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1、研發管線豐厚、長效生長激素及帶皰疫苗發力Table_CoverStock長春高新(000661)公司深度報告Table_ReportDate2023 年 12 月 25 日唐愛金醫藥行業首席分析師吳欣醫藥行業分析師執業編號：S1500523080002執業編號：S1500523050001聯系電話：19328759065聯系電話：15821927090郵箱：郵箱：請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2證券研究報告公司研究公司深度報告長春高新(000661)投資評級買入上次評級無資料來源：聚源，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）140.8052 周內股價波動區間(元

2、)213.80-129.69最近一月漲跌幅()-11.03總股本(億股)4.05流通 A 股比例()99.34總市值(億元)569.75資料來源：聚源，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031研發管線豐厚研發管線豐厚、長效長效生長激素生長激素及及帶皰疫苗帶皰疫苗發力發力Table_ReportDate2023 年 12 月 25 日報告內容摘要報告內容摘要:較好消化生長激素集采影響較好消化生長激素集采影響，看好長效水針放量看好長效水針放量。2019-2022 年期間，長春高新營收

3、和歸母凈利潤保持快速增長態勢，銷售費用率呈波動下降趨勢，研發費用率呈增長態勢，負債壓力較輕。我們認為，基因重組人生長激素國內市場具備增長潛力，滲透率具備提升空間。從劑型來看，目前粉針市場競爭激烈，2022 年以來多省份進行生長激素集采，金賽藥業基本實現以價帶量的目標。我們看好患者對長效水針的良好依存性，隨著金賽藥業對其適應癥的拓展和 FDA 報批等工作的推進，長效水針具備放量潛力。帶皰營銷推廣穩步開展，帶皰營銷推廣穩步開展，2024 年年智飛入局有望加速滲透。智飛入局有望加速滲透。子公司百克生物目前擁有水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等已獲批的疫苗產品，在研品種不斷推進，有望持續提供增長動

4、能。帶狀皰疹疫苗是百克生物自主研發的國內首個用于 40 歲及以上人群的帶狀皰疹疫苗，填補了國內市場空白。目前百克生物正穩步開展帶皰營銷推廣，智飛代理 GSK 產品有望共同做大市場。研發管線豐厚研發管線豐厚，看好長效拓展適應癥及金納單抗等管線看好長效拓展適應癥及金納單抗等管線。據公司 2023 半年報及交流公告，子公司金賽藥業研發管線覆蓋婦科、兒科、男科、腫瘤創新藥等領域，部分管線已處于三期。目前金賽藥業已有包括亮丙瑞林、長效促卵泡素、金妥昔單抗、金納單抗等在研產品的多個適應癥在 III 期臨床階段，同時多項產品處于臨床前、I 期臨床、II 期臨床階段。長效生長激素美國臨床方案目前已提交，金賽藥

5、業與美國相關監管機構持續溝通中，積極推進臨床審批等工作。我們看好長效水針拓展適應癥及金納單抗（痛風關節炎適應癥）等潛力管線。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為145.27/171.59/196.38 億元，歸母凈利潤分別為 48.76/56.38/65.08 億元，EPS 分別為 12.05/13.93/16.08 元，PE 分別為 11.69/10.10/8.75X。我們認為子公司金賽藥業長效生長激素具備增長潛力，擁有多項 III 期臨床管線，子公司百克生物帶狀皰疹疫苗有望放量，公司估值相對可比公司處于較低水平，具備配置性價比。首次覆蓋

6、，我們給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：產品獲批上市、取得較好研發進展、集采中標且降幅溫和產品獲批上市、取得較好研發進展、集采中標且降幅溫和。風險因素風險因素：政策變化風險、新藥研發風險、業務整合及規模擴大帶來的管理風險、人才整合風險。Table_Profit重要財務指標2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)10,74712,62714,52717,15919,638增長率 YoY%25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,7574,1404,8765,6386,508增長率 YoY%23.3%10.2%17.8%1

7、5.6%15.4%毛利率%87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%凈資產收益率 ROE%25.8%22.9%21.4%20.0%18.9%EPS(攤薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08市盈率 P/E(倍)29.2316.2711.6910.108.75市凈率 P/B(倍)7.543.732.502.021.65資料來源：IFIND，信達證券研發中心預測;股價為2023年12月22日收盤價vYhVcZvZnYqV8VsUuWiZbR8Q8OpNnNoMtQkPoPsQiNoMtNbRpOpPNZpPyRuOsQoR請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3目錄一、公司分析

8、：.41、公司概述.42、財務分析.43、子公司金賽藥業和百克生物研發管線豐厚.5二、行業分析.81、生長激素市場有較大增長潛力，金賽長效水針有望放量.82、帶狀皰疹市場有較大增長潛力，百克生物疫苗有望放量.12三、盈利預測、估值與投資評級.141、盈利預測和假設.142、盈利預測結果.153、估值結論與投資評級.15四、風險因素.161、政策變化風險.162、新藥研發風險.163、業務整合及規模擴大帶來的管理風險.164、人才整合風險.16表目錄表 1：子公司重點研發項目臨床進展情況.6表 2：不同劑型 rhGH 比較.8表 3：基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議.9表 4：rhGH

9、國產和進口批文匯總.9表 5：2022 年廣東聯盟 rhGH 集采結果.10表 6：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情況.11表 7：長春高新分業務盈利預測假設.14表 8：長春高新盈利預測結果.15表 9：長春高新可比公司估值.15圖目錄圖 1：2019-2023 前三季度公司營收和歸母凈利潤情況.4圖 2：2019-2023 前三季度公司四項費用率情況.4圖 3：2019-2023H1 公司業務收入結構情況.5圖 4：2019-2023H1 分業務毛利率情況.5圖 5：2019-2023 前三季度公司資產負債率情況.5圖 6：長春高新金賽藥業 2016-2023

10、 前三季度營收和歸母凈利潤情況.11圖 7：2019-2023H1 安科生物的生物制品收入及毛利率.12圖 8：2019-2023H1 金賽藥業各劑型生長激素收入占比.12圖 9：中國部分地區 HZ 發病率隨年齡變化的趨勢圖.13圖 10：2019-2023H1 百克生物營收和歸母凈利潤情況.13請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4一、公司分析：1、公司概述公司概述長春高新技術產業(集團)股份有限公司（以下簡稱“長春高新”或“公司”）的主營業務為生物制藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理和服務等業務。據公司 2023 年中報，子公司金賽藥業主要產品為注射用人生長激素（粉針劑）、

11、重組人生長激素注射液（水針劑）、聚乙二醇重組人生長激素注射液（長效水針劑），注射用促卵泡激素，醋酸曲普瑞林注射液等，產品和研發管線覆蓋輔助生殖、兒童成長、女性健康、成人/老年健康，全生命周期各階段。子公司百克生物（其子公司吉林惠康生物藥業有限公司）主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售，主要產品為水痘減毒活疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）。子公司華康藥業主要從事中成藥、化藥的研發、生產和銷售，主要產品包括血栓心脈寧片、銀花泌炎靈片、疏清顆粒、清胃止痛微丸等，涵蓋心腦血管、中藥抗炎及婦女、兒童健康等產品線。國資背景助力發展國資背景助力發展。作為長春新

12、區實際控制的上市公司，自設立以來，公司及子公司均得到國資監管部門在政策、人才等方面的大力支持。依托長春本地生物醫藥產業資源優勢和相關學府的人才優勢，公司在產品研發、信息交流、人才儲備和市場開拓等方面，國資背景提供了有力的信譽支撐。2 2、財務分析財務分析2019-2022，公司營收和歸母凈利潤保持快速增長態勢，銷售費用率呈波動下降趨勢，研發費用率呈增長態勢。2023 前三季度，公司收入增速放緩。圖圖 1 1：2012019 9-20232023 前三季度公司營收和歸母凈利潤情況前三季度公司營收和歸母凈利潤情況圖圖 2 2：2012019 9-20232023 前三季度公司四項費用率情況前三季度

13、公司四項費用率情況資料來源：iFind、公司公告、信達證券研發中心資料來源：iFind、公司公告、信達證券研發中心從業務收入結構來看，公司基因工程業務占據核心地位，注射用人生長激素是公司營收主力產品，毛利率高，2019 年以來維持在 91-93%區間，房地產業務營收占比逐漸降低。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5圖圖 3 3：2012019 9-2023H12023H1 公司業務收入結構情況公司業務收入結構情況圖圖 4 4：2012019 9-2023H12023H1 分業務毛利率情況分業務毛利率情況資料來源：iFind、公司公告、信達證券研發中心資料來源：iFind、公司公告、信達證券研發中

14、心從資產負債率來看，2019-2023Q1-3，公司負債壓力較輕，總資產呈穩定增長態勢，資產負債率逐年走低。圖圖 5 5：2012019 9-20232023 前三季度公司資產負債率情況前三季度公司資產負債率情況資料來源：iFind、公司公告、信達證券研發中心3 3、子公司子公司金賽藥業金賽藥業和和百克生物百克生物研發管線研發管線豐厚豐厚子公司金賽藥業研發管線覆蓋婦科子公司金賽藥業研發管線覆蓋婦科、兒科兒科、男科男科、腫瘤創新藥等領域腫瘤創新藥等領域，部分管線已達三期部分管線已達三期。據公司 2023 半年報及交流公告，目前金賽藥業已有包括亮丙瑞林、長效促卵泡素、金妥昔單抗、金納單抗等在研產品

15、的多個適應癥在 III 期臨床階段，同時多項產品處于臨床前、I期臨床、II 期臨床階段。長效生長激素美國臨床方案目前已提交，金賽藥業與美國相關監管機構持續溝通中，積極推進臨床審批等工作。子公司百克生物目前有吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗、鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）、天然全人源抗狂犬病毒單克隆抗體 CBB1 注射液、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體等研發管線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6表表 1：子公司重點研發項目臨床進展情況：子公司重點研發項目臨床進展情況應用科室-治療領域主要研發項目名稱項目目的項目進展擬達到目標兒科-生長激素重組人生長激素注射液1）評估用于治療因軟骨發育不全所引起

16、的兒童身材矮小適應癥的有效性和安全性；2）評估用于成人短腸綜合征中的有效性和安全性均處于期臨床試驗進一步評估有效性和安全性兒科-生長激素聚乙二醇重組人生長激素注射液1）增加小于胎齡兒適應癥；2）增加成人生長激素缺乏適應癥；3）增加特納氏綜合征適應癥；4）增加特發性矮小適應癥1）期臨床試驗；2）期臨床試驗；3）真實世界研究；4）已申報生產獲得批件兒科-內分泌注射用醋酸曲普瑞林微球用于兒童中樞性性早熟Pre-NDA獲得批件創新藥-腫瘤金妥昔單抗注射液1）用于晚期胃或胃食管結合部腺癌；2）用于非小細胞肺癌1）期臨床試驗；2）b 期臨床試驗獲得批件創新藥-骨科等注射用金納單抗1）用于全身型幼年特發性關

17、節炎；2）急性痛風性關節炎；3）用于結締組織病相關的間質性肺病1）期臨床試驗；2）期臨床試驗；3）I 期臨床試驗獲得批件婦科-內分泌重組人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液用于輔助生殖中與 GnRH 拮抗劑聯合應用，促進女性多卵泡發育期臨床試驗獲得批件男科-內分泌重組人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液*本品與 hCG 聯用，用于治療符合特發性低促性腺激素性性腺功能減退癥(IHH)診斷有意愿進行生精治療的中國成年男性患者；與 hCG 聯用，用于治療 14-18 歲(不包括 18 歲)患有特發性 IHH 的青少年男性。臨床試驗申請獲得批準獲得批件婦科-內分泌、腫瘤EG017 片（選擇性雄激素受體

18、調節劑）1）用于治療壓力性尿失禁；2）用于絕經后雄激素受體陽性、雌激素受體陽性、人表皮生長因子受體-2 陰性晚期乳腺癌治療1）b 期臨床試驗；2）I 期臨床試驗獲得批件婦科-內分泌EG017 軟膏用于治療絕經后女性干眼癥期臨床試驗獲得批件亮丙瑞林注射乳劑1）用于晚期前列腺癌；2）用于兒童中樞性性早熟均處于期臨床試驗獲得批件GS3-007a 口服液成人生長激素缺乏癥的診斷適應癥I 期臨床試驗獲得批件疫苗-呼吸系統吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗預防百日咳、白喉、破傷風I 期臨床試驗完成,目前正處于驗證及生產期臨床樣品準備階段獲得批件疫苗-呼吸系統鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）預防3-59歲人群

19、由流感病毒引起的流行性感冒I、期臨床試驗完成獲得批件疫苗天然全人源抗狂犬病毒單克隆抗體CBB1 注射液開展用于被狂犬或其他攜帶狂犬病毒動物咬傷、抓傷患者的被動免疫的臨床試驗I 期臨床試驗獲得批件疫苗全人源抗破傷風毒素單克隆抗體*用于破傷風痙攣毒素的暴露后預防申請臨床研究獲批獲得批件銀花泌炎靈片增加適應癥，用于治療慢性前列腺炎期臨床試驗獲得批件地氯雷他定口服液仿制藥開發，抗過敏新型第 3 代抗組胺藥中試研究獲得批件GS1-144 片*絕經期血管舒縮癥（VMS）臨床試驗申請獲批獲得批件資料來源：公司2023半年報，公司公告，信達證券研發中心，注：項目進展各序號與項目目的適應癥一一對應，*號表示按最

20、新公告更新進展我們看好部分潛力管線：1）長效生長激素新增適應癥的臨床申請及向 FDA 報批；2）注射用金納單抗（急性痛風性關節炎適應癥申請目前處于三期臨床）：據立鼎產業研究院，2021 年，痛風在中國已經成為僅次于糖尿病的第二大最常見的代謝性疾病。尿酸鹽結晶沉積在關節組織引起痛風，表現為反復發作性炎癥和疼痛，嚴重患者易導致慢性腎病、心血管疾病、糖尿病等系統性并發癥。全球范圍內痛風患者人數呈現快速增長請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7趨勢，據弗若斯特沙利文預計，全球高尿酸血癥及痛風患病人數將在 2030 年達到 14.2 億人，市場規模達 77 億美元；并預計中國的高尿酸血癥及痛風患病人數會在

21、2030 年達到 2.4億人，市場規模增至 108 億元。痛風患者治療選擇有限痛風患者治療選擇有限，已有藥物副作用明顯已有藥物副作用明顯。據中華醫學會內分泌學分會發布的中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019），痛風分為急性和慢性，用于急性痛風治療的一線藥物主要是非甾體抗炎藥（NSAIDs），用于緩解疼痛和炎癥，秋水仙堿和糖皮質激素可用于NSAIDs 不耐受患者，長期應用存在明顯副作用。慢性痛風患者需要長期病情監測與治療干預，兩種主要治療手段為:1）抑制尿酸合成的治療藥物，為黃嘌呤氧化酶抑制劑（XOI），國內一線代表用藥為別嘌醇和非布司他，別嘌醇可能引起嚴重的過敏反應，非布司他 2019年因 4

22、.3%心血管死亡率受到 FDA 黑框警告；2）促進尿酸排泄的治療藥物，為尿酸鹽轉運體 1（URAT1）抑制劑，國內一線代表性藥物為苯溴馬隆，曾因肝壞死不良反應事件被歐洲退市，存在用藥安全隱患。國內痛風治療藥物市場未飽和，痛風患者臨床需求迫切國內痛風治療藥物市場未飽和，痛風患者臨床需求迫切。目前國內痛風藥物主要是非布司他、苯溴馬隆、別嘌醇和秋水仙堿四種，均被納入醫保目錄，據 WIND 統計，四種藥物 2019 年國內樣本醫院銷售額分別達 5.22/0.93/0.30/0.03 億元。2019 年受 FDA 黑框警告影響，非布司他在國內降為二線用藥，銷售規模由增轉減，2021 年樣本醫院銷售額下降

23、至 1.20 億元。其他幾種藥品銷售額近年來無明顯波動，國內痛風治療藥物市場尚未飽和，痛風患者臨床需求迫切。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8二、行業分析1、生長激素市場有較大增長潛力，金賽長效水針有望放量生長激素市場有較大增長潛力，金賽長效水針有望放量國內國內 rhGH 治療矮小癥滲透率低治療矮小癥滲透率低，生長激素市場有較大增長潛力生長激素市場有較大增長潛力。據陳文君、張杰等人長效生長激素金賽增與短效生長激素賽增治療生長激素缺乏癥的對比研究，矮小癥發病原因復雜，常涉及多基因、多通路、多網絡的信號調控，包括生長激素缺乏（GHD）、家族性矮小、骨骼發育障礙等，矮小癥中 GHD 占比近 1/5。

24、除先天性 GHD 外，異常發育、腫瘤和感染等原因也可能引起神經內分泌功能紊亂導致獲得性 GHD。目前針對生長激素缺乏的患兒，主要治療手段為補充外源生長激素。據科技日報，我國 4-15 歲的人群矮小癥發病人數有 700 萬，但就診人數不到 30 萬人，接受正規治療的人數只有約 3 萬人，滲透率較低，目前許多家長還缺少對矮小癥的正確認識，導致患兒錯過了最佳治療時間?；蛑亟M人生長激素（rhGH）已經成為現代生物技術生產的重要產品之一，目前國內市場在售的生長激素類型有三種，分別為短效生長激素短效生長激素（粉針劑粉針劑）、短效生長激素短效生長激素（水針劑水針劑）、以及長效生長激素以及長效生長激素（水針

25、劑水針劑）。短效 rhGH 需要每日注射給藥，而長效 rhGH 每周僅需注射一次，能減少因注射相關的不適，是解決兒童用藥依從性差的重要手段之一。表表 2 2：不同劑型：不同劑型 rhGH 比較比較劑型劑型重組人生長激素粉針重組人生長激素粉針重組人生長激素短效水針重組人生長激素短效水針重組人生長激素長效水針重組人生長激素長效水針用藥頻次用藥頻次一日一次一日一次一周一次制備方法制備方法基因重組大腸桿菌分泌技術基因重組大腸桿菌分泌技術基因重組大腸桿菌分泌技術、微球制劑、可降解凝膠以及聚乙二醇化等裝載技術使用方法使用方法先溶解再皮下注射皮下注射、可搭配隱針電子注射筆皮下注射、可搭配隱針電子注射筆生物活

26、性生物活性較低較高較高用藥周期用藥周期3 個月-3 年3 個月-3 年不宜短于 1-2 年醫保醫保醫保乙類（限兒童原發性生長激素缺乏癥）醫保乙類（限兒童原發性生長激素缺乏癥）未進醫保價格價格集采前，年費用 2-3 萬元；廣東集采后最低價降至 6.05 元/IU,按 30kg，0.2IU/kg 劑量計算，年使用費用低至 1.32 萬元集采前，年費用 4-6 萬元年費用 15 萬元以上優點優點價格較長效水針便宜，已進醫保生物活性較粉劑高，價格較長效水針便宜，已進醫保與生長激素的生理性脈沖產生的生物學效應更接近；患兒的依從性較好；研究表明，3 個月療程內，長效生長激素較短效生長激素療效更好，體現在年

27、生長速率與血清 IGF-1 水平上缺點缺點不能很好地模擬生長激素生理性脈沖式分泌所產生的生物學效應；患兒依存性差，漏針情況嚴重。不能很好地模擬生長激素生理性脈沖式分泌所產生的生物學效應；患兒依存性差，漏針情況嚴重。價格較貴，未進醫保資料來源：陳文君、張杰等人長效生長激素金賽增與短效生長激素賽增治療生長激素缺乏癥的對比研究、華經產業研究院、賽柏藍官微、網易、信達證券研發中心據中華醫學會基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議，rhGH 在兒科的主要適用人群和用藥劑量如下，此外燒傷、輔助生殖等其他領域也有 rhGH 的相關應用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9表表 3 3：基因重組人生長激素兒科

28、臨床規范應用的建議：基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議適應癥適應癥主要使用人群標準主要使用人群標準用藥劑量用藥劑量兒童生長激素缺乏癥兒童生長激素缺乏癥身高落后于同年齡、同性別正常健康兒童身高的第 3 百分位數或減 2 個標準差(-2 S)以下；兩項 GH 藥物激發試驗 GH 峰值均10gL 等每天 0.0750.2 IU/kg，用藥 3 個月至 3 年特發性矮身材特發性矮身材身高低于同性別、同年齡、正常兒童平均身高的 2 個標準差(-2 S)，且排除其他原因，是病因未明的導致身材矮小疾病的總稱每天 0.1250.2 IU/kg，用藥 3 個月至 3 年小于胎齡兒小于胎齡兒出生體重和（或）

29、身長低于同胎齡正常參考值第 10 百分位的新生兒，24 年內無追趕生長每天 0.10.2 IU/kgTurner 綜合征綜合征染色體核型分析提示 X 染色體完全缺失或結構異常的女嬰每天 0.15 IU/kgPraderWilli 綜合征綜合征15qll-13 父源性缺失、母源性單親二倍體或 sNRPN、NDN、MAGEl2、MKRN3等基因異常每天 0.100.15 IU/kg成人生長激素缺乏癥成人生長激素缺乏癥生長激素分泌激發試驗、胰島素樣生長因子和胰島素樣結合因子蛋白-3 檢測每周 0.25 IU/kg，用藥 26 個月資料來源：家庭醫生在線網站安蘇萌產品說明書、中華醫學會基因重組人生長激

30、素兒科臨床規范應用的建議（中華兒科雜志）、信達證券研發中心整理粉劑競爭較激烈粉劑競爭較激烈，短效水針三足鼎立短效水針三足鼎立，長效水針領域金賽藥業一枝獨秀長效水針領域金賽藥業一枝獨秀。1998 年，長春高新子公司金賽藥業在國內上市了第一款重組人生長激素粉針劑，也是目前競爭廠家最多的一款產品。據我們整理自國藥監局批文，截至 2023 年 9 月，共有 7 家企業的粉針獲得中國上市許可，其中 5 家中國企業、2 家外企。2005 年，金賽藥業獲批上市國內第一款短效水針劑，截至 2023 年 9 月，僅有金賽藥業、安科生物和諾和諾德 3 家企業獲批生產。2014 年，長春金賽的聚乙二醇化重組人生長激

31、素水針劑（商品名：“金賽增”）獲批上市，是我國首個、且目前唯一市場在售的長效人生長激素。表表 4 4：rhGH 國產和進口批文匯總國產和進口批文匯總國內廠商國內廠商商品名商品名批準文號批準文號類別類別規格規格海濟生物海濟生物海之元國藥準字 S20053035粉劑2.5IU海之元國藥準字 S20053034粉劑8IU海之元國藥準字 S20053036粉劑4IU安科生物安科生物安蘇萌國藥準字 S20063010粉劑4.5IU/1.5mg/支安蘇萌國藥準字 S20217015短效水劑8IU/2.66mg/0.8ml/支安蘇萌國藥準字 S20190029短效水劑4IU/1.33mg/1ml/支安蘇萌國

32、藥準字 S19990022粉劑2IU/0.67mg/支安蘇萌國藥準字 S19990021粉劑4IU/1.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20093033粉劑16IU/5.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20093034粉劑10IU/3.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20217016短效水劑6IU/2mg/0.6ml/支安蘇萌國藥準字 S20093035粉劑6IU/2mg/支安蘇萌國藥準字 S20190028短效水劑10IU/3.33mg/1ml/支科興藥業科興藥業賽高路國藥準字 S20020058粉劑2mg/支賽高路國藥準字 S20063086粉劑3.25mg/10IU/支賽高路國藥準字 S200

33、63087粉劑0.65mg/2IU/支賽高路國藥準字 S20063085粉劑2.6mg/8IU/支賽高路國藥準字 S20020059粉劑1.3mg/支聯合賽爾聯合賽爾珍怡國藥準字 S19990019粉劑1.33mg/4IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20030064粉劑1.2mg/3.6IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20020088粉劑4.0mg/12IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20040059粉劑2.0mg/6IU/1.0ml金賽藥業金賽藥業金賽增國藥準字 S20140001長效水劑54IU/9.0mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20050025短效水劑30IU/10mg/3ml/

34、瓶請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0賽增國藥準字 S20010032粉劑4.0IU/1.33mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S10980102粉劑10IU/3.7mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20000001粉劑2.5IU/0.85mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20173003粉劑12IU/4.0mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S10980101粉劑4.5IU/1.7mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20050024短效水劑15IU/5mg/3ml/瓶賽增國藥準字 S20173004粉劑4.5IU/1.5mg/0.9ml/支賽增國藥準字 S20173005粉劑2IU/0.

35、66mg/0.4ml/支外企進口外企進口諾和諾德諾和諾德諾澤S20091001、S20091002、S20091003短效水劑1.5ml:5mg，1.5ml:10mg，1.5ml:15mgLG 化學化學尤得盼國藥準字 SJ20181003粉劑4IU/1.33mg/瓶資料來源：國家藥品監督管理局、LG化學、安科生物官網、信達證券研發中心整理，注：整理截至2023年9月12日目前基因重組人生長激素粉針和短效水針劑型已納入廣東等省份聯盟集采，長春高新價格目前基因重組人生長激素粉針和短效水針劑型已納入廣東等省份聯盟集采，長春高新價格降幅較大。降幅較大。2022 年 8 月 26 日，廣東聯盟雙氯芬酸等

36、藥品集中帶量采購結果公布，首次涉及 rhGH 集采。從中選/備選結果來看，中選及備選劑型均為粉針劑，金賽藥業和聯合賽爾產品中選，相對最高有效申報價的降幅分別為 52.46%和 28.98%，安科生物和未名海濟進入備選名單。表表 5 5：2022 年廣東聯盟年廣東聯盟 rhGH 集采結果集采結果生產企業生產企業規格規格（IU)包裝包裝中選結果中選結果擬中選價擬中選價格（元）格（元）擬備選價擬備選價格（元）格（元）單位價格（元單位價格（元/IU）最高有效申報價最高有效申報價（元）（元）相對最高有效申報相對最高有效申報價降幅價降幅安科生物安科生物41 支/瓶備選53.139113.2863.1027

37、15.79%安科生物安科生物61 支/瓶備選72.4812.0886.0715.79%聯合賽爾聯合賽爾3.61 支/盒中選中選41.342611.4858.212928.98%聯合賽爾聯合賽爾61 支/盒中選中選61.126710.1986.0728.98%長春金賽長春金賽2.510支/盒中選中選20.93448.3744.033952.46%長春金賽長春金賽410支/盒中選中選307.5063.102752.46%長春金賽長春金賽1010支/盒中選中選60.50046.05127.257952.46%未名海濟未名海濟2.510支/盒備選36.388914.5644.033917.36%未名海

38、濟未名海濟410支/盒備選52.147113.0463.102717.36%資料來源：廣東省藥品交易中心、信達證券研發中心整理廣東聯盟集采后，部分省份在省內單獨進行生長激素集采廣東聯盟集采后，部分省份在省內單獨進行生長激素集采。2022 年 12 月，河北省醫保局發布河北省化學藥品、生物制劑集中帶量采購中選結果，安科生物短效水針和金賽藥業粉針中標。2022 年 11 月，福建省醫保局發布關于公布 2022 年福建省藥品集中帶量采購中選結果的通知，金賽藥業重組人生長激素（賽增）為唯一擬中選產品。2023 年 7 月，浙江省藥械采購中心官網發布浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購公告，11 月

39、中標結果發布，金賽藥業和安科生物水粉針劑型均中選。從四次集采情況來看，金賽藥業中標情況整體較好。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1表表 6 6：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情況集采情況公告名稱公告名稱商品名商品名產品產品企業企業劑型劑型中標規格中標規格約定采購量約定采購量（支）（支）2022 年年 10 月月 28 日日，河北省醫療保障局發布河北省醫療保障局發布河北省化河北省化學藥品、生物制劑集中帶量采購文件，當年學藥品、生物制劑集中帶量采購文件，當年 12 月月 15日，中選結果公布日，中選結果公布安蘇萌人生長激素注射液安科生物小容

40、量注射液4IU/1.33mg/1ml/支12038賽增注射用人生長激素金賽藥業凍干粉針4IU/1.33mg/1ml/瓶176892022 年年 11 月月 14 日，福建省醫療保障局發布關于公日，福建省醫療保障局發布關于公布布2022 年福建省藥品集中帶量采購中選結果的通知年福建省藥品集中帶量采購中選結果的通知賽增重組人生長激素金賽藥業注射劑100%（約定采購量百分比）2023 年年 7 月月 27 日日，浙江省藥械采購中心發布浙江省藥械采購中心發布 浙江省公浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購公告立醫療機構第四批藥品集中帶量采購公告，2023 年年 11月月 17 日，中選結果公布。日，

41、中選結果公布。賽增重組人生長激素注射液金賽藥業注射液2IU/0.66mg/0.4ml/支賽增注射用人生長激素金賽藥業凍干粉針2.5IU/0.85mg/1.0ml/瓶海之元注射用人生長激素中山未名海濟注射劑1.0mg(2.5IU)安蘇萌注射用人生長激素安科生物凍干粉針1.33mg(4IU)安蘇萌人生長激素注射液安科生物注射劑4IU/1.33mg/1.0ml/支珍怡注射用人生長激素聯合賽爾凍干粉針2.0mg/6IU/1.0mg資料來源：河北省醫療保障局、福建省醫療保障局和浙江省藥械采購中心官網、信達證券研發中心整理國國內內兒童生長激素缺乏癥兒童生長激素缺乏癥（PGHD）藥品市場具備增長潛力藥品市場

42、具備增長潛力，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文預期長效預期長效 rhGH的市場規模增長快于行業平均水平。的市場規模增長快于行業平均水平。據弗若斯特沙利文統計，2020 年全國重組人生長激素銷售總額約 59 億元，其中金賽增（長效）銷售額約 6 億元，2021 年接受生長激素注射治療的中國兒童生長激素缺乏癥（PGHD）患者占比較低，臨床需求很大程度上尚未得到滿足，弗若斯特沙利文預計中國 PGHD 市場規模到 2030 年將增長至 358 億元，2018-2030 期間的 CAGR 為 19.8%，而長效 rhGH 市場因其安全性和便利性或將得到更快速的增長。據米內網統計，2022 年中國公立醫療機構

43、終端 rhGH 銷售規模約為 67 億元，國內藥企占據大頭，其中金賽藥業市占率超 80%；在粉針劑市場，金賽藥業以超 50%的市占率穩居品牌TOP1，安科生物和聯合賽爾緊隨其后；在水針劑市場，長春金賽市場份額高達 99%，安科生物及諾和諾德合計占比不足 1%；而長效生長激素銷售規模已超過 7 億元，同比增長33.71%。圖圖 6 6：長春高新金賽藥業長春高新金賽藥業 2016-20232016-2023 前三季度營收和歸母凈利潤情況前三季度營收和歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，ifind、信達證券研究中心整理、注：2019年以前長春高新控股金賽藥業比例為70%，2019年以后控股比例為99.

44、5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2集采實施地區金賽藥業生長激素產品收入有增長集采實施地區金賽藥業生長激素產品收入有增長，基本實現以價換量目標基本實現以價換量目標。如圖 6、8 所示，金賽藥業 2016-2022 年營收和歸母凈利潤保持快速增長態勢，據長春高新今年 8 月交流公告，已經落地實施集采的廣東、河南、河北等部分省份，2023 年上半年相關產品的收入增幅高于長春高新整體生長激素產品的收入增幅（金賽藥業 23H1 收入同比增長 3.57%），基本實現了以價換量的目標。安科生物 2019-2023H1 生物制品業務營收穩健增長，毛利率保持穩定。圖圖 7 7：2012019 9-202

45、3H12023H1 安科安科生物生物的的生物制品收入及毛利率生物制品收入及毛利率圖圖 8：2019-2023H1 金賽藥業各劑型生長激素收入占比金賽藥業各劑型生長激素收入占比資料來源：安科生物公司公告、ifind、信達證券研發中心資料來源：公司投資者交流公告、信達證券研發中心預測、注：我們按各劑型收入占比和YOY拆分，略去兒童營養品等小體量業務，與實際情況存在誤差我們認為，基因重組人生長激素國內市場具備增長潛力，滲透率具備提升空間。從劑型來看，目前粉針市場競爭激烈，2022 年以來多省份進行生長激素集采，金賽藥業和安科生物積極應標，原來受經濟條件限制的患者受益較大，集采擴大了生長激素粉針的銷售

46、和生長激素產品的影響力，金賽藥業基本實現以價帶量的目標。我們看好金賽藥業長效水針的市場地位和發展潛力。2、帶狀皰疹市場有較大增長潛力，百克生物疫苗有望放量帶狀皰疹市場有較大增長潛力，百克生物疫苗有望放量據百克生物 2023 年中報，百克生物目前擁有水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等已獲批的疫苗產品。其中水痘疫苗的市占率多年處于領先地位，為該公司主要的收入來源；鼻噴流感疫苗是與世界衛生組織合作的、納入 WHO 全球流行性流感行動計劃的、國內獨家經鼻噴接種的流感減毒活疫苗；帶狀皰疹疫苗是由該公司自主研發的國內首個用于 40 歲及以上人群的帶狀皰疹疫苗，填補了國內帶狀皰疹疫苗市場的空白。據熊梅,

47、駱志成帶狀皰疹流行病學研究進展，帶狀皰疹(HZ)是一種由潛伏在脊髓后根神經節或顱神經節的水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)再激活引起的急性感染性皮膚病，除特征性的皮膚表現外，通常伴有神經病理性疼痛。HZ 好發于 50 歲以上人群及免疫力低下者，HZ 是一種重大的全球性健康問題，國外的一般人群發病率為(0.1910.40)/1 000 人年，中國的一般人群發病率為(1.905.06)/1 000 人年。HZ 的治療措施主要包括系統應用抗病毒藥物和疼痛管理，尚無特效藥。HZ 疫苗能降低 HZ 發病率,是行之有效的預防措施。目前全球已上市使用的有 HZ 減毒活疫苗(ZVL)和重組 HZ 疫苗(RZV)。2

48、021 年中華預防醫學會發布了專家共識，提出 RZV 接種對象為 50 歲及以上人群，但因其高成本和低知曉度，但因其高成本和低知曉度，RZV 的接種意的接種意愿較低。愿較低。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3帶皰營銷推廣穩步開展，智飛入局有望加速滲透。帶皰營銷推廣穩步開展，智飛入局有望加速滲透。據百克生物公司交流公告，截至 23Q3，百克生物帶皰疫苗已獲得 23 批批簽發，百克生物正在穩步開展疫苗營銷工作，主要包括各省準入、區縣 CDC 遴選、備案等工作，目前已完成 30 個省、自治區、直轄市的準入工作。同時，該公司在不同地區開展針對性的引流方式，開展數字營銷模式，目前有約 1000 多家

49、接種點接入公司數字化營銷平臺。此外，智飛生物于 2023 年 10 月與 GSK 簽訂重組帶皰疫苗獨家經銷和推廣協議，協議規定 2024/2025/2026 年智飛對 GSK 重組帶皰疫苗的最低采購金額為 34.40/68.80/103.20 億元，智飛入局開展市場營銷后，有望和百克生物一起加速帶皰疫苗在中國市場滲透率的提升。百克生物百克生物 2023 年前三季度業績增速較快年前三季度業績增速較快，2023 年前三季度實現營收 12.4 億元（+43.6%），歸母凈利潤 3.3 億元（+56.3%），扣非歸母凈利潤 3.3 億元（+62.9%）；23Q3 實現收入6.8 億元（+60.9%），

50、歸母凈利潤 2.2 億元（+58.9%），扣非歸母凈利潤 2.2 億元（+70.6%）。圖圖 9 9：中國部分地區：中國部分地區 HZHZ 發病率隨年齡變化的趨勢圖發病率隨年齡變化的趨勢圖圖圖 10：2019-2023H1 百克生物營收和歸母凈利潤情況百克生物營收和歸母凈利潤情況資料來源：熊梅,駱志成帶狀皰疹流行病學研究進展、信達證券研發中心資料來源：ifind、百克生物公司公告、信達證券研發中心據百克生物公司近期交流公告及表 1 所示，該公司在研產品臨床工作持續推進：1）液體鼻噴流感疫苗期臨床研究已結束，已向國家藥品監督管理局藥品審評中心提交溝通交流會申請；佐劑流感疫苗，計劃于明年申請臨床研

51、究，通過以上流感疫苗管線的推進，實現全人群覆蓋；2）重組帶狀皰疹疫苗計劃于明年申請臨床研究；3）二倍體狂犬疫苗的臨床申請已受理；全人源抗狂犬病毒單克隆抗體已進入 I 期臨床研究階段；4）組分百白破疫苗已完成期臨床研究，正在進行期臨床試驗的準備工作；5）破傷風抗體臨床試驗申請已受理；6）阿爾茨海默病治療性疫苗等多個研發項目處于臨床前研究階段。我們我們認為，認為，百克生物百克生物公司公司在研品種在研品種上市上市兌現兌現后后有望提供有望提供業績業績增長動能增長動能。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4三、盈利預測、估值與投資評級1、盈利預測和假設盈利預測和假設我們基于對各業務未來發展的研究，假設：

52、(1)基因工程藥品板塊：我們看好長效水針增速和未來適應癥拓展的市場增長潛力，預計2023-2025 年 金 賽 藥 業 分 別 營 收 110.63/124.94/139.81 億 元，分 別 同 比 增 長8.30%/12.94%/11.90%；我們預計2023-2025年百克生物分別營收19.19/27.17/34.43億元，分別同比增長 79.17%/41.58%/26.72%，主要看好帶狀皰疹疫苗放量潛力，我們考慮出生率下滑影響，預計水痘疫苗 2023-2025 年分別營收 9.33/9.71/9.71 億元，近期流感高發，群眾接種流感疫苗預防意識有望增強，我們預計鼻噴流感疫苗 202

53、3-2025 年分別營收2.82/3.52/3.87 億元；(2)中成藥板塊：參考公司 2023 年中報，我們估計 2023-2025 年該業務營收增速分別為10.0%/10.0%/10.0%；(3)房地產業務：參考公司 2023 年三季報和 3 月交流公告表示的公司剝離地產業務計劃，我們估計 2023-2025 年公司房地產業務營收增速分別為 22.00%/-50.00%/-30.00%；(4)費用率：我們估計 2023-2025 年銷售費用率分別為 27.00%/26.50%/26.50%，管理費用率分別為 5.52%/5.22%/4.92%，研發費用率分別為 10.76%/11.00%/

54、11.00%；表表 7 7：長春高新分業務盈利預測假設：長春高新分業務盈利預測假設項目指標2021A2022A2023E2024E2025E合計收入（億元）107.47126.27145.27171.59196.38yoy25.30%17.50%15.05%18.12%14.45%毛利率87.09%88.01%84.99%83.32%83.03%基因工程業務合計收入（億元）94.05112.86129.82152.11174.24yoy29.98%20.00%15.02%17.17%14.55%毛利率92.70%92.96%90.00%90.00%90.00%金賽藥業合計收入（億元）81.99

55、102.15110.63124.94139.81yoy41.28%24.59%8.30%12.94%11.90%毛利率92.70%92.96%90.00%90.00%90.00%百克生物合計收入（億元）11.9510.7119.1927.1734.43yoy-17.02%-10.36%79.17%41.58%26.72%毛利率43.90%25.51%7.88%12.68%11.67%中成藥收入（億元）6.426.587.247.968.76yoy10.12%2.49%10.00%10.00%10.00%毛利率71.03%67.93%62.00%62.00%62.00%房地產收入（億元）6.63

56、6.447.863.932.75yoy-11.01%-2.87%22.00%-50.00%-30.00%毛利率34.10%25.93%26.00%26.00%26.00%費用率銷售費用率28.51%30.15%27.00%26.50%26.50%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5管理費用率5.89%6.52%5.52%5.22%4.92%研發費用率8.23%10.76%10.76%11.00%11.00%資料來源：公司公告、信達證券研發中心測算2 2、盈利預測結果盈利預測結果基 于 以 上 盈 利 預 測 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分

57、別 為145.27/171.59/196.38 億元，歸母凈利潤分別為 48.76/56.38/65.08 億元。表表 8：長春高新長春高新盈利預測結果盈利預測結果會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入（百萬元）10,74712,62714,52717,15919,638同比（%）25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%歸屬母公司凈利潤（百萬元）3,7574,1404,8765,6386,508同比（%）23.3%10.2%17.8%15.6%15.4%毛利率（%）87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%ROE%25.8%22.9%21.4%2

58、0.0%18.9%EPS(攤薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08P/E29.2316.2711.6910.108.75資料來源：iFind、公司公告，信達證券研發中心預測、股價為2023年12月22日收盤價3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級我們選取安科生物、智飛生物和萬泰生物作為可比公司，2024 年行業可比公司平均 PE 估值為 15.14 倍。我們認為子公司金賽藥業長效生長激素具備增長潛力，擁有多項 III 期臨床管線，子公司百克生物帶狀皰疹疫苗有望放量，公司估值相對可比公司處于較低水平，具備配置性價比。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。表表 9：長春高新長春高新

59、可比公司估值可比公司估值證券代碼證券名稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(倍)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E300122.SZ智飛生物1386.9675.3992.15117.39140.1118.4015.0511.829.90603392.SH萬泰生物*730.7447.3636.5739.7075.1015.4319.9818.419.73300009.SZ安科生物*172.387.038.6111.3414.8324.5220.0215.2011.62行業均值19.4518.3515.1410.42000661.SZ長春高新*607.3

60、541.448.7656.3865.0716.2711.6910.18.75資料來源：ifind、信達證券研發中心、注：股價為2023年12月22日收盤價，*為信達證券研發中心預測請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6四、風險因素1、政策變化風險政策變化風險國家不斷深化醫療、醫保、醫藥聯動改革等政策的系列調整，對醫藥行業的管理力度持續加大，迫使醫藥工業進一步加快供給側結構性改革并提高市場應變能力，藥品一致性評價、集采、國談、醫?？刭M等政策，給醫藥企業的生產經營帶來多重壓力，使公司持續面臨行業政策變化帶來的風險。2、新藥研發風險新藥研發風險由于醫藥產品開發從研制、臨床試驗、報批到投產的周期長、環

61、節多、投入大，加之國家醫藥管理政策的變化，因而存在開發（包括臨床試驗階段）、規?；爱a業化失敗的風險。研發引進期間可能因為市場、行業、競爭狀況的變化，達不到預期效益而導致經營成本上升，進而影響到公司前期投入的回收和經濟效益的實現。3、業務整合及規模擴大帶來的管理風險業務整合及規模擴大帶來的管理風險隨著公司內生式增長、外延并購項目和產品條線拓展，公司組織結構日趨復雜，對公司整體經營決策、運營管理體系和人才隊伍建設都提出了更高的要求和挑戰。如何協調統一、加強管控，實現多元化后的協同效應，提高整體運營效率是未來公司發展面臨的風險因素之一。4、人才整合風人才整合風險險隨著醫藥行業的不斷發展，人才競爭日

62、趨激烈。公司戰略規劃的持續推進、產品管線的不斷完善、項目引進工作的增多，使得公司對高端專業人才的需求與日俱增，同時人才引進、培養后還將面臨管理整合等問題，也給公司引入外部創新資源、不斷提質增效帶來極大挑戰。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產14,04115,29920,35126,99533,759營業營業總總收入收入10,74712,62714,52717,15

63、919,638貨幣資金5,7495,5799,03214,10518,773營業成本1,3321,5152,1812,8633,332應收票據148243119141161營業稅金及附加135106109129147應收賬款1,4212,1972,7863,1383,679銷售費用3,0643,8073,9224,5475,204預付賬款9671,0971,5702,0672,402管理費用633824802896967存貨4,3604,6545,0785,4906,390研發費用8851,3581,5631,8872,160其他1,3961,5301,7652,0542,354財務費用-89

64、-951-32-91非流動資產非流動資產8,47510,72912,06912,46213,195減值損失合計-114-110-8-3-4長期股權投資9771,0601,0571,0571,057投資凈收益-35-76-131-154-177固定資產（合計）2,2233,2273,6923,9804,287其他7741445159無形資產1,4071,5441,6411,8261,957營業利潤營業利潤4,7154,9685,8536,7627,797其他3,8684,8975,6795,5995,894營業外收支-99-44-49-50-50資產總計資產總計22,51626,02732,42

65、039,45846,955利潤總額利潤總額4,6174,9245,8046,7127,747流動負債流動負債3,7753,8115,1156,4907,448所得稅719709726839968短期借款8089160160160凈利潤凈利潤3,8974,2155,0795,8736,779應付票據00323少數股東損益14075203235271應付賬款6246298961,1821,372歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤3,7574,1404,8765,6386,508其他3,0723,0934,0565,1465,913EBITDA5,0065,4696,3487,2398,230非流動負

66、債非流動負債1,5041,4101,5291,5291,529EPS(當年)(元)9.2910.2312.0513.9316.08長期借款712635754754754其他791775775775775現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計5,2795,2216,6448,0198,978會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E少數股東權益2,6632,7572,9603,1953,466經營活動現金經營活動現金流流3,3312,8265,3756,3676,355歸屬母公司股東權益14,57418,05022,81528,24434,511凈利潤3,897

67、4,2155,0795,8736,779負債和股東權益負債和股東權益22,51626,02732,42039,45846,955折舊攤銷308452398402402財務費用3437747979重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失3576131154177會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營運資金變動-1,024-2,012-365-197-1,137營業總收入10,74712,62714,52717,15919,638其它8058585456同比（%）25.3%17.5%15.0%18.1%14.5%投資活動現金投資活動現金流流-2,426-2,255

68、-1,657-715-1,057歸屬母公司凈利潤3,7574,1404,8765,6386,508資本支出-2,225-2,088-1,426-558-877同比（%）23.3%10.2%17.8%15.6%15.4%長期投資-213-169-13500毛利率（%）87.6%88.0%85.0%83.3%83.0%其他122-97-157-180ROE%25.8%22.9%21.4%20.0%18.9%籌資活動現金籌資活動現金流流807-776-264-579-629EPS(攤薄)(元)9.2910.2312.0513.9316.08吸收投資1,4133000P/E29.2316.2711.6

69、910.108.75借款15-10719000P/B7.543.732.502.021.65支付利息或股息-321-529-524-579-629EV/EBITDA21.1011.567.816.154.84現金流凈增加現金流凈增加額額1,708-1973,4545,0734,668Table_Finance請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介唐愛金唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所，負責醫藥團隊賣

70、方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。吳欣，吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本碩，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年 4 月加入信達證券，負責中藥和生物制品板塊行業研究。趙驍翔，趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入

71、信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。曹佳琳曹佳琳，團隊成員，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，團隊成員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA（專業階段），曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h9分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,

72、以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研

73、究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況

74、或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送

75、本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。