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1、證券研究報告|公司深度|一般零售1/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分豫園股份(600655)報告日期：2023 年 12 月 26 日聚焦黃金珠寶產業，多線并行構筑消費生態圈聚焦黃金珠寶產業，多線并行構筑消費生態圈豫園股份首次覆蓋報告豫園股份首次覆蓋報告投資要點投資要點公司：復星消費產業旗艦平臺，致力于為全球家庭智造快樂生活公司：復星消費產業旗艦平臺，致力于為全球家庭智造快樂生活公司以線上線下會員及服務平臺、家庭快樂消費產業、城市產業地標的“1+1+1”戰略為核心持續構建消費產業集團，業務涵蓋珠寶時尚、文化商業、文化餐飲和食品飲料、美麗健康、國潮腕表、文化創意、復合功能地產、商業管理等領域

2、。珠寶時尚以“老廟”“亞一”兩個全國知名黃金首飾品牌為主，22年收入占主營 66%（未追溯），為核心主業。22 年物業開發與銷售/商業運營與物業服務分別占比 18%/4.9%（追溯后），分別為第二/三大業務。黃金珠寶：空間廣闊，品牌心智和產品創新能力強的龍頭企業優勢凸顯黃金珠寶：空間廣闊，品牌心智和產品創新能力強的龍頭企業優勢凸顯長期看，當前我國人均珠寶消費僅約為美國 1/3，隨經濟發展和收入水平提高市場空間廣闊。短期看，當下悅己消費和國潮審美崛起，疊加金價慢漲和避險情緒，激發黃金珠寶消費需求。過去我國黃金珠寶企業主要依靠渠道拓展奠定聲量基礎，未來品牌心智和產品創新或將成競爭核心，品牌人格鮮明

3、和產品創新迭代能力強的龍頭企業優勢凸顯，有望實現量價齊升，進而提高市占率。業務布局：置頂東方生活美學，打造全球一流家庭快樂消費產業集團業務布局：置頂東方生活美學，打造全球一流家庭快樂消費產業集團珠寶時尚：珠寶時尚：22 年珠寶時尚收入 331 億元，逆勢增長 20.5%。近年公司加速渠道拓展，21/22 年凈增加“老廟”和“亞一”兩個品牌營業網點 592/606 個。老廟秉持對傳統文化的沿襲與創新，將“好運文化”以新中式美學進行詮釋與演繹，不斷推陳出新，產品競爭力凸顯。同時通過收購/合作/孵化等方式布局時尚珠寶和培育鉆品牌，品牌和產品矩陣齊全。文化飲食：文化飲食：是未來發展重點之一，包含主營正

4、餐、休閑餐飲、美食廣場和潮流娛樂等業態，旗下擁有一批上海市著名商標、百年中華老字號和非物質文化遺產項目，為文化飲食提供強有力賦能。大豫園片區：大豫園片區：擁有上海核心區位優勢，著力打造“最上?！蔽幕虡I地標。時尚表業時尚表業&化妝品：化妝品：通過收購/孵化陸續布局，公司渠道和營銷能力賦能，聚力打造具備東方生活美學的品牌形象和核心爆品。核心戰略：戰略升級護航核心戰略：戰略升級護航“高乘長高乘長”，置頂，置頂“東方生活美學東方生活美學”戰略端戰略端應對變化，順應市場，各產業承接落地“東方生活美學”置頂戰略；運營運營端端構筑 FC2M 生態閉環，強化科創引領，創新商業模式，擁輕合重實現大象起舞；投資

5、端投資端堅持運營+投資雙輪驅動，增強投融管退能力，實現正向循環。盈利預測與估值盈利預測與估值公司圍繞全球家庭的消費需求，置頂東方生活美學打造快樂時尚消費產業集團。堅定踐行“產業運營+產業投資”雙輪驅動，持續構建線上線下會員及服務平臺+家庭快樂消費產業+城市產業地標的“1+1+1”戰略布局，逐步形成了面向家庭消費，具有獨特競爭優勢的產業集群。展望未來，公司珠寶時尚和其他產業運營業務有望隨渠道拓展和品牌力增強增厚業績，我們預計 23-25 年公司將分別實現歸母凈利潤 24.73/29.86/36.11 億元，當前市值對應 PE 9.61/7.96/6.58X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風

6、險提示消費復蘇不及預期、渠道拓展不及預期、全球戰略和投后整合的風險、宏觀環境波動/利率變化/金價波動等市場不確定性的風險等。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：湯秀潔分析師：湯秀潔執業證書號：S基本數據基本數據收盤價￥6.10總市值(百萬元)23,766.18總股本(百萬股)3,894.95股票走勢圖股票走勢圖相關報告相關報告豫園股份(600655)公司深度2/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務摘要財務摘要Table_Forcast(百萬元)2022A2023E2024E2025E營業收入50,11856,17464,02973,256(+/-)-3.57%12.08%13.9

7、8%14.41%歸母凈利潤3,8262,4732,9863,611(+/-)1.52%-35.36%20.76%20.90%每股收益(元)0.980.630.770.93P/E6.219.617.966.58資料來源：浙商證券研究所OAdVbYbWfZaVmOqQnMrPnNbR9R9PtRrRsQoNlOnMnPlOtRrO6MnMqQvPqRqPMYmRnP豫園股份(600655)公司深度3/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1 復星集團快樂旗艦平臺，為全球家庭智造快樂生活.61.1 立足上海城市文化商業根基，置頂東方美學打造消費旗艦立足上海城市文化商業根基，置頂東方美學

8、打造消費旗艦.61.2 復星控股賦能產業集群，管理層新老搭配共話平臺未來復星控股賦能產業集群，管理層新老搭配共話平臺未來.81.3 經營穩健，珠寶時尚業務盈利穩定，占比逐年增加經營穩健，珠寶時尚業務盈利穩定，占比逐年增加.102 黃金珠寶空間廣闊，品牌和產品或將成未來競爭核心.122.1 長短期因素共振，雖歷經波動但空間廣闊長短期因素共振，雖歷經波動但空間廣闊.122.1.1 復盤：與收入水平和金價波動密切相關復盤：與收入水平和金價波動密切相關.122.1.2 展望：短期消費展望：短期消費+投資拉動需求，長期經濟發展支撐擴容投資拉動需求，長期經濟發展支撐擴容.132.2“悅己悅己”覺醒，覺醒，

9、“國潮國潮”風起，金飾消費場景拓展風起，金飾消費場景拓展.142.2.1 年輕化年輕化+女性力量推動悅己自戴成為金飾消費主要場景女性力量推動悅己自戴成為金飾消費主要場景.142.2.2 國潮成為國貨品牌差異化競爭的優勢賽道國潮成為國貨品牌差異化競爭的優勢賽道.152.3 渠道拓展奠定聲量，品牌心智和產品創新或將成未來競爭核心渠道拓展奠定聲量，品牌心智和產品創新或將成未來競爭核心.162.4 消費弱復蘇下龍頭優勢凸顯，集中度提升空間大消費弱復蘇下龍頭優勢凸顯，集中度提升空間大.183 置頂東方美學，打造快樂時尚消費產業集團.183.1 珠寶時尚：古韻弄新潮，業務煥新生珠寶時尚：古韻弄新潮，業務煥

10、新生.183.2 文化飲食：重要性提升，中華傳統飲食文化產品矩陣建立文化飲食：重要性提升，中華傳統飲食文化產品矩陣建立.193.3 大豫園片區：建設揭開帷幕，核心區位優勢強化大豫園片區：建設揭開帷幕，核心區位優勢強化.213.4 其他：時尚表業其他：時尚表業&化妝品整裝出發化妝品整裝出發.214 戰略方向：東方美學開疆拓土，內外兼修大象起舞.224.1 戰略端：東方美學，價值重塑戰略端：東方美學，價值重塑.224.2 投資端：雙輪驅動，正向循環投資端：雙輪驅動，正向循環.234.3 運營端：構筑生態，科創賦能運營端：構筑生態，科創賦能.234.4 模式端：擁輕合重，大象起舞模式端：擁輕合重，大

11、象起舞.245 盈利預測與估值.245.1 盈利預測分析盈利預測分析.245.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議.276 風險提示.28豫園股份(600655)公司深度4/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖表目錄圖表目錄圖圖 1：豫園股份是復星國際快樂產業的旗艦平臺之一豫園股份是復星國際快樂產業的旗艦平臺之一.6圖圖 2：豫園股份發展歷程豫園股份發展歷程.6圖圖 3：截至目前豫園形成了面向家庭消費、具有獨特競爭優勢的產業集群截至目前豫園形成了面向家庭消費、具有獨特競爭優勢的產業集群.8圖圖 4：復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及一致行動人合計控股復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及一致行動

12、人合計控股 61.79%（截至（截至 23 年年 6 月月 30 日）日）.8圖圖 5：豫園股份近年經營穩健，業績相對穩定（億元）豫園股份近年經營穩健，業績相對穩定（億元）.11圖圖 6：22 年珠寶時尚收入占消費產業運營年珠寶時尚收入占消費產業運營 85.6%，占整體，占整體 66%.11圖圖 7：整體利潤率有所下行整體利潤率有所下行.11圖圖 8：珠寶時尚占主營收入比例逐年增加珠寶時尚占主營收入比例逐年增加.11圖圖 9：珠寶時尚業務毛利率較低珠寶時尚業務毛利率較低.11圖圖 10：黃金產品毛利率較低，公司與行業平均無異黃金產品毛利率較低，公司與行業平均無異.11圖圖 11：我國黃金消費大

13、致經歷我國黃金消費大致經歷 4 個階段個階段.12圖圖 12：我國居民收入水平逐年提升我國居民收入水平逐年提升.12圖圖 13：黃金消費需求和金價的波動有一定相關性（噸，元）黃金消費需求和金價的波動有一定相關性（噸，元）.13圖圖 14：全國結婚登記對數（萬對）全國結婚登記對數（萬對）.13圖圖 15：23 年上半年金銀珠寶社零位居整體社零第二年上半年金銀珠寶社零位居整體社零第二.13圖圖 16：中國人均珠寶首飾銷費額僅約為美國中國人均珠寶首飾銷費額僅約為美國 1/3.14圖圖 17：按加工量劃分的中國黃金珠寶的市場規模（噸）按加工量劃分的中國黃金珠寶的市場規模（噸）.14圖圖 18：女性為除

14、女性為除“情侶贈禮情侶贈禮”外所有珠寶消費場景的主導外所有珠寶消費場景的主導.14圖圖 19：職場收入性別差縮小，女性消費力提升職場收入性別差縮小，女性消費力提升.14圖圖 20：21 年黃金珠寶消費者年黃金珠寶消費者 25-34 歲占比最多歲占比最多.15圖圖 21：18-20 年年 Z 世代女性貴重首飾件單價增幅最高世代女性貴重首飾件單價增幅最高.15圖圖 22：婚慶產品收入曾占周大福收入婚慶產品收入曾占周大福收入 3 成以上成以上.15圖圖 23：2022 年年“自戴自戴”對珠寶零售商收入貢獻最大對珠寶零售商收入貢獻最大.15圖圖 24：21 年消費者對中國品牌關注度遠超境外品牌年消費者

15、對中國品牌關注度遠超境外品牌.16圖圖 25：近近 7 成消費者認為國潮概念會增加消費欲望成消費者認為國潮概念會增加消費欲望.16圖圖 26：各品牌的國潮風系列產品各品牌的國潮風系列產品.16圖圖 27：各黃金品牌國潮風系列產品各黃金品牌國潮風系列產品.16圖圖 28：18-22 年國內各主要黃金珠寶品牌門店數量快速增長年國內各主要黃金珠寶品牌門店數量快速增長.17圖圖 29：各品牌多以加盟店方式快速拓展渠道各品牌多以加盟店方式快速拓展渠道.17圖圖 30：奢侈品珠寶首飾復合增速遠高于整體珠寶市場奢侈品珠寶首飾復合增速遠高于整體珠寶市場.18圖圖 31：我國珠寶首飾市場集中度呈上升趨勢我國珠寶

16、首飾市場集中度呈上升趨勢.18圖圖 32：近年來老廟近年來老廟&亞一網點拓展加快（個）亞一網點拓展加快（個）.19圖圖 33：老廟以好運文化為精髓，引領新中式文化老廟以好運文化為精髓，引領新中式文化.19圖圖 34：豫園文化餐飲豫園文化餐飲&食品飲料矩陣食品飲料矩陣.20圖圖 35：公司擁有公司擁有 4 個中華老字號和個中華老字號和 2 個上海老字號品牌個上海老字號品牌.20圖圖 36：舍得業績表現（億元）舍得業績表現（億元）.20圖圖 37：舍得全球品牌上市會舍得全球品牌上市會.20圖圖 38：松鶴樓門店數量（含正餐和面館）松鶴樓門店數量（含正餐和面館）.21圖圖 39：松鶴樓蘇式湯面松鶴樓

17、蘇式湯面&南翔饅頭南翔饅頭&松月樓包子松月樓包子.21圖圖 40：大豫園片區大豫園片區.21圖圖 41：豫園商圈入圍首批全國示范智慧商圈名單豫園商圈入圍首批全國示范智慧商圈名單.21圖圖 42：時尚表業和化妝品收入（億元）和毛利率時尚表業和化妝品收入（億元）和毛利率.22豫園股份(600655)公司深度5/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 43：“上海上?！北肀怼昂ｚt海鷗”表表AHAVAXWAY.22圖圖 44：世界級的文化商業地標世界級的文化商業地標豫園商城豫園商城.22圖圖 45：2023 上海國際珠寶展覽會上老廟的新中式美學空間上海國際珠寶展覽會上老廟的新中式美學空間.22圖圖

18、46：復星致力于構建家庭消費復星致力于構建家庭消費 FC2M 大生態大生態.23圖圖 47：生態和科創共同發力，夯實核心生產力生態和科創共同發力，夯實核心生產力.24圖圖 48：復地產發標桿項目之一珠海復地復地產發標桿項目之一珠海復地星愉灣星愉灣.24圖圖 49：老廟黃金門店終端老廟黃金門店終端.24表表 1：董事和高管團隊新老搭配，兼具全局視野和消費產業背景董事和高管團隊新老搭配，兼具全局視野和消費產業背景.10表表 2：主要黃金工藝介紹主要黃金工藝介紹.17表表 3：豫園珠寶品牌產品矩陣豫園珠寶品牌產品矩陣.19表表 4：豫園股份收入拆分及預測豫園股份收入拆分及預測.25表表 5：豫園股份

19、與可比公司估值豫園股份與可比公司估值.27表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值.29豫園股份(600655)公司深度6/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 復星集團快樂旗艦平臺，為全球家庭智造快樂生活復星集團快樂旗艦平臺，為全球家庭智造快樂生活復星國際快樂產業旗艦平臺之一，業務涵蓋多個消費領域。復星國際快樂產業旗艦平臺之一，業務涵蓋多個消費領域。豫園股份是復星國際全球產業快樂板塊的旗艦平臺之一，以“東方生活美學”為核心，業務涵蓋珠寶時尚、文化商業、文化餐飲和食品飲料、美麗健康、國潮腕表、文化創意、復合功能地產、商業管理等領域，以“老廟”“亞一”兩個黃金首飾品牌和復地產發的物業開發業

20、務以及大豫園片區的商業運營管理業務為主。圖 1：豫園股份是復星國際快樂產業的旗艦平臺之一注：圖中數字為復星國際、聯營公司、合營公司及集團管理的基金截至 2022 年 12月 31日直接持股比例總和。其中實線框為并表投資，虛線框為非并表投資。資料來源：復星國際公告，浙商證券研究所1.1 立足上海城市文化商業根基，置頂東方美學打造消費旗艦立足上海城市文化商業根基，置頂東方美學打造消費旗艦前身上海豫園商場，復星集團的賦能打造快樂產業旗艦平臺。前身上海豫園商場，復星集團的賦能打造快樂產業旗艦平臺。豫園股份前身為上海豫園商場，得名于江南名園“豫園”，于 1990 年在上交所掛牌上市，是上?！袄习斯伞敝?/p>

21、。公司從日用百貨起步，發展至豫園商圈業務，現成為上海市文旅地標之一。2018 年復星集團旗下地產業務注入，公司完成重大資產重組，成為復星快樂產業旗艦平臺。豫園股份發豫園股份發展歷程大致可分為展歷程大致可分為 1987-2002“改制起步，探索前行改制起步，探索前行”、2002-2018“聚焦主業、平穩發展聚焦主業、平穩發展”和和 2018-今今“雙輪驅動，快速發展雙輪驅動，快速發展”三個階段。三個階段。圖 2：豫園股份發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度7/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分1）1987-2002：改制起步，探索前行：改制起步，

22、探索前行1987 年，上海老城隍廟市場共 63 家商店聯合組成上海豫園商場股份有限公司，以集中優勢擴大經營規模，是上海首批試制股份制的企業之一。1990 年公司于上交所掛牌，簡稱“豫園商場”，是上?！袄习斯伞敝?。1992 年，為進一步開發建設豫園地區的商業、旅游業，豫園商場吸收南市區飲食公司、上海市商業建設公司、上海旅游公司、南市區煙酒公司、南市區果品雜貨公司、南市區藥材醫藥公司、南市區百貨公司、南市工服務公司、南市區五金交電公司、南市區合作聯社、南市區工業供銷公司、南洋服裝工業公司、唐城實業公司、南市區糧食局十六家經濟實力較強的企業法人共同發起上海豫園旅游商城股份有限公司，簡稱更名“豫園商

23、城”。1994 年“老城隍廟工藝品商店”改制為“上海老城隍廟金銀珠寶公司”。同年“亞一”品牌在豫園的景豫樓中誕生，并于 1995 年正式注冊。1998 年“老城隍廟金銀珠寶公司”改制為“上海老廟黃金有限公司”，并延續至今。豫園豫園股份是上海城市建設與文化商業發展的見證者與參與者，同時也是中國資本市場的見證者股份是上海城市建設與文化商業發展的見證者與參與者，同時也是中國資本市場的見證者與參與者。與參與者。2）2002-2018：聚焦主業，平穩發展：聚焦主業，平穩發展2002 年，經財政部批準，上海復星產業投資有限公司以股權轉讓形式獲得豫園商城20%股份，成為第一大股東。02 年公司主營業務收入

24、26 億，凈利潤 9433 萬，主營業務包含黃金飾品、百貨、飲食、食品、進出口、醫藥、工藝品和房產，其中黃金飾品收入 10.9億，占 42%。02-18 年，公司以黃金珠寶、醫藥和餐飲為主營業務，16 年間穩步發展，主營業務收入達 338 億，實現 17%的復合增長，其中黃金珠寶收入 167 億，復合增長率 19%；實現利潤總額 46 億，歸母凈利潤 30.2 億。公司始終將加快戰略投資作為發展戰略之一，并于 16 年提出了“產業經營+產業投資”雙輪驅動戰略，這一階段公司的對外投資步伐較為穩健，于 2004年與招金集團、復星產投等企業共同發起設立招金礦業，布局黃金上游礦企，健全公司黃金產業鏈。

25、15、16 年分別投資日本和韓國 3個度假村，布局度假村業務。3）2018-今：雙輪驅動，快速發展今：雙輪驅動，快速發展2018 年，公司完成重大資產重組，復星持股上升至年，公司完成重大資產重組，復星持股上升至 68.58%，成為絕對控股股東，成為絕對控股股東，簡稱更名“豫園股份”，并將旗下復合功能地產業務注入公司，成為第二大支柱業務。此前，在 2017 年，公司提出“快樂時尚大平臺”的戰略定位，尋找全球投資機會，拓寬投資渠道，豐富產業內涵，提升投資收益；2018 年，公司進一步確立了圍繞家庭客戶的快樂消費，鎖定中國新興中產家庭，著力現有三大業務板塊（黃金珠寶、餐飲服務、文化商業），清晰C 端

26、（消費端）需求及 M 端（生產端）的整合進化方向，逐步構建、完善“快樂時尚產業+線下時尚地標+線上快樂時尚家庭入口”的 C2M 戰略構架。2018 年公司完成重大資產重組后，產業投資進程全面加快。年公司完成重大資產重組后，產業投資進程全面加快。18 年，擴大餐飲布局，同年，擴大餐飲布局，同時布局鉆石和化妝品，時布局鉆石和化妝品，收購蘇州松鶴樓飲食文化有限公司及旗下蘇州松鶴樓餐飲管理有限公司，進一步擴大公司文化餐飲業務版圖及行業影響力；同年收購了比利時國際寶石學院（IGI）80%股權布局鉆石上游培訓、鑒定環節，更好地獲得鉆石領域專業知識及行業資源；投資以色列化妝品品牌 AHAVA，進軍化妝品行業

27、；19 年，進軍寵物與腕表行業，年，進軍寵物與腕表行業，建立寵物事業部，獲得希爾思（寵物食品）大陸獨家代理權，并投資國內寵物行業一站式服務平臺愛寵醫生；收購海鷗手表、上海手表，實現了表業雙品牌戰略布局；20 年，由金飾向時年，由金飾向時尚珠寶行業拓展，尚珠寶行業拓展，與國際頂級珠寶品牌 Damiani 成立合資企業，代銷 Damiani 和 Salvini；并控股法國時尚珠寶品牌 DJULA；21 年，加強在食品、文化創意和鉆石珠寶領域的布局，年，加強在食品、文化創意和鉆石珠寶領域的布局，公司旗下松鶴樓、綠波廊、上海老飯店等知名老字號品牌聯手孕育“真嘗家”食品品牌，將餐飲食品化，做成 C 端流

28、通產品；成立豫園文化創意集團，將東家、王大隆、麗云閣、豫園股份(600655)公司深度8/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分永青假發、上?？曜拥甑绕放萍{入其中管理；孵化了實驗室培育鉆品牌 LUSANT；22 年，年，加強化妝品領域的布局，加強化妝品領域的布局，成功自主孵化“愈感”護膚品品牌；23 年，增加寵物布局年，增加寵物布局，7 月簽約收購寵物食品品牌“有魚”。在投資過程中也注重投退平衡，23 年退出 IGI 股權，把更多資源聚焦于重點發展戰略及重點項目。截至目前，豫園已逐步形成了面向家庭消費、具有獨特競爭優勢的產業集群，主要包括珠寶時尚、文化商業、文化餐飲和食品飲料、美麗健康、國潮腕表

29、、文化創意、復合功能地產、商業管理等業務板塊，成為復興集團的消費旗艦平臺。圖 3：截至目前豫園形成了面向家庭消費、具有獨特競爭優勢的產業集群資料來源：公司官網，浙商證券研究所1.2 復星控股賦能產業集群，管理層新老搭配共話平臺未來復星控股賦能產業集群，管理層新老搭配共話平臺未來復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及復星旗下一致行動人合計控股復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及復星旗下一致行動人合計控股 61.79%。實控人為復星集團創始人之一郭廣昌，穿透后控股 85.29%?？毓晒蓶|為復星高科及一致行動人，合計控股 61.79%?？毓晒蓶|和實控人擁有絕對控股地位，股權結構集中穩定。復星國際賦能快樂平臺打

30、造，未來聚焦主業步調一致。復星國際賦能快樂平臺打造，未來聚焦主業步調一致。復興高科母公司復星國際為港股上市公司（0656.HK），為復星旗下所有業務的控股平臺。復星國際業務涵蓋健康、快樂、富足、智造四大板塊，分別對應醫藥健康、消費文旅、金融投資、工業制造，而豫園也形成了包含珠寶時尚、醫藥健康、豫園大片區運營、物業綜合和度假村等板塊在內的面向家庭消費的產業集群，與集團整體業務架構一脈相承，發展歷程都離不開集團的賦能?，F如今，豫園已確立了“打造全球一流的家庭快樂消費產業集團”的核心愿景和線上線下會員及服務平臺、家庭快樂消費產業、城市產業地標的“1+1+1”戰略布局，與集團“聚焦主業，瘦身健體”的戰

31、略步調相一致，集團未來預計將進一步聚焦于健康、快樂兩大核心板塊優勢業務，公司在集團當中的戰略地位將更加凸顯，資源賦能力度更進一步。圖 4：復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及一致行動人合計控股 61.79%（截至 23 年 6 月 30日）資料來源：公司公告，愛企查，浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度9/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分董事和高管團隊新老搭配，復星老人具備全局視野，職業經理人消費產業背景深厚。董事和高管團隊新老搭配，復星老人具備全局視野，職業經理人消費產業背景深厚。多位董事和高管加入復星多位董事和高管加入復星 10 余年陪伴集團成長，多在不同板塊內有豐富任職經歷，余

32、年陪伴集團成長，多在不同板塊內有豐富任職經歷，使得公司管理層在業務布局、戰略制定方面具備跨產業的全局視野。聯席董事長王基使得公司管理層在業務布局、戰略制定方面具備跨產業的全局視野。聯席董事長王基平平2000 年加入復星，以復星蜂巢為平臺致力于為中國城市提供產城融合全域解決方案，現兼任復星國際執行總裁；聯席董事長石琨聯席董事長石琨拓展了文化飲食產業和酒類業務的布局，現兼任復星國際副總裁；董事龔平董事龔平 2011年加入復星，現兼任復星國際執行董事和執行總裁；輪值總裁唐冀寧 2013 年加入復星，深耕西南復星蜂巢多年，現兼任蜂巢大中華區副董事長、復地集團董事長兼 CEO。其他高管多為職業經理人，深

33、耕消費品領域多年，消費產業背景深厚經驗豐富。董事其他高管多為職業經理人，深耕消費品領域多年，消費產業背景深厚經驗豐富。董事長黃震長黃震曾任佰草集總經理、上海家化副總經理，22 年起任公司董事長，兼任復星國際執行董事；輪值總裁胡庭洲輪值總裁胡庭洲曾于寶潔、柯達、百事、好時、相宜本草等著名消費品公司任職；副總裁張劍副總裁張劍曾任 Bottega Veneta 中國總經理；副總裁吳毅飛副總裁吳毅飛長期從事產業投資工作，在大消費及物流供應鏈領域有豐富經驗，20 年 10 月起擔任金徽酒（SH.603919）董事；副總裁副總裁張弛張弛 05-18 年在歐萊雅多個國家及中國擔任多個重要崗位。豫園股份(60

34、0655)公司深度10/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 1：董事和高管團隊新老搭配，兼具全局視野和消費產業背景姓名姓名職務職務出生年份出生年份履歷履歷郭廣昌實控人1967復星國際執行董事兼董事長，復星集團創始人，并擔任復星控股和復星國際控股（分別為復星國際之直接及間接控股股東）董事及上海市浙江商會名譽會長等。先后于1989 年和 1999 年從復旦大學取得哲學學士學位和工商管理碩士學位。黃震董事長1971上財本科。曾任佰草集總經理、上海家化副總經理。19-22 年任招金礦業非執行董事，20-22 年任金徽酒董事，22 年至今任復星集團執行董事，現任豫園股份董事長、復星旅游文化非執行董事

35、、三元食品董事、上海市政協委員、中國黃金協會副會長、中國寶玉石協會副會長等。王基平聯席董事長1970同濟本科。2000 年加入復星，現兼任復星國際執行總裁、復星蜂巢董事長。一線深耕 29 年，歷經產業地產轉型變革，在構建具有產業深度的蜂巢產品方面經驗豐富。石琨聯席董事長1980南大本科、倫敦政經碩士?，F兼任復星國際副總裁及聯席首席投資官，組建復星漢興(杭州)私募股權投資基金。積極推動對中華老字號和傳統文化品牌的產業投資和創新發展工作，拓展了文化飲食產業和酒類業務的布局。徐曉亮董事1973華師本科、復旦 MBA。1998 年加入復星。13-20 年任豫園股份董事長，17 年至今任復娛文化董事，1

36、9-22 年任海南礦業董事，19 年至今任復星醫藥非執行董事，22 年至今任復星旅文執行董事，現兼任復星國際執行董事及聯席 CEO、上海市人大代表。龔平董事1975復旦本碩。2011 年加入復星。曾任復星總裁高級助理及企業發展部總經理、韓國三星總部全球戰略顧問?，F兼任復星國際執行董事、執行總裁兼首席財務官。倪強輪值總裁1977碩士學歷。曾任上海良友公司策劃部、法律事務部總經理、上海延華智能科技總裁助理、復地股份公共事務部總經理、總裁助理、高級副總裁、豫園股份副總裁、執行總裁、豫園商業發展董事長、東家文創董事長、復星蜂巢副董事長。胡庭洲輪值總裁1976上交本科，中歐國際工商學院 EMBA。98-

37、01 年擔任寶潔客戶運營經理，01-05 年任柯達客戶經理，05-16 年任百事渠道副總監、食品東區總經理、飲料現代通路高級總監等，16-17 年任相宜本草銷售副總裁，17-20 年擔任好時公司全球副總裁、大中國區總經理，20-21 年任平安集團壽險首席產品官，21-22 年任豫園股份執行總裁。唐冀寧執行總裁1971上交本科。2013 年加入復星，深耕西南復星蜂巢多年，曾任復地產發成都公司總經理、復地產發副總裁、執行總裁，20 年至今擔任豫股份執行總裁?，F兼任蜂巢大中華區副董事長、復地集團董事長兼 CEO。鄒超執行總裁1982上海財大企業管理碩士。歷任畢馬威華振審計助理經理、審計員。11-15

38、 年任世茂(HK0813)財務管理中心創新金融部負責人、內控部財務高級經理、財務專業經理、報表部財務副經理。15 年加入復星，期間任復星地產財務董事總經理兼復地集團總裁助理、CFO，復星地產資金執行總經理、財務分析高級總監、預算分析總監，18-21年任公司副總裁兼 CFO，21年起任公司執行總裁兼 CFO，23 年 3月起任執行總裁。蔣偉董事長助理、董秘1963本科學歷。07 年 12月至今任豫園股份董事長助理兼董事會秘書。張劍副總裁1976?？茖W歷。15-17 年任 Bottega Veneta 中國總經理，18-20 年任豫園珠寶總裁，20 年12月至今任豫園股份副總裁。吳毅飛副總裁197

39、9碩士學歷。長期從事產業投資工作，在大消費及物流供應鏈領域有豐富經驗。20 年10月起任金徽酒（SH603919）董事。17-19 年任復星集團總裁助理兼商流產業發展集團總裁，20年任豫園股份總裁助理兼戰略投資中心總經理，20 年 10 月-21 年 1 月任復星集團總裁助理、集團投資委員會秘書長、副 CFO、投資管理條線 CHO、戰略投資發展部總經理、投資業條管理部總經理，21 年 1-4 月任復星全球合伙人、復星集團總裁助理、集團投資委員會秘書長、復星大快樂產業運營委員會 CIO、副 CFO、戰略投資發展部總經理、投資業務管理部總經理。21 年至今任豫園股份副總裁。張弛副總裁1981本科學

40、歷。05-18 年在歐萊雅多個國家及中國擔任多個重要崗位。05-10 年任歐萊雅加拿大蘭蔻與碧歐泉品牌群產品經理，10-12 任碧歐泉與赫蓮娜品牌市場總監，12-13 年任碧歐泉全國銷售及培訓總監，13-15 年任碧歐泉中國品牌總監，15-16 年任碧歐泉及科菜麗雙品牌總監，16-18 年任歐萊雅中國專業美發線及美奇絲品牌總經理。18-20 年任尤利西斯雅典品牌北亞及大中華區總裁，20-22 年任 Bottega Veneta 中國區總經理，22年至今任公司副總裁。資料來源：公司公告，浙商證券研究所1.3 經營穩健，珠寶時尚業務盈利穩定，占比逐年增加經營穩健，珠寶時尚業務盈利穩定，占比逐年增加

41、豫園股份(600655)公司深度11/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分經營穩健，珠寶時尚為核心業務之一。經營穩健，珠寶時尚為核心業務之一。22 年豫園股份主營收入 4.97 億元，同比下降3.7%，歸母凈利潤 36.8億元，同減 2.3%。從收入拆分來看，22 年收入 4.97億=77%產業運營+18%物業+5%商業綜合運營（以上均為追溯后數據）。（由于細分產業數據沒有追溯口徑，因此以下數據及下文采用的所有細分產業數據統一使用未追溯口徑）其中，珠寶時尚收入占產業運營 85.6%，占豫園整體收入的 66%，為豫園核心業務之一。圖 5：豫園股份近年經營穩健，業績相對穩定（億元）圖 6：22 年

42、珠寶時尚收入占消費產業運營 85.6%，占整體 66%注：該圖為追溯后數據；資料來源：公司公告、浙商證券研究所注：左圖口徑為追溯后，右圖口徑為未追溯；資料來源：公司公告、浙商證券研究所聚焦珠寶主業，毛利率較低致綜合利潤率有所下行。聚焦珠寶主業，毛利率較低致綜合利潤率有所下行。近年來毛利率和凈利率呈下行趨勢，2022 年毛利率/凈利率分別為 17.9%/7.9%，較 2020 年分別下降 6.6pp/1.3pp，主要原因是毛利率較低的主業珠寶時尚占比由 19 年 48%逐年增加至 22 年 66%，20-23H1 珠寶時尚毛利率在 7%-9%間波動，毛利率較低為黃金珠寶行業特征，公司黃金珠寶產品

43、盈利能力與行業平均水平無異。圖 7：整體利潤率有所下行圖 8：珠寶時尚占主營收入比例逐年增加資料來源：wind、浙商證券研究所資料來源：公司公告、浙商證券研究所圖 9：珠寶時尚業務毛利率較低圖 10：黃金產品毛利率較低，公司與行業平均無異資料來源：公司公告、浙商證券研究所資料來源：各公司公告、浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度12/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 黃金珠寶空間廣闊，品牌和產品或將成未來競爭核心黃金珠寶空間廣闊，品牌和產品或將成未來競爭核心2.1 長短期因素共振，雖歷經波動但空間廣闊長短期因素共振，雖歷經波動但空間廣闊2.1.1 復盤：與收入水平和金價波動密切

44、相關復盤：與收入水平和金價波動密切相關復盤我國黃金消費發展歷程，大致經歷復盤我國黃金消費發展歷程，大致經歷 2003 年前年前“統購統配期統購統配期”、2003-2013 年年“快快速發展期速發展期”、2014-2020 年年“消化調整期消化調整期”和和 2021-今今“創新發展期創新發展期”：圖 11：我國黃金消費大致經歷 4個階段資料來源：wind，浙商證券研究所1）2003 年前：統購統配期年前：統購統配期1982 年，國內開放黃金飾品零售市場，民間金銀貿易逐漸恢復。1983 年，國務院規定黃金的收購、配售、價格制定和生產加工等業務統一歸口中國人民銀行管理，由國家對金銀進行統一管理、統購

45、統配。2）2003-2013 年：快速發展期年：快速發展期2002 年 10 月上海黃金交易所開業，中國黃金市場走向全面開放，至此國家廢除了持續 50 年的金銀統購統配制度。這一時期，我國黃金珠寶社零金額以 34%的復合增長率逐年增長至 19486 億，高速增長主要受人民收入水平逐年提升和金價低位慢漲兩方面因素驅動。高速增長主要受人民收入水平逐年提升和金價低位慢漲兩方面因素驅動。黃金消費需求和金價的波動有一定相關性，金價慢漲/急跌提振銷量，快漲/陰跌抑制消費。圖 12：我國居民收入水平逐年提升資料來源：ifind，浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度13/30請務必閱讀正文之后的免責

46、條款部分圖 13：黃金消費需求和金價的波動有一定相關性（噸，元）資料來源：wind，浙商證券研究所3）2014-2020 年：消化調整期年：消化調整期金價低位陰跌/高位快漲，抑制黃金消費需求；結婚登記對數迎來拐點，逐年下降，婚嫁剛需減少；疊加 13 年搶金潮透支部分需求需消化，行業景氣水平有所回落。19 年黃金珠寶社零較 13 年減少 13%。4）2021 年年-今：創新發展期今：創新發展期黃金珠寶工藝改進黃金珠寶工藝改進+產品設計創新產品設計創新+國潮文化、悅己需求崛起，供需兩端共振支撐黃金國潮文化、悅己需求崛起，供需兩端共振支撐黃金消費回歸高景氣。消費回歸高景氣。3D/5G/古法金等黃金工

47、藝改進支撐黃金飾品化發展趨勢，國潮文化崛起引發年輕消費群體對古法金的文化認同，黃金消費呈現年輕化趨勢。黃金消費飾品化、年輕化是本輪黃金首飾消費高景氣度的支撐力所在。21-22 年上半年，金價高位回落后較為平穩，利于消費者購買；23 年上半年，金價持續上行，疊加線下消費場景復蘇，對黃金消費起到支撐作用，同時宏觀經濟走弱，黃金本身所具有的保值、抗通脹等屬性受到消費者歡迎。23 年上半年，金銀珠寶類社零增速 17.5%，位居社零整體第二，行業重現高景氣度。圖 14：全國結婚登記對數（萬對）圖 15：23 年上半年金銀珠寶社零位居整體社零第二資料來源：ifind，浙商證券研究所資料來源：ifind，浙

48、商證券研究所2.1.2 展望：短期消費展望：短期消費+投資拉動需求，長期經濟發展支撐擴容投資拉動需求，長期經濟發展支撐擴容長期看，當前我國人均珠寶消費僅為美國長期看，當前我國人均珠寶消費僅為美國 1/3，隨經濟發展擴容空間廣闊。，隨經濟發展擴容空間廣闊。目前我國已是世界上最大的黃金珠寶生產國和消費國之一，市場規模巨大，在經歷“黃金”十年的發展后，總體規模遠超美國。盡管 2013 年后需求量和消費量有所下行，但究其原因，下行力量多為短期因素。長期來看，據歐睿市場規模數據可計算得出當前中國人均珠寶首飾消費額僅約為美國 1/3，隨著我國經濟不斷發展、居民消費水平不斷提高，珠寶市場有望進一步擴容。短期

49、看，黃金的投資保值屬性進一步刺激消費者需求。短期看，黃金的投資保值屬性進一步刺激消費者需求。目前金價進入慢漲通道，疊加經濟弱復蘇，外部缺乏強穩定性投資工具，黃金的投資保值屬性進一步刺激消費者需求。豫園股份(600655)公司深度14/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分據弗若斯特沙利文數據，預計 23-27 年中國按加工量劃分的中國黃金珠寶的市場規模將復合增長 6%至 913 噸。圖 16：中國人均珠寶首飾銷費額僅約為美國 1/3圖 17：按加工量劃分的中國黃金珠寶的市場規模（噸）資料來源：歐睿，wind，ifind，浙商證券研究所資料來源：世界黃金協會，弗若斯特沙利文，浙商證券研究所2.2“

50、悅己悅己”覺醒，覺醒，“國潮國潮”風起，金飾消費場景拓展風起，金飾消費場景拓展2.2.1 年輕化年輕化+女性力量推動悅己自戴成為金飾消費主要場景女性力量推動悅己自戴成為金飾消費主要場景金飾消費以女性為主導，女性工作能力和消費能力提升為黃金珠寶消費奠定基礎。金飾消費以女性為主導，女性工作能力和消費能力提升為黃金珠寶消費奠定基礎。如圖 18 所示，女性在除“情侶贈禮”外的其他所有珠寶消費場景中占據主導，而在“情侶贈禮”中雖男性占據主導，但他們珠寶消費驅動的來源也很大程度上來源于其另一半。這也與“她經濟”的崛起遙相呼應當今時代，中國女性的工作能力和購買力都在快速上升。麥肯錫在 2019 年的報告中指

51、出，女性貢獻了中國 41%的 GDP，到 2025 年這一比例可能達到 54%；而據智聯招聘和仲量聯行研究部 23 年的女性消費力洞察報告，中國職場收入性別差已由 2019 年的 2222 元/月收窄至 23 年的 1253 元/月，這一趨勢將加速女性消費基本盤規模的擴大，同時也有利于社會面總體消費支出的邊際增長，為黃金珠寶消費奠定基礎。圖 18：女性為除“情侶贈禮”外所有珠寶消費場景的主導圖 19：職場收入性別差縮小，女性消費力提升資料來源：中國黃金報社、世界黃金協會2022年中國金飾市場趨勢洞察，浙商證券研究所注：數據統計截至到 2023 年第一季度。資料來源：智聯招聘、仲量聯行研究部，浙

52、商證券研究所隨著年輕一代消費者消費能力的提升，中國黃金珠寶消費主力正在向年輕化方向發展。隨著年輕一代消費者消費能力的提升，中國黃金珠寶消費主力正在向年輕化方向發展。據時代數據和2022 國潮珠寶研究報告，2021 年中國內地黃金珠寶消費者中，25-34 歲年齡層占比以 55%高居第一，而 35-44 歲年齡層占比 36%位居第二；據時代數據和2021年貴金屬首飾消費調查，中國貴重首飾消費歷來由女性主導，其中 Z 世代女性獲得的貴重首飾件單價在 2018 年到 2020 年間增長了 18%，增幅遠高于其他年齡段?？梢?25-34 歲的年輕一代和“Z世代”消費者將成為未來珠寶消費的主要人群。豫園股

53、份(600655)公司深度15/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 20：21年黃金珠寶消費者 25-34 歲占比最多圖 21：18-20 年 Z 世代女性貴重首飾件單價增幅最高資料來源：時代數據，2022 國潮珠寶研究報告，浙商證券研究所資料來源：時代數據,2021 年貴金屬首飾消費調查，浙商證券研究所隨著消費觀念的改變和消費力的提升，隨著消費觀念的改變和消費力的提升，年輕一代消費者不再刻意強調消費時機，購買年輕一代消費者不再刻意強調消費時機，購買珠寶首飾呈現日?；厔葜閷毷罪棾尸F日?；厔?，悅己自戴成為黃金珠寶消費的主要場景。，悅己自戴成為黃金珠寶消費的主要場景?；閼c需求以往被認為是中

54、國珠寶首飾的銷售大頭，周大福 2014 和 2015 財年婚嫁市場零售額分別占其零售總額的 32.1%和 39.2%。但據世界黃金協會2022 年中國金飾零售市場洞察，“自戴”已成為中國珠寶消費最重要的消費場景，貢獻了 39%的零售收入，反超婚慶需求（僅占 19%）。圖 22：婚慶產品收入曾占周大福收入 3 成以上圖 23：2022 年“自戴”對珠寶零售商收入貢獻最大資料來源：周大福公告，浙商證券研究所注：數據收集于 2022 年 7 月末。零售收入包括黃金、鉆石、鉑金和其他珠寶產品的銷售額。資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，2022年中國金飾零售市場洞察，浙商證券研究所2.2.2 國潮成

55、為國貨品牌差異化競爭的優勢賽道國潮成為國貨品牌差異化競爭的優勢賽道國潮審美崛起，國貨和中國元素產品關注度和認可度提高。國潮審美崛起，國貨和中國元素產品關注度和認可度提高。國潮意指將中國特定元素/中華傳統文化與當下流行元素融合成為流行時尚的潮流。傳統文化的底蘊和隨著中國國力增強而不斷提升的文化自信是“國潮”興起的主要推動力量。大多數消費者對國潮元素持積極態度，并有購買含有國潮概念產品的傾向。據2021百度國潮驕傲大數據，2021年中國品牌關注度占比 75%，相比于 2016 年的 45%有巨大的飛躍，同時遠超境外品牌的25%；據巨量算數2020 國貨品牌力發展報告，有 75%的消費者表示喜歡設計

56、上融入國潮元素的產品，并有 69%的消費者表示融入國潮概念的產品會增加消費的欲望。中國具有悠久的穿金戴銀歷史，金飾和特定的傳統元素（如轉運珠）的吉祥、平安、幸福等美好寓意流傳至今并深入人心，國潮審美的推動是黃金珠寶消費增加的動力之一。豫園股份(600655)公司深度16/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 24：21年消費者對中國品牌關注度遠超境外品牌圖 25：近 7成消費者認為國潮概念會增加消費欲望資料來源：2021 百度國潮驕傲大數據，浙商證券研究所資料來源：巨量算數2020 國貨品牌力發展報告，浙商證券研究所國潮成為國貨品牌與海外品牌差異化競爭的優勢賽道。國潮成為國貨品牌與海外品牌差

57、異化競爭的優勢賽道。相比于海外品牌，中國品牌對中國傳統文化和中國消費者的情感的理解更深，在研發和產品設計過程中，更能夠通過對中國元素的挖掘與創新，將其與當下時尚潮流結合，促進消費者在接觸產品時產生情感共鳴，完成從產品到“民族意識”的閉環。例如故宮博物院深度挖掘明清皇家文化元素，并融入到產品開發中，打造了互聯網時代超級文化 IP故宮文創；聯想攜手故宮文創推出“入故宮、滿芳華”系列產品，巧妙融合國風與科技，取得了不錯的銷售成績；花西子延續了中國古代女子“以花養顏”的理念，推出“雕花口紅”“陶瓷系列”“苗族印象”等產品，并選用東方古典范的杜鵑作為代言人，整體品牌定位指向中國審美，2021 年 3 月

58、上線日本亞馬遜，上線當日“同心鎖”口紅登上日本亞馬遜口紅銷售前三榜單。由此可見，品牌通過將中國元素融入產業線，激起消費者的文化自信和民族自信，讓消費者相信“只有民族的，才是世界的”，因此愿意為其買單。而本土黃金珠寶企業也紛紛推出國潮系列產品，如周大福的傳承系列、周大生的國家寶藏系列、老廟黃金的古韻系列等，都將傳統工藝和傳統文化元素融入黃金飾品設計中，形成獨特的國潮產品系列。圖 26：各品牌的國潮風系列產品圖 27：各黃金品牌國潮風系列產品資料來源：各公司官網，浙商證券研究所資料來源：各公司官網，浙商證券研究所2.3 渠道拓展奠定聲量，品牌心智和產品創新或將成未來競爭核心渠道拓展奠定聲量，品牌心

59、智和產品創新或將成未來競爭核心我國黃金珠寶企業發展過去以渠道拓展為主要驅動力。我國黃金珠寶企業發展過去以渠道拓展為主要驅動力?；仡櫸覈鼽S金珠寶企業發展歷程，國內黃金珠寶品牌主要通過加大渠道布局、加速門店擴張以提高市場占有率。一方面此前絕大部分珠寶品牌產品同質化嚴重，產品力和品牌力區分度不足；另一方面黃金珠寶由于客單價高、重體驗（佩戴效果不確定）、信任成本極高（保真及售后）等原因較為依賴線下渠道，因此通過盡可能多的渠道觸及更多消費者、以門店數量換取市場空間是最具效率的發展驅動力。2018 年-2022 年國內各主要黃金珠寶品牌門店數量都有較快增長，加盟店數量增速尤為迅速，渠道拓展也為各品牌奠定

60、了一定的聲量基礎。豫園股份(600655)公司深度17/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 28：18-22 年國內各主要黃金珠寶品牌門店數量快速增長圖 29：各品牌多以加盟店方式快速拓展渠道注：周大福財年劃分為去年 4月-當年 3 月，如 2023 財年對應 2022 年 4月-2023年 3月。資料來源：各公司公告，浙商證券研究所注：周大福財年劃分為去年 4 月-當年 3月，如 2023 財年對應 2022 年 4月-2023年 3 月。資料來源：各公司公告，浙商證券研究所品牌心智是提升品牌溢價的根本，需依靠差異化和不斷迭代的產品力支撐。品牌心智是提升品牌溢價的根本，需依靠差異化和不斷

61、迭代的產品力支撐。珠寶首飾的可選、低頻、高客單特征決定了品牌心智是最高溢價能力和最牢固護城河。品牌心智的背后是文化價值和情感人格的認同，通常需歷史積淀和名流背書，同時品牌心智需差異化和不斷迭代的產品力作為支撐。相比于國外珠寶首飾品牌，我國消費者為國內黃金珠寶品牌支付的價格仍多為黃金實物價格，按克重收費模式占比顯著多于一口價模式，品牌溢價部分較少，究其原因，一方面是品牌歷史較短，積淀不足，同時缺乏名流背書；另一方面，此前我國黃金珠寶品牌囿于工藝和技術等條件，造型多樣性和美觀度不足，再加上重渠道、輕研發的戰略，造成產品精美度不足、同質化嚴重，未能形成強有力的產品力。工藝進步為產品創新提供條件。工藝

62、進步為產品創新提供條件。近年來黃金加工工藝技術有了較大改進，足金在硬度、延展性、色澤等方面的有了大改進，高可塑性能夠支撐美觀性、功能性需求，黃金珠寶消費屬性增強，工藝進步推動“一口價”產品力提升、接受度提升。按克計黃金一般毛利率15-25%，一般為基礎金價+70 元以上，在 500-600 元/g 左右，而一口價黃金毛利率能達到40-50%，一般基礎金價+200 元以上，在 700 元/g 以上，甚至可以達到 1000 元/g。表 2：主要黃金工藝介紹細分細分工藝工藝應用時間應用時間特點特點計價計價足金 999傳統較早色澤赤黃，不容易泛色；質地軟，易磨損、變形，不太適合鑲嵌各種精美寶石。按工藝

63、復雜程度，傳統類及其他非復雜款式的為克克重重+工費工費；復雜款式多為一口價一口價。工費：工費：足金古法黃金3D 硬金3D 硬金2014采用了更加先進的電鑄技術工藝，同體積大小的飾品重量僅為普通足金的 30%，雖然用金量少，硬度是傳統千足金的 4倍，可制作成更加立體、復雜的造型。缺點是空心，可能導致永久性損壞。古法金2018模仿古代制作金屬器物的手工技藝，工藝復古，做工工藝非常厚實，一般大小一樣的黃金手鐲，古法金要比普通金克重占比大三分之二，不易變形，可做空心。5G20175G 黃金是在溶金過程中加入石墨烯與其他稀有元素，再經高溫熔煉催化，改變分子結構排列方式，使黃金分子結構更加緊密，增加材料硬

64、度，實現多種造型，更具時尚感。K金K 金較早少量銀/銅/鋅等，按顏色分 K 白/K 黃/K 紅等。按含量分 24K（99%）/18K（75%）等資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所3D 硬金：硬金：第 4 代黃金工藝，硬度明顯提升，比前三代產品的硬度提高了 4 倍，接近 18K 金的硬度，有效克服了足金首飾硬度低、容易磨損的缺點，被廣泛應用于復雜造型。豫園股份(600655)公司深度18/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分5G 黃金：黃金：第 5 代黃金工藝，2017 年上市。5G 黃金是在溶金過程中加入石墨烯與其他稀有元素，再經高溫熔煉催化，改變分子結構排列方式，使黃金分子結構更加緊密，

65、增加材料硬度。關于“5G”有不同的解釋，一說 Grace 優雅：韌性和延展性高；Glorious 璀璨：擁有天然 24K 奪目金色，閃耀不易褪色；Gentle 高尚：足金 999 含金量；Genius 天賦：做工精細；Gusty 堅定：硬度高（Good hardness）。一說“五好工藝黃金”：Good hardness（硬度高）、Good purity（純度好）、Green ecosystem（生態的）、Glitter（閃耀的）、Graceful（時髦的）。古法黃金：古法黃金：是采用摟胎，錘揲，花絲，鏨刻，鑲嵌，修金等工藝手法打造的黃金。伴隨著國風國潮的興起，古法黃金盛行。2.4 消費弱復蘇

66、下龍頭優勢凸顯，集中度提升空間大消費弱復蘇下龍頭優勢凸顯，集中度提升空間大我國珠寶行業呈現明顯的品牌化趨勢我國珠寶行業呈現明顯的品牌化趨勢，集中度有望進一步提升，集中度有望進一步提升。我國整體珠寶首飾市場規模自 2009 年以來呈現個位數的低速增長，復合增長率 9.4%，但是奢侈品珠寶復合增速達 18.5%。集中度也呈現提升趨勢，CR10 從 14 年 20%升至 23 年 35.6%，珠寶首飾行業內競爭企業眾多，包括國內品牌、港資品牌和國外品牌等，除此之外，還有大量知名度較低、規模較小的珠寶企業。消費弱復蘇和行業競爭加劇背景下，中小珠寶品牌尤其是單體品牌將加速翻牌出清，而龍頭企業由于具有豐厚

67、資本積累、聲量基礎和一定品牌心智，預計將逆勢擴張，我國珠寶市場集中度有望進一步提升。圖 30：奢侈品珠寶首飾復合增速遠高于整體珠寶市場圖 31：我國珠寶首飾市場集中度呈上升趨勢資料來源：歐睿，浙商證券研究所資料來源：歐睿，浙商證券研究所3 置頂東方美學，打造快樂時尚消費產業集團置頂東方美學，打造快樂時尚消費產業集團3.1 珠寶時尚：古韻弄新潮，業務煥新生珠寶時尚：古韻弄新潮，業務煥新生22 年逆勢增長，渠道擴張加速。年逆勢增長，渠道擴張加速。22 年公司珠寶時尚收入 331 億元，逆勢增長 20.5%。近年公司加速網點拓展，按品牌來看，21/22 年凈增加“老廟”和“亞一”兩個品牌營業網點 5

68、92/606 個。截至 22 年，“老廟”和“亞一”品牌連鎖網點達 4565 家（250 家直營+4315 家加盟店）。此外，豫園珠寶加盟體系已開始圍繞老廟加盟商，通過數字化升級提高精細化管理，目前進行新模式試點的加盟商單店盈利能力可觀。品牌心智強勢品牌心智強勢+工藝革新工藝革新+爆款驅動，發展迅猛。爆款驅動，發展迅猛。黃金品類工藝革新，兼具裝扮審美+投資保值屬性，老廟秉持對傳統文化的沿襲與創新，將“好運文化”以新中式美學進行詮釋與演繹，不斷推陳出新，呈現“福、祿、壽、喜、財”五運概念下的系列佳品。產品結豫園股份(600655)公司深度19/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分構持續優化，老廟

69、有鵲、小象呼祿 IP 系列等成為銷售過億爆款，22 年老廟有鵲婚嫁系列銷售破 2.4 億。據豫園公眾號，23Q1 老廟古韻金銷售額超 30 億元（含稅），同增 72%，產品競爭力凸顯。圖 32：近年來老廟&亞一網點拓展加快（個）圖 33：老廟以好運文化為精髓，引領新中式文化資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：老廟官網，浙商證券研究所收購收購+合作合作+孵化，構建多元化品牌矩陣。孵化，構建多元化品牌矩陣。公司珠寶時尚旗下品牌包括：1）豫園珠寶時尚集團控股法國珠寶品牌 DJULA，DJULA 定位年輕時尚，以強設計為驅動，截至 22 年DJULA 直營網點 19 家。2）前瞻布局成立培育鉆

70、石品牌露璨 LUSANT，并于 22 年開始線下布局。表 3：豫園珠寶品牌產品矩陣資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所3.2 文化飲食：重要性提升，中華傳統飲食文化產品矩陣建立文化飲食：重要性提升，中華傳統飲食文化產品矩陣建立文化餐飲和食品飲料業務：新一輪發展的重點產業之一，老字號品牌賦能。文化餐飲和食品飲料業務：新一輪發展的重點產業之一，老字號品牌賦能。公司文化餐飲業務名列全國餐飲行業前 60 強，主營正餐、休閑餐飲、美食廣場和潮流娛樂等業態，旗下擁有一批上海市著名商標、百年中華老字號，其中包括 4 個中華老字號南翔饅頭店、上海老飯店、上海德興館、松鶴樓；和 2 個上海老字號綠波廊、

71、春風松月樓。豫園股份(600655)公司深度20/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 34：豫園文化餐飲&食品飲料矩陣圖 35：公司擁有 4個中華老字號和 2 個上海老字號品牌資料來源：公司官網，浙商證券研究所資料來源：公司官網，浙商證券研究所酒業：集團賦能酒業：集團賦能“舍得舍得”出海，減持金徽解決同業競爭。出海，減持金徽解決同業競爭。公司持有四川沱牌舍得集團有限公司 70%股權，舍得集團控股上市公司“舍得酒業”。22 年舍得酒業營收 60.6 億元，同比增長 22%，歸母凈利潤 16.85 億元，同比增長 35%。舍得酒業堅持“老酒、多品牌矩陣、年輕化、國際化”戰略，堅持“穩價格、控庫

72、存、強動銷”的總體營銷策略，傳統市場穩中有升，重慶、蘇南等新興市場增長快速。此外，復豫酒業積極賦能舍得出海，目前舍得已進入免稅渠道，并在德國、日本、韓國等地多個重要國際盛會上亮相。圖 36：舍得業績表現（億元）圖 37：舍得全球品牌上市會資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：舍得酒業官方微信公眾號，浙商證券研究所餐飲服務：餐飲服務：“一碗面一碗面+兩個包子兩個包子”連鎖化發展進入快車道階段。連鎖化發展進入快車道階段。2020 年起公司整合文化食飲、文化餐娛成立豫園文化飲食集團，開啟連鎖化步伐，不斷探索連鎖化、標準化、數字化建設，推動供應鏈和終端管理，文化飲食直營網點數逐年穩步增長。截至

73、22 年文化飲食直營網點 207 家，其中松鶴樓連鎖化持續推進，共 178 家（蘇式正餐 11 家+松鶴樓面館 167 家），較 21 年增長超 80 家，成功打入天津、武漢、長沙等市場；南翔品牌聚焦戰略重塑，探索連鎖化；松月樓小店模型加速試點跑通，目前已有 10 余家門店。豫園股份(600655)公司深度21/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 38：松鶴樓門店數量（含正餐和面館）圖 39：松鶴樓蘇式湯面&南翔饅頭&松月樓包子資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：豫園股份微信公眾號，浙商證券研究所食品飲料：經過整合提升，逐步形成以食品飲料：經過整合提升，逐步形成以“老城隍廟老城隍廟

74、”品牌為核心的中華傳統飲食文化品牌為核心的中華傳統飲食文化產品矩陣。產品矩陣。22 年新零售品牌“真嘗家”預制面銷售破 3000 萬，23Q1 完成了 4.0 版本進化。預包裝食品與老字號餐飲彼此借力產生品牌共鳴，看好流通食品（尤其是預制菜）發展。3.3 大豫園片區：建設揭開帷幕，核心區位優勢強化大豫園片區：建設揭開帷幕，核心區位優勢強化核心區位優勢，打造核心區位優勢，打造“最上海最上?！蔽幕虡I地標。文化商業地標。大豫園片區涵蓋豫園一期、二期、福佑地塊和 BFC 外灘金融中心，其中核心商業物業位于上海市中心的豫園商圈內圈（豫園商城一期），在豫園內圈擁有約 10 萬平方米的商業物業（已建成），

75、年人流量約 4500 萬人次（正常年份），具有極強的區位優勢。23 年 1 月 9 日，國家商務部發布 12 個全國示范智慧商圈和 16 個全國示范智慧商店，“豫園商圈”入圍首批“全國示范智慧商圈名單”。圖 40：大豫園片區圖 41：豫園商圈入圍首批全國示范智慧商圈名單資料來源：豫園股份微信公眾號，浙商證券研究所資料來源：豫園股份微信公眾號，浙商證券研究所3.4 其他：時尚表業其他：時尚表業&化妝品整裝出發化妝品整裝出發時尚表業：持續提高品牌聲量，布局上下游強化供應鏈。時尚表業：持續提高品牌聲量，布局上下游強化供應鏈?！昂ｚt”、“上?！眱纱髧砥放圃趪诵闹袚碛休^高的品牌知名度和美譽度。漢辰表

76、業集團近 3 年營業收入復合增長率為 28%，2022 年成表毛利率增長至 45%；標志性產品線延伸，高端陀飛輪專項，補強細分市場占有率。同時，收購天時用于補強線上渠道，收購石家莊海燕用于進一步提高機芯生產能力。建立技術標準，產品設計斬獲國際大獎。截至截至 2022 年末，時尚表業直營網點年末，時尚表業直營網點共共 47 家，其中漢辰鐘表行家，其中漢辰鐘表行 3 家、海鷗表業家、海鷗表業 38 家、上海表業家、上海表業 6 家。家。豫園股份(600655)公司深度22/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分化妝品：夯實現有品牌化妝品：夯實現有品牌+外延投資打造品牌矩陣，拓展海外渠道。外延投資打造

77、品牌矩陣，拓展海外渠道。參股重建以色列珍寶級品牌AHAVA，聚力打造千萬級爆品；孵化 XWAY 國潮彩妝，跨界聯名熱門 IP 三麗鷗；WEI 保持絲芙蘭獨家品牌第一的地位。醫藥健康：醫藥健康：童涵春堂是中藥老字號品牌，從清朝乾隆年間創立至今已有兩百多年歷史，具有較高的知名度和市場認可度。豫園美麗健康集團通過“童涵春堂”品牌從事醫藥的批發和零售業務、中藥飲片制造，近年來，形成了冬蟲夏草、精致飲片、人參（粉）、西洋參系列等知名系列產品。截至截至 2022 年末，美麗健康直營網點年末，美麗健康直營網點 66 家，其中：童涵春堂家，其中：童涵春堂 34 家、家、AHAVA32 家（國家（國內內 18

78、家、國外家、國外 14 家）。家）。圖 42：時尚表業和化妝品收入（億元）和毛利率圖 43：“上?！北怼昂ｚt”表AHAVAXWAY資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：豫園股份公司官網，浙商證券研究所4 戰略方向：東方美學開疆拓土，內外兼修大象起舞戰略方向：東方美學開疆拓土，內外兼修大象起舞4.1 戰略端：東方美學，價值重塑戰略端：東方美學，價值重塑塑造文化價值觀，用科創力將東方美學內化為產品力和品牌力。塑造文化價值觀，用科創力將東方美學內化為產品力和品牌力。國潮崛起為豫園的“東方生活美學”置頂戰略提供了歷史性的發展機遇。公司的“東方生活美學”戰略蘊含3 層含義，第一，公司著力塑造文化價

79、值觀，以“最上海、最中國”的豫園商圈為基礎構建具有國際影響力的文化交流平臺，弘揚以東方生活美學為代表的中國文化。第二，著力將擁有先天文化優勢的大豫園片區打造成為極具東方生活美學魅力的文化商業地標和全球時尚文化秀場，讓更多中國優質品牌、老字號、手工匠人、設計師在大豫園片區匯聚、交流、創新，進而孵化、培育、壯大中國原創、中國設計、中國時尚的力量。第三，通過科創能力將東方生活美學內化成產品力和品牌力，如用大數據能力去挖掘新的消費趨勢，用更適合當代中國消費者的方式推廣東方生活美學。圖 44：世界級的文化商業地標豫園商城圖 45：2023 上海國際珠寶展覽會上老廟的新中式美學空間資料來源：豫園股份微信公

80、眾號，浙商證券研究所資料來源：豫園股份微信公眾號，浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度23/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.2 投資端：雙輪驅動，正向循環投資端：雙輪驅動，正向循環產業運營產業運營聚焦主業聚焦主業，產業投資多點發力，實現資產提質增效。，產業投資多點發力，實現資產提質增效。產業運營方面圍繞“會員精細化運營、創新產品打造、新模式場景落地”持續深耕，產業投資上強化投融管退能力與市場化意識，形成運營+投資形成正向循環模式。公司旗下商業管理集團負責商業資產運營及資產價值提升，核心是圍繞公司體系內商業管理平臺的拉通、團隊的拉通和機制的拉通，實現商業資源和能力的聚合，提升商

81、業品牌影響力和持有資產價值。商業深度運營關鍵在于打造直面客戶的人、貨、場，商業管理集團將置頂構建大會員體系，形成以自聯營為主體的經營底盤，為每個客戶提供最獨特的服務和體驗。同時，商業管理集團也將建立投融管退的全周期能力，外拓輸出加騰籠換鳥，不斷提升資產質量和管理規模。4.3 運營端：構筑生態，科創賦能運營端：構筑生態，科創賦能產業需求雙向賦能，橫縱貫通打造生態閉環。產業需求雙向賦能，橫縱貫通打造生態閉環。復星集團致力于構建以家庭客戶為核心的 FC2M 幸福生態，即以客戶需求驅動產品創造與快速迭代的產業閉環其中 C 代表客戶（Client），M 代表智造者（Maker），“2”代表打通客戶端與智

82、造端的鏈接（ToLink）。圍繞家庭需求的產業 M 端，通過數字化實現其到 C 端的打通，構建垂直向閉環，然后再橫向打通，形成對家庭需求全覆蓋的 FC2M 大生態，進而實現產業協同乘數效應?；?1+1+1 戰略，打造圍繞家庭客戶的 C2M 生態系統，2022 年新會員達 720 萬，同比增加 40%，會員銷售占比提升至 64%。圖 46：復星致力于構建家庭消費 FC2M大生態資料來源：公司公告，浙商證券研究所釋放科創新活力，打造智慧供應鏈。釋放科創新活力，打造智慧供應鏈。公司著力打造消費者驅動、核心技術引領、市場驗證變現和先進數字化賦能的科創體系，建立圍繞消費者的五感、科創研發驅動、創意設計

83、驅動、科創數字化的四維科創體系。近年來公司持續加大對科創能力、研發能力、數字化能力等“產業大腦”領域的投入與布局。津美化妝品科創中心作為豫園股份科創力量的領跑項目，上半年正式接軌國際，榮獲中國合格評定國家認可委員會（CNAS）出具的實驗室證書，充分證明公司已建立起符合國際標準的實驗室管理體系，具備融入國際互認體系的能力和條件，以全球化的科研基底和產業實力推動旗下海外品牌加速本土轉化，助力中國化妝品品牌在世界美妝領域擁有更大話語權。豫園文化飲食科創中心自 22 年正式投入運營以來，在預制菜賽道上保持沖刺狀態，23 年上半年共計上市 50 余個 sku；豫園文化飲食集團與江南大學宣布合作共建“高品

84、質米面制品關鍵技術開發聯合實驗室”，加速釋放豫園股份旗下餐飲品牌的創新研發能力；公司旗下酒業全球科創研究院也于 23 年 5 月 31 日正式投入運營，“科創引擎”再度加碼。豫園股份(600655)公司深度24/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 47：生態和科創共同發力，夯實核心生產力資料來源：公司公告，浙商證券研究所4.4 模式端：擁輕合重，大象起舞模式端：擁輕合重，大象起舞產發端產發端：存量去重，增量轉輕，主打低負債、低杠桿的輕資產運營管理輸出存量去重，增量轉輕，主打低負債、低杠桿的輕資產運營管理輸出。商業運。商業運營和物業開發營和物業開發著重蜂巢模式輸出，加強輕資產能力的建設，廣泛

85、承接旗幟型“專精特新”項目代建，通過“品牌輸出+代管、代建、代銷、代運營”的模式，實現全周期價值鏈條輸出，實現輕資產拓展。如商業管理集團將繼續夯實其不動產服務體系；高地將聚焦回歸服務力建設，強化“大商管”+“大物業”與“星選平臺”的有機集合。產業端產業端:專注產品力、品牌力、科創力打造，基于 FC2M 模式形成差異化的市場競爭力。以零售業態為例，以零售業態為例，重點輸出終端管理能力。23 年老廟創新模式智選門店項目開啟，主要著力在 2 個板塊，C 端通過商品結構優化、私域運營精細化，打造老廟獨有的差異化的終端管理項目-智選門店；供應鏈端通過底端直鏈供應商，實現更加符合市場需求的產品供給。截至目

86、前老廟新模式店鋪快速拓張，助力珠寶時尚板塊業績同比大幅增長。圖 48：復地產發標桿項目之一珠海復地星愉灣圖 49：老廟黃金門店終端資料來源：豫園股份微信公眾號，浙商證券研究所資料來源：老廟黃金官網，浙商證券研究所5 盈利預測與估值盈利預測與估值5.1 盈利預測分析盈利預測分析（1）收入端：收入端：珠寶時尚：珠寶時尚：珠寶時尚為公司核心業務，涵蓋老廟、亞一兩大全國知名品牌，同時收購/孵化 DJULA/LUSANT 等時尚高端珠寶品牌。未來公司將繼續深耕珠寶時尚主業，預計渠道端將保持擴張趨勢，同時推行智選終端新模式，利用數字化能力，C 端通過商品結構優化、私域運營精細化，供應鏈端通過底端直鏈供應商

87、，實現更加符合市場需求的產品供給，構建高效 C2M 生態系統，實現產業需求雙向賦能。產品端，置頂“東方生活美學”戰略，豫園股份(600655)公司深度25/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分將文化價值觀融入到產品研發和設計中，預計將進一步提升產品力和品牌力。多措并舉下，預計 23-25 年珠寶時尚板塊分別營收 367.66/430.16/501.17億元，同比增長 11%/17%/17%。餐飲管理與服務：餐飲管理與服務：文化餐飲和食品飲料業務是公司新一輪發展的重點產業之一，公司已形成主營正餐、休閑餐飲、美食廣場和潮流娛樂集合的矩陣業態，旗下擁有一批上海市著名商標、百年中華老字號、非物質文化遺

88、產項目。通過品牌整合、新品孵化、精細化運營和門店升級等舉措，更好迎合消費者日益多樣化和精細化的需求，實現客流量增加和客單價提升，預計 23-25 年分別營收 14.23/19.92/23.90億，實現增速 120%/40%/20%。食品、百貨及工藝品：食品、百貨及工藝品：該板塊將受益于產業投資和內生孵化帶來的業務板塊增加，預計 23-25 年分別營收 18.2/25.48/33.12 億，增速 60%/40%/30%。醫藥健康及其他：醫藥健康及其他：受益于中華老字號的影響力提升，預計 23-25 年該板塊將實現營收4.55/5.00/5.50 億，增速 20%/10%/10%?；瘖y品：化妝品：

89、AHAVA、WEI 隨渠道拓展和滲透率提升業績有望繼續增長；22 年第一個自主孵化的護膚品品牌“愈感”落地，23 年 7 月公司旗下化妝品檢測中心獲國家 CNAS 實驗室認可證書，預計 23-25 年將持續加碼“愈感”新品研發，助力化妝品板塊業績增長，預計 23-25 年營收 4.95/5.93/7.12 億，增速 17%/20%/20%。時尚表業：時尚表業：目前體量較小，隨著渠道拓展及品牌知名度提升，并受益于國潮風尚，預計 23-25 年實現營收 5.91/5.91/5.96億。酒業酒業：22 年公司處置金徽酒股權，23 年報表端受影響，未來將聚焦舍得酒業，預計23-25 年營收 1.08/

90、1.19/1.43億。商業綜合及物業綜合服務商業綜合及物業綜合服務：預計 24 年豫園商圈和海外度假村客流量將進一步恢復，同時伴隨其他商業地產項目陸續落地，預計 23-25 年營收 36.23/44.44/53.32億元。物 業 開 發 與 銷 售物 業 開 發 與 銷 售：隨 公 司 旗下 物 業 開 發 項 目 陸續 結 盤，預 計 23-25 年 營 收92.08/82.87/78.73 億元。表 4：豫園股份收入拆分及預測收入收入(百萬元百萬元)20222023E2024E2025E營業收入50,11856,17464,02973,256yoy-1.9%11.6%14.3%14.6%毛

91、利率17.9%15.9%16.1%16.1%產業運營38,62643,34351,29860,051yoy17%12%18%17%營收占比77.1%77.2%80.1%82.0%珠寶時尚33,07136,76643,01650,117yoy20%11%17%17%營收占比66.0%65.4%67.2%68.4%餐飲管理與服務6471,4231,9922,390yoy-15%120%40%20%營收占比1.3%2.5%3.1%3.3%食品、百貨及工藝品1,1371,8202,5483,312yoy36%60%40%30%營收占比2.3%3.2%4.0%4.5%豫園股份(600655)公司深度26

92、/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分醫藥健康及其他379455500550yoy-27%20%10%10%營收占比0.8%0.8%0.8%0.8%化妝品423495593712yoy-13%17%20%20%營收占比0.8%0.9%0.9%1.0%時尚表業671591591596yoy-22%-12%0%1%營收占比1.3%1.1%0.9%0.8%其他經營管理服務4961,6871,9402,231yoy41%240%15%15%營收占比1.0%3.0%3.0%3.0%酒業1,802108119143yoy0%-94%10%20%營收占比3.6%0.2%0.2%0.2%商業綜合運營與物業綜合

93、服務2,3763,6234,4445,332yoy74%53%23%20%營收占比4.7%6.4%6.9%7.3%商業綜合及物業綜合服務1,7762,6653,1983,837yoy75%50%20%20%營收占比3.5%4.7%5.0%5.2%度假村5999581,2461,495yoy70%60%30%20%營收占比1.2%1.7%1.9%2.0%物業開發與銷售9,1179,2088,2877,873yoy-45%1%-10%-5%營收占比18.2%16.4%12.9%10.7%資料來源：公司公告，浙商證券研究所（2）成本端：成本端：分板塊來看，珠寶時尚板塊，珠寶時尚板塊，預計毛利率將隨著

94、店鋪經營質量提升優化；餐飲板塊，餐飲板塊，預計隨著餐飲經營質量提升，規模效應疊加租金優化，毛利率將穩中微升；化化妝品板塊，妝品板塊，預計隨著品牌力的提升和業務規模擴大，規模效應將帶動毛利率提升；酒業板酒業板塊，塊，聚焦舍得酒業，降本增效，預計毛利率將持續提升；商業運營和物業服務板塊，商業運營和物業服務板塊，預計降本增效過程中人效將有所提升，帶動毛利率提升。除此之外，珠寶時尚占總營收的比例預計將略有提升，對整體毛利率有所擾動。綜合來看，我們預計公司綜合來看，我們預計公司 23-25 年整體毛利率年整體毛利率為為 15.93%/16.18%/16.19%。（3）費用端：銷售費用方面，費用端：銷售費

95、用方面，產業運營板塊業績增長仍需渠道拓展和品牌建設費用投入支撐，因此銷售費用率穩重略升，預計 23-25 年分別為 5.80%/5.82%/5.85%；管理費用方管理費用方面，面，預計隨著收入穩健增長，規模效應提升，管理費用率穩中有降，23-25 年分別為6.40%/6.35%/6.25%；研發費用方面，研發費用方面，公司制定了科創引領戰略，用科創力將東方美學內化為產品力和品牌力，如用大數據能力去挖掘新的消費趨勢，用更適合當代中國消費者的方式推廣東方生活美學；22 年公司完成了茶飲、飲食、酒業科創中心的建設，加上之前完成的珠寶和化妝品科創中心，截至 22 年末共完成 5 個科創中心建設，預計

96、23-25 年將堅持科豫園股份(600655)公司深度27/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分創引領戰略，持續加碼建設科創中心，用科創為產品和品牌賦能，研發保持較高投入，費用率穩定在 0.2%。綜 上，我 們 預 計綜 上，我 們 預 計 23-25 年 公 司 將 實 現 營 收年 公 司 將 實 現 營 收 561.74/640.29/732.56 億，同 比億，同 比+12.08%/13.98%/14.41%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 24.73/29.86/36.11 億。億。5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議由于公司業務類型多樣，我們采取分部估值法對公司進行估值。其

97、中產業運營業務作為公司核心業務，利潤較為穩定，因此采取 PE 估值法，公司地產板塊利潤存在一定不確定性，因此采取 PS 估值法。珠寶時尚：珠寶時尚：預計珠寶時尚板塊 2023 年實現歸母凈利潤 10.98 億元，參考珠寶行業可比公司周大生、老鳳祥、中國黃金，23 年平均 PE 為 13 倍。其他產業運營：其他產業運營：預計其他產業運營 2023 年合計貢獻凈利潤 6.96 億元，參考酒業的舍得酒業、水井坊，文化餐飲的廣州酒家、同慶樓，化妝品的上海家化，傳統醫藥的同仁堂，23 年平均 PE 為 24倍。商業運營與物業開發商業運營與物業開發：預計 2023 年實現營收 128.31 億元，參考房地

98、產開發公司保利發展、新城控股、綠地控股和金地集團，23 年平均 PS為 0.21 倍。當前公司市值 238億，預計 23-25年公司將分別實現歸母凈利潤 24.73/29.86/36.11億元，分別對應 PE 9.6/8.0/6.6X，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 5：豫園股份與可比公司估值代碼代碼名稱名稱市值市值收入收入(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE/PS22A23E24E25E22A23E24E25E22A23E24E25E珠寶時尚板塊（珠寶時尚板塊（PEPE 估值法）估值法）002867.SZ周大生172111.2154.1186.1216.810.913.91

99、6.419.11612109600612.SH老鳳祥266630.1742.9847.1955.317.023.226.730.41611109600916.SH中國黃金158471.2559.6642.3720.67.710.312.314.321151311平均值平均值17131110其他產業運營板塊（其他產業運營板塊（PEPE 估值法）估值法）600702.SH舍得酒業29060.670.084.2101.916.918.222.327.517161311600779.SH水井坊27646.748.257.065.712.212.615.217.823221816605108.SH同慶樓

100、7816.724.030.436.50.92.73.84.884282116603043.SH廣州酒家10741.148.455.964.05.26.27.69.121171412600315.SH上海家化13971.174.582.690.44.76.27.48.629231916600085.SH同仁堂712153.7183.9210.3239.814.318.021.224.950403429平均值平均值37242016商業運營和物業開發板塊（商業運營和物業開發板塊（PSPS 估值法）估值法）600048.SH保利發展11422810.23151.93373.43622.7183.520

101、1.7223.3248.40.410.360.340.32601155.SH新城控股2471154.61115.41091.11092.013.939.248.654.60.210.220.230.23600606.SH綠地控股3094355.23999.84045.44184.710.135.860.469.20.070.080.080.07600383.SH金地集團1891200.41168.41146.31180.861.155.657.962.40.160.160.170.16平均值平均值0.210.210.200.19600655.SH豫園股份238501.2561.7640.373

102、2.638.324.829.936.16.29.68.06.6資料來源：wind，浙商證券研究所注：市值數據為 12月 26 日收盤數據；可比公司盈利預測為 Wind 一致預期，時間 2023/12/26。豫園股份(600655)公司深度28/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 風險提示風險提示消費需求恢復不及預期的風險：消費需求恢復不及預期的風險：公司快樂板塊收入占比較高，若海內外消費需求恢復不及預期，將影響公司業績。渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期：公司目前產業運營多靠強大的線下渠道布局，若線下渠道拓展進度不及預期，將對營收產生不利影響。全球戰略和投后整合的風險：全球戰略和投后整合的風

103、險：集團投資分布全球，在整合全球產業資源、推動協同的過程中會有不確定的風險。且由于集團開展多個領域的投資和收購，或在經營管理、文化融合及員工認同感等方面的存在投后執行和整合風險。金價短期大幅波動風險金價短期大幅波動風險：公司的主要原料為黃金，若黃金短期出現大幅波動，不僅對原料端存在負向影響，也會降低消費者購買意愿，對公司造成不良影響。市場不確定性的風險：市場不確定性的風險：公司全球經營，近年宏觀環境波動，市場利率、權益價格、房地產價格、大宗商品價格、匯率等的不利變動或影響公司業績。豫園股份(600655)公司深度29/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_ThreeForcast表附

104、錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表利潤表單位：百萬元2022A2023E2024E2025E單位：百萬元2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產80,11485,36893,859105,369 營業收入營業收入50,11856,17464,02973,256現金10,8459,56614,14120,203營業成本41,16147,22453,67061,393交易性金融資產1,8512,1342,6103,348營業稅金及附加1,1221,2581,4091,575應收賬項1,9842,0832,3542,770營業費用2,8353,2583,7264,28

105、5其它應收款1,7302,5872,7063,000管理費用3,6293,5954,0664,579預付賬款7008429871,089研發費用146112128147存貨50,56953,78353,67054,571財務費用1,546573639529其他12,43414,37417,39120,388資產減值損失(22)222非流動資產非流動資產48,25948,78149,04749,284公允價值變動損益479000金融資產類628681671633投資凈收益5,5892,8373,2333,648長期投資13,42214,02214,42214,722其他經營收益171192219

106、251固定資產3,2703,5713,8624,143 營業利潤營業利潤5,9213,3033,9804,803無形資產1,8961,4461,097847營業外收支24(40)(40)(40)在建工程171216241266 利潤總額利潤總額5,9443,2633,9404,763其他28,87128,84428,75428,673所得稅2,0077188671,048資產總計資產總計128,373134,149142,906154,653 凈利潤凈利潤3,9372,5453,0733,715流動負債流動負債59,71663,40968,44275,874少數股東損益1117287105短期

107、借款6,8367,3367,8868,486 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤3,8262,4732,9863,611應付款項8,24910,48211,72213,113EBITDA2,4724,4425,0955,719預收賬款45757383EPS（最新攤?。?.980.630.770.93其他44,58645,51548,76154,192非流動負債非流動負債29,04829,99630,54631,046主要財務比率長期借款23,75824,35824,90825,4082022A2023E2024E2025E其他5,2905,6395,6395,639 成長能力成長能力負債合計負債

108、合計88,76493,40598,989106,920 營業收入-3.57%12.08%13.98%14.41%少數股東權益3,9354,0074,0934,198 營業利潤21.73%-44.22%20.51%20.69%歸屬母公司股東權益35,67536,73839,82443,535 歸屬母公司凈利潤1.52%-35.36%20.76%20.90%負債和股東權益128,373134,149142,906154,653 獲利能力獲利能力毛利率17.87%15.93%16.18%16.19%現金流量表凈利率7.63%4.40%4.66%4.93%單位：百萬元2022A2023E2024E20

109、25EROE10.72%6.73%7.50%8.29%經營活動現金流經營活動現金流(90)1,2621,7523,440 ROIC1.01%3.60%4.08%4.47%凈利潤3,9372,5453,0733,715 償債能力償債能力折舊攤銷1,179606516426 資產負債率69.15%69.63%69.27%69.14%財務費用1,430898926953 凈負債比率224.10%229.25%225.40%224.00%投資損失(5,589)(2,837)(3,233)(3,648)流動比率1.341.351.371.39營運資金變動(1,083)4965662,110 速動比率0.

110、280.260.320.39其它36(446)(97)(116)營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流5,0961,6412,1142,399 總資產周轉率0.380.430.460.49資本支出(551)(202)(166)(146)應收賬款周轉率27.0327.7629.0228.75長期投資(919)(963)(924)(1,065)應付賬款周轉率4.745.074.864.97其他6,5652,8063,2033,609 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(9,523)(4,095)710223 每股收益0.980.630.770.93短期借款670500550

111、600 每股經營現金-0.020.320.450.88長期借款647600550500 每股凈資產9.169.4310.2211.17其他(10,840)(5,195)(390)(877)估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額(4,515)(1,279)4,5756,062 P/E6.219.617.966.58P/B0.670.650.600.55EV/EBITDA25.9212.7610.448.43資料來源：浙商證券研究所豫園股份(600655)公司深度30/30請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為

112、標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體

113、系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用

114、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立

115、做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010