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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 梅花生物（600873.SH）深度報告 氨基酸龍頭企業，平臺化優勢突出 2023 年 12 月 29 日 梅花生物：氨基酸龍頭企業，產銷量全球領先。公司是一家主營氨基酸產品的全鏈條合成生物學公司，主要產品為賴氨酸、蘇氨酸、纈氨酸、味精、i+g、黃原膠等。2022 年公司實現營業收入 279.37 億元，同比增長 21.14%；實現歸母凈利潤 44.06 億元，同比增長 83.42%。氨基酸行業：糧價提升+豆粕減量替代落地，蘇、賴迎來景氣上行空間。全球氨基酸市場經多年發展，2021 年需求量已達 862 萬噸，其中賴氨

2、酸和蘇氨酸的需求占比最高。未來行業需求在豆粕減量替代政策的引導下，以蘇、賴氨酸為代表的工業氨基酸需求將迎來長期增長；供給端，蘇、賴氨酸產能格局呈現頭部集中趨勢，2021 年梅花生物以百萬噸級賴氨酸、30 萬噸蘇氨酸的產能規模位居全球首位，且隨著通遼蘇氨酸項目的投產，公司氨基酸龍頭地位將進一步鞏固。此外，在小品種氨基酸領域，公司已具備完善的醫用氨基酸產品線，隨著人口老齡化加劇，醫用氨基酸遠期將逐步擴張，有望構建公司第二增長曲線。鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展。我國是世界第一大味精生產和消費大國，2022 年產量及需求量分別達到 243 萬噸、244 萬噸，食品加工特別

3、是預制菜的增長將有力拉動味精需求放量。供給方面，味精市場集中度較高，2021 年，梅花生物味精產能居于行業第二；I+G 又被稱為“強力味精”，可與味精混合使用，用量約為味精的 2-5%，以 3%推算 I+G 復配需求約為 7 萬噸，對比 22 年 I+G 僅 2 萬噸的需求，未來發展空間較大。膠體多糖行業：下游推動黃原膠景氣上行，多糖市場空間廣闊。黃原膠分為石油級和食品級，近年來受俄烏沖突影響市場需求大幅增長，2022 年全球黃原膠市場達到 15.67 億美元，同比增長 102%；普魯蘭多糖下游可替代明膠作為新型植物膠囊材料，海藻糖則可作為新一代保濕因子用于日化領域，未來空間廣闊。深耕玉米深加

4、工產業鏈，積極布局合成生物領域。（1）規模領先：公司多項產品的產能規模行業領先，隨著行業集中度的不斷提升，梅花生物的龍頭企業競爭優勢將逐步凸顯；（2）研發優勢：公司自 2010 年便布局合成生物學領域，內部在平臺構建、菌種迭代、技術儲備等方面取得多項突破，外部與國內一流高校、科研院所建立了密切聯系，同時在工業化放大領域持續革新，技術研發優勢行業突出；（3）分紅率高：公司股息率、分紅率雙高，2022 年分別達到 3.93%、26.72%。投資建議：公司是全球氨基酸龍頭企業，規模及成本優勢突出。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 32.13、38.95、46.36 億元，EPS

5、分別為1.09、1.32、1.57 元，現價（2023/12/28）對應 PE 分別為 9X、7X、6X。我們看好公司未來成長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：主要產品波動及市場競爭加劇、原材料價格大幅波動、環保風險等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2024E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）27,937 31,432 35,417 40,150 增長率（%）21.1 12.5 12.7 13.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）4,406 3,213 3,895 4,636 增長率（%）83.4-27.1 21.2 19.0 每股收益（元）1.50

6、 1.09 1.32 1.57 PE 6 9 7 6 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 28 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9.56 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 研究助理 李金鳳 執業證書：S0100122070041 電話：18853881252 郵箱： 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 梅花生物：氨基酸龍頭企業，產銷量全球領先.3 1.1 公司生

7、產規模領先，是氨基酸行業龍頭公司.3 1.2 業績穩定增長，產品抗周期性突出.6 1.3 管理層控股充分，股權激勵彰顯公司信心.7 2 氨基酸行業：糧價提升+豆粕減量替代落地，蘇、賴迎來景氣上行空間.9 2.1 氨基酸主要為生物法生產，全球市場規模近 300 億美元.9 2.2 糧價提升+豆粕減量替代落地，蘇、賴需求迎來增長.12 2.3 全球蘇、賴產能不斷提升，行業呈現頭部集中趨勢.17 2.4 蘇、賴長期價格跟隨玉米，短期價格依賴供需.19 2.5 小品種氨基酸市場空間廣闊，有望貢獻公司第二增長極.21 3 鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展.24 3.1 味精：食

8、品工業化推動需求發展，價格中樞有望上行.24 3.2 I+G：強力味精迎來快速發展，行業競爭格局較好.27 4 膠體多糖行業：下游推動黃原膠景氣上行，多糖市場空間廣闊.28 4.1 黃原膠：可分石油及食品級，下游推動黃原膠景氣上行.28 4.2 普蘭多糖、海藻糖：需求潛力大，市場發展空間廣闊.31 5 深耕玉米深加工產業鏈，積極布局合成生物領域.32 5.1 玉米深加工鏈龍頭，主業定價能力強.32 5.2 布局合成生物領域，持續推動工藝革新.34 5.3 全力分紅回饋股東，回購彰顯中長期信心.39 6 盈利預測與投資建議.41 6.1 盈利預測假設與業務拆分.41 6.2 估值分析.43 6.

9、3 投資建議.44 7 風險提示.45 插圖目錄.47 表格目錄.47 mXaXuZnYxUbWlVcVzXpNoMnP7NcMbRsQqQsQsOfQqQmNkPnNmP6MrQmNvPnMoOvPmPzR梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 梅花生物：氨基酸龍頭企業，產銷量全球領先 1.1 公司生產規模領先，是氨基酸行業龍頭公司 公司前身是河北梅花味精集團有限公司，2002 年正式成立，以味精起家；2006 年，公司通遼基地西區實現全面投產，公司成為世界較大的味精企業之一，為公司奠定了一定的規模優勢；2008

10、年公司首支氨基酸谷氨酰胺實現投產，通遼一期蘇氨酸項目實現成功投產，這標志著公司正式進入動物營養氨基酸領域；同年，公司引入鼎暉投資、新天域資本戰略投資 2.3 億元，為全面進軍氨基酸領域提供了充足的資金保障。2010 年底公司成功登陸資本市場，通遼東區也全面建成投產；2013 年，公司新疆基地實現正式投產；2017 年，公司吉林白城子公司成立，謀求新的發力點，2018 年一期 40 萬噸賴氨酸實現投產，二期 25 萬噸味精及三期30 萬噸賴氨酸，黃原膠項目分別于 2020 年、2021 年、2023 年建成投產。圖1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 圖2：公司三大生產

11、基地內蒙古通遼、新疆五家渠、吉林白城 資料來源：公司公告，民生證券研究院 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司主營氨基酸產品，下游覆蓋飼料、食品、醫藥等諸多領域。經過 20 余年的發展，公司目前已經成為一家主營氨基酸產品的全鏈條合成生物學公司，產銷能力處于行業領先。具體來看，公司的主要產品包括：（1）動物營養氨基酸類產品：賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、飼料級纈氨酸、味精渣，淀粉副產品飼料纖維、玉米胚芽、菌體蛋白等；（2）食品味覺性狀優化產品：谷氨酸、谷氨酸鈉、呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、食品級黃原膠、海藻糖、納他霉素等

12、；（3）人類醫用氨基酸類：谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、醫藥級纈氨酸、肌苷、鳥苷、腺苷、普魯蘭多糖、維生素 B2 等；（4）其他產品：石油級黃原膠、生物有機肥等。圖3：公司主要產品鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表1：公司主要產品及用途 動物營養氨基酸作為動物營養類飼料添加劑使用的氨基酸的統稱，能更好地發揮飼料的功效，提升飼料利用效率，補充和平衡營養，公司生產的動物營養氨基酸主要包括賴氨酸、蘇氨酸和纈氨酸等。賴氨酸 指 2,6-二氨基己酸，蛋白質中唯一帶有側鏈伯氨基的氨基酸，是哺乳動物的必需氨基酸和生酮氨基酸。常見的 L-賴氨酸是組成蛋白質的 20 種氨基酸中之一。依據含量不同，

13、分為 L-賴氨酸鹽酸鹽（俗稱 98%賴氨酸）和 L-賴氨酸硫酸鹽（俗稱 70%賴氨酸），在飼料中添加，能夠改善肉類質量，提高瘦肉率，改善肉質；提高飼料蛋白的利用率，減少粗蛋白質用量；減少仔豬腹瀉，降低飼養成本，提高經濟效益。蘇氨酸 指 2-氨基-3-羥基丁酸，一種含有一個醇式羥基的脂肪族氨基酸，是哺乳動物的必需氨基酸和生酮氨基酸。常見的 L-蘇氨酸是組成蛋白質的常見 20 種氨基酸之一。蘇氨酸是一種必需的氨基酸。蘇氨酸常添加到未成年仔豬和家禽的飼料中，是豬飼料的第二限制氨基酸和家禽飼料的第三限制氨基酸。纈氨酸 指 2-氨基-3-甲基丁酸，一種含有 5 個碳原子的支鏈非極性氨基酸，是哺乳動物的必

14、需氨基酸和生糖氨基酸。常見的 L-纈氨酸是組成蛋白質的常見 20 種氨基酸之一，哺乳母豬日糧中添加纈氨酸可提高泌乳量，還有提高動物機體免疫機能，影響動物內分泌水平等功效。淀粉副產品蛋白指 玉米蛋白粉是玉米籽粒經食品工業生產淀粉或釀酒工業提純后的副產品，其蛋白質營養成分豐富，并具有特殊的味道梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 粉、飼料纖維、胚芽、菌體蛋白等 和色澤，可用作飼料使用；玉米皮粉（飼料纖維），是玉米深加工企業生產的一種副產品。即將玉米顆粒經過浸泡后進入淀粉生產過程，后經洗滌、擠水、烘干等工序加工而成。其主要成

15、分是纖維、淀粉、蛋白質等。食品味覺性狀優化產品為公司食品添加劑（鮮味劑）的統稱，指為改善食品品質、色、香和味以及為防腐、保鮮和加工工藝的需要而加入食品中的人工合成或者天然物質。味精 指 99%味精又稱谷氨酸鈉，味精主要成分為谷氨酸單鈉鹽，由糖質或淀粉原料經微生物發酵、提純、精制而制得。成品為白色柱狀結晶體或結晶性粉末，味精是一種基礎調味劑，不僅能夠增進菜肴的鮮味，促進食欲，而且能夠刺激消化液分泌，有助于食物在人體內的消化吸收。呈味核苷酸二鈉 指 是由 5-肌苷酸二鈉（IMP）和 5-鳥苷酸二鈉（GMP）按 1：1 的比例混合而成，多在調味品或者復配調料中與味精混合添加來增加鮮度。肌苷酸二鈉 指

16、 肌苷酸二鈉，是以葡萄糖為主要原料，經微生物發酵、提取、精制等工序制成的一種食品增鮮劑。海藻糖 指 是一種安全可靠的天然糖類，具有優異的保持細胞活力和生物大分子活性的特性，在科學界素有“生命之糖”的美譽。甜味適中，可作為防止食品劣化、抑制營養素變質，保持食品新鮮風味、提升食品品質的獨特食品配料，還是保持細胞活性、保濕類化妝品的重要成分，已取得美國公認安全產品認證（GRAS）。人類醫用氨基酸又稱醫藥氨基酸，公司醫藥氨基酸產品主要分為兩部分，一部分是氨基酸產品,包含 L-谷氨酰胺，支鏈氨基酸（L-異亮氨酸，L-纈氨酸，L-亮氨酸），L-脯氨酸等，主要用于運動營養食品，特醫食品及藥品上游原料。另一部

17、分是醫藥中間體原料，包含 L-脯氨酸，核苷（肌苷，鳥苷，腺苷），主要作為慢性?。ǜ哐獕?，糖尿病，乙肝等）藥品的上游原料。脯氨酸 指 L-脯氨酸(簡稱脯氨酸)是人體合成蛋白質的十八種氨基酸之一，是氨基酸輸液的重要原料，也是合成卡托普利、依那普利等一線降壓藥物的主要中間體，已被廣泛應用于食品與醫藥等工業。公司生產的 L-脯氨酸采用玉米發酵，免去了合成過程中添加的各類化學試劑，更加安全。谷氨酰胺 指 谷氨酰胺學名 2-氨基-4-甲酰胺基丁酸，英文 Glutamine(Gln)，是谷氨酸的酰胺。L-谷氨酰胺是蛋白質合成中的編碼氨基酸，哺乳動物非必需氨基酸，在體內可以由葡萄糖轉變而來。谷氨酰胺具有防止肌

18、肉分解，促進肌肉增長的作用，是健美運動和健美愛好者的重要營養補充劑，同時谷氨酰胺還能提高人的免疫力和抗氧化能力，對于胃腸道消化系統有著非常好的保健乃至醫藥作用。異亮氨酸 指 L-異亮氨酸是組成蛋白質的常見 20 種氨基酸之一，有兩個不對稱碳原子，是哺乳動物的必需氨基酸和生酮氨基酸。亮氨酸 指 L-亮氨酸是組成蛋白質的常見 20 種氨基酸之一，是哺乳動物的必需氨基酸和生酮生糖氨基酸。亮氨酸、異亮氨酸和纈氨酸都是支鏈氨基酸，它們有助于促進訓練后的肌肉恢復。其中亮氨酸是較有效的一種支鏈氨基酸，可以有效防止肌肉損失，因為它能夠更快的分解轉化為葡萄糖。普魯蘭多糖 指 普魯蘭多糖（Pullulan）是一種

19、天然水溶性多糖，由出芽短梗霉發酵產生。普魯蘭多糖可以加工成多種產品，它具有良好的成膜性能，形成的普魯蘭膜很穩定，且具有絕佳的氧氣隔絕性能，在醫藥和食品工業廣泛用于膠囊成型劑、增稠劑、粘合劑、食品包裝等。普魯蘭多糖作為食品輔料在日本已有 20 多年的應用歷史，已通過了美國的 GRAS 認證。黃原膠 指 黃原膠又稱黃膠、漢生膠，黃單胞多糖，是一種由假黃單胞菌屬發酵產生的單孢多糖，由于它的大分子特殊結構和膠體特性，而具有多種功能，可作為乳化劑、穩定劑、凝膠增稠劑、浸潤劑、膜成型劑等，廣泛應用于各領域。黃原膠是目前世界上生產規模較大且用途極為廣泛的微生物多糖。生物有機肥 指 含有有機物質，既能提供農作

20、物多種無機養分和有機養分，又能培肥改良土壤的一類肥料。資料來源：公司公告，民生證券研究院 動物營養氨基酸類產品及食品味覺性狀優化產品是公司的主要產品。2018-2022 年，動物營養氨基酸和食品味覺性狀優化產品合計占比超 80%，是公司的主要產品，2022 年公司兩大產品的分別為 53.73%、36.40%；產品毛利率方面，公司動物營養氨基酸產品毛利率實現逐年提升，2022 年實現毛利率 23.20%；食品味覺性狀優化產品毛利率則保持相對穩定，2022 年實現毛利 21.68%。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖

21、4：2018-2022 年公司產品主營收入占比 圖5：2018-2022 年公司主要產品毛利率變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 業績穩定增長，產品抗周期性突出 近年來公司營收、歸母凈利潤逐年增長。據公司公告，2018-2022 年，公司營收從 126.48 億元增長至 279.37 億元，CAGR 為 21.91%；歸母凈利潤由 10.02億元增長至 44.06 億元，CAGR 為 44.81%。據最新三季報公告數據，2023 年 Q1-3，公司實現營收 205.26 億元，同比降低 1.42%；實現歸母凈利潤 21.61 億元，同比降低 3

22、7.26%，業績降低的原因主要系玉米原料及主要產品的價格調整。圖6：2018-2023 前三季度公司營收及增速 圖7：2018-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率增長勢頭強勁，期間費用率整體維持穩定。2018-2023Q1-3 公司毛利率整體處于較高水平，其中 2023Q1-3，公司毛利率、凈利率分別為 18.43%、10.09%。期間費用方面，2018-2023Q1-3 公司三大費用率整體呈現下降趨勢，說明近年來公司對費用管控的能力有所提升，其中 2023Q1-3 公司財務費用、管理費用、銷售費用率分別為-0

23、.10%、3.06%、1.50%。研發費用方面，近三年來公0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022動物營養氨基酸人類醫用氨基酸食品味覺性狀優化產品其他0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022動物營養氨基酸人類醫用氨基酸食品味覺性狀優化產品其他-10%0%10%20%30%40%0100200300營收（億元，左軸）營收增速（%，右軸）-100%0%100%200%0204060歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（%，右軸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

24、聲明 證券研究報告 7 司研發費用率維持在 1%左右，2023 年 Q1-3 研發費用率達到 1.14%。在基礎研發及應用研發上的持續投入，能夠帶來技術指標的持續優化和轉化效率的提升，節約生產成本；同時，減少生產過程中的碳足跡，降低能量消耗。圖8：2018-2023前三季度公司毛利率與凈利率變化情況 圖9：2019-2023 前三季度公司期間費用率變化情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 管理層控股充分，股權激勵彰顯公司信心 公司股權結構合理，持股計劃深度綁定核心人員。孟慶山、王愛軍、何君為一致行動人，據公司 2023 年三季報披露，截至 202

25、3 年三季度末，三人共持有公司股份超過 30%，股權比較較為集中、穩定。此外，為進一步穩定和激勵核心團隊，公司與麥肯錫、波士頓等知名咨詢公司合作，不斷完善組織機構建設，完善人才培養系統與培訓體制。2017-至今，公司已實現四期員工持股計劃、一期限制性股票激勵，各期設置具有挑戰性的公司業績目標及個人考核目標，將公司發展與個人成長深入綁定，不僅能夠激發員工積極性，同時能夠為公司戰略目標、經營業績目標的達成，以及核心經營管理團隊的穩定提供重要支撐。0%10%20%30%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%財務費用率管理費用率銷售費用率研發費用率梅花生物(600873)/基礎化工 本公

26、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：公司股權結構圖（截至 2023 年三季度末）資料來源：公司公告，民生證券研究院 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 氨基酸行業：糧價提升+豆粕減量替代落地，蘇、賴迎來景氣上行空間 2.1 氨基酸主要為生物法生產，全球市場規模近 300 億美元 2.1.1 氨基酸產品種類較多，產業化經驗至關重要 氨基酸是含有氨基和羧基的一類有機化合物的統稱。氨基酸是構成蛋白質大分子的基礎結構，幾乎一切生命活動都與之相關。作為生命代謝的物質基礎，氨基酸

27、對生物大分子的活性及其生理功能起到極為重要的作用，在飼料、食品、醫藥、培養基、保健品等營養健康領域發揮著至關重要的作用。根據營養功能分類，可以分為必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨基酸三種；按照其在體內代謝途徑，可以分為成酮氨基酸和成糖氨基酸；按照化學性質分類，可以分為中性氨基酸、酸性氨基酸和堿性氨基酸，大部分氨基酸屬于中性。圖11：氨基酸行業產業鏈 注：下游比例為 2021 年數據 資料來源：無錫晶海招股說明書，北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 氨基酸的生產方法包括提取法、化學合成法以及生物法（包括直接發酵法和酶轉化法）。其中，提取法受制于蛋白原料有限且易造成環境污染，僅用于如半胱氨酸等

28、少數氨基酸的生產；化學合成法則因反應條件苛刻且產物容易消旋化僅用于蛋氨酸、甘氨酸等少數氨基酸的生產；生物法具有原料成本低、反應條件溫和，且易于大規模生產的特點，因此生物法成為目前生產氨基酸的主要方法。表2：我國生物法制備的氨基酸及生產水平 主要品種 生產方法 原料 產酸水平/(g/L)轉化率/%提取吸收率/%谷氨酸 發酵法 葡萄糖 190-210 69 90 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 賴氨酸 發酵法 葡萄糖 220-240 69 92 蘇氨酸 發酵法 葡萄糖 120-130 57 88 色氨酸 發酵法 葡

29、萄糖 40-45 18 80 苯丙氨酸 發酵法 葡萄糖 65-70 25 80 纈氨酸 發酵法 葡萄糖 50-55 28 85 異亮氨酸 發酵法 葡萄糖 30-35 15 78 亮氨酸 發酵法 葡萄糖 35-40 18 85 精氨酸 發酵法 葡萄糖 65-70 25 70 脯氨酸 發酵法 葡萄糖 70-75 35 80 羥脯氨酸 發酵法 葡萄糖 30-40 25 75 谷氨酰胺 發酵法 葡萄糖 70-80 40 65 鳥氨酸 酶法 精氨酸 110-120 95 85 瓜氨酸 酶法 精氨酸 90-100 95 85 酪氨酸 酶法 丙酮酸、苯酚 50-60 95 90 資料來源：陳寧、范曉光著我國

30、氨基酸產業現狀及發展對策，民生證券研究院 2.1.2 氨基酸規模發展較快，我國是氨基酸的生產和消費大國 全球氨基酸行業市場規模、需求呈現逐年遞增趨勢。隨著全球經濟的快速發展，尤其是發達經濟體更為注重營養攝入的健康性，世界氨基酸行業得以迅速成長。全球市場規模方面，據北京研精畢智信息咨詢數據，截至 2020 年年末，全球氨基酸行業的市場規模約為 240 億美元，同比增長 27.66%，2021 年全球市場規模進一步增長至 285 億美元左右，同比增長 18.75%，預計 2025 年全球氨基酸行業市場規模將會達到 500 億美元以上，2021-2025 年 CAGR 約為 15.09%。全球市場需

31、求量方面，據北京研精畢智信息咨詢統計，2020 年全球市場需求量約為 800 萬噸，同比增長 12.11%，2021 年全球氨基酸需求量進一步提升至 862 萬噸，同比增長 7.75%，預計 2025 年全球氨基酸需求量將會增長至 1000 萬噸以上，2021-2025 年 CAGR 約為 3.78%。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖12：全球氨基酸行業市場規模（單位：億美元）圖13：全球氨基酸行業市場需求量（單位：萬噸）資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券

32、研究院 從氨基酸的細分市場來看，全球賴氨酸和蘇氨酸的市場需求占比較大。據北京研精畢智信息咨詢數據，2020 年全球賴氨酸的市場需求量約為 325 萬噸，占同期全球市場比重的 40.63%；蘇氨酸的市場需求量約為 80 萬噸，占比 10.00%。2021年，全球賴氨酸的市場需求量約為 325 萬噸，占比 41.18%；蘇氨酸的市場需求量約為 92 萬噸，占比 10.67%。表3：全球氨基酸細分市場規模及占比 年份 氨基酸品種 需求量 占比 2020 年 賴氨酸 325 40.63%蘇氨酸 80 10.00%其他 395 49.38%合計 800 2021 年 賴氨酸 355 41.18%蘇氨酸

33、92 10.67%其他 415 48.14%合計 862 資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 國內氨基酸市場規模、產量同樣也在逐年增長。國內市場規模方面，隨著國內氨基酸發展進程的不斷加快，我國氨基酸市場規模也在逐步提升，已成為全球氨基酸生產和消費大國。據北京研精畢智信息咨詢數據，2020 年，中國氨基酸市場規模約為 92 億美元，同比增長 16.16%，2021 年，中國氨基酸市場規模達到 108億美元，同比增長 16.30%，預計 2025 年中國氨基酸市場規模將會達到 150 億美元以上。國內市場產量方面，伴隨著氨基酸在人類營養添加劑、調味劑及各類飼料添加劑等方面的應用，我國市

34、場產量也在逐步提升。據北京研精畢智信息咨詢數據，0%10%20%30%02004006002019202020212025E市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）0%5%10%15%20%0500100015002019202020212025E需求量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2020 年中國氨基酸市場產量達到 205 萬噸，同比增長 12.64%，2021 年中國氨基酸市場產量達到 221 萬噸，同比增長 7.80%，預計 2023 年國內氨基酸產量將達到 250

35、 萬噸以上。圖14：中國氨基酸行業市場規模（單位：億美元）圖15：中國氨基酸市場產量（單位：萬噸）資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 2.2 糧價提升+豆粕減量替代落地，蘇、賴需求迎來增長 2.2.1 飼料糧以玉米豆粕型為主，減量替代迫在眉睫 飼料糧的定義有廣義和狹義之分，狹義上來講，飼料糧主要指的是按照糧食消費需求劃分為飼料需求的一部分；廣義上來講，飼料糧是指為了滿足養殖動物的需求，將未加工帶有皮殼的糧食直接制成飼料所消耗的糧食，對比狹義概念引入了粕類、糠麩、干酒糟及其可溶物等糧食加工副產品，主要包括玉米、稻谷、小麥、豆粕以及薯類。

36、在實際生產中，一切用于飼喂的農作物資源都可以被稱作飼料糧。國內養殖業配合飼料長期以玉米豆粕型配方為主。在我國主要畜禽飼料配方結構中，能量飼料原料占比一般為 65%，其中玉米約占 50-55%，小麥、大麥、高粱、稻谷等其他谷物及糧食加工副產品約占 10-15%；蛋白飼料原料占比一般為30%，其中豆粕約占 15%-20%，菜籽、棉粕、花生粕、葵花粕等其他餅粕約占 10-15%，玉米和豆粕占據飼料糧的大頭。飼料糧整體進口依存度較高，尤其是大豆常年維持在較高水平。2022 年，國內飼用糧食消費量占糧食總消費量的 48%，超過口糧消費近 15 個百分點?？诩Z方面，我國糧食生產實現十九連豐，2022 年糧

37、食產量創歷史新高，自給率實現 100%以上；但在飼料糧方面，我國糧食進口量較大，進口依存度較高，尤其是大豆。2015-2022 年，我國大豆進口量從 8322 萬噸增長至 9980 萬噸，進口依賴度常年處于高位，2022 年為 83.11%；我國玉米進口量從 317 萬噸增長至 1871 萬噸，進口依賴度較低，2022 年為 6.49%，但進口總量仍然處于較高水平。0%5%10%15%20%0501001502002019202020212025E市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）0501001502002503002019202020212025E梅花生物(600873)/基礎化工

38、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖16：2015-2022 年我國大豆產量、消費量及進口依賴度 圖17：2015-2022 年我國玉米產量、消費量及進口依賴度 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 動物產品拉動玉米、大豆消費提升，供需缺口仍然存在。據國家統計局數據，2000-2022 年，我國飼料總產量從 3664 萬噸增長至 27220 萬噸，CAGR 達到9.54%。未來隨著消費水平的不斷提升，我國人均口糧消費逐漸減少，而動物產品的消費需求量逐年遞增。據中國農業大學楊富裕教授測算，我國人均肉類、蛋白質、脂肪

39、攝入量較國際食品消費大國來講仍處于較低水平，預計 2032 年年末，肉類、禽蛋、奶制品的總消費量將分別達到 10485 萬噸、3555 萬噸、7902 萬噸，將導致大豆和玉米消費量分別增長 11947 萬噸、33235 萬噸。圖18：2000-2022 年我國飼料產量及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 80%84%88%92%050001000015000大豆總消費（萬噸，左軸）大豆總產量（萬噸，左軸）大豆進口量（萬噸，左軸）大豆進口依賴度（%，右軸）0%5%10%15%010000200003000040000玉米總消費（萬噸，左軸）玉米總產量（萬噸，左軸）玉米進口量（萬噸，左軸）玉

40、米進口依賴度（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023飼料總產量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 豆粕漲價持續進行，飼料糧減量替代迫在眉睫。近年來受中美貿易摩擦等因素，豆粕價格呈現不斷上漲趨勢。據百川盈孚數據，2018 年國

41、內豆粕均價為 3174.48元/噸，截至 2023 年 12 月底價格已經達到 4359.93 元/噸，漲幅高達 37.34%；對比來看，雜粕普遍價格則普遍要低于豆粕價格。而考慮到不同的粕類粗蛋白含量不同，我們可以比較豆粕和雜粕的粗蛋白單位價格，2023 年 12 月底豆粕粗蛋白單位價格為 9.86 元/kg，而花生粕、菜粕、棉粕粗蛋白單位價格分別為 9.44 元/噸、8.83 元/噸、8.40 元/噸，雜粕顯然更具經濟性；此外，考慮到耕地資源的限制，我國大豆、玉米整體的增產潛力受限，因此推進飼料糧減量使用，特別是豆粕的減量使用，是減少國家糧食安全風險，保障養殖業穩步發展的客觀需要。圖19：豆

42、粕、雜粕的價格走勢比較（單位：元/噸）圖20：豆粕、雜粕的粗蛋白單位價格比較（單位：元/kg）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 2.2.2 國家推行豆粕減量替代，關鍵舉措為低蛋白日糧+雜粕替代 國家高度重視飼料糧減量替代，多項政策引導行業發展。2020 年，國務院發布了關于促進畜牧業高質量發展的意見，強調要調整優化飼料配方結構，促進玉米、豆粕的減量替代。2021 年，農業農村部畜牧局發布關于推廣玉米飼料減量替代工作的通知，下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，要求推進谷物和雜粕對飼料中玉米豆粕的減量替代；同年，農業

43、農村部畜牧獸醫局發布了豬雞飼料玉米豆粕減量替代技術方案，明確了豆粕玉米替代的方式和日糧配置要點。2022 年，中國飼料工業協會批準發布肉雞低蛋白低豆粕多元化日糧生產技術規范、草魚低蛋白低豆粕多元化日糧生產技術規范兩項團體標準。2023 年，農業農村部發布了飼用豆粕減量替代三年行動方案，提出飼料中豆粕用量占比要在確保畜禽生產效率穩定的前提下，每年下降 0.5 個百分點以上，到 2025 年要降至 13%以下。減少豆粕飼用需求的關鍵措施是大力推廣高品質低蛋白日糧+雜粕替代，以上兩項舉措均利好工業氨基酸的需求增加。01000200030004000500060002018-01-022018-05-

44、112018-09-172019-01-242019-06-022019-10-092020-02-152020-06-232020-10-302021-03-082021-07-152021-11-212022-03-302022-08-062022-12-132023-04-212023-08-28豆粕花生粕菜粕棉粕57911132018-03-192018-07-142018-11-082019-03-052019-06-302019-10-252020-02-192020-06-152020-10-102021-02-042021-06-012021-09-262022-01-2120

45、22-05-182022-09-122023-01-072023-05-042023-08-29豆粕花生粕菜粕棉粕梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 （1）低蛋白日糧：蛋白質是動物三大營養物質之一，動物成長需要蛋白質的本質是為了獲取所需的氨基酸，在以往的常規原料配置飼料中，為了保證所有必需氨基酸都能夠滿足動物需求，常常會導致飼料中蛋白質過剩。目前，我國飼料中平均蛋白質在 18%左右，但實際使用效率只有 50%左右；而低蛋白日糧則是基于“木桶原理”，用工業化氨基酸補齊短板品種、減少其他品種的浪費，以達到降低飼料中蛋白

46、質用量的目的。實踐證明，添加 5 至 6 種必需氨基酸，配合應用凈能體系，可以將生豬養殖全程飼料蛋白水平降至 13%左右。賴氨酸動物自身無法合成，是豬飼料的第一限制性氨基酸，是雞禽飼料的第二限制性氨基酸，能夠顯著促進食欲、促進生長；蘇氨酸是豬飼料的第二限制性氨基酸和家禽飼料的第三限制性氨基酸，具有促進畜禽生長，增強免疫能力，提高飼料氮利用率等作用。在實際商業配方中，通常的做法是根據理想蛋白質模型來平衡第一限制性氨基酸和必需氨基之間比率。其中，理想蛋白的概念是指日糧中最佳的必需氨基酸比例，達到既不浪費又不缺乏的水平。表4：豬理想蛋白的氨基酸配比 氨基酸 以賴氨酸為 100 以色氨酸為 1 豬奶蛋

47、白 仔豬體蛋白 豬體蛋白 ARC NRC ARC NRC 賴氨酸 100 100 100 100 100 7.0 7.06.0 粗氨酸-3.07.0 組氨酸 36 39 38 33 28 23 1.8 異亮氨酸 54 52 52 55 68 3.8 3.8 蛋氨酸+胱氨酸 43 45 43 50 52 3.5 3.4 亮氨酸 113 104 101 100 77 7 5.0 苯丙氨酸+酪氨酸 111 94 96 96 96 6.7 5.5 蘇氨酸 55 55 55 60 55 4.2 4.0 色氨酸 17-15 17 1.0 1.0 纈氨酸 71 70 70 70 70 4.9 4.0 必需氨

48、基酸-41.5-非必需氨基酸-59.5-資料來源：李艷梅著豬在營養方面對蛋白質與氨基酸的需求，民生證券研究院 注：根據理想蛋白的最佳氨基酸配比，以第一限制性氨基酸為標準可確定飼料蛋白質和其他氨基酸水平 （2）雜粕替代：豆粕的主要替代品為菜籽粕、棉粕、花生粕等相對高蛋白含量的雜粕，而據中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），從豆粕和雜粕的營養成分來看，雜粕的氨基酸水平普遍要低于豆粕；從豬、雞對豆粕、雜粕中氨基酸的消化率來看，雜粕的消化率水平也與豆粕有著明顯的差距。飼用料豆粕的減少會增加雜粕的用量，為了保證飼料中整體的氨基酸平衡，提升飼養效率，同樣需要加大工業氨基酸的添加。梅花生物(600873

49、)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖21：豆粕、雜粕的粗蛋白水平 圖22：豆粕、雜粕的各類氨基酸水平 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 圖23：豬的雜粕消化率整體低于豆粕 圖24：家禽的雜粕消化率整體低于豆粕 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 畜牧養殖業呈現規?；l展趨勢，同樣利好氨基酸需求放量。畜牧養殖業是關乎國計民生的重要產業，2

50、023 年 6 月農業農村部聯合國家發展委、財政部、自然資源部發布 全國現代設施農業建設規劃（20232030 年）中，指出“到 2030年，畜牧養殖規?；蔬_到 83%”的目標，利好動物營養氨基酸的需求增長。由于傳統散養對飼料添加劑缺乏全面的認識，而規?；B殖場具備專業的養殖方法和經驗，對飼料添加劑的認知水平相對較高，因而對動物氨基酸的接受度也會更高，所以養殖行業規?；l展預計會增加動物營養氨基酸的需求。44.20%47%38.60%47.80%33.60%0%10%20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕50%60%70%80%90%100%大

51、豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕50%60%70%80%90%100%大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2.3 全球蘇、賴產能不斷提升，行業呈現頭部集中趨勢 全球賴氨酸行業發展呈現周期性波動、供給集中度較高的特點。從賴氨酸的發展歷史來看，賴氨酸行業經歷了 2010-2015 年，以及 2016-2020 年兩輪擴張-收縮期。（1）第一階段（2010-2015 年）：2010 年-2013 年，賴氨酸行業迎來一輪擴張，2013 年 CR3 約為 56%；2014-2015 年，

52、行業面臨行業整合出清，產能從2014 年的約 368 萬噸降低至 2015 年的約 320 萬噸，主要生產企業由 21 家下降至 13 家，CR3 下降至 51%。（1）第二階段（2016-2020 年）：2016-2018 年，隨著新一輪產能擴張+新廠家進入市場，行業集中度持續下降，2018 年末，全球賴氨酸主要生產企業增加至 17 家，全球產能達到約 389 萬噸，CR3 進一步降低至 48%。2019-2020 年，行業再次進入整合期，2020 年末，全球賴氨酸主要生產企業數量維持在 17 家，CR3 產能集中度提升至 50%左右。截至 2021 年年末，全球賴氨酸產能降低至 386 萬

53、噸，主要生產企業增加至 19 家，CR3 降低至 49%。圖25：2010-2021 年全球賴氨酸主要生產企業產能市占率變化 資料來源：博亞和訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 行業規劃擴產有限，以公司為代表的龍頭企業競爭優勢穩步提升。2021 年-至今，隨著落后產能逐步淘汰、龍頭優勢進一步穩固以及下游豆粕減量替代帶來的長期支撐，賴氨酸行業格局將逐步迎來改善，行業格局逐步穩定。未來短期除阜豐集團計劃 2025 年美國建廠擴產外，全球賴氨酸暫無進一步大規模擴產計劃，以梅花為主的龍頭企業競爭優勢將進一步凸顯。2021 年，梅花生物

54、憑借百萬噸級的賴氨酸產能位居全球行業第一位，全球產能市占率達到 19%。蘇氨酸呈現與賴氨酸相似的周期性發展特征，但其供應集中度更高、競爭格局更為穩定。2010 年以來，國內蘇氨酸產能實現快速擴張；2013 年-2015 年，隨著落后產能的淘汰，全球領先蘇氨酸生產企業的市場份額逐步確立；2015 年末，0%20%40%60%80%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021希杰味之素伊品梅花其他梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18

55、 CR3 產能集中度約為 60%；2016 年開始，全球主要蘇氨酸生產企業相繼擴產，行業產能龍頭集中趨勢顯著；2020 年，全球蘇氨酸主要生產共有 9 家，CR3 產能集中度增長至 84%；2021 年，全球蘇氨酸實際生產廠家降低至 8 家，全球蘇氨酸產能將至 108 萬噸，CR3 產能集中度降低至 80%。圖26：2010-2021 年全球蘇氨酸主要生產企業產能市占率變化 資料來源：博亞和訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 圖27：國內賴氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2023 年11 月底）圖28：國內蘇氨酸行業集中度-產

56、能口徑（截至 2023 年11 月底）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 與賴氨酸類似，蘇氨酸未來擴產有限，以梅花為主的主要生產廠家經營環境有望改善。2021-至今，全球蘇氨酸行業生產企業數量保持穩定，未來短期除阜豐計劃 2025 年在美國建廠擴產、希杰計劃 2025 年在巴西擴產以外，全球主要蘇氨酸廠家暫無進一步擴產計劃，利好以梅花為主的龍頭企業發展。2021 年，梅花生物憑借 30 萬噸蘇氨酸產能位居全球行業第一位，全球產能市占率達到 31%。20230%20%40%60%80%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015

57、2016 2017 2018 2019 2020 2021梅花阜豐味之素伊品其他24.63%20.20%12.32%7.39%7.39%6.16%4.93%4.93%4.93%3.20%3.92%梅花生物內蒙古伊品壽光金玉米黑龍江成福長春大成濰坊東曉安徽豐原龍江阜豐萬利潤達希杰其它35.97%16.55%14.39%12.23%7.19%2.88%10.79%梅花生物阜豐生物內蒙古伊品希杰黑龍江成福長春大成中國其他(蘇氨酸)梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 年隨著通遼蘇氨酸項目的投產，公司蘇氨酸產能優勢將進一步提

58、升。2.4 蘇、賴長期價格跟隨玉米，短期價格依賴供需 賴氨酸的主流發酵工藝系以玉米為主要原料進行制備，其中玉米采購成本占賴氨酸總生產成本超過 60%，因此賴氨酸價格走勢會受到玉米價格、行業需求、供給格局/策略等的影響而發生變動。圖29：賴氨酸發酵法產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2019 年以來，行業產能不斷擴張，行業整體利潤水平收窄，特別是隨著 2020年以來，國內玉米價格屢創近年新高，賴氨酸的原料成本壓力顯著增加，然而下游需求端并未出現明顯的需求改善，價格無法實現順利傳導，因此行業整體利潤水平出現進一步下滑；2021 年，玉米價格仍然處于高位震蕩的階段，但整體利潤略有下降，同

59、時煤炭價格出現了大幅提升，成本端上漲的壓力仍然存在，但在國內生豬存欄量持續恢復，國際大宗商品整體價格上行等因素的驅動下，需求端取得了明顯的改善，賴氨酸企業能夠將增量成本轉移到下游，行業整體的利潤水平獲得明顯的改善。2022 年，賴氨酸漲跌互現，整體下行。上半年賴氨酸因海外備貨需求+歐洲現貨價格較高等因素出口維持了 2021 年四季度的強勁勢頭，下半年全球需求萎縮，海外庫存消化較慢，國內供應能力顯著增加，價格出現下滑。2023 年上半年出口仍然疲軟，賴氨酸價格呈現偏弱調整。下半年因國內中秋、國慶以及海外圣誕節的補貨需求等因素影響，賴氨酸的價格迎來一定修復。梅花生物(600873)/基礎化工 本公

60、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖30：2019-2023 年賴氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2023 年 12 月底）資料來源：wind，民生證券研究院 與賴氨酸類似，蘇氨酸的主流路線同樣是以玉米為原料的生物發酵生產方式，玉米采購成本系蘇氨酸的主要生產成本，其價格亦受到玉米價格、下游需求、供給格局/策略等因素的共同影響。但是考慮到蘇氨酸的行業集中度大幅高于賴氨酸行業，且蘇賴因營養功效不同實際應用的差異性，蘇氨酸的價格變動與賴氨酸行業并不完全相同。圖31：蘇氨酸發酵法產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2019 年以來，行業領先的蘇氨酸生產企

61、業持續擴產、增產，市場供應呈現高度集中，但由于下游客戶的需求整體較為疲軟，行業供給過剩的局面日益加劇，國內蘇氨酸市場價格呈現震蕩下行的趨勢，且在 2019 年 10 月達到最低；而從 20190500010000150002000025000賴氨酸98.5%單價（元/噸）長春玉米出庫價（元/噸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 年四季度開始，由于供給集中度較高，國內幾家主要蘇氨酸生產廠家的議價能力提升，市場價格觸底反彈，震蕩上行。2020-2021 年，隨著國內低效產能陸續出清、行業供應高度集中、產品需求在下游養

62、殖產能持續恢復的帶動下保持高度增長，加之原料持續上漲的原因，蘇氨酸的市場價格整體呈現高位運行，行業利潤水平也取得了一定的恢復和改善。2022 年因海外需求疲弱，出口量減少，國內供應量充足，蘇氨酸市場價格呈現整體下滑，市場供過于求的局面維持。2023 年上半年，下游養殖行業深度虧損，僅剛需補貨，價格整體下行，二季度因供應收緊價格略有提升。2023 年下半年，需求端利好明顯，整體價格略有回暖。圖32：2019-2023 年蘇氨酸及玉米價格走勢圖 資料來源：wind，民生證券研究院 2.5 小品種氨基酸市場空間廣闊，有望貢獻公司第二增長極 2.5.1 纈氨酸、異亮氨酸需求實現快速增長 纈氨酸是組成生

63、物體蛋白質的氨基酸之一，同樣是動物體自身無法合成，必須從日糧中攝取才能滿足其營養需求。作為三種支鏈氨基酸之一，L-纈氨酸在促進蛋白質合成、維持動物正常代謝和健康、機體組織修復、維持機體氮代謝等方面發揮重要作用，廣泛應用于飼料、醫藥、食品行業。纈氨酸同樣受益豆粕減量拉動呈現快速增長。（1）需求端來看，纈氨酸需求快速增長同樣受益于豆粕減量替代及低蛋白日糧技術的持續推廣；（2）供給端來看，隨著全球飼料市場對纈氨酸的認知和應用逐步加深，據公司年報援引自博亞和訊的數據預計，2022年國內纈氨酸產能超過13萬噸/年，且行業供應呈現持續增長。2022 年公司纈氨酸研發取得重大進展，生產成本實現進一步降低，公

64、司將基于纈氨酸產品的產地及成本優勢，抓住行業增量機會，提升公司市占率。05000100001500020000250003000035000蘇氨酸價格（元/噸）長春玉米出庫價（元/噸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 異亮氨酸已成為小品種氨基酸的行業主力軍，未來需求將繼續保持較快增長。異亮氨酸可作為營養補充劑加入到低蛋白日糧中，不僅可以減少豆粕等高價值植物蛋白的用量，還能在保證動物氨基酸需求的同時，減少糞尿氮排放量，優化飼料的效率及經濟性，降低養殖成本。梅花生物于 2009 年開始生產異亮氨酸，隨著公司整體氨基酸

65、產能的擴張，2014-至今，異亮氨酸產量翻了 10 倍，已成為小品種氨基酸的行業主力軍。異亮氨酸原來主要為少量頭部養殖企業增加，2022 年豆粕價格大漲后，其他養殖企業也開始逐步添加，隨著豆粕減量替代和低蛋白日糧技術的推廣，預計未來異亮氨酸需求也將保持較快增長。2.5.2 醫藥級氨基酸應用前景較為廣闊 公司的醫藥級氨基酸產品主要包括脯氨酸、谷氨酰胺、核苷類產品。（1）脯氨酸。脯氨酸是合成人體蛋白質的重要氨基酸之一，是氨基酸輸液的重要原料，也是合成卡托普劑、依那普利等一線降壓藥的主要中間體，已被廣泛應用于食品與醫藥等工業。公司生產的 L-脯氨酸采用玉米發酵，免去了合成過程中添加的各類化學試劑，更

66、加安全。梅花生物已成為全球脯氨酸的重要生產商。公司生產的脯氨酸產品，一方面應用于制造行業，為生產慢性病藥物（如降壓藥、糖尿病藥）的重要中間體。近年來公司脯氨酸銷量伴隨維格列汀市場擴張實現了跨越式增長；另一方面，公司積極擴展在特醫食品市場上的應用，2021 年公司產品成功通過了達能、雀巢嚴格的產品審核，2022 年開始批量供貨，擴大了公司在特醫領域的市場份額。（2）谷氨酰胺。谷氨酰胺能夠防止肌肉分解，促進肌肉增長，是健美運動和健美愛好者的重要營養補充劑，同時谷氨酰胺還能夠提高人的免疫力和抗氧化能力，對胃腸道消化系統有著非常好的保健乃至醫藥作用。梅花生物谷氨酰胺產品可滿足食品、醫藥雙重需求，將率先

67、受益行業需求復蘇。公司谷氨酰胺產品具有高純度、高密度、低雜酸的特點，可滿足食品級、醫藥級雙重客戶的需求，并且可根據客戶指標要求進行定制化生產，目前公司已經與雀巢、達能等跨國公司建立了長期合作關系。2020 年以來，谷氨酰胺需求增長較為緩慢，價格呈現波動局面，公司憑借市占率高、客戶群體廣的特性，預計將率先受益于市場需求恢復。（3）核苷類。核苷和脫氧核苷是由核苷堿基分別和核糖或脫氧核糖以苷鍵形式而構成的，它們是組成核糖核酸（RNA）和脫氧核糖核酸（DNA）的基本元件，是遺傳基因的基礎。核苷和脫氧核苷系列衍生物具有多種生物活性物質，可以直接或間接地作為藥物使用，在治療重要的疾病方面起到及其重要的作用

68、。核苷類藥物是臨床用于治療病毒感染性疾病、腫瘤、艾滋病的一類重要藥物，如 HIV/乙肝藥物泰諾福舒（TDF，TAF），抗皰疹類病毒藥物阿普洛韋、泛昔洛韋、伐昔洛韋，抗病毒藥物利巴韋林等。梅花生物在核苷酸市場優勢地位明顯。公司的核苷生產始于 2013 年，主要供梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 應腺苷、鳥苷和肌酐。是作為抗病毒藥物的起始原料，直接或間接合作的客戶主要是各類抗病毒藥物頭部企業，如印度 Mylan 制藥、印度 Laurus 制藥以及國內的浙江車頭制藥、安徽貝克制藥、齊魯制藥等。梅花生物(600873)/

69、基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3 鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展 3.1 味精：食品工業化推動需求發展，價格中樞有望上行 味精是一種鮮味調料，其主要下游為食品加工業。味精的化學成分為谷氨酸鈉，是一種鮮味調味料，易溶于水，其水溶液具有濃厚的鮮味，且與食鹽同在時，其味更鮮。味精進入人體后會被消化分解，其中分解物之一的谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，其被人體吸收后可以參加各種生理必需的蛋白質合成。味精作為食品行業的基礎調味品，廣泛用于食品類工業企業、餐飲行業以及居民家庭消費中，其中食品加工業對味精的需求占比約為

70、50%，為下游應用的主要領域。中國是全球第一大味精生產和消費大國，產量及需求量保持穩定增長。我國是世界第一大味精生產國和消費國，據百川盈孚數據，2019-2022 年，我國味精的需求已經從 228 萬噸增長至 244 萬噸，CAGR 達 2.28%；產量已經從 227 萬噸增長至 243 萬噸，CAGR 達 2.35%，供需方面均呈現穩定增長的趨勢。圖33：2019-2022 年中國味精供需情況 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 預制菜是近年來食品工業的主流趨勢。2020 年以后，居家餐飲的需求日益增長，預制菜應運而生。預制菜主要是指以農、畜、水產品為原料，配以各種輔料進行預加工或預烹調而成

71、的成品或半成品菜肴產品，包裝后在常溫、冷藏或冷凍的條件下貯藏、運輸和銷售。按照食品加工的程度以及食用的便捷性，預制菜可以分為即食食品（如八寶粥、即食罐頭）、即熱食品（如速凍湯圓、自熱火鍋）、即烹食品（須加熱烹飪的半成品菜肴）與即配食品（如免洗免切的凈菜）。0501001502002503002019202020212022產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 預制菜市場規模穩步提升，利好味精需求發展。據艾媒咨詢數據顯示，2022年我國預制菜的市場規模已由 2019 年的 2445 億元增

72、長 2022 年 4196 億元，CAGR 達 19.73%。橫向對比國際其他國家，目前國內預制菜的滲透率僅為 10-15%，而美國、日本的預制菜滲透率已達 60%以上，中國預制菜市場未來發展空間較大。2022-2026 年，中國預制菜市場規模 CAGR 將高達 26.43%，在 2023年達到 5165 億元，2026 年達到 10720 億元，成為下一個萬億級市場。我們認為，預制菜行業將顯著促進味精等調味添加劑的用量增加，其市場規模增長也將顯著拉動味精的需求增長。圖34：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 味精行業呈現格局穩定，市場集中度高的

73、局面。從 2002 年開始，我國即成為全球味精的最主要生產區，約占全球味精總產能的 72%，至 2021 年全球味精生產企業總產能約為 422 萬噸，其中中國味精企業的產能占比為 78%。2021 年年末，全球主要味精生產企業共有 10 家，其中中國主要味精生產企業共 5 家，并逐步形成以阜豐集團、梅花生物及星湖科技三家龍頭企業為主、其他中型味精生產企業為輔的競爭格局，CR3 達到 67%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020192020202120222023E2024E2025E2026E預制菜市場規模（億元，左軸）同

74、比增長(%，右軸)梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖35：2016-2021 年全球味精主要生產企業產能統計（單位：萬噸）資料來源：卓創資訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 味精行業市場需求較為剛性，因而價格變動也表現出了較強的抗周期性、抗通脹特性。2019 年上半年，味精價格保持上漲，2019 年下半年味精價格因階段性產能過剩價格下探，行業利潤水平收窄；2020 年至今，原材料成本的持續上漲對于味精的價格起到了一定的支撐作用，促使味精價格呈現

75、震蕩上行。圖36：2019-2023 年味精及玉米價格走勢圖 資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研究院 050100150200250300350400201620172018201920202021阜豐梅花伊品其他020004000600080001000012000140002016/3/212017/3/212018/3/212019/3/212020/3/212021/3/212022/3/212023/3/21味精價格（元/噸）長春玉米出庫價（元/噸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3.2 I+G

76、：強力味精迎來快速發展，行業競爭格局較好 I+G 又被稱為“強力味精”，由 IMP、GMP 按照 1:1 混合。核苷酸具有多種異構體，只有在 5 位碳原子鏈接磷酸基且磷酸基中兩個羧基解離才能產生鮮味，親水的核糖磷酸為定位基，芳香環上的疏水取代基為助味基，因此必須以二鈉（或二鉀、二鈣）鹽的形式出現。呈味核苷酸包括肌苷酸、鳥苷酸、胞苷酸、尿苷酸和黃苷酸，但因成本等問題正式商業化的只有 5肌苷酸鈉（IMP）、5鳥苷酸鈉（GMP）為主的產品，I+G 即是由 IMP：GMP 按照 1:1 組成，性狀呈現為白色至米黃色結晶或粉末，無臭，味鮮，可以直接加到食品中，起到增鮮作用；也是較為經濟且效果較好的鮮味增

77、強劑，是方便面調味包、調味品（如雞精、雞粉、增鮮醬油）等的主要呈味成分之一；I+G 還可以與味精混合使用，用量約為味精的 2-5%，有“強力味精”支撐。我國 I+G 產量、需求保持平穩增長，供應格局較好。據智研咨詢數據，2015-2019 年，我國 I+G 產量由 2.54 萬噸增長至 2.85 萬噸；需求量由 1.85 萬噸增長至 2.18 萬噸?？紤]到 I+G 與味精的復配比例，我們以 2022 年味精的需求量為基礎，以較為中性的 3%做預測，估算 I+G 的市場需求空間大概在 7.29 萬噸，與現有需求量相比，I+G 未來的需求空間較大，且伴隨食品加工業對味精及 I+G 的需求拉動，未來

78、 I+G 具備較大的發展潛力。供給端來看，我國 I+G 供應以希杰、梅花生物以及星湖科技為主，2019 年梅花生物占比約為 23.81%。圖37：2015-2019 年 I+G 供給及需求量 圖38：2019 年國內 I+G 供給格局 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 012320152016201720182019產量（萬噸）需求量（萬噸）52.38%23.81%23.81%希杰梅花生物星湖科技梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 4 膠體多糖行業：下游推動黃原膠景氣上行，多糖

79、市場空間廣闊 4.1 黃原膠：可分石油及食品級，下游推動黃原膠景氣上行 黃原膠又被稱為玉米糖膠、漢生膠，是一種糖類（葡萄糖、蔗糖、乳糖）經由野油菜黃單胞菌發酵產生的復合多糖體，通常是由玉米淀粉經過好氧發酵生物工程技術制造，常態下為白色或者淺黃色粉末。圖39：黃原膠化學結構及示意圖 資料來源：中軒生化公開轉讓說明書，民生證券研究院 黃原膠性能優越，下游應用廣泛。黃原膠是一種能在很廣 pH 值和溫度范圍內應用的具有增稠和懸浮特性的生物添加劑，在低濃度狀態下仍可以保持極高的粘度，具有獨特的流變性能，并在溶解性能、兼容性能、懸浮性能、乳化性能、保鮮性能、食用的安全性能以及對溫度、外力、酸、堿、鹽、酶的

80、穩定性能等方面均表現出卓越的品質，被廣泛應用于食品、石油、地礦、醫藥、環境保護等二十多個行業幾百種用途中，是當前廣泛應用的天然水溶性高分子、半合成水溶性高分子、合成水溶性高分子的理想補充產品和替代產品。圖40：黃原膠部分終端產品樣式 資料來源：中軒生化公開轉讓說明書，民生證券研究院 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表5：黃原膠性能優異 性能 簡介 增稠性 黃原膠溶液最重要的性能是具有控制液體流變性質的能力。它溶于熱水和冷水中，在低濃度時可形成高粘度溶液(1%水溶液的粘度相當于明膠的 100 倍)，是一種高效的增

81、稠劑，可提高食品的黏稠度或形成凝膠，從而改變食品的物理性狀，賦予食品黏潤、適宜的口感，并兼有乳化、穩定或使呈懸浮狀態的作用。懸浮性和乳化性 黃原膠對不溶性固體和油滴具有良好的懸浮作用。黃原膠溶膠分子借助水相的稠化作用，可降低油相和水相的不相溶性，形成超結合帶狀的螺旋共聚體，構成脆弱的類似膠的網狀結構，所以能夠支持固體顆粒、液滴和氣泡的形態，顯示出很強的乳化穩定作用和高懸浮能力。水溶性 黃原膠在水中能夠快速溶解，具有很好的水溶性。特別在冷水中也能溶解，可以省去繁雜的加工過程，使用方便，但由于它有極強的親水性，如果直接加入水中而攪拌不充分，外層吸水膨脹成膠團，會阻止水分進入里層，從而影響作用的發揮

82、，因此必須注意正確使用。黃原膠干粉或與鹽、糖等干粉輔料拌勻后緩慢加入正在攪拌的水杯，制成溶液使用。假塑性 黃原膠水溶液具有高度的假塑性，在靜態或低剪切作用下具有高粘度，在高剪切作用下表現為粘度急劇下降，但分子結構不變。而當剪切力消除時，則立即恢復原有的粘度。剪切力和粘度的關系是完全可塑的。黃原膠假塑性非常突出，這種假塑性對穩定懸浮液、乳濁液非常有效。穩定性 在低鹽濃度（如 0.1%NaCl）下，黃原膠溶液粘度不受溫度的影響（-493范圍內），具有良好的熱穩定性。當溫度高于 100時，溶液粘度降低，1%黃原膠溶液(含 1%氯化鉀)從 25加熱到 120其粘度僅降低 3%。冷卻后又有所恢復。對酸堿

83、的穩定性 黃原膠溶液對酸堿十分穩定，在 pH 為 510 之間其粘度不受影響，在 pH 小于 4 和大于 11 時粘度有輕微的變化。在 pH311 范圍內，粘度最大值和最小值相差不到 10%。黃原膠能溶于多種酸溶液，如 5%的硫酸、5%的硝酸、5%的乙酸、10%的鹽酸和 25%的磷酸，且這些黃原膠酸溶液在常溫下具有較強穩定性。黃原膠可溶于氫氧化鈉溶液，并具有增稠特性，所形成的溶液在室溫下具有較強穩定性。黃原膠可被強氧化劑，如過氯酸、過硫酸降解，隨溫度升高，降解加速。對鹽的穩定性 黃原膠溶液能和許多鹽溶液(鉀鹽、鈉鹽、鈣鹽、鎂鹽等)混溶，粘度不受影響。在較高鹽濃度條件下，甚至在飽和鹽溶液中仍保持

84、其溶解性而不發生沉淀和絮凝，其粘度幾乎不受影響。對酶解反應的穩定性 黃原膠穩定的雙螺旋結構使其具有極強的抗氧化和抗酶解能力，許多的酶類如蛋白酶、淀粉酶、纖維素酶和半纖維素酶等酶都不能使黃原膠降解。資料來源：中軒生化公開轉讓說明書，民生證券研究院 石油和食品行業是黃原膠下游最重要的用途。據 QY Research 數據，受俄烏沖突影響，全球黃原膠市場需求大幅增加，市場價格處于近幾年高位。2022 年全球黃原膠市場達到 15.67 億美元，同比增長 102%，其中下游來自石油行業的銷量占比達到 49%，接下來是食品及飲料行業占比為 42%，除此之外，黃原膠還可以用于醫藥、日用化妝品以及其他工業領域

85、。（1）食品領域：食品級黃原膠作為耐鹽、耐酸增稠劑、高效懸浮乳化劑、高粘填充劑，可以廣泛應用于食品、飲料、飼料以及寵物食品中，能夠明顯提高產品的保水、保形能力和凍融穩定性，改善口感，延長產品的保質期，大大降低加工過程中的輸送、罐裝和殺菌難度，進而降低生產成本。（2）石油領域：黃原膠可以作為一種高效、優質、環保型的石油鉆井泥漿添加劑，適用范圍較為廣泛，對溫度（94）、酸、堿、鹽都有極強的耐受性，可梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 以明顯提升泥漿的滲透率和懸浮固體物質的能力，減少鉆井過程的壓力損失，并可以穩定井壁，降

86、低對出游層的破壞，明顯提高鉆井、修井、完井工作的效率。同時，作為生物型驅油添加劑，在保護環境的同時，黃原膠可以大幅提高解剖效果和采油率，提高資源利用率，降低生產成本，提高經濟效益。隨著下游需求逐步趨穩，預計黃原膠市場增速將逐步放緩，據 QY Research預測，2029 年，全球黃原膠市場有望達到 19.16 億美元，2023-2019 年 CAGR達 1.59%。同時，黃原膠市場面臨了諸如原料供應、俄烏沖突走勢、各國貿易政策等諸多不確定性因素，這些因素都會影響到未來黃原膠的市場走勢。圖41：全球黃原膠市場規模（百萬美元）資料來源：QY Research，民生證券研究院 中國是世界最大的黃原

87、膠生產國，生產格局良好。我國是黃原膠生產量最大的國家，2022 年全球 70%以上的黃原膠由中國供應，其中阜豐集團、梅花生物及中軒生化是國內黃原膠最主要供應商，國外只有少數幾家歐美企業可以生產黃原膠，生產格局較好。公司緊抓行業機遇，23 年上半年吉林黃原膠順利投產。為保持公司在膠體領域的規模及成本優勢，公司在新疆黃原膠生產線高效運營的基礎上，積極立項建設吉林黃原膠項目，目前該項目已于 2023 年上半年實現達產達效。該項目的投產，能夠加強公司在黃原膠的規模優勢，進一步增強公司競爭實力。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

88、31 4.2 普蘭多糖、海藻糖：需求潛力大，市場發展空間廣闊 4.2.1 普魯蘭多糖可作新型植物囊材，發展空間較大 普魯蘭多糖被廣泛應用于膠囊成膜劑、增稠劑、粘合劑、食品包裝等。普魯蘭多糖是出芽孢梗霉產生的胞外多糖，以-1,6-糖苷鍵結合麥芽糖構成通行多糖為主，即葡萄糖按-1,4-糖苷鍵結合成麥芽三糖，兩端再以-1,6-糖苷鍵同另外的麥芽三糖結合，如此反復鏈接形成的高分子多糖。普魯蘭多糖是無色、無臭、無味的高分子物質，可以加工成多種產品，具有良好的成膜性能，形成的普魯蘭膜很穩定，且具備絕佳的氧氣隔絕性能，在醫藥級食品工業廣泛用于膠囊成型劑、增稠劑、粘合劑、食品包裝等，且兼具環保特性普魯蘭多糖在

89、自然界可被微生物降解利用，不會引起環境污染。軟膠囊是一種將對軟膠囊皮無溶解作用的油性、懸濁液或乳濁液裝于囊材內部腔室的制劑，目前市面常用的軟膠囊主要囊材為明膠，明膠一般是從豬、牛的骨骼或原皮中提取，對于一些素質主義者和一些具有特殊文化信仰的人群而言無法接受其材料來源，因此亟需開發一種性能優良、非動物源的新型囊材，其中植物軟膠囊是一種使用植物或者水溶性多糖為主要材料制備的新型膠囊，具有來源廣泛、安全且理化性質良好的特點，被認為是一類具有良好發展前景的新型囊材。普魯蘭多糖是一種新型植物膠囊材料，未來替代市場廣闊。普魯蘭多糖是一種由發酵所產生或從藻類植物中提取的胞外水溶性多糖，具有彈性且易溶于水的特

90、點，其制備的凝膠具有結構致密、透油率低的優點，在軟膠囊殼的制備上具有良好的發展前景。公司未來將提升普魯蘭多糖的產量，降低生產成本，不斷提升在普魯蘭多糖在下游的推廣力度。4.2.2 海藻糖是一種典型應激代謝物，在食品、化妝品應用廣泛 海藻糖是一種典型的應激代謝物。海藻糖能夠在凍結、干燥、高滲透壓等嚴酷的環境下，在細胞表面形成保護膜，有效保護生物分子結構不被破壞。海藻糖可以廣泛應用于食品和化妝品行業，其中在化妝品領域海藻糖有望作為新一代保濕因子成為市場消費的新熱點。海藻糖在化妝品的添加可以有效保護表皮細胞膜結構，活化細胞、保持皮膚原有的營養和水分，避免皮膚曬傷及黑色素沉淀，還具有將外來熱量輻射出去

91、的功能，有效抵抗皮膚老化現象，溫和滋潤皮膚，使皮膚瑩亮、光澤、柔嫩、健康自然有彈性。公司在海藻糖領域已處于市場領先地位。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 5 深耕玉米深加工產業鏈，積極布局合成生物領域 5.1 玉米深加工鏈龍頭，主業定價能力強 公司產能規模行業領先，寡頭壟斷格局下規模優勢凸顯。蘇氨酸、賴氨酸及味精行業經過過去多年的洗牌，行業均呈現出鮮明的寡頭壟斷競爭格局，公司經過20 余年的行業深耕，賴氨酸、味精產能分別達到百萬噸級、蘇氨酸 30 萬噸（未統計 2023 年新增產能），其他淀粉副產品、肥料產品、膠

92、體多糖、醫藥類產能規模也均位居行業前列，規模優勢較為突出。我們認為，公司主營產品下游為飼料行業，產品具有低價格彈性的特點，隨著未來行業集中度的不斷提升，龍頭企業競爭優勢將日益凸顯，生產環節的議價權或將進一步提升。公司生產基地均擁有資源綜合利用一體化生產線，生產優勢突出。公司三大基地內蒙古通遼、新疆五家渠、吉林白城均系我國動力煤和玉米的主要產區，原料采購成本較低。原料方面，據 wind 數據，2018-2023 年（截至 2023 年 12 月底），全國平均玉米收儲價格為 2460.05 元/噸，而新疆、內蒙古、吉林平均玉米收儲價格分別為 2237.01 元/噸、2305.71 元/噸、2307

93、.36 元/噸，三地玉米的采購價格均低于全國平均價；能源方面，據 wind 援引自百川盈孚的數據，2018-2023 年（截至 2023 年 12 月底），全國平均動力煤車板價為 704.43 元/噸，而新疆烏魯木齊、內蒙古包頭、吉林通化動力煤車板價分別為 364.98 元/噸、596.29 元/噸，605.46 元/噸，三地代表地區動力煤的采購價格同樣低于全國平均價，具備成本優勢。圖42：新疆、內蒙古、吉林玉米收儲價與中國平均價對比（單位：元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 100015002000250030003500新疆內蒙古吉林中國平均梅花生物(600873)/基礎化工 本公

94、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖43：新疆、內蒙古、吉林代表地區動力煤價格與中國平均價對比（單位：元/噸）資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研究院 同時，不僅僅是原料及能源成本，公司各個基地所建產線均采用國內外先進的生產設備，生產工藝參數達到同行業國際領先水平，而且各基地均擁有資源綜合利用一體化生產線，從玉米原料、生產環節中自供的電熱汽、產品、廢水一直到生物有機肥，實現了能源的梯級循環利用，能夠進一步節約成本，發展循環經濟，推進節能減排。圖44：公司領先的縱深一體化產線示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 強大產業化能力還體現在生產線的柔

95、性調節生產中?；诳v深一體化生產線和強大的產業化能力，公司可以根據下游市場需求在上下游產品靈活調節產能產量，節省資本開支。比如，亮氨酸、異亮氨酸、纈氨酸同時按照比例混合其他配方可以生產運動保健的大類原料；鳥苷、腺苷可以進一步加工為鳥嘌呤、腺嘌呤，作為抗病毒的原料藥；閑置的味精、氨基酸等大產品產線可以改造生產纈氨酸、色氨酸等小品類氨基酸產品等等。05001000150020002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1烏魯木齊包頭通化中國平均梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

96、究報告 34 5.2 布局合成生物領域，持續推動工藝革新 公司自 2010 年便開始布局合成生物學領域，內外多點布局。內部，公司設有廊坊和上海兩處研發中心，其中廊坊研發技術中心已經被認定為國家級企業技術中心，擁有合成生物學工程師 150 余名（截至 2022 年年末數據），長于計算機輔助菌種設計與氨基酸生產底盤細胞基因組編輯。（1）在平臺構建方面，菌種構建是合成生物學的核心技術，借助于計算機輔助菌種設計與氨基酸生產底盤細胞的基因組編輯，公司構筑了大腸桿菌、谷氨酸棒桿菌、芽孢桿菌的底盤菌開發平臺以及基于酶生物轉化的技術平臺，多菌種平臺為未來生產提供更多的可能；（2）在菌種迭代方面，公司擁有新一代

97、測序儀等先進設備，已經形成公司自己的菌種改造基因數據庫，同時結合高通量篩選方法的建立，截止 2022 年年末，公司已具備月構建 2000 株工程菌的能力，6-9 個月可以完成一代菌種性能的迭代提升，以確?，F有產品始終保持領先地位。（3）在潛在產品和技術儲備方面，伴隨著公司在氨基酸生產底盤大腸桿菌與谷氨酸棒桿菌合成生物技術上的持續投入，公司不斷優化氨基酸等多品類生產細胞工廠，不斷升級所使用的基因編輯工具。同時，公司底盤細胞已經擴展到芽孢桿菌等更據挑戰性的工業微生物，能夠從頭設計和高效構建多糖與苷類產品如腺苷、鳥苷和肌苷的新一代生產菌株，未來將進一步覆蓋到其他醫藥中間體、功能食品、功能糖等合成生物

98、學應用的新領域。（4）在知識產權保護方面，合成生物學的技術重之又重，技術泄露風險較大，公司在不斷取得成果的同時，針對重點產品形成專利網絡布局，對每個產品均申請專利進行保護，2022 年公司共授權發明專利 27 篇，其中包括 2 篇日本授權專利，另 2022 年新申請專利 12 篇。外部，公司積極與上海工業生物技術研究中心、中國科學院微生物所、江南大學等國內一流高校、科研院所建立了密切聯系，共同進行合成生物學高性能菌種開發工作，投資入股德國生物技術企業 Sense-Up 公司，利用其高通量設備快速進化、迭代氨基酸菌種，同時拓展了公司在合成生物學領域的國際合作。梅花生物(600873)/基礎化工

99、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表6：2011-2023 年公司利用合成生物技術獲得的部分專利成果（部分）序號 名稱 專利申請號 摘要 申請日 狀態 1 一種 DNA分子及重組質粒和大腸桿菌 201110459121-9 本發明通過該基因重組、改造，構建高性能蘇氨酸發酵菌種：由質粒 pKK223-3 在其 SmaI 和 HindIII 酶切位點間插入所述 DNA 分子獲得的重組質粒 pKR-C 和由質粒 pKK223-3-ThrABC 在其BamHI 和 SphI 酶切位點間插入由 Tac 啟動子、所述 DNA 分子、rrnB T1Termina

100、tor 和 rrnB Terminator 終止子組成的片段獲得的重組質粒 pKTR-C。2011-12-31 有效 2 蛋白、DNA 分子、含有該DNA 的轉化宿主及該轉化宿主用于生產 L-纈氨酸的方法 201310275401-3 本發明涉及生物技術領域，特別涉及蛋白、編碼該蛋白的 DNA 分 子、含有該 DNA 分子的轉化宿主機該轉化宿主用于生產 L-纈氨 酸的方法。通過將輔助因子為 NADH 的亮氨酸脫氫酶的編碼基因 leuDH 轉化導入棒桿菌中，獲得胞內氧化還原平衡改變的基因工 程菌，培養該菌株能夠用于生產 L-纈氨酸，極顯著提高了 L-纈氨 酸的產量。2013-07-02 有效 3

101、 一種 L-色氨酸發酵菌株及其發酵生產L-色氨酸的方法 201410500206-0 本發明涉及微生物領域，公開 L-色氨酸發酵菌株及其發酵生產 L-色氨酸的方法。本發明的 L-色氨酸發酵菌株具有鄰氨基苯甲酸耐受性。同出發菌株相比，該菌株具有更好的鄰氨基苯甲酸耐受性，能夠將更多的鄰氨基苯甲酸轉化為色氨酸，以使色氨酸能夠高濃度積累，提高 L-色氨酸的產量和生產效率，滿足 L-色氨酸的大規模工業化生產。2014-09-26 有效 4 重組菌株及其制備方法、應用 201610119394-1 本發明涉及基因工程技術領域，特別涉及重組菌株及其制備方法、應用。本發明所構建的 L-賴氨酸基因工程菌能夠實現

102、發酵過程中L-賴氨酸的有效積累，且具有較高的糖酸轉化率。本發明從頭構建的基因工程菌株，避免了隨機突變帶來的副作用，有利于實現高產酸和高轉化率，具有廣泛的工業應用前景 2016-03-02 有效 5 生產 L-谷氨酸的菌株和生產 L-谷氨酸的方法 201611248605-8 本發明涉及食品工業技術領域，尤其涉及生產 L-谷氨酸的菌株和生產 L-谷氨酸的方法。本發明發現了谷氨酸外運蛋白編碼基因yggB 發生 3 種不同的突變，將這三種突變導入野生型ATCC13032 中，結果表明，YggB 蛋白變為激活狀態，從而提高了 L-谷氨酸 的產量。在失活 odhA 基因的 ATCC13032 中引入 y

103、ggB 突變，L-谷氨酸的產量得到了進一步的提升。2016-12-29 有效 6 一種谷氨酸棒桿菌及其構建方法與應用 201710385500-5 本發明屬于微生物領域，具體涉及一種谷氨酸棒桿菌及其構建方法與應用。本發明所述谷氨酸棒桿菌其細胞內編碼 6-磷酸葡糖酸脫氫酶的 gnd 基因的第 361 位絲氨酸突變為苯丙氨酸。本發明所述谷氨酸棒桿菌對戊糖磷酸途徑中的 gnd 基因進行點突變，使得6-磷酸葡糖酸脫氫酶的第 361 位的絲氨酸被苯丙氨酸替代，而減弱 6-磷酸葡糖酸脫氫酶的變構調節，從而增強 NADPH 再生能力，為脯氨酸合成提供充足的 NADPH，進而提高脯氨酸的產量。實驗表明本發明所

104、述谷氨酸棒桿菌為 L-脯氨酸高產菌株，能有效積累L-脯氨酸，提高 L-脯氨酸的產量，為 L-脯氨酸的工業化生產奠定了基礎。2017-05-26 有效 7 菌株、其構建方法及應用 201810182166-8 本發明涉及微生物基因工程領域，特別涉及菌株、其構建方法及 應用。本發明以 Xanthomonas campestris 為出發菌株，利用基因工程技術失活了菌黃素合成途徑的關鍵基因 pigA，并導入了血2018-03-06 有效 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 紅蛋白 vgb 基因，構建了一株黃原膠白色突變株

105、(該菌株已委托中國微生物菌種保藏管理委員會普通微生物中心進行保藏，保藏號為 CGMCCNo-14771)，能夠產生白色黃原膠，其合成的黃原膠基本不含菌黃素，可減少未知突變對菌株造成的副作用，大量減少乙醇的使用量，節約資源及生產成本，具有廣泛的工業應用價值。8 菌株及其構建方法，以及其用于發酵生產耐高溫黃 原膠的應用 201811359138-5 本發明涉及微生物基因工程領域，特別涉及菌株及其構建方法，以及其用于發酵生產耐高溫黃原膠的應用。本發明利用基因工程技術改變野油菜黃單胞菌基因組序列，構建耐高溫黃原膠工程菌株，其合成的黃原膠不需要任何發酵后處理就可以耐高溫，可大大減少生產成本。2018-1

106、1-15 有效 9 一種枯草芽孢桿菌及其構建方法與應用 201910599510-8 本發明屬于微生物領域，公開了一種枯草芽孢桿菌及其構建方法與應用。本發明所述枯草芽孢桿菌其為枯草芽孢桿菌菌株中purDP116L、purRA65D 或 guaBG279R 中至少一個位點發生了點突變。purDP116L、purRA65D 或 guaBG279R 單一位點突變分別獲得枯草芽孢桿菌 B-subtilisA1、A2、A3 菌株。三個單一點突變質粒依次轉化 B-subtilis168(upp)菌株獲得三個位點均發生點突變的枯草芽孢桿菌 B-subtilisA5 菌株。本發明所述枯草芽孢桿菌為腺苷高產菌株

107、，能有效積累腺苷，提高腺苷的產量，為腺苷的工業化生產奠定了基礎。2019-07-04 有效 10 重組菌株及其在 L-色氨酸制備中的應用 202010220862-0 本發明涉及基因工程技術領域，尤其涉及重組菌株及其在 L-色氨酸制備中的應用。本發明提供了突變的 mg1B 蛋白及編碼該蛋白的核酸分子，菌株中含有 1amBTyr143Leu，mg1BThr31Ser 突變，則該菌株被賦予異麥芽糖的利用能力。在過表達 glvA 基因和glvC 基因的菌株中引入上述突變，則該菌株具有利用異麥芽糖能力且可以產生 L-色氨酸，本發明進一步的提供了利用該微生物生產 L-色氨酸的方法。更具體地，本發明涉及通

108、過改造加進化的方式可利用異麥芽糖，從而更具有提高 L-色氨酸生產能力的大腸桿菌，以及利用微生物生產 L-色氨酸的方法。2020-03-26 有效 11 生產 L-氨基酸的重組菌株及其應用 202010223507-9 本發明涉及微生物領域，特別涉及生產 L-氨基酸的重組菌株及其應用。本發明提供了重組菌株及其用于發酵生產谷氨酸的用途。實驗結果表明，相比于對照菌 ATCC13869，acnR 基因失活修飾的菌株 ATCC13869acnR 顯著(P0-05)提高了谷氨酸的發酵產量，產量為 27-31g/L。2020/3/26 有效 12 高產 L-氨基酸的工程菌及其構建方法與應用 20201082

109、1272-3 本發明提供一種高產 L氨基酸的工程菌及其構建方法與應用。所述 工 程 菌 是 通 過 弱 化 原 始 菌 株 中 基 因 NCgl2493 和/或NCgl0224，獲得的基因弱化菌株；其中，原始菌株為產 L氨基酸的棒狀細菌。本發明提供的高產 L氨基酸的工程菌，具有較高的L氨基酸(特別是 L賴氨酸)生產能力，且棒狀細菌胞內的NCgl2493 基因和/或 NCgl0224 基因表達蛋白失活或弱化。實驗表明，以本發明的高產 L氨基酸的工程菌作為發酵菌種，其 L賴氨酸產率和轉化率顯著提高，為 L賴氨酸的工業化生產奠定了基礎，應用前景廣闊。2020/8/14 有效 13 一種突變的高絲氨酸

110、激酶及其應用 202010918271-0 本發明涉及氨基酸技術領域，具體公開了一種突變的高絲氨酸激酶及其應用。本發明所述突變的高絲氨酸激酶第 195 位氨基酸發生突變。本發明通過誘變篩選獲得了蘇氨酸產量較佳的菌株，通過2020/9/3 有效 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 驗證獲得了高絲氨酸激酶 R195Q 突變對于蘇氨酸以及異亮氨酸的合成是有效位點的結論，其編碼基因被轉導的微生物中蘇氨酸以及異亮氨酸產生能力得到顯著改善，同時能夠更好的解除蘇氨酸的反饋抑制作用。14 產 L-蘇氨酸的基因工程菌及其構建方法與應

111、用 202011388854-3 本發明公開了產 L蘇氨酸的基因工程菌及其構建方法與應用。本發明通過強化 L蘇氨酸生產菌株的生物素合成，尤其是 pyc 基因得到強化的菌株，采用的具體手段為強化 bioABFCD 基因(包括啟動子強化、RBS 序列強化、多拷貝)，解除 birA 基因轉錄阻遏，以及強化 bioABFCD 的同時解除 birA 轉錄阻遏。構建得到的產 L蘇氨酸的基因工程菌，經發酵培養，L蘇氨酸產量可達 20.2g/L，糖酸轉化率可達 23.8。2020/12/1 有效 15 重組微生物及其制備方法和應用 202110604094-3 本發明涉及微生物技術領域，具體涉及重組微生物及其

112、制備方法和應用。本發明提供一種蛋白突變體，其為轉酮酶突變體和/或 3脫氧D阿拉伯庚酮糖酸7磷酸合成酶突變體，其中，轉酮酶突變體含有第 234 位蘇氨酸被異亮氨酸取代的突變，3脫氧D阿拉伯庚酮糖酸 7 磷酸合成酶突變體含有第 171 位甘氨酸被天冬氨酸取代的突變。該突變體的酶活性降低，能夠合理弱化莽草酸合成途徑的代謝流，降低芳香族氨基酸的積累，進而提高谷氨酸的產量和轉化率，同時還能夠保證菌株的生長性能。本發明還提供表達該突變體的重組微生物，該重組微生物的谷氨酸發酵生產性能顯著提高，具有較高的谷氨酸產量和糖酸轉化率，同時菌株的生長性能良好。2021/5/31 有效 16 突變的 dapA 啟動子及

113、其應用 202111532122-1 本發明涉及基因工程技術領域，具體涉及突變的 dapA 啟動子及其應用。本發明提供的突變的 dapA 啟動子相比于野生型 dapA啟動子具有明顯更高的啟動轉錄的活性，能夠驅動目的基因在微生物中高效表達。利用該啟動子替換 dapA 基因的天然啟動子，可使得 dapA 基因的表達明顯增強，由此構建得到的重組菌的賴氨酸產量和轉化率顯著提高。該啟動子可用于調控 dapA 基因等氨基酸合成相關基因的表達，為基因表達調控提供了新的分子工具和方法。2021/12/14 有效 17 L-蘇氨酸 3-脫氫酶和尿嘧啶透過酶突變體及其應用 202111532134-4 本發明提供

114、 L蘇氨酸 3脫氫酶和尿嘧啶透過酶突變體及其應用。本發明通過對 tdh 基因修飾，將 L蘇氨酸 3脫氫酶的第 282 位氨基酸由 V 突變為其他氨基酸(如 E、A 或 G)，實現對 L蘇氨酸 3脫氫酶的突變；和/或，通過對 pyrP 基因修飾，將尿嘧啶透過酶的第 283 位氨基酸由 V 突變為其他氨基酸(如 M、A 或 L)，實現對尿嘧啶透過酶的突變，使得微生物產核苷的能力提高。本發明提供的 L蘇氨酸 3脫氫酶突變菌種和/或尿嘧啶透過酶突變菌株對目標產物腺苷、肌苷產量的提升具有顯著的促進作用。該 L蘇氨酸 3脫氫酶突變體和/或尿嘧啶透過酶突變體及其重組微生物為產腺苷、肌苷及以其為前體的衍生物的

115、生產菌株的構建提供借鑒。2021/12/14 有效 20 一種生產蘇氨酸的重組微生物及其構建方法 202210118708-1 本發明涉及微生物工程技術領域，具體涉及一種生產蘇氨酸的重組微生物及其構建方法和應用。本發明通過構建乙酸激酶失活的菌株并將其應用于蘇氨酸生產，顯著提高了菌株生產蘇氨酸的能力，結合蘋果酸醌氧化還原酶、葡萄糖6磷酸脫氫酶、6磷酸葡糖酸脫氫酶等的表達強化，蘇氨酸的產量進一步提升，為大規模生2022/2/8 有效 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 產蘇氨酸提供了新方法，具有較高的應用價值。21 一

116、種賴氨酸生產方法、突變體及重組微生物與應用 202210142069-2 本發明涉及微生物工程技術領域，具體公開了一種賴氨酸生產方法、突變體及重組微生物與應用。本發明的賴氨酸生產方法，包括以重組微生物進行發酵培養的步驟，所述重組微生物相比于出發菌株，具有降低的天冬氨酸tRNA 連接酶活性，優選還具有降低的異檸檬酸脫氫酶活性。本發明采用的重組微生物進行賴氨酸的制備，可提高賴氨酸的產量。2022/2/16 有效 22 丙酮酸羧化酶突變體及其應用 202210255868-0 本發明提供丙酮酸羧化酶突變體及其應用。將芽孢桿菌屬微生物中丙酮酸羧化酶基因的第一位堿基由 T 突變為 G 或 A 后，腺苷、

117、肌苷產量均有提升，尤其以 T 突變為 A 后效果最好。突變體對枯草芽孢桿菌腺苷、肌苷產量提升有正效果，突變體 pycAT1A 工程菌株腺苷產量由 1.3g/L 提高到 2.5g/L 最優，突變體 pycAT1G 工程菌株肌苷產量由 0.6g/L 提高到 1.3g/L 最優。本發明為大規模生產核苷提供有效手段，應用前景廣闊。2022/3/15 有效 23 一種賴氨酸生產方法、ABC轉運蛋白及重組微生物與應用 202210404992-9 本發明涉及微生物工程技術領域，具體公開了一種賴氨酸生產方法、ABC 轉運蛋白突變體及重組微生物與應用。本發明的賴氨酸生產方法，其包括以重組微生物進行發酵培養的步

118、驟，所述重組微生物相比于出發菌株，具有增強的ABC轉運蛋白活性，野生型ABC轉運蛋白的氨基酸序列如 SEQ ID NO.1 所示。優選，所述 ABC 轉運蛋白活性的增強通過使所述野生型ABC轉運蛋白的氨基酸序列第 199 位的纈氨酸發生突變實現。本發明的方法賴氨酸生產效率高，適于推廣利用。2022/4/18 有效 24 一種RosR突變體及其重組微生物與應用 202210626445-5 本發明涉及微生物工程技術領域，具體公開了一種 RosR 突變體及其重組微生物與應用。本發明的 RosR 突變體，其以野生型 RosR的氨基酸序列為參考序列，所述 RosR 突變體含有第 34 位纈氨酸被取代的

119、突變；所述野生型 RosR 的氨基酸序列如 SEQ IDNO.12所示。本發明通過對 rosR 基因進行修飾，使得含有該突變體的菌株產生 L谷氨酰胺的能力得到增強，為提升 L谷氨酰胺及其衍生物提供了一種新途徑。2022/6/2 有效 25 一種組氨酸激酶突變體及含有其的重組微生物和應用 202310070429-7 本發明涉及基因工程技術領域，具體公開了一種組氨酸激酶突變體及含有其的重組微生物和應用。本發明提供的組氨酸激酶突變體，以野生型組氨酸激酶的氨基酸序列為參考序列，含有第 53 位谷氨酸被天冬氨酸取代的突變，或第 58 位谷氨酸被其他氨基酸取代的突變。具體含有第 58 位谷氨酸被天冬氨酸

120、或精氨酸取代的突變。含有本發明突變體的重組微生物產氨基酸尤其是賴氨酸的能力更強，為發酵提升氨基酸產量提供了一種新方法。2023/1/16 有效 24 一種NAD激酶的突變體及其應用 202310462895-X 本發明涉及基因工程技術領域，尤其涉及一種 NAD 激酶的突變體及其應用。所述突變體為將 NAD 激酶第 116 位的谷氨酸突變為其他氨基酸得到。本發明研究發現提高 NAD 激酶的表達水平，可以顯著提高微生物生產氨基酸的能力，尤其是發現了一種突變體，在經過特定方式的突變后，微生物生產氨基酸的能力顯著提高，尤其是賴氨酸、蘇氨酸、精氨酸或異亮氨酸，這對于提高微生物生產氨基酸的能力有重要意義。

121、2023/4/26 有效 資料來源：國家知識產權局，公司公告，民生證券研究院 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 實驗室工藝放大及工業化快速推進時候公司核心優勢之一。在強大的應用研發基礎上，還需要技術成果的工業化放大以實現產品的商業效益，而自主獨立的工程設計能力是公司的優勢所在。2022 年，公司組建生產技術研究院，圍繞全產業鏈生產技術進行研究，持續引領技術革新；公司各基地均采用國內外或行業中知名企業的設備，關鍵生產設備達到國際先進水平，工藝參數控制穩定且節能效果良好。公司工程部培養了一批擁有豐富建造生物發酵產線經

122、驗的工程團隊，使得公司在工程設計、工程建設、技術指標管控、環保及綜合循環利用等發面具備獨特的技術優勢和工藝。5.3 全力分紅回饋股東，回購彰顯中長期信心 公司股息率、分紅率雙高。除 2011 年以外，公司上市以來的股息率及分紅率長期保持在較高水平，2011-2022 年平均股息率、分紅率分別實現 3.82%、69.54%，2018-2022 年，公司股息率分別達到 7.82%、5.84%、6.44%、5.22%、3.93%；分紅率分別達到 102.28%、80.32%、94.28%、51.76%、26.72%。圖45：公司上市以來的股息率、分紅率 資料來源：wind，民生證券研究院 多次回購股

123、份彰顯中長期信心。除大額分紅以外，基于對公司長期發展的信心以及對公司價值的認可，公司近 5 年來多次進行股份回購操作，2019-至今共推出5 次股份回購方案。最新一次股權回購方案于 2023 年 4 月 29 日披露，公司擬以回購價格不超過 12 元/股，回購總金額不低于人民幣 8 億元，不超過人民幣 10 億元，回購股份用于注銷，減少注冊資本?；刭弮r格上限較 4 月 29 日收盤價 9.540%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2010201120122013201420152016201720182019202020212022股息率（%，左軸

124、）分紅率（%，右軸）梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 元具有 25.79%的溢價，彰顯出公司對自身發展的信心及公司價值的認可，有利于提振投資者信心。據公司 2023 年 12 月 2 日最新披露的股份回購進展公告顯示，截至 2023 年 11 月底，公司回購股份達到 0.65 億股，占公司目前股本總數（29.43億股）的 0.22%，購買的最低價格為 9.27 元/股、最高價格為 9.51 元/股。表7：2019-2023 年公司推出的股權回購方案（截至 2023 年 12 月底）年份 回購方式 回購價格 資金總

125、額 資金來源 回購資金用途 回購最新進展 2019 年 集中競價 5.5 元/股 2 億-4 億元（含）自有資金或自籌資金 用于后續股權激勵、員工持股計劃 截至 2020 年 1 月 21 日，公司已完成回購，已實際回購公司股份 45,847,603 股，占目前公司股本總數（3,104,289,638 股）的 1.48%，回購的最高價為 5.30 元/股，回購的最低價為 4.09 元/股，回購均價4.384 元/股，支 付 的 資 金 總 額 為20,100.30 萬元。2020 年 集中競價 7 元/股 2-4 億元（含）自有資金 減少注冊資本、后續實施股權激勵計劃或員工持股計劃 截至 20

126、21 年 9 月 28 日收盤，公司已完成回購，已實際回購公司股份 3422.20 萬股，占目前公司股本總數（3,098,619,928股）的 1.10%，回購的最高價為 7.11 元/股，回購的最低價為 4.77 元/股，回購均價 5.86 元/股，支付 的資 金總 額為20,048.05 萬元。2021 年 集中競價 9 元/股 2-3 億元（含）自有資金 用于后續實施員工持股計劃、股權激勵 截止 2022 年 5 月 10 日，公司已完成回購，已實際回購公司股份 26,084,878 股，占目前公司股份總數（3,098,619,928）的0.84%，回購最高價格 8.99 元/股，回購最

127、低價格 6.50 元/股，回購均價 7.68 元/股，使用資金總額 20,020.15 萬元。2022 年 集中競價 12 元/股 9-10 億元（含）自有資金 用于注銷，減少注冊資本 截止 2022 年 4 月 10 日，公司已完成回購，已實際回購公司股份 99,039,345 股，占目前公司股份總數（3,042,465,447 股）的 3.26%，購買的最低價為 9.07 元/股、最高價為 11.35 元/股，回購均價 10.09 元/股，使用資金總額為 99,950 萬元 2023 年 集中競價 12 元/股 8-10 億元 自有資金 用于注銷，減少注冊資本 截至 2023 年 11 月

128、底，公司回購股份56,367,552 股，占公司目前股本總數(2,943,426,102 股)的 1.92%，購買的最低價格為 8.42 元/股、最高價格為 9.67 元/股，支付的總金額為人民幣 50,888.28 萬元（不含交易費用），本次回購符合公司回購方案的要求 資料來源：公司公告，民生證券研究院 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 1）動物營養氨基酸業務：該板塊主要的產品為賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、飼料級纈氨酸等產品。（1）銷量方面，未來需求端有望受益

129、于低蛋白日糧的推廣+豆粕減量替代影響，需求出現較大增長，疊加 23 年蘇氨酸及纈氨酸等項目擴產，我們預計 23-25 年該板塊的銷量將保持增長趨勢，假設 23-25 年的銷量分別為 289萬噸、318 萬噸、350 萬噸，同比增速分別為 18%、12%、12%；（2）價格方面，上半年主流氨基酸品種供應過剩，價格整體呈現偏弱走勢，而進入 Q3 后，在下游備貨需求等因素的拉動下價格出現提升，因此我們預計 23 年整體價格同比略有增長，而 24-25 年考慮在供需共振的情況下有望迎來進一步提升，假設 23-25 年的稅后價格分別為 6565 元/噸、7090 元/噸、7657 元/噸，同比增速分別為

130、 8%、8%、8%；（3）毛利率方面，23 年因該板塊主流產品的價格中樞提升，因此我們預計該板塊 23 年毛利率也有望提高，而 24-25 年供需向好，疊加公司自身的產能、成本優勢，毛利率有望進一步提升，價格23-25年的毛利率分別為23%、23%、23%。2）人類醫用氨基酸業務：該板塊的主要產品是谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、異亮氨酸等。（1）銷量方面，該板塊整體的產銷規模較小，但考慮到未來小品種氨基酸的布局及下游市場開拓，預計該板塊的銷量將保持逐年增長的態勢，假設 23-25 年的銷量分別為 1.05 萬噸、1.20 萬噸、1.38 萬噸，同比增速分別為 10%、15%、15%；（2）價格方面

131、，伴隨著下游需求的擴張拉動，未來該板塊的價格預計也將保持增加趨勢，假設 23-25 年稅后價格分別為 66612 元/噸、76603 元/噸、88094 元/噸，同比增速分別為 15%、15%、15%；（3）毛利率方面，考慮到醫用氨基酸行業壁壘較高，參考歷年毛利率變化趨勢，疊加公司深化產能布局等因素驅動，該板塊的毛利率將維持向上的態勢，假設 23-25 年的毛利率分別為 35%、36%、37%。3）食品味覺性狀優化產品：該板塊的主要產品是味精和 I+G 等。（1）銷量方面，基于目前味精的供需穩定格局，我們認為該板塊未來的產銷規模將保持一個相對穩定或者小幅增長的趨勢，假設 23-25 年銷量分別

132、為 105 萬噸、107 萬噸、110萬噸，同比增速分別為 2%、2%、2%；（2）價格方面，23 年味精價格整體價格中樞下移，24-25 年受市場供需影響，預計價格將保持一個較為穩定的態勢，假設23-25 年稅后價格分別為 8992 元/噸、8992 元/噸、8992 元/噸，同比增速分別為-8%、0%、0%；（3）毛利率方面，基于價格方面的價格，疊加公司持續降本增效，該板塊的毛利率有望迎來改善，假設 23-25 年的毛利率分別為 22%、22%、23%。4）其他：該板塊的主要產品是黃原膠、有機肥等，22 年黃原膠價格因下游工業領域驅動價格、毛利率大幅上升，23 年伴隨行業產能拓展等因素景氣

133、度有所回梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 落，我們認為短期內需求端利好因素并不顯著，伴隨供給端產能的逐步消化，23年該板塊的價格及毛利率可能會有所下移，銷量也會有所承壓；24-25 年伴隨供給端的消化，以及下游食品級需求的支撐，下滑趨勢有望逐步放緩。表8：公司分業務盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 動物營養 氨基酸 營業收入/百萬元 14906 18996 22567 26810 營收增速 29%27%19%19%毛利/百萬元 3458 4407 5235 6220 毛利率 23%23%2

134、3%23%人類醫用 氨基酸 營業收入/百萬元 550 696 921 1217 營收增速-3%27%32%32%毛利/百萬元 186 242 330 448 毛利率 34%35%36%37%食品味覺性狀優化產品 營業收入/百萬元 10099 9477 9666 9859 營收增速 19%-6%2%2%毛利/百萬元 2189 2054 2144 2236 毛利率 22%22%22%23%其他 營業收入/百萬元 2383 2263 2263 2263 營收增速 10%-5%0%0%毛利/百萬元-886-864-864-864 毛利率-37%-38%-38%-38%合計 營業收入/百萬元 27937

135、 31432 35417 40150 營收增速 22%13%13%13%毛利/百萬元 4947 5839 6844 8039 毛利率 18%19%19%20%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 核心財務數據預測 我們假設公司 2023-2025 年銷售費用率為 1.5%、1.5%、1.5%，管理費用率為 3.5%、3.5%、3.5%，研發費用率為 1.0%、1.0%、1.0%。綜上假設，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 314.32、354.17、401.50 億元，歸母凈利潤分別為 32.13、38.95、46.36 億元，對應 EPS 預測分別為 1.09、1.32、

136、1.57 元。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 6.2 估值分析 公司是國內氨基酸龍頭企業，主營氨基酸產品，下游覆蓋飼料、食品、醫藥等諸多領域。公司在市場上有同業務類型公司，具備使用 PE 估值法的條件，因此我們選取 PE 估值法對公司進行估值。我們選取業務有類似業務的金禾實業、新和成和華恒生物進行對比。金禾實業：公司是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的主要生產商。經過多年的發展，公司基于多元化的產品布局，不斷圍繞產業鏈上下游整合資源、積極拓展市場、塑造品牌力量，已形成了面向食品飲料、日化香料以及高端制造等行業

137、的規?；圃炱脚_及技術成果產業化平臺。新和成：公司是一家主要從事營養品（維生素類、氨基酸類和色素類）、香精香料（產芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列等）、高分子材料（聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）等）、原料藥（維生素系列、抗生素系列、醫藥中間體系列）生產和銷售的國家級高新技術企業。華恒生物：公司是一家以合成生物技術為核心，通過生物制造方式，主要從事生物基產品的研發、生產、銷售的國家高新技術企業，公司主要產品包括氨基酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨酸）、維生素系列產品（D-泛酸鈣、D-泛醇）和其他產品等，可廣泛應用于中間體、動物營養、日化護理、功能食品與營養、植物營

138、養等眾多領域?？杀裙?2024-2025 年 PE 平均值分別為 19 倍、14 倍，而梅花生物 2024-2025 年 EPS 預測值分別為 1.32 元、1.57 元，現價（2023 年 12 月 28 日）對應PE 分別為 7 倍、6 倍。公司低于行業平均值，具備投資價值。表9：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002597.SZ 金禾實業 21.82 1.39 1.88 2.40 16 12 9 002001.SZ 新和成 17.08 0.97 1.25 1.51 1

139、8 14 11 688639.SH 華恒生物 121.50 2.83 4.03 5.46 43 30 22 平均值 26 19 14 600873.SH 梅花生物 9.56 1.09 1.32 1.57 9 7 6 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 12 月 28 日 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 6.3 投資建議 公司是全球氨基酸龍頭企業，規模及成本優勢突出。我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 32.13、38.95、

140、46.36 億元，EPS 分別為 1.09、1.32、1.57元，現價（2023/12/28）對應 PE 分別為 9X、7X、6X。我們看好公司未來成長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 7 風險提示 1）主要產品波動及市場競爭加劇的風險。公司在全球范圍內銷售產品，原材料價格、市場供需變化等均可能導致公司產品售價出現波動；另一方面，公司所處的氨基酸行業目前市場格局相對穩定，但為了擴大既有產品的市場份額，通過獲取新產品的先發優勢，行業內企業均積極推進縱向及橫向布局，存在市場競爭加劇的

141、可能性。如果出現因消費減弱、供需明顯失衡或競爭加劇導致的產品價格大幅下降，而公司又不能及時有效地提升自身競爭實力以快速適應行業發展趨勢，鞏固公司在行業中的優勢競爭地位，則可能會直接影響公司收入及毛利率水平，對公司經營業績產生不良影響。2）原材料價格大幅波動的風險。公司生產成本中玉米和煤炭占成本比較大，而玉米、煤炭價格受國家宏觀經濟調控、市場供需、國際貿易往來等因素的影響較多，如果未來玉米、煤炭原材料的價格出現大幅度波動，而公司未能及時調整產品價格向下游傳導，有可能會影響公司整體毛利率，進而對公司業績造成不良影響。3）環保的風險。盡管公司在生產線設計和建設過程中充分考慮可環境保護因素，投入了較大

142、規模的資金和資源，構建了標準較高、運行有效的環保管理體系，但公司在主要產品的生產過程中仍會產生一定量的廢氣及少量廢水、廢渣等污染物。如因環保管理不當導致出現停產限產的，將會在一定程度上影響公司盈利水平。梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 27,937 31,432 35,417 40,150 成長能力（%）營業成本 20,916 25,593 28,57

143、3 32,111 營業收入增長率 21.14 12.51 12.68 13.36 營業稅金及附加 259 323 364 413 EBIT 增長率 83.16-26.86 19.66 19.18 銷售費用 441 471 531 602 凈利潤增長率 83.42-27.08 21.22 19.02 管理費用 1,011 1,100 1,240 1,421 盈利能力（%）研發費用 280 327 369 418 毛利率 25.13 18.58 19.32 20.02 EBIT 5,188 3,795 4,541 5,412 凈利潤率 15.77 10.22 11.00 11.55 財務費用 84

144、-30-35-34 總資產收益率 ROA 17.99 12.27 13.11 13.62 資產減值損失-6 0 0 0 凈資產收益率 ROE 32.60 20.41 20.74 20.72 投資收益 24 0 0 0 償債能力 營業利潤 5,160 3,830 4,582 5,453 流動比率 1.49 1.63 1.99 2.33 營業外收支-7-50 0 0 速動比率 0.78 0.92 1.25 1.58 利潤總額 5,153 3,780 4,582 5,453 現金比率 0.65 0.77 1.10 1.43 所得稅 746 567 687 818 資產負債率（%）44.81 39.8

145、7 36.77 34.26 凈利潤 4,406 3,213 3,895 4,636 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 4,406 3,213 3,895 4,636 應收賬款周轉天數 4.45 4.78 4.78 4.78 EBITDA 6,596 5,393 6,383 7,488 存貨周轉天數 71.00 61.84 61.84 61.84 總資產周轉率 1.23 1.24 1.27 1.26 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 4,334 5,528 8,401 11,923 每股收益 1.50 1.09 1.32 1.57 應收賬款及

146、票據 482 570 643 729 每股凈資產 4.59 5.35 6.38 7.60 預付款項 342 419 467 525 每股經營現金流 1.92 1.64 1.99 2.32 存貨 4,069 4,336 4,841 5,440 每股股利 0.40 0.29 0.35 0.42 其他流動資產 687 803 809 850 估值分析 流動資產合計 9,913 11,657 15,161 19,467 PE 6 9 7 6 長期股權投資 19 19 19 19 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 固定資產 9,912 10,647 11,335 11,361 EV/EBITDA 4

147、.14 5.07 4.28 3.65 無形資產 1,109 1,118 1,126 1,134 股息收益率（%）4.18 3.05 3.70 4.40 非流動資產合計 14,578 14,525 14,541 14,568 資產合計 24,490 26,182 29,701 34,035 短期借款 1,070 1,366 1,366 1,366 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 2,845 2,910 3,248 3,651 凈利潤 4,406 3,213 3,895 4,636 其他流動負債 2,757 2,865 3,009 3,345 折

148、舊和攤銷 1,408 1,598 1,842 2,076 流動負債合計 6,672 7,140 7,623 8,361 營運資金變動-267-221-39-46 長期借款 3,676 2,709 2,709 2,709 經營活動現金流 5,655 4,814 5,859 6,825 其他長期負債 626 591 591 591 資本開支-1,459-1,709-1,848-2,091 非流動負債合計 4,302 3,300 3,300 3,300 投資-270 0 0 0 負債合計 10,974 10,440 10,923 11,661 投資活動現金流-1,738-1,645-1,819-2,

149、091 股本 3,042 2,943 2,943 2,943 股權募資 0-99 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-837-798-139 0 股東權益合計 13,516 15,742 18,779 22,374 籌資活動現金流-3,094-1,974-1,168-1,211 負債和股東權益合計 24,490 26,182 29,701 34,035 現金凈流量 874 1,195 2,872 3,522 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 插圖目錄 圖 1：公

150、司歷史沿革.3 圖 2：公司三大生產基地內蒙古通遼、新疆五家渠、吉林白城.3 圖 3：公司主要產品鏈.4 圖 4：2018-2022 年公司產品主營收入占比.6 圖 5：2018-2022 年公司主要產品毛利率變化.6 圖 6：2018-2023 前三季度公司營收及增速.6 圖 7：2018-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速.6 圖 8：2018-2023 前三季度公司毛利率與凈利率變化情況.7 圖 9：2019-2023 前三季度公司期間費用率變化情況.7 圖 10：公司股權結構圖（截至 2023 年三季度末）.8 圖 11：氨基酸行業產業鏈.9 圖 12：全球氨基酸行業市場規模（單位

151、：億美元）.11 圖 13：全球氨基酸行業市場需求量（單位：萬噸）.11 圖 14：中國氨基酸行業市場規模（單位：億美元）.12 圖 15：中國氨基酸市場產量（單位：萬噸）.12 圖 16：2015-2022 年我國大豆產量、消費量及進口依賴度.13 圖 17：2015-2022 年我國玉米產量、消費量及進口依賴度.13 圖 18：2000-2022 年我國飼料產量及增速.13 圖 19：豆粕、雜粕的價格走勢比較（單位：元/噸）.14 圖 20：豆粕、雜粕的粗蛋白單位價格比較（單位：元/kg）.14 圖 21：豆粕、雜粕的粗蛋白水平.16 圖 22：豆粕、雜粕的各類氨基酸水平.16 圖 23：

152、豬的雜粕消化率整體低于豆粕.16 圖 24：家禽的雜粕消化率整體低于豆粕.16 圖 25：2010-2021 年全球賴氨酸主要生產企業產能市占率變化.17 圖 26：2010-2021 年全球蘇氨酸主要生產企業產能市占率變化.18 圖 27：國內賴氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2023 年 11 月底）.18 圖 28：國內蘇氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2023 年 11 月底）.18 圖 29：賴氨酸發酵法產業鏈圖.19 圖 30：2019-2023 年賴氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2023 年 12 月底）.20 圖 31：蘇氨酸發酵法產業鏈圖.20 圖 32：2019-2023 年

153、蘇氨酸及玉米價格走勢圖.21 圖 33：2019-2022 年中國味精供需情況.24 圖 34：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測.25 圖 35：2016-2021 年全球味精主要生產企業產能統計（單位：萬噸）.26 圖 36：2019-2023 年味精及玉米價格走勢圖.26 圖 37：2015-2019 年 I+G 供給及需求量.27 圖 38：2019 年國內 I+G 供給格局.27 圖 39：黃原膠化學結構及示意圖.28 圖 40：黃原膠部分終端產品樣式.28 圖 41：全球黃原膠市場規模（百萬美元）.30 圖 42：新疆、內蒙古、吉林玉米收儲價與中國平均價對比（單位：元/

154、噸）.32 圖 43：新疆、內蒙古、吉林代表地區動力煤價格與中國平均價對比（單位：元/噸）.33 圖 44：公司領先的縱深一體化產線示意圖.33 圖 45：公司上市以來的股息率、分紅率.39 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要產品及用途.4 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 表 2：我國生物法制備的氨基酸及生產水平.9 表 3：全球氨基酸細分市場規模及占比.11 表 4：豬理想蛋白的氨基酸配比.15 表 5：黃原膠性能優異.29 表 6：2011-2023 年公司利用合成生物技術獲得的部分專利成果

155、（部分）.35 表 7：2019-2023 年公司推出的股權回購方案（截至 2023 年 12 月底）.40 表 8：公司分業務盈利預測.42 表 9：可比公司 PE 數據對比.43 公司財務報表數據預測匯總.46 梅花生物(600873)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三

156、方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準

157、指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載

158、的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報

159、告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026