《索菲亞-公司研究報告：深耕整家定制多品牌、全品類、全渠道發展-241028（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《索菲亞-公司研究報告：深耕整家定制多品牌、全品類、全渠道發展-241028（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 索菲亞（索菲亞（002572）首次覆蓋 深耕整家定制，多品牌、全品類、全渠道發展 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-10-28 Table_BaseData 收盤價（元）19.90 近 12 個月最高/最低（元）21.54/12.36 總股本（百萬股）963 流通股本（百萬股）651 流通股比例（%）67.65 總市值（億元）192 流通市值（億元）130 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table

2、_Author 分析師：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”發展發展 索菲亞是整家一體定制領先企業，持續深化“多品牌、全品類、全渠道”戰略。在品牌方面，公司目前擁有索菲亞、司米、華鶴、米蘭納四大主要品牌，四者以價格為基，聚焦于不同的消費者市場。在品類方面，公司以衣柜起家，拓展廚柜、軟體、家具、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛浴等品類，目前已

3、實現家居全品類覆蓋。在渠道方面，零售渠道是公司業務的主要渠道，此外也正重點發力整裝渠道、積極拓展大宗業務渠道，以此不斷拓展公司營業收入來源。行業：政策加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益行業：政策加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益 近來，地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩回升，進而帶動地產鏈需求回暖。疊加各地以舊換新政策落地，家居消費修復可期。一方面，頭部企業的運營能力更為優秀，資金儲備更為充足，更能抵御地產周期波動帶來的影響，在行業低谷期能夠逆勢擴店獲取優秀的門店資源，

4、提升市場份額。另一方面，依托多品類運作提升客單價的路徑已成為家居品牌增長的核心驅動力，頭部企業的品牌知名度更高，品類融合能力更強，整裝渠道布局領先，更有望在競爭中取勝，且以舊換新政策推進將進一步促進行業參與者的規范化，有利于提升集中度。公司：品牌渠道多元布局，智能制造行業領先公司：品牌渠道多元布局，智能制造行業領先（1）品牌：）品牌：為滿足不同消費人群的全屋定制消費需求，公司以價格區間作為區分，打造了不同風格的四大品牌，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。索菲亞品牌以定制衣柜為核心逐步打造一體化定制家居，整家策略有望持續推動客單值上漲，成為業績增長發力點。米蘭納品牌的經銷商與門店的增長空間仍較大，未來有

5、望通過質價比路線繼續加速招商、挖掘下沉市場潛力，帶來亮眼業績增量。司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。華鶴品牌持續招優質經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量，業績有望穩定增長。（2）渠道：）渠道：公司持續深入“多品牌、全品類、全渠道”的戰略方向，在鞏固傳統渠道的同時，新渠道的開拓成效初顯。經銷商渠道持續優化，截至 2024H1，公司已在各終端銷售網絡開設門店約4000 家，覆蓋全國 1800 個城市和區域，單店提貨額約 264 萬元，持續穩定增長。大宗渠道持續優化客戶結構，鞏固發展與優質地產客戶

6、的合作，并通過高端零售、工程項目和經銷商等形式持續布局海外市場。整裝/家裝渠道、電商新零售渠道等新興銷售渠道也快速增長。（3）供應：）供應：公司積極推進數智化變革，擁有全方位、垂直一體化“數字化運營平臺”，總體技術水平行業領先。公司在全國擁有八大生產 -37%-20%-4%13%30%10/231/244/247/24索菲亞滬深300 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/32 證券研究報告 基地，投資建設了行業內亞洲先進的工業 4.0 車間，極大地縮短了產品交付周期，工廠對經銷商的平均交貨周期多年保持在 712 天，突破

7、定制行業普遍面臨的產能瓶頸；準確率和返修率實現行業領先水平，為前端銷售提供供應鏈保障，同時降低了工廠端和經銷商端的運營成本。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費者的需求，并圍繞“大家居”戰略進行品類擴充升級，以整家模式帶動客單增長和品類拓展仍有較大空間。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 121.03/130.09/139.79 億元，分別同比增長 3.8%/7.5%/7.5%；歸母凈利潤分別為 13.69/15.28/16.78 億元，分別同比增長 8.5%/11.6%/9.8%。截至2024 年 10 月 25 日總股本及收盤市值

8、對應 EPS 分別為 1.42/1.59/1.74元，對應 PE 分別為 14.00/12.54/11.42 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀環境與房地產行業形勢的風險，市場競爭加劇的風險，勞動力成本上升的風險，應收賬款、應收票據無法收回的風險，原材料價格上漲的風險，管理的風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 11666 12103 13009 13979 收入同比（%）3.9%3.8%7.5%7.5%歸屬母公司凈利潤 1261 1369 152

9、8 1678 凈利潤同比（%）18.5%8.5%11.6%9.8%毛利率（%）36.2%35.9%36.0%36.0%ROE（%）18.0%16.5%15.6%14.6%每股收益（元）1.38 1.42 1.59 1.74 P/E 11.56 14.00 12.54 11.42 P/B 2.19 2.31 1.95 1.67 EV/EBITDA 6.72 6.76 5.58 4.58 資料來源：wind，華安證券研究所（以 2024 年 10 月 25 日收盤價計算）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572

10、）正文目錄正文目錄 1 概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”發展.6 1.1 打造品牌矩陣，“定制化”大放異彩.6 1.2 股權結構清晰，管理層人員出類拔萃.7 1.3 多品牌多渠道推動增長，盈利能力修復.9 2 行業：政策加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益.11 2.1 地產政策持續加碼，家居消費有望修復.11 2.2 家居市場規模穩步增長，頭部企業市場份額提升.15 3 公司：品牌渠道多元布局，智能制造行業領先.17 3.1 品牌：四大品牌發力整家定制，覆蓋家居市場多元化需求.17 3.2 渠道：穩健推進傳統渠道，布局發力新興渠道.23 3.3 供應：全鏈路數字化轉型

11、，八大基地夯實底層生產力.26 4 盈利預測及投資建議.28 5 風險提示.29 財務報表與盈利預測.31 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要品牌.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構圖（截至 2024H1）.7 圖表 4 核心管理團隊情況.8 圖表 5 2016-2024H1 公司營業收入及YOY（億元，%）.9 圖表 6 2016-2024H1 公司歸母凈利潤及YOY（億元，%）.9 圖表 7 2016-2024H1 年公司按產品拆分收入結構

12、（億元）.10 圖表 8 2023 年公司按品牌拆分收入結構（億元）.10 圖表 9 2016-2024H1 公司綜合毛利率情況.10 圖表 10 2016-2024H1 年公司分產品毛利率拆分.10 圖表 11 2016-2024H1 公司費用率情況.11 圖表 12 2016-2024H1 公司歸母凈利率情況.11 圖表 13 地產政策組合拳.11 圖表 14 地方調控政策加速松綁.12 圖表 15 房地產開發投資完成額.13 圖表 16 商品房銷售面積.13 圖表 17 國家層面以舊換新政策.13 圖表 18 地方層面以舊換新政策.13 圖表 19 定制家居市場規模測算.15 圖表 20

13、 定制家居各公司市場規模（億元）.16 圖表 21 定制家居各公司市占率（%）.16 圖表 22 2008-2023 年索菲亞集團營業收入與品牌、品類變化情況（億元）.18 圖表 23 公司旗下各品牌主要信息.18 圖表 24 2017-2023 年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速.19 圖表 25 2017-2023 年索菲亞與歐派衣柜、志邦衣柜門店數對比（家）.19 圖表 26 2017-2023 年索菲亞各個層級門店數量占比（%）.19 圖表 27 2018-2023 索菲亞各個層級門店收入占比（%）.19 圖表 28 2017-2023 年索菲亞品牌工廠端平均客單價（元，%）.20

14、圖表 29 2024H1 米蘭納各個層級門店數占比（%）.20 圖表 30 2024H1 米蘭納各個層級門店收入占比（%）.20 圖表 31 米蘭納品牌的 3C 模型.21 圖表 32 2017-2023 年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速.22 圖表 33 2017-2023 年司米與志邦櫥柜、歐派櫥柜門店數對比（家）.22 圖表 34 2024H1 司米各個層級門店數占比（%）.22 圖表 35 2024H1 司米各個層級門店收入占比（%）.22 圖表 36 2017-2023 年華鶴門店、經銷商數量及其同比增速.23 圖表 37 2017-2023 華鶴與志邦木門、歐鉑尼木門門店數對比

15、（家）.23 圖表 38 華鶴啟動高端整家定制戰略.23 圖表 39 華鶴云尚東方系列衣帽間產品.23 圖表 40 2017-2024H1 公司各渠道營業收入占比（%）.24 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表 41 2023 年主要家居公司各渠道營業收入占比情況（%）.24 圖表 42 索菲亞直營整裝旗艦店落地深圳宜居巢.24 圖表 43 2017-2023 年公司直營渠道占比（%）.24 圖表 44 2017-2023 年公司經銷商渠道占比.25 圖表 45 2020-2023 年公司單店提

16、貨額及YOY（萬元，%）.25 圖表 46 公司大宗渠道歷年占比（%）.25 圖表 47 索菲亞合作卡塔爾五星級酒店項目.25 圖表 48 公司與裝企的部分合作案例.26 圖表 49 2016-2023 年公司研發投入及占營業收入比例（萬元，%）.27 圖表 50 2016-2023 年公司研發技術人員人數及占比（人，%）.27 圖表 51 公司擁有全球領先智能制造水平.27 圖表 52 公司全國工業生產基地布局.28 圖表 53 公司工業 4.0 智能工廠.28 圖表 54 盈利預測和估值（百萬元）.29 圖表 55 可比公司估值.29 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/32 證券研究報告

17、 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）1 概況：概況：深耕整家定制，實現“多品牌、全品深耕整家定制，實現“多品牌、全品類、全渠道”類、全渠道”發展發展 1.1 打造品牌矩陣，打造品牌矩陣，“定制化定制化”大放異彩大放異彩 索菲亞是整家一體定制領先企業，持續深化“多品牌、全品類、全渠道”戰略。在品牌方面，公司目前擁有索菲亞、司米、華鶴、米蘭納四大主要品牌，四者以價格為區間，聚焦于不同的消費者市場。在品類方面，公司以衣柜起家，拓展廚柜、軟體、家具、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛浴等品類，目前已實現家居全品類覆蓋。在渠道方面，零售渠道是公司業務的主要渠道，此外

18、也正重點發力整裝渠道、積極拓展大宗業務渠道，以此不斷拓展公司營業收入來源。圖表圖表 1 公司主要品牌公司主要品牌 品牌名稱品牌名稱 創始時間創始時間 價格區間價格區間（元（元/平方米）平方米）定位市場定位市場 產品矩陣產品矩陣 索菲亞 2001 年 1000-2000 元 中高端 以柜類定制為核心，建立包含全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板、整屋電器的七大品類矩陣 司米定制家居 2014 年 2000 元以上 輕高定 以廚柜為拳頭產品，提供廚柜、衣柜、木門、家具家品等全屋定制服務 華鶴 2017 年 2000 元以上 輕高定“門墻柜”產品模式，擁有定制柜、木門、廚柜、背

19、景墻及家具家品五大品類 米蘭納整家定制 2021 年 1000 元以下 大眾市場 以全屋柜類定制為主,同時經營家具家品 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 公司正式成立于 2003 年，依次經歷初創發展（2003-2012 年）、多品類擴張（2013-2019 年）、全面升級改革（2020-至今）三個階段，逐漸成長為大型企業，進入大家居時代。（1）初創發展階段（）初創發展階段（2003-2012 年）：年）：2001 年索菲亞品牌創始人江淦鈞與法國品牌 Sogal 合作，將定制衣柜引入中國；2003 年公司正式成立，廣州增城生產基地成為索菲亞華南生產中心；2009 年公司整體轉變為股

20、份有限公司；2011 年公司在深圳證券交易所上市，成為國內首家上市的定制家居企業；2012 年分別成立西部、華南與華北生產中心。（2）多品類擴張期（）多品類擴張期（2013-2019 年）：年）：2013 年公司從定制衣柜品牌向大家居戰略布局；2014年成立華中生產中心以及信息與數字化中心IDC，并引進法國品牌“司米廚柜”，進軍廚柜領域；2017 年成立“華鶴門業”品牌，全面進入定制木門領域。在此階段，公司布局已涵蓋衣柜、廚柜和木門三大領域，并積極鋪設零售、大宗、整裝全渠道，構建多重流量入口，公司營銷力與影響力、市場占有率不斷提升，逐漸成為國內家居行業領軍者。（3）全面升級階段（）全面升級階段

21、（2020-至今）：至今）：2020 年公司品牌戰略升級為“柜類定制專家”，并攜手環保板材商引領定制家居行業邁入環保新標準時代；2021 年公司推出互聯網輕時尚品牌“米蘭納”并將公司戰略調整為“衣柜|整家定制”，2022 年索菲亞整家戰略落地，司米、米蘭納、華鶴切入整家賽道，并正式發布“索菲亞門窗”品牌；2023 年索菲亞整家定制 3.0 戰略，全能整家重塑生活重磅發布，并正式發布“索菲亞衛浴”品牌。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公

22、告，華安證券研究所 1.2 股權結構清晰，股權結構清晰，管理層人員出類拔萃管理層人員出類拔萃 公司股權結構清晰且穩定。公司股權結構清晰且穩定。截至 2024H1，江淦鈞先生與柯建生先生分別持有公司 21.54%與 21.54%的股份，為公司的實際控制人。公司旗下子公司大多與家居行業有著緊密聯系，其中廣州索菲亞家居制品有限公司主要負責木質家具制造、家具批發與零售；司米廚柜有限公司將“廚柜”置于核心地位，主營業務為生產、銷售廚房家具、衛浴家具、廚房組件、衛浴組件和相關配件，以上產品的進出口，并提供相關服務；索菲亞建筑裝飾有限公司主營業務為組合式家具安裝、裝飾；室內外裝修設計及施工。子公司與母公司相

23、互協調，共同發展。圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024H1）資料來源：同花順 iFinD,公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）注重人才培養，不斷引進高素質人才，為公司未來的發展打下堅實的基礎。注重人才培養，不斷引進高素質人才，為公司未來的發展打下堅實的基礎。其中江淦鈞先生現任索菲亞家居股份有限公司董事兼董事長，為公司的實際控制人，殫精竭慮為公司發展制定長遠規劃。王兵先生擔任公司總經理，博士學歷，兼任深圳索菲亞投資發展有限公司總經理、執行董事等職位，

24、擁有優秀的管理能力。兩位高管都曾任職于大型家具行業企業，具備豐富的行業經驗和專業素養，特別是在定制家居領域具有獨特的見解和洞察力，有助于公司在定制家居市場的競爭中獲得優勢地位，實現高速成長。圖表圖表 4 核心管理團隊情況核心管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 履歷履歷 江淦鈞 董事長 董事 大專 1964 年 2003 年 7 月至今先后擔任公司執行董事、董事長，現任公司董事長兼董事。1984 年至1998 年曾在廣東省華僑友誼公司、廣東省天貿集團及廣東怡得公司工作，1998 年至 2003 年在廣東匯高公司工作，2010 年至 2016 年 9 月兼任廣州易福諾木業

25、有限公司董事，2014 年至 2022 年 12 月兼任司米廚柜有限公司董事，2017 年 6 月起兼任索菲亞華鶴門業有限公司董事?？陆ㄉ?董事 碩士 1964 年 2003 年 7 月至今先后擔任公司監事、總經理、董事，現任公司董事。2014 年 1 月至 2022 年 12 月兼任司米廚柜有限公司副董事長，2015 年起兼任廣州索菲亞投資有限公司執行董事，2017 年 6 月起兼任索菲亞華鶴門業有限公司董事，2018 年 11 月起兼任廣州森齡投資有限公司監事，2021 年起兼任深圳索菲亞電子信息有限公司總經理、執行董事。陳蓉 董事會秘書 本科 1990 年 1990 年 6 月出生，中國

26、國籍，本科學歷，持董事會秘書資格證書。2012 年 9 月至 2016 年 4 月在廣東明家聯合移動科技股份有限公司任職，歷任文案、證券事務專員、證券事務部主管職務。2016 年 5 月至 2018 年 8 月在廣州東凌國際投資股份有限公司任證券事務代表兼董事會秘書辦公室經理職務。2018 年 9 月加入索菲亞家居股份有限公司，任公司證券事務代表職務。王兵 總經理 博士 1976 年 1999年7月參加工作,先后任職于廣州高露潔棕欖有限公司,中國惠普有限公司,埃森哲咨詢有限公司,龍沙中國投資有限公司。2014 年 1 月加入索菲亞家居股份有限公司,先后擔任公司 IT 總監兼制造中心副總經理,信

27、息與數字化中心總經理，曾兼任司米廚柜有限公司執行董事、深圳市歐菲智能有限公司董事長，現兼任廣州極點三維信息科技有限公司執行董事，廣州索菲亞集成家居有限公司執行董事、總經理，廣州市寧基貿易有限公司執行董事、總經理，深圳索菲亞投資發展有限公司總經理、執行董事，廣州索菲亞置業有限公司總經理、執行董事，廣州米蘭納家居有限公司總經理、執行董事，索菲亞圣都家居（浙江）有限責任公司董事長，廣州索菲亞星藝家居有限公司執行董事，廣州極點美家科技服務有限公司執行董事，索菲亞華鶴門業有限公司董事長。呂先紅 副總經理 大專 1971 年 先后任職于順德陳村職業中學，美涂士化工集團，米奇涂料公司以及廣東頂固集創家居股份

28、有限公司，2013 年加入索菲亞家居股份有限公司，先后擔任營銷中心副總經理、營銷中心總經理、索菲亞建筑裝飾有限公司總經理、執行董事；現任索菲亞家居股份有限公司副總經理，兼任索菲亞建筑裝飾有限公司執行董事、河南索菲亞家居有限責任公司執行董事。陳煒 副總經理 碩士 1978 年 2001 年 7 月份參加工作，先后任職于湖南江南紅箭股份有限公司，中山銀河硬質合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任職于廣東美的暖通設備有限公司，先后任供應鏈總監、合肥工廠總經理、順德工廠總經理、印度工廠總經理、制造副總裁。2020 年 11 月加入索菲亞家居股份有限公司，現任公司副總經理職務，2021 年 1

29、0 月起兼任索菲亞家居（成都）有限公司董事長職務，2022 年 8 月起兼任廣州寧基智能系統有限公司執行董事，2023 年 10 月 30 日兼任司米廚柜有限公司執行董事。馬遠寧 財務負責人 本科 1975 年 1997 年至 2018 年，先后在南粵（集團）有限公司、粵海資產管理有限公司、泛亞太資產管理有限公司、友邦保險有限公司廣東分公司、廣州市富泉生物科技有限公司擔任財務經理、財務總監、副總經理等職務，曾任廣東澤和誠生物科技有限公司監事。2018年 10 月加入索菲亞家居股份有限公司，先后擔任結算中心總經理助理、結算中心副總經理、財務管理中心總經理等職務，現任公司財務總監（即財務負責人）并

30、兼任廣州索菲亞集成家居有限公司監事、廣州市寧基貿易有限公司監事、司米廚柜有限公司監事、廣州極點三維信息科技有限公司監事、索菲亞華鶴門業有限公司監事、廣州索菲亞供應鏈有限公司監事、廣州索菲亞置業有限公司監事、廣州極點美家科技服務有限公司監事、深圳索菲亞電子信息有限公司監事、廣州寧基智能系統有限公司監事、深圳索菲亞投資發展有限公司監事、索菲亞圣都家居（浙江）有限責任公司監事會主席。資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）1.3 多品牌多渠道推動增長，多品

31、牌多渠道推動增長，盈利能力修復盈利能力修復 收入穩步提升收入穩步提升，凈利潤回歸正常區間。，凈利潤回歸正常區間。2016-2023 年，公司營業收入由 45.30億元增長至 116.66 億元，CAGR 為 14.47%；歸母凈利潤由 6.64億元增長至 12.61億元，CAGR 為 9.60%。公司各品牌持續釋放動力，索菲亞品牌在整家定制 3.0 戰略的迭代下，進行康純整家環保升級，客單值也持續提升，從而提高營收水平。2024H1，公司實現營業收入 49.29 億元，同比增長 3.91%；實現歸母凈利潤 5.65 億元，同比增長 13.00%。圖表圖表5 2016-2024H1公司營業收入及

32、公司營業收入及yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 6 2016-2024H1 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy（億（億元，元，%）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 分產品看，定制廚柜與定制衣柜為公司收入兩大核心增長引擎。分產品看，定制廚柜與定制衣柜為公司收入兩大核心增長引擎。2023 年，公司定制衣柜及其配件實現收入 94.11 億元，隨著全品類戰略的持續推進，其占營業收入比例從 2016 年的 86.66%下降至 2023 年的 80.67%，但仍占據收入的主導地位；定制廚柜及其配件收入 12.44 億元，

33、占比 10.66%，為第二大產品品類。公司產品種類不斷多樣化，以定制衣柜為核心逐步擴張到書柜、酒柜、鞋柜、飾物柜、餐柜、電視柜以及各種根據戶型定制的多功能柜子。分品牌看，索菲亞品牌為基本盤，米蘭納品牌增長亮眼。分品牌看，索菲亞品牌為基本盤，米蘭納品牌增長亮眼。2023 年，公司旗下索菲亞/米蘭納/華鶴品牌分別實現營業收入 105.52 億元/4.72 億元/1.63 億元，分別占據營業收入的 90.45%/4.05%1.40%。其中值得一提的是米蘭納與索菲亞品牌營業收入分別同比增長 47.24%與 10.96%，表現靚麗。索菲亞仍牢牢占據公司收入主要地位，米蘭納增速亮眼、未來有望成為公司業績增

34、長的新引擎。公司“多品牌、全品類”戰略成效顯著。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140總營業收入，左軸yoy，右軸-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%02468101214歸母凈利潤，左軸yoy，右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 7 2016-2024H1 年公司按產品拆分收入結構（億年公司按產品拆分收入結構（億元）元）圖表圖表 8 2023 年年公司按品牌拆分收入結構（公司

35、按品牌拆分收入結構（億元）億元）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 毛利率呈上升趨勢，盈利能力得到修復。毛利率呈上升趨勢，盈利能力得到修復。2023 年，公司綜合毛利率為 36.15%，同比提高3.16pct；其中定制衣柜及配件/定制廚柜及配件/木門/其他業務毛利率分別為 37.75%/24.75%/29.77%/74.06%，同比+3.43/-0.43/+5.83/+6.68pct。毛利率提高主要系：1）公司“提質增效”效果凸顯，板材利用率提升，人效同比得到有效提升，生產效率提升，整體費用率實現精細化管理；2）主要原材料的采購價格保持平

36、穩，沒有出現大幅波動，公司盈利水平持續增長，總體毛利率保持穩步提升。2024H1，公司綜合毛利率為 35.76%，同比+0.97pct，毛利率提高主要系公司主要定制產品品類銷售占比提升，櫥柜及木門收入增速較快。圖表圖表 9 2016-2024H1 公司綜合毛利率情況公司綜合毛利率情況 圖表圖表 10 2016-2024H1 年公司分產品毛利率拆分年公司分產品毛利率拆分 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 重視研發投入重視研發投入，積極降本增效，積極降本增效，歸母凈利率得到修復歸母凈利率得到修復。公司持續加強研發投入、提

37、高技術水平，研發費用從 2018 年的 1.91 億元增長至 2023 年的 4.13 億元，2023 年研發費用率為 3.54%，同比提升 0.35pct。2023 年公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 9.66%/6.60%/0.46%；同比-0.28/-0.16/-0.16pct。2023 年公司研發費用增長主要系公司加大研發投入所致，而財務費用降低主要系大額存單及定期存款的增加，利息收入增加。近兩年公司歸母凈利率得到修復，2023 年/2024H1歸母凈利率分別為 10.81%/11.45%。020406080100120140定制衣柜及其配件定制廚柜及其配件木門其他業務地板

38、銷售安裝及加工收入家具家品105.524.721.634.79索菲亞米蘭納華鶴其他30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%-80%-40%0%40%80%120%定制衣柜及其配件定制廚柜及其配件木門其他業務地板銷售安裝及加工收入家具家品 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 11 2016-2024H1 公司費用率情況公司費用率情況 圖表圖表 12 2016-2024H1 公司歸母凈利率情況公司歸母凈利率情況 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 資料來

39、源：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 2 行業：行業：政策政策加碼助力家居消費修復，頭部公司加碼助力家居消費修復，頭部公司有望明顯受益有望明顯受益 2.1 地產政策持續加碼，家居消費有望修復地產政策持續加碼，家居消費有望修復 地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。10 月 17 日，國新辦舉行新聞發布會介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況，住建部部長倪虹對地產政策組合拳進行分析，概括為四個取消、四個降低、兩個增加。其中，“四個取消”包括：取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準?！八膫€降低”包括：降低住房

40、公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔?！皟蓚€增加”包括：通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造；年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。圖表圖表 13 地產政策組合拳地產政策組合拳 政策政策方向方向 主要內容主要內容 四個取消 四個取消，就是充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調整或取消各類購房的限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低 四個降低，就是降低住房公積金貸款利率，降了 0.25 個百分點；降低住房貸款的首付比例，統一一套、二套房

41、貸最低首付比例到 15%；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。通過落實這些已出臺的政策，降低居民購房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。兩個增加 一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。城中村安全隱患多、居住環境差，群眾改造意愿迫切。據有關調查，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村就有 170 萬套，從全國其他城市來看，這個量還會很大。全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套。這次提出的新增實施 100 萬套，主要是對條件比較成熟、通過加大政策支持力度可以提前干的項目，我們就可以提前干、抓緊干。這次主要采取貨幣化安置的方式，更

42、有利于群眾根據自己的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接搬入新居。同時，也有利于消化存量商品房。二是年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。城市房地產融資協調機制要將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足項目合理融資需求。資料來源：國務院新聞辦，華安證券研究所 9 月政治局會議召開以來，地方調控政策加速松綁。月政治局會議召開以來，地方調控政策加速松綁。據克而瑞研究中心監測，9 月 26 日到 10 月 16 日，共有 70 個城市出臺 81 次放松性政策，其中，廣州、天津全面取消限購，北京、上海、深圳分區優化限購政策，廈門、深圳等取消

43、限售，-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用管理費用研發費用財務費用0%2%4%6%8%10%12%14%16%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）深圳、無錫、杭州等取消新房限價。圖表圖表 14 地方調控政策加速松綁地方調控政策加速松綁 地區地區 主要內容主要內容 上海市 9 月 29 日發布關于進一步優化本市房地產市場政策措施的通知（以下簡稱通知）稱，調整住房限購政策。對非本市戶籍居民家庭以及單身人士購買外環外住房的，購房所需繳納社會保險或個人所得稅的年限，調整為購房之日前連續繳納滿 1

44、年及以上。對持上海市居住證且積分達到標準分值、在本市繳納社會保險或個人所得稅滿 3年及以上的非本市戶籍居民家庭，在購買住房套數方面享受滬籍居民家庭的購房待遇。廣州市 9 月 29 日，廣州市人民政府辦公廳發布關于調整房地產市場平穩健康發展措施的通知。通知明確，取消居民家庭在廣州市購買住房的各項限購政策，通知自 2024 年 9 月 30 日起正式實施。本次限購政策調整后，廣州市戶籍、非戶籍居民家庭和單身人士在全市范圍內購買住房的，不再審核購房資格，不再限制購房套數。深圳市 9 月 29 日發布關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施的通知，包括優化分區住房限購政策，取消商品住房和商務公寓轉

45、讓限制，優化商品住房和商務公寓價格備案流程，調整個人住房轉讓增值稅征免年限，優化個人住房貸款政策，加快構建房地產發展新模式等六個方面。北京市 9 月 30 日，北京市發布關于進一步優化調整本市房地產相關政策的通知稱，落實國家關于降低存量房貸利率政策，引導商業銀行穩妥有序將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近。同時，居民家庭購買首套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%。購買二套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 20%。通知自 2024 年 10 月 1 日起施行。廈門市 9 月 30 日，廈門市促進房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室發布關于進一步優

46、化我市房地產政策相關事項的通知。全面取消住房限售，在廈門市購買的商品住房不再限制上市交易時間（土地出讓合同另有約定的商品住房項目，以及政策性住房除外）。優化個人住房貸款政策，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 15%，與首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例保持一致。優化住房套數認定，住房套數按擬購住房所在區轄區范圍認定。擬購住房所在區轄區內無住房，或擬購住房所在區轄區內僅有一套住房且正在掛牌出售的，擬購住房認定為首套住房，后續再增購的一套住房認定為二套住房。杭州市 10 月 9 日，杭州發布最新樓市政策，包括：1）商業房貸：不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為 15%。

47、2）公積金貸款：最高額度提高到 130 萬元，保底額度提高到 20 萬元；統一首套房和二套房貸款，首付款比例不低于 20%。3）取消新出讓用地限價。4）加大購房支持力度。5）加大房地產融資協調工作力度。山東省 10 月 10 日，山東印發關于落實金融支持政策促進全省房地產市場止跌回穩的通知，提出 19 條具體貫徹落實措施，主要包括統一個人住房貸款最低首付比例等 4 條涉及需求端的措施，擴大房地產“白名單”機制覆蓋范圍等 11條涉及供應端的措施，以及 4 條保障性措施。天津市 10 月 16 日，天津市住房和城鄉建設委員會等六部門聯合出臺的關于進一步優化房地產政策更好滿足居民合理住房需求若干措施

48、的通知正式印發。在取消住房限制性措施方面，明確取消天津市新建商品住房和二手住房購買、轉讓等方面的限制性措施，不再對新建商品住房銷售價格上限實施指導。資料來源：央視新聞，證券時報官微，樂居地產，藍鯨財經，財聯社，華安證券研究所 多地房地產政策支持力度加碼，一線城市樓市全線回暖。多地房地產政策支持力度加碼，一線城市樓市全線回暖。相關政策發布以來，政策效果已經開始顯現，房地產開發投資、新建商品房銷售等主要指標降幅繼續收窄，特別是 9 月底以來，一手房的看房量、到訪量、簽約量明顯增加，二手房的交易量持續上升，市場出現了積極變化。根據克而瑞研究中心監測數據，10月前兩周，新房成交呈探底回升之勢。30個重

49、點城市前13天的新房成交量較 9月前 13天增長27%；一線城市成交量較 9 月同期增長 29%，較去年 10 月前 13 天增長 14%。二手房成交逐周回升，10 月第二周，14 城成交同環比均倍增，深圳、杭州成交規模創今年單周新高。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 15 房地產開發投資完成額房地產開發投資完成額 圖表圖表 16 商品房銷售面積商品房銷售面積 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，華安證券研究所 地產政策地產政策疊加各地以舊換新

50、政策落地疊加各地以舊換新政策落地，家居消費修復可期，家居消費修復可期，頭部公司有望明顯，頭部公司有望明顯受益受益。我們認為，政策組合拳的落地，將有助于促進房地產市場信心修復和預期改善，推動剛需和改善性需求入市，或推動二手房、新房的銷售企穩回升，進而帶動地產鏈需求回暖。此外，2024 年 2 月 23 日，中央財經委員會第四次會議指出，要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新，其中，家居產品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續發布家居消費品以舊換新的政策細則，主要包括鼓勵舊房改造、廚衛局部改造以及家居適老化改造，給予消費補貼

51、，支持綠色智能家居生產與消費等舉措，有望帶動家居消費回暖向好。而頭部公司由于合規性較高，一方面能容易能夠推動補貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補貼政策，滿足消費者多元化的煥新需求，有望更明顯受益于以舊換新政策。圖表圖表 17 國家層面以舊換新政策國家層面以舊換新政策 發布日期發布日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 涉及家居消費的政策內容涉及家居消費的政策內容 2024/3/13 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費。推動家裝樣板

52、間進商場、進社區、進平臺，鼓勵企業打造線上樣板間，提供價格實惠的產品和服務，滿足多樣化消費需求。2024/3/27 商 務 部 等14 部門 推動消費品以舊 換 新 行 動 方案 以擴大存量房裝修改造為切入點，推動家裝廚衛消費品換新，促進智能家居消費，持續釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產品給予補貼，鼓勵設置“家裝便民服務點”，設置“公益維修隊”，推動智能家居在智慧廚房、健康衛浴、家庭安防、養老監護等場景落地，加快完善智能家居互聯互通標準，制定推行家裝合同示范文本。2024/7/24 國 家 發 展改革委、財政部 關于加力支持大規模設備更新和消費

53、品以舊換新的若干措施 支持地方提升消費品以舊換新能力。直接安排超長期特 別國債資金，用于支持地方自主提升消費品以舊換新能力。國家發展改革委商財政部綜合各地區常住人口、地區生產總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區支持資金規模。各地區要重點支持汽車報廢更新和個人消費者乘用車置換更新，家電產品和電動 自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費等。資料來源：國務院，商務部，國家發展改革委，華安證券研究所 圖表圖表 18 地方層面以舊換新政策地方層面以舊換新政策 發布日期發布日期 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 涉及家居消費的政策內容涉及家

54、居消費的政策內容 2024/4/2 浙 江 省 人民政府 浙江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新若干舉措 推動家裝消費品換新。通過政府支持、企業讓利等方式，支持居民開展舊房裝修。實施“廚衛換新”惠民工程。鼓勵家居行業、重點企業開展以舊換新、舊房裝修等促銷活動，各鄉鎮（街道）、村（社區）、小區在場地使用上給予支持。持續推進困難老年人居家適老化改造，實現愿改盡改。推動家裝樣板間進商場、-12-10-8-6-4-20246020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002022-022022-042022-062022-082022-102022-122

55、023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國:房地產開發投資完成額:累計值（左軸，億元）中國:房地產開發投資完成額:累計同比（右軸，%）-30-25-20-15-10-505020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國:商品房

56、銷售面積:住宅:累計值（左軸，萬平方米）中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比（右軸，%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）進社區、進平臺，鼓勵企業充分利用虛擬現實技術、直播等方式，開展線上樣板間展示、宣傳等營銷活動。2024/4/8 山 東省 人民政府 山東省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 開展家裝消費品換新。鼓勵家裝生產、流通企業采取讓利、補貼等方式，支持舊房裝修、廚衛等局部升級改造和居家適老化改造，支持餐飲場所無熄火保護功能的燃氣灶具加裝熄火保護裝置或以舊換新。鼓勵企業打造線上線下

57、家裝樣板間，推動樣板間進商場、進社區、進平臺。促進智能家居消費。2024/5/22 湖 北 省 商務廳 湖北省推動消費品以舊換新實施方案 支持家裝廚衛換新消費。鼓勵有條件的地方支持居民開展舊房裝修、廚衛局部改造和適老化改造。率先推進武漢市 150 個試點小區居家適老化改造，對符合條件的業主給予 3000 元補貼。深入開展居家社區基本養老服務提升行動試點，2024年至 2025 年全省每年完成特殊困難老年人家庭適老化改造 2.5 萬戶以上。培育綠色智能家居消費新增長點。引導企業圍繞智慧廚房、衛浴、家庭安防、養老監護等生活場景生產綠色智能家居產品，支持武漢、黃岡、荊州等地打造中部綠色智慧家居產業集

58、群。鼓勵企業進行綠色建材產品認證，全面開展綠色建材下鄉活動，推出線上線下家裝樣板間，到 2025 年全省城鎮新建建筑綠色建材應用比例達 50%。2024/7/24 廣 東 省 人民政府 廣東省推動消費品以舊換新行動方案 突出擴大存量房裝修改造，推動家裝廚衛消費品換新，培育綠色智能家居消費新增長點，持續釋放家居消費潛力。鼓勵開展舊房裝修、廚衛局部改造和家居適老化改造，對購買綠色智能家具、綠色建材給予補貼，生產適銷對路的綠色智能家居產品。2024/8/26 四 川 省 人民 政 府 辦公廳 關于進一步支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干政策措施 發放家居家裝煥新消費券。2024 年 8 月 2

59、6 日至 2024 年 12 月 31 日，對床、床墊、沙發、茶桌茶幾、櫥柜、衣柜、書柜、餐桌 椅、書桌椅、淋浴器、燈具、裝修材料等 12 類舊房裝修、廚衛等局部 改造產品，掃地機器人、智能馬桶（蓋）、吸塵器、洗地機、垃圾處理器、音響（箱）、智能門鎖、智能沙發、智能床等9類智能家居產品，護理床、緊急呼叫器、智能床墊、智能監控攝像頭、輪椅（助行器）、助聽器等 6 類適老化改造產品，按不超過 30%的優惠比例，面向消費者分批分類分檔發放消費券，更好滿足居民消費升級需求，不斷提高居民生活的品質。2024/8/26 北 京 市 發展 和 改 革委員會、北 京 市 財政局 北京市加力支持設備更新和消費品

60、以舊換新實施方案 研究農村地區老舊“煤改電”設備更新支持政策。鼓勵市場主體開展促消費活動，加大支持力度，促進智能家居消費。積極支持居家適老化改造所用物品和材料購置，推進城鄉特困、低保低收入老年人居家適老化改造補貼工作，增強老年人居家生活設施安全性、便利性和舒適性，提升居家養老服務質量。結合需求，研究舊房裝修、廚衛等局部改造支持政策和摩托車電動化支持政策。2024/8/28 云 南 省 商務廳 2024 年云南省加力支持消費品以舊換新行動方案 實施家電家居以舊換新補貼，補貼時間為 2024 年 8 月 28 日至 2024 年 12 月 31日。補貼產品類別共計 15 類家電家居產品，其中家電

61、8 類，其他 7 類。對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的產品（不含掃地機器人類、智能門鎖類、手機類）給予產品最終銷售價格 15%的補貼，其中，對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。對購買掃地機器人類、智能門鎖類產品給予最終銷售價格 15%的補貼，手機類產品給予最終銷售價格 10%的補貼。每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元（其中手機類不超過 600 元）。銷售價格以在云南省開具的發票含稅價為準。2024/8/31 江 蘇 省 發展改革委、省 財政廳 江蘇省推動超長期特別國債資金支持消費品以舊換新的實施方案 在家裝家

62、居改造領域，提出支持綠色建材產品消費，對購買綠色建材產品的個人消費者發放消費券，補貼標準為成交價格的15%左右，每人限領取3000元額度，消費者免審即享。在居家適老化改造領域，提出支持對全省有需求的社會老年人家庭、困難老年人家庭提供適老化改造服務，社會老年人和困難老年人居家適老化改造均實行依申請補貼。2024/9/2 上 海 市 發展 和 改 革委員會、上 海 市 財政局 上海市關于進一步加大力度推進消費品以舊換新 工 作 實 施 方案 支持家電、家裝、家居和適老化等產品換新。對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、家居和適老化產品

63、，具體產品目錄由市商務委會同相關部門明確。相關產品按照銷售價格的 15%予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式各補貼 1 次，每次補貼不超過 2000 元。2024/9/10 河 南 省 人民 政 府 辦公廳 河南省加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案 支持家居家裝產品消費。消費者購買智能家居產品，實施舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造的，對所用物品和材料購置費用給予補貼，具體實施細則由省商務廳牽頭制定。推廣應用綠色建材和裝配式裝修技術，鼓勵各地開展舊房裝配式裝修樣板征集，推廣舊房廚衛裝配化集成換新。鼓勵各地結合商品住房 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

64、明 15/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）“賣舊買新、以舊換新”等，制定補貼標準，明確補貼兌現流程，采取合理方式對家居家裝產品消費進行補貼。資料來源：中華人民共和國中央人民政府，浙江省經濟和信息化廳，山東省人民政府，湖北省商務廳，上海市發展和改革委員會，廣東省人民政府，北京市發展和改革委員會，江蘇人民政府，河南省發展和改革委員會，華安證券研究所 2.2 家居市場規模穩步增長，家居市場規模穩步增長，頭部企業市場份額提升頭部企業市場份額提升 定制家居行業規模隨裝修需求變化。定制家居行業規模隨裝修需求變化。我們根據公式“家居行業市場規模=

65、裝修需求套數*產品滲透率*客單價”，對定制家居行業分品類市場規模進行測算。其中，裝修需求套數方面，采用中國商品住宅新房銷售面積和二手房銷售面數據，并作出如下假設：每年新房和二手房套均面積為 95 平方米/套；每年新房和二手房銷售總套數中的 80%存在裝修需求；2015 年自住房翻新數為 170 萬套，以后每年增長 9%。產品滲透率方面，根據 2015-2022 年共研網中國定制櫥柜/衣柜的滲透率數據，并假設未來每年中國定制櫥柜/衣柜的滲透率分別提升 1pct/0.5pct，假設2015 年定制木門的滲透率為 90%，以后每年增長 1pct?？蛦蝺r方面，根據頭部定制家居公司產品客單價的平均水平，

66、并假設歷年全國櫥柜、衣柜、木門平均客單價的增長率為4%，由于2023年定制家居市場頭部公司紛紛采取以量換價、降價促銷的策略，價格戰競爭激烈，客單價較上年下降，假設 2023年客單價同比下降 4%。根據以上假設，我們測算得到 2023 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規模分別為 1133 億元/2208 億元/1268 億元，定制家居市場規?？傆嬤_到 4609 億元。圖表圖表 19 定制家居市場規模測算定制家居市場規模測算 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房

67、新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 新房 二手房 翻新房 銷售套數（萬套）1448 516 1524 416 1557 416 1580 413 1630 417 1648 379 1206 417 998 600 裝修套數（萬套）1158 413 185 1219 333 202 1246 333 220 1264 330 240 1304 333 262 1318 303 285 965 333 311 798 480 339 裝修需求套數（萬套）1756 1754 1798 1834 1899 1907 1610

68、1617 定制櫥柜定制櫥柜 滲透率 66%67%68%69%70%71%72%73%客單價（元）7903 8219 8548 8890 9246 9615 10000 9600 市場空間（億元）916 966 1045 1125 1229 1302 1159 1133 定制衣柜定制衣柜 滲透率 35%38%42%43%44%44.5%45%45.5%客單價（元）24697 25685 26713 27781 28892 30048 31250 30000 市場空間（億元）1518 1712 2017 2191 2415 2549 2264 2208 木門木門 滲透率 91%92%93%94%9

69、5%96%97%98%客單價（元）6586 6849 7123 7408 7705 8013 8333 8000 市場空間（億元）1053 1105 1191 1277 1390 1467 1301 1268 定制行業規模定制行業規模（億元）（億元）3487 3784 4254 4593 5034 5318 4724 4609 資料來源：共研網，中國新聞網，新浪財經，貝殼研究院，全屋定制網，同花順 iFinD，華安證券研究所（注：客單價以 95 平方米每戶的總需求客單價計）2023 年頭部定制家居公司定制櫥柜和定制衣柜品類市場份額持續提高年頭部定制家居公司定制櫥柜和定制衣柜品類市場份額持續提高

70、。定制家居行業中，定制櫥柜品類頭部公司（頭部公司包括歐派家居、索菲亞、志邦家居、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）金牌家居，下同）市占率從 2015 年的 8.05%提升至 2023 年的 11.77%；定制衣柜品類頭部公司市占率從 2015 年的 3.87%提升至 2023 年的 11.28%；定制木門品類頭部公司市占率從 2015 年的 0.15%提升至 2023 年的 2.07%，其中，定制衣柜品類集中度提升更快。受疫情影響，定制家居行業集中度加速提升，在疫情前（2015-2019 年），定

71、制櫥柜/衣柜/木門品類頭部公司市占率年均增幅分別為 0.56/0.45/0.12pct，疫情期間（2020-2022 年）定制櫥柜/衣柜/木門品類頭部公司市占率年均增幅分別為 1.03/2.46/0.42pct。索菲亞索菲亞 2023 年定制櫥柜年定制櫥柜/衣柜衣柜/木門品類的市占率分別木門品類的市占率分別為為 1.10%/4.26%/0.46%，同比分別提高，同比分別提高 0.00/0.21/0.13pct，市占率仍有較大提升市占率仍有較大提升空間空間。當前消費環境下，頭部企業市占率有望進一步提升。當前消費環境下，頭部企業市占率有望進一步提升。一方面，頭部企業的運營能力更為優秀，資金儲備更為

72、充足，更能抵御地產周期波動帶來的影響，在行業低谷期能夠逆勢擴店獲取優秀的門店資源，提升市場份額。另一方面，依托多品類運作提升客單價的路徑已成為家居品牌增長的核心驅動力，頭部企業的品牌知名度更高，品類融合能力更強，整裝渠道布局領先，更有望在競爭中取勝，且以舊換新政策推進將進一步促進行業參與者的規范化，有利于進一步提升集中度。圖表圖表 20 定制家居各公司市場規模（億元）定制家居各公司市場規模（億元）櫥柜（億元）櫥柜（億元）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 市場規模 722 916 966

73、 1045 1125 1229 1302 1159 1133 歐派家居 38.45 43.69 53.54 57.65 61.93 60.61 75.29 71.73 70.31 索菲亞 0.87 4.13 5.90 7.09 8.51 12.11 14.20 12.72 12.44 志邦家居 11.19 14.19 18.76 19.28 21.17 24.99 29.34 27.37 28.38 金牌家居 7.66 10.71 13.86 15.36 17.82 20.73 24.80 23.63 22.32 衣柜（億元）衣柜（億元）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018

74、 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 市場規模 1146 1518 1712 2017 2191 2415 2549 2264 2208 歐派家居 13.37 20.22 32.96 41.48 51.67 57.72 101.72 121.39 119.49 索菲亞 30.74 39.26 51.57 60.61 61.76 67.02 82.69 91.77 94.11 志邦家居 0.22 0.91 2.25 4.30 7.34 11.41 17.60 21.03 25.05 金牌家居 0.24 1.38 3.05 4.99 8.00 9.

75、61 10.44 木門（億元）木門（億元）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 市場規模 833 1053 1105 1191 1277 1390 1467 1301 1268 歐派家居 1.21 2.08 3.21 4.75 5.97 7.71 12.36 13.46 13.78 索菲亞 0.73 1.58 1.88 2.92 4.58 4.34 5.89 志邦家居 0.00 0.08 0.28 0.43 1.70 2.28 4.10 金牌家居 0.08 0.25 0.84 1.49 2

76、.46 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 21 定制家居各公司市占率（定制家居各公司市占率（%）櫥柜櫥柜 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 歐派家居 5.32%4.77%5.54%5.52%5.50%4.93%5.78%6.19%6.20%索菲亞 0.12%0.45%0.61%0.68%0.76%0.99%1.09%1.10%1.10%志邦家居 1.55%1.55%1.94%1.84%1.88%2.03%2.25%2.36%2.50%金牌家居 1.06%1.17%

77、1.44%1.47%1.58%1.69%1.91%2.04%1.97%合計 8.05%7.94%9.53%9.51%9.73%9.63%11.04%11.69%11.77%衣柜衣柜 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 歐派家居 1.17%1.33%1.92%2.06%2.36%2.39%3.99%5.36%5.41%索菲亞 2.68%2.59%3.01%3.00%2.82%2.78%3.24%4.05%4.26%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/32 證券研究報告 Table_Com

78、panyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）志邦家居 0.02%0.06%0.13%0.21%0.34%0.47%0.69%0.93%1.13%金牌家居 0.01%0.07%0.14%0.21%0.31%0.42%0.47%合計 3.87%3.98%5.08%5.34%5.65%5.84%8.24%10.77%11.28%木門木門 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 歐派家居 0.15%0.20%0.29%0.40%0.47%0.55%0.84%1.03%1.09%索菲亞 0

79、.07%0.13%0.15%0.21%0.31%0.33%0.46%志邦家居 0.01%0.02%0.03%0.12%0.18%0.32%金牌家居 0.01%0.02%0.06%0.11%0.19%合計 0.15%0.20%0.36%0.54%0.64%0.81%1.33%1.66%2.07%資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 3 公司公司：品牌渠道多元布局品牌渠道多元布局，智能制造行業領先智能制造行業領先 3.1 品牌：四大品牌發力整家定制，覆蓋家居市場多元化需求品牌：四大品牌發力整家定制，覆蓋家居市場多元化需求 四大品牌定位清晰，滿足不同層次消費者的需求。四大品牌定位清晰，滿足不

80、同層次消費者的需求。公司以價格區間作為區分，打造了不同風格的四大品牌，形成覆蓋全市場的品牌矩陣。其中，索菲亞聚焦于中高端市場，產品價格區間在 1000-2000 元每平方米，以定制衣柜為核心逐步打造一體化定制家居。以廚柜為拳頭產品并提供全屋定制服務的司米品牌，以及專精于定制木門領域的華鶴品牌，產品價格位于 2000 元每平方米以上，品牌定位輕高定市場。而 2021 年公司推出的互聯網輕時尚品牌米蘭納則定位大眾市場，聚焦年輕消費人群，主打互聯網營銷方式，給消費者提供“高質價比”的定制產品，產品價格定位在 1000 元每平方米以下。公司的品牌架構實現了高中低市場的全覆蓋，既能滿足不同消費者的需求差

81、異，又能保證每個品牌的銷售量，有效實現銷售收入提升。各品牌獨立運營，皆發力各品牌獨立運營，皆發力大家居戰略大家居戰略。隨著四大品牌的推出和持續深耕，公司順應整家一站式定制的消費需求，圍繞“大家居”戰略，對索菲亞、米蘭納、司米、華鶴品牌進行品類擴充升級，索菲亞推出櫥柜、墻板、門窗、衛浴產品，米蘭納推出櫥柜產品，司米推出定制柜類產品，華鶴也提供整家定制的產品服務。目前公司主要品牌產品已實現衣柜、櫥柜、門窗、墻板、地板、家品、家電、衛浴的全品類覆蓋，更好地滿足不同消費人群全品類一站式購物需求。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞

82、（索菲亞（002572）圖表圖表 22 2008-2023 年索菲亞集團營業收入與品牌、品類變化情況（億元）年索菲亞集團營業收入與品牌、品類變化情況（億元）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 23 公司旗下各品牌主要信息公司旗下各品牌主要信息 品牌名品牌名 定位定位 客單價客單價（元（元/平平方米）方米）歷史背景歷史背景 產品類別產品類別 2023 年收年收入規模（億入規模（億元）元）經銷商數經銷商數量（個）量（個）門店數量門店數量（個）（個）索菲亞 面向中高端人群的柜類定制專家 1000-2000 元 源自 1981 年法國SOGAL，2001年索菲亞

83、品牌創始人將 SOGAL 壁柜移門產品引入中國，奠定中國定制衣柜行業基礎，開創了中 國 定 制 衣 柜 時代。以 柜 類 定 制 為 核心，帶動整家生態發展，逐步建立起全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具家品軟裝、整屋地面、整屋電器、整屋衛浴、整屋門窗九大品類矩陣。105.52 1881 2552 司米 面向高精人群的高端整家定制 2000 元以上 司米品牌源自 1934年法國品牌SCHMIDT，在全球已有 90 年的品牌歷史，門店遍布 24 個國家，2014 年由公司引入中國。專注提供櫥柜、衣柜、衛 浴 柜、木門、墻板、家具、軟裝配飾等為一體的高端整案定制服務。-165 171

84、米蘭納 定位大眾市場，聚焦年輕消費人群，主打互聯網營銷方式 1000 元以下 米蘭納是公司 2021年 推 出 的 全 新 品牌。以衣柜、櫥柜、木門、墻板、陽臺、家品家電及衛浴門窗九大產品體系。4.72 530 553 華鶴 立足東方美學，提供高2000 元以上 華鶴是索菲亞家居集團旗下的高端木整合木門、墻板、衣柜、櫥柜、家品1.63 276 281 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）端個性化整家定制 作品牌，自 1956 年深 耕 木 作；2017年，華鶴與索菲亞家居強強聯合，依托索菲亞家居集團

85、在 柜 類 定 制 的 優勢，華鶴逐步深耕門墻柜一體化整家定制。五大品類。資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所（經銷商及門店數量截至 2024H1）（1）索菲亞品牌：）索菲亞品牌：衣柜行業領先，整家模式推動客單價提升衣柜行業領先，整家模式推動客單價提升。優化經銷商與門店質量，挖掘下沉市場潛力。優化經銷商與門店質量，挖掘下沉市場潛力。索菲亞品牌過去營收的快速提升，主要由經銷商與門店數量快速增長推動。截至 2024H1，索菲亞品牌擁有經銷商 1811位，專賣店2552家。自2018年起，索菲亞品牌經銷商數量增加速度有所放緩，轉而注重優化經銷商質量與門店品質升級。例如，索菲亞品牌采用經銷商末

86、位淘汰制度，末位淘汰比例明確在 6%-8%，旨在促使經銷商優勝劣汰。在優化經銷商質量，步入精細化運營的軌道的同時，索菲亞品牌亦繼續拓展四、五線城市市場，四、五線城市的門店數量與銷售額占比穩步提升，進一步挖掘充滿潛力的下沉市場。圖表圖表 24 2017-2023 年索菲亞門店、經銷商數量及其同年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速比增速 圖表圖表 25 2017-2023 年索菲亞與歐派衣柜、志邦衣柜門店年索菲亞與歐派衣柜、志邦衣柜門店數對比（家）數對比（家）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2023 年歐派家居將門店數據的披露由原有按照品類+品牌的分類方

87、式，調整為按品牌分類，因此缺失 2023 年歐派衣柜經銷商門店數。圖表圖表 26 2017-2023 年索菲亞各個層級門店數量占比年索菲亞各個層級門店數量占比（%）圖表圖表 27 2018-2023 索菲亞各個層級門店收入占比（索菲亞各個層級門店收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002017201820192020202120222023經銷商數（左軸，位）專賣店數（左軸，家）經銷商同比增速（右軸，%）專賣店同比增速（右軸，%）050010001500200025003

88、0002017201820192020202120222023索菲亞專賣店數志邦衣柜門店數歐派衣柜經銷商門店數0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023省會城市地級城市四五線城市0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023省會城市地級城市四五線城市 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）整家策略推動客單值上漲，成為業績增長發力點。整家策略推動客單值上漲，成為業績增長發力點。從客單價與客單量兩個維度來看，2017

89、年至 2023 年間，索菲亞品牌的客單價呈現出穩定的上升趨勢，并且在整家戰略的推出后，2023 年索菲亞品牌工廠端平均客單價增長至 19619 元，同比增長 6.30%。與此同時，2018 年起索菲亞品牌門店數量逐漸接近天花板，索菲亞品牌客單量增長空間有限。依據 2022 年索菲亞設立的終端客單價 6 萬元目標，假設經銷商毛利率約為 50%，則當前對應的一級經銷商終端客單價約為 4 萬元，相較6 萬元仍有較大的提升潛力，也預示著整家定制將會釋放較大的增長空間。圖表圖表 28 2017-2023 年索菲亞品牌工廠端平均客單價（元，年索菲亞品牌工廠端平均客單價（元，%）資料來源：公司公告，華安證券

90、研究所 （2）米蘭納品牌：）米蘭納品牌：提供高質價比產品，品牌發展潛力大提供高質價比產品，品牌發展潛力大。洞悉下沉市場消費潛力，精準聚焦有品青年消費群體。洞悉下沉市場消費潛力，精準聚焦有品青年消費群體。在渠道方面，三線以下的城鎮縣成為米蘭納品牌重點推廣目標，并設立了 10 天快速實現終端門店正常運營的經銷商培訓目標，讓遍布全國的終端門店成為米蘭納擴大品牌影響力的奠基石。在家居行業中，下沉市場為重要發展對象，米蘭納聚焦下沉市場，大力發掘消費潛力。截至 2024H1 米蘭納品牌共有經銷商 530 位，專賣店 553 家，其中四五線城市門店數量占比達 61.84%，收入占比達 46.11%，經銷商與

91、門店的增長空間仍較大。未來，米蘭納有望繼續加速招商、挖掘下沉市場潛力，帶來亮眼業績增量。圖表圖表 29 2024H1 米蘭納各個層級門店數占比（米蘭納各個層級門店數占比（%）圖表圖表 30 2024H1 米蘭納各個層級門店收入占比（米蘭納各個層級門店收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 多方位降低成本，打造極致性價比。多方位降低成本，打造極致性價比。高質價比的家居往往是剛需人群的首要選擇。米蘭納使用“3C 模型”以控本增效，保持一線品質親民價，提升品牌影響力。米0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500

92、02017201820192020202120222023工廠端平均客單價，左軸yoy，右軸8.50%29.66%61.84%省會城市地級城市四五線城市22.62%31.26%46.11%省會城市地級城市四五線城市 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）蘭納品牌的高性價比具體來源于：1）原材料端，采用價格較低的 E0 板、國產五金等；2）在運營端，設計、供應鏈等均與索菲亞共享以降低成本，同時其獨特的互聯網基因更是降低了運營門檻；3）經銷商端，米蘭納店面租金相對較低（店面面積小一點、裝修標準低一點、整體

93、店面運營較低），同時公司也不會要求經銷商盲目開店，由此保證經銷商端利潤高于行業。在實現高性價比的同時，2023 年米蘭納品牌實現工廠端實現平均客單價 13934 元，同比增長 6.57%。圖表圖表 31 米蘭納品牌的米蘭納品牌的 3C 模型模型 資料來源：公司官網，華安證券研究所 （3）司米品牌：與索菲亞品牌清晰切割，靜待轉型成效。）司米品牌：與索菲亞品牌清晰切割，靜待轉型成效。定位轉型，品類拓寬，走向獨立發展之路。定位轉型，品類拓寬，走向獨立發展之路。截至 2024H1，司米品牌擁有經銷商 165 位，專賣店 171。早期，公司的品牌策略是針對同一客戶群體采用多品類、多品牌的方式進行運作，于

94、是在索菲亞品牌進行衣柜業務的基礎之上，選擇與法國SCHMIDT GROUPE集團合資成立公司引入司米品牌運作廚柜業務，公司旗下司米品牌與索菲亞品牌的經銷商重合度一直較高，在 2020 年之前甚至一度達到 90%以上。在公司“多品牌、全品類、全渠道”的戰略下，從2022年起司米品牌的業務戰略從單品類（廚柜）向全屋定制延伸，品牌定位也從“匹配索菲亞”轉型至“輕高定”，同時致力于進行與索菲亞品牌的經銷商剝離，保留做得好的經銷商、尋找新的好的經銷商。目前司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。司米品牌全新定義“高端整案定制”，全面推進從

95、整體廚房向高端整家定制轉型戰略升級，加碼設計師渠道建設，推動品牌整合高端消費需求及觸達精準客戶。司米品牌獨立后尚未飽和的門店數量與下沉市場的激發潛力，亦有望為司米品牌帶來較大的增長空間。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 32 2017-2023 年索菲亞門店、經銷商數量及其同年索菲亞門店、經銷商數量及其同比增速比增速 圖表圖表 33 2017-2023 年司米與志邦櫥柜、歐派櫥柜門店數年司米與志邦櫥柜、歐派櫥柜門店數對比（家）對比（家）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公

96、告，華安證券研究所 注：2023 年歐派家居將門店數據的披露由原有按照品類+品牌的分類方式，調整為按品牌分類，因此缺失 2023 年歐派櫥柜經銷商門店數。圖表圖表 34 2024H1 司米各個層級門店數占比（司米各個層級門店數占比（%）圖表圖表 35 2024H1 司米各個層級門店收入占比（司米各個層級門店收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 （4）華鶴華鶴品牌品牌：穩健發展，加快“整家定制”戰略轉型升級：穩健發展，加快“整家定制”戰略轉型升級 承接索菲亞木門經銷商體系，積極開拓銷售網絡。承接索菲亞木門經銷商體系，積極開拓銷售網絡。2017 年

97、5 月起，索菲亞華鶴便已陸續完成了原索菲亞木門經銷商體系的承接，同時開始積極推進索菲亞華鶴渠道開拓任務。華鶴品牌繼續招優質經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量。截至 2024H1，華鶴品牌共有經銷商 276 位，專賣店 281 家，在門店數量上仍然有較大的增長空間。-100%-50%0%50%0500100015002017201820192020202120222023經銷商數（左軸，位）專賣店數（左軸，家）經銷商同比增速（右軸，%）專賣店同比增速（右軸，%）0500100015002000250030002017201820192020202120222023

98、司米專賣店數志邦櫥柜門店數歐派櫥柜經銷商門店數14.04%38.01%47.95%省會城市地級城市四五線城市28.03%34.06%37.91%省會城市地級城市四五線城市 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 36 2017-2023 年華鶴門店、經銷商數量及其同比年華鶴門店、經銷商數量及其同比增速增速 圖表圖表 37 2017-2023 華鶴與志邦木門、歐鉑尼木門門店數華鶴與志邦木門、歐鉑尼木門門店數對比對比（家）（家）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所

99、 以國潮為底蘊，搶占高端定制市場擴容空間。以國潮為底蘊，搶占高端定制市場擴容空間。作為具備 68 年木作產品沉淀的品牌，華鶴木門深刻了解中國家庭居家生活方式，將傳統的東方美學與國潮文化作為品牌風格基礎。同時，依托于整個集團的高效運營系統與整合資源，使得華鶴兼具高端個性化定制與規?；a的品牌優勢，具有搶占高端定制市場的獨特優勢。隨著不斷深耕整家領域，華鶴產品品類覆蓋門、墻、柜一體設計及家具家品等多品類。憑借領先的空間整合能力和深諳中國人生活需求的優勢，華鶴持續打造出多元化的東方美學人居，為菁英人群帶來一站式整家空間定制方案和高品質生活方式提案。圖表圖表 38 華鶴啟動高端整家定制戰略華鶴啟動高

100、端整家定制戰略 圖表圖表 39 華鶴云尚東方系列衣帽間產品華鶴云尚東方系列衣帽間產品 資料來源：華鶴整家定制公眾號，華安證券研究所 資料來源：華鶴整家定制公眾號，華安證券研究所 3.2 渠道：穩健推進傳統渠道，布局發力新興渠道渠道：穩健推進傳統渠道，布局發力新興渠道 傳統零售渠道占比高，新渠道建設持續發力。傳統零售渠道占比高，新渠道建設持續發力。公司持續深入“多品牌、全品類、全渠道”的戰略方向，在鞏固傳統渠道的同時，新渠道的開拓成效初顯。分渠道看，2023 年公司經銷商渠道/直營渠道/大宗渠道/其他渠道占比分別為 82.52%/2.70%/12.44%/0.54%。零售渠道始終是公司業務占比最

101、高的主要渠道，截至 2024H1 已開設終端門店約 4000 家，覆蓋全國 1800 個城市和區域，其中經銷商渠道的營業收入更是在2023年同比增長4.36%。此外，在公司“全渠道”戰略的持續貫徹之下，整裝/家裝渠道、電商新零售渠道等新興銷售渠道也表現出了良好的增長態勢，不斷-20%0%20%40%60%01002003004002017201820192020202120222023經銷商數（左軸，位）專賣店數（左軸，家）經銷商同比增速（右軸，%）專賣店同比增速（右軸，%）0200400600800100012002017201820192020202120222023華鶴木門專賣店數志邦木

102、門門店數歐鉑尼木門經銷商門店數0200400600800100012002017201820192020202120222023華鶴木門專賣店數志邦木門門店數歐鉑尼木門經銷商門店數 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）打造積極進取的全渠道營銷體系，銷售渠道呈現多元化趨勢。圖表圖表 40 2017-2024H1 公司各渠道營業收入占比（公司各渠道營業收入占比（%）圖表圖表 41 2023 年主要家居年主要家居公司公司各渠道營業收入占比情況各渠道營業收入占比情況（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所

103、資料來源：公司公告，華安證券研究所 （1）零售渠道：直營渠道為模范示范，經銷商渠道持續優化零售渠道：直營渠道為模范示范，經銷商渠道持續優化。直營渠道起模范示范作用，并積極助力整裝渠道開拓。直營渠道起模范示范作用，并積極助力整裝渠道開拓。直營渠道的銷售模式包括直營專賣店銷售模式與直營整裝新渠道銷售模式。其中，直營專賣店銷售模式是通過設立分公司或子公司的方式成立直營專賣店，由公司直營店戰區負責直營店促銷活動的組織安排、人員培訓等工作，此外其它專賣店的運作模式一致，有利于公司直接進行經營管理以及起到良好的示范效果；而直營整裝新渠道銷售模式則是公司建立了直營整裝事業部，與實力較強的全國性裝企強強聯手，

104、由公司負責產品的生產制造、安裝與銷售支持，而合作裝企負責設計與落地施工的一種深度合作方式，是公司整裝渠道開拓的重要部分。2023 年，公司在直營渠道實現 3.15 億元營業收入，占比 2.70%。圖表圖表 42 索菲亞直營整裝旗艦店落地深圳宜居巢索菲亞直營整裝旗艦店落地深圳宜居巢 圖表圖表 43 2017-2023 年公司直營渠道占比（年公司直營渠道占比（%）資料來源：定峰匯公眾號，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 經銷商渠道為公司營收主要渠道，經銷商渠道為公司營收主要渠道，持續穩定增長持續穩定增長。專賣店模式可以充分利用經銷商的經驗和社會資源，快速拓展銷售渠道，迅速擴大市場

105、份額。在此模式下，公司授權經銷商在特定區域內開設品牌專賣店，專賣店設計人員使用 DIY Home 軟件為消費者提供整家定制設計方案，經數字化系統平臺將訂單下達工廠生產，專賣店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%經銷商渠道直營渠道大宗渠道其他渠道其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%索菲亞歐派家居志邦家居經銷商渠道直營渠道大宗渠道其他渠道0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017201820192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/32 證券研究報告 Tabl

106、e_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）上門安裝并提供售后服務。公司建立產品經銷合同制度、店鋪選址制度、店面形象維護制度、店面管理制度對專賣店進行標準化管理和質量控制，定期對經銷商員工進行培訓，確保終端員工服務水平。經銷商渠道目前牢牢占據著公司營收主要渠道的地位，2023 年，公司實現經銷商渠道收入 96.27 億元，同比增長 4.36%，占公司營收比例達 82.52%。并已在各終端銷售網絡開設門店約 4000 家，覆蓋全國1800 個城市和區域，單店提貨額約 264 萬元，持續穩定增長。圖表圖表 44 2017-2023 年公司經銷商渠道占比年公司經銷商渠道占比 圖

107、表圖表 45 2020-2023 年公司單店提貨額及年公司單店提貨額及 yoy（萬（萬元，元，%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所；注：單店提貨額=公司（零售+直營渠道營業收入）/（各品牌專賣店數量之和）（2）大宗渠道：）大宗渠道：持續優化客戶結構，鞏固與優質客戶合作持續優化客戶結構，鞏固與優質客戶合作。持審慎經營態度持審慎經營態度，優化客戶結構，優化客戶結構，拓展海外市場拓展海外市場。過去，過去，隨著精裝房占比提升，公司積極拓展大宗渠道，大宗渠道的營業收入占比從 2017 年的 4.59%提升至2021 年的 15.41%。然而，大宗業務雖規模較大，但毛

108、利率較低、結算周期較長、應收賬款風險較高。2021 年起，公司堅持優化大宗業務客戶結構，鞏固發展與優質地產客戶的合作，與國內多個 Top100 地產客戶簽署戰略合作關系，是多家醫院、學校、公寓等對環保要求極其嚴苛的機構或企業指定供應商。同時公司通過高端零售、工程項目和經銷商等形式持續布局海外市場。目前，公司已擁有 27 家海外經銷商，覆蓋了美國，加拿大，澳大利亞，新加坡，越南，泰國等二十幾個國家；同時，索菲亞已與頂級開發商和承包商合作，為全世界超過 30 個國家和地區客戶提供一站式全屋定制解決方案。圖表圖表 46 公司大宗渠道歷年占比（公司大宗渠道歷年占比（%）圖表圖表 47 索菲亞合作卡塔爾

109、五星級酒店項目索菲亞合作卡塔爾五星級酒店項目 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：索菲亞家居公眾號，華安證券研究所 70%75%80%85%90%95%20172018201920202021202220230%5%10%15%20%25%0501001502002503002020202120222023單店提貨額，左軸yoy，右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）（3）新

110、興渠道：重點把握整裝風口，積極開拓新興渠道新興渠道：重點把握整裝風口，積極開拓新興渠道。整裝渠道：整裝渠道：公司自 2019年起便通過經銷模式已切入整裝賽道，并在 2020年末起加碼對整裝業務的發展力度，將其作為重要的銷售渠道之一進行布局。公司成立直營整裝事業部、零售經銷商等相關部門，帶領著公司旗下四大品牌積極進軍整裝渠道，并依托于公司行業領先的品牌力與產品力，取得了亮眼的開拓成效。2023年，公司整裝渠道建設持續發力，實現營業收入同比增長 67.52%。2024 年上半年，公司整裝渠道建設持續發力，實現營業收入同比增長 43.63%。從具體開拓方式來從具體開拓方式來看看，公司在全國范圍與實力

111、較強的家裝企業開展合作，同時鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司、設計工作室進行合作，實現與家裝企業的相互導流和合作共贏。首先，公司為裝企渠道推出了區別于零售渠道的專屬產品與價格體系，一般來說為將產品套餐融入合作修公司的硬裝套餐之中，融合而成整裝方案。此外，公司利用自身的高品牌知名度、豐富的產品品類以及研發能力等為裝企渠道賦能，僅依靠家裝企業提供設計和落地施工。目前，公司已與全國大部分的裝企達成戰略合作，并在眾多裝企中開設網點。截至 2024 年 6 月底，公司集成整裝事業部已合作裝企數量 256 個，覆蓋全國 189 個城市及區域。未來，整裝渠道將持續開拓合作裝企，擴大業務覆蓋范圍，

112、同時不斷深化現有合作裝企業務，加快全品類產品布局。圖表圖表 48 公司與裝企的部分合作案例公司與裝企的部分合作案例 合作家裝企業合作家裝企業 合作時間合作時間 合作內容合作內容 圣都裝飾 2020 年 1）公司與圣都裝飾在中國浙江省金華市共同投資設立有限責任公司，公司認繳出資比例為51%，圣都裝飾為 49%；2）2022 年與圣都共同成立數字化生產基地，開設了 4.0 數智工廠，打破定制行業產能瓶頸，將生產端對經銷端的平均交貨周期縮短到 7-12 天左右。愛空間整裝 2021 年 2021 年雙方達成全面戰略合作，開創了定制家居與家裝合作的創新模式。公司是愛空間柜類定制的唯一戰略合作伙伴，雙方

113、實現了從產品研發設計到安裝交付的全面打通。深愛居 2022 年 將索菲亞的產品套餐直接融入硬裝套餐，形成整裝服務套餐，在擴大單值的同時也減少客戶重復跑家居市場的時間 星藝裝飾 2020 年 雙方共同設立合資公司，攜手展開產品、服務、設計、營銷等維度的全方位對接與協作，為用戶提供“拎包即住”的服務 未來適整裝達 2023 年 雙方相互賦能，在給消費者提供一站式整體解決方案的同時，也賦予更專業的產品和服務，實現 1+12 的戰略合作效果。資料來源：索菲亞投資者關系公眾號，泛家居圈公眾號，定制觀察公眾號，定峰匯公眾號，華安證券研究所 3.3 供應：全鏈路數字化轉型，八大基地夯實底層生產力供應：全鏈路

114、數字化轉型，八大基地夯實底層生產力 加速數字化轉型變革，全方位提升綜合運營效率。加速數字化轉型變革，全方位提升綜合運營效率。2023 年，公司推動“成本領先”、“精益制造”、“IPD 體系架構變革”、“AIGC 創新”等多個項目落地，深入挖掘內部潛力，借助移動互聯網、大數據和人工智能等技術進行數字化轉型，全面提升公司綜合運營效率。通過在生產經營的各個環節推行“降本增效”、流程體系優化工作以及對組織團隊的精細化管理，公司在 2023 年組織效能、人效得到提升，板材利用率、生產效率、供應鏈效率均顯著提高，使得公司毛利率進一步得到提升。2023 年，公司研發費用達 4.13 億元，同比增長 15.4

115、0%；擁有研發人員 1380 人，同比增長 0.80%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 49 2016-2023 年公司研發投入及占營業收入比例年公司研發投入及占營業收入比例（萬元，（萬元，%）圖表圖表 50 2016-2023 年公司研發技術人員人數及占比年公司研發技術人員人數及占比（人，（人，%）資料來源：同花順 iFind，公司公告，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFind，公司公告，華安證券研究所 公司積極推進數智化變革，總體技術水平行業領先。公司積極推進數智化變革，總體技

116、術水平行業領先。在生產制造方面，公司生產模式從柔性生產逐漸邁向智能生產工業 4.0 階段，做到柔性化、定制化、智能化的同時引領行業技術創新。其中，公司旗下以湖北黃岡為代表的工業 4.0 智能工廠的加工準確率達 100%，板材利用率提高 11%，排產時間縮短 50%，車間流速提升62.7%，日產量是普通生產線的 1.57 倍，生產效率達到了國際領先水平。在數據化運營方面，公司擁有全方位、垂直一體化“數字化運營平臺”，經銷商可全程通過數字化方式輕松完成全屋定制設計、顧客信息與需求傳遞、產品下單與生產、物流交付以及安裝等全過程，與此同時，公司還可通過客戶服務指數系統（CSI）和經銷商服務指數系統（D

117、SI）對服務質量進行有效監控。因此，實時計算和大數據系統分析處理數據的能力，是公司規?；a與定制的核心能力，也是高品質的保障。圖表圖表 51 公司擁有全球領先智能制造水平公司擁有全球領先智能制造水平 資料來源：公司公告，華安證券研究所 智造能力領先定制家居行業，刷新產品品質與效率。智造能力領先定制家居行業，刷新產品品質與效率。公司八大國際化智造基地網絡覆蓋全國“東南西北中”，實現更強大的產能與更穩定的交付能力。一方面極大地縮小工廠服務半徑，縮短產品交付周期，能夠快速地響應各地區市場需求，實現了平均交貨期僅 7-12 天業界領先速度。另一方面，公司強大的制造能力保證了產品質量，準確率和返修率處

118、于行業領先水平，同時降低工廠端與經銷商端雙方運營成本，隨之帶來的價格優勢也將成為公司搶占整家定制市場的重要競爭力之一。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發投入總額，左軸研發投入總額占營業收入比例，右軸0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202120222023研發人

119、員數量，左軸研發人員數量占比，右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 52 公司全國工業生產基地布局公司全國工業生產基地布局 圖表圖表 53 公司工業公司工業 4.0 智能工廠智能工廠 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：阿里云研究院，華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：（1）索菲亞品牌索菲亞品牌：索菲亞品牌為公司核心品牌，公司一方面有望憑借良好的品牌聲譽提升市

120、場份額，從而保證收入穩定增長；另一方面有望以整家模式帶動客單增長。我們預計 2024-2026 年公司索菲亞品牌收入增速分別為 4%/5%/5%。（2）米蘭納品牌米蘭納品牌：米蘭納品牌發力大眾市場和下沉市場，打造極致性價比的產品，來滿足大眾消費人群的家居需求。目前，米蘭納品牌的經銷商與門店的增長空間仍較大，未來有望繼續加速招商、挖掘下沉市場潛力，帶來亮眼業績增量。我們預計 2024-2026 年公司米蘭納品牌收入增速分別為 45%/45%/40%。（3）華鶴品牌華鶴品牌：華鶴品牌是公司高端木作品牌，整合木門、墻板、衣柜、櫥柜、家品五大品類，全面覆蓋高端定制家居群體的需求。隨著華鶴品牌繼續招優質

121、經銷商、強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量，業績有望穩定增長。我們預計2024-2026年公司華鶴品牌收入增速分別為4%/10%/10%。（4）司米品牌：）司米品牌：公司正積極推進司米品牌的轉型變革，在公司“多品牌、全品類、全渠道”的戰略下，司米品牌經銷商和索菲亞品牌經銷商重疊率進一步降低，終端門店正逐步向整家門店轉型，整家策略將促進客單價提升。我們預計 2024-2026 年公司司米品牌收入增速分別為-20%/20%/20%。公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費者的需求，并圍繞“大家居”戰略進行品類擴充升級，以整家模式帶動客單增長和品類拓展仍有較大空間。我們

122、預計公司2024-2026年營收分別為121.03/130.09/139.79億元，分別同比增長3.8%/7.5%/7.5%；歸母凈利潤分別為 13.69/15.28/16.78 億元，分別同比增長8.5%/11.6%/9.8%。截至 2024 年 10 月 25 日總股本及收盤市值對應 EPS 分別為1.42/1.59/1.74 元，對應 PE 分別為 14.00/12.54/11.42 倍。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）圖表圖表 54 盈利預測和估值（百萬元）盈利預測和估值（百萬元）202

123、3A 2024E 2025E 2026E 營業收入 11666 12103 13009 13979 收入同比（%）3.9%3.8%7.5%7.5%歸屬母公司凈利潤 1261 1369 1528 1678 凈利潤同比（%）18.5%8.5%11.6%9.8%毛利率（%）36.2%35.9%36.0%36.0%ROE（%）18.0%16.5%15.6%14.6%每股收益（元）1.38 1.42 1.59 1.74 P/E 11.56 14.00 12.54 11.42 P/B 2.19 2.31 1.95 1.67 EV/EBITDA 6.72 6.76 5.58 4.58 資料來源：Wind，公

124、司 2023 年年報，華安證券研究所（截至 2024 年 10 月 25 日）按照申萬二級行業分類，公司所屬行業分類為“輕工制造家居用品”，我們選取申萬二級行業分類家居用品下的所有上市公司作為可比公司，采用 PE 估值法對其進行估值。采用 2024 年 10 月 25 日收盤價，根據 Wind 一致預期，家居用品公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 19.60/20.10/16.14 倍，索菲亞的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 14.45/14.00/12.54 倍，均低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 55

125、 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2024E）PE（2025E）801142.SI 輕工制造家居用品（申萬）19.60 20.10 16.14 002572.SZ 索菲亞 14.45 14.00 12.54 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所（截至 2024 年 10 月 25 日，家居用品指數的盈利預測采用 Wind 一致預期，索菲亞的盈利預測采用華安證券的盈利預測）5 風險提示風險提示（1）宏觀環境與房地產行業形勢的風險宏觀環境與房地產行業形勢的風險。公司的主營業務為消費者提供整家定制家居方案，從事全屋家具（包括衣柜、廚柜、門

126、窗、墻板、地板、家品、家電、衛浴等）的設計研發和生產銷售。由于家具行業與國家宏觀環境及房地產行業的相關性較高，當宏觀經濟整體向好時，國民經濟行為趨向擴張，消費者的購買力和對房地產的需求將會提升，反之則會下降。因此，如果未來宏觀經濟發展態勢不及預期，將對整個房地產行業的景氣度帶來不確定性，從而傳導至公司，將直接影響終端消費者對公司產品的需求，對公司的經營業績產生不利影響。（2）市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。定制家居市場潛力巨大，發展前景廣闊，已成為家具行業平穩發展中的一個新的經濟增長點。因此，部分傳統家居行業企業開始向定制家居領域轉型；此外，許多其他細分家居行業也看好定制家居市場前景，包

127、括家裝企業、地板企業，開始涉足這個行業，這些因素導致行業競爭將從產品、價格的低層次競爭進入到品牌、網絡、服務、人才、管理以及規模等構成的復合競爭層級上。定制家居公司形成“多家爭鳴”的局面，競爭逐步加劇。（3）勞動力成本上升的風險）勞動力成本上升的風險。近年來，公司的單位人工成本均呈上升趨勢。公司力求通過優化產品結構，提高產品生產自動化水平等措施，使勞動力成本在公司產品構成中保持合理水平。但是，如果勞動力成本持續上漲的話，將成為影響公 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）司盈利水平的不利因素。（4）應

128、收賬款、應收票據無法收回的風險應收賬款、應收票據無法收回的風險。隨著近年來國內房地產行業宏觀調控措施的推進，國內房地產企業經營情況也受到不同程度的影響，未來如果宏觀經濟形勢、房地產行業融資政策等因素發生不利變化，客戶經營狀況發生重大困難，可能導致公司應收賬款無法收回，商業承兌匯票無法兌付的風險，進而對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。（5）原材料價格上漲的風險原材料價格上漲的風險。公司主要原材料為中密度板和以鋼材與鋁材為主的五金配件，其價格隨市場供求及國際金屬價格的周期波動而變化。如果未來國內中密度板和五金配件的價格隨木材和大宗原材料價格上漲，將增加公司產品的成本，對公司的盈利水平產生不利的

129、影響。（6）管理的風險）管理的風險。隨著西部、華北、華東、華中四個區域分加工中心的落實，櫥柜項目的開張，各項投資項目的落地，公司將陸續開展子公司項目、四個區域分加工中心以及櫥柜項目的產能建設和運營管理工作。另外公司銷售渠道將繼續完善以及深入，公司業務經營規模不斷地擴大。隨著經銷商專賣店的不斷增加和經營區域的擴張，公司的經營規模迅速擴大，公司經營管理的復雜程度大大提高，資產、人員、業務分散化的趨勢也日益明顯，這對公司的研發設計、采購供應、生產制造、銷售服務、物流配送、人員管理、資金管理等部門在管理模式、管理能力等方面提出了更高的要求。如果公司不能及時優化管理模式、提高管理能力，將面臨管理和內部控

130、制有效性不足的風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6384 8294 10457 13196 營業收入營業收入 11666 12103 13009 13979 現金 3495 5206 7464 9759 營業成本 7448 7753 8329

131、8950 應收賬款 995 1201 1072 1378 營業稅金及附加 108 113 117 123 其他應收款 67 76 77 87 銷售費用 1127 1168 1236 1321 預付賬款 45 46 52 54 管理費用 769 799 846 902 存貨 564 601 614 704 財務費用 53 50 57 58 其他流動資產 1220 1164 1178 1214 資產減值損失-129 -24 -21 -9 非流動資產非流動資產 8171 8615 8807 8979 公允價值變動收益 88 0 0 0 長期投資 66 75 79 77 投資凈收益 22 23 25

132、27 固定資產 3712 3912 4095 4157 營業利潤營業利潤 1623 1762 1966 2159 無形資產 1647 2011 2096 2230 營業外收入 1 1 1 1 其他非流動資產 2745 2617 2538 2515 營業外支出 5 5 5 5 資產總計資產總計 14555 16909 19264 22175 利潤總額利潤總額 1619 1757 1962 2155 流動負債流動負債 6246 7258 8011 9161 所得稅 296 321 359 394 短期借款 2022 2522 3022 3522 凈利潤凈利潤 1323 1436 1603 1761

133、 應付賬款 1501 1816 1794 2135 少數股東損益 62 67 75 82 其他流動負債 2723 2921 3195 3504 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1261 1369 1528 1678 非流動負債非流動負債 1030 1030 1030 1030 EBITDA 2217 2585 2820 3044 長期借款 868 868 868 868 EPS（元）1.38 1.42 1.59 1.74 其他非流動負債 163 163 163 163 負債合計負債合計 7276 8288 9041 10191 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 263 330 405

134、487 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 963 963 963 963 成長能力成長能力 資本公積 1524 1430 1430 1430 營業收入 3.9%3.8%7.5%7.5%留存收益 4528 5897 7425 9103 營業利潤 26.1%8.5%11.6%9.8%歸屬母公司股東權 7015 8290 9818 11496 歸屬于母公司凈利 18.5%8.5%11.6%9.8%負債和股東權益負債和股東權益 14555 16909 19264 22175 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.2%35.9%36.0%36.0%現金流量表現金流量表

135、 單位:百萬元 凈利率（%）10.8%11.3%11.7%12.0%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）18.0%16.5%15.6%14.6%經營活動現金流經營活動現金流 2654 2430 2702 2774 ROIC（%）13.1%13.4%12.5%11.7%凈利潤 1323 1436 1603 1761 償債能力償債能力 折舊攤銷 563 593 643 686 資產負債率（%）50.0%49.0%46.9%46.0%財務費用 90 102 125 147 凈負債比率（%）100.0%96.2%88.4%85.0%投資損失-22 -23 -2

136、5 -27 流動比率 1.02 1.14 1.31 1.44 營運資金變動 678 204 253 115 速動比率 0.91 1.04 1.21 1.35 其他經營現金流 665 1350 1454 1737 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1725 -1022 -819 -833 總資產周轉率 0.88 0.77 0.72 0.67 資本支出-759 -997 -794 -812 應收賬款周轉率 10.14 10.59 10.65 10.71 長期投資-989 -45 -46 -45 應付賬款周轉率 4.95 4.68 4.62 4.56 其他投資現金流 23 20 22

137、24 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 427 304 375 353 每股收益 1.38 1.42 1.59 1.74 短期借款 1150 500 500 500 每股經營現金流?。?.76 2.52 2.81 2.88 長期借款-402 0 0 0 每股凈資產 7.28 8.61 10.19 11.94 普通股增加 51 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 556 -94 0 0 P/E 11.56 14.00 12.54 11.42 其他籌資現金流-927 -102 -125 -147 P/B 2.19 2.31 1.95 1.67 現金凈增加額現金凈增加

138、額 1357 1712 2258 2294 EV/EBITDA 6.72 6.76 5.58 4.58 資料來源：公司公告，華安證券研究所（以 2024 年 10 月 25 日收盤價計算）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/32 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 索菲亞（索菲亞（002572）Table_Reputation 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市

139、值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月加入華安證券。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做

140、任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司

141、員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不

142、得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準

143、指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。