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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 19 日 公司研究公司研究 疆內頭部乳企疆內頭部乳企，疆外拓展進行時疆外拓展進行時 天潤乳業（600419.SH）投資價值分析報告 買入（買入（首次首次）天潤乳業作為疆內頭部乳企，2015 年起開拓疆外市場，2020 年末經改革調整，疆外 21/22 年營收重回高增長通道。拆分生產、產品及渠道，公司主要通過差異化路線尋求業績增量：產品差異化：產品差異化：多維度創新把握多維度創新把握消費者消費者心智。心智。天潤在產品方面具備較強的創新及差異化競爭意識。早期愛克林酸奶打開疆外市場，桶裝酸奶接力低溫乳增長。目前桶酸在酸奶品類中收入占

2、比約 1/5，拉動整體酸奶 2022 年實現 7%的收入逆勢增長。22Q3 起愛克林酸奶已出現復蘇跡象，23 年有望回暖正增。UHT 奶從新疆奶+濃縮+小包裝三維度差異化布局。2022 年 UHT 奶表現良好，收入同比增長 20%以上，是后續品類端主要增量。奶啤具備產品工藝優勢，2021 年疆外收入同比增長 50%。2022 年受疫情影響，收入增速略有下滑。2021 年公司成立奶啤事業部，針對奶啤單獨招攬飲料經銷商。2023 年隨著終端動銷的恢復+餐飲渠道的拓展，奶啤有望重回較高增長。渠道差異化：專賣店渠道差異化：專賣店+特渠減輕競爭壓力。特渠減輕競爭壓力。天潤乳業在新疆乳制品的市場占有率在

3、40%以上，疆外市場是公司的著重布局方向。對比頭部企業，公司費用投入有限，在疆外的品牌力不足。天潤從差異化競爭角度出發，市場精細化管理、以特渠和專賣店等相對封閉的渠道為切入口，通過高渠道利潤提升終端競爭力（天潤產品的渠道利潤率達 50%左右，而頭部企業約 20%+）。目前天潤渠道結構中專賣店+特渠/線上及 KA 渠道占比分別約為 80%/20%。截至 2022 年末專賣店已開設 764 家，門店經營成本較低，儲值會員卡模式下現金流充裕，加盟商拓店意愿較高。門店模式亦可為公司提供長期品宣窗口，提升品牌認知。生產端布局為后續發展保駕護航。生產端布局為后續發展保駕護航。天潤現有三個生產基地和一個代工

4、工廠，北疆+南疆+山東的工廠布局進程與公司后續戰略規劃相匹配，可在疆內助力南疆市場開拓，疆外帶動京津冀等周邊區域。產能限制是天潤開拓市場的主要掣肘之一，截至 22 年末，公司共有產能近 30 萬噸，有產能已接近滿產，23 年預計再增 16萬噸產能，遠期產能規劃至 80 萬噸，可保障后續“十五五”期間產品供應。公司強化牧場建設，背靠兵團資源下，預計未來可根據發展需求持續補充奶源建設。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到公司疆內基本盤穩健，疆外市場拓展順利，盈利水平有望提升。我們預測 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.70/3.35/3.96 億元，對應 EPS 分別為 0

5、.84/1.05/1.24 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為21x/17x/14x。2022-2025 年凈利潤 CAGR 為 26%，2023 年對應 PEG 為 0.8。體量提升有望進一步釋放規模效應，公司質地優良。參考相對估值法和絕對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 21 元。風險提示：風險提示：疆外拓展不及預期疆外拓展不及預期，原材料價格上漲原材料價格上漲，新品拓展不及預期新品拓展不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百

6、萬元）2,109 2,410 3,030 3,701 4,272 營業收入增長率 19.32%14.25%25.75%22.12%15.45%凈利潤（百萬元）150 197 270 335 396 凈利潤增長率 1.52%31.33%37.28%24.25%18.20%EPS（元）0.47 0.61 0.84 1.05 1.24 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.75%8.51%10.71%12.09%12.92%P/E 38 29 21 17 14 P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-16 當前價當前價/目標價：目

7、標價：1 17.7.8585/2/21 1 元元 作者作者 分析師：葉倩分析師：葉倩瑜瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：董博文聯系人：董博文 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 市場數據市場數據 總股本(億股)3.20 總市值(億元)：57.15 一年最低/最高(元)：11.34/20.64 近 3 月換手率：110.97%股價相

8、對走勢股價相對走勢 -17%-5%7%19%31%04/2207/2210/2201/23天潤乳業滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-5.18 7.24 46.53 絕對-5.56 7.85 41.22 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 天潤乳業天潤乳業（600419600419.S.SH H）投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 乳制品行業雖為伊利、蒙牛主導的雙寡頭競爭格局，但隨著消費者需求愈發多元化，特色奶的關注度日漸提升。天潤等具有地方特色的區域龍頭企業，有望從中覓得良機，獲取更大的市場空間。本報告通過對天潤乳業市場拓展戰略的重新拆

9、解，分析公司后續增長動力及競爭優勢。關鍵假設關鍵假設 收入方面：收入方面：根據品類對公司常溫乳和低溫乳業務分別進行預測，預計 2023 年常溫乳和低溫乳的營業收入分別為 17.70/10.87 億元：1 1）常溫乳業務：）常溫乳業務：公司常溫乳業務拓展順利，疆外渠道布局加碼下預計將維持較高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+濃縮裝+小包裝差異化打造下，疆外增長積極，預計 2023-2025 年營收增速分別為 30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消費場景恢復下動銷有望回暖增長，預計 2023-2025 年營收增速分別為 20%/18%/16%。此外，新農乳業于 5 月 24 日完成工商變更登

10、記，2023 年起終端動銷恢復及天潤乳業賦能下，新農乳業液態奶收入有望回暖正增?？紤]并表影響，我們預計 2023-2025 年新農乳業液態奶業務表內營業收入分別為 1.14/2.40/2.57 億元，預計 2023-2025 年天潤常溫乳業務的營收增速分別為 37%/30%/20%。2 2）低溫乳業務：）低溫乳業務：公司低溫乳業務基本盤穩固，預計將保持穩健增速。低溫產品中愛克林系列占比較高，消費需求逐步恢復下增勢相對穩健。桶裝酸奶產品把握家庭消費場景增勢良好，預計拉動整體低溫品類正增長。疊加新農乳業鮮奶業務，我們預計 2023-2025 年天潤低溫乳業務的營收增速分別為 8%/7%/5%。3

11、3）畜牧業業務：）畜牧業業務：疆內當地地方政府重視畜牧業的發展，政府政策支持下預計公司畜牧業維持較快增長。我們預計 2023-2025 年天潤畜牧業產品業務的營收增速分別為 20%/19%/18%。4 4）其他產品：）其他產品：其他產品中考慮新農乳業全脂淡奶粉等產品的并入，預計 2023-2025 年營收增速分別為 203%/86%/15%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 20232023-20252025 年年整體收入分別為整體收入分別為 30.30/37.0130.30/37.01/42.72/42.72 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 25.75%/22.12%/15.4

12、525.75%/22.12%/15.45%。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）奶啤 22 年銷量下滑，23 年終端動銷恢復+奶啤新品推出+拓展餐飲渠道，若奶啤銷量增勢表現超預期，有望加速公司疆外市場開拓。2）終端整體消費力持續恢復，若公司低溫酸奶收入增長提速，有望釋放業績彈性。估值與目標價估值與目標價 考慮到公司疆內基本盤穩健，疆外市場拓展順利，盈利水平有望提升。我們預測2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.70/3.35/3.96 億元，對應 EPS 分別為 0.84/1.05/1.24 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 21x/17x/14x。2022-20

13、25 年凈利潤 CAGR 為 26%，2023 年對應 PEG 為 0.8。體量提升有望進一步釋放規模效應，公司質地優良。參考相對估值法和絕對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 21 元。OZvXiW8VkWRYpX8ViY8OcM7NnPoOoMmPlOqQoQlOpNpP8OmNqQwMtQoMxNmOsR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 天潤乳業天潤乳業（600419600419.S.SH H）目目 錄錄 1、新疆頭部乳企的全國進擊之路新疆頭部乳企的全國進擊之路 .6 6 1.1、布局全國的新疆第一乳企.6 1.2、兵團背景整合資源，改革激勵激發活力.6 1.3、進軍

14、疆外，增長提速.8 1.4、品類結構均衡，多渠道布局.10 2、行業規模趨穩，液奶增長提速行業規模趨穩，液奶增長提速 .1212 2.1、行業空間廣闊，品類豐富.12 2.1.1、行業整體價增貢獻主要增量.12 2.1.2、雙寡頭行業格局，競爭趨于穩定.14 2.2、新疆地處黃金奶源帶，整體呈“一超多強”格局.15 3、差異化路線尋求業績增量差異化路線尋求業績增量 .1616 3.1、產品差異化：多維度創新把握消費者心智.16 3.1.1、包裝差異進入消費者視野，營銷亮點打開局面.17 3.1.2、重心向常溫轉移，濃縮小包裝差異化布局.18 3.1.3、奶啤為潛在大單品，單獨事業部規劃運作.1

15、8 3.2、渠道差異化：專賣店+特渠減輕競爭壓力.19 3.2.1、疆內基本盤穩健，疆外貢獻主要增量.19 3.2.2、聚焦資源，差異化渠道+高渠道利潤打開疆外市場.21 3.2.3、生產端布局為后續發展保駕護航.23 4、盈利預測和估值盈利預測和估值 .2424 4.1、關鍵假設及盈利預測.24 4.1、相對估值.26 4.2、絕對估值.27 4.3、估值結論與投資評級.28 5、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 天潤乳業天潤乳業（600419600419.S.SH H）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖.7 圖 3：各乳企

16、 2022 年所得稅率情況.7 圖 4：天潤乳業員工人均薪酬.7 圖 5：各區域性乳企 2022 年管理層人均薪酬.7 圖 6：天潤乳業營業收入及增速.8 圖 7：天潤乳業歸母凈利潤及增速.8 圖 8：疆內外營業收入占比.8 圖 9：疆內外營業收入及增速.8 圖 10：公司毛利率及同比變動（pct）.9 圖 11：常溫&低溫乳制品毛利率及同比變動（pct）.9 圖 12：各乳制品企業凈利率.10 圖 13：各乳制品企業資產周轉率.10 圖 14：公司主要產品品類.10 圖 15：分品類營業收入及增速.11 圖 16：分品類營業收入占比.11 圖 17：分渠道營業收入占比.11 圖 18：分渠道

17、營業收入及增速.11 圖 19：經銷商數量相對穩定（個）.12 圖 20：單個經銷商規模體量逐步攀升.12 圖 21：我國乳制品市場規模及增速.12 圖 22：我國乳制品行業銷量及增速.12 圖 23：我國乳制品行業銷量及單價同比增速.13 圖 24：2022 年我國乳制品分品類市場規模占比.13 圖 25：我國乳制品分品類市場規模及增速.13 圖 26：液奶市場規模及增速.14 圖 27：液奶銷量及單價同比增速.14 圖 28：酸奶市場規模及增速.14 圖 29：酸奶銷量及單價同比增速.14 圖 30：CR2 市占率逐步提升.15 圖 31：2022 年乳制品行業競爭格局.15 圖 32：各

18、地區 2021 年原料奶產量（萬噸）.15 圖 33：各地區 2019 年牧草面積（萬公頃）.15 圖 34：居民家庭 2021 年人均奶類消費量（千克/人）.16 圖 35：新疆乳制品行業規模及增速.16 圖 36：新疆乳制品銷量及單價同比增速.16 圖 37：新疆乳企 2022 年營業收入（億元）.16 圖 38：愛克林酸奶產品推出歷程.17 圖 39：公司 UHT 奶矩陣.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 天潤乳業天潤乳業（600419600419.S.SH H）圖 40：公司在新疆的生產基地和龍頭對比.20 圖 41：區域性乳企疆內營業收入.20 圖 42：天潤乳業組織

19、架構圖.20 圖 43：疆外市場三級管理體系劃分區域.21 圖 44：疆外渠道結構.21 圖 45：天潤乳業銷售人員薪酬及人均創收.21 圖 46：2022 年各乳企銷售人員人均薪酬及創收對比.21 圖 47：門店數量.22 圖 48：天潤專賣店情況.22 圖 49：渠道利潤對比.22 圖 50：愛克林酸奶在疆外價格高于疆內.22 圖 51：公司現有產能布局情況（萬噸/年）.23 圖 52：分品類產能利用率.23 圖 53：牧場建設歷程.24 圖 54：天潤乳業存欄數量.24 圖 55：天潤乳業牛奶自給率.24 表目錄表目錄 表 1：各乳制品企業 ROE 拆分.9 表 2：市場上愛克林酸奶情況

20、梳理.17 表 3：市場 UHT 牛奶橫向對比.18 表 4：市場奶啤產品橫向對比.19 表 5：天潤乳業主要業務營收預測.25 表 6：天潤乳業主營業務的毛利率預測.26 表 7：天潤乳業期間費用率預測.26 表 8：天潤乳業歸母凈利潤預測.26 表 9：天潤乳業可比公司估值對比.27 表 10：絕對估值核心假設表.27 表 11：現金流折現及估值表.28 表 12：敏感性分析表（元）.28 表 13：絕對估值法結果匯總（元）.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）1 1、新疆新疆頭部頭部乳企的全國乳企的全國進擊進擊之路之

21、路 1.11.1、布局全國的新疆第一乳企布局全國的新疆第一乳企 天潤乳業成立于 2002 年，系新疆生產建設兵團唯一乳品產業資產整合平臺。公司最初以低溫奶為基本盤，陸續布局 UHT 奶、奶啤等多個賽道，是新疆區域龍頭乳企，2022 年公司在疆內市場的市占率達 40%。復盤公司發展歷程，可主要分為以下三個階段：第一階段第一階段（2 2002002-20142014 年）：整合疆內資源。年）：整合疆內資源。天潤乳業 2007 年整合烏魯木齊農墾乳業集團，并于 2010 年收購沙灣蓋瑞、沙灣天潤生物兩家公司。2013 年，上市公司新疆天宏進行重大資產重組，轉變為乳制品加工企業，同時正式更名為“天潤乳

22、業”。自此公司借殼上市，進一步鞏固疆內龍頭地位。同年，公司借助子品牌“佳麗”原有的奶啤產業鏈創新性推出“天潤奶啤”，為日后奶啤在全國市場的推廣蓄勢。第二階段（第二階段（2 2015015-2012019 9 年）：年）：開拓疆外市場。開拓疆外市場。公司于 2015 年并購重組天澳牧業，公司產業鏈向上游牧業延伸。同年推出暢銷產品愛克林包裝酸奶，推動當年酸奶系列產品收入同比增長 258.2%至 3.45 億元，助力疆外市場快速拓展。第三階段（第三階段（2 20 02020 年年-至今）：至今）：改革調整再出發。改革調整再出發。隨著競爭加劇，公司疆外拓展增速放緩。2020 年末公司重新改革調整，將疆

23、外市場劃分為三級市場體系，單獨成立奶啤事業部、增強員工激勵力度。經系列調整優化，公司出疆業務重回高增長通道，疆外市場收入增速于 2021/2022 年均回升至 27%。圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 2002200720102013201520162018202020212023收購沙灣蓋瑞、沙灣天潤整合烏魯木齊農墾集團天潤乳業天潤乳業成立，整合疆內資源成立，整合疆內資源收購天宏紙業借殼上市推出天潤奶啤布局疆外市場愛克林包裝酸奶上市成立芳草天潤收購五團三個牧場改革再出發改革再出發疆外市場改革，劃分三級體系拓展疆外市場拓展疆外市場天潤唐王城投產山東工廠投產 資料來源：公司公告，光大證券研

24、究所 1.21.2、兵團背景整合資源，改革激勵激發活力兵團背景整合資源，改革激勵激發活力 兵團背景助力公司資源整合，推進全產兵團背景助力公司資源整合，推進全產業鏈布局。業鏈布局。截至 2023 年一季度末，公司實控人為新疆生產建設兵團第十二師國有資產監督管理委員會，合計持有公司31.1%股權。十二師國有資產經營集團旗下覆蓋多個業務板塊，其中天潤為兵團唯一乳業整合平臺。兵團旗下的產業資源可為天潤后續發展提供支持，如以代工方式助力公司上游布局（天潤的代工廠澳利亞乳業即為兵團旗下資產）。此外，公司在兵團背景下，政府補貼及稅率方面均有一定優勢，橫向對比其他乳企，天潤乳業綜合稅率低于其他同業。敬請參閱最

25、后一頁特別聲明-7-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 2 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 新疆天潤乳業股份有限公司其它新疆生產建設兵團乳業集團有限責任公司新疆生產建設兵團第十二師國有資產經營（集團）有限責任公司（控股股東）新疆生產建設兵團國有資產監督管理委員會新疆生產建設兵團第十二師國有資產監督管理委員會（實際控制人）（實際控制人）新疆生產建設兵團第七師國有資產監督管理委員會第七師國有資產經營（集團）有限公司5.75%63.15%31.10%93.87%49.00%6.12%51.00%10.00%新疆生產建設兵團第七師國有資產監督管理委員會90.

26、00%沙灣天潤天潤烽火臺天澳牧業芳草天潤天潤沙河天潤科技天潤北亭天潤巴楚沙灣蓋瑞天潤唐王城天潤優品天潤乳業96.80%65.00%51%100%100%100%100%100%100%100%100%100%畜牧業加工零售業 資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：數據統計截至 2023 年第一季度 圖圖 3 3：各乳企：各乳企 20202222 年年所得所得稅率情況稅率情況 0%5%10%15%20%25%30%蒙牛乳業伊利股份光明乳業新乳業一鳴食品天潤乳業2022年稅率（%）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 積極調整激勵舉措，激發員工積極性。積極調整激勵舉措，激發員工積極性。天潤乳業自

27、上市以來，持續強化激勵舉措。內部采用阿米巴模式增強員工積極性，獎金比例亦有所提升。2022 年員工人均薪酬為 12.38 萬元，同比增長 11.5%，2018-2022 年 CAGR 為 7.64%。高管薪酬亦呈增長態勢，領先于其他疆內乳企。圖圖 4 4：天潤乳業天潤乳業員工員工人均人均薪酬薪酬 圖圖 5 5：各各區域性乳區域性乳企企 20222022 年管理層人均薪酬年管理層人均薪酬 0246810121420182019202020212022天潤乳業人均薪酬（萬元）020406080100120140160180200光明乳業新乳業一鳴食品天潤乳業麥趣爾西部牧業新農開發2022年管理層人

28、均薪酬（萬元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）1.31.3、進軍疆外，進軍疆外，增長提速增長提速 推進疆外布局，拉動業績增長。推進疆外布局，拉動業績增長。受益于疆外市場的持續拓展，2014-2017 年收入及歸母凈利潤均表現為高速增長，營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 56.03%/99.10%。2018 年起受酸奶品類競爭加劇影響，增速有所回落，2017-2020 年營業收入和歸母凈利潤CAGR分別為12.54%/14.15%。2020年末經改

29、革調整后，公司增長提速，2020-2022 年營業收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 16.76%/15.46%。2022 年受疫情影響收入增速有所放緩，整體營收增速達 14.25%，受益于原奶價格下行，歸母凈利潤同比增長 31.33%。2023 年隨著動銷恢復，公司業績端表現亮眼，23Q1 營業收入實現 6.31 億元，同比增長 16.26%；歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 55.58%。圖圖 6 6：天潤乳業天潤乳業營業收入及增營業收入及增速速 圖圖 7 7：天潤乳業天潤乳業歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 0%5%10%15%20%25%0510152025302017201820

30、19202020212022營業收入（億元）yoy -5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.5201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 疆外疆外收入收入占比提升，高增長拉升整體增速。占比提升，高增長拉升整體增速。2022 年公司疆內、疆外分別實現營收 13.68/10.34 億元，同比+6.24%/26.93%，占比 56.96%/43.04%，疆外業務占比同比提升 4.3Pct。公司疆內基本盤增勢穩健，疆外市場拓展為主要布局方向。經 2020 年重新改革調整

31、后，疆外市場進一步細分，聚焦管理下疆外業務營收在 2021 年已重回高增長。圖圖 8 8：疆內外：疆內外營業收入營業收入占比占比 圖圖 9 9：疆內外：疆內外營業收入營業收入及及增速增速 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022疆內疆外 0%5%10%15%20%25%30%0 2 4 6 8 10 12 14 16 201720182019202020212022疆內（億元）疆外（億元）疆內yoy疆外yoy 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 原奶價格下滑，毛利提升空間擴大原奶價格下滑，毛利提升空間擴大。2022

32、 年公司毛利率為 17.91%，同比+1.54Pct。常溫/低溫乳制品的毛利率分別為 16.07%/20.96%，同比+2.28/+2.17Pct。受益于原奶價格下行及產品結構優化，常溫及低溫業務毛利率均有不 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）同程度提振。截至 5 月 31 日，原奶價格為 3.85 元/公斤，同比-7.00%，較年初-6.55%。我們預計 2023 年將延續 22 年的變化走勢，成本端仍有一定的下降空間。圖圖 1010：公司公司毛利率及毛利率及同比變動同比變動（pctpct）圖圖 1111：常溫常溫&低溫低溫

33、乳制品乳制品毛利率及毛利率及同比變動（同比變動（pctpct）-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.01 0.00 0.01 0.02 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率（%）yoy -0.08-0.06-0.04-0.02 0.00 0.02 0.04 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022常溫乳制品（%）低溫乳制品（%）常溫yoy低溫yoy 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司公司 ROEROE 處于行業平均水平。處于

34、行業平均水平。具體拆分來看，天潤乳業凈利率明顯高于其他乳企，主要系公司新疆兵團企業背景下，享有一定的補貼及稅收優勢。資產周轉率低于其他乳企，主要系公司持續布局上游奶源，自給率高于其他乳企，牧場建設等業務拖累整體資產周轉率，亦是拉低公司 ROE 的主要原因。表表 1 1：各：各乳制品乳制品企業企業 ROEROE 拆分拆分 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 蒙牛乳業 ROE 12.73%15.11%11.35%14.40%13.79%資產周轉率 1.11 1.09 0.96 0.99 0.86 權益乘數 2.61 2.67 2.55 2.55

35、 2.81 凈利率 4.40%5.19%4.62%5.68%5.71%伊利股份 ROE 24.29%25.66%25.05%22.29%19.25%資產周轉率 1.64 1.67 1.47 1.28 1.06 權益乘數 1.70 2.30 2.33 2.09 2.42 凈利率 8.09%7.69%7.31%7.87%7.66%光明乳業 ROE 6.39%9.02%10.13%8.38%4.55%資產周轉率 1.22 1.27 1.33 1.33 1.18 權益乘數 2.64 2.38 2.28 2.27 2.32 凈利率 1.63%2.21%2.41%2.03%1.28%新乳業 ROE 18.

36、07%14.22%11.72%11.80%14.02%資產周轉率 1.15 1.18 0.97 0.99 1.05 權益乘數 2.75 2.61 3.00 3.31 3.56 凈利率 4.88%4.29%4.02%3.48%3.61%一鳴食品 ROE 35.53%30.29%13.58%1.62%-11.29%資產周轉率 1.86 1.66 1.02 0.89 0.90 權益乘數 2.08 2.10 1.87 2.28 2.45 凈利率 8.97%8.71%6.80%0.87%-5.31%天潤乳業 ROE 12.99%14.33%11.36%7.90%8.68%資產周轉率 0.90 0.85

37、0.77 0.70 0.65 權益乘數 1.67 1.72 1.50 1.51 1.55 凈利率 7.81%8.58%8.34%7.10%8.16%資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 1212：各乳制品企業各乳制品企業凈利率凈利率 圖圖 1313：各乳制品企業各乳制品企業資產周轉率資產周轉率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022蒙牛乳業伊利股份光明乳業新乳業天潤乳業 40%60%80%100%120%140%160%180%200%20

38、182019202020212022蒙牛乳業伊利股份光明乳業新乳業一鳴食品天潤乳業 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 1.41.4、品類結構均衡，品類結構均衡，多渠道布局多渠道布局 常低溫布局均衡常低溫布局均衡，新加入奶粉業務。新加入奶粉業務。天潤的產品端主要可分為低溫奶、常溫奶（包含 UHT 奶和奶?。?。2022 年常溫/低溫業務分別實現收入 12.89/10.04 億元，同比+17.43%/7.18%，占比 53.68%/41.81%，常溫奶營收占比持續提升。其中奶啤業務營收占比 8%+，22 年體量約 2 億元。低溫奶中主要為低溫酸奶，巴氏奶占比較少

39、。此外，公司 23 年 5 月收購新農乳業，其奶粉產品可填補公司在奶粉業務上的空白。圖圖 1414：公司主要產品品類：公司主要產品品類 低溫產品常溫產品鮮奶桶酸杯酸利樂枕PET袋利樂磚奶啤愛克林酸奶特色酸奶 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 1515：分品類：分品類營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 1616：分品類分品類營業收入營業收入占比占比 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214201720182019202020212022常溫乳

40、制品（億元）低溫乳制品（億元）常溫乳制品yoy低溫乳制品yoy 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022常溫乳制品低溫乳制品畜牧業產品其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 經銷為主經銷為主、直銷為輔直銷為輔，各渠道穩步提升。，各渠道穩步提升。2022 年天潤在經銷/直銷渠道分別實現收入 21.4/2.6 億元，同比+15.3%/6.4%，占比 89%/11%。其中直營模式主要對應疆內的學生奶渠道和烏昌地區 KA 渠道。疆外市場公司采用差異化戰略，避開在商超和流通渠道與乳業巨頭的正面對抗，從特通+專賣店渠道逐漸滲

41、透，營收表現良好。圖圖 1717：分渠道：分渠道營業收入營業收入占比占比 圖圖 1818：分渠道：分渠道營業收入及營業收入及增速增速 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022經銷模式直營模式 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 201720182019202020212022經銷模式（億元）直營模式（億元）經銷yoy直營yoy 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注重渠道質量發展注重渠道質量發展，經銷商經銷商規模體量持續提升規模體量持續提升。拆分疆內外經銷體系，疆內

42、市場相對穩定，公司注重渠道質量，不斷優化經銷商團隊。2018 年以來，疆內經銷商數量呈現出下降趨勢。疆外隨著市場開拓的逐步推進，經銷商數量穩步提升，整體經銷商數量相對穩定。通過對渠道的持續精耕，單個經銷商體量有所增長。2022 年單個經銷商平均規模為 295 萬元，同比增長 11.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 1919：經銷商數量：經銷商數量相對穩定相對穩定（個）（個）圖圖 2020：單個單個經銷商規模體量經銷商規模體量逐步攀升逐步攀升 02004006008002019202020212022疆內疆外 0%

43、5%10%15%20%25%012342019202020212022經銷商單個體量（百萬元）yoy 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2 2、行業規模趨穩，行業規模趨穩，液奶增長提速液奶增長提速 2.12.1、行業空間廣闊，品類豐富行業空間廣闊，品類豐富 2.1.12.1.1、行業整體價增貢獻主要增量行業整體價增貢獻主要增量 乳制品行業乳制品行業絕對體量龐大，增長趨于穩絕對體量龐大，增長趨于穩定。定。根據歐睿數據，2022 年我國乳制品行業絕對體量達 4192 億元，同比+4.48%。2017-2022 年 CAGR 為 4.65%。預計 2027 年市

44、場規模達 5393 億元，2022-2027 年 CAGR 為 5.17%。乳制品行業處于穩健增長狀態。量價拆分來看，乳制品行業銷量相對穩定，價增貢獻主要增量。行業整體呈現較為明晰的產品結構升級趨勢。圖圖 2121：我國乳制品市場規模及增速我國乳制品市場規模及增速 圖圖 2222：我國我國乳制品行業銷量乳制品行業銷量及增速及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100020003000400050006000乳制品市場規模(億元)yoy -2%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000乳制品銷售量（萬噸）yoy 資料來源：歐

45、睿統計及預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿統計及預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 2323：我國我國乳制品行業乳制品行業銷量及單價銷量及單價同比同比增速增速 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027Eyoy（乳制品單價）yoy（乳制品銷售量）資料來源：歐睿統計及預測，光大證券研究所 液奶及酸奶為主，液奶液奶及酸奶為主，

46、液奶規模規模增勢反超酸奶增勢反超酸奶。2022 年我國乳制品銷售規模中，液奶/酸奶/奶酪/黃油/其他乳制品占比分別為 62.35%/33.07%/3.41%/0.50%/0.68%，液奶及酸奶為主要品類。就細分品類增速看，疫情影響下液奶規模自2021 年起增長提速至 9.77%（2020 年增速為 2%），酸奶品類受消費力影響，2020 年起進入負增長階段，2020-2022 年 CAGR 為-1%。圖圖 2424：20222022 年我國年我國乳制品乳制品分品類市場規模占比分品類市場規模占比 圖圖 2525：我國我國乳制品乳制品分品類市場規模分品類市場規模及增速及增速 62.35%33.07

47、%3.41%0.50%0.68%液奶酸奶奶酪黃油其他乳制品 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 液奶市場規模（億元，左軸）酸奶市場規模（億元，左軸）奶酪市場規模（億元，左軸）黃油市場規模（億元，左軸）yoy（液奶市場規模,右軸）yoy（酸奶市場規模,右軸）yoy（奶酪市場規模,右軸）yoy（黃油市場規模,右軸）資料來源：歐睿，光大證券研究所 資料來源：歐睿統計及預測，光大證券研究所 液奶液奶消費量回暖正增，整體量價齊升消費量回暖正增，整體量價齊升。2022 年我國液態奶市場規模達 2613 億元，增速為

48、 7.44%。2018 年起液奶市場規模重回正增長，2018-2022 年 CAGR為 5.66%。拆分量價看，2015 年起液奶消費量持續下滑，但下滑幅度逐年縮窄；2018 年的液奶銷售額增勢回正主要系產品結構升級拉動。2020 年以來的疫情導致消費者健康意識提升，液奶需求量增加，2021 年液奶消費量實現正增長，同比+5%，液奶重新進入量價齊升階段。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 2626：液奶：液奶市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 2727：液奶液奶銷量及單價同比增速銷量及單價同比增速 -10%-5%0%5%

49、10%15%20%0500100015002000250030003500液態奶市場規模(億元)yoy -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022yoy（液態奶單價）yoy（液態奶銷量）資料來源：歐睿統計及預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 酸奶酸奶規模持續萎縮，銷量下滑幅度更大。規模持續萎縮，銷量下滑幅度更大。據歐睿數據，2022 年酸奶市場規模為1386 億元，同比下滑 1.09%。相較于液奶，酸奶的休閑零食屬性較強

50、。消費者健康意識提升下，更傾向于選擇液奶作為健康補充，且疫情影響下消費能力有待恢復，對酸奶消費造成一定影響。量價拆分來看，酸奶整體規模自 2020 年起持續下滑，主要系銷量下滑所致，2022 年酸奶消費量下滑 4.34%。2021 年起酸奶品類消費單價重回正增長，行業整體結構升級趨勢未變。圖圖 2828：酸奶：酸奶市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 2929：酸奶酸奶銷量及單價同比增速銷量及單價同比增速 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 酸奶市場規模（億元）yoy（酸奶市場規模）-

51、5%0%5%10%15%20%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022yoy（酸奶單價）yoy（酸奶銷量）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 2.1.22.1.2、雙寡頭行業格局，競爭趨于穩定雙寡頭行業格局，競爭趨于穩定 我國乳制品行業呈我國乳制品行業呈雙寡頭雙寡頭的競爭格局的競爭格局。龍頭企業伊利和蒙牛市占率逐年提升，2022 年伊利與蒙牛市占率分別為 30.25%/26.29%，合計占比達 50%以上。其他乳企如河北君樂寶、上海光明、新疆天潤、四川新希望等區域性乳企在各自本土市場具備一定

52、競爭優勢。我國雙寡頭的競爭格局與早期乳制品品類發展歷程相關。UHT 奶1的出現，解決了傳統低溫奶冷鏈運輸高成本的問題，擴大了乳制品的銷售半徑，降低乳企全國分銷的難度。蒙牛及伊利通過常溫奶的布局獲得快速 1 UHT 奶，即采用超高溫瞬時滅菌技術生產加工，并灌裝入無菌包裝內的牛奶。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）發展。隨著供應鏈配送能力的提升以及消費者對于乳制品品質認知的增強，區域性乳企可通過低溫、地方特色奶等細分品類獲得市場拓展的機遇。圖圖 3030：CR2CR2 市占率逐步提升市占率逐步提升 圖圖 3131：2022202

53、2 年乳制品行業競爭格局年乳制品行業競爭格局 0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022伊利蒙牛光明旺旺君樂寶新乳業 30.25%26.29%5.21%3.39%2.93%2.50%伊利蒙牛光明旺旺君樂寶新乳業 資料來源：歐睿，光大證券研究所，注：根據銷售額統計 資料來源：歐睿，光大證券研究所，注：根據銷售額統計 2.22.2、新疆新疆地處黃金奶源帶，整體呈“一超多強”格局地處黃金奶源帶，整體呈“一超多強”格局 背靠新疆黃金奶源帶，奶源品質背靠新疆黃金奶源帶，奶源品質更為更為優越優越。據中國奶業統計資料顯示，20

54、21 年新疆奶牛存欄量為 127.1 萬頭，占全國奶牛存欄量的 11.8%，位列全國第三位；根據國家統計局數據 2021 年新疆原料奶產量 211.53 萬噸，位列全國第七位。新疆位于北緯 45 度附近，處于公認的黃金奶源帶上，牧場主要集中在天山南北地區，超長的日照時間及較大的晝夜溫差使得牧草優良，原奶品質更高。圖圖 3232：各地區：各地區 2022021 1 年年原料奶產量原料奶產量（萬噸）（萬噸）圖圖 3333：各地區各地區 20201919 年年牧草面積牧草面積（萬萬公頃）公頃）211.530 100 200 300 400 500 600 700 800 內蒙古黑龍江河北山東寧夏河南

55、新疆遼寧山西陜西 5198.60 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 西藏內蒙古新疆青海甘肅四川其他西藏內蒙古新疆青海甘肅四川其他 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 新疆人均乳制品消費量新疆人均乳制品消費量位于位于全國前列全國前列，市場規模穩步提升，市場規模穩步提升。新疆區域居民家庭2021 年人均奶類消費量為 18.4 千克，位于全國第六位。根據新疆統計年鑒披露的奶類年消費支出及消費量測算，2020 年新疆乳制品規模約為 59 億元，2016-2020 年 CAGR 為 7.7%。敬請參閱最后一頁

56、特別聲明-16-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 3434：居民家庭居民家庭 2022021 1 年年人均奶類消費量人均奶類消費量（千克（千克/人）人）圖圖 3535：新疆乳制品行業規模：新疆乳制品行業規模及增速及增速 18.40 5 10 15 20 25 30 35 北京上海內蒙古遼寧山西新疆河北重慶甘肅天津 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10 20 30 40 50 60 70 20162017201820192020新疆全體居民奶類消費金額(億元)yoy 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：新疆統計年鑒，光

57、大證券研究所 區域區域龍頭企業，龍頭企業，疆內疆內市占率約達市占率約達 40%40%。新疆乳制品的競爭格局呈現“一超多強”的態勢，不同區域有自身乳制品品牌。早期天潤與西域春競爭較為激烈，公司通過愛克林酸奶提升整體品牌力，拉動動銷增長；后通過常溫 M 枕鋪設終端搶占份額。2022 年天潤在疆內的市占率達 40%，與西域春、麥趣爾等其他本土品牌拉開差距。圖圖 3636：新疆乳制品：新疆乳制品銷量及單價同比增速銷量及單價同比增速 圖圖 3737：新疆乳企：新疆乳企 20222022 年年營業收入營業收入（億元）（億元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920

58、20yoy（全體居民平均奶類單價）yoy（全體居民奶類年消費量）051015202530天潤乳業麥趣爾西部牧業新農開發 資料來源：新疆統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 3 3、差異化路線差異化路線尋求尋求業績增量業績增量 3.13.1、產品差異化：產品差異化：多維度多維度創新創新把握把握消費者消費者心智心智 天潤在產品端具備較強的創新及差異化競爭意識。天潤在產品端具備較強的創新及差異化競爭意識。從早期愛克林酸奶的走紅、到UHT 奶獨特濃縮小包裝、再到奶啤的專利技術及快速放量、桶裝酸奶的高話題度，持續論證了公司的產品力優勢，疊加“新疆奶”高品質認知下的自然流量，產品端

59、為公司開拓市場提供有力基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）3.1.13.1.1、包裝差異進入消費者視野，營銷亮點打開局面包裝差異進入消費者視野，營銷亮點打開局面 愛克林酸奶打開疆外市場愛克林酸奶打開疆外市場，桶裝酸奶桶裝酸奶接力低溫接力低溫乳乳增長。增長。公司于 2015 年創新推出愛克林包裝原味濃縮酸奶，2016 年推出“巧克力碎了”、“冰淇淋化了”等多款產品。差異性的包裝搭配新潮的標語使得愛克林酸奶迅速走紅，吸引了大量消費者。通過自身產品力，愛克林酸奶助力公司在疆外拓展的初期便實現了收入的快速增長。疫情導致人們消費習

60、慣變化，更為注重家庭消費。公司推出 1 公斤裝桶裝酸奶，包裝盒的高密閉性使得桶裝酸奶快速出圈。搭配公司線上線下的積極營銷，桶裝酸奶增勢良好，目前在酸奶品類中收入占比約為 1/5，拉動整體酸奶收入在 2022 年實現 7%的逆勢增長。圖圖 3838：愛克林酸奶產品推出歷程：愛克林酸奶產品推出歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 疆外終端售價高于其他競品，整體趨勢有望向好。疆外終端售價高于其他競品，整體趨勢有望向好。對比市面上其他的愛克林酸奶，公司終端價格相對較高，主要系公司從新疆發貨運距明顯高于其他企業，冷鏈運輸加大成本壓力。且公司在疆外的品牌力還需打造，更多依靠高渠道利潤提高經銷商積極性，

61、高終端售價提供更多讓利空間。新疆原奶使得天潤愛克林酸奶口感更有優勢，后續雖有多個品牌加入競爭，但天潤愛克林酸奶仍為市場主流單品。受疫情影響，偏零食屬性的酸奶行業呈下滑趨勢，公司愛克林酸奶亦有所影響，2022 年收入低個位數下滑。22Q3 起愛克林酸奶收入已出現復蘇跡象，預計 23年隨著整體動銷的恢復，愛克林酸奶收入有望回暖正增。表表 2 2：市場上愛克林酸奶情況梳理市場上愛克林酸奶情況梳理 品牌品牌 產品名稱產品名稱 線上價線上價格（元）格（元）線下價格（元）線下價格（元）原產地原產地 能量（千焦能量（千焦/100100g g）蛋白質含量（蛋白質含量（g g/100/100g g）脂肪含量（脂

62、肪含量（g g/100/100g g）產品圖片產品圖片 天潤 愛克林濃縮原味酸奶 5 3(疆內)5.2-7.5(疆外)烏魯木齊 386 3.3 2.9 君樂寶 簡醇 0 蔗糖酸奶 3.98 3.9-5.88 石家莊 293 3.3 3.5 光明 咕濃咕濃風味酸奶 5.5 3.9-5.2 上海 362 3.3 3.4 花花牛 益生菌風味發酵乳 3 3-3.5 河南 324 2.5 3.3 資料來源：淘寶，餓了么，光大證券研究所 注：價格統計時間為 2023.6.15，線上價格為淘寶平臺含折扣售價，線下價格為上海地區餓了么平臺售價，其中疆內指烏魯木齊，疆外指上海 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證

63、券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）3.1.23.1.2、重心向常溫轉移，重心向常溫轉移，濃縮小包裝差異化布局濃縮小包裝差異化布局 新疆奶新疆奶+濃縮濃縮+小包裝小包裝，三維度差異化布局。，三維度差異化布局。UHT 奶整體規模較大，產品趨于同質化，頭部產品市場體量達 300 億元以上。新疆原奶的含水量較低，脂肪含量更高，口感較競品有差異且消費者具有一定認知。公司推出的 UHT 奶就具備新疆奶品質優勢。此外，天潤選用濃縮方式提升整體口感，耗奶量雖有所增加但與競品形成差異，突出自身品質特性。且公司選用 180g/125g 更小包裝，降低每盒單價，滿足兒童及單次飲用

64、量較小人群，提升整體性價比。2022 年 UHT 奶表現良好，收入同比增長 20%以上，使得常溫奶的收入占比從 2021 年的 52%提升至 54%。圖圖 3939：公司：公司 UHTUHT 奶矩陣奶矩陣 天潤濃縮純牛奶蓋瑞純牛奶雪山草原純牛奶蓋瑞高鈣奶牧場純牛奶天潤濃縮高鈣奶天潤小罐奶佳麗疆小白純牛奶天潤草莓牛奶天潤香蕉牛奶天潤甜牛奶天潤夏牧場純牛奶利樂磚125g利樂磚200g利樂磚250g利樂枕200ml利樂鉆250ml利樂磚180ml利樂磚125g利樂枕180g利樂磚125g利樂磚125g利樂磚125g利樂鉆250ml 資料來源：公司官網，光大證券研究所 表表 3 3：市場：市場 UHT

65、UHT 牛奶橫向對比牛奶橫向對比 產品產品 天潤濃縮純牛奶天潤濃縮純牛奶 特侖蘇純牛奶特侖蘇純牛奶 伊利金典有機奶伊利金典有機奶 認養一頭牛純牛奶認養一頭牛純牛奶 夏進夏進純牛奶純牛奶 蒙牛純牛奶蒙牛純牛奶 光明純牛奶光明純牛奶 三元純牛奶三元純牛奶 圖片 規格（ml）125 250 250 250 250 250 250 250 價格（元）線上 3.92/2.6 4.16 3.62 4.16 2.8 3.33 2.91 2.76 線下 3.95/2.66 4.58 5.00 4.92 3.22 3.50 4.00 3.00 單價（元/100ml）線上 2.18/2.08 1.66 1.45

66、1.66 1.12 1.33 1.16 1.10 線下 2.19/2.13 1.83 2.00 1.97 1.29 1.40 1.60 1.20 原產地 新疆 內蒙古 內蒙古 河北、山東、黑龍江 寧夏 內蒙古 上海 北京 能量（千焦/100g）309 309 309 274 260 284 275 261 蛋白質含量（g/100g）3.6 3.6 3.6 3.3 3.0 3.2 3.2 3 脂肪含量（g/100g）4.4 4.4 4.4 3.6 3.5 4 3.8 3.6 鈣含量（mg/100g）105 120 120 120 100 100 100 100 資料來源：淘寶，餓了么，光大證券研

67、究所 注：價格統計時間為 2023.6.15，線上價格為淘寶平臺含折扣售價，線下價格為上海地區餓了么平臺售價 3.1.33.1.3、奶啤奶啤為為潛在大單品，單獨潛在大單品，單獨事業部事業部規劃運作規劃運作 奶啤具備產品工藝優勢，餐飲規劃助力成長。奶啤具備產品工藝優勢，餐飲規劃助力成長。奶啤屬于乳酸菌飲品，通過特殊菌群的二次發酵產生類似啤酒的口感和氣泡。天潤布局奶啤時間較早，具備自身產 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）品優勢。近年來奶啤熱度提升，不同企業相繼切入奶啤賽道。對比其他廠商的奶啤，天潤具備專利技術，是不加啤酒，使用

68、生牛乳自然發酵酒精的產品，產品口感更有優勢。天潤奶啤在疆外受歡迎程度較高，2021 年疆外收入同比增長 50%。2022 年受疫情影響，收入增速略有下滑。2023 年隨著終端動銷的恢復及沙棘奶啤新品的推出，奶啤營收有望重回較高增長。公司奶啤毛利率約為 40%，高于其他產品品類。奶啤產品的放量有望提升整體盈利能力。2021 年公司成立奶啤事業部，加強重視程度，針對奶啤單獨招攬飲料經銷商。此外，公司計劃布局餐飲渠道，通過消費場景的拓展，奶啤產品增長空間有望進一步打開。表表 4 4：市場：市場奶啤產品奶啤產品橫向對比橫向對比 產品名稱產品名稱 天潤奶啤天潤奶啤 佳麗奶啤佳麗奶?。ㄌ鞚欁悠放疲ㄌ鞚欁?/p>

69、品牌）西域春奶啤西域春奶啤 海倫司奶啤海倫司奶啤 繆可奶啤繆可奶啤 新農奶啤新農奶啤 線上價格（元）4.16 3.65 3.94 2.32 2.43 4.69 線下價格（元）6.67 6.67 5.28 6.9-保質期（月）8 6 12 9 9 12 主要原料 水、生牛乳、白砂糖 菠蘿汁 水、生牛乳、白砂糖、菠蘿汁 純凈水、啤酒、果葡糖漿、全脂乳粉 純凈水、果葡糖漿、啤酒花、全脂奶粉 純凈水、啤酒、果葡糖漿、全脂乳粉 純凈水、果葡糖漿、白砂糖、全脂乳粉、酒花 酒精度（%vol）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0 能量（千焦/100g）233 235 122 141 158 112 蛋白

70、質含量（g/100g）0.7 0.7 0 0.6 0.5 0 脂肪含量（g/100g）0.8 0.8 7.2 0 0.5 0 推出時間 2013 年 2013 年 2017 2019 2020 2021 是否使用啤酒花 否 否 是 是 是 是 產品圖片 資料來源：淘寶，餓了么，光大證券研究所 注：價格統計時間為 2023.6.15，線上價格為淘寶平臺含折扣售價，線下價格為上海地區餓了么平臺售價 3.23.2、渠道差異化：專賣店渠道差異化：專賣店+特渠減輕競爭壓力特渠減輕競爭壓力 3.2.13.2.1、疆內基本盤穩健，疆外貢獻主要增量疆內基本盤穩健，疆外貢獻主要增量 疆內基本盤疆內基本盤穩固穩固

71、，南疆，南疆貢獻貢獻新增量。新增量。天潤乳業在新疆基地市場具備優勢地位，橫向對比疆內其他區域性乳企，公司體量更大，市占率更高。2022 年天潤乳業/麥趣爾/西部牧業/新農開發的疆內營業收入分別為 13.68/2.74/5.61/4.59 億元，且其他三家企業業務模式不止包含乳制品（2022 年各公司乳制品業務營收占比分別為 95%/56%/79%/46%）。估計天潤乳業在乳制品板塊體量較其他疆內乳企的差異更大。對比全國化龍頭企業，新疆區域地廣人稀，鋪設渠道的費用投入較大，消費力偏弱且已有當地品牌認知。頭部企業進軍新疆市場性價比不高，驅動力不足，伊利和蒙牛在新疆區域均只有一個乳品加工廠。天潤乳業

72、在新疆乳制品市場占有率在 40%以上。其中北疆為其核心大本營，鋪市率超 80%，南疆市場相對薄弱。我們預計南疆市場可為公司后續疆內發展提供一定空間。2023年5月公司出資3.26億元成功向新農開發收購新農乳業100%股權，新農乳業 2022 年營業收入近 3 億元，疆內主要銷售區域在南疆的阿克蘇和阿喀爾地區，擁有 6 大系列產品，其中奶粉產品可填補公司此部分業務的空白。預計新農乳業的加入可提升公司在南疆的競爭力，提振疆內營收增勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 4040：公司在新疆的生產基地和龍頭對比：公司在新疆的生

73、產基地和龍頭對比 圖圖 4141：區域性乳企區域性乳企疆內疆內營業營業收入收入 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201720182019202020212022天潤乳業疆內收入（百萬元）麥趣爾疆內收入（百萬元）西部牧業疆內收入（百萬元）新農開發疆內收入（百萬元）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 疆外疆外拓展進展良好，拓展進展良好，是著重布局方向是著重布局方向。相較于疆內較高的市占率，疆外市場空間更廣，是公司的著重布局方向。自 2015 年開拓疆外市場以來，公司持續摸索方式，逐步精細化區域結構，成立銷售公司進行產

74、銷分離，從早期以長江為界劃分南北方市場變革為劃分華東、華南、華中、西北及天潤優品直營五大區域，2020年末公司進一步細分市場，構建三級區域體系，對不同層級市場進行差異化管理。此外，新農乳業約 50%收入來源于疆外市場，主要銷售市場為浙江區域，新農的加入有望助力疆外市場的開拓布局。圖圖 4242：天潤乳業組織架構天潤乳業組織架構圖圖 天潤天潤營銷公司營銷公司乳業事業部乳業事業部疆疆內內疆疆外外牧業事業部牧業事業部烏烏昌昌南南疆疆北北疆疆東東疆疆核核心心市市場場潛潛力力市市場場培培育育市市場場專專賣賣店店奶奶啤啤 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 聚焦資源聚焦資源精細化發展，精細化發展，差異化渠

75、道尋求突破。差異化渠道尋求突破。天潤對疆外市場重新劃分為重點市場、培育市場和潛力市場三個不同層級，聚焦資源發展重點和培育市場，對各細分市場按照層級和當地市場環境制定差異化策略，并根據各市場不同表現進行層級調整。渠道布局方面，步入疆外之初，公司為避免與頭部乳企的直面競爭，發揮新疆的地域政策優勢及兵團資源優勢，以特渠和專賣店等相對封閉的渠道作為切入口布局。目前天潤渠道結構中專賣店+特渠收入占比近 80%，線上及 KA 等其他渠道占比約為 20%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）圖圖 4343：疆外市場三級管理體系劃分區域疆外市

76、場三級管理體系劃分區域 圖圖 4444：疆外渠道結構：疆外渠道結構 80%20%0.00%特渠專賣店線上及KA 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 團隊積極性高，人均創收領先行業。團隊積極性高，人均創收領先行業。2020 年底公司選用新營銷總監，對整體銷售團隊進行系列改革，通過阿米巴模式提升員工積極性，實現激勵優化。2021年銷售人員人均創收同比提升 39%。2022 年人均創收達 1043 萬元，明顯高于其他乳企。此外，通過 2020-21 年的人員精簡，銷售人員人均薪酬亦提升至行業前列，2022 年人均薪酬為 24 萬元。圖圖 4545：天潤乳業天潤乳業

77、銷售人員薪酬及人均創收銷售人員薪酬及人均創收 圖圖 4646：20222022 年年各乳企各乳企銷售人員人均薪酬及創收對比銷售人員人均薪酬及創收對比 0200400600800100012000 5 10 15 20 25 30 20182019202020212022銷售人員人均薪酬（萬元，左軸）人均創收（萬元，右軸）0200400600800100012000 5 10 15 20 25 30 35 40 天潤伊利光明新乳業一鳴食品銷售人員人均薪酬（萬元，左軸）人均創收（萬元，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 3.2.23.2.2、聚焦資源，差

78、異化聚焦資源，差異化渠道渠道+高渠道利潤高渠道利潤打開打開疆外市場疆外市場 結合自身優劣勢，差異化競爭破局。結合自身優劣勢，差異化競爭破局。疆外拓展過程中，對比龍頭企業，公司費用投入相對少，在疆外的品牌力不足。因此公司從差異化競爭角度出發，一方面選取封閉化渠道布局減輕競爭壓力，另一方面通過高渠道利潤打通終端，提升渠道積極性。公司在渠道布局過程中穩扎穩打，發揮自身優勢推進特通渠道布局。通過學校、社區便利店、生鮮店、烘焙店等特渠的逐步開拓助力公司開拓疆外市場。渠道調研顯示，天潤常溫奶在特通渠道的渠道毛利率達 30%以上，具備一定競爭優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 天潤乳業（天潤

79、乳業（600419.SH600419.SH）專賣店模式專賣店模式曲線競爭，提升品牌認知度。曲線競爭，提升品牌認知度。公司從 2016 年起開設第一家專賣店，截至 2022 年末已開設 764 家，較 2021 年凈增 246 家，仍有較大拓店空間。門店主要布局在公司重點市場三四線城市的居民消費區，經營成本相對較低，降低拓店難度和競爭壓力。天潤專賣店不局限于自身產品，也會引入售賣其他新疆特產，豐富產品品類。單店面積一般在 20-40 平，投資回報周期較短，儲值會員卡模式使得門店現金流充裕，加盟商拓店意愿較高。門店模式為公司提供長期品宣窗口，持續培育消費者粘性，有助于提升公司品牌認知。圖圖 474

80、7：門店：門店數量數量 圖圖 4848：天潤專賣店情況天潤專賣店情況 0100200300400500600700800900202020212022門店數量（家）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 疆外終端售價疆外終端售價溢價，溢價，高渠道利潤增強競爭力高渠道利潤增強競爭力。天潤在疆外的終端售價明顯高于疆內，一方面系公司疆外核心市場主要在沿海地區，距離新疆工廠距離較遠，運費相對較高。另一方面公司主動給予渠道足夠利潤，在品牌力有限的情況下增強鋪設終端網點的競爭力。對比頭部企業 20%+的渠道利潤，天潤產品的渠道利潤率達 50%左右，加價倍率為 1.8-2 倍

81、（頭部乳企加價倍率 1.4 倍左右）。產品本身的強產品力+消費者對新疆奶品質認知的逐步增強，使得公司高溢價戰略順利推進，亦可助力布局核心市場的 KA 等競爭相對激烈的渠道。圖圖 4949：渠道利潤對比：渠道利潤對比 圖圖 5050：愛克林酸奶在疆外愛克林酸奶在疆外價格價格高于疆內高于疆內 0102030405060708090100愛克林酸奶常溫M磚奶啤出廠價終端價渠道利潤率=52%渠道利潤率=47%渠道利潤率=51%元/袋疆內烏魯烏魯木齊木齊伊伊寧寧庫庫爾爾勒勒喀喀什什3.53.5-4 4上上海海3.53.5-4.54.54.54.5-6.56.54.64.6-5 55 5-5.95.9深深

82、圳圳6.56.5-8.58.5武武漢漢5.75.7-7.47.44.54.5-6.96.9長長沙沙廈廈門門5.15.1-6.86.8成成都都5.95.9-7.27.2疆外 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 資料來源：餓了么，光大證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 6 月 15 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）3.2.33.2.3、生產端生產端布局布局為后續發展為后續發展保駕護航保駕護航 推進工廠建設推進工廠建設，布局規劃長遠。，布局規劃長遠。天潤現有三個生產基地（天潤科技、沙灣蓋瑞、唐王城）和一個代工工廠（

83、澳利亞乳業）。從地域分布看，天潤科技、沙灣蓋瑞和澳利亞乳業均位于北疆大本營市場，2021 年投產的唐王城工廠位于南疆區域，此外 2021 年簽訂合作框架協議的山東工廠處于建設階段；23 年 5 月收購的新農乳業亦有一個年產 10 萬噸的乳品加工廠。北疆+南疆+山東的工廠布局進程與公司后續戰略規劃相匹配，可在疆內助力南疆市場開拓，疆外帶動京津冀等周邊區域?，F有產能接近滿產，后續投產保障供應?，F有產能接近滿產，后續投產保障供應。截至 2022 年末，公司共有產能近 30萬噸，其中天潤科技產能約 15-16 萬噸；沙灣蓋瑞產能 5-6 萬噸；唐王城工廠一期投產 3 萬噸；代工產能近 2 萬噸。公司現

84、有產能已接近滿產，23 年預計再增16 萬噸產能（唐王城二期 3 萬噸產能預計 23 年二季度投產；山東齊河工廠一期3 萬噸產能預計 23Q4 投產；收購新農乳業帶來 10 萬噸新增產能）。后續遠期產能規劃包含唐王城 7 萬噸產能、山東工廠 12 萬噸產能、23 年新募投項目天潤科技 20 萬噸產能。長期產能規劃至 80 萬噸，可保障后續“十五五”期間產能供應。唐王城工廠唐王城工廠+新農乳業新農乳業緩解產能壓力，助力南疆開拓。緩解產能壓力，助力南疆開拓。產能限制是天潤開拓市場的主要掣肘之一，2018 年 UHT 奶和乳飲料已達滿產，截至 2019 年 6 月，公司共有產能 18.5 萬噸。UH

85、T/酸奶/乳飲料產能分別為 6.2/11/1.3 萬噸，19H1 產能利用率分別為 58.4%/43.9%/69.4%，全年維度看 UHT 和乳飲料產能利用率亦達100%以上。2021年唐王城一期投入的3萬噸產能中，UHT/酸奶/奶啤產能分別為 1.05/1.05/0.90 萬噸，對各品類產能均加以補充。產能建設初見成效，2022 年春節備貨是天潤近十年來首次實現不斷貨供應。此外，唐王城工廠及新農乳業位于公司相對薄弱的南疆市場，可協助拓展南疆市場。山東山東工廠工廠由點及面由點及面覆蓋周覆蓋周邊邊區域區域。山東市場是公司核心市場之一，21 年 9 月公司與齊河縣政府達成協議，共同出資設立乳制品公

86、司。齊源工廠的設立可輻射華東市場，降低疆外拓展的運輸成本。公司與當地澳亞牧場簽訂原料奶優先供應協議，計劃在山東工廠選用當地奶源生產奶啤等產品，同時推進天潤子品牌建設。預計 23Q4 山東一期工廠投產后，產能瓶頸進一步緩解，運費成本降低下整體凈利率有望提升。圖圖 5151：公司現有公司現有產能產能布局布局情況情況（萬噸（萬噸/年）年）圖圖 5252：分品類分品類產能利用率產能利用率 工廠名稱工廠名稱工廠地點工廠地點已投產已投產產能產能主要產品主要產品后續規劃產能后續規劃產能預計投放時間預計投放時間天潤科技新疆烏魯木齊15-16UHT、低溫奶、奶啤、乳飲料20待定沙灣蓋瑞新疆沙灣5-6UHT、低溫

87、奶、奶啤-唐王城新疆圖木舒克3低溫奶、奶啤、奶粉102Q23天潤齊源山東齊河-UHT、低溫奶、奶啤一期10二期53Q23阿拉爾新農乳業新疆阿拉爾-低溫奶、奶啤、奶粉102023天澳牧業（代工）新疆奎屯2UHT、低溫奶-總計：25-3080-85 0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019H1UHT等鮮奶系列酸奶系列乳飲料系列 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）保障奶源優勢，強化牧場建設。保障奶源優勢，強化牧場建設。天潤地

88、處黃金奶源帶，把握新疆奶源優勢，持續整合上游奶源。截至 2022 年末，天潤乳業奶源自給率為 64%，處于上市乳企前列?，F有七家牧業子公司，共計 18 個規?；B殖牧場，奶牛存欄量達 4.4 萬只，平均單產 10.5 噸/年，保證新疆奶的獨特品質。23 年公司收購的新農乳業共有 8個自有及租賃牧場，預計可增加 1.5 萬頭奶牛，進一步擴展了公司的上游布局。公司背靠兵團資源下，預計未來可根據發展需求持續補充奶源建設，保持奶源供應及現有自給率。圖圖 5353：牧場建設歷程：牧場建設歷程 20132014201520162017201820192020202120222023.4奶?？傄幠＃^）：奶

89、?？傄幠＃^）：86086012000+12000+130001300014000+14000+15800+15800+22800+22800+22500+22500+28400+28400+35400+35400+44000+44000+收購天收購天潤科技潤科技收購收購澳牧澳牧業業天潤牧業天潤牧業示范觀光示范觀光牧場項目牧場項目等等芳草天潤、芳草天潤、天潤北天潤北亭亭牧場項目牧場項目等等收購南疆收購南疆三個規模三個規?；膛ｐB化奶牛養殖場等殖場等巴楚縣奶巴楚縣奶牛養殖場牛養殖場項目項目222222團規團規?；膛Ｄ；膛Ｊ痉赌翀鍪痉赌翀鼋ㄔO項目建設項目收購阿拉爾收購阿拉爾新農乳業，新農乳業，

90、奶牛規模增奶牛規模增加加1500015000頭頭 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 5454：天潤乳業天潤乳業存欄數量存欄數量 圖圖 5555：天潤乳業天潤乳業牛奶自給率牛奶自給率 00.511.522.533.544.55201720182019202020212022存欄數量（萬頭）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022自給率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、盈利預測和估值盈利預測和估值 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方面：收入方面：根據品類對公司

91、常溫乳、低溫乳等業務分別進行預測，估計 2023 年常溫乳和低溫乳的營業收入分別為 17.70/10.87 億元：1 1）常溫乳業務：）常溫乳業務：公司常溫乳業務拓展順利，疆外渠道布局加碼下預計將維持較高增速。其中 UHT 奶在新疆奶+濃縮裝+小包裝差異化打造下，疆外增長積極，預計 2023-2025 年營收增速分別為 30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消費場景恢復下動銷有望回暖增長，預計 2023-2025 年營收增速分別為 20%/18%/16%。此外，新農乳業于 5 月 24 日完成工商變更登記，新農乳業 2022 年營業 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 天潤乳業

92、（天潤乳業（600419.SH600419.SH）收入 3.6 億元，其中液態奶為主要業務，營業收入 2.22 億元。我們預計 2023年起終端動銷恢復及天潤乳業賦能下，液態奶收入有望回暖正增。天潤乳業可助力新農在南疆及浙江區域的市場布局，預計新農液態奶業務營收有望增長提速?？紤]并表影響，我們預計 2023-2025 年新農乳業液態奶業務表內營業收入分別為 1.14/2.40/2.57 億元。綜上，預計 2023-2025 年天潤常溫乳業務的營收增速分別為 37%/30%/20%。2 2）低溫乳業務：）低溫乳業務：公司低溫乳業務基本盤穩固，預計將保持穩健增速。低溫產品中愛克林系列占比較高，消費

93、需求逐步恢復下增勢相對穩健。桶裝酸奶產品把握家庭消費場景增勢良好，預計拉動整體低溫品類正增長。疊加新農乳業鮮奶業務，我們預計 2023-2025 年天潤低溫乳業務的營收增速分別為 8%/7%/5%。3 3）畜牧業業務：）畜牧業業務：疆內當地地方政府重視畜牧業的發展，政府政策支持下預計公司畜牧業維持較快增長。我們預計 2023-2025 年天潤畜牧業產品業務的營收增速分別為 20%/19%/18%。4 4）其他）其他主營業務主營業務：新農乳業 2022 年全脂淡奶粉營業收入 0.49 億元，我們預計全脂淡奶粉業務增長穩健，2023-2025 年全脂淡奶粉業務表內營業收入分別為0.29/0.69/

94、0.80 億元。預計益生菌等其他主營業務相對穩定，預計 2023-2025年天潤其他主營業務營收增速分別為 203%/86%/15%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 20232023-20252025 年年整體收入分別為整體收入分別為 30.30/37.01/42.7230.30/37.01/42.72 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 25.75%/22.12%/15.4725.75%/22.12%/15.47%。表表 5 5：天潤乳業主要業務營收預測：天潤乳業主要業務營收預測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

95、5E 分品類拆分分品類拆分 收入（百萬元）1098 1289 1770 2293 2761 yoy 39.16%17.43%37.28%29.52%20.44%常溫乳業務常溫乳業務 奶?。ò偃f元）211 205 246 290 336 yoy -2.89%20.00%18.00%16.00%UHT 奶（百萬元）887 1085 1410 1762 2168 yoy 22.27%30.00%25.00%23.00%新農液態奶（百萬元）233 222 114 240 257 低溫乳業務低溫乳業務 收入（百萬元）937 1004 1087 1164 1227 yoy 0.67%7.18%8.22%7

96、.08%5.43%畜牧業產品業務畜牧業產品業務 收入（百萬元）60 89 107 128 151 yoy 61.76%49.79%20.00%19.00%18.00%其他其他主營業務主營業務 收入（百萬元）8 19 57 107 123 yoy 1.80%148.53%203.32%86.26%14.86%其他業務其他業務 收入（百萬元）7 8 9 10 11 yoy 97%12%12%12%12%總收入（百萬元）總收入（百萬元）21092109 24102410 30303030 37013701 42724272 yoy 19.32%14.25%25.75%22.12%15.45%資料來源

97、：Wind，光大證券研究所預測；注：新農乳業 2023 年收入僅考慮并入表內部分 毛利率方面：毛利率方面：公司近年來持續改善產品結構，不斷梳理常低溫、乳飲料產品系列，M 磚等含專利技術的高毛利產品占比提升拉動毛利率增長；加之外購生鮮乳價格回落，原材料端成本降低亦對毛利率有所貢獻。預計 2023 年公司常、低溫業務毛利率分別為 16.77%/21.66%。隨著產品體量提升，公司規模優勢進一步顯現，敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）疊加產品結構的持續優化，我們預計整體毛利率呈上升態勢，預計 2023-2025年公司綜合毛利率為

98、18.23%/18.66%/19.07%。表表 6 6：天潤乳業主營業務的毛利率預測：天潤乳業主營業務的毛利率預測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 常溫乳業務常溫乳業務 毛利（百萬元）151.33 207.17 296.80 400.46 498.87 毛利率 13.78%16.07%16.77%17.47%18.07%低溫乳業務低溫乳業務 毛利（百萬元）176.09 210.49 235.39 260.20 280.45 毛利率 18.79%20.96%21.66%22.36%22.86%畜牧業產品業務畜牧業產品業務

99、毛利（百萬元）14.87 9.74 12.01 14.67 17.61 毛利率 24.91%10.89%11.19%11.49%11.69%其他其他主營業務主營業務 毛利（百萬元）1.60 2.77 7.25 14.03 16.48 毛利率 21.04%14.64%12.64%13.14%13.44%其他業務其他業務 毛利（百萬元）0.92 0.91 1.02 1.15 1.29 毛利率 13.42%11.84%11.84%11.84%11.84%綜合毛利率綜合毛利率 16.35%16.35%17.89%17.89%18.18.2323%1 18.668.66%19.19.0707%資料來源：

100、Wind，光大證券研究所預測 期間費用方面：期間費用方面：我們估計 2023-2025 年期間費用率整體穩中略升。公司持續加大疆外市場布局，提升團隊整體積極性，市場費用投入下預計銷售費用率有所增長，2023-2025 年銷售費用率分別為 5.53%/5.73%/5.93%，管理費用率與研發費用率分別穩定在 3.30%/0.43%。表表 7 7：天潤乳業期間費用率預測：天潤乳業期間費用率預測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 4.58%5.17%5.53%5.73%5.93%管理費用率 3.07%3.35%3.3

101、0%3.30%3.30%研發費用率 0.31%0.43%0.43%0.43%0.43%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 凈利潤方面：凈利潤方面：隨著產品體量提升及產品結構的逐步優化，預計公司規模效應逐步顯現，盈利水平提升下有望釋放利潤彈性?？紤]新農乳業并表影響，我們預計2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.70/3.35/3.96 億元，同比增速分別為 37.3%/24.3%/18.2%，對應 EPS 分別為 0.84/1.05/1.24 元。表表 8 8：天潤乳業歸母凈利潤預：天潤乳業歸母凈利潤預測測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E202

102、4E 2025E2025E 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）149.67149.67 196.56196.56 269.83 269.83 335.27 335.27 396.30 396.30 yoy 1.52%31.33%37.28%24.25%18.20%凈利率凈利率 7.10%7.10%8.16%8.16%8.90%8.90%9.06%9.06%9.28%9.28%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 4.14.1、相對相對估值估值 參考乳制品行業可比公司：伊利股份、光明乳業、新乳業的估值水平（三家公司主營業務均為乳制品業務，且公司為全國性或地方性乳企龍頭，與天潤乳業均有 敬

103、請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）一定可比性），截至 2023 年 6 月 16 日，根據 wind 一致預期預測，2023-2025年可比公司平均 PE 為 22x/19x/16x。我們預計天潤乳業 2023-20254 年 EPS 分別為 0.84/1.05/1.24 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 21x/17x/14x，公司PE 處于同行業可比公司平均水平。我們認為公司疆外市場拓展順利，業績增速相對較高，后續可享有一定估值溢價。表表 9 9：天潤乳業可比公司估值對比：天潤乳業可比公司估值對比 公司名

104、稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）P PEGEG（倍（倍）C CAGRAGR 2023/06/12023/06/16 6 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 20232023E E 2022022 2-2022025 5 伊利股份 600887.SH 29.37 1.47 1.74 2.03 2.34 20 17 14 13 1.0 17%光明乳業 600597.SH 10.

105、91 0.26 0.48 0.55 0.64 42 23 20 17 0.7 35%新乳業 002946.SZ 16.38 0.42 0.59 0.75 0.93 39 28 22 18 0.9 31%AverageAverage 34 34 22 22 19 19 16 16 0.9 0.9 天潤乳業 600419.SH 17.85 0.61 0.84 1.05 1.24 29 21 17 14 0.8 26%資料來源：Wind，光大證券研究所，天潤乳業 2023-2025 年盈利數據為光大證券研究所預測，可比公司為 wind 一致預期；CAGR 為 2022-2025 年歸母凈利潤復合增長

106、率 4.24.2、絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，通過 F FCFFCFF 估值法，測算估值法，測算公司每股價值為公司每股價值為 2 21.321.32 元；利用元；利用 A APVPV 估值法，測算公司每股價值為估值法，測算公司每股價值為 2 20.970.97 元。元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮到乳制品行業增長穩定，假設長期增長率為 2%。2 2、值選?。?、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-乳品板塊的歷史平均（0.81）作為公司的近似。3 3、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公

107、司未來稅率為 8.00%。表表 1010：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.81 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.66%稅率 8.00%Kd 3.96%Ve 5935.07 Vd 278.31 目標資本結構 4.48%WACC 6.54%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）表表 1111：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值現金流折現值(百

108、萬元百萬元)價值百分比價值百分比 第一階段 800.30 11.42%第二階段 1673.83 23.88%第三階段（終值）4535.11 64.70%企業價值 AEV 7009.24 100.00%加：非經營性凈資產價值 558.56 7.97%減：少數股東權益（市值）463.65 -6.61%減：債務價值 278.31 -3.97%總股本價值 6825.84 97.38%股本（百萬股）320.19 每股價值（元）21.32 21.32 PE（隱含-2023 年）25.30 PE（動態-2023 年）20.88 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（

109、元）WWACCACC/長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.54%23.49 25.53 28.15 31.63 36.48 6.04%20.82 22.37 24.31 26.79 30.08 6.54%18.65 19.85 21.32 21.32 23.15 25.50 7.04%16.84 17.79 18.93 20.32 22.06 7.54%15.31 16.08 16.98 18.06 19.38 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1313：絕對估值法結果匯總：絕對估值法結果匯總（元）（元

110、）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 21.32 15.31-36.48 貼現率1%，長期增長率1%APV 20.97 14.91-36.38 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據我們的假設和預測，采用 FCFF/APV 兩種絕對估值法得到天潤乳業的每股價值分別為 21.32/20.97 元。4.34.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 考慮到公司疆內基本盤穩健，疆外市場拓展順利，盈利水平有望提升。我們預測2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.70/3.35/3.96 億元，對應 EPS 分別為 0.

111、84/1.05/1.24 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 21x/17x/14x。2022-2025 年凈利潤 CAGR 為 26%，2023 年對應 PEG 為 0.8。體量提升有望進一步釋放規模效應，公司質地優良。參考相對估值法和絕對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 21 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 天潤乳業（天潤乳業（600419.SH600419.SH）5 5、風險分析風險分析 疆外拓展不及預期疆外拓展不及預期 疆外拓展貢獻公司主要收入增量，若市場拓展不及預期，會對公司整體后續發展造成一定影響。原材料價格上漲原材料價格上漲 原輔料在成

112、本中占比較高，若原材料價格上漲，會對成本端造成一定壓力。產能投放不及預期產能投放不及預期 目前公司產能利用率已接近滿產，若公司后續產能投產不及預期，會對產品生產造成一定影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 天潤乳業天潤乳業（600419600419.S.SH H）財務報表與盈利財務報表與盈利利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,1092,109 2,4102,410 3,0303,030 3,7013,701 4,2724,272 營業成本 1,764 1,979

113、 2,478 3,010 3,458 折舊和攤銷 113 130 188 230 260 稅金及附加 10 13 16 19 22 銷售費用 97 125 168 212 253 管理費用 65 81 100 122 141 研發費用 6 10 13 16 18 財務費用-5-5-12-2 0 投資收益 0 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 186186 232232 315315 381381 447447 利潤總額利潤總額 180180 215215 298298 369369 435435 所得稅 19 15 24 30 35 凈凈利潤利潤 161161 201201 274274 33

114、9339 401401 少數股東損益 11 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 150150 197197 270270 335335 396396 EPS(EPS(元元)0.470.47 0.610.61 0.840.84 1.051.05 1.241.24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 359359 301301 515515 530530 628628 凈利潤 150 197 270 335 396 折舊攤銷 113 130 188

115、230 260 凈營運資金增加 59 200-11 250 128 其他 38-226 68-285-156 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -474474 -643643 -612612 -474474 -399399 凈資本支出-387-643-400-350-300 長期投資變化 3 3 0 0 0 其他資產變化-89-3-212-124-99 融資活動現金流融資活動現金流 646646 146146 -9292 5858 -132132 股本變化 52 0 0 0 0 債務凈變化 136 133-133 42-113 無息負債變化 167 91 617 136 99 凈現金流凈現

116、金流 531531 -196196 -18189 9 114114 9797 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 3,4723,472 3,9333,933 4,6324,632 5,0675,067 5,3535,353 貨幣資金 901 704 515 629 726 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 67 98 123 150 173 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）10 14 18 22 25 存貨 401 502 630 767 882

117、其他流動資產 17 10 10 10 10 流動資產合計流動資產合計 1,401,409 9 1,3591,359 1,4351,435 1,7261,726 1,9721,972 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 3 3 3 3 3 固定資產 1,302 1,314 1,666 1,854 1,927 在建工程 118 389 225 139 92 無形資產 38 42 40 37 34 商譽 2 2 2 2 2 其他非流動資產 13 18 27 27 27 非流動資產合計非流動資產合計 2,0632,063 2,5742,574 3,1963,196 3,3413,341 3

118、,3823,382 總負債總負債 1,1701,170 1,3951,395 1,8791,879 2,0572,057 2,0432,043 短期借款 138 269 137 179 66 應付賬款 450 400 501 609 699 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 6 19 33 44 流動負債合計流動負債合計 822822 1,0531,053 1,3521,352 1,4341,434 1,3401,340 長期借款 100 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 135 238 326 422 503 非流動負債

119、合計非流動負債合計 348348 342342 527527 622622 704704 股東權益股東權益 2,3022,302 2,5392,539 2,7532,753 3,0113,011 3,3103,310 股本 320 320 320 320 320 公積金 1,431 1,447 1,474 1,507 1,532 未分配利潤 467 603 786 1,006 1,276 歸屬母公司權益 2,219 2,309 2,519 2,772 3,068 少數股東權益 83 230 234 238 242 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E

120、 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 16.3%17.9%18.2%18.7%19.1%EBITDA 率 15.0%16.0%16.2%16.5%16.6%EBIT 率 9.6%10.6%10.1%10.3%10.5%稅前凈利潤率 8.5%8.9%9.8%10.0%10.2%歸母凈利潤率 7.1%8.2%8.9%9.1%9.3%ROA 4.6%5.1%5.9%6.7%7.5%ROE（攤?。?.7%8.5%10.7%12.1%12.9%經營性 ROIC 8.7%9.1%9.5%10.9%12.5%償債能力償債能力 20212021 20222022 202023E23E 2024

121、E2024E 2025E2025E 資產負債率 34%35%41%41%38%流動比率 1.71 1.29 1.06 1.20 1.47 速動比率 1.23 0.81 0.60 0.67 0.81 歸母權益/有息債務 9.06 6.10 10.25 9.63 17.49 有形資產/有息債務 13.99 10.26 18.65 17.44 30.28 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 4.58%5.17%5.53%5.73%5.93%管理費用率 3.07%3.35

122、%3.30%3.30%3.30%財務費用率-0.24%-0.21%-0.39%-0.06%-0.01%研發費用率 0.31%0.43%0.43%0.43%0.43%所得稅率 11%7%8%8%8%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.14 0.19 0.26 0.32 0.37 每股經營現金流 1.12 0.94 1.61 1.66 1.96 每股凈資產 6.93 7.21 7.87 8.66 9.58 每股銷售收入 6.59 7.53 9.46 11.56 13.34 估值指標估值指標 20212

123、021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 38 29 21 17 14 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 17.7 16.2 12.9 10.4 8.8 股息率 0.8%1.0%1.4%1.8%2.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級行業及公司評級體系體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個

124、月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方

125、法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間

126、接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公

127、司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充

128、、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售

129、人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民

130、共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP