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1、公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 30 多品牌、多品類、全渠道融合發展，多品牌、多品類、全渠道融合發展，再塑再塑增長動能增長動能 索菲亞索菲亞（002572）深度深度報告報告 分析師：分析師：袁藝博 SAC NO：S1150521120002 2023 年 12 月 28 日 投資要點：投資要點：國內定制家居領軍企業，收入規模穩步擴大國內定制家居領軍企業，收入規模穩步擴大 公司成立于 2003 年，是國內定制衣柜時代的開創者和行業的先行者。2023年前三

2、季度，實現營收 82.00 億元，同比增長 3.36%，歸母凈利潤達到 9.52億元，同比增長 18.54%。地產政策優化支撐家居消費復蘇地產政策優化支撐家居消費復蘇，未來行業邁入存，未來行業邁入存量房時代量房時代 受益于保交樓政策的推進，商品住宅竣工表現較為平穩。但由于新房竣工端的消費需求傳導至家居行業需要 6-18 個月的時間，因此家具零售 2023 年內呈現弱復蘇。中研網預計，23 年定制家居行業規模將達 5,250.74 億元，同比增長 11.14%。精裝房滲透率改善為定制家居帶來結構性機會，未來家裝、家居消費需求或進入存量房時代。品牌品類同步發力，持續強化大家居經營戰斗力品牌品類同步

3、發力，持續強化大家居經營戰斗力 衣柜業務方面，2023 年上半年，索菲亞品牌終端門店較上年同期增加 116 家，2022 年單店提貨額超過 300 萬元，同比增長 7.10%。櫥柜方面，司米品牌策略調整成效初現，2022 年，單店提貨額為 162.25 萬元，同比增長 57.88%，轉型整家策略的門店客單價達到 3.21 萬元。米蘭納品牌未來渠道擴張具備空間，且依托于公司全面發力線上營銷，2023 年上半年，營收增長 58.64%。2023 年上半年，整裝渠道實現收入接近 7 億元，同比增長 89.34%。針對整裝渠道公司將持續開拓合作裝企，深化合作、加快全品類產品布局。投資建議投資建議 在中

4、性情景下，預計 23-25 年，公司 EPS 分別 1.43 元、1.66 元、1.92 元，對應 PE 估值分別為 10.87 倍、9.37 倍、8.12 倍?？紤]到公司作為國內定制家居行業領先企業，多品類、多品牌、全渠道融合發展經營戰略開始顯效，中長期高質量發展可期，故首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇、房地產行業回暖不及預期、應收賬款、票據無法收回、原材料價格上漲。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 10,407 11,223 12,167 13,743 15,887 (+/-)%24.6%7.8

5、%8.4%13.0%15.6%經營利潤（EBIT）684 1,356 1,636 1,831 2,073 (+/-)%-51.2%98.2%20.7%11.9%13.2%歸母凈利潤 123 1,064 1,308 1,516 1,751 (+/-)%-89.7%768.3%22.9%16.0%15.5%每股收益（元）0.13 1.17 1.43 1.66 1.92 一級行業一級行業二級行業二級行業 輕工輕工制造制造家居用品家居用品 證券分析師證券分析師 袁藝博 022-23839135 評級：評級：增持增持 上次評級：最新收盤價：15.85 元 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢-20%

6、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%索菲亞滬深300 公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 深深度度報報告告 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 30 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,710 2,114 2,97

7、0 4,049 5,584 營業收入 10,407 11,223 12,167 13,743 15,887 應收票據及應收賬款 1,180 1,357 1,558 1,688 1,872 營業成本 6,951 7,520 7,973 8,914 10,256 預付賬款 92 50 64 70 77 營業稅金及附加 94 90 103 114 127 其他應收款 61 71 73 85 100 銷售費用 1,009 1,116 1,235 1,451 1,705 存貨 741 636 786 830 899 管理費用 730 758 833 987 1,176 其他流動資產 87 44 64 8

8、2 97 研發費用 290 358 386 445 550 流動資產合計 5,543 4,655 5,907 7,220 9,066 財務費用 68 69 82 74 54 長期股權投資 61 85 85 85 85 資產減值損失-277 -95 0 0 0 固定資產合計 3,162 3,619 4,222 4,770 5,319 信用減值損失-650 -36 0 0 0 無形資產 1,757 1,694 1,692 1,690 1,688 其他收益 42 46 54 62 73 商譽 19 19 19 19 19 投資收益 59 30 10 12 15 長期待攤費用 78 81 106 12

9、6 144 公允價值變動收益 9 36 0 0 0 其他非流動資產 144 317 317 317 317 資產處置收益 0 -5 1 1 1 資產總計 12,428 12,057 14,125 16,156 18,625 營業利潤 447 1,287 1,619 1,833 2,108 短期借款 1,302 872 1,272 972 672 營業外收支-1 4 -2 3 4 應付票據及應付賬款 1,558 1,576 1,660 2,052 2,473 利潤總額 446 1,291 1,617 1,836 2,113 預收賬款 0 0 0 0 0 所得稅費用 292 215 259 296

10、 344 應付職工薪酬 228 274 287 332 388 凈利潤 154 1,075 1,359 1,539 1,768 應交稅費 298 272 304 337 381 歸屬于母公司所有者的凈利潤 123 1,064 1,308 1,516 1,751 其他流動負債 562 281 286 302 325 少數股東損益 31 11 51 23 17 長期借款 1,017 1,270 870 880 862 基本每股收益 0.13 1.17 1.43 1.66 1.92 預計負債 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計

11、6,491 6,013 6,723 7,215 7,916 營收增長率 24.6%7.8%8.4%13.0%15.6%股東權益 5,936 6,044 7,402 8,942 10,710 EBIT 增長率-51.2%98.2%20.7%11.9%13.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利潤增長率-89.7%768.3%22.9%16.0%15.5%凈利潤 154 1,075 1,359 1,539 1,768 銷售毛利率 33.2%33.0%34.5%35.1%35.4%折舊與攤銷 462 511 65 60 60 銷售

12、凈利率 1.5%9.6%11.2%11.2%11.1%經營活動現金流凈額 1,419 1,363 1,840 2,241 2,611 ROE 2.2%18.4%18.4%17.6%16.9%投資活動現金流凈額-1,767 -881 -887 -782 -680 ROIC 2.8%13.4%14.0%13.9%13.9%籌資活動現金流凈額 493 -1,126 -97 -380 -395 資產負債率 52.2%49.9%47.6%44.7%42.5%現金凈變動 143 -644 856 1,079 1,535 PE 170.77 15.52 10.86 9.37 8.11 期初現金余額 2,49

13、0 2,634 2,114 2,970 4,049 PB 3.59 2.87 2.00 1.65 1.37 期末現金余額 2,634 1,990 2,970 4,049 5,584 EV/EBITDA 17.48 9.03 8.01 6.49 4.88 lUdYqVhWNA8VlV8ZNBpNtRnP8O8Q7NoMoOpNrNlOnNmNiNqQtQbRoPmMMYmRsMxNnQpN公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 3 of 30 目 錄 1.國內定制家居領軍企業，收入規模穩步擴大.6 2.地產政策優化支撐家居消費復蘇，未來行業邁入存量房時代.8

14、2.1 地產政策優化，家居零售復蘇.8 2.2 定制家居行業規模穩步擴大，精裝房和存量房市場帶來結構性機會.11 3.品牌品類同步發力，持續強化大家居經營戰斗力.15 3.1 公司打造多品牌矩陣，實現全品類布局.15 3.2 衣柜業務已達百億，渠道力、產品力共助成長.15 3.3 櫥柜業務保持平穩，司米品牌策略調整成效初現.18 3.4 全新打造互聯網品牌米蘭納，高速增長進行中.19 3.5 木門業務有所波動，高端定制“門墻柜”一體化華鶴品牌成長發力.21 3.6 整裝業務高增長，持續深耕協力構架新生態.22 3.7 制造端數智化，奠定長效發展基石.24 4.盈利預測.25 4.1 情景分析：

15、中性情景下的盈利預測.25 5.估值與投資建議.27 5.1 可比公司估值.27 5.2 投資建議.27 6.風險提示.27 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 4 of 30 圖 目 錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.7 圖圖 3：公司營業收入情況：公司營業收入情況.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況.7 圖圖 5：公司主營業務收入占比情況：公司主營業務收入占比情況.8 圖圖 6：公司分業務收入增速情況：公司分業務收入增速情況.8 圖圖 7：公司毛利率：公司毛利率&凈利率情況（凈利率情

16、況（%）.8 圖圖 8：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況.8 圖圖 9：商品房住宅銷售面積的情況：商品房住宅銷售面積的情況.10 圖圖 10：商品住宅竣工面積的情況：商品住宅竣工面積的情況.10 圖圖 11：家具類商品零售額的情況：家具類商品零售額的情況.11 圖圖 12：國內定制家居行業情況：國內定制家居行業情況.11 圖圖 13：上市定制家居企業營收情況：上市定制家居企業營收情況.12 圖圖 14：上市定制家居企業合計市占率情況：上市定制家居企業合計市占率情況.12 圖圖 15：國內新房精裝房滲透率情況：國內新房精裝房滲透率情況.12 圖圖 16：不同能級城市新房精裝房滲透率情況

17、：不同能級城市新房精裝房滲透率情況.12 圖圖 17：定制櫥柜：定制櫥柜&衣柜在精裝房市場配套率情況衣柜在精裝房市場配套率情況.13 圖圖 18：精裝房定制櫥柜市場格局情況：精裝房定制櫥柜市場格局情況.13 圖圖 19：精裝房定制衣柜市場格局情況：精裝房定制衣柜市場格局情況.13 圖圖 20：不同能級城市消費者二手房裝修的占比情況：不同能級城市消費者二手房裝修的占比情況.14 圖圖 21：不同城市房屋樓齡結構占比情況：不同城市房屋樓齡結構占比情況.14 圖圖 22：公司四大品牌的不同定位情況：公司四大品牌的不同定位情況.15 圖圖 23：公司定制衣柜業務營收情況：公司定制衣柜業務營收情況.16

18、 圖圖 24：可比公司定制衣柜業務毛利率情況：可比公司定制衣柜業務毛利率情況.16 圖圖 25：索菲亞品牌終端專賣店數量：索菲亞品牌終端專賣店數量.16 圖圖 26：索菲亞品牌專賣店單店提貨額情況：索菲亞品牌專賣店單店提貨額情況.16 圖圖 27：公司索菲亞品牌客單價情況：公司索菲亞品牌客單價情況.17 圖圖 28：消費者購買硬裝家居考慮的因素情況：消費者購買硬裝家居考慮的因素情況.17 圖圖 29：公司產品環保性獲得認證情況：公司產品環保性獲得認證情況.18 圖圖 30：公司定制櫥柜業務營收情況：公司定制櫥柜業務營收情況.18 圖圖 31：司米品牌終端門店數量變化情況：司米品牌終端門店數量變

19、化情況.19 圖圖 32：司米品牌終端門店結構類型情況：司米品牌終端門店結構類型情況.19 圖圖 33：司米品牌終端門店提貨額情況：司米品牌終端門店提貨額情況.19 圖圖 34：司米整家策略門店中整家產品的工廠端客單價情況：司米整家策略門店中整家產品的工廠端客單價情況.19 圖圖 35：米蘭納產品風格展示：米蘭納產品風格展示.20 圖圖 36：米蘭納品牌經銷商：米蘭納品牌經銷商&終端專賣店情況終端專賣店情況.20 圖圖 37：米蘭納品牌營收情況：米蘭納品牌營收情況.21 圖圖 38：米蘭納品牌客單價情況：米蘭納品牌客單價情況.21 圖圖 39：公司木門業務收入情況：公司木門業務收入情況.22

20、圖圖 40：華鶴品牌收入情況（億元）：華鶴品牌收入情況（億元）.22 圖圖 41：華鶴品牌經銷商：華鶴品牌經銷商&專賣店數量情況專賣店數量情況.22 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 5 of 30 圖圖 42：公司整裝渠道合作的部分裝企：公司整裝渠道合作的部分裝企.23 圖圖 43：公司整裝業務收入情況：公司整裝業務收入情況.23 圖圖 44：索菲亞：索菲亞&TOP 裝企戰略私董會裝企戰略私董會.24 圖圖 45：索菲亞整裝生態聯盟啟動儀式：索菲亞整裝生態聯盟啟動儀式.24 圖圖 46：公司具備良好生產制造效率：公司具備良好生產制造效率.24 圖圖

21、47：公司全國產能布局情況：公司全國產能布局情況.25 表 目 錄 表表 1：下半年部分中央：下半年部分中央&地方的房地產政策情況地方的房地產政策情況.9 表表 2：公司主營業務拆分：公司主營業務拆分.26 表表 3：可比公司估值情況：可比公司估值情況.27 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 6 of 30 1.國內定制家居領軍企業，國內定制家居領軍企業，收入規模穩步擴大收入規模穩步擴大 公司公司是是國內定制國內定制衣柜的先行者，已完成衣柜的先行者，已完成大家居戰略布局。大家居戰略布局。公司成立于 2003 年廣州增城，是國內定制衣柜時代的開創者和行業

22、的先行者。2011 年，公司在 A 股實現上市，成為國內定制家居第一家上市公司。自 2012 年開始，公司逐步完成全國產能布局，同時通過司米、華鶴、米蘭納豐富品牌矩陣，實現定制家居市場全覆蓋。目前，索菲亞戰略定位“整家定制”，多品類、多品牌、全渠道融合發展，2022年，公司營收達到 112.23 億元，較上市當年收入規模擴大超 10 倍。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，渤海證券研究所 公司股權結構穩定，利于決策執行。公司股權結構穩定，利于決策執行。截至 2023 年三季報，江淦鈞先生、柯建生先生為公司實際控制人和控股股東、一致行動人，分別持有 20.5%和 19.41%

23、的股權。整體上看，公司股權集中且穩定，有助于保障經營決策的執行力和統一性。公司多次推出員工股權激勵和經銷商持股計劃，深度綁定員工與經銷商利益，為業績的可持續增長奠定良好基礎。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 7 of 30 圖圖 2：公公司司股權結構股權結構 資料來源：ifind，渤海證券研究所 收入收入規模平穩規模平穩擴大，歸母凈利潤實現雙位數增長。擴大，歸母凈利潤實現雙位數增長。憑借公司對多品牌持續深耕，以及整家套餐大促的拉動，2023 年前三季度，實現營收 82.00 億元，同比增長3.36%。2021 年公司大宗業務遭遇重大客戶到期商業承兌匯票

24、違約，計提減值損失超過 9 億元，致使歸母凈利潤大幅下降 89.72%。經過業務調整后，公司歸母凈利潤在 2022 年恢復增長，2023 年前三季度達到 9.52 億元，同比增長 18.54%。圖圖 3：公司公司營業收入情況營業收入情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 定制衣柜定制衣柜作為核心業務，作為核心業務，上上半半年年收入收入略有下降略有下降。定制衣柜為公司核心業務，主營結構上看，近年公司定制衣柜及其配件收入占比基本維持在 80%左右。2023 年上半年，定制櫥柜及其配件與木門業務收入占比分別為

25、10.15%和 4.70%。依托于公司整家定制戰略的推進與落地，2022 年，定制衣柜及其配件收入同比增長 10.98%，2023 年上半年有所波動，同比下降 1.02%。定制櫥柜及其配件與木門業務收入在2023 年上半年，同比分別變動-10.66%和 21.69%。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 8 of 30 圖圖 5：公司公司主營業務收入占比情況主營業務收入占比情況 圖圖 6：公司公司分業務收入分業務收入增速情況增速情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2023 年年前三季度，公司前三季度，公司盈利能

26、力同比盈利能力同比有所有所改善。改善。2018-2023 年前三季度，公司綜合毛利率有所下降。2023 年前三季度為 35.62%，較 2018 年全年下降 1.95pct.，但較 2022 年同期毛利率同比提升 2.78pct.。分業務來看，2018-2022 年，公司定制衣柜和定制櫥柜業務毛利率皆有所下降，2022 年分別為 34.32%（較 2018 年下降 5.71pct.）和 25.18%（較 2018 年下降 2.80pct.）。木門業務毛利率提升較為明顯，2022 年為 23.95%，同比提高 6.81pct.。凈利率方面，2018-2020 年，呈現提升態勢，由于 2021 年

27、公司計提減值損失，致使凈利率大幅下降。2022 年開始，凈利率逐步恢復，至 2023 年前三季度達到 12.07%，同比提升 1.75pct.。圖圖 7：公司公司毛利率毛利率&凈利率凈利率情況情況（%）圖圖 8：公公司司分業分業務務毛利率毛利率情況情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2.地產政策優化支撐家居消費地產政策優化支撐家居消費復蘇復蘇，未來行業，未來行業邁邁入入存量房時代存量房時代 2.1 地產政策優化，家居零售復蘇地產政策優化，家居零售復蘇 地產地產政策政策持續優化，為市場注入信心。持續優化，為市場注入信心。2023 年上半年，國家層面房

28、地產政策圍繞“房住不炒”、“因城施政”，保障剛需和改善型住房需求等方面展開，政策層面較為寬松。進入下半年，國家層面政策進一步優化，“認房不認貸”、“降低首付比例”公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 9 of 30 等相關政策先后出臺。地方層面，在 2023 年下半年也積極推進相關政策，并且在限購政策、公積金政策方面，也根據地方實際情況進行了調整和優化。此外，今年 7 月和 9 月，發改委、工信部、商務部等部委也先后出臺，關于促進家居消費的若干措施與“家居煥新消費季”等刺激家居消費的政策與活動，以強化消費信心。表表 1：下半年部分中央下半年部分中央&地方的

29、房地產政策情況地方的房地產政策情況 中央層面中央層面 時間時間 部門部門 地產相關政策內容地產相關政策內容 2023/7/24 中央政治局會議 適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱 2023/7/25 國家稅務總局 發布稅費優惠政策指引，個人銷售住房減免增值稅 證監會 繼續保持房企資本市場融資渠道穩定 2023/7/27 住建部 進一步落實好降低首套房首付比例“認房不認貸”等政策措施 2023/7/31 國家發改委 支持剛性和改善性住房需求 國常會 調整優化房地產政策 2023/8/1 中國人民銀行 繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行，有序調整存量房貸利率 2023/8/3 公安

30、部 全面放寬大城市落戶條件，完善超大特大城市積分落戶政策 中國人民銀行 精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業合理融資需求 2023/8/15 中國人民銀行 降息，本次公開市場逆回購和 MLF 操作利率分別下降 10個和 15 個基點。2023/8/18 證監會 繼續抓好資本市場支持房地產市場平穩健康發展政策措施落地見效 2023/8/21 中國人民銀行 1 年期 LPR 下調 10 個基點，5 年期以上維持不變 2023/8/25 住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局 推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施 財政部、稅務總局、住房城鄉建設部 延續實施支持居民換購住房有關

31、個人所得稅政策 財政部、稅務總局 繼續實施公共租賃住房稅收優惠政策 2023/8/27 證監會 房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制 2023/8/30 上交所 支持正常經營房企合理融資需求 2023/8/31 中國人民銀行、金融監管總局 引導房貸首付比例和利率及首套房存量房貸利率下行 地方層面地方層面 時間時間 城市城市 地產相關政策內容地產相關政策內容 2023/7/29 北京、廣州、深圳 大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求，盡快推出有關政策措施 2023/7/31 上海 大力支持和更好滿足居民剛性和改善性住房需求 2023/8/3 鄭州 落實“認房不認貸”、降存量房貸利率

32、、取消限售 2023/8/4 南京 購買新建商品住房實施補貼，對集體土地房屋征收推行房票安置 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 10 of 30 2023/8/7 杭州 余杭區閑林街道天目山西路以南區域街道放寬限購 2023/8/11 重慶 優化公積金購房貸款政策:提高可貸額度、提高租房提取額度、支持付首付、“商轉公”成都 優化公積金購房貸款政策:支持公積金提取付房租 2023/8/14 青島 優化公積金貸款政策:一人購房全家幫、支持提取公積金付首付 2023/8/17 南昌 降低首套、二套商貸及公積金貸款首付比例，購房補貼 昆明 優化公積金購房貸款政

33、策:提高可貸額度 2023/8/21 深圳 降低人才購房門檻 2023/8/22 成都 優化公積金購房貸款政策:異地提取賬戶余額、提高租房提取限額 2023/8/28 成都 建筑面積在 144 平方米以上(不含 144 平方米)的房源可不再實施公證搖號 2023/8/30 廣州、深圳 認房不認貸 福 州 放寬限購 2023/8/31 武漢 認房不認貸 廈門 擬實施首套房貸款“認房不用認貸”個人所得稅退稅優惠、二手房帶押過戶政策 2023/9/1 上海、北京、重慶、佛山、廈門.成都、長沙 認房不認貸 西安 公積金調整部分提取政策 天津 市內六區以外區域取消限購、支持大學畢業生合理購房需求 成都

34、多類人才購房可不受限購區域限制 2023/9/2 蘇州 認房不認貸 資料來源：樂居網，渤海證券研究所 23 年年商品住宅竣工面積保持平穩增長。商品住宅竣工面積保持平穩增長。2023 年 1-11 月，國內商品房住宅銷售面積為 8.60 億平米，同比下降 7.30%，年內商品住宅在銷售側承受一定壓力。相比之下，受益于保交樓政策的推進，商品住宅竣工表現較為平穩，2023 年 1-11 月實現竣工面積為 4.76 億平米，同比增長 18.50%。圖圖 9：商品房住宅銷售面積商品房住宅銷售面積的情況的情況 圖圖 10：商品住宅竣工面積商品住宅竣工面積的情況的情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所

35、資料來源：ifind，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 11 of 30 家具零售家具零售年內呈現弱復蘇。年內呈現弱復蘇。家具零售方面，2023 年 1-11 月，家具類商品零售額為 1,377.10 億元，同比增長 2.80%，仍呈現弱復蘇狀態。通常而言，新房竣工端的消費需求傳導至家居行業需要 6-18 個月的時間。因此，與建材家居賣場銷售額的增長情況相比，年內家具零售復蘇相對較弱。圖圖 11：家具類商品零售額家具類商品零售額的情的情況況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 2.2 定制家居行業規模定制家居行業規模穩步擴大，精裝房和

36、存量房市場帶穩步擴大，精裝房和存量房市場帶來來結構性機會結構性機會 國內定制家居國內定制家居行業規模持續擴大。行業規模持續擴大。近年來，定制家居行業整體呈現較為快速的增長態勢。2022 年，定制家居市場規模約為 4,724.62 億元，較上年同比增長 12.79%。中研網預計，2023 年國內定制家居行業規模將超過 5,000 億元，達到 5,250.74 億元，同比增長 11.14%。圖圖 12：國內國內定制家居行業情況定制家居行業情況 資料來源：中商產業研究院、中研網，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 12 of 30 定制家居行業

37、定制家居行業集中度不高。集中度不高。我們選取了歐派家居、索菲亞、尚品宅配等 9 家上市定制家居企業。2018-2022 年，9 家上市公司合計營收 CAGR 為 12.15%，近兩年因疫情和房地產宏觀調控等因素的沖擊，2022 年合計營收為 549.73 億元，同比下降 0.01%。另一方面，由于定制家居行業相對較好的盈利性，吸引了諸如上游企業、成品家具企業進入，致使行業競爭加劇，行業整體格局較為分散。2022 年，9 家上市公司市占率為 11.64%，同比下降 1.49pct.。圖圖 13：上市定制家居企業營收情況上市定制家居企業營收情況 圖圖 14：上市定制家居企業合計市占率情況上市定制家

38、居企業合計市占率情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所，注：9家公司分別為歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、好萊客、金牌廚柜、皮阿諾、我樂家居和頂固集創 資料來源：ifind、中商產業研究院、中研網，渤海證券研究所 精裝房滲透率改善帶來結構性精裝房滲透率改善帶來結構性機會，一線城市為精裝房機會，一線城市為精裝房市場市場的的主力。主力。奧維云網數據顯示，2020-2022 年，我國新房精裝修率持續上升，2022 年達到 40.00%。2023年 1-10 月，新房精裝房滲透率為 37.80%，較 2022 年全年雖有所下降，但從 2023年年內的情況來看，1-10 月的滲透率較上半年提升

39、 0.1pct.。從各線城市來看，城市能級越高，精裝項目滲透率越高。一線城市滲透率從 2020 年的 62.1%升至 2023年上半年的 79.4%。四線城市滲透率從 2020 年的 21.2%降至 2023 年上半年的11.3%。對標一線城市，二、三線及三線以下城市的精裝房滲透率提升具備空間，或可能成為精裝修業務的潛力市場。圖圖 15：國內新房精裝房滲透率情況國內新房精裝房滲透率情況 圖圖 16：不同能級城市新房精裝房滲透率情況不同能級城市新房精裝房滲透率情況 資料來源：奧維云網，渤海證券研究所 資料來源：奧維云網，渤海證券研究所 精裝房市場精裝房市場櫥柜櫥柜配套率高，衣柜配套率有待恢復。配

40、套率高，衣柜配套率有待恢復。奧維云網數據顯示，在精裝房公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 13 of 30 市場定制櫥柜配套率高，2017-2022 年，基本維持在 97%-100%的區間之內。2022年，精裝房櫥柜配套率為 97.9%，同比下降 1pct.。除訂制類外，歐派家居和金牌廚柜為精裝房配套櫥柜市占率較高的兩大品牌，市場占有率分別為14.2%和8.8%。相比櫥柜的配套率，在精裝房市場訂制衣柜配套率在近幾年出現較為明顯的下降。2022 年，衣柜配套率為 6.5%。從品牌份額上看，除訂制類外，歐派家居和索菲亞市占率最高，分別為 8.6%和 6.5%

41、。綜合來看，在精裝房市場中，上市企業相對具備較強的競爭優勢和獲客能力。圖圖 17：定制定制櫥柜櫥柜&衣柜在精裝房市場配套率情況衣柜在精裝房市場配套率情況 資料來源：奧維云網，渤海證券研究所 圖圖 18：精裝房定制精裝房定制櫥柜櫥柜市場格局情況市場格局情況 圖圖 19：精裝房定制精裝房定制衣柜衣柜市場格局情況市場格局情況 資料來源：奧維云網，渤海證券研究所 資料來源：奧維云網，渤海證券研究所 未來或進入存量房時代，有利于家居行業降低對新房的依賴度。未來或進入存量房時代，有利于家居行業降低對新房的依賴度。后疫情時代的變與不變2023 中國家裝消費行為研究報告數據顯示，2019-2022 年期間，存

42、量房裝修占全部家裝消費的比例正逐漸上升，2021 年為 35.3%，至 2022 年為40%。貝殼研究院在今年三季度的調研數據顯示，按裝修房屋類型分，一線、新公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 14 of 30 一線頭部城市以二手房為主，其他能級城市新房、二手房參半。目前一線城市的新建住房市場趨近飽和，房地產行業逐步進入存量時代，一線、新一線城市存量房已進入二次裝修和局部翻新升級高峰期，二手房和存量房將成為家裝行業獲客的重心。圖圖 20：不同能級城市消費者不同能級城市消費者二手房二手房裝修的裝修的占比占比情況情況 資料來源：貝殼，渤海證券研究所 圖圖 2

43、1：不同城市房屋樓齡結構占比不同城市房屋樓齡結構占比情況情況 資料來源：貝殼，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 15 of 30 3.品牌品類同步發力，持續強化大家居品牌品類同步發力，持續強化大家居經營戰斗經營戰斗力力 3.1 公司打造多公司打造多品牌矩陣，實現全品類布局品牌矩陣，實現全品類布局 公司打造四大品牌矩陣，實現全品類覆蓋。公司打造四大品牌矩陣，實現全品類覆蓋。為滿足不同消費人群的全屋定制消費需求，公司以價格區間作為區分，打造了不同風格的四大品牌，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。其中，“索菲亞”定位中高端市場，“米蘭納”定位大眾市場

44、，聚焦年輕消費人群，“司米”和“華鶴”定位高精人群。隨著四大品牌的推出和持續深耕，公司順應整家一站式定制的消費需求，圍繞“大家居”戰略，推進各品牌品類擴充升級。目前公司主要品牌產品已實現衣柜、櫥柜、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛浴的全品類覆蓋，更好地滿足不同消費人群全品類一站式購物需求。圖圖 22：公司公司四大品牌的不同定位情況四大品牌的不同定位情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.2 衣柜業務已達百億，渠道衣柜業務已達百億，渠道力、產品力力、產品力共助成長共助成長 公司衣柜業務營公司衣柜業務營收近收近百億，且具備較好的盈利能力。百億，且具備較好的盈利能力。衣柜作為公司的主營業務，2

45、022 年營收占比為 81.77%，營收規模達到 91.77 億元，同比增長 10.98%，2011-2022 年衣柜收入 CAGR 為 23.35%。2023 年上半年，公司衣柜業務收入 38.76億元，同比小幅下降 1.02%。近年衣柜業務毛利率雖有波動，但與同業相比，公司盈利能力仍處于較為靠前的位置。2018-2023 上半年，公司衣柜業務平均毛利率為 37.91%，略遜色于我樂家居（該公司未有衣柜業務的單獨披露數據，故選取公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 16 of 30 對比毛利率的業務為全屋定制）和好萊客，領先于其他可比公司。另一方面，20

46、23年上半年，7 家可比公司平均毛利率為 36.23%，公司為 36.49%，略高于同業平均水平。圖圖 23：公司定制衣柜業務營收情況公司定制衣柜業務營收情況 圖圖 24：可比公司定制衣柜業務毛利率情況可比公司定制衣柜業務毛利率情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 資料來源：ifind，渤海證券研究所 渠道穩步擴張，單店經營渠道穩步擴張，單店經營狀態狀態相對良好相對良好。公司衣柜業務核心品牌為索菲亞，通過持續推進渠道深耕與渠道下沉，2017 年以來，索菲亞專賣店數量基本呈現上升態勢。2023 年上半年，索菲亞品牌終端門店為 2,768 家，較上年同期增加 116 家，較 2017 年增加

47、 568 家。2022 年索菲亞品牌單店提貨額超過 300 萬元，同比增長7.10%，2023 年上半年提貨額同比小幅下降 5.16%。整體上看，公司索菲亞品牌終端門店經營情況相對良好，2017-2022 年內，門店提貨額基本呈現穩步擴大。圖圖 25：索菲亞品牌索菲亞品牌終端終端專賣店數量專賣店數量 圖圖 26：索菲亞索菲亞品牌品牌專賣店單店提貨額情況專賣店單店提貨額情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 索菲亞品牌客單價實現持續提升。索菲亞品牌客單價實現持續提升。圍繞“大家居”戰略，公司針對索菲亞品牌拓展了櫥柜、墻板、門窗、衛浴等新品類，在 2022 年

48、推出整家定制業務，并發布 39800整家定制套餐。品類拓展和整家定制業務的推出，為索菲亞品牌的客單價增長提供良好支撐。2022 年，客單價達到 18,498 元，同比提升 27.65%。2023 年上半年，客單價達到 18,639 元，同比增長 6.55%。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 17 of 30 圖圖 27：公司索菲亞品牌客單價公司索菲亞品牌客單價情況情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 產品環保屬性突出，匹配消費者需求。產品環保屬性突出，匹配消費者需求。綠色環保是消費者對家居產品的要求，艾媒咨詢 2022 年調查數據顯示，67.8%和

49、 60.5%的消費者對家居產品的原材料和環保性更為關注。而在家居材料環保方面，公司持續推動綠色產品升級和行業環保升級。2014 年，公司制定了超越當時國標 E1 級的企業 E0 級環保標準，比新國際E0 級發布還早 7 年。2016 年推出了無醛添加康純板，相當于人造板新國標 ENF級，比新國標 ENF 級發布早 5 年。在產品環保性方面，公司目前已擁有 7 大權威認可，包括 5 大國際環保認可、衛健委旗下國家孕嬰網綠色產品推薦和兒童安全級產品認證。2021 年，公司成為兩項環保國標起草單位，同年康純板客戶訂單占比達到近 9 成。圖圖 28：消費者購買硬裝家居考慮的因素情況消費者購買硬裝家居考

50、慮的因素情況 資料來源：艾媒咨詢，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 18 of 30 圖圖 29：公司產品環保性獲得認證公司產品環保性獲得認證情情況況 資料來源：公司官網，渤海證券研究所 3.3 櫥柜櫥柜業務保持平穩，司米品牌策略調整成效初現業務保持平穩，司米品牌策略調整成效初現 司米品牌平穩發展，推動公司司米品牌平穩發展，推動公司櫥柜櫥柜業務收入業務收入規模規模擴大擴大。公司定制櫥柜業務以司米品牌作為抓手進行推進，司米品牌源自 1934 年法國品牌 SCHMIDT，在全球已有88 年的品牌歷史，門店遍布 24 個國家，2014 年由公

51、司引入中國，以櫥柜為拳頭產品。2020 年司米櫥柜以 12.11 億元收入躋身中國市場櫥柜品牌第一梯隊。受益于司米品牌的穩健發展，公司櫥柜業務收入也實現了規模上的擴大。2022 年，公司櫥柜業務收入達到 12.72 億元，同比下降 10.41%。圖圖 30：公公司定制司定制櫥柜櫥柜業務營收情況業務營收情況 資料來源：ifind，渤海證券研究所 戰略升級調整，司米終端門店數量有戰略升級調整，司米終端門店數量有波動。波動。近兩年，公司對司米品牌進行重新定義，全面推進從整體廚房向高端整家定制轉型升級。因此，從 2022 年開始，司米櫥柜專賣店數量出現明顯的下降。2023 年上半年為 258 家，較

52、2022 年全年減少公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 19 of 30 383 家。公司在 2020 年提出“多品牌、全品類、全渠道”戰略后，司米和索菲亞經銷商重疊率逐步降低，或為司米專賣店減少的主要原因。另一方面，雖然門店數量下降，但司米終端門店的結構也有所變化，并延展推出定制衣柜品類，進入 2023年公司全面發力品牌、招商改革。截至 23 年上半年，司米 258 家門店中，有整家門店 120 家，衣柜上樣門店數量達 172 家。圖圖 31：司米品牌終端門店數量變化情況司米品牌終端門店數量變化情況 圖圖 32：司米品牌終端門店司米品牌終端門店結構類型

53、情況結構類型情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 司米司米品牌戰略品牌戰略調整的成果，已開始顯現。調整的成果，已開始顯現。結合公司年報中披露的司米品牌終端門店數量和品牌收入情況測算，2022 年，司米單店提貨額為 162.25 萬元，同比增長57.88%。從數據上看，公司針對司米品牌的戰略升級和渠道調整，并未影響留存門店的經營質量，戰略調整的成效開始有所顯現。另一方面，從客單價的維度來看，2022 年，司米櫥柜工廠端客單價為 12,197 元，已轉型整家策略的門店中，定制衣柜、櫥柜等整家產品的工廠端平均客單價達32,067元，2023年上半年為40,73

54、7元，整家策略提升客單值的效果持續體現。圖圖 33：司米品牌終端門店司米品牌終端門店提貨額情況提貨額情況 圖圖 34：司米司米整家策略門店整家策略門店中中整家產品整家產品的工廠端客單價的工廠端客單價情況情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.4 全新打造互聯網全新打造互聯網品品牌米蘭牌米蘭納，納，高速增長進行高速增長進行中中 公司打造全新互聯網品牌公司打造全新互聯網品牌“米蘭納米蘭納”，發力大眾市場。，發力大眾市場。2021 年 3 月，公司正式推出輕時尚品牌米蘭納全屋定制，定位中低端市場，主要對手是各地定制品牌，共享公司深度公司深度報告報告 請務必閱

55、讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 20 of 30 公司原有的工業化優勢、數字化運營能力、產品研發實力與服務打造能力，以極高性價比的產品登錄市場。米蘭納品牌定位于互聯網輕時尚品牌，以更創新的方式，更高性價比的產品和服務與消費者溝通，產品體系以現代、北約、輕奢、混搭為主流的風格為主。米蘭納發力大眾市場和下沉市場，依托于定位清晰和明顯的競爭優勢，在品牌推出當年即實現盈利。圖圖 35：米蘭納產品風格展示米蘭納產品風格展示 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 米蘭納品牌未來渠道擴張具備空間。米蘭納品牌未來渠道擴張具備空間。與公司索菲亞、司米和華鶴品牌定位不同，米蘭納品牌瞄準年輕消費客群、剛需消

56、費市場，為公司原有品牌體系形成補充。2023 年上半年，米蘭納品牌已擁有經銷商 487 個，專賣店 463 家，較上年同期分別增加 69 個和 158 家。與公司運營成熟的索菲亞品牌相比，2022 年，索菲亞品牌單個經銷商開店數為 1.59 家，同期米蘭納僅為 1.38 家，23 年上半年降至 0.95家。對標來看，米蘭納后續門店擴張具備空間，且現階段儲備的經銷商將為未來渠道規模擴大夯實基礎。圖圖 36：米蘭納品牌經銷商米蘭納品牌經銷商&終端終端專賣店專賣店情況情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司全面發力線上營銷，促成米蘭納品牌收入快速增長。公司全面發力線上營銷，促成米蘭納品牌收入快

57、速增長。公司積極拓展互聯網營公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 21 of 30 銷和數字化營銷方式，通過線上導流至線下門店，打造線上線下一體化營銷閉環，實現零售渠道流量多元化。公司打造微信公眾號、微信小程序、抖音、小紅書等全平臺矩陣私域營銷陣地，全網關注量超 3,000 萬。在實現為零售渠道持續賦能的同時，也使得米蘭納的品牌曝光度和影響力得以逐步擴大。從收入層面看，米蘭納品牌營收在近兩年實現高速增長，2023 年上半年達到 1.68 億元，同比增長58.64%?？蛦蝺r方面，2023 年上半年為 13,659 元，同比增長 10.59%，較 2022全年

58、增長 4.88%。圖圖 37：米蘭納品牌營收情況米蘭納品牌營收情況 圖圖 38：米蘭納品牌米蘭納品牌客單價情況客單價情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.5 木門業務有所波動木門業務有所波動，高端定制高端定制“門墻柜門墻柜”一體化一體化華鶴品華鶴品牌牌成長發力成長發力 經營策略調整致使木門業務收入有波動，但經營策略調整致使木門業務收入有波動，但 23 年內年內已已恢復增長?；謴驮鲩L。公司于 2017 年4 月合資設立了索菲亞華鶴門業有限公司，5 月，索菲亞華鶴陸續完成原木門經銷商體系的承接，宣傳和貫徹了索菲亞華鶴經營戰略方向。在木門業務推進初期，公司

59、采取了米蘭納 MILANA+華鶴的雙品牌運作模式，規劃產能為 45 萬樘，對應10 億元產值。2019 年，公司將木門品牌調整升級為“索菲亞 華鶴”，并在 2020 年開始將華鶴品牌從木門品類逐步延伸柜類產品，全面升級為“門墻柜”全屋木作系統。受經營策略調整影響，公司木門業務和華鶴品牌收入增長均有所波動。2022年，公司木門業務收入同比下降 5.26%，華鶴品牌收入同比增長 14.09%，2023上半年公司木門業務收入同比增長 21.69%，華鶴品牌收入同比持平。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 22 of 30 圖圖 39：公司木門業務收入情況公司木

60、門業務收入情況 圖圖 40：華鶴品牌收入情況（華鶴品牌收入情況（億元億元）資料來源：公司公告，渤海證券研究所 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 針對華鶴品牌針對華鶴品牌，公司將在產品與渠道雙側發力。，公司將在產品與渠道雙側發力。在持續推進渠道擴張的同時，2023年下半年，公司針對華鶴品牌繼續招優質經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量。截至 2023 年上半年，華鶴品牌擁有經銷商321 個，專賣店 323 家。除了零售渠道收入之外，華鶴品牌在 2022 年上半年就已兌現整裝渠道收入約 500 萬元左右。在高端定制“門墻柜”戰略發力下，疊加公司提升招商品質，雙管齊下

61、華鶴品牌發展值得期待。圖圖 41：華鶴品牌經銷商華鶴品牌經銷商&專賣店專賣店數量情況數量情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 3.6 整裝業務高增長，整裝業務高增長，持續深耕持續深耕協力協力構架新構架新生態生態 拓展整裝渠道，公司拓展整裝渠道，公司與頭部裝企合作實現與頭部裝企合作實現流量入口前置。流量入口前置。應對行業渠道流量碎片化趨勢，以及國內精裝房的推進，公司在 2019 年推進整裝渠道的發展。通過與全國各地頭部家裝和整裝公司合作建設整裝渠道，促使公司獲取客流的入口整體提前。公司依托高品牌知名度，產品品類豐富，質量領先，研發生產一體化等優勢，對裝企進行品牌和產品賦能。在客戶服務環節，公

62、司負責提供柜類產品生產制造、公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 23 of 30 安裝以及銷售支持。裝企負責提供設計落地施工。在整裝渠道推進首年，公司便開發 9 套家裝渠道專供產品，2020 年，完成 500 家整裝企業簽約計劃（含直營直簽和經銷商直簽）。截至 2023 年 6 月底，公司直營整裝事業部已合作裝企數量 184個，覆蓋全國 167 個城市及區域，深度合作裝企包括愛空間、圣都家裝等頭部企業。圖圖 42：公司整裝渠道合作的部分裝企公司整裝渠道合作的部分裝企 資料來源：各公司官網，渤海證券研究所 整裝收入整裝收入高速高速增長，未來還將繼續深耕。增

63、長，未來還將繼續深耕。公司于 2019 年開始推進整裝渠道，2020年實現收入 7,417.31 萬元，至 2023 年上半年，整裝渠道實現收入接近 7 億元，同比增長 89.34%。2023 年 6 月，索菲亞與 Top 裝企召開戰略私董會，會上“索菲亞整裝生態聯盟”正式啟動。未來，針對整裝渠道公司將持續開拓合作裝企，擴大業務覆蓋范圍，同時不斷深化現有合作裝企業務，加快全品類產品布局。圖圖 43：公司整裝業務收入情況公司整裝業務收入情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 24 of 30 圖圖 44：索菲亞索菲亞&

64、TOP 裝企戰略私董會裝企戰略私董會 圖圖 45：索菲亞整裝生態聯盟索菲亞整裝生態聯盟啟動儀式啟動儀式 資料來源：北京商報，渤海證券研究所 資料來源：北京商報，渤海證券研究所 3.7 制造端數智化，奠定長效發展基石制造端數智化，奠定長效發展基石 數智化、供應鏈，形成前端銷售保障支數智化、供應鏈，形成前端銷售保障支持持。公司積極推進數智化變革，擁有全方位、垂直一體化“數字化運營平臺”，總體技術水平行業領先。經銷商通過DIY Home完成全屋定制產品設計，通過數字化運營平臺進行下單，將客戶信息和產品需求傳遞到工廠進行自動化生產，最終通過物流交付客戶并進行安裝，全流程通過數字化方式實現。公司還通過客

65、戶服務指數系統（CSI）和經銷商服務指數系統（DSI）對服務質量進行有效監控。公司在全國擁有八大生產基地，投資建設了行業內亞洲先進的工業 4.0 車間，極大地縮短了產品交付周期，工廠對經銷商的平均交貨周期多年保持在 7 至 12 天，突破定制行業普遍面臨的產能瓶頸；準確率和返修率實現行業領先水平，為前端銷售提供供應鏈保障，同時降低了工廠端和經銷商端的運營成本。圖圖 46：公司具備公司具備良好生產良好生產制造效率制造效率 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 25 of 30 圖圖 47：公司全國產能布局情況公司全國產能布

66、局情況 資料來源：公司公告，渤海證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1 情景分析：情景分析：中性情景下的中性情景下的盈利預測盈利預測 公司主要產品為定制衣柜及其配件、定制櫥柜及其配件、木門等，我們結合公司披露經營情況以及行業發展預期，對公司未來業績進行悲觀、中性、樂觀三類情景假設分析，本版盈利預測我們選取中性情景。關鍵假設關鍵假設 1.定制衣柜及其配件業務定制衣柜及其配件業務：公司衣柜業務收入主要來自于索菲亞品牌，在中性情景下，考慮到索菲亞品牌終端渠道穩步擴張，終端門店運營能力的逐步增強，疊加大家居戰略拉動客單價提升，預計未來索菲亞品牌收入將保持平穩。米蘭納作為公司重點戰略品牌，在中性情景下

67、，考慮到渠道擴張將助力整體收入規模的穩步擴張。預計 2023-2025 年，公司定制衣柜及其配件業務收入分別為 100.20 億元、113.86 億元和 131.94 億元，毛利率分別為 34.47%、35.14%、35.44%；2.定制櫥柜及其配件業務定制櫥柜及其配件業務：公司旗下司米櫥柜已成為國內第一梯隊品牌，伴隨其整家定制業務的展開，客單價將保持增長。在中性情景下，預計 2023-2025年，公司定制櫥柜及其配件業務營收分別為 12.59 億元、13.02 億元和 13.92遠月，毛利率分別為 22.95%、23.41%、24.31%；3.木門業務：木門業務：華鶴品牌在高端定制“門墻柜”

68、三驅齊發力下，疊加提升招商品質，品牌收入有望實現良好增長，并推動公司木門業務收入穩步擴大。在中性情景下，預計 2023-2025 年，公司木門業務收入分別為 5.28 億元、6.72公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 26 of 30 億元和 8.91 億元，毛利率分別為 25.82%、26.26%、26.48%；4.其他主營業務：其他主營業務：參考公司歷史情況，在中性情景下，預計 2023-2025 年，對應收入分別為 1.88 億元、1.99 億元和 2.13 億元，毛利率分別為 13.42%、15.87%、19.01%；5.其他其他業務業務：參考公

69、司歷史情況，在中性情景下，預計 2023-2025 年，對應收入分別為 1.72 億元、1.84 億元和 1.97 億元，毛利率分別為 68.91%、70.36%、71.74%。表表 2：公司主營業務拆分公司主營業務拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,407.09 11,222.54 12,166.77 13,743.08 15,886.91 YOY 24.59%7.84%8.41%12.96%15.60%定制衣柜及其配件業務（百萬元）8,268.98 9,177.28 10,019.76 11,385.65 13,193.80 YOY 23.

70、38%10.98%9.18%13.63%15.88%定制櫥柜及其配件（百萬元）1,419.88 1,272.08 1,259.11 1,302.27 1,392.00 YOY 17.25%-10.41%-1.02%3.43%6.89%木門業務（百萬元）457.78 433.72 528.27 672.23 891.37 YOY 56.86%-5.26%21.80%27.25%32.60%其他主營業務（百萬元）196.51 179.00 187.95 199.23 213.18 YOY 75.20%-8.91%5.00%6.00%7.00%其他業務（百萬元）63.94 160.45 171.68

71、 183.70 196.56 YOY 77.06%150.94%7.00%7.00%7.00%營業成本（百萬元）6,951.21 7,520.01 7,973.19 8,914.30 10,256.42 定制衣柜及其配件業務（百萬元）5,315.87 6,028.01 6,395.12 7,199.11 8,319.29 定制櫥柜及其配件（百萬元）1,046.98 951.82 970.09 997.41 1,053.56 木門業務（百萬元）379.34 329.85 391.87 495.71 655.38 其他主營業務（百萬元）180.32 157.99 162.73 167.62 172

72、.64 其他業務（百萬元）28.70 52.34 53.38 54.45 55.54 公司綜合毛利率 33.21%32.99%34.47%35.14%35.44%定制衣柜及其配件業務 35.71%34.32%36.17%36.77%36.95%定制櫥柜及其配件 26.26%25.18%22.95%23.41%24.31%木門業務 17.14%23.95%25.82%26.26%26.48%其他主營業務 8.24%11.74%13.42%15.87%19.01%其他業務 55.11%67.38%68.91%70.36%71.74%資料來源：公司公告，渤海證券研究所 在中性情境下，預計 2023-

73、2025 年，公司營收分別為 121.67 億元、137.43 億元、158.87 億元，同比分別增長 8.41%、12.96%、15.60%；歸母凈利潤分別為 13.08億元、15.16 億元、17.51 億元，同比分別增長 22.86%、15.96%、15.50%，對應 EPS 分別 1.43 元、1.66 元、1.92 元。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 27 of 30 5.估值與投資建議估值與投資建議 5.1 可比公司估值可比公司估值 我們選取了 7 家定制家居行業可比上市公司，2024 年，可比公司平均 PE 估值為11.62 倍。根據中

74、性情景下對公司的盈利預測，2024 年，公司對應 PE 估值為 9.37倍，低于可比公司估值水平。表表 3：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 EPS（攤?。〝偙。㏄E PB（元（元/股）股）2022 2023E 2024E TTM 2023E 2024E（MRQ）603180.SH 金牌廚柜 24.23 1.80 2.06 2.43 13.41 11.77 9.96 1.42 603326.SH 我樂家居 9.20 0.45 0.59 0.70 14.82 15.59 13.24 2.62 603801.SH 志邦家居 16.02 1.76 1.

75、44 1.67 12.25 11.15 9.57 2.31 603833.SH 歐派家居 66.66 4.41 5.08 5.83 13.50 13.11 11.42 2.38 603898.SH 好萊客 10.57 1.38 0.90 1.03 14.40 11.79 10.26 1.13 002853.SZ 皮阿諾 12.25 0.82 0.74 0.93 22.01 16.55 13.17 1.72 300616.SZ 尚品宅配 17.21 0.23 0.71 1.08 42.51 24.37 15.97 0.96 002572.SZ 索菲亞 15.58 1.17 1.43 1.66 1

76、1.72 10.87 9.37 2.78 平均值 18.08 14.40 11.62 1.92 資料來源：ifind，渤海證券研究所（截至2023.12.27）5.2 投資建議投資建議 在中性情景下，預計 2023-2025 年，公司營收分別為 121.67 億元、137.43 億元、158.87 億元，同比分別增長 8.41%、12.96%、15.60%；歸母凈利潤分別為 13.08億元、15.16 億元、17.51 億元，同比分別增長 22.86%、15.96%、15.50%，對應 EPS 分別 1.43 元、1.66 元、1.92 元，對應 PE 估值分別為 10.87 倍、9.37 倍

77、、8.12 倍?？杀裙?2024 年 PE 估值為 11.62 倍，高于公司估值?？紤]到公司作為國內定制家居行業領先企業，多品類、多品牌、全渠道融合發展經營戰略開始顯效，中長期高質量發展可期，故首次覆蓋給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 28 of 30 定制家居市場潛力巨大，發展前景廣闊，已成為家具行業平穩發展中的一個新的經濟增長點。因此，部分傳統家居行業企業開始向定制家居領域轉型；此外，許多其他細分家居行業也看好定制家居市場前景，包括家裝企業、地板企業，開始涉足這個行業，

78、致使行業競爭加劇，對公司未來市場擴張帶來不確定性。房地產行業回暖房地產行業回暖不及預期的不及預期的風險風險 現階段國內地產銷售尚未恢復，從中央到地方的地產政策雖然在持續優化，但居民購房信心仍需時間恢復，存在回暖不及預期的可能，將對公司業績增長帶來不確定性。應收賬款、應收票據無法收回的風險應收賬款、應收票據無法收回的風險 隨著近年來國內房地產行業宏觀調控措施的推進，國內房地產企業經營情況也受到不同程度的影響，未來如果宏觀經濟形勢、房地產行業融資政策等因素發生不利變化，客戶經營狀況發生重大困難，可能導致公司應收賬款無法收回，商業承兌匯票無法兌付的風險，進而對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。原材

79、料價格上漲的風險原材料價格上漲的風險 公司主要原材料為中密度板和以鋼材與鋁材為主的五金配件，其價格隨市場供求及國際金屬價格的周期波動而變化。如果未來國內中密度板和五金配件的價格隨木材和大宗原材料價格上漲，將增加公司產品的成本，對公司的盈利水平產生不利的影響。公司深度公司深度報告報告 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的聲明聲明 29 of 30 分析師聲明：分析師聲明：本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的數據和信息，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的任何觀點均精準地、如實地

80、反映研究人員的個人觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接的聯系。免責聲明：免責聲明：本報告由渤海證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作，僅供本公司的客戶使用。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為本公司客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發送，并僅為提供信息而發送，不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證

81、券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后表現的依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告內容的全部或部分均不構成對任何人的投資建議。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投

82、資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹

83、慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權為本公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式刊載、轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經本公司書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。如征得本公司同意進行引用、刊載或轉發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“渤海證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由

84、該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的聲明 請務必閱讀正文之后的聲明 30 of 3030 of 30 投資評級說明：投資評級說明：項目名稱 投資評級 評級說明 公司評級標準 買入 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅超過 20%增持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間 中性 未來

85、6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間 減持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數跌幅超過 10%行業評級標準 看好 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅超過 10%中性 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅介于-10%-10%之間 看淡 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數跌幅超過 10%渤海證券研究所機渤海證券研究所機構構銷銷售團售團隊：隊：高級銷售經理：朱艷君高級銷售經理：朱艷君 座機：+86 22 2845 1995 手機：135 0204 0941 郵箱： 高級銷售經理：王文君高級銷售經理：王文君 座機：+86 10 6810 4637 手機：186 1170 5783 郵箱： 天津：天津：天津市南開區水上公園東路寧匯大廈 A 座寫字樓 郵政編碼：300381 電話：+86 22 2845 1888 傳真：+86 22 2845 1615 北京：北京：北京市西城區西直門外大街甲 143 號 凱旋大廈 A 座 2 層 郵政編碼：100086 電話：+86 10 6810 4192 傳真：+86 10 6810 4192