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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1212月月2323日日增持增持興業證券（興業證券（601377.SH601377.SH）雙輪驅動，數智協同雙輪驅動，數智協同核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥證券分析師：陳莉證券分析師：陳莉021-603754520755- S0980523060004S0980522080004證券分析師：林珊珊證券分析師：林珊珊0755-S0980518070001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值7.55-7.87 元收盤價5.78 元總

2、市值/流通市值49916/49916 百萬元52 周最高價/最低價7.45/5.55 元近 3 個月日均成交額284.95 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告重點布局財富管理與機構業務，特色定位形成經營優勢重點布局財富管理與機構業務，特色定位形成經營優勢。（1 1）興業證券成立于 1991 年，并于 2010 年 10 月在上交所上市。公司推進科技賦能，以客戶需求為中心打造財富管理與大機構業務兩大核心體系，是國內獨具特色的綜合性券商。（2 2）業務排名持續提升。截至 2023 年 9 月末，公司總資產 2777 億元，位居上市證券公司第 13 名，較 2022

3、 年末上升 1位。2023Q3 實現營收和歸母凈利潤 88.56 億元、15.81 億元，同比增速分別為 22.64%、-11.20%；其中經紀/投行/資管/信用/自營同比增速分別為-18.26%/4.72%/0.55%/3.72%/217.74%。財富管理財富管理：“產品產品+服務服務”實現價值增長，興證資管公募化推進，基金投顧實現價值增長，興證資管公募化推進，基金投顧與家族辦公室有效實現客戶分層與家族辦公室有效實現客戶分層。公司財富管理持續發力金融產品銷售和基金投顧業務，客戶保有量持續提升。2023 年 11 月，興證資管公募基金牌照獲批，公募化布局持續推進。2019 年至 2022 年公

4、司財富管理指標代銷金融產品收入實現復合增長率41.4%，主因在于公司從2019年起，財富管理轉型成效凸顯，客戶基礎不斷夯實、產品代銷業績突出。機構業務機構業務：構建：構建銷售銷售生態生態圈圈、配股落地、配股落地驅動中資本介業務發力。驅動中資本介業務發力。公司通過建立一級銷售交易業務總部，持續構建直接面對公募基金、保險、私募、銀行等機構客戶的銷售生態。2022 年，公司配股落地，驅動資本中介業務發力。數智協同數智協同，推動數字化轉型與布局推動數字化轉型與布局，賦能財富管理賦能財富管理，深化機構業務轉型深化機構業務轉型。公司通過為外部對客服務、內部經營管理、底層數智基建等三個層次，布局金融科技產品

5、，推動數字化轉型。證券行業步入杠桿提升證券行業步入杠桿提升、并購整合新周期并購整合新周期，公司順應趨勢公司順應趨勢ROEROE中樞將有效提中樞將有效提升。升。建設金融強國強化資本市場地位，完善多層次資本市場、做大坐強資本市場、迎接居民財富遷徙成為行業發展共識。興業證券以此為戰略契機，后續重點整合資管等牌照資源，提升資本運用效率。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別為 28.04/32.91/36.49億元，同比增速為6.3%/17.4%/10.9%；EPS 分別為0.32/0.38/0.42 元；PB 分別為1.0/0.9/0.9 倍。我們采用相

6、對估值法，考慮到興業證券的特色化定位及發展戰略，我們給予公司2024 年目標價為7.55-7.87 元/股，目前仍有26%以上上升空間。我們首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：估值風險；盈利預測偏差較大的風險；二級市場大幅波動風險；監管政策變動風險；資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險；投資收益的大幅波動風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)18,97210,66012,65714,23015,770(+/-%)7.9%-43.8%18.7%12.4%10.

7、8%歸母凈利潤(百萬元)4,7432,6372,8043,2913,649(+/-%)18.5%-44.4%6.3%17.4%10.9%攤薄每股收益(元)0.710.350.320.380.42凈資產收益率(ROE)12.0%5.6%5.3%5.9%6.3%市盈率(PE)8.417.118.515.714.2市凈率(PB)1.01.01.00.90.9資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司簡介：起家福建的綜合類券商公司簡介：起家福建的綜合類券商.6 6基本情況.6歷史沿

8、革.7股權結構.7管理層背景多元.8戰略導向戰略導向：特色定位，雙輪驅動：特色定位，雙輪驅動.1010以財富管理與機構業務為主的雙輪驅動.10居民財富結構配置變化財富管理機遇.10資本市場機構化加強機構業務機遇.11資管機構需要絕對收益產品解決方案.12行業分析行業分析.1414行業格局：綜合頭部券商領先、中小券商差異化發展.14行業發展趨勢：步入杠桿提升、并購整合新周期，ROE 中樞有效提升.15公司分析公司分析.1616總資產規模增速快.16公司營收及構成.17ROE 有望持續提升.19財富管理：財富管理：“產品產品+服務服務”實現價值增長實現價值增長.2020客戶分層.21資管體系搭建和

9、產品匹配.22興證全球基金：主打精品權益管理模式.23南方基金：定位全能型資管機構.24機構業務：構建銷售生態機構業務：構建銷售生態.2525策略與產品創設.26啟動大銷售改革.27配股落地驅動資本中介業務發力.28“數智興證”助力科技轉型.28盈利預測盈利預測.2929核心假設.29未來 3 年盈利預測.31盈利預測的敏感性分析.31估值與投資建議估值與投資建議.3232相對估值.32相對估值的敏感性分析.33投資建議.33OAeWaZcZfZeZtRqQpOrPrR8OcM8OnPmMnPpMiNrQtReRmOqNbRqRqQMYrRnMvPnMyR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

10、有內容證券研究報告證券研究報告3風險提示風險提示.3434附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3636請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：興業證券營業部與分公司主要分布在江浙閩地區.6圖2：興業證券總資產位居上市證券公司第 13 位（截至 2023 年 9 月末）.6圖3：興業證券歷史沿革.7圖4：興業證券股權結構（截止 2023 年 9 月末）.8圖5：興業證券旗下子公司.8圖6：興業證券組織架構.9圖7：“財富管理+大機構業務”比重持續增長.10圖8：2022 年證券公司四大板塊營收結構（單位：億元）.10圖9：中國個人持有的可

11、投資資產總體規模.11圖10：中國居民資產配置結構.11圖11：2020 年各國居民資產配置結構.11圖12：美國居民資產配置結構.11圖13：A 股機構持股數量.12圖14：A 股各投資主體持有流通股市值占比（%）.12圖15：2023 年上半年 A 股市場投資者持股結構.12圖16：銀行理財規?？s減.13圖17：居民定期存款比例上升較快.13圖18：2022Q3、2023Q3 上市證券公司營業收入與歸母凈利潤情況.14圖19：興業證券歷年營業收入.18圖20：興業證券歷年歸母凈利潤.18圖21：2023Q3 興業證券營業收入排名第 15 位.18圖22：2023Q3 興業證券歸母凈利潤排名

12、第 17 位.18圖23：2018 年-2023 年 Q3 興業證券業務收入結構（傳統分類）.19圖24：2018 年-2023 年上半年興業證券業務收入結構（內部分類）.19圖25：2016 年-2023 年 Q3 興業證券與行業 ROE 對比圖.20圖26：2017 年-2023 年 Q3 興業證券與行業杠桿對比圖.20圖27：全市場公募基金傭金費率連降.20圖28：興業證券代銷金融產品收入.20圖29：銀行理財產品存續規模.21圖30：私募基金實繳規模.21圖31：中國財富家庭規模.22圖32：興業證券集團一體化資管體系.23圖33：2023H1 興業證券主要控股參股公司營業收入.23圖

13、34：興證全球基金公募基金規模.24圖35：興證全球基金公募基金配置比例.24圖36：南方基金資產規模.25圖37：南方基金資產配置.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：2022 年公募基金保有規模.26圖39：證券公司業務鏈分析.26圖40：興業證券搭建大銷售體系.27圖41：證券公司集團總部大銷售體系工作圖.28圖42：興業證券科技全面賦能核心要素.29表1：興業證券管理層背景多元.9表2：2023 年前三季度 43 家上市證券公司營業收入與歸母凈利潤情況.15表3：43 家上市券商總資產規模比較.17表4：資管產品體系及分類.27表5：營業收

14、入預測（單位：億元）.30表6：營業支出預測（單位：億元）.31表7：興業證券核心財務指標預測.31表8：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析.32表9：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析.32表10：興業證券可比公司估值表.32表11：興業證券估值對 EPS 和 PB 的敏感性分析.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司簡介：起家福建的綜合類券商公司簡介：起家福建的綜合類券商基本情況基本情況興業證券股份有限公司（簡稱“興業證券”）是中國證監會核準的全國性、綜合類、創新型、集團化、國際化證券公司，成立

15、于 1991 年 10 月。2010 年 10 月，在上海證券交易所首次公開發行股票并上市（601377.SH）。公司注冊地為福建省福州市，前十大股東主要包含福建省財政廳、福建省投資開發集團有限責任公司、上海申新（集團）有限公司、中國證券金融股份有限公司等。公司在全國 31 個省、市、區共設有 286 個分支機構，其中分公司 116 家、證券營業部 170 家。截至 2023年 9 月末，公司總資產共計 2777 億元，位居上市證券公司第 13 位，較 2022 年末上升 1 位；凈資產超 570 億元。圖1：興業證券營業部與分公司主要分布在江浙閩地區資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

16、圖2：興業證券總資產位居上市證券公司第 13 位（截至 2023 年 9 月末）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7歷史沿革歷史沿革由福建走向全國。由福建走向全國。公司成立于 1991 年 10 月，公司總部設在福建省福州市。興業證券前身可追溯至 1991 年設立的興業銀行證券業務部。1994 年在證券業務部基礎上改組設立福建興業證券公司。1999 年根據政策要求，改制增資并與興業銀行脫鉤，正式創立為興業證券股份有限公司。2003 年，發起設立興業全球基金管理有限公司(現名興全基金管理有限公司)。2008 年，注冊資本

17、增資至 19.37 億元，獲 A 類 A 級評級。2010 年在上海證券交易所發行上市，注冊資本增至 22 億，設立興業創新資本管理有限公司(現名興證創新資本管理有限公司)。2016 年注冊資本增至 66.97 億元；10 月，下屬境外控股公司興證國際金融集團有限公司在香港聯交所上市（8407.HK）。2019 年 1 月，興證國際金融集團有限公司轉至香港聯交所主板上市（6058.HK）。2023 年，公司注冊資本金（完成工商變更登記）增至 86.36 億元。興業證券成立至今已有 31 年，2019 年實現公司分支機構全國境內全覆蓋，興業證券境內外員工接近 6000 人，服務客戶總數 500

18、多萬戶，服務客戶資產總額超過1 萬億元。圖3：興業證券歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構截至 2023 年 9 月末，福建省財政廳為公司的第一大股東與實際控制人，持有公司20.44%的股權。福建省國資委間接持股 8.72%，其中，福建國資委通過全資子公司福建省投資開發集團持股 7.35%，通過福建省融資擔保有限責任公司持股1.37%。公司旗下有 7 家控股子公司，5 家參股公司?？毓勺庸居信d證全球基金管理、興證期貨、興證證券資產管理、興證創新資本管理、興證（香港）金融控股等公司；此外還參股海峽股權交易中心（福建）、南方基金等公司，形成了證券、資管、期貨、直投、

19、基金等全牌照業務平臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖4：興業證券股權結構（截止 2023 年 9 月末）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖5：興業證券旗下子公司資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理層管理層背景多元背景多元管理層職業經驗豐富，銀行從業背景為后續發力機構業務提供了基礎。管理層職業經驗豐富，銀行從業背景為后續發力機構業務提供了基礎。近年來，隨著證券行業傳統業務經營白熱化，券商發展離不開自身獨特的客戶經營和戰略選擇。公司目前經營管理層下設管理部門、業務推動部門、業務經營部門、分支機構、子公司等，公司公告顯示管理層碩士及以上學

20、歷約占比 70%，且過往工作經歷涵蓋政府機構、高等學校、證券行業、保險公司、國際公司，管理層多元執業經驗為公司轉型提供契機。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：興業證券組織架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表1：興業證券管理層背景多元序號序號姓名姓名性別性別年齡年齡學歷學歷職務職務工作經歷工作經歷1楊華輝男57博士董事長,法定代表人等曾任興業銀行上海分行黨委委員等職務2劉志輝男54碩士總裁,董事曾任福建省政府辦公廳科員等職務3胡平生男59博士副總裁曾任公司研究發展中心副總經理等職務4鄭城美男49碩士副總裁,合規總監曾任首席風險官等職務等職務5

21、黃奕林男55博士副總裁曾任固定收益與衍生產品部總經理等職務6孔祥杰男52博士副總裁曾任興業證券經紀業務總部總經理等職務7林紅珍女54碩士董事,首席風險官曾任興業證券風險管理部總經理等職務8李瓊偉男46本科董事曾任上海陽城房地產公司總經理助理等職務9耿勇男71大專董事曾任福建省財政廳會計管理處副調研員等職務10葉遠航男47本科董事曾任人保財險福州市分公司黨委委員等職務11林朵女52碩士董事會秘書曾任興業證券文化部總經理等職務12孫錚男66博士獨立董事曾任上海財經大學副校長等職務等職務13吳世農男67博士獨立董事曾任廈門大學工商管理學院院長等職務14劉紅忠男58博士獨立董事任職復旦大學金融學教授等

22、職務15余志軍男52本科代理監事會召集人等曾任興業證券審計監察部總經理助理等職務16許建修男39碩士股東監事曾任廈門象嶼集團投資管理部副經理等職務17黃浩男47碩士股東監事曾任華興集團投資管理部副總經理等職務18張緒光男57本科職工代表監事曾任中國建設銀行福建分行副科長等職務19李予濤男48碩士首席信息官曾任美國聯合航空公司信息技術開發團隊主管等職務20許清春男53本科首席財務官曾任公司南平濱江中路證券營業部總經理等職務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：數據截至 2022 年末。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10戰略導向戰略導向：特色定位，雙

23、輪驅動：特色定位，雙輪驅動以財富管理與機構業務為主的雙輪驅動以財富管理與機構業務為主的雙輪驅動在國內經濟穩健發展，人口老齡化加劇且利率中樞下行背景下，我國居民財富管理需求保持增長態勢，資本市場助力居民財富保值增值的任務更加明晰，證券公司財富管理轉型迎來重要的發展機遇期，發展空間廣闊。2018 年，興業證券提出協同戰略，具體就是“以機構客戶為中心，提升分公司機構業務能力，擴大機構業務流量入口”。2020 年，興業證券進一步提出“財富管理+機構業務”雙輪驅動戰略，明確機構業務和財富管理要加強雙向賦能，協調發展。雙輪驅動持續推進雙輪驅動持續推進。2022 年，在股債雙殺的市場環境下，券商業務總體業績

24、下滑，公司實現主營業務收入 106.60 億元，同比下降 43.81%，按行業可分為四大板塊，財富管理業務（證券及期貨經紀業務、資產管理業務）營收 71.81 億元，同比下降 24.38%；機構服務業務（研究與機構服務業務、投資銀行業務）營收 26.04 億元，同比下降 54.62%；自營投資業務營收 8.46 億元，同比下降 75.25%；海外業務等營收 0.86 億元，同比下降 77.90%。興業證券的財富管理及機構業務營收同比下降 54.5 億元，但其占主營收比重累計提升 11pct，“財富管理+大機構業務”雙輪驅動戰略深入推進。圖7：“財富管理+大機構業務”比重持續增長圖8：2022

25、年證券公司四大板塊營收結構（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理居民財富結構配置變化居民財富結構配置變化財富管理機遇財富管理機遇住房比例或已達到頂點住房比例或已達到頂點，金融資產尤其權益資產占比逐步提升金融資產尤其權益資產占比逐步提升。我國居民財富配置結構長期呈現出“重房產、輕金融”的格局。截至 2022 年，中國居民財富總量達 790 萬億人民幣，2005-2022 年年均復合增速高達 14.2%，財富增速遠超美日。中國個人持有的可投資資產規模達到 278 萬億元，同比增長 3.73%。截至 2022 年末，我國財富管理市場規模達到

26、 109.40 萬億元，較 2018 年增長 4.03%，位居全球第二。結構層面，金融資產占比較低，實物資產占近七成；金融資產中，現金和存款超五成。近年來，中國財富管理市場規?？傮w呈現持續增長態勢。從我國居民財富配置結構變化來看，2018 年以來，在“房住不炒”政策的影響下，房地產在居民財富結構中的占比穩步下降，金融資產占比持續上升。預計未來房地產調控的長效機制將逐步落地，進一步弱化房地產的投資和投機屬性，金融資產占比預計提升，財富管理業務預期會有較好發展。2020 年，我國居民財富中非金融資產占比約為 69%，高于美國約 40 個百分點，高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

27、報告證券研究報告11于全球平均值近 21 個百分點?？v觀美國居民資產配置的百年變遷，發現美國居民對非金融資產（尤其是房地產）的配置比例由 48%逐步下降至 30%，而對金融資產的配置比例由 52%逐步提升至 70%。隨著監管環境的不斷調整、財富資管機構的發展壯大，房地產投資吸引力將逐步下降，無法滿足居民家庭對財富保值增值和資產流動性的訴求，預期我國將逐漸對標美國已趨近成熟的居民資產配置結構。圖9：中國個人持有的可投資資產總體規模圖10：中國居民資產配置結構資料來源：招行&貝恩2022 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招行&貝恩2021 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理

28、圖11：2020 年各國居民資產配置結構圖12：美國居民資產配置結構資料來源：招行&貝恩2022 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家資產負債表研究中心，國信證券經濟研究所整理資本資本市場機構化加強市場機構化加強機構業務機遇機構業務機遇隨著資本市場改革不斷深化，以注冊制為代表的政策變革進一步催化市場活力，“機構化”進入深化階段。從公司投資者構成看，2014-2020 年間 A 股持股結構較為穩定，個人投資者在均值 37.71%附近波動，境外機構投入資本逐步提升至 5%附近。2020-2023Q1 期間，我國個人投資者持有 A 股流通股市值占比下降約 7pct，機構投資占比逐漸

29、上升，市場機構化呈加速趨勢。2023 年上半年，A 股市場投資者持股結構細分來看，相比于 2022 年，機構投資者比例上升 1.82pct，主要來自境內專業機構由 2022 年 18.31%上升至 2023 年上半年的 20.15%。伴隨市場的震蕩回調，截至 2023 年 6 月末，A 股境內機構持股市值較高點有所下降，但仍維持在 10 萬億元之上。資管新規發布以來，保本理財產品逐步退出市場，理財市場規模保持穩步增長態勢，截至 2022 年末，銀行理財產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12存續規模達 27.65 萬億，2013-2022 年間復合增長率達

30、17.39%；私募基金規模達20.75 萬億，2015-2022 年間復合增長率達 38.62%，銀行理財及私募崛起促使市場進一步機構化。圖13：A 股機構持股數量圖14：A 股各投資主體持有流通股市值占比（%）資料來源：招行&貝恩2023 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招行&貝恩2023 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理 注：高凈值人群為可投資資產在千萬人民幣以上，下同圖15：2023 年上半年 A 股市場投資者持股結構資料來源：招行&貝恩，2023 中國私人財富報告，國信證券經濟研究所整理資管機構需要絕對收益產品解決方案資管機構需要絕對收益產品解決方案2022

31、年，資管新規過渡期結束，在打破剛兌、產品凈值化、壓降通道類業務、行業分化進一步加劇之下，中國資產管理行業正全面邁入高質量發展的新階段。大資管時代，各類資管機構具備不同的資源稟賦及相對劣勢，在客戶渠道、投研能力、資產創設、產品靈活性、激勵機制等方面差異化競爭，對癥下藥的尋求絕對收益產品解決方案成為資管機構轉型關鍵，以銀行理財為例：銀行理財規?？s減，短期業績承壓。銀行理財規?？s減，短期業績承壓。截至 2022 年末，全市場理財產品規模共計27.65 萬億元，同比降低 4.66%。全年理財規?；爻?1.4 萬億元，是銀行理財自資管新規轉型以來，首次出現大幅負增長；其中，2022 年 11-12 月債

32、市負反饋期間，理財產品累計凈贖回規模達 3 萬億元，成為了全年規模負增長的主要因素。截至請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132023 年 6 月末，全國理財產品，共存續產品 3.71 萬只，較年初增長 6.88%；存續規模 25.34 萬億元，下滑 8.35%。凈值化轉型以來存款定期化加劇凈值化轉型以來存款定期化加劇，投資者投資者“保本保本”提升提升。理財產品在歷史上發揮著“保本剛兌”的屬性，滿足了投資者接近無風險的“穩增值”需求。資管新規后，隨著理財產品凈值化逐步推進，理財產品波動被逐漸放大，超出了部分中低風偏投資者的承受能力，定期存款逐步成為滿足投資者“

33、保本”需求的主力；居民存款定期化的趨勢也從資管新規落地以來逐步顯現，在理財產品凈值化轉型的這 4 年半中，居民定期存款同比增速持續領先理財產品。截至 2018 年年中，個人定期存款占全部居民存款的比例為 62.1%（TTM），而截至 2022 年末，個人定期存款占比已累計提升 6.4 個百分點至 68.5%。銀行理財推出銀行理財推出混合估值混合估值等等低波動產品低波動產品。截至 2023Q1，理財子公司新發公募產品共1054 只，其中混合估值產品數量為 839 只，占比遙遙領先?；旌瞎乐诞a品以運作周期在 1-3 年（含）的封閉型產品為主，風險等級多集中于 R2（中低）水平?；旌瞎乐捣婢呤兄捣?/p>

34、和攤余成本法的優點，能夠在平滑凈值波動的情況下豐富配置策略，獲取更大收益，滿足部分投資者對穩健型理財的需求，有望成為理財市場的新增長點，進而支撐理財規?；厣?。圖16：銀行理財規?？s減圖17：居民定期存款比例上升較快資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14行業分析行業分析行業格局行業格局：綜合頭部券商領先、中小券商差異化發展：綜合頭部券商領先、中小券商差異化發展證券市場是金融市場的重要組成部分，具有資金融通、資本定價與資源匹配等功能。中國證券市場經過三十余年的發展，已逐步邁向成熟。

35、當前，證券行業間產品差異化較小，但是在規模、營業部的數量等方面存在較大差異。經過三十余年的發展，當前已形成以中信證券為代表的“綜合頭部券商”領先，“中小券商差異化發展”的行業競爭格局。截至 2023 年前三季度，43 家上市券商共實現營業收入 3819.17 億元，同比增長1.87%；實現歸母凈利潤 1099.73 億元，同比增長 6.46%。圖18：2022Q3、2023Q3 上市證券公司營業收入與歸母凈利潤情況資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理其中，中信證券以 458.07 億元的營業收入排名第一，華泰證券和國泰君安分別以272.29 億元和 270.29 億元分別排名第二和第

36、三位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表2：2023 年前三季度 43 家上市證券公司營業收入與歸母凈利潤情況證券公司證券公司2023Q32023Q3 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速2023Q32023Q3 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速中信證券中信證券164.14-0.93%458.07-8.06%華泰證券華泰證券95.8622.56%272.2915.29%國泰君安國泰君安86.272.37%270.291.18%中國銀河中國銀河66.032.53%254.83-6.58%招商證券招商證券64.021.93%1

37、48.71-2.79%廣發證券廣發證券58.1011.00%180.142.85%中信建投中信建投56.91-11.58%183.84-19.03%國信證券國信證券48.742.35%124.43-6.48%中金公司中金公司46.08-23.36%174.66-9.94%海通證券海通證券43.62-28.21%225.7419.20%光大證券光大證券43.5827.95%77.55-13.09%申萬宏源申萬宏源43.471.60%162.83-9.82%東方證券東方證券28.5742.71%136.9513.87%方正證券方正證券19.36-0.24%56.68-4.02%中泰證券中泰證券18

38、.93103.98%92.7625.05%東吳證券東吳證券17.4641.28%80.36-7.82%興業證券興業證券15.81-11.20%88.5622.64%財通證券財通證券15.0139.11%49.5539.78%國元證券國元證券14.2623.00%49.3427.68%浙商證券浙商證券13.3015.05%126.228.96%國金證券國金證券12.3650.27%50.2823.42%長城證券長城證券12.13113.87%31.4715.73%長江證券長江證券12.0025.49%51.4925.21%信達證券信達證券10.8650.09%27.391.74%華安證券華安證券

39、9.590.23%27.2013.32%西部證券西部證券8.7676.17%57.2331.12%中銀證券中銀證券8.105.76%22.04-2.25%國聯證券國聯證券7.2712.94%25.0722.02%東北證券東北證券5.76109.24%48.5522.37%西南證券西南證券5.70151.51%18.8557.71%南京證券南京證券5.686.04%17.7315.87%財達證券財達證券5.5448.06%17.6122.78%東興證券東興證券4.70-14.14%30.087.29%首創證券首創證券4.602.26%12.988.66%天風證券天風證券4.24718.40%25

40、.9742.17%國海證券國海證券3.9230.18%30.288.04%華西證券華西證券3.733.79%25.892.07%山西證券山西證券3.38-10.47%24.74-18.60%第一創業第一創業3.28-3.67%19.130.05%太平洋太平洋2.51-493.52%10.353.38%紅塔證券紅塔證券2.15747.75%8.7627.42%中原證券中原證券2.08103.12%14.772.03%華林證券華林證券1.87-57.24%7.53-26.71%合計合計1099.736.46%3819.171.87%資料來源：Choice、國信證券經濟研究所整理行業發展趨勢：步入杠

41、桿提升、并購整合新周期，行業發展趨勢：步入杠桿提升、并購整合新周期，ROEROE 中樞有效中樞有效提升提升2023 年 7 月，中央政治局會議對資本市場作出重要部署，明確提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。隨后，證監會明確提出了一攬子舉措，并于 11 月就證券公司風險控制指標計算標準規定（修訂稿）公開征求意見，旨在優化證券公司風控指標計算標準，支持合規穩健的優質證券公司適度拓展資本空間，提升資本使用效率。一直以來，風險控制指標是制約券商擴表的重要因素，監管層的最請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16新表態和風險控制指標的修訂，表明證券行業步入杠桿提升的時代，

42、資金使用效率有望改善，行業 ROE 中樞將有效提升。11 月 3 日，證監會提出將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。當前，券商間的競爭加劇使得部分中小型券商營收承壓，傭金率持續走低，券商間合并的可能性提升，伴隨著監管部門政策信號的釋放，證券行業將步入并購整合新周期。當前，建設金融強國強化資本市場地位，完善多層次資本市場、做大坐強資本市場、迎接居民財富遷徙成為證券行業發展共識。以此為戰略契機，能有效整合牌照資源、提升資本運用效率的券商將獲得發展機遇。公司分析公司分析總資產規模增速快總資產規模

43、增速快從總資產規模來看，從總資產規模來看，截止到 2023 年前三季度，43 家上市券商總資產規模共計115,831.39 億元，較 2022 年末增長 3.09%；而興業證券總資產規模為 2776.61億元，同 2022 年末相比，總資產上升 1 位；較 2022 年末增長 12.93%，遠超行業平均。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表3：43 家上市券商總資產規模比較證券公司證券公司2023Q32023Q320222022較較 20222022 年年末末增長（增長（%）中信證券中信證券14,128.2113,082.897.99%國泰君安國泰君安8,

44、793.248,606.892.17%華泰證券華泰證券8,680.568,465.672.54%海通證券海通證券7,361.737,536.08-2.31%中國銀河中國銀河6,763.236,252.168.17%廣發證券廣發證券6,689.186,172.568.37%中金公司中金公司6,248.746,487.64-3.68%招商證券招商證券6,240.176,116.622.02%申萬宏源申萬宏源6,129.736,131.17-0.02%中信建投中信建投5,225.425,099.552.47%國信證券國信證券4,092.593,943.313.79%東方證券東方證券3,568.783

45、,680.67-3.04%興業證券興業證券2,776.612,458.5912.93%光大證券光大證券2,478.452,583.54-4.07%方正證券方正證券2,067.351,816.1213.83%中泰證券中泰證券2,021.701,988.941.65%長江證券長江證券1,597.131,589.850.46%東吳證券東吳證券1,552.341,359.5714.18%浙商證券浙商證券1,469.791,369.617.31%國元證券國元證券1,349.501,294.814.22%財通證券財通證券1,197.521,256.92-4.73%長城證券長城證券1,151.471,002

46、.4114.87%國金證券國金證券1,055.931,021.803.34%天風證券天風證券985.12982.080.31%東興證券東興證券963.131,017.53-5.35%西部證券西部證券959.81956.650.33%國聯證券國聯證券898.83743.8220.84%華西證券華西證券892.16977.47-8.73%西南證券西南證券875.91809.948.14%東北證券東北證券841.19788.996.62%華安證券華安證券781.03738.895.70%山西證券山西證券778.81829.09-6.06%信達證券信達證券727.50657.5010.65%中銀證券中

47、銀證券647.91643.310.71%國海證券國海證券646.95738.41-12.39%南京證券南京證券553.07516.617.06%中原證券中原證券525.97501.834.81%第一創業第一創業513.02478.077.31%財達證券財達證券444.08438.431.29%首創證券首創證券422.60397.326.36%紅塔證券紅塔證券402.04461.44-12.87%華林證券華林證券180.19207.43-13.13%太平洋太平洋152.71153.24-0.35%合計合計115,831.39112,355.443.09%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理

48、公司營收及構成公司營收及構成2023 年前三季度，公司實現營業收入 88.56 億元，同比上漲 22.64%；實現歸母凈利潤 15.81 億元，同比下滑 11.20%；其中投行業務實現收入 7.78 億元，同比上漲 4.72%；實現信用業務收入 14.3 億元，同比上漲 3.72%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖19：興業證券歷年營業收入圖20：興業證券歷年歸母凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2023 年 9 月末，興業證券營業收入、歸母凈利潤在上市券商中排名分別為第 15名和第 17 名，同

49、 2022 年末相比，營業收入排名不變，歸母凈利潤排名下降 3 位。圖21：2023Q3 興業證券營業收入排名第 15 位圖22：2023Q3 興業證券歸母凈利潤排名第 17 位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2023 年前三季度，公司實現營業收入 88.56 億元，同比提升 22.64%；實現歸母凈利潤 15.81 億元，同比下滑 11.2%；加權平均凈資產收益率為 2.99%，同比減少1.12pct；基本每股收益為 0.18 元/股，同比下滑 28.92%。在市場動蕩下，公司仍然積極把握證券行業發展趨勢，持續扎實推進“雙輪驅動”發展戰略，

50、業務體系不斷優化，盈利能力始終維持在較高水平。從傳統業務分類來看，截至 2023 年前三季度，公司經紀、自營、投行、信用、資管業務收入（剔除其他業務）貢獻度分別為 20%、9%、9%、16%、1%，其中，經紀業務收入占比下滑 6pct，自營業務收入占比提升 5pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖23：2018 年-2023 年 Q3 興業證券業務收入結構（傳統分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從主營業務來看從主營業務來看，公司以公司以財富管理與機構業務為主的雙輪驅動財富管理與機構業務為主的雙輪驅動，利潤貢獻率持續利潤貢獻率持續上升上升

51、。財富管理業務穩步轉型，機構服務競爭優勢正在持續加強。圖24：2018 年-2023 年上半年興業證券業務收入結構（內部分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理ROEROE 有望持續提升有望持續提升從 ROE 來看，興業證券在經歷了 2018 年的低迷之后，不斷發力向前提升，2019年回升到 5.27%。興業證券 2020 年到 2022 年，ROE 均超上市券商的平均值。但公司 2022 年的 ROE 為 5.74%遠低于其 2021 年的 12.04%；2023 年前三季度的 ROE 為2.99%，低于行業平均 1.04pct，主因在于公司 2022 年完成配股，受配股影響，公司

52、2022 年、2023 年前三季度的 ROE 較前期均有所下降。隨著公司所籌資金逐漸優化資產配置結構，公司 ROE 有望持續提升。從杠桿率來看從杠桿率來看，受配股影響，興業證券 2022、2023Q3 杠桿率大幅下降，進一步說明公司未來加杠桿的空間充足。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖25：2016 年-2023 年 Q3 興業證券與行業 ROE 對比圖圖26：2017 年-2023 年 Q3 興業證券與行業杠桿對比圖資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理財富管理：財富管理：“產品產品+服務服務”實

53、現價值增長實現價值增長傭金費率連降，財富銷售模式謀轉型傭金費率連降，財富銷售模式謀轉型。證券行業傭金率持續下行，對經紀業務依賴度降低，券商逐步向財富管理轉型。行業傭金率從 2011 年 0.063%下降到 2022年 0.023%，經紀業務收入占比也從 50%左右下降到 26%以下。券商從通道中介向專業的金融服務機構轉型，行業通道傭金率下降促使財富銷售模式加速轉型，傳統財富管理核心是賣產品，本質是一籃子買賣；新的財富銷售模式將交易型客戶轉化為多樣化長期投資型財富客戶，更強調陪伴。截至 2022 年，興業證券財富管理指標代銷金融產品收入 5.64 億元，同比下降 14.55%，2019-2022

54、 年間復合增長率為 41.37%，主因在于公司從 2019 年起，財富管理轉型成效凸顯，客戶基礎不斷夯實、產品代銷業績突出。圖27：全市場公募基金傭金費率連降圖28：興業證券代銷金融產品收入資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖29：銀行理財產品存續規模圖30：私募基金實繳規模資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理（截至 2023 年 4 月 30日）客戶分層客戶分層財富管理轉型旨在滿足客戶差異化需求財富管理轉型旨在滿足客

55、戶差異化需求，客戶分層本質是以客戶為中心提供專屬客戶分層本質是以客戶為中心提供專屬化投資方案?；顿Y方案。在銀行和信托業的財富管理業務中，客戶資產規模成為唯一或者權重最大的分層標準，通過客戶資產的增值來獲利；但對于收取交易傭金為利潤來源的證券業，客戶的交易頻率和規模同等重要，難免產生誘導客戶交易的動機，不僅無法和客戶利益綁定，也不符合財富管理的本源，因此以客戶財富凈值規模分類成為客戶分層的關鍵。2022 中國高凈值人群家族傳承報告顯示，以個人金融資產計算，中國已成為全球第二大財富管理市場，未來 5 年高凈值及以上客戶資產增速將進一步加快，預計將實現 13%的年復合增長率。中國富裕及以上家庭個人

56、金融資產占比在過去 5年持續提升，從 36%升至 40%，預計到 2025 年占比將達到 46%，其中高凈值及超高凈值客群的個人金融資產將占到總量的近三分之一。由于年齡、財富來源、風險偏好、投資目標等不同因素的影響，高凈值客群內部需求出現了進一步分化。興業證券基于客戶財富凈值規模實施客戶分層，將客戶按凈值規模劃分為長尾、零售個人客戶層面、高凈值客戶層面、超高凈值及家族財富客戶層面這四大類別，通過成立數智金融部、基金投顧團隊、家族財富辦公室為不同層級客戶提供定制化及專業化的財富管理服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖31：中國財富家庭規模資料來源：胡潤

57、研究院，國信證券經濟研究所整理差異實施。差異實施。興業證券財富管理業務以持續提升客戶保有量為核心，結合金融產品銷售和基金投顧業務實現業務轉型。1.1.在長尾在長尾、零售個人客戶層面零售個人客戶層面，建立數智金融部建立數智金融部。2022 年，公司成立數智金融部，強化金融科技賦能，以線上運營模式和標準化產品為服務手段，以互聯網化思維改造客戶服務流程，提升客戶服務質量和效率，推動零售及長尾客戶財富管理業務模式的再造。2.2.在高凈值客戶層面在高凈值客戶層面，成立基金投顧團隊成立基金投顧團隊。2021 年 6 月，公司獲得基金投顧業務牌照，控股子公司興全基金亦獲得基金投顧業務牌照。投資顧問是證券公司

58、觸達客戶的最主要群體，是支撐其財富管理轉型的關鍵。近年公司基金投顧與證券投顧業務穩步開展，持續豐富策略線與客戶覆蓋范圍，升級投顧隊伍專業能力。根據滬深交易所公布數據，2022 年公司投顧人數達 2089 人，股票基金交易額 7.32萬億元，母公司實現代理買賣證券業務凈收入(不含席位)12.16 億元。3.3.在超高凈值及家族財富客戶層面在超高凈值及家族財富客戶層面，設立家族財富辦公室設立家族財富辦公室。2021 年，公司將家族辦公室由二級部門調整為一級部門，發力高凈值客戶市場。定位為“投行+私行”型家族辦公室，聚焦興業證券集團的“投行+投研+投顧”三大核心能力。為更好地服務超高凈值客戶，滿足高

59、凈值人群多元綜合的財富管理需求，興業證券家族財富辦公室為客戶提供“券商特色”、“興證優勢”的一站式綜合服務方案。資管體系搭建和資管體系搭建和產品匹配產品匹配公司形成券商資產公司形成券商資產、公募基金公募基金、私募投資一體化的產品體系私募投資一體化的產品體系。公司下設興證資管、興全基金、興證資本三家子公司分別開展券商資管（私募）、公募基金和私募基金業務，共筑集團一體化的資管體系。1 1）券商資產管理業務券商資產管理業務：興證資管以“固收+”為核心，設置固收、權益、創新投資、組合投資、同業投資等投研業務部門，多元業務齊頭并進，可為機構客戶與個人客戶提供一站式投融資解決方案。2023年 11 月，興

60、證資管獲得公募基金牌照，公募化布局持續推進。2 2）公募基金業務公募基金業務：興全基金專注于全球投資，依托母公司在權益市場的領先優勢，專注于基礎資產為股票的相關業務，重點開展權益類主動管理、收益權轉讓、綜合財富管理以及金融機構同業合作等多種業務。2023 年上半年，興全基金養老基金規模行業前三，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公司有望把握個人養老金制度的發展機遇，尋求公募基金業務新的增長曲線。3 3）私募投資基金業務：私募投資基金業務：興證資本把投資的重心布局到了“碳中和”、“專精特新”等相關領域，充分發揮資本配置作用，有效為實體經濟服務。圖32：興業證

61、券集團一體化資管體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理興證資管：積極轉型，發力興證資管：積極轉型，發力“固收固收+”與與 FOFFOF興證證券資產管理有限公司（以下簡稱“興證資管”），是興業證券的全資子公司。前身為興業證券資產管理部，2000 年即開展資產管理業務，2014 年正式成為興業證券旗下子公司。公司累計服務 37 萬余個人客戶及 1700 家機構客戶。截至2023 年中期，興證資管受托管理資產規?？傤~達 877.32 億元，較 2022 年末增長18%。公司深耕“固收+”和公募化轉型兩大方向，通過結合線上和線下渠道發展，持續豐富公司產品線及渠道布局。圖33：2023H1 興業

62、證券主要控股參股公司營業收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理興證全球興證全球基金基金：主打精品主打精品權益管理權益管理模式模式興證全球基金是中外合資的基金管理公司，成立于 2003 年 9 月。2008 年全球人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24壽保險國際公司受讓公司股權成為公司股東，注冊資本增加到 1.5 億元，其中興業證券持股 51%，成為興證全球的戰略投資者；荷蘭全球人壽保險國際公司持股49%，公司更名為“興業全球基金管理有限公司”。2016 年，公司名稱變更為“興全基金管理有限公司”，打響“興全基金”資管品牌；2020 年 3 月，公司將

63、興全基金更名為“興證全球基金管理有限公司”。公司經營范圍為：基金募集、基金銷售、資產管理、特定客戶資產管理和中國證監會許可的其它業務。2022 年和 2023 年上半年，興證全球基金總資產分別為106.03 億元、106.55 億元，凈資產分別為 66.97 億元、74.94 億元，實現營業收入分別為 43.17 億元、20.91 億元，凈利潤 16.83 億元、7.96 億元。興證全球基金旗下權益類、債券類基金過往十年加權平均收益率均位列行業前五。在持續強化投研核心優勢的同時，不斷探索產品和業務模式創新，多年深耕的公募 FOF 領域，管理規模繼續保持行業第一，同時積極把握個人養老金政策正式落

64、地的歷史機遇，加大布局個人養老金產品 Y 份額的力度，截至 2023 年 6 月末，養老基金 Y 份額規模位居行業前三。此外，興證全球基金穩步推進 QDII 業務、公募REITs 業務等新業務線。同期，興證全球基金資產管理總規模 6,413.32 億元，其中公募基金規模 5,845.15 億元。圖34：興證全球基金公募基金規模圖35：興證全球基金公募基金配置比例資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理南方基金南方基金：定位全能型資管機構：定位全能型資管機構興業證券作為參股公司，持有南方基金 9.15%的股權。南方基金成立于 1998 年 3月，是我國

65、“新基金時代”起始標志，2019 年 7 月，完成實施員工持股計劃，通過員工持股和股東增資，注冊資本增至 3.62 億元。截至 2022 年末，共有 8 家股東，其中第一大股東為華泰證券，持股比例 41.16%，興業證券作為第四大股東對其持股 9.15%，其余參股股東有深圳投控（27.44%）、廈門國際信托（13.72%）、合澤盈（2.32%）等。2022 年和 2023 年上半年，南方基金總資產分別為 141.33億元、136.86 億元，凈資產 88.86 億元、93.16 億元，實現營業收入 64.69 億元、35.21 億元，凈利潤 17.71 億元、9.85 億元，其中歸屬于母公司股

66、東凈利潤 16.92億元、9.27 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖36：南方基金資產規模圖37：南方基金資產配置資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理機構業務：構建銷售生態機構業務：構建銷售生態機構業務致力于滿足機構客戶在交易、投融資、風險管理等方面的需求，提供包含機構交易、托管外包、機構融資等在內的金融服務，收入分別源于手續費收入、托管費、利息凈收入和投資收益等。券商所服務的機構客戶主要包含銀行、保險、信托、社保、公募和私募、理財子等。由于機構客戶定制化和規?；确矫娴男枨?，機構業務對券商在綜合能

67、力、資金實力、資產質量、業務能力、科研實力等方面均提出了較高的要求。券商機構業務的盈利模式主要來源于以下幾個方面：1）傳統手續費業務；2）高質量及專業化的研究服務賺取的傭金；3）機構融資融券業務所獲取的利差收入；4）通過產品和業務創新賺取利差收入。傭金率的持續下降進一步促使機構業務實現轉型。Wind 數據顯示，全市場公募基金的傭金總體規模，在經歷了 2019 年到 2021 年的三年連增后（2019-2021 年分別為 77 億元、139 億元、222.5 億元），2022 年公募分倉傭金相比 2021 年的 222.50億元下降約 15%，為 188.72 億元。2020 年以前，基金公司與

68、券商之間的傭金費率長期穩定在萬分之八左右，A 股投資者結構機構化趨勢加速致使傭金費率逐步降低。2022 年公募基金股票交易總金額為 24.90 萬億元，隨著監管政策改革，預計傭金率會進一步下滑。根中基協數據顯示，2022 年，公司私募基金產品托管規模達 127.04 億元，行業排名第 8；公司“股票+混合”公募基金和非貨幣市場公募基金保有規模分別為 382億元、407 億元，均排名證券公司第 11 名。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖38：2022 年公募基金保有規模資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理策略與產品創設策略與產品創設2018 年資管新

69、規以來，資管業務全面回歸本源，走向良性發展的軌道。在理財打破剛兌、凈值化后，產品凈值波動加大逐步成為常態；信托、基金等各類產品新管理辦法陸續出臺，市場正在分步搭建覆蓋全生命周期、匹配不同風險偏好的產品體系。資管產品可根據監管機構分為金融監管局類和證監類這兩大類。其中，金融監管類以銀行理財產品、集合資金信托計劃、保險資管產品為代表；證監類以公募基金產品、私募基金產品、私募資產管理計劃為代表。圖39：證券公司業務鏈分析資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表4：資管產品體系及分類監管體系監管體系參與機構參與機構產品類型產品

70、類型具體分類具體分類券商可提供的服務類券商可提供的服務類型型國家金融監管總局銀行理財機構銀行理財產品現金管理類，固定收益類，權益類，商品及金融衍生品類，混合類以研究服務及業務協同服務為主，提供杠桿、融券、委外等專項服務信托公司集合資金信托計劃固定收益類，權益類，商品及金融衍生品類，混合類保險資管公司保險資管產品組合類，股權投資計劃，債權投資計劃競爭相對穩定，主要提供總量資產配置等體系化服務金融資產投資公司債轉股投資計劃債轉股投資計劃債轉股投資計劃投資相關服務證監會基金管理公司公募基金貨幣市場基金，債券基金，權益基金，FOF 基金，混合基金公墓基金行業競爭相對激烈，提供投研、產業研究等方面服務基

71、金管理公司及其子公司基金專戶單一、集合資產管理計劃(證券期貨經營機構私募資產管理許)證券公司及其子公司券商資管資產管理等期貨公司及其子公司期貨資管期權衍生品投資等私募基金管理人私募基金私募證券投資基金，私募股權創業投資基金，私募資產配置類，其他私募投資基金私募投資服務、投研服務等資料來源：國家金融監管總局、證監會，國信證券經濟研究所整理啟動大銷售改革啟動大銷售改革2018 年底，興業證券為迎接科創板設立和資本市場注冊制改革，提出打造集團大銷售體系建設改革思路并在業內率先布局銷售端整合。公司通過股債銷售整合股債銷售整合和和大投行銷售與研究銷售融合，大投行銷售與研究銷售融合，形成融合股權銷售、債權

72、銷售、賣方研究銷售、金融產品銷售的多維度、立體化集團大銷售體系。圖40：興業證券搭建大銷售體系資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理整合優勢資源。整合優勢資源。比如，投行的債券銷售深耕銀行資源，可以向研究銷售推薦。而研究銷售由于長期服務于基金、保險等機構，可以鞏固投行銷售在銀行理財子公司的服務粘性。興業證券通過建立一級銷售交易業務總部，直接對向公募基金、保險、私募、銀行、信托、證券、QFII/RQFII 七大類客戶，持續構建直接面對機構客戶的銷售生態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖41：證券公司集團總部大銷售體系工作圖資料來源：公司公告，國信證券

73、經濟研究所整理配股落地驅動資本中介業務發力配股落地驅動資本中介業務發力募資增加公司資本金募資增加公司資本金，加速業務發展加速業務發展。2022 年 8 月興業證券 配股發行結果公告顯示，其以 5.20 元/股的價格以 10 股配 3 股的比例向全體股東配售 A 股，認購金額為 100.84 億元，認配率達 96.53%。業務創新尤其是機構業務創新對公司的資本實力提出更高要求，此次配股成功，有助于公司擴大資本規模，增強公司資本實力，發力資本中介業務，提升公司多元化、綜合化客戶服務能力和風險抵御能力。配股落地后有利于公司突破資本瓶頸，但配股落地后有利于公司突破資本瓶頸，但 ROEROE 有所下降。

74、有所下降。受配股影響，公司 ROE（加權）有所下降，由 2021 年的 12.04%降至 2022 年的 5.74%。但公司籌資用途規劃清晰，正發力融資融業務、加快自營投資業務綜合化轉型，優化資產配置結構，有望快速恢復并提高盈利能力?！皵抵桥d證數智興證”助力科技轉型助力科技轉型2019 年至 2022 年，興業證券聚焦數字化基礎，以金融科技基礎能力建設、組織架構和數字化文化建設等為發力點，逐步實現科技由“基礎支持”到“局部賦能”。興業證券提出打造科技“一個體系，三大生態，三項能力”，為外部對客服務、內部經營管理、底層數智基建等三個層次共 12 個領域打造金融科技產品布局，推行公司數字化轉型。2

75、020 年公司分別與騰訊云和阿里云簽署戰略合作協議，2020 年 5 月，公司成立數智金融部，提出建立總分聯動、業務支持、人機結合的方式為公司提供全生命周期的金融科技服務體系。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖42：興業證券科技全面賦能核心要素資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理興業證券提出，計劃用 3 年時間由科技的“局部賦能”向“全面賦能”躍進。圍繞平臺運營、數據驅動、資源整合、邊界突破、模式創新、生態建設六大基礎要素，全面推動公司數字化轉型。1)生態建設主要是重點打造財富管理、機構業務、金融科技三大領域，從而實現以客戶為中心的多層次金融科技生

76、態圈。2)模式創新是以客戶視角為基礎，打造全新的對客服務、管理、科技模式。3）資源整合則是重新整合公司客服、產品、運營等多重資源。4）邊界突破是以客戶為中心，打破部門間、地域、各生態間的壁壘，消除服務過程中的斷層。5）平臺運營是通過公司平臺，實現各主體間的服務生態閉環及完善的業務體系。6）數據驅動作為最基本的要素，則是通過大數據平臺助力產品、服務、客戶等方面的精準匹配，提高服務效率及管理能力。盈利預測盈利預測興業證券堅持全面推進科技賦能，以客戶需求為中心打造財富管理與大機構業務兩大核心業務體系，實施雙輪驅動加速推進一流證券金融集團建設的戰略。依據當前宏觀經濟環境和證券市場的未來發展趨勢，我們對

77、興業證券 2023 年-2025 年的盈利預測進行如下假設。核心假設核心假設（1）經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入：股票市場成交額、市占率和傭金率是影響公司經紀業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）隨著國內經濟發展活力的逐步釋放和資本市場的活躍，有望帶動股市成交額的增長，因此我們預計 2023-2025 年股基成交額分別為 520.11 萬億，572.12 萬億，657.94 萬億，對應每年 5.0%/10.0%/15.0%的增速。2）興業證券搭建家族財富業務模式和高凈值客戶服務體系，經紀業務穩步發展。因此假設未來三年公司經紀業務市占率分別為 1.50%/1.51%/1.52%。3）經紀

78、業務手續費率的激烈競爭會導致傭金率進一步下降，因此假設未來三年公司經紀業務傭金率分別為 0.030%/0.028%/0.026%。4）同時，我們預計 2023-2025年公司股票+混合公募基金保有規模 415.46 億/454.93 億/477.67 億，對應每年增速分別為 8.8%/9.5%/5.0%，傭金率分別為 1.45%/1.42%/1.40%。（2 2）投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入：市場融資規模、市占率和承銷費率是影響投行業務手續費凈收入的三個關鍵因素。1）注冊制的全面推進有助于證券行業投資銀行業務的發展，我們假設未來三年公司股權融資規模分別為 243.29 億，294.

79、37 億，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30323.81 億，債券融資規模分別為 1578.41 億，1749.21 億，1924.13 億。2)隨著注冊制改革的全面推進，我們假設未來三年公司股權主承銷金額市占率分別為2.00%/2.20%/2.20%，債券主承銷金額市占率分別為 1.34%/1.35%/1.35%。3）興業證券賦能實體經濟，并培育孵化未來投行儲備項目，多措并舉搶占投資銀行業務發展先機。因此假設未來三年公司股權承銷費率分別為 1.48%/1.47%/1.49%，債券承銷費率分別為 0.31%/0.30%/0.30%。（3 3）資產管理業務手

80、續費凈收入資產管理業務手續費凈收入：在資產管理方面，資產管理規模和管理費率是影響資產管理業務手續費凈收入的兩個關鍵因素。隨著競爭和金融科技賦能，管理費率增長幅度減緩。我們假設未來三年公司資產管理規模分別為 895.69 億，985.26 億，1064.08 億，管理費率分別為 0.23%/0.22%/0.20%，凈利潤為 2.06 億，2.17 億，2.13 億。在基金方面，我們預測未來三年基金管理規模為 7144.94 億，7859.43 億，8645.38 億，凈收入為 25.01 億，25.15 億，25.94 億。（4 4）利息凈收入利息凈收入：隨著我國兩融資金余額的不斷提升，券商作為

81、資本中介，預計公司在兩融業務方面的利息收入預計將得到進一步提升。市場融資融券余額、市占率、融資融券利率是影響利息凈收入的三個關鍵因素，我們對于上述三個方面的假設如下：1）考慮到我國融資融券業務未來具備仍具有較大上升空間，近期兩融業務余額增速可觀，我們預計 2023 年至 2025 年市場整體融資融券余額分別為，1.62 萬億，1.75 萬億，1.92 萬億分別對應增速 5.0%/8.0%/10.0%。2）我們假設未來三年公司融資融券業務市占率將以 2.8%/1.7%/1.1%的速率增長，分別為1.80%/1.83%/1.85%。3）我 們 假 設 未 來 三 年 公 司 融 資 融 券 利 率

82、 分 別 為7.10%/6.95%/6.90%。（5 5）投資收益投資收益：金融資產規模和投資收益率是影響投資收益的兩個關鍵因素。公司主動管理能力持續提升，我們假設未來三年公司金融資產規模分別為 1011.67億，1112.84 億，1224.12 億，投資收益率分別為 3.5%/4.0%/4.2%。表5：營業收入預測（單位：億元）202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入175.80189.72106.60126.57142.30157.70YoYYoY23.4%7.9%-43.8%18.7%1

83、2.4%10.8%手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入77.78101.0671.3767.2871.5777.44YoYYoY77.0%29.9%-29.4%-5.7%6.4%8.2%其中：經紀業務手續費凈收入其中：經紀業務手續費凈收入27.7835.6127.5625.7926.9329.16YoYYoY77.7%28.2%-22.6%-6.4%4.4%8.3%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手續費凈收入13.7912.429.559.5310.6611.74YoYYoY85.3%-9.9%-23.1%-0.2%11.9%10.1%資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入1.4

84、02.421.612.062.172.13YoYYoY-52.5%72.7%-33.6%28.2%5.2%-1.8%利息凈收入利息凈收入11.6717.2419.2422.7424.4426.98YoYYoY55.5%47.7%11.6%18.2%7.5%10.4%投資收益投資收益47.4437.283.8214.7422.3026.89YoYYoY15.9%-21.4%-89.8%286.1%51.3%20.6%其他業務收入其他業務收入36.6831.117.587.207.928.71YoYYoY-22.7%-15.2%-75.6%-5.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，國信證券

85、經濟研究所預測（6）費用費用：包括稅金及附加、業務及管理費、資產減值損失、信用減值損失和其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31他業務成本。結合歷史數據和宏觀經濟發展趨勢，我們假設未來三年稅金及附加占營業收入比例為 0.67%，業務及管理費占營業收入比例為 50%，資產減值損失分別為0.03億元，0.03億元，0.03億元，其他業務成本同比增長-7.3%/12.2%/10.0%。表6：營業支出預測（單位：億元）202020202022021 12022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業支出營業支出113.80

86、112.6465.4082.9091.07100.93YoYYoY-1.8%-1.0%-41.9%26.8%9.9%10.8%稅金及附加稅金及附加0.991.070.710.850.951.06YoYYoY66.0%8.4%-33.7%19.4%12.4%10.8%業務及管理費業務及管理費67.5881.3156.0967.0875.4283.58YoYYoY12.1%20.3%-31.0%19.6%12.4%10.8%資產減值損失資產減值損失0.27-0.21-0.060.030.030.03YoYYoY-1425.2%-177.8%-71.5%-142.7%12.4%10.8%其他業務成本

87、其他業務成本38.8630.907.927.348.249.06YoYYoY-18.2%-20.5%-74.4%-7.3%12.2%10.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年年盈利盈利預測預測我們預計興業證券 2023 年至 2025 年營業收入分別為 126.57 億元，142.30 億元，157.70 億元，同比增速分別為 19%/12%/11%；歸屬母公司凈利潤分別為 28.04 億元，32.91 億元，36.49 億元，同比增速分別為 6%/17%/11%。表7：興業證券核心財務指標預測202020202022021 12022022 22022023 3

88、E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入(億元億元)175.80189.72106.60126.57142.30157.70YOYYOY23%8%-44%19%12%11%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）40.0347.4326.3728.0432.9136.49YoYYoY127%18%-44%6%17%11%ROEROE11.1%12.0%5.6%5.3%5.9%6.3%每股收益每股收益 EPSEPS（元）（元）0.600.710.350.320.380.42每股凈資產每股凈資產 BPSBPS（元（元）5.646.156.056.296.596.91PEP

89、E10.08.417.118.515.714.2PBPB1.11.01.01.00.90.9資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此，我們以 2023 年-2025 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表8：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析

90、歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E年復合增長年復合增長-3-3%5.8%16.1%10.0%4.9%5.5%5.8%年復合增長年復合增長 5 5%（基準（基準)6.3%17.4%10.9%5.3%5.9%6.3%年復合增長年復合增長 8 8%6.5%17.9%11.2%5.4%6.1%6.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表9：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE202202

91、3 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E年復合投資收益率年復合投資收益率 2.52.5%6.3%17.2%10.8%5.2%5.9%6.2%年復合投資收益率年復合投資收益率 3.53.5%（基準（基準)6.3%17.4%10.9%5.3%5.9%6.26%年復合投資收益率年復合投資收益率 5 5%6.4%17.6%11.0%5.3%6.0%6.35%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議相對估值相對估值隨著資本市場全面深化基礎性制度改革和居民多元財富管理需求的持續釋放，證

92、券公司未來具備較強的盈利增長潛力。因此，我們選取市凈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。進一步地，我們選取中信證券、中信建投、中金公司、國泰君安、廣發證券、招商證券、海通證券、國信證券和中國銀河作為可比公司。截至2023年12月13日，從市場一致預期來看，上述可比公司的PB（2023E）估值均值為 1.23x。興業證券以雙輪聯動和數智化建設為引擎，使金融科技連接而成“財富管理”和“機構客戶”兩大生態圈，驅動集團數字化建設和轉型，以科技為財富管理賦能?？紤]到興業證券雙輪驅動對公司發展的正向促進作用，考慮公司近五年來0.93x-1.66x 的估值中樞給予公司 1.20 x-1.25xPB

93、 估值，對應目標價為 7.55-7.87元/股,較當前還有 26%-31%的增長空間。表10：興業證券可比公司估值表公司公司代碼代碼最新日期最新日期總市值（億元總市值（億元）P PB B（2022023 3E E）P PB B（2022024 4E E）P PB B（2022025 5E E）中信證券中信證券600030.SH2023/12/133069.341.171.080.99中信建投中信建投601066.SH2023/12/131885.652.482.222.00中金公司中金公司601995.SH2023/12/131900.491.971.811.66國泰君安國泰君安601211.

94、SH2023/12/131332.130.880.820.75廣發證券廣發證券000776.SZ2023/12/131083.720.900.850.80海通證券海通證券600837.SH2023/12/131248.940.740.720.70國信證券國信證券002736.SZ2023/12/13850.701.010.930.85中國銀河中國銀河601881.SH2023/12/131338.371.301.231.15華泰證券華泰證券601688.SH2023/12/131284.970.770.720.67招商證券招商證券600999.SH2023/12/131222.731.070.

95、990.92平均值平均值1.231.141.05資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33相對估值的敏感性分析相對估值的敏感性分析相對估值法對每股凈資產和市凈率（PB）較為敏感，我們以每股凈資產和 PB 作為敏感性因子對興業證券的估值水平進行敏感性分析。表11：興業證券估值對 EPS 和 PB 的敏感性分析給予興業證券 PB 估值的溢價水平5%10%20%30%40%50%1.00 x1.05x1.14x1.24x1.33x1.43x每股凈資產-4%6.046.346.657.257.858.469.06-2%6.1

96、76.486.787.408.028.639.25基準6.296.616.927.558.188.819.442%6.426.747.067.708.358.999.634%6.556.877.207.858.519.169.82資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議行業層面：行業層面：我國居民財富管理需求保持增長態勢，疊加理財結構調整，證券公司財富管理轉型迎來發展新機遇。興業證券以機構客戶為中心，提升機構業務能力的協同戰略；進一步提出財富管理和機構業務的雙輪驅動戰略，明確機構業務和財富管理要加強雙向賦能，協調發展。業務層面：業務層面：興業證券提出打造集團大銷售體系建

97、設改革思路并在業內率先布局銷售端整合，通過建立一級銷售交易業務總部，直接面向公募基金、保險、私募、銀行、信托、證券、QFII/RQFII 七大類客戶，業務覆蓋廣泛。估值層面：估值層面：從估值結果來看，我們預計興業證券 2023 年至 2025 年的 EPS 預估為0.32 元/0.38 元/0.42 元。興業證券以雙輪聯動和數智化建設為引擎，使金融科技連接而成“財富管理”和“機構客戶”兩大生態圈，驅動集團數字化建設和轉型，以科技為財富管理賦能。綜合上述分析，我們認為公司股票合理估值區間在 7.55-7.87 元/股之間?？紤]到公司業務盈利水平具備較高改善空間，我們首次覆蓋，給予“增持”評級。請

98、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取相對估值的方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的。由于相對估值法對每股凈資產和市凈率（PB）較為敏感，我們以每股凈資產和 PB 作為敏感性因子對公司的估值水平進行敏感性分析，但在券商業務屬性高 beta 的前提下，可能未充分考慮市場整體估值波動的風險。盈利預測偏差較大的風險盈利預測偏差較大的風險盈利預測依賴于諸多假設，前提假設的細微變動便會對預測結果產生較大影響?？紤]到證券行業未來發展空間、宏觀調控政策調整，我們對公司的增長預期寄予了偏樂觀的判斷

99、，即對各項業務線條給予了較為樂觀的增速假設。而未來的市場環境存在較大不確定性，不利事件的發生可能會對公司盈利增長產生較大影響，導致盈利預測與未來的實際盈利出現較大偏差。公司經紀業務與自營投資業績不確定性的風險公司經紀業務與自營投資業績不確定性的風險經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此我們以 2023 年-2025 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析，若市場出現比較大的波動，可能會對這一預測效果帶來影響。市場成交量、市場成交

100、量、IPOIPO 數量與規模不確定性數量與規模不確定性的風險的風險在全面注冊制下，投行業務面臨更加嚴厲的監管，公司投行業務面臨著較大的挑戰和困難。因此，我們在對公司業績進行預測的過程中，基于當前市場情況對未來行業進行了一定判斷與假設，若后續市場出現較大變化，可能會影響公司的業績表現。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若權益市場或者宏觀經濟環境面臨較大擾動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。二級市場大幅波動風險二級市場大幅波動風險我國資本市場尚屬于發展中階段，整

101、體波動較為劇烈，證券交易市場作為資本市場的重要組成部分，存在超預期波動風險。二級市場超預期的周期性波動會引起公司經紀業務收入較大波動，因此不能排除公司業績增長不達預期的可能性。監管政策變動風險監管政策變動風險我國資產管理行業的監管政策尚處于發展完善階段，因此存在較大變動的可能性。公司資產管理業務的開展嚴格受到監管政策的框架約束，未來如果監管政策發生重大調整，公司資管產品存在不再符合監管要求的風險，這會對公司資產管理業務產生重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預

102、期的風險資本市場改革進展受到市場經濟環境、宏觀政策調控以及法律制度建設等諸多因素約束，存在基礎性制度改革推進不及預期的風險，從而對公司經營業績產生較為不利的政策影響。以注冊制改革為例，若全面注冊制改革推進不及預期，公司投資銀行業務的營業收入和營業利潤增速將會受到不利影響。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險長期股權投資、交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若投資標的盈利出現不利波動或者宏觀經濟環境面臨較大擾動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

103、告證券研究報告36附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E資產總計資產總計217,463217,463245,859245,859282,738282,738311,012311,012342,113342,113營業收入營業收入18,97218,97210,66010,66012,65712,65714,23014,23015,77015,7

104、70貨幣資金66,85480,35292,405106,265122,205手續費及傭金凈收入10,1067,1376,7287,1577,744融出資金34,45828,64731,51234,66339,863經紀業務凈收入3,5612,7562,5792,6932,916交易性金融資產60,10262,62768,89075,77983,357投行業務凈收入1,2429559531,0661,174買入返售金融資產6,67210,00810,60911,24511,920資管業務凈收入242161206217213可供出售金融資產00000利息凈收入1,7241,9242,2742,44

105、42,698負債合計負債合計172,108172,108189,022189,022223,661223,661249,159249,159277,277277,277投資收益3,7283821,4742,2302,689賣出回購金融資產款30,24530,10736,12839,74143,715其他收入3,111758720792871代理買賣證券款60,51271,57078,72794,473113,367營業支出11,2646,5408,2909,10710,093應付債券52,88252,35665,44578,53490,314營業外收支-45-24-12-11-10所有者權益合

106、計所有者權益合計45,35545,35556,83756,83759,07759,07761,85361,85364,83764,837利潤總額利潤總額7,6637,6634,0964,0964,3554,3555,1125,1125,6685,668其他綜合收益269227250275303所得稅費用1,8087538019401,042少數股東權益4,1664,5734,7264,9485,187少數股東損益1,112706750881977歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計41,18941,18952,26552,26554,35154,35156,90456,9045

107、9,65059,650歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4,7434,7432,6372,6372,8042,8043,2913,2913,6493,649每股凈資產(元）66677總股本6,6978,6368,6368,6368,636關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益0.710.350.320.380.42每股紅利每股凈資產6.156.056.296.596.91ROICROE12.0%5.6%5.3%5.9%6.3%收入增長7.9%-43.8%18.7%12.4%10.8%凈利潤增長率

108、18.5%-44.4%6.3%17.4%10.9%資產負債率79.1%76.9%79.1%80.1%81.0%P/E8.417.118.515.714.2P/B1.01.01.00.90.9EV/EBITDA資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準

109、投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數

110、 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整

111、版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資

112、決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償

113、咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032