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1、中國飛機租賃（1848.HK）證券研究報告公司研究飛機租賃 國內飛機租賃龍頭企業國內飛機租賃龍頭企業，看好凈租金收益率看好凈租金收益率持續上行持續上行 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 收入總額（百萬港元）4,171.00 4,793.78 5,127.94 5,420.41 同比（%）27.2%14.9%6.9%5.7%歸母凈利潤（百萬港元）73.60 528.28 700.13 871.33 同比（%）-86.0%710.3%18.6%24.0%每股收益（港元/股）0.100.71 0.94 1.17 P/B（倍）0.58 0.53

2、0.47 0.41 投資要點投資要點 國內飛機租賃龍頭企業國內飛機租賃龍頭企業，飛機飛機訂單儲備豐富：訂單儲備豐富：中飛租賃于 2006 年在中國香港成立，致力于打破外資壟斷，為我國民航機隊引進提供本土化解決方案。目前，公司已成長為國內飛機租賃行業的龍頭企業，市占率保持在 15-20%，常年位列前三。從資產規模來看，公司擁有 402 架飛機（含訂單簿），客戶覆蓋我國三大航、美聯航、LATAM 等一線航司。營收實現穩健增長，營收實現穩健增長，飛機減記飛機減記&高息環境拖累下利潤短暫承壓：高息環境拖累下利潤短暫承壓：1）營收端：）營收端：1H23 公司實現營收 23.3 億港元，同比+23.0%，

3、其中經營租賃收入 17.6 億港元，同比+28.5%，增速較快主要系用于經營租賃的飛機由 1H22 的 89 架增長至 1H23 的 113 架。2）利潤端：）利潤端：2022 年公司實現年內溢利 2.2 億港元，同比-65.6%，主要系：公司于 1H22 全額減記兩架滯留在俄羅斯境內的飛機，對利潤端造成 4.39 億港元的拖累；高息環境下，公司 2022 年銀行及其他借貸的平均實際利率為 4.20%（2021 年為 2.96%）。若剔除飛機減記影響，則公司 2022 年實現年內溢利 6.5 億港元，較 2021 年實現正增長。飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上行：飛機供不應求有望帶動

4、飛機價值及租金收益率上行：1）短期來看，飛機租）短期來看，飛機租賃行業受益于航司偏緊的流動性：賃行業受益于航司偏緊的流動性：飛機租賃可以給航司帶來改善現金流、提升機隊靈活性的優勢，在疫后航司流動性普遍偏緊的情況下飛機租賃的優勢將進一步放大；2）中長期來看，飛機供不應求將進一步提升飛機租賃）中長期來看，飛機供不應求將進一步提升飛機租賃滲透率：滲透率：供應鏈沖擊導致空客、波音多次下調交付計劃，且積壓訂單數約為年均目標交付數量的 10 倍；空客、波音預測未來 20 年內機隊規模增速約3.2-3.5%。同時，全球航空需求恢復動力充足，未來20年需求增速約為4.3%，其中中國增速約為 6-7%。飛機供應

5、增速小于需求增速，有望帶動飛機價值及租賃收益率同步上行。窄體機占比高達窄體機占比高達 90%，機隊結構合理帶來高議價能力：，機隊結構合理帶來高議價能力：公司自有及管理機隊中窄體機占比達 90%以上，給公司帶來以下優勢：1）窄體機運營成本更低，且短途和中途航班市場需求旺盛；2）窄體機保值能力較強，疫情期間窄體機價值最低時約為疫情前水平的 90%，而寬體機約為 70%。受益于公司合理的機隊結構，公司近年來飛機出租率均維持 100%的最高水平，且公司租金收益率顯著高于行業平均。股東實力雄厚，看好未來融資成本進一步下行：股東實力雄厚，看好未來融資成本進一步下行：公司背靠光大集團，融資成本處于較低水平。

6、同時，公司擬在未來 2-3 年內將信用評級提升至投資級。綜合考慮負債率及未來成長性后，公司將從波音購買 64 架飛機的權益更替于迪拜航空航天集團(DAE)，從該交易中回收可觀的現金流并用于償還目前的若干債務，以優化公司的資本結構，提升公司的信用評級。若公司成功將信用評級提升至投資級，則融資成本將大幅降低。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為5.28/7.00/8.71 億港元，當前股價對應 PB 分別為 0.53/0.47/0.41 倍。我們的目標價為 5.8 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球航空需求復蘇不及預期，

7、飛機交付進度不及預期，飛機價值下降帶來資產減值，利率持續上行風險。股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)3.65 一年最低/最高價(港元)3.30/5.16 市凈率(倍)0.58 流通 H 股市值(百萬港元)2,717 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)6.3 資本負債率(%)88.7 總股本(百萬股)744.4 流通 H 股(百萬股)744.4 相關研究相關研究 張景之張景之對本文有較大貢獻，特此致謝。Table_Author2023 年年 12 月月 18 日日 分析師分析師歐陽詩睿歐陽詩睿(852)3982 3217 .hk 2/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必

8、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei公司深度研究 F內容目錄內容目錄 1.國內飛機租賃龍頭企業，飛機訂單儲備豐富國內飛機租賃龍頭企業，飛機訂單儲備豐富.4 1.1.飛機全產業鏈解決方案商，擁有過百航司客戶.4 1.2.營收實現穩健增長，飛機減記&高息環境拖累下利潤短暫承壓.5 2.飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上行飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上行.7 2.1.短期來看，飛機租賃行業受益于航司偏緊的流動性.7 2.2.中長期來看，飛機供不應求將進一步提升飛機租賃滲透率.9 2.3.飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上升.1

9、1 3.機隊結構合理帶來高議價能力，看好未來融資成本持續下行機隊結構合理帶來高議價能力，看好未來融資成本持續下行.12 3.1.窄體機占比高達 90%，機隊結構合理帶來高議價能力.12 3.2.股東實力雄厚，看好未來融資成本進一步下行.14 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.16 5.風險提示風險提示.16 qVlZbWqUnYuZaXsUoYjYaQaO6MsQpPoMsRiNmNmOeRpOyRbRrQtQxNpOwOvPsOsP3/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei公司深度研究 F圖表目錄

10、圖表目錄 圖圖 1：公司持續為民航機隊引進提供本土化解決方案，同時長期與主要飛機制造商保持良好合作：公司持續為民航機隊引進提供本土化解決方案，同時長期與主要飛機制造商保持良好合作關系關系.4 圖圖 2：公司經營租賃收入占營收的比重穩步提升：公司經營租賃收入占營收的比重穩步提升.5 圖圖 3：2018-2022 年公司營收復合增速為年公司營收復合增速為 5.7%.5 圖圖 4：2018-2022 年公司自有及管理機隊規模年公司自有及管理機隊規模 CAGR 為為 7.3%.6 圖圖 5：2018-2022 年公司租金收益率呈波動上升趨勢年公司租金收益率呈波動上升趨勢.6 圖圖 6：受滯留于俄羅斯境

11、內的飛機全額減記及高息環境拖累，利潤端短暫承壓：受滯留于俄羅斯境內的飛機全額減記及高息環境拖累，利潤端短暫承壓.7 圖圖 7：疫后航司資產負債率普遍高于疫情前水平：疫后航司資產負債率普遍高于疫情前水平.9 圖圖 8：空客：空客&波音疫情期間月均交付飛機架數低于疫情前波音疫情期間月均交付飛機架數低于疫情前.9 圖圖 9：空客預計：空客預計 2023-2042 年新交付的飛機將達到年新交付的飛機將達到 40,850 架架.10 圖圖 10：波音預計：波音預計 2023-2042 年新交付的飛機將達到年新交付的飛機將達到 42,595 架架.10 圖圖 11：2019 年中國年人均乘機次數為年中國年

12、人均乘機次數為 0.47 次，處于相對低位次，處于相對低位.11 圖圖 12：疫后飛機租賃租金收益率已明顯上升：疫后飛機租賃租金收益率已明顯上升.12 圖圖 13：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司自有機隊機齡位于行業中等水平：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司自有機隊機齡位于行業中等水平.12 圖圖 14：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司機隊剩余租期行業領先：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司機隊剩余租期行業領先.12 圖圖 15：中飛租賃窄體機占比在行業中位居前列：中飛租賃窄體機占比在行業中位居前列.13 圖圖 16：窄體機保值能力較強：窄體機保值能力較強.13 圖圖 17：公司背靠光大集團，股東實力雄厚：公司

13、背靠光大集團，股東實力雄厚.14 圖圖 18：投資級債券及非投資級債券息差明顯：投資級債券及非投資級債券息差明顯.15 表表 1：經營租賃與融資租賃對比：經營租賃與融資租賃對比.8 表表 2：2023 年年 9 月，全球主要國家國內航線均已基本恢復至疫情前水平，國際航線恢復程度也已月，全球主要國家國內航線均已基本恢復至疫情前水平，國際航線恢復程度也已超過超過 90%.10 表表 3：公司機隊窄體機占比超過：公司機隊窄體機占比超過 90%.13 4/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1

14、.國內飛機租賃龍頭企業國內飛機租賃龍頭企業，飛機飛機訂單儲備豐富訂單儲備豐富 1.1.飛機全產業鏈解決方案商，擁有過百航司客戶飛機全產業鏈解決方案商，擁有過百航司客戶 國內飛機租賃行業龍頭企業，市占率穩居前三。國內飛機租賃行業龍頭企業，市占率穩居前三。中國飛機租賃集團控股有限公司（中飛租賃）是中國光大控股有限公司投資的飛機產業鏈平臺，于 2006 年在中國香港成立，目前在全球設有 12 個分部，其中國內主要以中飛租（天津）開展業務。公司為國內飛機租賃行業的龍頭企業，市占率保持在 15-20%，常年位列前三。從資產規模來看，公司擁有 402 架飛機，其中自有及管理飛機 189 架，待交付 213

15、 架（其中 64 架的購買承諾已代位于 DAE，實際待交付訂單 149 架），總資產超 630 億港元。打破外資壟斷，中飛租為民航機隊引進提供本土化解決方案。打破外資壟斷，中飛租為民航機隊引進提供本土化解決方案。2000 年初，飛機融資被外資銀行壟斷，國內航司在資金定價、融資條件上議價權較小，且找到其余融資渠道的難度較大，因此國內航司進行融資的風險溢價較高。同時，我國飛機租賃市場上僅有屈指可數的幾家外資飛機租賃公司，受租賃稅費高企等因素拖累，租賃費率也處于較高水平。在此背景下，中飛租順勢成立，在借鑒歐美飛機租賃商成熟經驗的基礎上，開創了多個國內航空產業新實踐，助力中國民航機隊發展。目前，公司客

16、戶覆蓋我國三大航、美聯航、LATAM 等全球一線航司。長期與空客、波音等上游制造商保持良好合作長期與空客、波音等上游制造商保持良好合作關系。關系。1）空客：空客：2012 年，公司與空客達成 36 架 A320 飛機的購買協議；2014 年，公司與空客達成 100 架飛機的購買協議，幫助空客進一步開拓中國市場，并自此和空客建立了良好的合作關系。截至 2020 年，公司與空客的累積訂單達 252 架飛機。2）波音：）波音：公司 2017-2018 年共向波音訂購了 100架飛機?？紤]到飛機是飛機租賃公司最核心的資產，且向上游飛機制造商拿取飛機訂單的能力也是飛機租賃公司的核心競爭力之一，我們認為公

17、司長期與兩大飛機制造商保持良好合作關系夯實了其未來發展的基礎。圖圖 1：公司持續為民航機隊引進提供本土化解決方案公司持續為民航機隊引進提供本土化解決方案，同時長期與主要飛機制造商保持良好合作關系，同時長期與主要飛機制造商保持良好合作關系 5/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）業務拓展以經營租賃為主，融資租賃規模預計將保持穩定業務拓展以經營租賃為主，融資租賃規模預計將保持穩定。公司目前以飛機租賃為主業，融資租賃業務及經營租賃業務為公司主要收入來源，對

18、營收的貢獻由 2018 年的70%上升至 2023H1 的 89%，主要系經營租賃收入占營收的比重從 2018 年的 46%穩步提升至 2023H1 的 76%。同時，考慮到經營租賃更高的靈活性，公司未來業務拓展仍然會以經營租賃為主，融資租賃業務規模預計將保持穩定。圖圖 2：公司經營租賃：公司經營租賃收入占營收的比重穩步提升收入占營收的比重穩步提升 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）注：公司飛機租賃業務本質上均以經營租賃形式開展，但部分訂單展業方式按會計準則要求需記為融資租賃業務 1.2.營收實現穩健增長，營收實現穩健增長，飛機減記飛機減記&高息環境拖累下利潤短暫承壓高息環境拖累下利潤短暫承

19、壓 整體營收增長穩健，機隊規模增長帶動經營租賃收入增長較快整體營收增長穩健，機隊規模增長帶動經營租賃收入增長較快。2018-2022 年公司營收復合增速為 5.7%，實現穩健增長。2023H1，公司實現營業收入 23.3 億港元，同比增長 23.0%。其中，經營租賃實現收入 17.6 億港元，同比增長 28.5%，我們判斷增速較快主要系用于經營租賃的飛機由 2022H1 的 89 架增長至 2023H1 的 113 架，經營租賃機隊規模同比增長 27.0%，與該業務營收的同比增速基本保持一致。圖圖 3：2018-2022 年公司營收復合增速為年公司營收復合增速為 5.7%6/20 東吳證券（香

20、港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）若拆分營收驅動因素來看，我們認為公司租賃若拆分營收驅動因素來看，我們認為公司租賃主業營收主要受到機隊規模及租金收主業營收主要受到機隊規模及租金收益率兩大因素影響：益率兩大因素影響：1）機隊規模：）機隊規模：若不考慮訂單簿飛機，2018-2022 年公司自有及管理機隊規模 CAGR為 7.3%，與營收增幅基本保持一致，機隊規模為公司營收增長的重要驅動因素。展望未來，訂單簿飛機數量是公司中長期發展的保障。即使考慮中飛租賃已將從波音購買

21、64 架飛機的權益更替于迪拜航空航天集團(DAE)，公司在手飛機訂單仍有 149 架，約為公司現有機隊規模的 79%，公司中長期成長空間充足。2）租金租金收益率：收益率：2018-2022 年公司租金收益率呈波動上升趨勢，2020 年以來增幅尤為明顯，我們判斷主要原因系：1）疫情期間，公司機隊賬面凈值有所下降，導致租金收益率偏高；2）租金收益率隨通脹及 LIBOR 波動，疫情期間全球通脹&LIBOR 水平逐年上升導致租金收益率有所上漲。圖圖 4：2018-2022 年公司自有及管理機隊規模年公司自有及管理機隊規模 CAGR 為為7.3%圖圖 5：2018-2022 年公司租金收益率呈波動上升趨

22、勢年公司租金收益率呈波動上升趨勢 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）7/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 展望未來，我們預計公司營收端仍將保持穩健增長。展望未來，我們預計公司營收端仍將保持穩健增長。仍從機隊規模及租金收益率兩仍從機隊規模及租金收益率兩方面分析：方面分析：1）機隊規模：）機隊規模：考慮到公司未來將更注重平衡健康地發展而非盲目擴張，我們預計自有機隊規模僅會保持小幅增長。我們認為公司將根據新飛機訂單的交付速度，合理規劃舊飛機的退役節奏（

23、飛機后市場業務或注入管理平臺）。參考公司具有飛機后市場業務的先發優勢，及公司截至目前出售的飛機均實現盈利，我們認為飛機交易業務也有望為公司的營收做出較大貢獻。2）租金收益率：）租金收益率：公司認為租金收益率仍有進一步提升的空間，主要原因系：1）參考 2008 年金融危機后航空出行需求復蘇，飛機供不應求時租金收益率明顯上漲的情況，同時考慮到疫后復蘇背景下航空業供需錯配，公司認為租金收益率仍有上行空間；2）LIBOR 長期維持高位，導致租金收益率持續增長。全額減記滯留于俄羅斯境內的飛機全額減記滯留于俄羅斯境內的飛機&高息環境拖累下，利潤端短暫承壓。高息環境拖累下，利潤端短暫承壓。2022 年公司實

24、現年內溢利 2.2 億港元，同比下降 65.6%，我們認為主要原因系：1）公司于 2022H1全額減記兩架受到俄烏沖突影響而滯留在俄羅斯境內的飛機，對利潤端造成 4.39 億港元的拖累；2）受到高息環境影響，公司 2022 年銀行及其他借貸的平均實際利率為 4.20%，而 2021 年為 2.96%。若剔除飛機減記的影響，則公司 2022 年實現年內溢利 6.5 億港元，較 2021 年同比實現正增長。圖圖 6：受受滯留于俄羅斯境內的飛機全額減記及高息環境拖累，利潤端短暫承壓滯留于俄羅斯境內的飛機全額減記及高息環境拖累，利潤端短暫承壓 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）2.飛機供不應求有望帶

25、動飛機價值及租金收益率上行飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上行 2.1.短期來看，飛機租賃行業受益于航司偏緊的流動性短期來看，飛機租賃行業受益于航司偏緊的流動性 飛機租賃為通過低成本融資購買飛機后，將其租給航司獲得租金收入。飛機租賃為通過低成本融資購買飛機后，將其租給航司獲得租金收入。飛機租賃的 8/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 商業模式可概括為以低成本融資方式獲得資金，用該資金向上游飛機制造商購買合適的機型，并與下游航空公司簽訂飛機租賃合約，從而獲得租金收入。從業務模式

26、看，飛機租賃主要可分為融資租賃與經營租賃，兩種模式的本質區別為飛機的所有權是否轉移至承租人。表表 1：經營租賃與融資租賃對比：經營租賃與融資租賃對比 融資租賃融資租賃 經營租賃經營租賃 權益體現 轉移了與資產所有權有關的全部風險和報酬。對于確定要行使優先購買權的承租企業來說，融資租賃就是分期付款購置固定資產的一種變通方式 僅轉移了該項資產的使用權，對該項資產所有權有關的風險和報酬沒有轉移，仍然屬于出租方。承租企業只按合同規定支付相關費用，承租期滿，租賃資產歸還出租方 租賃程序 由承租企業提出要求購買或由承租企業直接從制造商或銷售商那里選定 由租賃公司根據市場需求選定，然后再尋找承租企業 租賃期

27、限不同 租賃期較長，接近于資產的有效使用期 租賃期較短，短于資產有效試用期 設備維修、保養的責任方 由承租方負責 由租賃公司負責 租賃期滿后設備處置方法 承租企業可以（以殘值的市場售價）留購 由租賃公司收回 租賃費用計算 通常以占有租賃設備的融資額來計算租金，一般以銀行利率為基準 通常以占有租賃設備的時間來計算租金，一般以行業規則為基準 數據來源：商務部，東吳證券（香港）疫后航司流動性偏緊有利于飛機租賃行業發展。疫后航司流動性偏緊有利于飛機租賃行業發展。疫情后，航空公司資產負債率普遍高于疫情前水平。在此背景下，我們認為航司自行向上游飛機制造商購買飛機的意愿有所降低，將進一步轉移至通過飛機租賃來

28、引進飛機。具體來看，飛機租賃帶給航司的優勢如下：1）改善現金流情況：）改善現金流情況：一架窄體機的價格通常為 4,000-5,000 萬美元。而訂購飛機時，購機方需要向飛機制造商支付預付款（根據飛機暢銷程度的不同通常為飛機價格的 30-50%），而后每半年付款飛機價格的 10%，尾款在飛機交付時一次性付清。若航司采用租賃飛機的形式來引進飛機，則無需支付預付款等現金支出，前期資金要求較小，有利于航司改善現金流；2）提升機隊靈活性：）提升機隊靈活性：經營租賃的租賃期通常為 6-10 年，明顯短于飛機通常的使用壽命 20 年。因此，若航司通過經營租賃方式引進飛機，將有助于航司維持機隊機齡處于較低水平

29、，引入能耗更低的飛機；同時，在市場需求出現變化時，航司也能快速調整機隊數量，提高經營效率；9/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖 7：疫后航司資產負債率普遍高于疫情前水平：疫后航司資產負債率普遍高于疫情前水平 數據來源：Wind，東吳證券（香港）2.2.中長期來看，飛機供不應求將進一步提升飛機租賃滲透率中長期來看，飛機供不應求將進一步提升飛機租賃滲透率 供應鏈沖擊導致上游飛機制造商產能受限。供應鏈沖擊導致上游飛機制造商產能受限。疫情后，勞動力短缺及發動機、微芯片等原材料不足對兩大

30、飛機制造商產能提高構成重大挑戰，空客、波音均下調交付計劃。1）空客：從交付計劃來看，）空客：從交付計劃來看，根據空客 2023 年半年報，公司維持 2023 年交付 720架商用飛機的目標，但實際上半年僅交付 316 架，年化來看無法完成公司交付目標，飛機交付計劃有可能進一步延后；從積壓訂單來看，從積壓訂單來看，截至 2023 年半年報，空客積壓訂單達到歷史新高的 7,967 架，積壓訂單數約為年均目標交付數量的 10 倍。即使航司現在向空客購買飛機，交付日期也已排至 2030 年之后，中期來看飛機供應無法迅速增加；從機隊規模增速來看，從機隊規模增速來看，空客預計 2019-2042 年全球機

31、隊規模復合增速為 3.2%，2023-2042 年新交付的飛機預計將達到 40,850 架。2）波音：從交付計劃來看，）波音：從交付計劃來看，根據波音 2023 年半年報，波音目前月均交付 737 系列 38 架，預計 2025-2026 年提升至月均交付 50 架；月均交付 787 系列 4 架，預計 2025-2026 年提升至月均交付 10 架，產能仍有較大提升空間；從積壓訂單來看，從積壓訂單來看，截至 2023年 6 月，波音積壓訂單超過 4,800 架，積壓訂單數也接近年均目前交付數量的 10 倍，交付周期較長；從機隊規模增速來看，從機隊規模增速來看，波音預計 2023-2042 年

32、全球機隊規模復合增速為3.5%，相同時間段內全球新交付的飛機預計將達到 42,595 架。圖圖 8：空客：空客&波音疫情期間月均交付飛機架數低于疫情前波音疫情期間月均交付飛機架數低于疫情前 10/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：空客官網，波音官網，東吳證券（香港）圖圖 9：空客預計：空客預計 2023-2042 年新交付的飛機將達到年新交付的飛機將達到40,850 架架 圖圖 10：波音預計：波音預計 2023-2042 年新交付的飛機將達到年新交付的飛機將達到42,59

33、5 架架 數據來源：空客官網，東吳證券（香港）數據來源：波音官網，東吳證券（香港）全球航空需求恢復動力充足。全球航空需求恢復動力充足。根據 IATA 數據，2023 年 9 月乘客流量恢復至疫情前水平的 97.3%。而從收入客公里口徑來看，除日本外的全球主要國家國內航線均已基本超過疫情前水平；全球國際航線平均恢復程度也已達到 93.1%，航空需求恢復動力充足。根據國際民航組織（ICAO）最新預測，未來 20 年內全球航空需求將以 4.3%的復合增速增加，略高于機隊規模增速。表表 2：2023 年年 9 月，全球主要國家國內航線均已基本恢復至疫情前水平，國際航線恢復程度也月，全球主要國家國內航線

34、均已基本恢復至疫情前水平，國際航線恢復程度也已超過已超過 90%ASK 較較 2019 年恢年恢復程度（復程度（%）RPK 較較 2019 年恢年恢復程度（復程度（%）客座率較客座率較 2019 年變年變化情況（化情況（pct）客座率水平（客座率水平（%）國際航線國際航線 90.8%93.1%+2.1pct 83.8%非洲 93.4%94.1%+0.5pct 72.6%11/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 亞洲&大洋洲 75.8%79.7%+4.0pct 82.5%歐洲 95.5%

35、94.0%-1.4pct 85.5%拉丁美洲&加勒比地區 98.2%102.0%+3.2pct 85.8%中東 96.8%105.3%+6.6pct 81.8%北美洲 102.4%105.3%+2.4pct 85.6%國內航線國內航線 107.1%105.0%-1.6pct 80.7%澳大利亞 100.3%103.1%+2.3pct 84.7%巴西 101.3%100.8%-0.4pct 81.4%中國 117.6%108.1%-6.8pct 76.7%印度 107.0%105.7%-1.0pct 84.7%日本 93.8%90.4%-2.8pct 74.9%美國 107.7%106.1%-1

36、.3pct 81.3%數據來源：IATA，東吳證券（香港）中國航空出行需求增速預計將快于全球增速。中國航空出行需求增速預計將快于全球增速。新冠疫情前，中國年人均乘機次數為0.47 次。而根據民航局發布的“十四五”民用航空發展規劃，2025 年中國年人均乘機次數有望達到 0.67 次；根據全國民航工作會議文件，2030 年中國年人均乘機次數有望達到 1.0 次，分別對應年均復合增長率 6.1%和 7.1%。我們認為該復合增速可以較好地代表航空出行需求增速，中國航空出行需求增速將高于全球，也將高于機隊規模增速。圖圖 11：2019 年中國年人均乘機次數為年中國年人均乘機次數為 0.47 次，處于相

37、對低位次，處于相對低位 數據來源：Wind，東吳證券（香港）2.3.飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上升飛機供不應求有望帶動飛機價值及租金收益率上升 12/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 根據上文分析，未來 20 年內機隊規模增速約 3.2-3.5%，而全球航空需求增速約為4.3%，其中中國航空需求增速約為 6-7%。無論是全球范圍內還是中國范圍內，飛機供給增速均小于需求增速，有望帶動飛機價值及租賃收益率同步上行。在此背景下，我們充分看好飛機訂單簿充足的飛機租賃公司。圖圖

38、12：疫后飛機租賃租金收益率：疫后飛機租賃租金收益率已已明顯上升明顯上升 數據來源：Cirium，東吳證券（香港）3.機隊結構合理帶來高議價能力，看好未來融資成本持續下行機隊結構合理帶來高議價能力，看好未來融資成本持續下行 3.1.窄體機占比高達窄體機占比高達 90%，機隊結構合理帶來高議價能力，機隊結構合理帶來高議價能力 飛機飛機全生命周期一站式解決方案提供者全生命周期一站式解決方案提供者，機隊策略靈活。，機隊策略靈活。截至 2022 年年末，公司自有機隊的平均機齡為 8.5 歲，平均剩余租期為 6.5 年。公司將自有機隊劃分為新飛機租賃機隊（機齡在 12 歲以下的飛機）及儲備舊機機隊（機齡

39、在 12 歲以上的飛機）。其中，新飛機租賃機隊平均機齡為 5.9 歲，平均剩余租期為 8.2 年，運營情況處于行業領先水平；而儲備舊機機隊平均機齡為 15.9 歲，平均剩余租期為 3.3 年。我們認為這些中老齡飛機在租約結束后退租可能性較大，公司需要對其進行飛機后市場的處理。而公司作為飛機全生活周期一站式解決方案的提供者，飛機后市場業務恰好是公司的強項，公司具備處理零部件復雜交易并提供解決方案的能力，且公司具有豐富的幫助客戶退出老舊飛機的經驗。據公司數據，飛機交易業務中，一架飛機能給公司帶來 2,000-3,000 萬港元左右的收益。因此，我們判斷擁有部分老齡飛機對公司資產質量的影響并不明顯；

40、進行橫向對比時，我們僅需關注公司新飛機租賃機隊。圖圖 13：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司自有機隊機齡若僅考慮新飛機租賃機隊，公司自有機隊機齡位于行業中等水平位于行業中等水平 圖圖 14：若僅考慮新飛機租賃機隊，公司若僅考慮新飛機租賃機隊，公司機隊剩余租期行機隊剩余租期行業領先業領先 13/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）公司公司機隊窄體機機隊窄體機占比超過占比超過 90%。公司自有及管理 159 架空客飛機

41、、28 架波音飛機及 2 架中國商飛飛機，其中窄體機占比達 90%以上。公司窄體機占比行業領先，主要給公司帶來以下優勢：1）相較寬體機，窄體機運營成本更低，燃油效率更高，適應性和靈活性更強，短途和中途航班市場需求旺盛；2）窄體機保值能力較強，疫情期間窄體機價值最低時約為疫情前水平的 90%（寬體機價值僅為疫情前水平的 70%）；疫情后隨著全球航空出行需求迅速復蘇，窄體機出現供不應求情況，飛機價值迅速回升至疫情前的 110%以上（寬體機價值僅恢復至疫情前的 100%左右）。表表 3：公司機隊窄體機占比超過公司機隊窄體機占比超過 90%飛機制造商飛機制造商 系列系列 機型機型 自有自有 管理管理

42、訂單簿訂單簿 空客 A320 CEO 系列 窄體 85 17-A320 NEO 系列 窄體 37 6 120 A330 CEO 系列 寬體 13 1-波音 B737 NG 系列 窄體 23 2-B737 Max 系列 窄體 1-65 B787 系列 寬體 1 1-中國商飛 ARJ21 支線飛機 2-28 總計總計 162 27 213 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）注：中飛租賃已將從波音購買64架飛機的權益更替于迪拜航空航天集團(DAE)圖圖 15：中飛租賃窄體機占比在行業中位居前列：中飛租賃窄體機占比在行業中位居前列 圖圖 16：窄體機保值能力較強窄體機保值能力較強 14/20 東吳證

43、券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：各公司公告，東吳證券（香港）數據來源：Cirium，東吳證券（香港）機隊結構合理背景下，公司機隊結構合理背景下，公司飛機出租率較高且飛機出租率較高且議價能力較強。議價能力較強。受益于公司合理的機隊結構，公司近年來的飛機出租率均維持在 100%的最高水平，且公司對下游的議價能力也較強。2022 年公司整體租賃收益率達 11.9%，其中融資租賃收益率 13.8%，經營租賃收益率 11.7%，均顯著高于行業平均。公司融資租賃收益率顯著高于其余飛機租賃公司主要

44、系公司融資租賃業務本質上也是以經營租賃方式開展，只是按會計準則要求需記為融資租賃業務；而一般情況下經營租賃的租金收益率高于融資租賃。3.2.股東實力雄厚，看好未來融資成本進一步下行股東實力雄厚，看好未來融資成本進一步下行 背靠光大背靠光大集團集團，融資成本處于較低水平融資成本處于較低水平。公司實控人為中國光大控股有限公司（光大控股），通過中國光大財務投資有限公司及光大控股航空投資控股有限公司合計間接持有公司 38.1%的股權。而光大控股背靠光大集團，與光大銀行等知名企業均為光大集團下屬子公司，股東實力雄厚，為公司融資提供便利。2022 年年內公司銀行及其他借貸的平均實際利率為 4.2%，處于較

45、低水平。圖圖 17：公司背靠光大集團，股東實力雄厚：公司背靠光大集團，股東實力雄厚 15/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）擬將信用評級提升至投資級，融資成本有望進一步下行。擬將信用評級提升至投資級，融資成本有望進一步下行。公司目前惠譽信用評級為BB+，穆迪信用評級為 Ba1，距投資級僅一步之遙，且公司擬在未來 2-3 年內將信用評級提升至投資級?？紤]到評級機構對公司資本結構的關注度較高，公司在綜合考慮負債率及未來成長性的情況下，將從波音購買 64

46、 架飛機的權益更替于迪拜航空航天集團(DAE)，公司將從該筆交易中回收可觀的現金流并用于償還目前的 PDP 借款及其他銀行借款，以降低公司的有息負債，優化公司的資本結構，從而提升公司的信用評級。若公司成功將信用評級提升至投資級，則融資成本有望大幅降低。圖圖 18：投資級債券及非投資級債券息差明顯：投資級債券及非投資級債券息差明顯 數據來源：Wind，東吳證券（香港）16/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 考慮到疫后全球航空出行需求復蘇強勁疊加

47、上游飛機制造商產能受限，我們認為飛機租賃需求將有所上升，帶動租金收益率有所上升。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.28/7.00/8.71 億港元，當前股價對應 PB 分別為 0.53/0.47/0.41 倍。我們的目標價為 5.8 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）全球航空需求復蘇不及預期；2）飛機交付進度不及預期；3）飛機價值下降帶來資產減值；4）利率持續上行風險。17/20 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 中國飛機租賃中國飛機租賃三大

48、財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬港元）資產負債表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬港元）利潤表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產總資產 55,332 57,416 59,053 61,101 收入總額收入總額 4,171 4,794 5,128 5,420 物業、廠房及設備以及使用權資產 27,354 29,222 30,233 31,591 租賃收入 3,542 3,948 4,111 4,327 于聯營公司及合營公司的投資及向其作出的貸款 1,354 1,354 1,355 1,355 其他經營收入 629 8

49、46 1,017 1,093 融資租賃應收款項-凈額 8,172 8,172 8,172 8,172 開支開支-3,396-3,079-2,899-2,778 按公平值計入損益的金融資產 769 769 769 769 利息開支-1,611-1,712-1,584-1,357 衍生金融資產 221 221 221 221 折舊及其他-1,357-1,368-1,315-1,421 預付款項及其他資產 11,362 11,462 11,562 11,662 預期信貸虧損-83 0 0 0 資產分類至持作出售 1,425 1,425 1,425 1,425 其他經營開支-345 0 0 0 飛機部

50、件貿易資產 5 12 9 9 受限制現金 1,115 1,115 1,115 1,115 經營溢利經營溢利 775 868 1,212 1,549 現金及現金等價物 3,553 3,663 4,191 4,781 其他收益 0 0 0 0 其他支出 0 0 0 0 總負債總負債 49,076 50,522 51,301 52,251 除所得稅前溢利除所得稅前溢利 523 868 1212 1549 遞延所得稅負債 1,057 1,057 1,057 1,057 所得稅開支-308-191-303-387 借貸 38,001 39,588 40,367 41,270 年內溢利年內溢利 216 6

51、77 909 1,162 中期票據 1,697 1,697 1,697 1,697 減：少股股東權益 142 149 209 290 債券及融資券 5,406 5,406 5,406 5,406 歸母凈利潤歸母凈利潤 74 528 700 871 衍生金融負債 53 53 53 53 應付所得稅 46 46 46 46 每股收益-攤薄(港元)0.10 0.71 0.94 1.17 應付利息 298 298 298 298 EBIT（百萬港元）775 868 1,212 1,549 其他負債及應計費用 2,519 2,378 2,379 2,425 所有者權益合計所有者權益合計 6,256 6,

52、894 7,752 8,849 收入增長率(%)27%15%7%6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 55,332 57,416 59,053 61,101 歸母凈利潤增長率(%)-86%710%19%24%現金流量表（百萬港元）現金流量表（百萬港元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 3,349 3,018 3,050 3,209 每股凈資產(港元)6.27 6.93 7.80 8.89 投資活動現金流-6,529-2,743-1,665-2,101 最新發行在外股份(百萬股

53、)744 744 744 744 籌資活動現金流 2,008-164-857-518 ROE-攤薄(%)1.6 10.8 12.8 14.0 現金凈增加額-1,172 110 528 589 資產負債率(%)88.7 81.3 80.4 79.2 折舊和攤銷-1,357-1,368-1,315-1,421 P/E（現價&最新股份攤?。?6.89 5.14 3.88 3.12 資本開支 9,271 7,191 7,692 8,131 P/B（現價）0.58 0.53 0.47 0.41 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具

54、本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有

55、限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之

56、任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取

57、代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通 免責及評級說明部分 知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點

58、，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東

59、吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：

60、評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。免責及評級說明部分 行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東?1 號太古廣場?3 座?17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）