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1、證券研究報告公司深度研究飲料乳品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 天潤乳業（600419）疆內龍頭乳企，全國化擴張進行時疆內龍頭乳企，全國化擴張進行時 2023 年年 12 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.63 一年最低/最高價 11.40/20.64 市凈率(倍)1.56 流通 A 股市值(百萬元)3,723.81 總市值(百萬元)3,723.81 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,

2、LF)7.47 資產負債率(%,LF)51.54 總股本(百萬股)320.19 流通 A 股(百萬股)320.19 相關研究相關研究 天潤乳業(600419)：天潤乳業：愛克林帶動業績高增長，未來低溫產品省外擴張渠道和管理是關鍵 2016-07-19 天潤乳業(600419)：天潤乳業：疆內第一乳，關注單品爆發增長 2016-03-15 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,410 2,721 3,054 3,442 同比 14%13%12%13%歸屬母公司凈利潤（百萬元）197 176 211 2

3、54 同比 31%-10%20%20%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.61 0.55 0.66 0.79 P/E（現價&最新股本攤?。?9.04 21.22 17.71 14.74 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張#消費升級消費升級#市盈率低于過去十年歷史平均市盈率低于過去十年歷史平均 Table_Summary 投資要點投資要點 疆內乳企龍頭，疆外市場快速擴張。疆內乳企龍頭，疆外市場快速擴張。公司為兵團第十二師實控公司，2013 年兵團確立天潤為旗下乳業唯一整合平臺，同年公司完成借殼上市。目前公司已形成兩大產品矩陣：以 UHT 奶、奶啤為主的常溫產品和以愛克林酸奶、

4、桶酸為主的低溫產品。2020 年底公司開啟二次出疆，疆外收入占比從 2017 年 36%提升到 2023H1 的 44%。核心競爭力：產品、渠道差異化發展，背靠兵團，上游資源豐富。核心競爭力：產品、渠道差異化發展，背靠兵團，上游資源豐富。1）產品端：）產品端：低溫產品方面，公司堅持產品創新，15 年創造性推出愛克林系列酸奶后持續進行產品迭代，近年重點發展桶酸；常溫產品方面，公司以新疆奶為主要賣點發展高端白奶，潛力大單品奶啤在不添加啤酒下兼顧牛奶與啤酒口感，產品力強于競品；產品差異化下公司產品價格帶較高，奠定了讓利渠道的基礎，渠道利潤豐厚推動產品全國化擴張。2）渠道端：）渠道端：2015-201

5、7 年公司以愛克林酸奶為主要產品、夫妻店水果店為主要渠道第一次出疆探索。2020 年底公司開啟二次出疆，首次劃分重點市場、培育市場、潛力市場三級體系管理，集中資源發展重點市場和專賣店渠道，渠道建設因地制宜，避免和龍頭直接競爭。渠道差異化發展下，公司銷售費用率始終低于可比公司，且疆外市場快速發展，2017-2022 年公司疆內外收入復合增速分別為 11.7%/18.4%。3）奶源端：）奶源端：公司背靠兵團，牧場資源豐富，2022 年原奶自給率達到 64%，高于其他乳企。2023 年 5 月公司并購新農乳業，深化兵團乳業資源整合，奶源自給率提升到 80+%，公司上游競爭力持續提升。成長性：疆內穩步

6、發展，疆外加速全國化擴張。成長性：疆內穩步發展，疆外加速全國化擴張。1）產能：）產能：23 年 11 月公司山東工廠一期項目投產，未來隨著山東工廠逐步達產、年產 20 萬噸乳制品可轉債項目落地，公司疆內外產能有望支撐中長期發展。2）疆內市場：）疆內市場：22 年公司以 23%的市占率領軍疆內乳企，未來北疆基本盤維穩、積極拓展南疆市場下，我們預計疆內業務有望穩步發展。3）疆外市場：）疆外市場：公司首個疆外生產基地山東工廠規劃清晰，未來隨著三級市場戰略深化、新農乳業疆外協同效應顯現、高毛利產品占比提升，公司疆外市場有望實現高質量增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為疆內龍頭乳企，背

7、靠兵團上游資源豐富，產品、渠道差異化發展下全國化進程有望加速，預計 23-25 年營收分別為 27.21/30.54/34.4 億元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，歸母凈利潤分別為 1.76/2.11/2.54 億元，同比-10.3%/+19.8%/+20.2%，對應 23-25 年 PE 分別為 21/18/15x。當前公司 23-25 年 PE略高于可比公司平均值，但考慮到 PE TTM 分位數位于十年以來的 1.9%，處于歷史估值低位，未來隨著全國化推進，公司估值有望提升，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產能渠道建設不及預期，原材料價格大幅波動，行業競爭加劇

8、，牧業養殖恢復不及預期，并購整合不及預期 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%2022/12/222023/4/222023/8/212023/12/20天潤乳業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.行業：上游原奶供過于求，下游液奶需求新變局行業：上游原奶供過于求，下游液奶需求新變局.5 1.1.上游：2022 年起原奶供過于求致奶價下行，板塊享受成本紅利.5 1.2.下游：乳制品行業進入成熟期，細分品類發展潛力各異.6 1.2.1.常溫白奶：疫后需求量

9、提升，高端差異化為未來趨勢.7 1.2.2.酸奶：疫后行業需求疲軟，創新勢在必行.8 2.公司概覽：背靠兵團整合創新，公司概覽：背靠兵團整合創新，2020-2022 年業績加速年業績加速.9 2.1.依托兵團崛起，領跑疆內進軍全國.9 2.2.兵團控股，持續完善激勵機制.11 3.核心競爭力：產品、渠道差異化發展，上游資源豐富核心競爭力：產品、渠道差異化發展，上游資源豐富.12 3.1.領先低溫、做強常溫、突破乳飲，差異化產品助力全國化突圍.12 3.2.發展重點市場和專項渠道，二次出疆思路明確.16 3.3.背靠兵團資源豐富，優質奶源自給率高.19 4.成長性：內延外拓，疆內龍頭有望加速疆外

10、擴張成長性：內延外拓，疆內龍頭有望加速疆外擴張.20 4.1.疆內外產能擴張路線清晰，新農并表陣痛期過后有望享受協同效應.20 4.2.疆內乳品消費潛力仍待挖掘，龍頭天潤有望穩步發展.22 4.3.產能、產品、渠道齊頭并進，疆外發展有望進入新階段.24 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.1.收入及毛利率預測.25 5.2.盈利預測及投資評級.27 6.風險提示風險提示.28 xXdVdWbWfZaVsQrRoPpRoO7NbP9PpNrRsQsRkPpOsQeRpNsP9PoOyRwMtPtMMYtPnQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

11、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2015-2022 年中國奶牛存欄量（萬頭）.5 圖 2：2016-2022 年中國牛奶產量及同比.5 圖 3：2019 年到 2023Q1-3 主產區生鮮乳價格走勢.5 圖 4：2018 年到 2023Q1-3 豆粕和玉米價格走勢（元/噸）.5 圖 5：2022Q1-2023Q3 主要乳企單季度毛銷差同比（pct）.6 圖 6：2009-2028E 中國乳制品市場規模及同比.6 圖 7：2009-2028E 中國乳制品市場零售量價同比增速.6 圖 8：2009-2028E 中國乳制品市場結構.7 圖 9：2014-2

12、023E 中國乳制品市場格局（零售額計）.7 圖 10：2009-2028E 中國常溫白奶市場規模及同比.7 圖 11：2010-2028E 中國常溫白奶零售量價同比增速.7 圖 12：2014-2023E 中國常溫白奶市場格局（零售額計）.8 圖 13：常溫白奶產品多元高端化升級.8 圖 14：2009-2028E 中國酸奶市場規模及同比.8 圖 15：2009-2028E 中國酸奶零售量價同比增速.8 圖 16：2014-2023E 中國酸奶市場競爭格局（以零售額計）.9 圖 17：天潤乳業發展歷程.10 圖 18：2014-2023Q1-3 公司營收（億元）及增速.10 圖 19：201

13、4-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及增速.10 圖 20：2015-2022 年公司不同階段收入和歸母凈利潤復合增速.11 圖 21：天潤乳業股權架構（截至 2023Q3）.11 圖 22：2018-2022 年公司人均薪酬及同比增速.12 圖 23：2018-2022 年公司人均創收及同比增速.12 圖 24：2017-2023H1 公司分產品收入占比.13 圖 25：2017-2022 年公司細分品類收入同比增速.13 圖 26：2017-2022 年公司整體和分產品毛利率.13 圖 27：2019-2022 年公司細分品類毛利率.13 圖 28：公司愛克林酸奶產品創新歷程.14

14、 圖 29：2014-2023Q1-3 可比公司毛利率對比.16 圖 30：天潤濃縮純奶、特侖蘇、金典渠道加價率對比.16 圖 31：天潤酸奶、奶啤疆內外終端零售價格對比（元）.16 圖 32：2021-2022 年疆外各產品收入同比增速.17 圖 33：2015-2022 年公司疆內外毛利率.17 圖 34：2021-2022 年公司疆外市場層級劃分.18 圖 35：2019-2022 年公司疆外經銷商數量及人均創收.18 圖 36：天潤乳業生活館門店形象.18 圖 37：2020-2023Q3 末公司專賣店數量.18 圖 38：2014-2023Q1-3 主要乳企銷售費用率對比.19 圖

15、39：2020-2023Q1-3 公司費用率及歸母凈利率.19 圖 40：2017-2022 年公司奶牛存欄和年產奶量.20 圖 41：2022 年主要區域乳企原奶自給率對比.20 圖 42：2020-2023H1 公司產能利用率.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 圖 43：2020-2022 年新農乳業營收、歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率.22 圖 44：2020-2022 年新農乳業乳制品銷量（萬噸）.22 圖 45：2022 年全國及各省市人均奶類消費量（千克）.22 圖 46：2012-2022

16、 年新疆和全國城鎮化率.23 圖 47：2015-2022 年新疆城鄉居民人均奶類消費量.23 圖 48：2022 年疆內上市乳企營收對比（億元）.23 圖 49：2020-2023H1 疆內外運輸費用占乳制品收入比重.24 表 1：2022 年公司主要產品收入體量及占比.12 表 2：天潤、伊利、蒙牛主要 UHT 白奶產品價格對比.14 表 3：主要奶啤品牌產品參數對比.15 表 4：2015-2022 年公司渠道發展歷程.17 表 5：2019-2022 年各乳制品企業 ROE 拆分.19 表 6：公司產能布局及未來規劃（截止到 2023 年 11 月）.21 表 7：公司年產 20 萬噸

17、可轉債項目各品類規劃產能及歷史單價.25 表 8：2021-2025E 公司收入（百萬元）及毛利率預測.26 表 9：2021-2025E 公司費用率及歸母凈利潤（百萬元）預測.27 表 10：可比公司估值對比（截止到 2023 年 12 月 21 日）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 1.行業：上游原奶供過于求，下游液奶需求新變局行業：上游原奶供過于求，下游液奶需求新變局 1.1.上游上游：2022 年起年起原奶供過于求致奶價下行，板塊享受成本紅利原奶供過于求致奶價下行，板塊享受成本紅利 上游牧場擴

18、產，上游牧場擴產，2019 年至今原奶供給加速增長年至今原奶供給加速增長。2015 年后受上游養殖利潤低迷、環保政策收緊等因素影響，上游牧場出清，我國奶牛存欄量持續下降至 2019 年低點。而隨著原奶價格逐步恢復，上游牧場開始擴產，2020 年起中國奶牛存欄量持續回升，推動上游原奶供給擴張，2019-2022 年中國牛奶產量復合增速 7.1%。圖圖1：2015-2022 年年中國奶牛存欄量（萬頭）中國奶牛存欄量（萬頭）圖圖2：2016-2022 年中國牛奶產量及同比年中國牛奶產量及同比 數據來源：中國奶業統計資料，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 2022 年起年起上游原奶

19、供過于求，推動原奶價格下行，板塊享受成本紅利上游原奶供過于求，推動原奶價格下行，板塊享受成本紅利。我國原奶價格主要受原奶供需缺口、飼料成本等因素影響。上游牧業飼料原材料主要是豆粕、玉米，2020-2021 年受新冠疫情沖擊全球供應鏈等因素影響，豆粕、玉米價格持續走高，推動原奶價格上行。但 2022 年豆粕、玉米現貨均價分別同比增長 27%/0.4%，同期生鮮乳價格同比下降 3.1%，我們認為飼料成本走勢和原奶價格走勢背離反映出 2022 年起行業原奶供過于求成為奶價下行主因。23Q1-3 豆粕、玉米現貨價分別同比+0.2%/+1.5%，而原奶價格同比下降 6.8%，行業原奶延續供過于求態勢，行

20、業競爭略有加劇的同時，板塊享受成本紅利，23Q1-3 主要乳企毛銷差普遍同比改善。圖圖3：2019 年到年到 2023Q1-3 主產區生鮮乳價格走勢主產區生鮮乳價格走勢 圖圖4：2018 年到年到 2023Q1-3 豆粕和玉米價格走勢（元豆粕和玉米價格走勢（元/噸噸）298 253 274 290 309 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020152019202020212022存欄量（萬頭）3064 3039 3075 3201 3440 3683 3932-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000

21、250030003500400045002016201720182019202020212022牛奶產量(萬噸)同比3.57 3.73 3.70 3.89 4.26 4.32 4.19 4.13 3.89-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00價格（元/公斤）yoy3,211 2,904 3,039 3,632 4,607 4,403 1,882 1,934 2,228 2,834 2,846 2,863-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,00

22、01,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023Q1-3中國豆粕現貨價中國玉米現貨均價豆粕yoy玉米yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 數據來源：Wind，農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國匯易，東吳證券研究所 圖圖5：2022Q1-2023Q3 主要乳企主要乳企單季度單季度毛銷差同比毛銷差同比（pct）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.下游下游：乳制品行業進入成熟期，細分品類發展潛力各異乳制品

23、行業進入成熟期，細分品類發展潛力各異 乳制品市場邁入成熟期，價增是行業主要發展動力乳制品市場邁入成熟期，價增是行業主要發展動力。我國乳制品市場自 2014 年后增速放緩，2022 年中國乳制品市場規模 3890 億元，受疫情影響同比下降 4.9%，2016-2022 年 CAGR 為 2.7%，低于 2009-2015 年 CAGR=11.8%。拆分量價，2015 年以來我國乳制品零售量增速長期低位徘徊，價增是行業增長主要動力。圖圖6：2009-2028E 中國乳制品市場規模及同比中國乳制品市場規模及同比 圖圖7：2009-2028E 中國乳制品市場零售量價同比增速中國乳制品市場零售量價同比增

24、速 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 我國乳制品市場以白奶和酸奶為主要品類我國乳制品市場以白奶和酸奶為主要品類，雙寡頭格局穩定雙寡頭格局穩定。我國乳制品市場以液態奶、酸奶為主，而液態奶又以常溫白奶為主，歐睿數據顯示，2022 年我國乳制品市場中常溫白奶/酸奶/風味奶/鮮奶市場規模分別占比 29%/32%/19%/10%。我國乳制品行業集中度高，伊利、蒙牛雙寡頭格局穩定，CR2 從 2014 年的 41%提升到 2022 年的 55.6%。-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002022Q12022Q22022Q32022Q4

25、2023Q12023Q22023Q3伊利股份新乳業天潤乳業燕塘乳業熊貓乳品光明乳業-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045005000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E乳制品市場規模（億元）同比-10%-5%0%5%10%15%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20

26、28E零售量同比零售價同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 圖圖8：2009-2028E 中國乳制品市場結構中國乳制品市場結構 圖圖9：2014-2023E 中國乳制品市場格局（零售額計）中國乳制品市場格局（零售額計）數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 1.2.1.常溫白奶常溫白奶：疫后需求量提升疫后需求量提升，高端差異化為未來趨勢高端差異化為未來趨勢 疫情下常溫白奶放量疫情下常溫白奶放量，拉升市場規模增速拉升市場規模增速。常溫白奶進入我國市場較早，迄今仍占據我國乳制品主要地位，

27、2022 年市場規模 1142 億元，2016-2022 年 CAGR=4.6%。2016-2019 年常溫白奶市場規模增長動力主要源自價增，2020 年以來健康需求提升下，符合我國居民飲用習慣的常溫白奶產品需求提升，量價齊升推動市場規模擴張。圖圖10：2009-2028E 中國常溫白奶市場規模中國常溫白奶市場規模及同比及同比 圖圖11：2010-2028E 中國常溫白奶零售量價同比增速中國常溫白奶零售量價同比增速 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 常溫白奶市場高度集中，常溫白奶市場高度集中，高端高端差異差異化化是小乳企主要突圍策略是小乳企主要突圍策略。UHT 奶

28、無須冷藏的優點打破了乳制品運輸及銷售半徑限制，是以伊利、蒙牛兩大乳業巨頭憑借原奶資源豐富、品牌力強、渠道廣布占據絕對競爭優勢，2022 年常溫白奶 CR2=87%，市場格局高度集中，差異化發展成為許多小乳企的主要競爭策略，眾多乳企現從奶源、功能角度推出高端產品概念，如新疆牛奶、A2 牛奶、娟姍牛奶、水牛奶等。30%28%27%26%26%26%26%26%26%25%25%27%27%29%31%32%18%18%18%18%19%22%26%31%35%37%38%37%34%32%31%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%黃油奶酪風味奶鮮奶常溫白奶其他液

29、態奶酸奶其他乳制品20.7%22.5%23.5%25.1%26.7%27.6%28.2%29.1%29.6%29.9%20.0%20.0%21.7%23.2%24.7%23.0%24.2%25.6%26.0%26.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022 2023E伊利蒙牛光明君樂寶新希望三元其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080010001200140016002009201020112012201320142015201620172018201920202

30、02120222023E2024E2025E2026E2027E2028E常溫白奶市場規模（億元）同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E零售量同比零售價同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 圖圖12：2014-2023E 中國常溫白奶市場格局中國常溫白奶市場格局（零售額計）（零售額計）圖圖13：常溫白奶產品多元高端化升級常溫白奶產品多元高端化

31、升級 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所 1.2.2.酸奶酸奶：疫后行業需求疲軟疫后行業需求疲軟，創新勢在必行創新勢在必行 疫情后酸奶市場承壓疫情后酸奶市場承壓。2016-2019 年我國酸奶市場規模 CAGR=12.5%，疫情期間因其偏休閑屬性的產品形象，需求不具剛性，整體規模收縮，2022 年我國酸奶市場規模1233 億元，2019-2022 年 CAGR=-5.7%。圖圖14：2009-2028E 中國酸奶市場規模及同比中國酸奶市場規模及同比 圖圖15：2009-2028E 中國酸奶零售量價同比增速中國酸奶零售量價同比增速 數據來源：歐睿，東吳證券研究所

32、 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 雙寡頭競爭格局穩定雙寡頭競爭格局穩定，酸奶創新空間大酸奶創新空間大。我國酸奶市場同樣呈現雙寡頭格局，伊利、蒙牛掌握酸奶賽道半數以上份額，集中度略低于常溫白奶，2022 年我國酸奶市場 CR2為 55.5%。2009 年光明推出我國首款常溫酸奶莫斯利安，解決了冷鏈建設欠成熟這一掣肘酸奶發展的難題，常溫即成為帶動我國酸奶市場擴張的重點。目前常溫、低溫市場皆已趨于成熟，乳企著眼從多元化口味產品、新消費場景等角度營銷和開發新品，未來酸奶仍可從創新中尋求新的增長點。34.0%35.2%36.2%37.6%40.0%41.6%42.3%44.1%43.9%44.1%33.

33、2%29.1%32.5%35.9%39.1%40.3%42.0%43.0%43.0%42.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022 2023E伊利蒙?；适贤赀_山-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E酸奶市場規模（億元）同比-20%-15%-10%

34、-5%0%5%10%15%20%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E零售量同比零售價同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/30 圖圖16：2014-2023E 中國酸奶市場競爭格局（以零售額計）中國酸奶市場競爭格局（以零售額計）數據來源：歐睿，東吳證券研究所 2.公司概覽：背靠兵團整合創新，公司概覽：背靠兵團整合創新，2020-2022 年業績加速年業績加速 2.1.依托兵團崛起

35、依托兵團崛起，領跑疆內進軍全國領跑疆內進軍全國 兵團實控，全產業鏈的疆內領先乳企兵團實控，全產業鏈的疆內領先乳企。新疆天潤乳業股份有限公司成立于 2002 年，為兵團第十二師實控上市公司，旗下擁有天潤、蓋瑞、佳麗等品牌。多年來公司專注發展乳制品產業，逐漸形成集飼草料種植、奶牛養殖、乳制品加工及銷售多位一體的全產業鏈體系，憑借匠心打造的產品、穩步執行的戰略布局、兵團資源的支持，天潤已成為新疆地區領先乳企，并持續推動疆外布局。公司發展可以分為以下三個階段。整合上市期（整合上市期（2002-2014 年）：年）：2002 年天潤乳業于新疆烏魯木齊成立，其前身系烏魯木齊農墾乳業集團公司。2013 年

36、3 月兵團確立天潤為旗下乳業唯一整合平臺，給予天潤奶源及其他相關資產支持，同年公司與天宏紙業完成重大資產重組成功借殼上市。初次出疆期（初次出疆期（2015-2018 年）：年）：2015 年公司推出愛克林濃縮酸奶并收獲廣泛好評，公司借此進行第一次出疆探索，2015-2017 年公司疆外業務快速發展，初步搭建起疆外渠道體系。版圖擴張期（版圖擴張期（2019 至今）：至今）：隨著疆內市場成熟，公司開始推動“向南發展”和“全國布局”戰略。2020 年底公司改革疆外市場管理框架，開啟二次出疆探索，實行三級市場管理，積極建設專賣店，推動山東工廠建設。2021 年公司于南疆投資建設的唐王城 3萬噸乳制品加

37、工項目正式投產，2023 年 5 月公司收購新農乳業，南疆布局進一步完善。目前疆內疆外雙循環市場體系正在穩步建設當中。13.4%17.4%20.0%24.4%26.7%28.0%28.8%31.1%31.3%31.3%23.9%26.8%29.4%30.1%31.0%23.6%24.5%24.5%24.2%24.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023E伊利蒙牛君樂寶光明養樂多新希望佳寶三元天潤其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

38、券研究所 公司深度研究 10/30 圖圖17：天潤乳業發展歷程天潤乳業發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 2020-2022 年公司年公司營收和歸母凈利潤加速增長營收和歸母凈利潤加速增長，23 年年新農乳業并表帶來短期陣痛新農乳業并表帶來短期陣痛。2015-2017 年公司第一次出疆探索，營收和歸母凈利潤均高速增長。2020 年以來公司開啟渠道改革，全國化進程加速，營收和歸母凈利潤復合增速回升。2023H1 公司營業收入/歸母凈利潤分別同比增長 13%/17%，在行業消費力疲軟背景下依然實現較快發展；2023Q3 受新農乳業并表影響，公司營業收入/歸母凈利潤分別同比+12.

39、25%/-63.7%。圖圖18：2014-2023Q1-3 公司營收（億元）及增速公司營收（億元）及增速 圖圖19：2014-2023Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 3.3 5.9 8.8 12.4 14.6 16.3 17.7 21.1 24.1 20.8 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.05.010.015.020.025.030.0營業總收入yoy0.13 0.51 0.78 0.99 1.1

40、4 1.40 1.47 1.50 1.97 1.43-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 圖圖20：2015-2022 年公司不同階段收入和歸母凈利潤復合增速年公司不同階段收入和歸母凈利潤復合增速 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 2.2.兵團控股兵團控股，持續完善激勵機制持續完善激勵機制 兵團實控注入資源兵團實控注入資源，產業鏈布局

41、完善產業鏈布局完善。天潤乳業實控人為新疆生產建設兵團第十二師國有資產監督管理委員會，十二師國資委通過十二師國資經營公司和新疆兵團乳業集團分別間接持有公司股權 31.10%和 5.75%，股權較為集中。2013 年兵團辦公廳下發 兵團乳品產業重組整合方案確立天潤為唯一乳品產業整合平臺，為公司日后迅速擴大產能、豐富產品內容、強化品牌競爭力奠定基礎。公司子公司主營業務覆蓋奶牛養殖、乳制品生產加工、市場銷售，產業鏈布局完善。圖圖21：天潤乳業股權架構天潤乳業股權架構（截至截至 2023Q3）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管理層穩定，管理層穩定，持續完善激勵機制持續完善激勵機制。公司擁有行業經驗豐

42、富的管理團隊，公司董事長劉讓先生為享受國務院津貼的畜牧行業專家，深耕行業多年。2020 年底公司開啟新一輪渠道改革，強化內部人員激勵，2021-2022 年公司人均薪酬穩步提升，人均創收同比加45.2%12.5%16.8%39.6%14.1%15.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015-20172017-20202020-2022收入CAGR歸母凈利潤CAGR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 速，員工積極性較強。2022 年

43、6 月公司公告完成回購 480 萬股，占公告日總股本的 1.5%,擬后續用于員工持股計劃或股權激勵，提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，激勵機制有望持續完善。圖圖22：2018-2022 年公司人均薪酬及同比增速年公司人均薪酬及同比增速 圖圖23：2018-2022 年公司人均創收及同比增速年公司人均創收及同比增速 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 3.核心競爭力：產品、渠道差異化發展，上游資源豐富核心競爭力：產品、渠道差異化發展，上游資源豐富 3.1.領先低溫、做強常溫、突破乳飲領先低溫、做強常溫、突破乳飲，差異化產品助力全國化突圍差

44、異化產品助力全國化突圍 常低溫產品均有布局，常溫產品快速發展常低溫產品均有布局，常溫產品快速發展。公司主要產品分為低溫和常溫兩大系列，其中常溫產品以 UHT 奶為主、奶啤等乳飲料為輔，低溫產品以愛克林酸奶為主、桶酸為輔。2015 年公司推出愛克林濃縮酸奶后低溫產品一躍成為收入中堅，2017 年公司低溫產品收入占比達到 68%，隨著疆外市場持續開拓，公司常溫產品快速發展，2017-2022年公司常低溫產品收入復合增速分別為 27.8%/3.5%，其中 UHT 奶/乳飲料/低溫酸奶收入復合增速分別為 29.6%/19%/2.2%，常溫成長性較強。表表1：2022 年公司主要產品收入體量及占比年公司

45、主要產品收入體量及占比 2022 年收入體量及占比年收入體量及占比 產品產品 低溫系列低溫系列（10.04 億元，42%）低溫酸奶 9.23 億元，38.3%愛克林愛克林 桶酸桶酸 瓶裝酸奶瓶裝酸奶 其他低溫產品 0.81 億元，3.4%鮮奶鮮奶 常溫系列常溫系列（12.89 億元，54%）UHT 奶 11.1 億元，46.1%小白袋小白袋 利樂磚利樂磚 利樂枕利樂枕 乳飲料系列 1.77 億元，7.3%奶啤奶啤 9.2210.1910.1911.112.380%2%4%6%8%10%12%14%0246810121420182019202020212022人均薪酬（萬元）同比71.8178.

46、2879.4588.2296.050%2%4%6%8%10%12%02040608010012020182019202020212022人均創收（萬元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/30 數據來源：公司公告，京東，東吳證券研究所 圖圖24：2017-2023H1 公司分產品收入占比公司分產品收入占比 圖圖25：2017-2022 年公司年公司細分品類收入同比增速細分品類收入同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 低溫產品毛利率較高，低溫產品毛利率較高，奶價下行周

47、期中奶價下行周期中 UHT 奶毛利率改善顯著奶毛利率改善顯著。2017-2022 年公司常溫產品毛利率始終低于低溫，其中 2019-2022 年公司主要細分品類毛利率排序為乳飲料（奶?。┧崮滔盗蠻HT 奶，UHT 奶拖累常溫產品盈利能力。我們認為 UHT 奶毛利率較低主因公司 UHT 奶目前以低毛利率的小白袋和利樂枕為主。2022 年隨著常溫磚奶在 UHT 奶中占比提升、奶價下行，UHT 奶毛利率同比+4.77pct，毛利率顯著改善。圖圖26：2017-2022 年公司整體和分產品毛利率年公司整體和分產品毛利率 圖圖27：2019-2022 年公司年公司細分品類細分品類毛利率毛利率 數據來源：

48、公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 愛克林酸奶起家，持續進行產品迭代和創新愛克林酸奶起家，持續進行產品迭代和創新。2015 年公司創造性地推出愛克林濃縮系列酸奶，此后公司持續推出巧克力碎了、冰淇淋化了等愛克林系列新產品，產品創新助力愛克林酸奶走向全國。相比較傳統的盒瓶類、利樂枕類乳制品包裝，碳酸鈣為主要成分的愛克林包裝重量更輕，可以節省物流成本，充氣手柄、水壺形狀和寬大的包裝展示面可以為消費者提供便利體驗時呈現較好的創意設計，易于打造產品差異化。我們預68.3%63.2%57.7%52.7%44.4%41.7%40.4%30.4%34.6%39.9%44.6%52.1

49、%53.5%56.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1畜牧業產品低溫乳制品常溫乳制品其他主營業務-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201720182019202020212022UHT等鮮奶系列乳飲料系列酸奶系列0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201720182019202020212022公司毛利率畜牧業產品低溫乳制品常溫乳制品其他0%10%20%30%40%

50、50%2019202020212022UHT奶乳飲料系列其他常溫系列酸奶系列其他低溫產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 計愛克林酸奶目前仍是公司酸奶業務最重要的產品。除愛克林酸奶外，公司近幾年抓住線上營銷機會，重點推廣高性價比的桶酸產品，為酸奶業務注入新的增長活力，我們預計 2022 年-2023H1 公司桶酸產品收入增速高于公司酸奶業務整體。圖圖28：公司愛克林酸奶產品創新歷程公司愛克林酸奶產品創新歷程 數據來源：公司公告，公司官方公眾號，公司官方小紅書，東吳證券研究所；注：資料截止到 2023 年

51、11 月 以新疆奶為主要賣點，以利樂磚為矛，打造特色高端白奶以新疆奶為主要賣點，以利樂磚為矛，打造特色高端白奶。新疆擁有 8.6 億畝優質草場，有大量優良奶牛和全國最大的進口良種牛核心群，奶源品質在全國名列前茅，公司作為新疆本土奶企，以高品質新疆奶源為賣點打造特色高端白奶，橫向對比來看，公司 UHT 奶產品價格帶和伊利、蒙牛的高端白奶類似，蛋白質和脂肪含量不遜于行業龍頭產品。通過打造“新疆奶”的差異化概念，公司持續突圍高集中度的 UHT 奶市場，尤其在疆外市場上，公司憑借高毛利的利樂磚產品實現快速發展，我們預計利樂磚產品在公司 UHT 奶收入占比已達三分之一，且成長性快于小白袋和利樂枕產品。表

52、表2：天潤、伊利、蒙牛主要天潤、伊利、蒙牛主要 UHT 白奶產品價格對比白奶產品價格對比 單價（元單價（元/100g）價格價格 規格規格 蛋白質含量蛋白質含量 脂肪含量脂肪含量 天潤天潤 天潤濃縮利樂磚天潤濃縮利樂磚 2.8 70 125g*20 3.6g/100g 4.4g/100g 天潤濃縮天潤濃縮 M 磚磚 2.8 60 180g*12 3.6g/100g 4.4g/100g 天潤濃縮天潤濃縮 M 枕枕 2.4 57 200g*12 3.3g/100g 3.5g/100g 天潤新疆純牛奶 2.2 80 180g*20 3.5g/100g 4.2g/100g 天潤夏牧場夢幻蓋 3.9 98

53、 250ml*10 4.0g/100g 4.7g/100g 佳麗疆小白佳麗疆小白 2.5 55 180g*12 3.3g/100g 3.5g/100g 蓋瑞利樂磚 2.4 85 200g*18 2.9g/100g 3.1g/100g 蓋瑞利樂枕 2.0 80 200g*20 2.9g/100g 3.1g/100g 伊利伊利 基礎白利樂包 1.0 29.9 240ml*12 3.0/100g 3.8g/100g 基礎白盒純 1.8 72 250ml*16 3.2g/100g 3.8g/100g 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

54、度研究 15/30 金典金典盒純盒純 2.2 87.2 250ml*16 3.6g/100g 4.4g/100g 金典有機盒純金典有機盒純 2.5 76 250ml*12 3.6g/100g 4.4g/100g 金典夢幻蓋 3.1 78 250mL*10 3.8g/100g 4.6g/100g 金典有機夢幻蓋 3.0 75 250mL*10 3.8g/100g 4.6g/100g 金典娟姍有機夢幻蓋 4.0 99 250ml*10 4.0g/100g 5.5g/100g 蒙牛蒙牛 基礎白利樂包 1.1 31.9 240ml*12 3.2g/100g 4.0g/100g 基礎白盒純 1.3 59

55、.9 250ml18 3.2g/100g 4.0g/100g 特侖蘇盒純特侖蘇盒純 2.2 65.9 250ml*12 3.6g/100g 4.4g/100g 特侖蘇夢幻蓋特侖蘇夢幻蓋 2.8 69.9 250mL10 3.8g/100g 4.6g/100g 特侖蘇有機夢幻蓋 3.1 78 250mL10 3.8g/100g 4.6g/100g 特侖蘇沙漠有機夢幻蓋 4.7 118 250mL10 4.0g/100g 4.6g/100g 數據來源：天貓，京東，東吳證券研究所；注：數據截止到 2023 年 11 月 19 日 高產品力高產品力+獨立運作，打造高毛利的奶啤大單品獨立運作，打造高毛利

56、的奶啤大單品。天潤奶啤由公司自主研發并獲得國家專利，相比較其他品牌的奶啤產品，天潤自主生產的奶啤使用鮮牛乳和獨特采集的菌種自然發酵，在不添加啤酒的情況下獲得兼顧牛奶與啤酒的口感，屬于差異化、更健康的乳酸菌飲料，高產品力下公司定位較高，對比競品，天潤奶啤單價更高。而在公司產品結構中，奶啤毛利率高于 UHT 奶、酸奶等其他品類，因此 2020 年公司確立奶啤為重點推廣品類，成立獨立運營的奶啤項目組，針對重點賣場持續開展推廣活動；2022 年公司分領域細化渠道建設標準，疆內增加商超和連鎖便利店產品陳列，疆外在重點市場多渠道投放試飲罐，因地制宜加速奶啤全國化。表表3：主要奶啤品牌產品參數對比主要奶啤品

57、牌產品參數對比 天潤奶啤天潤奶啤 西域春奶啤西域春奶啤 金河奶啤金河奶啤 海倫司奶啤海倫司奶啤 單價（元單價（元/100ml）2.22 1.39 1.36 1.74 價格價格（元）（元）80 50 48.8 62.8 規格規格 300ml*12 300ml*12 300ml*12 300ml*12 產品類別產品類別 非活菌型乳酸菌飲料 風味飲料 乳味飲料 乳味飲料 品牌所在地品牌所在地 新疆 新疆 寧夏 武漢 產地產地 新疆烏魯木齊 廣東江門 山東青島 山東青島 是否添加啤酒是否添加啤酒 否 是 是 是（啤酒花）酒精度數（酒精度數（ovl）0.2%0.3%0.3%添加乳制品添加乳制品 鮮牛乳3

58、0%全脂乳粉 全脂奶粉、脫脂奶粉 全脂奶粉、脫脂奶粉 蛋白質蛋白質/100g 0.7 0 1.5 0.6 脂肪脂肪/100g 0.8 0 1.5 0 數據來源：官方天貓旗艦店，東吳證券研究所；注：數據截止到 2023 年 11 月 19 日 高價格帶奠定讓利渠道基礎，疆內外差異化定價覆蓋運輸成本高價格帶奠定讓利渠道基礎，疆內外差異化定價覆蓋運輸成本。綜合前文來看，公司酸奶、UHT 奶、奶啤產品力較強，差異化顯著，因此能夠實現較高定價，但橫向對比其他乳企，公司毛利率較低，我們認為除因公司地處疆內運輸費用高昂外，還因為公司主動讓利渠道以實現可持續發展，渠道調研反饋，天潤的濃縮純奶加價率高于特侖蘇、

59、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 金典，豐厚的渠道利潤進一步助推公司產品全國化擴張。此外，目前天潤生產基地主要位于疆內，為了覆蓋較高的運輸成本，公司在疆內外進行差異化產品定價，以愛克林酸奶為例，疆外產品終端價格遠高于疆內。圖圖29：2014-2023Q1-3 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖30：天潤濃縮純奶、特侖蘇、金典渠道加價率對比天潤濃縮純奶、特侖蘇、金典渠道加價率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：渠道調研，東吳證券研究所 圖圖31：天潤酸奶、奶啤疆內外天潤酸奶、奶啤疆內外

60、終端零售終端零售價格對比價格對比（元）（元）數據來源：餓了么，東吳證券研究所；注：疆內外分別選取烏魯木齊、上海為樣本；數據截止到 2023 年 11 月 19 日 3.2.發展重點市場和專項渠道，二次出疆思路明確發展重點市場和專項渠道，二次出疆思路明確 二次出疆思路明確，集中力量發展重點市場二次出疆思路明確，集中力量發展重點市場。2013 年以來公司共經歷兩次出疆：2015-2017 年公司憑借愛克林酸奶的網紅效應在全國范圍內搭建經銷團隊，以夫妻店、水果店為主要渠道進行全國化擴張。2020 年底公司調整疆外市場銷售策略，首次劃分重點市場、培育市場、潛力市場的三級體系管理，集中資源發展重點市場，

61、產品方面則以常溫磚等高毛利產品為主。我們認為集中資源發展重點市場能夠幫助公司解決區域渠道基礎不平衡問題，推動疆外市場快速擴張，2017-2022 年公司疆內外收入復合增速分別為 11.7%/18.4%，疆外收入占比從 2017 年的 36%提升到 2023H1 的 44%，產品結構優化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%天潤乳業伊利股份新乳業三元股份光明乳業50%41%44%0%10%20%30%40%50%60%天潤濃縮純奶特侖蘇金典3.9866.87012345678天潤愛克林冰淇淋化了天潤奶啤疆內疆外 請務必閱讀正文之后的免責聲

62、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 下 2022 年疆外地區毛利率同比+4.8pct 至 21.9%。表表4：2015-2022 年公司渠道發展歷程年公司渠道發展歷程 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司公司股價年股價年漲跌幅漲跌幅 70.1%61.9%-20.2%-39.2%1.5%21.4%-8.2%19.7%上證指數年上證指數年漲跌幅漲跌幅 9.4%-12.3%6.6%-24.6%22.3%13.9%4.8%-15.1%疆內收入疆內收入同比同比增速增速 82.6%24.0%11.6

63、%14.5%15.5%7.9%14.7%6.2%疆外收入疆外收入同比同比增速增速 131.2%864.0%164.5%25.1%4.8%9.9%27.0%26.9%疆外收入占比疆外收入占比 3.0%19.2%35.9%38.1%35.9%36.3%38.6%42.9%發展階段發展階段 第一次出疆 第二次出疆 疆外推廣產品疆外推廣產品 愛克林酸奶 磚類為主的高毛利常溫產品 渠道策略渠道策略 組建專業營銷團隊，在北上廣等 20+省市區建立穩定銷售渠道 擴充優質經銷商團隊，疆外重心為華東華南 以產品布局市場渠道 成立銷售公司，實現產銷分離；市場建設重點向內地轉移 形成北疆、南疆、北方、華東、華南五大

64、營銷中心 專營、分銷、特通和電商多渠道并舉，協助經銷商設立天潤專賣店 劃分重點市場、培育市場、潛力市場和營銷中心四大主體，重新劃分全國 9 個大區 成立專賣店項目組；提升福建、京津冀市場重要級別 渠道拓展渠道拓展 夫妻店、水果店 開設第一家專賣店 建立電商平臺 切入 KA 渠道 社區便民服務網點、社區微信群等 設立天潤生活館 數據來源：Wind，公司公告，公司官網，渠道調研，東吳證券研究所 圖圖32：2021-2022 年疆外各產品收入同比增速年疆外各產品收入同比增速 圖圖33：2015-2022 年公司疆內外毛利率年公司疆內外毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東

65、吳證券研究所 渠道建設因地制宜，疆外經銷商質量提升渠道建設因地制宜，疆外經銷商質量提升。2022 年公司優化重點市場分類，目前公司重點市場主要包括浙江、廣東、山東、江蘇、福建，培育市場主要包括兩湖、川渝、陜西、上海、京津冀。針對不同大區消費者喜好以及現有銷售體系成熟度，公司進行因地制宜的渠道建設，與當地競品形成差異化競爭。以重點市場為例，廣東地區經銷商實力較強，公司主攻 KA 渠道；江蘇、浙江兩地則重點扶持專賣店渠道；山東主要建設專賣店及特渠渠道。我們認為上述渠道政策有望通過規模效應快速突破重點市場，2021-2022 年公司疆外經銷商數量及人均創收持續增加，差異化渠道建設卓有成效。64.77

66、%37.76%-6.19%32.62%-1.29%21.90%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%UHTyoy乳飲料yoy低溫酸yoy202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20152016201720182019202020212022疆內疆外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 圖圖34：2021-2022 年公司疆外市場層級劃分年公司疆外市場層級劃分 圖

67、圖35：2019-2022 年公司疆外經銷商數量及人均創收年公司疆外經銷商數量及人均創收 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 重點發展專賣店渠道，逐步深入主流渠道重點發展專賣店渠道，逐步深入主流渠道。2022 年公司將天潤產品與新疆特產相結合開設天潤生活館，同時成立專賣店項目組重點發展專賣店渠道。截止到 2023Q3 公司已擁有 934 家專賣店，覆蓋福建、江蘇、山東、廣東、川渝等地近百個市縣。我們認為專賣店是天潤當前拓展市場的合理模式：第一，專賣店本身就是很好的宣傳途徑，還可以兼顧 3-5 公里內消費群體購買便捷性；第二，渠道調研反饋，30 平米天潤專賣店

68、月營業額可達 5 萬元，常低溫產品毛利率分別為 40%/50%，扣除租金和人力成本后，專賣店經銷商凈利率可達 25%，考慮前期投入（硬裝+基礎采購 2 萬元，貨款 5 萬元），經銷商回本周期僅 6 個月，經銷商動力較足。近年來公司也逐步布局大型商超和連鎖系統市場等傳統市場渠道，未來隨著公司與 KA 客戶的戰略合作深化，公司渠道發展空間廣闊。圖圖36：天潤乳業生活館門店形象天潤乳業生活館門店形象 圖圖37：2020-2023Q3 末公司專賣店數量末公司專賣店數量 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，公司交流，東吳證券研究所 渠道政策聚焦下銷售費用率較低渠道政策聚焦下銷售費用率

69、較低，2015-2023H1 公司歸母凈利率穩定公司歸母凈利率穩定。公司渠道政策聚焦，費效比持續提高，剔除運費因素影響，2015-2021 年公司銷售費用率持續走低，2022 年公司促銷費用增加下銷售費用率略有回升，但成本紅利下公司毛銷差同比改善。對比可比公司，公司銷售費用率始終處于行業較低水平，控費能力較好。疊加管理費用市場類別市場類別重點市場培育市場潛力市場重點市場培育市場潛力市場湖南、湖北、四川、重慶、陜西、上海、京津冀20212022浙江、廣東、山東、江蘇浙江、廣東、山東、江蘇、福建其他省區（市）其他省區（市）湖南、湖北、四川、重慶、陜西、福建、上海主要省區（市）主要省區（市）3753

70、22331371156 199 246 279 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002019202020212022疆外經銷商數量單個經銷商創收（萬元）人均創收yoy3656507647728599340100200300400500600700800900100020202022H120222023Q12023H12023Q3末 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/30 等其他費用率穩定，2015-2022 年公司歸母凈利率始終高于 7%。23 年 5 月收購新農

71、乳業后受并表因素影響，2023Q1-3 公司盈利能力略有承壓。圖圖38：2014-2023Q1-3 主要乳企銷售費用率對比主要乳企銷售費用率對比 圖圖39：2020-2023Q1-3 公司公司費用率及歸母凈利率費用率及歸母凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.背靠兵團資源豐富，優質奶源自給率高背靠兵團資源豐富，優質奶源自給率高 背靠兵團資源，持續進行上游資源整合背靠兵團資源，持續進行上游資源整合。新疆兵團的乳業資產分散于下屬各師團，規模效應較弱，公司作為兵團旗下乳業唯一整合平臺，肩負兵團乳業資源整合重任。2015年公司通過向兵團乳業發行股份購買

72、天澳牧業 100%股權，自有奶牛養殖規?？焖偬嵘?。2023 年 5 月公司以 3.26 億元收購新農開發、沙河建融持有的新農乳業 100%股權。新農乳業為兵團第一師下屬企業，和公司同為兵團旗下優質乳企，兵團資源整合進一步深化。原奶自給率較高，呈現低周轉、高盈利的商業模式原奶自給率較高，呈現低周轉、高盈利的商業模式。橫向對比來看，2019-2022 年公司 ROE 位于行業中游，拆分來看，公司盈利能力較優，但受高奶源自給率影響，資產周轉率低于其他乳企，對 ROE 有一定拖累。2017-2022 年公司奶牛存欄和年產奶量穩步提升，奶源自給率從 2018 年的 54%提升到 2022 年的 64%，

73、23 年 5 月并購新農后，公司奶源自給率進一步上升到 80+%。截至 2023H1 末，公司已擁有 26 個規?；B殖牧場，牛只存欄超過 6.37 萬頭，上游資源豐富。表表5：2019-2022 年各乳制品企業年各乳制品企業 ROE 拆分拆分 2019 2020 2021 2022 天潤乳業天潤乳業 ROE 14.3%11.4%7.9%8.7%銷售凈利率 8.6%8.3%7.1%8.2%資產周轉率 0.85 0.77 0.70 0.65 權益乘數 1.97 1.78 1.60 1.64 伊利股份伊利股份 ROE 25.7%25.0%22.3%19.3%銷售凈利率 7.7%7.3%7.9%7.

74、7%資產周轉率 1.67 1.47 1.28 1.06 權益乘數 2.00 2.33 2.22 2.38 新乳業新乳業 ROE 14.2%11.7%11.8%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%天潤乳業伊利股份新乳業三元股份光明乳業-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%銷售費用率毛銷差管理費用率研發費用率財務費用率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/30 銷售凈利率 4.3%4.0%3.5%3.6%資產周轉率 1.18 0.97 0.99 1.0

75、5 權益乘數 2.80 3.02 3.42 3.68 光明乳業光明乳業 ROE 9.0%10.1%8.4%4.5%銷售凈利率 2.2%2.4%2.0%1.3%資產周轉率 1.27 1.33 1.33 1.18 權益乘數 3.22 3.16 3.09 3.02 蒙牛乳業蒙牛乳業 ROE 15.1%11.4%14.4%13.8%銷售凈利率 5.2%4.6%5.7%5.7%資產周轉率 1.09 0.96 0.99 0.86 權益乘數 2.67 2.55 2.55 2.81 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖40：2017-2022 年公司奶牛存欄和年產奶量年公司奶牛存欄和年產奶量 圖圖41：2

76、022 年主要區域乳企原奶自給率對比年主要區域乳企原奶自給率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，渠道調研，東吳證券研究所 注：光明乳業為 2019 年數據 4.成長性：內延外拓，疆內龍頭有望加速疆外擴張成長性：內延外拓，疆內龍頭有望加速疆外擴張 4.1.疆內外產能擴張路線清晰疆內外產能擴張路線清晰，新農并表陣痛期過后有望享受協同效應，新農并表陣痛期過后有望享受協同效應 產能利用率高位，產能瓶頸凸顯產能利用率高位，產能瓶頸凸顯。2020-2022 年公司營業收入復合增速 16.8%，乳制品業務快速發展下主營業務產能利用率持續高位，其中收入占比最大的常溫乳制品產能利用率

77、 2023H1 已達 99.67%，產能瓶頸問題凸顯。1.582.282.552.843.544.46.668.6911.2513.2116.4417.4302468101214161820201720182019202020212022奶牛存欄（萬頭）年產奶量（萬噸）64%50%40%33%0%10%20%30%40%50%60%70%天潤乳業新乳業光明乳業燕塘乳業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 圖圖42：2020-2023H1 公司產能利用率公司產能利用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 內延外

78、拓，疆內外產能擴張路線清晰內延外拓，疆內外產能擴張路線清晰。截至 2023Q1 末，公司共有天潤科技、沙灣蓋瑞、天潤唐王城三大自有加工廠和一個代工廠（澳利亞乳業），年產能 29.03 萬噸。2023 年 5 月公司收購約有 10 萬噸乳制品產能的新農乳業；2022 年 10 月公司山東齊河工廠正式開工建設，一二期共規劃產能 15 萬噸，其中一期 10.5 萬噸產能已在 23 年 11月投產，公司產能快速擴張，奠定中長期發展基礎。2023 年 2 月公司公告年產 20 萬噸乳制品加工項目的可轉債預案，擬募資 9.9 億元用于常溫奶產能建設。我們認為公司產能規劃路線清晰，疆內外均有布局，在全國化擴

79、張中有望保持充足的奶源供應。表表6：公司公司產能布局及未來規劃產能布局及未來規劃（截止到（截止到 2023 年年 11 月）月）項目項目/主體名稱主體名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）主要奶源供給來源主要奶源供給來源 主要品牌及渠道主要品牌及渠道 現有產能現有產能 天潤科技 15+南、北疆自有牧場奶源 主要使用“天潤”主品牌，輔以“蓋瑞”“佳麗”子品牌，同時供應疆內和疆外渠道 沙灣蓋瑞 5+天潤唐王城 6（含二期）新農乳業 10 新農乳業南疆牧場奶源 新農乳業自有“新農”“愛自然”等品牌，主要市場渠道為南疆、浙江、江蘇以及線上市場 天潤齊源 15 萬噸液態奶項目一期 10.5 山東澳亞牧場奶

80、源 擬使用公司子品牌“佳麗”，進行京津冀、山東和江蘇市場渠道建設和拓展 新增規劃新增規劃產能產能 天潤齊源 15 萬噸液態奶項目二期 4.5 萬噸 尚處于規劃階段 山東澳亞牧場奶源 擬使用公司子品牌“佳麗”，進行京津冀、山東和江蘇市場渠道建設和拓展 天潤科技年產 20 萬噸乳制品加工項目 20 南、北疆自有牧場奶源 使用“天潤”主品牌，新增產能主要為常溫乳制品產能，增加公司產品銷售半徑，保證未來疆內和疆外渠道的充分供應 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新農并表帶來短期陣痛，未來有望享受協同效應新農并表帶來短期陣痛，未來有望享受協同效應。2023Q3 受新農乳業并表影響，80.00%82.0

81、0%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%2020202120222023Q12023H1乳制品產能利用率常溫乳制品產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 公司歸母凈利率同比下降 5.04pct。我們認為并購新農帶來的業績波動屬于短期陣痛，未來隨著并購協同效應深化，公司有望持續享受協同效應：1）公司有望充分利用新農有機奶資源，發展高端常溫白奶和有機奶粉，補充產品線；2）2022 年新農乳制品產能約為10 萬噸，但銷量

82、僅為 2.34 萬噸，產能利用率較低主因銷售團隊建設不足且生產線老化，未來隨著天潤賦能新農生產和銷售資源，新農生產、銷售能力有望提升，公司也可以利用新農在南疆和疆外的銷售渠道進行擴張。圖圖43：2020-2022 年新農乳業營收、歸母凈利潤（億元）年新農乳業營收、歸母凈利潤（億元）及歸母凈利率及歸母凈利率 圖圖44：2020-2022 年新農乳業乳制品銷量（萬噸）年新農乳業乳制品銷量（萬噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.疆內乳品消費潛力仍待挖掘，龍頭天潤有望穩步發展疆內乳品消費潛力仍待挖掘，龍頭天潤有望穩步發展 新疆飲奶文化造就穩定消費力新疆飲

83、奶文化造就穩定消費力。新疆為多民族聚居地區，游牧民族素有飲用牛奶及其制成品的習慣，當地的奶茶文化也是尤為聞名。在此風俗背景下新疆乳制品需求旺盛，2022年以人均奶類消費17.2千克的水平位列全國第六，明顯高于全國人均的12.4千克。圖圖45：2022 年全國及各省市人均奶類消費量年全國及各省市人均奶類消費量（千克千克）數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 城鎮化率提升激發疆內乳制品消費增長潛能城鎮化率提升激發疆內乳制品消費增長潛能。新疆城鄉奶類消費量呈現分化趨勢，2.67 3.23 3.06 0.27 0.29 0.29 9.9%9.0%9.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0

84、.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利率2.32.42.342.242.262.282.32.322.342.362.382.42.4220202021202217.2 0.05.010.015.020.025.0北京內蒙古上海青海山西新疆河北重慶遼寧寧夏天津陜西甘肅江蘇浙江山東河南四川安徽福建黑龍江江西西藏廣東湖北吉林湖南貴州云南廣西海南 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 2022 年新疆城鎮/農村居民消費奶產品 27.6/7.7 千克，

85、城鎮居民消費力較高。2012-2022年新疆城鎮化率穩健提升，逐漸將其與全國差距從 8.9%縮小至 7.3%，但仍具追趕空間。未來隨著對疆內經濟發展滯后地區市場的進一步挖掘，乳制品市場量增空間依舊廣闊。圖圖46：2012-2022 年年新疆和全國城鎮化率新疆和全國城鎮化率 圖圖47：2015-2022 年新疆城鄉居民人均奶類消費量年新疆城鄉居民人均奶類消費量 數據來源：國家統計局，聚匯數據，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 天潤領軍疆內乳企，疆內龍頭優勢穩固天潤領軍疆內乳企，疆內龍頭優勢穩固。2022 年天潤乳業/西部牧業/新農開發/麥趣爾等新疆四家上市乳企疆內收入分別為

86、13.7/5.6/4.6/2.5 億元，公司公告顯示，根據新疆統計年鑒 統計的新疆地區居民人均全年奶類產品消費量估算，2022 年新疆區域內乳制品整體市場規模約為 60 億元，預計公司 2022 年疆內占有率約為 22.8%，位居區域內第一。我們認為新疆地理位置偏遠，運輸成本高昂，外部乳企進入較為困難，公司作為疆內領軍乳企，渠道、品牌優勢突出，龍頭優勢穩固。圖圖48：2022 年疆內上市乳企營收對比年疆內上市乳企營收對比（億元億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 天潤領軍疆內乳企，未來疆內市占率有望進一步提升天潤領軍疆內乳企，未來疆內市占率有望進一步提升。2022 年公司疆內收入同比增速為

87、 6.24%，但得益于唐王城工廠投產放量、公司南疆覆蓋度提升，我們預計南疆市場同比增速高于疆內整體。我們認為公司北疆市場基本盤穩定，未來隨著南疆代表乳企新農乳業并購協同效應深化、南疆生產基地唐王城工廠技改后產能擴張，公司疆內業務有望穩步發展，疆內市占率有望進一步提升。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新疆全國27.9 28.7 30.4 30.2 33.0 31.2 28.9 27.612.9 13.8 13.2 11.1 10.8 7.6 9

88、.0 7.70.05.010.015.020.025.030.035.020152016201720182019202020212022城鎮人均（千克）農村人均（千克）24.1 22.9 13.7 13.3 10.5 5.6 6.5 2.7 4.6 9.9 5.5 2.5 0.05.010.015.020.025.030.0總營收乳制品收入疆內收入天潤乳業西部牧業新農開發麥趣爾 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 4.3.產能、產品、渠道齊頭并進，疆外發展有望進入新階段產能、產品、渠道齊頭并進，疆外發展有望進

89、入新階段 山東工廠規劃清晰，公司疆外競爭力有望增強山東工廠規劃清晰，公司疆外競爭力有望增強。渠道端，公司在 2022 年末成立天潤銷售山東分公司，委派有經驗的銷售副總經理負責，未來將主要對接當地特渠或 KA渠道。品牌端，公司將以“佳麗”品牌進行市場開拓，宣傳重點從新疆奶源改為兵團品質背書，人員團隊、渠道、經銷商選擇等均和主品牌有區隔。奶源端，公司與當地澳亞牧場簽訂原料奶優先供應協議，保障奶源供應。產品端，公司將采用柔性生產線根據市場情況進行調整，產品將以低溫和乳飲料為主，常溫產品為輔。我們認為齊河工廠作為天潤首個疆外生產基地，可以以山東為中心輻射半徑 500 公里以內的京津冀市場，快速提升公司

90、疆外競爭力。此外，2020-2023H1 公司疆外運輸費用占乳制品收入比重始終高于 10%，遠高于疆內，考慮到山東工廠臨近消費市場，公司疆外運輸成本有望邊際改善。圖圖49：2020-2023H1 疆內外運輸費用占乳制品收入比重疆內外運輸費用占乳制品收入比重 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 深化疆外三級市場戰略，優化專賣店模式，并購新農強化疆外渠道優勢深化疆外三級市場戰略，優化專賣店模式，并購新農強化疆外渠道優勢。我們認為公司未來有望持續深化三級市場戰略，預計廣東、江蘇等較為成熟的疆外重點市場有望維持穩健增速，培育市場有望實現更快發展。此外，根據公司交流，新農乳業疆外收入占比約為 50%，在

91、浙江、江蘇等地有一定基礎量，和公司疆外重點市場重合度高，未來公司可以充分利用新農乳業的援疆資源，加速重點市場發展。針對專項渠道，我們認為專賣店渠道契合公司當下差異化發展需求，未來仍是公司渠道建設重點，當前公司對專賣店渠道管理較為粗獷，隨著專賣店信息系統建設深化，公司有望加強專賣店鋪貨率、流程規章等方面的管理，專賣店數量有望持續擴張。持續推廣高毛利產品，疆外產品結構有望持續優化持續推廣高毛利產品，疆外產品結構有望持續優化。公司在疆外重點推廣常溫磚奶、乳飲料等高毛利的常溫產品，低溫產品則以愛克林和桶酸為主。2023 年 3 月公司發布可轉債預案，擬募資擴充常溫奶產能，其中 34%的產能規劃均為常溫

92、磚奶，考慮到 2020-2022 年常溫磚奶產品均價始終高于百利包、常溫枕奶，未來隨著常溫磚奶等高單價產品占比提升，公司常溫奶噸價有望提升，毛利率有望改善。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2020202120222023Q12023H1疆內疆外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 表表7：公司年產公司年產 20 萬噸可轉債項目各品類規劃產能及歷史單價萬噸可轉債項目各品類規劃產能及歷史單價 產品類別產品類別 募投項目達產年募投項目達產年規劃產量（噸）規劃產量

93、（噸）規劃新增產能規劃新增產能占比占比 平均單價（不含稅平均單價（不含稅，元元/袋、盒、瓶袋、盒、瓶）三年平均三年平均 2020 年年 2021 年年 2022 年年 百利包奶 50,400.00 25.19%1.21 1.18 1.21 1.23 常溫枕奶 50,400.00 25.19%1.57 1.53 1.59 1.61 常溫磚奶 67,200.00 33.59%2.03 1.96 2.07 2.07 常溫酸奶 16,200.00 8.10%-高端巴氏奶 15,840.00 7.92%12.17 12.23 12.23 12.05 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測及投資

94、建議盈利預測及投資建議 5.1.收入及毛利率預測收入及毛利率預測 1、畜牧業產品：畜牧業產品：1）收入端：公司畜牧業產品主要包括自產性生鮮乳和牛只等，考慮到 23 年行業原奶供大于求，預計外銷生鮮乳等業務承壓，24-25 年原奶供需企穩后有望逐步恢復增長。2）毛利率：畜牧業產品成本主要為飼料，23Q1-3 大豆等原材料成本同比基本持平，預計 23-25 年畜牧業產品毛利率較 22 年持平。2、常溫乳制品：常溫乳制品：1）收入端：23 年疆外渠道擴張，但行業原奶供大于求下競爭可能加劇，預計 23 年公司 UHT 奶同比增速較 22 年略有回落，24-25 年行業原奶供需企穩+山東工廠投產，預計

95、UHT 奶有望加速發展；奶啤作為特色乳飲料需要長時間消費者教育，預計隨著新品推廣和山東工廠投產，2023-2025 年公司奶啤有望逐步恢復增長。此外，新農乳業并表有望進一步增厚 23 年公司收入，綜合來看，23 年公司常溫業務有望加速增長，24-25 年常溫業務預計穩健增長。2）毛利率：23 年原奶價格下行+高毛利的常溫磚占比提升，預計公司 23 年毛利率同比提升，24-25 年產品結構升級有望持續推動公司毛利率改善。3、低溫乳制品：低溫乳制品：1）收入端：新品推廣疊加消費場景修復，預計 23 年基本盤愛克林維穩，近年公司重點推廣的桶酸增速有望高于愛克林，綜合來看 23 年酸奶業務有望穩健增長

96、；山東工廠投產后公司有望加速疆外低溫業務擴張，預計 24-25年低溫業務有望加速發展。2）毛利率：預計山東工廠投產后折舊增加可能拖累公司低溫業務毛利率，預計 23-25 年公司低溫業務毛利率略有降低。4、營業總收入及毛利率：營業總收入及毛利率：1）收入端：常溫產品快速發展，低溫產品穩健增長，疊加新農乳業并表影響，我們預計 23-25 年公司總營收分別為 27.21/30.54/34.4 億元，同比+12.9%/+12.2%/+12.7%，其中剔除新農并表因素后，23-25 年公司內生營收 26.26/29.02/32.7 億元，同比+9%/+10.5%/+12.9%，24-25 年收入端有望加

97、速增長。2）毛利率：綜合考慮結構升級、23 年底新工廠投產、23-24 年成本下行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 等影響，預計23-25年公司毛利率分別為18.9%/18.5%/18.7%，毛利率總體穩定。表表8：2021-2025E 公司收入（百萬元）及毛利率預測公司收入（百萬元）及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、畜牧業產品、畜牧業產品 59.70 89.42 89.42 89.42 91.21 yoy 61.8%49.8%0.0%0.0%2.0%/營業總收入

98、2.8%3.7%3.3%2.9%2.6%毛利率 24.9%10.9%10.9%10.9%10.9%2、常溫乳制品、常溫乳制品 1098.01 1289.44 1560.12 1826.27 2116.51 yoy 39.2%17.4%21.0%17.1%15.9%/營業總收入 52.1%53.5%57.3%59.8%61.5%毛利率 13.8%16.1%18.4%19.1%20.0%-UHT 奶奶 897.94 1110.32 1287.08 1499.23 1765.33 yoy 41.6%23.7%15.9%16.5%17.7%毛利率 8.2%12.9%16.3%17.6%19.0%-奶啤

99、等乳飲料奶啤等乳飲料 197.26 176.74 180.27 183.88 193.65 yoy 29.4%-10.4%2.0%2.0%5.3%毛利率 39.2%35.6%36.6%35.4%34.8%-其他常溫產品其他常溫產品 2.81 2.39 2.77 3.16 3.54 yoy 10.2%-15.0%16.0%14.0%12.0%毛利率 27.4%30.1%31.0%30.0%30.0%-新農常溫新農常溫 90.00 140.00 154.00 yoy 55.6%10.0%毛利率 13.0%13.3%13.5%3、低溫乳制品、低溫乳制品 937.07 1004.32 1054.16

100、1118.11 1210.08 yoy 0.7%7.2%5.0%6.1%8.2%/營業總收入 44.4%41.7%38.7%36.6%35.2%毛利率 18.8%21.0%20.5%18.3%17.1%-酸奶系列酸奶系列 883.63 922.91 957.98 1001.25 1076.30 yoy-2.2%4.4%3.8%4.5%7.5%毛利率 17.9%19.6%19.0%16.5%15.0%-其他低溫系列其他低溫系列 53.44 81.41 91.18 104.86 120.58 yoy 94.8%52.3%12.0%15.0%15.0%毛利率 32.9%36.4%36.0%36.0%

101、36.0%-新農低溫新農低溫 5.00 12.00 13.20 yoy 140.0%10.0%毛利率 14.0%14.5%14.8%4、其他主營業務、其他主營業務 7.60 18.89 8.50 10.20 13.26 yoy 1.8%148.5%-55.0%20.0%30.0%/營業總收入 0.4%0.8%0.3%0.3%0.4%毛利率 21.0%14.6%15.0%15.0%15.0%5、其他業務、其他業務 6.87 7.71 8.87 9.93 10.92 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/30 yoy 9

102、7.4%12.2%15.0%12.0%10.0%/營業總收入 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%毛利率 13.4%11.8%12.0%12.0%12.0%總收入總收入 2109.26 2409.78 2721.07 3053.93 3441.99 yoy 19.3%14.2%12.9%12.2%12.7%毛利率 16.3%17.9%18.94%18.5%18.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 5.2.盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 費用率和凈利潤假設：費用率和凈利潤假設：1）費用率：未來隨著疆外三級市場戰略深化，公司渠道效率有望持續提升，預計23-25 年銷售費用率略有下

103、降；但受新農乳業并表、公司開發新品等因素，預計23-25 年公司研發費用率和財務費用率較 2022 年均有所提升。2）歸母凈利率：綜合毛利率和費用率影響，我們預計 23-25 年公司歸母凈利率分別為 6.48%/6.92%/7.38%，同比-1.67/+0.44/+0.46pct。疆內龍頭乳企加速全國化擴張疆內龍頭乳企加速全國化擴張，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級。公司作為疆內龍頭乳企，背靠兵團，上游資源豐富，產品、渠道差異化發展，未來隨著產品、渠道、產能齊頭并進，全國化進程有望加速，我們預計 23-25 年公司營收分別為 27.2/30.54/34.4 億元，同比+12.

104、9%/+12.2%/+12.7%，歸母凈利潤為 1.76/2.1/2.5 億元，同比-10%/+19.8%/+20%，對應 23-25 年 PE 分別為 21/18/15x。公司是區域乳企，因此選取乳制品龍頭伊利股份，區域乳企新乳業、光明乳業、燕塘乳業作為可比公司，公司 23-25 年 PE 略高于可比公司平均值，但考慮到當前公司 PE TTM 分位數位于十年以來的 1.9%，處于歷史估值低位，我們認為未來隨著全國化推進，公司估值有望提升，首次覆蓋給予“買入”評級。表表9：2021-2025E 公司公司費用率及歸母凈利潤（百萬元）預測費用率及歸母凈利潤（百萬元）預測 2021 2022 202

105、3E 2024E 2025E 銷售費用率 4.58%5.17%4.96%4.96%4.94%管理費用率 3.07%3.35%3.38%3.38%3.37%研發費用率 0.31%0.43%0.68%0.68%0.66%財務費用率-0.24%-0.21%0.39%0.54%0.41%歸母凈利潤歸母凈利潤 149.67 196.56 176.38 211.30 253.91 yoy 1.52%31.33%-10.27%19.80%20.17%歸母凈利率歸母凈利率 7.10%8.16%6.48%6.92%7.38%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

106、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 表表10：可比公司估值對比（截止到可比公司估值對比（截止到 2023 年年 12 月月 21 日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（百萬市值（百萬元）元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600597.SH 光明乳業 11,951.4 360.7 613 721 843 33.1 19.5 16.6 14.2 600887.SH 伊利股份 163,354.1 9,431.1 10,668 12,156

107、13,881 17.3 15.3 13.4 11.8 002732.SZ 燕塘乳業 2,981.8 99.4 171 204 236 30.0 17.4 14.6 12.6 002946.SZ 新乳業 9,662.5 361.5 477 634 796 26.7 20.2 15.2 12.1 平均平均 26.8 18.1 15.0 12.7 600419.SH 天潤乳業天潤乳業 3,743.0 196.6 176.38 211.30 253.91 19.0 21.2 17.7 14.7 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測；注：光明乳業、伊利股份、燕塘乳業、新乳業數據均采用 Wind 一致預

108、期 6.風險提示風險提示 1、產能渠道建設進度不及預期產能渠道建設進度不及預期。公司在疆外重點發展專賣店等渠道，疆內外產能建設、經銷商招募進度如果不及預期，可能會拖累全國化進程。2、原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動。原奶等原材料對公司盈利能力影響較大，原材料出現市場供給短缺或價格超預期波動，公司盈利能力將承壓。3、行業競爭格局惡化。行業競爭格局惡化。公司在疆外主要推廣常溫磚奶等產品，和龍頭高端白奶位于同一價格帶，雙寡頭格局下如果行業競爭加劇，公司疆外市場增長可能會受到沖擊。4、牧業養殖恢復不及預期牧業養殖恢復不及預期。公司奶源自給率高，牧業經營承壓可能會拖累業績。5、并購整合不及預期。并購

109、整合不及預期。新農乳業并表帶來短期業績陣痛，若并購整合不及預期，公司業績可能不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 天潤乳業天潤乳業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,359 1,606 1,207 1,205 營業總收入營業總收入 2,410 2,721 3,054 3,442 貨幣資金及交易

110、性金融資產 704 788 408 363 營業成本(含金融類)1,979 2,206 2,488 2,797 經營性應收款項 129 150 129 123 稅金及附加 13 15 16 19 存貨 502 613 622 676 銷售費用 125 135 151 170 合同資產 0 0 0 0 管理費用 81 92 103 116 其他流動資產 24 55 49 42 研發費用 10 19 21 23 非流動資產非流動資產 2,574 3,934 4,011 4,068 財務費用(5)11 16 14 長期股權投資 3 4 5 5 加:其他收益 39 35 34 34 固定資產及使用權資

111、產 1,444 2,165 2,345 2,469 投資凈收益 1 1 1 0 在建工程 389 553 422 330 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 42 45 48 51 減值損失(15)(22)(21)(24)商譽 2 2 2 2 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 4 5 6 7 營業利潤營業利潤 232 259 271 314 其他非流動資產 689 1,159 1,182 1,203 營業外凈收支 (17)(49)(26)(20)資產總計資產總計 3,933 5,539 5,218 5,273 利潤總額利潤總額 215 210 245 294 流動負債流動負債 1

112、,053 1,458 1,321 1,337 減:所得稅 15 31 29 35 短期借款及一年內到期的非流動負債 378 582 382 332 凈利潤凈利潤 201 178 216 259 經營性應付款項 400 551 587 622 減:少數股東損益 4 2 4 5 合同負債 55 63 67 72 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 197 176 211 254 其他流動負債 220 262 284 311 非流動負債 342 1,423 1,023 803 每股收益-最新股本攤薄(元)0.61 0.55 0.66 0.79 長期借款 0 850 550 350 應付債券 0 0 0

113、 0 EBIT 232 220 261 308 租賃負債 103 253 153 133 EBITDA 373 387 403 457 其他非流動負債 239 320 320 320 負債合計負債合計 1,395 2,882 2,344 2,140 毛利率(%)17.89 18.94 18.53 18.73 歸屬母公司股東權益 2,309 2,426 2,638 2,892 歸母凈利率(%)8.16 6.48 6.92 7.38 少數股東權益 230 232 236 241 所有者權益合計所有者權益合計 2,539 2,658 2,873 3,133 收入增長率(%)14.25 12.92 1

114、2.23 12.71 負債和股東權益負債和股東權益 3,933 5,539 5,218 5,273 歸母凈利潤增長率(%)31.33(10.27)19.80 20.17 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 301 472 513 493 每股凈資產(元)7.21 7.58 8.24 9.03 投資活動現金流(643)(1,590)(261)(246)最新發行在外股份（百萬股）320 320 320 320 籌資活動現金流 146 1,202(

115、632)(292)ROIC(%)7.73 5.08 5.54 6.87 現金凈增加額(196)84(381)(44)ROE-攤薄(%)8.51 7.27 8.01 8.78 折舊和攤銷 141 167 141 149 資產負債率(%)35.46 52.02 44.93 40.59 資本開支(643)(1,584)(261)(245)P/E（現價&最新股本攤?。?9.04 21.22 17.71 14.74 營運資本變動(87)32 77 20 P/B（現價）1.62 1.54 1.42 1.29 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證

116、券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險

117、，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準

118、投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數，具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來

119、6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527