《海鍋股份-公司研究報告-雙輪協同驅動需求改善可期產能建設適時盈利有望提升-231221（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海鍋股份-公司研究報告-雙輪協同驅動需求改善可期產能建設適時盈利有望提升-231221（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 P.1 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 21 日 海鍋股份（海鍋股份（301063.SZ）雙輪雙輪協同協同驅動驅動，需求改善可期，產能建設需求改善可期，產能建設適時適時，盈利有望提升盈利有望提升 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,059 1,353 1,219 1,525 1,852 增長率 yoy（%）4.5 27.7-9.9 25.2 21.4 歸母凈利潤（百萬元）88 92 77 98 124 增長率 yoy（%）-16.9 4.7-16.5 28.4

2、 25.9 ROE（%）9.4 9.1 4.9 5.9 7.0 EPS最新攤?。ㄔ?.84 0.88 0.73 0.94 1.19 P/E（倍）26.7 25.5 30.6 23.8 18.9 P/B（倍）2.5 2.3 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院“風電“風電+油氣”雙輪驅動，產能提升助力發展。油氣”雙輪驅動，產能提升助力發展。公司是國際知名鍛件供應商，深耕油氣開采、風力發電和機械裝備等領域多年，為全球知名油服裝備制造商 Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger 等，以及知名風電裝備制造商 SKF、Thyssenkru

3、pp、南高齒、中國中車等提供大中型裝備專用鍛件產品及零部件。公司多個募投項目順利推進，不同產品的產能和精加工能力均有提升，產品附加值增加，且可以根據下游客戶要求及行業需求靈活切換產能，具有較高通用性，我們預計隨著產能釋放疊加兩大主營業務行業景氣度提升，公司業績有望持續增長。海上風電成為發展海上風電成為發展重點重點方向，齒輪箱環節擁有較高天花板。方向，齒輪箱環節擁有較高天花板。國內外政策鼓勵促進海上風電發展建設，且海風降本趨勢明顯，已成為行業發展重點方向。半直驅和雙饋風機將占據更高比例，預計全球齒輪箱鍛件需求或將持續提升，可以提供大兆瓦、高質量的齒輪箱鍛件供應商將受益；公司是國內少數能量產大兆瓦

4、風電齒輪箱鍛件的廠商之一。募投項目“年產 10 萬噸風電齒輪箱鍛件自動化專用線項目”順利推進，預計 2025 年產能將有效提升，滿足全球風電行業發展需求。全球原油供需存在缺口，上游油氣公司資本支出復蘇。全球原油供需存在缺口，上游油氣公司資本支出復蘇。全球原油庫存量仍處低位，隨著需求不斷增加，我們預計油氣公司將加大資本開支，油服公司營收明顯修復且訂單持續增長，促進新增設備和現有設備更新換代，相關鍛件需求或將釋放。陸地及近海資源受限，深海油氣發展趨勢明確，催生高性能鉆采設備需求，疊加國際油服供應鏈逐漸向國內傾斜，行業前景光明。公司作為少數可以供應國際知名油氣裝備制造商的合格供應商、國內少數可以量產

5、深海油氣裝備鍛件的廠商之一，預計公司油氣業務訂單保持高景氣，且大比例外銷和深海趨勢有望促進毛利率穩中有升。投資建議：投資建議：公司深耕鍛件領域多年，“風電+油氣”業務雙輪驅動，成長性較強。我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 12.19/15.25/18.52 億元，同比增長-9.94%/25.16%/21.41%；歸母凈利潤為 0.77/0.98/1.24 億元，同比增長-16.54%/28.37%/25.93%，EPS 分別為 0.73/0.94/1.19 元/股，對應當前股價（2023 年 12 月 21 日收盤價），PE 分別為 31X/24X/19X，首次覆蓋，予以“增持”

6、評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟環境交化及市場波動風險、原村料價格波動風險、應收賬款回收風險、匯率波動及外匯政策變化風險、募投項目產能消化風險。增持增持（首次首次評級）評級）股票信息股票信息 行業 機械 2023年 12月 21日收盤價（元）22.43 總市值（百萬元）2,340.81 流通市值（百萬元）1,371.23 總股本（百萬股）104.36 流通股本（百萬股）61.13 近 3月日均成交額（百萬元）17.60 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 聯系人聯系人 王澤雷王澤雷 執業證書編號：S10701211200

7、22 郵箱： 相關研究相關研究 -45%-37%-29%-21%-14%-6%2%10%2022-122023-042023-082023-12海鍋股份滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.“風電+油氣”雙輪驅動，業務結構不斷優化.4 1.1 深耕鍛件領域多年，國際市場知名廠商.4 1.2 股權結構穩定，募投項目有序推進.6 1.3 積極調整業務結構，盈利能力有望修復.7 1.4 各領域產品協同互補，保證營業收入持續增長.8 2.風電行業穩中向好，設備配套行業有望受益.10 2.1 風電行業政策利好，持續推動降本增效.10 2.

8、1.1 全球風電裝機景氣維持，國內裝機預計恢復增長.10 2.1.2 海風發展趨勢明確，開工復蘇后裝機量有望提升.11 2.1.3 風機降本需求促進大型化加速.12 2.2 風電齒輪箱市場需求持續升高.12 2.2.1 三種技術路線各具優勢，半直驅和雙饋機型或將成為主流.12 2.2.2 齒輪箱環節具備較高技術壁壘，市場需求持續上行.13 2.2.3 風電齒輪箱環節具有較高行業天花板.14 2.3 募投產能釋放在即，客戶優勢推動業務發展.15 3.油氣行業景氣度持續回暖，多方優勢保證業務發展.17 3.1 原油需求持續增長，油價中樞有望維持高位.17 3.2 三大趨勢推動需求增長，深海發展加速

9、利潤提升.18 3.2.1 上游資源勘探加大資本開支，油服設備市場空間持續增長.18 3.2.2 深海開采趨勢明確，帶動高品質設備鍛件需求.20 3.2.3 國際油服裝備供應鏈向國內傾斜.20 3.3 下游客戶在手訂單高增，公司油氣業務有望充分受益.21 4.盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 估值與投資建議.25 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品.4 圖表 2：公司發展歷程.5 圖表 3：公司主要客戶.5 圖表 4：公司部分資質認證.5 圖表 5：截至 2023 年第三季度股權結構圖.6 圖表 6：部分募投項目具體情況.6 圖表 7：2018-2

10、022 年營業收入.7 圖表 8：2018-2022 年歸母凈利潤.7 圖表 9：鋼材價格指數走勢.8 圖表 10：2018-2023H1 毛利率及凈利率.8 圖表 11：2018-2023H1 期間費用率.8 圖表 12：2018-2022 研發費用.8 圖表 13：2018-2023H1 各業務營收占比.9 圖表 14：2018-2023H1 各主營業務毛利率.9 圖表 15：全球風電新增裝機容量.10 圖表 16：中國風電新增裝機容量.10 圖表 17：2022 年前五大裝機占比國家.10 圖表 18：國內風電新增裝機容量及預測.10 圖表 19：海上、陸上風機安裝成本（美元/KW）.1

11、1 圖表 20：國內海上、陸風新增裝機容量及預測.11 圖表 21：國內累計裝機容量占比分布.12 圖表 22：2022 年新增裝機容量分布.12 圖表 23：海上、陸上平均風機機型.12 圖表 24：三種技術路線對比.13 PBdVaZaX8WfYsQpPmNrPoO6M8QaQnPoOmOtQfQqRmOiNsQrOaQrQqQuOoPqMwMnQtM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：三種技術路線占比預測.13 圖表 26：風機結構圖.14 圖表 27：齒輪箱結構圖.14 圖表 28：2020 年風機成本結構.14 圖表 29：2023 年

12、齒輪箱環節競爭格局.14 圖表 30：齒輪箱鍛件市場空間測算.15 圖表 31：公司風電鍛件主要產品.15 圖表 32：2010-2022年 WTI和 Brent 原油價格（美元/桶）.17 圖表 33：2023年 WTI和 Brent 原油價格（美元/桶）.17 圖表 34：世界石油需求量（百萬桶/天）.18 圖表 35：OECD 石油庫存量（百萬桶）.18 圖表 36：中期（2022-2028 年）各地區石油需求（mb/d）.18 圖表 37：油氣價格變動傳導機制.19 圖表 38：全球油氣資本性支出（億美元）.19 圖表 39：全球油服市場規模（億美元）.19 圖表 40：悲觀情況下五家

13、龍頭公司資本開支（億美元）.19 圖表 41：樂觀情況下五家龍頭公司資本開支（億美元）.19 圖表 42：三大油服巨頭營收增速.20 圖表 43：三大油服巨頭毛利率.20 圖表 44：2010-2022 年月度全球平均鉆井平臺數量（個單位）.20 圖表 45：公司油氣鍛件主要產品.21 圖表 46：2018 年陸上井口設備市場競爭格局.22 圖表 47：2018 年深海井口設備市場競爭格局.22 圖表 48：Techinip FMC 在手訂單（億美元）.22 圖表 49：2018-2020 年油氣業務內（外）銷營業收入.23 圖表 50：2018-2020 年油氣業務內（外）銷毛利率.23 圖

14、表 51：公司主營業務盈利預測（單位：百萬元）.24 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.“風電“風電+油氣”油氣”雙輪驅動雙輪驅動，業務結構不斷優化，業務結構不斷優化 1.1 深耕鍛件領域多年，國際市場知名廠商深耕鍛件領域多年，國際市場知名廠商 國際鍛件市場知名廠商國際鍛件市場知名廠商，各領域業務多點開花各領域業務多點開花。海鍋股份深耕油氣開采、風力發電和機械裝備等領域，主要為下游企業提供定制化大中型裝備專用鍛件產品及零部件。公司憑借其工藝技術及產品質量，在海內外市場均積累了一批長期穩定的全球知名客戶，如油氣領域的全球知名裝備制造商 Baker Hug

15、hes、Technip FMC、Schlumberger 等，以及知名風電裝備制造商 SKF、Thyssenkrupp、南高齒、中國中車等，且通過相關客戶成功進入道達爾、挪威石油、GE、金風科技、遠景能源等供應體系?！翱缧袠I、多規格、定制化”靈活發展“跨行業、多規格、定制化”靈活發展，具備具備全流程生產全流程生產技術技術?！翱缧袠I”體現為公司產品在油氣開采、風力發電、冶金機械、工程機械、船舶、核電及其他機械等領域均有應用，不過度依賴單一行業需求；“多規格”和“定制化”體現在公司可提供各種類型的自由鍛、環鍛產品，充分適應下游市場需求。同時公司具備自主研發能力、全流程生產技術，是國內少數能同時進入

16、全球主要知名大型油氣設備制造商以及主要大型風電設備制造商的供應商之一。圖表1：公司主要產品 行業 應用裝置 主要產品 油氣裝備鍛件 油田防噴器控制裝置 油田壓裂系統裝置 陸地采油樹 水下采油樹 套管頭/套管頭四通 油管頭 油/套管懸掛器 陸地采油樹組合閥主體 深海采油樹主體部件 深海水下井口本體 頁巖油壓裂部件 深海防噴器部件 風電裝備鍛件 發電機組關鍵部件 齒輪箱構造 齒輪箱傳動類產品 塔筒法蘭產品 偏航變槳軸承毛坯產品 機械裝備鍛件 冶金機械 軋機環 錐套 工程機械 軋輥 泵軸 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其他鍛件 壓力容器 壓力容器部件 船用部

17、件 船用部件 資料來源：公司招股說明書、長城證券產業金融研究院 深耕鍛件市場二十深耕鍛件市場二十余余年，年，不斷提升自主生產能力不斷提升自主生產能力。2001 年公司前身張家港海鍋重型鍛件有限公司成立，于 2006 年進入油氣行業并于 2010 年進入風電行業及船用行業，公司在不斷積累工藝技術、提高產品質量的同時，抓住機遇加速發展。公司于 2014 年開始北美防噴器鍛件供貨；2015 年改名為張家港海鍋新能源裝備股份有限公司；2019 公司收購奧雷斯和邁格泰提升公司自主化全產業鏈生產能力；2020 年抓住風電“搶裝潮”機遇發力風電行業；2021 年公司于深交所創業板順利上市；2023 年完成定

18、增，募投項目主要用于擴建風電齒輪箱鍛件產能。圖表2：公司發展歷程 資料來源：公司官網、定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 具備資質認證優勢，與多家知名企業建立良好穩定合作關系。具備資質認證優勢，與多家知名企業建立良好穩定合作關系。公司具備完善的自主研發能力和全流程生產技術，在多個領域取得相關機構認證和資質證書，根據 2022 年年度報告，公司取得全球 8 大船級社的工廠認證證書、美國 API20B 資質證書、API6A 資質證書、歐盟 PED 等認證證書；通過部分國際客戶具有高度專業要求的資格認證，如MAN 低速柴油機鍛件認證（國內最大型 90 機鍛件）、日本三菱和韓國現代等認證；通過 B

19、aker Hughes、Technip FMC、Schlumberger、SKF、Thyssenkrupp、南高齒、中國中車等工廠審核，為公司生產的穩定進行和產品的外銷提供有力保障，同時凸顯公司在國際市場中的核心競爭力和市場認可度。圖表3：公司主要客戶 圖表4：公司部分資質認證 資料來源：各公司官網、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，募投項目有序推進募投項目有序推進 公司股權結構穩定，股權集中度較高。公司股權結構穩定，股權集中度較高。截至 2023 年第

20、三季度，公司董事長和第一大股東盛雪華，直接持有公司 14.56%的股份；其子盛天宇直接持有公司 9.85%的股份；其妻錢麗萍直接持有公司 7.14%的股份，三人為公司實際控制人，合計控制公司 41.41%的股份，股權集中度較高。公司下設四個全資子公司，完善產業鏈布局，提升公司綜合競爭力，實現業務相輔相成。圖表5：截至 2023 年第三季度股權結構圖 資料來源：公司 2023 年半年度報告、公司 2023年三季度報告、長城證券產業金融研究院（注:子公司展示標準來自 2023年半年度報告）董事長專業工程師出身，董事長專業工程師出身，股權激勵提振員工信心。股權激勵提振員工信心。董事長盛雪華作為工程師

21、，自 2000年從事鍛件生產，經驗豐富；董事盛天宇作為機械工程專業碩士研究生，曾就職于美國密爾沃基 Felss Rotaform LLC 任項目工程師，具備豐富的機械工程知識。同時，公司利用員工股權激勵平臺盛暢企業管理合伙企業（有限合伙）、張家港盛瑞企業管理合伙企業（有限合伙）為公司內重要員工例如核心銷售、研發、自動化專業人員等授予激勵股權，以促進公司可持續發展，股權激勵覆蓋實施年份（2019 年）約 15%的員工，有效調動員工積極性。募投項目募投項目助力完善產能布局，降本增效提升產品附加值。助力完善產能布局，降本增效提升產品附加值。2023 年公司進行定增募集，開展年產 10 萬噸風電齒輪箱

22、鍛件自動化專用線項目，預計 2025 年 6 月投產，有望提升公司市占率及競爭力：（1）作為國內少數進入全球主要大型風電裝備制造商供應體系的企業之一，項目將助力公司擴大生產規模，把握風電行業發展機遇；（2）項目引入精密模鍛制造技術和自動化生產線，可以有效降低產品材料下料重量和單位能源消耗，達到降本增效的目的，配合精細化管理，提升公司盈利能力；（3）項目可以進一步提高風電齒輪箱鍛件的產品性能，提供高附加值產品，且該產線未來也能滿足類似高品質油氣裝備鍛件、工程機械鍛件的生產。圖表6：部分募投項目具體情況 項目名稱 投資總額（萬元）項目主旨 高品質鍛造擴產及技術改造項目 16,000 對原有不同工序

23、設備的技術改造與配套補充，旨在提升公司的鍛造和粗加工能力，在原有年產 85,000 噸鍛件產能的基礎上新增22,000 噸/年產品產能，主要應用于油氣設備、風電設備和裝備制造領域。高端裝備關鍵零組件精26,000 項目不改變鍛造能力，通過提升公司的精加公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 密加工項目 工能力，提升成品交貨能力，從而提高公司產品附加值，實現深海油氣設備專用件產能5,000 噸/年，風電設備專用件產能 6,000 噸/年，通用件產能 4,000 噸/年。年產 10 萬噸風電齒輪箱鍛件自動化專用線項目 40,000 新建風電齒輪箱鍛件自動化鍛造車間主

24、體工程，所生產的產品主要用于風電機組的風電齒輪箱鍛件，專注于風電行業零部件配套，投產后風電齒輪箱鍛件生產能力得到明顯提升。資料來源：定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 1.3 積極調整業務結構積極調整業務結構，盈利能力有望修復盈利能力有望修復 產能釋放推動產能釋放推動營收增長，營收增長，結構優化結構優化助力歸母修復。助力歸母修復。收入端，受益于風電行業和油氣行業的需求增長，疊加公司鍛造產能可以靈活切換且募投項目穩步推進帶來產能釋放，以及原材料漲價帶動銷售單價的提升，公司近 5 年的營收呈現穩定增長狀態，2022 年實現營業收入 13.53 億元，同比增長 27.73%，CAGR 為 28.

25、60%。利潤端，2020 年國內風電開啟“搶裝潮”，公司緊跟行業發展實現風電產品放量，風電裝備鍛件銷量同比增長 477.53%，歸母凈利潤達到高點，2021 年略有下降主要系同年原材料價格大幅上漲，隨著風電和油氣裝備鍛件兩大行業景氣度提升，且公司根據市場變化積極優化產品結構，2022 年歸母凈利潤有所修復，約 0.92 億元。圖表7：2018-2022 年營業收入 圖表8：2018-2022 年歸母凈利潤 資料來源：公司2018-2022 年年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2018-2022 年年度報告、長城證券產業金融研究院 原材料價格逐步回落，盈利原材料價格逐步回落，盈利水

26、平水平有望有望回升回升。2022 年公司在原材料價格上行的壓力下，及時根據市場變化及自身優勢調整優化產品結構，油氣裝備鍛件受行業影響單位售價高增，彌補風電帶來的負面影響，整體銷售毛利率實現小幅增長至 15.65%，同比增長0.26 pct。2023 年前三季度毛利率分別為 12.01%/13.82%/14.92%，盈利能力逐步改善；Q1 和 Q2 毛利率同比 2022 年小幅改善，Q3 毛利率同比略下降主要系風電行業需求不及預期，公司風電鍛件產品交付減緩。期間費用管控良好，研發投入穩定增長。期間費用管控良好，研發投入穩定增長。近年公司期間費用率保持下降趨勢，2022 年期間費用率為 6.74%

27、，同比下降 0.72 pct，整體控費能力較好，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別 0.42%/2.73%/0.28%/3.31%。公司擁有自主研發能力，形成了行業內領先的材料與制造工藝相結合的技術體系，高度重視技術水平以及新產品的研發，研發費用穩定增長，2022 年公司研發費用為 0.45 億元，同比增加31.94%。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002018A2019A2020A2021A2022A營業收入（百萬元）YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202018A2019A2020A202

28、1A2022A歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：鋼材價格指數走勢 圖表10：2018-2023H1 毛利率及凈利率 資料來源：中鋼協、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 圖表11：2018-2023H1 期間費用率 圖表12：2018-2022 研發費用 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2018-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 1.4 各領域產品

29、協同互補，保證營業收入持續增長各領域產品協同互補，保證營業收入持續增長 風電與油氣風電與油氣雙輪驅動雙輪驅動，公司運營行穩致遠公司運營行穩致遠。風電業務和油氣業務為兩大主要收入來源，且占總營業收入比重保持增長，2023H1 兩項業務營收共占比 87.23%。2020 年，全球油氣行業因疫情影響，全球油價大幅波動，國際油氣公司業績顯著下降，但公司抓住國內風電快速發展的契機，快速調整產品結構，避免了油氣行業需求不足的沖擊；產能向風電鍛件產品傾斜（風電鍛件產品營收占比由 2019 年的 16.15%提升至2020 年的 56.64%，油氣鍛件產品營收占比由 2019 年的 57.18%下降到 202

30、0 年的26.09%）；實現了營業收入同比增長 57%，歸母凈利同比增長 63%。2021 年，公司風電鍛件產品營收占比高達 64.32%，油氣鍛件產品營收占比低至 17.44%。2022 年以來，國內風電行業在“搶裝潮”后時代新增裝機有所減緩，但隨著疫情緩和，世界經濟弱復蘇疊加俄烏戰爭突發，全球油氣需求改善；公司適時調整訂單策略和產能分配，油氣鍛件產品交付增長有效填補風電鍛件產品的需求不足（風電鍛件產品營收占比于 2023H1 下降到 52.93%，油氣鍛件產品營收占比于 2023H1 恢復到 34.30%）；2023H1，實現了營業收入同比增長 14.64%，歸母凈利同比增長 9.14%。

31、公司兩大業務協同驅動，兼具穩定性和成長性。50801101401702000%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022A 2023H1毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%2018A2019A2020A2021A2022A2023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%20%40%60%80%010203040502018A2019A2020A2021A2022A研發費用（百萬元）YoY(%)公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原材料原材料漲價漲價帶來成本壓力，海油帶來成本壓力，海油產品產品改善業務毛利

32、率。改善業務毛利率。風電業務自 2021 年起毛利率有所下降，主要系同年原材料價格上漲速度較快，疊加價格傳導機制存在一定滯后性，2022 年風電業務毛利率持續下降，為 9.32%，同比降低 2.92 pct；預計隨著原材料價格回落并保持低位，風電鍛件產品的毛利率或將觸底反彈；2022 年油氣鍛件產品毛利率為 30.81%，同比增長 6.19%，漲幅較大，主要系油氣行業景氣度回升，公司油氣裝備零部件產品中毛利率相對較高的深海油氣產品銷量占比顯著提升，未來深海油氣產品的增長將帶動油氣業務總體毛利率保持高位，并有望進一步提升。圖表13：2018-2023H1 各業務營收占比 圖表14：2018-20

33、23H1 各主營業務毛利率 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A 2023H1風電裝備鍛件油氣裝備鍛件機械裝備鍛件其他鍛件其他業務0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022A 2023H1風電裝備鍛件油氣裝備鍛件機械裝備鍛件其他鍛件公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.風電風電行業穩

34、中向好，行業穩中向好，設備配套行業有望受益設備配套行業有望受益 2.1 風電行業政策利好，持續推動降本增效風電行業政策利好，持續推動降本增效 2.1.1 全球風電裝機景氣維持，國內裝機預計全球風電裝機景氣維持，國內裝機預計恢復恢復增長增長 能源結構持續優化，能源結構持續優化，風電中長期需求旺盛風電中長期需求旺盛。隨著經濟發展轉型升級，對清潔能源需求非常大，傳統化石能源無法滿足日漸增加的能源需求。風力發電是可再生能源領域中技術最成熟、最具規模開發條件和商業化發展前景的發電方式之一。根據 GWEC 數據，全球新增風電裝機將保持增長趨勢，2022 年全球風電新增裝機容量約為 77.6GW，預計 20

35、25 年將達到 151GW，三年 CAGR 為 24.85%；國內 2022 年新增裝機容量約37.63GW，2023年 1-10 月新增并網容量約 37.31GW，已持平 2022 年全年。圖表15：全球風電新增裝機容量 圖表16：中國風電新增裝機容量 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 中國新增中國新增風電裝機占據首位，風電裝機占據首位，預計預計 2025 年國內新增裝機年國內新增裝機約約 80GW。從發電量來看，根據世界能源統計年鑒 2023數據，2022 年全球風力發電總量總計 21,048 億千瓦時，同比增長 13.5%，中國風力發

36、電 7,627 億千瓦時，同比增長 16.3%，占全球比重36.2%，且自 2016 年起一直高居世界第一。從裝機來看，全球風電產業形成亞太、歐洲和美洲三大風電市場，2022 年中國占比全球新增裝機比重約 49%，自 2011 年起身居首位，隨著招標項目的推進和核準，我們預計國內新增裝機量將穩步增長，2025 年新增并網裝機約 80GW。圖表17：2022 年前五大裝機占比國家 圖表18：國內風電新增裝機容量及預測 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200全球風電新增裝機容量總量（

37、GW）全球風電新增裝機容量總量YoY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國新增裝機（GW）全國新增裝機YoY（%）49.00%11.00%5.00%4.00%3.00%28.00%中國美國巴西德國瑞典其他-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100全國新增裝機（GW）全國新增裝機YoY（%）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.2 海風發展趨勢明確，開工復蘇后裝機量有望提升海風發展趨勢明確，開工復蘇后裝機量有望

38、提升 海風海風資源資源潛力巨大潛力巨大，建安成本持續下降建安成本持續下降。我國海上風能資源豐富，根據發改委能源研究所發布的中國風電發展路線圖 2050報告，中國水深 5-50m 海域，100m 高度的海上風能資源開放量為 500GW，總面積 39.4 萬平方千米，中國海上風電行業發展空間巨大，未來尚有 98%以上的海上風能資源待開發，為海上風電專業工程服務行業提供市場空間。根據 IRENA 數據，近 10 年全球風機安裝成本顯著下降，其中海風降本速度顯著高于陸風，我們預計海風增長速度將遠超陸風，2022-2025 年全國新增風電裝機CAGR 約 28.04%，其中海上風電新增裝機 CAGR 約

39、 40.46%。圖表19：海上、陸上風機安裝成本（美元/KW）圖表20：國內海上、陸風新增裝機容量及預測 資料來源：IRENA、長城證券產業金融研究院 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 全球風電裝機需求穩健增長，海上風電成為行業發展全球風電裝機需求穩健增長，海上風電成為行業發展重心重心。在雙碳目標和能源低碳轉型背景下，海上風電成本下降、風機大型化等因素將驅動裝機量持續提升，海上風電迎來快速增長時期。國家的規劃和政策指導逐步將海上風電項目由潮間帶到近海再到深遠海，帶動產業不斷升級，成為中國乃至全球能源結構轉型的重要發展方向。國際角度，歐洲受低碳轉型和能源安全的強烈需求影響，海上風電將快

40、速增長。國際角度，歐洲受低碳轉型和能源安全的強烈需求影響，海上風電將快速增長。東歐國家也將在 2024 年安裝新項目；美國在拜登政府的支持下，將啟用第一批公用事業規模的海上風電項目，且預計建造 GW 規模的海上風電項目，海上風電未來裝機可期。國內角度，國內角度，中國仍是未來五年內中國仍是未來五年內海上海上風電最大的市場風電最大的市場。截至 2022 年底國內海風裝機容量達 30.5GW，同比增長 15.61%；其容量占比約 7.81%。截至 2023Q3，國內海風累計裝機容量為 31.9GW，同比增長 16.98%；其容量占比約 7.98%。2023 年前三季度，海上風電新增裝機及招標規模均不

41、及預期，但自 9 月下旬行業多角度看邊際改善明顯：（1）項目核準：江蘇龍源射陽 1000MW 項目、江蘇國信大豐 850MW 項目、三峽福能莆田平海灣 DE 區項目、洞頭 1 號項目等多個海上風電項目獲核準；（2）招投標及競配：三峽上海金山一期項目、三峽天津南港項目、大唐海南儋州項目、申能海南 CZ2 項目、東營山東能源渤中 G 場址項目等多個海上風電項目開展設備及施工招投標工作；廣東發改委公布 2023 年省管海域海風項目競配結果，共 15 個場址，裝機總容量 700 萬千瓦；（3）并網發電：粵電陽江青洲一二海風項目首回路風機并網發電、國家電投山東半島南 U1 場址一期 45 萬千瓦海風項目

42、全容量并網發電、中廣核惠州港口二 75 萬千瓦海風項目并網發電等一系列項目加速推進。01000200030004000500060007000海上風電陸上風電線性(海上風電)線性(陸上風電)-100%0%100%200%300%400%020406080100國內海風新增裝機容量（GW）國內陸風新增裝機容量（GW）國內陸風新增裝機容量YoY（%）國內海風新增裝機容量YoY（%）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 結合各省海風規劃及 GWEC 的預測數據，我們預計我國海風新增裝機將持續增長并保持占據全球海風最大單一市場。圖表21：2022 年國內累計裝機容量

43、占比分布 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 2.1.3 風機降本需求促進大型化加速風機降本需求促進大型化加速 大型化是風機降本重要途徑，大型化是風機降本重要途徑，2022 年年 4.XMW 風機新增裝機風機新增裝機占比最大占比最大。我國早年風電機組大型化進程較慢，陸上風機功率多年維持 2MW 以內，隨著海上風電裝機規模的增加，疊加技術進步的降本驅動，機組大型化呈現跳躍式發展，3 年內由 5.5MW 增長至10MW，目前陸上新建機組在 4.0-4.9MW 最多，新的招標更是在 6-8MW，風輪直徑每增加 10%，整機發電量提高 8%以上，同時風電機組大型化也是技術性降本的重要途經，促進

44、風電平價發展以及風電運營的較高利潤。圖表22：2022 年新增裝機容量分布 圖表23：海上、陸上平均風機機型 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 2.2 風電齒輪箱市場需求持續升高風電齒輪箱市場需求持續升高 2.2.1 三種技術路線各具優勢，半直驅和雙饋機型或將成為主流三種技術路線各具優勢，半直驅和雙饋機型或將成為主流 風機發展趨向風機發展趨向大型化和規?；?，大型化和規?；?，半直驅式和雙饋式技術成為市場主流。半直驅式和雙饋式技術成為市場主流。按照功率傳遞和機械連接方式不同，風機可分為雙饋式、直驅式、半直驅式三種技術路線。半直驅風機采用部分直接

45、傳動和部分傳動鏈條的方式，具有結構簡單、維護成本低的優勢；雙饋風機采用雙饋變頻技術，通過調整發電機轉速實現最佳功率輸出，具有較高的發電效率92.19%7.81%陸上風電海上風電02468201220142016201820202022海上（MW）陸上（MW）公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和適應性，但設備復雜度相對較高；而直驅風機則取消了傳動鏈條，直接將風輪與發電機軸連接，減少了機械傳動損失，提高了系統的可靠性和維護便捷性，但同時也增加了發電機的重量和成本。由于成本控制差異，雙饋機型和半直驅機型占比逐漸提升，根據CWEA 統計，2020-2022 年陸

46、上新增風電裝機中雙饋+半直驅機型占比分別約為 77%、78%和 82%。圖表24：三種技術路線對比 整機機型 傳動鏈形式 示意圖 雙饋式風機 采用多級齒輪箱驅動發電機 直驅式風機 無齒輪箱結構，風輪直接與發電機軸連接 半直驅式風機 由兩級傳動齒輪箱和中速永磁發電機構成 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 圖表25：三種技術路線占比預測 資料來源：CWEA、長城證券產業金融研究院 2.2.2 齒輪箱齒輪箱環節具備較高技術壁壘，市場需求持續上行環節具備較高技術壁壘，市場需求持續上行 齒輪箱是風機發電重要環節，鍛造要求遠超普通零部件。齒輪箱是風機發電重要環節，鍛造要求遠超普通零部件。風電齒輪

47、箱是風力發電機組中技術含量較高的部件之一，也是故障率比較高的部件之一，通常安裝在距離地面幾十米至一百四五十米高的機組塔架上狹小的機艙內，一旦出現故障將導致風電機組長時間的停機，因此其鍛件的可靠性和使用壽命要求也高于普通鍛件。齒輪箱在風電機組中主要起到傳輸功率的作用，通過提升傳動系統轉速、降低扭矩，把葉輪吸收的風能傳遞到發電機，主要應用于半直驅風機和雙饋型風機。0%20%40%60%80%100%雙饋機型半直驅機型直驅機型公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：風機結構圖 圖表27：齒輪箱結構圖 資料來源：頂博電力官網、長城證券產業金融研究院 資料來源

48、：國際風力發電網、長城證券產業金融研究院 齒輪箱技術要求較高，成本占比排名前列。齒輪箱技術要求較高，成本占比排名前列。風機內部的部件主要包括齒輪箱、發電機、軸承、鑄件、變流器、減速機等；外部部件包括葉片、塔筒、法蘭，其中葉片和齒輪箱是風電機組成本構成中占比較大、價值量較高的環節。齒輪箱在風電機組成本中僅次于葉片，是通過大小齒輪組合，實現變速的裝置，其性能質量對于風機重要性極大、成本較高，在風電機組成本中占比約 10%。齒輪箱齒輪箱環節集中度較高，呈現三環節集中度較高，呈現三寡頭寡頭壟斷競爭格局。壟斷競爭格局。全球共 18 家大型風機齒輪箱供應商（包括兩家風電整機制造商西門子歌美颯和遠景能源），

49、其中其中主要廠商分別為南高齒、采埃孚、Winergy 三大龍頭公司，CR3 市占率超 68.16%，全球風電齒輪箱市場呈現三寡頭壟斷的競爭格局，其中南高齒是全球第一大風電齒輪箱供應商。根據 GWEC，南高齒的產能占比全球 23.72%，在國內的風電齒輪箱市場份額可以達到 60%，其產品能夠涵蓋 1.5MW-18MW 全系列風電齒輪箱產品，多款 20MW-25MW 海上風電齒輪箱正在研制中，預計 2024 年進行交付，持續引領行業發展。圖表28：2020 年風機成本結構 圖表29：2023 年齒輪箱環節競爭格局 資料來源：電氣風電招股說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：中研普華研究院、長城

50、證券產業金融研究院 2.2.3 風電齒輪箱環節具有較高行業天花板風電齒輪箱環節具有較高行業天花板 風電行業蓬勃發展，設備配套鍛件市場不斷擴大。風電行業蓬勃發展，設備配套鍛件市場不斷擴大。國內風電行業受“大基地+分散式+海上風電”等多輪因素驅動，陸上風電市場持續穩健發展，疊加在海上風電市場迅速突破以及早期風電機組更新改造帶來的需求，風電機組市場需求將進一步釋放，帶動風電設備配套鍛件市場不斷擴大。全球齒輪箱的需求量將預計將從 2023 年的 87.5GW 增長至 2030 年的 152.8GW，需求增長較快，目前每年的齒輪箱制造能力高達 166.5GW，且中國是世界最大的風電齒輪箱制造基地之一，預

51、計十年內全球風電齒輪箱的供應不會出現瓶頸，通過測算，我們預計 2027 年后全球齒輪箱鍛件市場空間將超過 70 億元。23.72%22.52%21.92%南高齒采埃孚威能極公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：齒輪箱鍛件市場空間測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球裝機需求（GW）108.85 123.53 135.05 148.13 154.76 169.76 176.80 189.25 國內需求裝機（GW）60.00 74.00 79.00 73.00 75.00 76.00

52、74.00 76.00 全球齒輪箱需求（GW）87.52 107.81 114.11 123.03 133.41 142.82 146.58 152.80 國內齒輪箱需求（GW）51.60 63.60 65.20 66.00 66.75 72.88 74.50 74.50 每 MW 齒輪箱鍛件用量（噸/MW）5.79 5.62 5.46 5.35 5.24 5.09 4.99 4.99 全球齒輪箱鍛件需求量（萬噸）50.70 60.59 62.31 65.82 69.91 72.69 73.15 76.25 國內齒輪箱鍛件需求量（萬噸）29.90 35.74 35.60 35.31 34.98

53、 37.09 37.18 37.18 鍛件銷售單價（元/噸）10265 10280 10100 10215 10198 10071 10061 10010 全球齒輪箱鍛件市場空間（億元）全球齒輪箱鍛件市場空間（億元）52.05 62.29 62.93 67.24 71.29 73.21 73.60 76.33 國內齒輪箱鍛件市場空間（億元）國內齒輪箱鍛件市場空間（億元）30.69 36.74 35.96 36.07 35.67 37.36 37.40 37.21 資料來源：GWEC、長城證券產業金融研究院 2.3 募投產能釋放在即，客戶優勢推動業務發展募投產能釋放在即，客戶優勢推動業務發展 公

54、司是鍛造行業中少數聚焦齒輪箱鍛件的企業之一公司是鍛造行業中少數聚焦齒輪箱鍛件的企業之一。公司生產的風電裝備鍛件主要用于風機的齒輪箱、偏航變槳系統等部位，所用鍛件需要較高的強度和承載能力，公司一直為知名風電裝備制造商提供優質的齒輪、行星輪、太陽輪、高速軸、花鍵軸等零件鍛坯。2020 年國內陸上風電開啟“搶裝潮”，公司成功抓住國內風電行業迅速發展的機遇，大力拓展國內風電裝備鍛件市場，同年其風電營收同比增長約 450%；2021 年海上風電出現搶裝，風電并網新增裝機容量大幅增長，公司在風電鍛件行業發展勢頭較好。圖表31：公司風電鍛件主要產品 產品名稱 圖示 簡介 齒輪箱傳動類產品 該類部件是風電增速

55、齒輪箱重要的機械傳動部件，包括行星輪、太陽輪、傳動軸等產品，主要功能是將葉片的轉速通過增速齒輪增速，使其轉速達到發電機的要求。塔筒法蘭產品 該部件是風電塔筒的關鍵連接件、支撐件和受力件，長期在高空各種惡劣天氣環境和復雜風力交變載荷下承受拉伸、彎曲和剪切等作用力，是風電裝備承重部分的重要部件。偏航、變槳軸承毛坯產品 偏航軸承位于風機底機艙底部，承載著風機主傳動系統的全部重量，用于準確適時地調整風機的迎風角度；變槳軸承位于葉片的變槳系統總成，用于調整葉片的迎風方向，主要承受徑向載荷、軸向載荷和傾覆力矩。資料來源：定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 募投項目順利推進，風電產能大幅提升。募投項目順

56、利推進，風電產能大幅提升。IPO 募投項目“高品質鍛造擴產及技術改造項目”在原有年產 85000 噸鍛件產能基礎上，新增產品產能 22000 噸/年，提升公司鍛造和粗加工能力；“高端裝備關鍵零組件精密加工項目”提升公司精加工能力，提高產品交貨能力從而提升附加值；2023 年公司展開“年產 10 萬噸風電齒輪箱鍛件自動化專用線項目”，旨在提升風電行業鍛件產能，投產后公司風電齒輪箱鍛件生產能力將得到明顯提升。根據測算，2025 年全球風電齒輪箱鍛件年需求量將超過 62 萬噸，公司新增的10 萬噸風電產能預計 2025 年投產以滿足快速增長的市場需求。公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明

57、請仔細閱讀本報告末頁聲明 擁有較強客戶粘性擁有較強客戶粘性，客戶需求增長推動上游行業客戶需求增長推動上游行業。公司風電鍛件產品獲得知名風電制造商 SKF、Thyssenkrupp、南高齒、中國中車等標桿企業認可，建立良好合作關系，并成功通過相關客戶進入知名風電整機廠商 GE、金風科技、遠景能源、明陽智能等供應體系。公司主要客戶南高齒，其風電齒輪箱產品市占率穩居首位，且公司與其建立了長期合作關系，其供貨需求未來或將呈現穩定增長。公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.油氣油氣行業景氣度持續回暖，行業景氣度持續回暖，多方優勢保證業務發展多方優勢保證業務發展 3

58、.1 原油需求持續增長，原油需求持續增長，油價中樞有望維持高位油價中樞有望維持高位 根據 EIA統計數據，石油價格走勢可以分為四個階段。（1）2016 年之前年之前：隨著石油供給格局的改變，2014 年后油價暴跌，石油公司的資本開支斷崖式下降，2016 年價格跌至谷底，部分石油項目被延遲甚至直接取消。（2）2016-2019 年年：油價低位反彈，上游的資本開支逐步回升，國內外一系列政策的出臺保證油價維持較為平穩的走勢。（3）2019-2021 年年：2020 年受國外疫情影響和全球油價暴跌影響，全球油氣公司業績下降，削減資本性支出，后伴隨國內外經濟復蘇逐步開始回升，帶動整個油氣產業景氣度復蘇。

59、（4）2022 年至今年至今：烏克蘭危機爆發給國際油價帶來重要地緣政治溢價支撐，2022 年3 月 8 日，布倫特原油價格創 2008 年 7 月底以來最高（約 127.89 美元/桶），2022 年下半年美聯儲連續四度鷹派加息、全球經濟衰退風險加劇等因素導致國際油價進入震蕩下行通道，疊加市場供應降量風險消退，油價進一步承壓，但全年均價（約 99 美元/桶）同比仍大幅上漲，同比增長 28 美元/桶，漲幅約 40%。2023 年巴以沖突爆發后，油價再次飆升后逐漸下降。圖表32：2010-2022 年 WTI和 Brent 原油價格（美元/桶）圖表33：2023 年 WTI和 Brent 原油價格

60、（美元/桶）資料來源：EIA、長城證券產業金融研究院 資料來源：EIA、長城證券產業金融研究院 全球全球原油庫原油庫存量處于低位，存量處于低位，原油需求持續增長。原油需求持續增長。從供給端看，截至 2023 年 6 月，經合組織（OECD）國家商業石油庫存量為 39.77 億桶，處于近十年低位；且沙特阿拉伯和俄羅斯今年已經通過減產來支撐價格，使得供給趨緊。從需求端看，根據 11 月 OPEC原油市場報告，受益于中國和其他非經合組織國家和地區的經濟活動復蘇，疊加疫情消退后在運輸和工業燃料領域的需求穩步增長，石油需求得到提振；OPEC 將 2023 年全球石油需求增速由 2023 年 10 月的

61、244 萬桶/日上調至 250 萬桶/日，2024 年需求增速維持在 225 萬桶/日不變。0204060801001202010201220142016201820202022WTIBrent5060708090100WTIBrent公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：世界石油需求量（百萬桶/天）圖表35：OECD石油庫存量（百萬桶）資料來源：OPEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：EIA、長城證券產業金融研究院 非經合組織國家石油需求增勢強勁，經合組織中期需求幾乎停滯非經合組織國家石油需求增勢強勁，經合組織中期需求幾乎停滯。根據 OPEC

62、，2023年的需求增長主要來源于發展中國家，尤其是亞洲和中東兩個地區，其總增量約達到190 萬桶/天，2024 年預計兩個地區將帶來 160 萬桶/天的需求增量，且 OECD 國家也將在明年出現積極的需求變化；但從 2025 年開始，OECD 的石油需求量幾乎不變，且亞太和歐洲將分別于 2027 年和 2028 年轉變為負增長，但美洲和其他非經合組織國家的需求將仍持續強勁增長，預計 2028 年全球石油總需求量將達到 1.1 億桶/天。圖表36：中期（2022-2028 年）各地區石油需求（mb/d）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2022-2

63、028 年漲幅 OECD美洲 25.0 25.1 25.3 25.5 25.6 25.7 25.8 0.8 OECD歐洲 13.5 13.4 13.5 13.5 13.5 13.5 13.4-0.1 OECD亞太 7.4 7.5 7.5 7.5 7.5 7.4 7.3-0.1 OECD 45.9 46.0 46.3 46.5 46.6 46.6 46.5 0.5 中國 14.9 15.8 16.4 16.8 17.1 17.3 17.5 2.7 印度 5.1 5.4 5.6 5.9 6.2 6.5 6.8 1.6 其他亞洲國家 9.0 9.3 9.6 9.9 10.2 10.4 10.6 1.

64、6 拉丁美洲 6.4 6.6 6.8 6.9 7.1 7.3 7.4 1.0 中東 8.3 8.7 9.1 9.4 9.5 9.7 9.8 1.5 非洲 4.4 4.6 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 1.1 俄羅斯 3.6 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 3.9 0.4 其他歐亞大陸 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 0.1 其他歐洲國家 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.1 非經合國家 53.6 56.0 58.0 59.6 61.1 62.5 63.7 10.1 全球總計全球總計 99.6 102.0 104.3 106.1

65、 107.7 109.0 110.2 10.6 資料來源：OPEC、長城證券產業金融研究院 3.2 三大趨勢推動需求增長，深海發展加速利潤提升三大趨勢推動需求增長，深海發展加速利潤提升 3.2.1 上游資源勘探加大資本開支，油服設備上游資源勘探加大資本開支，油服設備市場空間持續增長市場空間持續增長 全球油氣公司加大資本開支，油服設備需求有望釋放。全球油氣公司加大資本開支，油服設備需求有望釋放。石油價格持續上漲或保持高位，油氣資源勘探開發活躍度提升，油氣公司擁有大額利潤，有足夠的空間支持油氣勘探開發資本性支出。根據 S&P Global 數據，2022 年油氣勘探開發資本支出為 5,100 億美

66、元，同比增長 39%，預計 2023 年全球上游勘探開發資本支出為 5,652 億美元，同比增長10.75%。油服公司業績與油氣公司資本開支高度相關，油氣公司加大資本開支將帶來油服市場需求的增長，促進新增設備和現有設備更新換代。根據 S&PGlobal 預測，2023 年全球油服行業市場規模為 3,063 億美元，同比增長 12.40%。020406080100120Mar-02Aug-03Jan-05Jun-06Nov-07Apr-09Sep-10Feb-12Jul-13Dec-14May-16Oct-17Mar-19Aug-20Jan-22Jun-233,6003,8004,0004,20

67、04,4004,6004,800公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：油氣價格變動傳導機制 資料來源：長城證券產業金融研究院 圖表38：全球油氣資本性支出（億美元）圖表39：全球油服市場規模（億美元）資料來源：上海天然氣石油交易中心、長城證券產業金融研究院 資料來源：中海油服公司公告、長城證券產業金融研究院 油氣龍頭公司資本開支快速增長，樂觀情況下預計增速達到油氣龍頭公司資本開支快速增長，樂觀情況下預計增速達到 23.48%。根據中國石油新聞中心，預計 2023 年五家海外油氣龍頭公司資本開支合計約 1000 億美元，其中?？松梨?、雪佛龍、英國石

68、油（BP）、殼牌、道達爾 2023 年計劃資本開支分別為 230-250 億美元、170 億美元、160-180 億美元、230-270 億美元、160-180 億美元。悲觀情況下，五家公司資本開支合計為 950 億美元，同比增長 11.72%；樂觀情況下，五家公司資本開支合計為 1,050 億美元，同比增長 23.48%。圖表40：悲觀情況下五家龍頭公司資本開支（億美元）圖表41：樂觀情況下五家龍頭公司資本開支（億美元）資料來源：各公司公告、中國石油新聞中心、長城證券產業金融研究院 資料來源：各公司公告、中國石油新聞中心、長城證券產業金融研究院 2020 年油價觸底反彈，三大油服巨頭營收修復

69、明顯。年油價觸底反彈，三大油服巨頭營收修復明顯。2020 年以來，油價的上行使國際三大油服巨頭斯倫貝謝、哈利伯頓、貝克休斯的營收增速明顯回暖，且由于油價與油服公司的業績的傳導存在一定滯后性，三大油服公司的營收增速在 2022 全部轉正且在2023 年仍處于上升通道，業績大幅改善；同時，三個公司的毛利率進入上行通道，增長趨勢明顯。-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000資本性支出YoY-40%-20%0%20%40%010002000300040005000全球油服市場規模（億美元）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800

70、10001200201820192020202120222023E?？松梨谘┓瘕埖肋_爾英國石油殼牌YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120020182019202020212022 2023E?？松梨谘┓瘕埖肋_爾英國石油殼牌YoY公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：三大油服巨頭營收增速 圖表43：三大油服巨頭毛利率 資料來源：同花順ifind、各公司公告、長城證券產業金融研究院 資料來源：同花順ifind、各公司公告、長城證券產業金融研究院 3.2.2 深海開采趨勢明確，帶動高品質深海

71、開采趨勢明確，帶動高品質設備設備鍛件需求鍛件需求 深海發展趨勢明確，深海發展趨勢明確，市場規模預期持續增長。市場規模預期持續增長。陸地及近海油氣資源逐漸匱乏，各國逐步將油氣資源的開發重點由陸地與淺海轉向深海。根據國際鉆井平臺統計數據，截至2023 年 11 月，2023 年月度全球平均鉆井平臺總數量為 1,821 個，同比增長 74 個單位攀升連續四年呈現上升趨勢，其中月度全球平均海上鉆井平臺總數量同比增長約 22 個單位，海洋油氣開發擴張趨勢逐漸明確，可預見性更強。根據 Rystad Energy，2022 年深海設備專用件市場空間約 121 億美元，約占上游設備專用件市場總規模的 67%，

72、且深海由于水深、壓力大、海浪大等因素，其開采環境更加復雜，催生高性能鉆采設備的需求，進一步帶動油氣裝備專用件行業的發展。圖表44：2010-2022 年月度全球平均鉆井平臺數量（個單位）資料來源：OPEC、長城證券產業金融研究院 3.2.3 國際油服裝備供應鏈向國內傾斜國際油服裝備供應鏈向國內傾斜 國際油服裝備國際油服裝備供應鏈向中國加速轉移供應鏈向中國加速轉移，國內領先鍛件供應商認可度不斷提高，國內領先鍛件供應商認可度不斷提高。根據招股說明書，國際大型油氣裝備制造商的鍛件采用全球范圍遴選合格供應商的采購策略，但美國、意大利、法國等地供應商業務起步早、技術水平高、且距離客戶制造工廠近，具有顯著

73、競爭優勢。近年來受制于油價波動帶來的較大成本壓力，疊加中國工業配套體系的完善，且中國零部件具備成本較低、交付穩定、效率較高等多重優點，國際油氣裝-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q3斯倫貝謝哈利伯頓貝克休斯0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q3斯倫貝謝哈利伯頓貝克休斯020,00040,00060,00080,000100,000120,000公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 備制造商加大對中國區域的鍛件及成品零部件的采購力度，推動全球

74、制造業轉型升級和競爭格局轉變。利潤利潤水平具備可持續性，深海發展加速利潤提升。水平具備可持續性，深海發展加速利潤提升。石油等化石燃料相當長的時間內仍是未來全球主要依賴的能源資源，市場的剛性需求帶動下游的油氣鉆采設備制造行業的發展，隨著油田勘探和開發難度加大、深海油氣鉆采、陸上頁巖氣等領域的中高端設備市場需求逐步擴大，提升未來對中高端設備零部件的需求，保障了油氣鍛件行業利潤水平的可持續性。同時，深海采油樹裝備還需具有高強度、耐腐蝕、耐壓、低溫韌性和抗沖擊性、抗疲勞等綜合性能，海油發展趨勢的轉變或將帶來更高的利潤水平。3.3 下游客戶在手訂單高增，公司油氣業務有望充分受益下游客戶在手訂單高增，公司

75、油氣業務有望充分受益 油氣裝備鍛件產品多元，滿足高性能鍛件要求。油氣裝備鍛件產品多元，滿足高性能鍛件要求。公司油氣裝備鍛件主要用于油氣鉆采的陸地井口裝置及采油樹裝置、水下井口及采油樹裝置以及防噴器等鉆通設備。油氣鉆采裝備需要適應高溫、高壓、高含硫等多種惡劣工作環境，尤其是深海采油樹的發展更加推動了對于較高性能的鍛件的需求。圖表45：公司油氣鍛件主要產品 領域 產品名稱 產品圖片 井口及采油樹專用件 套管頭/套管頭四通 油管頭 油/套管懸掛器 陸地采油樹組合閥主體 深海設備專用件 深海采油樹主體部件 深海水下井口本體 深海防噴器部件 壓裂設備專用件 頁巖油壓裂部件 資料來源：公司招股說明書、長城

76、證券產業金融研究院 油氣裝備市場集中度高，油氣裝備市場集中度高，與國際知名企業建立穩定合作關系與國際知名企業建立穩定合作關系。2018 年度，全球深海成套設備和陸上井口成套設備的前五大供應商分別占據了行業 85%和 75%的市場份額，市場集中度較高。其中，全球知名油氣裝備制造商 Baker Hughes、Technip FMC、Schlumberger 等企業均為公司油氣行業主要客戶并建立了良好的合作關系。同時，公司成功進入全球知名石油公司道達爾、挪威石油、沙特阿美、雪佛龍等的供應鏈體系。公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司的鍛造技術和產品質量得到行業

77、標桿企業的認可，積累良好的口碑，帶動公司銷售規模不斷增長。圖表46：2018 年陸上井口設備市場競爭格局 圖表47：2018 年深海井口設備市場競爭格局 資料來源：迪威爾招股說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：迪威爾招股說明書、長城證券產業金融研究院 核心核心客戶在手訂單改善顯著客戶在手訂單改善顯著，公司有望充分受益公司有望充分受益。油氣領域的核心客戶訂貨單增長速度較快，如世界最大的深海油氣設備制造商和陸地及近海井口設備供應商之一，Technip FMC 2022 年在手訂單為 93.53 億美元，同比增長 22.14%，2023 Q3 在手訂單量高達 132.31 億美元，遠超 202

78、2全年在手訂單量，突破近 5 年來最高值。圖表48：Techinip FMC 在手訂單（億美元）資料來源：Techinip FMC 年度報告、長城證券產業金融研究院 具備較強的國際市場競爭力，具備較強的國際市場競爭力，開發提高鍛件低溫沖擊韌性的制造工藝。開發提高鍛件低溫沖擊韌性的制造工藝。海外市場，公司成為國內少數可以供應國際知名油氣裝備制造商重要的合格供應商，也是國內少數可以量產深海油氣裝備鍛件的廠商之一；國內市場，根據募集說明書，公司供應了中國海洋石油 982 深海鉆井隔水管項目的關鍵鍛件，是中國首套 982 深海鉆井隔水管的重要參與者，實現滿足 GE 技術及質量認證的隔水管鍛件產品國產化

79、。全球需求放量，油氣訂單高增。全球需求放量，油氣訂單高增。受益于國際油價和天然氣需求的穩步增長，疊加國內政策深入推進發展，油氣公司的投資意愿以及投資規模保持穩定狀態，對油氣設備的需求量持續增長，公司現有油氣業務訂單較去年同期有較大幅度增長，2023 年上半年的訂單規模持續增加，且行業景氣度的提升或將保持訂單的高增態勢。油氣行業主要面對海外客戶，外銷盈利水平遠超內銷。油氣行業主要面對海外客戶，外銷盈利水平遠超內銷。公司油氣裝備鍛件外銷占比逐年提高，且所銷售的產品由半成品鍛件轉向為成品零部件，2020 年公司油氣裝備鍛件外銷比例營業收入占此業務總營收超過 87%。同時，由于外銷產品對材料品質及工藝

80、0204060801001201402020202120222023Q3公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 要求較高，能滿足相關產品技術和品質要求的供應商較少，2018-2020 年油氣裝備鍛件外銷毛利率高于內銷毛利率，2020 年外銷毛利率約為內銷毛利率 2.3 倍，且預計海外高毛利率趨勢保持不變。圖表49：2018-2020 年油氣業務內（外）銷營業收入 圖表50：2018-2020 年油氣業務內（外）銷毛利率 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 資料來源：招股說明書、長城證券產業金融研究院 子公司取得土地使用權子公司取得土地使用權，擬成立海

81、外全資子公司，擬成立海外全資子公司，油氣領域產能即將放量。油氣領域產能即將放量。全資子公司海鍋智造已經取得了位于張家港市南豐鎮江南智能制造產業園部分土地使用權，用于深海及陸地成套油氣裝備制造項目的建設。同時，公司進一步布局海外業務，增強國際競爭力，擬在新加坡投資設立全資子公司（注冊資本為 500 萬美元），進行石油天然氣井口、鉆井及采油采氣、鉆通及控制等設備的銷售及技術支持。未來公司油氣領域產能將較快增長，有利于提升公司持續盈利能力和整體競爭力，完善產業布局，促進公司可持續發展。0%10%20%30%40%50%60%0100200300400201820192020內銷（百萬元）外銷（百萬元

82、）內銷占比外銷占比0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020內銷外銷公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：（1）風電裝備鍛件：IPO 募投項目中的擴產項目預計于今年完成，技改建設預計 2024年年中完成，精加工產能提升附加值，預計風電裝備鍛件單位售價有所增長，但由于風電行業 2023 年開工不及預期，公司訂單同比下降，我們預計 2023 年風電領域營收為負增長，毛利率呈現下行趨勢。訂單影響或將持續到 2024 年年中出現回暖，疊加2025 年新增

83、 10 萬噸風電鍛件產能（爬產期），出貨量恢復性增長。產線技改完成后預計成本有所節約，風電業務毛利率或將觸底反彈。（2）油氣裝備鍛件：油氣產品逐漸向海油細分傾斜，深海油氣產品銷量占比有望穩步提升，高毛利率的海油產品帶動油氣業務總體毛利率穩中有升。2022 年俄烏戰爭導致油氣行業毛利率高增至 30.81%，預計 2023 年將略微回落；公司持續優化產品，提升產品附加值，油氣產品盈利水平或將逐年增長。公司 2023 年根據市場需求，及時優化產品結構，油氣產品營收占比延續增長，我們預計 2023 年油氣產品營業收入將保持較快增速。（3）機械裝備鍛件：機械裝備鍛件在主營業務中占比較小，我們預計毛利率基

84、本保持穩定，約 16%-17%；出貨量方面，預計 2023 年出貨量占比與 2022 年差距不大（占比約為 8%），2024 年油氣和風電行業起量，機械裝備鍛件的出貨量占比將略有下降。（4）總體來看，公司 2023 年營收受風電行業需求不足的影響較大，營收將出現短暫負增長狀態，但預計在油氣行業景氣度較好和風電行業需求恢復性增長的情況下，2024 年營收增速即可回正，且隨著募投項目產能的釋放，我們預計其增速將持續上升；2023-2025 年隨著公司技改完成、風電產品精加工能力增強、油氣產品結構及產品力持續提升，疊加精細管理提升效率，銷售毛利率呈現上行趨勢。圖表51：公司主營業務盈利預測（單位：百

85、萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 風電裝備鍛件 收入 735.75 535.37 753.60 954.24 YoY（%）10.62%-28.97%40.76%26.62%毛利率（%）9.32%4.78%8.39%10.32%油氣裝備鍛件 收入 385.11 481.91 585.27 687.25 YoY（%）108.46%25.14%21.45%17.42%毛利率（%）30.81%27.07%27.96%28.77%機械裝備鍛件 收入 84.50 82.13 43.57 39.41 YoY（%）-12.13%-2.80%-46.95%-9.55%毛利率（%）17.02%

86、16.00%17.00%17.00%其他鍛件 收入 47.02 28.25 38.15 45.30 YoY（%）66.34%-39.91%35.01%18.76%毛利率（%）13.51%16.00%19.00%19.00%主營業務合計 收入 1270.38 1127.67 1420.58 1726.19 YoY（%）28.25%-11.23%25.98%21.51%毛利率（%）16.50%15.41%17.00%18.05%資料來源：公司2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用率預測方面，預計 2025 年中年產

87、 10 萬噸風電齒輪箱鍛件自動化專用線項目的建設完成，銷售費用率和管理費用率可能相應提升，我們預測 2023-2025 年公司的銷售費用率為 0.46%/0.59%/0.71%，管理費用率為 4.03%/3.95%/3.96%；2024 年原產能或將持續進行技改，以及產品優化，導致研發費用率有所增長，公司為高新技術企業，將保持一定的研發強度。2022 年研發費用率為 3.31%，我們預測 2023-2025 年研發費用率為 3.23%/3.61%/3.79%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我 們 預計 2023-2025 年 公司 營業 收入 為 12.19/15.25/18.52 億

88、元，同 比 增長-9.94%/25.16%/21.41%；歸 母 凈 利 潤 為 0.77/0.98/1.24億 元，同 比 增 長-16.54%/28.37%/25.93%，EPS 分別為 0.73/0.94/1.19 元/股，對應當前股價（2023年 12 月 21 日收盤價），PE 分別為 31X/24X/19X，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟環境變化及市場波動風險：宏觀經濟環境變化及市場波動風險：公司主要經營領域為風電和油氣領域，與國際環境和全球宏觀經濟環境的聯系密切相關，面對日益復雜的國際環境，我國經濟運行面臨的外部環境出現較大不確定性，若未來全球經濟增長放緩

89、且市場需求下降，影響風電行業及油氣行業發展，將對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司所用原材料主要為碳鋼、不銹鋼和合金鋼，且原材料成本占主營業務成本比重較高，原材料價格變動將對公司盈利水平產生較大影響，雖定價方式可以緩解價格變化，但若原材料價格大幅波動，可能對公司經營產生不利影響。應收賬款回收風險：應收賬款回收風險：國內風電搶裝潮退去后，公司主要風電裝備鍛件客戶的回款速度有所放緩，應收賬款余額增加，若行業前景變化導致客戶經營情況惡化，可能導致公司流動資金短缺和發生壞賬。匯率波動及外匯政策變化風險：匯率波動及外匯政策變化風險：公司油氣行業業務主要面向

90、海外發展，海外營收占比油氣業務總營收 80%以上，為營業收入重要來源，匯率波動將影響公司匯兌損益。募投項目募投項目產能消化風險：產能消化風險：公司現有產能為 8.5 萬噸，綜合用于生產風電、油氣裝備鍛件和其他短劍產品，前次募投項目投產后將新增 2.2 萬噸通用產能，本次募投項目擬新增10 萬噸風電齒輪箱鍛件產能，若未來風電市場產業政策變化導致裝機量不及預期，可能導致本次募投項目面臨產能消化風險，對公司經營產生不利影響。公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會

91、計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1362 1324 1881 2079 2189 營業收入營業收入 1059 1353 1219 1525 1852 現金 397 199 953 906 876 營業成本 896 1141 1040 1276 1530 應收票據及應收賬款 410 558 267 749 482 營業稅金及附加 3 3 5 6 7 其他應收款 4 5 4 7 6 銷售費用 5 6 6 9 13 預付賬款 13 13 16 20 21 管理費

92、用 31 37 49 60 73 存貨 358 383 491 231 643 研發費用 34 45 39 55 70 其他流動資產 180 166 151 166 161 財務費用 10 4-3-12-9 非流動資產非流動資產 249 381 301 342 381 資產和信用減值損失-5-26-7-30-40 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 2 2 2 固定資產 193 242 201 239 276 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 25 33 33 33 33 投資凈收益 1 4 3 2 2 其他非流動資產 32 106 66 70 73 資產處置收益

93、 1 1 0 1 1 資產總計資產總計 1611 1705 2182 2421 2570 營業利潤營業利潤 80 98 80 105 133 流動負債流動負債 628 673 594 733 755 營業外收入 18 4 5 6 7 短期借款 220 221 180 181 198 營業外支出 1 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 337 320 315 456 456 利潤總額利潤總額 97 100 83 109 137 其他流動負債 72 133 98 95 101 所得稅 10 8 7 11 14 非流動負債非流動負債 49 19 9 8 7 凈利潤凈利潤 88 92 77 98 12

94、4 長期借款 49 19 9 8 7 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 88 92 77 98 124 負債合計負債合計 677 692 603 741 762 EBITDA 128 138 104 124 160 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.84 0.88 0.73 0.94 1.19 股本 84 84 104 104 104 資本公積 524 524 1004 1004 1004 主要財務比率主要財務比率 留存收益 325 404 474 560 669 會計年度會計年度 2021A 2022A

95、 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 934 1013 1579 1680 1808 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1611 1705 2182 2421 2570 營業收入（%）4.5 27.7-9.9 25.2 21.4 營業利潤（%）-34.5 22.5-18.3 31.2 25.9 歸屬母公司凈利潤（%）-16.9 4.7-16.5 28.4 25.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）15.4 15.7 14.6 16.4 17.4 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）8.3 6.8 6.3 6.4 6.7 會計年度會計年度 2021A 20

96、22A 2023E 2024E 2025E ROE（%）9.4 9.1 4.9 5.9 7.0 經營活動現金流經營活動現金流 -68-49 243 30 35 ROIC（%）7.9 7.9 4.1 4.6 5.7 凈利潤 88 92 77 98 124 償債能力償債能力 折舊攤銷 23 28 25 29 35 資產負債率（%）42.0 40.6 27.6 30.6 29.6 財務費用 10 4-3-12-9 凈負債比率（%）-13.4 6.9-48.2-42.8-37.5 投資損失-1-4-3-2-2 流動比率 2.2 2.0 3.2 2.8 2.9 營運資金變動-193-194 138-11

97、2-152 速動比率 1.6 1.4 2.3 2.5 2.0 其他經營現金流 6 26 9 29 39 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -57-144 97-79-76 總資產周轉率 0.8 0.8 0.6 0.7 0.7 資本支出 30 106-27 63 69 應收賬款周轉率 3.5 3.3 3.5 3.6 3.7 長期投資-30-45 0 0 0 應付賬款周轉率 9.0 10.6 9.3 9.6 9.8 其他投資現金流 3 7 70-16-7 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 396 7 414 3 11 每股收益（最新攤?。?.84 0.88 0

98、.73 0.94 1.19 短期借款 33 1-41 1 16 每股經營現金流（最新攤?。?0.65-0.47 2.33 0.28 0.33 長期借款 19-30-10-1-1 每股凈資產（最新攤?。?.95 9.71 15.11 15.95 17.00 普通股增加 21 0 20 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 306 0 480 0 0 P/E 26.7 25.5 30.6 23.8 18.9 其他籌資現金流 17 35-36 2-4 P/B 2.5 2.3 1.5 1.4 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 267-177 754-46-30 EV/EBITDA 16.8 16.7

99、 14.6 12.6 10.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城

100、證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業

101、務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

102、能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681