《名創優品-港股公司研究報告-高效供應鏈賦能產品升級獨特門店模式助力渠道擴張-231225（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《名創優品-港股公司研究報告-高效供應鏈賦能產品升級獨特門店模式助力渠道擴張-231225（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年1212月月2525日日買入買入名創優品（名創優品（09896.HK09896.HK）高效供應鏈賦能產品升級，獨特門店模式助力渠道擴張高效供應鏈賦能產品升級，獨特門店模式助力渠道擴張核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告商貿零售商貿零售專業連鎖專業連鎖證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-S0980517070001S0980523090004基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值45.30-50.60 港元收盤價37.40 港元總市值/流通市值4

2、7262/47262 百萬港元52 周最高價/最低價59.85/20.25 港元近 3 個月日均成交額126.26 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司作為公司作為全球最大自有品牌生活家居綜合零售商全球最大自有品牌生活家居綜合零售商，持續保持快速成長持續保持快速成長。公司以經營MINISO 以及 TOP TOY 兩大品牌為主，其中 MINISO 主打高性價比創意家居產品，為公司營收主要貢獻來源，FY24Q1品牌收入占比約為95.0%，產品端在堅持高性價比的基礎上，通過持續迭代升級和推行超級品牌戰略不斷提升單店店效；渠道端正處于快速擴張時期，FY24Q1共新

3、增門店324家，同時通過在全球重要商業地標開設大型旗艦店強化品牌形象。而TOP TOY 品牌定位高成長潮玩賽道，通過與IP 聯名深度合作，有望持續帶來收入增量。行業未來空間廣闊行業未來空間廣闊，競爭格局較分散競爭格局較分散。目前全球自有品牌綜合零售市場處于穩健增長態勢，據弗若斯特沙利文，除2020 年由于疫情原因導致市場規模下滑，但隨著全球消費市場日益復蘇疊加低基數效應，預計2022-2026 年將以12.6%的年復合增長率繼續增長。其中中國市場呈現主流消費者年輕化以及性價比消費崛起趨勢，預計未來5 年復合增速為14.8%。競爭格局方面，2021 年全球市場CR5僅為20.3%，名創優品憑借6

4、.7%市占率位于榜首。產品端產品端，以高頻出新和高效供應鏈為基礎以高頻出新和高效供應鏈為基礎，夯實性價比基本盤夯實性價比基本盤。公司依托完善且高效產品開發體系，堅持“711”推新策略，以周為單位不斷上新以持續吸引消費者。截止FY2023年，公司平均每月推出約530個SKU，保持高頻推新速度。同時嚴格要求供應商在保證產品質量基礎上，優化供應鏈各大環節，并數字化賦能產品全周期，以低成本+低加價為產品的低價提供保障。渠道端渠道端，三種門店模式靈活運用三種門店模式靈活運用，快速完成全球市場布局快速完成全球市場布局。公司靈活運用直營模式、名創合伙人模式、代理模式三種門店運營模式，高效擴大全球門店網絡。目

5、前國內3604家門店中合伙人模式占比超99%。合伙人模式以輕資產方式實現快速擴張，同時公司自身負責門店運營，保證品牌形象和消費者體驗；海外由于商業環境較復雜，通過與具有豐富本地資源和零售經驗的當地代理商合作，能夠快速擴大海外門店網絡的同時保證長期效益。盈利預測與估值盈利預測與估值：名創優品作為全球折扣零售商龍頭公司，以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎，在當前性價比消費趨勢下實現業績快速增長。未來隨著公司繼續推進品牌升級和超級門店戰略，單店店效提升和門店擴張有望共同推進，從而支撐業績持續高速增長。我們預計公司FY2024-2026年歸母凈利潤為22.91/28.42/34.40 億元，綜合考慮絕對

6、及相對估值，給予公司目標價45.3-50.6 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：門店擴張風險；品牌升級不及預期；消費市場恢復不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)10,08611,47314,67917,94621,316(+/-%)11.2%13.8%27.9%22.3%18.8%歸母凈利潤(百萬元)6381769229128423440(+/-%)-145.1%177.2%29.5%24.0%21.0%每股收益（元）0.511.401.812.252

7、.72EBITMargin4.8%15.2%15.0%16.1%16.9%凈資產收益率（ROE）9.1%19.9%20.5%20.2%19.7%市盈率（PE）67.824.418.915.212.6EV/EBITDA59.324.317.614.111.9市凈率（PB）6.154.863.863.082.47資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測，注：攤薄每股收益按最新總股本計算，FY 代表財年(如：FY2023 指 2022年 7 月 1 日-2023 年 6 月 30 日）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5公司

8、介紹：全球最大自有品牌生活家居綜合零售商.5股權結構較為集中，股權激勵綁定核心人員.8行業行業分析分析.9 9行業規模：全球自有品牌綜合零售市場穩定提升，中國市場加速上行.9競爭格局：競爭格局較為分散，多維度提升自身競爭力.10名創優品 VS 泡泡瑪特：國內專業連鎖零售龍頭企業，產品、渠道布局略有差異.11公司分析公司分析.1313產品端：以高頻出新和高效供應鏈為基礎，夯實性價比基本盤.13渠道端：店鋪模式因地制宜，快速擴張門店網絡.17TOP TOY 定位高成長潮玩賽道，門店模型日益成熟.19盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.2121假設前提.21盈利預測的敏感性分析.23估值與投資建議

9、估值與投資建議.2323絕對估值：43.0-48.0 港元/股.23相對估值：49.6-51.6 港元/股.24投資建議.25風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2828pWjX8VpXhWrUcZpZvXjY6M9RaQpNoOmOnOeRpOsQiNoMoQ6MpOpPNZoPsRvPrQoO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：名創優品業務發展概述.5圖2：公司單季度營收情況.6圖3：公司單季度經調整凈利潤情況.6圖4：公司單季度毛利率及凈利率情況.6圖5：公司單季度費用率情況.6圖6：名創優品品牌收入

10、及增速.7圖7：名創優品海外內收入占比情況.7圖8：公司單季度分業務營收及增速情況.7圖9：公司單季度門店環比新增情況.7圖10：名創優品股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.8圖11：按 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模及增速.10圖12：按 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場規模及增速.10圖13：美國、加拿大自有品牌綜合零售市場規模及增速.10圖14：印度、印尼、墨西哥自有品牌綜合零售市場規模及增速.10圖15：2021 年全球自有品牌綜合零售市場競爭格局.11圖16：2021 年中國自有品牌綜合零售市場競爭格局.11圖17：名創優品業績表現情況.12圖18：泡泡瑪特業

11、績表現情況.12圖19：產品生產開發流程.13圖20：名創優品洞察市場趨勢流程.13圖21：名創優品“1+1+1”質量管控機制.15圖22：名創優品低價策略.16圖23：名創優品數字化系統賦能產品全周期.16圖24：名創優品品牌 FY21-FY23 中國門店數量.18圖25：名創優品品牌 FY21-FY23 海外門店數量.18圖26：中國潮玩市場的市場規模及細分類目.19圖27：2021 年中國潮玩市場競爭格局.19圖28：TOP TOY 品牌門店數（分模式）.20圖29：TOP TOY 品牌門店數（分地區）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：名創

12、優品主要商品品類.5表2：名創優品管理層情況.8表3：2018 年股份激勵計劃和 2020 年股份激勵計劃介紹.9表4：2020 年股份激勵計劃下購股權和受限制股份授予情況.9表5：名創優品和泡泡瑪特對比.12表6：名創優品部分知名設計師及團隊簡介.14表7：名創優品 2023 年部分上新 IP.14表8：名創優品部分優質供應商介紹.15表9：名創優品相關數字化系統介紹.17表10：三種門店運營模式主要區別.18表11：TOP TOY 部分產品介紹.20表12：公司核心假設與盈利預測拆分表.22表13：未來 3 年盈利預測表.22表14：盈利預測的敏感性分析.23表15：公司盈利預測假設條件（

13、%）.24表16：資本成本假設.24表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析.24表18：可比公司財務數據.25表19：可比公司盈利預測及估值情況.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司介紹：公司介紹：全球最大自有品牌生活家居綜合零售商全球最大自有品牌生活家居綜合零售商公司為全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商公司為全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商。公司于 2013 年開設第一家名創優品門店后開始進行零售業務運營，并利用輕資產模式進行國內市場的快速擴張；2015 年公司開始進行全球化戰略，不斷向東南亞、北美等海外地區進行版圖

14、擴張。2020 年公司于紐交所正式上市，同年 12 月，公司推出新潮玩品牌 TOP TOY，依托賽道高成長性逐步成為公司第二成長曲線。兩年后公司再赴港交所上市，實現雙重主要上市。2023 年公司重磅推出全球品牌升級戰略，未來將以“IP 設計為特色的生活好物集合店”的定位面向全球消費者。圖1：名創優品業務發展概述資料來源：名創優品招股說明書、國信證券經濟研究所整理表1：名創優品主要商品品類品牌品牌主要商品品類數量主要商品品類數量主要商品品類主要商品品類名創優品品牌名創優品品牌11 個生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具、禮品TOPTOP TO

15、YTOY 品牌品牌8 個盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑、其他潮流玩具資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理財務情況：公司疫后實現快速修復，盈利能力持續提升財務情況：公司疫后實現快速修復，盈利能力持續提升公司業績持續實現高速增長。公司業績持續實現高速增長。雖然前期受到疫情的影響，但隨著今年整體消費市場回暖以及公司自身的快速擴張，FY2020-FY2023 年公司收入復合增速仍達 8.5%。今年以來公司通過品牌升級和海內外門店擴張，帶動 FY2024Q1 單季度實現營收37.91 億/yoy+36.7%，營業收入創單季度歷史新高；同時品牌的持續升級迭代和海外業務直營占比的提升，

16、也帶動盈利能力持續上行，FY2024Q1 公司經調整凈利潤 6.42 億/yoy+53.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司單季度營收情況圖3：公司單季度經調整凈利潤情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理盈利能力受益于品牌升級持續上行盈利能力受益于品牌升級持續上行。FY24Q1 公司實現毛利率 41.8%，同比+6.1pct；經調整凈利率為 16.9%，yoy+1.9pct。主要受益于 1）國內名創品牌升級推新，同時降本增效效果顯著；2）海外產品組合優化，同時高毛利直營收入占

17、比同比提升11.6pct；3）TOP TOY 組合優化帶動該品牌毛利率上行。費用率方面，FY24Q1 銷售費用率為 16.9%/yoy+3.2pct，主要由于品牌升級推廣投放增加、人員開支增加，以及 IP 授權費隨著 IP 產品種類的擴充而提升；管理費用率減少 1.5pct 至 4.5%，主要由于經營杠桿釋放帶動費用率下行。圖4：公司單季度毛利率及凈利率情況圖5：公司單季度費用率情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理主品牌經營主品牌經營：名創優品主打高性價比創意家居產品名創優品主打高性價比創意家居產品，貢獻公司主要收入來源貢

18、獻公司主要收入來源名創優品為公司核心品牌，截至 FY24Q1 名創優品品牌收入占比約為 95.0%，為公司營收主要貢獻來源。名創優品主打高性價比創意家居產品，產品種類涵蓋 11大類生活日用品，大多為公司自有品牌。同時公司整體產品價格定位較低同時公司整體產品價格定位較低，根據公司公告，95%以上的產品單價低于 50 元，公司憑借高質量多種類的產品優勢和極具吸引力的價格優勢不斷深入滿足消費者需求，據弗若斯特沙利文報告，2021年名創優品 GMV 已位列全球自有品牌生活家居綜合零售商榜首。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖6：名創優品品牌收入及增速圖7：名創優品

19、海外內收入占比情況資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理分地區來看，分地區來看，MINISOMINISO 品牌國內業務品牌國內業務 FY24Q1 實現收入 23.07 億元/yoy+36%，其中線下單店收入/門店數分別同比增長 23.8%/14.0%。而截至 9 月 30 日，國內名創優品門店共有 3802 家，環比增加 198 家，已提前完成此前 2023 自然年 350-450新增門店目標，同時公司預計 FY24Q2 再開設 100-200 家門店，持續通過門店擴張不斷提升自身市占率。而 10 月 MINISO 國內同樣表現

20、優異：線下 GMV 預計同比增長 40%+，其中單店 GMV 同比增長約 11%，為下季度業績持續快速增長打下基礎。MINISOMINISO 品牌海外業務品牌海外業務 FY24Q1 實現收入 12.95 億元/yoy+41%，其中單店收入/門店數分別同比增長 25.1%/12.5%。截至 9 月 30 日，海外名創門店共 2313 家，環比增加 126 家，其中亞洲/美洲/歐洲分別環比增加 58/39/20 家。門店和單店收入的同時增長帶動海外收入 FY24Q1 占比達 34.2%，同比增長 1.0pct，未來隨著海外門店的持續拓展，收入占比有望得到進一步提升。TOYTOY TOPTOP 品牌

21、：聚焦熱門潮玩賽道，不斷發力與主品牌形成高度互補品牌：聚焦熱門潮玩賽道，不斷發力與主品牌形成高度互補TOP TOY 于 2020 年 12 月正式推出，與眾多 IP 深度合作布局潮玩集合店賽道，以高客單價、高復購率與名創優品品牌形成高度互補。據弗若斯特沙利文報告，2021年 TOP TOY 以 GMV 計位列中國潮玩市場中第七。FY24Q1 TOP TOY 實現營收 1.81億元/yoy+46%，其中單店收入/門店數分別同比增長 25.4%/16.5%。截至 9 月 30日，TOP TOY 門店共有 122 家，環比增加 4 家，均位于國內。圖8：公司單季度分業務營收及增速情況圖9：公司單季度

22、門店環比新增情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8股權結構較為集中，股權激勵綁定核心人員股權結構較為集中，股權激勵綁定核心人員股權結構較為集中股權結構較為集中，持股人多為董事或高管人員持股人多為董事或高管人員。截至 FY2023 年，葉國富和楊云云夫婦通過 Mini Investment Limited、YYY MC Limited 和 YGF MC Limited 間接持有公司 62.5%股份，為公司實控人；其余股東持股較少且分散。圖10：名創優品股權結構（截至 2023

23、年 6 月 30 日）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理核心管理團隊經驗豐富核心管理團隊經驗豐富。名創優品創始人葉國富先生于 2004 年創辦飾品連鎖企業“哎呀呀”，積累了深厚的潮流市場經驗和敏銳的商業視野；其他高管人員多為公司原始股東，在公司內部任職多年，一路陪伴公司成長。表2：名創優品管理層情況姓名姓名職務職務年齡年齡簡介簡介葉國富董事會主席首席執行官45 歲2001 年 7 月獲中南財經政法大學經濟管理大專文憑。2009 年 8 月創立名創優品股份有限公司（集團前身），至 2018 年 8 月一直擔任名創優品股份有限公司首席執行官。2017 年 10 月，擔任名創廣州的董事兼總經

24、理。在中國經濟轉型期積累了深厚的潮流時尚品味，并通過捕捉社會優質消費升級的契機，將新的商業模式引進中國市場。李敏信執行副總裁51 歲負責集團的法務和業務發展。2010 年 2 月至 2018 年 8 月在名創優品股份有限公司（集團前身）擔任主管業務發展的執行副總裁。2018 年 8 月，擔任名創廣州的執行副總裁，主管業務發展；2018 年 12月至 2020 年 3 月擔任名創廣州的董事。在此之前，李先生在服裝行業經營其加盟商業務，積累了大量的行業經驗。竇娜執行副總裁38 歲2004 年 7 月獲中國武漢大學臨床醫學專業學位，2021 年 7 月獲中國江南大學產品設計學士學位。負責集團的產品設

25、計及開發。2009 年 9 月至 2018 年 8 月擔任名創優品股份有限公司的執行副總裁，負責產品設計和開發。2018 年 8 月擔任名創廣州執行副總裁，負責產品開發；2018 年 12 月至 2020 年 3月擔任名創廣州董事。楊云云副總裁46 歲2020 年 7 月完成北京師范大學心理健康教育專業在線課程。負責集團營運的風險管理及內控工作。2009年 8 月，擔任名創優品股份有限公司的董事；2009 年 9 月至 2018 年 8 月擔任名創優品股份有限公司風險管理中心的執行副總裁。2018 年 8 月，擔任名創廣州執行副總裁，負責風險管理；2018 年 12 月至 2020 年 3 月

26、擔任名創廣州的董事。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理兩次實施股權激勵兩次實施股權激勵，深度綁定公司核心人員深度綁定公司核心人員。公司于 2018 年第一次股權激勵，以行使價 1.79 元/每股，向核心人員授予 1213 萬股受限制股份；2020 年公司再次進行股份激勵計劃，以行使價 0.036 美元/每股，通過購股權和受限制股份兩種方式分別授予公司核心員工 1145/7582 萬股，占到全球發行總股本 0.90%/5.99%，同時預留總股本 4.74%的購股權用于后續股權激勵。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：2018 年股份激勵計劃和 20

27、20 年股份激勵計劃介紹股份激勵計劃名稱股份激勵計劃名稱生效時間生效時間激勵方式激勵方式承授人數量承授人數量股份數（股）股份數（股）占比占比行使價行使價(每股每股）2018年股份激勵計劃2018 年 8 月 24 日受限制股份12,130,6640.96%1.79 元2020年股份激勵計劃2020 年 1 月 7 日購股權239 人11,449,3360.90%0.036 美元受限制股份70 人75,816,0065.99%0.036 美元預留購股權5,320,7060.42%0.036 美元授出的購股權行使后，可最多額外發行購股權54,715,0804.32%0.036 美元資料來源：公司公

28、告、國信證券經濟研究所整理表4：2020 年股份激勵計劃下購股權和受限制股份授予情況激勵方式激勵方式承授人職務承授人職務承授人數量承授人數量授予日期授予日期股份數（股）股份數（股）行使價（美元行使價（美元/股）股）占占全球全球發售完成后發售完成后總股本總股本的百分比的百分比購股權獨立非執行董事2 人2020 年 10 月 15 日2021 年 10 月 15 日58,4360.000.005%顧問3 人2020 年 9 月 27 日280,0000.0360.024%雇員234 人2020 年 1 月 6 日2020 年 9 月 27 日11,110,9000.0360.88%合計239 人1

29、1,449,3360.90%受限制股份執行董事、財務總監兼執行副總裁1 人2019 年 12 月 26 日7,898,8000.0360.62%執行副總裁1 人2019 年 12 月 26 日11,979,8000.0360.95%顧問、雇員68 人2019 年 12 月 26 日55,937,4060.0364.42%合計70 人75,816,0065.99%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理行業行業分析分析行業規模：全球自有品牌綜合零售市場穩定提升，中國市場加速行業規模：全球自有品牌綜合零售市場穩定提升，中國市場加速上行上行全球自有品牌綜合零售市場穩健增長。全球自有品牌綜合零售市場

30、穩健增長。自有品牌綜合零售商一般指其商品零售總GMV 超 50%來源于自有品牌。目前全球自有品牌綜合零售市場處于穩定增長，據弗若斯特沙利文報告，2017-2019 年全球市場規模復合增長率為 12.1%，2020 年由于疫情原因導致市場規模大幅下滑，但后續隨著全球消費市場日益復蘇疊加低基數效應，預計 2022-2026 年將以 12.6%的年復合增長率加速增長。中國自有品牌綜合零售市場發展迅速。中國自有品牌綜合零售市場發展迅速。具體到中國市場來看，由于目前中國消費市場呈現主流消費者年輕化以及性價比消費崛起趨勢，與自有品牌綜合零售市場創新且高性價比產品組合相契合，帶動中國自有品牌綜合零售市場整體

31、增速高于全球平均水平。據弗若斯特沙利文報告，中國市場規模 GMV 于 2021 年已達 951億元，預計未來 5 年復合增速為 14.8%，帶動 2026 年市場規模增至 1895 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：按 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模及增速圖12：按 GMV 計中國自有品牌綜合零售市場規模及增速資料來源：弗若斯特沙利文報告、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文報告、國信證券經濟研究所整理發達國家自有品牌綜合零售市場保持穩健發達國家自有品牌綜合零售市場保持穩健，新興國家正處于高速發展時期新興國家正處于高速發展時

32、期。具體到全球其他市場來看，發達國家市場受產品品質、品牌效應及購物體驗等多因素驅動下，自有品牌綜合零售市場相對成熟，預計未來也將保持穩定增長，弗若斯特沙利文顯示，以美國和加拿大為例，2022-2026 年 CAGR 預計分別為 10.9%/9.5%。新興國家受益于目前快速增長的消費需求，同時消費品類結構升級和渠道轉變推動自有品牌綜合零售市場快速增長，弗若斯特沙利文顯示，印度/印尼/墨西哥2022-2026 年 CAGR 預計將達到 14.4%/14.0%/13.1%。圖13：美國、加拿大自有品牌綜合零售市場規模及增速圖14：印度、印尼、墨西哥自有品牌綜合零售市場規模及增速資料來源：弗若斯特沙利

33、文報告、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文報告、國信證券經濟研究所整理競爭格局：競爭格局較為分散，多維度提升自身競爭力競爭格局：競爭格局較為分散，多維度提升自身競爭力全球自有品牌綜合零售市場競爭全球自有品牌綜合零售市場競爭較為激烈較為激烈。弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年名創優品憑借 GMV28 億美元占比 6.7%成為自有品牌綜合零售市場龍頭，而日本品牌大創和無印良品憑借市場先發優勢以 5.5%/5.3%市場份額緊隨其后。而具體到中國市場來看，國內自有品牌綜合零售市場參與者眾多，目前已超 1000 家，但名創依托本土品牌優勢，以自身高效供應鏈和輕資產擴張模式實現突圍，在 20

34、21 年市場占有率高達 11.4%，遠超其他參與競爭者位列榜首。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：2021 年全球自有品牌綜合零售市場競爭格局圖16：2021 年中國自有品牌綜合零售市場競爭格局資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理我們認為，未來隨著能夠提供高品質產品，并能滿足消費者比價需求的渠道正在成為消費者熱衷追捧的業態，自有品牌綜合零售市場仍具有較大市場空間和發展潛力。相關零售商從以下幾個維度來提升自身競爭力，以充分抓住行業機遇。1）產品設計和選品能力產品設計和選品能力。隨著可支配收入

35、和生活水平不斷提高，消費者對于產品需求更加多樣化，同時不同地區的消費者其消費習慣和消費偏好存在一定的差異性，這就對于零售商捕捉消費者需求的速度和定制設計產品的能力提出了較高的要求，因此帶動與知名設計師和熱門 IP 進行合作成為新趨勢。2）數字化數字化供應鏈和運營能力供應鏈和運營能力。滿足消費者需求的快速反應和高頻上新，要求零售商在持續監控市場熱門趨勢的基礎上，做好產品生命全周期管理，如更新產品上市后消費者反饋等，不斷優化改進現有 SKU，這通常需要高度數字化去實現供應鏈整合和運營效率提升。3）多渠道銷售多渠道銷售模式模式。一方面不同消費市場存在渠道偏好差異，同時各渠道互補并進才能深度觸達消費者

36、，因此零售商應整合各渠道資源，擴大自身銷售優勢，并在不斷擴張線下門店的同時，通過 O2O 數字化平臺等模式深度觸達消費群體。4）品牌品牌形象和形象和知名度知名度。高知名度品牌有助于提升消費者認同感，并增強客戶群忠誠度和品牌黏性，同時高影響力品牌在產業鏈中也具有更強的議價能力。因此，自有品牌綜合零售商加強品牌建設提升品牌形象同樣不可或缺。名創優品名創優品 VSVS 泡泡瑪特泡泡瑪特：國內專業連鎖零售龍頭企業國內專業連鎖零售龍頭企業，產品產品、渠道渠道布局略有差異布局略有差異從產品端來看，從產品端來看，由于名創優品和泡泡瑪特在產品品類上存在一定差異性，名創優品偏向生活家居，泡泡瑪特深耕潮玩賽道，導

37、致雙方對于 IP 產品的依賴性有所不同：泡泡瑪特 23H1 藝術家 IP 和授權 IP 營收合計占比達 91.9%，遠超名創優品，同時由于名創優品主打高性價比，泡泡瑪特依托潮玩屬性附加情緒價值，存在一定產品溢價，因此名創優品整個價格帶低于泡泡瑪特。從渠道端來看，從渠道端來看，名創優品和泡泡瑪特在海內外，以及線上線下均進行布局，但由于名創優品海外布局時間較早，相關經驗豐富，因此 FY2023 年公司海外收入占比33%，高于泡泡瑪特 23H1 海外收入比例 13.5%。而泡泡瑪特對于線上渠道尤其自制小程序泡泡抽盒機的優秀運營帶動 23H1 國內線上收入占比提升至 29%，名創優品仍以線下門店運營深

38、耕為主，線上收入目前占比僅 7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表5：名創優品和泡泡瑪特對比名創優品名創優品泡泡瑪特泡泡瑪特產品類型生活家居產品，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具、禮品等盲盒、手辦、BJD、棉花娃娃、衍生品等多種形態，20H1 盲盒收入占比 84.2%IP 數量截至 2023 年 6 月 30 日，名創優品已與 80 多個 IP 授權方展開合作，相關 IP 產品的銷售占比達 25%23H1公司自主產品，即藝術家 IP 和授權 IP 營收合計達 25.9 億元，占總營收 91.

39、9%價格帶95%以上的產品單價低于 50 元單個盲盒單價在 59-79 元居多，手辦、BJD 單價在 200 元以上，且彈性更大國內線下門店截至 2023 年 6 月 30 日，公司名創國內門店 3604 家，TOP TOY 國內 118 家，99%以上為名創合作人模式截至 2023 年 6 月 30 日，國內零售店 340 家,機器人商店 2185 家，其中零售店均為公司直營，機器人商店為自動式、交互式自動售貨機，零售店 23H1 收入占國內線下收入比例 81%線上渠道布局FY2023 年公司線上收入占比不足 7%，目前已布局小程序、各大主流平臺官方旗艦店23H1 國內線上收入占比 29%，

40、主流銷售平臺均已布局，其中自制小程序泡泡抽盒機占線上收入 45%海外渠道截至 2023 年 6 月 30 日，名創海外門店共有 2187 家，80%為代理模式，FY2023 年海外收入占比 33%23H1 海外收入占比 13.5%，截至 2023 年 6 月 30 日，零售店/機器人商店分別為 38/106 家資料來源：公司官網、公司公告、天貓官方旗艦店、國信證券經濟研究所整理從業績表現來看，從業績表現來看，2023 上半年名創優品實現營收 62.1 億元/yoy+33.2%，無論是收入體量還是增速均高于泡泡瑪特 28.1 億元/yoy+19.3%。盈利方面，泡泡瑪特憑借潮玩賽道高溢價屬性實現

41、 60.4%的高毛利率，以及 19.0%經調整凈利率，而名創優品由于自身高性價比定位，整體加價倍率低，2023 上半年毛利率不足 40%，但公司憑借嚴格的費用管控以及經營杠桿釋放帶動調整凈利潤率達 17.0%。圖17：名創優品業績表現情況圖18：泡泡瑪特業績表現情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司分析公司分析產品端：以高頻出新和高效供應鏈為基礎，夯實性價比基本盤產品端：以高頻出新和高效供應鏈為基礎，夯實性價比基本盤高頻上新：高效產品開發體系推動快速上新高頻上新：高效產

42、品開發體系推動快速上新公司堅持“711”推新策略，即每 7 天從 10000 個產品創意庫中挑選 100 個新 SKU，以周為單位不斷推新以持續吸引消費者。截止 FY2023 年，公司平均每月推出約530 個 SKU，共提供約 9700 個核心 SKU，保持高頻推新速度。目前公司整體已形成一套完善且高效生產體系：目前公司整體已形成一套完善且高效生產體系：其中產品經理負責捕捉市場流行趨勢并與設計師、供應商合作設計生產，再將產品送予商品委員會審批，獲批后通過數字化供應鏈進行大規模生產并進行售賣，此后密切監控每個 SKU 的銷售表現和消費者反饋，進一步調整后續商品策略。圖19：產品生產開發流程資料來

43、源：名創優品招股說明書、國信證券經濟研究所整理1 1）快速識別市場趨勢快速識別市場趨勢，深刻洞察消費者需求深刻洞察消費者需求。由 110 名產品經理組成的團隊，一方面通過知珠網和智庫平臺數字化監控國內外主流社媒熱點，并自動快速分析識別新興趨勢；另一方面開發智能消費者分析技術，利用與消費者互動反饋信息，定制消費者檔案，深刻洞察消費者需求。圖20：名創優品洞察市場趨勢流程資料來源：名創優品招股說明書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142 2）優質設計師網絡助力創新，品牌聯名）優質設計師網絡助力創新，品牌聯名 IPIP 增添活力。增添活力。

44、截至 2021 年底，公司內部已孵化 124 名設計師團隊，并與來自全球的 37 名國際知名設計師及工作室達成深度合作，共獲包括 iF 產品設計獎、紅點設計獎等在內的 32 項知名國際設計獎項，公司通過不斷整合全球優質設計師資源，帶動設計創新能力遙遙領先。表6：名創優品部分知名設計師及團隊簡介姓名姓名/名稱名稱國家國家簡介簡介Permafrost挪威一家由 Andreas Murray,Eivind Halseth,Oskar、Johansen 和 Tore Vinje Brustad 四人共同創立的挪威設計工作室，成員都畢業于奧斯陸建筑學院。Helsinki based Pentagon D

45、esign芬蘭一家綜合概念設計機構，憑借一體化設計方法，成為北歐領先的設計咨詢公司，獲得了 iF產品設計、red dot、Design Plus、芬蘭政府授予的國家設計獎等獎項。Lucas&Lucas荷蘭Sander Lucas 和 Marijke Lucas 都畢業于埃因霍溫設計學院。Sander 就職于埃因霍溫設計學院和埃因霍溫技術大學，指導學生設計師；Marijke 曾是家居廊(ELLE Decoration)的一名資深平面設計師。K100 聯盟韓國名創優品聯合韓國 11 家頂尖設計師團隊成立 K100 設計聯盟，打造 100 款名創設計師產品。生活工作室中國2011 年 9 月，工業設

46、計學院正式推出工作室培訓課程，開設了 7 個工業設計方向和工作坊，生活工作室是其中之一。何以設計中國一家位于上海的綜合設計公司，團隊核心成員都來自于英國中央圣馬丁藝術設計學院，紅點獎獲得者，參與項目出現在世界級展覽上，包括倫敦設計周和科隆家具展等。資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理同時，公司不斷強化與 IP 聯名合作，以高影響力 IP 背后的情緒價值為底層邏輯，引起消費者共鳴，并不斷開發多種類相關衍生品，實現產品營銷破圈。截至 FY2023年，公司已與 80 個知名 IP 如漫威、迪士尼、Hello Kitty 等建立合作關系。表7：名創優品 2023 年部分上新 IP名稱名稱簡介簡介

47、新國潮 IP“中國非遺”系列打造 13 款 SKU，涵蓋香薰、文創、寵物等多個品類，讓非遺之美真正融入煙火生活芭比 IP 聯名系列推出超 120 款聯名產品，涵蓋生活百貨、飾品、包袋、彩妝、寵物、文具等多種品類的新品，滿足穿搭、出行、家居、養寵、辦公等多個場景的搭配需求史努比 IP 聯名系列預計于今年下半年在全球門店上線“史努比生日會”和“史努比夏日游記”兩大系列，推出超 300款產品，涵蓋玩具、文具、生活百貨、包袋配飾、飾品等多個品類皮克斯動畫 IP 聯名的開心烘焙系列推出超 100 款聯名產品，涵蓋生活百貨、毛絨公仔、寵物品類、文具玩具等品類資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理3 3

48、）商品委員會嚴格審批上新產品商品委員會嚴格審批上新產品。自品牌成立之初，由創始人葉國富牽頭設立商品委員會，品類經理、時尚買手、設計師、門店店長等重要人員均參與其中。商品委員會堅持每周召開產品選樣例會，根據市場趨勢和嚴格的 SKU 甄選標準，確定最終推向市場的新 SKU，若委員會認為產品仍有不足未達標準，則需對產品進行調整或重新設計，進行再次上報；若產品直接獲批，則將進一步進行完善，再投入大規模生產推向市場。一般而言，終端產品選中率保持在 5%以內。高性價比：多層監督提高產品品質，低成本高性價比：多層監督提高產品品質，低成本+低加價共促產品價格優勢低加價共促產品價格優勢一、嚴格供應商要求奠定高品

49、質基礎。一、嚴格供應商要求奠定高品質基礎。首先公司在供應商準入方面要求必須符合以下三點：1）必須為行業內頭部供應商；2）至少具備 10 年行業經驗；3）必須長期手握國際國內大品牌供貨訂單。同時公司內部質量團隊和第三方機構如CCIC、SGS 等會對供應商進行全面評估。在進行合作后，公司仍定期開展供應商考核，并根據考核結果，及時調整合作關系。截至 FY2023 年公司共擁有 1464 家優質且經驗豐富的供應商，包括全球知名美妝供應商瑩特麗、全球香精香料巨頭奇華頓等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表8：名創優品部分優質供應商介紹供應商供應商簡介簡介瑩特麗Di

50、or、YSL、Chanel、Estee Lauder、MAC 同一合作制造商，意大利研發團隊帶領全球彩妝趨勢奇華頓Hermes、Dior、Chanel 等香水的香味創作，全球擁有多個獨家原材料產地，站在香精潮流的尖端嘉誠工業嘉誠（廈門）工業有限公司，國內最大的不銹鋼餐具生產廠商之一，與歐美各連鎖店、品牌、以及進口商建立了長期的合作關系資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理二二、多方位監督加強產品質量管控多方位監督加強產品質量管控。一方面公司建立“1+1+1”（自檢+他檢+國檢）質量管控機制，對產品質量進行三重把關，確保所銷售產品均符合安全和質量標準。另一方面，“供應商質量控制系統”和“大數

51、據質量風險控制系統”兩大數字化質量控制系統將全周期進行質量監督并預估潛在質量問題，提升產品品質。圖21：名創優品“1+1+1”質量管控機制資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理三三、低成本低成本+低加價為產品低價提供保障低加價為產品低價提供保障。名創優品目前 95%以上的產品單價低于50 元，因此在保證產品質量的基礎上，公司從生產源頭到產品銷售各個環節進行優化，形成產品低價的護城河：1）規?；少彛阂幠；少彛航刂?FY2023 年公司全球共有門店 5909 家，FY2023 年創造 GMV共 214 億元，龐大的門店數量和終端 GMV 確保公司極其旺盛的訂單需求。因此公司通過規?；少徱?/p>

52、量制價，某些關鍵品類甚至主動投資以確保成本優勢。2）縮短賬期縮短賬期：目前市場零售企業采購賬期大多在兩到三個月，而名創優品將供應商回款周期縮短至最快 15 天，為供應商提供了充足資金流動保障；同時公司通過數字化系統反向賦能供應商產品需求，以需定產，減少供應商庫存壓力。對供應商極大的吸引力增強公司在采購端的議價權。3）減少中間流通環節減少中間流通環節：公司減去傳統零售通常的多級分銷體系，直接向優質供應商進行采購，構建極致短供應鏈；同時供應商將產品運送至倉儲中心，公司通過第三方物流公司再將產品從倉庫運送至各大門店，高效的倉儲物流體系也增加了流通效率。4）低價加倍率低價加倍率：公司主動控制產品毛利率

53、水平，門店售賣產品僅加價 1 倍，遠低于其他零售企業平均水平，帶動公司產品終端售價的相對優勢明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：名創優品低價策略資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理數字化供應鏈提效降本效果顯著數字化供應鏈提效降本效果顯著數字化運營貫穿產品全周期，賦能降本增效效果顯著。數字化運營貫穿產品全周期，賦能降本增效效果顯著。公司利用 SAP ERP 系統全方位賦能貨、場、人維度，實現全周期數字化。從數字化營銷角度，公司利用智能消費者分析技術和數據分析能力精準把握市場趨勢和消費者偏好。從數字化供應鏈角度，國內通過 SCM 系統對供應商

54、進行數字化整合并簡化供應鏈流程，可有效避免供求差別過大并管理存貨風險；國際運用智能供應鏈工具，包括 EOS 及 MOS系統，連接國際門店網絡與國內供應商群，同時產品生命周期管理和質量控制系統全程進行輔助協作，保證供應鏈實現靈活生產、快速上新。從數字化運營角度，公司開發智能門店管理工具和實時 AI 巡店系統，進一步提高門店運營效率。圖23：名創優品數字化系統賦能產品全周期資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表9：名創優品相關數字化系統介紹數字化系統數字化系統簡介簡介數字化供應數字化供應鏈管理鏈管理知珠網知珠網&智庫智庫

55、自有知珠網專注于國際市場，智庫專注于中國市場，二者監控及發現主要社交媒體平臺上的熱門點擊，并自動快速識別新興趨勢，極大提高對消費者偏好的反應力；依靠內置的自然語言處理功能，詳細分析產品的大量正面及負面的線上評論，指導產品經理及設計師開發、優化產品，滿足消費者需求。產品生命周期管理系統產品生命周期管理系統（PLMPLM）PLM 系統實現了產品開發核心流程的數字化及模塊化，一線工作人員在 PLM 上提供最新理念和消費者信息，方便產品設計，同時將供應商網絡強大的制造能力與公司深刻的客戶洞察、海量數據結合，通過產品經理、設計師和其他參與者的高效合作，實現產品的數字化開發。截至 FY2021 年，公司幾

56、乎所有產品都是通過 PLM 系統設計。供應鏈管理系統供應鏈管理系統（SCMSCM）國內使用的數字化供應鏈管理工具之一，SCM 系統將公司與供應商聯系，對供應商進行數字化整合并簡化供應鏈流程，使供應商可獲得公司的銷售數據，有利于協調生產避免供過于求、管理存貨風險；供應商可通過SCM 查閱運營時間及容量等倉庫信息，從而根據需要預訂倉庫時間段和第三方物流服務，縮短訂貨和再訂貨交付周期。庫存補貨模塊庫存補貨模塊庫存補貨模塊的算法經過 SAP ERP 系統收集的大量數據的訓練及綜合流程的標準化，輸出特定庫存單位的需求預測保障合理的庫存水平；通過分析門店位置（影響門店訪客人數及人口統計數據）、歷史銷售、天

57、氣、貨架安排及門店布局，定制單個門店的庫存組合，為消費者提供獨特的商品組合，極大提高了名創優品和 TOP TOY 門店的庫存管理效率。國際運營的數字化智能供國際運營的數字化智能供應鏈工具（應鏈工具（EOS+MOSEOS+MOS）包括名創優品電子下單系統（EOS）和名創優品下單系統（MOS），將國際名創優品門店網絡與國內供應商群連接。EOS 將國際供應鏈的“倉庫到倉庫”路徑數字化，MOS 將“倉庫到門店”路徑數字化，基于對歷史銷售情況、通過線上交流渠道衡量的產品受歡迎程度、營銷計劃及其他數據的綜合分析，生成定制的銷售預測并向門店提供訂購建議。供應商質量控制系統供應商質量控制系統管理從供應商資格評

58、估、研發質量、產品測試到消費者反饋整個產品生命周期的質量控制的完整流程。大數據質量風險控制系統大數據質量風險控制系統從政府檢查、消費者投訴及社交媒體等外部渠道收集并分析潛在質量問題的信息，提供有價值的數據，有助于公司識別并采取適當措施解決質量問題。數字化運營數字化運營移動智能門店管理工具移動智能門店管理工具由商品陳列管理系統及門店經理 AI 助手組成。商品陳列管理系統可視化、同步及優化名創優品及 TOPTOY 門店的貨架陳列管理、監控特定商品的店內庫存及優化商品補貨。門店經理 AI 助手為門店經理提供實時庫存水平、產品銷售趨勢、定價信息等重要的門店運營指標及其分析，使門店經理能夠加強商品管理及

59、提高門店運營效率；協助門店經理監控門店，確保產品的精準陳列及規范的員工操作。AIAI 巡店巡店采用 AI 圖像識別技術進行門店管理，有助于實時自動化門店層級管理，包括門店布局檢查、訂單或付款欺詐檢測。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理渠道端：店鋪模式因地制宜，快速擴張門店網絡渠道端：店鋪模式因地制宜，快速擴張門店網絡三種門店模式靈活運用，快速完成全球市場布局。三種門店模式靈活運用，快速完成全球市場布局。由于名創優品自身高性價比品牌定位，因此在單店模型趨于成熟后，快速進行門店擴張成為關鍵要素。而在傳統直營模式下，公司前期初始資金投入較高且回收期較長；加盟模式又會出現終端產品和門店運營難以

60、統一把控，管理難度大等問題。因此公司靈活運用直營模式、名創合伙人模式、代理模式三種門店運營模式，高效擴大全球門店網絡。1）直營模式直營模式：在直營模式下公司全權負責所有商品成本及運營開支，并享有所有終端銷售收入；2）名創合伙人模式名創合伙人模式：在該模式下，名創合伙人除支付初始投資費用外，需負責門店選址、員工招聘等前期準備工作，并承擔日常資本開支和門店管理責任，次日可獲取每日營業額 38%（食品為 33%）；而公司則主要負責產品開發生產及品牌運作相關，并提供門店管理及咨詢服務，對于產品開發、門店布局裝修、員工培對于產品開發、門店布局裝修、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨等關鍵環節進行統一管理

61、訓、定價、產品管理及庫存補貨等關鍵環節進行統一管理。3）代理模式代理模式：代理商采取買斷式方式，商品所有權于交付時由公司轉移為代理商，公司只提供少許員工培訓及其他指導，門店運營由代理商全權負責。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表10：三種門店運營模式主要區別名創合伙人模式名創合伙人模式代理模式代理模式直營模式直營模式公司收入公司收入終端銷售額的 62%（食品為 67%）；授權費（2.98 萬元/年）；管理咨詢費；特許權使用費；貨品保證金（25 萬元，一次性收取，在解除合同后全款無息返還）向代理商銷售商品收入終端銷售收入合伙人合伙人/代理商收入代理商收入終

62、端銷售額的 38%（食品為 33%）終端銷售收入/公司成本及服務公司成本及服務產品設計及開發；供應鏈管理；品牌管理相關（廣告）開支；提供門店管理及咨詢服務（主要包括門店室內裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨）；并持續監控門店運營情況產品及供應鏈成本；提供門店員工培訓及其他指導所有管理運營成本合伙人合伙人/代理商成本代理商成本授權費；管理咨詢費；特許權使用費；貨品保證金；運營成本（租金、員工工資、物流開支、水電開支、促銷費用等）；承擔門店管理責任授權費；購買商品成本；運營成本（租金、員工工資、物流開支、水電開支、促銷費用等）/產品選擇和定價產品選擇和定價合伙人可以決定產品的類型（

63、只提供由公司供應的產品），并有權在公司建議零售價的指定范圍內，設定產品零售價。代理商決定產品類型（只提供由公司供應的產品或經公司書面同意銷售的其他產品），對門店銷售的存貨擁有定價權公司全權決定存貨風險存貨風險商品售予終端客戶前，公司擁有存貨所有權。名創合伙人承擔庫存風險代理商對產品擁有所有權并承擔產品發貨或交付時的虧損風險公司承擔所有權并承擔虧損風險期限期限不超過三年且在協議終止前經協商可續簽通常為二到十年無限制資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理國內市場門店模式目前以名創合作人模式為主國內市場門店模式目前以名創合作人模式為主截至 FY2023 年，國內共有 3604 家門店，

64、其中合伙人模式占比超 99%。合伙人模式在國內商業環境具備極大優勢，對于公司來說，門店以輕資產方式實現快速擴張，同時公司自身擁有門店管理權，保證品牌形象和消費者體驗，利于自身長期經營；而名創合伙人僅需承擔初始投資費用和運營開支，不直接參與門店運營，對合伙人門檻要求較低，同時短周期回本給予合伙人極大加盟動力。海外市場以代理模式為主，直營模式占比快速提升海外市場以代理模式為主，直營模式占比快速提升截至 FY2023 年，公司海外共有 2187 家門店，其中直營/合伙人/代理門店分別為176/252/1759 家，分別占海外門店比重 8.05%/11.52%/80.43%，由于海外商業環境較為復雜，

65、通過與具有豐富當地資源和零售經驗的當地代理商合作，能夠在低成本基礎上，快速擴大海外門店網絡。同時海外直營門店占比呈現增加趨勢，FY2023 占比達 8.1%，同比+1.3pct，帶動海外業務盈利能力上行。圖24：名創優品品牌 FY21-FY23 中國門店數量圖25：名創優品品牌 FY21-FY23 海外門店數量資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19TOPTOP TOYTOY 定位高成長潮玩賽道，門店模型日益成熟定位高成長潮玩賽道，門店模型日益成熟IPIP 屬性為潮流玩具核心價值

66、。屬性為潮流玩具核心價值。潮流玩具為具備獨立 IP+潮流屬性并面向全年齡用戶玩具類型，目前主要包括盲盒、藝術玩具、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝等類目，其產品內核為所附加的 IP 文化屬性，產品銷售逇核心在于為消費者提供情緒需求服務。隨著當前國內消費需求逐漸向精神需求升級，同時年輕群體追求個性化和收藏屬性，潮玩市場的用戶基礎正在不斷得到夯實。根據京東數據，購買潮玩消費者中 25-45 歲占比超過 75%，其中 Z 世代占比超 40%。消費需求旺盛帶動潮玩消費需求旺盛帶動潮玩市場市場快速增長快速增長。根據弗若斯特沙利文，2021 年中國潮玩市場 GMV 尾 345 億元，2017-2021 年中

67、國復合增長率高達 33.7%，且預計 22-26 年將以 24.0%復合增速繼續增長。分類別來看，受益于龍頭泡泡瑪特推動，盲盒市場于 17-21 年實現爆發式增長，CAGR 高達 129.4%，目前已成為潮玩市場第一大品類，2021 年占比達 28.1%，隨著盲盒市場規模逐漸增大，預計未來 22-26 年復合增速放緩至 28.6%，但憑借其特有的 IP 屬性和消費者黏性仍位居細分賽道增速榜首；其他產品未來三年增速預計維持在 20%左右。圖26：中國潮玩市場的市場規模及細分類目圖27：2021 年中國潮玩市場競爭格局資料來源：弗若斯特沙利文、國信證券經濟研究所整理資料來源：弗若斯特沙利文、國信證

68、券經濟研究所整理從競爭格局來看，行業發展初期從競爭格局來看，行業發展初期市場市場格局較分散，格局較分散，TOPTOP TOYTOY 位列前列。位列前列。目前我國潮玩市場仍處于行業成長期，IP 衍生品產業鏈發展相對緩慢，潮玩產品易出現設計性不足、品類單一等問題，同時行業競爭壁壘較低，因此雖然目前市場參與者眾多，但未來具備持續經營實力的企業有望逐步突出重圍。據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國潮玩行業 CR10 僅 30.4%，除泡泡瑪特和樂高憑借先發優勢和較高知名度分別占比 13.6%/7.5%，其余品牌市占率均不足 3%，其中 TOP TOY 市場份額以 GMV 計為 1.1%，名列第七。產

69、品端：產品布局吸引廣泛客戶群，高質量產品端：產品布局吸引廣泛客戶群，高質量 IPIP 構造差異化競爭構造差異化競爭1 1）多品類多價位布局潮玩賽道。）多品類多價位布局潮玩賽道。區別于聚焦盲盒的泡泡瑪特和聚焦積木的樂高，TOPTOY 并不僅限于單一產品種類，而是形成“9+X”產品品類布局，覆蓋盲盒、積木、手辦、拼裝高達、娃娃模型、潮流玩具、原創產品等多種玩具形態。同時，TOP TOY 實施階梯式定價，從59元到上萬元價格帶全覆蓋，既以低價格帶滿足嘗鮮消費者需求，又依托中高檔價位服務于資深玩家。目前TOP TOY男女性消費者比例分別為48%/52%，基本保持均衡，年齡層覆蓋Z 世代和主流家庭群體。

70、以潮玩全品類全價位模式，全面迎合市場偏好，延展潮玩消費全場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202 2）借助高質量借助高質量IPIP 影響力凸顯差異化影響力凸顯差異化。目前TOPTOY 采用70%外采IP+30%自研IP的方式進行產品布局，除向供應商直接采購現有產品外，TOP TOY 通過原創和獨家IP構筑品牌護城河。一方面通過與全球知名IP如迪士尼、漫威等合作，開發熱門IP 衍生品；或是與知名藝術家、品牌獨家聯名推出定制系列，如故宮、中國航天等具有強烈中國特色產品，與消費者形成深度情感鏈接；另外TOP TOY持續內部孵化原創IP，創造出Twinkle、T

71、ammy、Yoyo 等獨家IP潮玩，增強品牌認同感和消費者忠誠度。表11：TOP TOY 部分產品介紹分類商品（部分）與知名 IP 合作迪士尼系列、三麗鷗系列、漫威系列、庫洛米系列等與藝術家共創、品牌獨家聯名定制系列QMSV mini 扎古、故宮系列、中國航天、樂華家族系列、甄嬛傳系列等自研 IPTwinkle、Tammy、Yoyo 等資料來源：TOP TOY 官網、TOP TOY 官方微博、國信證券經濟研究所整理渠道端：合伙人模式推動門店增長渠道端：合伙人模式推動門店增長目前TOP TOY門店均位于國內，截至FY2023 年，TOP TOY共有118家線下門店，分模式來看，直營/合伙人模式分

72、別擁有門店9/109 家，同比分別新增2/19 家；分地區來看，由于品牌目標客群為年輕消費群體，目前門店仍以合作人模式在高線城市為主，一二線城市門店數合計101 家?？紤]到消費者對于消費場景及購物體驗的精神需求，TOP TOY 將門店 1/3 空間作為展覽區，打造“店展結合+沉浸式場景”，驅動消費者入店，持續帶來高流量和高復購。圖28：TOP TOY 品牌門店數（分模式）圖29：TOP TOY 品牌門店數（分地區）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21盈利預測與投資建議盈利預測

73、與投資建議假設前提假設前提收入端，我們分品牌分地區進行分拆預測：收入端，我們分品牌分地區進行分拆預測：1）國內國內 MINISOMINISO：從門店數來看從門店數來看，截至 FY2023 年，國內 MINISO 共有門店 3604 家，同比凈增 378 家，FY24Q1 已有門店 3802 家，由于 FY2022 年受到疫情影響導致部分門店延遲至 FY2023 年開設，帶動 FY2023 年及 FY24Q1 門店擴張較快?？紤]到目前在國內 MINISO 門店已有較高數量，未來開店速度預計有所平穩，預計FY2024-2026 年分別凈增門店 350/310/300 家。從單店收入來看，從單店收入

74、來看，FY2023 年實現206 萬元，恢復至 FY2019 年同期 74.2%水平，未來一方面考慮到整體消費穩步復蘇，同時公司在 2023 年品牌升級戰略成功完成，單店收入有望不斷提升，但同時公司不斷加大在三線及以下城市開店比例，因此預計單店收入呈小幅提升狀態，FY2024-2026 年單店收入分別為 227/246/261 萬元，分別同比+10.4%/8.0%/6.2%。2 2）海外海外 MINISOMINISO：從門店數來看從門店數來看，截至 FY2023 年，海外 MINISO 共有門店 2187 家，FY2021/2022/2023 年分別凈增門店 121/163/214 家，FY2

75、4Q1 新增 126 家，海外門店擴張不斷加快，考慮到海外市場空間仍較大，同時公司也正處于海外擴張狀態，預計 FY2024-2026 年分別凈增門店 380/400/420 家。從單店收入來看從單店收入來看，FY2023 年實現 184 萬元，同比+31.5%，考慮到海外直營門店占比不斷提升，同時超級門店策略的堅定實施帶動單店收入不斷提升，預計 FY2024-2026 年單店收入分別為223/247/265 萬元，分別同比+21.6%/10.7%/7.3%。3 3）TOPTOP TOYTOY：從門店數來看從門店數來看，截至 FY24Q1，TOP TOY 共有門店 122 家，FY2022/20

76、23年分別凈增門店 64/21 家，考慮到目前 TOP TOY 仍處于門店模型完善時期，因此預計 FY2024 年門店穩定提升，FY2025 年開始擴張速度加快，預計 FY2024-2026年分別凈增門店 20/50/65 家。從單店收入來看，從單店收入來看，FY2023 年實現 496 萬元，同比下滑 27.8%，主要由于高線城市受疫情影響較大，未來預計整體處于穩步提升狀態，FY2024-2026 年分別 541/568/585 萬，分別同比+9.0%/5.0%/3.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表12：公司核心假設與盈利預測拆分表單位（百萬元

77、、家）單位（百萬元、家）FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E總收入1008611473146791794621316YOY11.2%13.8%27.9%22.3%18.8%毛利率30.4%38.7%39.4%39.9%40.2%國內 MINISO 業務6825703985961009511514YOY-1.9%3.1%22.1%17.4%14.1%門店數32263604395442644564單店收入2.212.062.272.462.61業務收入比例(%)72.1%64.8%61.8%59.6%5

78、7.7%海外 MINISO 業務26443822531268468434YOY48.5%44.6%39.0%28.9%23.2%門店數19732187256729673387單店收入1.401.842.232.472.65業務收入比例(%)26.2%33.3%36.2%38.2%39.6%TOP TOY 業務4475336929261290YOY354.9%19.3%29.8%33.7%39.3%門店數97118138188253單店收入6.884.965.415.685.85業務收入比例(%)4.4%4.6%4.7%5.2%6.1%其他收入17079797979YOY-28.4%-53.8%

79、0.0%0.0%0.0%業務收入比例(%)1.7%0.7%0.5%0.4%0.4%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測利潤端預測：利潤端預測：1 1）毛利率方面毛利率方面：隨著一方面國內 MINISO 門店不斷升級，海外 MINISO 門店直營收入占比不斷提升，以及 TOP TOY 組合優化，多方因素帶動公司毛利率不斷上行，我們預計公司綜合毛利率 FY2024-2026 為 39.4%/39.9%/40.2%。2)費用率方面：隨著公司業績不斷穩健增長經營杠桿釋放,預計帶動管理費用率下行。但隨著公司提高品牌宣傳力度，以及加深與 IP 合作帶動 IP 授權費上行，預計銷售費用率未來處于上行態

80、勢。表13：未來 3 年盈利預測表單位（百萬元）單位（百萬元）FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E營業收入1008611473146791794621316營業成本7016703088921078912756銷售費用14421716224927833325管理費用1147988134014791626財務費用-33-111-118-150-228營業利潤9512379303337724575利潤總額9072334307838174620所得稅費用2675527699541155歸屬于母公司凈利潤63

81、81769229128423440數據來源：Wind、國信證券經濟研究所預測綜綜上上，根據以上假設預測根據以上假設預測，公公司司FY2024-202FY2024-2026 6年營收分別年營收分別為為146.79/179.46/213.1146.79/179.46/213.16 6億億，同比同比+27.9%/22.3%/18.8%+27.9%/22.3%/18.8%；實現實現歸母凈利潤為歸母凈利潤為 22.91/28.42/34.4022.91/28.42/34.40 億元億元，分分別同比別同比+29.5%/24.0%/21.0%+29.5%/24.0%/21.0%，EPSEPS 為為 1.81

82、1.81/2.252.25/2.722.72 元元/股。股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于公司業務種類較多，此處我們采用中性、謹慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速和毛利率。其中 FY2024-FY2026 年樂觀場景下營收增速提高 0.5%,毛利率提升 0.5pct；悲觀情況下營收增速降低 0.5%,毛利率降低0.5pct，敏感性測試結果如下表所示：表14：盈利預測的敏感性分析FY2022FY2022FY2023FY2023FY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026

83、EFY2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)10,08611,47314,73718,08921,577(+/-%)(+/-%)11.2%13.8%28.4%22.8%19.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6381769235529323562(+/-%)(+/-%)-145.1%177.2%33.2%24.5%21.5%攤薄攤薄 EPSEPS0.511.401.862.322.82中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)10,08611,47314,67917,94621,316(+/-%)(+/-%)11.2%13.8%27.9%22.3%18.8%凈利潤凈利潤

84、(百萬元百萬元)6381769229128423440(+/-%)(+/-%)-145.1%177.2%29.5%24.0%21.0%攤薄攤薄 EPSEPS0.511.401.812.252.72悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)10,08611,47314,62217,80221,057(+/-%)(+/-%)11.2%13.8%27.4%21.8%18.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6381769222827523320(+/-%)(+/-%)-145.1%177.2%25.9%23.6%20.6%攤薄攤薄 EPSEPS0.511.401.762.182.63數據來源：Wi

85、nd、國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：43.0-48.043.0-48.0 港元港元/股股我們采用 FCFE 估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：1、盈利預測的假設未來 10 年估值假設條件見下表：如前文所述，公司一方面門店仍處于擴張態勢，同時單店收入受益于消費穩健恢復和品牌升級而不斷提升，預計整體收入仍能保持穩定且高速增長。同時受益于公司品牌力的增強和高毛利直營業務占比的提升，帶動毛利率不斷上行；銷售費用率預計受 IP 授權費和推廣宣傳力

86、度加強而有所上升，管理費用率隨著經營杠桿釋放而穩步下行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表15：公司盈利預測假設條件（%）FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030EFY2031EFY2032E營業收入增長率1.03%11.18%13.76%27.94%22.25%18.78%15.00%10.00%5.00%5.00%2.00%2.00%營業成本/營業收入69.56%69.56%61.27%60.57%60.12%59.84%59.84%59.84%59.84%5

87、9.84%59.84%59.84%管理費用/營業收入8.94%8.09%5.52%4.7%4.6%4.6%4.58%4.58%4.58%4.58%4.58%4.58%銷售費用/銷售收入13.30%14.30%14.96%15.3%15.5%15.6%15.60%15.60%15.60%15.60%15.60%15.60%所得稅稅率-17.5%29.5%23.6%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2、資本要素的假設資本成本要素假設方面：無杠桿 beta 系數采用 0.95；無風險利率取 10 年期國

88、債收益率 2.63%；股票風險溢價 6.00%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率4.90%，由此計算得出公司的 Ke 為 8.45%。表16：資本成本假設無杠桿 Beta0.95T25.00%無風險利率2.63%Ka8.33%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta0.97公司股價（人民幣）34.21Ke8.45%發行在外股數1264E/(D+E)97.32%股票市值(E)43236D/(D+E)2.68%債務總額(D)1189WACC8.32%Kd4.90%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設，注：股價采用 12 月 1 日收盤價該絕對估值相對于

89、 Ke 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表17：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析KeKe 變化變化8.0%8.2%8.45%8.6%8.8%永續增長率變化2.4%46.5944.8443.2141.6940.262.2%45.5043.8442.2940.8439.472.0%44.4842.9041.4340.0438.731.8%43.5342.0340.6139.2938.031.6%42.6441.2039.8538.5837.38資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析按以上分析，并采用 FCFE 估值法對公司進行絕對估值及對應敏感性分析，我們最終得出公司合理估值

90、區間為 39.29-43.84 元/股，中值為 41.43 元/股，折合港幣合理估值區間為 43.0-48.0 港元/股，中值為 45.3 港元/股。相對估值：相對估值：49.6-51.649.6-51.6 港元港元/股股由于公司為面向全球市場布局的主營高性價比的生活家居用品零售商，我們選取與公司主營業務類似的公司 DOLLARAMA、Five Below、Dollar General、PPIH作為可比公司，其中 1）DOLLARRAMA 為加拿大著名一元店低價商品零售商，涉及食品飲料、日用家居用品等多種類商品；2）Five Below 為美國定位于青少年潮流玩物用品集合零售商，價格帶在 5

91、美元左右；3）Dollar General 為美國知名折扣連鎖零售店，以供應日常消費用品為主；4）PPIH 為日本著名折扣零售商唐吉訶德母公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25相關財務數據如下表所示：公司整體收入和利潤體量在可比公司中較小，但收入增速一直表現較好，經調整凈利潤受益于疫情后復蘇 FY2023 表現突出。同時受益于品牌升級戰略的成功實施，帶動毛利率于 FY2023 年大幅上行，僅次于DOLLARRAMA，而經調整凈利潤率 FY2023 年高達 16.08%，位于可比公司首位。表18：可比公司財務數據名創優品名創優品DOLLARRAMADOLL

92、ARRAMAFiveFive BelowBelowDollarDollarGeneralGeneralPPIHPPIHFY2022FY2022營收（百萬）營收（百萬）1008643312848342201831280yoyyoy11.18%7.56%45.17%1.40%7.18%經調整凈利潤經調整凈利潤（百萬百萬）723661279239966740yoyyoy51.43%18.68%162.01%-9.71%1.42%毛利率毛利率30.44%43.92%36.18%31.60%29.67%經調整凈利潤率經調整凈利潤率7.16%15.27%9.79%7.01%3.64%FY2023FY202

93、3營收（百萬）營收（百萬）1147350533076378451936783yoyyoy13.76%16.67%8.00%10.59%5.76%經調整凈利潤經調整凈利潤（百萬百萬）1845802262241671600yoyyoy155.29%20.91%-6.20%0.70%7.27%毛利率毛利率38.73%43.51%35.61%31.23%31.00%經調整凈利潤率經調整凈利潤率16.08%15.87%8.50%6.38%3.70%資料來源：Wind、彭博、國信證券經濟研究所整理，注：所有公司均為本幣，即 DOLLARRAMA 為加元；Five Below、Dollar General

94、為美元；PPIH 為日元；名創優品為人民幣。從可比公司估值情況來看從可比公司估值情況來看，可比公司 FY24-26 年平均 PE 水平分別為 27/24/21 倍倍，綜合考慮公司的目前的成長性和盈利水平均位于可比公司前列狀態，我們給予公司 FY2024 年 PE 為 25-26x，對應市值為 572.83-595.74 億人民幣，對應港股股價為 49.62-51.60 港元。最終綜合考慮絕對估值及相對估值，給予公司目標價為 45.3-50.6 港元/股，對應12 月 22 日收盤價有 21.1%-35.1%上行空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表19：可比公司盈利預測及估值情況代碼代碼公司簡稱

95、公司簡稱股價股價EPSEPSPEPE2023/12/2223A24E25E26E23A24E25E26EDOL.TODOLLARAMA92.632.772.773.433.8631.7627.0224.0321.18FIVE.OFive Below202.704.694.695.526.6142.8136.7430.6825.40DG.NDollar General132.2110.6810.687.467.5221.3617.7217.5815.987532.TPPIH3312.0110.94110.94129.99142.1223.1925.4823.3021.02平均值29.7826.7

96、423.9020.89資料來源：彭博、國信證券經濟研究所整理；注：以上均為彭博一致預期，注：所有公司均為本幣，即 DOLLARRAMA 為加元；Five Below、Dollar General 為美元；PPIH 為日元。投資建議投資建議名創優品作為全球折扣零售商龍頭公司，以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎，在當前性價比消費趨勢下實現業績快速增長。未來隨著公司繼續推進品牌升級和超級門店戰略，單店店效提升和門店擴張有望共同推進，未來業績有望持續高速增長。我們預計公司FY2024-2026年歸母凈利潤為22.91/28.42/34.40億元，EPS為1.81/2.25/2.72元/股，綜合考慮絕對及

97、相對估值，給予公司目標價 45.3-50.6 港元/股，對應 12月 22 日收盤價還有 21.1%-35.1%上行空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在45.3-50.6 港元/股之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、權益資本成本（Ke）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利

98、潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；權益資本成本（Ke）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 Ke 時假設無風險利率為 2.63%、風險溢價 6.00%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致Ke 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：與公司主營業務類似的公司 DOLLARAMA、Five Below、DollarGeneral、PPIH 作為可比公司，選取了可比

99、公司 FY2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，最終給予公司 FY2024 年 25-26 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年單店收入均呈小幅提升狀態，但如果單店升級不及預期或是品牌競爭力下降，可能會導致收入被高估；我們預計公司未來 3 年國內名創門店開店速度預計有所平穩，海外門店繼續加速擴張，但如果公司后續開店不及預期，可能導致公司業績增長放緩；我們預計公司隨著國內 MINISO 門店不斷升級，和海外 MINISO 門店直營收入占比不斷提升，以及 TOP TOY 組合優化，帶動公司毛利率不斷上行，但如果后

100、續品牌升級不及預期或海外直營擴張不及預期均會導致毛利率不及預期；經營風險經營風險消費恢復不及預期風險消費恢復不及預期風險。目前公司同店表現尚未恢復至疫情前水平，無論國內海外市場恢復不及預期，對公司業績將造成一定影響。競爭加劇風險。競爭加劇風險。目前全球生活家居用品零售行業競爭格局相對分散，若行業參與者增多造成行業競爭加劇，對公司長期發展存在一定壓力。技術流失風險。技術流失風險。目前公司通過數字化全周期賦能產品開發、門店運營等，如果公司核心技術人才流失將會對公司造成較大影響。產品創新風險。產品創新風險。公司以產品為本，未來能否持續推出受消費者歡迎的高性價比產品具有不確定性。公司估值和盈利預測是基

101、于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27匯率波動風險。匯率波動風險。目前公司海外業務收入占比較高，匯率的波動可能導致公司業績出現較大波動。境外經營風險：境外經營風險：公司境內外多家門店，面臨各國法律及稅收的監管要求，如果門店所在國家或地區法律及監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

102、下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物534864898000974213142 營業收入營業收入10086100861147311473146791467917946179462131621316應收款項10561150132716221927 營業成本701670308892107891

103、2756存貨凈額11881451169321132603 營業稅金及附加00000其他流動資產243232308395426 銷售費用14421716224927833325流動資產合計流動資產合計8073807399049904119101191014570145701893618936 管理費用1147988134014791626固定資產420535665737806 財務費用(33)(111)(118)(150)(228)無形資產及其他24052599219918491530 投資收益00000投資性房地產384236236236236資產減值及公允價值變動00000長期股權投資017

104、4224374574 其他收入438530716727738資產總計資產總計11282112821344813448152341523417767177672208222082 營業利潤9512379303337724575短期借款及交易性金融負債00118100 營業外凈收支(44)(46)454545應付款項8053257120917612256 利潤總額利潤總額90790723342334307830783817381746204620其他流動負債298462982410031188 所得稅費用2675527699541155流動負債合計流動負債合計3789378938863886321

105、432142763276334443444 少數股東損益213172126長期借款及應付債券77777 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤63863817691769229122912842284234403440其他長期負債4596377879071077長期負債合計長期負債合計46646664464479479491491410841084現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計4254425445294529400840083677367745284528 凈利潤凈利潤6386381

106、7691769229122912842284234403440少數股東權益(4)17345581 資產減值準備00300股東權益70328901111921403417474折舊攤銷390391716727738負債和股東權益總計負債和股東權益總計11282112821344813448152341523417767177672208222082公允價值變動損失00000財務費用(33)(111)(118)(150)(228)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動7877(2195)4924每

107、股收益0.511.401.812.252.72 其它213142125每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流11081108225022508298293639363942274227每股凈資產5.567.048.8611.1113.83資本開支0(152)(450)(450)(488)ROIC9%20%21%22%26%其它投資現金流(237)(345)0(116)(140)ROE9%20%20%20%20%投資活動現金流投資活動現金流115115(670)(670)(500)(500)(716)(716)(827)(827)毛利率30%39%39%40

108、%40%權益性融資00000EBIT Margin5%15%15%16%17%負債凈變化(0)1000EBITDAMargin9%19%20%20%20%支付股利、利息00000收入增長11%14%28%22%19%其它融資現金流(2645)(440)1181(1181)0凈利潤增長率-145%177%30%24%21%融資活動現金流融資活動現金流(2646)(2646)(439)(439)11811181(1181)(1181)0 0資產負債率38%34%27%21%21%現金凈變動現金凈變動(1423)(1423)11411141151115111742174234003400息率0.0%

109、0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額67725348648980009742P/E67.824.418.915.212.6 貨幣資金的期末余額534864898000974213142P/B6.14.93.93.12.5 企業自由現金流01644(280)24972981EV/EBITDA5924181412 權益自由現金流0128999014293153資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何

110、第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國

111、市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而

112、視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，

113、還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核

114、準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032