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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 銅銅 2023 年年 12 月月 29 日日 西部礦業（601168）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）西部礦企西部礦企龍頭，龍頭，未來銅、鉬金屬增長未來銅、鉬金屬增長潛力大潛力大 目標價：目標價：17.55 元元 當前價：當前價：14.27 元元 公司銅鉛鋅鐵鉬等多金屬資源豐富公司銅鉛鋅鐵鉬等多金屬資源豐富。公司擁有 14 座礦山，包括 7 座有色金屬礦山、6 座鐵及鐵多金屬礦山和 1 座鹽湖礦山。截至 2023

2、 年 H1，公司保有銅金屬量 618 萬噸，保有鉛金屬量 165 萬噸、鋅金屬量 288 萬噸、鉬金屬量 37萬噸、鐵 2.6 億噸。銅、鉬主力礦山玉龍銅礦未來產量增長潛力大。銅、鉬主力礦山玉龍銅礦未來產量增長潛力大。公司共有 5 個含銅礦山，其中玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦，2022 年，公司共保有銅金屬量 625 萬噸，銅資源儲量居國內前列。1）玉龍銅礦）玉龍銅礦（58%）為國內第二大單體礦山，2022 年銅精礦產量 13.15 萬噸，產量規模居國內礦山第二，2023 年4 月，玉龍銅礦一二選廠技術改造提升項目正式啟動，23 年 11 月投產，玉龍銅礦一二選廠礦石處理量提升至

3、 450 萬噸/年，一二三選廠礦石處理量由 1989萬噸/年提升至 2280 萬噸/年，預計銅精礦產量增量近 2 萬噸。2）獲獲各琦銅礦各琦銅礦（100%）為國內重要銅礦之一，2022 年銅礦石處理量 160 萬噸，銅精礦年產量 1.5 萬噸，未來規?；痉€定。鐵主力礦山擴產建設中，預計鐵主力礦山擴產建設中，預計 2025 年貢獻增量。年貢獻增量。公司擁有鐵及鐵多金屬礦山6 座，其中雙利鐵礦雙利鐵礦（100%）為公司主力鐵礦山，當前二號鐵礦改擴建項目建設中，總投資 9.36 億元，設計采出鐵礦石 300 萬噸/年、銅礦石 20 萬噸/年、鉛鋅礦石 20 萬噸/年，預計 2025 年完工，此外，

4、雙利鐵礦選礦系統生產能力正由 200 萬噸/年升級為 300 萬噸/年，預計年產品位為 65%鐵精礦 87 萬噸。銅鉛鋅釩多冶銅鉛鋅釩多冶煉煉產品產品產能增長可期。產能增長可期。公司目前擁有電解鉛 10 萬噸/年、電解銅21 萬噸/年、鋅錠 10 萬噸/年、鋅粉 1 萬噸/年、偏釩酸銨 2000 噸/年的產能。新建項目進行中：1）西豫金屬）西豫金屬（98%）環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目開工建設中，預計 2025 年建成，屆時將提升電鉛產能 10 萬噸、黃金 5噸、白銀 313 噸。2）青海銅業）青海銅業（100%）2023 年相繼收購并增資同鑫化工（94.94%權益），助力公司延伸冶煉

5、產業鏈。布局鹽湖提鎂提鋰，打造布局鹽湖提鎂提鋰，打造新的增長極。新的增長極。西部鎂業（公司持股 95.94%）擁有高純氫氧化鎂 15.5 萬噸/年、高純氧化鎂 13 萬噸/年、高純超細氫氧化鎂 2 萬噸/年、高純電熔鎂砂 4 萬噸/年及高純燒結鎂砂 5 萬噸/年的產能，是國內唯一一家生產規模達到 15 萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業。公司 2022 年收購東臺鋰資源 27%股權擁有 2 萬噸碳酸鋰生產線，2023 年通過競買東臺鋰資源控股股東泰豐先行 6.29%股權，深度布局鹽湖提鋰產業鏈。投資建議投資建議：公司作為西部地區礦業龍頭，銅鉛鋅鐵鉬等多金屬資源豐富，主力礦山增量項目投產在即，

6、同時布局鹽湖業務打造公司業績雙輪驅動，公司業績未來可期。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為 31.0 億元、38.0億元、40.6 億元，分別同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。選取云南銅業、金誠信、銅陵有色、江西銅業、紫金礦業、洛陽鉬業為可比公司，根據可比公司 2024年 PE 估值均值 10.8，我們給予公司 2024 年 11 倍 PE，對應目標價 17.55 元，目標價上漲空間 23%，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：礦山生產建設不及預期風險礦山生產建設不及預期風險；金屬價格波動風險金屬價格波動風險；產能擴建項目建產能擴建項目建設不及預期風險

7、設不及預期風險。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)39,762 42,191 44,793 46,643 同比增速(%)3.5%6.1%6.2%4.1%歸母凈利潤(百萬)3,446 3,095 3,801 4,063 同比增速(%)17.5%-10.2%22.8%6.9%每股盈利(元)1.45 1.30 1.60 1.70 市盈率(倍)10 11 9 8 市凈率(倍)2.1 2.1 2.0 2.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年12月29日收盤價 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360

8、522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)238,300.00 已上市流通股(萬股)238,300.00 總市值(億元)340.05 流通市值(億元)340.05 資產負債率(%)63.29 每股凈資產(元)6.31 12 個月內最高/最低價 14.56/10.18 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-14%9%32%56%22/1223/0323/0523/0823/1023/122022-12-292023-12-29西部礦業滬深300華創證券研究所華創證券研究所 西部礦業

9、（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告詳細梳理了公司現有礦山資源情況、冶煉廠生產經營情況及鹽湖化工行業布局情況，分析了公司的發展潛力和競爭優勢。投資投資邏輯邏輯 一、西部地區礦業龍頭，業績增長態勢穩定一、西部地區礦業龍頭，業績增長態勢穩定。1.錨定礦冶主業，多年來持續收購優質資產；2.礦山資源儲量豐富，業務布局廣泛；3.經營業績穩定增長，銅產品為公司營收和利潤的首要來源。二、銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間

10、廣闊二、銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間廣闊 1.銅業務：公司銅資源儲量和銅精礦產量規模位居國內前列，主力礦山玉龍銅礦一二選廠技術改造提升項目投產在即，預計年礦山處理量提升至 2280 萬噸。2.鉛鋅業務：鉛鋅資源儲量豐富，旗下青海錫鐵山鉛鋅礦是國內第二大單體鉛鋅礦，探礦增儲持續進行中。3.鐵及其他金屬：公司鐵礦資源豐富，雙利礦業二號鐵礦改擴建項目建設中，建設規模 340 萬噸/年，預計 2025 年完工。并且，公司還生產鎳、釩、鉬等其他小金屬及金、銀等貴金屬，增厚了公司的利潤。三、冶煉業務：冶煉工藝先進，未來產能增長可期三、冶煉業務：冶煉工藝先進，未來產能增長可期 1.銅

11、冶煉：公司銅冶煉領域主要企業為青海銅業和西部銅材，目前已形成電解銅 21 萬噸/年產能。2023 年，為解決副產品硫酸銷售問題，延伸銅產業鏈，青海銅業讓同鑫化工 67.69%股權，并進行增資，持股比例增至 94.94%。2.鉛鋅等其他冶煉：公司除銅冶煉之外還冶煉鉛、鋅、釩等其他有色金屬，擁有鋅錠產能 10 萬噸/年，電鉛產能 10 萬噸/年，偏釩酸銨產能 2000 噸/年。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目在建中，擴產后公司電鉛產能將達到 20 萬噸/年。四、鹽湖化工四、鹽湖化工業務：積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點業務：積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點 1.

12、鹽湖提鎂：西部鎂業產能位居國內第一，擁有多項專利技術成果。2.鹽湖提鋰：收購東臺鋰資源 27%和其控股股東泰豐先行 6.29%股權，深度布局碳酸鋰產業鏈。五、銅需求仍強勁，庫存低位有望支撐銅價五、銅需求仍強勁，庫存低位有望支撐銅價 1.銅礦 2024 年供應或將轉緊缺，流動性邊際改善，利于銅價。2.鉛鋅礦端緊缺，需求韌性強，有望帶來價格中樞震蕩。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測（1）銅：假設 23-25 年礦山銅銷量分別為 13.4/16/16.7 萬噸，電解銅銷量均為20 萬噸，公司銅礦價格增速為 1%、0%、0%，銅精礦單位成本均為 2.5 萬元/噸，電解銅價格為 6.8 萬

13、元/噸，粗煉費為 90 美元/噸；（2）鉬：假設 23-25 年銷量為 3541/3900/4000 噸，均價增速為 35%、0%、0%，單噸成本維持 22 年水平；（3）鐵：假設 23-25 年鐵精粉銷量為 125/150/150 萬噸，價格增速為-1%、0%、0%，毛利率維持 22 年；（4）鋅鉛精礦：假設 23-25 年公司鋅精礦銷量為11.73/11/12 萬噸，鉛精礦銷量分別為 5.66/5.5/6 萬噸，鋅鉛價格分別均為 2.1 萬元/噸、1.56 萬元/噸，單位成本均為 1 萬元/噸；（5）鋰：假設 23-25 鋰價為20/12/12 萬元/噸，東臺碳酸鋰產量分為 1.2/1.2

14、/1.2 萬噸，產銷率為50%/100%/100%，完全成本均為 4 萬元/噸；此外，假設公司貿易業務收入分別+10%、+5%、+5%，其他采選冶業務 23-25 年收入增速均為 10%，毛利率均維持 22 年水平。我們預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤分別為 31.0 億元、38.0億元、40.6 億元，分別同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。根據可比公司 2024 年 PE均值 10.8，我們給予公司 2024 年 11 倍 PE，對應目標價 17.55 元，目標價上漲空間 23%，首次覆蓋，給予“強推”評級。hYcZqVnYyX9UkU9YMApNmOtR6MbP8OoMnN

15、mOmQfQmMqReRmMnR9PnNyRuOnQvNNZmQqO 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、西部地區礦業龍頭，業績增長態勢穩定西部地區礦業龍頭，業績增長態勢穩定.9（一）錨定礦冶主業，多年來持續收購優質資產.9（二）礦山資源儲量豐富，業務布局廣泛.10（三）經營業績穩定增長，銅產品為公司營收和利潤的首要來源.12 二、二、銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間廣闊銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間廣闊.15（一）銅業務：資源、

16、產量競爭優勢明顯，主力礦山增產在即空間廣闊.15 1、玉龍銅礦：國內第二大單體銅礦，增量項目投產在即盈利空間廣闊.16 2、內蒙古獲各琦銅礦：國內重要銅礦山之一.18（二）鉛鋅業務：礦山資源豐富，探礦增儲持續進行中.19 1、青海錫鐵山鉛鋅礦：國內第二大單體鉛鋅礦，公司主力鉛鋅礦山.20 2、青海大柴旦中間溝斷層溝鉛鋅礦：毗鄰錫鐵山主礦區，形成青海區域資源補充.21 3、四川呷村銀多金屬礦：擴能工程推進中，證載規模由 30 萬噸提升至 80 萬噸.21 4、四川會東大梁鉛鋅礦：22 年股權收購后成為公司全資礦山.23（三）鐵及其他金屬礦：生產工藝先進，雙利鐵礦改擴建進展順利.23 1、鐵：公司

17、鐵礦資源豐富，雙利鐵礦改擴建推進未來可期.23 2、鎳金銀等金屬：鎳鉬金銀等對品種金屬豐富，增厚公司利潤.27 三、三、冶煉業務：冶煉產品豐富，未來產能增長可期冶煉業務：冶煉產品豐富，未來產能增長可期.29（一）銅冶煉：收購同鑫化工，延伸銅產業鏈.29 1、青海銅業：增資同鑫化工股權，銅產業鏈延伸.30 2、西部銅材：陰極銅產能 5 萬噸/年.32（二）鉛鋅等其他冶煉：擴產項目持續推進，電鉛冶煉產能將提升一倍.32 四、四、鹽湖化工業務：積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點鹽湖化工業務：積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點.36（一）鹽湖提鎂：西部鎂業產能位居國內第一，擁有多項

18、專利技術成果.36（二）鹽湖提鋰：收購東臺鋰資源和泰豐先行股權，深度布局碳酸鋰產業鏈.39 1、收購東臺鋰資源 27%股權，布局碳酸鋰行業.39 2、競買泰豐先行 6.29%股權，形成鹽湖鋰資源電池正極材料完整產業鏈.41 五、五、銅銅 2024 年下半年或迎來布局良機，鉛鋅礦端緊缺有望帶來價格中樞震蕩年下半年或迎來布局良機，鉛鋅礦端緊缺有望帶來價格中樞震蕩.43（一）銅：2024 年下半年或迎布局良機.43（二）鋅：礦端緊缺，鋅價將保持中樞震蕩.45（三）鉛：供應穩定，需求韌性強.48 六、六、盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析.52 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究

19、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 七、七、風險提示風險提示.54 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.9 圖表 2 公司股權結構圖（截至 2023 年 12 月）.10 圖表 3 公司總計保有資源儲量（萬噸）（截至 2023 年上半年）.10 圖表 4 公司礦山產能情況（截至 12 月 22 日）.11 圖表 5 公司冶煉產能情況（截至 2023 年 6 月 30 日）.11 圖表 6 公司礦山領域

20、產品產銷量情況（萬噸）.12 圖表 7 公司冶煉領域產品產銷量情況（萬噸）.12 圖表 8 2018-2023Q1-Q3 公司營業收入情況.12 圖表 9 2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤情況.12 圖表 10 公司 2022 年營業收入結構情況.13 圖表 11 公司 2022 年毛利結構情況.13 圖表 12 2018-2022 公司三大期間費用情況.13 圖表 13 2018-2022 公司期間費用率.13 圖表 14 2018-2022 年公司銷售凈利率、ROE 情況.14 圖表 15 2018-2022 公司資產負債率情況.14 圖表 16 公司上市以來分紅情況.14 圖

21、表 17 公司含銅礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）.15 圖表 18 西部礦業 2022 年銅資源儲量居國內第四（萬噸）.15 圖表 19 2018-2023H1 公司銅精礦產量情況.16 圖表 20 2021-2022 年銅上市公司銅精礦產量（萬噸）.16 圖表 21 公司銅板塊營業收入及毛利占比.16 圖表 22 玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦.17 圖表 23 玉龍銅礦銅產量規模居國內第二.17 圖表 24 玉龍銅業歷史改擴建項目情況.17 圖表 25 2018-2023H1 玉龍銅業營業收入情況.18 圖表 26 玉龍銅業凈利潤及對公司總凈利潤貢獻比例.18 圖表 27 玉龍銅業

22、股權結構圖.18 圖表 28 濕式鑿巖技術.18 圖表 29 內蒙古獲各琦銅礦資源儲量（截至 2022 年）.19 圖表 30 2018-2023H1 西部銅業營業收入及同比.19 圖表 31 2018-2023H1 西部銅業凈利潤及同比.19 圖表 32 公司主要鉛鋅礦資源儲量情況（截至 2022 年末）.19 圖表 33 2018-2023H1 公司鉛精礦產量情況.20 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 2018-2023H1 公司鋅精礦產量情況.20 圖表 35 青海錫鐵

23、山鉛鋅礦實際年產量及品位.20 圖表 36 無底柱分段崩落法方案圖.21 圖表 37 分段空場法方案圖.21 圖表 38 錫鐵山分公司鉛鋅礦資源儲量情況（截至 2022 年末）.21 圖表 39 四川呷村銀多金屬礦資源儲量情況.22 圖表 40 呷村礦現有選廠基本情況.22 圖表 41 2018-2023H1 鑫源礦業營業收入及同比.22 圖表 42 2018-2023H1 鑫源礦業凈利潤及同比.22 圖表 43 四川會東大梁鉛鋅礦實際年產量及品位.23 圖表 44 2018-2023H1 會東大梁營業收入情況.23 圖表 45 2018-2023H1 會東大梁凈利潤情況.23 圖表 46 公

24、司主要鐵礦資源儲量情況（截至 2022 年末）.23 圖表 47 2019-2023H1 鐵精粉及球團產量情況.24 圖表 48 內蒙古雙利礦業股權結構圖.25 圖表 49 鏈篦機回轉窯球團生產工藝流程圖.25 圖表 50 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）.25 圖表 51 格爾木西礦資源旗下資源情況.26 圖表 52 青海格爾木西礦資源股權結構圖.26 圖表 53 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）.27 圖表 54 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）.27 圖表 55 公司精礦含金和精礦含銀產量情況.28 圖表 56 公司

25、冶煉產品產能和產量情況.29 圖表 57 主要銅冶煉企業情況.29 圖表 58 2018-2023H1 公司電解銅產量情況.30 圖表 59 2018-2022 公司電解銅銷量情況.30 圖表 60 青海銅業陰極銅項目情況.30 圖表 61 富氧底吹熔煉工藝流程圖.31 圖表 62 青海銅業營業收入和凈利潤情況.31 圖表 63 股權受讓前同鑫化工股權結構圖.31 圖表 64 受讓及增資后同鑫化工股權結構圖.31 圖表 65 氟化工產業鏈.32 圖表 66 2021-2023Q1 同鑫化工營業收入及凈利潤.32 圖表 67 西部銅材營業收入及同比.32 圖表 68 西部銅材凈利潤情況.32 西

26、部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 公司主要鉛鋅釩冶煉企業情況.33 圖表 70 2018-2023H1 公司電鉛產量情況.34 圖表 71 2018-2023H1 西豫有色經營情況.34 圖表 72 2018-2023H1 公司鋅錠產量情況.34 圖表 73 近三年公司偏釩酸銨產量情況.35 圖表 74 公司銀錠產品業績情況.35 圖表 75 公司鹽湖化工業務總體情況.36 圖表 76 收購前西部鎂業股權結構圖.37 圖表 77 收購及增資后西部鎂業股權結構圖.37 圖表 78

27、青海團結湖鎂鹽礦資源儲量情況.37 圖表 79 2021-2023H1 西部鎂業高純鎂系產品產量.38 圖表 80 2018-2023H1 西部鎂業經營業績.38 圖表 81 西部鎂業鹽湖提鎂流程圖.38 圖表 82 氫氧化鎂產業鏈.38 圖表 83 收購前東臺鋰資源股權結構圖（截至 2022 年 2 月 28 日）.39 圖表 84 收購及轉讓后東臺鋰資源股權結構圖（截至 2023 年 6 月）.39 圖表 85 東臺吉乃爾湖采礦權資源儲量（截至 2021 年 12 月）.39 圖表 86 鹽湖鹵水提鋰工藝流程.40 圖表 87 碳酸鋰產業鏈.40 圖表 88 2020-2023H1 東臺鋰

28、資源營業收入及同比.40 圖表 89 竟買前泰豐先行股權結構圖.41 圖表 90 競買后泰豐先行股權結構圖.41 圖表 91 磷酸鐵鋰產業鏈.42 圖表 92 2020-2022 泰豐先行公司營業收入情況.42 圖表 93 2020-2022 泰豐先行公司凈利潤情況.42 圖表 94 全球銅礦、原生精煉銅、再生精煉銅產量累計同比.43 圖表 95 中國電解銅產量及累計同比.43 圖表 96 全球精煉銅消費量及累計同比.44 圖表 97 中國電解銅實際消費量及累計同比.44 圖表 98 房屋新開工/施工/竣工/銷售面積累計同比(%).44 圖表 99 電網、電源基本建設投資完成額累計同比(%).

29、44 圖表 100 美國 CPI 通脹或在明年年中降至 2.5%左右.45 圖表 101 儲量分布情況.46 圖表 102 全球及中國鋅精礦產量情況.46 圖表 103 歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）.46 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表 104 全球、中國精煉鋅產量情況（萬噸）.46 圖表 105 進口鋅精礦及國產鋅精礦加工費情況.47 圖表 106 基礎設施建設投資完成額累計同比(%).47 圖表 107 中國建筑業 PMI 指數 建筑業新訂單指數(%).47 圖表 108

30、鋅價格震蕩運行（元/噸）.48 圖表 109 2018-2025 年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）.48 圖表 110 全球和中國鉛礦產量情況.49 圖表 111 中國精煉鉛產量及結構.49 圖表 112 國產鉛精礦加工費.49 圖表 113 鉛錠價格走勢圖.49 圖表 114 2021 年鉛下游需求結構占比情況.50 圖表 115 2020 年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況.50 圖表 116 2018-2022 年中國電動自行車銷量及增速.50 圖表 117 2005 年以來中國汽車銷量情況.50 圖表 118 鉛價格走勢圖.51 圖表 119 2020-2025 年世界鉛精礦、

31、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）.51 圖表 120 公司營業收入預測.52 圖表 121 可比公司估值分析.53 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 一、一、西部地區西部地區礦業礦業龍頭龍頭，業績增長態勢穩業績增長態勢穩定定（一）（一）錨定錨定礦冶礦冶主業，多年來持續收購優質資產主業，多年來持續收購優質資產 西部最大的有色金屬礦業公司之一西部最大的有色金屬礦業公司之一。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鉬、鎳、釩、等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿易等業務，以及黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產

32、品的生產及銷售。截至 2023 年上半年，依托玉龍銅業、西部銅業、會東大梁、鑫源礦業等子公司，公司共有 7 個探礦權和 13 個采礦權，共保有銅金屬量 617.74 萬噸、鉛金屬量 165.13 萬噸、鋅金屬量 288.15 萬噸。發源于發源于青海，持續收購優質資產青海，持續收購優質資產。1982 年，青海錫鐵山礦務局正式成立。2000 年，錫鐵山礦務局改制為“西部礦業有限責任公司”。2007 年，西部礦業股份有限公司在上海證券所成功上市。同年，公司收購玉龍銅業 17%股權，持股比例提升至 58%，成為玉龍銅業控股股東。2008 年，公司受讓雙利礦業 50%股權。2009 年，公司收購大柴旦中

33、間溝-斷層溝探礦權。2012 年，公司收購西豫金屬 34.39%股權，公司對西豫金屬持股比例提升至85.39%。2017 年，公司收購青海湘和 49%股權、青海銅業 34%股權，會東大梁 100%股權。2020年之后，公司開始布局鹽湖化工行業。2021年公司收購西部鎂業91.40%股權,2022年收購和東臺鋰資源 27%股權；2023 年收購同鑫化工 67.69%股權。經過多年持續收購優質資產，公司已由單一的鉛鋅企業發展成為涵蓋銅、鉛、鋅等多種金屬采選、冶煉、鹽湖化工、金融貿易等多項業務的大型國企。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 青海省國資委是公司的實際控

34、制人。青海省國資委是公司的實際控制人。公司的控股股東是西部礦業集團有限公司，持股比例為 31%（含 5.79%的可交債專戶），實控人是青海省國資委。截至 2023 年上半年，公司共擁有 24 家直接或間接控股子公司。其中，礦山板塊有玉龍銅業（58%）、西部銅業（100%）、鑫源礦業（76%）、會東大梁（100%）等子公司；冶煉板塊有西部銅材（100%）、青海銅業（100%）、青海湘和（100%）、西豫金屬（98.42%）等子公司；鹽湖化工板塊主要有西部鎂業（91%）、同鑫化工（95%）及聯營公司東臺鋰資源（27%）。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

35、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 2 公司股權結構圖公司股權結構圖（截至截至 2023 年年 12 月）月）資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）礦山資源儲量豐富，礦山資源儲量豐富，業務布局廣泛業務布局廣泛 公司公司業務布局廣泛業務布局廣泛。公司業務涵蓋礦山、冶煉、貿易、金融和鹽湖化工等多個領域，業務涵蓋廣泛。礦山領域主要產品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、鐵團等；冶煉領域主要產品有鋅錠、鋅粉、電鉛、電解銅、硫酸、偏釩酸銨等；鹽湖化工領域主要產品有高純氫氧化鎂、高純氧化鎂、無水氫氟酸等。公司在國內擁有眾多礦產資源，公司在國內擁有眾多礦產資源，資源儲量

36、豐富。資源儲量豐富。截至截至 2022 年年報，年年報，公司全資持有或控股并經營 14 座礦山，包括 7 座有色金屬礦山、6 座鐵及鐵多金屬礦山和 1 座鹽湖礦山。截至 2023 年中報，公司總計保有資源儲量為銅金屬量 617.74 萬噸、鉛金屬量 165.13 萬噸、鋅金屬量 288.15 萬噸、鉬金屬量 37.22 萬噸、五氧化二釩 64.43 萬噸、鎳金屬量 27.12 萬噸、金金屬量 12.75 噸、銀金屬量 2,146.49 噸，鐵（礦石量）25,861.46 萬噸，氯化鎂 3,046.25萬噸。圖表圖表 3 公司總計保有資源儲量公司總計保有資源儲量（萬噸）（萬噸）（截至截至 202

37、3 年上半年）年上半年）銅金屬量銅金屬量 鉛金屬量鉛金屬量 鋅金屬量鋅金屬量 鉬金屬量鉬金屬量 五氧化二釩五氧化二釩 617.74 165.13 288.15 37.22 64.43 鐵（礦石量）鐵（礦石量）鎳金屬量鎳金屬量 金金屬量（噸）金金屬量（噸）銀金屬量（噸）銀金屬量（噸）氯化鎂氯化鎂 25861.46 27.12 12.75 2146.49 3046.25 資料來源：公司公告，華創證券 礦山情況：礦山情況：截至目前，公司銅銅礦山設計年產量礦山設計年產量：玉龍銅礦 1989 萬噸/年、內蒙古獲各琦銅礦 450 萬噸/年；鉛鋅鉛鋅：錫鐵山鉛鋅礦 150 萬噸/年、中間溝-斷層溝鉛鋅礦 2

38、0 萬噸/年、四川呷村銀多金屬礦 80 萬噸/年、會東大梁鉛鋅礦 66 萬噸/年；鐵鐵：肅北七角井釩及鐵礦380 萬噸/年、雙利鐵礦 340 萬噸/年、新疆哈密白山泉鐵礦 140 萬噸/年、格爾木拉陵高里河鐵多金屬礦 75 萬噸/年；鎳鎳：黃山南銅鎳礦 111 萬噸/年、鎂鎂：青海團結湖鎂鹽礦 50 萬噸/年。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 4 公司礦山產能情況（截至公司礦山產能情況（截至 12 月月 22 日日）礦山名稱礦山名稱 設計年產量（萬噸設計年產量（萬噸/年）年）銅

39、銅 西藏玉龍銅礦 1989 內蒙古獲各琦銅礦 450 鉛鋅鉛鋅 青海錫鐵山鉛鋅礦 150 青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦 20 四川呷村銀多金屬礦 80 四川會東大梁鉛鋅礦 66 鐵鐵 肅北七角井釩及鐵礦 380 內蒙古雙利鐵礦 340 新疆哈密白山泉鐵礦 140 格爾木拉陵高里河鐵多金屬礦 75 鎳鎳 新疆哈密市黃山南銅鎳礦（5-22 線）（鎳礦、銅礦）66 新疆哈密市黃山南銅鎳礦（22-27 線）（鎳礦、銅、金、銀）45 鎂鎂 青海團結湖鎂鹽礦 50 資料來源：公司公告，華創證券 冶煉情況：冶煉情況：冶煉產能為電解鉛 10 萬噸/年、電解銅 21 萬噸/年、鋅錠 10 萬噸/年、鋅粉 1萬

40、噸/年、偏釩酸銨 0.2 萬噸/年。圖表圖表 5 公司冶煉產能情況（截至公司冶煉產能情況（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）電解鉛電解鉛 電解銅電解銅 鋅錠鋅錠 鋅粉鋅粉 偏釩酸銨偏釩酸銨 10 萬噸/年 21 萬噸/年 10 萬噸/年 1 萬噸/年 0.2 萬噸/年 資料來源：公司公告，華創證券 銅產銷量增長穩定，但受銅產銷量增長穩定，但受礦山品位降低及原材料礦山品位降低及原材料供應供應不足不足影響，鉛鋅產品產量略有下降。影響，鉛鋅產品產量略有下降。礦山領域，公司 2022 年銅精礦、鋅精礦、鉛精礦、鐵精粉和球團產量分別為14.40/11.20/5.15/181.05/35.02

41、 萬噸，同比+15.26%/-16.01%/-14.57%/+3.97%/-29.44%；銷量分別為 14.18/11.22/5.15/164.04/30.22 萬噸，同比+14.38%/-15.98%/-15.25%/-7.5%/-39.11%，其中鉛鋅精礦產量下滑主要受礦山品位降低影響；冶煉領域，公司 2022 年生產電解銅16.55 萬噸、鋅錠 8.66 萬噸、電鉛 7.47 萬噸，分別同比-5.94%/-23.83%/-3.79%；銷售電解銅 16.48 萬噸、鋅錠 8.54 萬噸、電鉛 7.34 萬噸，分別同比-6.49%/-25.60%/-3.40%。2023 年上半年銅鉛鋅產量保

42、持穩定。年上半年銅鉛鋅產量保持穩定。礦山方面，2023 年 H1 公司生產銅精礦、鋅精礦、鉛精礦、鐵精粉、球團 6.01/6.03/3.11/55.03/12.98 萬噸，同比-10.49%/+6.10%/+19.34%/-43.11%/-41.15%，生產精礦含金 114 千克，同比-21.38%，生產精礦含銀 59.42 噸，同比-5.26%；生產電解銅 8.43 萬噸、鋅錠 5.72 萬噸、電鉛 3.95 萬噸，分別同比+8.17%/+36.17%/+1.06%。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

43、10 號 12 圖表圖表 6 公司礦山領域產品產銷量情況（萬噸）公司礦山領域產品產銷量情況（萬噸）圖表圖表 7 公司冶煉領域產品產銷量情況（萬噸）公司冶煉領域產品產銷量情況（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）經營業績穩定增長經營業績穩定增長，銅產品為公司營收和利潤的首要來源，銅產品為公司營收和利潤的首要來源 公司盈利水平整體穩定公司盈利水平整體穩定。2022 年公司實現營收 397.62 億元，同比增長 3.55%，實現歸母凈利潤 34.46 億元，同比增長 17.51%，業績穩中向好；2023 前三季度，受銅、鋅金屬市場價格波動和公司有色金屬貿易業務

44、量增加影響，公司實現營收 322.34 億元，同比增長17.67%，實現歸母凈利潤 21.98 億元，同比下降 7.67%。業績整體相對穩定。圖表圖表 8 2018-2023Q1-Q3 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 9 2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 銅銅、鉛、鋅、鉛、鋅產品是公司營業收入和毛利主要來源。產品是公司營業收入和毛利主要來源。從營收結構來看，2022 年公司銅產品營業收入為 255.29 億元，占比為 64.2%，是公司第一大營收來源；鋅、鉛產品營業收入分別為 43.70、

45、12.10 億元，占比分別為 10.99%、3.04%。從毛利來看，銅產品占比最多，2022 年銅產品毛利為 44.30 億元，占比為 57.43%；鋅、鉛產品毛利分別為 10.33、4.04 億元，占比分別為 13.39%、5.24%。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 10 公司公司 2022 年年營業收入結構情況營業收入結構情況 圖表圖表 11 公司公司 2022 年年毛利毛利結構情況結構情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 降本增效降本增效成果

46、顯著成果顯著，期間費用率持續下降。，期間費用率持續下降。2022 年公司管理、財務、銷售費用分別為7.64/8.46/0.28 億元，分別同比-0.98%/-10.90%/-15.16%；2023 年前三季度，公司管理、財務、銷售費用分別為 5.80/5.67/0.25 億元，同比-9.58%/-5.18%/-7.92%，費用大幅下降。公司三大期間費用率連續多年保持下降態勢，2022 年公司三大期間費用率為 4.12%，同比降低 0.45pct；2023Q1-Q3 三大期間費用率為 3.64%，同比降低 0.99pct。圖表圖表 12 2018-2022 公司公司三大三大期間費用情況期間費用情

47、況 圖表圖表 13 2018-2022 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年銷售凈利率上升，年銷售凈利率上升，2023 年前三季度年前三季度盈利能力略有下降。盈利能力略有下降。公司自 2018 年以來銷售凈利率持續提升，2022 年銷售凈利率為 12.79%，同比上升 0.93pct。2023Q1-Q3 受銅、鋅市場價格下降影響，公司盈利能力略有下降，銷售凈利率為 10.20%，同比下降 2.94pct；凈資產收益率為 14.07%，同比下降 2.82pct。資產負債率整體資產負債率整體呈呈下降趨勢。下降趨勢。2022 年資產負

48、債率為 61.07%，同比下降 2.34pct；2023Q3末資產負債率為 63.29%，同比上升 1.22pct。銅類產品64.20%鋅類產品10.99%鐵類產品4.12%銀錠3.12%鉛類產品3.04%陽極泥2.46%鉬精礦2.01%鎂類產品0.82%其他9.22%銅類產品57.43%鋅類產品13.39%鉬精礦9.25%鉛類產品5.24%鐵類產品3.12%陽極泥1.05%鎂類產品0.75%銀錠0.54%其他9.22%西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 14 2018-2022

49、 年公司銷售凈利率、年公司銷售凈利率、ROE 情況情況 圖表圖表 15 2018-2022 公司公司資產負債資產負債率率情況情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 股息股息分紅分紅水平優異水平優異，持續持續穩定回饋投資者穩定回饋投資者。截至目前，公司自 2007 年上市以來共分紅 15次，僅 2018 年因利潤虧損導致未分紅，累計分紅 71 億元，分紅率達 50.18%，均采取現金分紅的方式，其中 2022 年公司現金分紅總額 33.36 億元，股利支付率達到 96.81%，股息率達到 13.73%。圖表圖表 16 公司上市以來分紅情況公司上市以來分紅情況 資料來源：

50、Wind，華創證券 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%銷售凈利率（%）凈資產收益率（加權，%）0%100%200%300%400%500%600%010203040506070802007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022當前現金分紅（億元）累計現金分紅（億元）股利支付率(%)西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

51、1210 號 15 二、二、銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間廣闊銅鐵鉬鉛鋅等多金屬儲量豐富，銅、鐵礦增產在即業績空間廣闊（一）（一）銅業務：資源、產量競爭優勢明顯，主力礦山增產在即空間廣闊銅業務：資源、產量競爭優勢明顯，主力礦山增產在即空間廣闊 公司共有玉龍銅礦、內蒙古獲各琦銅礦、四川呷村銀多金屬礦、新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦、青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦 5 個含銅礦山，其中玉龍銅礦和內蒙古其中玉龍銅礦和內蒙古獲獲各琦銅礦是公司的主力銅礦，截至各琦銅礦是公司的主力銅礦，截至 2022 年末，公司共保有銅金屬量年末，公司共保有銅金屬量 624.77 萬噸，銅資萬噸，銅資

52、源儲量居國內源儲量居國內第四第四。其中：1）玉龍銅礦）玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦，保有資源量 8.78 億噸，儲量 8.68 億噸，年處理礦山規模 1989 萬噸，2023 年公司啟動一二選廠技術改造項目，已經于今年 11 月投料生產，年處理礦石量將達到 2280 萬噸；2）內蒙古）內蒙古獲獲各琦銅礦各琦銅礦是國內大型銅礦之一，除銅之外還伴有鉛、鋅等金屬，保有銅資源量 3264.64 萬噸，鉛鋅資源量 4,869.63 萬噸，礦山年設計產量 450 萬噸，其中銅礦 230 萬噸，2022 年銅礦實際產量160 萬噸。圖表圖表 17 公司含銅礦山資源儲量情況（截至公司含銅礦山資源儲量情況（截至

53、 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 銅資源量銅資源量（萬噸）（萬噸）銅保有儲量銅保有儲量（萬噸）（萬噸）銅品位銅品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 西藏玉龍銅礦 玉龍銅業（58%）銅 87,779.04 86,835.29 0.66%銅 1989 43 內蒙古獲各琦銅礦 西部銅業（100%）銅、鉛、鋅 3,264.64 2,842.26 0.90%銅 160 17 四川呷村銀多金屬礦 鑫源礦業（76%）銅、鉛、鋅、金、銀 646.00 566.88 0.22%共 30 19 新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦（5-22 線、22-27

54、線）新疆瑞倫（80%）鎳、銅 7,822.40 6,806.77 0.06%共 60 113 青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦 格爾木西礦（100%）鐵、銅、鉛、鋅 1202.03 965.58 25.92%（總）共 75 12 合計 100,714.11 98,016.78 共 2314 資料來源：公司公告，華創證券 注：年產量為礦山當年實際礦石量產量 圖表圖表 18 西部礦業西部礦業 2022 年銅年銅資源儲量居國內第四（萬資源儲量居國內第四（萬噸）噸）資料來源：各公司公告，華創證券 注：紫金礦業為權益量，洛陽鉬業為自有礦+80%NPM 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度

55、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 公司銅精礦產量規模居國內第五。公司銅精礦產量規模居國內第五。2022年，公司生產銅精礦14.40 萬噸，同比增長 15.26%，相對國內銅上市公司，公司銅精礦產量居前五。2023 年上半年，公司生產銅精礦 6.01 萬噸，較 22 年同期下降 10.49%，主要原因是部分礦山受季節性限電影響，處理量較低，2023 年，公司計劃生產銅精礦 13.30 萬噸，對比其他公司 2023 年生產計劃，公司銅精礦規模仍居行業前列水平。圖表圖表 19 2018-2023H1 公司銅精礦產量情況公司銅精礦產量情況 圖表

56、圖表 20 2021-2022 年銅上市公司銅精礦產量（萬噸）年銅上市公司銅精礦產量（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 近兩年近兩年銅類產品對公司銅類產品對公司營收及毛利營收及毛利貢獻超過貢獻超過 50%。銅板塊是公司第一大主營業務，是公司利潤和營業收入的主要來源。2022 年公司銅領域營業收入為 255.29 億元，占公司總營業收入的 64.20%；毛利為 44.30 億元，占公司總毛利的 57.42%。圖表圖表 21 公司銅板塊營業收入及毛利占比公司銅板塊營業收入及毛利占比 資料來源：公司公告，華創證券 注：銅板塊含礦山、冶煉、貿易業務 1、玉龍銅礦：國內

57、第二大單體銅礦，增量項目投產在即盈利空間廣闊玉龍銅礦：國內第二大單體銅礦，增量項目投產在即盈利空間廣闊 玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦，玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦，銅銅資源資源儲量儲量折折 573 萬噸萬噸金屬量金屬量。玉龍銅礦位于西藏自治區昌都地區江達縣青泥洞鄉境內，海拔 4569-5118 米，屬特大型斑巖和接觸交代混合型銅礦床，蘊含銅、鉬、金、銀等多種金屬，公司持有權益 58%，另有紫金礦業持有權益 22%。截至 2022 年，玉龍銅礦礦石礦權范圍內總資源量為 8.78 億噸（礦石量），保有儲量 8.68 億噸（礦石量），銅品位為 0.66%，折金屬量 573 萬噸，是國內第二大單體銅

58、西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 礦，在單體礦中，銅資源量僅次于驅龍銅礦。目前目前年礦山處理量年礦山處理量達達 1989 萬噸萬噸，礦山產量規模居國內第二礦山產量規模居國內第二。2016 年玉龍銅礦一期項目完工，采選能力提升至 230 萬噸/年，銅金屬產能約為 3 萬噸/年。2019 年 4 月，玉龍銅業二期改擴建項目正式啟動建設并于 2020 年 12 月竣工并正式啟動生產，礦山礦石處理能力達到 1989 萬噸/年，銅精礦產量約 10 萬噸/年，礦山產量規模為國內第二大，僅次于德興銅礦

59、。圖表圖表 22 玉龍玉龍銅礦是國內第二大單體銅礦銅礦是國內第二大單體銅礦 圖表圖表 23 玉龍銅礦玉龍銅礦銅銅產量規模居國內第二產量規模居國內第二 資料來源：各公司公告，華創證券 注：藍色柱體為單體礦山，巨龍銅礦包括驅龍銅礦和知不拉銅礦，僅驅龍銅礦為單體礦山 資料來源：各公司公告，華創證券 注：巨龍銅礦包括驅龍銅礦和知不拉銅礦 玉龍銅礦礦石處理量將由玉龍銅礦礦石處理量將由 1989 萬噸提升至萬噸提升至 2280 萬噸，預計銅精礦產量萬噸，預計銅精礦產量增加增加 2 萬噸萬噸至至 15萬噸萬噸。1）產能上，產能上，2023 年 4 月，玉龍銅礦一二選廠技術改造提升項目正式啟動，于 23年 1

60、1 月竣工。項目完成后，一二選廠礦石處理量提升至 450 萬噸/年，玉龍銅礦一二三選廠礦石處理量由 1989 萬噸/年提升至 2280 萬噸/年。2）產量上，）產量上，2021 年玉龍二期改擴建項目投產后，帶動公司銅精礦產量大幅提升，西部礦業銅精礦產量 12.49 萬噸，同比+163.02%。2022 年玉龍銅礦生產銅精礦 13.15 萬噸，占公司總銅精礦產量的 91.35%。2023 年，受玉龍一二選廠技術提升改造項目實施，西部礦業計劃生產銅精礦 13.3 萬噸，其中玉龍銅礦計劃生產銅產量 11.90 萬噸。待一二選廠技改項目達產后，預計玉龍銅礦年銅精礦產量達 15 萬噸左右，預計銅精礦相對

61、 22 年增量近 2 萬噸。圖表圖表 24 玉龍銅業歷史改擴建項目情況玉龍銅業歷史改擴建項目情況 項目名稱項目名稱 開工時間開工時間 投產時間投產時間 對公司的影響對公司的影響 玉龍銅礦二期改擴建工程 2019 年 4 月 2020 年 12 月 年礦石處理能力從 230 萬噸/年提升到 1989 萬噸/年。銅精礦金屬產量達到 10 萬噸/年、鉬金屬產量提升至 5,800 余噸/年，成為公司最大盈利礦山。玉龍銅礦一二選廠技術改造項目 2023 年 4 月 2023 年 10 月 一二選廠礦石處理量將提升至 450 萬噸/年，玉龍銅礦一二三選廠礦石處理量將從 1989 萬噸/年提升至2280 萬

62、噸/年。資料來源：公司公告，華創證券 玉龍銅礦為公司盈利能力最強銅礦，未來盈利能力空間廣闊。玉龍銅礦為公司盈利能力最強銅礦，未來盈利能力空間廣闊。2022 年玉龍銅業實現營業收入 73.19 億元，同比+18.71%，實現凈利潤 35.56 億元，同比+12.89%；2023H1 受銅市場價格下降和一二選廠技術提升改造項目實施影響，實現營業收入 34.48 億元，同比-西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 5.41%，實現凈利潤 16.9 億元，同比下降 6.3%。圖表圖表 25 2018-

63、2023H1 玉龍銅業營業收入玉龍銅業營業收入情況情況 圖表圖表 26 玉龍銅業凈利潤及玉龍銅業凈利潤及對對公司總凈利潤公司總凈利潤貢獻貢獻比例比例 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 玉龍銅礦銅、鉬回收率由玉龍銅礦銅、鉬回收率由 2021 年的年的 85.22%、49.87%提升至提升至 2022 年的年的 86.65%、55.04%。玉龍銅礦具有礦體埋藏淺、資源儲量大、品位高的特點，采用露天開采的開采方式，采掘作業采用濕式鑿巖技術，有效控制粉塵，應用大型自動化液壓鏟裝、自卸式礦車等先進裝備，智慧礦山建設走在行業前列。近年來，玉龍銅業不斷提升工藝指標，銅回收率持續提升

64、。2022 年底玉龍銅業銅回收率由 2021 年末的 85.22%提升至 86.65%，鉬回收率由 2021 年末的 49.87%提升至 55.04%，其中三選廠銅選礦回收率較上年提升 1.4pct，鉬回收率提升 4.5pct。2023 年上半年，玉龍銅礦三選廠銅、鉬選礦回收率分別同比提升0.46pct、4.96pct。圖表圖表 27 玉龍玉龍銅業銅業股權結構圖股權結構圖 圖表圖表 28 濕式鑿巖技術濕式鑿巖技術 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：侯順生露天采礦濕式鑿巖技術的試驗與實踐 2、內蒙古內蒙古獲獲各琦銅礦各琦銅礦：國內：國內重要銅礦山之一重要銅礦山之一 中國儲量中國儲量排名前列

65、排名前列銅礦銅礦之一之一，銅資源銅資源儲量儲量折折金屬量金屬量 25.6 萬噸。萬噸。內蒙古獲各琦銅礦位于狼山-渣爾泰山銅-鉛-鋅多金屬成礦帶，地層出露前寒武紀變質巖，巖漿巖活動時間長、強度大、構造復雜，成礦地質條件十分優越。獲各琦銅礦是中國儲量第六大的銅礦，由公司全資子公司西部銅業持有運營。其主要有銅、鉛、鋅等金屬，截至 2022 年底，保有銅資源量 3,264.64 萬噸，保有銅儲量 2,842.26 萬噸，銅品位 0.9%，折金屬量 25.6 萬噸；此外，礦山還擁有鉛鋅資源量 4,869.63 萬噸，鉛鋅儲量 4,115.23 萬噸，鉛鋅品位 2.78%，折金屬量 114 萬噸。西部礦業

66、（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 礦山礦山設計年產量為設計年產量為 450 萬噸萬噸/年（礦石量）。年（礦石量）。2022 年，礦山處理銅礦石量 160 萬噸，鉛鋅礦石量 90 萬噸。銅精礦銅精礦年產量年產量 1.5 萬噸左右，萬噸左右，2023 年上半年業績年上半年業績實現正增長實現正增長。產量方面，2022 年獲各琦銅礦生產銅精礦 1.5 萬噸，2023 年計劃生產銅精礦 1.5 萬噸。經營業績方面，2022 年受銅價下跌影響，西部銅業營收及利潤同比下降，全年實現營業收入 8.9 億元，同比

67、下降35.66%；實現凈利潤 2.94 億元，同比下降 35.83%。2023 上半年，西部銅業實現營業收入 5.65 億元，同比提升 4.67%；實現凈利潤 1.70 億元，同比提升 1.25%。圖表圖表 29 內蒙古獲各琦銅礦資源儲量內蒙古獲各琦銅礦資源儲量（截至截至 2022 年）年）品種品種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位（品位（%）年產量（萬噸年產量（萬噸/年）年）可采年限可采年限 銅 3264.64 2842.26 0.90%160 17 鉛、鋅 4,869.63 4,115.23 2.78%90 45 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 30

68、 2018-2023H1 西部西部銅業營業收入及同比銅業營業收入及同比 圖表圖表 31 2018-2023H1 西部西部銅業銅業凈利潤凈利潤及同比及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）鉛鋅業務：鉛鋅業務：礦山資源豐富，礦山資源豐富，探礦增儲持續進行中探礦增儲持續進行中 鉛鋅資源儲量豐富鉛鋅資源儲量豐富，2022 年年保有保有鉛鋅資源鉛鋅資源金屬量金屬量 445.94 萬噸。萬噸。截至 2022 年，公司共保有鉛金屬量 161.57 萬噸，鋅金屬量 284.37 萬噸。公司鉛鋅礦山主要有錫鐵山鉛鋅礦、大柴旦鎮中間溝斷層溝鉛鋅礦、四川呷村銀多金屬礦、會東大梁

69、鉛鋅礦和內蒙古獲各琦銅礦。其中，青海錫鐵山鉛鋅礦是國內第二大單體鉛鋅礦，四川呷村銀多金屬礦以銀鉛鋅銅富集一體而著稱，內蒙古獲各琦銅礦除銅之外還含有鉛鋅金屬，鉛鋅平均品位2.78%，2022 年產量 90 萬噸（礦石量）。圖表圖表 32 公司主要鉛鋅礦資源儲量情況（截至公司主要鉛鋅礦資源儲量情況（截至 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 鉛鋅資源量鉛鋅資源量（萬噸）（萬噸）鉛鋅保有儲量鉛鋅保有儲量（萬噸）（萬噸）鉛鋅品位鉛鋅品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 青海錫鐵山鉛鋅礦 錫鐵山分公司 鉛、鋅 1,894.95 1,679.1

70、8 8.04%130 13 青海省大柴旦鎮中間溝斷層溝鉛鋅礦 錫鐵山分公司 鉛、鋅 220.66 154.92 5.32%20 7 四川呷村銀多金屬礦 鑫源礦業（76%）銅、鉛、鋅、金、銀 646 566.88 8.53%30 19 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 四川會東大梁鉛鋅礦 會東大梁（100%）鉛、鋅 456.58 406.94 5.65%58 7 內蒙古獲各琦銅礦 西部銅業（100%）銅、鉛、鋅 4,869.63 4,115.23 2.78%90 45 合計 8,087.8

71、2 6,923.15 328 資料來源：公司公告，華創證券 2023H1 鉛、鋅精礦產量鉛、鋅精礦產量 3.11 萬噸、萬噸、6.03 萬噸，同比略有提升。萬噸，同比略有提升。2022 年，受部分礦山品位下降影響，公司鉛鋅精礦產量同比下跌，全年生產鉛精礦 5.15 萬噸，同比降低 14.57%，生產鋅精礦 11.20 萬噸，同比降低 16.01%。2023 年上半年鉛鋅產量都有所增長，生產鉛精礦 3.11 萬噸，同比增長 19.34%，生產鋅精礦 6.03 萬噸，同比增長 6.10%。2023 年計劃生產鉛精礦 5.66 萬噸、鋅精礦 11.73 萬噸。持續推進持續推進探礦探礦增儲工作。增儲工

72、作。公司一直以來都積極開展探礦增儲工作，通過生產地質資料的二次挖掘提煉與總結分析，優化探礦靶區選擇與勘查設計，實現探礦增儲新突破。公司2021 年新增鉛鋅礦石量 90.91 萬噸，2022 年錫鐵山分公司、大梁礦業新增鉛鋅礦石量 305萬噸，進一步夯實了公司資源基礎，有效延長了礦山服務年限。圖表圖表 33 2018-2023H1 公司公司鉛鉛精礦產量情況精礦產量情況 圖表圖表 34 2018-2023H1 公司鋅精礦產量情況公司鋅精礦產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 1、青海青海錫鐵錫鐵山山鉛鋅礦鉛鋅礦：國內第二大單體鉛鋅礦，公司主力鉛鋅礦山國內第二大單體鉛

73、鋅礦，公司主力鉛鋅礦山 青海錫鐵山鉛鋅礦青海錫鐵山鉛鋅礦儲量儲量折金屬量折金屬量 135 萬噸萬噸，是國內第二大單體鉛鋅礦。是國內第二大單體鉛鋅礦。錫鐵山鉛鋅礦位于青海省海西蒙古族藏族自治州，由錫鐵山分公司運營，蘊藏鉛、鋅、錫、銅、銀、銻、鉬、鍺、鎵等多種有色金屬，其中以鉛鋅儲量最大。1978 年，錫鐵山鉛鋅礦被列為國家“七五”重點建設項目，設計礦山規模為年采選礦石 100 萬噸，服務年限 21 年。1986 年底，其建成試生產，1988 年 7 月竣工，通過國家驗收后正式投產。2012 年 7 月，其成為第二批國家級綠色礦山試點單位。2022 年，礦山保有鉛鋅資源量 1,894.95 萬噸（

74、礦石量），儲量 1,679.18 萬噸（礦石量），品位 8.04%，保有儲量折金屬量 135 萬噸。2022 年，青海錫鐵山鉛鋅礦年，青海錫鐵山鉛鋅礦設計生產規模設計生產規模 150 萬噸萬噸/年，實際處理礦石量年，實際處理礦石量 130 萬噸萬噸。圖表圖表 35 青海錫鐵山鉛鋅礦實際年產量及品位青海錫鐵山鉛鋅礦實際年產量及品位 2019 2020 2021 2022 實際年產量（萬噸）150 150 120 130 品位 10.06%9.06%9.14%8.04%資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

75、：證監許可（2009）1210 號 21 采礦工藝改進，礦山回采率行業領先采礦工藝改進，礦山回采率行業領先。錫鐵山分公司不斷提升采礦工藝，礦山原采礦方法為無底柱分段崩落法，該方法必需在覆蓋巖層下放礦，采礦貧化率和損失率往往高達21%。后經公司科研人員的努力，采礦方法變為有底柱分段空場法，使得礦山設計損失率和貧化率分別降低了 4%。并且，公司在個別采場應用長錨索預控頂技術，根據礦體形態多變的特點，通過對采場底部結構，爆破參數，側排爆破等采礦工藝的改進，使礦山貧化率和損失率進一步降低，開采回采率居行業領先水平。圖表圖表 36 無底柱無底柱分段崩落法分段崩落法方案圖方案圖 圖表圖表 37 分段空場法

76、分段空場法方案圖方案圖 資料來源：譚寶會等無底柱分段崩落法采場結構參數：發展現狀、確定方法及存在的問題 資料來源：中南二十二畫生微信公眾號分段空場法 2、青海大柴旦青海大柴旦中間溝斷層溝鉛鋅礦中間溝斷層溝鉛鋅礦：毗鄰：毗鄰錫鐵山錫鐵山主礦區，形成青海區域資源補充主礦區，形成青海區域資源補充 中間溝斷層溝鉛鋅礦中間溝斷層溝鉛鋅礦和和青海錫鐵山鉛鋅礦共同由錫鐵山分公司運營青海錫鐵山鉛鋅礦共同由錫鐵山分公司運營，是錫鐵山分公司是錫鐵山分公司2018 年的新項目。年的新項目。中間溝斷層溝鉛鋅礦區位于柴達木盆地北緣中段，是錫鐵山主礦區南東延伸部分，位于柴北緣錫鐵山綠梁山賽什騰山晚奧陶系綠巖帶中，勘探礦權

77、面積 2.98km2。礦山于 2018 年首次設立采礦權，采用地下開采方式，設計開拓方式為平硐+盲斜井聯合開拓，采礦方法為淺孔留礦法及分段空場法，采出的礦石全部由錫鐵山現有選廠進行處理。中間溝中間溝-斷層溝鉛鋅礦儲量折金屬量斷層溝鉛鋅礦儲量折金屬量 8.24 萬噸。萬噸。截至 2022 年底，中間溝斷層溝鉛鋅礦共保有鉛鋅資源量 220.66 萬噸（礦石量），儲量 154.92 萬噸（礦石量），品位 5.32%，儲量折金屬量 8.24 萬噸，年處理年處理鉛鋅鉛鋅礦石量礦石量 20 萬噸。萬噸。圖表圖表 38 錫鐵山分公司鉛鋅礦資源儲量情況錫鐵山分公司鉛鋅礦資源儲量情況（截至截至 2022 年末）

78、年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 鉛鋅資源量鉛鋅資源量（萬噸）（萬噸）鉛鋅保有儲鉛鋅保有儲量（萬噸）量（萬噸）鉛鋅品位鉛鋅品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 青海錫鐵山鉛鋅礦 錫鐵山分公司 鉛、鋅 1,894.95 1,679.18 8.04%130 13 青海省大柴旦鎮中間溝斷層溝鉛鋅礦 錫鐵山分公司 鉛、鋅 220.66 154.92 5.32%20 7 資料來源：公司公告，華創證券 3、四川呷村銀多金屬礦四川呷村銀多金屬礦：擴能工程擴能工程推進中，推進中，證載證載規模規模由由 30 萬噸提升至萬噸提升至 80 萬噸萬噸 呷村銀多金屬礦位

79、于四川省甘孜藏族自治州的白玉縣麻邛鄉境內，是一座資源較豐富、品位高、易開采、難分選、工藝流程較復雜的銀、銅、鉛、鋅、金等多金屬礦床，已開發建設成為了川西北高原地區第一座現代化標準的有色金屬礦山。礦區面積 0.2837 km2，西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 由公司持有公司持有 76%股權的鑫源礦業負責運營股權的鑫源礦業負責運營。銀、鉛、鋅、銅富集一體銀、鉛、鋅、銅富集一體，礦山礦山產量產量 30 萬噸萬噸/年。年。截至 2022 年，四川呷村銀多金屬礦保有資源量 646 萬噸（礦石量）

80、，儲量 566.88 萬噸（礦石量），銅品位 0.22%，鉛鋅品位 8.53%，銀品位 48.15g/t，2022 年礦石實際產量 30 萬噸。近年來，礦山選礦回收率持續提升，2022年鑫源礦業銅鉛鋅綜合回收率提高 2.3%，2023 年上半年銅選礦回收率同比增長 0.61%。擴能工程擴能工程完成完成，未來實際采礦規模擴大至，未來實際采礦規模擴大至 80 萬噸萬噸/年年。礦山原可研批復、環評批復、竣工驗收批復、實際設計和建設規模均為 50 萬噸/年，而目前采礦證設計規模為 30 萬噸/年，采礦證規模與實際建設規模不匹配。為滿足礦山持續高產、穩產的需要，2022 年，企業實施呷村銀多金屬礦擴能工

81、程，開采范圍延伸至深部，深部開采規模為 30 萬噸/年，目前公司已經取得新采礦權證，證載規模由 30 萬噸/年擴至 80 萬噸/年，項目完成后，礦山主要礦種仍為銀銅礦和鉛鋅礦，平均產量分別達到 4552 萬噸/年和 2533 萬噸/年。圖表圖表 39 四川呷村銀多金屬礦資源儲量情況四川呷村銀多金屬礦資源儲量情況 圖表圖表 40 呷村礦現有選廠基本情況呷村礦現有選廠基本情況 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：湖南葆華環保四川鑫源礦業有限責任公司呷村銀多金屬礦擴能工程環境影響報告書 受銅鋅市場價格波動，公司盈利能力承壓。受銅鋅市場價格波動，公司盈利能力承壓。鑫源礦業近幾年營業收入比較穩定，2

82、022 年營業收入為 5.77 億元，同比-4.11%，凈利潤為 2.61 億元，同比+11.93%；2023 上半年，銅、鋅市場價格同比分別下降 5.68%和 13.75%，受產品市場價格波動影響，鑫源礦業盈利能力承壓，實現營業收入 2.41 億元，同比-25.75%，凈利潤 0.76 億元，同比-50.59%。圖表圖表 41 2018-2023H1 鑫源礦業鑫源礦業營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表 42 2018-2023H1 鑫源礦業鑫源礦業凈利潤凈利潤及同比及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報

83、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 4、四川四川會東大梁鉛鋅礦會東大梁鉛鋅礦：22 年股權收購后成為公司全資礦山年股權收購后成為公司全資礦山 四川會東大梁鉛鋅礦位于四川省會東縣境內，歸屬于會東大梁子公司。2022 年 4 月，公司收購了工銀金融資產投資有限公司所持有的會東大梁 22.72%的股權，收購后會東大梁成為公司的全資子公司。礦山礦山鉛鋅資源儲量折金屬量鉛鋅資源儲量折金屬量 23 萬噸，萬噸，設計年產量設計年產量 66 萬噸萬噸/年。年。2022 年，礦山采礦權面積為 0.588km2，鉛鋅資源量 456.58 萬噸（礦石量），儲量 40

84、6.94 萬噸（礦石量），平均品位5.65%，設計年產量 66 萬噸/年，2022 年礦山實際產量 58 萬噸。圖表圖表 43 四川會東大梁鉛鋅礦四川會東大梁鉛鋅礦實際年產量及品位實際年產量及品位 2018 2019 2020 2021 2022 實際年產量（萬噸/年）66 66 66 66 58 資源品位（%）10.65%9.78%9.56%9.89%5.65%資料來源：公司公告，華創證券 受礦山品位下降和鉛鋅價格波動影響，受礦山品位下降和鉛鋅價格波動影響，會東大梁經營業績承壓。會東大梁經營業績承壓。2022 年，會東大梁營業收入為 4.74 億元，同比-18.97%；凈利潤為 1.59 億

85、元，同比-43.62%。2023 年上半年，會東大梁營業收入為 1.73 億元，同比-29.21%；凈利潤為 0.21 億元，同比-78.08%。圖表圖表 44 2018-2023H1 會東大梁營業收入情況會東大梁營業收入情況 圖表圖表 45 2018-2023H1 會會東大梁凈利潤情況東大梁凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）鐵及其他金屬礦鐵及其他金屬礦：生產工藝先進，生產工藝先進，雙利鐵礦改擴建進展順利雙利鐵礦改擴建進展順利 1、鐵：公司鐵礦資源豐富，雙利鐵礦改擴建推進鐵：公司鐵礦資源豐富，雙利鐵礦改擴建推進未來可期未來可期 公司擁有公司擁有鐵

86、及鐵多金屬礦山鐵及鐵多金屬礦山 6 座座，其中，其中內蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、肅北七內蒙古雙利鐵礦、新疆哈密白山泉鐵礦、肅北七角井釩及鐵礦和青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦角井釩及鐵礦和青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦四個礦山是主要鐵礦，同時伴生四個礦山是主要鐵礦，同時伴生鉛鋅釩等金屬鉛鋅釩等金屬。截至 2022 年末，公司共保有鐵礦石量 2.61 億噸。圖表圖表 46 公司主要公司主要鐵鐵礦資源儲量情況（截至礦資源儲量情況（截至 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 資源量（萬資源量（萬噸）噸）保有儲量（萬保有儲量（萬噸）噸）品位（品位（%

87、）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 內蒙古雙利鐵礦 雙利礦業（100%）鐵 7,297.42 6,884.65 24.10%340 20 肅北七角井釩及鐵礦 肅北博倫（100%）釩、鐵 鐵：12,115.06 釩：7,120.75 鐵：10,584.80 釩：6,520.11 鐵：22.32%釩：0.91%鐵：278；釩：31 鐵：38 釩：210 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 新疆哈密白山泉鐵礦 哈密博倫（100%）鐵 2,450.86 1,983.15 19.8

88、8%140 14 青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦 格爾木西礦（100%）鐵、銅、鉛、鋅 1,202.03 965.58 25.92%75 12 資料來源：公司公告，華創證券 注：年產量為2022年實際產量 鐵精粉產量基本穩定，鐵精粉產量基本穩定，2022 年鐵精粉產量年鐵精粉產量 181 萬噸萬噸。產量方面，2022 年鐵精粉產量為181.05 萬噸，同比增長 3.97%；球團產量為 35.02 萬噸，同比下降 29.44%。營收方面，2022 年鐵產品營業收入為 16.38 億元，占總營收比重為 4.12%。毛利方面，2022 年鐵產品毛利為 2.41 億元，毛利率為 14.69%。圖表

89、圖表 47 2019-2023H1 鐵精粉及球團產量情況鐵精粉及球團產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 1）內蒙古雙利鐵礦內蒙古雙利鐵礦：公司的第一大鐵礦山公司的第一大鐵礦山，改擴建項目助力產能提升，改擴建項目助力產能提升 內蒙古雙利鐵礦由內蒙古雙利鐵礦由公司子公司公司子公司西部銅業西部銅業旗下的旗下的雙利礦業運營，屬于獲各琦礦區雙利礦業運營，屬于獲各琦礦區的的二號、二號、三號礦場三號礦場（一號礦場為獲各琦銅礦，由西部銅業直接開發），（一號礦場為獲各琦銅礦，由西部銅業直接開發），礦區地處內蒙古高原陰山山脈狼山北坡，海拔高度在 1900m2100m，一般高差為 30m70m。礦區范圍內東南高

90、，西北低，地貌為低山丘陵區，工業場地最高海拔 2014m，最低海拔 1995m。截至截至 2022 年，雙利鐵礦共保有資源量年，雙利鐵礦共保有資源量 7,297.42 萬噸（礦石量），儲量萬噸（礦石量），儲量 6,884.65 萬噸（礦萬噸（礦石量），品位為石量），品位為 24.10%，折金屬量，折金屬量 1659 萬噸。萬噸。選礦方法為濕式磁選，生產鐵精粉品位TFe62%，氧化球團品位 60.5%，氧化球團采用行業先進的鏈篦機回轉窯氧化球團燒結工藝。雙利礦業雙利礦業原原 200 萬噸萬噸/年年露天礦項目露天礦項目 2022 年全部年全部閉坑。閉坑。依托雙利礦業二號和三號礦場，雙利礦業擁有 2

91、00 萬噸/年采選一體項目，即：二號鐵礦 100 萬噸/年、三號鐵礦 100 萬噸/年采礦工程及青山鎮 200 萬噸選礦工程，采礦工程均為露天開采。2016 年，三號露天采坑完成閉坑，公司采礦工程規模變為 100 萬噸/年，2022 年 11 月，因二號露天采礦場到達了最低開采水平 1708m，且境界內剩余礦石資源量較少，公司結束二號露天采礦場開采，并開始進行綜合治理。二號鐵礦二號鐵礦改擴建項目建設中改擴建項目建設中，項目地下開采，項目地下開采，建設規模建設規模 340 萬噸萬噸/年，預計年，預計 2025 年投產。年投產。2023 年 4 月雙利礦業二號鐵礦改擴建工程開工建設，項目總投資 9

92、.36 億元，項目設計采出鐵礦石 300 萬噸/年、銅礦石 20 萬噸/年、鉛鋅礦石 20 萬噸/年，開采方式為地下開采，項目預計 2025 年投產。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 選礦系統升級改造擴能選礦系統升級改造擴能中，中，選礦系統生產能力由選礦系統生產能力由 200 萬噸萬噸/年升級為年升級為 300 萬噸萬噸/年年。根據內蒙古雙利礦業有限公司烏拉特后旗獲各琦礦區二號鐵礦（改、擴建）工程水土保持方案報告書，雙利礦業二號鐵礦改擴建項目將配套新建選礦廠，新建選礦廠位于主副井及斜坡道

93、東側，已于 2022 年 11 月 8 日在烏拉特后旗發展和改革委員會進行了備案。2023年，公司建設獲各琦礦區二號鐵礦選礦系統升級改造擴能工程環境影響報告書獲得審批，選礦系統生產能力由 200 萬噸/年升級為 300 萬噸/年，年產品位為 65%鐵精礦 87 萬噸，能夠匹配現有鐵礦石采礦產能。圖表圖表 48 內蒙古雙利礦業股權結構圖內蒙古雙利礦業股權結構圖 圖表圖表 49 鏈篦機鏈篦機回轉窯球團回轉窯球團生產工藝流程圖生產工藝流程圖 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：威爾特窯爐微信公眾號鏈篦機球團礦回轉窯生產流程和耐火材料配置，華創證券 2）肅北七角井釩及鐵礦肅北七角井釩及鐵

94、礦：公司第二大鐵礦山，兼具釩礦資源，采礦證擴能推進中：公司第二大鐵礦山，兼具釩礦資源，采礦證擴能推進中 肅北七角井釩及鐵礦肅北七角井釩及鐵礦保有鐵金屬保有鐵金屬 2363 萬噸，釩金屬萬噸，釩金屬 59 萬噸。萬噸。礦山位于肅北縣馬鬃山鎮西南，由肅北博倫分公司運營，礦山資源除鐵之外還包含釩、鎳等金屬。截至 2022 年末，肅北七角井釩及鐵礦鐵資源量為 1.21 億噸（礦石量），儲量為 1.06 億噸（礦石量），品位為 22.32%，儲量折金屬量 2363 萬噸，鐵礦年產量 278 萬噸；保有釩資源量 7,120.75 萬噸（礦石量），儲量 6,520.11 萬噸（礦石量），釩平均品位 0.91

95、%，儲量折金屬量 59 萬噸，釩礦年產量為 31 萬噸。目前，目前，肅北七角井釩及鐵礦肅北七角井釩及鐵礦 380 萬噸萬噸/年采礦證擴能已于近日辦理完成。年采礦證擴能已于近日辦理完成。礦山包括鐵礦 290萬噸/年和釩礦 90 萬噸/年，預計實現年產鐵精礦 95.99 萬噸，釩精礦 5220 噸，設計選礦回收率分別為 75%、70%，預計將總計帶來營業收入 14.16 億元，其中鐵礦 8.68 億元，釩礦 5.48 億元，預計帶來稅后利潤 2.2 億元，其中鐵礦稅后利潤 1.54 億元，釩礦稅后利潤 0.64 億元。圖表圖表 50 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至公司主要其他金屬礦山資源儲

96、量情況（截至 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位（品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 肅北七角井釩及鐵礦 肅北博倫（100%）釩、鐵 釩：7,120.75 鐵：12,115.06 釩：6,520.11 鐵：10,584.80 釩：0.91%鐵：22.32%釩：31 鐵：278；釩：210 鐵：38；資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2

97、6 3）新疆哈密白山泉鐵礦新疆哈密白山泉鐵礦：公司第三大鐵礦，鐵金屬量：公司第三大鐵礦，鐵金屬量 394 萬噸萬噸 該礦山于 2018 年被公司收購，由全資子公司哈密博倫管轄。2022 年，該礦山保有鐵資源量 2,450.86 萬噸（礦石量），儲量 1,983.15 萬噸（礦石量），鐵品位 19.88%，鐵資源儲量折金屬量 394 萬噸，年處理鐵礦石量 140 萬噸，為公司第三大鐵礦山。4）青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦：擬收購青海淦鑫礦業，豐厚多金屬礦山資源擬收購青海淦鑫礦業，豐厚多金屬礦山資源 拉陵高里河鐵多金屬礦保有資源儲量折金屬量拉陵高里河鐵多金屬

98、礦保有資源儲量折金屬量 250 萬噸。萬噸。該礦山是一個以鐵礦為主并共（伴）生銅、鋅、銀、鉛等多種礦產組份的綜合型礦床，礦山由西部礦業全資子公司格爾木西礦旗下的青海鴻豐偉業運營。截至 2022 年，該礦山礦石資源量 1202 萬噸，保有儲量 965.58 萬噸，平均品位 25.92%，儲量折金屬量 250 萬噸，年處理礦石量 75 萬噸。2023 年 1 月 29 日，公司公告全資子公司格爾木西礦資源開發有限公司將以經資產評估機構出具的評估結果為依據收購青海淦鑫礦業開發有限公司 100%股權。2023 年 10 月 16日已根據評估結果與原股東協商以 2.8 億元收購價格簽署股權轉讓合同，目前

99、正在辦理相關手續。青海淦鑫礦業擁有“青海格爾木市它溫查漢鐵多金屬礦勘探”探礦權，它溫查漢礦區通過評審備案的資源量：鐵礦石量為 4560.92 萬噸，TFe 平均品位 34.28%；銅金屬量 19479.37 噸，平均品位 0.95%；鉬金屬量 1274.58 噸，平均品位 0.068%；鉛金屬量1373.28噸，平均品位4.12%；鋅金屬量8541.37噸，平均品位3.58%；金金屬量298.14kg，平均品位 2.81 克/噸。此外礦山還保有伴生資源量。圖表圖表 51 格爾木西礦格爾木西礦資源旗下資源旗下資源情況資源情況 礦山名稱礦山名稱 直接運營直接運營公司公司 主要品種主要品種 資源量（

100、萬噸）資源量（萬噸）保有儲量保有儲量（萬噸）（萬噸）品位（品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦 青海鴻豐偉業 鐵、銅、鉛、鋅 1,202.03 965.58 25.92%75 12 青海格爾木市它溫查漢鐵多金屬礦探礦權 青海淦鑫礦業 鐵、銅、鉬、鉛、鋅、金 鐵 4560.92 萬噸；銅 1.95 萬噸-鐵 34.28%銅 0.95%-資料來源：公司公告，華創證券 注：它溫查漢鐵多金屬礦資源量僅為主礦山資源量，不含伴生礦資源 圖表圖表 52 青海格爾木青海格爾木西礦資源股權結構圖西礦資源股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，華創證券

101、 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 2、鎳金銀等金屬鎳金銀等金屬：鎳鎳鉬鉬金銀金銀等等對品種對品種金屬金屬豐富豐富，增厚公司利潤，增厚公司利潤 除銅、鉛、鋅、鐵等主要金屬之外，公司還生產鎳、除銅、鉛、鋅、鐵等主要金屬之外，公司還生產鎳、釩、釩、鉬等其他小金屬及金、銀等貴鉬等其他小金屬及金、銀等貴金屬。金屬。2022 年末，公司共保有鉬金屬 37.45 萬噸、五氧化二釩 64.57 萬噸、鎳金屬 27.17萬噸、金 13.08 噸、銀 2,119.86 噸。1）鎳鎳金屬金屬：主要依托主要依

102、托新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦，2022 年鎳精礦產量年鎳精礦產量 1707 噸噸 公司保有鎳金屬公司保有鎳金屬資源量資源量 27.17 萬噸，其中萬噸，其中新疆新疆瑞倫瑞倫黃山南銅鎳礦黃山南銅鎳礦鎳金屬鎳金屬資源資源 25 萬噸。萬噸。該礦山位于新疆維吾爾自治區哈密市伊州區境內，隸屬哈密市伊州區管轄，由公司全資子公司新疆瑞倫運營，包括 5-22 線、22-27 線兩個礦區：1）新疆哈密市黃山南銅鎳礦區 5-22 號勘探線礦區面積 0.7025km2，設計生產規模為 66 萬噸（礦石量）/年；2）22-27 號勘探線礦區面積為 0.2071km2，設計生產規模為 45 萬噸

103、（礦石量）/年。2022 年黃山南銅鎳礦處理礦石量年黃山南銅鎳礦處理礦石量 60 萬噸萬噸，助力助力公司鎳精礦產量公司鎳精礦產量達達 1707 噸噸。2022 年，黃山南銅鎳礦鎳平均品位為 0.32%，實際處理礦石量為 60 萬噸。產量方面，2022 年公司生產鎳精礦 1707 噸，2023H1 生產鎳精礦 537 噸。圖表圖表 53 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位（品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年

104、）可采年限可采年限 新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦（5-22 線、22-27 線）新疆瑞倫（80%）鎳、銅 7822.4 6806.77 鎳：0.32%銅：0.06%60 113 資料來源：公司公告，華創證券 2）鉬鉬：主要依托玉龍銅礦，鉬毛利率較高主要依托玉龍銅礦，鉬毛利率較高 2022 年，年，公司保有鉬金屬公司保有鉬金屬 37.45 萬噸，鉬精礦產量萬噸，鉬精礦產量 3373 噸噸，主要依托玉龍銅礦，主要依托玉龍銅礦。2023 年上半年，公司鉬金屬產量為 1388 噸，計劃 2023 年鉬金屬產量 3541 噸。2022 年鉬金屬毛利率高達年鉬金屬毛利率高達 89.07%。營業收入方面，202

105、2 年鉬精礦營收為 8.01 億元，占公司總營收的 2.01%。毛利方面，鉬精礦毛利率高，2022 年鉬精礦毛利為 7.14 億元，毛利率高達 89.07%。3）金銀金銀：主要依托主要依托四川呷村銀多金屬礦四川呷村銀多金屬礦，2022 年金、銀精礦年金、銀精礦 257 千克、千克、130 噸噸 2022 年，年，公司保有金公司保有金 13.08 噸、銀噸、銀 2,119.86 噸，其中四川呷村保有銀噸，其中四川呷村保有銀 273 噸。噸。四川呷村多金屬礦銀平均品位為 48.15g/t。產量上，2022 年公司共生產精礦含金 257 千克，精礦含銀 129.73 噸；2023H1 生產精礦含金

106、114 千克，精礦含銀 59.42 噸。圖表圖表 54 公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至公司主要其他金屬礦山資源儲量情況（截至 2022 年末）年末）礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸）品位（品位（%）年產量（萬年產量（萬噸噸/年）年）可采年限可采年限 四川呷村銀多金屬礦 鑫源礦業（76%）銅、鉛、鋅、金、銀 646 566.88 銅：0.22%鉛鋅：8.53%銀：48.15g/t 30 19 資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

107、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 55 公司精礦含金和精礦含銀產量情況公司精礦含金和精礦含銀產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 三、三、冶煉業務：冶煉業務：冶煉冶煉產品豐富產品豐富，未來產能增長可期未來產能增長可期 冶煉產品豐富。冶煉產品豐富。公司主要有六個冶煉公司：青海銅業（持股比例 100%）、西部銅材（持股比例 100%）、西豫金屬（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）、西礦釩科技（持股比例 8

108、5%）和鋅業分公司。依托六個冶煉廠，公司生產有陰極銅、電鉛、鋅錠、鋅粉、偏釩酸銨、硫酸等多種冶煉產品，共擁有電解鉛 10 萬噸/年、電解銅 21 萬噸/年、鋅錠 10 萬噸/年、鋅粉 1 萬噸/年、偏釩酸銨 2,000 噸/年的產能。圖表圖表 56 公司冶煉產品產能和產量情況公司冶煉產品產能和產量情況 冶煉產品冶煉產品 冶煉企業冶煉企業 2022 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）2022 產量產量（萬噸）（萬噸）2022 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）增量項目增量項目 電解銅 青海銅業（100%）、西部銅材（100%）21 16.55 青海銅業：-23058 西部銅材：556 2022 年 11

109、月，青海銅業 5 萬噸陰極銅擴能改造項目順利投產，陰極銅產量提升至 15 萬噸/年。2023 年 2 月，青海銅業受讓西礦集團所持同鑫化工 67.69%股權。電鉛 西豫金屬（98.42%）10 7.47-2325 2023 年 4 月 8 日，西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目開工建設，項目建成后，將形成電鉛 20 萬噸/年、金錠 6 噸/年、銀錠 430 噸/年的產能。鋅錠 青海湘和（100%）、鋅業分公司（100%）10 8.66 2022 年，青海湘和建成國內首條 5G 全自動智能化鋅冶煉熔鑄生產線，并正式投產，生產效率提升 10%以上，所生產的“西礦牌”鋅錠（ZN99.995

110、）成功通過上期所交割品牌注冊。偏釩酸氨 西礦釩科技（85%）0.2 0.12 2022 年，西礦釩科技二期擴建項目投產，達產后年產偏釩酸銨約 2000 噸，已建成國內最大規模綠色環保石煤清潔提釩生產線。資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）銅冶煉銅冶煉：收購同鑫化工，收購同鑫化工，延伸延伸銅產業鏈銅產業鏈 銅冶煉領域主要企業為青海銅業和西部銅材，目前已形成電解銅銅冶煉領域主要企業為青海銅業和西部銅材，目前已形成電解銅 21 萬噸萬噸/年產能。年產能。其中，青海銅業陰極銅產能為 15 萬噸/年，硫酸產能為 46 萬噸/年；西部銅材陰極銅產能為 5 萬噸/年，另有光亮銅桿產能 10 萬噸/年；此

111、外西藏地區還有 1 萬噸銅冶煉產能。圖表圖表 57 主要銅冶煉企業情況主要銅冶煉企業情況 銅冶煉企業銅冶煉企業 主要產品主要產品 2022 產能產能（萬噸萬噸/年年）2022 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）2023H1 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）工藝方法工藝方法 青海銅業（100%）陰極銅、硫酸 陰極銅：15 萬噸/年 硫酸：46 萬噸/年-23,058 1,516 富氧底吹熔煉底吹吹煉連吹技術 西部銅材（100%）陰極銅 陰極銅：5 萬噸/年 光亮銅桿：10 萬噸/年 556 114 陽極爐火法精煉、電解濕法精煉及豎式熔銅爐處理殘極工藝 資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 22 年電解銅

112、產量年電解銅產量受原料供應和計劃性檢修影響略有受原料供應和計劃性檢修影響略有承壓，承壓，23H1 產量產量恢復正向增長?；謴驼蛟鲩L。2022年電解銅產量為 16.55 萬噸，同比-5.9%，計劃完成率是 96%，計劃未完成主要是受到原材料供應不足及計劃性停產檢修影響；電解銅銷量為 16.48 萬噸，同比-6.5%。2023 年計劃年產量 20 萬噸，2023H1 計劃產量 8.97 萬噸，實際產量 8.43 萬噸，同比+8.2%，實際產量不及計劃產量主要是受市場因素影響計劃性停產檢修。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

113、可（2009）1210 號 30 圖表圖表 58 2018-2023H1 公司電解銅產量情況公司電解銅產量情況 圖表圖表 59 2018-2022 公司電解銅銷量情況公司電解銅銷量情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 1、青海銅業：青海銅業：增資增資同鑫化工股權，同鑫化工股權，銅產業鏈延伸銅產業鏈延伸 青海銅業是青海銅業是公司主力銅冶煉企業，年產陰極銅公司主力銅冶煉企業，年產陰極銅 15 萬噸。萬噸。青海銅業 10 萬噸陰極銅項目于2015 年全面開工建設，2018 年 9 月實現投產，建設規模為年產陰極銅 10 萬噸、硫酸 44萬噸及金、銀、鉑、鈀、硒等貴金屬。2

114、022 年 11 月，青海銅業 5 萬噸陰極銅擴能改造項目順利投產，陰極銅產量提升至 15 萬噸/年，硫酸產能提升為 46 萬噸/年，A 級銅純度達99.9935%，高于行業標準，成為青藏高原最大的現代化銅冶煉企業。圖表圖表 60 青海銅業陰極銅項目情況青海銅業陰極銅項目情況 項目名稱項目名稱 開工時間開工時間 投產時間投產時間 對公司的影響對公司的影響 青海銅業 10 萬噸陰極銅項目 2015 年 2018 年 9 月 青海銅業年產陰極銅 10 萬噸，硫酸 44 萬噸。開創了青海省銅冶煉的先河，實現青藏地區現代化銅冶煉企業從無到有的突破。青海銅業 5 萬噸陰極銅擴能改造項目 2022 年 2

115、022 年 11 月 青海銅業陰極銅產量提升至 15 萬噸/年，硫酸產能提升為 46 萬噸/年，A 級銅純度達 99.9935%，高于行業標準，成為青藏高原最大的現代化銅冶煉企業。資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 冶煉技術先進冶煉技術先進，金屬回收率，金屬回收率提提高。高。青海銅業使用我國自主研發的富氧底吹熔煉底吹吹煉連吹技術，該工藝具有操作維護簡便、運營成本低等優點，是國際先進的銅冶煉工藝，在銅冶煉企業中廣泛應用。2022 年，青海銅業銅精礦中銅鉛鋅高效分離關鍵技術研究項目解決了銅與鉛鋅難以分離的技術難題。技術的突破使得 2022 年青海銅業銅冶煉綜合回收率提高 1.2%，金、銀綜合回

116、收率分別提高 1.1pct、1.5pct，創歷史最優水平。2023 年上半年青海銅業實現扭虧為盈。年上半年青海銅業實現扭虧為盈。產量上，青海銅業 2022 年電解銅產量 10.48 萬噸，2023 計劃生產 14.5 萬噸。經營業績上，2022 年青海銅業實現營業收入 76.63 億元，實現凈利潤-2.31 億元；2023 年 H1 實現營業收入 37.41 億元，實現凈利潤 0.15 億元，成功扭虧為盈。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 61 富氧底吹熔煉富氧底吹熔煉工藝流程

117、圖工藝流程圖 圖表圖表 62 青海銅業營業收入和凈利潤情況青海銅業營業收入和凈利潤情況 資料來源：礦冶期刊匯微信公眾號煉銅新秀富氧底吹銅熔煉技術 資料來源：公司公告，華創證券 青海銅業受讓同鑫化工青海銅業受讓同鑫化工 67.69%股權股權，解決副產品硫酸銷售問題。解決副產品硫酸銷售問題。青海銅業年產副產品硫酸約 46 萬噸，硫酸的儲存、銷售和運輸是青海銅業面臨的一大難題。同鑫化工應用硫酸生產氫氟酸、制冷劑等，年消耗硫酸約 27 萬噸。為完善銅產業鏈，確保銅冶煉副產品硫酸的銷售渠道，青海銅業于 2023 年 1 月受讓控股股東西礦集團所持同鑫化工 67.69%股權，并于 2023 年 5 月完成

118、對同鑫化工增資，持股比例增至 94.94%。收購同鑫化工有效減少公司與控股股東西礦集團之間的日常關聯交易。圖表圖表 63 股權受讓前同鑫化工股權結構股權受讓前同鑫化工股權結構圖圖 圖表圖表 64 受讓及增資后受讓及增資后同鑫化工股權結構同鑫化工股權結構圖圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 同鑫化工從事氟化工業務，助力同鑫化工從事氟化工業務，助力公司公司進入螢石礦開發領域。進入螢石礦開發領域。氟化工產業鏈以螢石資源開發為起點，中上游主要為氫氟酸及氟化鋁等，并延伸出氟制冷劑、含氟聚合物、含氟精細化學品和無機氟化物四大類產品，終端產品為空調及汽車用的制冷劑、工業含氟新材料

119、、半導體領域中極其重要的電子級氫氟酸等。同鑫化工作為一個以螢石資源開發為起點，以生產氟化工產業鏈中上游產品氫氟酸為主業的企業，可以助力公司依托自身資源開發優勢介入螢石礦開發領域，介入氟化工中下游產業鏈，不斷向高新技術企業、科技型公司轉型。同鑫化工凈利潤有所承壓。同鑫化工凈利潤有所承壓。2022 年，同鑫化工營業收入為 5.05 億元，同比+17.62%，凈利潤為-0.7 億元，同比有所下降。2023 年 Q1，同鑫化工營業收入為 9003.38 萬元，凈利 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3

120、2 潤為-2827.42 萬元。圖表圖表 65 氟化工產業鏈氟化工產業鏈 圖表圖表 66 2021-2023Q1 同鑫化工營業收入及凈利潤同鑫化工營業收入及凈利潤 資料來源：華經情報網2022年中國氟化工產業鏈全景圖鑒：產品價值鏈持續提升，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、西部銅材：西部銅材：陰極銅產能陰極銅產能 5 萬噸萬噸/年年 冶煉產品包括陰極銅和光亮銅桿。冶煉產品包括陰極銅和光亮銅桿。西部銅材公司成立于 2008 年，是西部礦業的全資子公司，主要經營銅冶煉、銅材加工、銅材銷售和貿易、有色礦產品貿易業務。西部銅材一期項目產能為陰極銅 5 萬噸/年，二期項目產能為光亮銅桿 10

121、萬噸/年。主要生產工藝包括陽極爐火法精煉、電解濕法精煉及豎式熔銅爐處理殘極工藝等，2016 年豎式熔銅爐投入使用，專門用于處理銅陽極板殘極。2022 年，西部銅材生產電解銅 5.4 萬噸，2023 年計劃生產 5 萬噸。凈利潤連續三年持續增長。凈利潤連續三年持續增長。西部銅材 2022 年營業收入為 39.05 億元，同比-6.97%，凈利潤為 556 萬元，同比+96.47%，2023 年 H1 實現凈利潤 114 萬元，同比+106.65%。圖表圖表 67 西部銅材營業收入及同比西部銅材營業收入及同比 圖表圖表 68 西部銅材凈利潤西部銅材凈利潤情況情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料

122、來源：公司公告，華創證券（二）（二）鉛鋅鉛鋅等其他等其他冶煉：冶煉：擴產項目擴產項目持續推進，電持續推進，電鉛冶煉產能鉛冶煉產能將將提升一倍提升一倍 公司除銅冶煉之外還冶煉鉛、鋅、釩等公司除銅冶煉之外還冶煉鉛、鋅、釩等其他有色其他有色金屬。金屬。公司鉛鋅領域主要冶煉企業有西豫金屬（持股比例 98.42%）、青海湘和（持股比例 100%）和鋅業分公司。其中，西豫金 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 屬現有電鉛產能 10 萬噸/年，擴產后電鉛產能將達到 20 萬噸/年；2022 年鋅業分公司

123、并入青海湘和，合并后青海湘和擁有鋅錠產能 11.5 萬噸/年，鋅粉產能 9500 噸/年。公司釩領域主要冶煉企業是西礦釩科技（85%），2022 年二期擴建項目投產后，西礦釩科技偏釩酸銨產能提升至 2000 噸/年。圖表圖表 69 公司公司主要主要鉛鋅釩鉛鋅釩冶煉企業情況冶煉企業情況 冶煉企業冶煉企業 主要產品主要產品 2022 產能產能 工藝方法工藝方法 增量項目增量項目 西豫金屬（98.42%）電鉛、硫酸，金錠、銀錠等貴金屬 粗鉛 10 萬噸/年；電鉛 10 萬噸/年；硫酸 9 萬噸/年；黃金 1 噸/年；白銀 100 噸/年；氧化鋅 2 萬噸/年；冰銅 3000 噸/年 氧氣底吹熔煉至側

124、吹還原煙化提鋅冶煉工藝 西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目于 2023 年 4 月 8 日開工建設，項目建成后，將形成年產電鉛 20 萬噸、金錠 6 噸、銀錠 430噸的產能。青海湘和（100%）鋅粉、硫酸、綜合處理尾礦渣和硫渣 青海湘和在并入鋅業分公司資產后，擁有鋅錠產能 11.5 萬噸/年，鋅粉產能 9500 噸/年 火法冶煉配套化工制酸工藝 2022 年，青海湘和建成國內首條 5G 全自動智能化鋅冶煉熔鑄生產線，并正式投產，生產效率提升 10%以上，所生產的“西礦牌”鋅錠（ZN99.995）成功通過上期所交割品牌注冊。鋅業分公司（100%）鋅錠、硫磺 全濕法氧壓浸出 2022

125、年 12 月，鋅業分公司劃轉至青海湘和。西礦釩科技（85%）偏釩酸銨 偏釩酸氨 2000 噸/年 石煤提釩 2022 年，西礦釩科技二期擴建項目投產，達產后年產偏釩酸銨約 2000 噸，建成國內最大規模綠色環保石煤清潔提釩生產線。資料來源：公司公告，公司官網，華創證券 1）鉛冶煉：鉛冶煉：公司鉛主力冶煉企業是西豫金屬（公司鉛主力冶煉企業是西豫金屬（98.42%）。）。西豫金屬主要從事有色金屬冶煉業務，目前年產粗鉛 10 萬噸、電鉛 10 萬噸、硫酸 9 萬噸、黃金 1 噸、白銀 100 噸、氧化鋅 2 萬噸、冰銅 3000 噸，并可綜合回收銻、鉍、錫、碲等有價金屬。冶煉工藝采用國際先進的氧氣底

126、吹熔煉至側吹還原煙化提鋅冶煉工藝，可全過程火法、電解生產，清潔環保、裝備自動化水平高、資源利用效率高。2023 年上半年公司電鉛產量同比年上半年公司電鉛產量同比實現實現增長。增長。2022 年，公司共生產電鉛 7.47 萬噸，同比-3.79%；2023 年 H1 生產電鉛 3.95 萬噸，同比+1.06%。2022 年，西豫有色實現營業收入24.61 億元，凈利潤-0.23 億元；2023 年 H1，西豫有色實現營業收入 12.09 億元，凈利潤0.19 億元。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目在建中，預計西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目在建中，預計增加增加電鉛產電鉛產能

127、能 10 萬噸。萬噸。2023 年 4 月 8 日，西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目開工建設，此項目總投資 19.04 億元，項目建設期為 24 個月，項目設計規模為年生產電鉛 20 萬噸，黃金 6噸，白銀 413 噸，項目建成后，公司銅、鋅、銻、鉍、錫等有價金屬的回收率將進一步提升。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 70 2018-2023H1 公司電鉛產量情況公司電鉛產量情況 圖表圖表 71 2018-2023H1 西豫有色西豫有色經營經營情況情況 資料來源：公

128、司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2）鋅冶煉：鋅冶煉：公司公司鋅鋅冶煉主要企業有青海湘和（冶煉主要企業有青海湘和（100%）和鋅業分公司（）和鋅業分公司（100%），主要產），主要產品包括鋅錠和鋅粉。品包括鋅錠和鋅粉。青海湘和是青海最大危廢處理企業，2022 年將鋅業分公司資產并入后，擁有鋅錠產能 11.5 萬噸/年，鋅粉產能 9500 噸/年，2023 年計劃生產 11 萬噸鋅錠，9000 噸鋅粉，處理危廢 12 萬噸。2022 年，青海湘和建成國內首條 5G 全自動智能化鋅冶煉熔鑄生產線，生產效率提升 10%以上，23H1 青海湘和實現營業收入 13.13 億元，凈利潤 0.

129、05 億元，助力西部礦業生產鋅錠 8.66 萬噸（-23.83%），2023H1 生產鋅錠 5.72 萬噸（+36.17%）。圖表圖表 72 2018-2023H1 公司鋅錠產量情況公司鋅錠產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 3）釩冶煉：釩冶煉：公司釩領域主要冶煉企業是西礦釩科技公司，公司持有其公司釩領域主要冶煉企業是西礦釩科技公司，公司持有其 84.83%的股權。的股權。2019 年，公司出資 1.7 億元設立肅北蒙古族自治縣西礦釩科技有限公司。2023 年，為優化公司管理架構，提高運營效率，公司將所持西礦釩科技 84.83%股權以 1.7 億元轉讓給全資子公司肅北縣博倫，轉讓完成后，西

130、礦釩科技成為肅北博倫的控股子公司。西礦釩科現偏釩酸銨產能西礦釩科現偏釩酸銨產能 2000 噸噸/年。年。2020 年 5 月，西礦釩科技投入試生產，偏釩酸銨產能達 1,000 噸/年。2021 年，公司徹底攻克石煤提釩冶煉技術，全面打通工藝路線，偏釩酸銨產量穩定，二期工程建成并開始調試。2022 年，西礦釩科技二期擴建項目投產，偏釩酸銨產能達到 2,000 噸/年，建成國內最大規模綠色環保石煤清潔提釩生產線。2022年西礦釩科助力公司生產偏釩酸銨 1,202 噸，2023 年上半年實現偏釩酸銨 734 噸，同比增長 69.52%，計劃 2023 年全年產量 1800 噸。西部礦業（西部礦業（6

131、01168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 73 近三年公司偏釩酸銨產量情況近三年公司偏釩酸銨產量情況 資料來源：公司公告，華創證券 4）金銀）金銀 營收及毛利上，2022 年銀錠營業收入 12.41 億元，占公司總營收比重為 3.12%，毛利為0.41 億元，毛利率為 3.34%。圖表圖表 74 公司銀錠產品業績情況公司銀錠產品業績情況 資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36

132、四、四、鹽湖鹽湖化工化工業務：業務：積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業，打造利潤新增長點 收購西部鎂業、東臺鋰資源和泰豐先行股權，積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業。收購西部鎂業、東臺鋰資源和泰豐先行股權，積極布局鹽湖提鎂、提鋰行業。公司積極融入世界級鹽湖產業基地建設，積極投身鹽湖資源開發利用行業。在鹽湖提鎂行業，公司于 2021 年收購西部鎂業 91.40%的股權，并于 2023 年對西部鎂業進行增資，增資后持股比例為 95.94%。西部鎂業擁有高純氫氧化鎂 15.5 萬噸/年、高純氧化鎂 13 萬噸/年、高純超細氫氧化鎂 2 萬噸/年、高純電熔鎂砂 4 萬噸/年

133、、高純燒結鎂砂 5 萬噸/年的產能，是國內唯一生產規模達到 15 萬噸的鹽湖鎂資源開發企業。在鹽湖提鋰行業，公司于 2022年收購了東臺鋰資源 27%的股權，并于 2023 年收購東臺鋰資源控股股東泰豐先行 6.29%股權。圖表圖表 75 公司公司鹽湖化工業務總體情況鹽湖化工業務總體情況 生產企業生產企業 主要產品主要產品 2022 產能產能 2022 產量產量 2022 凈利凈利潤潤 收購情況收購情況 鹽湖提鎂 西部鎂業（95.94%）高純氫氧化鎂、高純氧化鎂、高純超細氫氧化鎂、高純電熔鎂砂、高純燒結鎂砂 年產高純氫氧化鎂 15.5萬噸、高純氧化鎂 13萬噸、高純超細氫氧化鎂 2 萬噸、高純

134、電熔鎂砂 4 萬噸、高純燒結鎂砂 5 萬噸 高純氫氧化鎂9.45 萬噸、高純氧化鎂 3.18 萬噸、超細氫氧化鎂 1.25 萬噸、電熔鎂砂 3,909 噸 1,038.98 萬元 2021 年 3 月，公司以 5.63 億元的價格收購集團控股股東西部礦業集團所持西部鎂業 91.40%的股權。2023 年 8 月，公司向西部鎂業增資，增資完成后，西部鎂業股權比例增至 95.94%。鹽湖提鋰 東臺鋰資源（27%）碳酸鋰 碳酸鋰 2 萬噸/年 35.35 億元 2022 年 3 月，公司以 33.43 億元收購控股股東西礦集團持有的東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司27%的股權。泰豐先行（6.29%）磷酸

135、鐵鋰、三元正極材料、電池隔膜、碳酸鋰 磷酸鐵鋰 18.5 萬噸/年，鈷酸鋰 1 萬噸/年、三元正極材料8000 噸/年、隔膜 4.2億平方米/年 43.25 億元 2023 年 7 月，公司以 7.91 億元競買到西礦集團所持泰豐先行6.29%股權。資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）鹽湖提鎂：西部鎂業產能位居國內第一，擁有多項專利技術成果鹽湖提鎂：西部鎂業產能位居國內第一，擁有多項專利技術成果 收購西部鎂業，布局鹽湖收購西部鎂業，布局鹽湖提鎂提鎂業務。業務。2021 年 3 月，公司以 5.63 億元的價格收購了集團控股股東西部礦業集團所持西部鎂業公司 91.40%的股權。2023 年

136、8 月，公司以持有其 6.61億元債權向西部鎂業增資，增資完成后，公司持有西部鎂業股權比例由 91.4%增加至95.94%。西部鎂業主要從事鹽湖提鎂和化工鎂產品加工業務，生產出的高純鎂系產品純度高、品質好、成本低，產品遠銷到美國、法國、德國、日本、韓國、荷蘭等國家。收購西部鎂業，有助于公司布局鹽湖提鎂業務，融入世界級鹽湖產業基地建設。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 76 收購前西部鎂業股權結構圖收購前西部鎂業股權結構圖 圖表圖表 77 收購及增資后收購及增資后西部鎂業股權結構

137、圖西部鎂業股權結構圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 國內唯一生產規模達到國內唯一生產規模達到 15 萬噸的鹽湖鎂資源開發企業。萬噸的鹽湖鎂資源開發企業。西部鎂業目前產能為高純氫氧化鎂 15.5 萬噸/年、高純氧化鎂 13 萬噸/年、高純超細氫氧化鎂 2 萬噸/年、高純電熔鎂砂 4萬噸/年及高純燒結鎂砂 5 萬噸/年，是國內第一家也是唯一一家生產規模達到 15 萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業，產能名列世界第三。西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權。西部鎂業的青海團結湖鎂鹽礦液體礦產主要有鎂

138、鹽（MgCl2）、氯化鋰（LiCl）和氧化硼（B2O3），固體礦產主要有鎂鹽（MgCl2）、石鹽（NaCl）以及低品位鉀鹽（KCl），礦權面積為 25.3138km2，保有資源量 3,046.25 萬噸（礦石量），鎂鹽平均品位 36.11%。團結湖地區共有 5 家企業設置 6個礦權，西部鎂業所持青海團結湖鎂鹽礦液體礦礦權證載產能為 50 萬噸/年，占全區六個礦山核定產能（255 萬噸/年）的 19.6%。圖表圖表 78 青海團結湖鎂鹽礦青海團結湖鎂鹽礦資源儲量情況資源儲量情況 礦山名稱礦山名稱 所屬公司所屬公司 主要品種主要品種 資源量資源量 保有儲量保有儲量 品位品位 年產量年產量 可采年限

139、可采年限 青海團結湖鎂鹽礦 西部鎂業（95.94%）鎂鹽 3,046.25 萬噸 3,046.25 萬噸 MgCl2:36.11%50 萬噸/年 12 資料來源：公司公告，華創證券 23 年上半年年上半年高純鎂系產品產量高純鎂系產品產量大幅大幅增長增長。產量方面，2022 年公司生產高純氫氧化鎂 9.45萬噸，同比-8.11%，生產高純氧化鎂 3.18 萬噸，同比-27.72%，生產超細氫氧化鎂 1.25 萬噸、電熔鎂砂 3,909 噸。2023 年 H1，公司生產高純氫氧化鎂 6.83 萬噸，同比+46.66%，生產高純氧化鎂 2.65 萬噸，同比+134.69%。業績方面，2022 年西部

140、鎂業實現營業收入3.44 億元，同比+5.52%，實現凈利潤 1,038.98 萬元，同比-37.64%；2023H1 實現營業收入 2.05 億元，實現凈利潤 239.51 萬元。公公司司與西礦集團簽署西部鎂業業績承諾與西礦集團簽署西部鎂業業績承諾，西部鎂業業績或有保障，西部鎂業業績或有保障。2021 年 3 月 2 日公司與西礦集團簽訂 西部鎂業股權轉讓合同 時，西礦集團承諾 2021-2023 年西部鎂業將實現凈利潤合計 6,000 萬元人民幣。截至 2023 年 6 月，西部鎂業累計實現凈利潤 2,945 萬元。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

141、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 79 2021-2023H1 西部鎂業高純鎂系產品產量西部鎂業高純鎂系產品產量 圖表圖表 80 2018-2023H1 西部鎂業經營業績西部鎂業經營業績 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 聚焦鹽湖提鎂產業，進行技術攻關。聚焦鹽湖提鎂產業，進行技術攻關。西部鎂業主要產品有高純氫氧化鎂、高純氧化鎂、高純超細氫氧化鎂、高純燒結鎂砂和高純電熔鎂砂等，各類產品純度達 99%以上。西部鎂業不斷進行科技攻關，成果轉化突出，擁有鹽湖鹵水-氨-石灰聯合法生產高純氫氧化鎂、高純氧化鎂及高純鎂砂等多項專利技術成果

142、，制取的氫氧化鎂平均粒徑達到 50-60m，徹底解決了化學合成法制備氫氧化鎂難過濾、難洗滌這一世界性難題，并首次實現了高純氫氧化鎂的規?；?、連續化、自動化生產，成功入選國務院國資委“科改示范企業”及“創建世界一流專業領軍示范企業”。注重綠色工廠建設，固廢綜合利用水平高。注重綠色工廠建設，固廢綜合利用水平高。2021 年，西部鎂業獲評省級“綠色工廠”，并且進入國家發展和改革委員會“大宗固廢綜合利用骨干企業”行列，是青海省唯一、也是第一家獲評的企業。西部鎂業注重節能環保，建設“綠色工廠”，2023 年上半年投入余熱利用裝置，節省原煤 3,300 噸。圖表圖表 81 西部鎂業鹽湖提鎂流程圖西部鎂業鹽

143、湖提鎂流程圖 圖表圖表 82 氫氧化鎂產業鏈氫氧化鎂產業鏈 資料來源：以鹽湖鹵水生產高純氫氧化鎂、高純氧化鎂及高純鎂砂系列鎂產品的方法專利說明書，華創證券 資料來源：公司公告，ChemicalBook氫氧化鎂的主要用途是什么，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 （二）（二）鹽湖提鹽湖提鋰鋰：收購東臺鋰資源和收購東臺鋰資源和泰豐先行泰豐先行股權，股權，深度布局碳酸鋰產業鏈深度布局碳酸鋰產業鏈 1、收購東臺鋰資源收購東臺鋰資源 27%股權，股權，布局碳酸鋰行業布局碳酸鋰行業 抓住鋰行

144、業機遇，抓住鋰行業機遇，收購東臺鋰資源收購東臺鋰資源 27%股權股權。2022 年 3 月，公司以 33.43 億元收購控股股東西礦集團持有的東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司 27%的股權。2023 年 2 月，公司將所持東臺鋰資源 27%股權以 35.19 億元轉讓給格爾木西礦，轉讓價款用于認繳格爾木西礦新增注冊資本。東臺鋰資源主要從事東臺吉乃爾鹽湖鋰資源開發，加工生產碳酸鋰產品。收購東臺鋰資源有利于公司協同鹽湖提鎂、提鋰產業，布局鹽湖資源開發業務。圖表圖表 83 收購前東臺鋰資源股權結構圖收購前東臺鋰資源股權結構圖（截至截至 2022 年年2 月月 28 日）日）圖表圖表 84 收購及轉讓后東

145、臺鋰資源股權結構圖收購及轉讓后東臺鋰資源股權結構圖（截至截至2023 年年 6 月）月）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 東臺鋰資源東臺鋰資源碳酸鋰產能位列全國前列。碳酸鋰產能位列全國前列。2016 年 7 月，東臺鋰資源鋰硼鉀綜合開發項目在青海省經濟和信息化委員會立項備案，總投資額為 32.86 億元，項目產能規模為碳酸鋰 3萬噸/年、鉀肥（硫酸鉀）30 萬噸/年、硼酸 3 萬噸/年。截至 2022 年，東臺鋰資源已建成并運營年產 1 萬噸電池級碳酸鋰生產線，同時其控股子公司青海鋰業運營年產 1 萬噸碳酸鋰生產線。并且，東臺鋰資源未來可再建成一條年產 1 萬噸碳酸鋰

146、的生產線，屆時碳酸鋰產能將達到 3 萬噸/年，在國內碳酸鋰生產企業中將躋身前列。2023 年，東臺鋰資源計劃生產碳酸鋰 1.2 萬噸。擁有東臺吉乃爾擁有東臺吉乃爾鹽鹽湖采礦權，鋰資源儲量湖采礦權，鋰資源儲量大。大。東臺鋰資源公司目前擁有青海省格爾木市東臺吉乃爾鹽湖鋰硼鉀礦采礦權，鋰資源儲量達到超大型規模，其生產碳酸鋰所需的“鋰”全部“自給自足”，無需高額成本向外采購。東臺吉乃爾鹽湖礦權面積 314.2417km2，鋰、硼、鉀等資源含量高。截至 2021 年 12 月，保有資源儲量為：鹵水量 66,748.87 萬方；氯化鋰（LiCl）孔隙度儲量 202.28 萬噸（孔隙度指含水層單位體積與含水

147、層空隙的比值），品位 3,030.48mg/L；氧化硼（B2O3）孔隙度儲量 123.35 萬噸，品位 1,848.05mg/L；氯化鉀（KCl）孔隙度儲量 1,213.89 萬噸，品位 1.47%。圖表圖表 85 東臺吉乃爾湖采礦權東臺吉乃爾湖采礦權資源儲量資源儲量（截至（截至 2021 年年 12 月）月）礦種礦種 儲量級別儲量級別 鹵水鹵水/礦石量（萬方礦石量（萬方/噸）噸）氯化鋰（氯化鋰（LiCl）氧化硼（氧化硼（B2O3）氯化鉀（氯化鉀（KCl）孔隙度儲量（104t）品位(mg/L)孔隙度儲量（104t）品位(mg/L)孔隙度儲量（104t）品位(%)液體礦 探明資源量（121b）3

148、2627.41 124.84 3826.23 79.73 2443.65 702.95 1.73 控制資源量（122b）34121.46 77.44 2269.57 43.62 1278.52 510.94 1.21 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 小計 66748.87 202.28 3030.48 123.35 1848.05 1213.89 1.47 固體礦 推斷資源量（333）460222.3 資料來源：公司公告，華創證券 東臺鋰資源東臺鋰資源擁有多項專利技術，鹽湖提鋰工藝先進

149、擁有多項專利技術，鹽湖提鋰工藝先進。東臺鋰資源鹽湖提鋰工藝先進，應用鹽湖鹵水離子選擇遷移合成碳酸鋰技術，突破性的解決了高鎂鋰比鹽湖提取鋰鹽這一技術難題，并成功利用東臺吉乃爾鹽湖資源生產出高品質碳酸鋰產品，產品廣泛用于鋰電下游行業。截至 2022 年，東臺鋰資源及其控股子公司青海鋰業已擁有 50 余項碳酸鋰生產相關專利技術。另外，青海鋰業已經擁有十余年碳酸鋰產品的生產經驗，是國內最早攻克鹽湖提鋰“鎂鋰分離”技術難題的企業之一，所生產的碳酸鋰產品品質穩定且達到電池級標準。圖表圖表 86 鹽湖鹵水提鋰工藝流程鹽湖鹵水提鋰工藝流程 圖表圖表 87 碳酸鋰產業鏈碳酸鋰產業鏈 資料來源：中國粉體網，華創證

150、券 資料來源：華經情報網，華創證券 東臺鋰資源完成業績承諾。東臺鋰資源完成業績承諾。2022 年，東臺鋰資源實現營業收入 48.83 億元，同比增長467.41%；實現歸母凈利潤 35.35 億元。另外，西礦集團 2022 年 6 月承諾東臺鋰資源 2022-2024 年凈利潤合計不低于 36.20 億元，東臺鋰資源 27%股權對應的三個會計年度凈利潤合計不低于 9.78 億元。截至 2023 年 6 月末，東臺鋰資源累計實現歸母凈利潤 38.57 億元。其中 2023 年上半年，鋰價下行影響東臺鋰資源的銷售策略，東臺鋰資源實現營業收入僅 5.94 億元，凈利潤 3.29 億元。圖表圖表 88

151、 2020-2023H1 東臺鋰資源營業收入東臺鋰資源營業收入及同比及同比 資料來源：公司公告，華創證券-100%0%100%200%300%400%500%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002020202120222023H1營業收入（億元）同比（%）西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 2、競買泰豐競買泰豐先行先行 6.29%股權股權，形成鹽湖鋰資源形成鹽湖鋰資源電池正極材料完整產業鏈電池正極材料完整產業鏈 競買泰豐先行，競買泰豐先行，進一步布局碳酸鋰的

152、下游磷酸鐵鋰行業。進一步布局碳酸鋰的下游磷酸鐵鋰行業。2023 年 6 月，公司發布公告，擬參與競買控股股東西礦集團所持青海泰豐先行鋰能科技有限公司 6.29%股權。2023 年7 月，公司成功以掛牌底價 7.91 億元競買到西礦集團所持泰豐先行 6.29%股權。泰豐先行主營業務為鋰電池材料生產，擁有磷酸鐵鋰材料、三元正極材料、電池隔膜、鹽湖鋰資源開發、碳酸鋰生產等鋰電池產業鏈。收購泰豐先行助力公司布局碳酸鋰的下游磷酸鐵鋰行業，形成了從鹽湖鋰資源開發到電池正極材料生產的完整產業鏈。此外，此外，泰豐先行是東臺鋰資源的控股股東，泰豐先行是東臺鋰資源的控股股東，直接持有東臺鋰資源 49.50%權益，

153、并通過全資子公司聯宇鉀肥間接持有東臺鋰資源 20.34%權益。西部礦業收購泰豐先行股權進一步提升了公司對東臺鋰資源的間接持股比例，公司對東臺鋰資源的實際控股達到公司對東臺鋰資源的實際控股達到 31.39%。圖表圖表 89 竟買竟買前泰豐先行股權結構圖前泰豐先行股權結構圖 圖表圖表 90 競買競買后泰豐先行股權結構圖后泰豐先行股權結構圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 泰豐先行泰豐先行磷酸鐵鋰產品位于國內第一梯隊磷酸鐵鋰產品位于國內第一梯隊，現有磷酸鐵鋰產能，現有磷酸鐵鋰產能 18.5 萬噸萬噸/年年，二期，二期 14 萬萬噸噸/年年磷酸鐵鋰規劃中，磷酸鐵鋰規劃中，屆

154、時屆時公司公司磷酸鐵鋰產能磷酸鐵鋰產能 32.5 萬噸萬噸/年年。泰豐先行主要生產鋰離子電池材料，是國內少數能夠生產磷酸鐵鋰、三元正極材料、鈷酸鋰三種正極材料的綜合性企業。公司先期磷酸鐵鋰產能約 2.5 萬噸/年，2023 年 5 月一期 16 萬噸/年磷酸鐵鋰項目投料試生產后，泰豐先行生產規模達到磷酸鐵鋰 18.5 萬噸/年，鈷酸鋰 1 萬噸/年、三元正極材料 8000 噸/年及隔膜 4.2 億平方米/年。當前，公司正在規劃二期建設 14 萬噸/年磷酸鐵鋰項目。泰豐先行磷酸鐵鋰產品處于國內第一梯隊，待一期+二期共 30 萬噸/年正極材料生產基地均建成投產后，磷酸鐵鋰、鈷酸鋰等產品產量將位居全

155、國前列。在鹽湖提鋰領域具有技術優勢。在鹽湖提鋰領域具有技術優勢。泰豐先行擁有國內先進的鹽湖提鋰技術，產品技術研發走在行業前列，擁有三個生產正極材料與濕法隔膜的基地，一個生產碳酸鋰和鉀肥生產基地。截至 2023 年 6 月，泰豐先行及其子公司共獲得電池正極材料、鹽湖提鋰技術等相關授權專利 87 項。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 91 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰產業鏈產業鏈 資料來源：先進電池產業集群，華創證券 泰豐先行近三年泰豐先行近三年經營業績經營業績漲幅大，漲幅大，未來或豐厚公司利

156、潤。未來或豐厚公司利潤。2021 年，泰豐先行營業收入為31.73 億元，同比+116.45%；凈利潤為 8.66 億元，同比+729.65%。2022 年，泰豐先行營業收入為 80.65 億元，同比+154.17%；凈利潤為 43.25 億元，同比+399.59%，業績大幅增長，未來或豐厚公司利潤。圖表圖表 92 2020-2022 泰豐先行公司營業收入情況泰豐先行公司營業收入情況 圖表圖表 93 2020-2022 泰豐先行公司凈利潤情況泰豐先行公司凈利潤情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

157、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 五、五、銅銅 2024 年下半年或迎來布局良機，年下半年或迎來布局良機，鉛鋅鉛鋅礦端緊缺有望帶來價格中樞震蕩礦端緊缺有望帶來價格中樞震蕩（一）（一）銅：銅：2024 年下半年或迎布局良機年下半年或迎布局良機 2023 年礦山端上半年礦山干擾較多，下半年銅供應恢復。年礦山端上半年礦山干擾較多，下半年銅供應恢復。2023 年初，多個干擾事件如秘魯反政府抗議、Cobre Panama 權益金爭議、印尼暴雨、智利暴雨、洛陽鉬業權益金問題等等，明顯導致 2023 年上半年礦山產量不及預期。根據 ICSG 預測，2023 年全球礦山產

158、銅預計增長 1.9%，高于上半年的累計同比增速 1.3%，這意味著下半年的礦產銅增速約為2.9%，明顯高于上半年增速。2023 年，年，冶煉端增速明顯高于礦端。冶煉端增速明顯高于礦端。2023 年 1-8 月全球精煉銅產量同比增長 4.7%。精煉銅產量的增長主要由中國和剛果金帶動：ICSG 報告顯示，1-8 月中國精煉銅產量同比增長約 12%，剛果金精煉銅產量增長同比增長約 7%，其他地區產量同比下降約 1%。中國由于大冶有色等銅冶煉項目的投產，電解銅增長十分顯著：根據 SMM 數據，2023 年 1-9 月電解銅產量達到 848.6 萬噸，同比增長 11.5%，其中 9 月單月產量達到 10

159、1.2 萬噸，創歷史新高。全球增量全球增量礦山項目礦山項目投產時間集中在投產時間集中在 2023 年，預計年，預計 2024 年主要增量為投產產能的全年釋年主要增量為投產產能的全年釋放。放。2023 年是全球礦山投產的高峰，但由于 2023 年年初礦山干擾頻發，導致 2023 年實際礦山增量不及預期。預計 2024 年主要的礦山增量體現為新項目的產能爬坡和全年滿產的階段，根據我們前期發布前期發布 2024 年有色金屬策略報告之一年有色金屬策略報告之一貴金屬、基本金屬仍是主要貴金屬、基本金屬仍是主要配置方向配置方向，假設項目進度完全符合預期，假設項目進度完全符合預期，2024 年預計礦產銅產量增

160、加約年預計礦產銅產量增加約 71 萬噸。萬噸。預計進入 2024 年之后，礦山產能擴張逐漸平息，冶煉產能進入集中投放期，為期 2 年半的冶煉端較礦山端偏緊的格局即將出現拐點。圖表圖表 94 全球銅礦、原生精煉銅、再生精煉銅產量累全球銅礦、原生精煉銅、再生精煉銅產量累計同比計同比 圖表圖表 95 中國電解銅產量及累計同比中國電解銅產量及累計同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 消費端，消費端，中國消費增長是全球消費增長的主要驅動力。中國消費增長是全球消費增長的主要驅動力。全球 2023 年 1-9 月精煉銅消費量為 1996.9 萬噸，同比增長 3.04%。根據 IC

161、SG 報告，2023 年 1-8 月中國表觀消費量增長約 5%，歐洲、日本、美國負增長，導致除中國以外的地區的消費量同比下降約 3%。中國 2023 年 1-10 月精煉銅實際消費量同比增速達到 4.9%，同比增加 60.42 萬噸。2023 年，年，從下游需求來說，地產竣工、基建、新能源行業投資拉動中國銅消費量。從下游需求來說，地產竣工、基建、新能源行業投資拉動中國銅消費量。自 2022年年中開始，中共中央政治局提出“保交樓、穩民生”，住建部、財政部、央行聯合推動“保交樓”專項借款，2023 年以來地產竣工面積大幅好轉，1-11 月房屋竣工面積同比增-10.0%-5.0%0.0%5.0%10

162、.0%15.0%全球礦山銅產量累計同比全球原生精煉銅產量累計同比全球再生精煉銅產量累計同比全球精煉銅產量累計同比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07中國電解銅產量(萬噸)累計同比(右軸)西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

163、10 號 44 長 17.9%，是銅、鋁等基本金屬的重要需求增量；電網和電源基建投資同比正增長，尤其是電源基建投資增速達到了 39.6%。2024 年，年，從從下游需求結構上看，新能源需求將繼續下游需求結構上看，新能源需求將繼續貢獻主要增量。貢獻主要增量。2024 年預計貢獻全球銅需求量增量年預計貢獻全球銅需求量增量 60 萬噸。萬噸。圖表圖表 96 全球精煉銅消費量及累計同比全球精煉銅消費量及累計同比 圖表圖表 97 中國電解銅實際消費量及累計同比中國電解銅實際消費量及累計同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 圖表圖表 98 房屋新開工房屋新開工/施工施工/

164、竣工竣工/銷售面積累計同比銷售面積累計同比(%)圖表圖表 99 電網、電源基本建設投資完成額累計同比電網、電源基本建設投資完成額累計同比(%)資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 根據我們前期發布根據我們前期發布 2024 年有色金屬策略報告之一年有色金屬策略報告之一貴金屬、基本金屬仍是主要配置方貴金屬、基本金屬仍是主要配置方向向預測，預測，預計預計 2024 年全球銅供給暫時略顯寬松，年全球銅供給暫時略顯寬松，2025 年進入短缺年進入短缺。其中供給端預計在2024 年迎來礦山、冶煉雙寬松年度。預計 2024-2025 年銅礦山產量分別增長 70.8 萬噸和61.6 萬

165、噸，分別同比增長 3.18%和 2.68%；冶煉端，2024-2025 年精煉銅產量分別增長 91.1萬噸和 83.3 萬噸，分別同比增長 3.49%和 3.09%。需求端增長結構有望發生變化。全球精煉銅需求有望受益于新能源蓬勃發展帶來的需求增量；印度和東南亞地區的經濟高速增長和廣闊的人口基數有望成為銅消費增長的重要力量；中國地產竣工端預計有所走弱，但政策發力有望托底經濟；美國等發達國家仍具有一定韌性。我們預計 2024-2025 年全球精煉銅需求量為 2682.2 萬噸、2799.4 萬噸，分別同比增長 2.26%、4.37%。從供需平衡上來看，預計 2024 年精煉銅小幅供過于求，2025

166、 年進入供給短缺，2024-2025 年供給分別過剩 16.0 萬噸、短缺 17.9 萬噸。但但考慮報告考慮報告后發布后后發布后，11 月月 28 日日巴拿馬總統表示將關閉全球最大銅礦之一的巴拿馬總統表示將關閉全球最大銅礦之一的 Cobre Panama 銅礦銅礦，若停產全年，若停產全年或或影響影響 24 年產量年產量 35 萬噸左右，萬噸左右，Anglo American 在智利的在智利的 Los-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.

167、003,000.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09全球精煉銅累計消費量(萬噸)全球精煉銅消費同比(右軸)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082

168、021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中國電解銅實際消費量(萬噸)中國電解銅實際消費量累計同比(右軸)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同

169、比商品房銷售面積:累計同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10電網基本建設投資完成額:累計同比電源基本建設投資完成額:累計同比 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 Bronces銅礦將進行維護保養，銅礦將進行維

170、護保養，在秘魯在秘魯的的Quellaveco銅礦也因為地質工程隱患進行調整銅礦也因為地質工程隱患進行調整，預計預計 Anglo American 24 年影響銅礦產量年影響銅礦產量 18-21 萬，萬，則則 2024 年供給釋放將不及預期，或年供給釋放將不及預期，或將影響將影響 24 年供給年供給量量 53-56 萬噸，萬噸，2024 年礦山供給或由寬松轉向年礦山供給或由寬松轉向略略緊缺。緊缺。此外，此外，預計預計 2024 年流動性邊際改善，利于銅價年流動性邊際改善，利于銅價。最新最新 FOMC 議息會議整體態度議息會議整體態度轉轉鴿。鴿。12 月 FOMC 議息會議上，美聯儲將目標利率繼續

171、維持在 5.25-5.5%不變，這是繼今年 9月議息會議以來，美聯儲第三次暫停加息，這或暗示加息周期已結束。主要受美債利率大幅上行影響，點陣圖表明，官員預計明年降息三次，政策利率從 5.4%降至 4.6%。預計預計 2024 年年中有望開始降息，降息次數可能為年年中有望開始降息，降息次數可能為 3 次次，從金融屬性上利好銅價，從金融屬性上利好銅價。根據華創證券宏觀團隊預測，美聯儲考慮降息的通脹閾值在 2.5%左右，這一時點大致在明年年中出現。為避免通脹持續回落不斷推高實際政策利率，從而對經濟軟著陸前景施加額外壓力，預計明年年中，美聯儲或開始降息，明年降息次數可能是 3 次，與核心通脹的回落幅度

172、大致匹配。2024 年流動性邊際改善，從金融屬性上利好銅價。圖表圖表 100 美國美國 CPI 通脹或在明年年中降至通脹或在明年年中降至 2.5%左右左右 資料來源：Bloomberg,華創證券宏觀團隊預測 注：黃色橫線代表美聯儲長期通脹目標（二）（二）鋅：礦端緊缺，鋅價將保持中樞震蕩鋅：礦端緊缺，鋅價將保持中樞震蕩 礦山端，受鋅礦閉坑、品位下降等影響，礦山端，受鋅礦閉坑、品位下降等影響，2022 年年-2023 年以來全球鋅精礦產量呈下滑趨年以來全球鋅精礦產量呈下滑趨勢，礦山端供給或不及預期，海外礦貢獻主要減量。勢，礦山端供給或不及預期，海外礦貢獻主要減量。進入 2023 年，伴隨歐洲等地區

173、企業復工復產，全球礦山端產量有所恢復，但鋅價格下滑造成部分礦企減產，截至 2023 年 9月，全球鋅精礦累計產量 906.84 萬噸，同比下滑 1.76%，主要受海外鋅礦企業意外減產、品位下滑及檢修等影響；其中中國鋅精礦累計產量 290.60 萬噸，同比上升 12.81%，海外鋅精礦累計產量 616.24 萬噸，同比下滑 7.4%。預計預計 2024 年全球鋅精礦供給趨緊。年全球鋅精礦供給趨緊。礦山端，2023 年，受虧損減產、事故減產、檢修停產等因素影響，鋅礦端產量下滑，預計 23-25 年鋅精礦供需缺口分別為 13.1 萬噸、5.8 萬噸、5.9 萬噸，全球鋅精礦供需趨緊。西部礦業（西部礦

174、業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 101 儲量分布情況儲量分布情況 圖表圖表 102 全球及中國鋅精礦產量情況全球及中國鋅精礦產量情況 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 2023 年伴隨能源價格回落，冶煉端供給逐漸恢復，年伴隨能源價格回落，冶煉端供給逐漸恢復，截截至至 2023 年年 9 月全球精煉鋅同比增月全球精煉鋅同比增長長 4.2%。根據 SMM 數據，年初國內冶煉廠盈利水平幾乎回到歷史新高的水平，伴隨能源價格下滑，歐洲地區精煉企業逐步復產，盡管鋅價下跌和海

175、外新礦山產能擴張步伐放緩對精鋅產量增加帶來一定壓力，但國內高利潤刺激供應恢復的預期逐步兌現。截至 2023年 9 月份，全球精煉鋅產量 1045 萬噸，同比增長 4.2%，其中國內精煉鋅產量 519 萬噸，同比增長 10.2%，海外精煉鋅產量 468 萬噸，同比下降 1.2%。預計未來兩年冶煉端供應仍寬松。預計未來兩年冶煉端供應仍寬松。據安泰科不完全統計，2023-2024 年中國鋅冶煉產能繼續增加，但增幅較預期下調很多，預計兩年新增鋅冶煉產能 124 萬噸/年，有 48.5 萬噸集中于 2023 年，預計 5 年內計劃建設的冶煉項目產能達到 100 萬噸；海外方面，增量主要來自高麗亞鉛旗下的

176、 Townsville 的 5 萬噸改擴建項目、Nexa 對 Cajamarquilla 的技改（+1萬噸）等，但考慮嚴控新增產能政策的壓力、大項目建成后對小項目的擠壓以及礦端持續緊缺帶來的原料受限和冶煉利潤下行，實際產能釋放或不及預期。預計 23-25 年供給分別高于需求 17.7 萬噸、29.4 萬噸、30 萬噸，全球精煉鋅供應寬松。圖表圖表 103 歐洲天然氣價格（美元歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）圖表圖表 104 全球、中國精煉鋅產量情況全球、中國精煉鋅產量情況（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 進口加工費走低反應了歐洲礦山減量帶來

177、的進口礦緊缺情況。進口加工費走低反應了歐洲礦山減量帶來的進口礦緊缺情況。2023 年，進口鋅精礦和國產鋅精礦加工費整體呈現前高后低，其中國內鋅精礦加工費在 6 月后進入上行通道，九月中下旬國內受冬儲影響，加工費略有回落，而進口鋅精礦加工費下滑趨勢較為明顯，這反映了進口礦的緊缺情況。2022 年，上半年受礦山產量下滑、精煉鋅庫存下降，下半澳大利亞,31.43%中國,14.76%秘魯,8.10%墨西哥,5.71%印度,4.57%哈薩克斯坦,3.52%美國,3.48%加拿大,0.86%其他國家,27.57%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.

178、00201820192020202120222023 1-9全球中國0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣 美元/百萬英熱單位02004006008001000120014001600201820192020202120222023年1-9全球中國 西部礦業（西部礦

179、業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 年受國內北方礦山逐漸復蘇，國內冶煉廠在節能減排降耗政策下陸續減產影響，國產鋅精礦加工費整體前低后高；其中進口礦受南美疫情干擾，2022 年 1-2 月份進口鋅精礦加工費延續 2021 年下滑趨勢并持續走弱，之后隨著進口礦比值得到修復，加工費逐步上調。圖表圖表 105 進口鋅精礦及國產鋅精礦加工費情況進口鋅精礦及國產鋅精礦加工費情況 資料來源：Mysteel，華創證券 需求端，需求端，鋅直接消費中鍍鋅和壓鑄合金占鋅直接消費中鍍鋅和壓鑄合金占 82%，終端消費中基礎設施、建

180、筑、交通工具，終端消費中基礎設施、建筑、交通工具占占 71%。鋅作為國內重要有色金屬，是建筑和基建等行業的關鍵原材料，鋅直接消費領域較為集中，主要用作鍍鋅板（64%）和壓鑄合金(18%)，廣泛運用于基礎設施（33%）、建筑(23%)、交通工具(15%)等領域。萬億債券萬億債券政策落地，有望刺激建筑行業景氣度提升。政策落地，有望刺激建筑行業景氣度提升。2023 年 11 月，基礎設施投資完成額累計同比 7.96%。2023 年 11 月底，我國建筑業 PMI 指數為 55%，環比上升 1.5pct，主要受淡旺季轉換影響；建筑業新訂單指數為 48.6%，環比下降 0.6pct。根據統計局發布的 1

181、1月經濟數據，1-11 月全國固定資產投資完成額累計同比+2.9%，增速較 1-10 月持平，制造業投資提速，前 11 個月累計投資完成額同比+6.3%，增速較 1-10 月上升 0.1pct，地產投資額降幅擴大，10 月份房屋竣工面積為 6.52 億平方米,同比增加 17.9%。8 月下旬以來，政策進入密集出臺期，一二線城市陸續落地認房不認貸，同時中央財政在 10 月底提出將在今年四季度增發 2023 年國債 10000 億元，全部通過轉移支付方式安排給地方，有望刺激建筑行業景氣度再回升。圖表圖表 106 基礎設施建設投資完成額累計同比基礎設施建設投資完成額累計同比(%)圖表圖表 107 中

182、國建筑業中國建筑業 PMI 指數指數 建筑業新訂單指數建筑業新訂單指數(%)資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0501001502002503003500100020003000400050006000700080002018-01-192018-03-192018-05-192018-07-192018-09-192018-11-192019-01-192019-03-192019-05-192019-07-192019-09-192019-11-192020-01-192020-03-192020-05-192020-07-192020-09-192020-11-

183、192021-01-192021-03-192021-05-192021-07-192021-09-192021-11-192022-01-192022-03-192022-05-192022-07-192022-09-192022-11-192023-01-192023-03-192023-05-192023-07-192023-09-19鋅精礦：50%Zn：加工費均價：北方大區（日）元/金屬噸鋅精礦：50%Zn：加工費均價：南方大區（日）元/金屬噸鋅精礦：進口：50%Zn：加工費均價（日）美元/干噸（右）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002

184、018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-

185、012023-052023-09中國:非制造業PMI:建筑業中國:非制造業PMI:建筑業:新訂單 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 價格端，我們價格端，我們預計預計 2024 年，鋅價年，鋅價將保持將保持 20000-22000 元元/噸的噸的價格中樞價格中樞震蕩。震蕩。盡管當前鋅錠市場處于供過于求的寬松狀態，可能會對鋅價帶來壓力，但從產業鏈角度看，礦端的持續緊缺可能會造成冶煉加工費的下行，使用高成本礦的冶煉廠會受利潤擠壓率先減產甚至停產，部分擬投建的項目產能釋放也有可能不及預期，帶動鋅

186、冶煉供應端產出下降，從而再次帶來精煉鋅的供需錯配，對鋅價形成支撐?；乜唇鼛讉€月，礦端收緊加工費下行冶煉產量釋放不及預期的傳導已經出現，比如 6 月份以來，海外多所大型礦山宣布減產或停產，對海外礦的預期逐漸由寬松轉向緊缺，助力進口礦加工費持續性下滑，帶動倫鋅滬鋅價格均震蕩上行?？紤]礦山端產能釋放需要時間，我們預計 2024 年，鋅價將保持 20000-22000 元/噸價格中樞震蕩。圖表圖表 108 鋅價格震蕩運行鋅價格震蕩運行（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 109 2018-2025 年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）年世界鋅精礦、精煉鋅供需情況及測算（萬噸）

187、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鋅精礦產量 1260.8 1315.8 1291.1 1291.0 1341.3 1368.2 鋅精礦需求量 1294.2 1300.5 1258.0 1304.1 1347.1 1374.1 鋅精礦供給-需求-33.4 15.3 33.1-13.1-5.8-5.9 精煉鋅產量 1391.2 1399.0 1359.0 1412.0 1458.6 1487.8 精煉鋅需求量 1356.0 1414.4 1382.8 1394.3 1429.2 1457.7 精煉鋅供給-需求 35.2 -15.4 -23.8 17.7 29.4

188、30.0 資料來源：安泰科，ILZSG，華創證券預測 （三）（三）鉛：供應穩定，需求韌性強鉛：供應穩定，需求韌性強 鉛礦產量承壓，再生鉛展現發展潛力。鉛礦產量承壓，再生鉛展現發展潛力。2023 年 1-9 月，中國精煉鉛產量 398 萬噸，同比增長 2%。伴隨再生鉛新產能投放落地，考慮檢修和復產并行，未來再生鉛產量可能環比回升，原生鉛冶煉生產平穩增減并存，預計整體產量變動不大。礦山新產能釋放和減產停產并存，但整體增量有限。礦山新產能釋放和減產停產并存，但整體增量有限?？紤]到鉛鋅金屬多密切伴生，而多項鉛鋅礦山受利潤承壓、惡劣天氣、罷工等影響減產或者停產，預計鉛礦產量也將略有05001000150

189、02000250030003500400045005000050001000015000200002500030000350002015-01-052015-03-252015-06-152015-09-022015-11-202016-02-102016-04-292016-07-202016-10-072016-12-272017-03-172017-06-082017-08-282017-11-152018-02-052018-04-252018-07-132018-10-022018-12-202019-03-122019-05-302019-08-192019-11-062020-0

190、1-272020-04-152020-07-032020-09-222020-12-102021-03-022021-05-242021-08-112021-10-292022-01-192022-04-082022-06-302022-09-192022-12-072023-02-272023-05-182023-08-072023-10-25期貨收盤價(連續):鋅期貨收盤價(電子盤):LME3個月鋅 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 承壓，多項目在 2023 年新建或產能釋放，受多因

191、素擾動，也有部分項目暫停運營，此外也有部分礦山壽命將近，未來產量或有衰減。預計 2023-2025 年全球鉛礦增量分別為 7.3萬噸、13.1 萬噸、9.3 萬噸。圖表圖表 110 全球和中國鉛礦產量情況全球和中國鉛礦產量情況 圖表圖表 111 中國精煉鉛產量及結構中國精煉鉛產量及結構 資料來源：iFinD，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 海外冶煉端海外冶煉端以恢復性增長為主以恢復性增長為主，供給邊際改善。供給邊際改善。2023 年，能源價格下滑后鋅冶煉廠恢復帶動鉛冶煉產量增加，但仍有部分冶煉廠下調開工率、意外檢修、極端天氣、冶煉產能縮減導致減量，此外，部分公司受精礦產量下滑原料供應

192、下降而減產，但整體看，國內冶煉新建及擴建項目有限，海外產能恢復緩慢。鉛價格走強，鉛精礦加工費處于低位，整體平穩。鉛價格走強，鉛精礦加工費處于低位，整體平穩。2023 年，上半年鉛價較 2022 年波幅收窄，總體重心居中，三季度以來鉛錠和再生鉛價整體走強，截至 2023 年 12 月初鉛錠 1#價格達到 1.56 萬元/噸。加工費看，2023 年以來鉛精礦加工費整體平穩，受冶煉廠冬儲備庫開啟影響，加工費略有下滑，但相對過去幾年已經處于低位，尤其國內加工費基本達歷史低點，預計未來下調空間可能有限。圖表圖表 112 國產鉛精礦加工費國產鉛精礦加工費 圖表圖表 113 鉛錠價格走勢圖鉛錠價格走勢圖 資

193、料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 需求端：主要下游鉛酸蓄電池需求韌性仍強需求端：主要下游鉛酸蓄電池需求韌性仍強。鉛行業的下游消費領域主要集中在生產鉛酸蓄電池，2021 年占行業需求 87.60%。其中 2020 年汽車啟動和電動車動力是鉛酸蓄電汽車啟動和電動車動力是鉛酸蓄電池主要下游應用，占比超過池主要下游應用，占比超過 70%。2020 年在鉛酸蓄電池下游應用結構中汽車啟動占比45%，電動車動力占比 28%。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.00100.00200.00300.00400.00500.0060

194、0.00全球鉛礦產量（萬噸）中國鉛礦產量（右軸，萬噸）40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00201820192020202120222023 1-9再生鉛（萬噸）原生鉛（萬噸）再生鉛占比（%）0500100015002000250030000501001502002013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019

195、-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-01鉛精礦：進口：60%Pb：加工費報價：中國（月）美元/干噸 月 樣本覆蓋率：90%鉛精礦：國產：50%Pb：加工費報價（月）元/金屬噸 月 樣本覆蓋率：90%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中國:市場價:鉛錠(1#)元/噸 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50

196、 整體看，我們預計整體看，我們預計未來幾年未來幾年鉛下游需求仍正向增長。鉛下游需求仍正向增長。汽車領汽車領域域 2023 年 9 月份國內汽車銷量累計 2107 萬輛，累計同比+8.2%，單月同比 9.5%，環比+10.6%；電動兩輪車領域，電動兩輪車領域，2022 年中國兩輪電動自行車銷量增長達 15%，其配置鉛酸蓄電池有望拉動鉛需求增長。隨著 2019 年電動兩輪自行車新國標的出臺，行業迎來了新的發展階段，根據艾瑞咨詢的數據，2022 年我國兩輪電動自行車銷量為 5010 萬輛，同比增長達 15%。據弗若斯特沙利文預計，2022 年中國電動兩輪車的銷量達到 5290 萬輛，18-22 年

197、CAGR 達到 13.1%，隨著新的智能技術應用及消費客群的不斷擴大，預計 2026 年中國電動兩輪車銷量達 6970萬輛，較 2022 年的復合年增長率為 7.1%。圖表圖表 114 2021 年鉛下游需求結構占比情況年鉛下游需求結構占比情況 圖表圖表 115 2020 年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況年中國鉛酸蓄電池下游應用結構情況 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 圖表圖表 116 2018-2022 年中國電動自行車銷量及增速年中國電動自行車銷量及增速 圖表圖表 117 2005 年以來中國汽車銷量情況年以來中國汽車銷量情況 資料來源：艾瑞咨詢，華

198、創證券 資料來源：Wind，華創證券 我們預計我們預計 2024 年年全球鉛精礦、精煉鉛供需基本平衡全球鉛精礦、精煉鉛供需基本平衡，冶煉端略有寬松，冶煉端略有寬松。我們預計 23-25年鉛精礦供需缺口分別為 7.9 萬噸、5.4 萬噸、5.5 萬噸，精煉鉛供給分別高于需求 6.5 萬噸、7.9 萬噸、8.1 萬噸，全球鉛精礦略緊張，精煉鉛供需略有寬松，但基本平衡。2023年澳大利亞、德國、印度和阿聯酋的均有新產能投放，但考慮到鉛鋅多伴生，鋅價對鋅礦的沖擊會同時體現到鉛礦生產，極端惡劣天氣以及工人罷工也會造成礦山減量，在產礦山年度產量計劃及新增礦山產能有所下調，需求端考慮汽車和兩輪車行業的發展潛

199、力及鉛酸蓄電池滲透率韌性較強。我們認為到我們認為到 2024 年國內鉛價仍將維持年國內鉛價仍將維持 15000-16000 元元/噸噸的價格中樞的價格中樞震蕩。震蕩。今年以來，鉛價整體震蕩上行，其中國內市場強于海外，三季度以來，宏觀層面對基本金屬價格擾動鉛酸蓄電池,87.60%鉛材及鉛合金,6.80%氧化鉛,3.20%鉛鹽,1.80%其他,0.60%汽車啟動,45%電動車動力,28%通信,8%電力,6%其他,13%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100020003000400050006000

200、20182019202020212022銷量（萬輛，左軸）增速（%，右軸）-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01汽車銷量:累計值 萬輛汽車銷量:累計

201、同比%（右）西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 持續，鉛庫存持續低位帶動倫鉛震蕩上行，國內受消費旺季影響價格上行更為明顯，之后伴隨庫存累積，市場擔憂情緒緩解，鉛價呈回調趨勢，十月中旬伴隨冬儲來臨鉛價恢復上行趨勢。當前看，鉛礦明年仍將保持緊平衡，可能會對鉛價形成支撐，考慮到國內鉛加工費已經達到歷史較低水平，加工費下調有限，同時冶煉端略有過剩，我們認為 2024年，國內鉛價仍維持 15000-16000 元/噸的價格中樞震蕩。圖表圖表 118 鉛價格走勢圖鉛價格走勢圖 資料來源：Wind，華創

202、證券 圖表圖表 119 2020-2025 年世界鉛精礦、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）年世界鉛精礦、精煉鉛供需情況及測算（萬噸）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鉛精礦產量 447.4 456.2 444.7 452.0 465.1 474.4 鉛精礦需求量 459.9 455.3 442.8 459.9 470.5 479.9 鉛精礦供給-需求-12.5 0.9 1.9-7.9-5.4-5.5 精煉鉛產量 1213.3 1262.4 1254.3 1279.0 1308.4 1334.6 精煉鉛需求量 1201.1 1258.6 1263.6 1272.5 1

203、300.5 1326.5 精煉鉛供需缺口 12.2 3.8-9.3 6.5 7.9 8.1 資料來源：安泰科，ILZSG，華創證券預測 120001400016000180002000022000240001200140016001800200022002400260028002016-01-042016-03-142016-05-242016-08-022016-10-112016-12-202017-03-012017-05-112017-07-212017-09-292017-12-082018-02-192018-04-302018-07-092018-09-172018-11-262

204、019-02-052019-04-162019-06-252019-09-032019-11-122020-01-222020-04-012020-06-102020-08-192020-10-282021-01-072021-03-182021-05-312021-08-092021-10-182021-12-272022-03-082022-05-182022-07-282022-10-062022-12-152023-02-242023-05-082023-07-172023-09-252023-12-04現貨結算價:LME鉛中國:平均價:鉛(1#)西部礦業（西部礦業（601168）深度

205、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 六、六、盈利預測和估值分析盈利預測和估值分析（1）銅鉬精礦：考慮 23 年玉龍銅礦選礦廠技改項目，假設 23-25 年銅精礦產量分別為13.4 萬噸、16.0 萬噸、16.7 萬噸，鉬精礦產量為 3541 噸、3900 噸、4000 噸，產銷率均為 100%，公司銅礦價格增速為 1%、0%、0%，銅單位成本均為 2.5 萬元/噸，電解銅價格為 6.8 萬元/噸，粗煉費為 90 美元/噸；鉬精礦均價增速為 35%、0%、0%，鉬精礦單噸成本維持 22 年水平；（2）鐵精粉：考慮雙利礦業改擴建項

206、目對短期幾年生產影響，假設 23-25 年鐵精粉產量為 125 萬噸、150 萬噸、150 萬噸，產銷率為 100%，公司鐵精粉均價增速為-1%、0%、0%，毛利率維持 22 年；（3）鋅鉛精礦：假設 23-25 年公司鋅精礦產量為 11.73 萬噸、11 萬噸、12 萬噸，鉛精礦產量分別為 5.66 萬噸、5.5 萬噸、6 萬噸，產銷率均為 100%，鋅鉛價格分別均為 2.1 萬元/噸、1.56 萬元/噸，單位成本均為 1 萬元/噸；（4）銅冶煉：假設 23-25 年電解銅產量均為 20 萬噸，產銷率均為 100%，LME 銅價格均為 8600 美元/噸，美元兌人民幣為 7.1；（5）鋰業務

207、：假設 23-25 年東臺碳酸鋰產量均為 1.2 萬噸，產銷率分別為 50%、100%、100%，鋰價為 20、12、12 萬元/噸，完全成本均為 4 萬元/噸；（6）有色金屬貿易：假設 23-25 年公司營業收入增速分別為 10%、5%、5%，毛利率維持 22 年水平。此外，我們假設其他采選冶業務 23-25 年收入增速均為 10%，毛利率維持22 年水平。綜上，我們預計公司 23-25 年實現營業收入 421.9 億元，447.9 億元、466.4 億元，分別同比增長 6.1%、6.2%、4.1%，歸母凈利潤分別為 31.0 億元、38.0 億元、40.6 億元，分別同比-10.2%、+2

208、2.8%、+6.9%。圖表圖表 120 公司營業收入預測公司營業收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貿易及其它 收入（億元）105.29 127.56 140.32 147.33 154.70 成本（億元）102.16 125.26 131.52 138.10 145.00 毛利（億元）3.14 2.30 8.79 8.79 8.79 毛利率（%）3.0%1.8%1.8%1.8%1.8%采選冶 收入（億元）264.16 262.00 281.60 300.60 311.73 成本（億元）187.66 188.54 210.93 221.45 227.91 毛利（億

209、元）76.50 73.46 70.66 79.15 83.83 毛利率（%）29.0%28.0%25.1%26.3%26.9%合計 收入（億元）369.45 389.56 421.91 447.93 466.43 成本（億元）289.82 313.80 342.46 359.55 372.91 毛利（億元）79.64 75.76 79.46 87.95 92.62 毛利率（%）21.6%19.4%18.8%19.6%19.9%歸母凈利潤（億元）29.32 34.46 30.95 38.01 40.63 資料來源：公司公告，華創證券預測 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告

210、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 公司作為西部地區礦業龍頭，銅鉛鋅鐵鉬等多金屬資源豐富，主力礦山增量項目投產在即，同時布局鹽湖業務打造公司業績雙輪驅動，公司業績未來可期。我們預計公司 2023-2025年實現歸母凈利潤分別為31.0億元、38.0億元、40.6億元，分別同比-10.2%、+22.8%、+6.9%。我們選取云南銅業、金誠信、銅陵有色、江西銅業、紫金礦業、洛陽鉬業為可比公司，根據可比公司 2024 年 PE 估值均值 10.8，我們給予公司 2024 年 11 倍 PE，對應目標價 17.55 元，目標價上漲空間 23%，首次覆蓋，

211、給予“強推”評級。圖表圖表 121 可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價（元）（元）（12 月月 29 日日）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 云南銅業 000878.SZ 10.89 1.0 1.1 1.2 1.2 12.1x 10.0 x 9.4x 9.0 x 金誠信 603979.SH 37.76 1.0 1.7 2.9 3.6 37.3x 22.6x 13.0 x 10.4x 銅陵有色 000630.SZ 3.28 0.3 0.3 0.3 0.4 15.2x 11

212、.2x 10.0 x 8.4x 江西銅業 600362.SH 17.86 1.7 1.8 1.8 1.9 10.3x 9.8x 10.0 x 9.4x 紫金礦業 601899.SH 12.5 0.8 0.9 1.1 1.3 16.4x 14.4x 11.8x 9.6x 洛陽鉬業 603993.SH 5.2 0.3 0.4 0.5 0.6 18.5x 14.6x 10.5x 9.4x 行業平均 0.6 0.8 1.0 1.1 18.3x 13.76x 10.79x 9.4x 資料來源：Wind，華創證券 注：EPS預測參考Wind機構一致預測 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研

213、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 七、七、風險提示風險提示 礦山生產建設不及預期風險。礦山生產建設不及預期風險。公司礦山生產容易受到自然災害、設備故障、安全和環保等因素的影響而減產或停產，進而影響產品產量和經營業績。金屬價格波動風險。金屬價格波動風險。公司盈利主要來自于銅、鉛、鋅、鐵產品。而金屬價格受經濟周期、市場供求、利率匯率以及汽車、電子、設備制造等下游行業景氣程度等因素的影響。如果上述因素導致公司產品價格下跌，將對公司的生產經營和盈利能力造成一定壓力。產能擴建項目建設不及預期風險。產能擴建項目建設不及預期風險。玉龍銅礦一二選廠技術改

214、造提升項目目前正在穩步推進，達產后，一二選廠礦石處理量將提升至 450 萬噸/年。雙利礦業二號鐵礦改擴建工程目前正在建設中，項目設計采出鐵礦石 300 萬噸/年、銅礦石 20 萬噸/年、鉛鋅礦石 20 萬噸/年。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目于 2023 年 4 月 8 日開工建設，項目建設期為 24 個月，項目建成后，將形成生產電鉛 20 萬噸，黃金 6 噸，白銀 413 噸的產能。若后續項目建設及投產進度不及預期，將對公司業績產生影響。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55

215、附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 6,522 6,074 8,071 9,881 營業營業總總收入收入 39,762 42,191 44,793 46,643 應收票據 651 671 723 747 營業成本 32,048 34,246 35,955 37,291 應收賬款 168 186 197 205 稅金及附加 768 792 806 840 預付賬款 203 217 228 213 銷售費用 28 30 32 33

216、存貨 3,465 3,714 3,899 4,044 管理費用 764 785 820 886 合同資產 0 0 0 0 研發費用 393 506 511 522 其他流動資產 4,593 4,860 4,970 4,923 財務費用 846 840 876 895 流動資產合計 15,602 15,723 18,089 20,013 信用減值損失 2-10-10-10 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-218-80-50-50 長期股權投資 4,668 4,668 4,668 4,668 公允價值變動收益 119 130 130 140 固定資產 21,558 21,528 21,

217、927 22,135 投資收益 650 209 248 248 在建工程 870 870 1,029 1,858 其他收益 47 50 50 50 無形資產 6,191 6,372 6,535 6,681 營業利潤營業利潤 5,509 5,291 6,162 6,554 其他非流動資產 3,927 4,351 2,113 666 營業外收入 172 118 170 170 非流動資產合計 37,215 37,789 36,272 36,008 營業外支出 20 300 60 60 資產合計資產合計 52,817 53,512 54,360 56,021 利潤總額利潤總額 5,662 5,108

218、 6,272 6,664 短期借款 6,487 5,987 5,787 6,287 所得稅 578 522 640 680 應付票據 1,281 1,369 1,437 1,490 凈利潤凈利潤 5,084 4,587 5,631 5,983 應付賬款 2,436 2,253 2,119 2,389 少數股東損益 1,638 1,492 1,830 1,921 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,446 3,095 3,801 4,063 合同負債 411 436 463 482 NOPLAT 5,844 5,341 6,418 6,787 其他應付款 1,660

219、2,000 1,600 1,600 EPS(攤薄)（元）1.45 1.30 1.60 1.70 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3,741 4,000 4,000 4,000 其他流動負債 3,420 3,401 3,488 3,523 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 19,436 19,446 18,895 19,772 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 9,951 10,611 10,891 11,221 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 3.5%6.1%6.2%4.1%其他非流動負債 2,871 2,845 2,995 3,

220、145 EBIT 增長率 7.2%-8.6%20.2%5.7%非流動負債合計 12,822 13,456 13,886 14,366 歸母凈利潤增長率 17.5%-10.2%22.8%6.9%負債合計負債合計 32,258 32,902 32,781 34,138 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 16,144 15,903 16,708 17,091 毛利率 19.4%18.8%19.7%20.1%少數股東權益 4,415 4,707 4,872 4,793 凈利率 12.8%10.9%12.6%12.8%所有者權益合計所有者權益合計 20,559 20,610 21

221、,580 21,883 ROE 21.3%19.5%22.8%23.8%負債和股東權益負債和股東權益 52,817 53,512 54,360 56,021 ROIC 19.0%18.3%19.0%18.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 61.1%61.5%60.3%60.9%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 112.1%113.7%109.7%112.7%經營活動現金流經營活動現金流 10,252 6,897 8,042 9,055 流動比率 0.8 0.8 1.0 1.0 現金收益 7,770 7,478 8,589 9,016

222、 速動比率 0.6 0.6 0.8 0.8 存貨影響-264-249-185-144 營運能力營運能力 經營性應收影響 286 28-24 34 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 經營性應付影響 624 245-465 324 應收賬款周轉天數 2 2 2 2 其他影響 1,836-604 127-174 應付賬款周轉天數 23 25 22 22 投資活動現金流投資活動現金流-3,625-3,811-3,485-4,191 存貨周轉天數 37 38 38 38 資本支出-1,892-2,201-2,802-3,322 每股指標每股指標(元元)股權投資-3,609 0 0 0 每股收

223、益 1.45 1.30 1.60 1.70 其他長期資產變化 1,877-1,610-683-869 每股經營現金流 4.30 2.89 3.37 3.80 融資活動現金流融資活動現金流-5,729-3,533-2,560-3,054 每股凈資產 6.77 6.67 7.01 7.17 借款增加-1,609 419 80 830 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,658-5,363-6,394-6,738 P/E 10 11 9 8 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-1,463 1,411 3,754 2,854 EV/EBITDA 7 7 6 6 資料來源：公司

224、公告，華創證券預測 西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2

225、022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究

226、所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。西部礦業（西部礦業（601168）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 58 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6

227、 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告

228、不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

229、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522