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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 浙江仙通(603239)報告日期：2023 年 12 月 24 日 成本優勢明顯，無邊框密封條新突破成本優勢明顯，無邊框密封條新突破 浙江仙通浙江仙通深度報告深度報告 投資要點投資要點 汽車密封條汽車密封條國產化替代加速，集中優勢資源聚焦主流車企國產化替代加速，集中優勢資源聚焦主流車企 2021 年底，公司成立新能源汽車事業部，與吉利、上汽、奇瑞、長城等多款新能源汽車項目進行同步開發，并積極拓展國內新勢力品牌車企，深度擁抱新能源汽車時代。2023年 1-10月，自主品牌車企市場份額為 51.3%，達到近三年新高，公

2、司有望伴隨國內自主品牌崛起，搶占更多市場份額。工裝工裝模具自制化率模具自制化率達達 90%以上以上，構建成本優勢護城河，構建成本優勢護城河 公司 2023Q1-Q3 毛利率水平為 28.96%，相比同類型企業具有較強的成本優勢。主要由于以下幾個方面：工裝模具自制率達到 90%以上，節省開發制造成本，提高產品優化響應速度；員工績效與良品率掛鉤，降低工費；生產過程和原材料整合，減少原材料的規格數量，發揮采購的規?；?。無邊框密封條打破外資技術壁壘無邊框密封條打破外資技術壁壘，成功實現量產，成功實現量產 無邊框密封條產品通過極氪 001 車型成功實現量產，開拓全新產品種類，帶來更多產品附加值。整車

3、企業為了迎合年輕消費群體需求，更多車型采用無邊框車門設計，公司無邊框密封條產品有望獲取更多市場份額。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業總收入分別為 11.05/13.31/15.88億元，YOY為18.0%/20.5%/19.3%；預計 2023-2025 年歸母凈利分別為 1.54/1.93/2.38 億元，YOY 為 22.3%/25.1%/23.4%，EPS為 0.57/0.71/0.88 元/股，對應 PE為26.0/20.8/16.8 倍。風險提示風險提示 原材料價格上漲；整車端成本影響；客戶集中度較高；無邊框設計滲透不及預期等。投資評級投資評級:買入

4、買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 研究助理：張盈研究助理：張盈 基本數據基本數據 收盤價￥14.81 總市值(百萬元)4,009.36 總股本(百萬股)270.72 股票走勢圖股票走勢圖 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 936 1105 1331 1588 (+/-)(%)19.0%18.0%20.5%19.3%歸母凈利潤 126 154 193 238 (+/-)(%)-11.0%22.3%25.1%23.4%每股收益(元)0.47 0.57 0.71 0.8

5、8 P/E 31.8 26.0 20.8 16.8 ROE 12.5%15.0%17.5%19.6%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 -9%0%9%17%26%35%22/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12浙江仙通上證指數浙江仙通(603239)公司深度 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 深耕密封條行業，長期保持盈利優勢深耕密封條行業，長期保持盈利優勢.4 1.1 民營企業變更為地方國企，依托更多資源促發展.4 1.2 深耕汽車密封條行業，開拓無邊框密封條品類.4 1.3

6、 營業收入穩步向上，成本優勢明顯.6 2 汽車密封條行業較為分散，無邊框密封條引領潮流汽車密封條行業較為分散，無邊框密封條引領潮流.7 2.1 汽車密封條市場達百億，整體市場較為分散.7 2.2 汽車密封條種類較多，個性化設計較為明顯.9 2.3 無邊款車門設計迎合年輕一代消費群體.12 3 成本管控優勢明顯，無邊框密封條新突破成本管控優勢明顯，無邊框密封條新突破.13 3.1 成本控制+快速響應構建核心競爭力.13 3.2 無邊框密封條成功量產，實現技術新突破.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 估值和投資建議.16 5 風險提示風險提示.17 OA

7、9ZbYaXfZeZmOnNpOtNpP6MaObRsQoOnPoNfQrQtRfQmOpQ7NnMqQwMnMqMNZnOqM浙江仙通(603239)公司深度 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品為密封條和金屬輥壓件.5 圖 2：極氪 001 無邊框車門設計.5 圖 3：智界 S7 無邊框車門設計.5 圖 4：公司產品配套國內主流整車客戶.6 圖 5：2023Q1-Q3 公司營業收入同比增長 13.5%.6 圖 6：2023Q1-Q3公司歸母凈利同比增長 6.5%.6 圖 7：2023 年 Q1-Q3 銷售凈利率達到 13.2%.7 圖 8：20

8、22 年密封條產品占總營業收入的 96.9%.7 圖 9：汽車密封條行業產業鏈.8 圖 10：2022 年國內汽車橡膠密封件市場規模約 263.8 億元.8 圖 11：2019 年外資和合資企業汽車密封條市場占比 63%.8 圖 12：整車汽車密封條分布位置.9 圖 13：不同位置密封條設計結構差異性較大.10 圖 14：美歐系車門與車窗密封結構形式.11 圖 15：日韓系車門與車窗密封結構形式.11 圖 16：無需升降式無邊框車門車窗密封條設計.12 圖 17：車窗升降式無邊框車門車窗密封條設計.12 圖 18：汽車密封條隨整車廠新項目開發周期一般為 1-3 年.13 圖 19：公司毛利率水

9、平在行業中保持領先.13 圖 20：公司凈利率水平同樣保持領先.13 圖 21：公司無邊框密封條總成.15 圖 22：極氪 007無邊框車門設計.15 表 1：2023 年 Q3公司前十大股東明細.4 表 2：汽車密封條種類繁多.9 表 3：各類密封條的具體用途.10 表 4：EPDM、PVC、TPE/TPV三種材料密封條特性.11 表 5：浙江仙通盈利預測（百萬元）.16 表 6：可比公司估值（2023/12/22）.17 表附錄：三大報表預測值.18 浙江仙通(603239)公司深度 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕密封條行業，長期保持盈利深耕密封條行業，長期保持盈利優

10、勢優勢 浙江仙通創建于 1994 年，主要業務為生產汽車密封條，公司位于浙江仙居縣經濟開發區。在 2009 年 12 月，公司進行改制為股份公司，并于 2016 年 12月 30 日在上海證券交易所上市。公司的主要產品為橡膠密封條、塑膠密封條和金屬輥壓件等，具備整車全套密封條的配備供應能力。并同時具備模具、工裝獨立設計開發能力，能夠根據汽車廠商提供的車型數據進行全車密封條的同步開發，并進行性能模擬分析和預測，縮短產品的試制周期，在行業內具有領先地位。在質量控制方面，浙江仙通以主流合資汽車整車廠的質量要求為標準，針對生產過程中的各個環節，建立了完善的質量管理體系。通過近三十年的專注發展，擁有一汽

11、大眾、上汽大眾、上汽通用、吉利汽車、長安汽車、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、長安馬自達、長城汽車、偉巴斯特、上汽通用五菱等優秀客戶。1.1 民營企業變更為地方國企，依托更多資源促發展民營企業變更為地方國企，依托更多資源促發展 臺州市國資委為實際控制人，民營企業變更為地方國企，依托更多資源促進業務發臺州市國資委為實際控制人，民營企業變更為地方國企，依托更多資源促進業務發展。展。2022 年 9月 25 日公司控股股東、實控人李起富先生以及持股 5%以上的股東金桂云先生、邵學軍先生與臺州五城產業發展有限公司簽署股份轉讓協議，擬轉讓合計持有的 4500萬股，占上市公司股份比例的 16.62%。同年 12月

12、 7日，完成過戶登記手續，公司控股股東由李起富先生變更為臺州五城產業發展有限公司，實際控制人變更為臺州市國資委，由民營企業轉為地方國企，后續有望依托更多資源促進公司業務發展。1.2 深耕汽車密封條行業，開拓無邊框深耕汽車密封條行業，開拓無邊框密封條密封條品類品類 公司主要產品為汽車密封條和金屬輥壓件。公司主要產品為汽車密封條和金屬輥壓件。汽車密封條主要包括車門框密封條、門上密封條、背門框密封條、車門外水切、風擋外飾膠條、三角窗玻璃密封條、行李箱密封條、天窗密封條、車頂飾條、車門玻璃導槽等。除此之外，公司還生產車門玻璃導軌、拉表1：2023年 Q3公司前十大股東明細 排名 股東名稱 持股數量(股

13、)占總股本比例(%)1 臺州五城產業發展有限公司 78,750,000 29.09 2 李起富 71,887,500 26.55 3 金桂云 19,237,500 7.11 4 邵學軍 10,125,000 3.74 5 前海人壽保險股份有限公司-分紅保險產品 8,557,828 3.16 6 華安興安優選一年持有期混合型證券投資基金 2,752,900 1.02 7 陳潁權 2,506,100 0.93 8 華安睿明兩年定期開放靈活配置混合型證券投資基金 1,482,300 0.55 9 易方達供給改革靈活配置混合型證券投資基金 1,237,000 0.46 10 華夏興華混合型證券投資基金

14、 962,100 0.36 合 計 197,498,228 72.97 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 門滑軌等金屬輥壓件以及行李架墊片等其他配件。但汽車密封條業務占其營業收入的絕大部分。圖1：公司主要產品為密封條和金屬輥壓件 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 打破外資密封條技術壁壘，開拓無邊框車門產品系列。打破外資密封條技術壁壘，開拓無邊框車門產品系列。2021 年第四季度，吉利汽車極氪 001無邊框密封條項目正式進行量產，標志著公司成功開拓無邊框密封條系列。目前，隨著國內消費人群的年輕化，眾

15、多新能源車型采用無邊框車門設計，如 2023年新推出車型智界 S7、極氪 X 等。在無邊框車門設計逐漸流行的趨勢下，公司新建研發團隊，開發出無邊框密封條產品，并成功量產，實現了布局無邊框密封條高技術壁壘產品的戰略規劃。圖2：極氪 001無邊框車門設計 圖3：智界 S7 無邊框車門設計 資料來源：極氪官網、浙商證券研究所 資料來源：華為商城、浙商證券研究所 近近 30 年專注發展，年專注發展，配套配套國內主流整車客戶；自主國內主流整車客戶；自主品牌車企市場份額逐漸擴大，公司品牌車企市場份額逐漸擴大，公司有望充分受益。有望充分受益。公司下游主要客戶有一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、吉利汽車、長安汽車

16、、上汽、廣汽、一汽、奇瑞、長安馬自達、長城汽車、偉巴斯特、上汽通用五菱等。2021 年底，公司成立了新能源汽車事業部，與吉利、上汽、長城、北汽新能源、長安、奇瑞等車企就多款新能源汽車項目進行同步開發。并對于蔚來、理想、小鵬、小米、合眾、領跑、智己、合創等國內新能源汽車品牌，主動出擊，深度擁抱新能源汽車時代。根據乘浙江仙通(603239)公司深度 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聯會數據，2023年 1-10月，自主品牌車企市場份額為 51.3%，達到近三年新高，公司有望伴隨國內自主品牌崛起，搶占更多市場份額。圖4：公司產品配套國內主流整車客戶 資料來源：公司 2022年年報、浙商證

17、券研究所 1.3 營業收入穩步向上，成本優勢明顯營業收入穩步向上，成本優勢明顯 2023 年年 Q1-Q3 公司營收達到公司營收達到 7.3 億元，同比增長億元，同比增長 13.5%；歸母凈利達到；歸母凈利達到 1.0 億元，同億元，同比增長比增長 6.5%。整體來看，公司營業總收入和歸母凈利潤在 2017年達到階段峰值，2018年到 2020年，隨著汽車行業電動化對傳統車企的影響，以及外部環境的變化，營收和歸母利潤逐漸走低。2020 年以來，隨著國內電動化進入深水區，自主品牌逐漸崛起，以及公司主動在客戶結構方面的調整，營收和利潤迎來新增長。圖5：2023Q1-Q3 公司營業收入同比增長 13

18、.5%圖6：2023Q1-Q3公司歸母凈利同比增長 6.5%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 公司凈利率水平常年保持在公司凈利率水平常年保持在 13%以上，致力于通過各種措施保持盈利優勢以上，致力于通過各種措施保持盈利優勢；公司業務；公司業務結構主要以橡膠密封條為主，結構主要以橡膠密封條為主，2022 年占總營收年占總營收 77.1%；塑膠密封條占比為；塑膠密封條占比為 19.8%。2023 年Q1-Q3 公司凈利率水平為 13.2%，總資產凈利率達到 7.53%，而汽車行業（申萬指數）總資產凈利率為 2.46%，充分體現了公司較強的盈

19、利能力。公司主要通過以下幾個方面來優浙江仙通(603239)公司深度 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化盈利：第一，公司的工裝模具的自制率達到 90%以上，與委外訂制加工方式相比，自制工裝模具有效地節省了設備開支，從而控制制造費用，節省成本；第二，通過嚴格的考核制度和激勵機制，將一線員工的績效薪酬與生產過程中的廢品率掛鉤，從而提高合格率，減少因廢品而導致的浪費；第三，科學組織生產，提高效率，公司推行島區化生產模式，同一種或者相似結構產品集中在一個區域完成生產，減少生產過程浪費，并采用推式與拉式相結合的生產模式，提高生產效率；第四，優化采購流程，降低采購成本，公司通過改進配方等方式，

20、對原材料品種進行整合，減少了原材料的規格數量等。產品原材料主要是三元乙丙橡膠（EPDM）及其混煉膠、PVC 粒子等，受原油價格及自身供求關系影響較大。圖7：2023年 Q1-Q3銷售凈利率達到 13.2%圖8：2022年密封條產品占總營業收入的 96.9%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 2 汽車密封條行業較為分散，無邊框密封條引領潮流汽車密封條行業較為分散，無邊框密封條引領潮流 汽車密封條行業有較強的個性定制屬性，每一款新車型的開發都要單獨開發模具來完汽車密封條行業有較強的個性定制屬性，每一款新車型的開發都要單獨開發模具來完成不同車型

21、的成不同車型的生產。生產。外資品牌車型由于引入國內生產時，就有成熟的供應體系同時引進國內進行配套，因此國內生產的外資車型大部分市場份額仍被外資密封條供應商占領。隨著近幾年國內自主品牌的崛起，外資品牌企業在采購成本上已感覺到壓力，后續有望增加對國內自主企業密封條的采購。公司也正是由于具有較強的同步設計能力取得了外資企業的信任，為將來與外資密封條企業同臺競爭打下基礎。2.1 汽車密封條市場達百億，整體市場較為分散汽車密封條市場達百億，整體市場較為分散 汽車密封條行業相對較為封閉，原產業鏈關系較為固化汽車密封條行業相對較為封閉，原產業鏈關系較為固化。汽車密封條設計與開發往往伴隨著一個車型完整的開發制

22、造生命周期，一般要經歷 1-2 年時間，進行單件和伴隨整車的測試實驗，來保證零件的可靠性。隨著汽車消費者對新發車型靜謐性要求越來越高，OEM 廠家對汽車密封條的結構設計以及新材料的應用提出了更高的要求。同時，密封條承擔著部分汽車外飾的功能，目前逐漸增大的豪華車型市場，同樣要求汽車密封條在產品設計和材料上進行不斷創新和升級。浙江仙通(603239)公司深度 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：汽車密封條行業產業鏈 資料來源：公司招股說明書、公司 2022年年報、百度百科、浙商證券研究所 根據智研咨詢數據，根據智研咨詢數據，2022 年國內汽車密封件市場規模為年國內汽車密封件市場規模

23、為 263.8 億元。億元。汽車密封條市場規?；倦S著整個汽車市場波動，在 2017 年隨著汽車銷量達到頂峰時，密封條市場規模也同樣達到頂峰。隨后隨著汽車市場的整體下降而下降。根據中汽協數據，2022年國內汽車銷量為 2685 萬輛，因此估算汽車密封件單車價值約為 980元左右，其中包括油封、密封條等橡膠產品。圖10：2022年國內汽車橡膠密封件市場規模約 263.8億元 圖11：2019年外資和合資企業汽車密封條市場占比 63%資料來源：智研咨詢、浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 汽車密封條整體市場較為分散，內資、外資、合資企業占領國內密封條主要市場。汽車密封條整體市

24、場較為分散，內資、外資、合資企業占領國內密封條主要市場。根據華經產業研究院 2019 年數據，其中外資和合資企業占比約 63%，內資本土密封條生產企業的市場份額約為 32%。2022年浙江仙通密封條業務營收為 9.1 億元，約占國內汽車密封件市場的 3.4%。但隨著自主品牌車企市場占有率的逐漸增加，國產零部件替代的進程，內資本土企業汽車密封條市場占有率有望進一步增加。根據華經產業研究院數據，密封條行業前根據華經產業研究院數據，密封條行業前 33 家企業占據家企業占據 95%的市場份額。的市場份額。國內外資和合資企業主要有庫博標準、上海申雅、瀚德汽車、鬼怒川、上海西川、天津星光、豐田合成等；國內

25、本土企業主要有浙江仙通、重慶嘉軒、建新趙氏、海達股份、浙江興宇等。整體市場較為分散。許多合資或者外資密封條供應商跟隨合資整車廠而進入國內市場，原有供應鏈體系較為固化。浙江仙通(603239)公司深度 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 汽車密封條市場主要聚焦于整車前裝市場汽車密封條市場主要聚焦于整車前裝市場。汽車密封條市場主要分為整車配套市場與售后維修市場。由于汽車密封條使用壽命長，尤其是 EPDM、TPE等材料的汽車密封條的使用壽命一般在 15 年左右，基本伴隨著整車的生命周期。因此，售后市場較小，大部分收入來源為與整車廠的配套合作。2.2 汽車密封條種類較多，個性化設計較為明顯汽車

26、密封條種類較多，個性化設計較為明顯 汽車密封條個性化定制屬性明顯，種類繁多。汽車密封條個性化定制屬性明顯，種類繁多。汽車密封條具有車身密封、降噪、防塵、防水、減震、裝飾等作用，可以明顯提高乘客的舒適性，在保護車體和車內構件也有著重要作用。按其使用部位劃分可以分為，車門框密封條、窗框密封條、導槽密封條、發動機密封條、行李艙密封條、天窗密封條等，使用部位不同，起到的作用側重點也不盡相同。按照使用的材料劃分，可以分為橡膠密封條（EPDM 混煉膠）、塑膠密封條（PVC粒子）等。按照結構劃分，可以分為純膠密封條、密實膠與海綿膠復合密封條、密實膠-骨架材料-海綿膠三復合密封條、多復合密封條等。按照表面處理

27、狀態，可以分為植絨類密封條、表面涂層密封條、有織物密封條等。表2：汽車密封條種類繁多 分類標準 類型 使用部位 車門框密封條、門上密封條、窗框密封條、車門內外水切條、導槽密 封條、發動機蓋密封條、行李箱蓋密封條、三角窗玻璃密封條、天窗 密封條、前后擋風玻璃密封條等 原材料 塑膠密封條（以 PVC 粒子為主要原料）、橡膠密封條（以 EPDM 混煉 膠為主要原料）、熱塑性彈性體（如 TPE、TPV 等）密封條等 結構類型 純膠密封條、密實膠與海綿膠復合密封條、密實膠-骨架材料-海綿膠三 復合密封條、多復合密封條 表面處理 植絨類密封條、表面涂層密封條、有織物密封條等 資料來源：公司招股說明書、浙商

28、證券研究所 圖12：整車汽車密封條分布位置 資料來源：汽車車身密封條設計指南、浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 汽車密封條由于功能以及位置不同，設計截面差異性較大，個性化設計較強。汽車密封條由于功能以及位置不同，設計截面差異性較大，個性化設計較強。汽車密封條一般基本可以分為密實膠部分、金屬骨架、海綿膠泡管。通過下半部分的密實膠部分實現與車窗或者車門的裝配，上半部分實現密封功能，中間的金屬骨架實現保持形狀以及加持力的作用。不同部位的汽車密封條同樣由于其所在位置不同，起到的用途各有特點，如車門內外水切類，主要起到防水、刮水、減震等作用。

29、圖13：不同位置密封條設計結構差異性較大 資料來源：山東琪勝汽車零部件官網、浙商證券研究所 表3：各類密封條的具體用途 序號 類別 用途與特點 1 車門內外水切類 由膠料與鋼骨架復合構成，邊緣帶植絨面的密封條，起到防水、刮水、減震、減低與玻璃摩擦等功能，還起到裝飾作用。2 門框類 鑲嵌在門框上的密封條。不但需要保證密封性，還要承擔關門時沖擊力。不僅要有彈性，還要有韌性。主要由密實膠基體和海綿膠泡管兩部分組成。密實膠內部含有金屬骨架，起到加強膠條的定型和固定作用。3 車門條總成類 該類密封條粘貼或通過卡子鑲嵌在車門上，與門框密封條配合，形成第一層車門密封以增加車門與車體的密封作用。4 導槽類 由

30、一種或不同硬度的密實膠組成的密封條，鑲嵌在車門金屬導軌內，達到密封防滲漏、隔音的作用，密封條的唇邊粘貼有植絨面或者存在涂層，在與玻璃接觸移動時，降低與其的滑動摩擦，還可以減低噪音。5 窗框類 用于車門車窗框四周，起到密封固定玻璃推拉作用。6 車頂飾條類 用于車頂兩側，主要起到裝飾的作用。7 發動機艙類 用于發動機蓋同車身前部的密封產品。8 行李箱類 由含骨架的密實膠基體和海綿膠泡管組成，用于汽車行李箱蓋下能夠承受一定的沖擊力，保證行李箱蓋關閉時的防水防震。9 前后擋風類 在擋風玻璃與車體之間起到墊托、固定和密封作用的產品。10 天窗類 用于汽車天窗玻璃四周，主要起到密封、防滲漏作用的產品。11

31、 導軌類 包括可升降車窗、可滑動車窗、滑動移門的導軌，采用金屬鋼帶輥壓而成的產品。12 墊片類 包括玻璃、行李架等所使用的墊片，起到輔助密封作用的一類產品。資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 汽車密封條中所使用的材料，汽車密封條中所使用的材料，一般一般 78%左右為左右為 EPDM，20%左右為左右為 PVC，2%左右為左右為彈性熱塑體（彈性熱塑體（TPE/TPV）。）。其中 EPDM由于其機械性能、低溫性能、耐氣候性能、使用壽命、回彈性等優勢，應用較為廣泛。但同時存在不能回收，不能熔接，顏色單一，密度較大的缺點，多用于動態密封部位。而 PVC具有可以回收，易加工、顏色多樣的優點，但同時

32、其機械性能低，耐氣候性能差，不環保等缺點，主要應用在靜態密封部位，如水切、前檔裝飾條、三角窗等部位。TPE/TPV 具有密度低、可以回收、易加工、耐低溫性能中等、浙江仙通(603239)公司深度 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顏色多樣等優點，但其回彈性一般，機械性能中等，價格偏高。其主要運用在靜態密封，或對回彈性要求不高的部位，如車頂飾條、導槽等。表4：EPDM、PVC、TPE/TPV三種材料密封條特性 EPDM PVC TPE/TPV 優點 機械性能好 低溫性能好 耐氣候性能好 使用壽命長（可達 30 年）回彈性好 可以回收 易加工，制造成本較低 顏色多樣 密度較小 可以回收

33、 容易加工，較 EPDM 加工成本低 耐低溫性能中等 顏色多樣 材料環保 缺點 不能回收 不能熔接 顏色單一 密度較 TPE/TPV 大 機械性能低 除改性 PVC 外，耐氣候性能較差 含有鹵素，環保型差 回彈性一般 機械性能中等 與 EPDM、PVC 等材料相比價格偏高 主要應用 主要應用在門窗外側以及經常開關的部位，如發動機艙蓋，行李箱等 主要應用在靜態密封部位，如水切、前擋裝飾條、三角窗、車頂飾條等 主要應用在靜態密封部位以及對回彈性要求不高的部位，如車頂飾條、導槽等 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 從設計上講，汽車密封條可分為美歐系和日韓系從設計上講，汽車密封條可分為美歐系和

34、日韓系。眾多密封條中，車門、車窗密封條的功能直接影響乘客的駕乘體驗。其設計上，可以分為日韓式密封條、美歐式密封條、無邊框密封條等，技術難度和價值量也逐漸升高。但目前市場上車型，不論是美歐系還是日韓系，除了部分 A級車，其余已基本上采用“兩道半密封”形式。美歐系與日韓系的差異主要有以下兩個方面：一是主密封定義不同，美歐系通常是以二道密封為主密封，日韓系主要是頭道密封為主密封；二是整體壓縮負荷設計不同，美歐系較大。另外，日韓式密封條成本較低，性價比較高；歐美式密封條成本更高，設計效果更好。圖14：美歐系車門與車窗密封結構形式 圖15：日韓系車門與車窗密封結構形式 資料來源：汽車車身密封條設計指南、

35、浙商證券研究所 資料來源：汽車車身密封條設計指南、浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 無邊款車門設計迎合年輕一代消費群體無邊款車門設計迎合年輕一代消費群體 隨著汽車消費人群的年輕化趨勢，各大汽車廠商也逐漸在車型年輕化上下足了功夫，而采用無邊框車門設計便是符合年輕一代消費傾向的設計元素。在過去傳統汽車時代，高售價的跑車、敞篷車、轎跑通常都是無框車門設計。因此，在車型上采用無框設計，往往代表著“時尚”的標簽。而極氪 001 的無邊框門窗便是通過添加這一元素而增加整體的設計感。無邊框車門的密封設計通常有兩種方式：一種為直接通過開關車

36、門便能實現車窗與側圍的密封；另一種為在開車門前微降車窗或關車門后微升車窗，實現車窗與側圍的密封效果。前者整體設計成本較低，無需通過電控系統控制車門開關時的車窗微升微降，但同時其密封的可靠性等方面稍差。后者設計上，需要在開關車門時，車窗配合升降，車窗設計成本增加，同時密封條結構稍微復雜，但其優點便是密封結構可靠，使用壽命長。目前很多車型均采用車窗升降式無邊框車門設計，如特斯拉、蔚來、極氪等。圖16：無需升降式無邊框車門車窗密封條設計 圖17：車窗升降式無邊框車門車窗密封條設計 資料來源：發明專利無框車門的密封結構、浙商證券研究所 資料來源：發明專利一種無框車門密封結構、浙商證券研究所 無無邊邊框

37、車門設計難度較大，成本較高框車門設計難度較大，成本較高，對密封條設計壽命同樣提出了更高要求，對密封條設計壽命同樣提出了更高要求。由于無邊框車門沒有邊框，剛度會有一定下降。為了保證車門整體剛度，需要對無框車門進行強化設計。同時由于無框車門的設計隔音較差，為了保證隔音，玻璃往往比有框的更厚一些。另外由于無框車窗沒有邊框作為升降的軌道，缺乏對兩側的約束，玻璃整體狀態不太穩定。因此，對升降機的穩定性要求較高。諸多因素疊加到一塊，整車成本便有一定程度的提升。同時，由于開關車門時，車窗都要同時進行升降，這大大增加了密封條使用壽命的挑戰。且無邊框密封條相比較多暴露在外面，對其環境耐久性同樣提出了更高要求。大

38、大部分無邊框車型售價在部分無邊框車型售價在 20 萬以上，集中為萬以上，集中為新能源車型新能源車型的中高檔的中高檔品牌品牌。目前市場上新能源汽車中的新勢力品牌在車門設計上更加前衛，如特斯拉 model 3、model Y、小鵬P7、零跑汽車 C11、蔚來汽車 ET7、智界 S7、小米 SU7 等車型。傳統車企的新能源汽車品牌中，定位高端的極氪、智己、深藍等車型，均采用了無邊框車門設計。而在傳統的燃油車品牌中，如上汽奧迪 A7L，北京奔馳 EQE 等車型采用無邊框車門設計方案。但在汽車消費群體年輕化的大趨勢下，如一汽大眾 CC 和上汽大眾凌度等也在積極進行年輕化設計，迎接消費群體年輕化的行業變化

39、。浙江仙通(603239)公司深度 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 成本管控優勢明顯成本管控優勢明顯，無邊框密封條新突破，無邊框密封條新突破 3.1 成本控制成本控制+快速響應構建核心競爭力快速響應構建核心競爭力 公司面對諸多不利因素，積極應對，緊盯一流車企，進行戰略性業務結構調整，產品結構進一步改善。通過不斷的客戶結構、產品結構調整優化，步入營收和利潤同步增長的發展新階段。研發中心也持續完善更新產品設計手冊，更新工裝模具設計手冊，完善公司設計標準，提高設計研發效率。另外，汽車整車廠商對合格供應商的考核較為嚴格，評審指標往往包含企業規模、質量體系、技術開發能力、質量能力、現場

40、 5S、采購管理、流程管理、質量改進能力、人力資源培訓等各個方面，周期通常長達 1-3年。因此，公司經過長期與整車廠的合作，建立一定的客戶粘性，保證了營業收入的穩定。圖18：汽車密封條隨整車廠新項目開發周期一般為 1-3年 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 成本控制和快速響應為公司核心競爭力。成本控制和快速響應為公司核心競爭力。汽車密封條行業產品差異性較低，行業競爭較為激烈，終端產品價格話語權較低。因此，生產成本控制成為影響公司業績較為重要的因素。另外，汽車密封條整車開發周期原本較長，隨著汽車市場競爭越來越激烈，整車廠開發周期對提升整車廠競爭力至關重要。因此，本土開發快速響應對于個性化

41、屬性較為突出的行業尤為重要。故我們認為成本控制和本土開發快速響應為公司的核心競爭力。圖19：公司毛利率水平在行業中保持領先 圖20：公司凈利率水平同樣保持領先 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司成本優勢主要有以下幾個方面：一是公司工裝模具的自制率達到公司成本優勢主要有以下幾個方面：一是公司工裝模具的自制率達到 90%以上。以上。與委外定制加工方式相比，自制工裝模具有效地節省了設備開支，從而控制制造費用，節省成本。對汽車密封條來講，從樣件到試生產、批量生產

42、的各個環節均需要模具的應用，包括口模、接頭模、接角模、預彎模等。模具的開發設計是過程設計的重要環節。諸多模具的自制將有效降低成本，并大幅度縮短了模具的設計制造周期，為及時響應整車廠的需求，提高公司競爭力提供了較好的基礎。二是通過員工績效與良品率掛鉤，降低工費。二是通過員工績效與良品率掛鉤，降低工費。通過嚴格的考核制度和激勵機制，將一線員工的考核制度和激勵機制與生產過程中的廢品率掛鉤，從而提高合格率，減少工廢。2021 年公司產品的平均良品率在 95%以上，而行業平均良品率在 80%左右。三是科學組織生產，提高生產銷量三是科學組織生產，提高生產銷量?？茖W配置設備、工裝提高每個工位的生產效率，并減

43、少物流和等待的浪費，推式和拉式生產方式相結合，從而提高整體生產銷量，降低生產成本；四是優化采購流程，降低采購費用。四是優化采購流程，降低采購費用。通過公司生產過程和原材料整合，減少了原材料的規格數量，降低每種原材料的供應商數量，以兩家供應商為主，發揮采購的規?；?。改變原有的直接進行價格比較的簡單方式，根據性能指標對每種原材料的重要性程度區別賦權，通過綜合計算，選擇最具性價比的供應商進行采購，從而降低公司的綜合采購成本。產能擴張有序推進，延長產業鏈深度降低原材料成本。產能擴張有序推進，延長產業鏈深度降低原材料成本。根據公司 2023年半年報，年產6000 萬米橡膠密封件擴產項目以及年產 80

44、00萬米高端生產線及模具制作項目，持續推進。產能擴張，側面反應了公司對自身技術實力的自信，以及對未來密封條市場的看好。另外，2.5 萬噸 EPDM混煉膠技改項目延長產業鏈深度，保證原材料供應，同時有利于降低原材料成本，鞏固公司成本優勢。3.2 無邊無邊框密封條成功量產，框密封條成功量產，實現技術新突破實現技術新突破 2021 年第四季度，公司為吉利汽車開發配套的極氪 001無邊框密封條進入量產，這也標志著浙江仙通打破少數外資密封條企業技術壁壘，成功開拓全新的產品系列。隨著無邊框車門車型的不斷增多，無邊框密封條將成為仙通國產化替代進程中，新增的另一個技術含量高、開發難度大的拳頭產品?，F國內市場中

45、，具備無邊框車門密封條量產能力的公司以庫博標準、瀚德、施坦達等外資、合資公司為主。后續公司有望憑借著成本優勢和快速響應優勢，占領更多密封條市場份額。2022年，公司緊盯頭部合資車企與新能源汽車大客戶，以無邊框密封條為突破口，獲得極氪、通用、奇瑞、大眾等多款無邊框密封條定點。后續有望依托無邊框密封條技術及其他資源開拓客戶，爭取更多市場份額。浙江仙通(603239)公司深度 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：公司無邊框密封條總成 圖22：極氪 007無邊框車門設計 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：極氪官網、浙商證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1

46、盈利預測盈利預測 1）橡膠密封條）橡膠密封條：預計 2023-2025 年實現營業收入 8.68/10.68/12.94 億元，同比增長20.3%/23.0%/21.2%。銷量：銷量：公司下游客戶主要是吉利、長安、奇瑞等，根據乘聯會數據，2023 年 1-10月，吉利、長安、奇瑞汽車批發銷量同比增長 17%、23.2%、43.3%。自主品牌車企在開發周期以及產品力方面均具有較強的競爭優勢。公司橡膠密封條業務跟隨下游客戶新車周期，有望獲得更多訂單，從而保持業務成長性；單價：單價：根據公司年報，2022年橡膠密封條產品單價為 8.25元/米，后續隨著量產項目的提量，預計單價將保持合理的年降；毛利率

47、：毛利率：產品原材料主要為三元乙丙橡膠（EPDM）及其混煉膠，PVC 粒子等產品，為原油副產品，公司毛利率主要受到上游原材料價格的影響。2022年受到國際原油價格上漲等因素，導致毛利率水平承壓。后續隨著外部環境的逐漸穩定，原油價格的下降，公司毛利率水平有望實現穩中有升；2）塑膠密封條：）塑膠密封條：預計 2023-2025 年實現營業收入 2.01/2.23/2.48億元，同比增長8.7%/11.0%/11.0%。銷量：銷量：塑膠密封條整車用量較小，且價格相對較貴。該產品下游客戶與橡膠密封條重合度較高，同樣主要為國內主流自主品牌車企。隨著自主品牌車企份額的逐漸擴大，該產品有望實現穩定增長；單價

48、：單價：隨著該產品規模的提升，銷售價格保持合理的年降；毛利率：毛利率：該產品由于個性化設計因素較強，且單車價格并不是很高，從整車傳導過來的降本壓力并不大，故預計毛利率水平穩中有降。3）總營收：）總營收：預計 2023-2025 年實現總營收 11.05/13.31/15.88 億元，同比增長18.0%/20.5%/19.3%。浙江仙通(603239)公司深度 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 整體上，公司產品跟隨主流自主品牌銷量的增長而增長。自身而言，開發無邊框密封條拳頭產品且具有較強的成本優勢，隨著國內新能源汽車品牌的增加，公司有望獲得國內更多自主品牌的訂單，保持穩步向上。表5：

49、浙江仙通盈利預測（百萬元）業務板塊 類別 2021A 2022A 2023E 2024E 202E 橡膠密封條 營業收入 583.7 721.6 868.1 1067.5 1294.2 YOY/23.6%20.3%23.0%21.2%毛利率 32.1%24.6%24.8%25.5%26.0%業務收入占比 74.2%77.1%78.6%80.2%81.5%塑膠密封條 營業收入 177.2 185.1 201.3 223.4 248.0 YOY/4.5%8.7%11.0%11.0%毛利率 40.3%40.2%40.0%39.8%39.7%業務收入占比 22.5%19.8%18.2%16.8%15.

50、6%金屬輥壓件 營業收入 4.6 3.4 3.7 3.9 4.2 YOY/-25.3%10.3%5.1%5.5%毛利率 28.1%24.4%25.0%24.0%24.0%業務收入占比 0.6%0.4%0.3%0.3%0.3%其他 營業收入 21.7 26.3 31.6 36.3 41.8 YOY/21.1%20.0%15.0%15.0%毛利率 71.6%64.1%65.0%65.0%65.0%業務收入占比 2.8%2.8%2.9%2.7%2.6%合計 營業總收入 787.2 936.4 1104.8 1331.2 1588.1 YOY/19.0%18.0%20.5%19.3%毛利率 35.0%

51、28.8%28.7%29.0%29.2%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 浙江仙通作為國內橡膠密封件領域的自主品牌，選取主營產品相似的鵬翎股份、海達股份、標榜股份作為可比公司，2023-2025 年平均 PE 分別為 38.9、29.3、24.1 倍。我們預計浙江仙通 2023-2025 年歸母凈利為 1.54/1.93/2.38 億元，同比增長22.29%/25.14%/23.45%，當前市值對應 PE 分別為 26.0/20.8/16.8 倍，低于同行業平均 PE。同時，公司具備較高模組自制化率以及較強成本優勢，且已成功研發具備一定技術壁壘

52、的無邊框密封條。后續伴隨自主品牌崛起，有望獲取更多市場份額。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。浙江仙通(603239)公司深度 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 原材料價格上漲：原材料價格上漲：公司原材料主要是三元乙丙橡膠和 PVC粒子等，主要受到原油和天然氣價格的影響。外部環境變化可能導致原材料價格上升，從而影響公司業績；整車端成本影響：整車端成本影響：整車端價格壓力大，可能逐漸傳導至零部件企業，從而影響公司產品最終售價；客戶集中度較高：客戶集中度較高：2022 年公司前五名客戶銷售額占比超 50%，客戶集中度較高，可能會受到單一客戶銷量或份額不及預期的影響

53、；無邊框無邊框設計設計滲透滲透不及預期：不及預期：無邊框車門設計成本較高，對于低端車型滲透可能不及預期。表6：可比公司估值（2023/12/22）代碼 公司名稱 現價 EPS PE 2023/12/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300375 鵬翎股份 5.85 0.09 0.13 0.16 63.1 45.6 37.5 300320 海達股份 7.58 0.23 0.30 0.38 33.5 25.0 20.1 301181 標榜股份 27.18 1.36 1.58 1.84 20.0 17.2 14.8 可比公司平均 0.56 0.67 0.7

54、9 38.9 29.3 24.1 603239 浙江仙通 14.81 0.57 0.71 0.88 26.0 20.8 16.8 資料來源：Wind、可比公司采用 Wind一致預期、浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 736 999 1133 1250 營業收入營業收入 936 1105 1331 158

55、8 現金 21 112 94 78 營業成本 667 787 945 1125 交易性金融資產 64 38 51 51 營業稅金及附加 7 8 10 12 應收賬項 355 423 514 628 營業費用 40 49 57 65 其它應收款 1 1 1 2 管理費用 50 60 68 79 預付賬款 5 10 10 11 研發費用 36 46 52 60 存貨 177 227 279 319 財務費用 3 2 4 3 其他 114 187 184 162 資產減值損失(7)(8)(9)(11)非流動資產非流動資產 521 519 535 531 公允價值變動損益 2 2 2 2 金融資產類

56、0 0 0 0 投資凈收益 1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 12 10 11 11 固定資產 373 407 431 436 營業利潤營業利潤 142 174 218 269 無形資產 31 30 30 29 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 70 49 40 34 利潤總額利潤總額 142 173 217 268 其他 47 34 35 32 所得稅 16 19 24 29 資產總計資產總計 1257 1519 1668 1781 凈利潤凈利潤 126 154 193 238 流動負債流動負債 238 450 509 485 少數股東損益 0 0 0 0 短

57、期借款 0 104 106 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 126 154 193 238 應付款項 195 287 338 380 EBITDA 194 206 254 308 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.47 0.57 0.71 0.88 其他 43 60 65 74 非流動負債非流動負債 13 13 14 13 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 13 13 14 13 成長能力成長能力 負債合計負債合計 251 463 523 498 營業收入 18.96%17.98%20.49%19.30%少數股東權

58、益 0 0 0 0 營業利潤-12.46%22.33%24.99%23.38%歸屬母公司股東權益 1006 1056 1146 1283 歸屬母公司凈利潤-11.02%22.29%25.14%23.45%負債和股東權益負債和股東權益 1257 1519 1668 1781 獲利能力獲利能力 毛利率 28.81%28.72%28.97%29.16%現金流量表 凈利率 13.48%13.97%14.51%15.01%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.49%14.97%17.54%19.63%經營活動現金流經營活動現金流 68 111 147 198 ROIC 1

59、2.51%13.38%15.61%18.27%凈利潤 126 154 193 238 償債能力償債能力 折舊攤銷 52 32 35 38 資產負債率 19.98%30.46%31.34%27.98%財務費用 3 2 4 3 凈負債比率 0.08%22.43%20.32%6.34%投資損失(1)(1)(1)(1)流動比率 3.09 2.22 2.23 2.58 營運資金變動 47 (28)(20)(30)速動比率 2.34 1.72 1.68 1.92 其它(159)(48)(63)(50)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(59)(17)(61)(35)總資產周轉率 0.70 0.

60、80 0.84 0.92 資本支出(17)(37)(43)(30)應收賬款周轉率 3.06 2.99 3.07 3.04 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.22 4.16 3.93 4.03 其他(42)21 (18)(5)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(133)(2)(105)(179)每股收益 0.47 0.57 0.71 0.88 短期借款(121)104 2 (75)每股經營現金 0.25 0.41 0.54 0.73 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.72 3.90 4.23 4.74 其他(12)(106)(107)(104)估值比率估值比

61、率 現金凈增加額現金凈增加額(123)91 (18)(16)P/E 31.77 25.98 20.76 16.82 P/B 3.99 3.80 3.50 3.12 EV/EBITDA 20.04 19.22 15.61 12.72 資料來源：浙商證券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之

62、間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法

63、律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投

64、資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010