《晶升股份-公司首次覆蓋報告：SiC及半導體單晶爐頭部企業迎擴產及國產化春風-231227（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《晶升股份-公司首次覆蓋報告：SiC及半導體單晶爐頭部企業迎擴產及國產化春風-231227（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|晶升股份晶升股份 SiC 及半導體單晶爐頭部企業，迎擴產及國產化春風 晶升股份（688478.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688478.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 47.99 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 賀茂飛賀茂飛 S0800521110001 18217567458 相關研究相關研究 公司公司為國內長晶設備領先供應商，多點布局實現快速發展。為國內長晶設備領先供應商，多點布局實現快速發展。公司以藍寶石單晶爐起家，目前主營三類產品：半導體級單晶硅

2、爐、SiC 單晶爐、以自動化拉晶控制系統為代表的其他長晶設備，開拓了上海新昇、金瑞泓、神工股份、三安光電、東尼電子、合晶科技及海思半導體等優質客戶，在半導體級晶體生長設備領域確立領先市場地位。2019 年 12 英寸半導體級單晶硅爐、SiC單晶爐開始批量銷售，近年來業績整體呈迅速發展趨勢。半導體級單晶硅爐：半導體級單晶硅爐：公司自研的 12 英寸半導體級單晶硅爐率先實現大尺寸硅片半導體級單晶硅爐的國產化，產品可應用制程工藝、量產進度國內領先，部分技術指標達國際主流先進水平。截至 2022 年末，公司 12 英寸半導體級單晶硅爐的市占率約 9.01%-15.63%，下游客戶覆蓋上海新昇、金瑞泓、

3、神工股份、合晶科技等知名硅片廠商，隨客戶產能擴充、國內 12 英寸半導體級硅片占比上升，公司有望實現市占率和業績的雙增。SiC 單晶爐：單晶爐：公司具備感應/電阻加熱 PVT SiC 單晶爐、LPE SiC 單晶爐等較全品類，SiC 單晶爐技術指標參數可達到或優于國外主流廠商。截至 2022年末，公司在國內外采 SiC 單晶爐的襯底廠商中市占率 27.47%-29.01%，國內領先。為滿足下游襯底廠商擴產和半導體專用設備國產化的需求，公司積極通過 IPO 募投項目擴充產能，IPO 募投項目完全達產后，將共計新增SiC 單晶爐產能 1100 臺/年，為未來業務發展提供充足動力。其他晶體生長設備：

4、其他晶體生長設備：公司自研自動化拉晶控制系統，可用于 G10 至 G12 太陽能電池片的制造，可通過提高系統自動化程度和智能控制水平、較好節省人工成本，目前已簽訂大單，后續有望持續拓展光伏客戶，打開未來空間。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.72/1.21/1.83 億元，同比109.83%/67.16%/50.66%，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：產品驗收導致經營業績波動、毛利率波動、下游發展不及預期 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）195 222 468 807 1,249 增

5、長率 59.3%13.9%110.8%72.4%54.8%歸母凈利潤(百萬元)47 35 72 121 183 增長率 57.7%-26.5%109.8%67.2%50.7%每股收益（EPS）0.34 0.25 0.52 0.88 1.32 市盈率（P/E）141.3 192.3 91.6 54.8 36.4 市凈率（P/B）13.9 12.8 10.6 8.9 7.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -15%-6%3%12%21%30%39%2022-122023-042023-08晶升股份半導體設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 12 月 27 日 公司深度研究

6、|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.6 晶升股份核心指標概覽.7 一、長晶設備領先供應商，多點布局享快速增長.8 1.1 長晶設備產品序列豐富，覆蓋半導體、光伏應用.8 1.2 股權結構穩定，股權激勵有利于綁定核心技術人員.11 1.3 財務分析：2019 年設備批量交付后業績在波動中保持增長趨勢.13 二、半導體級單晶硅爐：順應大尺寸化、國產化趨勢發展.14 2.1 半導體硅片：市場規模不斷擴容，12 英寸占比逐

7、漸提升.14 2.2 半導體單晶硅爐：龍頭多以自供為主，國內自給率僅約 30%.16 2.3 公司憑技術國內市占率領先，擴產浪潮下有望持續受益.18 三、SiC 長晶設備：前瞻布局新品，滿足國內快速擴產需求.20 3.1 SiC 單晶爐對襯底與外延環節良率影響較大，目前 PVT 法為主流.20 3.2 SiC 襯底由美德主導，國內加速擴產帶動單晶爐需求提升.22 3.3 國內單晶爐市場：國產廠商占主要份額，自研/外購兩種模式共存.24 3.4 憑技術和產品布局先發卡位，優質客戶資源保證新增產能消耗.25 四、持續迭代自動化拉晶控制系統，大額訂單保障發展.27 五、盈利預測與估值.28 5.1

8、關鍵假設.28 5.2 相對估值及投資建議.29 六、風險提示.30 圖表目錄 圖 1：晶升股份核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷程.8 圖 3：公司分產品收入情況（單位：百萬元）.10 圖 4：公司分產品收入占比情況.10 圖 5：公司分產品毛利率情況.11 圖 6：公司股權結構（截至 2023 年三季度末）.11 圖 7：公司股權激勵草案限制性股票的授予與歸屬條件.13 lUaXpWgXNAaXlVdUMAoMsQpN7NcM9PoMmMnPrNlOqQnMeRqQnO6MmNqQwMrMrRMYpNvN 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日

9、 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：公司股權激勵草案授予與歸屬條件對應的收入目標值.13 圖 9：公司營業收入及增速情況.13 圖 10：公司歸母凈利潤及增速情況.13 圖 11：公司毛利率及凈利率情況.14 圖 12：公司期間費用率情況.14 圖 13：公司主營業務與同行業可比公司毛利率對比情況.14 圖 14：全球半導體硅片市場規模及增速.15 圖 15：全球半導體硅片出貨面積及增速.15 圖 16：半導體硅片技術演進史.15 圖 17：全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比.15 圖 18：硅片制備流程.16 圖 19：月產 1 萬片 12、8 英寸半導體用硅片對應單晶

10、硅爐購置費用.17 圖 20：2021 年全球半導體硅片競爭格局.17 圖 21：國內半導體級硅片制造商及其長晶設備供應商.17 圖 22：SiC 產業鏈概覽.21 圖 23：全球 SiC 功率器件市場規模迅速擴大.21 圖 24：SiC 襯底制備流程.21 圖 25：SiC 器件制造成本占比結構.21 圖 26：2021 年全球 SiC 襯底競爭格局.22 圖 27：國內主要兩類 SiC 晶體生長設備廠商.25 圖 28：兩種模式的產能在 SiC 廠商規劃擴產產能中占比.25 圖 29：SiC 單晶爐行業發展趨勢.26 圖 30：公司 SiC 單晶爐技術指標參數對比情況.26 表 1：公司主

11、要產品及其特點.9 表 2：公司高管及核心技術人員履歷.12 表 3：半導體級單晶硅爐長晶方式.16 表 4：國內主要半導體級硅片制造廠商業務、客戶及供應商情況.18 表 5：公司設備規格指標參數與國內外同業公司對比情況.19 表 6：國內主要半導體級硅片廠商目前產能及規劃情況.19 表 7：國內 8、12 英寸半導體級硅片擴產對應需要設備市場規模測算.20 表 8：三種 SiC 單晶爐長晶方式.22 表 9：主要 SiC 材料廠商擴產情況.23 表 10：國內 SiC 襯底擴產對應需要長晶設備市場規模測算.23 表 11：國內已發布 8 英寸 SiC 襯底的企業.24 表 12：近年來新進

12、SiC 廠商多選擇外購主要晶體生長設備.25 表 13：公司在國內外采 SiC 單晶爐的襯底材料廠商中市占率情況（截至 22.11.09）.26 表 14：公司持續開拓新客戶，推進 SiC 單晶爐的首臺（套）及批量銷售.26 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 15：本次募投項目中，不同晶體生長設備的產能劃分情況.27 表 16：公司自動化拉晶控制系統 SG160 單晶爐主要研發項目情況.28 表 17：公司核心業務拆分預測.29 表 18：同比公司估值水平.30 公司深度研究|晶升股份 西部證券

13、西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 半導體級單晶硅爐：半導體級單晶硅爐：根據我們測算，至 2025 年底，國內半導體級晶體生長設備市場新增空間約 53.30141.64 億元，截至 2022 年末，公司半導體級單晶硅爐國內市場占有率約9.01%-15.63%，對應增量市場空間預計近 9 億元。公司自研 12 英寸半導體級單晶硅爐率先實現大尺寸硅片半導體級單晶硅爐的國產化，產品及技術優勢突出，假設隨 12 寸硅片擴產，2023-2025 年公司半導體級單晶硅爐國內市占率穩步提升至 18%、18.5%

14、、19%，對應收入增速分別為 47.24%/88.98%/44.14%，同時由于 12 英寸產品營收占比提升，毛利率分別達 46.00%/47.00%/48.00%。SiC 單晶爐：單晶爐：國內 SiC 襯底現有產能約 25.840 萬片/年，預計至 2027 年產能增量為469.6537.1 萬片/年，對應 SiC 單晶爐市場新增需求約 939214323 臺，結合公司產品售價，假設 SiC 單晶爐單價為 60110 萬元（含稅），可測算出國內半導體級晶體生長設備至 2027 年市場新增空間約 56.35157.55 億元。公司已有感應加熱/電阻加熱 PVT SiC單晶爐、LPE SiC 單

15、晶爐，可滿足客戶日常生產及部分前沿需求，截至 2022 年末在國內對外采購SiC單晶爐的襯底廠商中市占率達27.47%-29.01%，先發優勢及技術優勢突出。假設隨襯底廠商擴產，2023-2025 年公司 SiC 單晶爐國內市占率穩步提升至 34%、35%、36%，對應收入增速分別為 113.19%/68.45%/66.23%，同時隨新品銷售占比提升、產能爬坡帶來規模效應，毛利率達 32.00%/33.00%/34.00%，逐步提升。其他長晶設備：其他長晶設備：公司推出自研光伏拉晶自動控制系統，2023 年開始有部分交付和驗收，憑借節省人力、提高效率等優勢拓展光伏客戶，目前收入體量較小，假設

16、2023-2025 年收入分別達 0.50、0.88、1.00 億元，預計毛利率穩定于 32.00%左右。配套產品及技術服務等其他業務：配套產品及技術服務等其他業務：主要為向客戶提供的產品配件（耗材、附件、備件等）銷售、安裝升級技術服務等，收入占比較小，與客戶使用產品的配件損耗及自有配件保有量相關，通常伴隨客戶采購產品增訂備件計劃，以及后續使用產品更換耗材及備件而發生。隨公司設備銷售規模擴大，預計 2023-2025 年收入增速穩定于 15%左右，毛利率相對變化不大，穩定于 54.00%左右。根據以上假設，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.72/1.21/1.83 億元，同比1

17、09.83%/67.16%/50.66%，對應 EPS 為 0.52/0.88/1.32 元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔心下游硅片市場復蘇較晚或較慢影響公司設備交付驗收節奏，但我們認為，公司自研 12 英寸半導體級單晶硅爐率先實現大尺寸硅片半導體級單晶硅爐的國產化，截至 2022年末公司 12 英寸半導體級單晶硅爐市占率約 9.01%-15.63%，提升空間較大。目前存儲、特殊低氧產品等領域已有回暖跡象，在客戶開工率、產能利用率逐步恢復的過程中，公司有望持續受益于國產化率的提升，憑產品和技術實現市占率的提高。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、半導體級單晶硅爐向大尺寸化、國產化發展

18、；2、SiC 單晶爐由于下游 SiC 襯底廠商擴產而需求上升；3、光伏自動化拉晶控制系統需求提升，交付及驗收提速。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 估值與目標價估值與目標價 預計公司2023-2025年歸母凈利潤為0.72/1.21/1.83億元，同比109.83%/67.16%/50.66%，對應 EPS 為 0.52/0.88/1.32 元。我們選取二級市場上同樣從事晶體生長設備業務的北方華創、連城數控和晶盛機電作為估值比較的基礎。與可比公司 2024 年平均 14.14 倍 PE 的估值水平（

19、截至 2023 年 12 月 26日收盤）相比，公司估值偏高，但考慮到晶盛機電、連城數控等公司在半導體領域之外還涉足光伏領域，而公司幾乎專注于半導體領域，且 SiC 單晶爐、半導體級單晶硅爐市占率國內領先，半導體領域需求蓬勃發展，根據wind一致預期數據及我們測算，預計2023-2025年公司歸母凈利潤 CAGR 約 59%，高于上述可比公司，因此給予公司一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 晶升股份晶升股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：晶升股份核心指標概

20、覽圖 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、長晶設備領先供應商，長晶設備領先供應商，多點布局享快速增長多點布局享快速增長 1.1 長晶設備長晶設備產品序列產品序列豐富，覆蓋半導體、豐富，覆蓋半導體、光伏光伏應用應用 晶升股份晶升股份主要從事晶體生長設備的研發、生產和銷售。主要從事晶體生長設備的研發、生產和銷售。自 2012 年成立以來，公司基于高溫高真空晶體生長設備的技術同源性，以藍寶石單晶爐起家，不斷拓展大尺寸半導體級單晶硅爐、SiC 單晶爐等設備，并得到

21、眾多主流半導體廠商認可，開拓了上海新昇、金瑞泓、神工股份、三安光電、東尼電子、合晶科技及海思半導體等優質客戶，在半導體級晶體生長設備領域確立領先市場地位。圖 2：公司發展歷程 資料來源：晶升股份招股說明書，晶升股份官網，西部證券研發中心 公司主營產品主要分三大類：半導體級單晶硅爐、SiC 單晶爐、以自動化拉晶控制系統為代表的其他長晶設備等。1）半導體級單晶硅爐：半導體級單晶硅爐：主要用于 8-12 英寸半導體硅片制造，設備結構設計具有高穩定性、高可靠性等特點，可根據客戶需要實現熱場結構、長晶控制系統策略、視覺識別系統、磁力線強度及分布、氧化物過濾系統等定制化方案。2018 年，12 英寸半導體

22、級單晶硅爐經上海新昇驗收通過，實現 12 英寸半導體級單晶硅爐的國產化。2）SiC 單單晶爐：晶爐：主要用于 6-8 英寸 SiC 單晶襯底，具有結構設計一體化、高精度控溫控壓、生產工藝可復制性強、高穩定性運行等特點，針對客戶需求可實現腔室結構、加熱方式、生長過程監控、控制方式等定制化方案。包含 PVT 感應加熱/電阻加熱單晶爐、TSSG 單晶爐等，應用于新能源汽車（主驅逆變器、OBC、車載電源轉換器、充電樁、UPS 等）、光伏發電（光伏逆變器）、工業、家電、軌道交通、智能電網、航空航天、5G 通信、衛星、雷達等領域。3）其他長晶設備：其他長晶設備：包括 SiC 原料合成爐、氮化鋁原料提純爐、

23、刻蝕用 Si 材料長晶爐、自動化拉晶控制系統等。其中，自研的自動化拉晶控制系統（軟硬件）主要用于 G10 至G12 太陽能電池片的制造，采用 PIDF 嵌套式、多循環控制算法并配備自主開發的多功能視覺系統和信息化集成控制軟件，可提高系統自動化程度和智能控制水平，實現長晶過程全自動運行、即時監控反饋、各輔助工步（例如復投、化料等）自動化操作，極大提高客戶處設備大規模生產的運行穩定性和單晶生產效率。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：公司主要產品及其特點 設備分類設備分類 產品型號產品型號 產品特

24、點產品特點 應用領域應用領域 產品圖例產品圖例 半導體級單晶硅爐半導體級單晶硅爐 SCG200 系列 用于 90nm 以上制程，具有高穩定性、高可靠性，配備自主研發的晶體生長控制系統，配合低能耗、高清潔度熱場系統及超導磁場，可全自動長晶 8 英寸輕摻硅片制造，用于指紋識別、電源管理、信號管理、液晶驅動（面板驅動）芯片 SCG300 系列 用于 28nm 以上制程，具有高穩定性、高真空度、高可靠性，配備自研的功率控制、鎖拉速等算法，熱場系統具有高水平微缺陷控制能力，配合水冷套、超導磁場及基礎工藝包，長晶可滿足 COP-FREE 硅片指標要求 12 英寸硅片制造，用于CIS/BSI 圖像傳感器芯片

25、、通用處理器芯片、存儲芯片 SCG400 系列 用于 65-90nm 制程，具有大尺寸、高抽速真空設計，配備先進的液面距測量、寬幅爐壓精確控制、氧化物處理等系統，生長晶體可滿足 12 英寸重摻硅片、12-18 英寸硅單晶耗材指標要求 12 英寸重摻硅片及 12-18英寸半導體硅耗材制造，用于功率器件 SiC 單晶爐單晶爐 JSSD 系列感應加熱 PVT SiC 單晶爐 模塊化結構設計，方便切換晶體生長尺寸和石英腔室冷卻方式；全金屬密封結構可降低漏率；旋轉液動力冷卻方式提升冷卻均勻性；高精度控溫控壓及遠程監控技術提升設備自動化程度 生產 6-8 英寸導電型/半絕緣型 SiC 襯底，用于 SiC

26、二極管&MOSFET 等功率器件、HEMT 等微波射頻器件 SCET420 系列感應加熱PVT SiC 單晶爐 采用先進電磁屏蔽技術，對真空、溫度等控制參數定點標定及二次校準，減小機差，增強批量化生產工藝可復制性 SCMP 系列感應加熱PVT SiC 單晶爐 雙線圈感應加熱系統，可實現獨立運動控制及功率加載，改善單線圈系統軸向徑向溫梯耦合嚴重問題；配備一體式焊接結構石英腔室、離線式裝料系統、高精度控溫控壓技術和感應線圈高精度安裝與定位等技術 SCR950 系列電阻加熱PVT SiC 單晶爐 多段式電阻加熱，動態調整長晶溫度梯度；先進氣流路徑規劃及熱場防護可降低熱場衰減、增加熱場壽命和溫場穩定性

27、；長晶界面可視化系統實時監測長晶狀態以提升效率 SCMP/LP 系列 TSSG 法 SiC 單晶爐 TSSG 法長晶，晶體質量更高；CCD 晶體直徑監測系統、厚度監測系統實時監測長晶狀態以提升效率；可實現大尺寸 SiC 單晶生長，獲得高載流子濃度 P 型 SiC 單晶 用于生產 6-8英寸 P型導電型 SiC 襯底，可用于 P 型IGBT 等高功率器件 SiC 原料合成爐原料合成爐 HC-SCET 1000 系列 用分段式高純度石墨電阻加熱及熱場結構、氣流路徑優化與熱場防護技術，具備高腐蝕性氣氛下排雜、雜質定向沉積與熱場穩定的特點；最大裝料量達 100KG，大幅提升原料合成效率-AIN 原料提

28、純爐原料提純爐 ANET920 系列 全金屬保溫系統，密封設計可靠，可有效降低晶體中碳氧元素含量；分段式鎢網加熱器溫度梯度可控，周向溫度均勻性好；多種測溫方式結合，測溫精度高；自主開發溫度、壓力控制系統，可兼容多種溫度、壓力控制模式，滿足不同長晶工藝需求 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 集成電路刻蝕用集成電路刻蝕用 Si 材材料長晶爐料長晶爐 SF280 系列 采用坩堝下降法，多溫區控溫，優化氣路設計可有效避免熱場和晶體的相互污染；自動化程度高；可根據需要定制晶體形狀 自動化拉晶控制系統自動化拉

29、晶控制系統（軟硬件）（軟硬件）SG160 系列 先進的控制邏輯算法、模塊化控制設計和多功能視覺系統，可實現液面距和拉速、直徑精確測量和控制能力，調溫-引晶-放肩-轉肩-等徑-收尾全自動化運行；信息化集控軟件可實現單晶爐大批量數據的遠程監控、數據采集分析，減少爐間機差，提升批量一致化生產的良率和產量 用于光伏電池片制造等領域 資料來源：晶升股份招股說明書，晶升股份 2023 年半年報，西部證券研發中心 SiC 單晶爐貢獻主要營收，單晶爐貢獻主要營收，其他晶體生長設備其他晶體生長設備收入收入迅速起量迅速起量。2023 年上半年公司 SiC 單晶爐、半導體級單晶硅爐、其他晶體生長設備和配套產品及技術

30、服務營收占比為 61%、11%、24%和 4%，毛利率為 29.73%、46.13%、-9.72%和 54.94%。其中，其他晶體生長設備主要包括用于光伏的自動化拉晶控制系統、SiC 原料合成爐及其他定制化化合物長晶設備，光伏整機硬件的批量供應是公司的首次嘗試，涉及生產場地的安排、不同供應鏈的開發及專業人員的招募，因此初期毛利率較低，預計隨生產能力提升、供應鏈整合及設計優化等，光伏產品毛利率有較大提升空間。根據公司 2023 年 10 月 25 日發布的特別重大合同公告，規定將向四川高景太陽能科技有限公司交付單晶爐控制系統、光伏級單晶爐及配套等合同金額（含稅）共約 3.39 億元，大部分有望在

31、 2024 年確認收入，成為公司未來收入的增長點之一。圖 3：公司分產品收入情況（單位：百萬元）圖 4：公司分產品收入占比情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 050100150200250201920202021202223H1配套產品及技術服務其他晶體生長設備藍寶石單晶爐SiC單晶爐半導體級單晶硅爐0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202223H1配套產品及技術服務其他晶體生長設備藍寶石單晶爐SiC單晶爐半導體級單晶硅爐 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月

32、27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：公司分產品毛利率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.2 股權結構股權結構穩定，穩定，股權激勵有利于股權激勵有利于綁定綁定核心技術人員核心技術人員 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，引入多家產業公司戰略投資引入多家產業公司戰略投資。根據公司 2023 年第三季度報告，公司董事長李輝先生為實控人，通過直接、間接、一致行動等方式合計控制公司共 25.27%的股份。其中，公司第五大股東南京盛源管理為公司員工持股平臺，可通過對員工實行股權激勵加深優秀人才的綁定。同時，在上市前，滬硅產業、中微公司、立昂微等優質產業公司即分

33、別戰略投資入股公司。截至 23Q3 末，前十大股東共持有公司 64.96%的股份，公司股權結構較為穩定且集中。圖 6：公司股權結構（截至 2023 年三季度末）資料來源：wind，晶升股份 2023 年第三季度報告，西部證券研發中心 高管及技術人員履歷亮眼，股權激勵高管及技術人員履歷亮眼，股權激勵促促長足發展。長足發展。從公司高管背景履歷看，其均在軸承公司斯凱孚具備一定的實業管理或技術經驗；從公司核心技術人員背景履歷看，多名技術人員曾就職于美國 SPX 公司單晶爐事業部、LP 新能源事業部，研發與管理經驗豐富，其余技術人員也均具備較強的實業背景。公司于 2023 年 8 月 18 日發布 20

34、23 年限制性股票激勵計劃（草案），擬對包括公司高管、董事、核心技術人員等在內的 80 名人員進行激勵，限制性股票的授予與歸屬條件為：以 2022 年營業收入為基數，2023/2024/2025 年營業收入增長率分別不低于80%/170%/270%，對 應 營 收 目 標 值 分 別 為 4.00/5.99/8.21 億 元，同 比 增 速 分 別 達80.00%/50.00%/37.04%，彰顯公司對長期良性發展的信心。-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022半導體級單晶硅爐SiC單晶爐藍寶石單晶爐其他晶體生長設備配套產品及技術服務 公司深度研究|

35、晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：公司高管及核心技術人員履歷 姓名姓名 職務職務 履歷簡介履歷簡介 李輝李輝 董事長、總經理 中國國籍，歷任斯凱孚（中國）有限公司工程師、區域經理、大區經理和總經理，曾任斯凱孚（上海）投資咨詢有限公司董事、斯凱孚（大連）軸承與精密技術產品有限公司董事 吳春生吳春生 董事、財務負責人、董事會秘書 中國國籍，曾就職于南京工業職業技術學院，歷任斯凱孚（中國）有限公司工程師、經理、新能源行業總監 張小潞張小潞 董事、副總經理 中國國籍，歷任南京市糧油食品進出口公司業務員、斯凱孚（

36、中國）有限公司銷售總監 QINGYUE PAN（潘清躍）（潘清躍）研發中心負責人 美國國籍，博士研究生畢業于西北工業大學鑄造專業，教授，主要研究晶體生長技術和設備的開發、熱場設計和晶體生長過程的模擬、新材料的開發與應用、金屬鑄造/金屬半固態成型等。曾任美國伍斯特理工學院助理教授、副教授、教授，歷任美國 SPX 公司凱克斯單晶爐事業部研發部負責人、LP 新能源技術總監，現任單晶爐及長晶工藝設計研發總負責人，帶領技術團隊成功研發 12 英寸半導體級單晶硅爐及晶體生長工藝 DAVID KENNETH LEES 研發中心 總工程師 加拿大國籍，碩士研究生畢業于加拿大滑鐵盧大學電子工程專業，主要研究各種

37、晶體生長設備的控制技術和控制軟件開發。曾就職于加拿大 Litton Systems Canada 公司，歷任美國 SPX 公司凱克斯單晶爐事業部控制軟件工程師&控制部門經理、LP 新能源控制部門負責人，現任公司研發中心總工程師，幫助研發團隊成功開發出半導體級單晶硅爐所需的工藝控制程序、視覺控制系統、工藝配方軟件及大型晶體生長集中式數據采集與管理系統/CDS 張熠張熠 研發中心經理、總經理助理 中國國籍，碩士研究生畢業于四川大學材料物理與化學專業，中級工程師，歷任上海施科特光電材料有限公司工藝工程師、福建晶安光電材料有限公司長晶部經理助理，現任研發中心經理、總經理助理。主要負責 SiC 單晶、1

38、2 英寸半導體級單晶硅、SiC 多晶原料合成等長晶工藝開發工作。姜宏偉姜宏偉 研發中心經理、總經理助理 中國國籍，碩士研究生畢業于重慶大學機械設計及理論專業，歷任南京高速齒輪制造有限公司研發工程師、項目經理，現任研發中心經理、總經理助理。主要負責 8&12 英寸半導體級單晶硅爐、32 英寸半導體級單晶硅爐熱場、藍寶石單晶爐等設計與開發工作 毛瑞川毛瑞川 研發中心經理 中國國籍，本科畢業于哈爾濱工業大學機械設計制造及其自動化專業，中級工程師，歷任南京高速齒輪制造有限公司機械工程師、南京高精傳動設備制造集團有限公司結構工程師，現任研發中心經理。主要負責 SiC 單晶爐、SiC 原料合成爐、氮化鋁長

39、晶爐、藍寶石單晶爐等化合物晶體生長設備的開發工作 秦英謖秦英謖 研發中心經理 中國國籍，碩士研究生畢業于西安理工大學材料科學與工程專業，中級工程師，歷任南京京晶光電科技有限公司工程師、內蒙古京晶光電科技有限公司技術部經理，獲得美國項目管理協會頒發的 PMP 項目認證證書，現任研發中心經理。主要研發熱場設計及晶體生長工藝、晶體生長集中式數據管理系統/Centralized Data System 的開發等 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司

40、股權激勵草案限制性股票的授予與歸屬條件 圖 8：公司股權激勵草案授予與歸屬條件對應的收入目標值 資料來源：2023 年限制性股票激勵計劃（草案），wind，西部證券研發中心 資料來源：2023 年限制性股票激勵計劃（草案），wind，西部證券研發中心 1.3 財務分析：財務分析：2019年設備批量交付后業績在波動中保持增長趨勢年設備批量交付后業績在波動中保持增長趨勢 業績業績與設備驗收相關與設備驗收相關性性較強，較強，2022 年年利潤利潤承壓承壓主要系供應鏈受影響，主要系供應鏈受影響，2023 年重回增長快車道年重回增長快車道。2019 年 12 英寸半導體級單晶硅爐、SiC 單晶爐開始批量

41、銷售，帶動 2020 年年收入、歸母凈利潤高增；2021 年年收入、歸母凈利潤均保持上升，毛利率略有下降，具體來看：1）2019 年，年，公司主營業務收入以藍寶石單晶爐為主，且基于客戶定制化需求，毛利率較高；2）2020 年，年，公司半導體級長晶設備開始批量交付驗收，12 英寸半導體級單晶硅爐技術壁壘高、高度定制化、結構復雜，毛利率較高，主營業務毛利率維持增長；3）2021 年年，主營業務毛利率略有下降，主要系毛利率較低的 SiC 單晶爐收入占比增長。2022 年，年，公司收入 2.22 億元，YoY+13.89%，歸母凈利潤 0.35 億元，同比下降，主要系 2022年上半年上海地區供應鏈受

42、影響，同時受當期驗收產品類別及人員規模持續增長影響，產品毛利率有所波動，管理、銷售及研發人員增加導致期間費用同比增長，下半年起生產經營情況持續好轉，盈利情況較 2022 年上半年明顯改善。2023 年前三季度，年前三季度，公司營收 2.40 億元，YoY+81.92%，歸母凈利潤 0.43 億元，YoY+126.57%。Q3單季度，營收1.25億元，YoY+87.90%，QoQ+65.04%，歸母凈利潤0.28億元，YoY+72.66%，QoQ+123.88%。主要系銷售規模擴大，批量訂單驗收量增加所致。23Q3 末，公司合同負債達 0.98 億元，同比增長 98.40%，驗證訂單充足，未來業

43、績增長可期。圖 9：公司營業收入及增速情況 圖 10：公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 費用控制能力較好，費用控制能力較好，毛、凈利率受產品結構毛、凈利率受產品結構、客戶定制化需求等、客戶定制化需求等影響存在波動，影響存在波動，近兩年來保持近兩年來保持相對穩定。相對穩定。期間費用控制合理，2019 年設備開始批量交付，2020 年后研發費用率處于 9%-11%0.231.221.952.224.005.998.21433.04%59.34%13.89%80.00%50.00%37.04%0%50%100%150%200%250

44、%300%350%400%450%500%012345678920192020202120222023E 2024E 2025E營業收入（億元）同比（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%050100150200250300201920202021202223Q1-Q3營業收入（百萬元）YoY（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-20-1001020304050201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 1

45、2 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 區間，銷售費用率穩定于 2%-3%，管理費用率處于 8%-12%范圍。SiC 單晶爐的起量、客戶部分定制化的半導體級單晶硅爐(不包括熱場部件)、新磁場供應商的開發、新品初期市場開拓等因素導致毛利率、凈利率下降，但 2021 年以來 SiC 單晶爐營收占比穩定于 60%-70%，其余因素變動也預計可控，近兩年來公司毛利率、凈利率得以保持相對穩定。同業相比，同業相比，公司主營業務毛利率一般高于可比公司平均。公司主營業務毛利率一般高于可比公司平均。自 2020 年起，公司聚焦于半導體領域的半導體硅材料、SiC 晶體生長設備領域，

46、與同行業公司主要生產銷售的太陽能光伏、LED等產品相比，半導體級長晶設備具有更高的產品技術要求及下游認證壁壘，毛利率相對較高。2022 年受當期驗收產品類別影響，公司主營業務毛利率接近平均水平。圖 11：公司毛利率及凈利率情況 圖 12：公司期間費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 13：公司主營業務與同行業可比公司毛利率對比情況 資料來源：wind，晶升股份招股說明書，西部證券研發中心，注：晶盛機電 2021、2022 年選取設備及其服務業務毛利率，2019、2020 年選取晶體生長設備業務的毛利率；北方華創選取電子裝備行業業務毛利率；連

47、城數控 2019-2021 年選取單晶爐業務毛利率，2022 年選取晶體生長及加工設備業務毛利率；公司選取晶體生長設備、配套產品及技術服務業務的合計毛利率 二、二、半導體級單晶硅爐：半導體級單晶硅爐：順應順應大尺寸化、國產化趨勢大尺寸化、國產化趨勢發展發展 2.1 半導體硅片半導體硅片：市場規模不斷擴容，市場規模不斷擴容，12英寸占比逐漸提升英寸占比逐漸提升 通信、消費電子、通信、消費電子、5G、人工智能、大數據等新興技術驅動科技革新，下游需求增長帶來大量人工智能、大數據等新興技術驅動科技革新，下游需求增長帶來大量的硅片需求，使得硅片市場規模及出貨量整體呈增長趨勢。的硅片需求，使得硅片市場規模

48、及出貨量整體呈增長趨勢。根據前瞻產業研究院、公司招股說明書援引 SEMI 數據，2021 年全球半導體硅片市場規模約為 126 億美元，2022 年增至 138-60%-40%-20%0%20%40%60%201920202021202223Q1-Q3毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率25%30%35%40%45%50%2019202020212022晶盛機電北方華創連城數控平均值晶升股份 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 15|請務必

49、仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 億美元；出貨量來看，據 wind、前瞻產業研究院、公司招股說明書援引 SEMI 等數據，2022年全球半導體硅片出貨面積達 147.13 億平方英寸，23Q1、Q2 全球半導體硅片出貨面積分別為 32.65 億、33.31 億平方英寸，中商產業研究院預計 2023 年有望達 152.6 億平方英寸。圖 14：全球半導體硅片市場規模及增速 圖 15：全球半導體硅片出貨面積及增速 資料來源：晶升股份招股說明書，SEMI，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：晶升股份招股說明書，SEMI，wind，前瞻產業研究院，中商產業研究院，西部證券研發中心 在摩爾定

50、律的影響下，半導體硅片在摩爾定律的影響下，半導體硅片不斷增加不斷增加直徑以降低單位芯片成本，大尺寸發展趨勢突出。直徑以降低單位芯片成本，大尺寸發展趨勢突出。根據半導體產業縱橫，生產 12 英寸晶圓的成本比生產 8 英寸高約 50%，然而其芯片輸出約為8 英寸晶圓的 3 倍，單位芯片成本可降低約 30%。預計隨制造工藝改進和良率提高，12 英寸晶圓成本有望進一步下降。目前先進制程的研發和生產主要集中于 12 英寸，手機、PC、數據中心、自動駕駛等應用高速發展帶動 12 英寸晶圓需求量上升并逐漸成為行業主流。全球全球來看來看，根據公司招股說明書，2008 年以前，半導體硅片中 8 英寸占比最高；2

51、008 年 12英寸硅片份額首次超過 8 英寸。2021 年 12 英寸硅片出貨面積達 95.98 億平方英寸，市場份額升至 68.47%，成為半導體硅片市場的主流產品，預計 2022 年市場份額將接近 70%。國內來看，國內來看，根據公司招股書，國內企業在 8 英寸、12 英寸硅片供給率較低，目前國內 12 英寸硅片占國內總產能約 20%，12 英寸產品主要依賴進口。在國家政策的支持下，大陸晶圓代工行業快速發展，滬硅產業在國內率先實現 12 英寸半導體級硅片規模生產及國產化；立昂微、TCL 中環、奕斯偉已實現 12 英寸半導體級硅片下游客戶認證及量產；中欣晶圓、超硅公司 12英寸半導體級硅片

52、業務已處于產能建設及驗證階段。根據 eet-china 數據，2020-2024 年中國大陸、中國臺灣計劃新建 30 座 12 英寸晶圓廠，材料端和設備端的國產化需求亟待解決。圖 16：半導體硅片技術演進史 圖 17：全球不同尺寸半導體硅片出貨面積占比 資料來源：晶升股份招股說明書，芯片制造，西部證券研發中心 資料來源：晶升股份招股說明書，SEMI，西部證券研發中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016020152016201720182019202020212022全球半導體硅片市場規模（億美元）YoY（右軸）-10%0%10%20

53、%30%40%50%020004000600080001000012000140001600018000全球半導體硅片出貨量（百萬平方英寸）YoY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020300mm200mm150mm125mm100mm75mm 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 半導體單晶硅爐：半導體單晶硅爐：龍頭多以自供為主，龍頭多以自供為主，國內

54、自給率國內自給率僅僅約約30%晶體生長設備為半導體產業鏈上游支撐產業的基礎和起點，對后續的切磨拋等工序而言極晶體生長設備為半導體產業鏈上游支撐產業的基礎和起點，對后續的切磨拋等工序而言極為重要。為重要。二氧化硅經過硅的純化、多晶硅制造、單晶生長、切片、磨片倒角刻蝕、拋光、清洗、檢測、包裝環節得到晶圓。其中，單晶硅的純度對于后續晶圓加工、芯片良率十分關鍵。目前半導體級單晶硅爐長晶方式（晶體制備方法）主要包括直拉法（CZ 法）和區熔法（FZ 法）兩類，直拉法為國內外廠商采用的主流制備方法。圖 18：硅片制備流程 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 表 3：半導體級單晶硅爐長晶方式 長晶

55、方式長晶方式 直拉法（直拉法（CZ 法）法）區熔法（區熔法（FZ 法）法）示意圖示意圖 工藝工藝 將高純度的多晶硅在石英坩堝中進行高溫熔化，然后將單晶硅籽晶插入熔體中進行熔接，通過轉動籽晶和坩堝，經過引晶、縮頸、放肩和收尾等步驟形成單晶硅棒 利用熱能在多晶硅錠的一端產生熔區，熔接單晶籽晶，再通過調節溫度使得熔區緩慢向上移動，生長成晶向與籽晶相同的單晶硅棒，具體工藝分為水平區熔法和立式懸浮區熔法 簡介簡介 直拉法為目前國際大尺寸硅片的主流生長技術路線，具有生長速度快、單爐產量高、晶體直觀可控、設備技術方案成熟等特點。為克服硅熔液對流對晶體生長過程帶來的不利影響，有效實現氧含量及微缺陷控制，通常采

56、用外加強磁場的技術方案 由于區熔法不需要坩堝，而是在氣氛或真空爐中進行，產品的純度更高，不易受氧、碳等雜質影響，因此區熔硅片常用做 IGBT 功率半導體器件的原材料。主要缺點為熔體與晶體界面復雜、成本較高，且受制于生長方法，制備大尺寸單晶硅棒難度較大，目前市場份額較小 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 長晶長晶設備的重要性還體現在價值量方面：設備的重要性還體現在價值量方面：和和 8 英寸相比，英寸相比，12 英寸半導體級單晶硅爐英寸半導體級單晶硅爐的單的單爐價格、爐價格、每萬片每萬片所需所需單晶爐單晶爐的的總總購置費購置費都將大幅都將大幅增加。增加。根據立昂微招股說明書及非公開發

57、行股票申請文件的反饋意見之回復（修訂稿），其“年產 180 萬片集成電路用 12 英寸 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 硅片”項目設備總購置費共 33.30 億元，其中需 48 臺單晶爐，單爐平均價格約 524 萬元/臺，單晶爐總購置費共 2.52 億元；“年產 120 萬片集成電路用 8 英寸硅片”項目設備總購置費共 5.09 億元，其中需 30 臺單晶爐，單爐平均價格約 296 萬元/臺，單晶爐總購置費共 0.89 億元。對應計算得出，月產 1 萬片 12、8 英寸硅片平均對應單晶爐購置費用

58、分別為 1677.87、888.00 萬元，單晶爐在總體設備購置費占比分別為 7.56%和 17.43%。圖 19：月產 1 萬片 12、8 英寸半導體用硅片對應單晶硅爐購置費用 資料來源：立昂微招股說明書，立昂微非公開發行股票申請文件的反饋意見之回復（修訂稿），西部證券研發中心 全球龍頭企業長晶爐多以自供為主。全球龍頭企業長晶爐多以自供為主。硅片制造行業技術壁壘高、研發周期長、資金投入大且下游驗證周期長，市場集中度較高，主要被日本信越化學、日本勝高、中國臺灣環球晶圓、德國世創和韓國 SK 五大企業占據，2021 年合計占比約 94%。為保證晶體生長設備適配半導體材料制造工藝技術方案，國際主要

59、半導體材料廠商經過數十年積累的先進工藝和控制策略，使用的晶體生長設備均主要為自行研發生產（如日本信越化學和日本勝高），未對外采購及銷售。其他國際主流廠商主要通過自制及向國際晶體生長設備供應商（如PVA TePla AG、S-TECH Co.,Ltd.等公司）采購晶體生長設備。國內半導體硅片產業起步相對較晚，國內硅片廠商發展初期主要引入國外硅片廠商成熟技國內半導體硅片產業起步相對較晚，國內硅片廠商發展初期主要引入國外硅片廠商成熟技術路線、技術團隊發展硅片業務，使用晶體生長設備以國外供應商為主術路線、技術團隊發展硅片業務，使用晶體生長設備以國外供應商為主。國內半導體級硅片廠商主要向 S-TECH

60、Co.,Ltd.等國際供應商采購晶體生長設備，國內晶體生長供應商占國內硅片廠商采購份額僅為 30%左右。圖 20：2021 年全球半導體硅片競爭格局 圖 21：國內半導體級硅片制造商及其長晶設備供應商 資料來源：晶升股份招股說明書，Omdia，西部證券研發中心 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 1,677.87 888.00 7.56%17.43%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014001600180012英寸8英寸1萬片月產能對應單晶爐購置費用（萬元）單晶爐在設備總購置費中占比信越化學,27%勝高,24%環球晶圓

61、,17%世創,13%SK,13%其他,6%公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：國內主要半導體級硅片制造廠商業務、客戶及供應商情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 業務發展階段業務發展階段 主要客戶主要客戶 晶體生長設備晶體生長設備 主要供應商主要供應商 公司是公司是否覆蓋否覆蓋 滬硅產業滬硅產業（上海新昇）（上海新昇）是中國大陸規模最大的半導體硅片企業之一，亦是中國大陸率先實現300mm（12 英寸）半導體硅片規?；N售的企業 12 英寸硅片技術國內領先，在技術上實現 14nm 及以上工

62、藝制程節點的全覆蓋，在市場上實現了國內 300mm 芯片制造企業的全覆蓋，在下游應用上實現了邏輯芯片、圖像傳感器片、功率芯片以及包括 DRAM、3D-NAND、NOR Flash 在內的存儲芯片等主流芯片類型的全覆蓋 臺積電、聯電、格羅方德、意法半導體、中芯國際、華虹宏力、長江存儲、華潤微等 S-TECH Co.,Ltd.、晶升股份 是是 TCL 中環中環（中環股份）（中環股份）TCL 中環（中環股份）主要產品包括高效光伏電站、太陽能材料及產品、半導體材料及器件等 業務領域主要以光伏為主，半導體材料規模逐步擴大，12英寸硅片應用于特色工藝的產品已通過多家國內一線客戶認證并穩定量產/晶盛機電、海

63、外供應商 否否 立昂微立昂微（金瑞泓）（金瑞泓）國內規模較大，主營半導體硅片及半導體分立器件芯片的研發、生產和銷售，主要產品包括（6-8 英寸）半導體硅片 12 英寸硅片已通過數家客戶的產品驗證，并實現批量化的生產和銷售 ONSEMI、東芝公司、中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微等 晶升股份、晶盛機電、連城數控 是是 奕斯偉奕斯偉 主營業務為半導體材料及器件的生產及銷售 12 英寸硅片產品已達全球先進水平，數十款拋光片和外延片已導入國內外十余家晶圓廠客戶/S-TECH Co.,Ltd.自供晶體生長設備試產成功 否否 中欣晶圓中欣晶圓 主營半導體單晶硅棒及晶圓加工的生產及銷售 12 英寸硅片

64、產品已進入客戶送樣認證階段 臺積電、士蘭微、紹興中芯、華虹半導體、華潤微等 Ferrotec Holdings Corporation 子公司 否否 超硅公司超硅公司 主營業務包括為硅片制造、藍寶石制造和人工單晶生長等，具備拋光片、外延片產品生產技術 突破了 12 英寸硅片產品的研發生產，已獲得眾多國內外集成電路客戶的高度認可/海外供應商 否否 有研半導體硅有研半導體硅材料股份有限材料股份有限公司公司 主要從事半導體硅材料的研發、生產和銷售，主要產品包括半導體硅拋光片、刻蝕設備用硅材料、半導體區熔硅單晶等 具備 6-8 英寸半導體硅拋光片量產能力，并實現 12 英寸硅片工藝的技術研發 士蘭微、

65、華潤微、華微電子、中芯國際等 晶盛機電 否否 神工股份神工股份 神工股份是國內領先的半導體級單晶硅材料供應商 8 英寸硅片產品已進入客戶認證流程/晶盛機電、晶升股份 是是 資料來源：晶升股份招股說明書援引各公司公告，wind，西部證券研發中心 2.3 公司公司憑技術國內市占率領先，憑技術國內市占率領先，擴產浪潮下擴產浪潮下有望有望持續持續受益受益 公司為國內較早開展公司為國內較早開展 12 英寸半導體級單晶硅爐產品研發的公司之一英寸半導體級單晶硅爐產品研發的公司之一，客戶覆蓋優質全面，客戶覆蓋優質全面。上海新昇為國內規模最大的半導體硅片制造企業之一，率先實現了 12 英寸半導體硅片規?；a，

66、早于 2015 年即引入晶升股份為其半導體級單晶硅爐產品國內唯一供應商，首臺產品于 2018 年驗收通過。公司還陸續開拓了金瑞泓、神工股份、合晶科技等知名硅片廠商，截至目前覆蓋的硅片廠商均為行業內或國內龍頭企業。公司產品可應用制程、量產進度國內領先公司產品可應用制程、量產進度國內領先，部分技術指標達國際主流先進水平。，部分技術指標達國際主流先進水平。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 制程及應用方面，制程及應用方面，公司半導體級單晶硅爐設備可量產制造28nm以上12英寸半導體芯片，實現CIS/BSI

67、圖像傳感器芯片（65nm-90nm）、通用處理器（45nm-65nm）及存儲芯片（NOR Flash）（28nm-55nm）的定制化工藝開發、芯片端認證及硅片量產。技術指標方面，技術指標方面，半導體級單晶硅爐主要半導體級單晶硅爐主要包括包括設備規格指標參數、晶體生長控制指標參數和設備規格指標參數、晶體生長控制指標參數和單晶硅生長工藝技術水平參數：單晶硅生長工藝技術水平參數：1）設備規格指標參數設備規格指標參數：包括設備結構及機械控制等，主要影響晶體形成。公司產品技術水平國內領先，相關參數已達國際主流先進水平；2）晶體生長控制指標參數晶體生長控制指標參數：包括直徑及液面距控制精度等，主要影響晶體

68、微缺陷水平及良率。單晶直徑控制精度、液面距控制技術等參數方面，公司產品控制精度已能看齊國外競爭對手。3）單晶硅生長工藝技術水平參數單晶硅生長工藝技術水平參數：包括微缺陷水平等，主要影響缺陷率及下游應用的工藝技術節點。公司產品單晶直徑控制精度（每 500mm 晶棒長度控制精度）可達0.5mm；晶體生長液面距控制精度采用自主開發算法，精度可達 0.3mm，受產業應用時間、客戶工藝開發程度、熱場結構設計水平等因素影響，與國外廠商仍存在差距。表 5：公司設備規格指標參數與國內外同業公司對比情況 設備規格指標參數設備規格指標參數 晶升裝備晶升裝備 晶盛機電晶盛機電 連城數控連城數控 S-TECH Co.

69、,Ltd PVA TePla AG 主爐室大?。ㄖ鳡t室大?。╩m）1,350 1,300 1,300/1,320 爐體總高（爐體總高（mm）11,700 8,520 9,436 10,500 12,700 最大裝料量（最大裝料量（kg）420-450 300（初始裝料量）440 440 450 晶棒最大等徑長度（晶棒最大等徑長度（mm）2,050-2,200/2,000 2,100 晶體升降速率（晶體升降速率（mm/min）0-8 0-8 0-8.47 0.1-6 0.05-8 晶體轉速（晶體轉速（rpm）0-30 0-30 0-30 1-20 0.7-35 坩堝升降速率（坩堝升降速率（mm/

70、min）0-4 0-4 0-2.1 0.01-1 0.025-4 坩堝轉速（坩堝轉速（rpm）0-20 0-20 0-30 0.1-20 0.1-20 熱場大?。ㄓ⒋纾釄龃笮。ㄓ⒋纾?2 28-36 32 32 36 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 12 英寸硅片英寸硅片預計將成為未來國內硅片市場份額增長的主要驅動因素預計將成為未來國內硅片市場份額增長的主要驅動因素，公司公司可可替代替代空間大空間大。1）擴產）擴產規劃規劃具備具備一定的一定的確定性。確定性。根據公司招股說明書，國內主要硅片廠商以生產 8 英寸及以下拋光片、外延片為主，12 英寸產能占比相對較低。目前國內 8

71、英寸和 12 英寸硅片合計產能分別約為月產 183 萬片及 54 萬片，到 2025 年其規劃產能分別為月產 365 萬片和 310 萬片，產能增幅分別為 99.45%和 474.07%，12 英寸增幅較大。表 6：國內主要半導體級硅片廠商目前產能及規劃情況 公司名稱公司名稱 目前目前 8 英寸產能英寸產能（萬片（萬片/月）月）8 英寸產能中長期目標英寸產能中長期目標（萬片（萬片/月）月）目前目前 12 英寸產能英寸產能（萬片（萬片/月）月）12英寸產能中長期目標英寸產能中長期目標（萬片（萬片/月）月）奕斯偉奕斯偉-5 50 滬硅產業滬硅產業 24 60 25 45 中欣晶圓中欣晶圓 45 7

72、0 7 40 中晶科技中晶科技-5-超硅半導體超硅半導體 12 50 3 35 有研半導體有研半導體 15 23-30 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司名稱公司名稱 目前目前 8 英寸產能英寸產能（萬片（萬片/月）月）8 英寸產能中長期目標英寸產能中長期目標（萬片（萬片/月）月）目前目前 12 英寸產能英寸產能（萬片（萬片/月）月）12英寸產能中長期目標英寸產能中長期目標（萬片（萬片/月）月）金瑞泓金瑞泓 12 22 3 30 上海合晶上海合晶 9 20 1 20 中環股份中環股份 65 1

73、00 10 60 神工股份神工股份 1 15-合計合計 183 365 54 310 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，西部證券研發中心，注：上述產能中長期目標預計于 2025 年全部達產，故各廠商硅片產能建設周期約為 2-3 年 2）替代具備迫切性。）替代具備迫切性。根據公司招股說明書，國內晶圓制造廠商 12 英寸硅片需求為 150200萬片/月，占全球比例約 25%。而國內硅片廠商自供 12 英寸硅片產能占國內需求比例僅為27.00%36.00%，國內晶圓制造所需 12 英寸硅片約 70%依賴進口，供需缺口尚大。3）公司）公司可可替代空間具備替代空間具備相當規模。相當規

74、模。根據公司招股說明書，國內晶體生長供應商合計國內市占率僅約30%。截至2022年末，公司12英寸半導體級單晶硅爐市占率約9.01%-15.63%，國內領先，在客戶、技術、先發布局等優勢加持下，有助于維持領先優勢?；谝陨霞僭O及現況討論，預計至 2025 年國內 8 英寸、12 英寸硅片產能增量分別為 182萬片/月、256 萬片/月，可測算出至 2025 年底國內半導體級晶體生長設備新增市場空間約53.30141.64 億元，其中 8 英寸產品新增市場空間約 20.0254.60 億元，12 英寸產品新增市場空間約 33.2887.04 億元。市場空間平均值約 97.47 億元，公司半導體級

75、單晶硅爐現有國內市場占有率為 9.01%-15.63%，對應增量市場空間近 9 億元，發展空間較大。表 7：國內 8、12 英寸半導體級硅片擴產對應需要設備市場規模測算 半導體級硅片類別半導體級硅片類別 8 英寸英寸 12 英寸英寸 國內廠商目前產能（萬片/月）（A）183 54 2025 年預計產能（萬片/月）（B）365 310 產能增量（萬片/月）（C=B-A）182 256 單臺設備產量（萬片/年）（D）6-12 6-12 新增設備數量（臺）（E=Cx12/D）182-364 256-512 單臺設備含稅價格（萬元/臺）（F）1100-1500 1300-1700 設備增量市場空間設備

76、增量市場空間（億元億元）（）（G=ExF/10000）20.02-54.60 33.28-87.04 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 三、三、SiC長晶設備：長晶設備：前瞻布局新品，前瞻布局新品，滿足滿足國內國內快速快速擴產擴產需求需求 3.1 SiC單單晶晶爐爐對對襯底與外延襯底與外延環節良率影響較大，環節良率影響較大，目前目前PVT法法為主流為主流 SiC 在功率器件方面優勢突出，器件市場高速增長也將推動在功率器件方面優勢突出，器件市場高速增長也將推動 SiC 單晶襯底的需求釋放。單晶襯底的需求釋放。SiC 具備擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高及抗輻射能力強等優勢，廣泛

77、應用于新能源汽車、光伏發電、軌道交通、5G 通訊等領域。然而，SiC 襯底制備難度高、晶體生長慢、制備效率較低，良率僅為 30%-50%，導致材料成本較高。下游應用基于成本較高等因素，仍處于應用初期，隨終端應用不斷發展，根據 QYResearch 數據，2022 年全球SiC 功率器件市場規模 20.9 億美元，20182022 五年間 CAGR 為 49.29%；預計 2029年全球規模將達 152 億美元，20222029 年 CAGR 為 30%，整體呈快速發展態勢。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

78、明和聲明 圖 22：SiC 產業鏈概覽 圖 23：全球 SiC 功率器件市場規模迅速擴大 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：QYResearch，西部證券研發中心 SiC 制造工序中襯底和外延環節價值量占比高制造工序中襯底和外延環節價值量占比高、對良率影響大對良率影響大，單晶爐的作用舉足輕重，單晶爐的作用舉足輕重。SiC 單晶爐主要用于襯底的制造，通過將高純硅粉及碳粉等原料合成 SiC 微粉，置于 SiC單晶爐內進行 SiC 單晶生長，再經晶錠切磨拋及清洗等工序后形成 SiC 襯底。SiC 器件成本構成中，襯底和外延合計占約 70%，是 SiC 產業鏈中價值量最高的環節

79、。此外，SiC 單晶爐作為 SiC 晶體生長的起點，對 SiC 襯底及外延的質量具有重大影響，提升襯底和外延的良率為 SiC 器件制備的主要攻克目標。圖 24：SiC 襯底制備流程 圖 25：SiC 器件制造成本占比結構 資料來源：天科合達招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：中商情報網，西部證券研發中心 SiC 襯底工藝難度高，制備效率低，穩定量產高質量襯底工藝難度高，制備效率低，穩定量產高質量 SiC 襯底技術壁壘較高。襯底技術壁壘較高。目前目前 SiC單晶爐長晶方式主要包括物理氣相傳輸（單晶爐長晶方式主要包括物理氣相傳輸（PVT）、高溫化學氣相積淀（）、高溫化學氣相積淀（HTCVD）及

80、液相外）及液相外延（延（LPE），），PVT 法為國內外廠商采用的主流制備方法。法為國內外廠商采用的主流制備方法。襯底制備中主要有以下技術難點：1）晶體生長條件苛刻晶體生長條件苛刻：SiC 晶體生長需在 2000以上的高溫環境中進行，高于傳統 Si片，生長條件非?？量?，且生長過程不可見。高溫環境對設備和工藝的控制提出極高要求，需要精確調控生長溫度和壓力，以保證晶體生長品質。2）晶體雜質控制難度高晶體雜質控制難度高：SiC 晶體結構類型眾多，但僅少數幾種為所需材料，雜質控制難度高，故在晶體生長過程中需精確控制硅碳比、生長溫度梯度、晶體生長速度以及氣流氣壓等參數，否則易產生多晶型夾雜，降低產品良率

81、。3）晶體生長慢、工藝難度大等：晶體生長慢、工藝難度大等：SiC 晶體生長速度緩慢，使用當前主流的物理氣相傳輸0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180全球SiC功率器件市場規模（億美元）增速（右軸）47%23%19%6%5%襯底外延前段研發費用其他 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 法約 7 天才能生長約 2cm 厚度的 SiC 晶體，且隨著晶體尺寸擴大，其生長工藝難度呈幾何級增長。表 8：三種 SiC 單晶爐長晶方式 長晶方式長晶方式 物理氣

82、相傳輸（物理氣相傳輸（PVT）高溫化學氣相積淀（高溫化學氣相積淀（HTCVD）液相外延（液相外延（LPE）示意圖示意圖 工藝工藝 在高溫區（2000）將 SiC 粉末升華，將 SiC 氣體沿著溫度梯度輸送，在較冷的尾部 SiC 籽晶凝聚為晶體 將 SiH4、C2H4 等反應氣體通過載氣從反應器的底部通入，在中部熱區發生反應并形成 SiC 簇，升華至反應器頂端籽晶處生長，工藝溫度為 1800-2300 在 1800的溫度下碳硅溶液共溶，從過冷飽和溶液中析出 SiC晶體 簡介簡介 目前國際主流大規模應用的晶體生長方法，具有技術方案成熟、生長過程簡單、設備成本低等特點。技術難點主要為大尺寸襯底制備、

83、缺陷水平控制及良率提升 可制備高純度、高質量的半絕緣型碳化硅晶體，具有工藝參數可調性、產品多樣性等優勢。受晶體生長設備、高純氣體成本較高、生長工藝尚未成熟等因素制約，商業化進展緩慢，未大規模應用 目前技術成熟度仍相對較低，具有質量高、易擴徑、易實現穩定的 P 型摻雜、長晶過程可觀測等特點，有望成為未來制備尺寸更大、結晶質量更高、成本更低的SiC 晶生長方法 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 3.2 SiC襯底襯底由由美德主導，國美德主導，國內內加速加速擴擴產產帶動帶動單單晶爐需求晶爐需求提升提升 SiC 襯底市場以美國等傳統半導體強國為主，襯底市場以美國等傳統半導體強國為主，國內

84、廠商國內廠商紛紛擴紛紛擴產產。全球 SiC 襯底市場高度集中，美國科銳公司、美國-和德國 SiCrystal 三家全球合計市占率近 90%，國內 SiC襯底廠商產出規模占全球市場份額不足 10%，主要企業包括三安光電、天岳先進等。隨國內下游行業快速發展，市場規模持續擴大，國內 SiC 襯底材料廠商已逐步實現產業化發展，至 2027 年，國內 SiC 襯底預計可較現有產能實現數倍的新增產能增長。圖 26：2021 年全球 SiC 襯底競爭格局 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，Yole，西部證券研發中心 62%14%13%11%科銳II-VISiCrystal其他 公司深度研

85、究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：主要 SiC 材料廠商擴產情況 公司名稱公司名稱 現有產能（萬片現有產能（萬片/年）年）規劃產能（萬片規劃產能（萬片/年）年）三安光電三安光電 7.20 39.60 天岳先進天岳先進 4.81 30.00 天科合達天科合達 3.75 19.00 東尼電子東尼電子/12.00 河北同光半導體股份有限公司河北同光半導體股份有限公司/70.00 山西爍科新材料有限公司山西爍科新材料有限公司 9.60 15.00 露笑科技露笑科技 2.50 32.80 中電化合物半導體有限

86、公司中電化合物半導體有限公司 2.00 7.00 晶盛機電晶盛機電/40.00 北京世紀金光半導體有限公司北京世紀金光半導體有限公司/22.00 廣州南砂晶圓半導體技術有限公司廣州南砂晶圓半導體技術有限公司/20.00 浙江博藍特半導體科技股份有限公司浙江博藍特半導體科技股份有限公司/15.00 安徽微芯長江半導體材料有限公司安徽微芯長江半導體材料有限公司/15.00 河北天達晶陽半導體技術股份有限公司河北天達晶陽半導體技術股份有限公司 1.20 12.00 哈爾濱科友半導體產業裝備與技術研究院有限公司哈爾濱科友半導體產業裝備與技術研究院有限公司/10.00 蘇州優晶光電科技有限公司蘇州優晶光

87、電科技有限公司/10.00 國宏中宇科技發展有限公司國宏中宇科技發展有限公司/10.00 江蘇晶能半導體材料有限公司江蘇晶能半導體材料有限公司/10.00 中鴻新晶科技有限公司中鴻新晶科技有限公司/8.00 連云港亮晶新材料科技有限公司連云港亮晶新材料科技有限公司/8.00 中科鋼研節能科技有限公司中科鋼研節能科技有限公司/5.50 江蘇超芯星半導體有限公司江蘇超芯星半導體有限公司/30.00-50.00 浙江晶越浙江晶越/1.20-12.00 比亞迪股份有限公司比亞迪股份有限公司/67.50-90.00 合計合計 25.80-40.00 509.60-562.90 資料來源：晶升股份發行人及

88、保薦機構第三輪問詢回復意見，西部證券研發中心，注：上述主要廠商產能預計在 2027 年前全部達產，建設周期約 2-5 年，比亞迪股份有限公司為根據設備需求數量測算產能得出 國內SiC襯底現有產能約25.840萬片/年，預計2-5年產能增量為469.6537.1萬片/年。以單臺設備產量水平（375 500 片/年）測算，國內 SiC 單晶爐市場可新增約 939214323臺，結合公司產品銷售價格，假設 SiC 單晶爐單價為 60 110 萬元（含稅），可測算出國內 SiC 單晶爐至 2027 年市場新增空間約 56.35157.55 億元，規?？捎^。表 10：國內 SiC 襯底擴產對應需要長晶設

89、備市場規模測算 合計合計 國內現有 SiC 襯底產能(萬片/年)(A)25.8-40 預計 2-5 年內國內 SiC 襯底產能(萬片/年)(B)509.6-562.9 國內 SiC 襯底產能增量(萬片/年)(C=B-A)469.6-537.1 單臺設備產量水平(片/年)(D)375-500 晶體生長設備新增規模(臺)(E=Cx10000/D)9392-14323 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 合計合計 晶體生長設備單價(萬元/臺)(F)60-110 市場空間市場空間(億元億元)(G=ExF/1

90、0000)56.35-157.55 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，西部證券研發中心 此外，此外，從從 4 英寸到英寸到 6、8 英寸，國內企業與國外研發代差逐步縮短英寸，國內企業與國外研發代差逐步縮短，8 英寸英寸 SiC 襯底蘊含襯底蘊含著國內廠商實現彎道超車的機遇著國內廠商實現彎道超車的機遇。根據科友半導體，國際量產 4 英寸 SiC 襯底比國內早10 年以上，6 英寸比國內早約 7 年，8 英寸可能不超過 3 年。2022 年起，國內企業相繼發布 8 英寸襯底；2023 年，三安光電完成 8 英寸 SiC 襯底小批量試制，乾晶半導體也成功長出 8 英寸 N 型 S

91、iC 單晶錠。根據集邦咨詢援引 Wolfspeed 數據，從 6 英寸到 8 英寸，襯底加工成本增加但合格芯片產量增加 80%-90%；同時 8 英寸襯底厚度增加有助于加工時保持幾何形狀、減少邊緣翹曲度、降低缺陷密度，從而提升良率，因此采用 8 英寸襯底可將單位綜合成本降低 50%，6 英寸向 8 英寸擴徑的行業趨勢明確：目前 8 英寸市占率不到 2%，預計 2026 年增至約 15%，2023-2024 年將是 8 英寸 SiC 元年。表 11：國內已發布 8 英寸 SiC 襯底的企業 企業企業 8 英寸襯底發布時間英寸襯底發布時間 目前進展目前進展 爍科晶體爍科晶體 2022.03 8 英

92、寸 N 型 SiC 拋光片小批量 中科院物理研究所中科院物理研究所 2022.04 持續研發優化、降低缺陷 晶盛機電晶盛機電 2022.08 實現 8 英寸拋光片的開發 天岳先進天岳先進 2022.09 小批量銷售 南砂晶圓南砂晶圓 2022.10 與山東大學在 8 英寸 SiC 襯底位錯缺陷控制方面取得重大突破 同光股份同光股份 2022.11 樣品出爐，預計 23 年底小批量 天科合達天科合達 2022.11 23 年小批量 科友半導體科友半導體 2022.12 首批自產 8 英寸 SiC 襯底成功下線 三安光電三安光電 2023 完成開發，小批量試制 乾晶半導體乾晶半導體 2023 生長

93、出 8 英寸 N 型 SiC 單晶錠，預計 Q4 轉入蕭山研發中心中試 資料來源：wind，集邦咨詢，西部證券研發中心 3.3 國內國內單單晶爐市場晶爐市場：國產國產廠商廠商占主要份額，自研占主要份額，自研/外購外購兩種兩種模式模式共存共存 國內國內 SiC 晶體生長設備廠商技術及產業應用經驗晶體生長設備廠商技術及產業應用經驗成熟成熟，占據占據國內主要市場份額國內主要市場份額，具體可分為：專業晶體生長設備供應商、采用自研/自產設備供應模式的 SiC 襯底材料廠商。自研/自產模式為國內產業進入較早廠商的主要模式，主要系初期設備配套產業鏈不完善；近年來外購為新進 SiC 廠商的主要模式，如三安光電

94、、天岳先進等。未來擬大規模擴產的新進廠商，如比亞迪、廣州南砂晶圓半導體、北京世紀金光半導體、河北天達晶陽半導體、安徽微芯長江半導體等，均選擇外購模式。1）晶體生長設備供應商晶體生長設備供應商：國內可分為三個梯隊。a）公司及北方華創為國內 SiC 單晶爐主要廠商，技術領先，且產品已大批量交付多家國內下游 SiC 材料主流廠商；b）寧波恒普真空科技已向下游 SiC 廠商小批量交付，沈陽中科漢達主要為自產/自研設備 SiC 廠商配套生產供應 SiC 單晶爐主要部件；c）其他廠商，如連城數控、哈爾濱科友半導體、山東力冠微電子、廈門天三半導體、上海漢虹精密機械、蘇州優晶光電科技、磐石創新（江蘇）電子及江

95、蘇卓遠半導體等，多數處于樣機開發及驗證階段，未批量供應設備。2）自研）自研/自產設備的自產設備的 SiC 襯底材料廠商襯底材料廠商：包括天科合達、晶盛機電、露笑科技、同光半導體、山西爍科晶體等，其自研/自產晶體生長設備主要用于其 SiC 襯底的生產制造，不對外大批量銷售設備。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 12：近年來新進 SiC 廠商多選擇外購主要晶體生長設備 公司名稱公司名稱 產業鏈環節產業鏈環節 主要產品主要產品 設立時間設立時間/從事從事 SiC 業務時間業務時間 晶體生長設備主要供

96、應模式晶體生長設備主要供應模式 三安光電 IDM SiC 功率器件（導電型）2017 年（從事業務）外購 天岳先進 襯底 半絕緣型 2010 年（設立）外購 東尼電子 襯底 導電型 2020 年（從事業務）外購 浙江晶越 襯底 導電型 2020 年（從事業務）外購 中電化合物半導體有限公司 襯底、外延 導電型 2019 年（設立）外購 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，西部證券研發中心 自研自研/自產模式廠商向供應商采購主要部件或轉為外購模式，自產模式廠商向供應商采購主要部件或轉為外購模式，預計外購模式占比持續提升預計外購模式占比持續提升。目前，部分自研/自產模式的 SiC

97、 廠商采用自研及委托加工模式進行設備供應：如河北同光半導體向沈陽中科漢達采購設備主要部件；天岳先進初期選擇自研/自產模式，后續逐步轉向外購設備。根據公司發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見（22.11.09），未來自研/自產模式設備廠商的產能在 SiC 廠商總擴產產能中占比約 31.41%-34.69%，外購模式占據主要地位，隨產業鏈分工進一步精細化，對外采購設備的材料廠商占比有望增長。圖 27：國內主要兩類 SiC 晶體生長設備廠商 圖 28：兩種模式的產能在 SiC 廠商規劃擴產產能中占比 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：

98、晶升股份發行人及保薦機構第三輪問詢回復意見，西部證券研發中心 3.4 憑技術和憑技術和產品產品布局布局先發先發卡位卡位，優質客戶資源保證優質客戶資源保證新增產能消耗新增產能消耗 產品方面，產品方面，公司公司 SiC 單晶爐單晶爐覆蓋覆蓋全面全面，根據行業發展趨勢前瞻布局根據行業發展趨勢前瞻布局：1）應用全。應用全。下游完整覆蓋主流導電型/半絕緣型 SiC 晶體生長及襯底制備，主要用于下游 6 英寸導電型襯底制備，主要應用于 SiC 二極管、MOSFET，SiC 二極管已量產應用，MOSFET 處于驗證階段，晶體目前可滿足制備 SiC MOSFET 器件的晶體缺陷要求，下游量產應用進度國內領先。

99、2）尺寸全尺寸全。公司具備 4、6、8 英寸 SiC 單晶爐，可滿足主要廠商擴產需求，8 英寸產品已開發客戶 A、東尼電子等客戶。3）長晶技術方式全長晶技術方式全。公司已推出感應加熱/電阻自研/自產模式,31.41%34.69%外購模式,65.31%68.59%公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 加熱 PVT SiC 單晶爐、LPE SiC 單晶爐，可滿足客戶日常生產及部分前沿需求。技術方面，技術方面，SiC單晶爐技術指標參數主要分設備規格指標參數和晶體生長控制指標參數，公司與北方華創基本處于同一技

100、術水平，可達到或優于國外主流廠商技術水平。圖 29：SiC 單晶爐行業發展趨勢 圖 30：公司 SiC 單晶爐技術指標參數對比情況 資料來源：連城數控，西部證券研發中心 資料來源：晶升股份招股說明書，西部證券研發中心 公司基于技術同源性，不斷拓展優質客戶公司基于技術同源性，不斷拓展優質客戶，市占率較高，市占率較高。SiC 單晶爐與半導體級單晶硅爐技術具備一定可迭代性，公司能較好、較快復制半導體級晶體生長設備的晶體生長設備設計及控制技術、熱場設計與模擬技術、半導體晶體生長工藝開發技術等核心技術，目前已成為三安光電及東尼電子的主要 SiC 單晶爐供應商，天岳先進和中電化合物等客戶也在逐步開拓中。在

101、國內對外采購 SiC 單晶爐的襯底廠商中，公司市占率約 27.47%-29.01%。表 13：公司在國內外采 SiC 單晶爐的襯底材料廠商中市占率情況（截至 22.11.09）公司名稱公司名稱 晶體生長設備主要供應商晶體生長設備主要供應商 現有產能現有產能(萬片萬片/年年)設備數量設備數量(臺臺)公司提供設備數公司提供設備數(臺臺)占比占比 天岳先進 北方華創、公司 4.81*1 0.17%三安光電 公司、北方華創 3.6*250 71.43%83.33%東尼電子 主要采購自公司/*55 55.00%中電化合物 其他供應商 2*3 3.33%3.75%合計合計 10651125 309 27.

102、47%29.01%資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第二輪問詢回復意見，西部證券研發中心，注：三安光電產能為 2021 年末月產能年化得出，中電化合物為截至 2021 年 5 月數據。假設單臺設備產量約 375 片/年-500 片/年 表 14：公司持續開拓新客戶，推進 SiC 單晶爐的首臺（套）及批量銷售 客戶類型客戶類型 公司名稱公司名稱 業務簡介業務簡介 晶升股份晶升股份開拓情況開拓情況 推進首臺推進首臺/套套銷售客戶銷售客戶 云南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司 主營鍺礦開采、精深加工等，產品包括砷化鎵晶片、磷化銦晶片等化合物材料 達成初步合作意向 安徽微芯長江半導體材料有限公司 主營 SiC

103、 材料及相關產品的產研銷 杭州乾晶半導體有限公司 專注第三代半導體材料領域，主營 SiC材料的研發、生產及銷售 達成初步合作意向，預計首臺/套設備 2 臺，合計約 160-180 萬元(含稅)穩晟材料科技股份有限公司 主要從事 SiC 材料的研發、生產及銷售 達成初步合作意向，預計首臺/套設備 2 臺，合計約 200-230 萬元(含稅)公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 格棋化合物半導體股份有限公司 主要從事化合物半導體材料的產研銷 達成初步合作意向，預計首臺/套設備 3 臺，合計約 240-26

104、0 萬元(含稅)推進批量銷推進批量銷售客戶售客戶 三安光電 主要從事化合物半導體材料與器件的研發與應用，SiC 產品包括 SiC 二極管及 MOSFET 等 持續推進批量銷售并保持跟進，已根據客戶產能評估及批量采購需求，開展生產交貨計劃及報價等工作，預計訂單數量約*臺 比亞迪股份有限公司 業務布局涵蓋電子、汽車、半導體、新能源和軌道交通等領域 持續推進批量銷售并保持跟進，已根據客戶批量采購計劃開展產品規格確認、報價等工作，待客戶審批確認產品銷售數量及價格，預計訂單*臺，合計金額*通威微電子有限公司 主營半導體分立器件等制造、銷售 結合客戶業務開展情況，持續推進批量銷售并保持跟進，預計初期訂單約

105、 2 臺，合計金額約 230-250 萬元(含稅)河北光興半導體技術有限公司 主營光電產業、半導體等相關領域產品 結合客戶業務開展情況，持續推進批量銷售并保持跟進，預計初期訂單約 3 臺，合計金額約 220-240 萬元(含稅)天岳先進 主營 SiC 襯底材料的研發、生產及銷售 持續推進批量銷售并保持跟進 青禾晶元(天津)半導體材料有限公司 主營產品廣泛用于功率、射頻、MEMS和先進封裝領域等 結合客戶業務開展情況，持續推進批量銷售并保持跟進 客戶 A 全球領先的Fabless半導體與器件設計公司 集芯半導體科技(徐州)有限公司 主營業務包括半導體及硅材料等領域 持續推進批量銷售并保持跟進 廣

106、州南砂晶圓半導體技術有限公司 主要從事 SiC 單晶材料產研銷 眉山博雅新材料股份有限公司 主要從事人工合成晶體材料的研發、生產、加工和銷售 浙江博藍特半導體科技股份有限公司 主要從事圖形化藍寶石、SiC 等襯底、器件的研發、生產及銷售 常州臻晶半導體有限公司 主要從事第三代半導體 SiC 晶體的研發、生產和銷售 結合客戶業務開展情況，持續推進批量銷售并保持跟進 中電化合物半導體有限公司 致力于開發、生產寬禁帶半導體材料 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構第二輪問詢回復意見，西部證券研發中心 為滿足下游應用和半導體專用設備國產化的需求，公司積極通過為滿足下游應用和半導體專用設備國產化的需求，公

107、司積極通過 IPO募投項目擴充產能。募投項目擴充產能。公司 SiC 單晶爐的產量、銷量分別從 2019 年的 12 臺、2 臺迅速增長至 2021 年的 228、189 臺，兩個 IPO 募投項目完全達產后，將共計新增 SiC 單晶爐產能 1100 臺/年，為未來業務發展提供充足動力。表 15：本次募投項目中，不同晶體生長設備的產能劃分情況 募投項目名稱募投項目名稱 預計完全達產時間預計完全達產時間 預計完全達產后產能預計完全達產后產能(臺臺/年年)半導體級單晶硅爐半導體級單晶硅爐 SiC 單晶爐單晶爐 總部生產及研發中心建設項目 2025 年 10 400 半導體晶體生長設備總裝測試廠區建設

108、項目 2027 年 15 700 合計合計 25 1100 資料來源：晶升股份發行人及保薦機構回復意見，西部證券研發中心 四、四、持續迭代持續迭代自動化拉晶控制系統自動化拉晶控制系統，大額訂單，大額訂單保障發展保障發展 公司自研自動化拉晶控制系統（軟硬件），可用于 G10 至 G12 太陽能電池片的制造，其主 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 要產品 SG160 系列于 2021 年研發完成，2022 年至今持續優化，根據公司 2023 年 10 月25 日發布的特別重大合同公告，將于 2023

109、年 11 月 4 日2023 年 12 月 19 日向四川高景太陽能科技有限公司交付單晶爐控制系統、光伏級單晶爐及配套等合同金額（含稅）共約3.39 億元，大部分有望在 2024 年確認收入，為公司業績提供較好保障。該控制系統可通過提高系統自動化程度和智能控制水平，滿足光伏單晶硅片高效率、高產量的市場需求，較好節省人工成本，后續有望持續拓展光伏領域客戶。表 16：公司自動化拉晶控制系統 SG160 單晶爐主要研發項目情況 項項目名稱目名稱 主要內容主要內容 實現目標實現目標 整體預算整體預算（萬元）（萬元）累計發生額累計發生額（萬元）（萬元）實施進度實施進度 SG160單晶爐整機研發單晶爐整機

110、研發 采用成熟的三維設計軟件，開發一款使用36 英寸熱場系統的、可拉制出 914 英寸直拉法生長高品質單晶的軟軸提拉型光伏級單晶爐 完成一款最大投料 800Kg、使用 36 英寸熱場系統的軟軸提拉型光伏級單晶爐的研發，實現高真空穩定性、高效率、低能耗及高自動化等功能 300 264.25 已完成 SG160 單晶爐改進單晶爐改進 結合SG160單晶爐現場長晶的實踐經驗，設備主要改進優化內容包括：機械結構的改進和 PLC 控制系統的優化、3640 寸熱場的研發、爐外加料機的研發 對 SG160 單晶爐進行改進優化，實現設備更新 445.41 335.72 在研，達國內領先水平 資料來源：晶升股份

111、發行人及保薦機構回復意見，晶升股份 2023 年半年度報告，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 關鍵假設關鍵假設 半導體級單晶硅爐半導體級單晶硅爐：根據我們測算，至 2025 年底，國內半導體級晶體生長設備市場新增空間約53.30141.64億元，公司半導體級單晶硅爐現有國內市場占有率約9.01%-15.63%，對應增量市場空間預計近 9 億元。公司自研 12 英寸半導體級單晶硅爐率先實現大尺寸硅片半導體級單晶硅爐的國產化，產品及技術優勢突出，假設隨 12 寸硅片擴產，2023-2025年公司半導體級單晶硅爐國內市占率穩步提升至 18%、18.5%、19%，對應收入

112、增速分別為 47.24%/88.98%/44.14%，同時由于 12 英寸產品營收占比提升，毛利率分別達46.00%/47.00%/48.00%。SiC 單晶爐單晶爐：國內 SiC 襯底現有產能約 25.840 萬片/年，預計至 2027 年產能增量為469.6537.1 萬片/年，對應 SiC 單晶爐市場新增需求約 939214323 臺，結合公司產品售價，假設 SiC 單晶爐單價為 60110 萬元（含稅），可測算出國內半導體級晶體生長設備至 2027 年市場新增空間約 56.35157.55 億元。公司已有感應加熱/電阻加熱 PVT SiC單晶爐、LPE SiC 單晶爐，可滿足客戶日常生

113、產及部分前沿需求，截至 2022 年末在國內對外采購SiC單晶爐的襯底廠商中市占率達27.47%-29.01%，先發優勢及技術優勢突出。假設隨襯底廠商擴產，2023-2025 年公司 SiC 單晶爐國內市占率穩步提升至 34%、35%、36%，對應收入增速分別為 113.19%/68.45%/66.23%，同時隨新品銷售占比提升、產能爬坡帶來規模效應，毛利率達 32.00%/33.00%/34.00%，逐步提升。其他長晶設備其他長晶設備：公司推出自研光伏拉晶自動控制系統，2023 年開始有部分交付和驗收，憑借節省人力、提高效率等優勢拓展光伏客戶，目前收入體量較小，假設 2023-2025 年收

114、入分別達 0.50、0.88、1.00 億元，預計毛利率穩定于 32.00%左右。配套產品及配套產品及技術服務技術服務等等其他其他業務業務：主要為向客戶提供的產品配件（耗材、附件、備件等）銷售、安裝升級技術服務等，收入占比較小，與客戶使用產品的配件損耗及自有配件保有 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 量相關，通常伴隨客戶采購產品增訂備件計劃，以及后續使用產品更換耗材及備件而發生。隨公司設備銷售規模擴大，預計 2023-2025 年收入增速穩定于 15%左右，毛利率相對變化不大，穩定于 54.00%

115、左右。根據以上假設，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.72/1.21/1.83 億元，同比109.83%/67.16%/50.66%，對應 EPS 為 0.52/0.88/1.32 元。表 17：公司核心業務拆分預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半導體級單晶硅爐 收入（百萬元）49.14 65.69 96.72 182.78 263.47 YOY-18.72%33.69%47.24%88.98%44.14%成本（百萬元）26.40 35.39 52.23 96.87 137.00 YOY-7.58%34.07%47.59%85.48%41.42%毛利

116、率 46.28%46.13%46.00%47.00%48.00%SiC 單晶爐 收入（百萬元）124.36 146.19 311.67 525.00 872.73 YOY 148.16%17.55%113.19%68.45%66.23%成本（百萬元）76.18 102.73 211.93 351.75 580.36 YOY 141.46%34.84%106.31%65.97%64.99%毛利率 38.74%29.73%32.00%33.00%33.50%其他長晶設備 收入（百萬元）11.00 1.77 50.00 88.00 100.00 YOY-83.91%2725.00%76.00%13.

117、64%成本（百萬元）8.13 1.94 34.00 59.84 68.00 YOY-76.12%1650.89%76.00%13.64%毛利率 26.06%-9.72%32.00%32.00%32.00%配套產品及技術服務等其他 收入（百萬元）10.42 8.34 9.59 11.03 12.68 YOY-8.57%-20.00%15.00%15.00%15.00%成本（百萬元）5.07 3.76 4.41 5.07 5.83 YOY-29.38%-25.93%17.39%15.00%15.00%毛利率 51.33%54.94%54.00%54.00%54.00%合計合計 收入（收入（百萬元百

118、萬元）194.92 221.99 467.98 806.81 1,248.88 YOY 59.34%13.89%110.81%72.40%54.79%成本（百萬元）115.78 143.81 302.57 513.54 791.20 YOY 72.01%24.21%110.39%69.72%54.07%毛利率毛利率 40.60%35.22%35.34%36.35%36.65%資料來源：wind，西部證券研發中心 5.2 相對估值及投資建議相對估值及投資建議 我們選取二級市場上同樣從事晶體生長設備業務的北方華創、連城數控和晶盛機電作為估值比較的基礎。與可比公司 2024 年平均 14.14 倍

119、PE 的估值水平（截至 2023 年 12 月 26日收盤）相比，公司估值偏高，但考慮到晶盛機電、連城數控等公司在半導體領域之外還涉足光伏領域，而公司幾乎專注于半導體領域，且 SiC 單晶爐、半導體級單晶硅爐市占率國內領先，半導體領域需求蓬勃發展下預計將憑借先發優勢享受行業發展春風，根據 wind一致預期數據及我們測算，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 CAGR 約 59%，高于上述可比公司，因此給予公司一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1

120、8：同比公司估值水平 證券簡稱證券簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E ROE 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 北方華創 002371 225.49 1,195.42 37.40 50.85 65.50 32%31.96 23.51 18.25 16%18%19%連城數控 835368 40.78 95.22 6.76 9.48-14.09 10.04 -18%20%-晶盛機電 300316 40.43 529.44 47.

121、77 59.79 70.88 22%11.08 8.85 7.47 32%29%26%平均值 30.64 40.04-19.04 14.14 12.86 22%22%22%晶升股份晶升股份 688478 47.99 66.40 0.72 1.21 1.83 59%91.63 54.81 36.38 13%18%22%資料來源：wind，西部證券研發中心，注：收盤價日期選取 2023 年 12 月 26 日，可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 六、六、風險提示風險提示 1.產品驗收導致經營業績波動的風險產品驗收導致經營業績波動的風險 公司產品具有定制化特點，驗收周期受具體產品類別及驗收標準

122、、客戶現場安裝調試的準備情況、試運行及調試時間、設備工藝驗證要求的影響，產品履行運行測試、工藝驗證的驗收周期相對較長。公司半導體級晶體生長設備單位價值較高，各類產品驗收周期的波動將導致公司經營業績存在一定波動。如果公司產品驗收周期延長，收入確認將有所延遲。同時，公司可能存在設備驗收不通過、收款時間延后、存貨規模提升等風險，可能會對公司的經營成果和財務狀況產生不利影響。2.毛利率波動的風險毛利率波動的風險 公司歷史上主營業務毛利率水平波動主要受不同類別產品技術附加值及定制化需求差異、市場開拓及產品定價策略、市場競爭因素、主要零部件采購規模、價格變動等因素影響。若未來產品技術發展無法持續滿足客戶定

123、制化需求，產品技術附加值下降，客戶產品需求下降，或首臺（批）新產品定制化開發、采購及生產成本相對較高，因市場開拓及定價策略因素導致溢價相對較低，或行業競爭加劇，或公司采購成本控制能力、主營業務產品結構發生較大變動，公司將面臨主營產品售價及毛利率波動甚至大幅下降的風險。3.下游行業發展不及預期下游行業發展不及預期的風險的風險 若消費電子、新能源汽車、光伏等終端應用需求下滑，將對半導體級硅片、SiC 器件及襯底材料需求減少，或未來國內下游 SiC 廠商技術水平發展不及預期，SiC 滲透率無法持續增長，都可能造成公司主要客戶產線擴展進度減緩，將對公司晶體生長設備的產品需求、市場空間、業務成長及經營業

124、績造成不利影響。公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 111 100 223 140 158 營業收入營業收入 195 222 468 807 1,249 應收款項 54 82 160 268 428 營業成本 116 144 303 514 787

125、 存貨凈額 68 75 154 277 411 營業稅金及附加 1 1 2 4 6 其他流動資產 64 138 68 90 98 銷售費用 5 5 10 17 25 流動資產合計流動資產合計 296 394 604 774 1,096 管理費用 36 46 90 156 246 固定資產及在建工程 14 16 18 20 21 財務費用(1)0(2)(2)(2)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(14)(12)(12)(10)(6)無形資產 3 3 3 2 1 營業利潤營業利潤 53 38 77 128 193 其他非流動資產 232 197 174 201 190 營業外

126、凈收支(1)(0)(0)(0)(0)非流動資產合計非流動資產合計 250 216 195 222 212 利潤總額利潤總額 52 38 76 128 192 資產總計資產總計 546 610 799 997 1,308 所得稅費用 5 3 4 6 10 短期借款 1 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 47 35 73 121 183 應付款項 53 74 156 232 361 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 6 6 5 6 6 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 47 35 72 121 183 流動負債合計流動負債合計 59 80 162 238 367 長期借款及應付債券

127、0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 9 10 9 10 10 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 9 10 9 10 10 ROE 13.7%6.9%12.6%17.6%21.7%負債合計負債合計 69 90 171 248 377 毛利率 40.6%35.2%35.3%36.3%37.0%股本 104 104 138 138 138 營業利潤率 27.1%17.1%16.4%15.9%15.4%股東權益 477 521 628 749 932 銷售凈利率 24.1%15.6%15.5%15.0%14.6%負債和股

128、東權益總計負債和股東權益總計 546 610 799 997 1,308 成長能力成長能力 營業收入增長率 59.3%13.9%110.8%72.4%54.8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 62.2%-28.1%102.0%66.8%50.4%凈利潤 47 35 73 121 183 歸母凈利潤增長率 57.7%-26.5%109.8%67.2%50.7%折舊攤銷 1 3 2 2 3 償債能力償債能力 利息費用(1)0(2)(2)(2)資產負債率 12.6%14.7%21.4%24.9%28.8%其他(59)(2

129、0)(99)(164)(162)流動比 4.98 4.95 3.73 3.25 2.99 經營活動現金流經營活動現金流(12)18(26)(42)22 速動比 3.84 4.01 2.78 2.09 1.86 資本支出(159)(86)(3)(43)(5)其他(32)58 116 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(191)(28)113(43)(5)每股指標每股指標 債務融資 2(1)2 2 2 EPS 0.34 0.25 0.52 0.88 1.32 權益融資 223 9 35 0 0 BVPS 3.4

130、5 3.76 4.54 5.41 6.73 其它(8)(9)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 217(1)36 2 2 P/E 141.3 192.3 91.6 54.8 36.4 匯率變動 P/B 13.9 12.8 10.6 8.9 7.1 現金凈增加額現金凈增加額 14(11)123(83)18 P/S 34.1 29.9 14.2 8.2 5.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|晶升股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 27 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超

131、配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5

132、%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路

133、 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行

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135、人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做

136、出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用

137、者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。