肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）制劑收入情況（單位：億元）圖圖 28：我國

61、我國依諾肝素鈉依諾肝素鈉制劑市占率情況制劑市占率情況 16.1917.7618.3621.1220.8312.53-5%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023H1依諾肝素鈉銷售收入（億元）YOY3.6%4.7%4.4%3.8%4.4%3.9%54.6%51.5%51.9%10.9%11.8%13.0%11.4%10.4%10.8%8.4%9.5%9.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1天津紅日藥業東營天東制藥北京雙鷺藥業河北常山生化藥業四川宏

62、明博思藥業常州千紅生化制藥南京健友生化制藥杭州九源基因深圳天道醫藥賽諾菲四川宏明博思藥業蘇州二葉制藥 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1616 圖圖 29：我國我國那屈肝素鈣那屈肝素鈣制劑收入情況（單位：億元）制劑收入情況（單位：億元）圖圖 30：我國我國那屈肝素鈣那屈肝素鈣制劑市占率情況制劑市占率情況 圖圖 31：我國我國達肝素鈉達肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）制劑收入情況（單位：億元）圖圖 32：我國我國達肝素鈉達肝素鈉制劑市占率情況制劑市占率情況 圖圖 33：我國我國貝米肝素鈉貝米肝素鈉制劑收入情況（單位：億元）制劑收入情況（單位：億元）圖圖 34

63、：我國我國貝米肝素鈉貝米肝素鈉制劑市占率情況制劑市占率情況 17.5421.6621.3722.7216.549.69-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0020.0025.00201820192020202120222023H1那屈肝素鈣銷售收入（億元）YOY32.2%22.3%19.1%9.6%3.4%2.7%29.5%35.0%35.5%17.4%22.8%26.7%6.1%8.1%6.6%4.6%6.4%5.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1天津紅日藥業常州千紅生化制藥深圳

64、賽保爾生物藥業天津生物化學制藥河北常山生化藥業南京健友生化制藥Aspen兆科藥業（合肥）煙臺東誠北方制藥3.924.404.194.946.523.42-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023H1達肝素鈉銷售收入（億元）YOY26.8%35.1%35.5%23.3%24.0%26.6%38.4%26.3%22.8%11.5%14.6%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1常州干紅生化制藥輝瑞河北

65、常山生化藥業南京健友生化制藥0.060.400.661.211.111.17-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.201.40201820192020202120222023H1貝米肝素鈉銷售收入（億元）YOY100%ROVI 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1717 健友健友的的低分子肝素制劑品類低分子肝素制劑品類豐富，市占率處于豐富，市占率處于行業行業領先領先水平水平。目前均囊括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣和達肝素鈉這 3 種主要低分子肝素制劑的企業包括健友、千紅制藥和常山藥業。22 年依諾肝素鈉依諾

66、肝素鈉的市占率情況：健友 9.5%/千紅 2.5%/常山0.8%。22 年那屈肝素鈣那屈肝素鈣的市占率情況：健友 22.8%/千紅 0.9%/常山 8.1%。22 年達達肝素鈉肝素鈉的市占率情況：健友 35.1%/千紅 24.0%/常山 14.6%。健友系為數不多的涵蓋 3 種主要低分子肝素制劑的企業，同時從市占率情況來看健友在國內同行中也處于領先水平。未來，未來，高品質的低分子肝素將高品質的低分子肝素將進一步進一步對早期未分類低分子肝素制劑對早期未分類低分子肝素制劑進行進行替代。替代。我國生產的低分子量肝素制劑之前一直未按照國際標準進行研究與細分，2010 年11 月 15 日國家藥品監督管

67、理局審評中心發出“關于低分子量肝素類藥品的審評思考”建議企業對照那曲素鈣、達肝素鈉和依諾肝素鈉的要求及國外已上市原研發廠產品，根據不同工藝、末端結構、分子量及其分布、抗a 因子活性、抗a 因子活性、抗a 因子與抗a 因子活性比對低分子量肝素進行分類研究與完善并按照相應的注冊分類進行申報。根據米內網數據，我國未分類低分子肝素制劑公立醫院銷售額近年來呈現逐年遞減趨勢，2018-2022 年的 CAGR 為-3.6%，2022 年的銷售額為 15.55 億元仍有替代空間。未來依諾、那屈等低分子肝素制劑有望進一步對我國未分類低分子肝素制劑進行替代。圖圖 35：我國我國未分類低分子肝素未分類低分子肝素銷

68、售收入銷售收入情況情況（億元）（億元）依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液入選第入選第 8 批集采，健友分別以第二和第一位中批集采，健友分別以第二和第一位中標。標。第 8 批集采執行時間開始于 23 年 7 月。其中天道醫藥、天東制藥、二葉制藥、辰欣藥業、千紅制藥、健友股份等9 家企業中標依諾肝素注射劑；常山藥業、東誠藥業、健友股份和兆科藥業4 家企業中標那屈肝素注射劑。健友分別以第二和第一位中標依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液。短期來看，依諾和那屈的集采可能會對公司利潤端造成一定影響，但考慮到集采對于銷售費用的節省，我們認為其影響相可控。此外，達肝素鈉目前過評格局為 4+1，

69、明年具備集采的可能性，但考慮到達肝素鈉在低分子肝素中的占比較小，且目前國內企業過評數量僅為 4 家，格局相對較好，故我們預期即使其集采對公司的影響也相對可控，長期來看集采的負面影響也已基本于今年落地。表表 3：中國主要中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況 藥品名稱藥品名稱 規格規格 供應省市供應省市 中選價中選價(元元)供應量供應量（萬）（萬）采購周期采購周期 批次批次 那屈肝素鈣注射液 0.4ml:4100AXaIU（預灌封）*10 支/盒 江蘇、安徽、黑龍江、河北、青海、遼寧、內蒙古、福建、上海 116.8 863.96 3 年 第八批 依諾肝素鈉注射液

70、 0.4ml:4000AXaIU（預灌封）*10 支/盒 安徽、黑龍江、青海、山東 123.5 494.57 3 年 第八批 18.0016.6716.0217.1215.558.46-15%-10%-5%0%5%10%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00201820192020202120222023H1未分類低分子肝素銷售收入（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1818 原研未中標依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液的第原研未中標依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液的第 8 批集采，國產廠商有

71、望持批集采，國產廠商有望持續進行原研替代。續進行原研替代。在第 8 批依諾肝素鈉和那屈肝素鈣注射液的集采中，參與依諾肝素鈉注射液和那屈肝素鈣注射液競標的原研廠家均出局。根據米內網數據，2022 年依諾肝素鈉注射液中原研賽諾菲的市占率為 51.5%，2022 年那屈肝素鈣注射液中原研 Aspen的市占率為 35%。故我們看好國內企業后續對原研廠商的持續替代。2.3.2.海外海外肝素制劑：肝素制劑：公司在美國市占率表現優異公司在美國市占率表現優異，非美國地區持續開拓，非美國地區持續開拓帶來增量帶來增量 核心邏輯核心邏輯：健友海外獲批的肝素制劑品種包括肝素鈉注射液和依諾肝素注射健友海外獲批的肝素制劑

72、品種包括肝素鈉注射液和依諾肝素注射液，液，我們認為我們認為未來未來海外肝素海外肝素增長增長驅動力來自于驅動力來自于：海外海外肝素需求肝素需求持續持續提升提升+美國肝素美國肝素周期性供應短缺周期性供應短缺的機遇的機遇+對于除對于除美國美國市場外其他國家和地區的開拓市場外其他國家和地區的開拓。慢性病患者數量增加和抗凝產品需求的增加將持續推動全球肝素市場擴容，慢性病患者數量增加和抗凝產品需求的增加將持續推動全球肝素市場擴容，預計將于預計將于 25 年達到年達到 65.45 億美元。億美元。根據 Frost&Sullivan，全球肝素制劑市場預計將從 2019 年的 47.49 億美元增至 2025

73、年的 65.45 億美元，19-25 年的 CAGR為 5.5%；其中標準肝素 CAGR 預期為 1.5%，低分子肝素制劑的 CAGR 預期為 6.1%，增速顯著高于標準肝素。未來全球慢性病患者數量增加和抗凝產品需求的增加將持續推動全球肝素市場擴容。根據 Precedence Research，2022 年全球抗凝劑市場規模估計為 284 億美元，預計到 2032 年將超過約 675.4 億美元，2023 年至 2032 年的CAGR為 9.1%。圖圖 36：全球肝素制劑全球肝素制劑市場規模市場規模（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖 37：全球抗凝劑市場規模全球抗凝劑市場規模（單位：億美元）

74、（單位：億美元）資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 資料來源：precedence research，華西證券研究所 依諾肝素系占比最大的低分子肝素制劑，基于更廣泛的適應癥和更優的臨床依諾肝素系占比最大的低分子肝素制劑，基于更廣泛的適應癥和更優的臨床效果有望以效果有望以更快的更快的增長率實現增長率實現市場市場擴容擴容。依諾肝素制劑在低分子肝素制劑市場中占比最大。因其有更廣泛的適應癥及更優的臨床效果故很可能會取代其他低分子肝素制劑，這將顯著促進全球依諾肝素制劑市場的增長。根據 Frost&Sullivan，按2018 年及 2019 年收入計，依諾肝素制劑分別占低分子肝素制劑

75、市場的 66.5%及67.1%。預計到 2025 年，依諾肝素制劑將占低分子肝素制劑市場的 83.7%。由于仿制藥帶來的市場競爭，全球依諾肝素制劑收入從 2017 年的 26.72 億美元略增至2019 年的 27.36 億美元，CAGR 為 1.2%。受中國快速擴張及歐盟及美國依諾肝素制劑價格水平上升所驅動，預計自 2019 年起全球依諾肝素制劑市場預計將以 10.1%的 CAGR 增長并于 2025 年達 48.69億美元。5.585.746.696.226.316.506.887.107.3239.1441.1140.8041.7744.9446.4550.7855.1558.14010

76、2030405060702017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E標準肝素制劑收入（億美元）低分子肝素制劑（億美元）284308.4335.3364.8397.2433472.4515.8563.8616.8675.401002003004005006007008002022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032全球抗凝劑市場規模（億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1919 圖圖 38：全球依諾肝素制劑市場規模全球依諾肝素制劑市場規模（單

77、位：億美元單位：億美元）資料來源：Frost&Sullivan，華西證券研究所 注射用肝素鈉溶液注射用肝素鈉溶液于美國經歷周期性供應短缺，也將為公司創造機遇。于美國經歷周期性供應短缺，也將為公司創造機遇。根據公司 23 年半年報，公司在美國獲批的肝素制劑產品包括肝素鈉注射液和依諾肝素鈉注射液。根據公司 22 年年報，公司的依諾肝素在美國市場占有率近 30%，已占據較大市場份額。根據美國 ASHP，注射用肝素鈉溶液最早于 2017 年 10 月 12 日出現供應短缺并列入 FDA藥物短缺清單。ASHP近期于 23 年 11月 17 日又發布信息顯示注射用肝素鈉溶液出現短缺，短缺產品包括 Fres

78、enius Kabi、Hikma、輝瑞和 Sagent 的注射用肝素鈉溶液，而公司美國子公司 Metheal Pharmaceuticals 的注射用肝素鈉溶液顯示為當前可用產品。目前公司的依諾肝素在美國市場已占據較大市場份額增量空間相對有限，但肝素的周期性短缺也在為擁有覆蓋上游肝素粗品供應及強大全球采購能力的完備商業模式的市場參與者如健友創造機遇。表表 4：美國肝素注射液短缺情況（截至美國肝素注射液短缺情況（截至 23年年 11月月 17日）日）短缺企業短缺企業 短缺品種規格短缺品種規格 短缺原因短缺原因 Fresenius Kabi 20,000 單位/mL 未提供短缺原因 Hikma 1

79、,000 單位/mL；5,000 單位/mL；10,000 單位/mL 未提供短缺原因 輝瑞輝瑞 1,000 單位/mL；5,000 單位/mL；由于需求增加和生產延誤，肝素注射液出現短缺 Sagent 1,000 單位/mL；5,000 單位/mL；10,000 單位/mL 由于需求增加和生產延誤，肝素注射液出現短缺 除中美醫藥市場外，公司依諾肝素注射液在歐洲、南美市場也陸續獲批，目除中美醫藥市場外，公司依諾肝素注射液在歐洲、南美市場也陸續獲批，目前主要采取與當地代理商或醫藥企業合作的方式進入市場。前主要采取與當地代理商或醫藥企業合作的方式進入市場。根據公司 23 年半年報，除中美市場外，公

80、司的依諾肝素鈉注射液已在英國、德國、瑞典、巴西、西班牙、印度、厄瓜多爾多國獲批上市。公司充分利用生產、質量優勢，建立規?；?、擴大市場范圍。隨著依諾肝素制劑產品在越來越多的國家完成注冊，也將不斷增強公司對全球注射劑市場的法規理解，擴大公司在全球肝素制劑市場影響力。針對全球非中美市場，目前公司主要采取與當地代理商或醫藥企業合作的方式進入市場以參與競爭。公司在選取合作伙伴時，會在當地進行篩選選取有一定影響力的醫藥代理商，從而快速切入和長期服務市場。根據根據 IQVIA 2019Q1-2020Q1 的數的數據，歐洲市場占全球依諾肝素制劑市場的據，歐洲市場占全球依諾肝素制劑市場的 52%，系最大的依

81、諾肝素制劑市場；美，系最大的依諾肝素制劑市場；美國和加拿大占全國和加拿大占全球依諾肝素制劑市場的球依諾肝素制劑市場的 27%；其他國家和地區占比；其他國家和地區占比 21%?；诠??；诠疽乐Z肝素在美國優秀的市占率表現作為背書，司依諾肝素在美國優秀的市占率表現作為背書，我們期待公司后續對除中美市場我們期待公司后續對除中美市場外其他國家及市場開拓外其他國家及市場開拓所帶來的增量所帶來的增量。26.727.327.430.233.436.041.445.848.70.010.020.030.040.050.060.0201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 202

82、4E 2025E全球依諾肝素制劑市場（億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2020 圖圖 39：全球依諾肝素制劑市場全球依諾肝素制劑市場情況（按國家）情況（按國家）無菌無菌注射劑注射劑業務業務：中美市場雙輪驅動，中美市場雙輪驅動，助力公司打開成助力公司打開成長空間長空間 3.1.美國美國注射劑注射劑仿制藥仿制藥市場市場：系較口服：系較口服劑型劑型更優的更優的競技場競技場，短缺問題嚴重短缺問題嚴重 相較口服劑型，美國注射劑型仿制藥市場系更相較口服劑型，美國注射劑型仿制藥市場系更優優的競技場。的競技場。由于注射劑產品的無菌性質故具有相對較高的合規要求，導致

83、了較高的進入門檻，任何新進入者都需要擁有相對較大的產品籃子和成本優勢，才能獲得對客戶的吸引力。根據IQVIA，美國藥物市場中口服劑型的市場份額正在下降，從 2017 年的 43.9%下降至 2022 年 H1 的 38.8%；而注射劑型的市場份額正在增長，從 2017 年的 35.9%增長至 2022 年 H1 的 43.85%。將美國藥物市場分成品牌藥市場和仿制藥市場，注射劑型在這兩個市場中的占比均在提升，而口服劑型的占比均在下降。同時，對比不同劑型在仿制藥市場和品牌藥市場中的占比可以發現：2022 年 H1 美國口服劑型在仿制藥市場中的占比為 51.4%，顯著高于其在品牌藥市場中 39%的

84、占比；而2022 年 H1 美國注射劑型在仿制藥市場中的占比為 24.0%，顯著低于其在品牌藥市場中 47%的占比。根據上述分析，我們認為美國口服劑型仿制藥對品牌藥的替代更為充分，其市場競爭更為激烈；而美國注射劑型仿制藥仍有較大的品牌藥替代空間，故美國注射劑仿制藥市場對企業來說系更好的競技場。表表 5：中國主要中國主要低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況低分子肝素制劑獲批適應癥范圍情況 注射劑型注射劑型 口服固體劑型口服固體劑型 美國藥物市場中占比美國藥物市場中占比 2017 35.90%43.90%2022 MAT JUN 43.80%38.80%品牌藥物市場中占比品牌藥物市場中占比 2017

85、40.70%43.50%2022 MAT JUN 47.00%39.00%仿制藥物市場中占比仿制藥物市場中占比 51.6%26.8%21.3%0.3%歐洲其它國家美國和加拿大日本 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2121 2017 16.70%62.90%2022 MAT JUN 24.00%51.40%美國仿制藥市場市場化程度高，藥品市場定價權主要集中在流通鏈環節。美國仿制藥市場市場化程度高，藥品市場定價權主要集中在流通鏈環節。美國醫藥市場是全球質量準入標準最高的市場之一，也是全球利潤水平維護相對較好的競爭市場。根據 AAM，2021 年美國化藥仿制藥和

86、生物藥仿制藥的總節省額為3730 億美元，化藥仿制藥和生物藥仿制藥占處方藥總量的 91%，但僅占處方藥支出的 18.2%。根據美國 2003 年通過的醫療保險現代化法規定，政府不得直接與藥商進行價格談判。故美國政府不能直接干預藥價，影響藥品市場價格的主要在各流通鏈環節。美國藥品有主要的兩條流通鏈，在醫院渠道中制藥企業主要通過藥品集中采購組織（GPO）將藥品賣給批發商或配送商，再由其供應至醫院；在零售渠道中制藥企業則主要將產品賣給批發商或配送商，在通過其賣給藥店。公司在美國市場的銷售需直面公司在美國市場的銷售需直面 GPO、IDN/PN 及三大批發商。及三大批發商。GPO 指代表醫療保健提供者（

87、如醫院）幫助協商藥品及服務價格的公司，目的是協商供應鏈定價，并利用其市場份額和會員數量來獲得折扣價格。GPO 確定價格后，成員機構可以以較低的成本簽訂產品和服務合同。供應商通常向相關 GPO 支付產品價格13%的管理費，這是 GPO 的大部分收入來源。目前 GPO 主導著美國仿制藥在醫院市場的分銷渠道，根據 Definitive Healthcare 數據，近 84%的醫院是 GPO 會員，80%的衛生系統報告了 GPO 成員資格；且平均而言，醫院通過 GPO 購買時可節省13%的費用。與 GPO 相似，IDN/PN可以利用其規模來協商價格優惠并降低供應成本。但不同于 GPO，IDN 不僅僅負

88、責定價談判，IND 是醫療機構之間的合作伙伴關系，包括醫院、門診手術中心、長期護理機構、醫生等，所有成員都在一個管理系統下協調一致。其目的是簡化護理服務并幫助患者避免支離破碎的體驗，這增加了獲得良好護理結果的可能性。根據 Definitive Healthcare 數據，約 76%的醫院是 IDN 成員。拓展美國注射劑市場需要公司深諳其拓展美國注射劑市場需要公司深諳其市場運營及銷售體系市場運營及銷售體系，具備，具備GPO等渠道端優勢才能不斷加強客戶黏性并突破競爭格局。等渠道端優勢才能不斷加強客戶黏性并突破競爭格局。圖圖 40：公司在公司在美國美國的主要銷售渠道的主要銷售渠道 資料來源：HSCA

89、，IQVIA，DRUG CHANNELS，華西證券研究所 北美市場北美市場在在全球注射劑仿制藥市場全球注射劑仿制藥市場中占比中占比最高，市場競爭格局較為集中。最高，市場競爭格局較為集中。由于注射劑短缺，人群中慢性傳染病增加，患者住院率增加等因素影響，預期全球注射劑仿制藥市場規模將持續擴容。根據 precedence research，2022 年全球仿制藥注射劑市場規模為 900 億美元，預計 2032 年將達到 3263.9 億美元左右，2023-2032 年的 CAGR 為 13.8%。其中，美國市場系全球仿制藥注射劑市場中占比最高。22 年占比為 46%，市場規模為 414 億美元；其次

90、為歐洲 27%/亞太地區 19%/拉丁美洲 5%等。根據 IQVIA，在美國使用的所有通用注射劑中，大約有 46%是由輝瑞、費森尤斯卡比和 Hikma 三大公司提供。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2222 圖圖 41：全球注射劑仿制藥市場規模（全球注射劑仿制藥市場規模（單位：億美元）單位：億美元）圖圖 42：2023年美國年美國注射劑仿制藥市場注射劑仿制藥市場競爭格局競爭格局 資料來源：precedence research，華西證券研究所 美國注射劑短缺問題嚴重，為具備強大全球采購能力的市場美國注射劑短缺問題嚴重，為具備強大全球采購能力的市場競爭者競爭

91、者創造了機創造了機遇。遇。根據 ASHP協會統計，2022年美國新增短缺藥物約 160 種，比 2021 年增加了40 多種，2023 年上半年新增短缺 80 多種，藥品短缺問題已經達到近十年最嚴重水平。在美國每年的藥品短缺中，注射劑占有相當大比重。根據 ASHP，公司已獲批的 ANDA 藥物中有多款藥物處于短缺中如注射用亞葉酸鈣/鹽酸萬古霉素/絲裂霉素/呋塞米等，故我們認為基于公司豐富的 ANDA 數量及所具備的強大全球采購能力，美國注射劑短缺問題也將為公司帶來機遇。3.2.美國注射劑業務：美國注射劑業務：收購收購健進健進制藥制藥+美國美國 Meitheal 公司公司，實實現對市場的切入現對

92、市場的切入 通過通過 2016 年收購年收購健進制藥健進制藥公司公司實現對美國無菌制劑市場的切入。實現對美國無菌制劑市場的切入。公司全資子公司香港健友于 2016 年 3 月收購 Sagent 持有的賽進（中國）制藥有限公司 100%股權，收購完成后健進成為公司全資孫公司。健進制藥首個無菌制劑產品于 2013年出口美國，是中國第一批無菌注射劑直接銷往美國的企業；同時，健進制藥研發中心于 2016 年零缺陷通過美國 FDA 認證檢查，成為中國第一批通過美國 FDA認證的無菌制劑研發機構。根據公司公告，健友通過對健進制藥的收購，承接了Sagent 的卡鉑注射液、阿曲庫銨注射液的 CMO 業務，及為

93、 Pfizer 等客戶提供研發的小試、中試批產品生產業務。通過健進已有品種在美國市場的銷售，公司建立了完整的美國市場銷售渠道和運營經驗，助力公司切入美國無菌制劑市場。通過通過 2019年收購美國醫藥公司年收購美國醫藥公司 Meitheal 落地建立公司在美國的制劑營銷本部，落地建立公司在美國的制劑營銷本部，進一步進一步完善海外市場營銷渠道的構建完善海外市場營銷渠道的構建。公司于 2019年 7 月完成對 Meitheal 83.33%的股權的收購，收購前 Meitheal 的 9 款多劑量規格的產品已上市銷售，分別為卡鉑、奧沙利鉑、阿曲庫銨、博來霉素、阿糖胞苷、氨芐西林/舒巴坦、頭孢吡肟、吉西

94、他濱和美索巴莫。Meitheal 作為美國本土注射劑產品醫藥公司，擁有無菌注射劑注冊、質控、市場營銷能力，管理層均來自 Sandoz、Pfizer、FreseniusAbi、Sagent 等美國無菌注射劑市場的主要供應商，擁有豐富行業經驗并掌握美國肝素領域銷售渠道的成熟資源，能夠直接面對 GPO、IDN/PN 及美國三大批發商并保持長期穩定的合作。通過對 Meitheal 的并購，公司建立了完整的美國市場銷售渠道和運營經驗，實現了美國本地化營銷策略實施能力，且在文化、管理和關鍵決策等方面，Meitheal 與南京總部達到良好的互動及深度融合，助力公司更加了解美國市場的需求，為公司制定研發及銷售

95、戰略提供市場依據。9001019.71156.31312.41490.91695.21929.12197.32504.92858.13263.905001000150020002500300035002022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032全球仿制藥注射劑市場規模（億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2323 3.2.1.增量增量邏輯邏輯：存量存量 ANDA 品種品種市占率提升市占率提升+潛在增量潛在增量 ANDA 大品種大品種將將帶來業績帶來業績貢獻貢獻 核心邏輯：核心邏輯：考慮到公

96、司在美國不斷獲批的考慮到公司在美國不斷獲批的 ANDA 數量及美國子公司優異的銷數量及美國子公司優異的銷售能力，存量售能力，存量 ANDA 品種市占率有望持續提升品種市占率有望持續提升；同時，對比公司已有產能的品種同時，對比公司已有產能的品種情況，還有多個大品種未在中美進行報批情況，還有多個大品種未在中美進行報批。存量存量 ANDA 市占率提升市占率提升+增量增量 ANDA大品種有望為公司帶來大品種有望為公司帶來業績業績增量。增量。截至目前截至目前，公司共擁有公司共擁有 61 個個處于上市狀態的處于上市狀態的 ANDA 批件，數量位居國內同批件，數量位居國內同類公司類公司前列前列。根據 FDA

97、橙皮書，截至 23 年 11 月，公司及子公司共擁有美國 FDA批準的處于上市狀態的 ANDA 批件 61 個（含重復產品不同規格），4 個已撤市。注射劑產品主要集中于抗凝血、抗腫瘤、心血管疾病等領域，也涉及手術麻醉、抗細菌感染和造影等領域。其中美國子公司共擁有 48 個 ANDA 批件/39 個藥物品種/73 個品規；南京健友共擁有 8 個 ANDA 批件/3 個藥物/16 個品規；成都健進共擁有 5 個 ANDA 批件/5 個藥物/11 個品規。與國內同行獲得的注射劑 ANDA 數量進行對比，復星醫藥通過收購 Gland 擁有 107 個注射劑 ANDA 批件，健友擁有 61個 ANDA注

98、射劑批件，位居國內同類公司前列。圖圖 43：同行可比公司獲批注射劑同行可比公司獲批注射劑 ANDA數量（數量（未包含已撤市未包含已撤市 ANDA）公司公司存量存量 ANDA 品種對應美國市場銷售額超品種對應美國市場銷售額超 170 億美元，市占率提升億美元，市占率提升將將帶來帶來增量貢獻。增量貢獻。根據 Bloomberg，我們統計了目前公司已獲批 ANDA 品種的美國市場銷售額，剔除肝素制劑（包括依諾肝素鈉及肝素鈉）及未顯示數據的個別品種，公司已獲得 ANDA 批件的藥物 22 年美國銷售額總和約為 166.4 億美元；若包含肝素制劑在內，則公司已有 ANDA批件的藥物 22 年美國銷售額總

99、和將大于 170 億美元。從競爭格局來看，公司目前已獲批的 47 個品種中，13 個品種已獲批 ANDA公司數為 47 家；19 個品種已獲批 ANDA 公司數為 815 家；15 個品種已獲批ANDA 公司數15 家。我們對比了產品獲批 ANDA 后公司市占率的提升情況，公司多款產品獲批后在 23 年 Q1-3 的市占率相較 22 年有明顯提升，進一步驗證了公司在美國市場的優秀營銷能力。故我們看好公司在存量 ANDA 品種上市占率提升所帶來的增量貢獻。10761161613996522020406080100120 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 242

100、4 圖圖 44：健友健友及其子公司及其子公司已獲批的美國已獲批的美國 ANDA品種市場銷售額品種市場銷售額/市占率等情況市占率等情況 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2525 潛在潛在增量增量 ANDA 品種品種對應美國市場銷售額超百億美元，期待后續新對應美國市場銷售額超百億美元，期待后續新增增 ANDA品種所帶來的品種所帶來的業績業績貢獻。貢獻。根據公司高端藥品制劑生產線建設項目產能情況，我們統計了目前公司已有產能但還未在中國及美國進行報批的品種，并根據 Bloomberg對其美國市場銷售額進行了統計，其中 22 年美國市場單品種銷售額在 1 億美元以上

101、的品種包括利拉魯肽利拉魯肽（22 年美國市場銷售額 50.60 億美元）、拉科酰胺拉科酰胺（22 年美國市場銷售額 22.60 億美元）、格拉替雷格拉替雷（22 年美國市場銷售額 21.70 億美元）、醋酸去氨加壓素醋酸去氨加壓素（22 年美國市場銷售額 4.21 億美元）及維生素維生素 B12（22 年美國市場銷售額 1.63 億美元）這 5 個品種，合計對應美國市場銷售額 100.7 億美元。同時，根據公司在 23 年 3 季報中披露的信息，公司從友商處一次性購買了超過 10 個ANDA 批件的技術和專利，并將盡快完成場地轉移以及商業化動作。故展望未來，我們期待公司潛在增量 ANDA和外購

102、 ANDA為公司帶來的增量貢獻。圖圖 45：高端藥品制劑生產線項目高端藥品制劑生產線項目中已建產能但還未進行中已建產能但還未進行 ANDA報批的品種報批的品種 3.2.2.增量增量邏輯：邏輯：發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國市場發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國市場，力爭力爭在復雜在復雜制劑制劑和生物藥類似物領域和生物藥類似物領域獲得突破獲得突破 核心邏輯：核心邏輯：基于基于在在美國市場的運營經驗，美國市場的運營經驗，公司公司持續持續發揮發揮平臺優勢平臺優勢，作為對接作為對接規范市場的平臺，規范市場的平臺，通過產品、技術合作等方式攜手合作伙伴共同進入美國通過產品、技術合作等方式攜手合作伙伴共同進

103、入美國復雜制復雜制劑和生物藥類似物劑和生物藥類似物市場市場。我們認為未來美國我們認為未來美國生物類似藥生物類似藥市場將迎來黃金發展期，市場將迎來黃金發展期，看好公司進軍美國生物類似藥市場的前景空間?？春霉具M軍美國生物類似藥市場的前景空間。攜手海攜手海南雙成南雙成，獲得，獲得注射用紫杉醇（白蛋白結合型）注射用紫杉醇（白蛋白結合型）上市后的美國市場獨家上市后的美國市場獨家代理權。代理權。注射用紫杉醇（白蛋白結合型）是一種由白蛋白包裹紫杉醇形成的納米微粒制劑。經白蛋白包裹制成納米微粒后，較其它紫杉醇藥品其細胞毒性副作用顯著降低，劑量增大，抗腫瘤作用增強。同時，注射用紫杉醇（白蛋白結合型）可在腫瘤中

104、產生積蓄，定向釋放至腫瘤細胞，具有靶向性從而進一步提高藥物療效。其原研系 BMS 的凱素（Abraxane），于 2005 年 1 月 7 日獲美國 FDA 的上市批準。根據 Fierce Pharma，2021 年 BMS Abraxane 的美國銷售額約 8.98 億美元，Apotex 已于 2022 年 4 月推出首個仿制藥。2022 年 9 月健友美國全資子公司Meitheal 與海南雙成藥業股份有限公司達成關于注射用紫杉醇（白蛋白結合型）美國市場的許可供應協議，健友獲得該產品上市后的美國市場獨家代理權。目前美國原研產品還在專利保護期內，最晚專利期至 2034 年 7 月 12 日。海

105、南雙成已于 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2626 2022 年 3 月提交 ANDA 上市許可申請，并向原研注射用紫杉醇（白蛋白結合型）上市許可持有人和專利持有人發起專利挑戰通知。期待后續注射用紫杉醇（白蛋白結合型）美國獲批上市后為公司帶來的增量。攜手攜手通化東寶通化東寶打開美國胰島素市場大門，擁有打開美國胰島素市場大門，擁有甘精甘精、賴脯賴脯和和門冬胰島素門冬胰島素上市上市后的后的美國市場獨家商業化權益美國市場獨家商業化權益。2023 年 9 月 17 日，公司與通化東寶就關于甘精、門冬、賴脯三種胰島素注射液在美國市場的戰略合作舉辦了簽約儀式。根據協

106、議，通化東寶與健友股份將根據美國 FDA 藥品注冊要求，共同進行三種胰島素合作產品的開發和生產，同時健友股份將獲得產品上市后在美國市場獨家商業化權益。甘精胰島素（原研賽諾菲的Lantus；專利到期時間 2014-2015 年）；賴脯胰島素（原研禮來的Humalog；專利到期時間 2013 年）；門冬胰島素（原研諾和諾德的NovoRapid；專利到期時間 2017 年）。生物生物類似類似藥藥仿制難度高，仿制難度高，2021年年 7 月月 FDA才獲批才獲批第一個可互換的生物第一個可互換的生物類似類似藥藥胰島素產品胰島素產品。由于生物類似藥制造過程的差異可能導致蛋白質結構的變化，從而可能導致功能、

107、效力和安全性的改變，故過去 FDA 要求對目標人群進行純度、藥代動力學和臨床療效研究，生物類似藥開發過程成本高昂且耗時。該局面自患者保護和平價醫療法案頒布后有所改變。該法案對PHS 法案進行了修訂，允許根據第 351(k)條批準生物仿制藥產品，前提是非活性成分僅存在微小差異，并且存在以下情況：生物仿制藥和參考產品在安全性、純度和效力方面沒有顯著差異。新簡化途徑于 2020 年 3 月 23 日在美國生效，要求生物制品通過分析、動物和 PK/PD 研究與參比產品具有生物相似性，而無需進行長期臨床試驗。之后 2021年 7 月美國 FDA 批準了第一個可互換的生物類似藥胰島素產品 Semglee,

108、其系Lantus 的生物類似藥。圖圖 46：美國胰島素市場格局和美國胰島素市場格局和生物類似藥管線生物類似藥管線進展情況進展情況（截至截至 2023年年 11月月 1日日）美國糖尿病患病率高，胰島素市場規模超百億美國糖尿病患病率高，胰島素市場規模超百億美元美元。根據美國疾病控制中心2021 年國家糖尿病統計報告，美國總體人口中的 11.6%即約 3840 萬名患者患有糖尿病，且患病率隨著年齡的增長而增加，65 歲或以上的人群中患病率達到 29.2%；從 2012 年到 2022 年，每人與糖尿病相關的超額醫療費用從 10,179 美元增加到12,022 美元。根據 Bloomberg，2022

109、 年甘精胰島素美國市場銷售額為 113.4 億美元；2022 年賴脯胰島素美國市場銷售額為 66.2 億美元；2022 年門冬胰島素美國市場銷售額為 69.8 億美元，三者合計市場規模近 250 億美元?；跒槊總€人提供負擔得起的胰島素的目的，2023 年 3 月美國頒布的減少通貨膨脹法案限制了胰島素使用費用，禮來為響應這一號召也于當月宣布將胰島素價格降低 70%。我們預計我們預計即使即使美國胰島素面臨美國胰島素面臨降價，但伴隨患者可及性的提升，胰島素降價，但伴隨患者可及性的提升，胰島素市場也有望超百億市場也有望超百億美元美元，故看好公司后續對于美國胰島素市場的開拓。，故看好公司后續對于美國胰

110、島素市場的開拓。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2727 生物類似藥有望迎來黃金發展期，生物類似藥有望迎來黃金發展期，看好公司進軍美國生物類似藥市場的前景看好公司進軍美國生物類似藥市場的前景空間空間。生物制劑專利到期為生物類似藥提供了機會，根據 IQVIA 統計的 2020-2029 年美國市場面臨排他性損失（LOE）的生物制劑數量，銷售額超過 10 億美元的有 28 個藥物品種，1-10 億美元的有 38 個，小于 1 億美元的有 27 個?；诓粩嗟狡诘纳镏苿?，美國生物類似藥市場規模也將實現快速擴容。根據 KPMG，2018 年美國的生物類似藥市場規

111、模為 10 億美元，預計到 2025 年將實現 86 億美元，CAGR 為 36%。從生物類似物為美國藥品支出的節省情況來看，根據 IQVIA，在過去的 10 年中，美國市場中與生物藥類似藥相關的 360 億美元支出，使得在沒有生物藥類似藥的情況下多花費的 560 億美元得到了節省。并且隨著新批準的生物類似藥和現有生物類似藥的持續降價，未來五年預計美國將節省 1810 億美元，是過去五年節省的 4 倍多（400 億美元）。因此我們展望未來 5-10 年將是美國生物類似藥的黃金發展時期，看好公司進軍美國生物類似藥市場的前景空間。圖圖 47：美國生物類似藥市場規模美國生物類似藥市場規模（單位：億美

112、元）單位：億美元）圖圖 48：2020-2029 年年美國美國面臨獨占權喪失的生物面臨獨占權喪失的生物藥藥數量數量 資料來源：Morgan Stanley，華西證券研究所 圖圖 49：生物仿制藥按發票價格估計可生物仿制藥按發票價格估計可為美國為美國節省的費用節省的費用（單位：單位：十十億美元）億美元）3.3.國內注射劑國內注射劑業務：“中美雙報業務：“中美雙報+集采放量”邏輯支撐，持集采放量”邏輯支撐，持續提升公司續提升公司國內市場國內市場競爭力競爭力 核心邏輯：核心邏輯：通過中美雙報公司能以更少的成本和時間進行仿制，集采中標也通過中美雙報公司能以更少的成本和時間進行仿制，集采中標也能夠幫助公

113、司快速打開國內市場。能夠幫助公司快速打開國內市場?！爸忻离p報中美雙報+集采中標集采中標”邏輯支撐，有”邏輯支撐，有望持續提望持續提升公司在中國注射劑仿制藥市場的競爭力。升公司在中國注射劑仿制藥市場的競爭力。1086010203040506070809010020182025美國生物類似藥市場規模（億美元）CAGR：36%283827051015202530354010億美元1-10億美元1億美元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2828 受益于中美雙報政策，國內注射劑管線不斷豐富。受益于中美雙報政策，國內注射劑管線不斷豐富。自中國 2017 年 6 月加入

114、國際人用藥品注冊技術協調會（ICH）后，中國的藥品研發與注冊申報開始與國際接軌。在中國產品申報方面，公司一直堅持中美雙報策略，在國內仿制藥市場以藥品集中采購為核心的發展思路下，充分憑借產線設計、質量管理體系等核心優勢及中美雙報加快擴充產品管線、降低成本，近兩年公司有多個產品獲得國家藥品監督管理局的上市批準，國內制劑銷售規模迅速提升。以公司米力農注射液與白消安注射液為例，這兩款產品均在美國獲得 FDA 批準后不久即獲中國國家藥監局批準生產上市，進一步加快了公司產品中國注冊獲批速度。依托于中美雙報政策，將有助于公司不斷豐富中國注射劑產品管線提升整體市場份額。公司已在中國獲批公司已在中國獲批 13

115、個注射劑品種個注射劑品種，其中公司共，其中公司共 7 個產品中標集采個產品中標集采。包括 3款低分子肝素制劑在內，截至目前公司及子公司在中國共獲批 13 個注射劑產品，其中 9 個品種納入國家集采，注射用鹽酸吉西他濱/注射用鹽酸苯達莫司汀/苯磺順阿曲庫銨注射液納入第 5 批國家集采；注射用替加環素/依替巴肽注射液/米力農注射液納入第 7 批國家集采；那屈肝素鈣注射液/依諾肝素鈉注射液納入第 8 批國家集采。其中，公司共 7 個產品中標集采，注射用鹽酸吉西他濱和米力農注射液未中選。截至目前還有 4 個品種還未進行集采，包括注射用嗎替麥考酚酯、注射用左亞葉酸鈣、白消安注射液和達肝素鈉注射液。圖圖

116、50：健友健友及子公司及子公司國內已獲批的品種市場銷售額國內已獲批的品種市場銷售額/市占率等情況市占率等情況 同時，公司還有同時，公司還有 9 個品種處于審評審批中個品種處于審評審批中。除美洛昔康注射液為化藥 2.2 類新藥外其余均為化藥 4類。目前正在審評審批的 8個仿制藥品種中，已有 6個品種納入了國家集采（注射用泮托拉唑鈉納入第四批；羅庫溴銨注射液/鹽酸帕洛諾司瓊注射液/注射用米卡芬凈鈉納入第七批；注射用伏立康唑納入第八批；氟維司群注射液納入第九批），2 個品種還未進行國家集采的分別為醋酸加尼瑞克注射液（22年公立醫院銷售額 1.72 億元；過評格局為 1+1）和瑞加諾生注射液（22 年

117、公立醫院銷售額 0.1 億元，過評格局 0+1）。后續我們將持續關注已集采品種的續標情況及還未集采品種的過評情況。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2929 圖圖 51：健友健友及子公司正在申報品種市場銷售額健友健友及子公司正在申報品種市場銷售額/市占率等情況市占率等情況 相較美國獲批的相較美國獲批的 ANDA 數量，中美雙報品種數量空間仍較大。數量，中美雙報品種數量空間仍較大。公司已在中國獲批的 13 個注射劑品種中 8 個實現中美雙報；正在審評審批的 8 個仿制藥品種中7 個品種已在美國獲批。而美國目前共完成 47 個藥物品種的報批，同時 ANDA 數量

118、還在不斷增加。故我們認為中美雙報品種空間仍較大，看好公司后續在國內制劑方面持續落地中美雙報品種并貢獻增量。根據米內網數據，我們對比發現公司非肝素類制劑集采中標后市占率提升趨根據米內網數據，我們對比發現公司非肝素類制劑集采中標后市占率提升趨勢明顯。勢明顯。第五批集采執行于 2021 年 10 月 15 日，公司的注射用鹽酸苯達莫司汀和苯磺順阿曲庫銨注射液中標，公司注射用鹽酸苯達莫司汀 2021 年/2022 年/2023 年H1 的市占率情況分別為 0.80%/6.86%/9.33%；苯磺順阿曲庫銨注射液 2021 年/2022年/2023 年 H1 的市占率情況分別為 9.53%/35.75%

119、/33.78%。第七批集采執行于2022 年 11 月 30 日，其中公司的注射用替加環素和依替巴肽注射液中標，注射用替加環素 2022 年/2023 年 H1 的市占率情況分別為 0.13%/1.55%；依替巴肽注射液2022 年/2023 年 H1 的市占率情況分別為 0.08%/8.17%。故故通過對公司非肝素類制通過對公司非肝素類制劑集采中標前后的市占率對比，我們認為在集采增量加持下，公司有望不斷深入劑集采中標前后的市占率對比，我們認為在集采增量加持下，公司有望不斷深入國內注射劑市場、市場份額持續擴大。國內注射劑市場、市場份額持續擴大。中遠期布局：持續布局生物藥及中遠期布局：持續布局生

120、物藥及 CDMO 領域，進一步領域，進一步拓展全球商業化網絡拓展全球商業化網絡 與與 Xentria 簽署許可協議暨關聯交易獲得孤兒藥簽署許可協議暨關聯交易獲得孤兒藥 XTMAB-16 的商業化權益，的商業化權益，助力公司在助力公司在生物創新藥方向實現向上突破。生物創新藥方向實現向上突破。根據 2023 年 6 月 28 日發布的公告，公司全資子公司香港健友及香港健友控股子公司 Meitheal 擬與 Xentria 簽署許可協議，Xentria 授予被許可方在許可區域開發和商業化 XTMAB 的獨占許可，并向被許可方/被許可方代表轉讓與 XTMAB 相關的專利、技術和專有知識。XTMAB 是

121、一種腫瘤壞死因子（TNF）抑制劑，旨在穩定免疫失調。TNF 是炎癥的關鍵調節因子，對肉芽腫的形成至關重要，通常導致疾病進展。根據美國國家醫藥圖書館收錄的研究報告，美國每 10 萬人中約有 60 人患有結節病，患病率約 0.06%。目前已經證明 XTMAB-16 對肺結節病患者有治療作用，將更好地阻止纖維化的進展，預計將于 2029 年上市。XTMAB 已于 2020 年 11 月獲得美國 FDA的孤兒藥資格認定，相關研究已進入臨床二期。根據沃克森評估公司，截至 2023 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3030 年 4 月 30 日 XTMAB-16 在研

122、項目的公允市場價值為 3.69 億美元，本次交易有利于公司進一步拓展生物藥產品類型。新設生物醫藥事業部新設生物醫藥事業部以拓展生物藥研發能力以拓展生物藥研發能力，全資子公司健進制藥，全資子公司健進制藥的的抗體藥抗體藥平臺實現商業化規模生產平臺實現商業化規模生產。公司聚焦抗凝血類、生殖類、內分泌類、罕見病類領域，不斷充實生物團隊并加強生物藥技術平臺的建設，從事基于 mRNA 技術以及包括單抗在內的重組蛋白類藥物的開發與制造。根據公司 22 年年報，公司新成立生物醫藥事業部，下設蛋白設計平臺、藥物遞送系統平臺、分子生物學平臺和細胞生物學平臺，未來公司將研發具有自主知識產權的生物大分子藥物，拓展大分

123、子生物藥從原液到制劑全產業鏈的研發能力。同時，公司全資子公司健進制藥哺乳動物細胞表達抗體藥平臺順利實現 2000L 商業化規模生產，成功搭建昆蟲細胞表達新型疫苗成果轉化平臺。目前哺乳動物細胞抗體藥平臺已有 1 個項目在美國進入二期臨床階段，1 個項目處于 IND 階段；昆蟲細胞平臺有 2 個合作項目處于工藝開發階段。隨著生物制藥團隊的投入運行，公司也有望憑借全球法規運行經驗，提供差異化規范市場生物藥全產業鏈 CDMO 服務，獲取更高價值的服務收益。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3131 業績拆分及業績拆分及盈利預測盈利預測 5.1.業績拆分業績拆分 核心

124、假設核心假設 原料藥：原料藥：考慮到今年來肝素粗品和 API 價格呈下降趨勢，以及短期來看肝素原料藥仍面臨終端去庫存及下游廠商價格博弈等因素影響?；诠据^高的粗品及 API存貨，我們認為公司 API 業務的收入及利潤端短期仍會受到負面影響。預計伴隨上游生豬產能的進一步去化，及下游制劑企業的庫存逐漸消化后，需求端和供給端重回緊平衡后公司肝素原料藥業務將有望迎來收入及利潤的回升。制劑：制劑：在國內肝素制劑方面在國內肝素制劑方面：考慮到國內依諾和那屈肝素制劑集采對公司的影響相對可控，及后續低分子肝素制劑有望實現對未分類低分子肝素制劑及原研的進一步替代，故有望進一步帶來增量。在國內在國內其它其它無菌

125、注射劑方面無菌注射劑方面：主要邏輯系“中美雙報+集采放量”?？紤]到公司在美國已報批 47個藥物，且 ANDA數量還在不斷增加，而國內已報批及正在報批的品種數量相對較少，故我們認為后續中美雙報品種數量空間仍較大，看好公司后續在國內持續落地中美雙報品種并通過后續集采中標持續放量。在海外肝素制劑方面：在海外肝素制劑方面：考慮到公司在美國依諾肝素市場的市占率已經達到 30%，但美國肝素市場正經歷周期性短缺供應，故我們認為美國肝素市場仍有空間但增量相對有限。同時考慮到公司肝素制劑已在其它非美國地區陸續獲批上市，故其它新興市場開拓有望帶來增量。在海外其它在海外其它無菌注射劑方面無菌注射劑方面：考慮到公司在

126、美國不斷獲批的 ANDA 數量，及基于美國子公司優異的銷售能力，存量 ANDA 品種市占率有望持續提升；同時根據公司高端藥品制劑生產線項目，公司已有產能但還未在中美進行報批的還有多個潛在增量大品種，故展望未來存量 ANDA 市占率提升+增量 ANDA 大品種有望為公司帶來增量。同時，公司持續發揮平臺優勢攜手合作伙伴共同進入美國復雜制劑和生物藥類似物市場，潛在增量空間大。CDMO：考慮到公司目前 CDMO 業務處于起步階段，業務模式尚未成熟，單個項目間的差異可能會帶來成本波動；同時考慮到基于公司在生物創新藥及相關團隊方面的布局，將有望憑借全球法規運行經驗，提供差異化規范市場生物藥全產業鏈 CDM

127、O 服務以獲取更高價值的服務收益?；谏鲜龇治龉烙?，我們預期 23-25 年肝素原料藥毛利率分別為 38.0%/38.5%/40.0%；23-25 年制劑毛利率分別為 55.6%/56.0%/56.2%；23-25 年 CDMO 毛利率分別為32.0%/35.0%/35.0%。23-25 年肝素原料藥業務收入同比增長-3.5%/4.0%/3.0%；23-25 年制 劑業務 同比增 長 19.6%/31.9%/32.5%；23-25 年 CDMO 業務 收入同 比增長-28.0%/5.0%/7.0%。表表 6 6：公司業績拆分及預測：公司業績拆分及預測 2020 2021 2022 2023E

128、2024E 2025E 肝素原料藥肝素原料藥 收入 1304.15 1427.66 1109.64 1070.80 1113.63 1147.04 YOY-14.4%9.5%-22.3%-3.5%4.0%3.0%毛利率(%)56.1%52.3%40.5%38.0%38.5%40.0%業務收入比例(%)44.7%38.7%29.9%25.5%21.5%17.7%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3232 制劑制劑 收入 1474.12 2130.37 2458.17 2938.98 3877.92 5138.66 YOY 93.5%44.5%15.4%19.6

129、%31.9%32.5%毛利率(%)63.9%59.9%58.6%55.6%56.0%56.2%業務收入比例(%)50.6%57.8%66.2%70.1%74.8%79.2%C CDMODMO 收入 133.05 123.42 140.3 179.6 188.56 201.76 YOY-26.7%-7.2%13.7%28.0%5.0%7.0%毛利率(%)32.5%53.5%38.6%32.0%35.0%35.0%業務收入比例(%)4.6%3.3%3.8%4.3%3.6%3.1%其它其它 收入 3.56 5.24 4.61 4.5 4.5 4.5 YOY 50.8%47.2%-12.0%-2.4%

130、0.0%0.0%毛利率(%)42.1%46.4%30.3%30.0%30.0%30.0%業務收入比例(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%合計合計 營業總收入 2914.88 3686.69 3712.72 4193.86 5184.61 6491.96 同比(%)18.0%26.5%0.7%13.0%23.6%25.2%毛利 1196.27 1595.97 1768.00 2098.40 2668.48 3417.00 銷售毛利率(%)59.0%56.7%52.4%50.0%51.5%52.6%5.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司系全球肝素原料藥出口龍頭及中國無

131、菌注射劑出海龍頭，展望未來公司的肝素業務及無菌注射劑業務有望持續為公司帶來增量。同時公司持續發揮平臺優勢攜手合作伙伴進入美國復雜制劑及生物類似藥領域，市場空間大?？紤]到公司肝素原料藥受終端去庫存等影響，我們將前期 23 年的營收預測從 61.33 億元調整至 41.94 億元，對應 EPS 從 1.52 調整至 0.66 元；并新增 24 年和 25 年預測，營業收入預測為 51.85/64.92 億元，對應 EPS分別為 0.87/1.14 元。根據 2023 年 12月15 日收盤價 15.43元/股，對應 PE 分別為 23/18/14倍，維持“買入”評級。表表 7 7：公司盈利預測：公

132、司盈利預測 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,687 3,713 4,194 5,185 6,492 YoY（%）26.5%0.7%13.0%23.6%25.2%歸母凈利潤（百萬元）1,059 1,091 1,072 1,405 1,841 YoY（%）31.4%3.0%-1.7%31.1%31.1%毛利率（%）56.7%52.4%50.0%51.5%52.6%每股收益（元）0.67 0.67 0.66 0.87 1.14 ROE 19.7%17.7%15.3%17.1%18.7%市盈率 23.03 23.03 23.27 17.75

133、13.55 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3333 風險提示風險提示 原材料價格上漲原材料價格上漲：肝素粗品等原材料系公司產品主要成本構成，其價格波動將對公司生產成本影響較大。盡管公司能夠通過提高銷售價格的形式向下游轉嫁上述影響，但依然存在價格上漲到一定程度無法完全對外轉嫁的風險，進而對公司的經營業績產生影響。匯率波動對公司業務造成不確定性：匯率波動對公司業務造成不確定性：考慮到公司 68%以上的收入來自于境外，且公司海外業務以美元結算為主，故未來匯率波動的不確定性會對公司造成一定的不確定性。肝素制劑市場格局變化肝素制劑市場格局變化：少數國際主流肝素制劑

134、生產企業擁有絕大部分市場份額，與供應商之間往往存在著穩定的供應關系，若肝素制劑的市場格局變動將對供應商的生產銷售情況產生直接影響。下游需求不及預期；下游需求不及預期；公司作為肝素產業鏈上游為下游肝素制劑企業提供原料藥，且具備較多粗品和原料藥存貨。若下游需求不及預期則會對公司經營造成一定的不確定性。新藥研發不及預期新藥研發不及預期：創新藥項目研發具有不確定性，若新藥項目推進不及預期可能會對公司經營造成不確定性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3434 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2

135、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 3,713 4,194 5,185 6,492 凈利潤 1,087 1,068 1,404 1,836 YoY(%)0.7%13.0%23.6%25.2%折舊和攤銷 140 164 189 215 營業成本 1,768 2,095 2,516 3,075 營運資金變動-493-21-579-881 營業稅金及附加 31 34 39 51 經營活動現金流 595 1,278 1,077 1,23

136、3 銷售費用 452 424 544 682 資本開支-470-435-399-404 管理費用 166 147 181 227 投資 36-305 105 0 財務費用-128 47 28 26 投資活動現金流-400-748-284-390 研發費用 264 264 337 422 股權募資 0-3 0 0 資產減值損失-10 0 0 1 債務募資-81 129-47 152 投資收益 27-4 10 13 籌資活動現金流-311-160-321-170 營業利潤 1,174 1,180 1,550 2,022 現金凈流量-132 310 472 672 營業外收支 12 20 15 15

137、 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤總額 1,185 1,199 1,565 2,037 成長能力成長能力 所得稅 99 131 161 201 營業收入增長率 0.7%13.0%23.6%25.2%凈利潤 1,087 1,068 1,404 1,836 凈利潤增長率 3.0%-1.7%31.1%31.1%歸屬于母公司凈利潤 1,091 1,072 1,405 1,841 盈利能力盈利能力 YoY(%)3.0%-1.7%31.1%31.1%毛利率 52.4%50.0%51.5%52.6%每股收益 0.67 0.

138、66 0.87 1.14 凈利潤率 29.4%25.6%27.1%28.4%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產收益率 ROA 10.9%9.6%11.3%12.7%貨幣資金 1,389 1,699 2,171 2,843 凈資產收益率 ROE 17.7%15.3%17.1%18.7%預付款項 25 67 55 70 償債能力償債能力 存貨 5,616 5,704 6,151 6,833 流動比率 3.07 2.58 2.81 2.97 其他流動資產 1,265 1,666 1,863 2,304

139、 速動比率 0.96 0.94 1.09 1.26 流動資產合計 8,294 9,136 10,239 12,050 現金比率 0.51 0.48 0.60 0.70 長期股權投資 0 5 0 0 資產負債率 38.4%37.4%34.3%32.3%固定資產 931 1,034 1,169 1,297 經營效率經營效率 無形資產 119 133 142 148 總資產周轉率 0.41 0.40 0.44 0.48 非流動資產合計 1,716 2,031 2,251 2,455 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 10,010 11,167 12,490 14,505 每股收益 0.67 0.

140、66 0.87 1.14 短期借款 1,957 2,057 2,032 2,185 每股凈資產 3.82 4.33 5.08 6.08 應付賬款及票據 505 669 758 941 每股經營現金流 0.37 0.79 0.67 0.76 其他流動負債 243 809 852 927 每股股利 0.12 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 2,705 3,536 3,642 4,053 估值分析估值分析 長期借款 500 0 0 0 PE 23.03 23.27 17.75 13.55 其他長期負債 638 641 639 637 PB 4.73 3.56 3.04 2.54 非流動負

141、債合計 1,138 641 639 637 負債合計 3,843 4,177 4,281 4,690 股本 1,617 1,617 1,617 1,617 少數股東權益-3-8-9-15 股東權益合計 6,167 6,990 8,209 9,815 負債和股東權益合計 10,010 11,167 12,490 14,505 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3535 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名

142、，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準

143、。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研

144、究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3636 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到

145、研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、

146、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。