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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 19 日 增持增持（首次）（首次）鎂壓鑄領域先行者，積極開拓中大件產品線打開空間鎂壓鑄領域先行者，積極開拓中大件產品線打開空間 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：49.98 元 公司以模具業務起家，鎂、鋁合金雙輪驅動，是國內鎂合金壓鑄領域的先行者。公司以模具業務起家，鎂、鋁合金雙輪驅動，是國內鎂合金壓鑄領域的先行者。深耕鎂壓鑄領域十余年，熟練掌握研發生產過程所需的核心技術，包括鎂合金深耕鎂壓鑄領域十余年，熟練掌握研發生產過程所需的核心技術，包括鎂合金壓鑄件安全生產技術，模夾檢具等工裝的研發設計技術，壓鑄成型工藝技術以壓鑄件安全生產技

2、術，模夾檢具等工裝的研發設計技術，壓鑄成型工藝技術以及精密加工工藝技術等，隨著鎂壓鑄件在車端的滲透加速，公司有望率先受益。及精密加工工藝技術等，隨著鎂壓鑄件在車端的滲透加速，公司有望率先受益。深耕鎂壓鑄行業十余年，占據行業先發優勢。深耕鎂壓鑄行業十余年，占據行業先發優勢。公司 2003 年以模具起家，2006年逐漸向下游鋁合金壓鑄領域延伸，2009 年公司開始專注于鎂合金壓鑄技術研發與市場開拓，目前已完成針對鎂合金壓鑄件模具開發、壓鑄成型、后道處理、精密加工等全業務鏈條的技術積累。1H23 公司營收結構中，鎂壓鑄件占比 55%，鋁壓鑄件占比 34%，模具占比 10%。公司現有主要鎂合金壓鑄產品

3、包括汽車顯示系統零部件、新能源汽車動力總成零部件、汽車座椅扶手結構件、汽車中控臺骨架、汽車車燈散熱支架等。直接客戶主要為北美地區汽車車燈廠商 Sea Link、華域視覺、繼峰股份、格拉默、延鋒偉世通、上汽集團等。憑借在鎂合金壓鑄市場的先發優勢，公司可以迅速切入行業供給側改革需求，有望在鎂合金輕量化應用大規模釋放的契機下快速占領市場份額。鎂是重要的鎂是重要的輕量化材料輕量化材料，車端應用將逐步擴寬車端應用將逐步擴寬。鎂作為優質的輕量化材料，替代部分鋁制/鋼制汽車部件減重比例達到 25%75%，在車端的應用正處于從導入期向成長期過渡的發展階段。據星源卓鎂招股書，鎂合金在汽車上的應用比例僅約為 0.

4、3%，遠遠低于鋁合金的用量。我們認為國內鎂合金產品發展推動路徑可能是：首先，不斷推動鎂合金汽車車燈散熱支架、鎂合金方向盤、中控臺骨架、儀表盤支架這些成熟的產品在國內中高端車尤其是新能源車的普及（市場上鎂合金方向盤與汽車儀表盤支架類產品市場滲透率已經比較高）；其次，加大座椅骨架、側門內門板、后掀背門內門板、輪轂等產品在國內的推廣；再者，持續落實底盤件減震塔等研發和實踐；最后，在前端模塊、電池殼體、電動機殼體、變速箱殼體等領域不斷努力增加使用場景。從小件向中大件發展滲透，單車價值量迎來增長。從小件向中大件發展滲透，單車價值量迎來增長。公司經過十余年對鎂合金壓鑄技術的深入研究，目前已成功設計開發新能

5、源汽車動力總成殼體、鎂合金顯示器背板、鎂合金汽車中控臺骨架等大中型鎂合金汽車零部件并成功運用，公司產品受到終端品牌廠商及消費者的認可。公司代表性產品新能源鎂合金汽車動力總成零部件：集成殼體小總成 EV-400、電機端蓋 EV-400 的成功量產標志著鎂合金新材料在復雜大結構動力總成殼體上實現 0-1 的產業化突破。伴隨公司鎂合金壓鑄技術的不斷成熟及募集資金投資項目中大噸位壓鑄設備的陸續安裝完成，公司計劃積極向鎂合金汽車儀表板橫梁（CCB）、鎂合金汽車座椅骨架等大型汽車零部件研發生產方向延伸，隨著公司不斷向中大件發展，單車配套量呈明顯的提升態勢。首次覆蓋給予“增持”投資評級。首次覆蓋給予“增持”

6、投資評級。我們認為，當下在汽車行業處于電動化、智能化和汽車產品升級等的大背景下，鎂合金作為戰略材料，能在未來的汽車行業發展中起到關鍵性的作用，鎂壓鑄產業鏈也將迎來快速增長。國內鎂資源豐富，公司鎂壓鑄技術不斷突破，下游車企認可度不斷增強，促進單車用鎂量提升，預計 23-25 年公司歸母凈利潤分別為 0.78、1.04 和 1.38 億元，基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）80 已上市流通股（百萬股）22 總市值（十億元）4.0 流通市值（十億元）1.1 每股凈資產（MRQ）12.9 ROE（TTM）6.8 資產負債率 5.9%主要股東 寧波源星雄控股有限公司 主要股東持股比例 60.41%股價表

7、現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-19 41 46 相對表現-11 56 62 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 楊獻宇楊獻宇 S1090519030001 -50050100150Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)星源卓鎂滬深300星源卓鎂星源卓鎂（301398.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：（1）行業競爭加劇風險，鎂合金應用前景正在吸引新的競爭者加入或現有鎂壓鑄件企業擴大產能，均可能導致行業競爭加??；（2）原材料價格上升風險，公司產品所需的鋁合金

8、和鎂合金材料價格持續大幅上漲，而公司產品售價無法及時調整，將會導致公司經營業績不及預期；（3）產品結構變化風險，隨著在研產品及在手訂單中大中型產品占比的提升，將整體上拉低公司的產品毛利率；（4）限售股解禁導致股價波動風險。公司 2023 年 12月 15 日有 222.67 萬股限售股上市流通，目前公司限售股共 5850 萬股，其中 240 萬股限售股將于 2024 年 6 月 14 日解禁，268.5 萬股限售股將于 2025年 12 月 15 日解禁，5341.5 萬股限售股將于 2026 年 6 月 15 日解禁，可能對公司股價表現產生一定影響。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計

9、年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)219 271 365 493 676 同比增長 26%24%35%35%37%營業利潤(百萬元)56 63 88 117 155 同比增長-17%13%39%33%33%歸母凈利潤(百萬元)54 56 78 104 138 同比增長-11%5%39%33%33%每股收益(元)0.67 0.70 0.98 1.30 1.73 PE 74.5 71.1 51.2 38.4 29.0 PB 11.5 4.0 3.8 3.5 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 xXdVaZ8VbVfYtRqQmNsMnNaQaOaQ

10、oMmMpNnOjMnMpNkPmOqQaQoOzQxNnRqNvPpMnO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、專精鎂/鋁壓鑄領域，具備多年產品和技術沉淀.6 1、鎂壓鑄領域先行者，模具業務起家奠定發展根基.6 2、同時布局鋁/鎂合金兩條業務線，客戶資源豐富.7 3、鋁壓鑄業務穩定貢獻業績，同時為鎂壓鑄件賦能.10 二、鎂壓鑄件性能優勢明顯，產品有望加速滲透.12 1、鎂合金是重要的輕量化材料，滲透率有望逐步提升.12 2、我國具備豐富的鎂資源，設備和工藝均不斷發展.16（1）材料：我國鎂礦資源豐富，常用壓鑄鎂合金價格趨于穩定.16（2）工藝：與鋁壓鑄件工藝類似，

11、壁壘在于對安全生產的把控.18（3）設備：熔煉設備區別于鋁制品，壓鑄機設備國內企業領先.21 3、業內成規模企業較少，關注專業化企業格局突圍.23 三、從小件向中大件發展滲透，單車配套量迎增長.25 1、聚焦鎂合金輕量化，從小件向中大件發展滲透.25 2、占據鎂壓鑄領域先發優勢，實現核心業務一體化.26 3、精細化管理貢獻業績彈性，現金優勢開啟擴張正循環.28 四、盈利預測.30 五、風險提示.32 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司產品和技術發展歷程.6 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年三季報）.6 圖 3：公司主要業務營收情況（億元）.8 圖 4：公司主要業務營收占比（%）.8 圖 5

12、：各主營業務毛利對比（%）.9 圖 6：2018 年至今鎂錠和鋁錠價格走勢（萬元/噸）.9 圖 7：公司主要客戶一覽.9 圖 8：公司精密鋁合金壓鑄件營收（億元）及增速（%）.10 圖 9：公司精密鋁合金壓鑄件毛利率（%）.10 圖 10：公司鋁合金業務定位.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 11：公司高清潔度鋁合金業務.11 圖 12：主流輕量化材料所處生命周期.12 圖 13：車用鎂合金產品未來發展方向.14 圖 14：鎂合金在汽車零部件上的主要應用.16 圖 15：2022 年我國菱鎂礦產量占全球 63.0%.16 圖 16：2012 年至今中國菱鎂礦產量穩居第一（千噸

13、）.16 圖 17：常用壓鑄鎂合金價格變動趨勢（萬元/噸）.18 圖 18：鎂合金部件生產工藝一覽.18 圖 19：鎂/鋁壓鑄產品生產工藝流程圖.19 圖 20：熱室壓鑄原理圖.19 圖 21：冷室壓鑄原理圖.20 圖 22：鎂合金半固態注射成型原理圖.20 圖 23：鎂合金熔煉爐及其工作原理.22 圖 24：車用鎂合金壓鑄件產業鏈主要參與者.23 圖 25：公司鎂合金產品發展歷程.25 圖 26：公司鎂合金產品目前主攻方向.26 圖 27：公司模具營收（萬元）及增速（%）.28 圖 28：公司模具毛利率（%）.28 圖 29：半固態 3000T 雙壓射汽車儀表盤骨架.28 圖 30：公司歷年

14、營收情況（億元、%）.29 圖 31：公司歷年歸母凈利潤情況（億元、%）.29 圖 32：公司毛/凈利率情況（%）.29 圖 33：公司期間費用率情況（%）.29 圖 34：公司主要速動資產及資產負債率情況（億元、%）.30 圖 35：公司國內外業務占比情況（萬元、%）.30 表 1：公司主要產品介紹.7 表 2：壓鑄產品分類.12 表 3：主流汽車輕量化材料對比.13 表 4：鎂合金壓鑄件在汽車上的應用及合金牌號.14 表 5：鎂合金在國外車企的典型應用.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 6：鎂合金在國內車企的典型應用.15 表 7：常用壓鑄鎂合金的化學成分（單位：%）.1

15、7 表 8：合金元素對鎂合金性能的影響.17 表 9：三種壓鑄機生產工藝特點的比較.22 表 10：鎂合金領域主要競爭企業.24 表 11：公司鎂合金相關設備和自研技術.27 表 12：模具研發設計核心技術專利.27 表 13：公司 IPO 項目募集資金及用途.30 表 14：公司分業務盈利預測拆分（百萬元、%）.31 附：財務預測表.33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、專精鎂專精鎂/鋁鋁壓鑄領域，具備多年產品和技術沉淀壓鑄領域，具備多年產品和技術沉淀 1、鎂壓鑄領域先行者，鎂壓鑄領域先行者，模具業務起家奠定發展根基模具業務起家奠定發展根基 公司公司準確把握準確把握鎂壓鑄鎂

16、壓鑄行業發展趨勢行業發展趨勢，深耕十余年深耕十余年占據先發優勢。占據先發優勢。公司主要從事鎂合金、鋁合金精密壓鑄產品及配套壓鑄模具的研發、生產和銷售。2003 年公司以模具起家，2006 年逐漸向下游鋁合金壓鑄領域延伸，自 2009 年公司開始專注于鎂合金壓鑄技術研發與市場開拓，目前已完成針對鎂合金壓鑄件模具開發、壓鑄成型、后道處理、精密加工等全業務鏈條的技術積累，研發生產能力及產品質量已獲得國內外客戶的認可，已通過一級、二級供應商認證并進入其汽車零部件供應體系，產品成功應用于特斯拉、福特、克萊斯勒、奧迪等國際知名品牌汽車。近年來公司榮獲國家級專精特新“小巨人”榮譽，并于 2022 年 12

17、月在深交所創業板上市。圖圖 1 公司公司產品和產品和技術發展歷程技術發展歷程 資料來源：公司招股書、招商證券 股權結構集中穩定，實控人直間接合計持股權結構集中穩定，實控人直間接合計持股股 64.3%。公司實際控制人為邱卓雄和陸滿芬，二人為夫妻關系，其中邱卓雄直接持有公司 3.4%的股權，二人通過源星雄和睿之越間接控制公司 60.9%的股份。邱卓雄一直擔任公司董事長和總經理職務，陸滿芬擔任公司董事和副總經理職務，能對公司的董事會及經營管理層具有重大影響。此外，二人之女邱露瑜直接持有公司 3.4%的股份，為公司實際控制人的一致行動人。睿之越為公司為實行股權激勵設立的員工持股平臺。圖圖 2 公司股權

18、結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2、同時布局鋁同時布局鋁/鎂合金兩條業務線，客戶資源豐富鎂合金兩條業務線，客戶資源豐富 公司順應汽車輕量化發展趨勢，公司順應汽車輕量化發展趨勢，鎂合金與鋁合金產品齊頭并進鎂合金與鋁合金產品齊頭并進。公司堅持以技術性強、工藝復雜、附加值高的鎂合金、鋁合金精密壓鑄件為主的產品路線，在提高產品技術含量的基礎上，擴充產品種類，擴大生產規模，提升產品品質，降低生產成本。公司現有主要壓鑄產品包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件、汽車顯示器支架、汽車變速器殼體、汽車揚聲器殼

19、體、汽車腳踏板骨架等汽車類壓鑄件以及電動自行車功能件及結構件、園林機械零配件等非汽車類壓鑄件。鎂合金與鋁合金皆是汽車輕量化制造的優選材料，公司現階段主要致力于鎂合金產公司現階段主要致力于鎂合金產品在汽車輕量化領域的規?；瘧?，從小型壓鑄件逐步擴大至大、中、小全規格品在汽車輕量化領域的規?；瘧?，從小型壓鑄件逐步擴大至大、中、小全規格產品。產品。在汽車車燈散熱支架領域、汽車顯示系統零部件領域、汽車動力總成零部件領域延伸開發了多款車型新品，同時開拓了汽車自動駕駛模組零部件、汽車腳踏板骨架以及電動自行車等多個新領域相關產品，未來相關產品實現量產是公司主要的增量來源。表表 1：公司主要產品介紹公司主要

20、產品介紹 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 產品示例圖產品示例圖 應用示例圖應用示例圖 應用品牌應用品牌 汽車車燈散熱支架 鎂合金車燈散熱支架 特斯拉、克萊斯勒、別克 鋁合金車燈散熱支架 福特、謳歌 汽車扶手結構件 鎂合金汽車座椅扶手組件 奧迪 汽車中控臺零部件 鎂合金汽車中控臺骨架 紅旗、保時捷 汽車顯示系統零部件 鎂合金顯示器支架 福特 鎂合金顯示器背板 凱迪拉克、福特 新能源汽車動力總成零部件 鎂合金變速箱集總成殼體 上汽智己 鋁合金汽車揚聲器殼體 標致 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 鋁合金汽車腳踏板骨架 日產 電動自行車功能件及結構件 鎂合金電動自行車變速器箱體 閃電 鎂

21、合金電動自行車車架 哈鷹 園林機械零配件 鋁合金短支架、圓輪裝配件、錠子 Toro 資料來源：公司官網、公司招股書、招商證券 鎂合金和鋁合金壓鑄件鎂合金和鋁合金壓鑄件業務營收占比業務營收占比 85%+，是公司收入最主要是公司收入最主要的的來源，來源，模具模具業業務務營收占比營收占比 10%+。公司主營業務收入主要集中在鎂合金壓鑄件和鋁合金壓鑄件的銷售。1H23，公司鎂合金壓鑄件營收占比達 55%，鋁合金壓鑄件營收占比達34%，模具營收占比 10%。公司業績整體保持較快增長，13Q23 公司實現營業收入 2.5 億元，同比+26.5%。鎂合金壓鑄件與鋁合金壓鑄件產品齊頭并進，2020 年、202

22、1 年和 2022 年，公司鎂合金壓鑄件相關收入分別為 1.1 億元、1.2 億元和 1.5 億元，占總營業收入的比重有所下降；鋁合金壓鑄件收入分別為 0.5 億元、0.6 億元和 0.8 億元，占總營業收入的比重略有上升，主要原因在于近年鎂合金業務收入增幅低于鋁合金和模具業務，目前鎂合金產業化應用量較少，未來隨著汽車輕量化的深入推進，汽車單車用鎂量不斷提升，鎂合金的應用規模將逐步釋放，公司有望憑借先發優勢快速受益于鎂合金汽車應用滲透率的提高。圖圖 3：公司主要業務營收情況（億元）公司主要業務營收情況（億元）圖圖 4：公司主要業務營收占比（公司主要業務營收占比（%）資料來源：公司公告、招商證券

23、 資料來源：公司公告、招商證券 受益于受益于規模效應與精益化管理，公司規模效應與精益化管理，公司壓鑄件產品壓鑄件產品毛利率毛利率逐步回升逐步回升。2020 年、2021年和 2022 年，公司綜合毛利率分別為 54.9%、42.5%、37.3%，與鎂合金壓鑄件和鋁合金壓鑄件毛利率變化趨勢一致。而 2021 和 2022 年鎂合金壓鑄件與鋁合金壓鑄件毛利率下降主要是原材料鎂合金、鋁合金的采購平均單價大幅上升、募投項目投入使用帶來的折舊增加以及匯率變化帶來的產品外銷人民幣單價下降所致，公司已與主要客戶陸續達成了產品調價協定以降低原材料價格上升對產0.9 1.1 1.2 1.5 0.9 0.4 0.

24、5 0.6 0.8 0.6 0.1 0.2 0.3 0.3 0.2 0.00.51.01.52.02.53.020192020202120221H23鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他業務收入63%61%56%56%55%26%27%26%30%34%9%11%15%12%10%0%20%40%60%80%100%120%20192020202120221H23鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他業務收入 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 品毛利率的部分影響。1H23 公司鎂合金壓鑄件和鋁合金壓鑄件毛利率均較去年同期有明顯的上升，主要受益于規模效應的體現、原材料價格下降及公司精益化管理實現降

25、本增效。整體看鎂合金壓鑄件的毛利率高于鋁合金壓鑄件，主要是由于產品特性以及公司整體看鎂合金壓鑄件的毛利率高于鋁合金壓鑄件，主要是由于產品特性以及公司配套客戶情況所致。配套客戶情況所致。從產品特性來看，以車燈散熱支架為主較其他類別產品規格較小，結構復雜度高，功能要求多，加工精度要求較高，且市場應用程度尚低，客戶對產品價格敏感度較低，因此產品毛利率相對較高；從客戶情況來看，公司鎂合金產品主要配套品牌汽車的高端車型，如特斯拉 Model X/S、克萊斯勒 Dodge Charger、福特 Explorer 等，高端車型銷售價格較高，產品具有較高的毛利率。圖圖 5：各主營業務毛利對比（各主營業務毛利對

26、比（%）圖圖 6：2018 年至今鎂錠和鋁錠價格走勢（萬元年至今鎂錠和鋁錠價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司主攻汽車壓鑄件產品，已開發建立了一批優質的客戶群。公司主攻汽車壓鑄件產品，已開發建立了一批優質的客戶群。公司現階段的產品主要為鎂合金和鋁合金壓鑄件以及模具，其中壓鑄件可以分為汽車壓鑄件與非汽車壓鑄件，非汽車壓鑄件主要面向電動自行車、園林機械等領域的客戶，如馬勒、toro 等；汽車壓鑄件主要為汽車車燈散熱支架等輕小型零部件，通常需要通過與其他零部件完成一系列安裝、組裝形成車燈組件后方可應用于整車，因此公司目前的直接客戶為一級、二級供應商

27、，如 Sea Link、JAC、延鋒偉世通、華域視覺、繼峰股份和格拉默等。經過多年積累，公司已開發建立了一批優質的客戶群，產品最終應用于紅旗、特斯拉、大眾、通用、福特、寶馬、沃爾沃、捷豹路虎、上汽、蔚來、長城、奇瑞、極氪等國內外知名品牌汽車眾多車型。此外，公司已開始與整車廠商下屬研發公司及其下屬生產子公司（一級供應商）共同洽談項目相關事宜，未來有望直接進入終端汽車廠商合格供應商名錄。圖圖 7：公司主要客戶一覽公司主要客戶一覽 資料來源：公司公告、招商證券 0%20%40%60%80%100%20192020202120221H23鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他業務收入012345678長江有

28、色:現貨均價:1#鎂錠平均價:A00鋁:長江有色 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 3、鋁壓鑄業務鋁壓鑄業務穩定貢獻業績，同時穩定貢獻業績，同時為鎂為鎂壓鑄件賦能壓鑄件賦能 公司鋁合金存量業務客戶群體穩定，訂單充足，盈利能力較強。公司鋁合金存量業務客戶群體穩定，訂單充足，盈利能力較強。公司從 2006 年開始拓展鋁合金壓鑄件業務，相較于目前積極開拓的鎂合金壓鑄件業務，公司鋁合金壓鑄件業務經歷十余年的發展和積累，已經形成了較為穩定的客戶群體，如 The Toro Company、Sanshin（Malaysia）Sdn.Bhd，存量業務主要產品為鋁合金園林機械零部件、汽車揚聲器殼體等。

29、上述客戶與公司合作時間超過六年，訂單需求穩定，產品毛利率較高且客戶回款及時。近年來公司精密鋁合金壓鑄件營收穩步上升，1H23 實現銷售收入 0.6 億元，同比+52.4%。公司維持該類優質客戶的鋁合金存量業務，有助于提升公司持續盈利能力。圖圖 8：公司精密鋁合金壓鑄件營收（億元）及增速公司精密鋁合金壓鑄件營收（億元）及增速（%）圖圖 9：公司精密鋁合金壓鑄件毛利率（公司精密鋁合金壓鑄件毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司鋁合金業務是鎂合金業務發展的前置和過渡手段。公司鋁合金業務是鎂合金業務發展的前置和過渡手段。公司鋁合金業務發展定位有利于推動公司鎂合金業

30、務發展，因為客戶傾向于與可以兼顧鎂合金、鋁合金壓鑄件研發生產的供應商合作。公司會同時為客戶提供鋁合金、鎂合金壓鑄產品的開發生產服務，以進一步增強合作粘性。如公司向主要客戶 Sea Link 供應的產品以鎂合金汽車車燈散熱支架為主，但同時也會根據客戶需求為其提供部分鋁合金汽車車燈散熱支架。此外，由于鎂合金業務的使用滲透率仍較低，部分客戶需要一定時間了解鎂合金產品的應用情況，公司先通過為客戶開發鋁合金產品進入客戶的合格供應商名錄，同時與客戶保持溝通，推動客戶體驗鎂合金產品，以獲取鎂合金產品的業務機會，如新客戶華域視覺，公司先為其開發了鋁合金產品，后續配套開發了鎂合金產品。圖圖 10：公司鋁合金業務

31、定位公司鋁合金業務定位 資料來源：公司公告、招商證券 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.6 0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120221H23精密鋁合金壓鑄件同比45.2%52.2%45.5%25.7%25.5%31.2%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120221H23精密鋁合金壓鑄件毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 創新型的高清潔度鋁合金業務將為公司業務發展提供新的增長點。創新型的高清潔度鋁合金業務將為公司業務發展提供新的增長點

32、。公司針對鋁合金壓鑄產品執行差異化的競爭策略，定位“小而精”的發展路線，將創新型高清潔度鋁合金壓鑄產品作為未來重點發展方向，在求新求變中緊扣汽車行業發展脈搏，提升核心競爭力。2018 年，在智能網聯汽車發展趨勢的引導下，公司建立高清潔度生產線，為一級汽車零部件配套供應商安波福公司研發生產了高清潔度高清潔度自動駕駛模組零部件自動駕駛模組零部件。隨著互聯網、人工智能的深入發展，智能網聯汽車已成為汽車行業未來發展的必然趨勢之一。借助與安波福公司合作的發展契機，公司建立高清潔度生產線并積極積累高清潔度產品研發生產經驗，未來有望享受互聯網、人工智能為汽車行業帶來的增長紅利。圖圖 11：公司高清潔度鋁合金

33、業務公司高清潔度鋁合金業務 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、鎂鎂壓鑄件性能優勢明顯，產品有望加速滲透壓鑄件性能優勢明顯，產品有望加速滲透 1、鎂合金鎂合金是重要的輕量化材料，滲透率有望逐步提升是重要的輕量化材料，滲透率有望逐步提升 壓鑄產品主要分為鋁合金壓鑄件、鎂合金壓鑄件、鋅合金壓鑄件和銅合金壓鑄件，壓鑄產品主要分為鋁合金壓鑄件、鎂合金壓鑄件、鋅合金壓鑄件和銅合金壓鑄件，不同壓鑄金屬的特性及主要應用領域不同。不同壓鑄金屬的特性及主要應用領域不同。鎂合金、鋁合金是主要汽車輕量化材料，其在汽車行業的發展潛力不僅來源于汽車行業的平穩發展，還受益于節

34、能環保對汽車輕量化的迫切需求。目前，由于節能、環保、性能的需要，汽車輕量化已經成為世界汽車主要發展方向之一，而日益嚴格的節能減排標準以及新能源汽車的大力推廣使得汽車行業對輕量化材料的需求更加迫切，鎂合金汽車零部件的市場滲透率越來越高，市場空間有望持續快速增長。表表 2：壓鑄產品分類：壓鑄產品分類 金屬名稱金屬名稱 特性特性 主要應用領域主要應用領域 鋁合金 質量輕、制造復雜和薄壁鑄件時尺寸穩定性高，耐腐蝕性強，機械性能好，高導熱以及導電性，高溫下強度依然很高 汽車、通訊基礎設備、建筑等較重及體積較大的配件 鎂合金 常用壓鑄金屬中最輕，強度重量比高，較好的鑄造性能和切削加工性能，易于進行機械加工

35、，良好的抗震減噪性能，易于回收再生 汽車、3C 產品、小型電動工具、廚房電器、小型的醫療儀器 鋅合金 最容易壓鑄的金屬，制造小型部件時很經濟，容易鍍膜，抗壓強度、塑性高，鑄造壽命長 建筑五金、玩具、家居用品、3C 產品 銅合金 硬度高，耐腐蝕性強，常用壓鑄金屬中機械性能最好，抗磨損，強度接近鋼鐵 儀器、儀表零件、水表蓋圈、軸承保持器及醫用鉗等 資料來源：星源卓鎂招股書、招商證券 鎂合金材料仍處于從導入期向成長期過渡的發展階段。鎂合金材料仍處于從導入期向成長期過渡的發展階段。與鋼鐵、塑料、鋁合金等相對傳統的材料相比，鎂合金在汽車零部件方面的應用仍處于從導入期向成長期過渡的發展階段。受早期鎂合金金

36、屬特性以及價格經濟性較低的制約，鎂合金應用的腳步較為緩慢，汽車單車用鎂量整體水平較低且主要應用于知名品牌的高端車型上，目前用量較多的品牌包括特斯拉、寶馬、奔馳、克萊斯勒、福特、通用、奧迪等。圖圖 12：主流輕量化材料所處生命周期：主流輕量化材料所處生命周期 資料來源：公司招股書、新材料在線、招商證券 鎂合金對鋼鐵及鋁合金具有較好的替代效果。鎂合金對鋼鐵及鋁合金具有較好的替代效果。鋼鐵、鋁合金和塑料是汽車上使用 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 最多的三大類材料，使用鎂合金替換鋼鐵、鋁合金可以有效達到減重的目的。據星源卓鎂招股書，按重量計算，三類材料占整車的比例合計約為 80%，其中鋼

37、鐵占 62%，鋁合金和塑料占比均為 8%至 10%，而鎂合金在汽車上的應用比例僅約為 0.3%，遠遠低于鋁合金的用量。鎂合金可以在殼體類和支架類等部件實現材料替換，被鎂合金替代后的汽車部件減重比例達到 25%至 75%。表表 3：主流汽車輕量化材料對比：主流汽車輕量化材料對比 材料材料 鎂合金鎂合金 鋁合金鋁合金 高強度鋼高強度鋼 性能 1、密度較低、強度高；2、散熱性能好；3、良好的抗震減噪性能；4、較好的壓鑄性能、切削加工性能；5、資源豐富且易于回收再生；6、耐腐蝕性弱。1、密度小、強度高；2、耐氧化、耐蝕性好；3、延展性好，便于各種造型設計；4、鑄造性好，生產率高，易加工。1、韌性高、抗

38、碰撞性能；2、材質均勻，工作可靠性高；3、更接近于勻質和各向同性體；4、耐腐蝕性差；5、延伸率相對較低；6、散熱功能較差?？估瓘姸?280MPa 420MPa 1000MPa 彈性模量 45000MPa 71000MPa 214000MPa 比強度 1.6 1.5 1.3 比模量 0.25 0.25 0.27 耐腐蝕性 差 較強 一般 減重情況 相比鋼、鑄鐵減重 6075%相比鋁合金減重 2535%相比鋼、鑄鐵減重 4060%高強度鋼比普通鋼減重約 10%材料來源 非常豐富 豐富 豐富 工藝難度 高 較低 低 應用情況 限于零部件 大量推廣 中短期內使用 適用范圍（1）殼體類：離合器殼體、變速

39、器殼體、發動機前蓋、氣缸箱、過濾器殼體；（2）支架類：轉向支架、轉向盤、大燈支架、制動器、離合器踏板托架、制動支架、座椅框架、車鏡支架和輪轂等；（3）扶手類及汽車顯示類產品（1）車身結構件包括覆蓋件、保險杠支架、減震塔蓋、橫縱梁等；（2）引擎系統包括缸體、水泵殼體、發電機殼體等；（3）制動系統包括活塞、剎車踏板等；（4）轉向系統包括齒條殼體、轉向柱等；（5）底盤系統包括變速器殼體、轉向器殼體、轉向節、制動鉗以及輪轂等。（1）大量應用于結構件、加強件和防撞件。如，車底十字構件、座椅滑軌、底盤懸掛件、防撞桿、防撞桿加強結構件等；（2）安全結構件，如：前、后保險杠、A 柱、B 柱、AB 柱加強結構、

40、中通道、前縱梁等。資料來源：星源卓鎂招股書-、新材料在線、材料科學與工程、CNKI汽車輕量化的碳纖維復合材料應用分析、招商證券 鎂合金在汽車零部件上的應用主要分為殼體類、支架類、扶手結構件類、汽車顯鎂合金在汽車零部件上的應用主要分為殼體類、支架類、扶手結構件類、汽車顯示系統類。示系統類。（1）殼體類主要包括離合器殼體、變速器殼體、發動機前蓋、氣缸箱、過濾器殼體等，由于鎂合金的阻尼衰減能力強，用于制造殼體類零部件可以降低汽車運行時的噪聲；（2）支架類主要包括轉向支架、轉向盤、大燈支架、制動器、離合器踏板托架、制動支架、座椅框架、車鏡支架和輪轂等，由于鎂合金具有很好的抗沖擊韌性，減振量大于鋁合金和

41、鋼鐵，用于制造支架類零部件可以提高汽車的平衡性、安全性和舒適性；（3）扶手類主要包括汽車后座通道類扶手板；（4）汽車顯示系統類主要包括汽車液晶顯示器背板等。其中方向盤骨其中方向盤骨架、轉向管柱支架、儀表盤骨架、座椅框架、氣門室罩蓋、變速箱殼、進氣歧管架、轉向管柱支架、儀表盤骨架、座椅框架、氣門室罩蓋、變速箱殼、進氣歧管等等 7 個部件鎂合金的使用率最高。個部件鎂合金的使用率最高。鎂合金壓鑄件在座椅支架、電池箱體、轉向軸套筒及支架、車載顯示屏支架等領鎂合金壓鑄件在座椅支架、電池箱體、轉向軸套筒及支架、車載顯示屏支架等領域具有顯著優勢。域具有顯著優勢。（1）鎂合金汽車座椅支架相比于傳統的沖壓件，可

42、減重 50%以上；（2）鎂合金電池箱體、箱蓋較鋁制箱體可減少 30%的重量，比鋁合金箱體具備更好的散熱和電磁屏蔽性能；（3）鎂合金轉向軸套筒及支架在汽車發生碰撞時可潰縮吸能，進而保護駕駛員的人身安全；（4）鎂合金車載顯示屏支架，敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 具有優良的散熱性。鎂合金這些優良的性能，使之成為汽車輕量化金屬材料應用中最有利的競爭者。表表 4：鎂合金壓鑄件在汽車上的應用及合金牌號：鎂合金壓鑄件在汽車上的應用及合金牌號 序號序號 系統名稱系統名稱 典型鎂合金件典型鎂合金件 1 傳動系統 變速箱外殼（AZ42）；齒輪箱外殼、離合器外殼（AZ91D）；電機支架、葉片導向器、離

43、合器活塞（AS41A）；變速箱體；機油盤；交流電機支架；油泵殼；濾油氣支架等 2 引擎系統 發動機支撐架（AE44）；汽缸蓋（AZ42）；氣冷汽車引擎（AS41A）；油泵外殼、進氣歧管（AZ91HP）；汽缸體、油盆、閥蓋、輪蓋（AZ91D）等 3 車體系統 儀表板、座椅架（AM60B）；移動式車頂呆、后掀門架、車門內側（AM20）；安全氣囊外殼、加油箱蓋、車燈外殼、引擎蓋、車頂板門框（AM50/60）；車身骨架、操縱臺架等 4 底盤系統 轉向架、輪圈（AZ91D）；鎖架外殼、方向盤（AM50/60）；剎車及離合器踏板托架（AZ91B）等 資料來源：CNKI，鎂合金在汽車工業的應用研究、鎂合金的

44、研究現狀與發展趨勢、招商證券 鎂合金在我國壓鑄行業的發展較為曲折，未來將逐步實現前端框架、座椅骨架、鎂合金在我國壓鑄行業的發展較為曲折，未來將逐步實現前端框架、座椅骨架、四門兩蓋等產業化應用。四門兩蓋等產業化應用。21 世紀初，鑒于我國鎂資源十分豐富，國家有關部門制定的加速鎂產業發展的工作計劃強調鎂開發應用技術的戰略意義，國內曾經掀起鎂合金壓鑄的熱潮。但部分壓鑄企業尚未確切了解鎂合金的使用性能和應用范圍，經歷了一段盲目上馬的時期，隨后鎂合金壓鑄逐步進入較為理性的發展階段。目前鎂合金壓鑄件產量占總體壓鑄件產量的比例仍然較低，但隨著鎂合金壓鑄工藝的逐步成熟，汽車輕量化趨勢的不斷推動，我國汽車用鎂需

45、求量將快速增長。根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0指出的發展方向，2035 年我國將提高鑄造和變形鎂合金的性能，實現前端框架、座椅骨架、四門兩蓋等產業化應用。圖圖 13：車用鎂合金產品未來發展方向車用鎂合金產品未來發展方向 資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0、招商證券 鎂合金鑄件在汽車產業的應用，在時間和數量上國外都先于國內。鎂合金鑄件在汽車產業的應用，在時間和數量上國外都先于國內。國外品牌中，美國通用汽車、福特汽車、克萊斯勒汽車等在單車上使用的鎂合金鑄件在數量上分別達到 45 個、30 個、20 個，單車用鎂合金量在 2040kg。德國大眾汽車公司帕薩特車目前用鎂量為 14kg

46、，占車重的 1，不久將可能增至 3050 kg。奧迪 A6 轎車單車的鎂合金壓鑄件總用量目前已達 14.2kg，其未來的目標是將單車的鎂合金總用量增至 50-80kg。美國通用和福特汽車公司預計在今后的 20 年內每輛汽車的鎂合金用量將從目前的 3kg 提高到 100kg。據輕合金國家工程研究中 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 心的數據，北美地區每輛汽車使用鎂合金 3.8kg，日本為 9.3kg，歐洲 PASSAT和 Audi A4 上每輛車使用鎂合金達到 14kg，而國產汽車每輛用量平均僅 1.5kg。表表 5：鎂合金在國外車企的典型應用：鎂合金在國外車企的典型應用 汽車制造公司

47、汽車制造公司 應用鎂合金零部件名稱應用鎂合金零部件名稱 克萊斯勒 轉向術、托架、汽門蓋、方向盤、油底殼、儀表集成和大燈架等 20 多個壓鑄件 福特 手動變速殼、岐管蓋和后座架等 30 多個壓鑄件 通用 儀表板、離合器箱、變速箱靜子、離合器助力泵、汽門蓋、托架、轉向柱、濾油器接頭、進氣管等 45 個壓鑄件 大眾 儀表板支架、發動機汽缸罩蓋、座位架、齒輪箱蓋、變速箱殼體、進氣岐管、4 輪驅動傳動箱 寶馬 輪圈、齒輪箱蓋、V8 引擎及托架 奔馳 座位架、汽缸頭蓋及輪圈 保時捷 輪圈、進氣岐管、曲軸箱體、齒輪箱、前蓋及油泵箱 特斯拉 座椅支架（Model Y）、輪轂（Model S）資料來源：材料 P

48、LUS、招商證券 國內汽車使用鎂合金鑄件起步較晚，上汽、一汽、東風和長安位于前列。國內汽車使用鎂合金鑄件起步較晚，上汽、一汽、東風和長安位于前列。在我國采用鑄造鎂合金已有 30 多年的歷史，但最初主要用于航空航天工業的殼體、機輪和機座等，在汽車行業起步較晚，上汽、一汽、東風汽車公司及長安汽車在研究和開發鎂合金在汽車領域應用方面發揮了重要作用。（1）從車企端來看，在上世紀 90 年代初，上汽集團在國內最早將鎂合金材料應用在汽車上，在桑塔納轎車上使用鎂合金材料變速器殼蓋、殼體和離合器外殼；目前國內一汽、東風、長安等相當一部分車企都在不同程度地使用鎂合金壓鑄件。（2）從產品端來看，據星源卓鎂招股書，

49、目前國內實現大規模批量化應用的部件主要為汽車方向盤，近年來，部分知名汽車品牌的高端車型或新能源車型在鎂合金汽車車燈散熱支架、近年來，部分知名汽車品牌的高端車型或新能源車型在鎂合金汽車車燈散熱支架、汽車座椅支架、中控臺骨架、儀表盤支架、變速箱殼體等部件率先進行開發嘗試汽車座椅支架、中控臺骨架、儀表盤支架、變速箱殼體等部件率先進行開發嘗試和替代應用。和替代應用。表表 6：鎂合金在國內車企的典型應用：鎂合金在國內車企的典型應用 汽車制造公司汽車制造公司 鎂合金應用進展鎂合金應用進展 上汽集團 上汽在國內最早將鎂合金應用在汽車上，首次在桑塔納轎車上采用鎂合金變速器殼蓋、殼體和離合器外殼。目前，其鎂合金

50、汽車變速器外殼生產和應用技術已經十分成熟，鎂合金電機殼體鑄件正在電動汽車上進行裝車試驗。一汽集團 開發了高性能鎂合金，可用于制造高溫負載條件下的汽車動力系統部件，還成功開發出腳踏板、氣缸罩蓋、增壓器殼體、轉向盤、傳動箱罩蓋等鎂合金壓力鑄造件，并已應用于生產。東風汽車 結合我國汽車零部件壓力鑄造生產企業設備現狀，開發了鎂合金冷室壓力鑄造工藝生產汽車零部件的全套技術。長安汽車 在國家科技支撐計劃的支持下，完成了以鎂合金變速器殼體、油底殼和氣缸蓋罩為代表的大型復雜鎂合金壓力鑄造件的設計、分析、模具開發制造和樣件生產，成功開發出國內第一個鎂合金座椅并裝車通過法規試驗驗證，并聯合重慶大學開發了擠壓力鑄造

51、鎂合金汽車輪轂。資料來源：第一壓鑄網、招商證券 我們認為國內鎂合金產品發展推動路徑可能是：我們認為國內鎂合金產品發展推動路徑可能是：首先，不斷推動鎂合金汽車車燈散熱支架、鎂合金方向盤、中控臺骨架、儀表盤支架這些成熟的產品在國內中高端車尤其是新能源車的普及（市場上鎂合金方向盤與汽車儀表盤支架類產品市場滲透率已經比較高）；其次，加大座椅骨架、側門內門板、后掀背門內門板、輪 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 轂等產品在國內的推廣；再者，持續落實底盤件減震塔等研發和實踐；最后，在前端模塊、電池殼體、電動機殼體、變速箱殼體等領域不斷努力增加使用場景。圖圖 14：鎂合金在汽車零部件上的主要應用鎂

52、合金在汽車零部件上的主要應用 資料來源：CNKI輕量化技術和材料在汽車工程中的應用、招商證券 2、我國具備豐富的鎂資源我國具備豐富的鎂資源，設備和工藝均不斷發展設備和工藝均不斷發展（1）材料：我國鎂礦資源豐富，材料：我國鎂礦資源豐富，常用壓鑄鎂合金價格常用壓鑄鎂合金價格趨于穩定趨于穩定 我國菱鎂礦產量占全球總產量我國菱鎂礦產量占全球總產量 63.0%，是鎂錠的最大生產國。，是鎂錠的最大生產國。根據美國地質調查局統計數據，2022 年全球菱鎂礦儲量約為 68 億噸，主要分布在俄羅斯、朝鮮、中國等地區，我國菱鎂礦基礎儲量約為我國菱鎂礦基礎儲量約為5.8億噸，占全球菱鎂礦基礎儲量的億噸，占全球菱鎂礦

53、基礎儲量的8.5%。作為世界上鎂資源最為豐富的國家之一，我國的鎂資源不僅不存在對外依存度的問題，而且向全世界供應了大部分的資源來源。2022 年，我國菱鎂礦產量約為年，我國菱鎂礦產量約為1700.0 萬噸，占全球菱鎂礦總產量的萬噸，占全球菱鎂礦總產量的 63.0%，是世界上菱鎂礦產量最多的國家。，是世界上菱鎂礦產量最多的國家。（在鎂資源儲備方面擁有天然優勢的陜西和山西兩省，是我國鎂產業的優勢核心產區，其產量占到全國鎂錠產量的 84%。）我國作為鎂錠最大生產國，本身具備資源儲備優勢，未來隨著選礦提純方法的不斷進步，以及國內鎂資源產業加速整合下，行業集中度將迎來進一步的提升，未來鎂錠價格也將更加穩

54、定。圖圖 15：2022 年我國菱鎂礦產量占全球年我國菱鎂礦產量占全球 63.0%圖圖 16：2012 年至今中國菱鎂礦產量穩居第一（千噸）年至今中國菱鎂礦產量穩居第一（千噸）資料來源：wind、美國地質調查局、招商證券 資料來源：wind、美國地質調查局、招商證券 中國63%澳大利亞10%土耳其7%巴西6%俄羅斯3%奧地利3%西班牙2%希臘2%斯洛伐克2%印度0%其他2%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000產量:菱鎂礦:全球產量:菱鎂礦:中國 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 壓鑄用鎂合金材料可按其成分分為四個系列：壓鑄用鎂合金材料可

55、按其成分分為四個系列：AZ(MgALZn)系列(AZ91)、AM(MgALMn)系列(AM60、AM50)、AS(Mg-A1-Si 系列(AS41、AS21)、AE(Mg-AL-RE)系列(AE42)。AZ 系列合金 AZ91 具有良好的鑄造性能和最高的屈服強度，其壓鑄件廣泛應用于汽車座椅、變速箱外殼等多種形式部件。AM 系列合金 AM50、AM60 具有較高的延伸率和韌性，用于抗沖擊載荷、安全性高的場合如車輪、車門等。AS 系列的鎂合金 AS41、AS21 和 AE 系列的 AE42 是 20世紀 70 年代開發的耐熱壓鑄鎂合金，150時具有良好的抗蠕變性能，應用于汽缸體，曲軸箱和制動件。表

56、表 7：常用壓鑄鎂合金的化學成分（單位：常用壓鑄鎂合金的化學成分（單位：%）合金牌號合金牌號 Al Zn Mn Si Cu Ni Fe 其他其他 AZ91D 8.39.7 0.351.0 0.150.50 0.01 0.030 0.002 0.005 0.02 AM60B 5.56.6 0.22 0.240.6 0.10 0.010 0.002 0.005 0.02 AM50A 4.45.4 0.22 0.240.6 0.10 0.010 0.002 0.004 0.02 AM20 1.72.5 0.20 0.20 0.05 0.008 0.001 0.004 0.01 AS41B 3.55.

57、5 0.12 0.350.7 0.501.5 0.02 0.002 0.0035 0.02 AS21 1.92.5 0.150.25 0.20 0.20 0.008 0.001 0.004 0.01 AE42 3.64.4 0.20 0.10 0.10 0.04 0.002 0.004 0.01 資料來源：元鎂體、招商證券 純鎂中加入不同的合金元素，可以得到性能完全不同的鎂合金。純鎂中加入不同的合金元素，可以得到性能完全不同的鎂合金。工業用鎂的純度可達到 99.9%，但是純鎂的力學性能和抗腐蝕性能低，很少直接作為結構性材料使用。鎂合金是以鎂為基礎加入其他元素組成的合金，通過在純鎂中加入鋁、鋅、

58、鋰、錳、鋯和稀土等元素，并通過微觀組織結構設計，使鎂合金的力學性能得到顯著改善，從而使鎂合金按需要應用在不同領域。但是鎂合金所含的雜質元素對其耐腐蝕性有較大影響，鎂合金中的銅、鎳、鐵的含量越高，鎂合金的耐腐蝕性能越差。目前，國內外鎂合金生產廠商都有能力提供高純度鎂合金，使用高純度鎂合金可以提高壓鑄件的耐腐蝕性，再經過表面鈍化處理，鎂合金壓鑄件在使用過程中的氧化腐蝕問題可以得到有效解決。表表 8：合金元素對鎂合金性能的影響：合金元素對鎂合金性能的影響 元素元素 合金元素的作用合金元素的作用 Al 鋁 可以改善壓鑄件的可鑄造性能，提高鑄件強度，在鑄造鎂合金中鋁含量可以達到 7-9%，而在變形鋁合金

59、中鋁含量一般控制在 3-5%；鋁含量越高，耐腐蝕性越好，應力腐蝕敏感性隨鋁含量的增加而增加。Ca 鈣 鈣可以細化組織，鈣與鎂形成具有六方 MgZn2 型結構的高熔點 Mg2Ca 相，使蠕變抗力有所提高并進一步降低成本。Mn 錳 提高耐腐性性能和改善合金的焊接性能、可以提高鎂合金的耐熱性。Si 硅 硅可以改善壓鑄件的熱穩定性能與抗蠕變性能，因為在晶界處可形成細小彌散的析出相 Mg2Si，它具有較高的熔點和硬度。RE 稀土 稀士元素可顯著提高鎂合金的耐熱性能，細化晶粒，減少顯微疏松和熱裂傾向，改善鑄造性能和焊接性能，一般無應力腐蝕傾向，其耐腐蝕性不亞于其他鎂合金；Zn 鋅 可以提高鑄件的抗蠕變性能

60、，增大了合金的固溶強化作用；同時鋅的加入大大提高了鎂鋁合金的力學性能和抗腐蝕能力；Zr 鋯 在鎂合金中加入 0.5%-0.8%錯，其細化晶粒效果最好；鋯可以減少熱裂傾向和提高力學性能和耐腐蝕性能，降低應力腐蝕敏感度。Li 鋰 能獲得超輕變形鎂-鋰系合金，是迄今為止最輕的金屬材料之一，具有極優的變形性能和較好的超速性能，已應用在航天和航空器上。資料來源：榆鎂觀察、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 2022 年初以來壓鑄用鎂合金價格逐漸回歸常態。年初以來壓鑄用鎂合金價格逐漸回歸常態。從鎂錠市場價格來看，2011-2021 年初，我國鎂錠市場價格保持穩定，在 2021 年年初市場

61、價格持續增長，最高漲至 2021 年 09 月市場價格 7.2 萬元/噸，2022 年市場價格走低，回落至 2.4 萬元/噸（2023 年 2 月價格）。2021 年鎂市場走勢強勁，原因不僅是原材料價格的上漲帶動鎂價，還包括國家雙控限電政策的加碼急速拉升原鎂價格，在2021 年底陜西督查組進駐榆林地，隨著環保整改政策的發酵，鎂價保持強勢運行。2022 年鎂市場由強轉弱，價格正在回歸至常態水平。此外，從 2018 年以來的價格走勢圖可以發現，在價格平穩期鎂合金價格與鎂錠價格相差不大，但是在價格波動期，鎂合金價格波動幅度明顯低于鎂錠。圖圖 17：常用壓鑄鎂合金價格變動趨勢（萬元常用壓鑄鎂合金價格變

62、動趨勢（萬元/噸）噸）資料來源：wind、招商證券 注：鎂合金價格數據僅更新至 2023 年 2 月 3 日 （2）工藝）工藝：與鋁壓鑄件工藝類似，壁壘在于對安全生產的把控：與鋁壓鑄件工藝類似，壁壘在于對安全生產的把控 鎂合金產品主要分為鑄造鎂合金和變形鎂合金兩大類，鑄造鎂合金占鎂結構件應鎂合金產品主要分為鑄造鎂合金和變形鎂合金兩大類，鑄造鎂合金占鎂結構件應用的用的 98%。前者主要通過鑄造獲得鎂合金產品，鑄造工藝包括：（1）高壓鑄造，如熱室壓鑄法、冷室壓鑄法；（2）重力鑄造，如砂型鑄造、熔模精密鑄造和金屬型鑄造工藝；（3）其它新興鑄造工藝，如低壓鑄造、擠壓鑄造、半固態鑄造等。其中壓鑄是最成熟

63、、應用最廣的技術，90%以上的鎂合金產品是壓鑄成形的。而變形鎂合金則是通過變形生產尺寸多樣的板、棒、管、型材及鍛件產品。此外，鎂合金的半固態成形作為一種新型鑄造技術近年來也得到了廣泛的研究與應用。圖圖 18：鎂合金部件生產工藝一覽鎂合金部件生產工藝一覽 資料來源：CNKI鎂合金鑄造技術及應用、招商證券 024682018-012019-012020-012021-012022-012023-01平均價:鎂合金:AZ91D:山西平均價:鎂合金:AM60B:山西平均價:鎂合金:AM50A:山西長江有色市場:平均價:鎂錠:1#敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 鎂合金壓鑄工藝與傳統鋁合金壓鑄

64、工藝的方法基本相同。主要區別有兩點：鎂合金壓鑄工藝與傳統鋁合金壓鑄工藝的方法基本相同。主要區別有兩點：（1）由于鎂合金的低熱容量，要求壓鑄機壓射系統能提供足夠能量滿足快速充填要求；（2）從安全和材料損耗考慮，鎂合金澆注系統需配備專用氣體保護熔爐，用保護氣體來防止熔池表面的氧化，熔爐能保證鎂液維持在一個特定溫度直接定量澆注。此外，由于鎂合金與鋁合金在材料物理性質上的差異，鎂合金壓鑄工藝設計在溫度控制、油路設計、防止縮孔、防止形變等方面與鋁合金不盡相同。圖圖 19：鎂鎂/鋁壓鑄產品生產工藝流程圖鋁壓鑄產品生產工藝流程圖 資料來源：星源卓鎂招股書、招商證券 鎂合金壓鑄是一種高溫、高壓、高速的產品成型

65、工藝，主要采用冷、熱室壓鑄方鎂合金壓鑄是一種高溫、高壓、高速的產品成型工藝，主要采用冷、熱室壓鑄方法。法。一般薄壁鑄件采用熱室壓鑄機，厚壁鑄件采用冷室壓鑄機。鎂合金熱室壓鑄機是目前國外使用數量最多的鎂合金壓鑄專用設備，具有生產效率高，澆注溫度低，注型壽命長，易實現熔體保護等特點。主要缺點是設備成本和維修費用較高。熱室壓鑄工藝熱室壓鑄工藝將熔化的金屬在保護氣氛下放置于一個封閉的鋼坩堝中。金屬注射系統浸沒在熔化的金屬中，通過活塞將金屬注入模具的腔內。為防止金屬液凝固，可將注射系統的噴嘴加熱到 400 500。為了縮短循環時間，噴嘴通常充滿金屬液。由于在進入模腔之前，金屬液被置于密封的熔化坩堝中，并

66、由氣體保護，從而它限制了熔融金屬與空氣的接觸，減少或消除氧化物的形成，因此熱室壓鑄在鎂合金鑄造方面有一些明顯的優勢。由于生產周期短（每分鐘可達由于生產周期短（每分鐘可達 6 個個零件），熱室壓鑄工藝對小零件非常有競爭力，如汽車方向盤、轉向柱、安全氣零件），熱室壓鑄工藝對小零件非常有競爭力，如汽車方向盤、轉向柱、安全氣囊外殼等。囊外殼等。圖圖 20：熱室壓鑄原理圖熱室壓鑄原理圖 資料來源：Dynacast 精密鑄造公眾號、招商證券 冷室壓鑄工藝冷室壓鑄工藝將鎂合金液通過人工澆包、自動澆包或泵注入射缸，然后用柱塞將其快速注入腔體（5m/s10m/s），在高壓（35MPa140MPa）下凝固成部件。

67、敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 冷室壓鑄工藝在鎂的鑄造中具有明顯的優勢，如：作為一種高產量、凈成形工藝，它在競爭激烈的汽車和電子行業具有很高的成本效益；短的澆鑄時間限制了鎂液與模具的接觸時間，最大限度地減少了與模具材料和空氣發生反應的可能；可以制造非常薄的部分（1mm1.5mm）的大型零件；凝固速率快（100/s500/s 取決于橫截面）使得晶粒尺寸非常細小。因此大多數汽車用鎂壓鑄件采用冷大多數汽車用鎂壓鑄件采用冷室壓鑄工藝生產，典型部件包括儀表板橫梁、散熱器支架、發動機支架、座架、室壓鑄工藝生產，典型部件包括儀表板橫梁、散熱器支架、發動機支架、座架、發動機缸體、變速箱殼和油底殼。

68、發動機缸體、變速箱殼和油底殼。圖圖 21：冷室壓鑄原理圖冷室壓鑄原理圖 資料來源：Dynacast 精密鑄造公眾號、招商證券 半固態注射成型技術可以實現復雜件的一次成型，隨著一體壓鑄時代的到來也得半固態注射成型技術可以實現復雜件的一次成型，隨著一體壓鑄時代的到來也得到關注。到關注。據宜鎂泰官網信息，鎂合金沖壓、擠壓不能制作復雜形狀，焊接困難，和鋼等金屬零件連接有電化學腐蝕現象，但半固態注射成型可以直接成型復雜形狀，類似特斯拉轎車的思路，把多個制件設計成一個復雜制件一次成型，無需焊接，沖壓工藝，降低成本，減少連接場景，成熟的防腐界面技術和連接技術也可以克服電化學腐蝕。鎂合金半固態壓鑄優點在于：鎂

69、合金半固態壓鑄優點在于：（1）更換方便：由于采用鎂合金屑為原料，不需要熔煉爐，容易更換成型的鎂合金種類；（2）質量優異：由于射出速度快，射出壓力高，所以產品表面質量優異，可以成型薄壁的精度高的產品；（3）尺寸和機械性能好：與普通壓鑄相比鎂合金的熔湯溫度較低，成型尺寸精度和機械性能好；（4）致密性好：由于投入成型機后的鎂合金不與空氣接觸，操作環境、安全性和清潔度都比普通壓鑄要好；（5）綠色環保：不用 SF6 保護氣體，是保護環境的優良工藝。圖圖 22：鎂合金半固態注射成型原理圖鎂合金半固態注射成型原理圖 資料來源：CNKI“半固態”，讓鎂合金制造像塑料一般簡易快捷安全！、招商證券 敬請閱讀末頁的

70、重要說明 21 公司深度報告 安全生產是鎂合金壓鑄件生產的主要障礙，行業新進入者往往需要在鎂合金壓鑄安全生產是鎂合金壓鑄件生產的主要障礙，行業新進入者往往需要在鎂合金壓鑄安全生產方面付出一定的試錯成本。安全生產方面付出一定的試錯成本。由于鎂具有非?；顫姷幕瘜W性質，在生產過程中產生的鎂的粉塵、碎屑、輕薄料如遇明火容易引起燃燒、爆炸事故，因此，鎂合金壓鑄企業的安全生產是基礎。鎂合金壓鑄生產的安全與防護措施涉及鎂合金熔煉、壓鑄、后道處理、精加工等生產工序以及對應粉塵、碎屑、輕薄料的儲存和處理，對企業的安全生產技術、安全生產管理工作、操作人員專業性以及生產設備質量均提出較高要求。因此，在鎂合金壓鑄生產

71、工藝方面的深度理解與經驗積累也構成行業新進入者的主要障礙。就目前技術水準而言，鎂合金壓鑄仍屬高門檻層級，國外國內的技術積累不平衡。就目前技術水準而言，鎂合金壓鑄仍屬高門檻層級，國外國內的技術積累不平衡。據壓鑄周刊 2022 年 6 月 23 日報導，當前國內鎂合金應用中系統性的結構設計和仿真優化、力學性能測試等能力不足，在腐蝕、熱膨脹及模具設計等方面的技術積累不足，從而增加生產周期和制造成本，鎂合金滲透率相對較低。國內企業應拓展人才隊伍，加強鎂合金應用研究，創造有利于鎂合金變形的應力應變條件，開發新型高性能鎂合金材料，生產制備出具有高強、耐熱耐蝕等良好變形性能的優質鎂合金鑄件，使其得到更加廣泛

72、地應用。（3）設備）設備：熔煉設備區別于鋁制品，壓鑄機設備國內企業領先熔煉設備區別于鋁制品，壓鑄機設備國內企業領先 鎂合金產品和鋁合金產品的生產線基本可以相互替代。鎂合金產品和鋁合金產品的生產線基本可以相互替代。據星源卓鎂招股說明書，公司生產線中的主要設備中除鎂合金熔煉爐和鋁合金熔煉爐不可通用外，除鎂合金熔煉爐和鋁合金熔煉爐不可通用外，其他主要設備包括壓鑄機、加工中心等均可以用于生產鎂合金壓鑄件或鋁合金壓鑄件。通常情況下為方便日常生產管理，減少因更換不同材料使用的壓鑄設備清理時間和開機成本，公司會安排特定壓鑄機專門生產鎂合金壓鑄件或鋁合金壓鑄件，但設備經過清理后即可進行不同材料的生產轉換；不同

73、材料不影響對加工中心的選配，因此，鎂合金產品和鋁合金產品的生產線基本可以相互替代。鎂合金的熔化是在專業制作的熔爐內完成。鎂合金的熔化是在專業制作的熔爐內完成。鎂合金的熔煉設備主要包括（1）預熱及裝料設備；（2）熔煉爐；（3）保護性氣體混合裝置。鎂合金料熔煉前必須預熱到 150以上，少量的合金料可放在爐蓋上預熱，大量的則需要用預熱機預熱。在熔煉過程中，由于鎂壓鑄件中的鎂合金液易氧化，且表面產生的氧化膜相對疏松，不能阻止合金的持續氧化，因此需要采用鎂合金熔化保護技術，該技術在熔煉爐膛內通入適宜濃度的混合保護氣體，使鎂液與空氣中的氧氣盡可能隔絕，避免鎂液的氧化、自燃。其中，保護氣體的阻燃機理主要是氣

74、體與鎂液反應，在熔體表面生成不同防護作用的表面膜，這些膜致密度大，能夠阻止反應繼續進行，也能夠阻止鎂液的蒸發。另外，這些氣體密度大于空氣，在一定程度上隔絕鎂與氧的反應。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 23：鎂合金熔煉爐及其工作原理鎂合金熔煉爐及其工作原理 資料來源：CNKI壓力鑄造用鎂合金熔煉爐的關鍵裝置與技術、招商證券 根據工作原理的不同壓鑄機分為熱室和冷室兩種，選用何種形式的鎂合金壓鑄機根據工作原理的不同壓鑄機分為熱室和冷室兩種，選用何種形式的鎂合金壓鑄機進行生產主要取決于鑄件的壁厚和重量。進行生產主要取決于鑄件的壁厚和重量。德國 Frech（富來）公司在對“鎂合金壓鑄工

75、藝的優化”問題進行研究中提出：一般情況下，小約 1kg 左右、薄壁均勻、形狀復雜的小鑄件適合用熱室壓鑄機進行生產。冷室壓鑄機通常用于壓鑄大型件，因為可以采用較高的壓射壓力，在高達 15Mpa 的壓射比下，在 100ms 之內一次壓射 10kg 或更多的金屬液。對于 1.352.25kg 重的壓鑄件，可以在鎖模力500700 噸的壓鑄機進行生產，兩種類型壓鑄機都能適用。表表 9：三種壓鑄機生產工藝特點的比較：三種壓鑄機生產工藝特點的比較 比較項目比較項目 半固態壓射機半固態壓射機 熱室壓鑄機熱室壓鑄機 冷室壓鑄機冷室壓鑄機 AZ91D 澆注溫度（）低 590600 中 630650 高 6807

76、00 壓射速度(ms-1)14 14 18 壓射比壓(MPa)50120 2535 4070 增壓 無 無 有（厚壁有利）鑄件投影面積 小 小 大 成形穩定性 有時不穩定 良好 良好 給料方式 供料器自動給料 坩堝直接給料 自動澆注機送料 安全性 非常好 良好 普通（有料溢出）熔渣 無 普通 多 壓鑄周期 1（基準）0.9 1.1 保護氣全 SF6 的使用 無 有 有 資料來源：壓鑄實踐、招商證券 壓鑄機行業競爭格局較為穩定，目前壓鑄機市場的主要企業有：力勁科技、伊之壓鑄機行業競爭格局較為穩定，目前壓鑄機市場的主要企業有：力勁科技、伊之密、海天金屬和瑞士布勒，我國壓鑄機具備較強競爭力。密、海天

77、金屬和瑞士布勒，我國壓鑄機具備較強競爭力。國外著名的高性能壓鑄機生產商有：瑞士的布勒、德國的富來、意大利的意得拉和意特、日本的宇部、東洋和東芝、美國的 HPM 等，國內壓鑄機高端市場仍被國際知名企業如瑞士布勒、德國富來等公司占主導地位。我國鎂合金壓鑄機的研制和生產始于本世紀初，目前已有香港力勁、廣東伊之密、海天金屬、鋁臺精機、常州華晨、上海壓鑄機等數個廠家有生產能力，盡管起步較晚，但經過近幾年來的努力，我國在壓鑄裝備上取得了較大的進展，整機制造水平已接近國外知名品牌。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 3、業內業內成規模成規模企業較少企業較少，關注專業化企業格局突圍關注專業化企業格局突

78、圍 在細分鎂合金壓鑄領域，我國大多數鎂合金壓鑄企業產能規模均較小，行業內具有規模優勢的企業相對較少，只有少數企業具備產品方案設計、模具設計與制造、壓鑄及精加工工藝控制等多個環節的整體能力。目前市場現有玩家主要分為三類，分別是業務延產業鏈布局的一體化企業、聚焦于鎂/鋁合金壓鑄件的專業化企業、和由其他業務延伸擴展至鎂合金壓鑄件的多元化企業。圖圖 24：車用鎂合金壓鑄件產業鏈主要參與者車用鎂合金壓鑄件產業鏈主要參與者 資料來源：招商證券整理 全產業鏈布局企業：全產業鏈布局企業：寶武鎂業是全產業鏈布局的典型企業，公司是鎂行業龍頭企業，依托自身技術，不斷向下游輕量化零部件領域拓展，已具有“白云石開采-原

79、鎂冶煉-鎂合金-鎂合金深加工-鎂合金回收”的完整的鎂產業鏈，2023 年，寶武鎂業共擁有 14.1 億噸白云石采礦權、10 萬噸原鎂產能、20 萬噸鎂合金產能和 4,000 萬件/年鎂合金深加工產品產能。非上市公司山西銀光華盛擁有年產原鎂 6.5 萬噸、鎂合金 3 萬噸、鎂深加工產品 5 萬噸的產能。專專業業化企業：化企業：星源卓鎂是典型的專業從事于車用鎂/鋁合金壓鑄件的企業，公司以模具研發生產作為起步，逐步向下游鋁合金、鎂合金壓鑄領域延伸，公司發展路徑清晰，隨著公司收入規模的擴大及募投項目的實施，公司的產品種類將不斷擴充并逐步向核心零部件拓展延伸。非上市公司江蘇宜鎂泰也專注于汽車鎂合金壓鑄領

80、域，主營產品包括壓鑄機與壓鑄件。多元化企業：多元化企業：萬豐奧威實施“雙引擎戰略”，同時發力汽車金屬部件輕量化產業和通航飛機制造產業。消費電子結構件領先企業春秋電子，近年來逐步開始切換至汽車電子鎂鋁結構件，據公司公告的投資者交流記錄，公司將努力在 5 年的時間里達到汽車電子結構件占比 95%，3C 產品結構件占比 5%的目標。三祥新材是國內領先的鋯系產品生產企業，與寧德時代合資布局鎂鋁合金產品，開辟第二成長曲線。宜安科技、豐華股份實行多主營業務并行的戰略，華陽集團和鹽湖股份通過旗下子公司生產鎂鋁合金產品。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 10：鎂合金領域主要競爭企業：鎂合金領域

81、主要競爭企業 企業企業 基本情況基本情況 鎂鎂制品制品收入收入 市場地位市場地位 浙江萬豐奧萬豐奧威威汽輪股份有限公司 成立于 2001 年 9 月，主要從事鋁合金輪轂、環保達克羅涂覆以及輕量化鎂合金業務。其中，鎂合金業務主要從事汽車鎂合金部件的研發、設計、生產及產品市場拓展。2015 年 12 月，萬豐奧威收購加拿大鎂瑞丁公司 100%股權。2022 年度鎂合金壓鑄產品營業收入 44.7 億億元元 旗下鎂瑞丁是鎂合金壓鑄業務的全球領導者，業務主要集中在北美和歐洲，占據北美鎂合金壓鑄件 65%市場份額；寶武鎂業寶武鎂業科技股份有限公司（原云海金屬）成立于 1993 年 11 月，主要業務為有色

82、金屬的冶煉和壓延加工業務，主要產品為鋁合金、鎂合金、中間合金、壓鑄件和金屬鍶等，產品主要應用于 3C 行業和汽車行業。2022 年度鎂合金深加工產品營業收入 10.7億元億元（1）寶武鎂業是全球鎂行業龍頭企業，鎂合金市場占有率連續多年保持全球領先；（2）寶武鎂業在鎂冶煉和鎂合金制造的核心裝備均自主研發完成，代表著行業先進技術水平。上海豐華豐華（集團）股股份份有限公司 成立于 1992 年 6 月，主營業務收入的主要來源是其控股 95%的重慶鎂業科技股份有限公司，主要生產鎂合金、鋁合金制品，包括鎂合金方向盤骨架、鋁合金方向盤骨架、手動工具、擠壓型材、摩托車件等。2022 年度鎂鋁金屬車輛配件營業

83、收入為 0.9億元億元 豐華股份的控股子公司重慶鎂業科技股份有限公司目前擁有鎂合金壓鑄生產線 10條，具備年產鑄造件 500 萬件（3,000 噸）、擠壓型材 2,000 噸的生產能力，是西南地區最具知名度的鎂合金深加工企業。東莞宜安科宜安科技技股份有限公司 成立于 1993 年 5 月，主要產品包括新能源汽車零部件、筆記本電腦等消費電子結構件、液態金屬產品、高端 LED 幕墻及工業配件、精密模具等。2022 年度鎂制品收入6.8億元億元 具備模具設計與開發、壓鑄成型、精加工、表面處理、噴涂、檢測、包裝等完整的縱向一體化的生產能力。寧波星源卓星源卓鎂鎂技術股份有限公司 成立于 2003 年 7

84、 月，專業從事鎂合金、鋁合金壓鑄件的開發設計和生產。內容涵蓋從產品優化設計，模具制造，高壓鑄造，半固態鑄造，CNC 精加工，產品表面涂裝和裝配等。2022 年度公司鎂合金壓鑄件營收 1.5 億元億元 專業從事于車用鎂/鋁合金壓鑄件的企業，公司以模具研發生產作為起步，逐步向下游鋁合金、鎂合金壓鑄領域延伸，是國內少數同時具備鎂合金產品方案設計、模具設計與制造、壓鑄及精加工工藝的企業之一。資料來源：各公司年報、星源卓鎂招股書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 三、三、從小件向中大件發展滲透，單車從小件向中大件發展滲透，單車配套配套量迎增長量迎增長 1、聚焦鎂合金輕量化聚焦鎂合金輕

85、量化，從小件向中大件發展滲透從小件向中大件發展滲透 公司聚焦鎂合金輕量化應用，公司聚焦鎂合金輕量化應用，鎂壓鑄類鎂壓鑄類產品矩陣不斷豐富產品矩陣不斷豐富。公司是國內少數具備鎂合金產品方案設計、模具設計與制造、壓鑄及精加工工藝控制等多個環節的整體能力的企業之一。2009 年公司將研發方向轉向鎂合金產品后，通過鎂合金園林工具箱體、鎂合金醫療器械控制顯示器外殼等產品的研發生產積累了相關技術與經驗，并在 2014 年成功研發并量產首款鎂合金汽車車燈散熱支架產品后正式進入鎂合金汽車零部件領域，2015 年以來公司不斷拓展鎂合金產品在汽配領域的應用并切入新的細分領域，以結構功能復雜、精度要求較高的高附加值

86、的產品為核心，細分市場競爭優勢。公司現有主要鎂合金壓鑄產品包括汽車顯示系統零部件、新能源汽車動力總成零部件、汽車座椅扶手結構件、汽車中控臺骨架、汽車車燈散熱支架等。圖圖 25：公司鎂合金產品發展歷程公司鎂合金產品發展歷程 資料來源：公司招股書、公司年報、招商證券 鎂合金產品線擴大至大中型鎂合金部件鎂合金產品線擴大至大中型鎂合金部件，大中型產品占比逐年上升大中型產品占比逐年上升。公司經過十余年對鎂壓鑄技術的深入研究，目前已成功設計開發車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件等中小型鎂合金汽車零部件并成功運用。伴隨公司鎂合金壓鑄技術的不斷成熟及募集資金投資項目中大噸位壓鑄設備的配備，公司計劃積極向鎂合金汽

87、車顯示系統零部件、汽車中控臺零部件等大中型汽車零部件研發生產方向延伸。據公司招股書，公司已成功開發并量產了多款汽車顯示系統零部件、中控臺骨架，例如福特蒙迪歐儀表盤框架、福特探險者雙聯屏框、奇瑞瑞虎 8 顯示器支架、紅旗 E-QM5 中控臺骨架等。近年來車載顯示屏的發展趨勢愈加明顯，雙聯屏、多聯屏、3D 曲面屏的不斷升級，車載顯示屏的設計將直接影響到整車內飾的科技感，公司產品鎂合金顯示器背板從設計、開發到應用全程銜接客戶開發流程，充分利用鎂合金抗震、吸能、散熱優的特性，為客戶定制全流程的產品方案。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 針對新能源汽車，公司大力研發三電系統中的電機系統類產品。

88、針對新能源汽車，公司大力研發三電系統中的電機系統類產品。針對電機系統的發展與新能源輕量化的要求結合，公司采用新材料+新設計+新平臺理念，截至23 年初，公司已成功開發并量產鎂合金汽車變速器殼體、電機端蓋等產品并應用于上汽智己。公司代表性產品新能源鎂合金汽車動力總成零部件：集成殼體小總成 EV-400、電機端蓋 EV-400 的成功量產標志著鎂合金新材料在復雜大結構動力總成殼體上實現 0-1 的產業化突破。目前批量生產的鎂合金新能源動力總成殼體應用于上汽智己 LS6、LS7，上汽飛凡 F7、R7 等系列車型。采用鎂合金制造的新能源汽車殼體總成具有優異的散熱性能、消震性能、高比強度、低密度，可以有

89、效降低整套電機自重、優化電耗、提高電機功率密度，提升用戶駕駛體驗。公司將繼續深入研發大功率電機系統產品，同時開發其他新能源汽車相關產品。圖圖 26：公司鎂合金產品公司鎂合金產品目前主攻方向目前主攻方向 資料來源：公司招股書、公司年報、招商證券 2023 年上半年，公司獲得了多個新項目的配套定點，涵蓋了汽車顯示系統零部件、汽車中控臺零部件等，充分體現了客戶對公司研發能力和綜合競爭力的高度認可，彰顯了公司產品的行業競爭力，標志著鎂合金類零部件“質輕”、“電磁屏蔽性佳”、“散熱消震性能好”等特性在汽車領域應用優勢顯著。與此同時，公司將繼續在儀表板支架領域和輕量化鎂合金動力總成殼體的新客戶新項目拓展，

90、繼續提升研發及試驗能力，提升相關產品的市場占有率和競爭力。2、占據占據鎂壓鑄領域鎂壓鑄領域先發優勢，先發優勢，實現核心業務一體化實現核心業務一體化 公司擁有針對鎂合金壓鑄件全業務鏈條的技術積累公司擁有針對鎂合金壓鑄件全業務鏈條的技術積累，已實現核心業務一體化能力，已實現核心業務一體化能力。公司具備鎂合金壓鑄件模具開發、壓鑄成型、后道處理、精密加工等全業務鏈條模具開發、壓鑄成型、后道處理、精密加工等全業務鏈條的技術積累的技術積累，相關技術涵蓋防開裂成型技術、局部加壓成型技術、頂出防變形控制技術、鎂合金靜電噴涂技術、鎂合金熔化保護技術、鎂灰去燃技術、鎂合金粉塵收集凈化控制技術、大平面、薄壁易變形鑄

91、件加工技術、復雜刀具設計和應用技術等多項核心技術。汽車輕量化是材料、設計和加工制造技術的優勢集成。零部件高度集成化、一體化、多合一的系統已經成為主流的發展趨勢，汽車零部件設計理念產生重大變化。公司具備較強的輕量化結構優化設計能力，可在輕量化與材料特性、工藝性、批量生產成本及其制約因素中找到最佳的結合點，實現結構、材料、性能、成本集成一體化設計，在減少零件數量和模具數量、降低生產成本等方面具有明顯的技術和經濟優勢。憑借在鎂合金壓鑄市場的先發優勢，公 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 司可以迅速切入行業供給側改革需求，有望在鎂合金輕量化應用大規模釋放的契機下快速占領市場份額。表表 11：

92、公司鎂合金相關設備和自研技術：公司鎂合金相關設備和自研技術 流程流程 設備設備 技術技術 模具設計制造環節 公司擁有德馬吉高速加工中心等模具加工設備，可以制造多型腔、大噸位、高精度的模具和工裝夾具 防開裂成型技術、局部加壓成型技術、頂出防變形控制技術 壓鑄環節 公司擁有伊之密、HPM 等先進的大噸位冷室壓鑄機及半固態鎂合金注射成型機 鎂合金靜電噴涂技術、鎂合金熔化保護技術 精密加工環節 公司擁有馬扎克五軸加工中心、發那科高速鉆工中心、哈斯高速加工中心等精密加工設備、高精度表面處理生產線 大平面、薄壁易變形鑄件加工技術、加工鎂合金異形槽的多功能成型刀設計技術 檢測環節 公司具有蔡司三坐標測量儀、

93、斯派克光譜分析儀、法如 3D 激光掃描儀，以及 X-ray 探傷儀、拉力測試儀、輪廓儀等先進的檢測設備-資料來源：公司公告、招商證券 公司以模具起家，公司以模具起家，強強模具設計開發實力模具設計開發實力構建核心競爭力構建核心競爭力。模具及夾具的設計研發和制造能力是壓鑄企業技術水平的重要體現。公司自設立之初即從事模具業務，具備獨立的模具及夾具設計與制造能力，并在模具及夾具的研發制造過程中自主開發了多項核心技術并形成專利，能有效解決復雜零部件的生產難點，是公司核心競爭力的主要體現。公司開發的模具使用壽命長，能有效減少壓鑄產品開裂、變形、欠鑄等問題，提高生產效率降低生產成本。表表 12：模具研發設計

94、核心技術專利模具研發設計核心技術專利 技術名稱技術名稱 對應專利名稱對應專利名稱 流道結構設計技術 實用新型 ZL201822215702.8 復雜抽芯結構設計技術 實用新型 ZL201822215650.4 實用新型 ZL201822215751.1 實用新型 ZL201822217401.9 發明專利 ZL202011461600.X 防開裂成型技術 非專利技術 模溫控制技術 非專利技術 局部加壓成型技術 實用新型 ZL201621455148.5 頂出防變形控制技術 實用新型 ZL201822215674.X 實用新型 ZL201822217391.9 發明專利 ZL2020115133

95、43.X 資料來源：公司招股書、招商證券 公司模具產品主要包括商品模具、自用模具以及試制樣品軟模公司模具產品主要包括商品模具、自用模具以及試制樣品軟模，以自用模具為主，以自用模具為主。公司開發的硬模主要為商品模具和自用模具，其中商品模具由公司銷售給客戶，由客戶自主用于壓鑄產品的生產；自用模具則由公司保留并為客戶生產壓鑄件產品。軟模主要用于試制新品，模具使用周期很短，一般情況下產品試制完成后，模具使用壽命即到期，公司將根據客戶要求處理到期模具。公司模具產品毛利率波動較大，主要原因在于模具為定制化生產，不同模具規格型號、使用的材料，敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 加工的工藝、對應客戶所

96、處行業均有不同，其帶來的利潤水平也各不相同。2019年模具毛利率大幅上升主要是單位收入增加導致，且 2019 年之后公司模具的毛利率長期維持在 60%以上。圖圖 27：公司公司模具模具營收（營收（萬萬元）及增速元）及增速（%）圖圖 28：公司公司模具模具毛利率（毛利率（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 在壓鑄工藝方面，公司已在壓鑄工藝方面，公司已成功成功布局半固態壓鑄技術，并開發出鎂合金支架產品。布局半固態壓鑄技術，并開發出鎂合金支架產品。公司正在大力研發鎂合金半固態低溫注射成型技術，目前已經成功開發生產了福特銳界鎂合金顯示器支架產品，未來公司將進一步開拓半固態低

97、溫注射成型技術在其他產品和領域的研發應用。半固態加工是利用金屬從液態向固態轉變過程中所具有的特性進行成型的方法，即在一種固液共存的狀態下使金屬成型的方法。這一新的成型加工方法綜合了液態成型加工和固態塑性加工的一些優點，包括可以成型更復雜的制品，成型制品精度高、表面質量好，成型溫度低、模具壽命長、產品變形小，更加安全和環保且能耗更低。圖圖 29：半固態：半固態 3000T 雙壓射汽車儀表盤骨架雙壓射汽車儀表盤骨架 資料來源：公司官網、招商證券 3、精細化管理貢獻業績彈性精細化管理貢獻業績彈性，現金優勢開啟擴張正循環現金優勢開啟擴張正循環 得益于得益于新量產新量產產品產品銷量提升銷量提升，且原材料

98、成本回落，且原材料成本回落，13Q23 公司營業公司營業歸母歸母穩步增穩步增長。長。2020-2022 年，公司營業收入分別為 1.7、2.2 和 2.7 億元，同比增速均超20%，2021 和 2022 年，中國市場新能源汽車快速發展，自主品牌市場份額達到歷史高位，中國汽車出口量不斷突破，為公司業績提供強勁支撐，公司營收保持穩步上升趨勢，新開發產品的陸續量產，產品及模具收入相應增加。2020-2022年，公司實現歸母凈利潤 0.6、0.5 和 0.6 億元，在營收穩定增長的同時利潤端短暫承壓主要是由于原材料價格上漲，募投項目帶來的折舊攤銷費用增加和外銷產品受人民幣匯率影響產生了匯兌損失所致。

99、根據公司最新報告期的數據，13Q23-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120221H23模具同比38.0%62.7%65.9%63.9%77.7%71.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120221H23模具毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 公司實現營業收入 2.5 億元，同比+26.5%，實現歸母凈利潤 0.6 億元，同比+31.6%，增長主要受益于公司汽車顯示系統零部件、新能源動力總成零部件

100、等新量產產品銷量提升，且原材料價格逐漸回落，促使公司經營業績積極向好。圖圖 30：公司歷年營收情況（億元、公司歷年營收情況（億元、%）圖圖 31：公司歷年歸母凈利潤情況（億元、公司歷年歸母凈利潤情況（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 產品結構調整導致公司毛利率承壓，精益化管理驅動公司費用率下降產品結構調整導致公司毛利率承壓，精益化管理驅動公司費用率下降。（1）毛利率與凈利率情況：2020-2022 年，公司綜合毛利率分別為 54.9%、42.5%、37.3%，其中 2021 年公司主要原材料鎂合金、鋁合金的采購平均單價較 2020 年大幅上漲，導致公司 20

101、21 年產品毛利率較上年有較大幅度下滑。近年來公司不斷開發大中型產品市場，大中型產品的收入占比逐年上升，由于公司大中型產品的毛利率水平低于小型產品，隨著在研產品及在手訂單中大中型產品占比的提升，整體上拉低公司的產品毛利率。公司凈利率變動趨勢與毛利率變動基本保持一致。（2）期間費用率情況：近年來公司研發費用率和銷售費用率整體較為平穩；財務費用率波動較大，主要是匯兌損益的變化對財務費用變動影響較大；就管理費用率而言，公司 2021 年管理費用率有所上升主要是當期管理人員薪酬增長、新廠房折舊增加導致管理費用增幅較大，2022 年管理費用率降低主要是業務招待費和中介機構服務費等減少所致，公司一直堅持細

102、化成本控制分析，未來公司管理費用有望穩步下降。圖圖 32：公司毛公司毛/凈利率情況（凈利率情況（%）圖圖 33：公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司公司 IPO 項目獲得項目獲得 2.6 億元超募資金，公司使用部分超募資金人民幣億元超募資金，公司使用部分超募資金人民幣 7,900.0 萬萬元永久補充流動資金，占超額募集資金總額的元永久補充流動資金，占超額募集資金總額的 29.93%。公司首次公開發行股票募集資金凈額 59,632.04 萬元，其中超募資金 26,397.04 萬元。公司于 2022 年12 月 30 日召開

103、第二屆董事會第八次會議、第二屆監事會第七次會議審議通過了關于使用部分超募資金永久補充流動資金的議案，同意公司使用部分超額募-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02018201920202021202213Q23營業收入同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.72018201920202021202213Q23歸母凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202213Q23毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182

104、01920202021202213Q23銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 集資金 7,900.00 萬元永久補充流動資金。上述議案已經公司 2023 年第一次臨時股東大會審議通過。截至 2023 年 6 月 30 日，超募資金完成補流 7,900.00 萬元。表表 13：公司：公司 IPO 項目募集資金及用途項目募集資金及用途（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 投資目的投資目的 1 高強鎂合金精密壓鑄件生產項目 30,910 增加鎂合金精密壓鑄件產能，產品主要包括汽車車燈散熱支架、扶手結構件、顯示屏結構件、儀表盤支架

105、等車身結構件以及電動自行車車身支架、電機端蓋等 2 高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心 2,325 加大對研發場地、研發軟硬件設備、研發人員等方面的投入，完善技術研發創新體系，提升公司模具、工裝夾具、產品創新設計、壓鑄、精密加工等環節工藝技術水平 合計 33,235 資料來源：公司招股書、招商證券 公司現金流充裕，資產負債率較低公司現金流充裕，資產負債率較低，有助于開啟擴張正循環有助于開啟擴張正循環。截止 2023 年 9 月底，公司具有貨幣資金 2.8 億元，具有交易性金融資產 2.5 億元，公司資產負債率為 5.9%，具有較強的流動資金。公司充分利用資金擴充國內外產能，2023 年10 月公

106、告，公司擬在新加坡設立全資子公司及全資孫公司，新加坡公司設立完成之后，最終投資建設泰國生產基地。該基地擬從事輕量化鎂合金、鋁合金精密壓鑄產品及配套壓鑄模具的研發、生產和銷售業務，可以更好地開拓國際市場與應對海外客戶的需求，提升服務客戶水平，進一步完善公司全球化布局，拓展公司國際業務。2023 年 11 月公告，公司通過現有資金出資公司通過現有資金出資 10 億元建設新產能，億元建設新產能，擬與奉化經濟開發區管理委員會簽署項目投資建設協議，在奉化經濟開發區投資建設年產 300 萬套汽車用高強度大型鎂合金精密成型件項目。圖圖 34：公司主要速動資產及資產負債率情況（億元、公司主要速動資產及資產負債

107、率情況（億元、%）圖圖 35：公司公司國內外業務占比情況（萬元、國內外業務占比情況（萬元、%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 四、四、盈利預測盈利預測 受益于汽車輕量化的發展趨勢、日益嚴格的節能減排要求以及新能源汽車的快速發展，鎂合金、鋁合金已經成為減輕汽車整備質量的主要輕量化材料，單車用鎂量、單車用鋁量均保持快速增長。公司憑借在鎂合金壓鑄市場的先發優勢，公司可以迅速切入行業供給側改革需求，在鎂合金輕量化應用大規模釋放的契機下快速占領市場份額。0%5%10%15%20%25%30%01234567201820192020202120223Q23貨幣資金交易性金融資產

108、資產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120221H23國內國外其他國外業務占比 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 鎂合金壓鑄件：鎂合金壓鑄件：鎂合金壓鑄件是公司收入的最主要來源。隨著汽車輕量化的深入發展，鎂合金滲透速率不斷加快，公司鎂合金壓鑄件產品銷量、營收持續快速增長，我們預計公司鎂合金壓鑄件產品 23-25 年營收增速分別為 40.0%、41.5%、44.0%；在盈利能力方面，隨著中大型產品占比提升，公司鎂合金業務毛利率有所下降，預計 23-25 年毛利

109、率分別為 33.0%、32.8%、32.6%。鋁合金壓鑄件：鋁合金壓鑄件：公司鋁合金業務經歷十余年的發展與積累，存量業務客戶群體穩定，公司目前針對鋁合金壓鑄產品執行差異化的競爭策略，定位“小而精”的發展路線，未來創新型高清潔度鋁合金壓鑄產品將為公司業務發展提供新的增長點。我們預計公司鋁合金壓鑄件 23-25 年營收增速分別為 31.0%、28.0%、26.0%，在盈利能力方面，預計 23-25 年毛利率均為 30.0%。模具：模具：公司以模具業務起家，具備獨立的模具及夾具設計與制造能力。隨著公司產品結構往中大型壓鑄件演進，未來模具配套鎂合金和鋁合金壓鑄件發展，我們預計公司模具 23-25 年營

110、收增速均為 25.0%；在盈利能力方面，預計毛利率維持在 75.0%左右。其他業務：其他業務：公司其他業務收入主要是房屋租賃以及廢品廢料銷售收入，占營業收入的比例較低，對公司業績影響較小。我們預計公司其他業務 23-25 年營收分別為 0.05、0.05、0.07 億元，毛利率分別為 41.1%、68.1%、82.5%。表表 14：公司分業務盈利預測拆分（百萬元、：公司分業務盈利預測拆分（百萬元、%）指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鎂合金壓鑄件鎂合金壓鑄件 收入 122.9 151.7 212.3 300.4 432.6 YoY 15.6%23.4%40.

111、0%41.5%44.0%成本 70.0 101.2 142.2 201.9 291.6 毛利率 43.0%33.3%33.0%32.8%32.6%鋁合金壓鑄件鋁合金壓鑄件 收入 57.9 81.2 106.4 136.2 171.6 YoY 24.5%40.2%31.0%28.0%26.0%成本 43.0 60.5 74.5 95.3 120.1 毛利率 25.7%25.5%30.0%30.0%30.0%模具模具 收入 33.9 33.1 41.4 51.7 64.7 YoY 80.8%-2.3%25.0%25.0%25.0%成本 12.3 7.4 10.3 12.9 16.2 毛利率 63.

112、9%77.7%75.0%75.0%75.0%其他業務其他業務 收入 4.3 4.6 5.2 4.8 6.8 YoY 78.2%6.9%12.9%-7.3%40.3%成本 0.6 0.6 3.1 1.5 1.2 毛利率 86.1%87.0%41.1%68.1%82.5%合計合計 收入收入 219.0 270.6 365.3 493.2 675.7 YoY 25.9%23.6%35.0%35.0%37.0%成本 125.9 169.7 230.2 311.7 429.0 毛利率毛利率 42.5%37.3%37.0%36.8%36.5%資料來源：公司公告、招商證券 如上文盈利預測，公司鎂合金壓鑄件保

113、持較大幅度增長，鋁合金壓鑄件迎來新增長點，模具業務穩中有進，預計 23-25 年公司實現營業收入 3.7、4.9、6.8 億 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 元，分別同比增長 35.0%、35.0%和 37.0%。同時，我們假設 23-25 年公司銷售、研發、管理費用率均小幅下滑。銷售費用率 23-25 年分別為 2.6/2.3/2.3%，管理費用率 23-25 年分別為 6.3/6.1/6.0%，研發費用率 23-25 年分別為 5.2/5.0/5.0%。預計 23-25 年公司實現歸母凈利潤 0.8、1.0、1.4 億元，分別同比增長 38.8%、33.3%和 32.7%，首次

114、覆蓋給予“增持”投資評級。五、五、風險提示風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險。隨著汽車輕量化的發展，鎂合金精密壓鑄件開闊的行業應用前景正在吸引新的競爭者加入，新企業進入鎂合金壓鑄行業，鋁合金壓鑄企業向鎂合金壓鑄轉型或現有鎂壓鑄件企業擴大產能均可能導致行業競爭加劇。原材料價格上升原材料價格上升風險。風險。公司產品需要采購大量鋁合金和鎂合金，如果鎂合金或鋁合金的價格持續大幅上漲，而公司產品售價后續無法及時調整，將會進一步導致公司產品毛利率下降。產品結構變化風險。產品結構變化風險。公司大中型產品的毛利率水平低于小型產品，隨著在研產品及在手訂單中大中型產品占比的提升，將整體上拉低公司的產品毛利

115、率。限售股解禁限售股解禁導致股價波動導致股價波動風險。風險。公司 2023 年 12 月 15 日有 222.67 萬股限售股上市流通，目前公司限售股共 5850 萬股，其中 240 萬股限售股將于 2024 年 6月 14 日解禁，268.5 萬股限售股將于 2025 年 12 月 15 日解禁，5341.5 萬股限售股將于 2026 年 6 月 15 日解禁，可能對公司股價表現產生一定影響。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 199 844 8

116、46 924 1090 現金 68 637 600 592 634 交易性投資 7 1 1 1 1 應收票據 1 1 1 2 2 應收款項 66 128 149 202 276 其它應收款 4 0 1 1 1 存貨 50 62 75 102 140 其他 3 14 19 26 35 非流動資產非流動資產 286 288 311 360 358 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 231 241 267 318 318 無形資產商譽 27 27 25 22 20 其他 28 20 20 20 20 資產總計資產總計 485 1132 1158 1284 1447 流動負債流動負債 132

117、 128 100 146 203 短期借款 54 47 0 20 40 應付賬款 64 52 71 96 132 預收賬款 3 1 2 2 3 其他 11 28 28 28 28 長期負債長期負債 5 5 5 5 5 長期借款 0 0 0 0 0 其他 5 5 5 5 5 負債合計負債合計 136 133 105 151 208 股本 60 80 80 80 80 資本公積金 84 660 660 660 660 留存收益 205 259 312 393 500 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 348 999 1052 1133 1240 負債及權

118、益合計負債及權益合計 485 1132 1158 1284 1447 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 44 2 77 67 78 凈利潤 54 56 78 104 138 折舊攤銷 17 23 25 28 32 財務費用 2(3)(4)(3)(2)投資收益(1)(0)(4)(4)(4)營運資金變動(28)(74)(25)(72)(103)其它(0)(0)7 15 17 投資活動現金流投資活動現金流(73)(36)(46)(76)(26)資本支出(102)(42)(50)(80)(30)其他投資 29 7

119、4 4 4 籌資活動現金流籌資活動現金流 51 600(68)(0)(9)借款變動 55(2)(47)20 20 普通股增加 0 20 0 0 0 資本公積增加 0 576 0 0 0 股利分配 0 0(25)(23)(31)其他(4)5 4 3 2 現金凈增加額現金凈增加額 22 566(37)(9)43 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 219 271 365 493 676 營業成本 126 170 230 312 429 營業稅金及附加 2 3 4 6 8 營業費用 6 8 9 11 16 管理費用 16 17 2

120、3 30 41 研發費用 11 15 19 25 34 財務費用 3(5)(4)(3)(2)資產減值損失(3)(4)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 1 0 0 0 0 其他收益 2 4 4 4 4 投資收益 1 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 56 63 88 117 155 營業外收入 6 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 61 63 88 117 155 所得稅 8 7 10 13 17 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 54 56 78 104 138 主要財務比率主要財務

121、比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 26%24%35%35%37%營業利潤-17%13%39%33%33%歸母凈利潤-11%5%39%33%33%獲利能力獲利能力 毛利率 42.5%37.3%37.0%36.8%36.5%凈利率 24.5%20.8%21.4%21.1%20.4%ROE 16.7%8.3%7.6%9.5%11.6%ROIC 14.6%7.2%7.1%9.2%11.2%償債能力償債能力 資產負債率 28.2%11.8%9.1%11.8%14.4%凈負債比率 11.2%4.1%0.0%1.6%2.8%流動比率 1.5 6.6

122、8.4 6.3 5.4 速動比率 1.1 6.1 7.7 5.6 4.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.3 0.3 0.4 0.5 存貨周轉率 3.1 3.0 3.3 3.5 3.6 應收賬款周轉率 3.8 2.8 2.6 2.8 2.8 應付賬款周轉率 1.7 2.9 3.8 3.8 3.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.67 0.70 0.98 1.30 1.73 每股經營凈現金 0.55 0.02 0.96 0.84 0.97 每股凈資產 4.35 12.49 13.15 14.16 15.49 每股股利 0.00 0.32 0.29 0.39 0.52 估值比率估值

123、比率 PE 74.5 71.1 51.2 38.4 29.0 PB 11.5 4.0 3.8 3.5 3.2 EV/EBITDA 47.2 43.4 32.1 24.8 18.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的

124、市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具

125、有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。